《中國國航-公司深度報告：盈利恢復開啟龍頭價值重塑-221219（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國國航-公司深度報告：盈利恢復開啟龍頭價值重塑-221219（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入買入（首次首次）市場價格：市場價格：11.11.4141 元元 分析師：分析師：杜沖杜沖 執業證書編號：執業證書編號：S0740522040001 電話：Email： 聯系人：聯系人：邵美玲邵美玲 電話：Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)14,525 流通股本(百萬股)9,962 市價(元)11.41 市值(百萬元)165,728 流通市值(百萬元)113,668 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 20

2、22E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）69,504 74,532 51,176 117,750 154,673 增長率 yoy%-49%7%-31%130%31%凈利潤（百萬元）-14,409-16,642-37,100 3,567 15,231 增長率 yoy%-325%-15%-123%110%327%每股收益（元）-0.99 -1.15 -2.55 0.25 1.05 每股現金流量 0.10 0.89 -1.39 1.20 2.85 凈資產收益率-17%-25%-173%16%41%P/E-11.5 -10.0 -4.5 46.5 10.9 P/B 2.1 2.7 7.6 7

3、.4 4.8 備注：股價為 2022 年 12 月 19 日收盤價 報告摘要報告摘要 載旗航司載旗航司行業龍頭行業龍頭，樞紐基地優勢顯著，樞紐基地優勢顯著。1）中國國航作為中國唯一載國旗飛行的民用航空公司，長期為國家領導人、外交使團、文化體育代表團等提供專機和包機服務，體現了其獨有的尊貴地位。2）中國國航以北京首都國際機場為主基地，構建了以北京、成都、上海和深圳為節點的四角菱形樞紐網絡結構，目前北京、成都、深圳三地的國內航線時刻占比優勢顯著。測算 2022 年冬春航季公司在北京首都機場、成都雙流機場、成都天府機場及深圳寶安機場的國內航線時刻占比分別為 66.40%、32.47%、30.56%、

4、32.00%，均領先于其他航司。經營戰略經營戰略領先領先：逆勢擴張收購山航，市場份額逆勢擴張收購山航，市場份額有望有望提升提升。中國國航堅持擴張戰略，持續整合資源。2004 年，公司與中航集團簽訂合同轉讓協議，分別收購山航集團 48%的股權及山航股份 22.8%的股權；2010 年，公司對深圳航空進行增資擴股，持股比例由25%增至 51%，深圳航空成為公司的控股子公司；目前，公司正籌劃謀得山航集團控制權。若能成功控股山航，公司時刻占比及機隊規模將進一步擴張。1）測算 2022 年冬春航季，山航在濟南遙墻機場、青島膠東機場的國內航線時刻占比分別為 39.66%、31.24%，占據領先地位。2）若

5、成功控股山航，測算公司合計擁有飛機數量將從 746架增加至 880 架（山航擁有波音 B737 系列飛機 134 架），反超南方航空的 878 架，機隊規模躍升至行業第一（截至 2021 年末）。航線質量航線質量優異優異：國際布局歐美航線，國內覆蓋兩艙旅客：國際布局歐美航線，國內覆蓋兩艙旅客。1）中國國航主基地北京地處歐美亞交匯點，具備得天獨厚的發展國際航線的區位優勢。2015-2019 年，公司國際航線 ASK 的復合增長率為 10.8%；國際航線 ASK 占比穩居三大航之首。公司在國內飛往歐洲和北美等主流國際航線上具有絕對的領先優勢，測算 2019 年冬春航季公司歐洲航線時刻占比為 39%

6、，北美航線時刻占比為 32%，均高于國內其他航司。2）配合樞紐網絡戰略，中國國航定位于中高端公商務主流旅客市場，目前擁有中國最具價值的旅客群體，2021 年常旅客貢獻收入占公司客運收入的 56.8%。截至 2021 年末，鳳凰知音會員已超過 7206.56 萬人。業績受疫情影響承壓明顯，需求業績受疫情影響承壓明顯，需求復蘇復蘇后后盈利可期盈利可期。疫情前，中國國航單位 ASK 營業成本與南航、東航相差不大，但公司客公里收益領跑三大航。2015-2019 年，公司毛利率及歸母凈利潤均為三大航之首，盈利能力強勁；2020-2021 年，公司業績受疫情影響承壓明顯，虧損額在三大航中最大。疫情前公司國

7、內航線單客收入領先，高質量的航網布局有望使得公司在需求恢復后獲得強于其他航司的議價能力，預計國內外航空運輸業務恢復正常后，公司盈利規模增長可期。盈利預測、估值及投資評級盈利預測、估值及投資評級：預計中國國航 2022-2024 年營業收入分別為 511.76、1177.50、1546.73 億元，實現歸母凈利潤分別為-371.00、35.67、152.31 億元，每股收益分別為-2.55、0.25、1.05 元，當前股價 11.41 元，對應 PE 分別為-4.5X/46.5X/10.9X?？紤]到公司國內航線客源優質，國外歐美航線時刻領先，航空需求復蘇后業績有望迎來大幅提升，首次覆蓋給予“買入

8、”評級。風險提示風險提示：宏觀經濟環境惡化風險、疫情影響超預期風險、假設有效性風險、油價風險、匯率風險、定向增發攤薄 EPS 風險、信息滯后或更新不及時風險。盈利盈利恢復恢復開啟開啟，龍頭龍頭價值價值重塑重塑 中國國航（601111.SH）/交運 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 12 月 19 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 經營戰略逆勢擴張經營戰略逆勢擴張：中國國航堅持擴張戰略，持續整合資源。2010 年，通過對深圳航空進行增資擴股，使其變成控股子公司；目前，公司正籌劃謀得山航

9、集團控制權。若能成功控股山航，公司時刻占比及機隊規模將進一步擴張。航網航網質量質量獨一無二獨一無二：國內，中國國航在一線、新一線及二線城市的時刻合計占公司國內航線時刻總量的 80%以上，并憑借區位優勢擁有北京兩艙市場優質客源。國際，中國國航在國內飛往歐洲和北美等主流國際航線上具有絕對的領先優勢，測算 2018-2019 年公司在歐洲、北美的時刻占比均位列國內航司第一名。投資邏輯投資邏輯 中國國航是行業龍頭，樞紐基地優勢顯著。核心競爭優勢：1）公司逆勢擴張收購山航，市場份額有望提升，經營戰略領先。2）公司國際布局歐美航線，國內覆蓋兩艙旅客，定位高端全服務航空的高品質航線獨一無二，優勢明顯。領先的

