環保有色行業電解鋁：2023年國內供增有限需求轉暖盈利有望迎來修復-230205（77頁）.pdf

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1、電解鋁：2023年國內供增有限需求轉暖，盈利有望迎來修復證券研究報告/行業研究華西證券研究所環保有色行業首席分析師 晏溶執業證號：S11205191000042023年2月5日僅供機構投資者使用證券研究報告請仔細閱讀本報告尾部的重要法律聲明摘要/Abstract 海外鋁土礦供應增長潛力大，上游鋁土礦預計不會構成約束性因素2022年，我國進口鋁土礦約1.25億噸，同比增長17%，進口依存度進一步提升至65%。展望2023年，整體上來看，當前國內國產鋁土礦供應增量有限，氧化鋁產能還在增長，未來進口依存度有望繼續抬升。海外方面即使2023年印尼鋁土礦開始禁止出口，但一方面我國企業已在印尼成功布局投建

2、氧化鋁廠，可就地利用原料；另一方面幾內亞出口中國量繼續快速增長、巴西鋁土礦再次出口我國，共同彌補印尼的出口減量，禁礦出口的影響將進一步削弱。未來海外鋁土礦供應方面還有較大的增長潛力，預計上游鋁土礦供應不會構成約束性因素。2023年氧化鋁供應過剩格局將加劇，氧化鋁價格或沿成本低位運行2022年新增產能持續投放之下，我國氧化鋁已呈現過剩格局，相較于國內4500萬噸的電解鋁產能天花板需求而言，當下氧化鋁產能明顯過剩。而展望未來，我國仍有較多新建氧化鋁產能在路上，預計國內氧化鋁產能過剩的格局將進一步加劇。海外方面，近年最大的氧化鋁增量來自印尼，鋁土礦禁令之下，除了2022年落地的中資氧化鋁廠之外，未來

3、印尼本土仍有8家氧化鋁廠待投，共計增量在千萬噸級別。除此之外，印度Rachapalle項目在解決鋁土礦問題之后也即將貢獻增量，酒鋼牙買加Alpart的擴產項目也正在進行中，遠期則有幾內亞氧化鋁產能的計劃投放。2022年氧化鋁價格總體呈現逐步回落走勢，而氧化鋁成本則一路上漲，進入2022年9月底后行業開始出現虧損，且至今利潤仍處于低位。展望2023年，國內氧化鋁產能進一步投放，海外新增產能繼續投放而電解鋁廠的氧化鋁需求階段性減少，氧化鋁過剩格局將加劇。預計未來氧化鋁價格沿成本低位運行，價格或仍有下行空間。XXkXrUjXuXbWyQwOaQcM8OsQpPoMmPlOpPmOlOoOsM7NoP

4、rRNZtOmNuOpNsN摘要/Abstract 2023年全球電解鋁新增產能有限，有望獲得合理的利潤空間，迎來盈利修復目前我國的電解鋁產能已達4500萬噸的電解鋁產能天花板，新增產能空間極為有限。同時，主要產地山東、內蒙古、云南有顯性或隱形的產能紅線。展望未來，近年來新投項目呈現顯著的產能置換特點，且多位于電力優勢地區，而近年來水電資源豐富的地區頻繁受到限電擾動，給電解鋁供應帶來較大的不穩定性。預計我國電解鋁新增幾無，且整體格局以置換為主。從而全球電解鋁的增量主要看海外，海外2023年電解鋁新增產能較為有限，在2024年及之后遠期年份各企業規劃較多增量，但投產節奏是否及預期仍有待觀察。整體

5、而言，2023年國內及海外電解鋁新增產能有限，歐洲電解鋁減產產能目前僅少量恢復，且未來仍將面臨電價波動帶來的不確定性，同樣國內電解鋁運行產能仍可能受到來自電力方面的擾動。在供應增長有限的背景之下，展望2023年，隨著國外經濟增速下降和庫存增加，鋁材出口或從高位有所回落，但國內經濟增長可期，有望彌補出口減量，預計將繼續維持國內鋁行業的平穩運行。2023年氧化鋁、火電成本、陽極等影響電解鋁成本的主要因素均存在一定回調空間，全年原鋁生產成本中樞有望下移，電解鋁類似2022年上半年高利潤時代雖再難出現，但仍有望獲得合理的利潤空間，盈利有望迎來修復。2022年全球鋁消費量增速下滑，2023年我國有望成為

6、全球鋁消費增長主力全球消費格局來看，中、美、歐電解鋁消費占比達80%以上，中國是最重要的消費變量。2020-2021年，我國鋁消費保持較快增長速度，雖然2022年我國面臨經濟下行壓力，鋁消費增速有所回落，但仍保持1.67%的消費增速。2020-2021年，全球鋁消費增速亦保持較快增長，2020/2021年同比增速分別為4.01%、6.62%，2022年1-10月同比增速下滑明顯，為0.03%。在2022年我國經濟面臨下行壓力的背景下，我國鋁及其制品出口量同比增長9.7%，是支撐國內鋁行業平穩運行的重要增長極。進入2023年，美國加息、歐美衰退、俄烏沖突、缺芯等因素疊加作用下，歐美鋁消費量或進一

7、步降溫；而我國持續出臺各項經濟刺激政策，2023年我國經濟有望走出正增長步伐消費，有望彌補出口減量，繼續維持國內鋁行業的平穩運行。國內最大的消費領域為地產，地產“三支箭”等政策令地產消費預期邊際好轉，“保交樓”有望帶動竣工端鋁消費見底回升。鋁合金在車身滲透率及新能源車滲透率二者的快速提升有望加速汽車用鋁增長；光伏裝機蓬勃發展，光伏鋁邊框以及鋁支架同比有望繼續上量；電網基建托底，特高壓高增速有望帶動鋁需求；動力電池及儲能電池擴張之下電池鋁箔需求空間廣闊，隨著電池鋁箔項目落地，電池箔產量增長放量帶動鋁需求。作為鋁消費占比全球60%左右的國家，多方面需求有望轉暖，我國將成為拉動全球鋁消費增長的主要力

8、量。摘要/Abstract投資建議2022年，我國鋁土礦進口依存度進一步提升至65%，展望2023年，即使印尼鋁土礦開始禁止出口，其影響相對影響，未來海外鋁土礦供應方面還有較大的增長潛力，預計上游鋁土礦供應不會構成約束性因素。2022年我國氧化鋁產能已呈現過剩格局，展望2023年，國內氧化鋁產能進一步投放，海外新增產能繼續投放而電解鋁廠的氧化鋁需求階段性減少，氧化鋁過剩格局將加劇。預計未來氧化鋁價格沿成本低位運行，價格或仍有下行空間。目前我國的電解鋁產能已達4500萬噸的電解鋁產能天花板，未來新增產能以置換為主，海外2023新增產能亦有限。展望2023年，隨著國外經濟增速下降和庫存增加，鋁材出

9、口或從高位有所回落，但國內經濟增長可期，多方面需求有望轉暖，有望彌補出口減量，我國將成為拉動全球鋁消費增長的主要力量。2023年氧化鋁、火電成本、陽極等影響電解鋁成本的主要因素均存在一定回調空間，全年原鋁生產成本中樞有望下移，電解鋁類似2022年上半年高利潤時代雖再難出現，但仍有望獲得合理的利潤空間，迎來盈利修復。投資角度看，A股受益標的包括：原料及電力自給率高，電池鋁箔增長迅速的【天山鋁業】；擁有完整產業鏈的高端鋁加工行業龍頭【南山鋁業】；產能產量成長性高，低碳優勢顯著的【云鋁股份】；綜合實力位居全球鋁行業前列，現有電解鋁產能產量大的鋁行業龍頭【中國鋁業】。風險提示1）電解鋁產能投放超預期：

10、電解鋁產量增長超預期將給鋁價帶來下行壓力2）經濟超預期下滑：鋁行業下游多個消費領域與宏觀經濟息息相關，若經濟超預期下滑將給需求帶來負面影響3）傳統及新能源需求不及預期：預期傳統需求邊際轉暖及新能源需求繼續放量，若需求不及預期鋁價將承壓目錄/Contents010203鋁土礦供給仍有增量，不會構成約束性因素氧化鋁供應過剩格局將加劇，價格或沿成本低位運行2023年全球電解鋁新增產能有限，有望迎來盈利修復華西證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明042023年我國有望成為全球鋁消費增長主力05投資建議&風險提示01鋁土礦供給仍有增量，不會構成約束性因素 全球鋁土礦儲量集

11、中在幾內亞、澳大利亞和越南，中國儲量占比約為2.3%：據美國地質調查局（USGS）數據，從全球鋁土礦儲量分布來看，幾內亞、越南和澳大利亞的鋁土礦資源較多，這三個國家占全球儲備的58%。相比來說，中國鋁土礦儲量匱乏，僅占到全球鋁土礦資源儲量的2.3左右，因此我國每年需要向其他國家大量進口鋁土礦資源。2022年全球鋁土礦產量集中在澳大利亞、中國和幾內亞，中國產量占比為24%：2022年全球鋁土礦產量為3.8億噸，主要集中在澳大利亞、中國和幾內亞。三個國家的產量為2.76億噸，占全球總產量的72.6%。其中，澳大利亞是全球最大的鋁土礦生產國，占全球產量的26.3%。我國鋁土礦儲量雖位居第七，但產量位

12、居世界第三，占比達23.7%。幾內亞是第三大生產國，產量為8600萬噸，占22.6%。其他國家的鋁土礦產量相對較少。1.1 全球鋁土礦供應格局：幾內亞、澳大利亞及巴西占據主要地位 資料來源：USGS，華西證券研究所圖1：2022年全球鋁土礦儲量比例（單位：%）圖2：2022年全球鋁土礦產量比例（單位：%）澳大利亞,26.3%中國,23.7%幾內亞,22.6%巴西,8.7%印尼,5.5%印度,4.5%俄羅斯,1.3%沙特,1.3%哈薩克斯坦,1.2%牙買加,1.0%越南,1.0%其他國家,2.3%幾內亞,23.6%越南,18.5%澳大利亞,16.3%巴西,8.6%牙買加,6.4%印尼,3.2%中

13、國,2.3%印度,2.1%俄羅斯,1.6%沙特,0.6%哈薩克斯坦,0.5%美國,0.1%其他國家,16.3%受到行業調整影響，2022年我國鋁土礦產量再次下降：中國鋁土礦資源分布較為集中，主要分布在廣西（2.87億噸）、河南（1.01億噸）、貴州0.9億噸、山西（0.89億噸）4省，4省資源儲量約占全國90%。受國內外各種因素的影響，近年來我國國產鋁土礦的產量先升后降，增速下降，據SMM統計，2022年我國鋁土礦產量為6773萬噸，同比下降幅度達24.5%。近年我國鋁土礦進口規?？焖僭鲩L，對外依存度提升至65%：2022年，我國進口鋁土礦約1.25億噸，同比增長17%，進口依存度不斷提高。其

14、中，自幾內亞、澳大利亞、印度尼西亞分別進口7035萬噸、3409萬噸和1898萬噸，較上年分別增長28.5%、0.05%和6.7%，進口合計占比98.37%。自2016年起，中國鋁土礦進口自產，進口依賴程度高，鋁土礦的對外依存度從2021年的54%攀升至2022年的65%。2022年，中國鋁土礦進口最大省份依舊為山東（68.7%），其次是重慶（6.7%），福建（6.1%）、上海（5.0%）。1.2 全球鋁土礦供應格局：我國鋁土礦進口對外依存度不斷提高 資料來源：中國海關，華西證券研究所圖 3：近年我國鋁土礦產量及增速（單位：萬噸，%）圖 4：近年我國鋁土礦進口數量（單位：噸，%）-30%-25

15、%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%02000400060008000100001200020152016201720182019202020212022鋁土礦產量同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020,000,00040,000,00060,000,00080,000,000100,000,000120,000,000140,000,00020152016201720182019202020212022鋁土礦進口量同比增速在產項目鋁土礦省份公司股東方產能/萬噸投產時間平果礦廣西中鋁廣西中國鋁業740其中：二期廣西2402003.6其中：三期廣西

16、3002008.12其中：教美廣西2002022.6.25華銀鋁業廣西華銀鋁業廣西國資委34%，中鋁33%，五礦33%606其中：德保礦山廣西3702007.12/2019.12其中：靖西礦山廣西2362007.12/2019.12貴州礦貴州中鋁貴州中國鋁業185（原215）其中：貓場鋁土礦貴州1202016.6.30其中：清鎮麥壩鋁土礦貴州502013.1遵義礦貴州中鋁貴州中國鋁業1702015.12竣工小關礦-水頭、鐘嶺河南中鋁河南-礦業分公司中國鋁業601958賈溝礦河南中鋁河南-洛陽分公司701983三門峽礦雷溝礦河南中鋁河南-中州分公司802016.11山西森澤礦業山西山西森澤能源科

17、技集團山西森澤能源科技集團500山西鋁業山西國電投山西鋁業國電投集團280（另有90將投）其中：寧武寬草坪鋁土礦山西1202019.4其中：五臺天和鋁土礦山西1002010.8其中：楊家溝鋁土礦山西602020.3黃輝頭鋁土礦山西中鋁山西中國鋁業662013.8奧家灣鋁土礦山西662017孝義礦克俄礦區山西中鋁山西中國鋁業501986.12孝義礦西底河礦區山西130（原165）1992孝義礦相王礦區山西60（原125）2006.12交口縣孝義鋁礦溫泉鄉聯辦礦山西602016交口西宋莊鋁礦山西502021合計3173.31待投項目靖西天桂鋁土礦廣西天山鋁業天山鋁業探轉采推進中建設中，計劃年內出礦

18、貴州廣鋁氧化鋁公司貴州貴州廣鋁廣鋁集團300萬噸待投建設/擬建狀態，未投產其中：貓場礦-紅花寨、白浪壩礦段貴州90萬噸待投正在施工，尚未投產賀家圪臺鋁土礦山西國電投山西鋁業國電投集團902021環評獲批，2022.9.29資源儲量核實報告備案合計390+表1：我國主產省份在產及在建大型鋁土礦項目 1.2 全球鋁土礦供應格局：我國鋁土礦進口對外依存度不斷提高 幾內亞坐擁世界儲量最大的鋁土礦，自2016年起產量迅速崛起：據幾內亞礦產地質部統計公報，幾內亞2021年生產了約 8744 萬噸鋁土礦，出口了8110 萬噸鋁土礦，近7年來產量復合增速為22.7%，幾內亞自2018年起成為中國鋁土礦進口的主

19、要來源國。我國海關進出口統計數據顯示，2022年幾內亞往中國出口鋁土礦7035.28萬噸，占我國全年鋁土礦進口量的56.07%，出口量再創新高。根據幾內亞國際貿易管理局數據顯示，目前在運營鋁土礦項目10個，在開發項目11個，受新工業企業進入該國投資鋁土礦生產以及現有企業投資和產能增加的刺激，我們預計未來幾年，幾內亞鋁土礦產量仍將保持較快增長。幾內亞臨時政府要求國際礦業公司在當地建設氧化鋁精煉廠，未來或轉向氧化鋁出口：幾內亞目前只有一家氧化鋁精煉廠，即俄羅斯鋁業巨頭俄羅斯鋁業（Rusal）旗下的Friguia精煉廠。2022年6月10日，幾內亞臨時政府要求境內兩大鋁土礦生產商贏聯盟(SMB)和幾

20、內亞鋁土礦公司(CBG)在10天內提交建造氧化鋁冶煉廠的時間表，從而延長幾內亞鋁工業產業鏈，增加鋁產品附加值。資料來源：幾內亞礦產地質部，華西證券研究所圖5：近年我國鋁土礦分國別進口量（萬噸）1.3全球鋁土礦供應格局：幾內亞自2018年起成為我國進口主要來源010002000300040005000600070008000幾內亞澳大利亞印度尼西亞馬來西亞巴西印度201420152016201720182019202020212022-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020004000600080001000020152016201720182019202020212022.

