中國國航-公司深度研究報告：中國特色估值體系下如何理解中國國航載旗航空的榮耀、周期價值的躍升-230301（53頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 公司研究公司研究 航空航空 2023 年年 3 月月 1 日日 中國國航（601111）深度研究報告 強推強推（上調）（上調）載旗航空的榮耀、周期價值的躍升載旗航空的榮耀、周期價值的躍升 中國特色估值體系下如何理解中國國航中國特色估值體系下如何理解中國國航 目標價目標價區間區間：14.7-18.5 元元 當前價：當前價：11.11 元元 為什么本輪航空股行情值得投資？為什么本輪航空股行情值得投資？我們在航空復蘇之路系列研究中，綜合提出觀點：商業模式看，現階段航空股具備周期股

2、的典型特征，價格彈性是魅力，商業模式看，現階段航空股具備周期股的典型特征，價格彈性是魅力，而本輪行情我們預期高度更高、持續更久而本輪行情我們預期高度更高、持續更久。我們認為中國國航在市場繁榮初期價格彈性兌現度最高，通過三種方式評估本輪高峰利潤預期在 238-300 億。中國特色估值體系下，如何理解中國國航？中國特色估值體系下，如何理解中國國航？我們從產業發展特征、體制機制特色、上市公司可持續發展能力三個維度展開。1、中國航空業的發展階段：由民航大國邁向民航強國、二八分化依舊鮮明存、中國航空業的發展階段：由民航大國邁向民航強國、二八分化依舊鮮明存在。在。1）我國航空業的市場基礎：）我國航空業的市

3、場基礎：出行滲透率的提升潛力構建遠期空間。2）市）市場參與主體：具備較強國際競爭力的超級承運人是中堅力量。我們將場參與主體：具備較強國際競爭力的超級承運人是中堅力量。我們將國航與國航與達美做比較，達美做比較，規模已經追近，盈利能力仍有明顯差距，客公里收益僅為其 7成；但展望未來超級承運人+超級樞紐趨勢將有望進一步彌補差距。3）二八分）二八分化依舊鮮明存在化依舊鮮明存在，但也意味著行業的培育潛力。2、中國航空業的體制機制：、中國航空業的體制機制：不斷走向市場化。不斷走向市場化。1）客運價格市場化不斷推進，打開盈利上限。2）時刻管理：統籌有序發展、航司先發優勢。3）變現能力：輔收具備拓展空間。3、

4、中國國、中國國航的可持續發展：載旗航空的榮耀。航的可持續發展：載旗航空的榮耀。1）作為載旗航空，中國國航擁有最優資）作為載旗航空，中國國航擁有最優資源稟賦。源稟賦。國內前十大機場時刻占公司總時刻比近 5 成，東航、南航分別為 43%、35%；8 成時刻集中于高峰及次高峰；擁有最廣泛的國際航線網絡。2）作為載）作為載旗航空，公司有最有價值的商旅客群和品牌影響力。旗航空，公司有最有價值的商旅客群和品牌影響力。截至 21 年末公司鳳凰知音會員 7207 萬人，東航常旅客為 4815 萬，2015-21年常旅客復合增速為 11.6%，貢獻收入比從 15 年的 37.2%升至 21 年的 56.8%。公

5、司安全運營與服務口碑是不可忽視的無形資產。3）如何理解其生命周期：行業底部收購，行業轉暖獲）如何理解其生命周期：行業底部收購，行業轉暖獲得超額彈性。得超額彈性。2010 年逆勢控股深航，完善航網布局；22 年行業困境，籌劃控股山航股份，一旦完成，或助力成為亞洲最大航司。4、中國特色估值體系下中國國、中國特色估值體系下中國國航的估值探討。航的估值探討。1）探索中國特色估值體系，我們認為是在傳統利潤指標外，增加多元維度的觀察，結合我國產業特征綜合給予評估。其一、我國航空業的產業發展特征，潛力未盡、二八分化，其一、我國航空業的產業發展特征，潛力未盡、二八分化，意味著長期來看，航空公司經營的航線資源，

6、在供給增加相對有限的背景下，會逐步成熟、分批次帶來回報。其二、我國民航業的體制機制下，其二、我國民航業的體制機制下，一方面適度的行業監管可以統籌資源、保障行業健康有序發展，另一方面逐步的市場化，可以使得在競爭中產生分化。其三、央企航司在歷經多輪行業周期后，其三、央企航司在歷經多輪行業周期后，從做大規模到做強質量，其在民航領域內是支柱地位，在內外雙循環下要保障安全與穩定，某種程度上，不同于傳統周期行業內的企業生命周期。因此，不同于傳統周期行業內的企業生命周期。因此，我們認為，商業模式上看，航空股具備周期股的典型特征，可以從周期彈性維度，以高峰利潤給可以從周期彈性維度，以高峰利潤給其定價；其定價；

7、但是結合我國航空業的發展階段，尤其央企航司，并不能以強周期一概而論。傳統供需-盈利傳導分析外，民航業的強社會價值需要被關注；央企航司在安全、品牌、資源等方面的積累需要被重視；作為載旗航空的中國國航，作為載旗航空的中國國航，其可持續發展的屬性可以獲得更高溢價。其可持續發展的屬性可以獲得更高溢價。2）市場認知轉變，我們認為需要進一步觀察央企航司的變化。包括但不限于如，a）資本優化：）資本優化：從資產經營到資本運營。b）價值實現：）價值實現：落實 2022 年國務院國資委發布提高央企控股上市公司質量工作方案中的各項舉措，以及 23 年“一利五率”的考核要求，增進上市公司市場認同。投資建議：投資建議：

8、1）盈利預測：）盈利預測：基于前篇報告后，新冠疫情轉為乙類乙管，同時油價與匯率市場發生較大波動。我們預計 2022-24 年實現歸屬凈利分別為虧損381 億、盈利 45 億及盈利 181 億（原預測為虧損 337 億、盈利 40 億及 166 億）。2）目標區間：）目標區間：我們預計本輪高峰利潤或介于238-300億（預計有望在23Q3-24Q1率先實現季度新高的利潤），依據公司歷史平均 PE 及周期股傳統定價方式，給予高峰利潤 10 倍 PE，對應市值 2380-3000 億，目標價 14.7 至 18.5 元，預期較當前 32%-67%的空間：我們認為中國特色估值體系下，對中國國航的價值挖

9、掘或推動估值體系進一步轉變與抬升，上調評級至“強推”。風險提示：經濟大幅下滑、油價大幅上漲、匯率大幅貶值。風險提示：經濟大幅下滑、油價大幅上漲、匯率大幅貶值。證券分析師：吳一凡證券分析師：吳一凡 電話：021-20572539 郵箱： 執業編號：S0360516090002 證券分析師：吳瑩瑩證券分析師：吳瑩瑩 郵箱： 執業編號：S0360522100002 證券分析師：周儒飛證券分析師：周儒飛 郵箱： 執業編號：S0360522070003 聯系人：吳晨聯系人：吳晨玥玥 郵箱： 聯系人：黃文鶴聯系人：黃文鶴 電話：010-63214633 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)1,

10、620,079.28 已上市流通股(萬股)996,213.18 總市值(億元)1,799.91 流通市值(億元)1,106.79 資產負債率(%)88.10 每股凈資產(元)2.42 12 個月內最高/最低價 11.80/8.42 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)相關研究報告相關研究報告 中國國航（601111）2022 年三季報點評：Q3虧損 86.7 億，環比減虧，國際航線持續優化，關注后續恢復節奏 2022-10-30 中國國航（601111）2022 年中報點評：疫情影響致虧損擴大，22H1 虧損 194 億，關注行業恢復節奏 2022-09-03 中國國航（601

11、111）2022 年一季報點評：疫情影響致虧損擴大，22Q1 虧損 89 億，我們預期行業供給邏輯或強化，持續關注行業恢復節奏 2022-04-30 -23%-9%5%19%22/0222/0522/0722/1022/1223/022022-02-282023-02-28中國國航滬深300華創證券研究所華創證券研究所 中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬)74,532 52,470 135,855 17

12、0,353 同比增速(%)7.2%-29.6%158.9%25.4%歸母凈利潤(百萬)-16,642-38,072 4,475 18,067 同比增速(%)-15.5%-128.8%111.8%303.7%每股盈利(元)-1.15-2.35 0.28 1.12 市盈率(倍)-10-5 40 10 市凈率(倍)2.6 7.1 6.0 3.8 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年2月28日收盤價 mMnMWWeXeUdXqU8ZyX8O8QaQoMmMtRpMeRqQpMfQqQmOaQpOpPxNsRtNxNoPqP 中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告

13、證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告我們在市場中首先提出討論：在中國特色估值體系下，如何理解中國本篇報告我們在市場中首先提出討論：在中國特色估值體系下，如何理解中國國航。國航。投資邏輯投資邏輯 1、探索中國特色估值體系，我們認為是在傳統利潤指標外，增加多元維度的觀察，結合我國產業特征綜合給予評估。其一、我國航空業的產業發展特征，潛力未盡、二八分化，其一、我國航空業的產業發展特征，潛力未盡、二八分化，意味著長期來看，航空公司經營的航線資源，在供給增加相對有限的背景下，會逐步成熟、分批次帶來回報。其二、我國民航業的

14、體制機制下，其二、我國民航業的體制機制下，一方面適度的行業監管可以統籌資源、保障行業健康有序發展，另一方面逐步的市場化，可以使得在競爭中產生分化。其三、央企航司在歷經多輪行業周期后，其三、央企航司在歷經多輪行業周期后，從做大規模到做強質量，其在民航領域內是支柱地位，在內外雙循環下要保障安全與穩定，某種程度上，不同于傳統周期行業內的企業生命周期。因此，不同于傳統周期行業內的企業生命周期。因此，我們認為，商業模式上看，航空股具備周期股的典型特征，可以從周期彈性維度，以高峰利潤給其定價；可以從周期彈性維度，以高峰利潤給其定價；但是結合我國航空業的發展階段，尤其央企航司，并不能以強周期一概而論。傳統供

15、需-盈利傳導分析外，民航業的強社會價值需要被關注；央企航司在安全、品牌、資源等方面的積累需要被重視；作為載旗航空的中國國航，其可持續發作為載旗航空的中國國航，其可持續發展的屬性可以獲得更高溢價。展的屬性可以獲得更高溢價。2、市場認知轉變，我們認為需要進一步觀察央企航司的變化。包括但不限于如，1）資本優化：）資本優化：從資產經營到資本運營。2）價值實現：）價值實現：落實 2022 年 5 月國務院國資委發布提高央企控股上市公司質量工作方案中的各項舉措，增進上市公司市場認同。3、投資建議：、投資建議：1）盈利預測：）盈利預測：基于前篇報告后，新冠疫情轉為乙類乙管，同時油價與匯率市場發生較大波動。我

16、們預計 2022-24 年實現歸屬凈利分別為虧損 381 億、盈利45 億及盈利 181 億（原預測為虧損 337 億、盈利 40 億及 166 億）。2）目標區間：）目標區間：國航作為載旗航司，手握最優資源預期會帶來強價格彈性落地，我們預計本輪高峰利潤或介于 238-300 億（預計有望在 23Q3-24Q1 率先實現季度新高的利潤），依據公司歷史平均 PE 及周期股傳統定價方式，給予高峰利潤 10 倍 PE，對應市值 2380-3000 億，目標價 14.7 至 18.5 元，預期較當前32%-67%的空間：同時，我們認為中國特色估值體系下，對中國國航的價值挖掘或推動估值體系進一步轉變與抬

17、升，上調評級至“強推”。中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 目目 錄錄 一、一、為什么本輪航空股行情值得投資？為什么本輪航空股行情值得投資？.8（一）商業模式看：現階段航空股具備周期股的典型特征.8（二）周期維度看：高度更高、持續更久，是本輪值得投資的核心原因.10 1、高度更高：價格彈性或遠超過往.10 2、持續更久：供給邏輯持續性或將超過以往.12（三）盈利路徑探討：以國航為例，本輪周期的利潤高點在哪里？.14 1、為什么以國航為例？我們認為：公司價格彈性兌現度最高.14 2、本輪盈利彈

18、性測算：我們預計高峰利潤達到 238-300 億區間.19 二、二、中國特色估值體系下，如何理解中國國航？中國特色估值體系下，如何理解中國國航？.22（一）中國航空業的發展階段：由民航大國邁向民航強國、二八分化依舊鮮明存在.22 1、我國航空業的市場基礎：出行滲透率的提升潛力構建遠期空間.23 2、市場參與主體：具備較強國際競爭力的“超級承運人”是中堅力量.24 3、二八分化依舊鮮明存在.29（二）中國航空業的體制機制：不斷走向市場化.30 1、客運價格市場化不斷推進.31 2、時刻管理：統籌有序發展、航司先發優勢.31 3、變現能力：輔收的空間.32（三）中國國航的可持續發展：載旗航空的榮耀

19、.33 1、作為載旗航空，中國國航擁有最優資源稟賦.33 2、作為載旗航空，公司有最有價值的商旅客群和品牌影響力.41 3、如何理解其生命周期：行業底部收購，行業轉暖獲得超額彈性.42（四）中國特色估值體系下中國國航的估值探討.46 1、巴菲特對航空的兩次認知變化啟示：沒有資產屬性是一成不變.46 2、如何理解中國特色估值體系下的中國國航.47 三、三、投資建議投資建議.48 四、四、風險提示風險提示.49 中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 三大航成本構成（20

20、19 年）.8 圖表 2 票價彈性測算（以 2019 年為基礎，億元）.9 圖表 3 航空公司商業模式示意圖.9 圖表 4 航空運輸指數與滬深 300 走勢圖.10 圖表 5 國內前 30 大航線票價（22 冬春季）.11 圖表 6 京滬線經濟艙裸票價（元）.11 圖表 7 滬深線經濟艙裸票價（元）.11 圖表 8 國航 TOP20 航線彈性測算.12 圖表 9 行業機隊規模.13 圖表 10 航司引進增速測算.13 圖表 11 航司引進增速測算（低增速假設）.14 圖表 12 波音、空客產能情況.14 圖表 13 國航股權結構.15 圖表 14 2019 年參控股航司財務、經營數據對比.15

21、 圖表 15 航司客公里收益對比（元）.16 圖表 16 航司座公里收益對比（元）.16 圖表 17 三大航單機扣匯凈利對比（不含支線機）（萬）.16 圖表 18 行業供需增速年度同比.17 圖表 19 行業供需增速月度同比.17 圖表 20 07-10 年三大航客座率.18 圖表 21 07-10 年三大航座公里收益（元）.18 圖表 22 三大航 07-10 年利潤（億元）.19 圖表 23 航空股與滬深 300 走勢.19 圖表 24 票價-利潤彈性測算.20 圖表 25 單機扣匯凈利.20 圖表 26 中樞利潤+票價彈性.21 圖表 27 民航強國的八大特征.23 圖表 28 G20

