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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明重要聲明 海海外外研研 究究 行行業業深深度度研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 行業行業 推薦推薦 (維持維持 ）相關相關公司公司 相關公司 22E EPS 23E EPS 24E EPS 福瑞股份 0.53 0.94 1.30 來源：Wind一致預期 相關報告相關報告 美國 Biopharma 成長啟示錄20230101 海外前沿跟蹤系列：諾和諾德2022 資本市場日-糖尿病領域領導者的變革創新20220818 海外前沿跟蹤系列：禮來-糖尿病和肥胖 ADA 大會研發進展20220805 海外研究海外研究 分析師：

2、張憶東 SFCHK:BIS749 SAC:S0190510110012 投資要點投資要點 NASH 全人群中患病率高達 3-8%，對應的潛在治療市場和診斷市場巨大。這里的邏輯是，藥物的研發突破（從無到有）和臨床使用勢必會顯著提升NASH 非侵入診斷（NITs）的滲透率，從而打開廣闊的診斷市場：（1）企業端，藥企尤其 MNC，會同診斷公司，向醫生、患者、支付方等大力推廣 NITs。例如推動保險對于診斷的覆蓋。（2）人群或患者端，大量的高危人群（可能遠超 3-8%）愿意進行篩查，而在無藥物時代，做篩查或診斷的臨床意義微乎其微。（3）臨床醫生角度，高準確性的 NITs 是處方藥物的一個先決條件?；顧z

3、是 NASH 診斷的金標準，但是局限性顯著，包括侵入手術造成并發癥甚至死亡、取樣誤差、疾病本身變異性和病理醫生讀片的變異性等。鑒于此，即便有治療性藥物，活檢也很難被大范圍臨床應用，高準確性的替代性 NITs 是被迫切需求的。近些年，從非特異性到特異性的 NITs 百花齊放，但真正積累了大量證據并且有高準確性（從而被指南認可和推薦）的診斷方法少之又少。就纖維化（唯一與預后建立關系的指標）的診斷來說，美國 AASLD、歐洲 EASL 和亞太 3 大指南均對基于超聲的彈性成像（TE）技術進行了推薦。全球范圍內有多家 NASH 診斷研發企業值得關注，包括西門子醫療、法國 BioPredictive 公

4、司、法國 Echosens 公司（福瑞股份子公司）和無錫海斯凱爾公司。（1）西門子醫療的 ELF 是常用的用于纖維化檢測的血液學panel，于 2021 年 8 月獲美國 FDA 批準上市。（2）BioPredicitive 是一家專注肝臟疾病領域血液學 panel 研發的公司，5 款商業化 panel 通過組合可以適用于代謝異常、過量飲酒、HCV、HBV、HIV 等 5 類人群肝臟脂變、炎癥及纖維化的情況檢測。（3）Echosens 公司擁有全球首個基于 TE 技術檢測肝臟纖維化的設備 Fibroscan，銷量增長態勢較好，2022 年銷量有望創歷史新高。Fibroscan 相關收入占福瑞股

5、份 61%（2021 年），且有不斷提升趨勢。（4）根據浩悅資本信息（2021 年），海斯凱爾是肝纖維化無創檢測設備細分市場占有率中國第一，全球第二的行業領先企業。公司于 2021年 8 月，完成逾億元 B+輪公司。風險提示：風險提示：藥物研發和審批不及預期，設備放量不及預期，專利風險等藥物研發和審批不及預期，設備放量不及預期，專利風險等 NASH 行業深度報告之診斷篇：行業深度報告之診斷篇：NITs 是巨大的未滿足臨床需求是巨大的未滿足臨床需求 2023 年年 01 月月 31 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-海外行業深度研究報告海外

6、行業深度研究報告 目目 錄錄 1、NASH 概述：定義、疾病譜、流行病學及市場容量概述：定義、疾病譜、流行病學及市場容量.-4-1.1、定義、疾病譜和流行病學、定義、疾病譜和流行病學.-4-1.2、市場潛力測算：僅美國市場空間或過千億美、市場潛力測算：僅美國市場空間或過千億美元元.-5-1.3、NASH 和和 T2DM 的關系：的關系：GLP-1 治療治療 NASH 或占有市場先機或占有市場先機.-6-2、診斷：活檢是金標準，非侵入式診斷是重要的未滿足臨床需求、診斷：活檢是金標準，非侵入式診斷是重要的未滿足臨床需求.-7-2.1、Brunt 系統，主要應用系統，主要應用于成人于成人 NASH

7、的病理評價（的病理評價（1999 年前后）年前后）.-7-2.2、基于、基于 Brunt 系統的系統的 NASH-CRN 系統（系統（2005 年前后）年前后）.-7-2.3、歐洲、歐洲 SAF/FLIP 系統（系統（2012 年）年）.-9-2.4、兒童、兒童 NAFLD 系統系統.-10-2.5、正確使用組織學工具以及活檢的局限性、正確使用組織學工具以及活檢的局限性.-10-2.6、非侵入診斷方法：從非特異性到特異性，看似百花齊放，實則囊中羞澀、非侵入診斷方法：從非特異性到特異性，看似百花齊放，實則囊中羞澀-11-2.7、臨床指南怎么說：美國、臨床指南怎么說：美國 AASLD 指南相對來說

8、或更激進指南相對來說或更激進.-18-3、相關診斷研發企業一覽、相關診斷研發企業一覽.-20-3.1、西門子醫、西門子醫療：療：ELF 是常是常用的用于纖維化用的用于纖維化檢測的血液學檢測的血液學 panel.-20-3.2、法國、法國 BioPredictive 公司：公司：5 款款 panel 應用場景多元，不僅限于應用場景多元，不僅限于 NASH-23-3.3、法國、法國 Echosens 公司（福瑞股份子公司）：擁有全球首個基于公司（福瑞股份子公司）：擁有全球首個基于 TE 技術測量技術測量肝臟硬肝臟硬度的設備，已獲度的設備，已獲得歐美亞太等權得歐美亞太等權威指南推薦威指南推薦.-26

9、-3.4、無錫海斯凱爾公司：纖維化檢測設備市場份額國內第一，全球第二、無錫海斯凱爾公司：纖維化檢測設備市場份額國內第一，全球第二.-29-圖目錄圖目錄 圖圖 1、NAFLD 進展到肝硬化的過程示意圖進展到肝硬化的過程示意圖.-4-圖圖 2、美國、美國 NASH 患者人數及分期人數情況患者人數及分期人數情況.-5-圖圖 3、全球各地二型糖尿病患者中、全球各地二型糖尿病患者中 NAFLD 的患病率情況的患病率情況.-6-圖圖 4、NASH 纖纖維化不同分期的維化不同分期的組織病理切片組織病理切片.-9-圖圖 5、SAF/FLIP 系統算法示意圖系統算法示意圖.-9-圖圖 6、SAF/FLIP 系統

10、較高的觀察者間一致性系統較高的觀察者間一致性.-10-圖圖 7、EASL 指南推薦的算法指南推薦的算法.-19-圖圖 8、西門子醫療四大板塊主營業務情況、西門子醫療四大板塊主營業務情況 link.-20-圖圖 9、影像產品組合、影像產品組合 link.-21-圖圖 10、診斷產品組合、診斷產品組合.-21-圖圖 11、高端治療產品組合、高端治療產品組合.-21-圖圖 12、Varian 產品組合產品組合.-21-圖圖 13、不同、不同 ELF 分數患者經歷肝臟相關事件的風險（分數患者經歷肝臟相關事件的風險（12 個月）個月）.-22-圖圖 14、不同、不同 ELF 分數患者經歷肝臟相關事件的風

