土地市場行業深度：“兩集中”施行兩年地市樓市的變化與展望-230201（35頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 土地市場行業深度：“兩集中”施行兩年，地市樓市的變化與展望 2023 年 02 月 01 日 “兩集中”下土地市場由熱轉冷，低溢價與城投托底成普遍情況。（1）2021年隨著土拍政策的完善，土地市場的成交熱度大幅降溫，適逢地產銷售下行、融資收緊，房企拿地意愿和能力下降。21 年 22 城三批次土地成交金額分別為10552/6441/5940 億元，土地成交面積為 10794/7208/6314 萬平，溢價率從首批的 14.8%降至第二/三批的 4.0%/2.6%，流拍率從首批的 2.6%升至第二/三批的 8.8%/14

2、.8%。（2）2022 年住宅銷售低迷、房地產行業整體景氣度持續下行，盡管地方政府不斷優化土拍規則，房企觀望情緒濃、競爭搶地意愿弱。22 年22 城前三批土地成交金額分別為 4968/5413/4894 億元，土地成交面積分別為3903/4230/3983 萬 平，流 拍 率 降 至 10.5%/4.7%/4.9%，溢 價 率 僅 達4.7%/4.1%/2.6%。（3）大部分民企退出，城投托底拿地成主導。22 城 2022 年第三批次中城投拿地建面占比 67%，市場化國企/央企拿地建面占比 14%，民企拿地僅占 17%。樓市行情未完全修復，整體止跌在即，但全面回暖仍需時間調整。（1）住宅銷售下

3、滑，房價走弱。2022 年全年商品房銷售面積11.46 億平，銷售金額共11.67萬億，同比下降 27%/28%。成交房價自 21 年持續下跌，直至 22 年下半年逐漸回升，22 年 12 月成交房價 10550 元/平米，較 21 年底回升了 7%，仍低于“兩集中”之前的水平。（2）市場去化能力下降，庫存出清時間長。截至 2022 年 12月底，全國商品房待售面積 56366 萬平，同比增長 10.5%，存銷比達到 5.98。土地政策先緊后松，刺激效果不佳。（1）“兩集中”前以零散的常態化供地為主，地價高企，“地王”頻出，土地財政依賴程度高。（2）為維護房地產平穩發展，中央推出集中出讓制度，

4、21 年土拍政策逐漸完善，嚴控地價、售價。2021年第二批土拍 22 城均設置了限地價的要求，并將溢價率上限統一下調至 15%，其中 14 城設置限售價。第三批競拍規則基本不變，出讓門檻和出讓條件有一定程度的放松，如取消競配建、競自持、競品質等，流拍率高的城市放松幅度更大。（3）2022 年政策繼續松綁，降資質、降地價、提限價，政府讓利房企。各地政府在維持“限地價、限房價”基本出讓條件不變的同時，在競拍規則、開發資質、資金門檻等多維度進行松綁，并且優化掛牌地塊，提高中心區域比重。樓市政策先緊后松，堅持“房住不炒”不動搖。（1）銷售端：2021 年受“五檔分類”管控的影響，房貸收緊，利率偏高。2

5、022 年央行兩次降準，三次降息（5 年期以上 LPR 利率），全國首套房貸利率下限降至 4.1%，與年初相比累計降幅超 140bp。2022 年“限購、限貸、限售、限價”等政策由嚴轉松，295 個省市共出臺 595 次房地產松綁政策。（2）供應端：2022 年中央為保交樓推出 2000億專項借款和 2000 億再貸款支持計劃，并且自下半年起支持房地產企業信貸、債券、股權融資政策陸續落地，融資環境有實質性改善。未來展望：（1）土地市場供應縮量，平抑地價目標基本實現，住宅銷售低迷，房價走弱明顯。（2）集中供地模式不會突然取消，或將通過增加出讓批次的方式逐步淡出土拍市場。（3）房企短期拿地意愿仍難

6、恢復，但隨著融資環境轉好、資金壓力減輕，規?；衿笤?2023 年可能出手拿地，不再熱衷搶地，而是精選地理區位，審慎拿地，保持土地利潤率。風險提示：市場回暖速度或不及預期；政策放松效果不及預期、政策重新收緊；房價持續下跌的風險。推薦 維持評級 分析師 李陽 執業證書：S0100521110008 電話：15270997227 郵箱：liyang_ 研究助理 陳立 執業證書：S0100122080002 電話：18817507365 郵箱：chenli_yjmszq,com 相關研究 1.地產行業 2022 年度數據點評：銷售回暖須房企拿地金額先企穩-2023/01/19 2.地產行業周報（20

7、230102-20230108）：金融端決心力度大于需求端，預計投資先行帶動銷售轉好-2023/01/11 3.地產行業周報（20221226-20230101）：房地產行業支柱地位再次確認，中央與地方政策持續刺激-2023/01/06 4.2022 年 12 月中國房地產土地市場數據點評：十二月土地市場熱度回升，國央企仍為拿地主力-2023/01/05 5.2022 年 12 月中國房地產銷售數據點評：十二月房地產銷售小幅翹尾，國央企領先態勢持續-2023/01/03 行業深度研究/房地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1“兩集中”政策出

8、臺背景.3 1.1 2019-2020 年房企融資增加，助推土拍市場熱度上升.3 1.2 2020-2021 年“房住不炒”方針下房價仍見攀升.3 2“兩集中”政策前后的土地出讓制度.5 2.1“兩集中”前常態化供地為主，多次少量零散供地.5 2.2“兩集中”政策下土地集中出讓，22 城降低供地頻率.5 3 首次“兩集中”土拍市場異?；馃?6 3.1 龍頭房企積極拿地，聯合拿地趨勢明顯.6 3.2 熱點城市房企利潤壓縮.7 3.3 熱度分化成常態，各地高溢價與流拍互現.8 3.4 多數城市樓面均價延續上漲趨勢.8 4 首批土拍“兩集中”后土地市場遇冷.10 4.1 土地市場：量減頻增價漲，溢價

9、與流拍率趨平.10 4.2 土拍政策：先緊后松，刺激效果不佳.15 4.3 拿地企業：民企退出，城投托底.19 5 住宅銷售市場仍處低谷，利好政策頻頻，但仍需時間調整.24 5.1 住宅銷售市場情緒依然低迷，無法有效刺激房企拿地.24 5.2 樓市政策：先緊后松，堅持“房住不炒”總基調.28 6 回顧與展望.31 6.1“兩集中”政策目標是否實現.31 6.2 土地出讓“多次少量”“因城施策”或將成為新常態.31 6.3 土地市場仍待樓市回暖，民企參與度或有提升.32 7 風險提示.33 插圖目錄.34 表格目錄.34 ZVjYrUlZvWbWzRvNbR8QbRoMpPmOnOjMnNoMk

10、PnNoM6MoOuNwMoMmRMYtPzR行業深度研究/房地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1“兩集中”政策出臺背景 1.1 2019-2020 年房企融資增加，助推土拍市場熱度上升 為應對疫情帶來的不利影響，2020 年初整體信貸環境寬松，房企融資難度較2019 年下半年明顯降低。2019 年 32 家重點房企發債總金額為 1446.89 億元，其中上半年發行規模 871.19 億元，下半年發行規模 575.7 億元。2020 年信貸政策放松，房企融資難度降低，32 家房企 2020 年發債總金額為 2420.11 億元，同比上漲 67.