21、1-9鋁土礦產量鋁土礦出口產量增速出口增速圖6：近年幾內亞鋁土礦產量及出口（萬噸）鋁土礦公司股東方建成產能（萬噸）投產時間在產項目Boffa-Bok 項目SMB新加坡 Winning Shipping Ltd；法國UMS；魏橋；煙臺港集團，幾內亞共和國持股10%。50002015 年 7 月博凱地區CBG由 Halco Mining Inc.(51%)和幾內亞政府(49%)所有。Halco 是由力拓(45%)、美國鋁業(45%)和Dadco Investments(10%)組成的財團1850，遠期27501973年博法（Boffa）礦區中國鋁業國務院國資委首期12002020年4月Sangar

22、edi 和 Bok地區GACEGA（穆巴達拉投資公司(50%)和迪拜鋁業(50%)）12002019年8月Bel Air 鋁土礦Alufer MiningPella Resources550，遠期10002018 年 8 月Kindia地區CBK俄羅斯鋁業3002001 年接手Dian-Dian鋁土礦COBAD俄羅斯鋁業3002018年6月金波鋁土礦KIMBO鋁土礦開發公司山東潤迪鋁業10002021年12月博凱和博法交界處SPIC國電投國務院國資委10002021年2月，邊建邊采合計12400在建或準備項目Telimele 鋁土礦ERG-中國有色金屬哈政府、國務院國資委20002023年計劃

23、投產Garafiri 鋁土礦SBG荷蘭公司 MetalCorp Group800原計劃2022 年底，已延遲Houda鋁土礦印度Ashapura印度Ashapura10002023年計劃投產Santou 鋁土礦TBEA特變電工集團首期1000準備中博法鋁土礦項目中國河南國際合作集團河南省國資委首期1500準備中合計6300表2：幾內亞在產及在建大型鋁土礦項目資料來源：公司公告，華西證券研究所1.3 全球鋁土礦供應格局：幾內亞自2018年起成為我國進口主要來源鋁土礦公司股東方建成產能（萬噸）投產時間在產項目Gove 鋁土礦Rio Tinto AluminumRio Tinto 12001971年

24、Weipa 鋁土礦Rio Tinto AluminumRio Tinto 34001969 年Willowdale鋁土礦美國鋁業公司(Alcoa)美國鋁業公司(Alcoa)10001984年Huntly 鋁土礦美國鋁業公司(Alcoa)美國鋁業公司(Alcoa)27001976年Boddington 鋁土礦Worsley AluminaSouth32 86%，Japan Alumina Associates(Australia)Pty Ltd 10%，Sojitz Alumina Pty Ltd 4%18001980年Bauxite Hills 鋁土礦Metro Mining Metro Mi

25、ning 400，正在擴產至7002018 年 4 月合計10500在建或準備項目Aurukun鋁土礦嘉能可澳洲子公司嘉能可70%，三菱30%800準備中合計800表 3：澳大利亞在產及在建大型鋁土礦項目資料來源：公司公告，華西證券研究所 澳大利亞2021年鋁土礦出口比例為39%，對中國出口量近年來保持穩定：2021 年，澳大利亞鋁土礦產量為 1.01 億噸，出口了 3960萬噸的鋁土礦，其余在澳大利亞的轉化為氧化鋁，其中出口往中國的鋁土礦量為3408萬噸，約占我國2021年鋁土礦進口量的31.85%。我國海關進出口統計數據顯示，2022年，澳大利亞往中國出口鋁土礦3409萬噸，占我國全年鋁土

26、礦進口量的27%。據CEIC統計數據顯示，2022 年澳大利亞鋁土礦產量同比2021年下滑0.5%，近年來，中國對澳大利亞鋁土礦的進口基本穩定。澳大利亞目前的主力礦山有5座，由于該國鋁土礦儲量豐富，仍有不少計劃開發的項目在準備中，未來依然有較大的鋁土礦增長空間。1.4 全球鋁土礦供應格局：澳大利亞近幾年出口量基本穩定鋁土礦公司股東方建成產能（萬噸）投產時間在產項目Porto Trombetas北里約礦業公司(MRN)淡水河谷40%，South32 33%，力拓12%，巴西鋁業10%18001979年MineraoParagominasHydro挪威水電11002007 年JurutiAlcoa

27、 Aluminio SA美鋁6002009年mira巴西鋁業公司(CBA)Votorantim 集團3002008年合計3800在建或準備項目Rondon鋁土礦巴西鋁業公司(CBA)Votorantim 集團首期450，最終1800準備中合計450表4：巴西在產及在建大型鋁土礦項目資料來源：公司公告，華西證券研究所1.5 全球鋁土礦供應格局：巴西鋁土礦主要出口至加拿大和愛爾蘭 巴西鋁土礦儲量豐富，主要出口至加拿大和愛爾蘭，由于海外需求減弱，巴西恢復對華出口鋁土礦：巴西擁有 26 億噸鋁土礦儲量，目前是世界第四大鋁土礦生產國，2021 年巴西鋁土礦產量約為3600萬噸，出口量約為 530 萬噸，

28、對外出口率為14.72%。巴西鋁土礦主要出口至加拿大和愛爾蘭，其余量主要出口至烏克蘭、希臘等國家。由于相較于我國主要鋁土礦來源地，巴西鋁土礦在價格以及運輸距離方面并無優勢，因而自2019年10月開始，我國幾乎不從巴西進口鋁土礦，但當下由于海外鋁土礦需求減弱，而中國對鋁土礦進口需求依舊強勁，2022年12月巴西鋁土礦恢復向中國出口鋁土礦，進一步豐富我國鋁土礦的來源及供應量。展望未來，巴西大型鋁土礦項目有3個，目前仍有一系列鋁土礦項目在開發準備過程中。鋁土礦公司股東方建成產能（萬噸）投產時間在產項目西加里曼丹地區PTCitaMineralInvestindoTbkCita Mineral Inve

29、stindo Tbk(CITA)12002005年進入鋁土礦行業西加里曼丹Tayan鋁土礦PT Aneka Tambang Tbk(ANTM)印尼政府4001968年廖內群島Telega Bintan Jaya(TBJ)Telega Bintan Jaya(TBJ)2002009年西加里曼丹PT Dinamika Sejahtera Mandiri(DSM)PT Dinamika Sejahtera Mandiri(DSM)8402012年西加里曼丹PT Quatra Algis Mining(QAM)PT Quatra Algis Mining(QAM)240-西加里曼丹Bumi Khatu

30、listiwa Bauksit（PBK）Bumi Khatulistiwa Bauksit（PBK）2002021年恢復生產合計3080表 5：印尼在產及在建大型鋁土礦項目（不完全統計）資料來源：公司公告，華西證券研究所1.6 全球鋁土礦供應格局：印尼鋁土礦增量方面有較大潛力 印尼公開資料較少，鋁土礦增量方面有較大潛力：2021年印尼鋁土礦產量約2580萬噸，其中90%約2320 萬噸出口往海外，而其中往中國的出口量為1784萬噸，該國國內鋁土礦需求量僅為260萬噸。我國海關進出口統計數據顯示，2022年，印尼往中國出口鋁土礦1898萬噸，占我國全年鋁土礦進口量的15%。印尼政府表示銷售鋁土礦

31、，而不在其國內進行精煉加工，加工的高附加值被其它國家所獲得，為此印尼能源和礦產資源部明確重申禁止出口鋁土礦的決定將于 2023 年 6 月生效。目前印尼建成的5家氧化鋁廠設計產能對鋁土礦的需求量為1075萬噸/年，在建的氧化鋁廠有8家，建成后印尼將擁有12座氧化鋁工廠，預計印尼國內對鋁土礦需求量可達3750萬噸。印尼的鋁土礦資源儲居全球第6，開采優勢較大，鋁土礦開采增量方面未來潛力也相對較大。圖7：2022年國產鋁土礦價格走勢圖（單位：元/噸）01002003004005006007002020-02-052020-10-052021-06-052022-02-052022-10-05高品鋁礦

32、(山西)-平均價高品鋁礦(河南)-平均價高品鋁礦(廣西)-平均價高品鋁礦(貴州)-平均價 國產礦受供應擾動價格穩中有升，進口礦亦受多重因素影響導致價格上行：2022年，我國國產鋁土礦價格穩中有升，主要受北方地區降雨、洪澇等天氣環境因素、環保督察以及疫情等多種因素的影響，導致鋁土礦的供應受到制約；與此同時，海外礦受印尼部分礦山配額申請延期影響導致進口不穩定，從而國內企業對國產礦需求增加，加之國產礦低品位的使用增加礦耗，供應更趨緊張。而南方地區也受到一定程度的影響，廣西經歷汛期暴雨天氣及環保督察，貴州則由于礦難事故進行停產整改，但價格相對平穩。而進口礦方面，澳大利亞鋁土礦價格走勢較為平穩；幾內亞礦

33、受雨季影響生產、海運費上漲的影響，價格持續上行；印尼在部分礦山配額申請延期影響之下，礦價亦是呈現上行。1.7 2022年國產礦及進口礦受供應及物流影響，鋁土礦價格整體上行資料來源：SMM，華西證券研究所圖8：近兩年我國鋁土礦分國別進口價格情況（美元/噸）203040506070802021-02-252021-07-252021-12-252022-05-252022-10-25幾內亞鋁礦CIF-平均價馬來西亞鋁礦CIF-平均價印尼鋁礦CIF-平均價澳洲鋁礦CIF-平均價 幾內亞鋁土礦產量預計仍將保持較快增速，政府雖有“限礦令”但中企早有投資計劃：據幾內亞礦產地質部統計公報，幾內亞近7年來鋁土

34、礦產量復合增速為22.7%，2021年生產了約 8744 萬噸鋁土礦，出口了8110 萬噸鋁土礦。我國海關進出口統計數據顯示，2022年幾內亞往中國出口鋁土礦7035.28萬噸，占我國全年鋁土礦進口量的56.07%，較上年增長28.5%，出口量再創新高。根據幾內亞國際貿易管理局數據顯示，目前在運營鋁土礦項目10個，在開發項目11個，受新工業企業進入該國投資鋁土礦生產以及現有企業投資和產能增加的刺激，我們預計未來幾年，幾內亞鋁土礦產量仍將保持較快增長。2022年6月10日，幾內亞臨時政府要求境內兩大鋁土礦生產商贏聯盟(SMB)和幾內亞鋁土礦公司(CBG)在10天內提交建造氧化鋁冶煉廠的時間表，未

35、來大概率將敦促其余鋁土礦開發公司承諾在當地建設生產設施，將鋁土礦轉化為具有更高價值的氧化鋁。目前已經在幾內亞投資開采鋁土礦項目的中資企業包括中鋁集團、魏橋創業集團、新疆眾和、中國河南國際合作集團、淄博潤迪鋁業公司以及特變電工等企業，大多數企業當下僅停留在鋁土礦開采階段，還沒有企業建成氧化鋁廠，不過我國在幾內亞投資的鋁企已經有了投資建設氧化鋁廠的計劃。印尼禁礦反復但我國企業已成功在印尼布局氧化鋁產能，巴西鋁土礦恢復對華出口，我國鋁土礦來源進一步豐富：2022年12月21日，印尼總統佐科宣布，印尼將從2023年6月開始禁止鋁土礦出口，并鼓勵印尼國內鋁土礦加工和提煉行業的發展。我國海關數據顯示，20

36、22年印尼往中國出口鋁土礦1898萬噸，占我國全年鋁土礦進口量的15%，印尼是目前中國鋁土礦第三大進口來源國。印尼曾在2014年出臺過對外鋁土礦禁令，印尼此次鋁土礦出口禁令的公布影響或有限。此外，印尼限礦目的為增加本土氧化鋁企業產出，當前國內包括中鋁、魏橋、其亞、神火、南山等多家企業在印尼已有氧化鋁項目布局，未來該部分鋁土礦或轉為氧化鋁供給到國內。同時，由于海外對鋁土礦需求下降，巴西鋁土礦自2019年10月停止對我國出口鋁土礦之后，于2022年12月再度出口至我國，彌補印尼禁礦后我國鋁土礦的進口減量預期，進一步豐富我國鋁土礦的供應來源。海外鋁土礦增長潛力大，預計鋁土礦供應不構成約束性因素：展望

37、 2023 年，整體上來看，當前國內國產鋁土礦供應增量有限，氧化鋁產能還在增長，未來進口依存度有望繼續抬升。海外方面即使2023年印尼鋁土礦開始禁止出口，但一方面我國企業已在印尼成功布局投建氧化鋁廠，可就地利用原料；另一方面幾內亞出口中國量繼續快速增長、巴西鋁土礦再次出口我國，共同彌補印尼的出口減量，禁礦出口的影響將進一步削弱。未來海外鋁土礦供應方面還有較大的增長潛力，預計上游鋁土礦供應不會構成約束性因素。1.8 海外鋁土礦供應增長潛力大，上游鋁土礦預計不會構成約束性因素02氧化鋁供應過剩格局將加劇，價格或沿成本低位運行 2022年全球氧化鋁產量增速放緩：2021年全球氧化鋁產量達13858.

