華新水泥-投資價值分析報告：布局骨料市場打造第二成長曲線地產利好疊加促進水泥需求回暖-230131（30頁）.pdf

《華新水泥-投資價值分析報告：布局骨料市場打造第二成長曲線地產利好疊加促進水泥需求回暖-230131（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華新水泥-投資價值分析報告：布局骨料市場打造第二成長曲線地產利好疊加促進水泥需求回暖-230131（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 1 布局骨料市場打造第二成長曲線，地產利好疊加促進水泥需求回暖華新水泥（600801.SH）投資價值分析報告 核核行業集中度進一步提高，頭部企業競爭優勢突顯行業集中度進一步提高，頭部企業競爭優勢突顯 我國水泥行業目前處于產能過剩階段，為了穩定行業，推動水泥行業可持續發展我國從七個方面下發供給側結構性改革政策限制產能。未來隨著水泥行業納入碳交易，碳稅+減排改造加劇行業內小企業的生產成本壓力，老舊產能將面臨全面淘汰，行業內的競爭格局將進一步優化，龍頭競爭優勢突顯。隨著行業內兼并重組的深化，行業的市場集中度將進一步提高，龍頭企業的話語權將會得到提升

2、，從而改變競爭格局，推動價格上升，改善行業毛利率。華新水泥主業穩健，積極布局骨料市場打造第二成長曲線華新水泥主業穩健，積極布局骨料市場打造第二成長曲線 華新水泥近十年營收復合增長率 11.17%，超過行業規模企業平均水平。2016 年起公司開始戰略性布局骨料市場，截至 2021 年公司實現骨料銷售營收 20.54 億元，占比 6.32%，相比 2016 年骨料營收 2.48 億元，增長 8.28 倍，占比提升 5.13pct。骨料業務毛利率高達 65%，遠高于其他產品線。未來公司將進一步加大對骨料市場的布局，打造公司營收第二增長曲線，改善公司利潤率。地產復蘇地產復蘇促進水泥需求回暖，水泥行業有

3、望迎來促進水泥需求回暖，水泥行業有望迎來估值修復估值修復 2022 年水泥行業受宏觀經濟不景氣及地產行業萎靡影響，需求量持續下滑，利潤空間收到擠壓。隨著國家多次強調房地產行業仍是我國的支柱產業并頻繁的出臺政策支持房地產企業，各地地產項目開工情況有所改善，水泥需求也隨之上升。未來一段時間內，預計我國的水泥需求量仍將穩定在一個較高水平。國家支持地產行業利好政策頻出，有望帶領地產上下游板塊估值快速修復，華新水泥作為水泥行業華中區域及西南片區龍頭，業績穩定，有望率先獲得估值修復。盈利預測與估值盈利預測與估值 預計華新水泥 2022-2024 年每股收益（EPS）分別為 1.98 元、2.37 元、2.

4、8 元，未來兩年歸母凈利潤將保持 18.92%的復合增長率。絕對估值模型下，對應每股合理內在價值為 19.23 元。相對估值模型下：目前行業 2022 年 PE 均值為 11.09 倍；考慮公司的規模和未來業績增長情況，給予公司 2023 年 7.5-9.5 倍 PE，對應每股合理估值區間在 17.78-22.52 元之間。投資風險提示投資風險提示 燃料價格波動風險；市場風險；骨料市場開拓不及預期 核心業績資料及預測核心業績資料及預測 項目 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(億元)325 335 405 444 YOY 10.59%3.15%20.98%9.48%歸母凈

5、利潤（億元）54 41 50 59 ROE 20.07%14.14%15.44%16.47%攤薄 EPS(元)2.56 1.98 2.37 2.80 YOY 10.59%-22.74%19.94%18.20%P/E 6.27 8.12 6.77 5.73 數據源：華通證券研究部 公司投資評級 推薦（首次）公司深度報告 研究部 建筑材料行業組 SFC:AAK004 Email: 主要資料 2023.1.30 收盤價（元）16.20 一年中最低/最高 13.31/22.83 總市值（億元）336.5 總股本（億股）20.97 流通股本（億股）13.62 ROE（TTM）8.13%PE（TTM）8.

6、39 股價相對走勢 數據源：東方財富網 A A 股研究報告股研究報告|202|2023 3 年年 1 1 月月 3 31 1 日日 華新水泥（600801.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 2 內容目錄內容目錄 一、一、水泥行業分析水泥行業分析.4 1.水泥行業基礎信息及現狀.4 1.1 我國水泥生產情況分析.4 1.2 我國水泥需求情況分析.8 2.水泥行業發展趨勢.11 2.1 產能置換.11 2.2 智能化建設.12 2.3 綠色礦山建設.12 二、二、華新水泥競爭優勢分析華新水泥競爭優勢分析.12 1.公司主營業務介紹.12 2.公司核心競爭力分析

7、.15 2.1 擁有完整產業鏈，形成上下游協同競爭優勢.15 2.2 公司礦山儲備資源豐富，有效降低生產成本.15 2.3 持續技術創新，堅持綠色、低碳發展優勢.16 3.公司經營情況分析.17 3.1 營收穩定增長，布局高毛利項目打造第二成長曲線.17 3.2 公司運營效率、管理效率、盈利能力與可比公司比較分析.18 三、三、業績預測業績預測&估值分析估值分析.22 1.業績預測.22 2.估值分析.24 2.1 PE&PEG 估值分析.24 2.2 DCF 估值分析.25 四、公司未來六個月內投資建議四、公司未來六個月內投資建議.26 1.公司股價催化劑分析.26 2.公司六個月內目標價格

8、&投資評級.27 五、投資風險提示五、投資風險提示.27 nXgVuWtVhZfW8XaXqVfW9PbP8OoMmMmOmPkPmMtRjMpPpM8OmMuNMYmPrQvPnNqR 華新水泥（600801.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 3 圖目錄圖目錄 Figure 1 2001-2022 我國水泥產量及同比增速.4 Figure 2 2021 我國各省份水泥產量.5 Figure 3 2021 年我國各區域水泥產量.5 Figure 4 中國水泥制造企業競爭梯隊.6 Figure 5 2022 年中國水泥制造行業集中度.6 Figure 6 水

9、泥應用領域.9 Figure 7 2012-2022 我國房地產開發投資額.10 Figure 8 2012-2021 我國城鎮環境基礎設施建設投資額.10 Figure 9 2023 年 1 月全國水泥價格.11 Figure 10 華新水泥主要產能介紹.13 Figure 11 華新水泥事業版圖.14 Figure 12 華新水泥主營業務.15 Figure 13 水泥產業鏈.15 Figure 14 公司近 10 年營收情況及同比增速.17 Figure 15 近 10 年公司各項業務營收占比.18 Figure 16 近 10 年公司各項業務毛利率變化.18 Figure 17 可比公