11、3%，其中上半年發行規模 1337.69 億元，下半年發行規模 1082.42 億元。與此同時，多省市在土地出讓環節為市場減壓、企業紓困，在房地產交易環節從供需兩端助力市場復蘇，土地市場熱度迅速上升。圖1：32 家重點房企 2019 年-2020 年融資情況 資料來源：中指數據庫，民生證券研究院 從 2020 年全年來看，2020 年住宅用地成交宗數 29903 宗，同比增加 10%；成交規劃建面 24 億平方米，同比增加 12.1%；成交樓面均價為 2841 元/，同比上漲 6.2%，土地市場熱度明顯高于 2019 年。1.2 2020-2021 年“房住不炒”方針下房價仍見攀升 地市熱度的

12、走高也刺激了購房需求釋放，新房成交熱度隨之上升。32 家重點房企 2020 年銷售金額為 41245.36 億元，相較于 2019 年的 37307.52 億元，同比增加 10.6%，銷售樓面均價由 2019 年的 17261 元/上漲為 18313 元/，同比上漲 6.1%，樓市市場保持著較高的活力。同時從中指數據庫可以看出，2019 年到 2020 年，32 家房企在二線、三四線城市的銷售均價整體有所上漲，同比漲幅分別為 7.2%、4.7%，房價繼續上升的趨勢較強。進入 2021 年，房地產市場熱度不減。前 5 月住宅商品房累計銷售面積同比增長近 40%，成交金額同比漲幅高達 57%，樓市

13、熱度居高不下。同時一二線城市新房成交價格上漲速度明顯快于三四線城市。05001,0001,500050100150債券數量（只）發行規模（億元）行業深度研究/房地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：32 家房企 2019 年-2021 年銷售情況 資料來源：中指數據庫，民生證券研究院 010,00020,00030,00040,00050,000銷售金額（億元）銷售均價（元/）行業深度研究/房地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 2“兩集中”政策前后的土地出讓制度 2.1“兩集中”前常態化供地為主

14、，多次少量零散供地 2021 年之前的土地出讓制度，大多數城市都是常態化供地，一年內多次少量零散供地，各個城市供地頻率如何由各地的自然資源部決定。在原有的常態化供地模式下，一些地區采用“先次后好”的順序供地，逐步抬高地價，從而增加土地出讓金總收入，土地財政依賴程度愈發提高。同時部分企業在土地拍賣過程中聯合圍標壓低地價、違規制造“馬甲”參與競買，究其根源在于開發商努力控制成本、提高利潤。多年土拍唯一沒有變化的就是價高者得地，按照市場化手段操作，但是銷售端卻進行行政干預：限價、限購。在常態化供地的模式下，房企保證土儲競相拿地，地價不斷上漲。房企成本不斷提高，利潤空間被壓縮。2.2“兩集中”政策下土

15、地集中出讓，22 城降低供地頻率 2021 年 2 月 26 日，自然資源部要求 22 個試點城市實施住宅用地“兩集中”政策，即集中發布出讓公告、集中組織出讓活動，且 2021 年發布住宅用地公告不能超過 3 次，同時要求試點城市單列租賃住房用地占比一般不低于 10%。實施“兩集中”土地出讓制度的 22 個重點城市，除包含北上廣深 4 個一線城市外，還有南京、蘇州、杭州、廈門、福州、重慶、成都、武漢、鄭州、青島、濟南、合肥、長沙、沈陽、寧波、長春、天津、無錫等 18 個二線城市?！皟杉小闭邔嵤┮郧?，常態化供地每月推出土地數量較為均衡，土地出讓集中度較低。2021 年實施“兩集中”政策之后，

16、在“集中發布出讓公告、集中組織出讓活動”政策導向下，土地出讓集中度明顯提升。2021 年 4 月、8 月、11 月供地數量占全年數量的比例分別為 15.2%、13.8%、16.6%，3 個月供地數量占比達到 45.3%。2022 年推出地塊數量大幅減少，多地集中出讓土地次數不只 3 次，但土地集中度相較于“兩集中”政策之前仍有明顯提升，2022 年 3 月、6 月、11月供地數量占全年供地數量的比例分別為 14%、12.1%、16.1%，3 個月合計占比達到 42%。圖3：22 城 2020 年-2022 年月度供地數量（宗）資料來源：中指數據庫，民生證券研究院 -500 1,0001月2月3

17、月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年 行業深度研究/房地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 3 首次“兩集中”土拍市場異?；馃?3.1 龍頭房企積極拿地，聯合拿地趨勢明顯 在首次“兩集中”土拍過程中，房企拿地的積極性普遍較高。截至 2021 年 6月底，22 城第一批集中供地全部出讓結束，成交土地出讓金 10671 億元，成交建面 11145 萬平，拿地企業超 400 家。從拿地面積上來看，全國化民企、市場化國/央企、地方民企拿地占比位于前列，分別為 29.9%、27.4%、19.0%，民企整體拿地勢頭較強。同

18、時，頭部房企優勢明顯，對中小房企有擠出效應。Top50 房企拿地權益建面超 6000 萬平，拿地權益金額約 7109 億元；Top30 房企拿地權益建面約 5300 萬平，拿地金額約 5850億元。按照成交地塊宗數統計，萬科地產、保利發展、招商蛇口、金地集團、龍湖集團位居前列。圖4：2021 年一批次各類企業拿地面積占比（%）資料來源：中指數據庫，民生證券研究院 首批集中供地中，部分城市合作拿地比較顯著，比如北京、寧波、武漢等，合作拿地比例分別為 47%、34%、24%，北京房企合作拿地趨勢明顯，合作拿地宗數占比達到近五成。從城市能級來看，一線城市房企聯合拿地情況漸顯，“北廣深”三個一線城市合

19、作拿地占比分別為 46.6%、26.3%、33.3%。12.9%27.4%10.4%29.9%19.0%0.4%城投市場化國企/央企混合所有制企業全國化民企地方民企其他 行業深度研究/房地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 表1：首批集中供地典型城市合作拿地宗數占比 城市 合作拿地宗數 成交宗數 合作拿地占比 北京 14 30 47%寧波 10 29 34%武漢 12 49 24%廈門 1 5 20%廣州 8 42 19%成都 7 40 18%長沙 5 33 15%杭州 6 57 11%資料來源：各城自然資源和規劃局官網，億翰智庫，民生證券研究院

20、3.2 熱點城市房企利潤壓縮 縱觀 22 城盈利空間，許多熱點城市房企盈利空間收窄，部分企業甚至面臨虧損拿地的局面。在盈利空間較窄的城市中，北京雖嚴控地價溢價，但是在高比例競配建下，房企利潤仍面臨壓縮。土拍熱度較高的城市如杭州、廈門、深圳，限價力度較為嚴格，新房頂著限價出售，房地價差較小。重慶、無錫雖然沒有對新房進行限價，但部分熱門地塊的樓面地價已經與周邊房價接近，如重慶沙坪壩區西永地塊，樓面地價為 10460 元/，周邊房價在11000-14000 元/，房企利潤空間較小。在青島、長春等城市，房地價相對處于合理區間，且新房限價力度不嚴，地塊利潤空間相對寬松。表2：首批集中供地熱門地塊價格與新

21、房價格比較 城市 地塊 成交價 樓面地價（元/）周邊房價（元/）新房限價（元/）杭州 西湖區雙浦地塊 28.22 億元+自持29%18348 28200 28200 重慶 沙坪壩區西永地塊 32.5 億元，溢價率 130%10460 11000-14000/無錫 梁溪區中儲地塊 41.71 億元+配建66100 18195 20000-25000/北京 朝陽區金盞鄉地塊 26.83 億元+政府持有 15%52982 71000-76000 76000 天津 南開區天拖地塊 29.9 億元+3000 30303 36000-43000 /廈門 思明區半蘭山地塊 92.3 億元+配建36200 5

22、0589 71600 71600 青島 市北區開平地塊 6.42 億元+自持2156.9 17000 25000-30000 /資料來源：保利投顧研究院，中指數據庫，民生證券研究院 行業深度研究/房地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 3.3 熱度分化成常態，各地高溢價與流拍互現 在首次“兩集中”新政下，各地市場表現不一，總體來看南方城市土地市場熱度高于北方城市。一方面，高溢價地塊頻出，典型城市如重慶，2021 年首批兩集中重慶成交地塊 119 宗，其中 22 宗溢價率超過 50%，平均溢價率位列 22 城第一，為 38.9%。另外杭州市場熱度也居

23、高不下，57 宗成交地塊中有 40 宗溢價封頂轉入競自持，部分地塊自持比例高達 40%。除重慶、杭州外，深圳、廈門也土拍火熱，深圳以 30.9%的溢價率緊跟重慶，位于 22 城中第二，廈門以 29.4%的溢價率位列第三。另一方面，長春、青島等北方城市市場熱度相對較低。長春在首次集中供地推出地塊 38 宗，其中有 5 宗地塊流拍，溢價率僅為 3.4%，流拍率較高為 11.6%。青島推出地塊 57 宗，其中有 1 宗流拍，但溢價率較低為 2.1%，位列 22 城中最后一位。圖5：首批兩集中 22 城溢價率（%）圖6：首批兩集中重點監測城市流拍率（%）資料來源：中指數據庫，民生證券研究院 資料來源：