22、國家人均乘機次數（2019 年）.24 圖表 29 中美旅客周轉量對比（億人公里）.24 圖表 30 國航經營、財務數據.25 圖表 31 達美財務、經營數據.25 圖表 32 國航、達美國際收入占比.26 圖表 33 達美收入構成.26 中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 34 國航、達美客公里收益對比（人民幣元）.26 圖表 35 達美、國航對比匯總.26 圖表 36 美國四大航空樞紐.27 圖表 37 達美航空在亞特蘭大占比.27 圖表 38 美西南航空在芝加哥占比.27 圖表

23、39 美國航空、美西南客英里收益（美分）.28 圖表 40 國航在各樞紐市場份額.28 圖表 41 機場數據統計.29 圖表 42 機場分等級旅客吞吐量增速.29 圖表 43 石家莊機場旅客吞吐量.30 圖表 44 航線等級-起飛時間折扣分布（2019）.32 圖表 45 全球各航司人均輔收 Top 20.33 圖表 46 國航 2022 冬春季國內時刻分機場等級分布.34 圖表 47 東航 2022 冬春季國內時刻分機場等級分布.34 圖表 48 南航 2022 冬春季國內時刻分機場等級分布.34 圖表 49 北京兩場 2022 冬春季國內時刻分配.35 圖表 50 成都兩場 2022 冬春

24、季國內時刻分配.35 圖表 51 上海兩場 2022 冬春季國內時刻分配.35 圖表 52 深圳機場 2022 冬春季國內時刻分配.35 圖表 53 國航 2022 冬春季國內航班量 top10 航線.36 圖表 54 重要樞紐機場座收水平情況（元）.36 圖表 55 國航 2022 冬春季國內航線時刻分布.36 圖表 56 東航 3 月 9 日虹橋-首都不同時段票價.36 圖表 57 上市航司寬體機數量及占比（架）.37 圖表 58 各航司國際+地區 PRK 占比.38 圖表 59 各航司國際+地區旅客人數占比.38 圖表 60 2019 年夏秋季各航司在國際+地區航線的份額.39 圖表 6

25、1 國航國際+地區航線構成.40 圖表 62 東航國際+地區航線構成.40 圖表 63 南航國際+地區航線構成.40 圖表 64 國航 2019 年客運收入分布.40 圖表 65 國航 2019 年國際+地區客運收入分布.40 圖表 66 國航、東航常旅客會員（萬人）.41 圖表 67 國航常旅客會員收入占公司客運收入比.41 圖表 68 安全領域“十四五”戰略.42 中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表 69 深航機隊規模增速.43 圖表 70 深航資產負債率.43 圖表 71 深航客

26、座率（）.43 圖表 72 深航收入、歸屬凈利（億）.43 圖表 73 山航、國航機隊對比（架）.44 圖表 74 山航、國航客座率（%）.44 圖表 75 山航、國航歸屬凈利對比（億）.45 圖表 76 山航、國航單機利潤對比（萬）.45 圖表 77 2021 年分省份人口數據（萬）.45 圖表 78 山航時刻按機場等級分布.45 圖表 79 山航國內時刻前十大機場.46 圖表 80 山航 top10 航線.46 圖表 81 東航物流收入、利潤（億）.48 圖表 82 三大航 A/H 股歷史 PB.49 圖表 83 三大航 A/H 股歷史 PE.49 中國國航（中國國航（601111）深度研

27、究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 一、一、為什么本輪航空股行情值得投資？為什么本輪航空股行情值得投資？（一）（一）商業模式看：現階段航空股具備周期股的典型特征商業模式看：現階段航空股具備周期股的典型特征 1、盈利角度看：價格彈性、周期魅力、盈利角度看：價格彈性、周期魅力 在報告航空復蘇之路系列在報告航空復蘇之路系列 3：價格彈性，周期魅力！中，我們指出：價格彈性，周期魅力！中，我們指出：航空是具備典型航空是具備典型高價格彈性特征的行業高價格彈性特征的行業。原因在于：1）從）從成本結構看：成本結構看：航空公司成本主要包含航油、飛機

28、折舊（租賃費）、起降費、員工薪酬、維修費、餐食機供品和其他成本費用。通?！昂接秃接?折舊（租賃）折舊（租賃）+人工人工+起降起降”占占據據 8 成左右成左右。其中：折舊（租賃）是固定成本；而以單航班計，只要執飛，則無論客座率如何，均會發生固定的起降、人工費用，以及相應（與量相關）的航油、餐食等費用。因此一旦價格發生大幅增長，產生的利潤彈性較大因此一旦價格發生大幅增長，產生的利潤彈性較大。圖表圖表 1 三大航成本構成三大航成本構成（2019 年）年）資料來源：公司年報，華創證券 2）從收入角度看：以一條航線的單程收入為例，單程收入）從收入角度看：以一條航線的單程收入為例，單程收入=票價票價*座位

29、數座位數*客座率（或座客座率（或座公里收益公里收益*可用座位周轉量）?？捎米恢苻D量）。票價帶來的收入增長可以理解為純利，以以 2019 年上市航司年上市航司數據進行簡單測算：數據進行簡單測算：假設票價提升 1%，國航、南航、東航國航、南航、東航分別增加利潤 9、10、8 億，春秋春秋利潤增加 1.1 億，吉祥航空吉祥航空增加 1.2 億。注：注：以上測算未考慮各公司實際執行中因航線資源、客戶結構不同而會體現不同的定價能力，僅為參考。中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 2 票價彈性

30、測算（以票價彈性測算（以 2019 年為基礎，億元）年為基礎，億元）資料來源：公司公告、華創證券 由此，我們可以將航空公司的典型商業模式簡單列示如下：供、需決定客座率，高客座率通常有利于推高價格水平；成本端，航油為最大成本項，通常占總成本約 3 成；匯率波動則通過影響財務費用對業績造成一定擾動。供需作為行業主邏輯，強勢階段，航油成本將可以通過價格有效轉嫁。圖表圖表 3 航空公司商業模式示意圖航空公司商業模式示意圖 資料來源：華創證券 2、行情演繹看：航空股具備強、行情演繹看：航空股具備強 beta 的典型周期特征的典型周期特征 回顧歷史，航空股有回顧歷史，航空股有 3 個階段漲幅較大，且存在明

31、顯超額收益，大多表現為：跨年度、個階段漲幅較大，且存在明顯超額收益，大多表現為：跨年度、長時間、高彈性：長時間、高彈性：2005 年年 7 月月-2008 年年 1 月，歷時月，歷時 30 個月，漲幅個月，漲幅 8.7 倍，倍，同期滬深 300 漲幅 6.2 倍。期間人民幣匯改后的升值為主導。2008 年年 10 月月-2010 年年 10 月，歷時月，歷時 25 個月，漲幅個月，漲幅 3.3 倍，倍，同期滬深 300 漲幅 1.3 倍。期間系由供需結構大幅改善主導的航空股牛市行情。2014 年年 6 月月-2015 年年 6 月，歷時月，歷時 12 個月，漲幅個月，漲幅 4.2 倍，倍，同期

32、滬深 300 漲幅 1.5 倍。期間系由國際油價大幅下跌+需求邊際改善成為主導。億元客運收入其中國內客運收入國內收入占比歸屬凈利增量收入增量利潤利潤彈性增量收入增量利潤利潤彈性國航1,245 816 65%64 12 9 15%8 6 10%南航1,385 1,015 73%27 14 10 39%10 8 29%東航1,103 728 66%32 11 8 26%7 5 17%三大航合計3,733 2,559 69%123 37 28 23%26 19 16%春秋144 93 65%18 1.4 1.1 6%0.9 0.7 4%吉祥163 129 80%10 1.6 1.2 12%1.3 1

33、.0 10%票價提升1%國內票價提升1%中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 4 航空運輸指數與滬深航空運輸指數與滬深 300 走勢圖走勢圖 資料來源：Wind、華創證券 （二）（二）周期維度看：高度更高、持續更久，是本輪值得投資的核心原因周期維度看：高度更高、持續更久，是本輪值得投資的核心原因 我們強調觀點：本輪行情和以往相比，存在兩個最重要的不同：其一是價格彈性或將遠超過往，其二是業績高峰持續度或遠超過往。1、高度更高：價格彈性或遠超過往高度更高：價格彈性或遠超過往 1）票價上

34、限空間打開賦予了價格彈性想象空間）票價上限空間打開賦予了價格彈性想象空間 2017 年 12 月，民航局、國家發改委聯合印發關于進一步推進民航國內航空旅客運輸價格改革有關問題的通知，標志著票價市場化改革正式拉開帷幕。我們統計，截止 22 冬春航季，國內前 30 大航線的經濟艙全價票相比較 2017 年價格：有 19 條航線累計提價 6 次，平均漲幅 75%，有 7 條航線提價 5 次，漲幅近 60%，3 條航線提價 4 次，漲幅約 45%，1 條航線提價 3 次，漲幅約 33%。國內黃金線路京滬線經濟艙全價票由此前 1240 元提升至 2150 元，累計漲幅約 73%。中國國航（中國國航（60

35、1111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 5 國內前國內前 30 大航線票價（大航線票價（22 冬春季）冬春季）資料來源：攜程網，華創證券 根據航班管家數據，我們觀察 23 年最新一周（2.18-2.24），京滬線京滬線平均裸票價 1043 元，農歷口徑較 19 年增長 14%，約為 2018 年提價前全票的 84 折。滬深線裸票價 1075 元，農歷口徑較 19 年增長 18%，對應提價前 1400 元約 77 折。注：因需求在恢復期，客座率水平低于 19 年同期，而價格水平的上漲一方面體現經營策略的轉變，

36、另一方面則來自于價格市場化打開上限后的水漲船高。圖表圖表 6 京滬線經濟艙裸票價（元）京滬線經濟艙裸票價（元）圖表圖表 7 滬深線經濟艙裸票價（元）滬深線經濟艙裸票價（元）資料來源：航班管家，華創證券 資料來源：航班管家，華創證券 排名航線原指導價22冬春最高公布票價最新價格較原指導價漲幅較19年漲幅1北京-上海1240215073%44%2北京-成都1690295075%45%3北京-深圳2080365075%46%4上海-廣州1350235074%45%5北京-廣州1910336076%47%6上海-深圳1400245075%46%7上海-成都1760309076%46%8北京-杭州220

37、0321046%22%9北京-重慶1640286074%45%10廣州-成都1430227059%32%11上海-重慶1550247059%33%12廣州-杭州1180185557%31%13北京-西安1850295059%33%14深圳-成都1480258074%45%15北京-三亞2530444075%46%16北京-長沙1480214045%20%17上海-西安1390243075%46%18深圳-杭州1260220075%46%19廣州-重慶1250218074%45%20上海-青島1050182073%44%21北京-昆明2550338033%10%22深圳-重慶1340233074

38、%45%23上海-廈門1260219574%45%24廣州-南京1310208559%33%25大連-上海1130178058%31%26北京-?？?390418575%46%27深圳-南京1540269075%46%28北京-哈爾濱1180186058%31%29上海-昆明2340341046%21%30北京-廈門1760308575%46%中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 2）票價上漲會帶來利潤巨大彈性）票價上漲會帶來利潤巨大彈性 我們選取國航國內 TOP20 航線：在 2019 年

39、客運量基礎、折扣率 4-5 折情形下，收入達到 280 億，相當于國航 2019 年國內客運收入的 34%，若提價 10%，對應可增加約 28 億收入；而一旦供需緊張，假設折扣率普遍提升至 7-8 折，對應 TOP20 航線收入將達到 466 億，增加 186 億收入，特別的，因 20-22 年三年累計虧損近 690 億，按照目前所得稅抵虧原所得稅抵虧原則則，預計收入增量即為利潤增量，可增厚可增厚 186 億利潤。億利潤。圖表圖表 8 國航國航 TOP20 航線彈性測算航線彈性測算 資料來源：Wind，攜程，華創證券綜合測算 2、持續更久：供給邏輯持續性或將超過以往持續更久：供給邏輯持續性或將

40、超過以往 1）中期供給降速落定，我們預計）中期供給降速落定，我們預計 2019-24 年年均增速落在年年均增速落在 2%-3.5%之間之間 在航空復蘇之路系列報告中，我們詳細分析：中期行業供給降速已定，我們測算 19-24年的行業供給增速落在 2.0%-3.5%之間，相較于 10-19 年年均 10.2%的增速，屬于極低的水平。參考 2008-10 年期間，供給端的補充因飛機制造的長鏈條和復雜性存在一定的滯后性，一旦需求快速釋放，供給在短時間內無法跟上，而供需結構的反轉，將由客座率的提升最終傳導至票價端的彈性釋放。我們基于對飛機資產核心硬約束的研究，認為供給邏輯的確信。我們基于對飛機資產核心硬

41、約束的研究，認為供給邏輯的確信。2018-21 年我國民航業客運飛機數量分別為 3479、3645、3717 及 3856 架，剔除支線飛機剔除支線飛機后客運機隊規模分別為后客運機隊規模分別為 3292、3454、3516 及及 3645 架。架。21 年末機隊規模相較于年末機隊規模相較于 19 年僅年僅增長增長 5.5%，預計，預計 22 年末較年末較 19 年累計增長年累計增長 7.5%。航線2019年客運量（百萬）份額占比（22時刻份額）2017年指導價最新經濟艙全票價（22冬春）累計漲幅假設折扣折扣后票價航線收入假設折扣為70%-80%較原指導價漲幅航線收入（億）北京-深圳 49841

42、%2080365075%50%1,825 36.9 2,920.040%59.1北京-上海 82532%1240215073%50%1,075 28.5 1,720.039%45.6北京-廣州 55730%1910336076%50%1,680 28.3 2,688.041%45.4北京-成都 50939%1690295075%50%1,475 28.9 2,360.040%46.3北京-杭州 30046%2200321046%40%1,284 17.7 2,247.02%31.0成都-深圳 30045%1480258074%40%1,032 14.0 1,806.022%24.4北京-三亞

43、20034%2530444075%40%1,776 12.1 3,108.023%21.2上海-深圳 63418%1400244575%40%978 11.3 1,711.522%19.8北京-昆明 23636%2550338033%40%1,352 11.5 2,366.0-7%20.2北京-重慶 27639%1640287075%50%1,435 15.5 2,296.040%24.8成都-上海 43924%1760281060%40%1,124 12.0 1,967.012%21.1北京-西安 25133%1850295059%40%1,180 9.8 2,065.012%17.1成都-