10、經營戰略和優質的航網資源，助力疫后需求復蘇，有望帶動公司經營業績超預期反彈。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 假 設 2022-2024 年 可 用 座 公 里 增 速 分 別 為-37%/132%/31%；客 座 率 分 別 為63.0%/69.1%/81.3%；客公里收入分別為 0.59/0.67/0.60 元。預計中國國航 2022-2024 年營業收入分別為 511.76、1177.50、1546.73 億元，實現歸母凈利潤分別為-371.00、35.67、152.31 億元，每股收益分別為-2.55、0.25、1.05 元。2YaXrUtZ9YvZtQ7NdN8OsQr

11、RoMoMjMrQtReRoMpO9PqQvMuOtOqMMYtRwP 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1.天開文運際昌期，鳳鳥來鳴睹羽儀天開文運際昌期，鳳鳥來鳴睹羽儀.-6-1.1 國內唯一載旗航空，尊貴地位獨一無二.-6-1.2 北京市場領導者，布局四角菱形樞紐網絡.-7-1.3 航空客運收入占比高，盈利規模大.-13-2.競爭優勢分析競爭優勢分析.-16-2.1 經營戰略領先：逆勢擴張收購山航，市場份額有望提升.-16-2.2 航線品質優異：國際布局歐美航線，國內覆蓋兩艙旅客.-19-3.3.敏感性分析敏

12、感性分析.-23-3.1 油價.-23-3.2 匯率.-25-3.3 供需.-25-4.4.核心假設與盈利預測核心假設與盈利預測.-26-5.5.估值與投資建議估值與投資建議.-27-6.6.風險提示風險提示.-27-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程.-6-圖表圖表2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至2022年上半年末）年上半年末）.-7-圖表圖表3：公司：公司2007-2021年世界品牌年世界品牌500強排名變化強排名變化.-7-圖表圖表4：公司主基地首都機場區位優勢顯著：公司主基地首都機場區位優勢顯著.-8-圖表圖表5：2018-2019年首都機場旅客吞吐量突

13、破年首都機場旅客吞吐量突破1億人次億人次.-8-圖表圖表6：大興機場投運后，公司首都機場國內航線時刻占比顯著增加：大興機場投運后，公司首都機場國內航線時刻占比顯著增加.-9-圖表圖表7：公司擁有首都機場最多國內航線時刻資源：公司擁有首都機場最多國內航線時刻資源.-9-圖表圖表8：公司占據首都機場最大規模業務量：公司占據首都機場最大規模業務量.-9-圖表圖表9：公司在大興機場占據一席之地：公司在大興機場占據一席之地.-10-圖表圖表10：公司在北京兩場國內航線時刻占比最大：公司在北京兩場國內航線時刻占比最大.-10-圖表圖表11：2022年夏秋航季公司在首都機場年夏秋航季公司在首都機場T2新增國

14、內航線示意圖新增國內航線示意圖.-10-圖表圖表12：公司在天府機場具備先發時刻優勢：公司在天府機場具備先發時刻優勢.-11-圖表圖表13：公司在天府機場國內航線示意圖：公司在天府機場國內航線示意圖.-11-圖表圖表14：公司四角菱形樞紐網絡布局：公司四角菱形樞紐網絡布局.-12-圖表圖表15：公：公司在雙流機場國內航線時刻占比領先司在雙流機場國內航線時刻占比領先.-12-圖表圖表16：公司在寶安機場國內航線時刻占比領先：公司在寶安機場國內航線時刻占比領先.-12-圖表圖表17：中國國航（：中國國航（CA）2022年冬春航季客運航線分布年冬春航季客運航線分布.-13-圖表圖表18：2013-2

15、018年公司營收持續增長年公司營收持續增長.-13-圖表圖表19：公司主營業務營收主要來源于航空客運：公司主營業務營收主要來源于航空客運.-13-圖表圖表20：2015-2019年公司年公司ASK連續增長連續增長.-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表21：2015-2019年公司年公司RPK連續增長連續增長.-14-圖表圖表22：2020-2021年公司國內年公司國內ASK有所下降有所下降.-14-圖表圖表23：2020-2021年公司國際年公司國際ASK大幅減少大幅減少.-14-圖表圖表24：2015-2019年三

16、大航單位年三大航單位ASK營業成本相差不大營業成本相差不大.-15-圖表圖表25：2015-2019年公司單位年公司單位RPK客運收入領跑三大航客運收入領跑三大航.-15-圖表圖表26：2015-2019年公司毛利率領跑三大航年公司毛利率領跑三大航.-15-圖表圖表27：2015-2019年公司歸母凈利潤領跑三大航年公司歸母凈利潤領跑三大航.-15-圖表圖表28：2015-2021年公司國內航線單客收入居三大航首位年公司國內航線單客收入居三大航首位.-15-圖表圖表29：公司參與的行業整合歷程：公司參與的行業整合歷程.-16-圖表圖表30：2022年冬春航季山航主要機場國內航線時刻占比年冬春航

17、季山航主要機場國內航線時刻占比.-17-圖表圖表31：山航在遙墻機場國內航線時刻占比領先：山航在遙墻機場國內航線時刻占比領先.-17-圖表圖表32：山航在膠東機場國內航線時刻占比領先：山航在膠東機場國內航線時刻占比領先.-17-圖表圖表33：2022年冬春航季國內航線時刻分布年冬春航季國內航線時刻分布.-18-圖表圖表34：2016-2021年公司機隊規模不斷擴張年公司機隊規模不斷擴張.-18-圖表圖表35：2016-2021年公司自有機隊占比穩定年公司自有機隊占比穩定.-18-圖表圖表36：2016-2021年公司機隊按運輸類型分布年公司機隊按運輸類型分布.-19-圖表圖表37：2016-2

18、021年公司機隊按持有方式分布年公司機隊按持有方式分布.-19-圖表圖表38：公司控股山航后機隊規模行業第一（截至：公司控股山航后機隊規模行業第一（截至2021年末）年末）.-19-圖表圖表39：2015-2019年公司國際航線運力投放領先年公司國際航線運力投放領先.-20-圖表圖表40：2015-2019年公司國際航線年公司國際航線ASK占比領先占比領先.-20-圖表圖表41：公司：公司2021年機隊結構年機隊結構.-20-圖表圖表42：公司寬體機數量領先（截至：公司寬體機數量領先（截至2021年末）年末）.-20-圖表圖表43：公司歐洲時刻占比領先國內其他航司：公司歐洲時刻占比領先國內其他