24、中指數據庫，民生證券研究院 3.4 多數城市樓面均價延續上漲趨勢 第一批次集中供地的 22 城中，絕大多數城市成交樓面均價相較于 2020 年有所上漲，其中鄭州以 93.2%的漲幅位列 22 城之首，其次分別為重慶（85%）、廈門（69%）、無錫（65%）、長沙（57%）、合肥（49%）、天津（37%）、武漢（33%）、南京（33%）、寧波（30%）、青島（24%）、沈陽（23%）、長春（23%）、成都（21%）、蘇州（21%）、福州（16%）、杭州（13%）、北京（13%）、濟南（8%）、深圳（3%）。僅有上海和廣州兩城成交樓面均價下跌，濟南和深圳兩城基本持平。38.912.1-10 20

25、30 40 50重慶深圳廈門杭州寧波合肥福州南京武漢濟南無錫廣州鄭州天津沈陽長沙成都蘇州北京上海長春青島溢價率（%）12.511.635.198.339.093.511.752.22-2 4 6 8 10 12 14廣州長春濟南長沙福州杭州青島天津流拍率（%）行業深度研究/房地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖7：2021 年一批次 22 城樓面均價（元/）與漲跌幅（%）資料來源：中指數據庫，民生證券研究院 備注：漲跌幅對比 2020 年平均成交樓面價 -40%-20%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020

26、,00025,00030,00035,00040,000成交樓面均價(元/)漲跌幅(%)行業深度研究/房地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 4 首批土拍“兩集中”后土地市場遇冷 4.1 土地市場：量減頻增價漲，溢價與流拍率趨平 4.1.1 土地成交規模收縮，流拍率較高，溢價率穩于低位 2021 年首批“兩集中”后，房企受資金壓力倍增、土拍政策收緊的影響，拿地意愿和能力有所下降，集中出讓市場轉冷明顯，土地成交面積和成交金額均縮水，成交溢價率迅速降至低位，而流拍率達到歷史高點。22 城 2021 年二、三批次土地成交金額分別為 6441/5940

27、億元，土地成交面積為 7208/6314 萬平，溢價率持續降至 4.0%/2.6%，流拍率升至 8.8%/14.8%。2022 年住宅銷售低迷、房地產行業整體景氣度持續下行，盡管地方政府不斷優化土拍規則，房企的參與熱情并不高。從成交規模來看，集中出讓市場在 2022年第二批后有所企穩，22 城前三批土地成交金額分別為 4968/5413/4894 億元，土地成交面積分別為 3903/4230/3983 萬平。從成交熱度來看，市場因政策放松有所回暖，流拍率降至 10.5%/4.7%/4.9%，但溢價率仍處于低位，分別為4.7%/4.1%/2.6%，房企觀望情緒濃、競爭搶地意愿弱。圖8：22 城

28、2021-2022 年集中出讓土地金額及面積 圖9：22 城 2021-2022 年集中出讓流拍率、溢價率 資料來源：中指數據庫，民生證券研究院 資料來源：中指數據庫，民生證券研究院 2022 年各地政府已下調計劃供地規模，但土拍市場景氣程度低于預期，22 城供地計劃完成率不足 50%。2022 年大部分重點城市計劃供地量較前年略有收縮，其中長春、天津、沈陽、鄭州因土拍市場低迷，推地意愿不足，計劃供地規模降幅超 20%。中指研究院數據統計 2022 年重點 22 城全年住宅用地供應計劃共 12875萬平，前三輪集中供地共掛牌 6312 萬平，供地計劃完成率僅 49%，除合肥、廈門、上海、杭州、

29、成都外，各城計劃完成率不足七成，這主要是因為土地市場熱度持續走低，為了減少流拍及城投托底壓力，政府在供地端推地更加謹慎。-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,00002,0004,0006,0008,00010,00012,000成交建面（萬平）成交金額（億元）2.6 8.8 14.8 10.5 4.7 4.9 14.8 4.0 2.4 4.7 4.1 2.4 -5 10 15 20流拍率（%）溢價率（%）行業深度研究/房地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖10：重點 22 城 2022 年前三輪土地掛牌規模占

30、當年計劃供地的比例（%）資料來源：中指研究院，各城市 2022 年住宅用地供應計劃，民生證券研究院 2022 年政府方積極優化土地供應質量、放松拿地規則，土地流拍有所緩和。重點 22 城 2022 年前三輪平均流拍率 6.8%，同比下降 1.5pct。其中沈陽、寧波、重慶、蘇州、上海、無錫地塊全部成交，長沙、杭州流拍率低于 2%，其余城市的流拍率均高于 5%。圖11：22 城集中供地 2021/2022 年流拍率對比 資料來源：中指數據庫，民生證券研究院 備注：長春、沈陽未推出第三批次集中土地出讓。2022 年集中土地出讓整體樓價因成交結構而有所上漲，重點 22 城 2022 年前三輪平均樓價

31、為 12607 元/平，同比漲幅達到 34.5%，主因一線城市成交占比增加而呈現上升趨勢。128 106 99 87 83 67 66 62 61 59 51 51 50 43 38 34 31 30 28 25 16 9 -20 40 60 80 100 120 140合肥 廈門 上海 杭州 成都 南京 長沙 廣州 無錫 天津 深圳 寧波 福州 蘇州 鄭州 北京 青島 濟南 武漢 沈陽 重慶 長春20.3 20.0 20.0 16.3 13.5 11.2 9.7 8.3 7.8 7.7 7.5 6.1 5.5 5.3 1.6 0.8 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0(25)(2

32、0)(15)(10)(5)0510152005101520253035濟南 長春 天津 福州 廣州 合肥 深圳 南京 成都 廈門 北京 武漢 鄭州 青島 長沙 杭州 沈陽 寧波 重慶 蘇州 上海 無錫2022年前三批次2021年前三批次同比(pct)行業深度研究/房地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖12：重點 22 城 2021-2022 年集中出讓成交樓面價 資料來源：CRIC 克而瑞地產研究，民生證券研究院 土地市場進入調整期，縮量提質致多數重點城市樓面價走高，22 個重點城市中 13 城均延續了樓面價上漲趨勢。其中，上海成交樓面價漲幅

33、以 110%位居 22城之首，其次分別為蘇州（+35%）、青島（+35%）、重慶（+33%）、南京（+21%）、武漢（+16%）、成都（+14%）、廣州（+10%）、濟南（+5%）、北京（+3%）、寧波（+3%）、長沙（+3%）、福州（+1%），杭州基本持平，深圳和鄭州略有下降，長春、合肥、天津、無錫、沈陽、廈門成交樓面價出現明顯下降，除廈門外降幅不超過 15%。圖13：重點 22 城 2022 年前三輪集中土地出讓平均成交樓面價（元/平）資料來源：中指數據庫，民生證券研究院 備注：漲幅對比 2021 年前三輪集中土地出讓平均成交樓面價，長春、沈陽未推出第三批次集中土地出讓。盡管樓面價較 20

34、21 年小幅提升，但受住宅銷售低迷、房企融資收緊等多重因素影響，企業參拍熱度低，大部分城市溢價水平較 2021 年下滑明顯。22 城總體9,575 8,936 9,519 12,729 12,796 12,286 -2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000樓面均價（元/平）3%110%-16%-4%0%21%35%10%-15%1%14%3%16%-14%-11%33%35%-5%5%-15%3%-8%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05000100001500020000250003000035000北京 上海 廈門

35、 深圳 杭州 南京 蘇州 廣州 無錫 福州 成都 寧波 武漢 天津 合肥 重慶 青島 鄭州 濟南 沈陽 長沙 長春2022年前三批次樓面均價漲幅 行業深度研究/房地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 成交溢價率由 2021 年的 8.3%降至 2022 年的 3.7%，同比下降 4.6pct。各城溢價率相比去年都有所降低，溢價率超 5%的僅有深圳、合肥、寧波、杭州、北京 5個城市，13 個城市溢價率不超過 3%，沈陽、長春地塊均以底價成交。圖14：重點 22 城 2021/2022 年集中土地出讓溢價率（%）對比 資料來源：中指數據庫，恒通房地產