44、廣州 31830%1430207045%40%828 7.9 1,449.01%13.8武漢-北京 14142%1900303059%40%1,212 7.3 2,121.012%12.7南京-深圳 18435%1540269075%40%1,076 7.0 1,883.022%12.2杭州-深圳 25530%1260220075%40%880 6.8 1,540.022%11.9深圳-無錫 9775%1400185032%50%925 6.7 1,480.06%10.8北京-大連 15750%930148059%50%740 5.8 1,184.027%9.2北京-長沙 19329%1480

45、214045%50%1,070 6.0 1,712.016%9.6廣州-杭州 30523%1180170044%50%850 5.9 1,360.015%9.5 280 466 81634%總計（億）2019年國內客運收入（億）占2019國內客運收入比 中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 9 行業機隊規模行業機隊規模 資料來源：民航局、Wind、華創證券 2023-24 年行業內的運力增速區間會如何？年行業內的運力增速區間會如何？1）在樂觀引進情況下，預計）在樂觀引進情況下，預計

46、 19-24 年累計增速年累計增速 18.8%，對應年均，對應年均 3.5%。我們按各航司最新引進計劃及訂單情況進行測算，樂觀情景下，假設 737 MAX 2023 年恢復交付。測算結果，5 家重點航司 2019-24 年機隊累計增速 18.8%，年均增幅 3.5%。國航：國航：根據 22 年三季度計劃，公司預計 23-24 年分別引進 10、31 架空客飛機，同期退出 10 架、15 架；波音方面，18 年年報中尚有 68 架 737MAX 待交付（假設 23-24 年分別交付 50%），同期退出 8 架、1 架波音。此外，公司此外，公司 22 年按計劃仍有年按計劃仍有 8 架飛機未引進，架

47、飛機未引進，假設均推遲至假設均推遲至 23年，計算年，計算 24 年年末公司機隊年年末公司機隊 825架，較架，較 19年累計增速年累計增速 19%，19-24CAGR 3.5%；東航：東航：根據 22 年中報計劃，我們綜合測算預計 24 年末公司機隊規模 825 架，19-24 年累計增速 14%，年均復合僅 2.7%。南航：南航：根據 21 年年報計劃，同時考慮 22 年 7 月南航和 9 月廈航的空客訂單（交付周期均在 24-27 年），我們預計 2024 年機隊規模 973 架，19-24 年累計增速 18%，年均復合僅3.3%。圖表圖表 10 航司引進增速測算航司引進增速測算 資料來

48、源：公司公告，華創證券測算 2）在悲觀引進假設下，預計）在悲觀引進假設下，預計 19-24 年累計增速年累計增速 10.4%，對應年均，對應年均 2%。在前述假設下，若 737MAX 無法恢復交付，則對應 5 家上市航司 19-24 年累計機隊增速僅 10.4%，CAGR 2%。航司20192020202120222023E2024E22vs1923vs1924vs19 19-24CAGR國航694699734742776 825 6.9%11.8%19%3.5%同比4.5%0.7%5.0%1.1%4.6%6.3%東航723722745758791 825 4.8%9.4%14%2.7%同比3

49、.5%-0.1%3.2%1.7%4.4%4.3%南航828836844853913 973 3.0%10.3%18%3.3%同比6.3%1.0%1.0%1.1%7.0%6.6%春秋93102113116123134同比12.0%9.7%10.8%2.7%6.0%8.9%吉祥9698110110122134同比6.7%2.1%12.2%0.0%10.9%9.8%合計2,434 2,457 2,546 2,579 2,725 2,891 6.0%12.0%18.8%3.5%同比5.1%0.9%3.6%1.3%5.7%6.1%中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創

50、證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 11 航司引進增速測算（低增速假設）航司引進增速測算（低增速假設）資料來源：公司公告，華創證券測算 我們預計最終我們預計最終 19-24 年機隊規模復合增速介于年機隊規模復合增速介于 2%-3.5%。3）通過進一步的研究，我們認為供給收緊或進一步延續至我們認為供給收緊或進一步延續至 2025 年后。這也是與過往行年后。這也是與過往行情中極大的不同之處。情中極大的不同之處。其一、波音空客產能均還在疫情前其一、波音空客產能均還在疫情前 2/3 水平。水平?？湛皖A計 2024 年末才能逐步恢復至正常水平，即：空客 A320

51、 系列產能計劃在 2024 年末提升至 65 架/月，基本與疫情前持平，另外計劃在 26 年將 A320 月產能增至 75 架。波音最新計劃 2025-26 年基本恢復正常，即 737 月產能回到 50 架，787 提升至 10 架/月，777 為 4 架/月，當前僅為 31 架/月。而期間兩家窄體機訂單累計較多，波音在手訂單超 4000 架，空客超 7000 架。其二、其二、20-22 年持續的三年虧損，制約了航空公司運力引進的意愿年持續的三年虧損，制約了航空公司運力引進的意愿 行業受到疫情沖擊范圍廣、幅度大，部分規模較小的未上市公司或面臨更大的挑戰，其供給收縮大概率出現，同時行業內亦存在局

52、部的格局優化。圖表圖表 12 波音、空客產能情況波音、空客產能情況 資料來源：公司公告，公司官網，華創證券（三）（三）盈利路徑探討：以國航為例，本輪周期的利潤高點在哪里？盈利路徑探討：以國航為例，本輪周期的利潤高點在哪里？1、為什么以國航為例？我們認為：公司價格彈性兌現度最高為什么以國航為例？我們認為：公司價格彈性兌現度最高 中中國國航是國內唯一的載國旗航空公司，國國航是國內唯一的載國旗航空公司，主基地位于北京首都國際機場，公司構建了以以北京、成都、上海、深圳為一級重要節點的“四角菱形網絡”北京、成都、上海、深圳為一級重要節點的“四角菱形網絡”，并占據了北京首都國際并占據了北京首都國際機場和成

53、都天府國際機場最大時刻份額。機場和成都天府國際機場最大時刻份額。航司20192020202120222023E2024E22vs1923vs1924vs19 19-24CAGR國航694699734742742 757 6.9%6.9%9%1.8%同比4.5%0.7%5.0%1.1%0.0%2.0%東航723722745758768 779 4.8%6.2%8%1.5%同比3.5%-0.1%3.2%1.7%1.3%1.4%南航828836844853874 897 3.0%5.6%8%1.6%同比6.3%1.0%1.0%1.1%2.5%2.6%春秋93102113116120130同比12.0

54、%9.7%10.8%2.7%3.4%8.3%吉祥9698110110117124同比6.7%2.1%12.2%0.0%6.4%6.0%合計2,434 2,457 2,546 2,579 2,621 2,687 6.0%7.7%10.4%2.0%同比5.1%0.9%3.6%1.3%1.6%2.5%生產商機型疫情前產能（架/月）當前產能（架/月）目標產能（架/月）空客320系列634524年末65架/月，26年提至75架/月波音737系列52（2018年）3125-26年恢復50架/月 中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（

55、2009）1210 號 15 國航的前身中國國際航空公司，成立于 1988 年，承接了此前民航北京管理局民航北京管理局的業務。2002 年，中國國際航空公司聯合原中國西南航空公司原中國西南航空公司和中國航空總公司的航空運輸資源中國航空總公司的航空運輸資源，組建了新的中國國際航空公司。截至 2022 年三季度，中航集團公司和中航有限合計持有國航 50.14%股權，公司控股深圳航空（含昆明航空）、澳門航空、北京航空、大連航空、內蒙航空等。同時參股國泰航空、西藏航空。此外，公司此前持有山航集團此外，公司此前持有山航集團 49.4%股權，正擬籌劃增至股權，正擬籌劃增至 66%，進而控，進而控股山航股份

56、。股山航股份。圖表圖表 13 國航股權結構國航股權結構 資料來源：Wind，公司公告，華創證券（紅色虛線為籌劃中）圖表圖表 14 2019 年參控股航司財務、經營數據對比年參控股航司財務、經營數據對比 資料來源：公司公告，華創證券 1）歷史看，公司的價格水平最高，盈利能力最強）歷史看，公司的價格水平最高，盈利能力最強 2010-19 年，國航在三大航中座公里收益最高、歸屬凈利最高。分析其原因：我們認為優質航網時刻與客源結構推動公司單位收益領先行業。分析其原因：我們認為優質航網時刻與客源結構推動公司單位收益領先行業?？凸锸找妫嚎凸锸找妫?015-19 年平均值看，南航為國航的 92%，東航為

57、國航的 94%，吉祥為 84%，春秋僅 64%；疫情后 20-21 年，差距有進一步拉大趨勢，南航、東航均為國航的 90%，吉祥為 76%，春秋 57%。座公里收益：座公里收益：2015-19 年平均值看，南航為國航的 93%，東航為國航的 94%，吉祥為 89%，春秋僅 73%；20-21 年，南航為國航的 92%，東航為 89%，吉祥為 83%，春秋 67%。2019年中國國航（上市公司口徑)深圳航空澳門航空北京航空大連航空內蒙航空國泰航空山東航空營業收入（億）1,361.8 318.8 36.8 7.6 18.6 17.1 947.8 189.9 歸母利潤（億）64.1 11.6 1.1

58、 0.8 1.4 2.0 15.0 3.6 機隊規模（架）6992182331311212124ASK（億）2,878 707 78 8 36 28 1,632 448 RPK（億）2,332 579 61 7 30 23 1,344 377 客座率（%）81.0%81.9%79.1%83.2%83.4%81.8%82.3%84.0%中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 15 航司客公里收益對比（元）航司客公里收益對比（元）圖表圖表 16 航司座公里收益對比（元）航司座公里收益對比

59、（元）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 憑借高客收，國航在疫情前單機盈利始終位列三大航之首。國航在疫情前單機盈利始終位列三大航之首。2010 年歷史高峰年歷史高峰，國航單機扣匯凈利近 3400 萬，南航約 1200 萬，東航接近 1700 萬；此后此后 2011-19 年，年，年均水平看，國航單機接近 1200 萬，南航約 650 萬，東航接近 900 萬。圖表圖表 17 三大航單機扣匯凈利對比（不含支線機）（萬）三大航單機扣匯凈利對比（不含支線機）（萬）資料來源：公司公告，華創證券 2）歷史看，價格周期邏輯下，國航展現提價能力最強）歷史看，價格周期邏輯下，國航展現提

60、價能力最強 2008.10-2010 年：行情系年：行情系 2008 年金融危機后，需求快速反彈而供給無法跟上，供需結構年金融危機后，需求快速反彈而供給無法跟上，供需結構大幅改善推動航空股牛市行情。這輪困境反轉中，國航兌現強價格彈性。大幅改善推動航空股牛市行情。這輪困境反轉中，國航兌現強價格彈性。2009 年年行業旅客周轉量 RPK 同比增速為 17.1%，ASK 增速為 14.3%，相差 2.8 個百分點；2010 年年 RPK 同比增速達到 19.7%，ASK 增速為 13.8%，差異擴大至差異擴大至 5.8 個百分點個百分點。0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 0.45 0

61、.50 0.55 0.602015201620172018201920202021春秋航空吉祥航空中國國航南方航空東方航空0.2000.2500.3000.3500.4000.4500.5002015201620172018201920202021春秋航空吉祥航空中國國航南方航空東方航空 中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 18 行業供需增速年度同比行業供需增速年度同比 資料來源：Wind，華創證券 月度看：月度看：2008 年 4 月至 12 月，ASK 增速高于 RPK 增速

62、，供給大于需求，自 09 年初開始，RPK 增速反超 ASK，除個別月份外，直至 2011 年下半年，二者才相對收斂。增速差最大的月份發生在 2009 年年 8 月（供需差月（供需差 14 個百分點）和個百分點）和 2010 年年 6-9 月間（供需月間（供需差分別為差分別為 11.4、10.5、6.1 和和 10.1 個百分點），均在暑運旺季。個百分點），均在暑運旺季。圖表圖表 19 行業供需增速月度同比行業供需增速月度同比 資料來源：Wind，華創證券 客座率到票價的傳導：國航的價格彈性最強?？妥实狡眱r的傳導：國航的價格彈性最強。三大航在 2010 年供需差均回正，單位收益顯著回升。國航

63、：國航：2010年座公里收入同比提升17.9%，其中客座率提升3.5pts，客公里收入提升12.7%，客座率由 76.5%提升至 80.0%；相較于相較于 2007 年年，座公里收入提升 5.4%，其中客座率提升1.6pts，客公里收入提升 3.3%，每每 1pts 客座率的提升，客收提升客座率的提升，客收提升 2.2pts。南航：南航：2010年座公里收入同比提升20.2%，其中客座率提升3.9pts，客公里收入提升14.3%，客座率由 75.3%提升至 79.2%；相較于相較于 2007 年年，座公里收入提升 7.9%，其中客座率提升0%5%10%15%20%25%200620072008

64、20092010201120122013201420152016201720182019RPKASK機隊 中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 4.8pts，客公里收入提升 1.4%，1pts 客座率的提升，客收提升客座率的提升，客收提升 0.3pts。東航：東航：2010年座公里收入同比提升26.6%，其中客座率提升5.8pts，客公里收入提升17.1%，客座率由 72.2%提升 78.0%；相較于相較于 2007 年年，座公里收入提升 8.7%，其中客座率提升4.4pts，客公里收入提升

65、 2.6%，1pts 客座率的提升，客收提升客座率的提升，客收提升 0.6pts。對比發現，供需結構改善帶來各公司客座率提升，而從客座率到票價的傳導，國航的價對比發現，供需結構改善帶來各公司客座率提升，而從客座率到票價的傳導，國航的價格彈性最強（客收格彈性最強（客收/客座率）?？妥剩??？凸锸找妫嚎凸锸找妫?007 年國航（0.64 元）東航（0.63 元）南航（0.62 元）；2010 年，國航（0.66 元）東航（0.64 元）南航（0.63 元）。座公里收益：座公里收益：2007 年國航（0.5 元）南航（0.47 元）東航（0.46 元）；2010 年，國航（0.53 元）東航（0

66、.5 元）南航（0.5 元）?？妥剩嚎妥剩?007 年國航（78.5%）南航（74.5%）東航（73.6%）；2010 年，國航（80%）南航（79.2%）東航（78%）。圖表圖表 20 07-10 年年三大航客座率三大航客座率 圖表圖表 21 07-10 年年三大航座公里收益（元）三大航座公里收益（元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 業績表現：業績表現：2010 年三大航均迎來歷史新高業績，而國航利潤超過東、南航之和。年三大航均迎來歷史新高業績，而國航利潤超過東、南航之和。國航、南航、東航 2010 年實現歸屬凈利分別為 122 億、58 億及 54 億，而在

