領益智造公司深度跟蹤報告：大客戶端份額提升光伏、汽車業務拓展可期-230201（32頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 31 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 大客戶端份額提升，光伏、汽車業務拓展可期大客戶端份額提升，光伏、汽車業務拓展可期 領益智造（002600.SZ）深度跟蹤報告2023.2.1 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 徐濤徐濤 科技產業聯席首席分析師 S1010517080003 胡葉倩雯胡葉倩雯 消費電子行業首席分析師 S1010517100004 梁楠梁楠 消費電子分析師 S1010520090005 公司是消費電子精密件頭部公司，縱向垂直整合“材料公司是消費電子精密件頭部公司，縱向垂直整合“材料+精

2、密零組件精密零組件+組裝”，組裝”，深度綁定深度綁定 A 客戶并不斷新增產品、料號、份額；橫向延伸拓展汽車、光伏客戶并不斷新增產品、料號、份額；橫向延伸拓展汽車、光伏等等增增量藍海市場，我們預計公司量藍海市場，我們預計公司 2022-2024 年年 EPS 為為 0.22/0.29/0.37 元元，給予，給予 2023年年 20 倍倍 PE，對應，對應目標價為目標價為 5.9 元，維持“買入”評級元，維持“買入”評級。公司概況：公司概況：從從精密精密功能件功能件頭部公司頭部公司到智能制造平臺到智能制造平臺。公司成立于 2006 年，通過收購整合上下游業務，實現了“材料-精密功能件、結構件及模組

3、-終端組裝”的全產業鏈布局。2021 年通過收購錦泰電子切入新能源汽車賽道，目前主要產品為動力電池頂蓋、電池殼和連接片。此外，公司通過為北美微型逆變器市場龍頭 Enphase 提供 ODM 服務向清潔能源領域發力。2021 年精密功能及結構件/充電器/材料/汽車分別占比 72.96%/18.45%/4.13%/1.46%。展望未來，公司縱向深耕消費電子垂直整合，橫向延伸拓展汽車、光伏等增量藍海市場，有望打開長期成長空間。消費電子業務：消費電子業務：A 客戶手機料號持續提客戶手機料號持續提升，積極布局升，積極布局 AR/VR 增量藍海。增量藍海。我們測算，公司消費電子業務中手機收入占比約 70%

4、，且以 A 客戶為主，根據產業調研和我們測算，目前公司已覆蓋 ASP（即公司在 A 客戶手機中供應各類精密件產品合計 ASP）超 16 美元且供應份額約 40%，有望憑借規模優勢和垂直整合優勢進一步增加覆蓋料號、提升供應份額。此外，公司圍繞 A 客戶布局新品類零部件（包括平板結構件和功能件、充電插頭、鍵盤模組、無線充電模組和散熱模組等），積極布局 AR/VR 整機等增量藍海（包括 Meta VR 產品結構件和注塑件，Nreal AR 眼鏡組裝、結構件、功能件等），中長期發展空間廣闊。整體來看，我們預計公司消費電子相關業務（不含材料）2022/23/24 年收入分別約 282/305/323 億

5、元。電池結構件業務：覆蓋動力及儲能，我們預計電池結構件業務：覆蓋動力及儲能，我們預計 2023 年收入約年收入約 17 億元。億元。電池結構件是新能源電池的重要構成，主要包括蓋板、殼體以及軟連接等，起到電池支撐、保護、密封等關鍵作用，我們測算其單位價值約 4000-4500 元/GWh。在動力、儲能等新能源行業蓬勃發展帶動下，我們預計全球電池結構件市場將從2022 的 172 億元成長至 2025 年的 356 億元，CAGR28%。且當前國內電池結構件市場仍處于相對分散的競爭格局，公司或可憑借在消費電子精密結構件領域掌握的技術與經驗優勢，快速開拓新能源市場并獲得一定市場份額。目前公司已通過外

6、延收購+多個投資項目逐步加碼電池結構件業務，在福建等地區圍繞著核心客戶產線布局配套建設四大結構件工廠，并已成功切入國內頭部鋰電客戶供應鏈，我們看好公司汽車板塊業務的后續成長空間，預計 2022/23/24 年公司汽車業務營收可達 10/17/21 億元。光伏業務：布局微型逆變器組裝，我們預計光伏業務：布局微型逆變器組裝，我們預計 2023 年收入有望達年收入有望達 23 億元。億元。2022年隨著歐洲能源問題顯現，居民用電成本維持高位，分布式光伏加速發展，同時也快速帶動微逆的需求，我們預計至2025年全球微逆市場空間超過500億元。在光伏領域，2019 年公司收購賽爾康提升模組器件制造能力，可

7、為客戶提供包括微逆產品在內的代工服務，目前已深度綁定全球微逆龍頭 Enphase 且成為其最大的 ODM 代工廠之一，我們測算公司 ODM 份額約占 Enphase 30%-40%產能。我們看好公司光伏業務后續伴隨核心客戶的全球拓張而成長，預計2022/23/24 年營收分別達 13/23/30 億元。風險因素：風險因素：疫情反復的風險；國際形勢動蕩及國際化管理的風險；匯率波動的風險；商譽及資產減值的風險；行業競爭加劇的風險；大客戶依賴的風險；新業務拓張不及預期的風險等。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司是消費電子精密件頭部公司，縱向垂直整合“材 領益智造領益智造 002600.

8、SZ 評級評級 買入（維持）買入（維持）當前價 5.47元 目標價 5.90元 總股本 7,039百萬股 流通股本 6,889百萬股 總市值 385億元 近三月日均成交額 154百萬元 52周最高/最低價 6.35/3.95元 近1月絕對漲幅 20.48%近6月絕對漲幅 6.42%近12月絕對漲幅-10.91%領益智造（領益智造（002600.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 料+精密零組件+組裝”，深度綁定 A 客戶并不斷新增產品、料號、份額；橫向延伸拓展汽車、光伏等增量藍海市場?？紤]到公司在消費電子領域的持續垂直整合以及在汽車、光伏等領

9、域的不斷橫向擴張，業績有望高增長，我們調整公司 2022 年凈利潤預測至 15.7 億元，上調 2023/2024 年凈利潤預測至 20.6/25.8億元（2022/23/24 年原預測分別為 13.9/16.2/18.9 億元），對應 EPS 分別為0.22/0.29/0.37 元。根據公司業務未來布局情況，參考消費電子終端精密件可比公司（立訊精密、長盈精密）、以及電池結構件可比公司（科達利、震?？萍迹?023 年 Wind 一致預期 PE 均值為 20 倍，同時參考公司歷史估值水平，過去三年 PE-Forward 為 20 倍，我們給予公司 2023 年 20 倍 PE 估值，對應目標價

10、5.9元，維持“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)28,143 30,384 33,896 39,024 42,732 營業收入增長率 YoY 18%8%12%15%10%凈利潤(百萬元)2,266 1,180 1,569 2,062 2,584 凈利潤增長率 YoY 20%-48%33%31%25%每股收益 EPS(基本)(元)0.32 0.17 0.22 0.29 0.37 毛利率 22.3%16.3%19.5%19.2%19.2%凈資產收益率 ROE 15.7%7.5%9.8%11.8%13.7%每股凈資產（元）2.

11、05 2.25 2.27 2.47 2.68 PE 17.1 32.2 24.9 18.9 14.8 PB 2.7 2.4 2.4 2.2 2.0 PS 1.4 1.3 1.1 1.0 0.9 EV/EBITDA 12.5 15.7 15.2 11.4 9.8 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 1 月 30 日收盤價 XXjYoXlZsVbWvNyQbR9RaQmOqQoMsRlOrRpNlOoOtRbRqQvMvPsQuMxNnPtQ 領益智造（領益智造（002600.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄

12、目錄 公司概況：從功能件頭部公司到智能制造平臺公司概況：從功能件頭部公司到智能制造平臺.6 消費電子業務：消費電子業務：A 客戶手機料號持續提升，積極布局客戶手機料號持續提升，積極布局 AR/VR 增量藍海增量藍海.8 手機業務：聚焦 A 客戶，料號有望持續提升，驅動業績穩健成長.9 非手機業務：圍繞 A 客戶布局新品類零部件，積極布局 AR/VR 整機藍海.13 電池結構件業務：覆蓋動力及儲能，我們預計電池結構件業務：覆蓋動力及儲能，我們預計 2023 年收入約年收入約 17 億元億元.15 行業趨勢：新能源汽車方向確立，我們預計 2025 年電池結構件市場約 356 億元.15 競爭格局：

13、頭部公司份額集中，消費電子廠商跨界布局.18 公司分析：外延并購+多輪投資加碼，電池結構件配合客戶區域部署.19 光伏業務：布局微逆組裝，我們預計光伏業務：布局微逆組裝，我們預計 2023 年收入約年收入約 23 億元億元.21 行業趨勢：我們預計 2023/2025 年全球光伏新增裝機約為 350/550GW，微逆是逆變器中增長最快的細分品類，2025 年市場規模有望超過 500 億元.21 公司分析：綁定微逆核心客戶 Enphase，我們測算公司 ODM 產能占比 30%-40%.24 風險因素風險因素.26 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.27 盈利預測.27 估值評級.28 領益

14、智造（領益智造（002600.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司 2021 年主要業務及下游客戶.6 圖 2：公司歷年營業收入（單位：億元）.7 圖 3：公司歷年歸母凈利潤及扣非歸母凈利潤（單位：億元）.7 圖 4：領益智造戰略布局.8 圖 5：2022 年公司營業收入情況（按領域劃分）.9 圖 6：2022 年公司消費電子業務營業收入情況（按客戶劃分）.9 圖 7：公司消費電子產品和下游應用領域.9 圖 8：歷年公司已覆蓋 A 客戶手機 ASP 情況（單位：美元）.11 圖 9：國內功能件行業主要上市公司 2

