中國國航-公司研究報告-卡位優質核心樞紐資源優勢有望充分顯現-230202（16頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 02 月 02 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）卡位優質核心樞紐，資源優勢有望充分顯現卡位優質核心樞紐，資源優勢有望充分顯現 周期/交通運輸 目標估值：NA 當前股價：10.26 元 中國國航卡位核心樞紐優質資源，有望充分受益于國內、國際雙線恢復中國國航卡位核心樞紐優質資源，有望充分受益于國內、國際雙線恢復，業績，業績彈性有望充分顯現彈性有望充分顯現。航空業有望在今明兩年迎來全面修復航空業有望在今明兩年迎來全面修復。從高頻數據看，航空業的供給和需求在春運刺激下正呈現穩步恢復。根據我們對 2020 年疫情以來的觀察，國內需求

2、通常在 1-2 個季度就能呈現快速修復。展望 3-5 月，隨著商旅客出行需求的恢復、清明節和五一假期等小長假的持續刺激，國內旅客出行需求將不斷走高，直至暑期旺季有望迎來全面修復?？紤]到國際航班的恢復相對國內航班受到更多因素影響，我們預計國際航班有望在下半年迎來更大程度的修復。2017 年票價市場化以來，航司積累了相當大票價上漲空間，隨著需求恢復，票價彈性有望帶動航司盈利彈性。中國國航卡位核心樞紐優質資源，有望充分中國國航卡位核心樞紐優質資源，有望充分受益于國內、國際雙線恢復受益于國內、國際雙線恢復。1）疫情前公司國際運力占比高于同業，有望充分受益于國際線恢復。2）公司以首都機場為主的四角菱形機

3、場樞紐覆蓋了中國經濟最發達、人口密度最高的區域。首都機場國航市占率提升至 70%，優勢鞏固，掌握北京兩艙市場主要客源。3）收益品質高，后疫情時代有望充分受益于票價提升。受益于市場恢復和票價提升，公司盈利彈性有望充分顯現受益于市場恢復和票價提升，公司盈利彈性有望充分顯現。我們預計中國國航 2022-24 年歸母凈利潤分別為-395/28/156 億元，基于假設：1）預計國內市場于 2023 年恢復；2）預計國際市場于 2024 年恢復至 2019 年水平；3）預計國內票價水平不斷提升。此外，根據我們的盈利彈性測算，考慮到票價提升和油價變化，市場全面恢復后，公司單機凈利潤有望達 2000 萬元/年

4、，相較疫情前平均水平（1000 萬元左右）將顯著提高。維持公司“強烈推薦”評級。維持公司“強烈推薦”評級?；谖覀兊挠A測，公司目前股價對應 11 倍2024 年 P/E。我們認為中國國航：1）中短期受益于國內、國際線需求復蘇，2023 年市場迎來轉折點，行業面臨上行周期；2）公司卡位核心樞紐和優質干線，尤其是公司在首都機場實現市占率大幅提升，整體競爭優勢增強，有望充分受益于國內票價市場化帶來的票價彈性。維持公司“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：需求恢復不及預期；油價大幅上升；人民幣大幅貶值需求恢復不及預期；油價大幅上升；人民幣大幅貶值。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2

5、020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)69504 74532 52879 120669 147910 同比增長-49%7%-29%128%23%營業利潤(百萬元)(18500)(21851)(52079)4040 22524 同比增長-302%18%138%-108%458%歸母凈利潤(百萬元)(14409)(16642)(39504)2835 15578 同比增長-325%15%137%-107%449%每股收益(元)-0.89-1.03-2.44 0.18 0.96 PE-11.5-10.0-4.2 58.6 10.7 PB 2.1 2.7 7.6 6.

6、7 4.2 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）1620079 已上市流通股（萬股）996213 總市值（億元）1662 流通市值（億元）1022 每股凈資產（MRQ）2.2 ROE（TTM）-97.9 資產負債率 88.1%主要股東 中國航空集團有限公司 主要股東持股比例 40.53%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-2 6 5 相對表現-11 6 13 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、中國國航（601111）Q3 業績承 壓，靜 待 行 業 周 期 拐 點 2022-10-30 2、中國國航（601111）受國際線影 響 最 大，