38、7萬噸，同比增長4.14%；2022年全球氧化鋁產量達13901.8萬噸，同比增長0.311%，增速放緩。2022年全球前5國家產量合計占比高達86%：分國家來看，全球產量前5的國家分別是中國、澳大利亞、巴西、印度和俄羅斯，2022年這5個國家的合計產量全球占比為86%。資料來源：USGS，華西證券研究所圖9：近年全球氧化鋁產量情況（單位：萬噸，%）圖 10：2022年各國氧化鋁產量占比（單位：%）2.1 2022年全球氧化鋁產量增長緩慢中國,56%澳大利亞,15%巴西,8%印度,5%俄羅斯,2%阿聯酋,2%沙特,1%愛爾蘭,1%西班牙,1%越南,1%哈薩克斯坦,1%加拿大,1%美國,1%印尼

39、,1%德國,1%烏克蘭,1%牙買加,0%幾內亞,0%其他國家,2%-2%0%2%4%6%8%10%12%0200040006000800010000120001400016000201420152016201720182019202020212022全球氧化鋁產量同比增速 2022年我國氧化鋁產能產量仍保持較快增長：SMM數據顯示，截至2022年12月末，我國氧化鋁建成產能為9675萬噸，運行產能為7544萬噸，全國開工率為79%。2022年全年氧化鋁新投產能共計1030萬噸，總建成產能從2021年的8860萬噸提升至9675萬噸，產能增幅9.2%。根據國家統計局數據，2022年國內氧化鋁產量

40、達8186.20萬噸，同比增速5.66%。2021-2022年，我國氧化鋁整體產能產量均保持較快的增長。我國氧化鋁產量主要集中在五省，2022年合計占比達93%：我國氧化鋁呈現分布較為集中的特點，其中山東為最大氧化鋁生產省份，占比34%，山東、山西、廣西、河南、貴州氧化鋁合計產量占比達93.2%。資料來源：國家統計局，華西證券研究所圖 11：2014-2022年我國氧化鋁產量情況（萬噸，%）圖12：2022年我國各省氧化鋁產量占比（單位：%）2.2 我國氧化鋁近兩年產量保持較快增長山東,34.0%山西,25.0%廣西,15.6%河南,12.4%貴州,6.1%重慶,4.3%云南,1.7%內蒙古,

41、0.5%四川,0.1%浙江,0.0%廣東,0.0%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000201420152016201720182019202020212022氧化鋁產量同比增速 2022年山東、山西、河南、廣西、貴州5省氧化鋁合計產量約占全國的93%：我國氧化鋁產量主要集中在山東、山西、河南、廣西和貴州5省。2022年山東氧化鋁產量約占全國的34%，山東省鋁產業完善、具有較好的鋁工業基礎、供應量大，是老牌鋁工業基地，被稱為“中國鋁工業的搖籃”。山東鋁土礦資源相對貧乏，不似其他四省具有

42、資源優勢，但其位于沿海的優勢使得其便于接收利用海外及外省鋁土礦。2022年12月28日，山東省人民政府印發山東省碳達峰實施方案，提及嚴禁新增電解鋁、氧化鋁產能，未來山東氧化鋁廠難有增量，但從目前絕對量而言仍居全國第一。山西、河南、廣西、貴州為我國鋁土礦資源主要集中分布的4個省份，氧化鋁產能多分布在該4省，主要原因為緊挨原材料主產地，降低產業鏈成本，增強競爭力。表6：國內主要氧化鋁產能分布（單位：萬噸）氧化鋁公司所屬集團/公司地區產能投產時間濱州北海信和新材料濱州北海信和新材料山東2002017前濱州北海匯宏新材料中國宏橋集團山東6002013濱州高新鋁電山東魏橋創業集團山東4002010前山東

43、魏橋鋁電山東魏橋創業集團山東4002006茌平信發華宇信發集團山東3002005中鋁山東中鋁集團山東2401954龍口東海南山集團山東1402008/2011魯北化工魯北集團山東2002007/2022魯渝博創山東創新集團山東1702013/2022山東合計2650國電投山西國電投集團山西2602006/2010興安化工杭州錦江集團山西3002008東方希望晉中化工東方希望集團山西3002018山西信發化工信發集團山西1802011中鋁山西中鋁集團山西2502008森澤煤鋁森澤煤鋁集團山西1302009/2011/2013華興鋁業中鋁集團山西1802013/2016田園化工田園化工山西1202

44、019/2022復晟鋁業杭州錦江集團山西802014交口肥美信發集團山西2802012奧凱達奧凱達山西902021/2022山西合計2170氧化鋁公司所屬集團地區產能投產時間中鋁中州中鋁集團河南2251993三門峽東方希望東方希望集團河南2202006晉中鋁業東方希望集團河南3002016三門峽開曼鋁業杭州錦江集團河南2102005中鋁礦業中鋁集團河南2402005香江萬基香江集團河南1402007河南合計1335廣西信發信發集團廣西3002008中鋁廣西中鋁集團廣西2501995華銀鋁業廣西投資集團34%、五礦鋁業33%、中國鋁業33%廣西2402008華昇新材料中鋁集團廣西2002020田

45、東錦鑫杭州錦江集團廣西1002012靖西天桂鋁業天山鋁業廣西802020/2022廣西龍州新翔生態鋁業河南神火36%、杭州錦江集團34%、崇左建卓20%、龍州投資10%廣西1002021廣西合計1270華錦鋁業中鋁60%，杭州錦江40%貴州1602015貴州其亞其亞集團貴州1302012中鋁遵義中鋁 集團貴州1052010貴州廣鋁廣鋁集團貴州802012國電投遵義國電投集團貴州1002020貴州合計575五省合計80002.3 我國氧化鋁產能主要集中在山東、山西、河南等5省份項目省份控股方原有產能 新建產能 開始投產時間 2022年2023年2024年及遠期當前進度靖西天桂-二期廣西天山鋁業8

46、0852022852022.1初投產試運行，2022.5投產靖西天桂-三期廣西天山鋁業80852022852022.6底投產博賽萬州重慶博賽集團36020223602022.6四條90萬噸生產線全部投產達標博賽萬州重慶博賽集團2002023或之后200擬將現有360萬噸產能擴大到560萬噸田東錦鑫-二期廣西錦江集團10012020221202021.7底開始建設，目前在設備安裝及項目建設中，計劃2023年初投產河北文豐新材料河北河北文豐4802022240240一段120萬噸于2022年一季度投產，二段120萬噸2022年8月開始滿產，三段120萬噸預計2022年底投產，四段120萬噸預計20

47、23年一季度建成山西田園化工山西孝義田園化工8040202240擴產于2022年一季度投產，投產后總產能120萬噸山西奧凱達山西山西奧凱達5040202240擴產于2022年6月投產，投產后總產能90萬噸魯北化工-二期山東魯北化工1001002022100計劃2022年底投產魯渝博創-二期山東山東創新1401002022802022年9月開始投產，預計11月開始出料河北文豐新材料河北河北文豐6002023或之后6002022.9.24，年產600萬噸氧化鋁及新材料生產項目簽約東方希望北海廣西東方希望4802023或之后480環評通過，項目暫停廣投北海廣西廣西投資4002023或之后400環評通

48、過，項目建設中廣西華昇新材料-二期廣西中鋁集團2002002023或之后200計劃2024年一季度投產赤峰啟輝鋁業氧化鋁項目遼寧赤峰國資委6502023或之后650一段130萬噸計劃2024年一季度投產，二段130萬噸計劃2024年底投產，另外3條線合計390萬噸投產時間待定其亞鋁業貴州其亞集團1301202023或之后1202019年12月17日政府和其亞簽訂項目協議，投產待定山西信發山西信發集團1801202023或之后1202022環評公示，氧化鋁工程已基本建成，2號赤泥堆場未建復晟鋁業山西錦江集團801602023或之后1602022仍在建中鋁遵義貴州中鋁集團105752023或之后7

49、5在技改擴產，2021已完成擴能技改的方案選定，正在編制可研報告華錦鋁業貴州中鋁集團1601602023或之后160二期160國電投遵義貴州國電投1001002023或之后100二期100已取得項目備案廣西龍州新翔生態鋁業廣西神火股份1001002023或之后100二期1002022新增10302023新增3602024及遠期新增3365 表7：2022年及之后計劃投產的國內氧化鋁產能（單位：萬噸）2.4 未來幾年我國氧化鋁產能仍看增長 依托于當地豐富的鋁土礦資源，澳大利亞是全球第二大氧化鋁供應國，也是我國最大氧化鋁進口國：據澳大利亞鋁業委員會數據顯示，2021年澳大利亞氧化鋁產量為2100萬

50、噸，出口量為 1792萬噸。澳大利亞保持其作為第二大氧化鋁生產國和世界最大出口國的地位，2022年氧化鋁產量占全球的15%。2022年我國自澳大利亞進口的氧化鋁占比約57%，遠高于自第二大進口來源國印尼的23%。此外，澳大利亞氧化鋁此前還出口至俄羅斯。澳大利亞氧化鋁產能集中于6家精煉廠，掌握在3家企業手上。依托于澳大利亞豐富的鋁土礦資源，以及鋁土礦高品位的優勢，澳大利亞氧化鋁產量較大，同時具有完整而成熟的鋁工業體系，是歷史悠久的供應基地。澳大利亞氧化鋁生產呈現企業產能大、集中度高的特點，主要生產企業為力拓、美鋁、South32，共計6家氧化鋁廠，且每家企業的各氧化鋁廠產能都相當可觀。資料來源：

51、公司官網，公司財報，項目fact sheet，華西證券研究所表8：澳大利亞主要氧化鋁產能（單位：萬噸）氧化鋁廠公司股東方建成產能/萬噸投產時間QAL-Gladstone QALRio Tinto 80%，Rusal 20%3951967.3Yarwun力拓力拓3252004Kwinana美鋁美鋁2201963Pinjarra美鋁美鋁4701972Wagerup美鋁美鋁2901984WorsleySouth32South32 86%，Japan Alumina Associates（Australia）10%，Sojitz Alumina 4%4601984合計21602.5 澳大利亞氧化鋁供應

52、量全球第二，產能集中掌控于3家企業 2022年巴西氧化鋁產量占全球的8%，產能較為集中，氧化鋁有富余出口至海外：依托于巴西豐富的鋁土礦資源，2022年巴西氧化鋁產量占到全球的8%，是海外氧化鋁重要的供應來源。巴西氧化鋁生產呈現集中度高的特點，Alumar和Alunorte兩家氧化鋁廠產能較大，產能均在300萬噸以上，其中，挪威海德魯旗下的Alunorte是海外最大的氧化鋁廠，產能達640萬噸，是巴西乃至海外的氧化鋁供應重要變量；另外巴西鋁業公司旗下的氧化鋁廠Alumnio規模中等，年產能80萬噸；其余幾個氧化鋁廠產能較小。巴西氧化鋁供應本土Albras等鋁企之外，產量仍有富余，通過出口供應海外

53、，主要出口至加拿大、挪威和美國。資料來源：公司官網，公司財報，項目fact sheet，華西證券研究所表9：巴西主要氧化鋁產能（單位：萬噸）氧化鋁廠公司股東方建成產能/萬噸投產時間So Lus（Alumar）美鋁、South32、力拓美鋁53%，South32-36%，力拓10%3861984Alunorte挪威海德魯海德魯92.13%6401995Alumnio工廠巴西鋁業公司CBA巴西鋁業公司CBA801955合計11062.6 巴西依托豐富的鋁土礦資源，氧化鋁產能較大且集中度高 印度氧化鋁廠產能集中在三家公司，2022年產量約占全球5%：印度氧化鋁廠主要集中在印度鋁工業公司(Hindal

54、co)、印度國家鋁業(NALCO)以及韋丹塔鋁業（Vedanta Aluminium）三家公司旗下，年產能均在200萬噸以上，且未來仍有擴產項目，但需考慮鋁土礦資源限制問題。印度鋁土礦自產自銷為主，Anrak旗下的Rachapalle氧化鋁廠由于缺乏鋁土礦以致無法開始生產，目前在考慮進口鋁土礦。印度氧化鋁主要出口至阿聯酋，此外還有阿曼和埃及。資料來源：公司官網，公司財報，項目fact sheet，中國有色網，華西證券研究所表10：印度主要氧化鋁產能（單位：萬噸）在產項目氧化鋁廠公司股東方建成產能/萬噸投產時間BelagaviHindalcoHindalco351969MuriHindalcoH

55、indalco451948RenukootHindalcoHindalco701962UtkalHindalcoHindalco2102013DamanjodiNALCONALCO227.51986LanjigarhVedanta AluminiumVedanta Aluminium2002007合計787.5在建項目RachapalleAnrakAnrak150即將投產，等待配套的鋁土礦原料（2013已建成，一直因為缺乏鋁土礦而無法開始生產）Damanjodi（擴產）NALCONALCO100產能提升100萬噸，計劃于2024年1月投入使用Lanjigarh（擴產）Vedanta Alumi

56、niumVedanta Aluminium300計劃從200萬噸擴大到500萬噸合計5502.7 印度氧化鋁產能集中于三家公司，未來仍有擴產 2022年俄羅斯氧化鋁產量約占全球的2%，俄鋁一家獨大：俄羅斯的氧化鋁廠均隸屬于俄鋁旗下，境內4家氧化鋁廠產量約占全球的2%，但俄羅斯境內的氧化鋁廠僅占俄鋁所有氧化鋁產能的23%，占俄鋁所持氧化鋁產能的30%，海外仍有許多產能布局，俄鋁整體氧化鋁產能在全球地位舉足輕重。俄鋁的氧化鋁廠遍布全球，除了俄羅斯之外，還分布于澳大利亞、愛爾蘭、烏克蘭、牙買加、意大利和幾內亞，其中，歐洲國家愛爾蘭Aughinish、烏克蘭Nikolaev、意大利Eurallumin

57、a這三家氧化鋁廠也均屬于俄鋁旗下，名義產能合計483.4萬噸，產能占比之大，使其亦是成為歐洲氧化鋁產業不可或缺的部分。俄羅斯需通過進口滿足氧化鋁需求，進口來源地多為俄鋁產能布局地區，為減少進口依賴計劃新建本土氧化鋁廠：俄羅斯境內氧化鋁不足以滿足國內需求，還有65%的氧化鋁需求需要通過進口滿足，主要來源國為烏克蘭和澳大利亞，其次為愛爾蘭、哈薩克斯坦、幾內亞等，多為俄鋁氧化鋁產能布局所在國家。2022年2月底俄烏沖突之后，澳大利亞制裁俄羅斯并宣布禁止向俄羅斯出口氧化鋁和鋁土礦；同年3月1日，俄鋁公告稱，由于黑海及周邊面臨物流交通挑戰，不得不暫時關閉烏克蘭的Nikolaev氧化鋁精煉廠。兩個最大氧化

58、鋁進口來源的缺失，令俄羅斯鋁冶煉原料缺乏，轉而向中國尋求大量進口以彌補俄烏沖突及西方制裁導致的短缺，自中國進口氧化鋁自3月起飆升，并計劃在俄羅斯本土新建氧化鋁廠以減少進口依賴。資料來源：公司官網，公司財報，項目fact sheet，華西證券研究所表11：俄羅斯主要氧化鋁產能（單位：萬噸）氧化鋁廠公司股東方建成產能/萬噸投產時間AchinskRusalRusal106.92002BogoslovskRusalRusal1032006UralsRusalRusal902006PGLZRusalRusal26.52020合計326.42.8 俄羅斯氧化鋁產能全部來自俄鋁，需進口滿足國內氧化鋁需求 牙

59、買加氧化鋁廠原料資源保障充足，氧化鋁及鋁土礦是重要的出口商品：牙買加鋁土礦資源豐富，儲量全球前5，產量也位于全球前十行列，滿足本國需求后仍有富余可用于出口，因而牙買加的氧化鋁廠有充足的資源保障。目前運行的氧化鋁企業主要是俄鋁、中國酒鋼，以及牙買加政府參股的Jamalco，年產能均在100萬噸以上，且運營歷史悠久。酒鋼于2016年自俄鋁聯合公司手中收購由于資金問題自2009年開始停產的Alpart氧化鋁廠，以緩解電解鋁原料不足的制約，Alpart已于2017年復產，未來計劃繼續擴產至200萬噸，目前正在擴建與發掘周邊鋁土礦。鋁土礦和氧化鋁出口是牙買加一大重要的外匯收入來源，2020年牙買加氧化鋁

60、、及氫氧化鋁、鋁土礦出口貨物價值占比40%以上。資料來源：公司官網，公司財報，項目fact sheet，Bnamericas，華西證券研究所表12：牙買加主要氧化鋁產能（單位：萬噸）在產項目氧化鋁廠公司股東方建成產能/萬噸投產時間EwartonWindalco/RusalRusal651959KirkvineWindalco/RusalRusal601952Alpart中國酒鋼中國酒鋼1651969Clarendon/JamalcoJamalcoJamalco1421972合計432在建項目Alpart中國酒鋼中國酒鋼35計劃從165擴至200萬噸/年，正在擴建與發掘周邊鋁土礦合計352.9