67、 2007 年，國航、南航、東航分別盈利 39 億、19 億及 6 億；2008 年，三大航合計虧損 279 億，其中國航虧損 92 億，南航虧損 48 億，東航虧損 139 億。65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%2007200820092010國航南航東航 0.350 0.400 0.450 0.500 0.5502007200820092010國航南航東航 中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 22 三大航三大航 07-10 年利潤（億元）年利潤（億元）資料來源

68、：Wind，華創證券 3）股價表現：供需主導票價彈性，國航領漲）股價表現：供需主導票價彈性，國航領漲 外部因素看，在外部因素看，在 2008.10-2010.07 區間內，匯率相對穩定，油價前低后高。因此該輪行情區間內，匯率相對穩定，油價前低后高。因此該輪行情可以認為是供需的大幅改善而主導?？梢哉J為是供需的大幅改善而主導。期間航空運輸漲幅 3.3 倍，而同期滬深 300 漲幅 1.3倍。其中 2008.10-2010 年國航最大漲幅 4.0 倍，南航 3.6 倍，東航 2.5 倍。圖表圖表 23 航空股與滬深航空股與滬深 300 走勢走勢 資料來源：Wind，華創證券 2、本輪盈利彈性測算：我

69、們預計高峰利潤達到本輪盈利彈性測算：我們預計高峰利潤達到 238-300 億區間億區間 1）測算）測算 1：靜態測算，平均票價提升：靜態測算，平均票價提升 10%，收入將增加，收入將增加 125 億億 前文我們測算 2019-24 年行業供給累計增速介于 10.4%-18.8%之間；需求端我們以民航十四五規劃目標 2019-2025 年年均增速 5.9%為基準，同時考慮歷史民航需求與 GDP 正向關系，以 5%-6%的年均增速區間計算 19-24 年需求累計增速 28%-34%。保守以保守以 5%的年均需求增速測算的年均需求增速測算:a）累計需求增長 28%，即使在樂觀供給 18.8%的假設下

70、，供需差亦接近供需差亦接近 10 個百分點；個百分點；b）在低增速供給 10.4%假設下，供需差則可達到約供需差則可達到約 18 個百分點。個百分點。38.8 18.52 5.9-91.5-48.3-139.3 50.3 3.6 5.4 122.1 58.1 53.8 -200.0-150.0-100.0-50.0-50.0 100.0 150.0國航南航東航20072008200920100500100015002000250030003500400045005000024681012141608-1008-1108-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-07

71、09-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-12中國國航東方航空南方航空滬深300（右軸）航空運輸（右軸）中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 歷史經驗看，供需推高客座率時，票價水平對應提升。歷史經驗看，供需推高客座率時，票價水平對應提升。美國 2003-2006 年間，民航業客座率持續提升，客座率提高客座率提高 1%，對應票價（客英里收入）提升，對應票價（客英里收入）提

72、升 1.1-1.2%。而當客座率超過某個階段時，票價會呈現更高的彈性水平（不同航空公司的觸發點有差異）。若以供需差與票價若以供需差與票價 1：1 變動測算：變動測算：2019 年國航客運收入 1245 億，歸屬凈利 64 億，10 個點的供需差，對應個點的供需差，對應 10%票價提升，票價提升，收入增厚 125 億，因 20-22 年合計虧損約 690 億，按現有所得稅 5 年抵虧原則，無須繳納所得稅，即視為利潤增厚視為利潤增厚 125 億億，合計合計 189 億；若億；若 18 個點的供需差，個點的供需差，18%的票價提升的票價提升，收入增厚 224 億，考慮稅盾即利潤增厚 224 億，合計

73、利潤合計利潤 288 億。取其中值為億。取其中值為 238 億。億。（假設其他參數整體影響不變）圖表圖表 24 票價票價-利潤彈性測算利潤彈性測算 資料來源：公司公告，華創證券綜合測算 2）測算）測算 2：高峰單機凈利下，當前規模對應利潤超：高峰單機凈利下，當前規模對應利潤超 300 億億 2010 年國航達到歷史單機凈利高峰，扣匯后 3388 萬/架，其次在 2009、2015 年均達到2000 萬左右，2011-19 年平均單機扣匯盈利約 1200 萬。截至 2023.1 月，國航機隊共 762 架，剔除公務機及支線飛機 ARJ21 后運營 742 架機隊；假設單機利潤重回 2010 年，

74、同時考慮稅盾影響，同時考慮稅盾影響，2010 年所得稅率為年所得稅率為 17.01%，推算稅前，推算稅前利潤利潤 4088 萬，則對應凈利預期將超過萬，則對應凈利預期將超過 300 億。億。圖表圖表 25 單機扣匯凈利單機扣匯凈利 資料來源：公司公告，華創證券綜合測算 我們分析是否具備重回我們分析是否具備重回 2010 年的條件：年的條件：a）成本端：）成本端：航油成本：航油成本：2010 年平均油價為 80 元美/桶，與當前水平接近。利潤的測算（億）2019年客運收入1,245 19年歸屬凈利64 假設票價提10%收入增量125 利潤增厚（正常25%所得稅假設下）93 利潤增厚（考慮抵虧稅盾

75、）125 假設票價提18%收入增量224 利潤增厚（正常25%所得稅假設下）168 利潤增厚（考慮抵虧稅盾）224 （萬元）200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021國航1,116 -4,388 1,971 3,388 1,315 1,141 406 814 1,960 1,710 816 1,405 1,078 -2,457 -2,452 南航-82 -2,230 88 1,216 765 558 -36 359 1,350 1,164 664 567 461 -1,617 -1,581 東航-491 -7,497

76、 210 1,672 1,063 925 220 786 1,665 1,312 809 649 561 -1,897 -1,831 春秋2,083 1,961 2,049 2,831 1,730 1,786 1,948 2,136 -604 -12 吉祥887 1,171 2,394 2,104 1,810 1,455 1,058 -602 -637 中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 扣油成本：扣油成本：近年來航空公司強調降本增效，推動扣油成本下降。2019 年三大航平均座公里成本 0

77、.270 元，較 2010 年的 0.283 元下降約 5%。b）收入端：）收入端：2010 年，國航客公里收益 0.66 元，在 2011 年 0.7 元見頂后，整體呈下降趨勢，2019 年為 0.53 元。價格基礎已改變：價格基礎已改變：如前文提及，在票價市場化改革后，價格基礎已有顯著變化，頭部核心線全價大幅提升，京滬線 2150 元（1088km），全價票對應客公里收益為全價票對應客公里收益為 1.98 元，已遠元，已遠超此前水平。超此前水平。供需反轉推升價格：供需反轉推升價格：2010年行業供需差達到5.8pts，三大航座公里收益同比平均提升20%。后續一旦需求快速反彈時，供需差體現，

78、有概率將單位收入推高甚至超出 2010 年水平。3）測算）測算 3：中樞利潤：中樞利潤+票價彈性，利潤有望沖擊票價彈性，利潤有望沖擊 300 億億 中樞利潤測算：中樞利潤測算：以 2011-2019 年單機扣匯凈利均值（約 1200 萬），考慮稅盾影響，考慮稅盾影響，10-19年平均所得稅率年平均所得稅率 21%，測算稅前單機，測算稅前單機 1500 萬。萬。依照最新 742 架機隊規模（不含支線與公務機），國航利潤約國航利潤約 111 億。億?？紤]頭部航線需求更為旺盛，航司更容易執行價格優化策略 前文我們分析僅選取國航 TOP20 航線，折扣率從 4-5 折升至 7-8 折，將增加 186

79、億收入，考慮稅盾效應，對應利潤增厚 186 億，合計總利潤合計總利潤 297 億。億。圖表圖表 26 中樞利潤中樞利潤+票價彈性票價彈性 資料來源：公司公告，華創證券綜合測算 注：上述為模擬測算，實際運營中還受到油價、匯率等因素的波動，以及供需對價格彈性或無法參考經驗數值。同時，我們認為國際航線恢復至一定比例，更有利于整體票價彈性的體現：樸實的認知中，如國航國際航線占比高、受損大，則恢復后的彈性大。實際而言，從客流角度：以 2019 年旅客量占比看，國際+地區占比 13%，國內超出 19年 10%，國際旅客恢復至 19 年 30%的條件下，整體旅客量將與 2019 年持平；從成本角度：國際航線

80、的適度恢復，尤其洲際航線的恢復，可以將更多寬體機移向海外市場，既能提升寬體機的利用率水平，同樣將降低國內航線的壓力，成本與收入端雙優化。我們認為本輪行情的供需結構判斷是國內國際一盤棋角度，但在國際線恢復至 19 年同期30%的比例后，我們預計會推動國內票價水平加速彈性釋放。單機扣匯凈利（億，考慮稅盾）機隊規模（截至23年1月）利潤（億）備注2011-19年均值0.15742111 Top20航線提價彈性186 Top20航線價格從4-5折提至7-8折合計297 中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

81、 22 二、二、中國特色估值體系下，如何理解中國國航？中國特色估值體系下，如何理解中國國航？中國證監會在 2023 年系統工作會議指出，“要推動提升估值定價科學性有效性。要推動提升估值定價科學性有效性。深刻把握我國的產業發展特征、體制機制特色、上市公司可持續發展能力等因素，推動各相關方加強研究和成果運用，逐步完善適應不同類型企業的估值定價邏輯和具有中國特色的具有中國特色的估值體系，估值體系，更好發揮資本市場的資源配置功能”。第一章節我們從周期維度，討論盈利彈性，本章節我們試圖對央企航司的估值提出探討，即在中國特色估值體系下，如何理解中國國航。（一）（一）中國航空業的發展階段：由民航大國邁向民航

82、強國、二八分化依舊鮮明存在中國航空業的發展階段：由民航大國邁向民航強國、二八分化依舊鮮明存在 2005 年開始，中國民航運輸總周轉量位列世界第二，標志著我國成為名副其實的航空運輸大國。2018 年，新時代民航強國建設行動綱要，清晰劃定民航強國建設三個階段，即：到2020 年，加快從航空運輸大國向航空運輸強國的跨越；到 2035 年，實現從單一的航空運輸強國向多領域民航強國的跨越；到本世紀中葉，實現從多領域民航強國向全方位民航強國的跨越。我們理解，從大到強的轉變，是由規模向高質量發展的轉變。何謂“強”？根據民航局2021 年發布 中國民航發展階段評估報告 指出，民航強國的國家通常都具備八個特征：

83、特征一“具有國際化、大眾化的航空市場空間”；特征二“具有國際競爭力較強的大型網絡型航空公司”；特征三“具有布局功能合理的國際航空樞紐及國內機場網絡”；特征四“具有安全高效的空中交通管理體系”；特征五“具有先進、可靠、經濟的安全安保和技術保障服務體系”；特征六“具有功能完善的通用航空體系”；特征七“具有制定國際民航規則標準的主導權和話語權”；特征八“具有引領國際民航業發展的創新能力”。中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 27 民航強國的八大特征民航強國的八大特征 資料來源：中國民航

84、發展階段評估報告，華創證券 我們就特征我們就特征 1 與與 2 進行展開分析。進行展開分析。1、我國航空業的市場基礎：出行滲透率的提升潛力構建遠期空間我國航空業的市場基礎：出行滲透率的提升潛力構建遠期空間 人均乘機次數看人均乘機次數看：我國 2019 年僅為 0.47 次（6.6/14），在 G20 國家中排名第 14，遠低于澳大利亞（3.0）、美國（2.8）、加拿大（2.5）等發達國家，甚至低于土耳其（1.3）、沙特（1.1）、俄羅斯（0.8）、墨西哥（0.55）、巴西（0.49）等發展中國家/中等收入國家。民航局新時代民航強國建設行動綱要規劃，至 2035 年人均乘機次數超過 1 次，我們

85、預計可達到約 1.5 次左右，假設人口維持 14 億水平，則對應 2019-35 年旅客復合增速4.8%-7.5%，仍處于較快發展時期。民航強國特征七 具有制定國際民航規則標準的主導權和話語權特征一具有國際化、大眾化的航空市場空間市市場場基基礎礎特征三具有布局功能合理的國際航空樞紐及國內機場網絡特征四具有安全高效的空中交通管理體系特征二具有國際競爭力較強的大型網絡型航空公司中堅力量中堅力量重要標志重要標志基礎要素基礎要素有力支撐有力支撐運輸航空體系運輸航空體系特征六 具有功能完善的通用航空體系重要組成重要組成特征五具有先進、可靠、經濟的安全安保和技術保障服務體系特征八具有引領國際民航業發展的創

86、新能力重要保障重要保障動力源泉動力源泉 中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 28 G20 國家人均乘機次數（國家人均乘機次數（2019 年）年）資料來源：Wind，華創證券 需求增速對比：我國民航近需求增速對比：我國民航近 20 年依然維持雙位數增長，遠超美國等地。年依然維持雙位數增長，遠超美國等地。2000-2019 年，美國民航旅客周轉量年均復合增速僅 2.3%，而我國高達 14.0%。2010-2019年，美國年均增速 3.0%，我國為 12.5%。圖表圖表 29 中美旅客

87、周轉量對比（億人公里）中美旅客周轉量對比（億人公里）資料來源：Wind，華創證券 2、市場參與主體：具備較強國際競爭力的“超級承運人”是中堅力量市場參與主體：具備較強國際競爭力的“超級承運人”是中堅力量 我們將國航與達美航空做對比：規模逐步接近、盈利能力仍有明顯差距。我們將國航與達美航空做對比：規模逐步接近、盈利能力仍有明顯差距。機隊規模方面：國航已逐步接近機隊規模方面：國航已逐步接近。2010 年國航 393 架飛機，達美總機隊（包含支線代運營）共 1115 架，自營總機隊 815 架，國航不足達美的 5 成。2021 年國航總機隊 746 架，達美總機隊 1165 架，自營總機隊 816

88、架，國航已超達美自營機隊數 9 成。020004000600080001000012000140001600018000美國中國 中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 ASK 對比：對比：2010 年，國航僅為達美（由英里轉換為公里）的 35%，2019 年提升至 65%?？妥剩嚎妥剩?010-19 年國航均維持在 80%-81%，達美由 83%提至 86%。國際收入占比來看：國際收入占比來看：國航國際+地區收入占比高于達美，2019 年占比為 35%，而達美為28%。盈利能力方面：盈利