36、，民生證券研究院 備注：長春、沈陽未推出第三次集中土地出讓 4.1.2 熱度分化嚴重：房企拿地聚焦一線城市及長三角城市群，城市之內核心地塊多以觸限競得 行業整體環境致粗放式搶地模式不再適用，房企回歸一二線城市拿地，而2022 年聚焦的城市范圍進一步收窄，地塊成交的城市間區域熱度分化更加顯著，一線城市（北上廣深）、長三角城市群、成渝城市群成為拿地主流。一線城市中，上海共以 2713 億元的總成交金額位列第一，其次分別為北京（1480 億元）、廣州（1030 億元）、深圳（639 億元），除廣州外溢價成交比例均超 45%，其中深圳以 79%的溢價成交總數占比位列 22 城之首。以杭州（1815 億

37、元）、蘇州（632 億元）、南京（1193 億元）、合肥（584 億元）、寧波（528 億元）為代表的長三角區域對開發商吸引力較強，溢價成交宗數比例均超兩成。成渝城市群中，成都土地熱度處于較高水平，成交金額 1121 億元、溢價成交宗數比 23%，重慶因供應端收縮而熱度下降。長春、沈陽、天津、青島等北方城市集體遇冷，成交金額及溢價成交比率雙低。10.0 8.7 5.8 5.7 5.3 3.6 3.2 3.1 3.1 2.5 2.1 2.0 2.0 1.9 1.5 1.2 0.7 0.6 0.4 0.2 0.0 0.0(20)(15)(10)(5)0505101520深圳 合肥 寧波 杭州 北京

38、 成都 上海 南京 蘇州 廈門 長沙 福州 重慶 廣州 青島 濟南 無錫 鄭州 武漢 天津 沈陽 長春2022年前三批次2021年前三批次增幅(pct)行業深度研究/房地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖15：22 城 2022 年前三批集中土地出讓成交總額及溢價成交比例 資料來源：中指數據庫，民生證券研究院 備注：長春、沈陽未推出第三批次集中土地出讓 城市間分化不斷加劇的同時，城市內核心和非核心地區的土地市場熱度也在不斷分化。城市內部區位差、教育及交通配套有限的土地需求較弱，即使地處一二線城市也是底價成交或慘遭流拍，而核心地段因其優質的區位

39、及配套資源往往以觸限價競得，形成鮮明對比。表3：22 城 2022 年前三輪集中供地最熱和最冷地塊表現 最熱地塊溢價率 最冷地塊溢價率 觸頂成交 最熱地塊溢價率 最冷地塊溢價率 觸頂成交 北京 15%流拍 存在 合肥 15%流拍 存在 成都 15%流拍 存在 寧波 15%0%存在 福州 15%流拍 存在 南京 15%流拍 存在 廣州 15%流拍 存在 廈門 15%流拍 存在 青島 15%流拍 存在 濟南 15%流拍 存在 深圳 15%流拍 存在 鄭州 12%流拍 不存在 武漢 15%流拍 存在 杭州 12%流拍 存在 長沙 15%流拍 存在 無錫 11%0%存在 重慶 15%流拍 存在 上海

40、10%0%不存在 蘇州 15%流拍 不存在 沈陽 0%0%不存在 天津 15%流拍 存在 長春 0%流拍 不存在 資料來源：中指數據庫，民生證券研究院 46%47%19%79%52%24%23%27%77%52%31%22%11%9%4%17%10%45%7%9%0%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000上海 北京 廣州 深圳 杭州 南京 成都 蘇州 合肥 廈門 寧波 武漢 無錫 長沙 鄭州 重慶 青島 福州 天津 濟南 沈陽 長春2022年前三批次土地成交金額（億元）溢價成交比例（按幅數）行業深度研究

41、/房地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 4.2 土拍政策：先緊后松，刺激效果不佳 4.2.1 首批“兩集中”后政策收緊，競拍門檻提高、嚴控地價 首批“兩集中”后，地方政府完善了競拍規則，參拍審查方面更加嚴格，提高了房企的入場門檻。第一批唯二自由競價的武漢、重慶在第二批次增加了限地價的要求，北京、成都、杭州、合肥等 14 個城市有限售價的要求。并且，為了響應中央“建立購地企業資格和資金審查”的要求，第二批競拍普遍新增禁“馬甲”、限參拍品質、限資金來源的要求，并對違規參拍設置了 1-3 年的禁拍期。表4：22 城 2021 年三輪集中供地競拍規則變

42、化 是否限地價 是否限房價 出讓方式變動 第一批 第二批 第三批 第一批 第二批 第三批 第一批 第二批 第三批 北京 是 是 是 是 是 是 競配建競品質 取消競配建，試點搖號 試點競現房 成都 是 是 是 是 是 是 競自持 增加競品質+競人才房 取消競自持 福州 是 是 是 是 部分 否 競配建 取消競配建，改為搖號 廣州 是 是 是 否 部分 否 競配建 取消競配建，改為競自持+搖號 取消競自持 杭州 是 是 是 是 是 是 競自持 取消競自持，改為競品質+搖號 取消競品質 合肥 是 是 是 是 是 是 競配建搖號 取消競配建 增加競品質 濟南 是 是 是 否 否 否 競配建 取消競配

43、建，改為搖號 南京 是 是 是 是 是 是 搖號 寧波 是 是 是 是 是 是 競自持 取消競自持 改為搖號 青島 是 是 是 否 否 否 競自持 取消競自持，改為競品質 廈門 是 是 是 是 部分 是 競配建 取消競配建 上海 是 是 是 是 是 是 一次性報價 深圳 是 是 是 是 是 是 競配建 取消競配建，改為競自持+搖號 取消競自持，改為競人才房 沈陽 是 是 是 否 否 否 競配建 取消競配建，改為競品質 取消競品質 蘇州 是 是 是 是 否 否 一次性報價 天津 是 是 是 否 否 否 競自持 取消競自持，改為搖號 無錫 是 是 是 否 部分 否 競自持 取消競自持，改為搖號 武

44、漢 否 是 是 否 否 否 競自持+競品質+競現房 取消競品質 長春 是 是 是 否 否 否 競配建 取消競配建，改為搖號 長沙 是 是 是 是 是 是 競自持 增加搖號 鄭州 是 是 是 是 部分 是 搖號 重慶 否 是 是 否 否 否 競自持+競品質 取消競品質 比例 91%100%100%59%64%50%資料來源：各地公告資源交易中心，億翰智庫，民生證券研究院 同時，針對首批集中供地溢價率高企的情況，第二批競拍政策中溢價率上限統一下調至 15%，北京、福州、廣州、合肥、濟南、深圳、沈陽取消競配建，避免隱藏式抬升實際樓價，在地價觸限后通過競自持、競品質、競高標、搖號/抽簽、一次性報價等形

45、式決定土地歸屬。搖號/抽簽、一次性報價因機制的隨機性，保證了競標企業在地價觸限后都有機會獲標，促進了土地市場的公平公正。而定品質、競高標、競品質等細則對房企的經濟實力、技術資質、建筑技術等方面提出了更高 行業深度研究/房地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 的要求，降低了一些中小企業拿地的機會。第三批后競拍規則基本延續不變，出讓門檻和出讓條件在底線維持的前提下有一定程度放松，供地流拍率高的城市放松幅度更大。廈門、長春取消競配建，成都、廣州、深圳取消競自持，而杭州、沈陽、武漢取消競品質的要求。4.2.2 新一輪土拍政策松綁，提高中心城區供應、降資質

46、、降地價、提限價，政府讓利房企 因流拍率高企、成交面積不斷降低，為鼓勵房企積極參拍，新一年集中土地出讓在維持“限地價、限房價”基本出讓條件不變的同時，在競拍規則、開發資質、資金門檻等多維度進行松綁。競拍規則方面，降低了配建比例，一定程度上減少了企業開發成本，取消了競品質、競自持的要求。開發資質方面，降低競拍企業開發資質。資金方面，鄭州、武漢下調保證金門檻、延長付款周期，緩解企業資金壓力。另外南京、福州、北京通過增加部分地塊銷售限價、降低起拍價，增厚房企拿地利潤以提振參拍積極性。表5：2022 年集中供地政策的主要調整 調整類別 具體內容 代表城市 降資質 合肥調整了高品質住宅評分標準，從只對一