15、021 年營業收入對比（單位：億元）.12 圖 10：歷代 iPhone 機身厚度（單位：mm）.12 圖 11：公司 A 客戶非手機零部件布局情況.13 圖 12：公司消費電子業務（不含材料）收入預測（單位：百萬元）.14 圖 13：中國新能源汽車銷量（單位：萬輛）.15 圖 14：中國動力電池出貨量（單位：GWh）.15 圖 15：4680 電池形態及主要結構.18 圖 16：比亞迪刀片電池形態及主要結構.18 圖 17：2021 年我國鋰電池結構件市場格局.18 圖 18：公司電池結構件產品示意圖.20 圖 19：公司汽車業務收入預測（單位：百萬元）.21 圖 20：全球光伏裝機量及預測

16、（GW）.22 圖 21：戶用場景中光伏組件及微型逆變器集成位置示意圖.23 圖 22：2019 年全球微逆市場格局.24 圖 23：Enphase 公司營業收入（單位：億美元）.24 圖 24：Enphase 微型逆變器出貨量（單位：MW）.24 圖 25：公司部分光伏產品示意圖.25 圖 26：公司為客戶代工制造的光伏微型逆變器產品.25 圖 27：公司光伏業務收入預測（單位：百萬元）.26 表格目錄表格目錄 表 1：領益智造主要子公司.6 表 2：領益智造非經常損益明細（單位：百萬元）.7 表 3：領益智造經營凈利潤測算（單位：億元）.7 表 4：公司手機領域主要工藝及產品.10 表 5

17、：國內功能件行業主要上市公司業務對比.11 表 6：iPhone15 創新點展望梳理.13 表 7：Nreal 產品參數對比.14 表 8：典型的幾種電池結構件型號、成本情況估算.16 表 9：全球動力+儲能市場電池結構件需求（單位：億元）.16 表 10：2021 年國內電池結構件主要廠商.19 表 11：公司在電池結構件領域的部署情況.19 領益智造（領益智造（002600.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表 12：光伏逆變器種類及特征.22 表 13：全球微型逆變器年新增市場需求測算.23 表 14：公司盈利預測拆分（單位：百萬元）

18、.28 表 15：公司盈利預測表.28 表 16：可比公司盈利預測及估值.29 領益智造（領益智造（002600.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司概況：從功能件公司概況：從功能件頭部公司頭部公司到智能制造平臺到智能制造平臺 主營業務：基于消費電子功能件主營業務：基于消費電子功能件布局布局精密制造全產業鏈精密制造全產業鏈，打造汽車、光伏等新增長點打造汽車、光伏等新增長點。領益智造成立于 2006 年，自成立起便專注于精密制造領域，通過收購整合上下游業務，實現了“材料-精密功能件、結構件及模組-終端組裝”的全產業鏈布局。2021 年初，公

19、司收購珠海偉創力工廠，重點開展 AR/VR 業務，同年公司通過收購錦泰電子切入新能源汽車賽道，目前主要訂單為動力電池頂蓋、電池殼和連接片。此外，公司通過為北美微型逆變器市場龍頭 Enphase 提供 ODM 服務向清潔能源領域發力。2021 年公司業務收入中，面向消費電子領域的精密功能及結構件占比 72.96%，主要客戶有 A 客戶、華為、榮耀、OPPO、vivo、小米等；充電器占比 18.45%；材料業務收入占比 4.13%；汽車產品收入占比 1.46%，客戶包括寧德時代、億緯鋰能、瑞浦能源、遠景動力、陽光電源等。圖 1：公司 2021 年主要業務及下游客戶 資料來源：Wind，公司公告，中

20、信證券研究部 表 1：領益智造主要子公司 業務分類業務分類 主要子公司主要子公司 成立時間成立時間 經營范圍經營范圍 精密功能件 領益科技 2012 年 精密功能件的制造生產和銷售 精密結構件 領益制造科技 2014 年 精密結構件的制造生產和銷售 精密結構件 東方亮彩 2016 年江粉磁材收購 精密結構件的制造生產和銷售 材料業務 江粉磁材 1975 年 生產、銷售磁性材料及其制品 充電器 Salcomp（賽爾康）2019 年收購 生產及銷售充電器 汽車 錦泰電子 2021 年收購 生產動力電池結構件 模組 蘇州領略 2021 年 生產及銷售模組 精密功能件 Triumph Lead 202

21、0 年 銷售精密功能件 5G 產品 綿陽偉聯 2019 年收購 5G 環形器、隔離器等 5G 產品 綿陽維奇 2019 年收購 5G 射頻、微波、照明及通訊產品 資料來源：公司公告，中信證券研究部 業績情況：收入穩健增長，盈利水平不斷提升。業績情況：收入穩健增長，盈利水平不斷提升。從收入角度看從收入角度看，公司近年來業績保持穩健成長，2018 年借殼上市，2019、2020 年受益于 A 客戶產品銷量及價值量、公司份額的提升驅動收入高增長；2021 年增速放緩，主要因疫情反復、貿易摩擦、芯片緊缺影響市場供需；2022Q1Q3 收入 246.69 億元，同比+14%，主要因：1）主業消費電子受益

22、大客戶產品量價提升實現穩健增長；2）新開拓市場如 VR/AR、汽車、光伏等貢獻業績增量。領益智造（領益智造（002600.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 從利潤角度看從利潤角度看，2018、2019 年公司歸母凈利潤與扣非凈利潤差異顯著，主要因受到原殼公司業務的干擾，以及資產減值損失、子公司東方亮彩業績補償股票損益的影響，2019年后公司利潤表現回歸正常并逐步企穩；2021 年利潤及凈利率下滑主要因原材料價格上漲，進入 2022 年后重回增長，公司 2022Q1Q3 歸母凈利潤 12.26 億元，同比-3.42%；扣非歸母凈利潤 13.9

23、8 億元，同比+36.38%，歸母凈利潤與扣非歸母凈利潤差異主要因公司基于財務審慎角度計提資產減值準備約 5.46 億元，包括應收票據、應收賬款、其他應收款、存貨、固定資產及商譽等。此外，我們以“經營凈利潤=歸母凈利潤-業績補償股票損益-資產減值損失”來反映公司實際經營性業績，2018、2019 年受資產減值損失及業績補償損益影響變動幅度較大，2020 年相對平穩，2021 年因原材料漲價影響盈利表現，2022年重回成長軌道，我們預計公司未來主業消費電子繼續綁定 A 客戶實現份額提升，此外汽車、光伏持續貢獻增量，驅動盈利水平不斷提升。圖 2：公司歷年營業收入（單位：億元）資料來源：公司公告，中

24、信證券研究部 圖 3：公司歷年歸母凈利潤及扣非歸母凈利潤（單位：億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 2：領益智造非經常損益明細（單位：百萬元）2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3 歸屬于母公司所有者的凈利潤-679.90 1894.18 2266.16 1180.09 1226.06 非流動資產處置損益-9.92 -69.57-86.77-26.19-31.38 計入當期損益的政府補助 95.64 108.22 184.07 272.63 77.34 持有(或處置)交易性金融資產和負債產生的公允價值變動損益 154.42 16.25 83.74 154.80-2

25、40.07 單獨進行減值測試的應收款項減值準備轉回 15.73 除上述各項之外的其他營業外收入和支出-21.07 -7.49 0.58 8.55-16.91 其他符合非經常損益的損益項目-878.81 954.55 減：所得稅影響額 15.84 16.23 38.43 40.49-23.83 少數股東權益影響額（稅后）0.47 0.20 0.18 0.20 0.45 合計：非經常損益-676.05 988.13 153.74 375.30-171.90 扣非歸母凈利潤-3.85 906.77 2112.42 804.80 1397.96 資料來源：公司財報，中信證券研究部 注：“其他符合非經常

26、損益的損益項目”主要為子公司東方亮彩未完成業績承諾產生業績補償 表 3：領益智造經營凈利潤測算（單位：億元）2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3 歸母凈利潤歸母凈利潤-6.80 18.94 22.66 11.80 12.26 歸母凈利潤歸母凈利潤/營業收入營業收入-3.02%7.92%8.05%3.88%4.97%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0501001502002503003502018201920202021 2022Q1Q3營業收入YoY-10-5051015202520182019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤扣非歸母凈

27、利潤 領益智造（領益智造（002600.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3 減：業績補償股票損益-7.36 9.55 0.00 0.00 0.00 減：資產減值損失 18.06 -12.33 -2.14 -4.88 -5.67 經營凈利潤經營凈利潤-17.51 21.72 24.80 16.68 17.93 經營凈利潤經營凈利潤/營業收入營業收入-7.78%9.08%8.81%5.49%7.27%資料來源：公司財報，Wind，中信證券研究部 未來展望：縱向深耕消費電子垂直整合，橫向延

28、伸拓展汽車、光伏未來展望：縱向深耕消費電子垂直整合，橫向延伸拓展汽車、光伏等等增量藍海市場增量藍海市場?？v向角度：縱向角度：公司在消費電子領域以精密功能件起家，經過多年的布局及延伸，目前已具備材料（磁體、納米晶、碳纖維等）、精密功能件、結構件及模組（消費電子行業終端產品的各種零件）、充電器及精品組裝（組裝解決方案、零件自主開發的優勢+制造能力）的上中下游全布局，未來將繼續發揮產業鏈多環節參與的垂直整合能力，提升自身規模及盈利水平，并為客戶創造更多價值；橫向角度：橫向角度：公司將其在消費電子領域多年積累的技術工藝延伸布局其他創新增量市場，包括汽車（功能材料、精密件及模組等）、清潔能源（微型光伏逆

29、變器、電網開關、通信套件等），此外還包括 5G 通訊、醫療、物聯網等領域，有望打開長期成長空間。圖 4：領益智造戰略布局 資料來源：公司官網，中信證券研究部 消費電子業務：消費電子業務：A 客戶手機料號持續提升，積極布局客戶手機料號持續提升，積極布局AR/VR 增量藍海增量藍海 核心觀點：核心觀點：我們測算公司消費電子業務中手機收入占比約 70%，且以 A 客戶為主。根據產業調研和我們測算，目前公司已覆蓋 ASP 超 16 美元且供應份額約 40%，有望憑借規模優勢和垂直整合優勢進一步增加覆蓋料號、提升供應份額。此外，公司圍繞 A 客戶布局新品類零部件（包括平板結構件和功能件、充電插頭、鍵盤模