89、能力方面：對比利潤率，國航更為穩定，但平均水平仍低于達美，ROE 也低于達美，未來仍具備提升空間。我們拆分達美收入結構：我們拆分達美收入結構：經濟艙客票收入占比持續降低，2014年經濟艙客票收入占比56%，2022 年占比降至 45%，預計 2023 年繼續降至 43%。而其他兩艙收入、常旅客獎勵收入、以及旅行相關產品等收入占比持續提升，2024 年有望將超過 60%，該部分利潤貢獻預計更為顯著，也或將成為國航下一步追趕的目標。圖表圖表 30 國航經營、財務數據國航經營、財務數據 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 圖表圖表 31 達美財務、經營數據達美財務、經營數據 資料來源：Wind，

90、Bloomberg，公司官網，華創證券 收入（億）利潤（億）利潤率（%）ROE（%）ASK（百萬）客座率（%）機隊（架）干線客隊（架）2010年 809.6 122.115.1%29%132,07580%3933772011年 971.4 74.87.7%16%151,59081%4324112012年 998.4 49.55.0%10%161,38280%4614412013年 976.3 33.23.4%6%175,67781%4974772014年 1,048.3 37.83.6%7%193,63180%5405192015年 1,089.3 67.76.2%11%214,82980%5

91、905672016年 1,139.6 68.16.0%10%233,21881%6236012017年 1,213.6 72.46.0%8%247,81581%6556342018年 1,367.7 73.45.4%8%273,85581%6846642019年 1,361.8 64.14.7%7%287,78881%6996942020年 695.0 -144.1-20.7%-19%156,06170%7077022021年 745.3 -166.4-22.3%-27%152,44569%746741年份國航收入（億美元）利潤（億美元）利潤率（%）ROE（%）ASK（百萬）客座率（%）總機隊

92、（架，包含支線運營商）自營機隊（架）自營干線客機（架）2010年 317.6 5.91.9%66%374,45183%1,1158155472011年 351.2 8.52.4%-61%377,62582%1,3257755372012年 366.7 10.12.8%-47%370,80084%1,2857175322013年 377.7 105.427.9%91%374,54184%1,2757435492014年 403.6 6.61.6%7%385,70385%1,2717725902015年 407.0 45.311.1%42%397,11085%1,2918096282016年 39

93、4.5 42.010.6%36%405,32285%1,3018326512017年 411.4 32.17.8%26%409,27786%1,3168566822018年 444.4 39.48.9%29%423,82586%1,3168717442019年 470.1 47.710.1%31%443,15986%1,3408988212020年 171.0 -123.9-72.4%-807%216,18855%1,0907507502021年 299.0 2.80.9%7%312,96169%1,165816816年份達美 中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會

94、審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 32 國航、達美國際收入占比國航、達美國際收入占比 圖表圖表 33 達美收入構成達美收入構成 資料來源：公司公告，公司官網，華創證券 資料來源：公司官網，華創證券 對比單位收益來看：對比單位收益來看：2010-12 年，國航客公里收益超過達美，2013 年后達美反超，且差距有所拉大，2019 年達美平均客公里收益為 0.76 人民幣，國航 0.53 人民幣，對應達美的 70%。圖表圖表 34 國航、達美客公里收益對比（人民幣元）國航、達美客公里收益對比（人民幣元）資料來源：Bloomberg，公司公告，華創證

95、券 圖表圖表 35 達美、國航對比匯總達美、國航對比匯總 資料來源：BTS，公司公告，華創證券 2019年達美國航差距備注單機客運收入（億）2.2 1.8 -19%機隊（架）1,340 699 -48%干線機隊（架）821 694 單機乘客（人）142 155 9%客座率（%）86%81%-5%客公里收益（人民幣元）0.76 0.53 -30%寬體機占比(%)20%18%-2%達美寬體機270架，占總機隊20%國際收入占比(%)28%35%6%ROE（%）31%7%-24%凈利率（%)10%5%-5%均為總機隊，達美包含代運營的支線機 中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告

96、 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 為何美國航司收益水平連年上升？為何美國航司收益水平連年上升？從集中度看：對比中美頭部航空份額，差距并不明顯，從集中度看：對比中美頭部航空份額，差距并不明顯，2021 年美國四大航空集團合計市場份額約 7 成，與國內三大航+海航的占比類似。但從收益水平上，美國四大航連年上行，而我國三大航在 2010 年后連跌數年。分析后我們發現：分析后我們發現：相比國內航司，美國航司非常強調在大型樞紐的掌控力，市場份額至少都在相比國內航司，美國航司非常強調在大型樞紐的掌控力，市場份額至少都在 50%以上，以上，一般能達到一般能達

97、到 60%-70%，以求在高度控制的市場獲取超額利潤。，以求在高度控制的市場獲取超額利潤。圖表圖表 36 美國四大航空樞紐美國四大航空樞紐 資料來源：BTS，華創證券 例如達美航空在亞特蘭大樞紐的占比一度達到 73.5%，2021 年全年占比為 69.3%，該機場除達美外，其他航司最多僅占比不到 10%（美西南 9.6%），因此達美在亞特蘭大機場擁有絕對掌控力。同樣美西南航空在芝加哥市場份額一度達到 97.7%，2021 年全年占比為 96.8%。伴隨整體市場集中度提升，各航司在各自核心樞紐份額同樣不斷提升。伴隨整體市場集中度提升，各航司在各自核心樞紐份額同樣不斷提升。圖圖表表 37 達美航空

98、在亞特蘭大占比達美航空在亞特蘭大占比 圖表圖表 38 美西南航空在芝加哥占比美西南航空在芝加哥占比 資料來源：BTS，華創證券 資料來源：BTS，華創證券 中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 四大航收益水平呈逐年走高趨勢，期間金融危機雖經歷波折但此后又呈升勢，近年由于油價下跌，略有回調，總體仍處于高位。自 2001-2019 年，美航單位收益累計漲幅 26.5%，年均復合增速 1.3%；美西南累計漲幅 30.8%，年均 1.5%。圖表圖表 39 美國航空、美西南客英里收益（美分）美國航空、

99、美西南客英里收益（美分）資料來源：公司公告，Bloomberg，華創證券 國內打造超級承運人國內打造超級承運人+超級樞紐趨勢，有望提升競爭力。超級樞紐趨勢，有望提升競爭力。三大航作為國內典型的干線市場參與者，三大航作為國內典型的干線市場參與者，更加重視時刻價值，依靠時刻背后輻射客群流量的充沛性和區域經濟活力來支撐高客座率與高收益，從而獲取盈利。因此，三大航通因此，三大航通過提升核心樞紐基地的掌控力進而與樞紐機場深度綁定，以打造世界級“超級承運人過提升核心樞紐基地的掌控力進而與樞紐機場深度綁定，以打造世界級“超級承運人”。以國航為例以國航為例，其在北京、成都、上海、深圳四角菱形網絡的份額逐年提升

100、：北京首都機場份額北京首都機場份額由 19 年夏秋季的 43.5%提升至 22 冬春的 69.1%，成都雙流的份額成都雙流的份額由 30.2%提升至 33.1%，成都天府新投產后最新航季獲得 29.6%的時刻份額。我們認為，中期維度，隨著三大航在各自基地的我們認為，中期維度，隨著三大航在各自基地的掌控力持續提升，樞紐機場的單位收益掌控力持續提升，樞紐機場的單位收益有望整體得以抬升。有望整體得以抬升。圖表圖表 40 國航在各樞紐市場份額國航在各樞紐市場份額 資料來源：民航預先飛行計劃，華創證券 中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：

101、證監許可（2009）1210 號 29 3、二八分化依舊鮮明存在二八分化依舊鮮明存在 1）機場分布看，呈現典型的“二八分化”機場分布看，呈現典型的“二八分化”從數量看：從數量看：300 萬吞吐量以下機場個數占比約萬吞吐量以下機場個數占比約 8 成。成。據民航局統計公報，2019 年吞吐量在千萬之上的機場共 39 座，占比 16.3%，300-1000 萬吞吐量的機場 16 座，占比 6.7%，合計 23.0%，300 萬吞吐量以下的機場占比達到了 77%。從吞吐量看，千萬級以上機場完成的吞吐量達到從吞吐量看，千萬級以上機場完成的吞吐量達到 11.3 億人次，占全國吞吐量億人次，占全國吞吐量 1

102、3.5 億的億的83%。典型的“二八分化”，20%左右的機場占據了全國八成的客運量。左右的機場占據了全國八成的客運量。從市場容量來看，干線市場容量更大，增速較慢，對應的支線市場容量和占比均較小，但增速更快，市場空間潛力更大。圖表圖表 41 機場數據統計機場數據統計 資料來源：民航局，Wind，華創證券 縱向來看，統計近縱向來看，統計近 5 年和年和 10 年分等級機場旅客吞吐量復合增速，一線核心機場的時刻總年分等級機場旅客吞吐量復合增速，一線核心機場的時刻總量增速受到了限制，而越下沉機場增速越快。量增速受到了限制，而越下沉機場增速越快。5 年復合增速：年復合增速：1-5 線機場分別為 5.5%

103、、8.9%、10.6%、14.5%和 18.9%；10 年復合增速：年復合增速：1-5 線機場分別為 6.6%、10.6%、11.4%、14.6%和 19.1%。從增速來看，全國民航需求呈現市場越下沉增速越快，絕對增量越大的局面。從增速來看，全國民航需求呈現市場越下沉增速越快，絕對增量越大的局面。（注：（注：我們以北上廣深 5 大機場為一級，其他前十大機場為二級，吞吐量 1130 為三級，3150 為四級，50+為五級，即為支線機場）圖表圖表 42 機場分等級旅客吞吐量增速機場分等級旅客吞吐量增速 資料來源：民航局，Wind，華創證券 吞吐量機場數量占比2019年旅客吞吐量（億）增速占比201

104、9年起降架次（萬）增速單機旅客增速1000萬以上3916.30%11.265%83.30%7933%1422.10%300-1000萬166.70%0.8612%6.40%958%913.30%300萬以下18477.00%1.3923%10.30%27812%509.90%合計23913.527%11661161.60%中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 2）航線收益結構看，國航）航線收益結構看，國航 Top20 航線收入占比近航線收入占比近 3 成成 如前文彈性測算所列示，如前文彈性測

105、算所列示，我們所選取的國航 Top20 航線，以 2019 年客運量及當前全價票的 4-5 折測算，top20 航線收入或已占到 2019 年公司國內客運的 3 成以上，而國航 2019年共有 606 條國內航線。3）二八分化意味著培育潛力）二八分化意味著培育潛力 以石家莊為例，1995 年，石家莊正定機場建成通航，因地理位置靠近首都機場、天津機場，受制約明顯，直到 2004 年僅 25.5 萬人次。2003 年底，石家莊機場屬地化改革完成，交由省政府管理，因意識到航空對地方經濟的重要作用，當地政府開始通過航線補貼和機場虧損補貼等方式來推動航空發展。2010 年 6 月，民航局和河北省政府簽署

106、了關于加快推進河北民航發展的會談紀要，石家莊機場成為全國第一個航空大眾化試點機場。石家莊開始打造“低成本樞紐機場”。春秋的低成本理念恰好與之契合，自 2009 年 7 月試飛第一條航線開始，二者合作逐步加深。春秋航空與石家莊機場合作，于 2010 年開始增加石家莊相關航線的運力，先后開通上海往返石家莊、石家莊往返成都、沈陽、呼和浩特、香港、廣州等多條航線，以價格優勢吸引大量地面交通客源和周邊省市客源，為當地機場帶來顯著的吞吐量增長。2010 年，石家莊機場實現了年，石家莊機場實現了 272 萬人次旅客吞吐量，同比增長高達萬人次旅客吞吐量，同比增長高達 106.3%，成為當年增長，成為當年增長最

107、快的干線機場。最快的干線機場。2011 年初，河北省政府與春秋航空簽訂 共同推進河北航空運輸發展戰略合作框架協議，6 月春秋航空石家莊運營基地設立。9 月，河北機場管理集團與春秋簽署合作協議，進一步深化合作，挖掘當地市場潛力?；鼗\作后，兩者共贏發展：基地化運作后，兩者共贏發展：2009-2019 年，石家莊機場旅客量復合增速 25%，同期全民航旅客復合增速為 11%。2018 年石家莊機場吞吐量過千萬。年石家莊機場吞吐量過千萬。該案例反應了我國航空市場的需求是分階段分批次成熟。該案例反應了我國航空市場的需求是分階段分批次成熟。圖表圖表 43 石家莊機場旅客吞吐量石家莊機場旅客吞吐量 資料來

108、源：Wind，華創證券（二）（二）中國航空業的體制機制：不斷走向市場化中國航空業的體制機制：不斷走向市場化 2002 年國務院發布民航體制改革方案，改革的主要目標是：政企分開，轉變職能；資產重組，優化配置；打破壟斷，鼓勵競爭；加強監管，保證安全；機場下放，屬地管 中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 理；提高效益，改善服務。當年，對民航總局直屬的 9 家航空公司進行聯合重組，實行政企分開，形成 3 家大型航空集團公司。自此市場化不斷推進。1、客運價格市場化不斷推進客運價格市場化不斷推進 我國

109、民航運價經歷了從政府嚴格管制到逐步放松再到開放定價的探索過程。在開放票價的進程中，也經歷了從點到線到面的多重試驗，直到 2017 年 12 月，民航局、國家發改委聯合引發關于進一步推進民航國內航空旅客運輸價格改革有關問題的通知，標志著大規模的票價市場化改革正式拉開帷幕。a）放開原則：）放開原則：放開了 5 家以上（含 5 家）航空運輸企業參與運營的國內航線，國內旅客運價實行市場調節價，由航空運輸企業依法自主制定。b）調整范圍：）調整范圍：每家航空運輸企業每航季上調實行市場調節價的經濟艙旅客無折扣公布運價的航線條數，原則上不得超過本企業上航季運營實行市場調節價航線總數的 15%（不足 10 條航

110、線的最多可以調整 10 條）；c）調整幅度：）調整幅度：每條航線每航季無折扣公布運價上調幅度累計不得超過 10%。d）新增市場調節價航線數量：）新增市場調節價航線數量：新增 306 條，此前 724 條航線，調整后合計市場調節價航線 1030 條，占比 42.6%。e）新增航線質地：）新增航線質地：北上廣深互飛的 5 條航線全部放開。2020 年年 11 月月，民航局、國家發改委印發關于進一步深化民航國內航線運輸價格改革有關問題的通知，將上述放開原則由將上述放開原則由 5 家以上（含家以上（含 5 家）下調為家）下調為 3 家以上（含家以上（含 3 家），家），自自 2020 年年 12 月月