7、靜 待 行 業 重 啟 2022-03-31 3、中國國航（601111）困境反轉，鳳凰涅槃2021-12-15 蘇寶亮蘇寶亮 S1090519010004 肖欣晨肖欣晨 S1090522010001 魏蕓魏蕓 S1090522010002 -30-20-1001020Feb/22May/22Sep/22Jan/23(%)中國國航滬深300中國國航中國國航（601111.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、否極泰來，航空崛起.4 1.防疫政策持續優化，行業需求持續恢復.4 2.重視國內票價彈性.5 3.板塊行情正迎來第三階段，2023 年需求有望全面爆發.5

8、二、中國國航：卡位優質樞紐資源，充分受益于國內、國際雙線復蘇.6 1.財務分析：疫情重創，將受益于國際市場復蘇.6 2.卡位核心資源，首都機場市占率大幅提升.8（1）樞紐網絡戰略：以北京首都機場為主的四角菱形網絡.8（2）干線優勢：中國國航掌握優質干線時刻.10（3）客源優勢：中國國航掌握北京兩艙市場主要客源.10 3.收益品質較優，盈利能力良好.11 三、盈利預測與投資建議.12 1.盈利預測.12 2.盈利彈性測算.13 3.投資建議.13 4.風險提示.14 圖表圖表目錄目錄 圖 1：春運期間航班量.4 圖 2：春運民航旅客發送量.4 圖 3：春運期間國內經濟艙票價（撇除燃油附加費）.4

9、 圖 4：美國機票價格 CPI 指數（1982-84 年=100）.5 圖 5：中國國內票價指數（2011 年=100）.5 圖 6：美國航空業客座率和板塊平均股價.6 圖 7：三大航國內、國際運力占比（以 2019 年計）.7 圖 8：中國國航 ASK 變化（單位：億座公里）.7 圖 9：中國國航 RPK 變化（單位：億客公里）.7 圖 10：中國國航年度營收變化.7 圖 11：中國國航季度營收變化（單位：億元）.7 mWjWsUtVkU8ZfYdYpWeXaQaO7NtRpPtRtQkPmMsQeRrRsR9PnNzQwMsOqMvPnOuN 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖

10、12：中國國航年度歸母凈利潤變化.8 圖 13：中國國航季度歸母凈利潤變化（單位：億元）.8 圖 14：中國國航航線國內網絡圖.8 圖 15：中國國航航線國際網絡圖.8 圖 16：首都機場航司時刻占比.9 圖 17：北京兩場航司時刻占比.9 圖 18：上海浦東+虹橋機場航司占比.9 圖 19：成都雙流+天府機場航司占比.9 圖 20：深圳寶安機場航司占比.9 圖 21：2022 年機場旅客吞吐量（單位：萬人次）.9 圖 22：國航在國內主要航線的市占率.10 圖 23：北京機場地圖.11 圖 24：國航鳳凰知音會員和常旅客收入連年增加.11 圖 25：國航 2017-2019 兩艙收入逐年增高

11、.11 圖 26：三大航客公里收益水平對比.12 圖 27：公司盈利彈性測算（假設：國內、國際線運力、客座率均恢復至 2019 年水平）.13 圖 28：中國國航歷史 PE Band.13 圖 29：中國國航歷史 PB Band.13 表 1：公司 ASK 增速、客座率、RPK 增速、客公里收益假設.12 表 2：盈利預測簡表.12 附：財務預測表.15 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、否極泰來，航空崛起一、否極泰來，航空崛起 1.防疫政策持續優化，行業需求防疫政策持續優化，行業需求持續恢復持續恢復 2022 年年 11 月下旬以來，月下旬以來，防疫政策優化速度持續加快防疫政策優

12、化速度持續加快，受政策面利好刺激，行業受政策面利好刺激，行業或或超預期恢復。超預期恢復。從高頻數據看，航空業的供給和需求在春運刺激下正呈現穩步恢復。截至春運第 25 天（1 月 31 日），國內航班量基本恢復至 2019年同期水平；旅客量恢復至 2019 年的 7 成以上，經濟艙平均票價（撇除燃油附加費）恢復至 2019 年的 9 成左右。我們認為隨著春運返程高峰的結束，行業在 2 月進入一個穩定期。根據我們對 2020 年疫情以來的觀察，國內需求通常在 1-2 個季度就能呈現快速修復。展望 3-5 月，隨著商旅客出行需求的恢復、清明節和五一假期等小長假的持續刺激，國內旅客出行需求將不斷走高，