61、牙買加鋁土礦資源豐富，氧化鋁是重要的出口商品 印尼今年將禁止出口鋁土礦，鼓勵發展國內下游加工產業：印尼鋁土礦資源豐富，產量也較大，可給氧化鋁廠提供充足的資源保障，但由于印尼當局傾向于將資源留在國內而出口附加值相對較高的產品，印尼總統佐科維多多宣布該國將于2023年6月禁止出口鋁土礦，以鼓勵國內加工產業。因而印尼國內目前計劃在建的氧化鋁產能較大，據不完全統計，規模至少在千萬噸規模以上。印尼是我國一大氧化鋁進口國，境內新建的中印合資氧化鋁廠已完成投產：印尼是我國第二大氧化鋁進口來源國，僅次于澳大利亞，2021年我國自印尼進口氧化鋁約占進口總量的5%。印尼氧化鋁廠中，較多中資企業的身影，包括南山集團

62、的Bintan Alumina，以及中國宏橋及山東魏橋的宏發韋立氧化鋁公司，均是中印合資企業，兩家公司目前產能均在200萬噸，是中國為彌補國內鋁資源不足而“走出去”的成果，且2022年均已完成投產；此外，印尼婆羅洲氧化鋁廠委托國企PT PP和中鋁國際進行建設。資料來源：公司官網，公司財報，公司公告，印尼商報，世鋁網，ESDM，華西證券研究所表13：印尼主要氧化鋁產能（單位：萬噸）2.10 印尼是我國第二大氧化鋁進口來源，政策導向下未來新建產能多在產項目氧化鋁廠公司股東方建成產能/萬噸投產時間Bintan Alumina一期PT.Bintan Alumina IndonesiaBAI（南山鋁業子

63、公司）72.7%，齊力鋁業 25%；MKU2.3%1002021.5Bintan Alumina二期PT.Bintan Alumina IndonesiaBAI（南山鋁業子公司）72.7%，齊力鋁業 25%；MKU2.3%1002022.10宏發韋立-一期宏發韋立氧化鋁Well Harvest Winning中國宏橋56%，Harita Group30%，Winning Investment(HK)9%，山東魏橋鋁電5%1002016.5宏發韋立-二期宏發韋立氧化鋁Well Harvest Winning中國宏橋56%，Harita Group30%，Winning Investment(HK

64、)9%，山東魏橋鋁電5%1002022.1TayanPT.Indonesia Chemical AluminaAntam80的股份，日本昭和電工20302015合計430在建項目印尼婆羅洲氧化鋁廠MempawahPT Borneo Alumina IndonesiaAntam、Inalum合資100預計推遲到2024.7拉曼氧化鋁精煉廠印尼拉曼礦業公司印尼拉曼礦業公司（PT.LAMAN MINING）200預計2024.3完成建設Cempaga Hulu氧化鋁廠Parenggean Makmur SejahteraParenggean Makmur Sejahtera98.6建設中Tayan

65、Hilir氧化鋁廠Kalbar Bumi PerkasaKalbar Bumi Perkasa150建設中Toba氧化鋁廠Dinamika Sejahtera MandiriDinamika Sejahtera Mandiri200建設中Meliau氧化鋁廠Persada Pratama CemerlangPersada Pratama Cemerlang100建設中Kapuas氧化鋁廠Quality Sukses SejahteraQuality Sukses Sejahtera150建設中Marau氧化鋁廠Sumber Bumi MarauSumber Bumi Marau100建設中合計

66、1098.6 主要鋁企在其余國家亦有產能布局，產能多在150萬噸以上：海外主要鋁企為美鋁、俄鋁、力拓、挪威海德魯、South 32、EGA，均是全球布局的大企業，除了澳大利亞、巴西、俄羅斯、牙買加等國家外，還在歐洲西班牙、愛爾蘭、烏克蘭、意大利等歐洲國家，北美的加拿大，以及鋁土礦資源豐富的幾內亞有較多布局，此外EGA于2019年在阿聯酋新投一個氧化鋁廠，上述氧化鋁廠產能多在150萬噸以上。表14：主要鋁企其余地區氧化鋁產能（單位：萬噸）2.11 主要鋁企其余國家布局的氧化鋁廠，產能多在150萬噸以上氧化鋁廠位置公司股東方建成產能/萬噸投產時間San Ciprin西班牙美鋁Alcoa美鋁Alco

67、a1601980Jonquire(Vaudreuil)加拿大力拓力拓1561936Aughinish 愛爾蘭RusalRusal1992007Nikolaev 烏克蘭RusalRusal175.91990sEurallumina 意大利RusalRusal108.51970sFriguia 幾內亞RusalRusal651960Al Taweelah阿聯酋EGAEGA2002019 表15：2022年及之后投產的海外氧化鋁產能（單位：萬噸/年）2.12 海外未來仍有較多新增氧化鋁產能，印尼增量最多 遠期海外仍有較多氧化鋁產能在路上，其中印尼將貢獻較多增量：海外新增產能方面，遠期仍有較多氧化鋁新

68、產能投產，尤其是印尼。在印尼鋁土礦出口禁令反復，以及印尼政府想將鋁土礦資源留在國內而出口更高附加值產品的傾向之下，政府鼓勵在當地建氧化鋁廠，因而印尼未來將有較多的氧化鋁產能增量。2022年在中資企業的快速建設之下，印尼新增產能已有150萬噸/年，未來仍有8家氧化鋁廠待投，共計增量在千萬噸級別。此外，印度增量也相對較大，印度Rachapalle項目在解決鋁土礦問題之后也即將貢獻增量。酒鋼牙買加Alpart的擴產項目也正在進行中，幾內亞贏聯盟氧化鋁廠投產則較為遠期。氧化鋁廠國家集團原有產能2022年2023年2023年之后投產時間宏發韋立氧化鋁公司印尼中國宏橋56%，Harita Group30%

69、，Winning Investment(HK)9%，山東魏橋鋁電5%150502016年一期100萬噸投產，2022.1.28二期最后一條線50萬噸投產，目前兩條線滿產運行PT Bintan Alumina Indonesia印尼BAI（南山鋁業子公司）72.7%，齊力鋁業25%；MKU2.3%100100一期100萬噸2021年投產，二期100萬噸2022年9月全部投產Alpart牙買加中國酒鋼16535計劃從165擴至200萬噸/年，正在擴建與發掘周邊鋁土礦Rachapalle印度Anrak Aluminum Limited（AAL）0150即將投產，等待配套的鋁土礦原料（2013已建成，

70、一直因為缺乏鋁土礦而無法開始生產）Damanjodi印度NALCO227.5100產能提升100萬噸，計劃于2024年1月投入使用Lanjigarh印度Vedanta200300計劃從200萬噸擴大到500萬噸，預計2024-2025年印尼婆羅洲氧化鋁廠Mempawah印尼Antam、Inalum合資0100預計推遲到2024.7SMB Dapilon幾內亞贏聯盟0100原計劃2022年，項目內的Santou-Dapilon鐵路于2021.6開工，預計2027年投產拉曼氧化鋁精煉廠印尼PT.LAMAN MINING0200預計2024.3完成建設Cempaga Hulu氧化鋁廠印尼Pareng

71、gean Makmur Sejahtera098.6建設中Tayan Hilir氧化鋁廠印尼Kalbar Bumi Perkasa0150建設中Toba氧化鋁廠印尼Dinamika Sejahtera Mandiri0200建設中Meliau氧化鋁廠印尼Persada Pratama Cemerlang0100建設中Kapuas氧化鋁廠印尼Quality Sukses Sejahtera0150建設中Marau氧化鋁廠印尼Sumber Bumi Marau0100建設中合計1501851598.6圖13：近年氧化鋁價格走勢（單位：元/噸）圖14：2023年1月氧化鋁成本構成圖（單位：%）資料來

72、源：Wind，iFind，SMM，華西證券研究所2.13 2022年氧化鋁價格總體呈現逐步回落走勢 2022年氧化鋁價格總體呈現逐步回落走勢：根據SMM報價，2022年四個季度全國氧化鋁均價分別為 3051 元/噸、2989 元/噸、2947元/噸和2830元/噸，進入2022年11月下旬以來氧化鋁價格回落至全年低點2764元/噸，虧損之下部分煉廠減壓產，疊加電解鋁廠的冬儲需求，氧化鋁價格逐漸反彈至2947元/噸附近，氧化鋁廠的虧損情況有所收窄。220027003200370042002020-06-042021-02-042021-10-042022-06-04氧化鋁(山東)-平均價氧化鋁(

73、河南)-平均價氧化鋁(山西)-平均價氧化鋁(廣西)-平均價氧化鋁(貴州)-平均價鋁土礦,39%燒堿,22%生石灰,3%煤炭,13%人工折舊等,23%圖15：燒堿價格走勢圖（單位：元/噸）圖16：煤炭價格走勢圖（單位：元/噸）2.14 2022年原材料價格均在上行，推高氧化鋁成本01000200030004000500060002020-06-162021-02-162021-10-162022-06-16液堿均價-折百片堿均價200700120017002020-06-012021-01-012021-08-012022-03-012022-10-01秦皇島港FOB煤價5500K大同坑口煤價5

74、500K榆林坑口煤價6000K鄂爾多斯坑口煤價5500K 2022年鋁土礦、燒堿、煤炭等原料價格總體呈現上行態勢，均在推高氧化鋁成本：氧化鋁成本構成中占比最大的三個要素分別為鋁土礦（39%）、燒堿（22%）和煤炭（14%）。氧化鋁原料成本方面，國產礦受天氣、疫情、環保督察等供應擾動影響，礦供應受制約，價格穩中有升；進口礦亦受雨季、采礦證事件、海運費等多重因素影響導致價格上行，成本占比最大的鋁土礦成本整體呈現上行趨勢。而占比達20%左右的燒堿成本方面，由于裝置檢修、物流受限、出口市場價格上行等多重因素的作用，致使燒堿價格上行，從而進一步推升了氧化鋁成本。此外，煤炭受澳煤生產擾動導致的供應緊張，加

75、之歐洲能源危機之下導致能源緊張，印度、中國為緩和能源市場劇烈而導致用煤需求強勁，煤價整體亦是呈現上行狀態。多種成本的上漲，均在推高氧化鋁成本。圖17：近年全國氧化鋁平均成本走勢（單位：元/噸）圖18：全國氧化鋁平均利潤走勢圖（單位：元/噸）資料來源：Wind，iFind，SMM，華西證券研究所 2022年氧化鋁成本一路走高，行業自9月底開始進入虧損狀態：2022年氧化鋁價格總體呈現逐步回落走勢，而氧化鋁成本則一路上漲，進入2022年9月底后行業開始出現虧損，且至今利潤仍處于低位。氧化鋁遠期過剩，價格回落給高成本地區帶來減產壓力：后續新投產能投產速度加快且體量龐大，氧化鋁遠期基本面將保持過剩，若

76、氧化鋁價格持續回落，山西和河南地區的成本高企的氧化鋁廠壓力驟增，或陸續出現減產壓產的情況。2.15 2022年9月底后氧化鋁行業開始出現虧損，至今仍在微利狀態200022002400260028003000320034002020-06-162021-04-162022-02-162022-12-16-3001005009002020-06-152020-12-152021-06-152021-12-152022-06-152022-12-152.16 2023年氧化鋁供應過剩格局將加劇，價格或沿成本低位運行 未來幾年國內氧化鋁產能仍看增長，預計過剩格局將加?。?022年新增產能持續投放之下，

77、我國氧化鋁已呈現過剩格局，相較于國內4500萬噸的電解鋁產能天花板需求而言，當下氧化鋁產能明顯過剩。根據對現有及新增產能的梳理，2022年國內廣西、重慶、河北、山東、山西等地區均有新增產能，共計新增氧化鋁產能約1030萬噸，過剩之下，氧化鋁行業利潤空間受到壓縮。而展望未來，我國仍有較多新建氧化鋁產能在路上，預計2023年田東錦鑫二期、河北文豐新材料等新投產能將達360萬噸，2024年及遠期更是有3365萬噸的氧化鋁產能正計劃逐步落地，持續的產能投放之下，預計國內氧化鋁產能過剩的格局將進一步加劇。此外，前期我國企業為應對國內礦資源不足的問題，在海外印尼、幾內亞等國找資源建廠也已漸有成果，南山集團

78、及宏橋集團在印尼布局的氧化鋁廠及擴建項目已全部投產，進一步補充國內的氧化鋁供應。國內氧化鋁產能產量持續增長，海外的氧化鋁布局成果顯著，隨著氧化鋁新建產能的投放，預計氧化鋁供應過剩格局將加劇。印尼禁礦令之下，未來印尼本土氧化鋁廠產能增量可觀，印度、牙買加、幾內亞亦有較多氧化鋁增量：海外方面，近年最大的氧化鋁增量來自印尼。印尼鋁土礦出口禁令反復，顯示印尼政府想將鋁土礦資源留在國內而出口更高附加值產品的決心。在印尼政府對當地興建氧化鋁廠的政策導向之下，除了2022年落地的中資氧化鋁廠之外，未來印尼本土仍有8家氧化鋁廠待投，共計增量在千萬噸級別。除此之外，印度Rachapalle項目在解決鋁土礦問題之

79、后也即將貢獻增量，酒鋼牙買加Alpart的擴產項目也正在進行中，遠期則有幾內亞贏聯盟氧化鋁廠投產，預計2023年海外氧化鋁新增產能185萬噸，而2024及遠期新增產能將達近1600萬噸，增量可觀。但與此相對的是，海外地緣政治風險的抬升對于電解鋁影響更甚，包括俄烏沖突之下俄鋁的電解鋁廠原料來源受限、歐洲能源危機尚未完全解決等事件影響，導致海外電解鋁廠對氧化鋁需求階段性減少。未來隨著中資企業海外氧化鋁規劃產能的陸續落地，我國或將改變大量進口鋁土礦的局面，轉為進口氧化鋁。2023年氧化鋁的供應過剩格局將加劇，價格或沿成本低位運行：整體而言，2023年國內氧化鋁產能進一步投放，海外新增產能繼續投放而電

80、解鋁廠的氧化鋁需求階段性減少，氧化鋁過剩格局將加劇。目前氧化鋁盈利在虧損邊緣，展望2023年氧化鋁成本有望回落，預計未來氧化鋁價格沿成本低位運行，價格或仍有下行空間。032023年全球電解鋁新增產能有限，有望迎來盈利修復 2022年全球電解鋁產量增速放緩：2022年全球電解鋁產量達6841.7萬噸，同比增長1.97%。2021年以來，歐洲電力及天然氣價格居高難下，海外電解鋁企業因成本高企開始陸續出現關?，F象，整體上全球電解鋁產量總體呈現增長，但增速有所放緩。2022年我國電解鋁產量約占全球產量的58%：2022年我國仍是全球最大的電解鋁生產國，電解鋁產量占全球約58%，其余產量占比較大的國家依

81、舊是印度、俄羅斯、加拿大、阿聯酋、巴林、澳大利亞等。上述七個國家共計占全球電解鋁產量的82%。資料來源：USGS，華西證券研究所圖19：近年全球電解鋁產量情況（單位：萬噸，%）圖 20：2022年各國電解鋁產量占比（單位：%）3.1 2022年全球電解鋁產量增速放緩中國,58%印度,6%俄羅斯,5%加拿大,4%阿聯酋,4%巴林,2%澳大利亞,2%挪威,2%美國,1%冰島,1%其他,13%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%010002000300040005000600070008000201420152016201720182019202020212022全球電解鋁產量同比增速