47、級資質加分，調整為二級資質及以下也能加分；南京取消了對開發商資質等級的要求，僅要求具備資質即可。合肥、南京 降保證金 鄭州、武漢保證金比例由最高 50%下調至 20%，蘇州、南京均將保證金比例統一由 30%下調至 20%。南京、蘇州、長春、武漢、鄭州 降低地價、提高限價 南京放寬銷售限價、預售條件，13 宗地塊實行“差異化定房價，按程序報備”。對于流拍地塊，福州、北京多城通過下調起拍價、上調銷售限價等方式重新出讓。南京、福州、北京 緩解資金壓力 延緩土地出讓金繳納時間，如北京部分地塊參與預申請者可按照“30 個自然日內全繳50%，余款 4 個月內付清”執行付款；重慶規定，付款周期由 3 個月最

48、長延長至一年；鄭州明確土地出讓金可在成交后 1 年內分期繳納。北京、重慶、鄭州 資料來源：中指研究院，民生證券研究院 除此以外，地方政府優化了供地方案，提高中心地塊比重?？硕鸬禺a數據顯示，22 城 2022 年前三輪集中供地中，中心城區供地比重超 48%，比去年同期高5-10pct。行業深度研究/房地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖16：22 城 2021、2022 年前三輪集中供地中心城區供地比重（%）資料來源：克而瑞地產研究，民生證券研究院 4.2.3 多城按需調整供地節奏，多批次集中土拍有望成為長期導向 2021 年“兩集中”供地政

49、策要求 22 個重點城市集中供地不應超過 3 次，2022年大部分城市根據市場供需調整了供地節奏，增加供應批次。截至 2022 年底已有北京、成都、福州、廣州、合肥等 13 個城市完成了第四批集中土拍，杭州、南京、蘇州、無錫等 4 個城市發布了第五批集中供地公告，另有武漢完成了第六批集中土拍。除此以外，長沙市土地推介平臺發布公告不再按照年度批次推介土地，更改為年度常態化持續更新推介。圖17：22 城 2022 年集中土地出讓批次（次）資料來源：地方集中土地出讓公告，民生證券研究院 截至 2022 年底，第四、五、六批土地成交金額分別為 1833/470/229 億元，占全年成交金額的 10%/

50、3%/1%，土地成交面積分別為 1648/405/209 萬平，占全年成交建面的 11%/3%/1%，規模較小。多城加推的土地量少質優，流拍率分別4240434850500102030405060中心城區供地比重（%）655554444444444444332201234567武漢杭州南京蘇州無錫北京成都福州廣州合肥濟南寧波青島廈門上海深圳天津長沙鄭州重慶沈陽長春集中土地出讓批次 行業深度研究/房地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 為 1.47%/0.02%/0%，但溢價率仍處于低位，分別為 11%/3%/1%。圖18：2022 年前六輪集中出

51、讓的成交金額和面積 圖19：2022 年前六輪集中出讓的流拍率和溢價率 資料來源：中指數據庫，民生證券研究院 備注：第四批次未統計寧波，第五批次未統計杭州 資料來源：中指數據庫，民生證券研究院 備注：第四批次未統計寧波，第五批次未統計杭州 供地批次的增加降低了時間的集中度，給予了房企更多靈活空間，籌措資金布局拿地，提高其拿地機會。同時，地方政府也能根據年內出讓進度調整供地方案，更好的完成土地供應計劃，減少流拍率。另外，多城年末加推可能與疫情后經濟修復、地方財政紓困有關。我們預計多批次的集中供應土地制有希望成為長期導向。-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,00001

52、,0002,0003,0004,0005,000成交建面（萬平）成交金額（億元）10.5 4.7 4.9 1.5 0.0 0.0 4.7 4.1 2.4 2.5 1.4 0.8 -2 4 6 8 10 12流拍率（%）溢價率（%）行業深度研究/房地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 4.3 拿地企業：民企退出，城投托底 4.3.1 規模民企受銷售轉弱、資金不足和拿地門檻高三重壓力，拿地意愿逐漸下降 集中土地出讓市場從民企主導轉至市場化國央企和城投聯合主導，逐漸轉變為城投托底主導，年末批次中城投托底的情況更加明顯。2021 年首輪集中供地，民企參與

53、力度最強，整體拿地占比約 50%，其中全國化民企、地方民企的成交建面占比分別達到 30%/19%，其次分別是市場化國企/央企（27%）、城投（13%）和混合所有制企業（10%）。首輪土拍后，整體土地成交面積持續下降，城投拿地建面和占比卻逆勢走高，成為主要參與方，22 城 2022 年第三批次中城投拿地建面占比66%，市場化國企/央企拿地建面占比14%，混合所有制拿地建面占比2%，民企拿地僅占 17%。圖20：22 城 2021/2022 年集中供地不同性質企業拿地占比變化（按成交建面）資料來源：中指數據庫，民生證券研究院 備注：因成交建面和金額占比較小不納入外資企業、個人買家等情況。2021

54、年上海第一批、第二批未將安置房、租賃住房等統計在內。2021 年 7 月后樓市銷售整體走向低迷，適逢市場嚴控房價、嚴格的預售資金監管等，規模民企的經營整體走向低迷，頭部全國化民營房企龍湖、碧桂園、融創2022 年銷售金額共 6160 億元，同比下降 41%。并且，恒大事件導致行業整體融資環境持續收緊，大部分的規?；衿竺τ趥鶆諆斶€兌付，資金壓力大，截至 2022年 12 月融創到期未償付借貸本金 685.3 億元，或導致 1518 億借貸本金被要求提 行業深度研究/房地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 前還款；截至 2022 年中期碧桂園短債及

55、長債到期部分為 728.53 億元。同時，2021 年第二輪集中供地大幅收緊了拿地政策，限制地價、售價的同時，對購地企業資格和資金進行審查，并且提出一系列競自持、競品質、競高標的復雜要求，大大降低了項目的潛在利潤率，削弱了民企參拍意愿。在銷售轉弱、資金壓力和高拿地門檻的情況下，規模民企更傾向于現金償債而不是拿地建房。2021 年碧桂園、龍湖集團、融創中國在集中土地出讓市場分別拿地 32/61/67 宗，而在 2022 年碧桂園、融創基本沒有出手拿地。即使是龍湖這樣經營狀況較好，財務比較穩健的民營企業，拿地決策也非常謹慎，2022 年集中土拍中拿地建面/金額分別為 223.75 萬平/263.2

56、1 億元，同比下降了 74%/65%，寧愿不拿地，也不愿拿錯地、拿高價地，更多精力在庫存土地去化上。圖21：頭部全國化民營房企年單月銷售金額 圖22：頭部全國化民營房企集中土拍拿地宗數 資料來源：中指數據庫，民生證券研究院 備注：代表全國化民營房企包含龍湖集團、融創中國、碧桂園 資料來源：中指數據庫，民生證券研究院 備注：代表全國化民營房企包含龍湖集團、融創中國、碧桂園 2022 年集中土拍民企拿地前十名除龍湖外都是區域深耕的地方民企，受到愈加寬松的土地政策鼓勵，緊抓拿地窗口期，儲備土地資源。如濱江集團共拿地 36宗，土地出讓金共 596 億元，其中 35 宗地均位于杭州。表6：2022 年集

57、中土拍民企拿地前十（按成交建面）總規劃建面(萬)總拿地金額(億元)拿地宗數(宗)杭州濱江房產集團股份有限公司 327 596 36 龍湖集團控股有限公司 224 263 22 安徽偉星置業有限公司 111 124 9 保億置業集團有限公司 72 59 4 安徽置地投資有限公司 59 46 2 大華（集團）有限公司 49 71 4 中天美好集團有限公司 44 92 6 安徽新華房地產有限公司 43 27 4 安徽尚澤置業有限公司 43 22 4 眾安集團有限公司 42 43 6 資料來源：中指數據庫，民生證券研究院-100%0%100%200%300%400%02004006008001,000