13、直至暑期旺季有望迎來全面修復。圖圖 1：春運期間航班量春運期間航班量 資料來源：航班管家、招商證券 圖圖 2：春運民航旅客發送量春運民航旅客發送量 資料來源：航班管家、招商證券 圖圖 3：春運期間國內經濟艙票價（撇除燃油附加費）春運期間國內經濟艙票價（撇除燃油附加費）資料來源：航班管家、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 隨著防疫政策優化，國際航班相關政策也解綁隨著防疫政策優化，國際航班相關政策也解綁，預計下半年有望迎來更大程度的修復，預計下半年有望迎來更大程度的修復。1 月 8 日起國際市場入境落地隔離政策全面取消。1 月 20 日晚文化和旅游部發布通知，試點恢復出境跟團游。

14、1 月國際旅客運輸量恢復至 2019年同期的 10%左右?？紤]到國際航班的恢復相對國內航班受到更多因素影響，我們預計國際航班有望在下半年迎來更大程度的修復。2.重視國內票價彈性重視國內票價彈性 中國票價市場化改革積累漲價空間中國票價市場化改革積累漲價空間。中國 2017 年民用航空國內運輸市場價格行為規則允許航司進行市場化調價，每家航司每航季可上調航線不超過上航季運營實行市場調節價航線總數的 15%，每條航線每航季可上調價格不得超過 10%；同年關于進一步推進民航國內航空旅客運輸價格改革有關問題的通知，規定 5 家以上（含 5家）航司參與運營的國內航線可進行調價，即 1030 條可市場化調價航

15、線；2020 年關于進一步深化民航國內航線運輸價格改革有關問題的通知，將可調價航線范圍擴大至 3 家航司參與運營的國內航線，即新增 370 條航線。以京滬線為例，京滬線自 2017 年機票價格市場化以來已完成六次提價，目前全票價經濟艙已從 2017 年的 1240元人民幣提價至 2150 元人民幣，漲幅 73%。疫情兩年多來，雖然疫情沖擊了民航業需求，從而沖擊了實際票價表疫情沖擊了民航業需求，從而沖擊了實際票價表現，但航司的穩步提價為需求恢復時積累了相當大的票價彈性現，但航司的穩步提價為需求恢復時積累了相當大的票價彈性。參考美國的先例，中國航空需求恢復有望推動票價在不低的基礎上繼續上漲。參考美

16、國的先例，中國航空需求恢復有望推動票價在不低的基礎上繼續上漲?；仡?2020 年以來中國航空票價，以2019 年為參考基準，我們看到 2020 年 3-8 月國內票價出現較大幅度的下降，而 2020 年 8 月后票價回升到相對平穩的水平。票價的變化與國內需求的變化并不完全同步：2021-22 年國內疫情的波動相比 2020 年更大、需求探底的次數更多，但票價水平并沒有顯著惡化。我們認為這種背離的原因在于：2020 年多家航司為促銷、保流動性而推出了“隨心飛”類產品，促銷策略造成票價有較大幅度的下跌；2021 年開始，隨著疫情波動增加，需求的數次下滑是由于防疫政策導致的出行管制造成的，降價對需求

17、的撬動作用減弱，在此前提下，仍然存在的需求是較為剛性的出行需求，因此航司調整了價格策略，維持了價格相對平穩的水平。2022 年 4 月，在行業需求陷入多重低谷時，國內票價仍然維持在接近 2019 年的水平；而在 5 月底 6 月初，由于航班補貼政策導致的 4500 班行業供給上限，我們看到國內機票價格在短期發生了快速上漲（補貼政策第一周，國內票價指數環比上漲 26%）國內供需錯配帶來的價格彈性可見一斑。當前國內機票價格當前國內機票價格接近接近 2019 年水平年水平，以此為起點，國內需求的恢復，以此為起點，國內需求的恢復將將推動票價推動票價進一步進一步走強，而過去幾年票價市場走強，而過去幾年票

18、價市場化積累的漲價空間，為票價帶來充分向上空間?；e累的漲價空間，為票價帶來充分向上空間。圖圖 4：美國機票價格：美國機票價格 CPI 指數（指數（1982-84 年年=100）圖圖 5：中國國內票價指數（：中國國內票價指數（2011 年年=100）資料來源：美國勞工局、招商證券 資料來源：中航信、招商證券 3.板塊行情正迎來第三階段，板塊行情正迎來第三階段，2023 年需求有望全面爆發年需求有望全面爆發 我們認為航空板塊行情呈現三段式向上景氣周期：我們認為航空板塊行情呈現三段式向上景氣周期：敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 1）第一階段：預期先行，板塊波動式上升。在政策面預期落地前，