30、組、無線充電模組和散熱模 領益智造（領益智造（002600.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 組等），積極布局 AR/VR 整機等增量藍海（包括 Meta VR 產品結構件和注塑件，Nreal AR眼鏡組裝、結構件、功能件等），中長期發展空間廣闊。整體來看，我們預計公司消費電子相關業務（不含材料）2022/23/24 年收入分別約 303/337/361 億元。手機業務：聚焦手機業務：聚焦 A 客戶，料號有望持續提升，驅動業績穩健成長客戶，料號有望持續提升，驅動業績穩健成長 收入概況：收入概況：A 客戶手機為公司業績核心支撐，我們測算客戶手

31、機為公司業績核心支撐，我們測算 2022 年收入占比近年收入占比近 60%，產，產品份額有望進一步提升。品份額有望進一步提升。公司下游領域主要包括手機、非手機類消費電子（手表、耳機、電腦、VR/AR 等產品）、新能源汽車和清潔能源，我們測算公司 2022 年來自上述不同下游的收入占比分別約 6070%/2030%/10%，其中消費電子領域公司終端品牌客戶包括 A客戶、安卓客戶（包括 OPPO、vivo、榮耀等），我們測算公司 2022 年消費電子業務中 A客戶/安卓客戶分別占比約 70%/30%，且 A 客戶手機業務在整體收入占比近 60%。我們認為，中短期 A 客戶手機業務仍將為公司業績的核

32、心支撐點，A 客戶手機的創新（價的變化）及供給格局變化（量的變化）將明顯影響公司表現。圖 5：2022 年公司營業收入情況（按領域劃分）資料來源：Wind，中信證券研究部測算 圖 6：2022 年公司消費電子業務營業收入情況（按客戶劃分）資料來源：Wind，中信證券研究部測算 圖 7：公司消費電子產品和下游應用領域 資料來源：領益智造官方微信公眾號，各公司官網，中信證券研究部 60%70%20%30%10%手機非手機類消費電子新能源汽車和清潔能源70%30%A客戶安卓客戶 領益智造（領益智造（002600.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10

33、 價的角度：主要精密件類型全價的角度：主要精密件類型全覆蓋，持續整合突破新料號，根據產業調研和我們測算覆蓋，持續整合突破新料號，根據產業調研和我們測算，公司公司已已覆蓋覆蓋 ASP 已提升至已提升至 16+美美元元。1）模切，）模切，主要生產光學膠、泡棉、銅箔、聲學絲網、電池膠、網紗、熱熔膠、金屬箔、鍵盤膠、導電布屏蔽片、橡膠墊片、石墨片、防塵網、雙面膠、高溫膠帶等；2）CNC，主要生產指紋識別按鍵底座、連接接口（充電、數據線）、控制鍵（音量鍵、開關鍵等）、攝像頭環裝飾件等；3）沖壓，）沖壓，主要生產電磁屏蔽器件、聽筒 3D 鋼網、傳導彈片、接地彈片、鼠標下蓋、手機電池蓋、卡托等；4）組裝）組

34、裝，主要生產線性馬達、金屬轉軸、包覆皮革轉軸、支撐板等產品。公司持續深耕 A 客戶手機業務，為客戶提供“一站式”智能制造服務及解決方案，根據產業調研和我們測算，目前公司在 A客戶手機中 ASP 已超 16 美元，未來 A 客戶創新升級將進一步推動新機總價值量提升，同時公司有望切入更多產品料號，推動公司業務規模進一步提升。表 4：公司手機領域主要工藝及產品 工藝工藝 代表產品代表產品 代表產品圖例代表產品圖例 主要用途主要用途 模切模切 光學膠 用于粘貼手機的屏幕，加工和組裝精度要求較高 泡棉 用于手機內零件的密封和緩沖作用，可生產形狀復雜產品，邊緣最窄處可到 0.35mm 屏蔽片 用于手機內零

35、件的導電和電磁屏蔽作用，產品材料層次最多到 13 層，工藝上同步 5 次套切且同時保證尺寸精度 聲學絲網 屬于手機喇叭配件，生產制程中對尺寸，外觀及功能實現全檢，給客戶提供高品質產品 電池膠 用于粘貼手機電池，膠材質特殊，自行開發專用圓刀設備和模具生產，達到材料最大化利用和生產在線檢測 熱熔膠 用于金屬零件的粘貼，公差要求 0.05mm，開發超高精度模具和在線檢測設備保證產品 100%檢驗合格 CNC 按鍵系列 手機&平板電腦音量鍵、電源鍵、靜音鍵 鏡頭環系列 手機&平板電腦攝像頭環裝飾件 沖壓沖壓 焊接工藝/一體式屏蔽罩 通常采用高導磁性材料及導熱材料，以沖壓工藝完成結構成型，輔以絕緣膠，絕

36、緣漆或者導電泡棉 金屬手機內置結構件 主要分為金屬支撐零件和金屬傳導零件。金屬支撐零件具有定位或傳動特性；金屬傳導零件直接參與電子信號傳導 聲學模組五金結構件 采用金屬鋼網，模具定形后輔助以功能性膠及膜，將其組裝至手機或電腦上實現透聲，防水防塵及外觀美化的功能 金屬件與膠，泡棉組合零件 部分金屬零件與固定形狀的膠或者泡棉貼合以實現零件的固定作用，散熱或者導電作用 緊固緊固 螺母類 根據需求可壓鉚在金屬片上、熱熔在塑料中；包含圓鈦螺母、異型鈦螺母、銅螺母、不銹鋼螺母等 螺絲類 將電批或風批鎖附在內螺紋上。熱處理為 300550HV，包括低碳鋼類螺絲、不銹鋼類螺絲、混 合螺絲和超級螺絲 車控件類

37、可連接子件和母件，緊固電子設備內部結構，可對表面進行各類處理，包括折彎 PIN、CD 紋 PIN、精密螺柱等類型 組裝組裝 指紋環模組 采用金屬、玻璃與橡膠組合而成的小型模組化產品 領益智造（領益智造（002600.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 工藝工藝 代表產品代表產品 代表產品圖例代表產品圖例 主要用途主要用途 支撐板 多種材料（金屬與非金屬）通過組裝和熱壓合，組成多層復合材料。外面包覆皮革后可以實現不同形式的折疊支撐 資料來源：公司官網，公司公告，中信證券研究部 圖 8：歷年公司已覆蓋 A 客戶手機 ASP 情況（單位：美元）資

38、料來源：產業調研，中信證券研究部測算 競爭格局：競爭格局：我們預計公司我們預計公司份額約份額約 40%，兼具規模和垂直整合優勢，覆蓋料號及份額有，兼具規模和垂直整合優勢，覆蓋料號及份額有望進一步提升。望進一步提升。國內功能件行業主要廠商包括信維通信、長盈精密、安潔科技等，主要產品包括模切類、沖壓類、CNC 類等產品，廣泛應用于智能手機、筆記本電腦、汽車電子等領域。與同業公司相比，公司優勢在于：（1）規模優勢：）規模優勢：公司擁有長期的技術積累、豐富的生產經驗、先進的生產工藝以及快速的交貨能力，與下游 A 客戶、OPPO、vivo 等建立長期穩定的合作關系，公司 2021 年收入約 304 億元

39、，規模在業內遙遙領先；（2）垂直整）垂直整合優勢：合優勢：目前公司已形成模切、沖壓、CNC 和注塑等綜合精密制造能力，可覆蓋材料、精密功能件、結構件、模組、充電器及精品組裝等智能制造產業鏈的上中下游，為全球客戶提供“一站式”智能制造服務及解決方案，亦有利于增強客戶黏性，降低客戶采購成本及溝通成本，形成競爭壁壘。根據產業調研，A 客戶手機目前料號約有 500 個，公司已覆蓋超 200 個料號，比例達到 40%；在不同料號中，公司份額約在 30%60%之間。表 5：國內功能件行業主要上市公司業務對比 主要廠商主要廠商 應用應用領域領域 主要主要產品產品 領益智造 智能手機、筆記本電腦、智能穿戴、車

40、載信息系統、家電產品等 模切類、沖壓類、CNC 類、緊固件類 信維通信 智能手機、筆記本電腦、智能穿戴等 天線、屏蔽件、無線充電模組等 長盈精密 智能手機、筆記本電腦、智能穿戴、智能家居等 電磁屏蔽件、散熱元件 安潔科技 智能手機、臺式電腦及筆記本電腦、平板電腦、智能穿戴設備和智能家居產品、新能源汽車 粘貼類、絕緣類、緩沖類、屏蔽類、遮光類、散熱類、導電類和光學膠膜等內部功能性器件，及裝飾類、觸控面板、視窗防護玻璃等外部功能性器件 飛榮達 通訊設備、計算機、手機終端、汽車電子、醫療器械、家用電器工等 電磁屏蔽材料及器件、導熱材料及器件和其他電子器件 智動力 智能手機、平板電腦、智能穿戴、智能家

41、居等 防護保潔類、粘貼固定類、緩沖類、屏蔽類、散熱類等內部功能性器件，以及防護引導類、標識類等外部功能性器件 6 12 13 15 16+02468101214161820172018201920202021 領益智造（領益智造（002600.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 主要廠商主要廠商 應用應用領域領域 主要主要產品產品 碳元科技 智能手機、平板電腦等 高散熱石墨膜 資料來源：各公司財報，中信證券研究部 圖 9：國內功能件行業主要上市公司 2021 年營業收入對比（單位：億元）資料來源：Choice，中信證券研究部 展望后續：展望

42、后續：我們我們預計預計 A 端新機仍有微創新，端新機仍有微創新，集成化集成化/輕薄化輕薄化驅動功能鍵驅動功能鍵/結構件結構件 ASP提升。提升。量的角度，量的角度，A 客戶在高端領域份額穩固，預計未來出貨量穩定在 2.3 億部附近；價價的角度，的角度，根據產業調研，我們預計 2023 年發布的 iPhone15 新款仍有微創新，具體來看：（1）iPhone15 Pro Max 或將搭載潛望式模組，大幅度提升拍照功能，提高手機變焦能力；（2）iPhone15 Pro 系列或將內置兩個馬達替代實體音量件變成觸控設置；（3）iPhone15 全系或將采用 Type-C 接口；（4）iPhone15