82、2022年我國電解鋁產量首次突破4000萬噸大關：國家統計局數據顯示，2021年我國電解鋁產量達3850.3萬噸，同比增長3.84%；2022年電解鋁累計產量4021.4萬噸，同比增長4.44%，我國電解鋁產量首次突破4000萬噸大關。我國電解鋁建成產能已達合規產能上限：由于煤炭資源豐富，我國此前建設的電解鋁產能主要集中在山東、新疆、內蒙古三個火電資源大省。截至2021年末，山東、新疆、內蒙古三地合計產量占比達52%，占據我國電解鋁產量的半壁江山。由于能源減排問題，近年來我國電解鋁產能開始向水電資源豐富地區轉移，云南、廣西、四川、貴州產能逐漸增長，而山東、河南電解鋁產能則呈現流出狀態，青海與甘

83、肅產能占比也較大，產量占比大致維持穩定。據SMM數據，截至2022年12月，我國電解鋁建成產能達到4526萬噸，或已經達到4500萬噸的合規產能天花板，未來除置換外已無新增產能空間。圖 21：2014-2022年中國電解鋁產量情況（單位：萬噸，%）圖22：2021年中國電解鋁產能分布情況（單位：%）3.2 2022年我國電解鋁產量首次突破4000萬噸大關山東19%新疆15%內蒙古14%云南9%甘肅7%青海7%廣西6%河南5%貴州3%山西3%寧夏3%四川2%陜西2%遼寧2%重慶1%湖北0%福建0%-10%-5%0%5%10%15%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50

84、04,0004,500201420152016201720182019202020212022電解鋁產量同比增速3.3 我國電解鋁：產能指標逐步轉向水電大省，山東、河南為主要轉出省份電解鋁公司所屬集團/公司地區產能投產時間備注霍煤鴻駿鋁電國電投內蒙古862004兩個分公司分別48萬噸和38萬噸錦聯鋁材杭州錦江內蒙古1052010含產能置換聯川鋁業20萬噸，產能置換創源金屬4.7萬噸創源金屬山東創新集團內蒙古78.720122021年建成產能達到78.7萬噸，生產電解鋁55.78萬噸東方希望包頭稀土鋁業東方希望內蒙古862003中鋁包頭鋁業中鋁內蒙古551958內蒙古第一家電解鋁廠白音華煤電國電

85、投內蒙古402022.09自2018年7月9日進場施工以來，歷經4年多時間投產內蒙古華云新材料中鋁內蒙古742017現有兩條電解鋁生產線蒙泰鋁業蒙泰集團內蒙古502016東方希望固陽鋁業東方希望內蒙古502017蒙古大唐國際呼和浩特鋁電中國大唐集團內蒙古28.22014內蒙古合計652.9神火鋁業神火集團云南902022.0690萬噸水電鋁項目全面投產云南宏泰新型材料-一期魏橋集團云南1082020.09山東魏橋203萬噸置換的云鋁文山云鋁股份云南5020202019年9月24日項目正式開工云鋁溢鑫云鋁股份云南422020二期22.5 萬噸電解鋁產能于2020 年1 月3 日正式通電啟槽云鋁海

86、鑫云鋁股份云南7020222022年3月海鑫項目二期35萬噸全面投產，為魯甸6.5級地震災后恢復重建70萬噸水電鋁項目建設劃上了圓滿句號云鋁淯鑫云鋁股份云南382005云南鋁業云鋁股份云南301972云鋁涌鑫云鋁股份云南302005云鋁潤鑫云鋁股份云南252002云鋁澤鑫云鋁股份云南302013云南其亞四川其亞集團云南352020產能轉移到大理州鶴慶縣云南合計548魏橋-濱州魏橋鋁電山東5382001年起仍有288萬噸云南轉移產能在建中聊城信源集團山東信發山東146.95200653.05萬噸違規產能關閉后華信鋁業山東信發山東242004華源鋁業山東信發山東142002南山鋁業南山集團山東48

87、（轉讓后）2006 年以前原有81.6萬噸，對外轉讓33.6萬噸電解鋁產能指標，對應的電解鋁生產線擬關停、拆除山東華宇合金材料中鋁集團山東6.5（轉讓后）20062021年中鋁將13.5萬噸/年指標轉移給云鋁，置換成云南水電鋁項目，剩余的6.5萬噸也在拍賣中山東合計777.45表16：我國內蒙、云南、山東主要電解鋁產能（單位：萬噸）資料來源：公司官網，山東省工信廳，云南省工信廳，內蒙古工信廳，聊城茌平區發改局，中華網山東，生態環境部，中國有色網，霍林郭勒工業園區，包頭市工信局，文山州人民政府，大理州人民政府，中國有色金屬報，華西證券研究所電解鋁公司所屬集團/公司地區產能投產時間備注天山鋁業天山

88、鋁業集團新疆1202012新疆信發信發集團新疆1902011新疆東方希望/新疆希鋁東方希望集團新疆802011新疆神火神火集團新疆802012新疆其亞四川其亞集團新疆802014新疆嘉潤新疆402012新疆天龍礦業新疆投資發展集團新疆252001新疆眾和特變電工集團新疆181958新疆合計633來賓銀海廣西投資集團廣西502006百色銀海廣西投資集團廣西202008百礦德保廣西吉利百礦集團廣西302021百礦田林廣西吉利百礦集團廣西302021百礦隆林廣西吉利百礦集團廣西202022百礦田陽廣西吉利百礦集團廣西502016華磊新材料中鋁、廣西百色開發投資集團廣西402017廣西信發鋁業信發集團

89、廣西322007翔吉鋁業廣西7.52011廣西合計279.5廣元中孚高精鋁材中孚實業四川502019廣元林豐鋁電中孚實業四川252019四川啟明星眉山發展控股集團四川252003包含廣元啟明星的12，截至2022年底，廣元市共計電解鋁產能62阿壩鋁業重慶博賽集團四川201991博眉啟明星重慶博賽集團四川132016四川合計133貴州興仁登高新材料貴州能投產業集團、貴州金鳳凰產業投資公司貴州25.282019原有產能23.282萬噸，2018年12月通過產能置換取得青海應錄鋁業的2萬噸產能貴州華仁新材料中鋁貴州502019中鋁遵義中鋁貴州421988貴州元豪貴州10202212.29正式投產，一

90、階段計劃10萬噸。在2019年通過產能置換獲得母公司河南永登鋁業的10萬噸指標六盤水雙元鋁業貴州14.52017安順鋁業貴州13.320132017年置換4.5萬噸產能指標給興仁登高鋁業，安順最大的有色鋁冶煉企業貴州合計155.08河南豫港龍泉伊電控股集團河南202002洛陽豫港龍泉伊電控股集團河南202003河南恒康鋁業伊電控股集團河南242008河南萬基鋁業萬基控股集團河南561997焦作萬方焦作萬方河南421966河南中孚鋁業中孚實業河南252014永登鋁業永煤控股集團、登電集團河南020062019年將電解鋁產能置換給貴州的控股子公司-貴州元豪鋁業河南合計187表17：我國新疆、廣西、

91、四川、貴州、河南主要電解鋁產能（單位：萬噸）資料來源：公司官網，新疆工信廳，新疆昌吉人民政府，兵團日報，新疆生態環保產業協會，新疆生態環境廳，右江日報，銅道網資訊，中國工業報，四川省人民政府，四川日報，廣元日報，財聯社，貴州省工信廳，興仁市人民政府，清鎮市融媒體中心，遵義市人民政府，中央廣電總臺國際在線，中國有色網，貴州日報，世鋁網，長江有色金屬網，華西證券研究所3.3 我國電解鋁：產能指標逐步轉向水電大省，山東、河南為主要轉出省份 供給側改革后電解鋁產能向云南等電力優勢地區轉移，電力豐富地區產量增長顯著：2017年發改委辦656號文要求新建產能須在落實等量置換或減量置換的基礎上辦理。由于電解

92、鋁屬于高耗能行業，電力資源豐富的地區開始承接淘汰落后產能的置換工作，其中以云南為主。此外，內蒙古、廣西也由于其電力優勢，近年來分別有產能置換以及新建產能的投產，相較于2016年，目前電力資源豐富地區的電解鋁產能產量實現了顯著躍升。近年來我國電解鋁產量格局有所改變，產能指標跟隨地區電力豐枯轉移置換，最大的產能置換地為山東與云南：目前我國電解鋁產量排名前三的大省依舊是山東、新疆、內蒙古，產量總計占我國的一半，但從我國電解鋁產量的分布格局來說，已發生較大的變化。山東省近年來在清理違規產能的進一步實施之下，產量已顯著下降，根據山東省工信廳數據，截至2022年底，已關停的違規電解鋁產能達321萬噸，主要

93、是前期披露的魏橋及信發違規產能。而魏橋這部分違規產能目前已轉移置換至云南，山東魏橋203萬/年噸違規產能已經轉移至云南文山州的云南宏泰，其中的108萬噸/年已于2022年投產，二期95萬噸/年仍在建設中；此外魏橋還計劃將其193萬噸產能轉移置換至紅河州的云南紅河，轉移完成之后山東魏橋有61%的產能將轉移至云南。另外，中鋁山東華宇也退出13.5萬噸/年產能，將產能指標置換給云鋁涌鑫，目前11.97萬噸/年將投產。更早之前，2018年其亞轉移35萬噸/年產能至云南大理州，2019年神火轉移90萬噸/年產能至文山州，均是體現企業對低碳水電鋁的布局傾向與當時云南低價電力政策的引導。此外，南山鋁業于20

94、22年12月公告，由于火電鋁碳排放問題顯著，不符合國家低碳發展趨勢，擬轉讓33.6萬噸/年山東火電鋁電解鋁產能，目前已有10萬噸指標落地貴州華仁新材料，我國電解鋁布局將進一步向低碳方向發展。3.3 我國電解鋁：產能指標逐步轉向水電大省，山東、河南為主要轉出省份 其余電力豐富地區亦是通過置換來整合產能、優化電解鋁地區布局，主要產能轉出地為河南：除了山東與云南之外，其他電力豐富地區亦是通過產能置換優化電解鋁布局。一類是原本就電力豐富的地區，通過產能指標置換實現電解鋁的產能集中整合，如內蒙古，錦聯鋁材通過產能置換獲得聯川鋁業及創源金屬合計24.7萬噸/年產能；白音華煤電于2019年置換南平鋁業的7.

95、5萬噸/年指標之后，產能達40.45萬噸。另一類是企業通過地區間的產能轉移優化電解鋁的區域布局，如中孚實業于2019年，以其25萬噸電解鋁產能置換指標出資四川廣元中孚，實現公司電解鋁的產能地區轉移；2019年永登鋁業將其電解鋁產能10萬噸/年指標置換給貴州子公司元豪鋁業，實現企業電解鋁產能優化布局。云南、四川、廣西水電鋁項目限電限產頻發后，新疆或給置換產能企業多一份選擇：2022年11月，昌吉州關于推進鋁下游產業高質量發展的實施意見（試行）印發，文件中提到了支持引導州內外電解鋁產能通過整體搬遷、兼并重組、產能置換等方式等量向準東經濟技術開發區轉移。此次的政策說明新疆自2017年叫停昌吉州違建的

96、200萬噸電解鋁后，目前政策有松動，有放開新疆電解鋁產能限制的意味。目前國內電解鋁產能已達天花板4500 萬噸，電解鋁產能指標極難獲取，但新疆此次放開電解鋁產能限制的政策選在云南、四川、廣西水電鋁項目受挫之時，給了河南、山東等地電解鋁產能轉換的企業多一份選擇，企業可通過整體搬遷、兼并重組、產能置換等方式重獲生機，畢竟新疆電價處于全國較低水平。3.3 我國電解鋁：產能指標逐步轉向水電大省，山東、河南為主要轉出省份3.4 山東、內蒙產能紅線已定增量有限，未來整體以產能置換為主 山東、內蒙產能紅線已定增量有限，云南水電荷載問題以置換為主但預計投建變緩，未來整體格局預計以置換為主：通過產能置換以整合資

97、源、優化電解鋁的地區布局近年來持續推進，但一些主要的產能分布地區已有顯著的紅線，加之全國4500萬噸/年的產能上限，令未來增量空間幾無，預計將以產能置換為主。2022年12月28日，山東省人民政府印發山東省碳達峰實施方案，提及嚴禁新增電解鋁產能。內蒙古2021年就提出不再審批新的電解鋁產能，2022年明確“十四五”期間電解鋁產能上限700萬噸，進一步劃定紅線，但當下產能已有678萬噸/年，且仍有霍煤鴻駿鋁電35萬噸正在推進前期工作、華云新材料三期已獲得42萬噸指標、白音華煤電待獲得40萬噸指標等較多產能在路上，未來新增較為困難。此外，云南水電及前期的優惠電價吸引了大量電解鋁產能轉移，但近兩年由

98、于來水偏枯從而電力不足導致限電問題頻發，顯示其水電荷載難以充足匹配電解鋁產能所需用電的問題，預計新增置換產能投建達產將放緩；貴州、四川、廣西也同樣面臨電力不足限電的問題，制約之下預計未來新增置換產能上線及達產時間均較原來延長。01002003004005006001234567891011122016201720182019202020212022 圖23：供給側改革后我國電解鋁向電力優勢地區實現產能轉移（單位：萬噸）圖24：云南近年運行產能頻受限電影響（單位：萬噸）-100100300500700900山東內蒙古新疆云南甘肅青海廣西河南貴州山西寧夏四川陜西遼寧重慶湖北福建河北湖南2016-1

99、2022-11企業名稱省份建成產能減產產能減產月份備注廣西百礦鋁業廣西50.0 42.0 2022.022022.2初，企業因突發疫情緊急停產42萬噸，5月復產2.5萬噸，11月復產提速，12月復產放緩，運行產能35萬噸云鋁溢鑫鋁業云南41.8 13.2 2022.05 2022.5.13因漏爐事故緊急停產部分電解槽，但企業當月正在復產，呈現總減產規模13.2萬噸左右，截至7月底基本滿產內蒙古新恒豐內蒙古50.0 2.5 2022.06企業檢修升級，涉及2.5萬噸四川啟明星鋁業四川12.5 12.5 2022.077月份因川內用電緊張，企業壓減負荷，小幅減產 8月份電力緊張局面升級企業全面停產

100、，9月份企業逐步復產四川博眉啟明星四川12.5 12.5 2022.077月份因川內用電緊張，企業壓減負荷，小幅減產 8月份電力緊張局面升級企業全面停產，10月份企業逐步復產四川阿壩鋁廠四川20.0 20.0 2022.077月份因川內用電緊張，企業壓減負荷，小幅減產，8月初因突發火災事故全停，11月份逐步復產四川廣元啟明星四川12.0 12.0 2022.088月份電力緊張局面升級，響應讓電于民，企業全面停產，10月份逐步復產四川廣元中孚鋁業四川50.0 40.0 2022.087 萬噸新增產能少量啟槽，因電力緊張暫緩投產，8月份電力緊張局面升級企業停產幅度較大，8月28日宣布復產重慶天泰重