58、1,200銷售金額（億元）同比3261671220碧桂園龍湖集團融創中國2021年2022年 行業深度研究/房地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 4.3.2 地方財政壓力大，城投舉債托底的模式很難持續 在民企基本退出、市場化國企/央企規模變化不大的情況下，具有城投屬性的地方國資平臺拿地規模和金額顯著增加。2021 年集中供地中，城投公司的拿地金額從944億元上升至2798億元，占集中供地總成交金地的比例從9%上升到47%；2022 年市場整體轉冷，前三輪集中供地中，城投公司的拿地金額從 1687 億元增至 2616 億元，占比則從 34%逐步增

59、至 53%。圖23：2021-2022 年集中出讓城投拿地建面及占比 圖24：2021-2022 年集中出讓城投拿地金額及占比 資料來源：中指數據庫，民生證券研究院 備注：2021 年上海第一批、第二批未將安置房、租賃住房等統計在內。資料來源：中指數據庫，民生證券研究院 備注：2021 年上海第一批、第二批未將安置房、租賃住房等統計在內。大部分城投平臺出手拿地主要出于保持土地市場平穩運行的目的，也有一部分確實進行土地開發投資的地方國資公司。2022 年第三批集中供地中，城投底價成交的拿地金額為 2378 億元，而溢價成交的拿地金額僅有 238 億元，占比分別為 91%和 9%，可見穩定地價確實

60、是大部分城投拿地的主要目的。并且，城投平臺所拿地塊也更多集中在城市郊區、位置相對偏遠，普遍以剛需型產品為主。圖25：22 城 2021 年-2022 年城投平臺郊區拿地占比（%）資料來源：CRIC 克而瑞地產研究，民生證券研究院 備注：數據截至 2022 年 7 月 22 日 13%39%52%44%47%66%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500城投拿地建面（萬平）比例9%29%47%34%36%53%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,000城投拿地金額（億

61、元）比例998884838074 74686764 646362605854493835312419020406080100120福州天津上海深圳青島南京武漢廈門無錫杭州長沙濟南成都重慶蘇州長春北京寧波沈陽廣州合肥鄭州 行業深度研究/房地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 多數城市土地市場仍以城投為主導，13 個城市 2022 年前三批次城投拿地建面占比在 50%以上，9 個城市 2022 年前三批次城投拿地金額占比在 50%以上。當下民企拿地意愿短期難以明顯緩和，部分城市城投托底現象或繼續延續。表7：22 城 2022 年前三批次城投拿地情況

62、城市 占比（按建面）城投拿地建面（萬平）總拿地建面（萬平）占比（按金額）城投拿地金額（億元）總拿地金額（億元）沈陽 80%109.7 137.1 84%52.9 63.3 鄭州 76%469.7 616.7 75%243.2 324.8 福州 75%201.8 269.3 66%186.6 284.4 無錫 75%284.8 380.6 74%312.7 424.7 武漢 69%379.0 549.3 73%354.8 483.0 蘇州 69%296.8 432.2 63%398.4 632.3 濟南 67%288.1 433.1 59%128.1 216.8 廈門 61%144.0 235.

63、1 47%247.4 531.5 南京 61%468.5 767.6 46%550.6 1193.0 成都 61%664.0 1088.3 53%591.9 1120.7 廣州 59%420.0 717.3 45%463.4 1030.2 寧波 58%313.6 543.4 43%227.8 528.2 青島 54%253.1 470.4 48%143.4 298.8 深圳 48%180.0 376.2 31%199.7 639.0 上海 46%481.7 1038.4 38%1018.3 2668.5 長沙 46%382.8 840.8 36%137.4 383.5 合肥 40%341.5

64、846.8 32%189.4 584.1 天津 35%107.6 306.4 39%85.5 217.2 重慶 31%143.6 467.0 28%84.3 300.0 杭州 28%309.4 1115.8 21%374.0 1814.6 北京 25%113.6 450.8 17%250.5 1480.1 長春 0%0.0 25.0 0%0.0 7.8 資料來源：中指數據庫,民生證券研究院 城投債務存續規模不斷增長，資金壓力大，政府舉債托底的情況很難持續。2017 年到 2021 年城投債發行規?；境噬仙厔?，復合增長率達到 23.2%，截至 2022 年年底城投存量債券已超 13 萬億元，

65、升至歷史高位，債務風險逐漸顯露。2022 年 10 月財政部印發了財政部關于加強“三公”經費管理嚴控一般性支出的通知，其中提到“嚴禁通過舉債儲備土地，不得通過國企購地等方式虛增土地出讓收入”，未來城投主導土地市場的情況會減少，政府在供地端或更加謹慎。另外，通知還指出“進一步規范地方事業單位債務管控，建立嚴格的舉債審批制度，禁止新增各類隱性債務，切實防范事業單位債務風險?！背峭秱O管未來將逐漸收緊，城投公司的拿地能力也被限制。行業深度研究/房地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖26：2017-2022 年城投債發行規模 資料來源：Wind，民生

66、證券研究院 同時，城投的項目操盤能力遠低于市場化的房企，拿地開工率明顯低于規模房企。根據克而瑞地產研究的數據，2021-2022 年集中供地項目整體開工率約 33%，城投開工率僅 16%。其中，2021 年第一批成交地塊中，規模房企拿地開工率達61%，城投拿地開工率僅 23%。并且，城投拿地郊區占比大，區位差、去化率低，未來現金流回款較難，較難形成足夠的經營效益，增加了資金壓力和財務風險。2022 年城投和民企、國企合資拿地的情況增多，我們預計地方城投在未來托底主導土地市場的情況并不可持續，它們或考慮與市場化企業合作，合資、代建、小股操盤的形式可能會增多。17038.7320070.93303

67、74.3944381.6655945.8748422.61010,00020,00030,00040,00050,00060,000201720182019202020212022城投債發行規模（億元）行業深度研究/房地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 5 住宅銷售市場仍處低谷，利好政策頻頻，但仍需時間調整 5.1 住宅銷售市場情緒依然低迷，無法有效刺激房企拿地 5.1.1 成交面積下降，房價走弱，去化率下降，庫存出清周期長 住宅銷售市場情緒依然低迷，成交量和金額仍處于歷史低位，市場行情還未完全修復，整體止跌在即，但全面回暖仍存在較大難度。20

68、22 年全年商品房銷售面積共 11.46 億平，累計同比下降 27%，銷售金額共 11.67 萬億，累計同比下降28%。圖27：2021-2022 年全國月度商品房銷售面積、金額及其同比趨勢 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 成交價格方面，全國商品住宅平均成交房價自 2021 年持續下跌，2021 年底成交房價約 9860 元/平米，相比年初下降 12%。2022 年上半年新房價格呈橫盤態勢，6、7 月有明顯回升，下半年受各地疫情、經濟下行壓力等影響，房價再次走弱，2022 年 12 月全國商品住宅平均成交房價 10550 元/平米，較 21 年底回升了 7%，仍低于 2021 年之前的水

69、平。-100-50-50 100 150 20005,00010,00015,00020,00025,000商品住宅銷售金額（億元）商品住宅銷售面積（萬平）同比（%）同比（%）行業深度研究/房地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 圖28：2021-2022 年全國月度商品住宅平均成交房價（元/平米）資料來源：國家統計局，民生證券研究院 供需兩端走弱、疫情沖擊和政策緊縮效應導致新盤去化能力下降。中指研究院披露，全國重點城市平均開盤去化率自 2021 年下半年以來呈下降狀態，至 2022年第二季度平均去化率下降至 46%。圖29：項目去化率情況 資料

70、來源：中指研究院，民生證券研究院 即使 2022 年供應面積已相應減少，但由于去化率下降，全國住房庫存總量有明顯波動態勢，截至 2022 年 12 月底，全國商品房待售面積約 56366 萬平，同比增長 10.5%，位于相對高位。庫存去化方面，2022 年存銷比有非常明顯的拉升，截至 12 月底存銷比達到 5.98，市場庫存去化壓力大。-10-5-5 10 158,5009,0009,50010,00010,50011,00011,500商品住宅平均成交房價（元/平米）環比（%）66%63%61%58%65%70%62%56%50%46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%行業