19、疫情和預期兩個因素是這段時間的股價主導因素，且預期的重要性越來越強，基本面的影響越來越弱，因為當行業處于谷底時，基本面邊際向好的可能性大于繼續惡化的可能性。隨著 5 月底至 11 月政策面不斷出現寬松、優化，對航空需求復蘇的預期也不斷加強，這段時期航空股的股價表現呈現波動式上升。2）第二階段：預期落地，短期不確定性加強，板塊波動乃至回調。政策面的改善落地后，板塊進入一個“利好預期落地，基本面不確定性增加”的階段。一方面，預期落地后，一些前期布局的投資人選擇落袋為安；另一方面，市場的關注點將從預期導向轉為基本面導向，而在出行恢復的初期，國內各地實際落實政策的差異、國內疫情的爆發，群眾出行仍然保持

20、一定謹慎，都會干擾航司實際的運營情況，基本面不確定性加強。3）第三階段：行業需求快速恢復，基本面大幅改善，盈利推動板塊再次上行。隨著短期的不確定性結束，疫苗的推廣、基層醫療和藥物的完善，使得人們更有信心出行，行業迎來全面恢復期。在這個階段，需求將大幅修復乃至增長，票價彈性顯現，航司業績得到大幅改善乃至有超預期可能。板塊行情將由基本面因素推動上行。目前我們正目前我們正在從在從進入進入第三階段第三階段，目前國內、國際線航班量正處于爬坡階段，行業恢復趨勢已經明確。我們預計 3-5月春季國內需求有望持續修復，下半年國內、國際雙線需求有望迎來爆發。參考美國航空股在客座率上升最陡峭的一年（2020 年 6

21、 月至 2021 年 7 月），美國四大航平均股價從最低點上漲 100%，高度重視航空板塊整體性戰略配置機會。圖圖 6：美國航空業客座率和板塊平均股價美國航空業客座率和板塊平均股價 資料來源：IATA、Wind、招商證券 二、二、中國國航：中國國航：卡位優質卡位優質樞紐資源樞紐資源，充分受益于國內、國際雙線復蘇，充分受益于國內、國際雙線復蘇 1.財務分析財務分析：疫情重創，：疫情重創，將受益于國際市場復蘇將受益于國際市場復蘇 疫情爆發前，疫情爆發前，2016-2019 年中國國航業績實現年中國國航業績實現穩定增長穩定增長。國航作為北京樞紐的市場領導者，擁有高品質航線及客源優勢。作為航空業的龍頭

22、之一，中國國航在 2016-2019 年 ASK、RPK 均有年均 7%的增長速度，其營業收入保持年均 5.7%的增長速度。2019 年國航受宏觀經濟放緩及機場跑道維修等多重因素影響，營業收入和凈利潤分別同比下滑 0.4%/12.7%。2020-2021 年，年，公司業績受公司業績受新冠疫情新冠疫情影響承壓明顯影響承壓明顯。受疫情爆發影響，2020/2021 年國航 ASK 同比 2019 年下滑46%/47%，其中國內 ASK 同比 2019 年下降 19%/13%，而國際 ASK 同比 2019 年下降 83%/96%。2021 年雖然國內航空客運市場加快恢復，但是國際航線旅客運輸規模仍處

23、于低位。國航的歸母凈利潤同比 2019 年大幅下降。2022 年，國內疫情點多面廣，以及油價高位、人民幣貶值影響，預計虧損幅度進一步擴大。由于國航的國際市場由于國航的國際市場 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 占比高于同業，占比高于同業，公司公司受疫情沖擊程度也大于同業；但隨著今明兩年國際市場的逐步恢復，受疫情沖擊程度也大于同業；但隨著今明兩年國際市場的逐步恢復，預計預計公司的受益程度也公司的受益程度也將將大于同業。大于同業。圖圖 7：三大航國內、國際運力占比（以三大航國內、國際運力占比（以 2019 年計）年計）資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 8：中國國航：中國國航 ASK 變化

24、（單位：億座公里）變化（單位：億座公里）圖圖 9：中國國航：中國國航 RPK 變化（單位：億客公里）變化（單位：億客公里）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 10：中國國航年度營收變化：中國國航年度營收變化 圖圖 11：中國國航季度營收變化（單位：億元）：中國國航季度營收變化（單位：億元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 12：中國國航年度歸母凈利潤變化：中國國航年度歸母凈利潤變化 圖圖 13：中國國航季度歸母凈利潤變化（單位：億元）：中國國航季度歸母凈利潤變化（單位：億元）資料來源：公司公