19、航司.-21-圖表圖表44：公司北美時刻占比領先國內其他航司：公司北美時刻占比領先國內其他航司.-21-圖表圖表45：2015-2019年公司會員數量領先年公司會員數量領先.-21-圖表圖表46：2014-2021年公司常旅客收入持續增加年公司常旅客收入持續增加.-21-圖表圖表47：公司國內航線時刻主要聚焦一線、新一線及二線城市：公司國內航線時刻主要聚焦一線、新一線及二線城市.-22-圖表圖表48：2022年冬春航季中國國航國內航線時刻按城市等級分布年冬春航季中國國航國內航線時刻按城市等級分布.-22-圖表圖表49：2022年冬春航季中國東航國內航線時刻按城市等級分布年冬春航季中國東航國內航

20、線時刻按城市等級分布.-22-圖表圖表50：2022年冬春航季南方航空國內航線時刻按城市等級分布年冬春航季南方航空國內航線時刻按城市等級分布.-22-圖表圖表51：國內兩艙旅客出發地主要集中在一線城市：國內兩艙旅客出發地主要集中在一線城市.-22-圖表圖表52：公司擁有北京兩艙市場主要客源：公司擁有北京兩艙市場主要客源.-23-圖表圖表53：2012-2019年公司兩艙收入持續增長年公司兩艙收入持續增長.-23-圖表圖表54：航空煤油出廠價變化：航空煤油出廠價變化.-24-圖表圖表55：布倫特原油：布倫特原油價格變化價格變化.-24-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明

21、部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表56：2015-2021年公司航油成本占比變化年公司航油成本占比變化.-24-圖表圖表57：公司：公司2021年營業成本結構年營業成本結構.-24-圖表圖表58：油價、消耗量與航油成本敏感性分析（百萬元）：油價、消耗量與航油成本敏感性分析（百萬元）.-24-圖表圖表59：美元對人民幣匯率變化：美元對人民幣匯率變化.-25-圖表圖表60：三大航匯率敏感性對比：三大航匯率敏感性對比.-25-圖表圖表61：客座率、可用座公里與客運收入敏感性分析（百萬元）：客座率、可用座公里與客運收入敏感性分析（百萬元）.-25-圖表圖表62：公司：公司2022-2024

22、年營業收入預測表（百萬元）年營業收入預測表（百萬元）.-26-圖表圖表63：公司及可比公司盈利預測與估值表：公司及可比公司盈利預測與估值表.-27-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 1.天開文運際昌期，鳳鳥來鳴睹羽儀天開文運際昌期，鳳鳥來鳴睹羽儀 1.1 國內唯一載旗航空，尊貴地位獨一無二國內唯一載旗航空，尊貴地位獨一無二 中國國際航空股份有限公司前身是中國國際航空公司，成立于1988年；2002 年，中國國際航空公司聯合原中國航空總公司和中國西南航空公司組建了新的中國國際航空公司；2004 年，公司在北京正式成立，同年成功在中國

23、香港和倫敦上市；2006 年，公司成功登陸國內 A 股市場，成為了中國第一家在中國香港、倫敦及中國內地三地上市的航空公司。2007 年，公司正式加入國際三大航空聯盟之一的星空聯盟，并通過航司聯盟效應不斷拓展國際航線網絡，開辟新市場。公司自成立以來持續加強航權、時刻、聯盟、合作資源的獲取和有效利用，現已擁有廣泛的國際航線、均衡的國內國際網絡。圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程 來源：公司公告、中泰證券研究所 背靠中航集團，背靠中航集團，實際控制人為國資委。實際控制人為國資委。股權結構方面，截至 2022 年上半年，中航集團直接和間接合計持有公司 51.70%的股權，為公司的控股股東，國務院國

24、有資產監督管理委員會為公司的實際控制人；公司與國泰航空交叉持股，國泰航空持有公司 18.13%的股權。子公司方面，截至 2022 年上半年，公司控股深圳航空、澳門航空、北京航空、大連航空、內蒙航空等多家航空公司，持續通過整合資源優化戰略布局。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表2：公司：公司股權結構股權結構（截至（截至2022年上半年末）年上半年末）來源：公司公告、中泰證券研究所 注：1、中航有限是中航集團的全資子公司，故中航集團直接和間接合計持有公司 51.70%的股份。2、公司持有山航集團 49.4%的股權，山航集團持有

25、山東航空 42%的股權，故公司直接和間接持有山東航空 43.548%的股權。尊貴地位獨一無二，品牌優勢顯著。尊貴地位獨一無二，品牌優勢顯著。公司作為中國唯一載國旗飛行的民用航空公司，長期為國家領導人、外交使團、文化體育代表團等提供專機和包機服務，是公司獨有的尊貴地位和綜合實力的最佳體現。2007-2021 年，公司連續十五年挺進世界品牌實驗室發布的“世界品牌500 強”排行榜，并且排名由 2007 年的第 461 位上升至 2021 年的第 283位。經世界品牌實驗室測評，公司 2021 年的品牌價值為 1972.36 億元，位列中國民航首位，品牌優勢顯著。圖表圖表3：公司：公司2007-20

26、21年世界品牌年世界品牌500強排名變化強排名變化 來源：世界品牌實驗室、中國國航微信公眾號、中泰證券研究所 1 1.2.2 北京市場領導者，北京市場領導者，布局布局四角菱形四角菱形樞紐網絡樞紐網絡 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 主基地機場區位優勢顯著。主基地機場區位優勢顯著。北京是全國的政治中心、文化中心、國際交往中心和科技創新中心，北京首都國際機場作為大型國際航空樞紐、中國第一國門、門戶復合樞紐，服務于首都四個中心核心功能，責任重大。自 2010 年起，北京首都國際機場旅客吞吐量連續九年居世界第二位、亞洲第一位，2018-