43、Pro 系列或將采用鈦鋁合金中框，能夠減輕重量、增強硬度；（5）iPhone15 或將全系列將采用靈動島功能。A 客戶新機進一步向智能化、輕薄化和高性能方向發展，對內部精密功能件的加工精度、零部件的結構復雜度、可實現的功能等提出了更高的要求，使得功能件的工藝流程復雜、加工難度提高，我們預計將驅動 ASP 提升。圖 10：歷代 iPhone 機身厚度（單位：mm）資料來源：蘋果官網，中信證券研究部 050100150200250300350領益智造信維通信長盈精密安潔科技飛榮達智動力碳元科技營業收入11.612.39.3 9.3 9.37.6 7.66.97.1 7.17.3 7.37.57.7

44、8.3 8.38.17.3 7.4 7.47.657.657.8 7.802468101214初代iPhoneiPhone3GiPhone3GSiPhone4iPhone4SiPhone5iPhone5SiPhone6iPhone6SiPhone7iPhone7PlusiPhone8iPhone8PlusiPhoneXiPhoneXriPhone11iPhone11ProiPhoneSEiPhone12iPhone12ProiPhone13iPhone13ProiPhone14iPhone14Pro 領益智造（領益智造（002600.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.2.1 請務必閱讀正

45、文之后的免責條款和聲明 13 表 6：iPhone15 創新點展望梳理 創新點創新點 具體機型具體機型 潛望式模組 iphone15 pro max 音量件變為觸控 iphone15 pro/pro max Type-C 接口 全系列 鈦鋁合金中框 iphone15 pro/pro max 靈動島 全系列 資料來源：產業調研，中信證券研究部 非手機業務：圍繞非手機業務：圍繞 A 客戶布局新品類零部件，積極布局客戶布局新品類零部件，積極布局 AR/VR 整機藍海整機藍海 零部件方面：落實大客戶戰略，圍繞零部件方面：落實大客戶戰略，圍繞 A 客戶積極布局新品類零部件?？蛻舴e極布局新品類零部件。除手

46、機外，公司零部件產品包括平板結構件和功能件、充電插頭、鍵盤模組、無線充電模組、軟包配件和散熱模組等。（1）A 客戶方面，客戶方面，公司主要提供平板結構件和功能件、充電插頭、鍵盤模組、無線充電模組和散熱模組等。平板電腦產品中，公司主要提供模切、沖壓、擠壓、CNC 等相關結構件和功能件，根據產業調研，公司目前料號占比約 20%+；筆記本電腦產品中，公司主要提供鍵盤模組、觸控板模組（ASP 約 3040 美元）以及散熱模組（MacBook）；智能耳機等產品中，公司提供充電插頭和無線充電模組等。此外，公司亦切入 A 客戶 MR產品供應，提供注塑加模切的光學元件，ASP 約 5070 美元。（2）非）非

47、 A 客戶方面，客戶方面，公司憑借模切、沖壓、CNC、注塑等工藝承接 Meta VR 產品結構件和注塑件，ASP 約 1520美元；此外，公司可為客戶提供軟包服務，有利于促進更多終端產品的合作機會開展。圖 11：公司 A 客戶非手機零部件布局情況 資料來源：公司公告，產業調研，IDC，Omdia，Canalys，Counterpoint，中信證券研究部 整機方面：代工整機方面：代工 AR Nreal 產品，蓄力長期發展。產品，蓄力長期發展。Nreal 為國內 AR 眼鏡龍頭企業，2019年初推出全球首款消費級 AR 眼鏡 Nreal Light，并于 2022 年 8 月再次推出 2 款新品

48、Nreal Air 和 Nreal X。Nreal Air 主要針對中低端市場，在 Nreal X 的基礎上降低視場角、自由度和部分攝像頭規格等。根據領益智造官方微信公眾號，2022 年 12 月 30 日，Nreal 在蘇州舉辦了第 10 萬臺 Nreal Air AR 眼鏡下線儀式，標志著全球首個消費級 AR 眼鏡突破 10 萬臺量產。隨著消費級 AR 眼鏡的市場和資本關注度不斷提升，消費級 AR 行業將進入加速發展階段，Nreal 產品將不斷放量，我們預計 2022/23/24 年 Nreal 出貨量分別約 10/30/50萬臺。公司主要為 Nreal AR 眼鏡提供整體組裝，結構件、功

49、能件等產品，我們預計其 ASP 領益智造（領益智造（002600.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 平均約 1000 元，對應 2022/23/24 年公司收入約 1/3/5 億元，中長期發展空間廣闊。表 7：Nreal 產品參數對比 產品型號產品型號 Nreal X Nreal Air Nreal Light 產品形態 發布時間 2022.08 2022.08 2019.05 光學 光學方案 未說明 Birdbath 光波導 視場角 52 46 52 顯示 屏幕材質 SONY OLED SONY OLED Micro OLED 單眼分辨

50、率 1920 x1080 1920 x1080 1080P PPD 42 49 未說明 刷新率 未說明 60Hz 未說明 交互 頭部 6DoF 3DoF 6DoF 手部 未說明 未說明 3DoF 重量 106g 79g 88g 售價 4299 元（尚未發售）2299 元 消費者版：499 美元 開發者版：1199 美元 資料來源：Nreal 官網，VRPinea，VR 陀螺，中信證券研究部 盈利預測：盈利預測：A客戶手機料號持續提升，積極布局客戶手機料號持續提升，積極布局 AR/VR 增量藍海，未來增量藍海，未來 CAGR約約 7%。我們測算，公司消費電子業務中手機收入占比約 70%，且以 A

51、 客戶為主，根據產業調研和我們測算，目前公司已覆蓋 ASP 超 16 美元且供應份額約 40%，有望憑借規模優勢和垂直整合優勢進一步增加覆蓋料號、提升供應份額；而安卓端表現相對平穩。此外，公司圍繞A 客戶布局新品類零部件（包括平板結構件和功能件、充電插頭、鍵盤模組、無線充電模組和散熱模組等），積極布局AR/VR整機等增量藍海（包括Meta VR產品結構件和注塑件，Nreal AR 眼鏡組裝、結構件、功能件等）。我們預計公司消費電子相關業務（不含材料）2022/23/24 年收入分別約 303/337/361 億元。圖 12：公司消費電子業務（不含材料）收入預測（單位：百萬元）資料來源：Wind

52、，中信證券研究部測算及預測 26,345 30,332 33,691 36,109 0%2%4%6%8%10%12%14%16%050001000015000200002500030000350004000020212022E2023E2024E消費電子（不含材料）YoY 領益智造（領益智造（002600.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 電池結構件業務電池結構件業務：覆蓋動力及儲能覆蓋動力及儲能，我們預計，我們預計 2023年收入年收入約約 17 億元億元 核心觀點：核心觀點：新能源汽車趨勢確立，帶動電池結構新能源汽車趨勢確立，帶動電池

53、結構件需求，公司配套頭部客戶。件需求，公司配套頭部客戶。電池結構件是新能源電池的重要構成，主要包括蓋板、殼體以及軟連接等，起到電池支撐、保護、密封等關鍵作用，我們測算其單位價值約 4000-4500 元/GWh。在動力、儲能等新能源行業蓬勃發展帶動下，我們預計全球電池結構件市場將從 2022 的 172 億元成長至 2025 年的 356 億元，CAGR28%。且當前國內電池結構件市場仍處于相對分散的競爭格局，而公司或憑借著在消費電子精密結構件領域掌握的技術與經驗優勢，快速開拓新能源市場并獲得一定市場份額。目前公司已通過外延收購+多個投資項目逐步加碼電池結構件業務，在福建等地區圍繞著核心客戶產

54、線布局配套建設有四大結構件工廠，并已成功切入國內頭部鋰電客戶供應鏈，我們看好公司汽車板塊業務的后續成長空間，預計 2022/23/24 年公司汽車業務營收分別可達 10/17/21 億元。行業趨勢：新能源汽車方向確立，我們預計行業趨勢：新能源汽車方向確立，我們預計 2025 年電池結構件市場約年電池結構件市場約 356億元億元 新能源汽車銷量快速增長帶動動力電池需求，新能源汽車銷量快速增長帶動動力電池需求，GGII 預計預計 2022/2024 年我國動力電池年我國動力電池裝機量可達裝機量可達 490/1010GWh，復合增速，復合增速23%。在動力、儲能等細分市場景氣帶動下，新能源行業發展已

55、成定勢。以最大的動力下游市場為例（約占 70%，前瞻產業研究院數據），從終端銷量來看 2022 年我國新能源汽車銷量已達 689 萬輛（中汽協數據），同比接近翻倍增長，帶動上游關鍵零部件鋰電池的出貨量亦快速增長。根據 GGII 數據，2022 年我國動力電池出貨量有望達到 490GWh，同比+122.73%，且預計到 2024 年將進一步提升至1010GWh，20212024 年 CAGR 約為 22.92%。圖 13：中國新能源汽車銷量（單位：萬輛）圖 14：中國動力電池出貨量（單位：GWh）資料來源：中汽協，中信證券研究部 資料來源：GGII（含預測），中信證券研究部 電池結構件系鋰電的基

56、礎骨骼，包括蓋板、殼體等，我們測算其當前單位價值量約為電池結構件系鋰電的基礎骨骼，包括蓋板、殼體等，我們測算其當前單位價值量約為4000-4500 元元/GWh，占，占 7%的電池成本。的電池成本。從品類角度看，電池結構件主要包括蓋板、殼體以及軟連接等，起到包裹密封、保護、支撐等作用。其中，蓋板既有支撐成型功能，還有126 121 137 352 68901002003004005006007008002018201920202021202265718022049085010100200400600800100012002018201920202021 2022E 2023E 2024E 領益