10、司近 5 年存貨周轉率.18 Figure 18 可比公司近 5 年應收賬款周轉率.19 Figure 19 可比公司近 5 年總資產周轉率.19 Figure 20 可比公司近 5 年銷售期間費用率.20 Figure 21 可比公司近 5 年管理費用率.20 Figure 22 可比公司近 5 年財務費用率.20 Figure 23 可比公司近 5 年銷售毛利率.21 Figure 24 可比公司近 5 年銷售凈利率.21 Figure 25 可比公司近 5 年凈資產收益率.22 Figure 26 PE 估值百分位.24 Figure 27 可比公司 2023 年 PE.24 表目錄表目

11、錄 Table 1 七個方面下發供給側結構性改革政策限制產能.7 Table 2 我國水泥行業相關政策.7 Table 3 公司石灰石礦山儲量及服務年限.16 Table 4 公司未來三年營收預測.23 Table 5 可比公司估值表.25 Table 6 DCF 估值模型.26 Table 7 DCF 模型敏感性分析測試.26 Table 8 財務報表預測與比率分析.29 華新水泥（600801.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 4 一、一、水泥水泥行業分析行業分析 1.1.水泥行業基礎信息及現狀水泥行業基礎信息及現狀 1 1.1.1 我國水泥我國水泥生

12、產情況分析生產情況分析 自 1985 年我國成為水泥第一生產大國，產量持續高居世界首位，目前我國水泥總產量占世界水泥總產量的 57%左右。據國家統計局數據顯示，2021 年，我國水泥總產量為 23.77 億噸，較上年同比減少 0.73pct；2022 年 1-11 月，我國水泥產量為 19.5 億噸、較上年同比減少10.8pct。Figure 1 2001-2022 我國水泥產量及同比增速(單位：噸)數據源：國家統計局，華通證券研究部 從省份生產情況來看，2021 年我國水泥產量前十省市分別為廣東省、山東省、江蘇省、安徽省、浙江省、四川省、湖北省、云南省、廣西區、河南省。其中廣東省水泥產量排名

13、第一，累計年產量為 17084.27 萬噸。華新水泥（600801.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 5 Figure 2 2021 我國各省份水泥產量(單位：噸)數據源：國家統計局，華通證券研究部 從地區生產情況來看，我國水泥生產主要集中在華東地區，2021 年占比達 34%。其次為西南地區，水泥產量占比 18%。占比最低的是東北地區僅為 4%。Figure 3 2021 年我國各區域水泥產量(單位：噸)數據源：國家統計局，華通證券研究部 據中國水泥網統計，2022 年我國熟料產能達到 182324.95 萬噸，年度新投產 2318.8 萬噸，年度產能置

14、換 449.5 萬噸，海外投資產能 4679.3 萬噸。中國建材集團以 36084 萬噸熟料產能繼續高居榜首；海螺水泥排名第二年熟料產能為 22816 萬噸；金隅冀東以 10577.2 萬噸熟料產能排在第三。本年第四和第五名發生易位，紅獅集團年熟料產能增至 7254 萬噸，僅比第五位華新水泥高出 12.4 萬噸，排在第六至第十位的分別是華潤水泥、臺灣水泥、山水集 華新水泥（600801.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 6 團、天瑞水泥、亞洲水泥。我國水泥制造生產行業依據企業年產能劃分，可分為 3 個競爭梯隊。其中，年產能大于 1 億噸的企業有：中國建材、

15、海螺水泥、金隅冀東、華新水泥，其中中國建材年產能達 5 億噸級別;年產能在 5000 萬噸-1 億噸之間的企業有：紅獅控股、臺灣水泥、華潤水泥、中國天瑞水泥;其余企業的年產能在 5000 萬噸以下。Figure 4中國水泥制造企業競爭梯隊 數據源：中國水泥網，華通證券研究部 從我國水泥熟料產能的集中度來看，目前，我國水泥制造行業的集中度較高。2022 年，產能排名前三的企業產能合計占比達 38.11%;產能排名前二十的企業合計占比達 66.96%。Figure 5 2022 年中國水泥制造行業集中度 數據源：中國水泥網，華通證券研究部 2001 年以來，我國水泥新增產能呈爆發式增長,水泥行業逐

16、步開始出現產能過剩情況。2022年，根據水泥大數據研究院估計，國內水泥產能過剩接近 40%。全國所有水泥企業平均至少需停工 100 天以上，總體供需才算達到相對平衡。為此，我國從七個方面下發供給側結構性 華新水泥（600801.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 7 改革政策限制產能，穩定行業供需平衡，推動水泥行業可持續發展。Table 1 七個方面下發供給側結構性改革政策限制產能 層面 主要內容 1 鼓勵聯合重組 國際經驗看，解決過剩問題必須由大企業整合市場，增加行業集中度，從做工廠、做產量，到做市場、做系統，兼顧好各種資源和各方利益，讓過剩產能退而有序，

17、實現產業結構調整的正循環 2 嚴格禁止建新線 徹底關上新建的大門，等量淘汰、異地置換、新增產能技術改造、用新線進行垃圾焚燒協同處置 3 加大淘汰力度 化解過剩產能要“消化一批、轉移一批、整合一批、淘汰一批”，其中“淘汰一批既包括淘汰落后的低端產能，也包括淘汰富余的先進產能 4 加強國際產能合作 水泥走出去已從只賣裝備的時代邁入全方位投資、國際產能合作的新時代。行業應緊抓國際化機遇，從以本土市場為主轉向“一帶一路等市場，提高海外占比，開辟長期市場需求 5 大力開展錯峰生產 錯峰生產不僅應該常態化，還應該增加內涵，實施減霾錯峰、限碳錯峰、春節淡季錯峰、高溫雨季錯峰等，并在全國范圍內實施推廣 6 協

18、會為主導的行業自律 企業要顧全大局，顧全他人，不搞盲目新建，不搞惡意殺價，不搞低價傾銷，從競爭到競合，實現包容性增長 7 大企業發揮行業引領作用 大企業應從國家政策、行業發展和企業戰略的高度出發，主動擔當，負重致遠，引領行業走上競爭有序、價格穩定、充滿活力、健康運行的發展道路 數據源：觀研天下，華通證券研究部 Table 2 近年來我國水泥行業相關政策 時間 政策名稱 制定部門 主要內容 2015.03 關于水泥行業產能置換有關問題的意見 工業和信息化辦公廳 水泥粉磨站新建(改、擴)和在建項目可依據本地區水泥工業結構調整方案優化布局;JT窯可用于水泥熟料(改、擴)建項目產能置換。2015.04