25、告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2.卡位核心資源卡位核心資源，首都機場市占率大幅提升，首都機場市占率大幅提升（1）樞紐網絡戰略：以北京首都機場為主的四角菱形網絡樞紐網絡戰略：以北京首都機場為主的四角菱形網絡 公司以北京公司以北京首都首都機場為主的四角菱形機場樞紐覆蓋了中國經濟最發達、人口密度最高的區域。機場為主的四角菱形機場樞紐覆蓋了中國經濟最發達、人口密度最高的區域。公司長期以來堅持“國內國際均衡發展，以國內支撐國際”的市場布局原則,持續打造北京世界級樞紐，建設成都國際樞紐，在多年的經營中形成了以北京、上海、深圳和成都為樞紐的四角菱形航線網絡，其覆蓋了中國經濟最發達、人口密度最高

26、的區域。圖圖 14：中國國航航線國內網絡圖中國國航航線國內網絡圖 圖圖 15：中國國航航線國際網絡圖中國國航航線國際網絡圖 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 鞏固北京樞紐地位鞏固北京樞紐地位，首都機場，首都機場國航國航市占率提升至市占率提升至 70%。2019 年冬春航季，國航（CA）在北京首都機場的市占率達 42%。北京大興機場投入運營后，北京形成“一市兩場”的運營格局。隨著其他主要航司陸續搬遷至大興機場后，以 2022 年冬春航季為例，國航（CA）在首都機場的市占率升至 64%，其控股公司深圳航空市占率為 3%，上市公司合并報表口徑市占率接近 70%，處于絕對優勢

27、地位；北京兩場合計，國航市占率近 40%，也領先于其他航司。主基地機場集中度提升后，能更有效發揮區域規模經濟，加強中轉聯程業務。主基地機場集中度提升后，能更有效發揮區域規模經濟，加強中轉聯程業務。國航在首都機場市場份額提升至近70%，可以利用區域規模優勢，實現降本增效；同時，國航對首都機場時刻資源的調配和優化能力也相應提升，有 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 利于基地機場的進一步投入和中轉聯程業務的加強。國航可以充分借助星空聯盟的力量，利用航司身份優勢，在首都機場投入更多資源加強中轉聯程服務能力，導入更多來自于星空聯盟的中轉客流量。圖圖 16：首都機場航司首都機場航司時刻時刻占比占比

28、 圖圖 17：北京兩場航司時刻占比北京兩場航司時刻占比 資料來源：pre-flight、招商證券 資料來源：pre-flight、招商證券 中中國國航卡位一線機場樞紐資源，從而實現壟斷競爭優勢。國國航卡位一線機場樞紐資源，從而實現壟斷競爭優勢。除北京外，深圳、成都、上海作為區域乃至全國經濟中心，具有強大經濟活力和未來發展空間。2022 年冬春季，國航（CA+ZH）在成都雙流+天府機場、上海浦東+虹橋機場和深圳寶安機場的市占率分別是 27.0%、9.0%和 34.7%，其中國航在成都兩場的市占率高于將成都作為主樞紐機場的川航，具備領先優勢。根據 2022 年機場旅客吞吐量排名，國航的四角菱形樞紐

29、入圍全國前五，樞紐地位進一步強化。圖圖 18：上海浦東上海浦東+虹橋機場航司占比虹橋機場航司占比 圖圖 19：成都雙流成都雙流+天天府機場航司占比府機場航司占比 資料來源：pre-flight、招商證券 資料來源：pre-flight、招商證券 圖圖 20：深圳寶安機場航司占比深圳寶安機場航司占比 圖圖 21：2022 年機場旅客吞吐量年機場旅客吞吐量（單位：萬人次）（單位：萬人次）資料來源：pre-flight、招商證券 資料來源：民航局、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告（2）干線優勢）干線優勢：中國國航掌握優質干線時刻中國國航掌握優質干線時刻 國航國內優質航線的市占率明

30、顯國航國內優質航線的市占率明顯領先于其他公司，通過鎖定優質航線和時刻等核心資源，從而提高競爭優勢，為領先于其他公司，通過鎖定優質航線和時刻等核心資源，從而提高競爭優勢，為疫情后的快速恢復奠定基礎。疫情后的快速恢復奠定基礎。前 15 大航線中公司市占率占比最高的有 10 條、占比第二位的有 5 條，擁有最具價值的航線網絡和公商務旅客資源。據 2022 年冬春航季排班表，三大航在國內優質的 15 大航線周均航班量占比均達 60%以上。國航在干線優勢非常明顯，國內前 15 大航線中，其中 6 條航線（北京-杭州、北京-重慶、北京-大連、北京-南昌、北京-南京和北京-銀川）國航占比均在 40%以上，9