27、2019 年旅客吞吐量連續兩年突破 1 億人次。公司以北京首都國際機場為主基地，區位優勢顯著，客源充足。圖表圖表4：公司主基地公司主基地首都首都機場機場區位優勢顯著區位優勢顯著 來源：北京市規劃和自然資源委員會、中泰證券研究所 圖表圖表5：2018-2019年年首都首都機場機場旅客吞吐量突破旅客吞吐量突破1億人次億人次 來源：Wind、中泰證券研究所 北京首都國際機場的絕對北京首都國際機場的絕對領導者領導者。2019 年，北京大興國際機場投入運行，南航、東航等航司逐步轉場至大興機場，公司在首都機場的時刻份額登上新臺階。根據民航預先飛行計劃管理系統發布的國內航司國內航班計劃測算，2022 年冬春

28、航季公司在北京首都國際機場的國內航線時刻占比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 為 66.40%，占據絕對領先地位。從起降架次、旅客吞吐量、貨郵吞吐量來看，2021 年中國國際航空股份有限公司在北京首都國際機場的份額分別為 58.32%、60.40%、44.45%，業務量占比最大。圖表圖表6：大興機場投運后，公司首都機場國內航線時刻占比顯著增加大興機場投運后，公司首都機場國內航線時刻占比顯著增加 來源：Preflight、中泰證券研究所 注：國內航線時刻根據國內航司國內航班計劃測算；公司航班計劃為合并報表口徑，但僅統計大陸境內公司

29、；2020 年夏秋航季國內航班計劃日期為 2020 年 5 月 3 日至 10 月 24 日，下同?！耙皇袃蓤觥薄耙皇袃蓤觥膘柟瘫本屑~地位。鞏固北京樞紐地位。大興國際機場投運后，北京正式形成“一市兩場”的運營格局，公司迎來北京樞紐建設的歷史性機遇。在持續集中資源和精力打造北京首都國際機場世界級航空樞紐的同時，公司積極入駐北京大興國際機場，鞏固北京樞紐地位。根據民航預先飛行計劃管理系統發布的國內航司國內航班計劃測算，2022 年冬春航季公司在北京大興國際機場的國內航線時刻占比為 11.72%；在北京兩場的國內航線時刻占比合計為 40.21%，領先于其他航司。圖表圖表7：公司擁有首都機場公司擁有

30、首都機場最多最多國內航線時刻國內航線時刻資源資源 圖表圖表8：公司占據首都機場最大規模業務量公司占據首都機場最大規模業務量 來源：Preflight、中泰證券研究所 注：各航司航班計劃為合并報表口徑，但僅統計大陸境內公司，下同。來源：北京首都國際機場股份有限公司 2022 年度跟蹤評級報告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 “一場兩區”加快世界級樞紐建設步伐?！耙粓鰞蓞^”加快世界級樞紐建設步伐。2021 年 1 月，公司開始在北京首都國際機場 T2 和 T3 航站樓同時運營國內航班，“一場兩區”運營模式正式開啟。

31、其中，2022 年冬春航季，公司計劃在北京首都機場 T2 航站樓運行 51 條航線、通航 53 個航點、班次量約為 148 班次/天。圖表圖表11：2022年年夏秋航季公司在首都機場夏秋航季公司在首都機場T2新增國內航線示意圖新增國內航線示意圖 來源：公司微信公眾號、中泰證券研究所 注：黃色為新增航線，藍色為已有航線。入駐天府機場，入駐天府機場，加強成都國際樞紐建設加強成都國際樞紐建設。成都天府國際機場投運后，公司作為主基地航司，在時刻獲得上具有天然優勢。成長期，按照初始等圖表圖表9：公司在大興機場占據一席之地：公司在大興機場占據一席之地 圖表圖表10：公司在北京兩場國內航線時刻占比最大公司在

32、北京兩場國內航線時刻占比最大 來源：Preflight、中泰證券研究所 來源：Preflight、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 量原則，天府機場 60%的新增時刻優先配置給國航和川航。自 2021 年 6月 27 日在天府機場成功首航后，公司分階段調機至天府機場實施運力轉場，不斷拓展航線網絡。根據民航預先飛行計劃管理系統發布的國內航司國內航班計劃測算，2022 年冬春航季公司在成都天府國際機場的國內航線時刻占比為 30.56%，高于其他航司。公司計劃至 2023 年夏秋季，在成都國際航空樞紐通航點將達到 95

33、 個；到 2025 年，在成都市場將投入飛機超過 160 架。圖表圖表12：公司在天府機場具備先發時刻優勢公司在天府機場具備先發時刻優勢 來源：Preflight、中泰證券研究所 圖表圖表13：公司公司在在天府機場國內航線示意圖天府機場國內航線示意圖 來源：公司微信公眾號、中泰證券研究所 注：具體航班計劃可能會有調整，實際航線分布可能與圖中有所不同 構建構建四角菱形四角菱形樞紐樞紐航網航網架構架構。公司現以北京首都國際機場為主基地，構建了以北京、成都、上海和深圳為節點的四角菱形樞紐網絡結構，持續打造北京超級樞紐、成都國際樞紐、上海和深圳國際門戶。公司除了是北京市場的領導者，在成都、深圳市場也具

34、備領先優勢。根據民航預先飛行計劃管理系統發布的國內航司國內航班計劃測算，2022 年冬春航季公司在成都雙流國際機場的國內航線時刻占比為 32.47%，高于南航、東航以及將成都作為主樞紐機場的川航；在深圳寶安國際機場的國內航線 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 時刻占比為 32.00%，高于其他航司。圖表圖表14：公司：公司四角菱形樞紐網絡布局四角菱形樞紐網絡布局 來源：成都市“十四五”綜合交通運輸和物流業發展規劃、中泰證券研究所 國內國內航線網絡日益豐富。航線網絡日益豐富。截止 2020 年末，中國國航包括深圳航空（含昆明航空）

35、、澳門航空、北京航空、大連航空、內蒙航空共經營客運航線674 條，其中國內航線 620 條。2020 年公司通航城市 147 個，其中國內118 個。2021 年，公司在北京新開北京首都-阿克蘇-圖木舒克、北京大興-衢州等國內航線；在成都新開成都雙流-阜陽、成都天府-北海等國內航線；在上海新開上海浦東-鄭州、上海浦東-湛江等國內航線。圖表圖表15：公司在雙流機場國內航線時刻占比領先：公司在雙流機場國內航線時刻占比領先 圖表圖表16：公司在寶安機場國內航線時刻占比領先：公司在寶安機場國內航線時刻占比領先 來源：Preflight、中泰證券研究所 來源：Preflight、中泰證券研究所 請務必閱