19、 關于印發部分產能嚴重過剩行業產能置換實施辦法的通知 工業和信息化辦公廳 京津冀、長三角、珠三角等環境敏感區需要置換被淘汰的產能的數量不低于建設項目產能的 1.25倍予以核定，其他地區實施等量置換。華新水泥（600801.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 8 2016.05 國務院辦公廳關于促進建材工業穩增長調結構增收益的指導意見 國務院辦公廳 通過嚴禁新增產能、淘汰落后產能、推進聯合重組以及推行錯峰限產等方法壓減過剩產能。2017.06 水泥工業“十三五發展規劃 中國水泥協會 提出到 2020 年末，水泥行業產能嚴重過剩矛盾基本解決，效益顯著提高。加快淘

20、汰落后產能優化結構,推進企業聯合重組，化解產能過剩，實現壓減淘汰過剩熟料產能 4 億頓。2018.01 鋼鐵水泥玻璃行業產能置換實施辦法 工業和信息化部 嚴禁鋼鐵、水泥和平板玻璃行業新增產能，繼續做好產能置換工作。2018.08 關于嚴肅產能置換嚴禁水泥平板玻璃行業新增產能的通知 工業和信息化部和國家發革委 提出提高認識，堅決禁止新增產能;源頭把關，嚴禁備案新增產能項目;認真細致，從嚴審查產能置換方案;強化監管，確保產能置換方案執行到位。2020.01 水泥玻璃行業產能置換實施辦法操作問答 工業和信息化部 已停產兩年或三年累計生產不超過一年的水泥熟料不能用于產能置換;位于環境敏感區的水泥熟料項

21、目產能置換比例至少為 1:5;位于非環境敏感區的水泥水療項目產能置換比例至少為 1.25:1;西藏地區的水泥熟料建設項目執行等量置換。2020.1 水泥比例行業產能置換實施辦法（修訂稿)工業和信息化部 提出位于國家規定的大氣污染防治重點區域或跨省級轄區實施產能置換的水泥熟料，產能置換比例分別為 2:1;位于費大氣污染防治重點區域的水泥熟料，產能置換比例分別為 1.5:1。數據源：觀研天下，華通證券研究部 供給側改革實施以來，許多中小水泥廠由于承擔不了限產能導致的單方人力成本和設備折舊成本的急劇上升而選擇退出市場，我國水泥行業集中度得到進一步的提高。隨著中小企業的退出，市場上商品的品質標準得以保

22、證，價格戰減少，行業內競爭格局優化,頭部企業的優勢越發明顯。1.2 1.2 我國水泥我國水泥需求需求情況分析情況分析 水泥作為重要建筑材料之一，具有防腐蝕、耐高溫、抗震等特點，廣泛應用于工業建筑、民 華新水泥（600801.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 9 用建筑、交通工程、水利工程、海港工程、國防建設等新型工業和工程建設等領域。Figure 6 水泥應用領域 數據源：觀研天下，華通證券研究部 房地產行業和基礎建設是我國水泥行業主要需求終端。從房地產行業需求來看，雖然近年來我國房地產投資增速有所放緩，但仍處于較高水平。2022 年 1-11 月全國累計

23、房地產開發投資額為 123863 億元，2021 年全國房地產開發投資額為 147602.08 億元，同比增長 4.35%。我國房地產開發投資額連續7年超過10萬億，由此可見房地產行業對水泥的需求較為穩定。從基礎建設需求來看，我國城鎮環境基礎設施建設投資額已恢復至疫情前水平。2021 年全國城鎮環境基礎設施建設投資額 6578.28 億元，同比下降 3.86%。未來，隨著城鎮化水平的進一步提高，國家基礎建設與新農村建設規模將不斷擴大以及“一帶一路”的規劃與實施,基建領域對于水泥的需求也將是持久且大量的。華新水泥（600801.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內

24、容 10 Figure 7 2012-2022 我國房地產開發投資額 數據源：國家統計局，華通證券研究部 Figure 8 2012-2021 我國城鎮環境基礎設施建設投資額 數據源：國家統計局，華通證券研究部 水泥行業受市場半徑限制，一般銷售運輸半徑不超過 300 公里。加上水泥剛性需求的特性，較容易形成區域性的寡頭壟斷。由于區域產能過剩不平衡，各區域之間水泥價格存在明顯差異。根據東方財富 choice 數據顯示，2023 年 1 月，全國水泥價格平均水平為 420 元/噸左右，海南（544.65 元/噸）、西藏地區（620 元/噸）水泥價格遠高于全國平均水平。華新水泥（600801.SH）

25、深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 11 Figure 9 2023 年 1 月全國水泥價格（單位：元/噸）數據源：東方財富 choice，華通證券研究部 2.2.水泥行業發展趨勢水泥行業發展趨勢 2.1 產能置換產能置換 2021 年 9 月，工業和信息化部發布水泥玻璃行業產能置換實施辦法。該辦法規定：1.大氣污染防治重點區域水泥項目置換比例由 1.5：1 調整至 2：1，非大氣污染防治重點區域由1.25：1 調整至 1.5：1，此條規定提高了水泥項目置換比例要求；2.對產業結構調整目錄限制類的水泥產能以及跨省置換水泥項目，產能置換比例一律不低于 2：1，此條規

26、定加大了對低效產能的壓減力度；3.湖北、貴州等五省磷（鈦、氟）石膏生產水泥項目產能可實施等量置換，此條規定用來鼓勵固廢綜合利用；4.所有擴大產能的水泥熟料項目，必須制定產能置換方案。禁備案和新建擴大產能的水泥熟料項目，確有必要新建的，也必須實施產能置換。這些政策將為我國水泥行業營造公平競爭的市場環境，不僅能有效遏制違規新增項目，而且有序引導了資源要素合理流動配置，促進了技術革新和產能優化，有效推動行業內兼并重組，產業結構將進一步被優化。隨著行業集中度的進一步提高，競爭格局得到明顯改善，頭部企業的競爭壁壘得到進一步的鞏固。華新水泥（600801.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及

27、風險提示項下所有內容 12 2.2 智能化建設智能化建設 當前，水泥行業發展由高速增長期進入高質量發展階段，生產工藝、設備運行、安全與環境管理的數字化轉型成為企業創新發展的新趨勢，然而企業也面臨著信息技術和標準不統一、網絡安全保障力度不足等信息化應用的新問題。隨著中國制造 2025規劃的持續推進，傳統制造行業轉型升級箭在弦上。規模型水泥企業更有動力和實力響應國家號召，積極利用5G、大數據、云計算、人工智能等新技術手段，賦能數字轉型，提升資源綜合利用效率，實現提質、降本、增效。2.3 綠色礦山建設綠色礦山建設 2018 年 6 月，自然資源部發布 非金屬礦行業綠色礦山建設規范 等 9 項行業標準