71、深度研究/房地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 圖30：2021-2022 年全國商品房可售面積及存銷比 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 備注：存銷比=當月商品房待售面積/最近六個月商品住宅成交面積平均值 5.1.2 城市間和城市內銷售分化愈發明顯 不同能級城市間有分化，高能級城市銷售更具韌性?？硕饠祿y計 2022 年 1-11 月一線、二線、三四線城市新建商品住宅成交面積分別同比下滑 24%、41%、36%。圖31：2022 年 1-11 月分能級城市新建商品住宅成交面積（萬平）資料來源：CRIC 克而瑞地產研究，民生證券研究院 一

72、線城市韌性最好，北京、廣州、深圳全年累計下跌同比收窄至 29%、34%、33%，而上海因為供應項目增多，帶動成交量恢復，全年累計同比上漲 2%。二線城市中，成都（-15%）、青島（-23%）、濟南（-28%）、蘇州（-23%）同比降幅不大，而重慶（-71%）、寧波（-54%）、福州（-46%）等城市購買力韌性不足，-1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.0046,00048,00050,00052,00054,00056,00058,000商品房待售面積（萬平米）存銷比-24%-41%-36%-50%-40%-30%-20%-10%0%05,00010,00015,0

73、0020,000前11月新建商品住宅成交面積（萬平）累計同比 行業深度研究/房地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 短期未能恢復往年水平。三四線城市普遍遭遇需求透支、庫存高企的問題，成交顯著縮量。圖32：2022 年重點城市新建商品住宅成交情況 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 不同項目開盤冷熱分化：核心項目開盤即售罄，非核心項目遇冷。消費者回歸理性，關注房地產項目的地段區位、戶型設計等，以 2023 年第一周開盤的項目為例，杭州兩個項目認購率分別為 100%、97%，而同個城市的另一個房地產項目認購率甚至低于 10%。表8：2023 年第

74、1 周新開盤項目去化率情況 類別 城市 項目 開盤時間 推售套數 認購率 去化率前 5 位 蘇州 大悅風華苑 1 月 5 日 186 100%杭州 汀岸芷蘭軒 1 月 2 日 155 100%成都 中交鷺鳴九章 12 月 31 日 80 100%杭州 觀暉美惠 1 月 2 日 175 97%成都 招商時代公園 12 月 31 日 264 85%去化率后 5 位 杭州 華景川云檐里 1 月 1 日 108 6%武漢 華發越秀悅府 12 月 31 日 120 9%南京 保利文華 1 月 2 日 31 10%上海 沁風雅苑 1 月 4 日 96 13%南京 龍湖央頌 12 月 31 日 144 17

75、%資料來源：克而瑞地產研究，民生證券研究院 2(29)(34)(33)(15)(23)(49)(28)(34)(41)(23)(29)(71)(35)(54)(46)(43)-80-60-40-20020050010001500上海北京廣州深圳成都青島杭州濟南南京長沙蘇州合肥重慶長春寧波福州廈門新建商品住宅成交面積（萬平）同比（%）行業深度研究/房地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 5.2 樓市政策：先緊后松，堅持“房住不炒”總基調 5.2.1 銷售端：降準、降息、降利率，限制性政策松綁 2021 年受“五檔分類”管控的影響，銀行全面收緊住房貸

76、款，個人住房貸款審批更嚴格，放款時間也被延長，從利率上看，四大行普遍將首套房貸利率定在 5年期以上 LPR 上浮 120-170bp。2022 年信貸環境全面寬松，降準、降息、降利率，為個人購房信貸提供支持，帶動市場銷售恢復。2022 年內央行兩次降準，共降低金融機構存款準備金率 0.5個百分點，有利于釋放貨幣市場流動性，刺激房地產行業回春。同年，5 年期以上LPR 利率降息三次，累計下調 35 個基點，有效減輕居民房貸壓力。并且，針對住房貸款，5 月央行和銀保監會明確首套住房商業性個人住房貸款利率下限調整為不低于相應期限貸款市場報價利率減20個基點，全國首套房貸利率下限降至4.1%，與年初相

77、比累計降幅超 140bp。表9：2022 年 5 年期以上 LPR 變動情況 5 年期以上 LPR 變動 2022/1/20 從 4.65%降至 4.6%，下調 5 個基點 2022/5/20 從 4.6%降至 4.45%，下調 15 個基點 2022/8/22 從 4.45%降至 4.3%，下調 15 個基點 資料來源：人民銀行，民生證券研究院 中央鼓勵因城施策，地方政府可動態調整房貸利率。2020 年 9 月央行和銀保監發布關于階段性調整差別化住房信貸政策的通知，符合條件的城市政府，可自主決定在 2022 年底前階段性維持、下調或取消當地新發放首套住房貸款利率下限，武漢、天津、溫州等城市即

78、將首套房貸利率下限降至 4%以下。2023 年 1 月央行和銀保監發布關于建立新發放首套住房個人住房貸款利率政策動態調整長效機制的通知，明確將首套住房貸款利率政策與新建住房價格走勢掛鉤，新建商品住宅銷售價格環比和同比連續 3 個月均下降的城市，可階段性維持、下調或取消當地首套房貸利率政策下限。2021 年房地產調控次數超 650 次，限制性政策趨嚴，主要體現在升級限購、升級限貸、升級限價、升級限售、增加房地產交易稅費等方面。2022 年“四限”政策不斷寬松，295 個省市共出臺 595 次房地產松綁政策。表10：2022 年限制性政策松綁情況 限制性政策松綁 代表城市 放松限購 39 城（上海

79、、廣州、北京、鄭州、福州、蘇州、南京、杭州等）放松限貸 111 城（北京、重慶、鄭州、長春、沈陽等）放松限價 7 城（廣州、天津、西安、東莞等）放松限售 24 城（青島、蘇州、南京、濟南、西安、成都、沈陽、重慶等）資料來源：克而瑞地產研究，民生證券研究院 行業深度研究/房地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 5.2.2 供應端：千億資金保交樓，“三箭齊發”支持房企融資落地 受預售資金監管和房企暴雷的影響，多個房地產項目延期、停工，2022 年上半年 30 個重點城市累計新房供應量同比下降約 43%。2022 年 7 月中央首次提出保交樓的工作任務

80、，后續推出了 2000 億專項借款和 2000 億“保交樓”再貸款支持計劃。除此以外，地方政府還成立了專項紓困基金，如鄭州、南寧分別設立 100億、30 億元紓困基金。保交樓的核心是保證房地產項目順利交付，維護購房者合法權益。根據 CRIC 調研顯示，截至 2022 年底 32 城 290 個重點監測停工項目一半 以 上 已 經 復 工。從 竣 工 面 積 上 看，10/11/12 月 商 品 住 宅 竣 工 面 積4176/6670/22097 萬平，環比增長 46%/60%/231%，新房供應復蘇跡象初顯。圖33：典型 32 城重點監測 290 個停工項目復工情況 圖34：全國商品住宅竣工

81、面積及環比 資料來源：CRIC 調研，民生證券研究院 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 2022 年下半年，支持房地產企業信貸、債券、股權融資政策陸續落地，融資環境有實質性改善?！暗谝恢Ъ保焊鶕兄秆芯吭航y計數據，截至 2023 年 1 月 9 日，超100家銀行向188家房地產企業提供意向性授信，總額度約5.4萬億元。其中，授信總額度較大的銀行分別為工商銀行、中國銀行、浦發銀行、興業銀行，授信額度分別達到 6550、6000、5300、4400 萬元?！暗诙Ъ保褐袀鲆殉鼍邔埡瘓F、美的置業、金輝集團三家民營房企發債信用增進函，支持三家企業發行中票；交易商協會已受理龍湖集團、美的

82、置業、新城控股合計 500 億元的儲架式注冊發行?！暗谌Ъ保航?20 家上市房企披露股權融資意向或計劃，超八成擬通過定增再融資。21%30%6%43%全面復工部分復工間歇式、小范圍復工繼續停工-50%0%50%100%150%200%250%05,00010,00015,00020,00025,0002022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月商品住宅竣工面積（萬平）環比 行業深度研究/房地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 圖35：房企融資