31、 條航線（北京-成都、北京-上海、北京-深圳、北京-廣州、北京-西安、成都-上海、北京-昆明、北京-三亞和北京-貴陽）國航占比均在 20%以上。圖圖 22：國航在國內主要航線的市占率國航在國內主要航線的市占率 資料來源：航班管家、招商證券（3）客源優勢）客源優勢：中國國航掌握北京兩艙市場主要客源中國國航掌握北京兩艙市場主要客源 北京首都機場服務的首都功能核心區（東城/西城）是人口密度最大的區域，同時集中了大量公商務旅客。北京東城區、西城區、朝陽區和海淀區集中了大量大型國企、外企和民企，各國的使館也坐落在朝陽地區。首都機場的區首都機場的區位優勢，使得位優勢，使得首都機場擁有優質的公商務及國際客源

32、基礎首都機場擁有優質的公商務及國際客源基礎。國航的用戶粘性較強。國航的用戶粘性較強。截止到 2021 年末，鳳凰知音會員已超過 7206.56 萬人，國航為國內首家實施疫情期間特殊保級的航空公司，為面臨保級或降級的常旅客會員自動保級 12 個月，同時上線貴賓會員里程延期功能。常旅客貢獻收入占公司客運收入的 56.8%，貢獻收入比重同比增加 4.5 個百分點。國航 APP 注冊用戶突破 1420 萬人，保持平穩快速增長。2021 年新開發大客戶 407 家，有效大客戶數量達到 3861 家。敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 23：北京機場地圖：北京機場地圖 圖圖 24：國航鳳凰知

33、音會員和常旅客收入連年增加：國航鳳凰知音會員和常旅客收入連年增加 資料來源：谷歌地圖、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 受益于優質受益于優質區位區位，公司兩艙，公司兩艙客源和客源和收入占比較高收入占比較高。國內兩艙旅客（頭等艙、公務艙）客源主要集中在北上廣深等一線城市，國航主基地位于“中國第一國門”的北京首都國際機場，在上海、深圳亦有戰略布局。2017-2019 年公司兩艙收入持續增長，對公司業績形成有力貢獻。圖圖 25：國航：國航 2017-2019兩艙收入逐年增高兩艙收入逐年增高 資料來源：公司公告、招商證券測算 3.收益品質較優，盈利能力良好收益品質較優，盈利能力良好 橫向對比來看

34、，橫向對比來看，中國國航中國國航卡位優質干線時刻，卡位優質干線時刻，盈利能力盈利能力相對較高。相對較高。從收益品質來看，受益于優質客源和核心樞紐布局，中國國航的收益品質較高，疫情前領跑三大航。展望后疫情時代，考慮到票價向上空間大，而兩艙旅客和商旅客源對價格敏感度不高，國航有望充分受益于票價提升。敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 26：三大航三大航客公里收益水平對比客公里收益水平對比 資料來源：公司公告、招商證券 三、盈利預測與投資建議三、盈利預測與投資建議 1.盈利預測盈利預測 我們預計我們預計中國國航中國國航 2022-24 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為-395/28

35、/156 億元億元，基于假設：1）預計國內運力和客座率于 2023 年基本恢復至 2019 年水平，2024 年同比持平；2）預計國際運力在 2023 年恢復 2019 年的 50%；2024 年國際運力、客座率恢復至 2019 年水平；3）預計 2024 年國內客公里收益水平相較 2019 年增長 15%；4）假設 2022-24 年國際油價均價分別為 100/90/80 美元/桶。表表 1：公司：公司 ASK 增速、客座率、增速、客座率、RPK 增速、客公里收益假設增速、客公里收益假設 2020 2021 2022E 2023E 2024E ASK 同比增長（%）-45.8%-2.3%-3

36、6.9%136.8%26.4%客座率（%）70.4%68.6%62.7%78.0%81.0%RPK 同比增長（%）-52.9%-4.7%-42.4%194.4%31.4%綜合每收入客公里收益 0.51 0.56 0.60 0.61 0.59 資料來源：公司數據、招商證券 表表 2：盈利預測簡表：盈利預測簡表 單位：百萬元單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 69504 74532 52879 120669 147910 營業成本 75631 85844 94029 103994 110975 營業稅金及附加 217 268 159 362 444 營業