11、險（分數患者經歷肝臟相關事件的風險（7 年）年）link.-22-圖圖 15、5 種種 Panel 的判讀方法（示意圖）的判讀方法（示意圖）.-25-圖圖 16、2014-2021 年年 Fibroscan 設備及技術收入及收入占比設備及技術收入及收入占比.-27-圖圖 17、2014-2021 年年 Fibroscan 設備銷售數量及增長情況設備銷售數量及增長情況.-28-圖圖 18、海斯凱爾、海斯凱爾 iLivTouch 和和 FibroTouch 系列設備系列設備.-29-表目錄表目錄 kUjWvXoYnXeXaVdYuZcV9P9RaQtRoOpNpMkPmMnPfQnNoPbRnNx

12、OuOmOoPMYtOvN 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告 表表 1、美國、美國 NASH 藥物市場規模的敏感性測算（單位：億美藥物市場規模的敏感性測算（單位：億美元元）.-5-表表 2、中國、中國 NASH 藥物市場規模的敏感性測算（單位：億藥物市場規模的敏感性測算（單位：億元元人民幣）人民幣）.-5-表表 3、Brunt 評分系統評分系統.-7-表表 4、Brunt 分期系統分期系統.-7-表表 5、NAS 評分系統評分系統.-8-表表 6、NAS 纖維化分期系統纖維化分期系統.-8-表表 7、脂

13、肪變性常用檢測方法、脂肪變性常用檢測方法.-12-表表 8、NASH 診斷的非特異性血液學診斷的非特異性血液學 biomarkers/panels.-13-表表 9、纖維化和肝硬化診斷常用的血液學、纖維化和肝硬化診斷常用的血液學 biomarkers/panels.-14-表表 10、纖維化和肝硬化診斷常用的特異性、纖維化和肝硬化診斷常用的特異性 biomarkers/panels.-15-表表 11、肝纖維化診斷常用的影像學方法、肝纖維化診斷常用的影像學方法.-17-表表 12、美國、歐洲及亞太臨床指南對比（、美國、歐洲及亞太臨床指南對比（NIT）.-18-表表 13、Biopreditiv

14、e 推出的推出的 5 個檢測個檢測 panel.-23-表表 14、表格描述說明、表格描述說明.-23-表表 15、5 種種 Panel 的判讀方法的判讀方法.-24-表表 16、Fibroscan 型號一覽表型號一覽表.-26-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告 報告正文報告正文 1、NASH 概述概述：定義、：定義、疾病譜、疾病譜、流行病學流行病學及及市場容量市場容量 1.1、定義、疾病譜和流行病學定義、疾病譜和流行病學 非酒精性脂肪性肝?。∟onalcoholic Fatty Liver Disea

15、se，NAFLD）是一種與胰島素抵抗和遺傳易感密切相關的代謝應激性肝臟損傷，疾病譜包括非酒精性脂肪肝（Nonalcoholic fatty liver，NAFL）、非酒精性脂肪性 肝炎（Nonalcoholic Steatohepatitis，NASH）及 NASH 相關肝硬化和肝細胞癌。NASH 表現為 5%以上的肝細胞脂肪變合并小葉內炎癥和肝細胞氣球樣變性。圖圖 1、NAFLD 進展到肝硬化的過程示意圖進展到肝硬化的過程示意圖 資料來源：FDA，興業證券經濟與金融研究院整理 NAFLD 是全球流行的主要肝臟疾病之一，有文獻報道，全球患病率為 25.24%（95%CI：22.10-28.65

16、），且患病率逐年增加。來自上海、北京等地區的流行病學調查結果顯示，普通成人 B 型超聲診斷的 NAFLD 患病率 10 年期間從 15增加到 31以上。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告 1.2、市場、市場潛力測算：潛力測算：僅美國市場空間或過千億美金僅美國市場空間或過千億美金 根據 Madrigal 公司數據，2022 年美國或有超過 2000 萬 NASH 患者，其中 F2/3階段患者，也就是目前產品的主要目標患者約有 750 萬人。圖圖 2、美國、美國 NASH 患者人數及分期人數情況患者人數及分期

17、人數情況 資料來源：Madrigal，興業證券經濟與金融研究院整理 根據 Informa 調研，奧貝膽酸治療 NASH 的適應癥若順利獲批，其定價或為 1.5-2萬美元/年。因此，我們據此預測，假設滲透率峰值能夠做到 80%，則美國針對NASH F2/3 的藥物市場潛力在 1000 億美元附近。（750 萬人*1.5-2 萬美元/年*80%=9001200 億美元）國內，假設（中長期）定價 1600 元人民幣/年（參考糖尿病藥物年用藥成本），國內 NASH F2/3 患者人數為 3200 萬人（按照中美人口比例換算，14.12 億/3.319 億*750 萬人3200 萬人），假設滲透率峰值能

18、夠做到 60%，則國內市場規模在 300億元人民幣左右。（注：此處不考慮人口的自然增長率）表表 1、美國、美國 NASH 藥物市場藥物市場規模規模的敏感性測算（單位：億美的敏感性測算（單位：億美元元）滲透率（滲透率（=診斷率診斷率*治療率）治療率）10%20%30%40%50%60%70%80%90%年治療費年治療費用（美用（美元元）20000 150 300 450 600 750 900 1050 1200 1350 18000 135 270 405 540 675 810 945 1080 1215 16000 120 240 360 480 600 720 840 960 1080

19、14000 105 210 315 420 525 630 735 840 945 12000 90 180 270 360 450 540 630 720 810 資料來源：興業證券經濟與金融研究院 表表 2、中國、中國 NASH 藥物市場藥物市場規模規模的敏感性測算（單位：億的敏感性測算（單位：億元元人民幣）人民幣）滲透率（滲透率（=診斷率診斷率*治療率）治療率）10%20%30%40%50%60%70%80%90%年治療費年治療費用（用（元元人人民幣）民幣）8000 256 512 768 1024 1280 1536 1792 2048 2304 5000 160 320 480 64

20、0 800 960 1120 1280 1440 3000 96 192 288 384 480 576 672 768 864 1600 51 102 154 205 256 307 358 410 461 1000 32 64 96 128 160 192 224 256 288 資料來源：興業證券經濟與金融研究院 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告 1.3、NASH 和和 T2DM 的關系的關系：GLP-1 治療治療 NASH 或占有市場先機或占有市場先機 根據 2019 年的一篇 meta 分析，

21、全球范圍內二型糖尿病患者中的 NASH 患病率高達 55%。二型糖尿病患者中 NASH 患病率高達 37%。非糖尿病非糖尿病 NASH 患者患者 vs 糖尿病糖尿病 NASH 患者的人數測算患者的人數測算 假設全球總人口中 5%是 NASH，全球 78.37 億人（2021 年），則 NASH 患者總人數為 3.9185 億人。2021 年，全球糖尿病患者 5.37 億人，百分之 90%是 T2DM，則 T2DM 患者中 NASH人數/全球總人口數=5.37*90%*37%/78.37=2.28%所以，可以大膽的認為 T2DM 患者合并 NASH 占到整個 NASH 人數接近一半的比例。因此，