28、的公告。2019-2021 年，各省相繼出臺綠色礦山管理辦法，加大綠色礦山建設力度。2022 年，工業和信息化部、國家發展改革委、生態環境部聯合印發工業領域碳達峰實施方案，提出“十四五”期間，產業結構與能源使用優化取得積極進展，能源資源利用效率大幅提升，建成一批綠色工廠和綠色工業園區，研發、示范、推廣一批減排效果顯著的產品，筑牢工業領域碳排放達峰基礎。到 2025 年，規模以上工業單位增加值能耗較 2020 年下降 13.5%，單位工業增加值二氧化碳排放下降幅度大于全社會下降幅度，重點行業二氧化碳排放強度明顯下降?！笆逦濉逼陂g，產業結構布局進一步優化，工業能耗強度、二氧化碳排放強度持續下降，

29、在實現工業領域實現碳排放達峰的基礎上強化碳中和能力，基本建立以高效、綠色、循環、低碳為重要特征的現代工業體系。確保工業領域二氧化碳排放在 2030 年前達峰。這也意味著水泥行業綠色礦山建設、綠色低碳生產線建設勢在必行。二、二、華新水泥華新水泥競爭優勢分析競爭優勢分析 1.1.公司主營業務介紹公司主營業務介紹 華新水泥上市之初，是一家專營水泥制造和銷售,水泥技術服務,水泥設備的研究、制造、安裝及維修,水泥進出口貿易的專業化公司。近 20 年來，華新水泥發生了翻天覆地的變化，在中國水泥產量年均復合增長率為 7.5%的背景下，華新主要經濟指標年均復合增長率連續 20年保持 25%。華新也從一家地方性

30、水泥工廠，發展成為在全國十余個省市及海外擁有 280 華新水泥（600801.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 13 余家分子公司，涉足水泥、混凝土、骨料、環保、裝備制造及工程、新型建筑材料等領域全產業鏈一體化發展的全球化建材集團。2021 年，公司名列中國制造業 500 強和財富中國 500強。華新水泥連續多年入選“中國 500 最具價值品牌榜”，品牌價值突破 800 億元人民幣，排名進入前 80 名。公司水泥產能 1.16 億噸/年（粉磨能力，含聯營企業產能）、水泥設備制造 5 萬噸/年、商品混凝土 4380 萬方/年、骨料 1.54 億噸/年、綜合環

31、保墻材 5.4 億塊/年、加氣混凝土產品（磚、板）85 萬方/年、砂漿 30 萬噸/年、超高性能混凝土 4 萬方/年、民用幕墻掛板 80 萬平方/年、工業防腐瓦板 300 萬平米/年、石灰 69 萬噸/年、水泥包裝袋 7 億只/年及廢棄物處置 553 萬噸/年（含在建）的總體產能。Figure 10 華新水泥主要產能介紹 數據源：公司官網，華通證券研究部 1、水泥產品 水泥是一種重要的基礎建筑材料，廣泛應用于國家基礎設施建設、城市基礎設施和住房開發、鄉村振興基礎設施和民用建筑建設。同時，由于水泥具有原材料分布廣泛、生產成本相對較低、工程使用效能良好等特征，在往后相當長的時間里，水泥仍將是一種不

32、可替代的建筑材料。公司在國內西南地區、華中、華東和華南地區以及“一帶一路”沿線國家及非洲建立了龐大且完善的水泥生產網絡。截至 2021 年底，公司國內水泥生產基地分布于湖北、湖南、云南、重慶、四川、貴州、西藏、廣東及河南等 9 省市，在華中地區具備優勢地位并成為西南地區的主要從業者。作為首批走出去的中國水泥企業之一，公司已在中亞、東南亞及非洲八個國家實現產能擴張，尤其是在中亞，公司已成為當地水泥市場的領軍者，截止到 2021 年底，公司海外水泥粉磨產能達到 1083 萬噸/年。華新水泥（600801.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 14 Figure 1

33、1 華新水泥事業版圖 數據源：公司官網，華通證券研究部 經過多年發展，公司在業內享有較高的知名度與認同度。公司的水泥產品在人民大會堂、武漢長江大橋、京珠高速公路、青藏鐵路、三峽大壩等眾多國家標志性建筑及特大型工程項目中贏得廣泛贊譽。2、混凝土產品 預拌混凝土是水泥漿與骨料的拌合物。水泥漿由水泥與水形成，用于包裹在粗細均勻的骨料的表面。經過所謂水化的化學作用，水泥漿硬化并具有一定的強度，形成混凝土。公司的混凝土產品廣泛用于房地產項目及基礎設施工程建設。公司通過在現有水泥熟料生產線周邊投資建設混凝土攪拌站的戰略布局，逐步實現產業鏈縱向一體化布局的戰略，提升在水泥核心市場混凝土業務的影響力。公司混凝

34、土業務聚焦當前前沿的生產技術，采用先進的工藝和裝備，可根據客戶需求提供高品質的預拌通用混凝土和 VAP 創新混凝土產品，已經從傳統的混凝土產品生產供應商，轉型為預拌混凝土及相關產品設計、施工及整體解決方案的服務商。公司混凝土產能國內主要分布在湖北、湖南、云南、四川、重慶、西藏、河南、貴州、江西 及江蘇等 10 省市。海外在柬埔寨已建成 1 家混凝土攪拌站，年產能 20 萬方。3、骨料產品 華新水泥（600801.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 15 骨料是混凝土中起骨架或填充作用的粒狀松散材料，是混凝土中體積占比最大的組成材料。公司是中國水泥行業第一家建

35、設規?；?、環?；橇瞎S的企業，經過十多年的摸索與擴張，骨料業務規模大幅提升，是長江中下游地區重要的骨料供應商。2.2.公司核心競爭力分析公司核心競爭力分析 2.1 擁有完整產業鏈，形成上下游協同競爭優勢擁有完整產業鏈，形成上下游協同競爭優勢 產業鏈縱向發展，公司積極倡導并踐行“理性競爭、整合優化、環保轉型”的發展理念。公司依托水泥主業的基礎上，逐步向水泥產業鏈一體化轉型，穩健發展商品混凝土、骨料、水泥基高新建材材料的生產和銷售，水泥窯協同處置廢棄物的環保業務，國內/國際水泥工程總承包、水泥窯協同處置技術的裝備與工程承包等相關業務。為充分發揮協同優勢，公司在混凝土攪拌站選址的過程中，戰略性地建