111、 1 日生效。日生效。此次放開運價的國內航線共 370 條，以二線、三線乃至四線城市之間的往返航線居多，如長春無錫、重慶洛陽、成都合肥、惠州西安等。北京、上海、廣州、深圳出發的航線分別為 7 條、6 條、12 條和 6 條，在新增航線中占比僅 8.37%。至此，考慮 2019 年新增的部分市場調節價航線，總計已有總計已有 1698 條航線實條航線實行市場調節價，占行市場調節價，占 2020 年年 4686 條國內航線的比例為條國內航線的比例為 36.2%。全國客運量前。全國客運量前 50 大航線大航線（2015）已全部放開。）已全部放開。2、時刻管理：統籌有序發展、航司先發優勢時刻管理：統籌有

112、序發展、航司先發優勢 我們在 2019 年再論護城河系列報告中提出，時刻資源增厚航線價值：既是區位，亦增加時刻資源增厚航線價值：既是區位，亦增加轉換成本。我們觀察發現：轉換成本。我們觀察發現：不同等級航線價值不同，同一航線時刻不同對應價值亦不同。不同等級航線價值不同，同一航線時刻不同對應價值亦不同。如，如，北上廣深互飛航線折扣水平明顯高于其他航線，又如早晚班機相對熱門時段票價更便宜。更高等級的航線價更高等級的航線價值最高，是區位優勢的一種；而市場愿意為一天中更好的時刻值最高，是區位優勢的一種；而市場愿意為一天中更好的時刻付出溢價，反應在時刻資源上具有轉換成本。付出溢價，反應在時刻資源上具有轉換

113、成本。將航線等級分布和時刻分布耦合作圖，可明顯看出航線和時刻折扣水平分布：航線等級越高折扣越少；時刻越接近 9-10 點航線折扣越少（綠色區域趨勢較為明顯）。因此，特定航線和時刻有著特定的價值。換言之，航空公司擁有的航線和時刻資源，對于航司的盈利能力和水平起重要作用。中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 圖表圖表 44 航線等級航線等級-起飛時間折扣分布（起飛時間折扣分布（2019）資料來源：Wind，攜程網，華創證券 基于時刻對航空發展的意義重大，我國航班時刻管理的基本原則是：國家利益、公

114、眾利益與企業利益相兼顧；國際通用規則與中國民航實際相結合；行政配置與市場配置相結合；供給側與需求側相同步；分類管理與量化管理相協調。行政配置與市場配置相結合，適度的行業監管可以統籌資源、保障行業健康有序發展。行政配置與市場配置相結合，適度的行業監管可以統籌資源、保障行業健康有序發展。所有可供配置的航班時刻應當進入時刻池，所有已配置的航班時刻應當進入時刻庫。時刻池內的航班時刻，屬于初級市場航班時刻，實行行政化配置。時刻庫內的航班時刻，屬于次級市場航班時刻，實行市場化配置。航司具備先發優勢。航司具備先發優勢。按照民航局民航航班時刻管理辦法，時刻池內（所有可供配置航班時刻的集合）航班時刻協調配置的通

115、用優先順序為歷史航班時刻確認歷史航班時刻確認、歷史航班時刻調整、新進入航空承運人協調配置、在位航空承運人協調配置。即歷史航班時刻確認即歷史航班時刻確認享有分配的最優先權。享有分配的最優先權。3、變現能力：輔收的空間變現能力：輔收的空間 國內航司輔助業務收入整體尚處于培養階段，無論從輔收占比還是人均輔收較歐美航空國內航司輔助業務收入整體尚處于培養階段，無論從輔收占比還是人均輔收較歐美航空公司均有一定差距：公司均有一定差距：據 IdeaWorksCompany 和 CarTrawler 統計，2019 年全球 160 家航司輔助收入推算為 1905 億美金，占總收入比重 12.2%，測算每人次輔助

116、收入 24 美金。據其最新統計，據其最新統計，2021 年全球人均輔收排名前年全球人均輔收排名前 30 的航司，人均輔助收的航司，人均輔助收入都在入都在 30 美元以上。美元以上。147101301234567890005060708091011121314151617181920212223航線等級折扣起飛時間0-11-22-33-44-55-66-77-88-9 中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 圖表圖表 45 全球各航司人均輔收全球各航司人均輔收 Top 20 資料來源：The 2

117、022 CarTrawlerYearbook of Ancillary Revenue by IdeaWorksCompany,華創證券 該報告測算，國航、東航、南航 2021 年人均輔收分別為 3.56、3.13 和 3.61 美元，提升空間大。政策端為航司差異化服務、提升輔助收入提供了可能。2021 年 3 月，交通運輸部公布 公共航空運輸旅客服務管理規定，于 21 年 9 月 1 日正式實施。該文件在關于“行李運輸”的相關條款中，刪除了之前關于行李尺寸、重量、免費行李額、逾重行李費的明確規定，航司可根據自身經營策略確定相關行李服務標準并予以公布，該規定有助于推動航司差異化競爭，也為輔助收

118、入的增加提供了可能性。（三）（三）中國國航的可持續發展：載旗航空的榮耀中國國航的可持續發展：載旗航空的榮耀 中國國航作為我國唯一載旗航空公司，是公司榮耀，亦是責任。在我國當前民航業發展階段以及體制特征下，中國國航如在歷年報告中描述“肩負著打造國家航企名片、落實民航強國戰略的歷史重任”。1、作為載旗航空，中國國航擁有最優資源稟賦作為載旗航空，中國國航擁有最優資源稟賦 1）時刻配置原則奠定資源優勢基礎）時刻配置原則奠定資源優勢基礎 對國航而言，歷史的承接與積累，奠定了公司的優質航網基礎。對國航而言，歷史的承接與積累，奠定了公司的優質航網基礎。國內頭部機場時刻占比國航排名首位國內頭部機場時刻占比國航

119、排名首位 我們依照機場吞吐量對機場進行等級劃分，進而根據航班起降機場的等級對航線進行劃 中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 分。將機場分為機場分為 5 級級：a）北上廣深機場（共 6 個）為 1 級機場；b）其余吞吐量排名前十的為 2 級機場；c）排名 11-30 名的為 3 級機場；d）排名 31-50 的為 4 級機場；e）排名 51 之后（包含 51）的為 5 級機場；以最新以最新 2022 年冬春航季民用航空飛行計劃進行統計：年冬春航季民用航空飛行計劃進行統計：國內客運時刻中，國航

120、國內客運時刻中，國航 1 級機場（北上廣深）時刻占比最高，級機場（北上廣深）時刻占比最高，占自身國內總時刻的 29.3%，東航、南航分別為 24.6%和 23.3%。2 級機場（其余吞吐量前十的機場），國航同樣占比最高級機場（其余吞吐量前十的機場），國航同樣占比最高，占自身比重的 19.3%，東航為18.6%，南航為 11.5%。合計看，國內前十大吞吐量（合計看，國內前十大吞吐量（1、2 級加總）機場級加總）機場的時刻占國航總時刻比近 5 成，而東航占比為 43%，南航占比為 35%。圖圖表表 46 國航國航 2022 冬春季國內時刻分機場等級分布冬春季國內時刻分機場等級分布 資料來源：民航預

121、先飛行計劃，華創證券 圖表圖表 47 東航東航 2022 冬春季國內時刻分機場等級分布冬春季國內時刻分機場等級分布 圖表圖表 48 南航南航 2022 冬春季國內時刻分機場等級分布冬春季國內時刻分機場等級分布 資料來源：民用航空預先飛行計劃管理系統，華創證券 資料來源：民用航空預先飛行計劃管理系統，華創證券 中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 我們進一步觀察：公司在其菱形網絡四個重要節點的國內客運時刻占比情況。我們進一步觀察：公司在其菱形網絡四個重要節點的國內客運時刻占比情況。北京：北京：

122、自 2019 年大興機場投產，東航、南航陸續完成轉場，東航僅保留京滬快線在首都機場，國航則占據了首都機場最大份額。國航則占據了首都機場最大份額。首都機場：首都機場：在國內客運時刻中，國航占比國航占比 69%，海航占比 17%，東航占 5%，山航山航 3%，川航 3%。大興機場：大興機場：國航占比 12%，南航 48%，東航 36%，吉祥 1%。成都：天府機場成都：天府機場 2021 年投產，國航“兩場一體”協同運營，同時占據成都兩場最大份額。年投產，國航“兩場一體”協同運營，同時占據成都兩場最大份額。雙流機場：雙流機場：國航占比 33%，南航 17%，東航 8%，川航 26%。天府機場：天府機

123、場：國航占比 31%，南航 5%，東航 16%，川航 18%，海航 9%，吉祥 2%，春秋2%。圖圖表表 49 北京兩場北京兩場 2022 冬春季國內時刻分配冬春季國內時刻分配 圖表圖表 50 成都兩場成都兩場 2022 冬春季國內時刻分配冬春季國內時刻分配 資料來源：民用航空預先飛行計劃管理系統，華創證券 資料來源：民用航空預先飛行計劃管理系統，華創證券 上海：上海兩場仍以主基地航司東航為首。上海：上海兩場仍以主基地航司東航為首。虹橋機場：虹橋機場：國航占比 9%，南航 14%，東航 53%，海航 2%，吉祥 10%，春秋 10%。浦東機場：浦東機場：國航占比 10%，南航 13%，東航 4

124、4%，海航 3%，吉祥 13%，春秋 10%。深圳：倚靠深航主基地，國航占據深圳最大份額。深圳：倚靠深航主基地，國航占據深圳最大份額。深圳機場：深圳機場：國航占比 35%，南航 30%，東航 8%，海航 10%，吉祥 1%，春秋 3%。圖圖表表 51 上海兩場上海兩場 2022 冬春季國內時刻分配冬春季國內時刻分配 圖表圖表 52 深圳機場深圳機場 2022 冬春季國內時刻分配冬春季國內時刻分配 資料來源：民用航空預先飛行計劃管理系統，華創證券 資料來源：民用航空預先飛行計劃管理系統，華創證券 中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號

125、：證監許可（2009）1210 號 36 從航線來看，22 冬春季國航國內 Top10 航線，也主要往返于頭部城市，其中有 7 條為首都機場出發航線。而我們對比機場的客收，頭部機場顯著跑贏：而我們對比機場的客收，頭部機場顯著跑贏：2019 年，上海虹橋、北京首都、成都雙流機場平均客公里收益位列國內前三，大于年，上海虹橋、北京首都、成都雙流機場平均客公里收益位列國內前三，大于 0.7元，遠超過行業平均水平。元，遠超過行業平均水平。圖圖表表 53 國航國航 2022 冬春季國內航班量冬春季國內航班量 top10 航線航線 圖表圖表 54 重要樞紐機場座收水平情況（元）重要樞紐機場座收水平情況（元）

126、資料來源：民用航空預先飛行計劃管理系統，華創證券 資料來源：Flight AI，華創證券 3）公司）公司 8 成時刻集中于高峰及次高峰成時刻集中于高峰及次高峰 以時刻價值來說，早晚班機單位收益相對低，而高峰時段收益更高。以時刻價值來說，早晚班機單位收益相對低，而高峰時段收益更高。我們將時刻分為 4檔，分別為 5-9 點早班機、9-16 點高峰時段、16-22 點次高峰、22-5 點為紅眼航班。統計發現，國航國內時刻，高峰時段占比為 44%，次高峰時段占比 36%，即合計 80%的航班排在單位收益更高的高峰及次高峰，而早班機和紅眼航班則各占 10%。我們比較虹橋-首都，同一天不同時段的價格，7-

127、8 點早班機價格 1169 元，9-10 點 1976元最高，11-19 點則為 1264 元。圖表圖表 55 國航國航 2022 冬春季國內航線時刻分布冬春季國內航線時刻分布 圖表圖表 56 東航東航 3 月月 9 日虹橋日虹橋-首都不同時段票價首都不同時段票價 資料來源：民用航空預先飛行計劃管理系統，華創證券 資料來源：東航App，華創證券 中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 4）國際航線：擁有最廣泛的網絡，歐美洲際線優勢明顯）國際航線：擁有最廣泛的網絡，歐美洲際線優勢明顯 公司是世界

128、最大的航空聯盟星空聯盟成員航司，在強大機隊實力的支撐下，其航線網絡已覆蓋六大洲，具備全球運營能力。疫情前 2019 年底，國航集團經營國際客運航線137 條，地區航線 27 條，通過與星空聯盟成員的合作，服務已拓展到 195 個國家（地區）的 1,317 個目的地。a）機隊構成看：國航寬體機絕對量及占比均為最高）機隊構成看：國航寬體機絕對量及占比均為最高 截截至至 2022 年末，年末，國航寬體機共國航寬體機共 135 架架，占比 18.2%（不含支線機）；其中包括 60 架 A330，23 架 A350，10 架 B747，28 架 B777 及 14 架 B787。南航寬體機共南航寬體機共

129、 112 架，架，占比 13.1%；東航寬體機東航寬體機共共 101 架，占比 13.3%；國航寬體機數量及占比明顯高于其他航司。國航寬體機數量及占比明顯高于其他航司。圖表圖表 57 上市航司寬體機數量及占比（架）上市航司寬體機數量及占比（架）資料來源：公司公告，華創證券 b）國航國際）國航國際+地區航線占比最高地區航線占比最高 ASK、RPK 看，國航看，國航 2019 年國際年國際+地區航線占比約地區航線占比約 4 成。成。RPK角度：角度：國航2019年國際+地區業務占比40.7%，東航35.5%，南航31.5%，春秋34.8%，吉祥 17.1%；全行業國際+地區航線 RPK 占比 29

130、%。ASK 角度：角度：國航國際+地區業務占比 41.7%，東航 36.5%，南航 31.6%，春秋 35.9%，吉祥 18.4%。旅客人數看，國航旅客人數看，國航 2019 年國際年國際+地區占比接近地區占比接近 20%，其中國際約，其中國際約 15%國航：國航：國際+地區人數占比 19.5%，其中國際 14.9%；南航：南航：國際+地區人數占比 15.1%，其中國際 13.5%；東航：東航：國際+地區人數占比 16.3%，其中國際 13.5%；全行業全行業國際+地區旅客運輸量占比為 13%，其中國際 11%。20122013201420152016201720182019202020212

131、022國航81889396103115122127129132135南航57677684848899110110111112東航57636366738283939497101吉祥36666國航18.4%18.4%17.9%16.9%17.1%18.1%18.4%18.3%18.5%18.0%18.2%南航12.4%12.8%13.2%13.4%12.7%12.3%12.4%13.3%13.2%13.2%13.1%東航15.0%14.5%13.3%12.7%12.8%13.1%12.2%12.9%13.0%13.0%13.3%吉祥3.3%6.3%6.1%5.5%5.5%國航13%9%6%3%7%