22、若糖尿病用藥如 GLP-1 順利獲批 NASH 適應癥，則在市場推廣上會占有一定先機。圖圖 3、全球各地二型糖尿病患者中、全球各地二型糖尿病患者中 NAFLD 的患病率情況的患病率情況 資料來源：Metacrine，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告 2、診斷：活檢是金標準，非侵入診斷：活檢是金標準，非侵入診斷診斷工具工具是重要是重要的的、未滿足未滿足臨床臨床診斷診斷需求需求 肝臟活檢目前仍然是肝臟活檢目前仍然是 NASH 診斷的金標準。診斷的金標準。為了更好的為臨床提供可量

23、化的病理組織學評估以及對治療效果進行科學評價，病理學者們建立一套科學的組織學評估系統，其中最被廣泛采用的是 NASH-CRN（美國 NASH 臨床研究網絡組織）提出的 NAS 評分系統以及歐洲的 SAF/FLIP 評分系統。2.1、Brunt 系統，主要應用于成人系統，主要應用于成人 NASH 的病理評價的病理評價（1999 年前后）年前后）表表 3、Brunt 評分系統評分系統 評分 脂肪變性 氣球樣變 炎癥 輕度 1-2 極少的 L:1-2；P:0-1 中度 2-3 存在的 L:2；P:1-2 重度 2-3 明顯的 L:3；P:1-2 資料來源：WJG 期刊，興業證券經濟與金融研究院整理，

24、注釋：脂肪變性：166%。氣球樣變：1極少的，2明顯的。小葉炎癥（L）：14 個壞死病灶。肝門炎癥（P）：0無，1輕度，2中度，3重度。表表 4、Brunt 分期系統分期系統 分期 3 區竇周纖維化，局灶的或廣泛的 肝門的，門靜脈周的 橋接 硬化 1+0 0 0 2+0 0 3+/-+/-+0 4+/-+/-+/-+資料來源：WJG 期刊，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2、基于基于 Brunt 系統系統的的 NASH-CRN 系統（系統（2005 年前后）年前后）美國 NASH 臨床研究網絡（CRN）提出的 NAFLD Activity Score 評分系統（NAS），該評價系統將 NAS

25、H 的病理表現歸類為脂肪變性（steatosis）、小葉炎癥（lobular inflammation）和肝細胞氣球樣變（hepatocyte ballooning）3 個組成部分。脂肪變性和小葉炎癥評分均在 0-3 分之間，氣球樣變在 0-2 分之間。NASH 疾病活動的程度即為3個組分評分的總和。NASH CRN系統由于對NASH疾病程度評價細致，因此作為組織學評價的標準廣泛應用于 NASH 臨床試驗和藥物研究中。需要注意的是，NAS 對各項組織學指標并無偏重（注：可理解為對各指標無加權注：可理解為對各指標無加權），區分組織學改變的目的是為了評估疾病活動度，而不是評估 NASH 嚴重程度和

26、進行診斷（NAS=5 分被常用為組織學診斷，常用但具爭議），主要用于臨床 NASH治療后組織學改變的評估。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告 學術界對 NASH 的組織學特征及 NAS 仍存在較大的爭議，不同的病理學家對于NASH 的定義也不盡相同。NAS 評分系統與 Brunt 系統最大的區別體現在，可以進行兒童 NASH 的評估，因為它將纖維化 1 期進一步細分，以體現兒童 NASH 的特征（1c 主要在兒童 NASH中出現）。表表 5、NAS 評分系統評分系統 分數 程度 脂肪變性 0 33-66%

27、3 66%小葉炎癥（200 倍鏡計數壞死病灶）0 無 1 4 個 氣球樣變 0 無 1 少 2 多 資料來源：WJG 期刊，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 6、NAS 纖維化分期系統纖維化分期系統 分數 描述 纖維化 0 1a 肝腺泡3區輕度竇周纖維化 1b 肝腺泡3區中度竇周纖維化 1c 僅有門脈周圍纖維化 2 腺泡3區竇周纖維化合并門脈周圍纖維化 3 橋接纖維化 4 肝硬化 資料來源：WJG 期刊，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告 圖圖 4、NASH 纖維化不同分期

28、的組織病理切片纖維化不同分期的組織病理切片 資料來源：瑞金感染，興業證券經濟與金融研究院整理 2.3、歐洲、歐洲 SAF/FLIP 系統系統（2012 年年）歐洲 SAF/FLIP 評分由脂變（S）、活動度（A，氣球樣變、小葉炎癥）以及纖維化（F）三部分組成。SAF 系統與 NAS 系統的主要區別體現在 3 個方面：第一，將纖維化納入評分；第二，將脂肪變性從活動度中排除（注：因為脂肪變性并不影響預后）；第三，可以通過最后的評分進行 NASH 的診斷。已有研究表明，基于 SAF 評分的 FLIP 算法可以減少觀察者之間的評定差異。但需要注意的是，該評分系統的建立最早是基于 600 例減肥患者的肝

29、臟活檢，因此需要在非肥胖人群中做進一步驗證。SAF 系統對于纖維化分期的方法沿用了 NASH-CRN 的評估體系。圖圖 5、SAF/FLIP 系統算法示意圖系統算法示意圖 資料來源：AASLD，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告 圖圖 6、SAF/FLIP 系統較高的觀察者間一致性系統較高的觀察者間一致性 資料來源：Gastrohep 期刊，興業證券經濟與金融研究院整理 注：Bedossa et al.提出并驗證了 SAF/FLIP 系統。Kappa 0.2 則說明一致性程

30、度較差；0.20.4 之間說明一致性程度一般；0.40.6之間說明一致性程度中等；0.60.8 之間說明一致性程度較強；0.81.0 之間說明一致性程度很強。Interobserver：觀察者間的。Intraobserver：觀察者內部的。2.4、兒童、兒童 NAFLD 系統系統 兒童 NAFLD 評分系統側重于門靜脈周圍炎癥的評價。2.5、正確使用組織學工具以及正確使用組織學工具以及活檢的局限性活檢的局限性 這些組織學工具存在很多局限性。這些組織學工具存在很多局限性。第一，纖維化進展并不是線性的，例如有些 F2 樣本可能僅有非常稀少的竇周纖維化。第二，所有的評分系統都是基于未接受治療患者建立

31、的，因此他們很難很好的對治療帶來的變化做出解釋。第三，CRN 纖維化分期系統認為纖維化是從竇周（F1），進展至竇周加肝門（F2），請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告 再進展至橋接纖維化（F3）。然而，實際上并不完全如此?？偨Y來說，這些工具是有用的，提供了一個統一的標準，但是 NASH 的診斷不能單單依據一個分數/數字。肝臟活檢仍然是目前診斷肝臟活檢仍然是目前診斷 NASH 的金標準，但是的金標準，但是（1）最大的問題在于是侵入式手術，會造成并發癥：相關死亡率約為 0.01%。主要并發癥（例如，腹腔內出血