37、費用 4366 4452 2908 6033 7396 管理費用 4123 4499 2644 4223 5177 研發費用 179 153 108 247 303 財務費用 1309 4127 8577 5810 5133 資產減值損失(339)(136)0 0 0 公允價值變動收益 0 (0)0 0 0 其他收益 4076 3841 3841 3841 3841 投資收益(5916)(746)(373)200 200 營業利潤(18500)(21851)(52079)4040 22524 營業外收入 166 125 125 125 125 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 單位：

38、百萬元單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業外支出 140 108 108 108 108 利潤總額(18475)(21835)(52062)4056 22540 所得稅(2652)(3006)(7367)848 4915 少數股東損益(1413)(2187)(5191)373 2047 歸屬于母公司凈利潤(14409)(16642)(39504)2835 15578 資料來源：公司數據、招商證券 2.盈利彈性測算盈利彈性測算 基于 2024 年公司國內、國際線運力和客座率均恢復至 2019 年水平的假設，針對國內票價國內票價和油價油價兩個因素，測算了公司

39、2024 年盈利彈性：圖圖 27：公司盈利彈性測算公司盈利彈性測算（假設：國內、國際線運力、客座率均恢復至（假設：國內、國際線運力、客座率均恢復至 2019 年水平）年水平）資料來源：公司資料、招商證券 我們認為，中國國航在優質航線和航點的優勢將使得其充分受益于票價提升。市場全面恢復后，公司單機凈利潤有望達 2000 萬元/年，相較疫情前平均水平（1000 萬元左右）將顯著提高。公司業績彈性有望充分顯現。3.投資建議投資建議 基于我們的盈利預測，公司目前股價對應 11 倍 2024 年 P/E。我們認為中國國航：1）中短期受益于國內、國際線需求復蘇，2023 年市場迎來轉折點，行業面臨上行周期

40、；2）公司卡位核心樞紐和優質干線，尤其是公司在首都機場實現市占率大幅提升，整體競爭優勢增強，有望充分受益于國內票價市場化帶來的票價彈性。維持公司“強烈推薦”評級。圖圖 28：中國國航中國國航歷史歷史 PE Band 圖圖 29：中國國航中國國航歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 5x10 x15x20 x25x-70-60-50-40-30-20-1001020Feb/20Aug/20Feb/21Aug/21Feb/22Aug/22(元)1.8x2.6x3.4x4.2x5.0 x05101520253035Feb/20Aug/20Feb/21A

41、ug/21Feb/22Aug/22(元)敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 4.風險提示風險提示 需求恢復不及預期需求恢復不及預期：疫情再次爆發、宏觀經濟下滑、人們出行意愿降低等因素均導致需求不及預期，航司基本面將受到直接沖擊。油價大幅上漲油價大幅上漲：油價大幅上漲，將造成航空公司燃油成本上升，侵蝕公司業績。人民幣人民幣大幅貶值大幅貶值：人民幣匯率大幅貶值，將造成航空公司匯兌損失增加，侵蝕公司業績。參考報告：參考報告：1、中國國航（601111）Q3 業績承壓，靜待行業周期拐點2022-10-30 2、中國國航（601111）受國際線影響最大，靜待行業重啟2022-03-31 3、中國

42、國航（601111）困境反轉，鳳凰涅槃2021-12-15 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 19736 30397 20706 33167 26824 現金 6575 16710 10056 12067 1438 交易性投資 0 4 4 4 4 應收票據 7 4 3 6 7 應收款項 2943 2991 2108 4811 5897 其它應收款 3491 3191 2264 5167 6333 存貨 1854 2050 2237 2474 26

43、40 其他 4866 5447 4034 8639 10505 非流動資產非流動資產 264335 268018 265121 262852 261068 長期股權投資 12380 12081 12081 12081 12081 固定資產 87718 85009 82627 80816 79440 無形資產商譽 4699 4646 4182 3764 3387 其他 159538 166282 166232 166192 166160 資產總計資產總計 284071 298415 285827 296020 287892 流動負債流動負債 80394 91416 123523 130508 1

44、05606 短期借款 29327 22002 51312 54891 27603 應付賬款 12803 13507 14795 16362 17461 預收賬款 1280 1480 1621 1793 1913 其他 36984 54427 55796 57462 58629 長期負債長期負債 119862 141134 141134 141134 141134 長期借款 21141 43620 43620 43620 43620 其他 98722 97514 97514 97514 97514 負債合計負債合計 200257 232550 264658 271642 246740 股本 14