57、智造（領益智造（002600.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 電池導流、著火或刺穿情況下的電池保護等功能；而殼體主要起到電池內部化學體系密封的作用；軟連接主要起一定的防震功效。隨著電池方案的差異而存在不同的電池結構件需求，如根據封裝技術的差異，在圓柱和方形電池上使用的為硬殼結構件（殼體+蓋板），而在軟包電池上使用的則為鋁塑膜。從價值量上看，我們參考中信證券研究部新能源汽車組的前期報告科達利（002850.SZ）：海外工廠放量可期，4680 打開新增長空間（2022年 2 月 22 日），目前蓋板及殼體的單價分為約為 9-12 元/個和

58、4-7 元/個，合計硬殼電池結構件的單位成本約為 4000-4500 元/GWh，約占 7%的電池成本。表 8：典型的幾種電池結構件型號、成本情況估算 電池類型電池類型 型號型號 尺寸尺寸 容量容量 帶電量帶電量 蓋板價格蓋板價格(元元/個個)殼體價格殼體價格(元元/個個)合計價合計價格格(元元/個個)單位電單位電量結構量結構件價格件價格(元元 Wh)26148 26*148*91mm(寧德時代對上汽項目)37Ah 135Wh 9.2 4 13.2 0.098 52148 52*148*95mm(寧德時代對通用項目)100Ah 365Wh 11.3 5 16.3 0.045 79148 79*

59、148*103mm(寧德時代對東風項目)177Ah 646Wh 12.7 7 19.7 0.03 catl 磷酸鐵鋰某型號 70*148*102mm 121Ah 387Wh 9.69 4 13.69 0.035 Byd 純電鐵鋰某型號 173*121*45mm 75Ah 240Wh 9.69 4 13.69 0.057 2170 底面直徑 21mm、高70mm(LG化學特斯拉項目)4.6Ah 16.8Wh 0.5 0.5 1 0.06 資料來源：科達利官網，科達利招股說明書，合格證(中機中心數據庫)，中信證券研究部測算 我們預計我們預計 2022 年全球電池結構件市場空間約為年全球電池結構件市

60、場空間約為 172 億元，至億元，至 2025 年可發展至年可發展至 356億億元元，CAGR28%。動力電池市場穩健增長+儲能應用快速爆發，受到終端需求的明確驅動并疊加各國政策的大力支持（如我國雙積分政策、歐盟碳排放考核等），電池結構件作為電池制造的剛需將與高景氣度的新能源行業同頻發展。此處引用中信證券研究部新能源汽車組的前期報告科達利（002850.SZ）：海外工廠放量可期，4680 打開新增長空間（2022 年 2 月 22 日），在動力及儲能電池領域，2022 年全球方形+圓柱電池產銷體量約499GWh，對應硬殼結構件市場 172 億元，預計到 2025 年將擴張至 356 億元，CA

61、GR 約28%。此外在消費電池領域亦有相關結構件需求，但因整體體量較小且主要以軟包封裝性質，對電池結構件市場的增量貢獻預計約為數十億元。表 9：全球動力+儲能市場電池結構件需求（單位：億元）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中 國 動 力市場(GWh)方形 47 53 51 121 243 311 414 582 圓柱 5 4 8 9 20 54 93 163 軟包 5 5 4 10 23 23 24 31 合計 57 62 63 140 286 389 531 775 YoY 9%1%123%104%36%37%46%領益智造（領益智造（

62、002600.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 海 外 動 力市場(GWh)方形 6 8 20 40 69 109 158 213 圓柱 21 28 26 47 66 112 141 180 軟包 14 22 28 71 80 108 151 199 合計 43 54 74 147 214 329 450 592 YoY 26%37%99%46%54%37%32%全 球 動 力市 場 合 計(GWh)方形 53 61 71 161 312 419 572 795 圓柱 26 32 34 56 86 167 234 343 軟包 19 28

63、 32 81 103 132 175 230 合計 99 121 137 287 500 718 981 1368 YoY 22%13%110%74%43%37%40%全 球 儲 能市 場 合 計(GWh)方形 22 43 101 153 225 291 軟包 6 10 19 27 40 51 合計 28 53 120 180 264 342 YoY 89%126%50%47%30%動 力 電 池結 構 件 需求 電池平均成本(元/Wh)0.88 0.8 0.7 0.54 0.49 0.44 0.39 0.35 結構件成本占比(方形)7.80%7.50%7.30%7.20%7.10%7.10%

64、7.00%7.00%結構件成本占比(圓柱)7.00%7.00%7.00%7.00%7.00%7.00%7.00%7.00%結構件市場(方形)(億元)37 36 48 80 142 178 219 271 結構件市場圓柱)(億元)16 18 17 21 29 51 65 86 結構件市場合結構件市場合計計(億元億元)53 54 64 101 172 229 284 356 YoY 3%19%57%70%33%24%28%資料來源：GGII，中信證券研究部測算及預測 動力電池亦有升級創新趨勢，帶來結構件新要求。動力電池亦有升級創新趨勢，帶來結構件新要求。一方面，結構件對電池整體的安全性、可靠性和未

65、來的輕量化起到關鍵決定作用。另一方面，電池升級過程中也會導致電池形態和結構變化，需有對應結構件進行適配，例如特斯拉 4680 電池及比亞迪刀片電池均在形態上與傳統方案有一定創新。以 4680 圓柱電池產品為例，其結構件制造的主要特點為：1）需定制化：由于 4680 電池沒有標準件，方案全新且各方案的型號、結構均有所不同，開發成本較高；2）良率控制困難：4680 大圓柱電池體積變大，精度控制難度更高；3）對結構件機械強度要求更高：4680 外殼采用預鍍鎳鋼殼，加工性能比鋁殼弱，若沖壓模具、流程等未合理設計，容易拉斷表面鍍鎳層而導致廢品。因而長期展望來看，新能源電池技術發展百花齊放，對電池結構件的

66、要求也隨之提高。領益智造（領益智造（002600.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 15：4680 電池形態及主要結構 圖 16：比亞迪刀片電池形態及主要結構 資料來源：國家專利局，中信證券研究部 資料來源：旺材鋰電微信公眾號 競爭格局：頭部公司份額集中，消費電子廠商跨界布局競爭格局：頭部公司份額集中，消費電子廠商跨界布局 國內電池結構件市場頭部集中，科達利等頭部玩家國內電池結構件市場頭部集中，科達利等頭部玩家 CR337.3%。根據 EV Tank 數據，我國鋰電池結構件市場中科達利、震?？萍己徒饤罟煞莓斍暗匚惠^為突出，2021 年

67、市占率分別為 23.8%、9.1%和 4.4%，CR3 為 37.3%。整體而言，因結構件環節技術門檻相對不高且資金投入需求相較其他制造產業有限，市場參與者眾多，但當前大部分玩家市占率僅為個位數或以下，營收體量在數億元或者更低，市場長尾格局較為明顯。以更長時間維度的展望來看，伴隨著電池發展對結構件的一致性、精密性以及安全性等綜合要求逐步提高，頭部玩家擁有著更好的規模優勢及深厚的工藝積累，市場格局有望進一步集中于第一梯隊。圖 17：2021 年我國鋰電池結構件市場格局 資料來源：EV TANK，伊維智庫，中信證券研究部 領益智造領益智造、長盈精密等消費電子廠商切入，中長期有望在新能源市場獲得一定

68、份額。、長盈精密等消費電子廠商切入，中長期有望在新能源市場獲得一定份額。因同屬精密結構件制造領域，原有消費電子廠商如長盈、領益等亦在積極布局電池結構件市場，完善精密結構件業務矩陣并打開新增長曲線。橫向比較來看，原有電池結構件廠商23.80%9.10%4.40%3.10%2.80%56.80%科達利震?？萍冀饤罟煞萜髽ID企業E其他 領益智造（領益智造（002600.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 及新晉玩家在產品布局上重合度較高，產品覆蓋均較為齊全；在客戶導入上，則均已切入部分國內外頭部電芯廠，包括寧德時代、瑞浦能源、遠景動力、陽光電源等

69、；在營收體量上，目前科達利、震?？萍嫉仍袕S商規模優勢較為突出。綜合而言，我們認為如領益等新晉玩家當前的產品開發及業務導入較為順利，長期中有望進一步切入新能源市場及客戶并獲得一定市場份額。表 10：2021 年國內電池結構件主要廠商 國內公司國內公司 營收結構營收結構 結構件結構件主要產品主要產品 電池結構件營收電池結構件營收（億元）（億元）電池結構件電池結構件毛利率毛利率 主要客戶主要客戶 科達利 鋰電池結構件97%，汽車結構件 2%方形/圓柱鋰電池結構件(蓋板、鋁殼)43.22 26.70%寧德時代、中航鋰電、欣旺達，以及 LG 化學、松下 震?？萍?鋰電池結構件54%，電機電芯24%，模

70、具業務7%方形鋰電池結構件，主要為蓋板 16.54 17.84%寧德時代 無錫金楊 鋰電池結構件62%，鎳基導體材料 32%鎳氫、鎳鎘、鋰電等動力電池、二次電池用鋼殼、方型鋁殼及蓋帽等產品 7.39 29.71%寧德時代 長盈精密 消費電子結構件43%，精密連接器及電子模組40%，新能源汽車零組件 10%消費電子結構件、方形鋰電池結構件(蓋板、鋁殼)-國軒高科、中航鋰電 領益智造 消費電子結構件96%，電池結構件1.5%消費電子結構件、方形/圓柱鋰電池結構件（頂蓋、電池殼和連接片）3.42 約 10%+寧德時代、億緯鋰能、瑞浦能源、遠景動力、陽光電源；奔馳、寶馬、保時捷、特斯拉等知名車企的鋰電

71、池供應商 資料來源：各公司公告，中信證券研究部測算 公司分析：外延并購公司分析：外延并購+多輪投資加碼多輪投資加碼，電池結構件配合客戶區域部署，電池結構件配合客戶區域部署 外延收購外延收購+多輪項目投資加碼，公司精密結構件產品版圖拓展至多輪項目投資加碼，公司精密結構件產品版圖拓展至新能源新能源汽車市場。汽車市場。憑借在消費電子領域長期服務國內外大客戶積累的豐富經驗，公司積極擴展新能源市場：2021 年 6 月公司收購專精電池結構件的供應商浙江錦泰，正式進軍新能源。浙江錦泰是國內外大客戶電池結構件的供應商，已與奔馳、寶馬、保時捷等知名車企的鋰電池供應商成為合作伙伴，2020 年成為特斯拉軟連接產