36、讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表17：中國國航（：中國國航（CA）2022年年冬春航季客運航線分布冬春航季客運航線分布 來源：航班管家、中泰證券研究所 1 1.3.3 航空客運收入占比高，盈利航空客運收入占比高，盈利規模規模大大 疫情前營收疫情前營收呈現呈現增長增長態勢態勢。公司營業收入包括航空運輸相關業務收入和其他業務收入，其中其他業務收入主要為地面服務收入和常旅客里程收入等。疫情前，公司營業收入呈現持續增長態勢，2013-2019 年復合增長率為 5.7%；疫情后，全球航空業進入低迷狀態，公司業務受損嚴重，導致營業收入出現

37、大幅下滑，2020、2021 公司營業收入分別同比增長-49.0%、7.2%。航空航空客運客運貢獻絕大部分營收貢獻絕大部分營收。公司主營業務收入可細分為航空客運、航空貨運及郵運和其他業務，其中客運收入占據絕大比例。2013-2019 年客運收入占比均在 90%以上；2020 年及 2021 年受疫情影響，居民航空出行率下降，導致客運收入占比下降，但也保持在 80%以上。圖表圖表18：2013-2018年公司營收持續增長年公司營收持續增長 圖表圖表19：公司主營業務營收主要來源于航空客運公司主營業務營收主要來源于航空客運 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、公司公告、中泰證券研究所

38、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 疫情前疫情前運力投放運力投放持續增加，持續增加，疫情后國際航線受損嚴重疫情后國際航線受損嚴重。公司長期以來保持著穩定擴張的經營戰略，疫情前運力投放強度不斷加大。2015-2019年，公司可用座公里（ASK）復合增長率為 7.6%，收入客公里（RPK）復合增長率為 7.9%，客座率保持在 80%左右。2020、2021 年受疫情影響，尤其國際航線受損嚴重，公司運力投放出現大幅下降。疫情前盈利能力強勁，需求恢復后疫情前盈利能力強勁，需求恢復后業績增長可期業績增長可期。疫情前，三大航單位ASK 營業成

39、本（營業成本/可用座公里）相差不大，但公司憑借樞紐基地的區位優勢以及優質的航網資源，客公里收益（客運收入/收入客公里）領跑三大航。2015-2019 年，公司毛利率及歸母凈利潤均為三大航之首，盈利能力強勁；2020-2021 年，公司業績受疫情影響承壓明顯，虧損額在三大航中最多。疫情前公司國內航線單客收入領跑三大航，高質量的航網布局有望使得公司在疫情后獲得強于其他航司的議價能力，預計國內外航空運輸業務恢復正常后，公司業績增長可期。圖表圖表20：2015-2019年公司年公司ASK連續增長連續增長 圖表圖表21：2015-2019年公司年公司RPK連續增長連續增長 來源：公司公告、中泰證券研究所

40、 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表22：2020-2021年公司國內年公司國內ASK有所下降有所下降 圖表圖表23：2020-2021年公司國際年公司國際ASK大幅減少大幅減少 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表28：2015-2021年年公司國內航線單客收入公司國內航線單客收入居三大航首位居三大航首位 來源：各公司公告、中泰證券研究所 注：國內航線單客收入=國內航線客運收入/國內航線載客人數，其中南方航空國內航線客運收入為其國內航線每收費客公里收益

41、*國內航線收費客公里計算所得。圖表圖表24：2015-2019年年三大航單位三大航單位ASK營業成本相營業成本相差不大差不大 圖表圖表25：2015-2019年年公司單位公司單位RPK客運收入客運收入領跑領跑三大航三大航 來源：各公司公告、中泰證券研究所 來源：Wind、各公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表26：2015-2019年年公司毛利率公司毛利率領跑三大航領跑三大航 圖表圖表27：2015-2019年年公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤領跑三大航領跑三大航 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16

42、-公司深度報告公司深度報告 2.競爭優勢分析競爭優勢分析 2.12.1 經營戰略經營戰略領先領先：逆勢擴張收購山航，市場份額有望提升：逆勢擴張收購山航，市場份額有望提升 堅持擴張戰略，堅持擴張戰略，持續整合持續整合資源。資源。2002 年中航集團成立，原中國航空總公司香港全資子公司中航有限及境內全資子公司浙江航空、原西南航空的業務和資產重組進入中航集團，其中原浙江航空和西南航空所有航空主業并入原中國國際航空公司，公司設立后承繼了原中國國際航空公司和中航有限的全部航空運輸業務及相關資產、負債；2004 年，公司與中航集團簽訂合同轉讓協議，分別收購山航集團 48%的股權及山航股份 22.8%的股權

43、；2010 年，公司對深圳航空進行增資擴股，持股比例由 25%增至51%，深圳航空成為公司的控股子公司?；I劃謀得山航控制權?；I劃謀得山航控制權。2022 年 5 月 30 日，公司發布公告稱正在籌劃取得山航集團的控制權，并進而取得山航股份的控制權；6 月 14 日，公司發布進展公告，擬受讓山鋼金控持有的山航集團股權并擬向山航集團增資，并且亦擬與山航集團的其他股東進一步溝通并確定對山航集團的投資安排。本次交易完成后，公司將合計持有山航集團不低于 66%的股權，并且取得山航集團的控制權。同時，擬議交易將導致公司在山航股份直接和間接合計擁有權益的股份超過 30%，根據 上市公司收購管理辦法的規定，觸

44、發全面要約收購義務。11 月 14 日，*ST 山航 B 發布公告，中國國航及相關中介機構已完成對山航集團的盡職調查及審計工作，包括中國國航在內的擬議交易相關方正在積極推進評估及國有資產評估備案、交易方案及交易文件磋商等各項工作。圖表圖表29：公司公司參與的行業整合歷程參與的行業整合歷程 來源：公司公告、各公司官網、中泰證券研究所 公司時刻資源有望得到補充。公司時刻資源有望得到補充。山航以濟南為總部基地，在青島、煙臺、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 廈門、重慶、北京、烏魯木齊等地設有分公司和飛行基地，形成了以山東、廈門、重慶為