32、、膽汁性腹膜炎、肝破裂）的發生率大約為 2%。肝活檢后 34 小時內并發癥發生率高，所以在這段時間內必須對病人進行監測。（2）取樣誤差：長 1.6cm 直徑 1.2-1.8mm 的樣本，包含 10 個匯管區，是足夠的，但是仍然只代表整個肝臟器官的 1/50000。（3）疾病本身的變異性：例如，被膜下肝臟組織通常纖維化程度更高，因此，研究前后的活檢應該取自于肝臟的同一位置。（4）病理醫生的經驗或者說存在觀察者間的變異性：不同的觀察者（病理醫生）對于脂肪變性、氣球樣病變、纖維化等組織學特征可能有分歧。舉個例子，Intercept 公司在重新遞交奧貝膽酸治療 NASH 適應癥上市申請時，按照 FDA

33、 的要求，采取了新的讀片方式 Consensus panel read，即 3 位獨立病理醫生中至少 2 位在 NASH 的 4 個特征（脂肪變性、小葉炎癥、氣球樣變、纖維化）上取得完全一致。2.6、非侵入診斷、非侵入診斷方法方法：從非特異性到特異從非特異性到特異性，性，看似看似百百花花齊放齊放，實則囊，實則囊中羞澀中羞澀 近些年來，針對 NASH 疾病的脂肪變性、脂肪性肝炎及纖維化等 3 大特征，大量的 biomarkers 或 panels 被開發出來，但真正具備高實用性的工具少之又少，潛在可提升空間巨大。脂肪變性：脂肪變性：MRI-PDFF 是金標準，但成本高昂是廣泛使用的限制因素是金標

34、準，但成本高昂是廣泛使用的限制因素 總結性語言：（1）相對于 MRI-PDFF 和 MRS，腹部超聲檢查是常規臨床環境中診斷脂肪肝最常用的方法，因為它具有廣泛的可用性和低成本。但是在輕度脂肪肝的診斷中準確性降低，另外纖維化也會干擾診斷的準確性。（2）通過瞬時彈性成像(FibroScan)測量 CAP（受控衰減參數）是一種比傳統超聲檢查更客觀的替代方法，并且可以檢測肝臟硬度，以進行纖維化分期。（3）MRI-PDFF 具有高度的準確性和可重復性，可以被認為是脂肪變性測量的具有高度的準確性和可重復性，可以被認為是脂肪變性測量的金標準。金標準。它可用于臨床試驗以檢測脂肪變性變化，但其在常規臨床實踐中的

35、應用受到成本和設備可及性的限制。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告 表表 7、脂肪變性常用檢測方法、脂肪變性常用檢測方法及優缺點及優缺點 測試測試 描述描述 準確度準確度 可重可重復性復性 響應響應能力能力 可行性可行性 局限性局限性 血液學血液學 biomarkers 和和 panels Fatty liver index BMI、腰圍、甘油三酯、谷酰轉肽酶 AUROC=0.84 敏感性=87%特異性=64%不能區別脂肪變級別 是 中等 高 次優的金標準（只基于超聲）Hepatic steatosis

36、 index AST：ALT 比值、BMI、性別、糖尿病 AUROC=0.81 敏感性=0.93%特異度=92%不能區別脂肪變級別 是 弱 高 次優的金標準（只基于超聲）NAFLD liver fat score 代謝綜合征、二型糖尿病、空腹胰島水平素、空腹 AST 水平、AST：ALT 比值 AUROC=0.86-0.87 敏感性=0.86%特異度=0.71%是 不行 中等（空腹血液胰島素水平）胰島素不是一個常規測試 SteatoTest FibroTest ActiTest（總膽紅素、GGT、2-巨球蛋白、觸珠蛋白、ALT、載脂蛋白 A1）、BMI、膽固醇、甘油三酯、血糖 AUROC=0.

37、79-0.80 敏感性=85%-100%特異度=83%-100%不能區別脂肪變級別 是 未知 中等（需要專有的計算公式）FibroTest-ActiTest 不是在所有的地方都有 NAFLD ridge score ALT、HDL-C、甘油三酯、糖化血紅蛋白、白細胞、血壓、合并癥數據 AUROC=0.87 敏感性=92%特異度=90%不能區別脂肪變級別 是 未知 僅限研究領域 較低的陽性預測值 影像學影像學biomarkers USG 組織的回聲或亮度取決于組織的波束散射程度（組織中的脂肪沉積會加劇散射）AUROC=0.93 用于脂肪變性診斷 敏感性=6080%特異性=80100%*未知 易于

38、執行和解釋 無輻射 在世界各地的醫療中心有大量可用 成本低 輕度脂肪變性中敏感性低 依賴于操作員 肥胖患者和晚期纖維化患者的 Sn 和 Sp 降低 Controlled attenuation parameter 受控衰減參數 使用基于同時 TE（瞬態彈性成像）的過程測量肝臟脂肪的超聲衰減程度 診斷任何脂肪變性的AUROC=0.82（敏感性=69%，特異性=82%）診斷2期和3期脂肪變性的AUROC=0.86（敏感性=77%，特異性=81%）診斷 3 期脂肪病的AUROC=0.88（敏感性=88%，特異性=78%）一致性相關系數 0.82 未知 立即評估脂變 門診環境 同時測量肝臟硬度 失敗率

39、0.90 未知 不受肥胖影響 肝臟結構和癌癥的同步MRI和脂肪變性的MRS 成本高昂 耗時 需要 MRI 設備 在急性炎癥或鐵過載時可能不準確 不能用于某些植入裝置的患者 MRS 評估肝臟甘油三酯含量 提供信號脂肪分數估計的頻譜集合，這需要適當的采集技術來估計脂肪 敏感性=89%和特異性=92%用于診斷肝脂肪，閾值為 05%脂肪 敏感性=83%和特異性=94%用于診斷 10%肝脂肪 敏感性=73%和特異性=96%用于診斷肝臟脂肪30%非常高，ICC 99.8%未知 可以直接測量絕對的肝臟脂肪濃度，并且可以檢測和量化非常少量的肝臟脂肪（低至 0.5%）復雜且耗時的數據分析 數據采集來自肝臟的一小

40、部分，可能會有抽樣誤差 資料來源：Nature，興業證券經濟與金融研究院整理，*：可靠性：評估者內部可靠性的 kappa 統計范圍為 0.54 至 0.92，評估者之間的可靠性為 0.44 至 1.00 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告 NASH 診斷診斷的非特異性血液學的非特異性血液學 biomarkers/panels：很匱乏：很匱乏 總結性語言：（1）需要在前說明的是，NASH 一詞本身也可代指 NASH 疾病中“脂肪性肝炎”這一特征。在此，NASH 就是這個意思。（2）CK18 是用于 NAS

41、H 診斷的最廣泛檢測方法，但總體準確性充其量只是中等水平。盡管其他生物標志物或 panels 可能有不錯的應用前景，但大多數尚未經過充分驗證。目前，尚無 NASH 生物標志物可供常規臨床使用。（3）在臨床試驗中使用不同的 NASH 生物標志物取決于研究藥物的作用機制。例如，細胞死亡標志物可能與靶向肝細胞凋亡的藥物更相關。表表 8、NASH 診斷的非特異性血液學診斷的非特異性血液學 biomarkers/panels 及優缺點及優缺點 血液血液 biomarkers 和和panels 侯選物侯選物 優點優點 缺點缺點 細胞凋亡標記物 CK18 片段 總細胞角蛋白 sFas CK18 是最有效的血