101、慶10.0 1.0 2022.08電力緊張企業趁機檢修10多臺槽子，影響較小重慶旗能重慶33.6 2.0 2022.08企業自備電廠，但當地電力緊張企業趁機檢慘20多臺槽子，影響較小云南其亞云南35.0 7.0 2022.099.10企業開始停槽，減產20%云南神火云南90.0 18.0 2022.09響應云南用能政策9月份運行產能減產20%云南宏泰云南108.0 17.0 2022.09響應云南用能政策9月份運行產能減產20%云南鋁業云南330.0 64.0 2022.099 月13日晚間公布，從9月14日壓減負荷10%后期減產或擴大到20%左右豫港龍泉河南60.0 8.0 2022.111

102、1月份計劃減產8萬噸左右南山鋁業山東84.0 11.0 2022.077 月企業檢修需要減產規模2萬噸左右，11月份計劃再減產10萬噸山西兆豐山西22.5 3.0 2022.11貴州華仁貴州50.0 20.0 2022.1212月下旬，貴州電力緊張，南方電網發布三次限電通知，要求省內電解鋁減產總幅度達70%左右，目前省內電解鋁企業多方跟供電方協商，預計總減產量達62萬噸左右遵義鋁業貴州41.0 17.0 2022.12貴州省雙元鋁業貴州15.0 2.0 2022.12安順黃果樹鋁業貴州13.3 4.0 2022.12興仁縣登高鋁業貴州35.0 2.0 2022.12合計1176.2330.7以

103、上不包含因產能置換類原因導致的減產表18：2022年我國電解鋁減產情況（單位：萬噸）2022年我國云南、四川、貴州等多個電力優勢地區限電，近兩年限電問題頻頻影響我國電解鋁產能穩定運行：近兩年我國限電頻發，鋁作為能耗最大的有色金屬首當其沖。2021年能耗雙控導致內蒙古電解鋁減產運行；2021及2022年云南由于枯水期水電不足限電，電解鋁亦是受到顯著影響，2022年減產的云南產能至今未恢復，預計需要等到豐水期來臨才能得到緩解；而2022年7月四川用電緊張，開始逐步限電，受影響的電解鋁產能目前仍在緩慢恢復中；2022年底至2023年初，貴州由于電力緊張先后三輪限電，電解鋁亦是受到極大影響。在歷次限電

104、期間，電解鋁由于其能耗電耗大而頻受影響，且地區多發在近年電解鋁產能置換遷入的電力優勢地區，使我國電解鋁生產面臨較大的不穩定性。3.5 近兩年我國因限電多次減產，電力成為制約電解鋁穩定運行的重要因素3.6 我國未來電解鋁新增產能有限，更多依靠置換獲取指標企業名稱省份控股方2022新增 2023新增2024及遠期新增備注是否有置換產能百礦田林廣西廣西吉利百礦10共三段30萬噸項目，其中2018年5月份投產10萬噸，2021年于5月上旬通電10萬噸投產，期間受制于電力問題短暫暫停投產，并于6月下旬二段投產完畢，2022年3月三段10萬噸投產5月達產云鋁鶴慶(二期)云南云鋁321萬噸2020年投產后又

105、減產，3萬噸尚無指標廣元中孚(二期)四川中孚352020年7月二期17萬噸投產，二期三段近8萬噸產能7月底啟槽投產后因四川缺電投產終止9月份繼續投產云鋁昭通海鑫(二期)云南云鋁272021年7月份通電投產后遭遇限電又停產2022.2月繼續投產并于2022.5月份達產云南其亞云南四川其亞22一段建成投產，二段正在建設中，2021年5月受云南限電影響少量減產2022年7月份企業滿產百礦隆林廣西廣西吉利百礦202022.2月開始投產2022.05月已達產甘肅中瑞(二期)甘肅29.5目前二期29.2萬噸，10萬噸于2022.06月底通電投產，19.5萬噸11月底投青海海源綠能二期青海11電解鋁指標共3

106、5萬噸，前期24萬噸復產完畢，剩余11萬噸正在建設中內蒙古白音華(一期)內蒙古國電投402019收購南平鋁業7.5萬噸電解鋁產能指標后，合規產能達40.45萬噸。原計劃2021.9投產，后續延期至2022置換興仁登高(二期)貴州貴州能投、貴州金鳳凰產投510置換遵義玉隆鋁業10萬噸電解鋁產能，擬投產時間2023.3置換中鋁華昇廣西中鋁202019從廣西投資集團銀海鋁業置換產能，獲得指標20萬噸置換貴州元豪貴州102022.12月8.25萬噸已進入收尾階段，12.29正式投產，一階段計劃10萬噸。在2019年通過產能置換獲得母公司河南永登鋁業的10萬噸指標置換華云新材料(三期)內蒙古包頭鋁業集團

107、42三期置換產能有42萬噸指標，原計劃2022投產置換云鋁涌鑫(二期)云南云鋁11.97中鋁的山東華宇產能置換11.97萬噸，原計劃2022.10擬投產置換內蒙古白音華二期內蒙古國電投40設計產能80萬噸，目前只有40.45萬噸指標置換新疆東方希望新疆東方希望1.678.4規劃240萬噸，一期80萬噸已投，2017年80萬噸建成產能因未批先建而違建停工，2022年新疆工信廳公示新疆東方希望80萬噸電解鋁分批（第一批1.6萬噸）產能置換方案，擬于2022.5投產置換新疆其亞新疆四川其亞402017年80萬噸因未批先建而停工，有待購買產能恢復建設40萬噸置換新疆嘉潤新疆402017年二期40萬噸因

108、違建停產置換云南宏泰新型材料-二期云南魏橋95山東魏橋203萬噸置換的，二期產能建設中置換云南宏合新型材料云南魏橋193山東宏橋新型材料193萬噸轉移置換置換霍煤鴻駿鋁電內蒙古國電投352022.8正在推進能耗指標獲取及電力供應保障等前期工作錦聯鋁材內蒙古杭州錦江20產能置換內蒙古聯川鋁業20萬噸，2022.9公示時置換產能已建成置換錦聯鋁材內蒙古杭州錦江4.7產能置換內蒙古創源金屬4.7萬噸，2022.3公示時置換產能已建成，擬2022.5投產置換貴州元豪-二、三階段貴州23共計劃建33萬噸，但目前僅有10萬噸指標，剩余23萬噸有待獲得指標置換六盤水雙元鋁業貴州15.5二期技改進行中，計劃于

109、2023擴建至30萬噸中鋁青海青海中鋁60計劃建設60萬噸/年的電解槽貴州華仁新材料貴州中鋁102023.1.17南山鋁業將其10萬噸產能指標轉讓給貴州華仁新材料置換2022新增162.82023新增220.472024及遠期新增542.4表19：我國2022至遠期電解鋁新增產能情況（單位：萬噸）3.7 印度躋身海外最大電解鋁生產國，電解鋁產能集中在本土三巨頭資料來源：公司官網，公司財報，印度礦業局，維基百科，天下鋁訊，長江有色金屬網，the new indian express，華西證券研究所表20：印度主要電解鋁產能（單位：萬噸）在產項目電解鋁廠公司股東方建成產能投產時間AngulNalc

110、oNalco461981KorbaBalcoVedanta571973MetturMalcoVedanta41965JharsugudaVedanta AluminiumVedanta1752008AdityaHindalcoHindalco362011HirakudHindalcoHindalco21.52006MahanHindalcoHindalco362013RenukootHindalcoHindalco411962合計416.5在建項目AngulNalcoNalco54將鋁產能由46萬噸提升至100萬噸，正在進行中KorbaBalcoVedanta41.4一期24.5，二期32.5

111、已投，三期41.4在建，預計23-24年建成MahanHindalco-AdityaHindalco5計劃到 2024 年 3 月將其 Aditya Mahan 冶煉廠擴建 5 萬噸MahanHindalco-AdityaHindalco18遠期，考慮在同一地點每年再增加 18萬噸JharsugudaVedanta AluminiumVedanta5擴大到180萬噸/年的項目因環境問題受阻合計123.4 印度是海外最大的電解鋁產國，印度電解鋁主要集中在三家本土企業：根據USGS數據，2022年印度電解鋁產量占比達全球的5.80%，超過俄羅斯成為海外最大電解鋁產國。目前印度電解鋁年產量僅略高于俄

112、羅斯，但隨著未來增量項目的兌現，仍有123.4萬噸待投，產量仍有較大增長空間。目前印度電解鋁產量集中在三家本土鋁業巨頭，其中印度國家鋁業NALCO是印度礦業部旗下的政府公共部門企業，印度政府持有其51.5%的股份。而印度鋁工業公司Hindalco與Vedanta是私人部門企業。此外，印度市場還吸引了一些“新”企業進軍鋁行業，包括計劃在印新建氧化鋁和電解鋁項目的Adani集團。3.8 俄羅斯電解鋁產能大且集中在俄鋁，氧化鋁布局地分散進口依賴大資料來源：公司官網，公司財報，項目fact sheet，上海金屬網，華西證券研究所表21：俄羅斯主要電解鋁產能（單位：萬噸）俄羅斯是海外數一數二的電解鋁供應

113、國，產能集中在俄鋁一家，96%以上產能分布在水電豐富的西伯利亞：2022年俄羅斯電解鋁產量占比全球的5.36%，是海外數一數二的電解鋁供應國。俄羅斯電解鋁產業中依舊是俄鋁一家獨大，且歷史悠久，根據俄鋁最新年報披露，其境內電解鋁產能達407.7萬噸，其中96.4%的產能位于水電資源豐富從而具有電解鋁生產優勢的西伯利亞，且Bratsk、Krasnoyarsk兩家冶煉廠產能超100萬噸/年，是目前海外為數不多的大型冶煉廠之一。此外，俄鋁在瑞典也有布局電解鋁產能，約12 萬噸左右。俄鋁氧化鋁產能布局地分布較為分散，對進口依賴高：從上游原材料來看，雖然俄羅斯的氧化鋁產能地分布較為分散，但是從2022年的

114、數據來看，俄羅斯氧化鋁進口逐步轉向了中國，基本上彌補了澳大利亞禁止出口的量，整體來看，2022年俄羅斯的電解鋁產量受到的影響并不是很大。電解鋁廠公司股東方建成產能/萬噸投產時間位置BratskRusalRusal100.91966西伯利亞Krasnoyarsk RusalRusal101.91964西伯利亞SayanogorskRusalRusal54.21985西伯利亞Novokuznetsk RusalRusal21.51943西伯利亞KhakasRusalRusal29.72006西伯利亞Irkutsk RusalRusal42.21962西伯利亞Taishet RusalRusal42

115、.82022西伯利亞KandalakshaRusalRusal7.61951坎達拉克沙Volgograd RusalRusal6.91959伏爾加格勒合計407.73.9 加拿大電解鋁廠多分布在魁北克，水電優勢明顯資料來源：公司官網，公司財報，miningweekly，鋁道網，第一財經，AlCircle，Aluminerie Alouette，有色寶，尚輕時代，21世紀網，華西證券研究所表22：加拿大主要電解鋁產能（單位：萬噸）加拿大電解鋁廠大多分布于魁北克省，力拓和美鋁為主要生產企業：加拿大電解鋁廠大多數集中在魁北克，現有項目中，除了Kitimat位于不列顛哥倫比亞省，其他項目都位于魁北克省

116、。加拿大電解鋁企業主要是美鋁和力拓兩家巨頭，建成產能達300余萬噸，總體產能較大，令加拿大2022年電解鋁產量占全球的4.35%，成為海外第三大電解鋁供應國。未來力拓還計劃在魁北克省新投一座再生鋁廠及一座電解鋁廠，總產能將達到350萬噸以上。加拿大電解鋁廠均采用水電，低成本及低碳優勢顯著：加拿大布局的電解鋁廠采用水力發電，冶煉廠的碳排放顯著低于全球水平，其中Alouette是全球碳排放最低的原鋁廠之一。美鋁位于加拿大的三家工廠所需電力均是由可持續的水力發電提供；力拓也致力于在加拿大生產低碳鋁，其在魁北克的“鋁谷”薩格奈-圣約翰湖區建立了水-電-鋁一體化項目，運營著5家電解鋁廠及6座水電站，提供

117、Saguenay電解鋁廠所需電力，帶來顯著的低成本及低碳優勢，同時，力拓投資魁北克的Isle-Maligne水電站以繼續生產低碳鋁，而近年力拓新投或將投兩家小產能的再生鋁廠，也進一步顯示其對低碳的追求。在產項目電解鋁廠公司股東方建成產能/萬噸投產時間位置電力Alma力拓力拓47.32000魁北克水電Alouette Aluminerie Alouette力拓40%，挪威海德魯20%，AMAG20%，Marubeni 13.33%，Investissement Qubec6.67%62.21992魁北克水電Arvida-AP60力拓力拓23.42013魁北克水電Grande-Baie力拓力拓23

118、.31974魁北克水電Kitimat 力拓力拓43.21954不列顛哥倫比亞水電Laterrire力拓力拓25.71989魁北克水電BcancourABI美鋁74.95%，力拓25.05%46.21986魁北克水電Baie-Comeau美鋁美鋁31.21957魁北克水電Deschambault美鋁美鋁28.71992魁北克水電合計331.2合計Alma力拓力拓20.22023.5開建，2025Q1投產魁北克水電合計20.23.10 阿聯酋電解鋁廠產能大且集中度高，天然氣提供電力優勢資料來源：公司官網，公司財報，項目fact sheet，華西證券研究所表23：阿聯酋主要電解鋁產能（單位：萬噸）阿

119、聯酋2家電解鋁廠產能大、集中度高，集中在阿聯酋環球鋁業一家企業：目前阿聯酋只有兩家電解鋁廠，但產能均較大，分別為100萬噸/年及140萬噸/年，僅兩家電解鋁廠的產量，就令阿聯酋的電解鋁產量位居海外第四，2022年產量占全球的3.9%。目前兩家電解鋁廠分別屬于迪拜鋁業DUBAL及阿聯酋鋁業EMAL，二者于2014年合并為阿聯酋環球鋁業EGA，使EGA成為阿聯酋除石油和天然氣行業外最大的工業公司。其中，迪拜鋁業公司DUBAL是阿聯酋的第一家電解鋁冶煉廠，目前產能已由1980年運營之初的13.5萬噸/年擴產至100萬噸/年；阿聯酋鋁業公司EMAL于2009年開始運營，初始的建成產能為70萬噸/年，在

120、2014年啟動的二期工程及2021年對冶煉廠三階段擴建完成之后，目前已具有年產能140萬噸。阿聯酋天然氣資源豐富，具有電力優勢：中東地區有豐富的石化資源，阿聯酋天然氣儲量豐富，排名全球前十，并且計劃繼續擴大液化天然氣產量，為電力需求大的電解鋁行業提供較多電力保障，是電解鋁生產的優勢地區。電解鋁廠公司股東方建成產能/萬噸投產時間Jebel AliDUBAL阿聯酋環球鋁業EGA1001979Al TaweelahEMAL阿聯酋環球鋁業EGA1402009合計2403.11 澳大利亞具有鋁全產業鏈優勢，力拓是澳原鋁產能最大的企業資料來源：公司官網，公司財報，項目fact sheet，華西證券研究所表