45、支點，“東西串聯、南北貫通”的航線網絡布局。根據民航預先飛行計劃管理系統發布的國內航司國內航班計劃測算，2022 年冬春航季山航在濟南遙墻國際機場、青島膠東國際機場的國內航線時刻占比分別為 39.66%、31.24%，占據領先地位。若公司可以成功控股山航，時刻資源將得到一定補充。圖表圖表30：2022年年冬春航季山航主要機場國內航線時刻占比冬春航季山航主要機場國內航線時刻占比 來源：Preflight、中泰證券研究所 公司時刻占比有望再上一個臺階。公司時刻占比有望再上一個臺階。根據民航預先飛行計劃管理系統發布的國內航司國內航班計劃測算，2022 年冬春航季公司國內航線時刻占比為 15.49%，

46、若公司可以成功控股山航，占比將進一步增加至 19.67%。圖表圖表31：山航在遙墻機場國內航線時刻占比領先：山航在遙墻機場國內航線時刻占比領先 圖表圖表32：山航在膠東機場國內航線時刻占比領先：山航在膠東機場國內航線時刻占比領先 來源：Preflight、中泰證券研究所 來源：Preflight、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表33：2022年冬春航季國內航線時刻分布年冬春航季國內航線時刻分布 來源：Preflight、中泰證券研究所 公司公司機隊規模機隊規模不斷不斷擴張擴張，自有機隊占比穩定，自有機隊

47、占比穩定。2016-2021 年，集團飛機數量的復合增長率為 3.7%，自有機隊占比穩定在 40%左右，且自有機隊占比高于南航和東航。2018 年公司轉讓所持有的國貨航股權，聚焦航空客運業務，客機占比進一步提升。截至 2021 年末，集團共擁有 746 架飛機，平均機齡 8.23 年，其中客機 741 架，公務機 5 架；從持有方式上看，自有機隊 300 架、融資租賃 238 架、經營租賃 208 架。圖表圖表34：2016-2021年年公司機隊規模不斷擴張公司機隊規模不斷擴張 圖表圖表35：2016-2021年年公司自有機隊占比穩定公司自有機隊占比穩定 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：

48、公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 公司公司機隊規模機隊規模有望再上一個有望再上一個臺階。臺階。截至 2021 年末，山航擁有波音 B737系列飛機 134 架。若公司可以成功控股山航，按照截至 2021 年末的機隊規模測算，公司合計擁有的飛機數量將從 746 架增加至 880 架，反超南航的 878 架，機隊規模躍升至行業第一。圖表圖表38：公司控股山航后機隊規模行業第一（截至：公司控股山航后機隊規模行業第一（截至2021年末）年末）來源：各公司公告、中泰證券研究所 2 2.2.2 航線航線品質優異品質

49、優異：國際布局歐美航線，國內覆蓋兩艙旅客：國際布局歐美航線，國內覆蓋兩艙旅客 國際航線國際航線：歐洲北美優勢穩固歐洲北美優勢穩固 疫情前不斷加大國際航線運力投放。疫情前不斷加大國際航線運力投放。截至 2019 年末，公司運營國際航線 137 條；通過與星空聯盟成員的合作，將服務進一步拓展到 195 個國家（地區）的 1317 個目的地。2015-2019 年，公司國際航線 ASK 的復合增長率為 10.8%；國際航線 ASK 占比穩居三大航之首。圖表圖表36：2016-2021年年公司機隊按運輸類型分布公司機隊按運輸類型分布 圖表圖表37：2016-2021年年公司機隊按持有方式分布公司機隊按

50、持有方式分布 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 寬體機數量及占比領跑三大航。寬體機數量及占比領跑三大航。截至 2021 年末，集團共擁有寬體客機132 架，具體包括 64 架 A330、16 架 A350、10 架 B747、28 架 B777 及 14架 B787，寬體客機數量占全部客機（不包含公務機）的 17.8%，絕對數量及占比均領先于南航和東航。歐洲、北美航線歐洲、北美航線具備具備領先優勢。領先優勢。公司主基地北京地處歐美亞交匯點，具備得天獨厚的發展國際航線

51、的區位優勢。公司不斷推進全球化網絡布局，持續打造北京世界級樞紐，建設成都國際樞紐，在多年的經營過程中形成了廣泛均衡的國內、國際航線網絡，在國內飛往歐洲和北美等主流國際航線上具有絕對的領先優勢。根據民航預先飛行計劃管理系統發布的航班計劃測算，在 2018-2019 年國內航司國際通航點時刻統計中，公司在歐洲、北美的時刻占比連續四個航季領先于國內其他航司，其中 2019年冬春航季歐洲時刻占比為 39%，北美時刻占比為 32%。圖表圖表39：2015-2019年年公司國際航線運力投放領先公司國際航線運力投放領先 圖表圖表40：2015-2019年年公司國際公司國際航線航線ASK占比占比領先領先 來源

52、：各公司公告、中泰證券研究所 來源：各公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表41：公司：公司2021年機隊結構年機隊結構 圖表圖表42：公司寬體機數量領先（截至：公司寬體機數量領先（截至2021年末）年末）來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：各公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 國內航線：國內航線：強勢覆蓋兩艙旅客強勢覆蓋兩艙旅客 客源優質，用戶粘性高?？驮磧炠|，用戶粘性高。配合樞紐網絡戰略，公司定位于中高端公商務主流旅客市場，目前擁有中國最具價值的旅客群體。公司在 1994 年推出中國大陸第一個常旅客計劃

53、；截止 2021 年末，鳳凰知音會員已超過7206.56 萬人。2014-2021 年公司常旅客收入貢獻比例逐年攀升，2021年常旅客貢獻收入占公司客運收入的 56.8%，貢獻收入比重同比增加 4.5個百分點。時刻時刻主要主要聚焦一線聚焦一線、新一線新一線及二線城市及二線城市，積極發展兩艙市場，積極發展兩艙市場。按照第一財經發布的2022 城市商業魅力排行榜的城市分類，根據民航預先飛行計劃管理系統發布的國內航司國內航班計劃測算，2018-2022 年公司一線、新一線及二線城市國內航線時刻合計量占公司國內航線時刻總量的 80%以上。國內兩艙旅客（頭等艙、公務艙）主要出發城市集中在北上廣深一線城市

54、，公司憑借區位優勢擁有北京兩艙市場主要客源，2012-2019 年兩艙收入持續增長。圖表圖表43：公司：公司歐洲時刻占比領先國內其他航司歐洲時刻占比領先國內其他航司 圖表圖表44：公司北美時刻占比領先國內其他航司公司北美時刻占比領先國內其他航司 來源：Preflight、中泰證券研究所 注：時刻占比計算方式=各國內航司在歐洲時刻總量/所有國內航司在歐洲時刻總量 來源：Preflight、中泰證券研究所 注：時刻占比計算方式=各國內航司在北美時刻總量/所有國內航司在歐洲時刻總量 圖表圖表45：2015-2019年公司會員數量領先年公司會員數量領先 圖表圖表46：2014-2021年年公司常旅客收

55、入公司常旅客收入持續持續增加增加 來源：各公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表51：國內兩艙旅客出發地主要集中在一線城市：國內兩艙旅客出發地主要集中在一線城市 兩艙旅客出發地兩艙旅客出發地 TOP10 2020-09 至至 2021-04 2018-09 至至 2019-04 排名變化排名變化 北京 12.1%14.4%0 上海 11.9%11.7%0 深圳 6.9%7.1%0 廣州 6.8%6.4%0 成都 6.7%5.7%0 杭州 3.6%2.9%2 重慶 3.