132、12%6%4%2%2%2%南航/18%13%11%0%5%13%11%0%1%1%東航2%11%0%5%11%12%1%12%1%3%4%吉祥100%0%0%0%寬體機數量寬體機占比寬體機增速 中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38 圖表圖表 58 各航司國際各航司國際+地區地區 PRK 占比占比 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 59 各航司國際各航司國際+地區旅客人數占比地區旅客人數占比 資料來源：公司公告，華創證券 c）歐美長航線：國航優勢明顯。）歐美長航線：國航優勢明顯。統計統計

133、 2019 年夏秋季各航司國際年夏秋季各航司國際+地區航線結構：地區航線結構：北美洲航線：國航占內地航司比重的北美洲航線：國航占內地航司比重的 29%，排第一，東航占比 24%，南航占比 23%，三大航合計占比 75%，春秋、吉祥暫無北美航線。歐洲航線：國航占內地航司比重的歐洲航線：國航占內地航司比重的 40%，顯著的優勢，超過東、南航之和，顯著的優勢，超過東、南航之和，東航為 20%，南航為 17%，三大航合計占比 77%，吉祥占比 2%，春秋無歐洲航線。以中美航權為例（疫情前水平），以中美航權為例（疫情前水平），局方將中國大陸地區分為三個區，其中一區中方航司每周只能 180 班，美方航司只

134、能 160 班，二區中方和美方航司每周都可以有 28 班，三區航班則沒有限制。180 班中美一區航權，國航 65 班/周，東航 47 班/每周，南航 35 班/周，三大航合計占比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2010201120122013201420152016201720182019國航南航東航春秋吉祥 中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 39 82%；另有海航 33 班/周；二區航權中美各有 28 班，國航、東航、廈航和川航

135、分別占用 4、6、12 和 6 班；三區航權沒有航班限制，疫情前已開航中美直飛城市有成都，重慶，長沙，西安和武漢，執飛主力為海航和美聯航。東南亞、大洋洲航線：南航占比大。東南亞、大洋洲航線：南航占比大。東南亞航線東南亞航線：南航占國內航司比為 33%，東航占比 20%，國航 16%，三大航合計 69%，春秋 8%，吉祥 4%。大洋洲航線：大洋洲航線：南航占國內航司比為 48%，東航占比 23%，國航 10%，三大航合計占比 81%，春秋、吉祥無時刻份額。東亞（日韓）、地區（港澳臺）航線：東航占比最大東亞（日韓）、地區（港澳臺）航線：東航占比最大 東亞航線：東亞航線：東航占國內航司比為 30%，

136、國航 20%，南航 20%，春秋 10%，吉祥 6%。地區航線：地區航線：東航占比 43%，國航 25%，南航 25%，春秋 6%，吉祥 2%。圖圖表表 60 2019 年夏秋季各航司在國際年夏秋季各航司在國際+地區航線的份額地區航線的份額 資料來源：民航預先飛行計劃，華創證券 對比三大航自身國際對比三大航自身國際+地區線結構，仍以東南亞為主，國航洲際線占比最高：地區線結構，仍以東南亞為主，國航洲際線占比最高：國航：國航：北美、歐洲航線占比 21.4%，東南亞+東亞航線占比 55.5%，地區航線占比 17.3%；南航：南航：北美、歐洲航線占比 8.8%，東南亞+東亞航線占比 65.3%，地區航

137、線占比 12.7%；東航：東航：北美、歐洲航線占比 11.0%，東南亞+東亞航線占比 63.2%，地區航線占比 18.1%。中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 40 圖表圖表 61 國航國際國航國際+地區航線構成地區航線構成 資料來源：民航預先飛行計劃，華創證券 圖表圖表 62 東航國際東航國際+地區航線構成地區航線構成 圖表圖表 63 南航國際南航國際+地區航線構成地區航線構成 資料來源：民航預先飛行計劃，華創證券 資料來源：民航預先飛行計劃，華創證券 從收入分布來看：從收入分布來看：2019

138、 年，公司國內客運收入占比 65%，國際+地區收入合計占比 35%。其中中國港澳臺地區占比 13%，歐洲貢獻 28%，北美 19%，日韓 18%，亞太地區及其他占比 22%。圖圖表表 64 國航國航 2019 年客運收入分布年客運收入分布 圖表圖表 65 國航國航 2019 年國際年國際+地區客運收入分布地區客運收入分布 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 北美洲7%歐洲14%大洋洲2%東南亞30%東亞25%地區17%其他5%北美洲5%歐洲6%大洋洲3%東南亞31%東亞32%地區18%其他5%北美洲4%歐洲5%大洋洲5%東南亞46%東亞19%地區13%其他8%中國國航（

139、中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 41 2、作為載旗航空，公司有最有價值的商旅客群和品牌影響力作為載旗航空，公司有最有價值的商旅客群和品牌影響力 配合公司樞紐網絡戰略，公司定位于中高端公商務主流旅客市場，擁有高價值旅客群體。截至 2021 年末，公司鳳凰知音會員公司鳳凰知音會員 7207 萬人，東航常旅客為萬人，東航常旅客為 4815 萬。萬。從 2015-2021 年常旅客增速來看，國航年均復合增速為 11.6%，東航為 10.5%。圖表圖表 66 國航、東航常旅客會員（萬人）國航、東航常旅客會員（萬

140、人）資料來源：公司公告，華創證券 公司常旅客收入貢獻占比連年提升。公司常旅客收入貢獻占比連年提升。2015 年常旅客貢獻收入占公司客運收入的 37.2%，到 2021 年，該比例已提升至該比例已提升至 56.8%，合計提升 19.6 個百分點。對應 2015-2019 年，常旅客收入貢獻由 361 億增至 579 億。疫情后，2021 年降至 331 億。圖圖表表 67 國航常旅客會員收入占公司客運收入比國航常旅客會員收入占公司客運收入比 資料來源：公司公告，華創證券 公司安全運營與服務口碑是不可忽視的無形資產公司安全運營與服務口碑是不可忽視的無形資產 公司始終堅持“安全第一、預防為主、綜合治

141、理”方針，牢固樹立安全發展理念，堅持安全底線，對安全隱患零容忍。公司提出公司提出安全領域安全領域“十四五十四五”戰略戰略，包括：，包括：優化機務維修體系、落實安全專項整治三年行動方案、深化安全管理體系建設、健全安全運行管理體 中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 42 系、強化隊伍作風健身和職業技能訓練、持續完善飛行訓練體系。公司常年保持安全指標行業領先，2021 年安全飛行時長 159 萬小時，國航責任原因航空運輸征候 0。圖表圖表 68 安全領域“十四五”戰略安全領域“十四五”戰略 資料來源：

142、公司公告，華創證券 同時，公司致力于持續提升服務品質，用心改善旅客體驗，全力打造品牌服務。同時，公司致力于持續提升服務品質，用心改善旅客體驗，全力打造品牌服務。注重硬件投入和服務升級改造，建立休息室新版設計標準，2021 年同步推進翻修或新建 10 個自營休息室，打造東方文化特色休憩場所；營造國航專屬客艙環境，設計開發全新機上座椅產品，上線“鳳羽霓裳”新蓋毯以及北京冬奧會限定款主題頭片；推進機上娛樂系統升級，359 架飛機實現艙內無線局域網全面運營，16 架 A350 飛機提供空地互聯服務等等。安全運營與服務品質成為國航不可忽視的無形資產。安全運營與服務品質成為國航不可忽視的無形資產。3、如何

143、理解其生命周期：行業底部收購，行業轉暖獲得超額彈性如何理解其生命周期：行業底部收購，行業轉暖獲得超額彈性 不同于傳統管理學上理解的企業生命周期，作為央企航空企業，尤其載旗航空，歷經歷次行業性重組及寒冬，中國國航底部收購，行業轉暖獲得超額彈性。1）2002 年三大航集團重組，國航保留公司主體名年三大航集團重組，國航保留公司主體名稱稱 2002 年國務院印發民航體制改革方案，對民航總局直屬的 9 家航空公司進行聯合重組，實行政企分開，形成 3 家大型航空集團公司。以中國國際航空公司為主體，聯合中國航空總公司和中國西南航空公司，組建中國航空集團公司。集團公司組建后，保留中國國際航空公司的名稱，對聯合

144、三方進行主輔業分離。2）2010 年國航逆勢控股深航年國航逆勢控股深航 深航成立于 1992 年，2005 年改制轉讓股權，深圳匯潤投資有限公司和億陽集團以 27.2億元購得深航 65%的控股權，深航成為當時國內最大的民營航司。中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 43 在匯潤投資入主后，提出“369 計劃”,在 3 至 6 年里，機隊規模將由 33 架擴充到 60 架至100架,始發基地擴充到8至10個,力爭用9年左右的時間將深航打造成國際一流航司。公司高速擴張，資產負債率開始持續上升，適逢 0

145、8 年金融危機，公司一度陷入經營困境，2008 年深航資產負債率達 96.36%。圖表圖表 69 深航機隊規模增速深航機隊規模增速 圖表圖表 70 深航資產負債率深航資產負債率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 2010 年，國航增資控股深航，出資 6.82 億，持股比例由 25%提至 51%，收購 PB 2 倍左右，彼時深航機隊規模 99 架（含昆明航）。此次控股完成，極大的完善了公司航網布此次控股完成，極大的完善了公司航網布局，此前相對薄弱的華南市場得以補齊，公司在深圳的市場份額由局，此前相對薄弱的華南市場得以補齊，公司在深圳的市場份額由 13%提升至提升至 43

146、%，四，四角菱形網絡初步形成，超級承運人現雛形。角菱形網絡初步形成，超級承運人現雛形。深航也在易主后，與國航資源優勢互補，在國航與國泰航空聯手的北京-香港雙樞紐戰略中，憑借區位優勢與香港國際線便捷銜接。整體經營得以改善，高速擴張回歸正常，年機隊增速由最高 36%降至 12%-14%區間，客座率升至 80以上。歸屬凈利迅速轉正，并歸屬凈利迅速轉正，并在在 2012 年創下年創下 18.5 億的歷史新高。億的歷史新高。圖圖表表 71 深航客座率（）深航客座率（）圖表圖表 72 深航收入、歸屬凈利（億）深航收入、歸屬凈利（億）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 3）2022

147、年困境中，公司籌劃控股山航股份年困境中，公司籌劃控股山航股份 受疫情持續影響，山航股份陷入資不抵債的困境，截止 22Q3，山航股份資產負債率高達119.22%。2022 年 5 月，國航公告擬籌劃取得山航集團控制權，并進而取得山航股份控制權。公司此前持有山航集團 49.4%股權，山航集團為公司的聯營企業，公司及山航集團分別持有山航股份 22.8%及 42%的股份，國航直接和間接合計持有山東航空 43.548%中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 44 的股權。22年 12月，國航與山鋼金控、青島企

148、發簽署股權轉讓協議，擬分別以2006.5萬元和 1289.8萬元受讓山鋼金控和青島企發分別持有的山航集團 1.4067%和 0.9043%股權，轉讓完成后，公司持有山航集團 51.7178%股權。同時，公司、山東財金、山東高速和山航集團簽署增資協議，在相關股權轉讓實施完成后（包括本次股權轉讓），公司、山東高速擬共同向山航集團增資，公司投資 66 億元，山東高速投資 34 億元，本次增資完成后，公司持有山航集團 66%股權，山東高速和山東財金合計持有山航集團 34%股權。交易完成后，公司直接和間接合計將持有山東航空交易完成后，公司直接和間接合計將持有山東航空 50.52%的股權，完成控股。的股權

149、，完成控股。目前本次交易仍在籌劃中。截止截止 2021 年底，山航機隊規模年底，山航機隊規模 134 架，架，占國航股份比約 18%，全部為波音 737 系列機型，平均機齡 8.2 年；ASK、RPK 角度，角度，以 16-19 年均值來看，山航占國航股份 16%左右，客座率表現略高于國航 1.4pts；市占率方面：市占率方面：截止 21 年底，山航機隊行業占比 3.5%，國航為 19.2%，合計占比 22.7%；旅客運輸量方面，以 19 年數據看，山航市占率 3.9%，國航 17.4%，合計占比 21.3%。財務方面：財務方面：16-19 年收入平均占國航股份收入的 13%，平均歸屬凈利占比

150、約 6%，16-19年單機平均凈利為國航的 37%。圖圖表表 73 山航、國航山航、國航機隊對比（架）機隊對比（架）圖表圖表 74 山航、國航客座率（山航、國航客座率（%）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 45 圖表圖表 75 山航、國航歸屬凈利對比（億）山航、國航歸屬凈利對比（億）圖表圖表 76 山航、國航單機利潤對比（萬）山航、國航單機利潤對比（萬）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 控股完成后，或助力國航

151、成為亞洲最大航司控股完成后，或助力國航成為亞洲最大航司 截至 23 年 1 月，國航總機隊 762 架，南航 892 架，東航 775 架，國航在三大航中機隊規模最小。若控股完成，山航 130 余架飛機并表，國航規模有望超過南航，成為亞洲最大航司。而在前文所提及的困境反轉中，一旦供需缺口由局部區域轉向全局彈性釋放階段，該階段下，規模效應有望推升公司實現強于行業的利潤彈性。航網得以進一步鞏固與完善航網得以進一步鞏固與完善 山航航線主要銜接山東與外省市，而山東作為國內人口大省，需求潛力足。截至 2021 年末，山東省總人口 1.02 億人，排名全國第二位，僅次于廣東省。細拆山航航線時刻，以 22

152、年冬春航季時刻統計：山航時刻主要集中于 3 級機場（排名 11-30 名），占自身國內總時刻的 52%，1、2 級機場合計占比 15%，4 級從機場 19%，5 級機場占 15%。即即 67%的時刻分布在吞吐量前的時刻分布在吞吐量前 30 的的機場，整體航網質量較好。機場，整體航網質量較好。圖表圖表 77 2021 年分省份人口數據（萬）年分省份人口數據（萬）圖表圖表 78 山航時刻按機場等級分布山航時刻按機場等級分布 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：民航預先飛行計劃，華創證券 中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許