36、設在公司水泥核心市場附近。公司在行業較早實現縱向一體化發展，是行業內少數擁有完整產業鏈、具備上下游全產業鏈一體化協同競爭優勢的企業之一。Figure 12 華新水泥主營業務 Figure 13 水泥產業鏈 數據源：公司官網，華通證券研究部數據源：中國水泥網，華通證券研究部 2.2 公司礦山儲備資源豐富，有效降低生產成本公司礦山儲備資源豐富，有效降低生產成本 華新水泥工廠大多分布在長江流域，而長江沿岸的石灰石礦產資源豐富，為公司水泥及熟料生產提供持續穩定原材料供應。截至 2021 年底，公司已獲得采礦許可證的石灰石及砂頁巖資源總儲量約 36 億噸，礦山主要分布于鄂東、鄂西、湖南、云南、西南（川渝

37、、西藏）。華新水泥（600801.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 16 公司大部分生產基地依礦石資源而建，直接通過傳送帶將石灰石運至產線。公司石灰石綜合利用率在 95%以上，其中，黃石、宜昌、柬埔寨等生產年限較長的工廠，石灰石礦產資源利用率已達到 100%，實現無廢石排放，降低原材料成本的同時，生產廢料減少從而降低環保治理成本。Table 32021 年末公司石灰石礦山儲量及剩余服務年限 區域 石灰石礦山儲量（萬噸）預計余下礦山服務年限（年）湖北 157530 4.4-54.1 河南 980 4.7 湖南 30330 4.9-62.8 四川 10040

38、26-45.7 貴州 3780 10.1-36.3 西藏 12980 3.3-41.1 重慶 18700 16.7-25.7 云南 80080 1.8-76.8 海外 45170 7.1-127.1 總計 359590 數據源：公司香港聯合交易所上市文件，華通證券研究部 2.3 持續技術創新，堅持綠色、低碳發展優勢持續技術創新，堅持綠色、低碳發展優勢 公司始終堅持“創新驅動發展，引領行業前沿”的理念，以工業實踐運用為出發點，通過引進和自主研發相結合，建立起了一套完整的技術創新體系，培育出了一支實力雄厚的技術研發專業團隊，在行業中始終保持著領先的技術創新能力。公司目前不僅擁有成熟的水泥生產設備研

39、發、設計、制造、安裝、運行、交鑰匙工程總承包能力，還具備水泥窯協同利用廢棄物的技術開發及其工業化生產的產業轉換能力。截至 2021 年底，公司擁有來自于生產實踐的發明專利 48 項，實用新型專利 81 項。公司以新發展理念為引領，為行業內最先實施環保轉型發展的水泥企業。公司通過大量使用替代原燃料、實施綠色礦山、提升工業系統智能化水平，形成了綠色、低碳發展的競爭優勢。公司是國內水泥行業內首家發布 2025-2060“碳達峰、碳中和”雙碳減排路徑白皮書的企業。公司與湖南大學聯合研發的世界首條“水泥窯煙氣 CO吸碳制磚自動化生產線”在華新武穴工業園成功投產運行。截至 2021 年底，公司具有自主知識

40、產權的“水泥窯高效生態化協同利用固體廢棄物成套技術”已在國內 20 多家水泥廠內應用，全集團水泥窯線環保業務覆蓋率達 50%。新投產的黃石萬噸線工廠，峰值燃料熱替代率可達到 40%以上，處于國際領先 華新水泥（600801.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 17 水平。公司繼續積極推進數字化發展，支撐公司戰略落地。體現“華新制造”模式的智能工廠的建設涵蓋銷售、采購、生產、物流、財務等業務環節，全面覆蓋工業智能、商業智能和管理智能三個領域總計 29 個子系統，可實現從原材料進場到生產、產成品包裝發運的全產業鏈條的智能化。目前公司旗下超過 70%的工廠已應用超

41、過 15 套的智能化系統。3.3.公司經營情況分析公司經營情況分析 3.1 營收穩定增長，營收穩定增長，布局高毛利項目打造第二成長曲線布局高毛利項目打造第二成長曲線 公司截至 2022Q3 實現營收 218.11 億元，同比下降 2.86%；2021 年實現營收 324.64 億元，同比增長 10.59%；公司近十年營收復合增長率 11.17%，超過行業規模企業平均水平。Figure 14 公司近 10 年營收情況及同比增速 數據源：東方財富 choice，華通證券研究部 2016 年起公司開始戰略性布局骨料市場，截至 2021 年公司實現骨料銷售營收 20.54 億元，占比 6.32%，相比

42、 2016 年骨料營收 2.48 億元，增長 8.28 倍，占比提升 5.13pct。骨料業務毛利率高達 65%，遠高于其他產品線。未來公司將進一步加大對骨料市場的布局，打造公司營收第二增長曲線，改善公司利潤率。2021 年，公司昭通、赤壁交投二期、鶴峰等 12 條骨料生產線投產，截至 2021 年底，公司骨料產能增至 1.54 億噸/年，2018-2021 年骨料產能年均復合增速超過 57%。2022 年，公司陽新億噸機制砂等 10 個骨料項目穩步建設推進中；項目全部投產后，公司骨料產能可達 2.7 億噸/年，按照公司往期產能利用率約 45%估算，年產量可達 1.22 億噸，約為 2021

43、年銷量的 250%。華新水泥（600801.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 18 Figure 15 近 10 年公司各項業務營收占比 Figure 16 近 10 年公司各項業務毛利率變化 數據源：東方財富 choice，華通證券研究部 3.2 公公司運營效率、管理效率、盈利能力與可比公司比較分析司運營效率、管理效率、盈利能力與可比公司比較分析 對比可比公司運營效率。從存貨周轉率來看，三家公司整體存貨周轉率都有所下降。海螺水泥、華新水泥、金隅集團截至 2022Q3 存貨周轉率依次為 6.27、4.48、0.59；從應收賬款周轉率來看，三家公司整體先升后

44、降，華新水泥始終處于較高水平，上述公司截至 2022Q3 應收賬款周轉率依次為 8.84、14.04、8.46；從總資產周轉率來看，三家公司整體先升后降，華新水泥與海螺水泥總資產周轉率相近，上述公司截至 2022Q3 總資產周轉率依次為 0.37、0.39、0.28。Figure 17 可比公司近 5 年存貨周轉率 數據源：東方財富 choice，華通證券研究部 華新水泥（600801.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 19 Figure 18 可比公司近 5 年應收賬款周轉率 數據源：東方財富 choice，華通證券研究部 Figure 19 可比公司近