72、品的供應商。同時公司亦通過多個項目投資擴展電池結構件產能：2021 年 7 月公司與荊門高新技術產業開發區簽署項目投資協議，累計投入 20 億元投資建設電池精密結構件項目；2022 年 5 月，公司公告擬與崇州政府合作，累計投入 30 億元用于建設智能制造新項目以及電池結構件項目。表 11：公司在電池結構件領域的部署情況 時間時間 事件事件 投資金額投資金額 事件影響事件影響 2021.06.15 以自有資金 3800 萬元收購上海領詣智能科技有限公司持有的浙江錦泰95%股權。該公司是國內外大客戶電池結構件的供應商，產能為 25000只蓋板/天，截至 2020 年 10 月，公司生產的蓋板數量

73、已經超過 100 萬個。該公司已與奔馳、寶馬、保時捷等知名車企的鋰電池供應商成為合作伙伴，2020 年成為特斯拉軟連接產品的供應商。3800 萬元 正式進軍新能源電池的結構件市場，且可順利導入浙江錦泰的國內外頭部鋰電池長廠商客戶 2021.07.22 擬與荊門高新技術產業開發區管理委員會簽署項目投資協議，投資建設20 億元 滿足公司業務擴展及新能 領益智造（領益智造（002600.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 時間時間 事件事件 投資金額投資金額 事件影響事件影響 電池精密結構件項目，投資額達 20 億元。項目計劃通過在荊門市建設產線

74、，從而圍繞戰略客戶開展規模性的配套發展。源汽車產能布局的需要，完善公司業務區域發展的協同效應 2022.05.17 與崇州市人民政府簽署新能源結構件項目投資協議書，在成都崇州市經濟開發區投資建設新能源電池鋁殼、蓋板、轉接片等結構件研發、生產基地項目。該項目計劃總投資額約人民幣 30 億元，項目分兩期建設，項目整體固定資產投資不低于人民幣 5 億元。其中，項目一期為轉接片和鋁殼項目，固定資產投資不低于人民幣 1 億元;項目二期于本協議簽訂后 3 年內啟動。30 億元 拓展公司新能源電池鋁殼、蓋板、轉接片等結構件產能 資料來源：公司公告，中信證券研究部 目前公司在電池結構件領域的產品已包含電池頂板

75、、電池殼（鋁或鋼）以及連接片，未來還計劃將車用業務的產品矩陣拓展至汽車零件、散熱模組和車用產品等。圖 18：公司電池結構件產品示意圖 資料來源：公司官方微信公眾號，中信證券研究部 圍繞核心客戶的區域發展需求，公司已建成湖州、蘇州、溧陽、福鼎圍繞核心客戶的區域發展需求，公司已建成湖州、蘇州、溧陽、福鼎四個四個新能源汽車新能源汽車產品生產基地。產品生產基地。除了收購的浙江錦泰之外，公司目前在新能源汽車領域已建成浙江湖州、江蘇蘇州、江蘇溧陽、福建福鼎四大生產基地，相關項目已經進入量產狀態且已獲得頭部客戶高度認可和相關訂單。從地理位置上看，福建、江蘇等地恰為我國鋰電池電池產能的重點布局地區，圍繞核心客

76、戶產線布局配套建設結構件工廠，利于加強客戶協同并獲取更高的經濟性優勢，減少運輸成本等，進而保障公司電池結構件業務逐步貢獻業績。盈利預測：四大基地產能逐步釋放反饋公司強勁增長動能，我們盈利預測：四大基地產能逐步釋放反饋公司強勁增長動能，我們預計預計 2022-2024 年公年公司汽車業務營收分別司汽車業務營收分別為為 10/17/21 億元億元。伴隨公司湖州、福建等四大生產基地產能逐步爬坡，公司可憑借外延收購掌握的前期客戶資源以及在消費電子領域積累的強大研發能力和品牌效應，進一步拓寬與國內頭部電芯廠商之間的合作范疇，我們預計 2022/23/24 年公司汽車業務營收分別為 10/17/21 億元

77、。領益智造（領益智造（002600.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 19：公司汽車業務收入預測（單位：百萬元）資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 光伏業務：布局微光伏業務：布局微逆組裝，我們預計逆組裝，我們預計 2023 年收入年收入約約23 億億元元 核心觀點：核心觀點：海外分布式光伏帶動微逆需求，公司綁定核心海外分布式光伏帶動微逆需求，公司綁定核心客戶客戶 Enphase 布局組裝業布局組裝業務務。逆變器是在光伏電站中起到電能轉換的關鍵零部件，其中微型逆變器主要特點在于更高的使用安全性，尤其適合戶用場景的光伏應用。隨著海外能

78、源問題逐漸突出，居民用電成本維持高位，分布式光伏產品加速發展，也相應帶動微逆需求，我們預計 2025 年全球微逆市場空間超過 500 億元。而在光伏領域，公司 2019 年收購賽爾康提升模組器件制造能力，可為客戶提供包括微逆產品在內的代工服務。目前公司已深度綁定全球微逆龍頭Enphase 且成為其最大的 ODM 代工廠之一，我們測算公司 ODM 份額約占 Enphase 30%-40%產能?？春霉竟夥鼧I務未來伴隨核心客戶的全球拓張而成長，我們預計2022/23/24 年營收達 13/23/30 億元。行業趨勢：我們預計行業趨勢：我們預計 2023/2025 年全球光伏新增裝機約為年全球光伏新

79、增裝機約為 350/550GW，微，微逆是逆變器中增長最快的細分品類，逆是逆變器中增長最快的細分品類，2025 年市場規模年市場規模有望有望超過超過 500 億元億元 雙碳政策驅動雙碳政策驅動全球光伏產業加速發展，全球光伏產業加速發展，疊加供應鏈瓶頸逐步消除，我們預計疊加供應鏈瓶頸逐步消除，我們預計 2023 年年全球光伏裝機量將達全球光伏裝機量將達 350GW，同比增速，同比增速為為 40%。從需求端來看，從需求端來看，國內風光大基地和“整縣光伏”等項目加快推進，工商業分布式光伏和戶用光伏快速增長；而海外市場在后疫情時代和電價上漲的趨勢下需求強勢復蘇，除了主力市場歐洲和美國之外，印度、拉美等

80、國也在政策鼓勵和成本下降的趨勢下逐步起量。而從供給端的角度看，而從供給端的角度看，硅料供應短缺問題或將逐步緩解，隨著供應鏈成本下降，電池片/組件環節亦有降價空間，帶動光伏電站建設收益率提升，進而驅動組件加速裝機，參考中信證券研究部電新組報告電力設備及新能源行業光伏板塊 2023 年投資策略：景氣相隨，拔萃鼎新（2022 年 12 月 7 日），我們預計2023 年全球光伏裝機量有望繼續高增至 350GW 左右，同比增速約 40%，到 2025 年則有望提升至 550GW 規模，20222025 年復合增速約 30%。444 998 1,700 2,133 0500100015002000250

81、020212022E2023E2024E 領益智造（領益智造（002600.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 20：全球光伏裝機量及預測（GW）資料來源：IEA，中信證券研究部預測 逆變器是光伏系統中起到電能轉換的核心組件逆變器是光伏系統中起到電能轉換的核心組件，不同逆變器適用場景存在差異，其中，不同逆變器適用場景存在差異，其中微型逆變器尤其貼合戶用光伏需求微型逆變器尤其貼合戶用光伏需求。光伏系統在吸收光能后將其轉換為直流電電能，但出于長距離電力輸送或者是并網的考量，還需要逆變器將該直流電轉化為交流電。從裝機場景上看，光伏可分為集中式

82、及分布式兩類；從逆變器分類上看，光伏逆變器一般可分為集中式、組串式、集散式和微型逆變器四種。其中，集中式逆變器單體容量通常在 500kW以上，適用于光照均勻的集中電站，單價及成本相對較低；組串式逆變器優勢在于配置靈活，智能化程度高，便于后期系統運維，且技術進步帶動成本與集中式產品差距縮，在集中式大型電站及分布式光伏電站中均可適用；集散式逆變器則是集中式與組串式方案的集合；而微型逆變器設備更為小型化、集成度更高，盡管成本是所有逆變器類型中最高的，但優勢在于轉換效率、可視化程度、安全性、可靠性和便捷上，因此尤其適合在戶用及小型工商業場景的光伏應用。表 12：光伏逆變器種類及特征 項目項目 集中式逆

83、變器集中式逆變器 集散式逆變器集散式逆變器 組串式逆變器組串式逆變器 微型逆變器微型逆變器 集中式大型電站 適用 適用 適用 不適用 分布式大型工商業屋頂電站 適用 適用 適用 不適用 分布式中小型工商業屋頂電站 不適用 不適用 適用 適用 分布式戶用屋頂電站 不適用 不適用 適用 適用 最大功率跟蹤對應組件數量 數量較多的組串 8-32 個組串 1-4 個組串 單個組件 最大功率跟蹤電壓范圍 窄 較寬 寬 寬 系統發電效率 一般 較高 高 最高 安裝占地 需要獨立機房 需要獨立機房 不需要 不需要 室外安裝 不允許 允許 允許 允許 維護性 一般 一般 易維護 難維護 逆變器成本 微型逆變器

84、組串式逆變器集散式逆變器集中式逆變器 應用各類逆變器的系統成本 微型逆變器組串式逆變器/集中式逆變器/集散式逆變器 資料來源：錦浪科技招股說明書，CPIA，中信證券研究部 微逆是光伏逆變器中增長最快的細分市場，我們預計至微逆是光伏逆變器中增長最快的細分市場，我們預計至2025年全球市場空間超過年全球市場空間超過500億元，億元，20212025 年復合增速超過年復合增速超過 50%。分布式光伏場景中，所使用的主流方案為“組串式逆變器+優化器/關斷器”以及微型逆變器兩類，兩者的核心區別在于組串式光伏工作01002003004005006002012201320142015201620172018