153、可（2009）1210 號 46 具體機場來看，公司國內時刻前十大機場中，3 座位于山東省內，分別為濟南、青島、煙臺，三場合計時刻占公司總時刻的 29%。從航線來看，山航國內前十大航線，均為連接山東省目的地航線，其中濟南-重慶排名第一，青島-重慶、青島-上海虹橋分列 2、3 位。另外，值得注意的是，首都機場排名山航時刻第十，進一步增強了國航系在核心市場的另外，值得注意的是，首都機場排名山航時刻第十，進一步增強了國航系在核心市場的占有率和掌控力。占有率和掌控力。重慶、西安機場分列山航時刻第 6、第 9，同樣加強了西側重要航點的市場份額。圖表圖表 79 山航國內時刻前十大機場山航國內時刻前十大機場

154、 圖表圖表 80 山航山航 top10 航線航線 資料來源：民航預先飛行計劃，華創證券 資料來源：民航預先飛行計劃，華創證券 （四）（四）中國特色估值體系下中國國航的估值探討中國特色估值體系下中國國航的估值探討 1、巴菲特對航空的兩次認知變化啟示：沒有資產屬性是一成不變巴菲特對航空的兩次認知變化啟示：沒有資產屬性是一成不變 第一次：買便宜的證券第一次：買便宜的證券 1989 年，巴菲特以 3.58 億美元買入美國航空十年強贖的可轉換優先股，年利率 9.25%，轉股價 60 美元。當時所處的背景是，1979 年美國放開了航空管制，大量新航司成立，行業進入無序競爭狀態，價格戰異常激烈。而 1990

155、 年戰爭導致油價暴漲，航空業雪上加霜，持續虧損，該筆投資一度縮水 7 成以上。1993 年，美國航空還宣布暫停發放特別股股息，以后巴菲特兩次想折價轉手這筆優先股，均未如愿。而經歷了持續的低迷，部分小航司出清，且油價回落，航空股重新盈利，1996 年底，美國航空股價漲至 73 美元，97 年優先股被贖回，投資獲利 2.5 億美元。事后，巴菲特在接受采訪時表示：“買入美國航空，是因為它是一只很合適的證券，但它的生意不好。我不想買它的生意，只是覺得它的證券便宜?！钡诙危嘿I行業格局第二次：買行業格局 2016 年，巴菲特又大舉買入航空股。2016 年末，伯克希爾成為達美、美聯航的第一大股 中國國航（

156、中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 47 東，西南航空的第二大股東，美國航空的第四大股東。截止 2019 年底，伯克希爾合計持有的航空股超過 100 億。此次買入的邏輯已和此前完全不同。行業性質發生了顯著變化，在 80 年代，美國航司一度接近 200 家，而經過多次破產重組兼并，形成了四大航空集團，2016 年市占率超 7 成。航空業也進入了客座率、單位收益雙雙抬升的階段，盈利水平隨著提升。因此，這一次巴菲特選擇買行業，四家航空均大額購入，買的便是航空的格局?？梢?，同樣的資產，在不同的歷史階段，資產屬性是

157、會動態演變的。2、如如何理解中國特色估值體系下的中國國航何理解中國特色估值體系下的中國國航 探索中國特色估值體系，我們認為是在傳統利潤指標外，增加多元維度的觀察，以及結合我國產業特征綜合給予評估。具體到我國航空業而言，一個核心矛盾，是不是周期股，以及周期股的定價？首先，商業模式上看，現階段的航空股具備周期股的典型特征，因此我們從周期彈性維度，以高峰利潤給其定價；但是結合我國航空業的發展，尤其央企航司，并不能以強周期一概而論。其一、我國航空業的產業發展特征，潛力未盡、二八分化，其一、我國航空業的產業發展特征，潛力未盡、二八分化，意味著長期來看，航空公司經營航線，從資源屬性而言，在供給增加相對有限

158、的背景下，會逐步成熟、分批次帶來回報。其二、我國民航業的體制機制，其二、我國民航業的體制機制，一方面適度的行業監管可以統籌資源、保障行業健康有序發展，另一方面逐步的市場化，可以使得在競爭中呈現分化。其三、央企航司在歷經多輪行業周期后，其三、央企航司在歷經多輪行業周期后，是在不斷做大規模到做強質量，其在民航領域內是支柱地位，在內外雙循環下，要保障安全與穩定。某種程度上，不同于傳統周期行。某種程度上，不同于傳統周期行業內的企業生命周期。業內的企業生命周期。在這樣背景下，我們認為，行業層面：傳統供需外，民航業的強社會價值需要被關注；公司層面：傳統盈利外，央企航司在安全、品牌、資源等方面的積累需要被重

159、視；尤其作為載旗航空的中國國航，其可持續發展的屬性可以獲得更高溢價。但從市場的認知轉變中，我們同樣認為央企航司需要做一定的工作：1）資本優化：）資本優化：從資產經營到資本運營。東航剝離東航物流上市是民航業混改落地的成功案例。東航物流 2013 年凈虧損高達 4.63 億元，混改后于 2019 年 6 月完成上市申報，2021年 6 月正式上市，2019 年轉為盈利 7.9 億，2021 年盈利 36.3 億。國貨航提交 IPO 申請亦是國航在資本運營的探索，通過資本手段，優化資源，調節配置，實現國有資本的保值增值和價值發現。中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核

160、華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 48 圖表圖表 81 東航物流收入、利潤（億）東航物流收入、利潤（億）資料來源：公司公告，華創證券 2）價值實現：）價值實現：2022 年 5 月國務院國資委發布提高央企控股上市公司質量工作方案，提出促進上市公司完善治理和規范運作，強化上市公司內生增長和創新發展，增進上市公司市場認同和價值實現。2023 年 1 月，國資委提出將中央企業 2023 年主要經營指標調整為“一利五率”，并提出“一增一穩四提升”總體目標。尤其用凈資產收益率替換凈利潤指標，用營業現金比率替換營業收入利潤率指標。我們認為隨著央企經營指標考核的變化，上市公司

161、治理和機制的完善，市場會逐步認同央企航司在民航業的主體地位所具備的價值。三、三、投資建議投資建議 盈利預測：盈利預測：基于前篇報告后，新冠疫情轉為乙類乙管，同時油價與匯率市場發生較大波動。我們預計 2022-24 年實現歸屬凈利分別為虧損 381 億、盈利 45 億及盈利 181 億（原預測為虧損 337 億、盈利 40 億及 166 億）。目標區間：目標區間：國航作為載旗航司，手握最優資源預期會帶來強價格彈性落地，我們預計本輪高峰利潤或介于 238-300 億（預計有望在 23Q3-24Q1 率先實現季度新高的利潤水平），依據公司歷史平均 PE 及周期股傳統定價，給予高峰利潤 10 倍 PE

162、，對應市值 2380-3000億，目標價 14.7 至 18.5 元，預期較當前 32%-67%的空間：同時，我們認為中國特色估值體系下，對中國國航的價值挖掘或推動估值體系進一步轉變與抬升，上調評級至“強推”。最新 2/27 日，H 股市值 1024 億人民幣，A 股 1779 億，H 股僅對應 A 股市值的 58%。以238 億高峰利潤看，H 股、A 股分別對應 4.3 和 7.5 倍 PE。以 300 億高峰看，則 H 股、A股分別對應 3.4 和 5.9 倍 PE。我們建議關注中國國航 H 股。中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格

163、批文號：證監許可（2009）1210 號 49 附：歷史歷史 PB 對比，對比，10-19 年：年：國航：國航：A 股均值股均值 1.8，中位數，中位數 1.5；H 股均值股均值 1.2，中位數，中位數 1.1。南航：A 股均值 1.6，中位數 1.5；H 股均值 0.9，中位數 0.9。東航：A 股均值 2.3，中位數 1.9；H 股均值 1.3，中位數 1.1。歷史歷史 PE 對比，對比，10-19 年：年：國航：國航：A 股均值股均值 16.8，中位數，中位數 17.4；H 股均值股均值 12.4，中位數，中位數 11.8。南航：A 股均值 19.0，中位數 16.0；H 股均值 12.

164、0，中位數 11.5。東航：A 股均值 18.7，中位數 15.7；H 股均值 11.4，中位數 9.5。圖表圖表 82 三大航三大航 A/H 股歷史股歷史 PB 圖表圖表 83 三大航三大航 A/H 股歷史股歷史 PE 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 四、四、風險提示風險提示 經濟大幅下滑、油價大幅上漲、人民幣大幅升值。中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 50 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022E

165、2023E 2024E 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 16,710 13,465 13,897 17,294 營業收入營業收入 74,532 52,470 135,855 170,353 應收票據 4 2 6 10 營業成本 85,844 86,095 114,593 134,874 應收賬款 2,991 1,994 5,573 6,878 稅金及附加 268 140 386 520 預付賬款 440 544 609 753 銷售費用 4,452 3,306 6,113 6,814 存貨 2,050 1,847 2,534 3,102 管理費用 4,49

166、9 4,617 4,891 5,536 合同資產 0 0 0 0 研發費用 153 131 272 273 其他流動資產 8,202 4,810 12,370 17,328 財務費用 4,127 9,879 8,902 6,948 流動資產合計 30,397 22,662 34,989 45,365 信用減值損失 163 100 100 100 其他長期投資 703 533 1,176 1,442 資產減值損失-337-300-100-100 長期股權投資 12,081 12,081 12,081 12,081 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 85,009 81,343 90,67

167、6 94,063 投資收益-746-430 425 650 在建工程 34,863 34,863 29,863 29,863 其他收益 3,841 3,649 3,758 3,946 無形資產 3,544 3,190 2,871 2,584 營業利潤營業利潤-21,851-48,650 4,930 20,033 其他非流動資產 131,818 131,768 131,728 131,696 營業外收入 124 127 142 142 非流動資產合計 268,018 263,778 268,395 271,729 營業外支出 108 100 100 100 資產合計資產合計 298,415 28

168、6,440 303,384 317,094 利潤總額利潤總額-21,835-48,623 4,972 20,075 短期借款 22,002 52,002 52,002 37,002 所得稅-3,006-6,321 0 0 應付票據 199 68 113 166 凈利潤凈利潤-18,829-42,302 4,972 20,075 應付賬款 13,307 12,053 16,043 18,882 少數股東損益-2,187-4,230 497 2,008 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-16,642-38,072 4,475 18,067 合同負債 1,480 1,042

169、 2,697 3,382 NOPLAT-15,270-33,707 13,875 27,023 其他應付款 0 0 0 0 EPS(攤薄)（元）-1.15-2.35 0.28 1.12 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 19,070 19,070 19,070 19,070 其他流動負債 35,357 35,559 41,840 46,898 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 91,415 119,794 131,765 125,400 2021 2022E 2023E 2024E 長期借款 43,620 43,620 43,620 43,620 成長能力成長能力 應付債券 9,50

170、0 9,500 9,500 9,500 營業收入增長率 7.2%-29.6%158.9%25.4%其他非流動負債 88,014 88,014 88,014 88,014 EBIT 增長率-3.2%-118.8%135.8%94.8%非流動負債合計 141,134 141,134 141,134 141,134 歸母凈利潤增長率-15.5%-128.8%111.8%303.7%負債合計負債合計 232,549 260,928 272,899 266,534 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 61,403 25,280 29,755 47,823 毛利率-15.2%-64.

171、1%15.7%20.8%少數股東權益 4,463 232 730 2,737 凈利率-25.3%-80.6%3.7%11.8%所有者權益合計所有者權益合計 65,866 25,512 30,485 50,560 ROE-25.3%-149.2%14.7%35.7%負債和股東權益負債和股東權益 298,415 286,440 303,384 317,094 ROIC-14.8%-35.3%12.1%22.5%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 77.9%91.1%90.0%84.1%單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 債務權益比 276.6%831.8%6

172、96.1%390.0%經營活動現金流經營活動現金流 12,888-19,679 22,094 37,243 流動比率 0.3 0.2 0.3 0.4 現金收益-5,209-23,027 22,837 36,933 速動比率 0.3 0.2 0.2 0.3 存貨影響-196 203-687-568 營運能力營運能力 經營性應收影響 273 1,196-3,549-1,352 總資產周轉率 0.2 0.2 0.4 0.5 經營性應付影響 704-1,386 4,035 2,893 應收賬款周轉天數 14 17 10 13 其他影響 17,316 3,334-542-663 應付賬款周轉天數 55

173、53 44 47 投資活動現金流投資活動現金流-4,453-5,300-13,000-13,000 存貨周轉天數 8 8 7 8 資本支出-3,456-5,374-12,977-13,009 每股指標每股指標(元元)股權投資 299 0 0 0 每股收益-1.15-2.35 0.28 1.12 其他長期資產變化-1,296 74-23 9 每股經營現金流 0.80-1.21 1.36 2.30 融資活動現金流融資活動現金流 1,711 21,734-8,662-20,846 每股凈資產 3.79 1.56 1.84 2.95 借款增加 11,172 30,000 0-15,000 估值比率估值

174、比率 股利及利息支付-5,784-6,002-7,116-9,906 P/E-10-5 40 10 股東融資 490 490 490 490 P/B 3 7 6 4 其他影響-4,167-2,754-2,036 3,570 EV/EBITDA-55-15 20 12 資料來源：公司公告，華創證券預測 中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 51 交通運輸組團隊介紹交通運輸組團隊介紹 副所長、首席分析師：吳一凡副所長、首席分析師：吳一凡 上海交通大學經濟學碩士。曾任職于普華永道會計師事務所、上海申銀萬

175、國證券研究所。2016 年加入華創證券研究所。2021 年：新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第三名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第三名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第二名，21世紀金牌分析師評選交運物流行業第二名。2020 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第二名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第三名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第一名，21 世紀金牌分析師評選交通物流行業第四名；2019 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，上

176、證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第五名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第二名；2018 年水晶球最佳分析師交通運輸行業第四名；2017 年金牛獎交通運輸第五名；新財富最具潛力分析師第二名，財富最佳分析師交通運輸倉儲行業入圍。分析師：吳瑩瑩分析師：吳瑩瑩 清華大學金融碩士。曾任職于蘇寧集團戰略投資部。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第二名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第三名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸

177、行業第一名，21 世紀金牌分析師評選交通物流行業第四名等團隊成員。分析師：周儒飛分析師：周儒飛 上海外國語大學金融碩士。曾任職于國金證券研究所。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：吳晨助理研究員：吳晨玥玥 廈門大學會計學碩士。曾任職于安永咨詢戰略與交易咨詢部。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：黃文鶴助理研究員：黃文鶴 中央財經大學金融碩士。曾任職于遠洋資本股權投資業務中心，2021 年加入華創證券研究所。中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 52 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機

178、構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-

179、82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 上海機構銷售部 許彩霞 總經理助理、上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 資深銷售 021-20572506 張佳妮 高級銷售經理 021-20

180、572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 中國國航（中國國航（601111）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 53 華創行業公

181、司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲

182、明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知

183、曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發

184、的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522