45、 5 年總資產周轉率 數據源：東方財富 choice，華通證券研究部 對比可比公司管理效率。從銷售費用率來看，華新水泥銷售期間費用率遠高于行業領先水平，海螺水泥、華新水泥、金隅集團截至 2022Q3 銷售費用率依次為 7.19%、12.01%、11.23%；從管理費用率來看，三家公司管理費用率有趨同趨勢，華新水泥居中，上述公司截至 2022Q3管理費用率依次為 4.48%、5.24%、6.00%；從財務費用率來看，華新水泥財務費用率處在中位水平，上述公司截至 2022Q3 財務費用率依次為-0.78%、0.52%、1.92%。華新水泥（600801.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律

46、聲明及風險提示項下所有內容 20 Figure 20 可比公司近 5 年銷售期間費用率 數據源：東方財富 choice，華通證券研究部 Figure 21 可比公司近 5 年管理費用率 數據源：東方財富 choice，華通證券研究部 Figure 22 可比公司近 5 年財務費用率 數據源：東方財富 choice，華通證券研究部 華新水泥（600801.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 21 對比可比公司盈利能力。從銷售毛利率來看，華新水泥的銷售毛利率處于領先水平，海螺水泥、華新水泥、金隅集團截至 2022Q3 毛利率依次為 25.36%、27.44%、1

47、5.71%；從銷售凈利率來看，華新水泥凈利率始終維持在 10%以上，上述公司截至 2022Q3 銷售凈利率依次為14.95%、10.99%、3.89%；從凈資產收益率來看，華新水泥凈資產收益率近三年始終處于可比公司第一位，上述公司截至 2022Q3 凈資產收益率依次為 6.82%、8.24%、3.49%。Figure 23 可比公司近 5 年銷售毛利率 數據源：東方財富 choice，華通證券研究部 Figure 24 可比公司近 5 年銷售凈利率 數據源：東方財富 choice，華通證券研究部 華新水泥（600801.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 2

48、2 Figure 25 可比公司近 5 年凈資產收益率 數據源：東方財富 choice，華通證券研究部 三、三、業績預測業績預測&估值分析估值分析 1.1.業績預測業績預測 1）水泥與熟料業務：我們預計 2022 年在國內疫情持續影響下，水泥需求受房地產和基建施工受限影響大幅下滑，公司在國內的銷量有所回落；2023-2024 年，隨著“保交樓”政策的進一步落地，房地產行業對水泥的需求量有所上升，我們預計公司 2022-2024 年水泥與熟料的銷量分別為 6500/7200/7400 萬噸。價格方面，2022 年水泥整體需求下滑，庫存走高、價格下降，水泥出庫價格預計為 355 元/噸；2023-

49、2024 年，隨著水泥行業供需格局的持續優化，價格將有所上升；我們預計為 360 元/噸。噸毛利方面由于動力煤價格持續在高位震蕩，我們預計 2022-2024 年公司水泥與熟料的噸毛利分別為 113/115/115 元/噸。2）骨料業務：根據公司骨料產能建設和釋放的進度，我們預計 2022-2024 年公司骨料實現銷量 7820/10500/13500 萬噸。價格與噸毛利方面，在國家“雙碳”政策的影響下，不符合環保要求的骨料生產基地面臨被重組或關閉，骨料行業供需格局將持續改善；骨料價格、噸毛利將維持高位；我們預計 2022-2024 年骨料價格分別為 53/51/51 元/噸、噸毛利分別為 3

50、2/31/31 元/噸。3）混凝土業務：我們預計隨著公司水泥產業鏈縱向一體化協同效應的逐漸增強以及混凝土產能利用率的穩步上升，疊加公司所布局的核心市場基建重大工程施工項目的預期增加，公司混凝土銷量有望實現較快增長。我們預計 2022-2024 年公司混凝土銷量分別為 華新水泥（600801.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 23 1300/2100/2500 萬立方米。我們預計在混凝土主要原材料水泥與骨料的價格維持穩態的支撐下，混凝土的價格與毛利保持相對平穩，2022-2024 年公司混凝土價格為 350 元/立方米，噸毛利 59 元/噸。Table 4

51、公司未來三年營收預測 2021A 2022E 2023E 2024E 水泥與熟料水泥與熟料 總營收(億元）256.7 230.75 259.20 266.40 YOY -10.11%12.33%2.78%毛利率 32.90%31.83%31.94%31.94%骨料骨料 總營收（億元）20.5 41.45 53.55 68.85 YOY 102.20%29.19%28.57%毛利率 65.60%60.38%60.78%60.78%混凝土混凝土 總營收（億元）31.80 45.50 73.50 87.50 YOY 43.08%61.54%19.05%毛利率 18.80%16.86%16.86%16

52、.86%其他其他 總營收（億元）15.60 17.16 18.88 20.76 YOY 10.00%10.00%10.00%毛利率 44.30%45.00%45.00%45.00%公司合計營收（億元）公司合計營收（億元）324.60 334.86 405.13 443.51 毛利率 34.13%34.00%33.62%34.05%銷售費用率 13.31%11.00%11.00%10.50%管理費用率 1.87%1.60%1.55%1.50%財務費用率 1.70%1.80%1.70%1.70%數據源：華通證券研究部 我們預計公司作為華中和西南片區的水泥龍頭企業，將受益于行業整體需求預期復蘇率先獲

53、得估值修復。公司持續保持水泥主業穩健經營，積極布局產業鏈上下游板塊，形成縱向一體化的產業鏈協同優勢，打造第二營收成長曲線為公司業績帶來良好支撐與突破。我們預計公司 2022-2024 年營業收入為 334.86、405.13、443.51 億元，同比增長 3.15%、20.98%、9.47%，凈利潤分別為 44.85、53.79、63.57 億元，對應 EPS 分別為每股 1.98、2.37、2.8 元，2023年 1 月 20 日收盤價格 16.05 元/股對應 PE 分別為 8.12、6.77、5.73 倍。華新水泥（600801.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示

54、項下所有內容 24 2.2.估值分析估值分析 2.1 2.1 PE&PEGPE&PEG 估值分析估值分析 對比 PE（TTM）估值標準偏差，1 月 20 日公司 PE(TTM)為 8.36，目前 PE 所處近三年分位點為 66.07%，這意味著目前公司 PE 在過去 3 年比 33.93%的時候都要低。Figure 26 PE 估值百分位 數據源：東方財富 choice，華通證券研究部 對比申萬二級行業均值及中位數，以及水泥制造行業相關可比公司，同時綜合考慮公司規模、主營業務范圍、公司性質等因素，選取海螺水泥和金隅集團作為可比公司。目前可比公司2023 年預估 PE 值向行業均值靠攏。申萬二級