121、24：澳大利亞主要電解鋁產能（單位：萬噸）澳大利亞具有鋁全產業鏈生產優勢，電解鋁產量排名海外第五：澳大利亞具有從鋁土礦到氧化鋁再到電解鋁的全產業鏈優勢，三個環節產品產量均居于世界前列，根據USGS數據，2022年澳大利亞電解鋁產量占全球的2.17%，排名海外第六，略低于巴林占比。從企業分布上看，多為合資企業，其中力拓的份額產能最大，其次是美鋁和挪威海德魯。四家電解鋁廠分布較為分散，分別在分布在昆士蘭、新南威爾士、維多利亞和塔斯馬尼亞四個州，且在產的電解鋁廠都歷史悠久，多在1980s及之前投產。2022年澳大利亞電解鋁整體產能達172.7萬噸。澳大利亞以化石能源為主，目前正逐步減少燃煤發電，增加

122、可再生能源：澳大利亞煤炭資源豐富，也是煤炭和天然氣出口大國，電力結構中煤炭發電占比50%以上，天然氣發電占比近20%。隨著碳減排需求的增加，目前正計劃減少煤炭使用，逐漸增加可再生能源占比，但目前仍是燃煤發電為主。電解鋁廠公司股東方建成產能/萬噸投產時間Bell Bay 力拓力拓19.51955Boyne Smelters BSL力拓59.39%，YKK9.50%，UACJ Australia9.29%，Southern Cross Aluminium7.71%，Ryowa Development11.65%，住友化學2.46%58.41982TomagoTomago Aluminium力拓51

123、.6%，挪威海德魯12.4%，Gove Aluminium Finance36.05%591983PortlandPortland Smelter JV美鋁55%、CITIC22.5%、Marubeni22.5%35.81986合計172.73.12 其他：挪威有豐富且低價的水電保障，巴林電解鋁產量占比居海外第五資料來源：公司官網，公司財報，項目fact sheet，維基百科，華西證券研究所表25：鋁企海外其余地區主要電解鋁產能（單位：萬噸）電解鋁廠地點公司股東方建成產能投產時間備注Lista挪威美鋁美鋁9.41962完全依靠水力發電Mosjen挪威美鋁美鋁201962完全依靠水力發電Arda

124、l挪威挪威海德魯挪威海德魯20.41986水電Hyanger 挪威挪威海德魯挪威海德魯6.41917水電Karmy 挪威挪威海德魯挪威海德魯271967歐洲最大原鋁廠之一，電力來自海德魯位于 Rldal 和Suldal 的水力發電廠Sunndal挪威挪威海德魯挪威海德魯401954水電Husnes挪威挪威海德魯挪威海德魯19.71965水電Vigelands挪威Vigelands Brug AS挪威海德魯0.851908高純鋁，由附近的Vigelandsfoss水電廠供電挪威合計143.75Alba巴林Aluminium BahrainAluminium Bahrain154.81971Alb

125、a 目前的年產量約為160萬噸，略高于產能巴林合計154.8Massena 美國美鋁美鋁131902Intalco美國美鋁美鋁27.91966Warrick美國美鋁美鋁26.91960So Lus(Alumar)巴西美鋁、South32美鋁60%，South32 40%44.71984San Ciprin西班牙美鋁美鋁22.81980Fjaral 冰島美鋁美鋁35.12007ISAL冰島ISAL力拓21.21969Sohar阿曼Sohar Aluminium阿曼OQ40%，TAQA40%，力拓20%39.52009Tiwai Point 新西蘭NZAS力拓79.36%，日本住友化學20.64%

126、37.31971KUBAL瑞典RusalRusal12.82000ALSCON尼日利亞尼日利亞鋁冶煉公司Rusal85%19.319972013年開始暫停，目前正與政府協商Hillside南非Hillside AluminiumSouth32722004Mozal莫桑比克Mozal AluminiumSouth32 63.7%，MCA Metals Holding GmbH 25%，南非工業發展公司24%，莫桑比克政府3.9%（優先股）582000其他主要鋁企產能合計430.5挪威電解鋁廠擁有豐富且低價的水電保障，巴林鋁業是巴林唯一電解鋁廠商且全球產量占比大：巴林和挪威是海外電解鋁產量排名第5

127、、7的電解鋁產國。其中，挪威是全球水資源最豐富的國家之一，且海岸全年不結冰，因而水電占比極大，為電解鋁提供豐富、低價、低碳清潔的電力來源。挪威電解鋁廠由美鋁及挪威海德魯運營，依托于挪威國內豐富的水力資源，挪威在產電解鋁廠均是來自于水電廠供電，同時挪威還出口天然氣至歐洲其他國家。而巴林境內在產的電解鋁廠僅巴林鋁業一家，但產能達154.8萬噸/年，在海外電解鋁廠產能中排名前列，且目前年產量略高于產能，巴林僅靠這一家的電解鋁產能就躋身海外第五大電解鋁產國。此外，內里、俄鋁、力拓、South32也在海外多國有布局電解鋁產能。3.13 海外電解鋁新增產能：近兩年新增有限，遠期印尼規劃產能較多電解鋁廠國家

128、所屬企業2022新增2023新增2023之后新增 備注Angul印度Nalco54將鋁產能由46萬噸提升至100萬噸，正在進行中Alba巴林Alba1.72023.1.16，Alba的FCN項目成功投運，制造和安裝2022.3開始，年產能將增加1.7萬噸Korba印度Vedanta41.4一期24.5，二期32.5已投，三期41.4在建，預計23-24年建成Mahan印度Hindalco5計劃到 2024 年 3 月將其 Aditya Mahan 冶煉廠擴建 5 萬噸Mahan印度Hindalco18遠期，考慮在同一地點每年再增加 18萬噸Jharsuguda印度Vedanta5擴大到180萬

129、噸/年的項目因環境問題受阻Taishet 俄羅斯Rusal42.82022投產Arvida再生鋁加拿大力拓32022開建，預計2024投產Alma加拿大力拓20.22023.5開建，2025Q1投產Laterrire再生鋁加拿大力拓2.22020投資，2022投產印尼華青鋁電一體化項目印尼青山集團、華峰集團251752020.12開工，正在印尼青山工業園建一期100萬噸/年電解鋁，總體規劃包括投資建設年產400萬噸氧化鋁、200萬噸電解鋁PT BAI印尼南山集團100南山集團在印尼整體設計規模為年產200萬噸氧化鋁，遠期100萬噸電解鋁華友印尼浙江華友控股集團200預計200萬噸電解鋁力勤印尼

130、力勤集團200計劃在印尼北加建設電解鋁廠，將于2024年初投產，規模為200萬噸，第一期為50萬噸阿達羅能源印尼阿達羅能源1502021年底開工建設，年產150萬噸的電解鋁項目分三期建設，目前正在建設第一期（年產50萬噸）電解鋁項目，計劃2025年第一季度投產；第二期（年產50萬噸）電解鋁項目，計劃2026年第四季度投產；第三期（年產50萬噸）項目，計劃在2029年第四季度投產完成，實現滿負荷生產，達到總產能150萬噸。采用水力發電廠的水電PT Indonesia AsahanAluminium(Inalum)印尼印尼政府40根據目前將由EGA和INALUM共同資助的銀行可行性研究結果顯示，擴

131、建項目預計年產能將超過40萬噸鋁電解鋁項目馬來西亞博賽集團100計劃2022開工建設，在馬來西亞建200萬噸氧化鋁廠、100萬噸電解鋁廠2022合計452023合計68.12023之后合計1070.22022/2023年海外新增產能有限，遠期海外有較多產能規劃中：我們通過梳理海外電解鋁產能新增情況發現，2022及2023年海外電解鋁產能新增較為有限，在2024年及之后較為遠期的年份各企業規劃較多增量，但投產節奏是否及預期仍有待觀察。未來電解鋁產能增長點主要在海外，其中印尼中資企業將貢獻較多增量：在國內即將迫近產能天花板的背景下，未來電解鋁產能增長點主要在海外。其中印尼未來規劃的增量較大，也是中

132、資企業海外電解鋁布局的重要新增產能地，在印尼鎳行業已有深入布局的我國鎳業巨頭青山、華友、力勤等陸續在印尼規劃布局電解鋁產能；此外也有已在印尼布局氧化鋁的南山集團，以及和青山合作建設的華峰集團等有鋁業背景的中資企業的身影。此外，印度和馬來西亞也有百萬噸左右的新增產能規劃中。表26：2022年及之后投產的海外電解鋁產能（單位：萬噸/年）資料來源：公司官網，公司財報，上海金屬網，有色寶，尚輕時代，天下鋁訊，長江有色金屬網，the new indian express，匯金網，中鋁協，中化二建西南分公司，中金網，博賽集團，SMM，華西證券研究所地區國家鋁廠建成產能減產產能備注西歐法國Aluminium

133、 Dunkerque Industries France28.510.52022.1.10宣布減產10%，下周進一步減產5%。9.7，敦刻爾克公司稱將于9.12開始關閉部分生產車間，減產22%。2023.1.11其表示由于法國電價降低及政府對能源密集型產業的支持，已開始復產，預計5月滿產。西歐荷蘭Aldel（Aluminium Delfzijl BV）1111Aldel鋁廠17萬噸的產能宣布減產60%-70%，其中有5萬噸的再生鋁產能，減產比例在原鋁11萬噸的基礎上。9月2日宣布全部減產中歐德國Primary Products Hamburg133.9Trimet鋁業旗下鋁廠因能源價格問題減產

134、近30%中歐德國Niederlassung Voerde9.52.9Trimet鋁業旗下鋁廠因能源價格問題減產近30%中歐斯洛伐克Slovalco17.517.5Slovalco鋁廠于2022.2.7宣布進一步減產至60%，2022.8.17宣布9月底全部關停東歐羅馬尼亞Alro Slatina26.515.9第一階段減產60%南歐西班牙San Ciprian Works22.822.82021.12.29簽署停產協議，于2022.1.1執行，在2024年重啟生產南歐黑山Podgorica66黑山國有電力公司12.31停止對KAP鋁廠供電，Podgorica鋁廠關停南歐斯洛文尼亞Kidrice

135、vo8.52.8Talum鋁廠宣布2022年計劃產量減少30%中歐德國Essen16.58.32022.3.17，德國Trimet旗下Essen電解鋁廠減產進一步擴大至50%北美洲美國Century Aluminum Hawesville25252022.6.22宣布停產，將于6.27陸續減產，預計減產9-12個月，主因能源高位北美洲美國Warrick26.95.42022.7.2，美鋁宣布由于運營方面的挑戰，將立即停止位于印第安納州Warrick的三座冶煉廠的其中一條產線歐洲德國Speira23.5122022.8.23德國鋁生產商Speira在考慮將其德國冶煉廠的產量削減至總產能的50%。

136、因能源成本問題考慮9月是否進行減產歐洲斯洛文尼亞Talum8.46.7能源價格高企，斯洛文尼亞鋁冶煉廠Talum將產量削減至20%歐洲挪威Lista9.43.1美鋁于2022.8.30宣布，因能源問題削減其Lista鋁廠1/3的產能，一條約3.1萬噸的生產線削減預計將在14天內完成歐洲挪威Hydro Karmy和Husnes39.913.09月27日，海德魯發布消息稱，歐洲經濟和能源市場的異常情況正在導致不確定性加大以及對鋁產品的需求下降。即使去年歐洲削減了50%的原鋁產能，最近的需求下降依然導致庫存增加，因此公司決定將原鋁年產能減少 11-13萬噸，其中包括最近因普通維護而停止生產但尚未重新

137、啟動的生產。非洲加納Valco2020加納唯一一家鋁業公司VALCO由于工資抗議威脅其運營安全之后暫時關閉，該公司建成產能20萬噸，由于缺乏維修，5條生產線中只有2條在運行，預計停產前運行產能8萬噸左右非洲莫桑比克Mozal5829South32在其位于非洲的莫桑比克的Mozal鋁冶煉廠（South32占股份63.7%）發生事故，生產線A停產，預計涉及產能約29萬噸合計370.9215.8表27：2021-2022海外電解鋁減產產能（單位：萬噸）3.14 海外電解鋁供應：近兩年缺氣導致的高電價已造成大量減產 自2021年以來，高電價已導致歐洲約200萬噸電解鋁產能減產：歐洲電解鋁產量約占全球電

138、解鋁產量的11%，是除中國之外電解鋁產能分布較為集中的地區。但近兩年由于歐洲天然氣短缺所造成的高電價問題，許多歐洲鋁廠已陸續因難以承受高電價而宣布減產。目前歐洲高電價已也高位回落，能源問題或會逐漸弱化，2023年海外供給端或將以逐步投復產為主。但復產之路不會一帆風順，復產速度也不會太快，仍將對全球的電解鋁供應形成制約。3.15 海外電解鋁供應：減產產能尚未恢復，未來電價或仍有擾動 當下歐洲能源體系對天然氣較為依賴，是歐洲電解鋁產能擾動的主要原因：由于歐洲碳中和較為激進，電力能源結構中的煤炭發電的占比迅速下降，而較為依賴天然氣發電。但近兩年在極端氣候，以及北溪天然氣管道難協調、故障的問題，加之俄

139、烏沖突影響之下，氣價波動較大，從歐洲能源危機之前的最高30歐元/兆瓦時，2022年最高漲至約235歐元/兆瓦時，致使電力成本急劇上升，加之電解鋁電耗大，因而導致電解鋁廠在高成本下的被迫關停。氣候及庫存作用下天然氣價格已大幅回落，但2023年電價仍有擾動：近幾個月來，歐洲液化天然氣儲備及進口量較多，加之歐洲目前異常溫暖的氣溫，以及經濟不佳之下工業用氣量的減少，均導致了對天然氣供需擔憂情緒的回落，歐洲在荷蘭 TTF 中心的基準近月天然氣合約最新交易價格為 58.50 歐元/MWh，但仍高于正常價格水平，且無法回落至2021年水平以下，并且2023年仍然面臨高電價波動風險，目前前期海外因高電價減產鋁

140、廠未有大面積復產消息傳出。煤炭油天然氣生物燃料核能水電太陽能光伏風能0%10%20%30%40%1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020煤炭油天然氣生物燃料廢料核能水電地熱太陽能光伏風能海浪其他來源太陽能熱 圖25：歐洲電力能源結構（單位：%）圖26：TTF天然氣價格（單位：美元/百萬英熱）01020304050607080901002020/3/22020/11/22021/7/22022/3/22022/11/21750225027503250375042501700018

141、000190002000021000220002300024000250002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12SHFE鋁價LME3M鋁價1.歐洲能源危機愈演愈烈，歐洲鋁廠因電價成本高漲繼續減產；俄烏沖突爆發，對能源、物流的負面影響令鋁供應更趨緊張，鋁價創新高2.高利潤刺激國內鋁廠復產3.2月國內廣西疫情導致百色40萬噸的電解鋁產能停產1.美聯儲自3月開啟加息周期，為緩解通脹持續大幅加息，宏觀承壓，疊加通脹頑固，引發海外衰退擔憂2.3月多國對俄制裁舉措令市場對鋁供

142、應的擔憂情緒升溫3.3-6月國內鋁廠在高利潤下繼續復產，海外部分鋁廠復產，供應壓力增加4.3月開始國內多地疫情爆發，上海疫情嚴峻，封控導致物流不暢，疫情之下需求疲弱。5月上海復工復產，中央出臺經濟刺激政策，情緒暫穩。整體需求較弱1.美國7月CPI觸頂回落，市場對加息預期降溫；同時鮑威爾鴿派表態稱未來某時放慢加息節奏可能會是適宜的，宏觀壓力有所緩解。但后續美聯儲再次大幅加息，美元指數創20年來新高，宏觀持續承壓2.8月開始，歐洲能源危機嚴峻，海外多家鋁廠再發減產。國內8月四川限電影響電解鋁產能，8月底之后四川、廣西緩慢復產；9月云南因來水偏枯開始限電，影響較多省內電解鋁產能，預計將持續至來年豐水