42、液生物標記物 商業化檢測 與隨著時間推移的組織學改進相關 單獨使用的精度有限 最佳 cut-off 值不確定 靈敏度差 炎癥標志物 C 反應蛋白 腫瘤壞死因子 IL-8 CXCL10 在 NASH 中與炎癥活性相關 大多數標記物的檢測在商業上可用 未被驗證為診斷標志物 可能受全身炎癥的影響 脂質氧化產物 11-HETE（花生四烯酸氧化產物）9-HODE,13-HODE（亞油酸氧化產物）13-oxo-ODE（oxNASH score）LA-13-HODE 11,12-diHETrE 在小型研究中有很好的準確性 需要進一步驗證 需要質譜分析 脂肪細胞因子和激素 脂聯素 瘦素 抵抗素 內臟脂肪素 R

43、BP4 FABP4 FGF21 大部分是商業化的檢測 FGF21 隨時間變化對NAFLD 的動態變化 孤立時的準確性有限 主要只在減肥人群中得到驗證 溶酶體酶 組織蛋白酶 D 可獲得商業檢測方法 隨時間變化的 NAFLD 動態變化 成人和兒童的解讀不同 驗證有限 Panels NASHTest NASH Diagnositics panel 可在商業上購買 中等到高的精度 可靠 大多數驗證是在肥胖人群中進行的 成本高 尚不清楚組織學變化是否動態 資料來源：Nature，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-海外行業深

44、度研究報告海外行業深度研究報告 肝臟纖維化和肝硬化肝臟纖維化和肝硬化：基于：基于 TE 技術的設備可用于臨床實踐技術的設備可用于臨床實踐 總結性語言：（1）對于配備齊全的中心，基于超聲的彈性成像技術（TE，例如 FibroScan 和剪切波彈性成像技術 SWE）在診斷晚期纖維化或肝硬化方面具有中等至較高的準確性，可用于常規臨床實踐。（2）MRE 比基于超聲的技術具有更高的成功率和準確性，但受到成本和可用性的限制。然而，它可用于臨床試驗以確定具有潛在抗纖維化作用的藥物。（3）如果影像學方法不可用，血液生物標志物和臨床預測模型/規則（panels）是排除晚期纖維化的合理替代方法，盡管它們在區分纖維

45、化階段時不太準確。纖維化和肝硬化診斷常用的血液學纖維化和肝硬化診斷常用的血液學 biomarkers/panels 針對非特異性血液學 biomarkers/panels，盡管相較于下述的特異性工具準確度弱一些，但具有非常高的應用性。因為這些工具的組成成分都是很容易獲取的。當然有些工具需要復雜的計算公式，但是可通過一些在線計算器解決。其中 FIB-4 和 NFS 在診斷晚期纖維化上有不錯的準確性，兩者在美國 AASLD 和歐洲 EASL 指南中獲得推薦，用來做顯著纖維化的“風險分層”。表表 9、纖維化和肝硬化、纖維化和肝硬化診斷診斷常用的血液學常用的血液學 biomarkers/panels

46、及優缺點及優缺點 測試測試 描述描述 準確度準確度 可重復性可重復性 響應能力響應能力 可行性可行性 局限性局限性 AST:ALT 比值 AST 和 ALT F3 纖維化 AUROC=0.66-0.74 (敏感性=40%，特異性=80%)轉氨酶會隨著時間迅速變化 未知 高，因為涉及到常見的參數 中等的準確性 AST:血小板比值 AST 和血小板計數 F3 纖維化 AUROC=0.74(敏感性=65%，特異性=72%)轉氨酶會隨著時間迅速變化 中等 高，因為涉及到常見的參數 中等的準確性 Fibrosis-4（FIB-4）指數 年齡、AST、ALT 和血小板計數 F3 纖維化 AUROC=0.8

47、0 (敏感性=65%，特異性=97%)轉氨酶會隨著時間迅速變化 中等 高，因為涉及到常見的參數 未知 NAFLD 纖維化評分（NFS）年齡、BMI、空腹血糖受損和/或糖尿病、AST、ALT、血小板計數和白蛋白 F3 纖維化 AUROC=0.75-0.82 (敏感性=73-82%，特異性=96-98%)轉氨酶會隨著時間迅速變化 中等 高，因為涉及到常見的參數 對 BMI 的解釋在不同的族群中可能有所不同 BARD 分數 AST、ALT、BMI 和糖尿病 F3 纖維化 AUROC=0.69-0.81 (敏感性=62%，特異性=66%)轉氨酶會隨著時間迅速變化 未知 高，因為涉及到常見的參數 對 B

48、MI 的解釋在不同的族群中可能有所不同 資料來源：Nature，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告 纖維化和肝硬化診斷常用的特異性纖維化和肝硬化診斷常用的特異性 biomarkers/panels 特異性的纖維化 biomarkers 可以反映纖維形成和纖維溶解過程。因此，可想而知，相對于上述工具準確性更高。但是可獲得性和成本限制了這些工具的廣泛使用，例如 ELF、FibroTest 和 FibroMeter 均是商業化產品。表表 10、纖維化和肝硬化診斷常用的特異性、纖維

49、化和肝硬化診斷常用的特異性 biomarkers/panels 及優缺點及優缺點 測試測試 描述描述 準確度準確度 可重復可重復性性 響應響應能力能力 可行性可行性 局限性局限性 特異性纖維化特異性纖維化標志物標志物 透明質酸 細胞外基質的重要結構作用 F4 纖維化 AUROC=0.99 (敏感性=98%，特異性=100%）沒有測試 未知 在不同病因導致的纖維化共同途徑中的重要作用;被包括在一些血液檢測中 不能單獨使用 PIIINP 直接測量現有 III型膠原原纖維的合成和降解 未知 沒有測試 未知 在不同病因導致的纖維化共同途徑中的重要作用;被包括在一些血液檢測中 不能單獨使用 Pro-C3

50、 反映了 III 型膠原蛋白的真正形成 未知 沒有測試 未知 與 NAFLD 活動評分有很好的相關性 在其他慢性肝病中沒有很好的研究 TIMP1 反映纖維形成和纖維溶解過程中的組織基質重塑 NASH AUROC=0.97(敏感性=97%，特異性=100%)沒有測試 未知 卓越的診斷準確性;被包括在一些血液檢測中 不能單獨用于非NAFLD 以外的慢性肝病 層粘連蛋白 基膜中的非膠原糖蛋白 伴有纖維化的 NAFLD AUROC=0.87 (敏感性=82%，特異性=89%)沒有測試 未知 在不同病因纖維化的共同途徑中起重要作用 數據僅來自小型研究 特異性纖維化特異性纖維化panel ELF PIII

51、NP、透明質酸、TIMP1 F1 纖維化的AUROC=0.92(敏感性=88%，特異性=81%)，F2 纖維化的AUROC=0.98(敏感性=94%，特異性=93%)，F3 纖維化的AUROC=0.99(敏感性=100%，特異性=98%)好 未知 慢性肝病患者臨床預后良好的預后因子;使用新鮮血液或低溫保存的血液也有類似的結果 對早期纖維化不敏感;年齡、CD4+T 細胞計數低等因素可影響ELF 評分結果 FibroTest GGT、總膽紅素、2m、載脂蛋白 AI和觸珠蛋白 纖維化的非二元AUROC=0.88 好 未知 適用于不同慢性肝病;適用于超重或肥胖的患者 對早期纖維化不理想 FibroMe