55、水泥制造行業 2023 年東財 Choice 一致預期 PE平均值為 7.69 倍，高于公司估值水平?？紤]到華新水泥在水泥制造行業的地理優勢、公司緊跟國家號召的智能化和綠色化改革、豐富的礦山資源以及縱向產業鏈一體化發展的協同優勢，給予公司 2023 年 PE 估值 7.5-9.5 倍，對應目標價 17.78-22.52 元，對應 1 月 20 日收盤股價 16.05 元/股有 10.78%-40.31%的上漲空間。Figure 27 可比公司 2023 年 PE 數據源：東方財富 choice，華通證券研究部 華新水泥（600801.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項

56、下所有內容 25 我們預計公司 2023 年的 PE 值為 7.5，2022-2024 年 EPS 分別為每股 1.98、2.37、2.8 元，對應 2022-2024 年 PEG 分別為 0.46、0.5、0.6。從絕對數上看，預測期各年 PEG 均小于 1，公司股價存在明顯的低估；從參考可比公司來看，海螺水泥 2022 預測 PEG 為 0.48、金隅集團 2022 預測 PEG 為 2.5。公司 PEG 跟可比公司相比處在較低水平。Table 5 可比公司估值表 證券代碼 證券簡稱 最新收盤價格（元）EPS(元/股）PE(倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2

57、022E 2023E 2024E 行業均值（申萬二級行業）1.49 1.24 1.68 1.99 19.98 11.09 7.69 6.59 600801.SH 華新水泥 16.05 2.56 1.98 2.37 2.8 6.22 8.12 6.77 5.73 600585.SH 海螺水泥 29.48 6.28 3.74 4.35 4.91 4.69 7.89 6.78 6.00 601992.SH 金隅集團 2.49 0.27 0.23 0.24 0.30 9.22 10.76 10.17 8.36 數據源：東方財富 choice，華通證券研究部 2.2 2.2 DCFDCF 估值分析估值分

58、析 我們同時采用 DCF 模型對公司進行估值，相關主要假設如下：(1).無風險利率 Rf：以十年期國債收益率為基準，預計為 3.25%；(2).股權市場風險溢價：根據 TUSHARE 數據測算截止 2022 年 12 月 31 日，滬深 300 股權市場風險溢價為 7.23%，結合當前市場環境我們預計未來滬深300股權市場風險溢價為6.85%；(3).Beta：通過近三年數據回歸測算公司個股 Beta 值為 1.14；(4).債務資本成本Kd：以人民銀行最新公布的 5 年期以上 LPR 為基準，結合公司自身情況，預計為 5.76%；(5).永續增長率 g：以公司基本情況為基準，結合我國 GDP

59、 增速，預計為 2.0%；(6).公司快速增長期假設為 2025-2027 年，維持 3 年，之后進入永續增長階段?；谝陨霞僭O，我們測算得到 WACC 為 7.35%，對應預測各年 FCFF 后，進而得出公司整體估值為 403.22 億元，對應股價為 19.23 元/股，該測算價格落于前述 PE 估值模型的合理股價區間內（17.78-22.52 元/股）。華新水泥（600801.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 26 Table 6 DCF 估值模型 單位：億億元 22E 23E 24E 25E 26E 27E 永續期永續期 合計合計 FCFF 13.2

60、0 32.98 23.16 23.86 24.57 25.31 PV-FCFF 13.20 30.72 20.10 19.28 18.50 17.75 403.18 522.74 非核心資產 0.90 帶息債務 90.53 少數股東權益 29.89 公司股權價值 403.22 總股本（萬股）209659.99 每 股 價 值（元）19.23 數據源：華通證券研究部 Table 7 DCF 模型敏感性分析測試 單位：元 g 399,571 1.50%1.65%1.82%2.00%2.20%2.42%2.66%WACC 5.52%26.94 27.96 29.18 30.66 32.47 34.7

61、4 37.63 6.08%23.34 24.12 25.04 26.13 27.46 29.08 31.10 6.68%20.27 20.87 21.56 22.38 23.36 24.54 25.99 7.35%17.63 18.08 18.61 19.23 19.96 20.84 21.89 8.09%15.34 15.69 16.09 16.56 17.12 17.77 18.55 8.90%13.34 13.61 13.92 14.28 14.70 15.19 15.77 9.79%11.59 11.80 12.04 12.32 12.64 13.01 13.44 數據源：華通證券研究

62、部 四、公司未來六個月內投資建議四、公司未來六個月內投資建議 1.1.公司股價催化劑分析公司股價催化劑分析 2022 年水泥行業受需求下滑、競爭加劇等因素影響，利潤出現大幅回撤。但是從 2022 年下半年開始國家出臺一攬子政策支持地產行業發展，未來商品房銷售企穩回升是大概率事件。若銷售得到改善，房企經營閉環得以實現，將帶動土地市場回暖，則新開工項目也會有所上升，進而對水泥需求加大。另一方面，隨著水泥行業產能置換，錯峰生產等政策對行業總產能的控制，水泥供給將穩定在一定的水平。伴隨著供給端的收縮，而需求端回暖，水泥價格或有較大修復彈性，因此 2023 年水泥企業盈利改善情況值得期待。隨著未來國家對

63、“雙碳”政策的進一步落實，水泥行業的老舊產能將面臨全面淘汰，行業內 華新水泥（600801.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 27 的競爭格局將進一步優化，龍頭企業競爭優勢突顯。隨著行業內合并重組的深化，行業的市場集中度進一步提高，龍頭企業的話語權將會得到提升，價格上升，毛利率改善。疫情全面放開以來，國內宏觀經濟形勢向好，而當前水泥股的估值處于歷史低位，從股息率及估值的角度出發，水泥股仍具備一定的上升空間。2.2.公司六個月內目標價格公司六個月內目標價格&投資評級投資評級 根據合理估值、股價催化劑給出六個月內的目標價 17.78 元/股，以及對應 2023

64、 年 PE:7.5/PB:1.05/PS:0.92。當前股價較六個月內的目標價折價 10.78%。根據公司業績預測、合理估值水平、六個月內的目標價、基準指數的波動預期，我們給予公司“推薦（首次）”的投資評級。華通證券股票投資評級 強烈推薦 預計未來 6 個月內，股價表現強于基準指數 15%以上 推薦 預計未來 6 個月內，股價表現強于基準指數 5%-15%中性 預計未來 6 個月內，股價表現介于基準指數5%之間 回避 預計未來 6 個月內，股價表現弱于基準指數 5%以上 基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數、創業板基準為創 業板指、科創板基準為科創 50 指數、北交所基準為北證 5