45、525 14525 14525 14525 14525 資本公積金 26271 26271 26271 26271 26271 留存收益 36787 20607(18897)(16062)(1334)少數股東權益 6232 4463(729)(356)1691 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 77582 61403 21898 24734 39461 負債及權益合計負債及權益合計 284071 298415 285827 296020 287892 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 1408 1

46、2888(12826)18230 36631 凈利潤(15822)(18829)(44696)3208 17626 折舊攤銷 20559 21074 20926 20298 19813 財務費用 1304 4148 8577 5810 5133 投資收益 5916 746(3468)(4041)(4041)營運資金變動(7865)8750 5840(7064)(1908)其它(2684)(3000)(6)19 8 投資活動現金流投資活動現金流(15865)(4453)(14561)(13988)(13988)資本支出(12038)(6075)(18028)(18028)(18028)其他投資(

47、3827)1622 3468 4041 4041 籌資活動現金流籌資活動現金流 11463 1711 20733(2231)(33272)借款變動 28456 7040 29310 3579(27288)普通股增加 0 0 0 0 0 資本公積增加 0 0 0 0 0 股利分配(645)0 0 0(851)其他(16348)(5328)(8577)(5810)(5133)現金凈增加額現金凈增加額(2995)10146(6654)2011(10628)利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 69504 74532 52879 12

48、0669 147910 營業成本 75631 85844 94029 103994 110975 營業稅金及附加 217 268 159 362 444 營業費用 4366 4452 2908 6033 7396 管理費用 4123 4499 2644 4223 5177 研發費用 179 153 108 247 303 財務費用 1309 4127 8577 5810 5133 資產減值損失(339)(136)0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 0(0)0 0 0 其他收益 4076 3841 3841 3841 3841 投資收益(5916)(746)(373)200 200 營業

49、利潤營業利潤(18500)(21851)(52079)4040 22524 營業外收入 166 125 125 125 125 營業外支出 140 108 108 108 108 利潤總額利潤總額(18475)(21835)(52062)4056 22540 所得稅(2652)(3006)(7367)848 4915 少數股東損益(1413)(2187)(5191)373 2047 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 (14409)(16642)(39504)2835 15578 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E

50、 年成長率年成長率 營業總收入-49%7%-29%128%23%營業利潤-302%18%138%-108%458%歸母凈利潤-325%15%137%-107%449%獲利能力獲利能力 毛利率-8.8%-15.2%-77.8%13.8%25.0%凈利率-20.7%-22.3%-74.7%2.3%10.5%ROE-16.8%-23.9%-94.8%12.2%48.5%ROIC-9.4%-9.9%-26.1%5.5%15.8%償債能力償債能力 資產負債率 70.5%77.9%92.6%91.8%85.7%凈負債比率 25.5%28.4%39.9%39.7%31.4%流動比率 0.2 0.3 0.2

51、0.3 0.3 速動比率 0.2 0.3 0.1 0.2 0.2 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.2 0.3 0.2 0.4 0.5 存貨周轉率 38.3 44.0 43.9 44.1 43.4 應收賬款周轉率 15.5 25.1 20.7 34.8 27.6 應付賬款周轉率 5.0 6.5 6.6 6.7 6.6 每股資料每股資料(元元)EPS-0.89-1.03-2.44 0.18 0.96 每股經營凈現金 0.09 0.80-0.79 1.13 2.26 每股凈資產 4.79 3.79 1.35 1.53 2.44 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.05 0.29 估值比率

52、估值比率 PE-11.5-10.0-4.2 58.6 10.7 PB 2.1 2.7 7.6 6.7 4.2 EV/EBITDA 133.5 133.8-17.8 13.4 8.5 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。蘇寶亮：蘇寶亮：清華大學碩士，曾在中國國航、中信證券等單位工作 10 多年。2018 年加入招商證券研發中心，現為招商證券交運行業首席分析

53、師。肖欣晨：肖欣晨：澳大利亞國立大學碩士，ACCA。2019 年加入招商證券研發中心，現為招商證券交運行業分析師。魏蕓：魏蕓：倫敦政治經濟學院碩士。2015 年加入招商證券港股研究團隊，覆蓋周期行業；2022 年加入招商證券研發中心交運行業組。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公

54、司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。