52、ter NAFLD 體重、凝血酶原指數、ALT、AST、鐵蛋白、空腹血糖 F2 纖維化 AUROC=0.76(敏感性=22%，特異性=97%)，F3 纖維化AUROC=0.77(敏感性=27%，特異性=95%)好 未知 適用于不同肝臟疾病的嚴重纖維化 高成本 資料來源：Nature，興業證券經濟與金融研究院整理 肝纖維化診斷常用的影像學方法肝纖維化診斷常用的影像學方法 盡管 FibroScan 在晚期纖維化患者中，有非常出色的陰性預測值（NPV），但是陽性預測值（PPV）相對一般，這意味著這意味著會給相當一部分沒患病人群帶來心理負擔會給相當一部分沒患病人群帶來心理負擔以及潛在沒必要的活檢風險以

53、及潛在沒必要的活檢風險。因此，有一些研究嘗試結合其他方法比如 NAFLD纖維化評分（NFS）來提高診斷的準確度。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告 pSWE（單點剪切波彈性成像）和 2D-3D SWE 相較于 FibroScan 的優勢之一在于可以在現有的超聲設備上操作，而不需要專有設備。后者較前者在 F2 纖維化的診斷上準確度更高，但是后者需要有經驗的操作者（因為需要操作這選定感興趣區域即 ROI）。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-海外行業深度研究

54、報告海外行業深度研究報告 表表 11、肝纖維化診斷常用的影像學方法、肝纖維化診斷常用的影像學方法及優缺點及優缺點 測試測試 描述描述 準確度準確度 可重可重復性復性 響應響應能力能力 可行性可行性 局限性局限性 備注備注 FibroScan（TE）機械感應脈沖 橫波速度的定量測量 兩個探頭：M 和 XL（適用于BMI30）F2 纖維化 M 探頭 AUROC=0.84 （SN=79%，SP=76%）F3 纖維化 M 探頭 AUROC=0.93（SN=91%，SP=75%，PPV=52%，NPV=97%）F4 纖維化 M 探頭 AUROC=0.95 （SN=92%，SP=88%）F2 纖維化 XL

55、 探頭 AUROC=0.800.85 （SN=76%，SP=65%，PPV=65%，NPV=79%）F3 纖維化 XL 探頭 AUROC=0.840.90 （SN=75%，SP=74%，PPV=59%，NPV=89%）F4 纖維化 XL 探頭 AUROC=0.910.95 （SN=88%，SP=82%，PPV=40%，NPV=98%）ICC0.90 數據有限 處理時間短（=9.8=11.3分則意味 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告 著在12個月內經歷肝臟相關事件的風險提升了5倍以上。肝臟相關事件包括胃

56、食管靜脈曲張、腹水、靜脈曲張出血、肝性腦病等等。圖圖13、不同、不同ELF分數患者經歷肝臟相關事件的風險分數患者經歷肝臟相關事件的風險（12個月）個月）圖圖14、不同、不同ELF分數患者經歷肝臟相關事件的風險分數患者經歷肝臟相關事件的風險（7年）年）資料來源：西門子醫療公司，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：西門子醫療公司，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告 3.2、法國法國 BioPredictive 公司公司：5 款款 panel 應用應用場景多元，不僅限于場景多

57、元，不僅限于 NASH BioPredictive是法國一家專注于肝臟血液學檢測panel開發的公司。自2001年推出FibroTest以來，目前公司已經推出5個檢測panel。它們具有不同的目的，并且可被組合，以適用不同場景。表表13、Biopreditive推出的推出的5個檢測個檢測panel Panel名稱名稱 具體項目具體項目 目的目的 特點特點 FibroTest 血清 GGT、總膽紅素、2-巨球蛋白、載脂蛋白 AI 和結合珠蛋白 纖維化程度 vs TE：比TE應用性更高、沒有TE的操作者變異性、在嚴重纖維化上，診斷準確性高于TE vs AST/ALT、FIB-4：準確性都更高 Ac

58、tiTest 上述5個指標+ALT 肝臟炎癥情況 vs ALT：準確性更高 SteatoTest 6 個成分 包括總膽紅素、GGT、2-巨球蛋白（2m）、結合珠蛋白（haptoglobin，也稱觸珠蛋白）、ALT 和載脂蛋白 AI（apolipoprotein AI）、血清總膽固醇、三酰甘油、葡萄糖、性別、年齡和 BMI 肝臟脂肪 vs超聲：在診斷嚴重肝臟脂肪上，準確性更高 NashTest 年齡、性別、身高、體質量和血清三酰甘油、膽固醇、2-巨球蛋白、載脂蛋白 AI、結合珠蛋白、GGT、ALT、AST 和總膽紅素 肝臟炎癥情況 AshTest 肝臟炎癥情況（酒精導致的）資料來源：Biopre

59、dictive官網，興業證券經濟與金融研究院整理 適用場景多元適用場景多元 5個panel通過組合可以適用于代謝異常、過量飲酒、HCV、HBV、HIV等5類人群肝臟脂變、炎癥及纖維化的情況檢測。表表14、Panel不同組合以適用不同檢測場景不同組合以適用不同檢測場景 適用場景適用場景 推薦組合推薦組合 結論（舉例）結論（舉例）FibroMax for Metabolic patients FibroTest+SteatoTest+NashTest FibroMax for excessive Alcohol FibroTest+SteatoTest+AshTest FibroTest-Acti

60、Test in HCV FibroTest-ActiTest FibroTest-ActiTest in HBV FibroTest-ActiTest 判斷為不活躍的HBC攜帶者：FibroTest F0且ActiTest A0且低或檢測不到的病毒載量 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告 FibroTest-ActiTest in HIV FibroTest-ActiTest 資料來源：Biopredictive官網，興業證券經濟與金融研究院整理 5 種種 Panel 的判讀方法的判讀方法 表表15、5

61、種種Panel的判讀方法的判讀方法 Panel 結果 FibroTest F0：無纖維化 F1：極少的纖維化 F2：中度的纖維化 F3：進展的纖維化 F4：嚴重的纖維化 ActiTest A0：無炎癥 A1:極少的炎癥 A2：顯著的炎癥 A3：嚴重的炎癥 SteatoTest 2 S0：無脂變（5%）S1：中度的脂變（5-33%）S2S3：中重度脂變（34-100%）NashTest 2 N0：無NASH N1：輕度NASH N2：中度NASH N3：嚴重NASH AshTest H0：無酒精導致的炎癥 H1：中度的酒精導致的炎癥 H2：顯著的酒精導致的炎癥 H3：嚴重的酒精導致的炎癥 資料來

62、源：Biopredictive官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告 圖圖15、5種種Panel的判讀方法（示意圖）的判讀方法（示意圖）資料來源：Biopredictive官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告 3.3、法國、法國 Echosens 公司（福瑞股份子公司）：公司（福瑞股份子公司）：擁有擁有全球首個全球首個基于基于 TE技術測量肝臟硬度

63、的設備，已獲得歐美亞太等權威指技術測量肝臟硬度的設備，已獲得歐美亞太等權威指南推薦南推薦 福瑞股份于2011年收購了法國Echosens（愛科森）公司100%股權。Echosens公司主要診斷產品為FibroScan系列肝纖維化診斷儀器，以及評估慢性肝病的血檢分析工具FibroMeter系列和輔助FibroScan的數據管理軟件FibroView。FibroScan系列擁有FibroScan630、FibroScan530、FibroScan430及FibroScan502Touch等多款產品。該系列產品是全球首個應用瞬時彈性成像技術（TE）量化肝臟硬度，并經臨床驗證的無創即時檢測設備，獲得了