65、0 指數；港股基準為恒生指數；美股基準為標普 500 指數。五、投資風險提示五、投資風險提示 1.1.燃料價格波動風險燃料價格波動風險 目前在水泥熟料生產總成本中，煤炭占比約為 50%-70%。從去年開始煤炭價格一直在高位運行，未來如果煤炭價格居高不降或者進一步上升，將會對公司生產經營成本帶來巨大壓力。2 2.市場風險市場風險 目前國內疫情情況還未穩定，基建和地產項目開工不及預期將會對水泥的需求量產生重大影響。華新水泥（600801.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 28 3 3.骨料市場開拓不及預期骨料市場開拓不及預期 骨料毛利率明顯高于水泥熟料且生產技

66、術成本不高，未來可能有大量競爭者涌入該市場擠壓公司在該市場的份額及利潤空間。華新水泥（600801.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 29 Table 8 財務報表預測與比率分析 利潤表(單位：億元）2021A 2022E 2023E 2024E 估值和財務指標匯總 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 324.64 334.86 405.13 443.51 EBIT 75.19 60.11 71.31 82.25 減:營業成本 213.92 220.99 268.90 292.48 EBITDA 96.69 85.95 97.15 1

67、05.18 營業稅金及附加 6.05 6.24 7.55 8.26 NOPLAT 57.81 45.30 54.49 63.13 銷售費用 13.31 36.83 44.56 46.57 凈利潤 71.97 54.38 66.22 78.68 管理費用 16.35 5.36 6.28 6.65 EPS 2.56 1.98 2.37 2.80 財務費用 1.70 9.18 9.88 9.04 BPS 12.75 13.97 15.35 17.02 研發費用 0.71 0.59 0.79 0.88 PE 6.27 8.12 6.77 5.73 資產減值損失 0.35 1.08 0.74 0.72

68、PB 1.26 1.15 1.05 0.94 其他經營損益-0.28 -0.21 -0.21 -0.23 PS 1.04 1.00 0.83 0.76 營業利潤 72.20 54.38 66.22 78.68 PCF 4.47 4.86 3.53 4.31 加:其他非經營損益 1.53 2.58 2.10 2.07 EV/EBIT 5.16 5.53 3.70 2.61 利潤總額 73.73 56.96 68.32 80.75 EV/EBITDA 4.01 3.87 2.72 2.04 減:所得稅 15.68 12.11 14.53 17.17 EV/NOPLAT 6.71 7.34 4.84

69、 3.40 凈利潤 58.05 44.85 53.79 63.57 EV/IC 1.22 1.15 1.06 0.91 減:少數股東損益 4.41 3.41 4.09 4.83 ROIC-WACC 0.12 0.03 0.08 0.14 歸屬母公司股東凈利潤 53.64 41.44 49.70 58.74 股息率%6.72 4.69 6.16 7.10 資產負債表(億元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務比率 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 68.19 126.99 200.22 254.57 收益率 應收和預付款項 17.97 15.91 25

70、.13 19.73 毛利率 34.10%34.00%33.62%34.05%存貨 35.42 25.44 48.61 31.93 三費/營業收入 9.66%15.34%14.99%14.04%其他流動資產 19.51 19.51 19.51 19.51 EBIT/營業收入 23.16%17.95%17.60%18.55%長期股權投資 5.24 5.24 5.24 5.24 EBITDA/營業收入 29.78%25.67%23.98%23.72%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 銷售凈利率 17.88%13.39%13.28%14.33%固定資產和在建工程 255.25 24

71、0.07 225.23 210.40 資產獲利率 無形資產和開發支出 80.32 65.06 56.24 47.41 ROE 20.07%14.14%15.44%16.47%其他非流動資產 19.32 13.68 10.77 10.77 ROA 15.00%11.74%12.07%13.72%資產總計 501.21 512.39 591.44 600.05 ROIC 22.81%14.22%18.87%25.32%短期借款 6.43 6.43 6.43 6.43 增長率 應付和預收款項 84.47 68.81 114.82 83.75 銷售收入增長率 10.59%3.15%20.98%9.48

72、%長期借款 89.28 89.28 89.28 89.28 EBIT 增長率-4.04%20.06%18.62%15.35%其他負債 27.27 25.03 25.03 25.03 EBITDA 增長率 0.08%11.10%13.02%8.27%負債合計 207.44 189.55 235.56 204.49 凈利潤增長率-5.97%22.74%19.94%18.20%股本 20.97 20.97 20.97 20.97 總資產增長率 20.68%2.13%15.44%1.46%資本公積 14.21 14.21 14.21 14.21 股東權益增長率 13.40%9.60%9.88%10.8

73、3%留存收益 232.12 257.77 286.73 321.58 經營營運資本增長率 21.46%12.82%51.17%24.58%歸屬母公司股東權益 267.30 292.95 321.90 356.75 資本結構 少數股東權益 26.48 29.89 33.98 38.81 資產負債率 41.39%37.03%39.86%34.11%股東權益合計 293.78 322.84 355.88 395.57 投資資本/總資產 63.54%56.42%42.19%39.21%負債和股東權益合計 501.21 512.39 591.44 600.05 帶息債務/總負債 43.64%47.76%

74、38.43%44.27%流動比率 126.53%195.98%206.88%294.02%現金流量表（億元）2021A 2022E 2023E 2024E 速動比率 94.77%169.44%172.61%265.19%凈利潤 58.05 42.81 52.14 61.94 股利支付率 42.18%38.09%41.74%40.67%折舊攤銷 21.49 25.84 25.84 22.93 收益留存率 57.82%61.91%58.26%59.33%凈營運資金增加-7.82 -3.61 13.61 -8.99 資產管理效率 經營產生現金流量凈額 75.32 69.28 95.31 78.11

75、總資產周轉率 0.71 0.66 0.73 0.75 投資產生現金流量凈額-67.94 8.46 1.65 1.63 固定資產周轉率 1.60 1.48 1.74 2.04 融資產生現金流量凈額-6.32 -18.94 -23.73 -25.39 應收賬款周轉率 35.38 35.38 35.38 35.38 現金凈增加額（減）0.68 58.81 73.23 54.35 存貨周轉率 7.26 7.26 7.26 7.26 數據源：華通證券研究部 華新水泥（600801.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容 30 法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 1.1.

76、本報告由華通證券國際有限公司（以下簡稱“本公司”）在香港制作及發布。華通證券國際有限公司系33年老牌券商，擁有香港證監會頒發的1/4/5/9號牌照。2 2.本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。3 3.在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。4 4.本報告所載的數據、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資目標的邀請或向人做出邀請。5 5.本公司會適時更新公司的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在

77、分析師認為適當的時候不定期地發布。6 6.本報告中的信息均來源于公司認為可靠的已公開數據，但本公司對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。7 7.在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。8 8.本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。9 9.本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華通證券研究部，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。