83、“三支箭”具體表現 資料來源：中指研究院，民生證券研究院 行業深度研究/房地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 6 回顧與展望 6.1“兩集中”政策目標是否實現 6.1.1 土地市場供應縮量，城投托底拿地，平抑地價目標基本實現 2022 年房地產市場下行更加明顯，即使政策不斷優化，但政策效果較弱，土地市場供求規模均降至近十年同期最低水平，城投托底拿地現象明顯。2022 年多個城市增加集中供地次數、放松土拍規則，但受到居民收入預期不佳、房價上漲預期轉弱等影響，企業拿地意愿仍較低，土拍市場流拍率增加、溢價率明顯下降，因此可以認為“兩集中”政策平抑地價

84、的目標基本實現。從供地規模來看，由于土地市場熱度持續走低，房企拿地積極性未見改善，為降低流拍率與城投托底拿地的壓力，地方政府土地供應量收縮，22 城前三輪集中供地掛牌 6312 萬平，供地計劃完成率不足 50%。從溢價率來看，2022 年 22 城前三批次集中出讓平均溢價率為 3.7%，低于 2021 年的平均溢價率 8.3%，同時各城溢價率相較于去年均有所降低。從拿地企業類型來看，2022 年前三批次土拍中，城投拿地占比最大，民企拿地比例較 2021 年明顯下降，第三批次集中供地城投拿地占比達到 66%，民企拿地比例僅占 17%。6.1.2 住宅銷售市場依舊低迷，房價下行趨勢明顯 2022

85、年無論是商品房銷售面積還是成交價格方面，相較于 2021 年都有明顯下降，同時住宅銷售市場回暖仍存在較大困難。尤其下半年以來，受房地產下行壓力、房企打折促銷等因素影響，許多城市房價持續下行。許多城市放寬限購政策但需求端仍未見明顯改觀，居民觀望情緒較重，剛需類住房產品成交走弱。房價下行是諸多市場因素共同作用的結果，其中亦包括 2021 年以來的“兩集中”供地政策。政府進行集中土地出讓，有效平抑了土拍市場熱度，進而影響新房成交市場，降低新房成交價格。因此可以認為“兩集中”政策起到了平抑房價的作用。6.2 土地出讓“多次少量”“因城施策”或將成為新常態 2022 年多個城市調整了供地節奏，增加供應批

86、次，來緩解房企拿地的資金壓力。22 城中，有 18 個城市進行了第四次集中供地，武漢、南京、無錫、蘇州、北京、杭州六城進行了第五次集中供地，22 城中只有武漢舉行了第六批次集中供地。根據 2021 年初發布的“兩集中”政策，一年內土地集中出讓的次數不應該超過三次，但是 2022 年的房地產市場相較于 2021 年已經發生明顯變化，降低土拍市場熱度、抑制高昂地價的政策導向已取得一定效果，對“兩集中”政策適時進行靈活的調整是有必要的。行業深度研究/房地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 經過兩年的集中供地，現如今房企不再一味追求規模、拿地也更加理性謹

87、慎，2023 年或將進一步增加集中土拍輪次，來避免土拍撞期、減少土地流拍，緩解企業現金流壓力進而保持土地市場穩定。整體來看，集中供地政策不會突然取消，但政策持續寬松的空間有限，集中供地或將通過增加出讓批次的方式逐步淡出土拍市場。6.3 土地市場仍待樓市回暖，民企參與度或有提升 樓市銷售是房企拿地的重要影響因素，目前樓市利好政策頻頻，銷售限制不斷松綁，但需求端恢復仍需時日，2023 年樓市政策將在“房住不炒”的基調下繼續放寬，地方政府或因城施策，全面刺激內需增長，土地市場回暖或慢于住宅市場。房企短期拿地意愿仍難恢復，但隨著融資環境轉好、資金壓力減輕，規?；衿笤?2023 年可能出手拿地，但不復

88、之前的熱衷搶地，而是精選地理區位，審慎拿地，保持土地利潤率。行業深度研究/房地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 7 風險提示 1）市場回暖速度或不及預期。當下樓市銷售仍處低谷，購房者觀望情緒較濃，銷售回暖速度或將不及預期；2）政策放松效果不及預期、政策或重新收緊。央行、財政部及地方政府雖然出臺了放松政策，但政策落地實施、產生實際效果需要時間，短期效果或不及預期；同時，近年來政策調控頻率變高，土地和住宅銷售政策有可能重新收緊；3）房價持續下跌的風險。盡管房價已有回升，若年后成交不及預期，房價或再次走弱，造成房企存貨計提減值風險。行業深度研究/房地

89、產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 插圖目錄 圖 1：32 家重點房企 2019 年-2020 年融資情況.3 圖 2：32 家房企 2019 年-2021 年銷售情況.4 圖 3：22 城 2020 年-2022 年月度供地數量（宗）.5 圖 4：2021 年一批次各類企業拿地面積占比（%）.6 圖 5：首批兩集中 22 城溢價率（%）.8 圖 6：首批兩集中重點監測城市流拍率（%）.8 圖 7：2021 年一批次 22 城樓面均價（元/）與漲跌幅（%）.9 圖 8：22 城 2021-2022 年集中出讓土地金額及面積.10 圖 9：22 城

90、 2021-2022 年集中出讓流拍率、溢價率.10 圖 10：重點 22 城 2022 年前三輪土地掛牌規模占當年計劃供地的比例（%）.11 圖 11：22 城集中供地 2021/2022 年流拍率對比.11 圖 12：重點 22 城 2021-2022 年集中出讓成交樓面價.12 圖 13：重點 22 城 2022 年前三輪集中土地出讓平均成交樓面價（元/平）.12 圖 14：重點 22 城 2021/2022 年集中土地出讓溢價率（%）對比.13 圖 15：22 城 2022 年前三批集中土地出讓成交總額及溢價成交比例.14 圖 16：22 城 2021、2022 年前三輪集中供地中心城

91、區供地比重（%）.17 圖 17：22 城 2022 年集中土地出讓批次（次）.17 圖 18：2022 年前六輪集中出讓的成交金額和面積.18 圖 19：2022 年前六輪集中出讓的流拍率和溢價率.18 圖 20：22 城 2021/2022 年集中供地不同性質企業拿地占比變化（按成交建面）.19 圖 21：頭部全國化民營房企年單月銷售金額.20 圖 22：頭部全國化民營房企集中土拍拿地宗數.20 圖 23：2021-2022 年集中出讓城投拿地建面及占比.21 圖 24：2021-2022 年集中出讓城投拿地金額及占比.21 圖 25：22 城 2021 年-2022 年城投平臺郊區拿地占

92、比（%）.21 圖 26：2017-2022 年城投債發行規模.23 圖 27：2021-2022 年全國月度商品房銷售面積、金額及其同比趨勢.24 圖 28：2021-2022 年全國月度商品住宅平均成交房價（元/平米）.25 圖 29：項目去化率情況.25 圖 30：2021-2022 年全國商品房可售面積及存銷比.26 圖 31：2022 年 1-11 月分能級城市新建商品住宅成交面積（萬平）.26 圖 32：2022 年重點城市新建商品住宅成交情況.27 圖 33：典型 32 城重點監測 290 個停工項目復工情況.29 圖 34：全國商品住宅竣工面積及環比.29 圖 35：房企融資“

93、三支箭”具體表現.30 表格目錄 表 1：首批集中供地典型城市合作拿地宗數占比.7 表 2：首批集中供地熱門地塊價格與新房價格比較.7 表 3：22 城 2022 年前三輪集中供地最熱和最冷地塊表現.14 表 4：22 城 2021 年三輪集中供地競拍規則變化.15 表 5：2022 年集中供地政策的主要調整.16 表 6：2022 年集中土拍民企拿地前十（按成交建面）.20 表 7：22 城 2022 年前三批次城投拿地情況.22 表 8：2023 年第 1 周新開盤項目去化率情況.27 表 9：2022 年 5 年期以上 LPR 變動情況.28 表 10：2022 年限制性政策松綁情況.2

94、8 行業深度研究/房地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為

95、基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客

96、戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的

97、情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026