85、201920202021 2022E2023E2024E2025E 領益智造（領益智造（002600.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 電壓為直流高壓，更容易因器件受損/老化等因素產生直流電弧，進而導致著火等安全風險事件，而微逆僅需低壓運行，安全性強。而安全性或成為戶用光伏應用的關鍵決定要素，目前如美國國家消防協會自2017年在NEC規范中強制光伏建筑發電系統達到組件級關斷的要求，反映出政府端對光伏逆變器安全性的嚴格要求。參考中信證券研究部電新組報告電力設備及新能源行業光伏板塊 2023 年投資策略：景氣相隨，拔萃鼎新（2022 年 12

86、月 7 日），我們預計到 2025 年微逆在分布式光伏場景中的滲透率達 15%，對應市場空間或超過 500 億元，20212025 年復合增速超過 50%。圖 21：戶用場景中光伏組件及微型逆變器集成位置示意圖 資料來源：安瑞科公司官網 表 13：全球微型逆變器年新增市場需求測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏裝機(GW)130 175 250 350 440 550 分布式伏裝機占比 38%39%43%41%42%43%分布式伏裝裝機(GW)49 68 108 144 185 237 微逆在分布式滲透率 5%7%9%11%13%15%微逆裝機需求

87、(GW)2 5 10 16 24 35 微逆終端價格(元/W)2 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 微逆市場空間(億元)49 91 174 268 384 532 市場空間 YoY 84%92%54%43%38%資料來源：lHS，Wood Mackenzie，中信證券研究部預測 Enphase 是全球微逆市場龍頭，是全球微逆市場龍頭，2022 年年前三季度出貨量達前三季度出貨量達 3.95GW，主要面向北美，主要面向北美及歐洲市場。及歐洲市場。根據昱能科技招股說明書，2019 年 Enphase 在細分市場的全球占有率高達83.26%，為全球微型逆變器市場的絕對龍頭。從業務體量及成長性角

88、度看，2018-2021年 Enphase 營收分別為 3.16/6.24/7.74/13.82 億美元，期間復合增長率約為 65.53%，2019-2021 年以及 2022 年前三季度出貨量分別達到了 1.98/2.24/3.62/3.95GW。Enphase積累了豐富的本土安裝商及渠道經銷商資源，2018 年 Enphase 成為美國頭部戶用光伏安裝商 SunPower 的微型逆變器獨家供應商，此外公司亦積極拓展歐洲等市場客戶，目前已為全球 145 個國家和地區的 270 萬戶家庭提供微型逆變器、儲能電池并配套相應的智能控制服務。在生產模式上，Enphase 采用輕資產的代工合作模式，其

89、在印度、歐洲、北美等 領益智造（領益智造（002600.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 地與供應商合作生產微型逆變器等產品，根據 Enphase 公告目前其單季度產能已到 500萬套，且正在籌劃 4-6 條美國本土新產能建設，完全達產后將再增加一倍以上的微逆產能。圖 22：2019 年全球微逆市場格局 資料來源：昱能科技招股說明書，中信證券研究部 圖 23：Enphase 公司營業收入（單位：億美元）圖 24：Enphase 微型逆變器出貨量（單位：MW）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Enhpase 公司公告，中信證券研

90、究部 公司分析：綁定微逆核心客戶公司分析：綁定微逆核心客戶 Enphase，我們測算公司，我們測算公司 ODM 產能占比產能占比30%-40%公司公司收購收購賽爾康賽爾康增強模組器件制造能力，增強模組器件制造能力，后續后續開辟光伏產品市場。開辟光伏產品市場。2019 年公司收購芬蘭賽爾康公司，除吸收掌握了賽爾康在充電器領域的技術能力與客戶資源外，亦同時補足了公司在模組器件領域的加工與制造能力，增強了 SMT（表面組裝技術）和 FATP（最后試驗裝配和包裝）等工藝技術水平，進而可在細分領域為客戶提供 OEM 和 ODM 代工服務?；诖?，目前在光伏領域公司已掌握微型逆變器的生產與制造能力，未來在

91、增強產能的同時還計劃進一步拓展更多的產品品類。Enphase,83.26%3.166.247.7413.8216.060246810121416180200400600800100012001400160018002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3 領益智造（領益智造（002600.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 25：公司部分光伏產品示意圖 資料來源：pv-magazine 綁定全球微逆

92、龍頭綁定全球微逆龍頭Enphase，公司是其主要合作代工廠，約為其提供，公司是其主要合作代工廠，約為其提供 30%-40%產能。產能。結合公司及 Enphase 公告，Enphase 與公司子公司賽爾康印度工廠合作代工的微型逆變器產能已爬坡至 150 萬只/季度，約占 Enphase 目前全部產能的 30%40%，涉及產品包括 Enphase 最新一代 IQ8 微型逆變器等，后續伴隨 Enphase 的業務擴張，疊加公司持續的投入拓展海外產能，雙方的合作深度有望進一步加強。我們認為公司與龍頭客戶Enphase 的深度綁定將直接帶動公司光伏業務體量迅速增長，亦幫助公司持續精進光伏領域內的產品生產

93、制造能力。長期來看，憑借與業界龍頭合作的宣示效應，以及逐步打磨形成的扎實制造底蘊，公司在全球范圍內將導入更多客戶，其光伏業務發展有望進一步提速。圖 26：公司為客戶代工制造的光伏微型逆變器產品 資料來源：領益智造公司公告 盈利預測：盈利預測：緊附核心客戶緊附核心客戶 Ephase 業務擴展，業務擴展，我們我們預計預計 2022-2024 年公司光伏業務營年公司光伏業務營收分別為收分別為 13/23/30 億元億元。結合公司公告、Ephase 公告，目前公司印度工廠為 Ephase 的微逆代工產能已達到至 150 萬只/季度，我們預計 2022 年累計實現 500 萬臺以上的微逆產 領益智造（領

94、益智造（002600.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 品出貨，而到 2023 年將至千萬臺規模。我們認為公司有望在 Enphase 美國新的產能擴建規劃中進一步加深雙方合作深度，伴隨著核心客戶 Enphase 微逆產品在北美市場滲透率進一步提升，以及歐洲以及其他新興市場的新客戶拓展，公司光伏業務邁入快速發展通道，我們預計 2022-2024 年公司光伏業務收入為 13/23/30 億元.圖 27：公司光伏業務收入預測（單位：百萬元）資料來源：Wind，中信證券研究部預測 風險因素風險因素 1）疫情對公司經營造成不利影響的風險疫情對公司經

95、營造成不利影響的風險：自 2020 年初以來，新冠疫情先后在國內和全球范圍內爆發。在此影響下，公司雖積極采取措施，但受疫情影響，公司的產品研發、市場推廣等各項工作受到不同程度的影響；同時，疫情也導致部分客戶及供應商無法如期開工安排生產，直接影響了其對芯片的采購需求及原材料的供應；此外，如未來疫情無法在全球范圍內得到有效控制或消除，仍可能會給公司未來的總體經營帶來較大的不確定性影響。公司將根據各地實際情況，積極采取各種方式保障公司各項業務的正常運營，并推動公司業務的良好發展。2）供應鏈風險供應鏈風險：公司專注于集成電路芯片的設計研發，生產采用 Fabless 經營模式。近期，市場需求的不斷增加導

96、致全球集成電路行業產能緊缺，晶圓代工廠、封裝測試廠的產能能否滿足公司的采購需求存在不確定性。同時，上游代工廠產能的切換和產線的升級均可能導致公司采購價格的波動與產品毛利率的降低。3）人力資源不足及人才流失風險人力資源不足及人才流失風險：集成電路設計行業屬于智力密集型行業，人才優勢是企業的核心競爭力之一。本公司擁有較強的研發隊伍和優秀的核心技術人員，這是本公司持續技術創新和保持市場競爭優勢的主要因素之一。若公司不能持續優化其激勵制度和企業文化，將導致公司無法吸引到所需的高端人才，甚至導致公司核心骨干人員流失，對公司經營發展造成不利的影響。4）研發失敗的風險研發失敗的風險：集成電路產業具有更新換代

97、快的特點，公司在量產成熟產品的同時，需要預研下一代產品，以確保產品的領先性。此外，公司根據市場需求，確定新產1,250 2,250 3,038 05001000150020002500300035002022E2023E2024E 領益智造（領益智造（002600.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 品的研發方向，通過向市場提供具有競爭力的芯片產品以開拓市場空間。公司在產品研發過程中需要投入大量的人力及資金，一旦公司未能開發出符合技術要求的產品或開發出的產品無法滿足市場需求，前期的投入將難以收回，公司將面臨較大的經營風險。5）保持持續創新能

98、力的風險保持持續創新能力的風險：公司自設立以來一直從事集成電路設計業務，現已發展成為一家國內領先的 IC 設計企業，在視頻解碼系列芯片、視頻編碼系列芯片和固態存儲系列芯片等多個業務板塊取得了眾多核心技術。在集成電路設計行業，技術創新能力是企業最重要的核心競爭力。當前，該行業正處于快速發展階段，技術創新及終端電子產品日新月異，公司只有持續不斷地推出適應市場需求變化的新技術、新產品，才能保持公司現有的市場地位和競爭優勢。如果公司不能正確判斷、把握行業的市場動態和發展趨勢，不能根據技術發展、行業標準和客戶需求及時進行技術創新，將導致公司的市場競爭力下降，對公司未來的經營帶來不利影響。盈利預測及估值評

99、級盈利預測及估值評級 盈利預測盈利預測 精密功能及結構件：精密功能及結構件：收入端：收入端：我們預計公司精密功能及結構件業務 202224 年收入增速分別約 13.8%/12.8%/7.4%。毛利率：毛利率：我們我們預計業務 202224 年毛利率維持在 23%附近，但新增料號在初期毛利率相對低，一定程度上影響公司毛利率。充電器業務：充電器業務：收入端：收入端：2022 年由于手機等終端導致業務承壓，2023 年預計恢復成長，我們預計公司業務 202224 年收入增速分別約-9%/3%/6%。毛利率：毛利率：受益規模效應，我們預計公司充電器業務 202224 年毛利率分別約 7.00%/8.0