64、歐盟CE、美國FDA和中國CFDA等認證。該設備適用于各種慢性肝病包括病毒性肝炎、酒精性肝炎及自身免疫性肝病等所導致的肝纖維化、肝硬化、脂肪肝的檢查。表表 16、Fibroscan 型號一覽表型號一覽表 名稱名稱/型號型號 區域區域 注冊分類注冊分類 注冊時間注冊時間 有效期有效期 FibroScan 502 Touch 歐洲（包括法國、德國、意大利和英國）第IIa類醫療儀器（CE標志）2020 年 6 月 9日 2024年5月26日 美國 第 II 類/510(k)批準（K123806）2013 年 4 月 5日 無到期日 中國 第三類醫療儀器 2020 年 3 月 6日 2025 年 3

65、月 5日 FibroScan 530 Compact 歐洲（包括法國、德國、意大利和英國）第IIa類醫療儀器（CE標志）2020 年 6 月 9日 2024年5月26日 美國 第 II 類/510(k)批準（K160524）2016年3月18日 無到期日 中國 第三類醫療儀器 2019年7月26日 2024年7月25日 FibroScan 430 mini 歐洲（包括法國、德國、意大利和英國）第IIa類醫療儀器（CE標志）2020 年 6 月 9日 2024年5月26日 FibroScan 430 mini+歐洲（包括法國、德國、意大利和英國）第IIa類醫療儀器（CE標志）2020 年 6 月

66、 9日 2024年5月26日 美國 第 II 類/510(k)批準（K172142）2017年9月13日 無到期日 FibroScan 630 歐洲（包括法國、德國、意大利和英國）第IIa類醫療儀器（CE標志）2020 年 6 月 9日 2024年5月26日 美國 第 II 類/510(k)批準（K200655）2020年7月16日 無到期日 中國 第三類醫療儀器 2021年7月14日 2026年7月13日 FibroScan PRO(國產設備)中國 第三類醫療儀器 2018 年 12 月12 日 2023 年 12 月11 日 FibroScan HANDY&FibroScan Q(國產設備

67、)中國 第三類醫療儀器 2019年7月26日 2024年7月25日 資料來源：福瑞股份公告，興業證券經濟與金融研究院整理 FibroScan已被世界衛生組織（WHO）、歐洲肝病學會（EASL）、亞太肝病研究學 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告 會（APASL）、美國肝病研究學會（AASLD）等多家權威機構列入肝病檢測指南或作為官方推薦的肝臟彈性檢測設備。Fibroscan 銷售增長態勢良好，是福瑞股份重要的業績增長引擎銷售增長態勢良好，是福瑞股份重要的業績增長引擎 自2014年以來，Fibroscan

68、設備及技術收入占福瑞股份總收入占比逐年提升，除了2020年受到全球疫情影響。2021年，Fibroscan設備及技術收入達到5.46億元人民幣，占福瑞股份總收入的占比為61%。圖圖16、2014-2021年年Fibroscan設備及技術收入及收入占比設備及技術收入及收入占比 資料來源：福瑞股份公告，興業證券經濟與金融研究院整理 自2014年以來，Fibroscan設備銷售數量逐年增加，除了2020年。尤其在2016-2017年，復合增速超過20%。這和美國業務高速增長密切相關。2015年初，Fibroscan進入美國醫保服務中心2015年度收費目錄，標志著肝臟彈性檢查獲得了美國政府醫保的認可。

69、2016年，FibroScan 530 Compact 獲美國食品藥品監督管理局銷售批準。為進一步充分挖掘美國市場的潛力，Echosens公司轉變銷售模式，已在美國建立超過20人的直銷團隊。2016年美國市場實現銷售收入20,984,739歐元，較上年增長235%。2018-2019年銷售數量增速放緩，與福瑞股份公司對年銷售數量增速放緩，與福瑞股份公司對Fibroscan業務進行戰略性調業務進行戰略性調整有關。整有關。2018年，公司研究了彼時存在的問題，同時采取了相關措施，著手調整商業模式及產品策略：1）建立長期性、持續性產品業務模式，包括按次收費模式的試點，與藥廠、醫院建立長期合作關系。2

70、）整合肝病診療手段，促進產品多樣化，做出針對肝病的綜合評估結果，同時將對脂肪肝的長期隨訪和管理工具作為未來發展重點、整合診療手段、促進收入增長。3）實現在中國的本地化生產，推出包括FibroScan PRO的國產化產品。公司將利用其領先學術優勢和技術優勢，整合公司在肝病領域的資源，創新商業模式，使更多的醫生和患者能夠受益，從而進一步鞏固FibroScan在肝臟無創診斷領域的領導地位。2019年，為了提升醫療器械團隊能力，福瑞股份公司對Echosens公司的管理層和各子公司的團隊進行了大幅度調整，改善了團隊結構，提升了市場競爭能力。在團隊調整過程中醫療器械的銷售增速有所放緩，但是在下半年恢復了上

71、漲趨勢，增強了盈利能力。經歷過業務戰略性調整以及全球疫情的影響，2021年，Fibroscan設備銷售數量同 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告 比增加11%，至838臺。2022年中報業績顯示，Fibroscan業務收入同比增加27.65%。增長態勢喜人。圖圖17、2014-2021年年Fibroscan設備銷售數量及增長情況設備銷售數量及增長情況 資料來源：福瑞股份公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-海外行業深度研

72、究報告海外行業深度研究報告 3.4、無錫海斯凱爾公司、無錫海斯凱爾公司：纖維化檢測設備市場份額國內第一，全球第：纖維化檢測設備市場份額國內第一，全球第二二 海斯凱爾聯合清華大學在肝臟瞬時彈性檢測技術領域進行十余年的持續研究開發，旗下核心品牌iLivTouch，FibroTouch已經成為肝臟無創檢測的全球領先品牌，被用于肝臟疾病早期篩查、診斷和治療評估。僅需接觸皮膚，短短兩分鐘，就可以獲得人體肝臟硬度值和脂肪衰減值。目前海斯凱爾產品已經在國內數千家醫療機構使用。同時相關產品還走出國門，作為中國高端醫療裝備技術，出口三十多個國家，服務數百家海外醫療機構。根據浩悅資本信息（2021年），海斯凱爾是

73、肝纖維化無創檢測設備細分市場占有率中國第一，全球第二的行業領先企業。公司于2021年8月，完成逾億元B+輪公司。圖圖18、海斯凱爾、海斯凱爾iLivTouch和和FibroTouch系列設備系列設備 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告 4、風險提示風險提示（1）藥物研發和審批不及預期 目前全球范圍內也無NASH特效藥物獲批上市。未來若藥物研發和獲批上市的進展低預期，將顯著影響NITs，例如彈性成像設備的大范圍市場推廣。（2）設備放量不及預期 設備放量本身

74、也取決于與自身相關的多個因素，例如定價、產品迭代情況、保險覆蓋力度等等。（3）專利風險等 國內醫療器械的創新研發仍處于起步階段，如何進行專利遞交、專利許可、專利保護等等工作是一項現實難題。而專利摩擦后或蘊含巨額的經濟賠償。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式