56、5%2.9%2 三亞 3.3%2.5%2 西安 3.2%3.1%-3 昆明 2.7%3.0%-3 來源：FlightAI、中泰證券研究所 圖表圖表47：公司國內航線公司國內航線時刻主要聚焦一線、新一線及時刻主要聚焦一線、新一線及二線城市二線城市 圖表圖表48：2022年年冬春冬春航季航季中國國航中國國航國內航線時刻按國內航線時刻按城市等級分布城市等級分布 來源：Preflight、第一財經、中泰證券研究所 來源：Preflight、第一財經、中泰證券研究所 圖表圖表49：2022年年冬春冬春航季航季中國東航中國東航國內航線時刻按國內航線時刻按城市等級分布城市等級分布 圖表圖表50：2022年年

57、冬春冬春航季航季南方航空南方航空國內航線時刻按國內航線時刻按城市等級分布城市等級分布 來源：Preflight、第一財經、中泰證券研究所 來源：Preflight、第一財經、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表52：公司擁有北京兩艙市場主要客源：公司擁有北京兩艙市場主要客源 來源：FlightAI、中泰證券研究所 注：CA（中國國航）、MU（東方航空）、HU（海南航空）、CZ（南方航空）、MF（廈門航空）、3U（四川航空）、ZH（深圳航空）、KN（聯合航空）、JD（首都航空）、SC（山東航空）圖表圖表53：

58、2012-2019年年公司兩艙收入持續增長公司兩艙收入持續增長 來源：公司公告、Wind、中泰證券研究所 注：部分兩艙收入數值由公司公告披露的同比增長率反向測算得到，可能跟實際值存在誤差。3.3.敏感性分析敏感性分析 3.13.1 油價油價 航空油料成本為公司主要的營運成本之一，航油價格波動對公司業績的影響較大。2021年以來，航空煤油出廠價以及布倫特原油價格不斷上漲，航司成本端壓力隨之加大。2021 年，航油成本占公司營業成本的 24.12%，在其他變量保持不變的情況下，若平均航油價格上升或下降 5%，公司航油成本將上升或下降約 10.35 億元。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正

59、文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表58：油價、消耗量與航油成本敏感性分析（百萬元）：油價、消耗量與航油成本敏感性分析（百萬元）航油價格航油價格 消耗量消耗量 -15%-10%-5%0 5%10%15%-30%-8385.03-7660.40-6935.77-6211.13-5486.50-4761.87-4037.24-20%-6625.21-5797.06-4968.91-4140.76-3312.60-2484.45-1656.30-10%-4865.39-3933.72-3002.05-2070.38-1138.71-207.04 724.63 0-3105

60、.57-2070.38-1035.19 0.00 1035.19 2070.38 3105.57 10%-1345.75-207.04 931.67 2070.38 3209.09 4347.79 5486.50 20%414.08 1656.30 2898.53 4140.76 5382.98 6625.21 7867.44 30%2173.90 3519.64 4865.39 6211.13 7556.88 8902.63 10248.37 來源：公司公告、中泰證券研究所 注：表中數字代表以公司 2021 年經營數據為基準，在其他變量保持不變的情況下，平均航油價格或消耗量變化相應幅度對公司

61、航油成本造成的影響。圖表圖表54：航空煤油出廠價變化航空煤油出廠價變化 圖表圖表55：布倫特原油價格變化布倫特原油價格變化 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 圖表圖表56：2015-2021年年公司航油成本占比變化公司航油成本占比變化 圖表圖表57：公司：公司2021年營業成本結構年營業成本結構 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 3.23.2 匯率匯率 公司若干租賃負債、銀行貸款及其他貸款主要以美元為單位，在人民幣匯率波動的情況下，以外

62、幣計值的資產和負債折算將產生匯兌損益，對公司的財務狀況和經營業績產生影響。假定除匯率以外的其他風險變量不變，于 2021 年 12 月 31 日人民幣兌美元匯率變動使人民幣升值或貶值 1%，分別造成中國國航、南方航空和中國東航凈利潤增加或減少 3.17、3.22 和 2.22 億元。從敏感性數據來看，2021 年匯率變化對公司造成的影響在三大航中處于中間位置。3 3.3.3 供需供需 航司的業績反彈極大程度上受供給端和需求端的影響。以公司 2021 年的經營數據為基準，在其他變量保持不變的情況下，單從供給端來看，可用座公里增長 10%，將導致公司客運收入變化 58.32 億元；單從需求端來看，

63、客座率增長 5%，將導致公司客運收入變化 29.16 億元；結合供給和需求兩方面來看，可用座公里增長 10%，客座率增長 5%，將導致公司客運收入變化 90.39 億元。圖表圖表61：客座率、可用座公里與客運收入敏感性分析（百萬元）：客座率、可用座公里與客運收入敏感性分析（百萬元）客座率客座率 可用座公里可用座公里-15%-10%-5%0 5%10%15%-30%-23618.26-21577.17-19536.09-17495.00-15453.92-13412.84-11371.75-20%-18661.34-16328.67-13996.00-11663.34-9330.67-6998.