100、0%/10.00%。材料業務：材料業務：收入端：收入端：我們預計公司材料業務有望穩健增長，202224 年復合增速約5%。毛利率：毛利率：我們預計公司材料業務 202224 年毛利率維持在 15%附近。汽車業務：汽車業務：收入端：收入端：公司加速布局汽車業務，外延并購+多輪投資加碼，公司可憑借外延收購掌握的前期客戶資源以及在消費電子領域積累的強大研發能力和品牌效應，進一步拓寬與國內頭部電芯廠商之間的合作范疇，有望持續貢獻業績，我們預計公司汽車業務202224 年收入增速分別約 125%/70%/25%。毛利率：毛利率：受益規模效應，我們預計公司汽車業務 202224 年毛利率分別約 12.00

101、%/15.00%/20.00%。其他業務：其他業務：收入端：收入端：微逆為主要貢獻收入的業務，行業相對高景氣下公司該業務有望高成長，我們預計 202224 年收入分別為 13/23/30 億元。毛利率：毛利率：我們預計公司其他業務 202224 年毛利率維持在 10%附近。費用端：費用端：考慮到收入穩健成長有望帶來規模效應，我們預計公司 20222024 年銷售費用率分別約 0.85%/0.80%/0.80%；管理費用率分別約 3.76%/3.70%/3.70%；研發費用率分別約 6.20%/6.00%/6.00%?；谝陨霞僭O，我們對公司盈利預測做出詳細拆分：領益智造（領益智造（002600

102、.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 表 14：公司盈利預測拆分（單位：百萬元）2022E 2023E 2024E 精密結構件 收入 25,231.60 28,455.27 30,555.59 業務增速 13.82%12.78%7.38%毛利率(%)23.00%22.50%22.00%充電器 收入 5,100.00 5,236.00 5,553.90 業務增速-9.01%2.67%6.07%毛利率(%)7.00%8.00%10.00%材料 收入 1316.70 1382.54 1451.66 業務增速 5.00%5.00%5.00%毛利率(

103、%)15.00%15.00%15.00%汽車 收入 998.13 1,700.16 2,133.50 業務增速 124.80%70.33%25.49%毛利率(%)12.00%15.00%20.00%其他 收入 1,250.00 2,250.00 3,037.50 業務增速 36.76%80.00%35.00%毛利率(%)10.00%10.00%10.00%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 表 15：公司盈利預測表 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)28,143 30,384 33,896 39,024 42,732 營業收入增長

104、率 YoY 18%8%12%15%10%凈利潤(百萬元)2,266 1,180 1,569 2,062 2,584 凈利潤增長率 YoY 20%-48%33%31%25%每股收益 EPS(基本)(元)0.32 0.17 0.22 0.29 0.37 毛利率 22.3%16.3%19.5%19.2%19.2%凈資產收益率 ROE 15.7%7.5%9.8%11.8%13.7%每股凈資產（元）2.05 2.25 2.27 2.47 2.68 PE 17.1 32.2 24.9 18.9 14.8 PB 2.7 2.4 2.4 2.2 2.0 PS 1.4 1.3 1.1 1.0 0.9 資料來源：

105、Wind，中信證券研究部預測 注：收盤價為 2023 年 1 月 30 日 估值評級估值評級 公司是消費電子精密件頭部公司，縱向垂直整合“材料+精密零組件+組裝”，深度綁定 A 客戶并不斷新增產品、料號、份額；橫向延伸拓展汽車、光伏等增量藍海市場?？紤]到公司在消費電子領域的持續垂直整合以及在汽車、光伏等領域的不斷橫向擴張，業績有望高增長，我們調整公司 2022 年凈利潤預測至 15.7 億元，上調 2023/2024 年凈利潤預測至 20.6/25.8 億元（2022/23/24 年原預測分別為 13.9/16.2/18.9 億元），對應 EPS 分別為0.22/0.29/0.37 元。根據公

106、司業務未來布局情況，參考消費電子終端精密件可比公司（立 領益智造（領益智造（002600.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 訊精密、長盈精密）、以及電池結構件可比公司（科達利、震?？萍迹?023 年 Wind 一致預期 PE 均值為 20 倍，同時參考公司歷史估值水平，過去三年 PE-Forward 為 20 倍，我們給予公司 2023 年 20 倍 PE 估值，對應目標價 5.9 元，維持“買入”評級。表 16：可比公司盈利預測及估值 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 市值（億元）市值（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE 2021

107、A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 002475.SZ 立訊精密 2,322.49 70.70 98.36 131.39 163.85 33 24 18 14 300115.SZ 長盈精密 152.65 (6.04)0.63 6.84 11.45 242 22 13 002850.SZ 科達利 358.64 5.42 9.74 15.48 22.31 66 37 23 16 300953.SZ 震?？萍?92.50 1.70 3.07 5.61 8.38 54 30 16 11 平均值 51 83 20 14 002600.SZ 領益智造 3

108、85.02 11.80 15.69 20.62 25.84 33 25 19 15 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：收盤價為 2023 年 1 月 30 日；除了領益智造預測數據為我們預測外，其他公司預測數據均為 Wind一致預期 領益智造（領益智造（002600.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 28,143 30,384 33,896 39,024 42,732 營業成本 21,874 25,422 27,294 31,515

109、34,506 毛利率 22.3%16.3%19.5%19.2%19.2%稅金及附加 161 140 200 211 227 銷售費用 253 315 288 312 342 銷售費用率 0.9%1.0%0.9%0.8%0.8%管理費用 982 1,202 1,275 1,444 1,581 管理費用率 3.5%4.0%3.8%3.7%3.7%財務費用 515 365(67)311 268 財務費用率 1.8%1.2%-0.2%0.8%0.6%研發費用 1749 1701 2102 2341 2564 研發費用率 6.2%5.6%6.2%6.0%6.0%投資收益 0 35 6 14 18 EBI

110、TDA 3,780 3,020 3,110 4,167 4,838 營業利潤 2,458 1,084 1,743 2,284 2,856 營業利潤率 8.73%3.57%5.14%5.85%6.68%營業外收入 13 16 15 14 15 營業外支出 36 14 28 26 22 利潤總額 2,435 1,086 1,729 2,272 2,848 所得稅 167(98)156 205 256 所得稅率 6.9%-9.0%9.0%9.0%9.0%少數股東損益 2 4 5 6 8 歸屬于母公司股東的凈利潤 2,266 1,180 1,569 2,062 2,584 凈利率 8.1%3.9%4.

111、6%5.3%6.0%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 3,488 2,866 4,407 5,854 7,264 存貨 4,175 5,032 5,663 5,509 5,794 應收賬款 7,542 8,871 9,440 10,724 11,856 其他流動資產 2,640 2,046 2,073 2,426 2,493 流動資產 17,846 18,815 21,583 24,513 27,407 固定資產 6,584 9,481 9,028 8,437 7,708 長期股權投資 188 427 427 427 427

112、 無形資產 900 1,044 1,044 1,044 1,044 其他長期資產 3,870 5,781 5,792 5,805 5,814 非流動資產 11,541 16,732 16,291 15,714 14,993 資產總計 29,387 35,547 37,874 40,227 42,399 短期借款 3,000 3,344 4,725 4,224 3,805 應付賬款 6,881 7,554 8,533 9,710 10,558 其他流動負債 1,933 3,078 2,680 2,713 2,759 流動負債 11,814 13,976 15,939 16,647 17,121

113、長期借款 1,903 3,925 4,125 4,325 4,525 其他長期負債 1,174 1,803 1,803 1,803 1,803 非流動性負債 3,077 5,728 5,928 6,128 6,328 負債合計 14,891 19,704 21,867 22,775 23,450 股本 1,765 1,772 1,779 1,779 1,779 資本公積 8,778 8,949 8,942 8,942 8,942 歸屬于母公司所有者權益合計 14,457 15,806 15,966 17,404 18,894 少數股東權益 39 37 41 48 56 股東權益合計 14,49

114、6 15,842 16,008 17,451 18,950 負債股東權益總計 29,387 35,547 37,874 40,227 42,399 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 2,268 1,184 1,574 2,068 2,592 折舊和攤銷 1,122 1,497 1,452 1,591 1,729 營運資金的變化-1,553-2,275-1,499-976-1,078 其他經營現金流 633 653 1,079 1,000 738 經營現金流合計 2,470 1,059 2,606 3,683 3,982 資本

115、支出-2,824-5,471-1,000-1,000-1,000 投資收益 0 35 6 14 18 其他投資現金流-706 1,493-311-14-9 投資現金流合計-3,530-3,943-1,305-1,000-990 權益變化 3,027 141 0 0 0 負債變化-153 3,143 1,581-301-219 股利支出 0 0-1,408-624-1,093 其他融資現金流-1,661-541 67-311-268 融資現金流合計 1,212 2,743 240-1,236-1,581 現金及現金等價物凈增加額 152-141 1,541 1,447 1,411 主要財務指標

116、指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 17.7%8.0%11.6%15.1%9.5%營業利潤 10.7%-55.9%60.8%31.1%25.1%凈利潤 19.6%-47.9%32.9%31.4%25.4%利潤率（利潤率（%）毛利率 22.3%16.3%19.5%19.2%19.2%EBITDA Margin 13.4%9.9%9.2%10.7%11.3%凈利率 8.1%3.9%4.6%5.3%6.0%回報率（回報率（%）凈資產收益率 15.7%7.5%9.8%11.8%13.7%總資產收益率 7.7%3.3%4.1%5.1%6

117、.1%其他（其他（%）資產負債率 50.7%55.4%57.7%56.6%55.3%所得稅率 6.9%-9.0%9.0%9.0%9.0%股利支付率 0.0%119.3%39.8%53.0%70.7%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 31 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作

118、。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或

119、金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位

120、或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融

121、機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為

122、基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 32 特

123、別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊

124、成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal Hou

125、se,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分

126、發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美

127、國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA

128、Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務

129、顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經

130、驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（

131、2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。