75、的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證

76、券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。有關財務權益及商務關系的披露有關財務權益及商務關系的披露 興證國際證券有限公司及/或其有關聯公司在過去十二個月內與曠世控股有限公司、寧波曠世智源工藝設計股份有限公司、尚晉（國際

77、）控股有限公司、福建省藍深環保技術股份有限公司、建發物業發展集團有限公司、中國景大教育集團控股有限公司、堃博醫療控股有限公司、鄭州航空港興港投資集團有限公司、和譽開曼有限責任公司、南京溧水經濟技術開發集團有限公司、河南鐵路投資有限責任公司、青島開發區投資建設集團有限公司、青島市即墨區城市旅游開發投資有限公司、湖州新型城市投資發展集團有限公司、浙江錢塘江投資開發有限公司、無錫市廣益建設發展集團有限公司、環龍控股有限公司、湖州吳興城市投資發展集團有限公司、交運燃氣有限公司、紹興市城市建設投資集團有限公司、東臺市交通投資建設集團有限公司、江蘇皋開投資發展集團有限公司、湖州南潯旅游投資發展集團有限公司

78、、泰安市城市發展投資有限公司、珠海華發實業股份有限公司、泰興市智光環?？萍加邢薰?、成都市羊安新城開發建設有限公司、淮安市投資控股集團有限公司、周口市城建投資發展有限公司、丹陽投資集團有限公司、懷遠縣新型城鎮化建設有限公司、青島膠州灣發展集團有限公司、紹興市柯橋區國有資產投資經營集團有限公司、興業銀行股份有限公司、興業銀行股份有限公司香港分行、青島市即墨區城市開發投資有限公司、江蘇瑞科生物技術股份有限公司、珠海華發集團有限公司、嵊州市城市建設投資發展集團有限公司、福建省晉江城市建設投資開發集團有限責任公司、中原證券股份有限公司、漳州市交通發展集團有限公司、湖州吳興經開建設投資發展集團有限公司、

79、株洲市城市建設發展集團有限公司、甘肅省公路航空旅游投資集團有限公司、臨沂投資發展集團有限公司、江蘇騰海投資控股集團有限公司、集友銀行有限公司、青島膠州城市發展投資有限公司、南京未來科技城經濟發展有限公司、商丘市發展投資集團有限公司、揚州經濟技術開發區開發(集團)有限公司、泰興市襟江投資有限公司、南洋商業銀行有限公司、中國長城資產（國際）控股有限公司、China Great Wall International Holdings VI Limited、岳陽市城市建設投資集團有限公司、浙江長興金融控股集團有限公司、蘭溪市交通建設投資集團有限公司、重慶市南岸區城市建設發展（集團）有限公司、淮安市交通

80、控股集團有限公司、四海國際投資有限公司、無錫恒廷實業有限公司、重慶市合川城市建設投資（集團）有限公司、曹妃甸國控投資集團有限公司、長沙金霞新城城市發展有限公司、太原國有投資集團有限公司、山東高速集團有限公司、Coastal Emerald Limited、新奧能源控股有限公司、新奧天然氣股份有限公司、湖州燃氣股份有限公司、溧源國際有限公司、晉江市路橋建設開發有限公司、臨沂城市發展國際有限公司、臨沂城市發展集團有限公司、成都經開產業投資集團有限公司、青島城市建設投資（集團）有限責任公司、香港國際（青島）有限公司、西安市灞橋投資控股集團有限公司、山東仙境控股有限公司、蓬萊閣（煙臺市蓬萊區）旅游有限

81、責任公司、寧波市海曙開發建設投資集團有限公司、恒源國際發展有限公司、濟南高新控股集團有限公司、紹興市柯橋區建設集團有限公司、江蘇句容投資集團有限公司、廣州產業投資基金管理有限公司、Higher Key Management Limited、鎮江交通產業集團有限公司、天津濱海新區建設投資集團有限公司、兆海投資(BVI)有限公司、漳州圓山發展有限公司、山海（香港）國際投資有限公司、連云港港口集團、廈門象嶼集團有限公司、香港象嶼投資有限公司、紹興市上虞區國有資本投資運營有限公司、邵東市城市發展集團有限公司、常德市城市建設投資集團有限公司、海寧市城市發展投資集團有限公司、濰坊市城市建設發展投資集團有限

82、公司、鄭州城建集團投資有限公司、鎮江文化旅游產業集團有限責任公司、晉城市國有資本投資運營有限公司、鄭州地產集團有限公司、贛州城市投資控股集團有限責任公司、江蘇中關村控股集團（國際）有限公司、江蘇省溧陽高新區控股集團有限公司、百德醫療投資控股有限公司、濟南市中財金投資集團有限公司、政金金融國際（BVI）有限公司、潤歌互動有限公司、東方資本有限公司、鹽城東方投資開發集團有限公司、桐廬縣國有資產投資經營有限公司、銅陵市國有資本運營控股集團有限公司、歷城國際發展有限公司、濟南歷城控股集團有限公司、成都中法生態園投資發展有限公司、多想云控股有限公司、嵊州市交通投資發展集團有限公司、長沙先導投資控股集團有

83、限公司、新昌縣交通投資集團有限公司、龍口市城鄉建設投資發展有限公司、XL(BVI)INTERNATIONAL DEVELOPMENT LIMITED、杭州上城區國有資本運營集團有限公司、Zhejiang Kunpeng(BVI)請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -32-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告 Company Limited、CICC Hong Kong Finance 2016 MTN Limited、中國國際金融（國際）有限公司、中國國際金融股份有限公司、上饒投資控股國際有限公司、上饒投資控股集團有限公司、中原大禹國際(BVI)有

84、限公司、中原資產管理有限公司、國晶資本bvi有限公司、中國國新控股有限責任公司、國貿控股（香港）投資有限公司、廈門國貿控股集團有限公司、東臺市國有資產經營集團有限公司、德陽發展控股集團有限公司、交銀租賃管理香港有限公司、交銀金融租賃有限責任公司、臺州市黃巖經濟開發集團有限公司、澳門國際銀行股份有限公司、成都陸港樞紐投資發展集團有限公司、泰興市中興國有資產經營投資有限公司、平度市城市開發集團有限公司、溫州名城建設投資集團有限公司、Taishan City Investment Co.,Ltd、益陽市赫山區發展集團有限公司、佛山市高明建設投資集團有限公司、民生銀行（MINSHENG BANK）、南

85、京銀行南通分行、如皋市經濟貿易開發有限公司、重慶巴洲文化旅游產業集團有限公司、淮北綠金產業投資股份有限公司、四川港榮投資發展集團有限公司、鎮江國有投資控股集團有限公司、香港一聯科技有限公司、上海中南金石企業管理有限公司、高密市交運天然氣有限公司有投資銀行業務關系。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資

86、收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變

87、更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實

88、現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄

89、區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告由受香港證監會監察的興證國際證券有限公司(香港證監會中央編號：AYE823)于香港提供。香港的投資者若有任何關于本報告的問題請直接聯系興證國際證券有限公司的銷售交易代表。本報告作者所持香港證監會牌照的牌照編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或

90、以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 深深 圳圳 香香 港（興證國際）港（興證國際）地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱： 地址：香港德輔道中199號無限極廣場32樓全層 傳真：（852）35095929 郵箱：.hk