64、00-4665.33-10%-13704.42-11080.17-8455.92-5831.67-3207.42-583.17 2041.08 0-8747.50-5831.67-2915.83 0.00 2915.83 5831.67 8747.50 10%-3790.58-583.17 2624.25 5831.67 9039.09 12246.50 15453.92 20%1166.33 4665.33 8164.34 11663.34 15162.34 18661.34 22160.34 30%6123.25 9913.84 13704.42 17495.00 21285.59 250

65、76.17 28866.76 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表59：美元對人民幣匯率：美元對人民幣匯率變化變化 圖表圖表60：三大航匯率敏感性對比：三大航匯率敏感性對比 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：各公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 4.4.核心假設與核心假設與盈利預測盈利預測 營業收入預測主要涉及對公司航空客運供給和需求的判斷，2022-2024年核心假設如下：2022 年公司運力投放因疫情影響受損嚴重，預計公司可用座公里同比大幅下滑。2023 年開始有望迎來航空需求的加速恢復，預計

66、公司國內航線可用座公里 2023 年可恢復至接近 2019 年水平、2024 年隨著需求增多持續增加；國際及地區航線可用座公里 2023 年恢復至 2019 年的 50%、2024 年恢復至 2019 年的 80%。由此，假設公司 2022-2024 年可用座公里的增速分別為-37%/132%/31%。預計 2023-2024 年客座率逐步恢復，假設 2022-2024 年客座率分別為 63.0%/69.1%/81.3%?？紤]到 2022 年燃油附加費的影響，以及預計 2023 年需求復蘇后國內票價彈性逐步凸顯、國際票價隨著需求恢復有所回落，假設 2022-2024 年客公里收入分別為 0.5

67、9/0.67/0.60 元?；谝陨霞僭O，我們預測中國國航 2022-2024 年實現營業收入分別為511.76、1177.50、1546.73 億元，同比增速分別為-31%、130%、31%，實現歸母凈利潤分別為-371.00、35.67、152.31 億元，每股收益分別為-2.55、0.25、1.05 元。圖表圖表62：公司公司2022-2024年營業收入預測表（百萬元）年營業收入預測表（百萬元）營業指標營業指標 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 航空客運收入航空客運收入 58316.70 35503.40 102970.51 140902

68、.15 國內 53974.17 31226.90 71360.63 97050.45 國際 3482.93 3711.29 29481.42 39083.93 地區 859.59 565.21 2128.47 4767.77 航空貨郵運輸收入航空貨郵運輸收入 11113.29 10712.34 9248.99 7576.35 其他其他主營主營業務收入業務收入 3052.18 2808.00 2948.40 3095.82 其他業務收入其他業務收入 2049.52 2152.00 2582.40 3098.88 營業收入營業收入合計合計 74531.68 74531.68 51175.74 51

69、175.74 117750.30 117750.30 154673.20 154673.20 航油成本航油成本 20703.78 22043.17 37040.31 43622.90 非油成本非油成本 63777.64 57468.29 61235.29 75925.04 起降及停機費用 9667.65 6962.97 13233.38 16797.31 雇員薪酬成本 18967.24 19006.39 15418.08 19772.14 航空餐飲費用 1650.03 1054.06 2418.60 3133.27 折舊 19403.36 20051.02 16265.48 20858.85

70、飛機保養、維修和大修成本 6910.74 4414.69 6139.23 6426.90 其他主營業務成本 6364.63 5979.16 7760.52 8936.57 其他業務成本其他業務成本 1362.18 1389.42 1806.25 2077.18 營業營業成本合計成本合計 85843.60 85843.60 80900.89 80900.89 100081.84 100081.84 121625.13 121625.13 來源：Wind、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 5.5.估值與投資建議估值與

71、投資建議 按照 2022 年 12 月 19 日的收盤價，選取南方航空、中國東航、春秋航空及吉祥航空作為可比公司，可比公司平均PB為3.8，中國國航PB為4.7；可比公司 2023 年平均 PE 為 32.1 倍，中國國航 2023 年 PE 為 46.5 倍?？紤]到公司國內航線客源優質，國外歐美航線時刻領先，航空需求復蘇后業績有望迎來大幅提升，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表63：公司及可比公司盈利預測與估值表：公司及可比公司盈利預測與估值表 代碼代碼 名稱名稱 收盤價收盤價 PBPB 每股收益每股收益 市盈率市盈率 PEPE 2022/12/19 21A 22E 23E 21A 22E

72、23E 600029.SH 南方航空 7.63 2.5-0.71-1.08 0.18/42.4 600115.SH 中國東航 5.69 4.6-0.65-1.63 0.05/340.6 601021.SH 春秋航空 65.17 4.3 0.04-2.23 1.11/15.3 603885.SH 吉祥航空 17.03 3.8-0.25-1.29 0.44/38.7 平均值/3.8 32.1 601111.SH 中國國航 11.41 4.7-1.15-2.55 0.25/46.5 來源：Wind、中泰證券研究所 注：1、中國國航、春秋航空 EPS 為中泰交運預測值，其他公司 EPS 來自 Wind

73、 一致預期。2、鑒于中國東航 2023 年 PE 過高，計算可比公司 2023 年平均 PE 時予以剔除。6.6.風險提示風險提示 宏觀經濟環境惡化風險：宏觀經濟環境惡化風險：航空運輸業的發展與宏觀經濟的發展呈現高度的相關性，但我國宏觀經濟未來走勢仍具有很大的不確定性。若未來國家宏觀經濟走勢惡化，導致航空需求減弱，將造成航司主營收入大幅度降低，對航司業績產生不利影響。疫情影響超預期風險：疫情影響超預期風險：目前來看，疫情后續造成的影響仍有較大不確定性。若管控措施加嚴、放開程度不及預期，將直接影響國內外航空需求的復蘇進度，大幅削弱航司盈利能力。假設有效性風險假設有效性風險：本文對公司 2023-

74、2024 年的可用座公里、客座率的恢復情況以及客公里收入的變動情況進行了假設，但實際情況可能會與假設不符。油價風險：油價風險：航油成本是航司的主要成本之一，油價的波動直接影響航司的盈利水平。若未來油價大幅上漲，將拉低公司經營業績。匯率風險：匯率風險：公司若干租賃負債、銀行貸款及其他貸款主要以美元為單位，若干國際收入、費用亦以人民幣以外的貨幣為單位，匯率的波動直接影響航司當期的匯兌損益。若未來出現人民幣貶值，公司利潤水平將受到一定程度影響。定向增發攤薄定向增發攤薄 EPS 風險風險：公司計劃非公開發行 A 股股票，申請已獲得證監會核準批復。信息滯后或更新不及時風險：信息滯后或更新不及時風險：研究

75、報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 6

76、12 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。

77、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見

78、、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。