143、期，國內開始呈現減產與復產并存的局面。3.國內消費疲弱，限電也影響需求端；海外美國GDP連續兩個季度下降，衰退擔憂延續1.11月加息幅度符合預期，美聯儲漸有鴿聲，市場普遍預期后續加息幅度放緩，12月美聯儲加息50bp，宏觀壓力減弱，鋁價回歸基本面2.海外歐洲冬季偏暖+天然氣庫存充足，氣價持續下跌；國內鋁廠減產與復產并存，運行產能抬高3.需求端國內防疫政策優化，地產政策利好，對需求的預期轉暖，國內鋁庫存創新低，國內鋁價反彈3.16 2022鋁價走勢回顧：內外電力擾動不斷，宏觀及需求有所壓制圖27：2022年鋁價走勢回顧（單位：元/噸，美元/噸）3.17 電解鋁成本：預計后續氧化鋁價格沿成本低位運

144、行，煤炭及陽極價格走弱圖28：2023年1月電解鋁成本構成圖（單位：%）圖29：近年陽極價格走勢圖（單位：元/噸）電力、氧化鋁、陽極占電解鋁成本的85%：生產1噸氧化鋁需消耗1.925噸氧化鋁、0.45噸陽極、0.025噸氟化鋁、0.003噸冰晶石，以及13560kwh電。電解鋁的主要生產成本為氧化鋁、電力、陽極成本，分別約占電解鋁成本的30%、35%、20%，共計占成本的84%-85%。預計后續氧化鋁價格將沿成本運行，動力煤走勢偏弱，陽極有小幅下行空間：氧化鋁相較于下游電解鋁的需求而言依舊是處于過剩狀態，2022年虧損、疫情以及部分地區原料供應緊張導致氧化鋁減停產，并有大量閑置產能，未來仍有

145、氧化鋁新增產能投產，預計2023年氧化鋁整體過剩格局難改。目前氧化鋁盈利在虧損邊緣，展望2023年氧化鋁成本有望回落，預計未來氧化鋁價格沿成本低位運行，價格或仍有下行空間。當下動力煤價格中樞相較前兩年有所上移，但從供需平衡來看，2023年動力煤格局預計呈現平衡略偏寬松，難以繼續上漲，大概率維持高位震蕩，全年重心或小幅下移，帶動火電成本小幅下行。陽極方面，原料石油焦價格有小幅下跌但空間不大，將帶動陽極價格小幅下行。氧化鋁,32%電力,35%陽極,19%氟化鋁,1%冰晶石,0%人工、折舊、維修、三費等,13%25003500450055006500750085002020-02-062020-10

146、-062021-06-062022-02-062022-10-063.18 電解鋁利潤：成本中樞有下移空間，盈利有望迎來修復 圖31：電解鋁成本利潤（單位：元/噸）2022年成本大致呈現前高后低、穩中有降態勢：上半年電力成本的逐步下行帶動電解鋁成本回落，三季度受水電偏緊影響電價略有上行，四季度以來電價波動則相對較??；而氧化鋁成本自一季度之后開始持續下行，也為成本走低做出貢獻。整體上，由于上半年鋁價表現較好，電解鋁利潤也相對較好，但下半年鋁價低迷，而成本下行較為緩慢，利潤有所收窄，目前整體利潤不高。成本中樞有下移空間，仍有望獲得合理的利潤空間：預計后續氧化鋁價格低位運行，電價及陽極均有下行空間，

147、電解鋁成本中樞有望下移。2023年電解鋁供應增量釋放有限，國內需求有望邊際回暖，但海外需求面臨走弱，電解鋁類似2022年上半年高利潤時代雖再難出現，但仍有望獲得合理的利潤空間，盈利有望迎來修復。圖30：電解鋁分省成本走勢（單位：元/噸）9,00011,00013,00015,00017,00019,00021,00023,0002020/2/62020/9/62021/4/62021/11/62022/6/62023/1/6山東新疆蒙東蒙西云南甘肅青海廣西河南貴州-20000200040006000800005000100001500020000250002019-02-112019-12-1

148、12020-10-112021-08-112022-06-11中國電解鋁利潤中國電解鋁成本3.19 2023年全球電解鋁新增產能有限，仍有望獲得合理的利潤空間 國內已達產能天花板，主要產地有顯性或隱形的產能紅線，整體格局以置換為主，加之電力擾動頻繁，制約未來電解鋁供應：目前我國的電解鋁產能或或已經達到4500萬噸的電解鋁產能天花板，除置換產能外，已無新增產能空間。同時，主要產地山東、內蒙古已有明確的產能紅線，山東不再審批新的電解鋁產能，而內蒙古700萬噸的產能上限令較多待置換待投產能面臨投產艱難的困境；云南受制于水電荷載問題，預計新增置換產能投建達產將放緩。展望未來，我國電解鋁整體新增產能幾無

149、，以置換為主，預計2023年包括置換在內的新增電解鋁產能為220萬噸，而2024年及之后包括置換在內的新增產能約524萬噸。值得注意的是，我國電解鋁置換產能的遷入地區多位于內蒙古、新疆、云南、貴州、青海等電力優勢地區，但近年來水電資源豐富的地區頻繁受到限電擾動，使我國電解鋁生產面臨較大的不穩定性，也對未來的電解鋁供應形成制約。全球電解鋁增量主要關注海外，而2023年海外電解鋁新增及復產產能有限，遠期投產節奏是否及預期有待觀察：由于國內電解鋁即將迫近產能天花板，因而全球電解鋁的增量主要關注海外。新增產能中，2022年增量主要來源于俄羅斯，但俄烏沖突這一地緣政治問題之下，俄羅斯氧化鋁供需錯配給未來

150、電解鋁生產帶來較大不確定性，制約俄羅斯電解鋁供應增長；2023年海外電解鋁增量主要來自于印度Vedanta，少量來自中資企業青山集團及華峰集團在印尼布局的華青鋁電，以及Alba的FCN項目?？傮w上，2022及2023年海外電解鋁產能新增較為有限，新增產能增量分別為45萬噸及68萬噸。而在2024年及之后較為遠期的年份，印尼未來規劃的增量較大，也是中資企業海外電解鋁布局的重要新增產能地，此外印度和馬來西亞也有百萬噸左右的新增產能規劃中，各企業電解鋁產能增量預計達到1070萬噸，但投產節奏是否及預期仍有待觀察。2023年全球電解鋁新增產能有限，仍有望獲得合理的利潤空間：整體而言，2023年國內及海

151、外電解鋁新增產能有限，歐洲電解鋁減產產能目前僅少量恢復，且未來仍將面臨電價波動帶來的不確定性，同樣國內電解鋁運行產能仍可能受到來自電力方面的擾動。在供應增長有限的背景之下，展望2023年，隨著國外經濟增速下降和庫存增加，鋁材出口或從高位有所回落，但國內經濟增長可期，有望彌補出口減量，預計將繼續維持國內鋁行業的平穩運行。2023年氧化鋁、火電成本、陽極等影響電解鋁成本的主要因素均存在一定回調空間，全年原鋁生產成本中樞有望下移，電解鋁類似2022年上半年高利潤時代雖再難出現，但仍有望獲得合理的利潤空間，盈利有望迎來修復。042023年我國有望成為全球鋁消費增長主力上游采礦中游冶煉下游加工終端應用冶

152、金級氧化鋁（約1.95噸）電解鋁（1噸）（約80%）鋁土礦（約2.3-2.5噸鋁土礦生產1噸氧化鋁）再生鋁（約20%）擠壓（49%）鋁線材（10%）壓延（40%）交通運輸（26%）建筑（29%）包裝（13%）電力（12%）工業型材（15%）鋁板帶（30%）機械（7%）消費品（4%）預焙陽極（約0.45噸）電（約1.36萬度）燒堿鋁材加工建筑型材（31%）鋁箔（10%）氟化鋁（約25千克）冰晶石（約3千克）化工級氧化鋁約3%-4%約96%-97%其他（3%）型材（46%）管材（2%）棒材及其他（1%）鋁粉、鍛件（1%）4.1 電解鋁終端需求行業分布圖32：電解鋁產業鏈 中、美、歐電解鋁消費占比達

153、80%以上，中國消費占比最大且不斷提升：全球的電解鋁消費中，中、美、歐的電解鋁消費占比達80%以上。其中，中國電解鋁消費占比達60%，且消費占比在不斷提升，是全球最重要的消費變量。歐洲是第二大電解鋁消費地區，占電解鋁需求的14%，美國消費占比達7%。此外是印度、日本、韓國等一些除中國外的亞洲國家。且由于經濟發展階段不同帶來的需求差異，在不同地區，鋁在各領域的需求占比甚至可能存在較大差異。圖33：2020年電解鋁各國消費占比（單位：%）中國,61%歐洲,14%美國,7%印度,3%日本,2%韓國,2%巴西,1%其他,10%0%10%20%30%40%50%60%70%中國美國印度德國日本韓國土耳其

154、巴西意大利其他201820192020 圖34：2018-2020年電解鋁各國消費占比變化（單位：%）4.2 全球電解鋁消費格局：中國是重要變量，消費占比不斷提升4.3 全球電解鋁消費終端：經濟需求不一致，帶來鋁消費終端占比有差異建筑用鋁,29%交通用鋁22%電力電子用鋁,17%機械設備用鋁,8%耐用消費品用鋁,9%包裝用鋁,12%其他用鋁,3%圖35：2021年我國電解鋁消費終端占比（單位：%）建筑,25%汽車和交通23%鋁箔及包裝,17%電力電子,12%機械設備,11%耐用消費品,6%其他,6%圖36：2020年全球電解鋁消費終端占比（單位：%）由于不同國家經濟發展階段及需求不一致，不同國

155、家的鋁應用領域占比存在差異：在我國，鋁下游最大的消費領域是建筑，因而地產發展對鋁而言是較大的邊際變量，其次是交通用鋁和電力電子用鋁，三大領域占比近70%。而根據印度礦業部數據，印度最大的鋁消費在電力領域，占鋁下游消費比例近半，其次是交通和建筑，各自占比在15%左右。歐洲最大的鋁消費領域則在汽車交通。就全球而言，建筑和交通領域用鋁較為平均，各在25%左右，其中鋁箔及包裝行業用鋁占比達17%，遠高于中國的12%和印度的5%，主要得益于北美與歐洲對包裝用鋁需求占比較高，顯示不同地區對鋁需求的差異。2022年全球鋁消費量增速下滑，2023年我國有望成為全球鋁消費增長主力：2020-2021年，我國鋁消

156、費保持較快增長速度，雖然2022年我國面臨經濟下行壓力，鋁消費增速有所回落，但仍保持1.67%的消費增速。2020-2021年，全球鋁消費增速亦保持較快增長，2020/2021年同比增速分別為4.01%、6.62%。2022年1-10月同比增速下滑明顯，為0.03%。進入2023年，海外面臨衰退擔憂及經濟增長壓力，但我國經濟有望逆勢走強，作為鋁消費占比全球60%左右的國家，我國有望成為拉動全球鋁消費增長的主要力量。圖37：2015-2022年我國鋁消費（單位：萬噸，%）4.4 2022年全球鋁消費量增速下滑，2023年我國有望成為全球鋁消費增長主力 圖38：2015-2022年10月全球鋁消費

157、（單位：萬噸，%）-2%0%2%4%6%8%10%12%05001000150020002500300035004000450020152016201720182019202020212022中國鋁消費增速-4%-2%0%2%4%6%8%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020152016201720182019202020212022.1-10全球鋁消費同比增速4.5 海外電解鋁消費：加息和衰退等預期下，歐美鋁消費量或進一步降溫 圖39：近年歐洲新車注冊情況（單位：輛）圖40：近年美國新屋開工情況-季調（單位：千套）美國加息、歐美衰退、俄烏沖突、

158、缺芯等因素疊加作用下，歐美鋁消費量或進一步降溫，消費增量主要看國內：從全球消費結構來看，交通與建筑是占比最大的兩個鋁消費領域，而歐洲汽車制造用鋁需求較大，但當下面臨歐美高通脹、衰退的局面，同時缺芯仍在延續，對海外汽車鋁需求影響較大，2022年歐洲新車注冊量在近6年的低位徘徊，顯示汽車消費疲弱。而美聯儲自2022年3月開始加息，持續大幅加息之下，對美國衰退的擔憂也在持續升溫，自4月開始，美國新屋開工就一路下滑，高利率之下房屋建筑市場降溫顯著，對房屋建筑領域鋁消費產生負面影響。而與之相對的是，我國持續出臺各項經濟刺激政策，2023年我國經濟有望走出與海外歐美不同的正增長步伐，作為占據全球半壁江山以

159、上的鋁消費市場，有望成為鋁消費量的增長主力。0500,0001,000,0001,500,0002,000,00012345678910111220172018201920202021202270090011001300150017001900123456789101112201720182019202020212022 2022年國內消費表現不及預期，鋁材鋁制品的出口增長對國內鋁市場平衡尤為重要：根據SMM數據，2021年我國電解鋁實際消費量為4008.88噸，同比增長約5.03%。2022年實際消費量為4075.97萬噸，同比增長1.67%，增長放緩。在這一形勢下，鋁材鋁制品的出口增長對國

160、內鋁市場平衡尤為重要，近2年歐洲因能源危機影響關閉了部分鋁冶煉產能，歐洲制造業用鋁或越來越依賴進口。2022年，我國鋁及其制品出口量達到924.4萬噸，同比增長9.7%；累計出口金額達421.1億美元，同比增長21.3%，出口值再創新高。2021-2022年我國鋁及其制品出口呈現較快增速，其中，未鍛軋鋁及鋁材出口量穩定保持15%以上的增速。在2022年我國經濟面臨下行壓力的背景下，鋁材出口作為我國鋁消費的重要構成，是支撐國內鋁行業平穩運行的重要增長極。展望2023年，隨著國外經濟增速下降和庫存增加，鋁材出口或從高位有所回落，但國內經濟增長可期，有望彌補出口減量，預計將繼續維持國內鋁行業的平穩運

161、行。圖41：2017-2022年我國鋁及其制品出口金額（單位：億美元，%）4.6 2022年我國鋁材出口再創新高，支撐國內鋁行業平穩運行-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500201720182019202020212022鋁及其制品出口金額同比 圖42：2015-2022年我國未鍛軋鋁及鋁材出口（單位：萬噸，%）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010020030040050060070020152016201720182019202020212022未鍛軋鋁及鋁材出口同比4.7 地產用鋁：刺激政策頻出，地產竣工有望見底回升-60

162、-40-200204060802015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-02房屋新開工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比-1001020304002004006008001000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022建筑用鋁（萬噸）建筑用鋁同比（%）地產“三支箭”等政策令地產消費預期邊際好轉，“保交樓”有望帶動竣工端鋁消費見底回升：2021年，在房住不炒導向之下，先有地產三條紅線、房地產貸款集中度管理制度、集中供地等，后有地產企業暴雷，地產市場降

163、溫，房屋開工與竣工逐步回落并持續至2022年。2022年1-10月，房屋新開工與竣工面積累計同比分別下跌37.80%、18.70%。2022年四季度以來，地產政策暖風頻吹，地產“三支箭”陸續射出，包括對房企信貸融資、債券融資、股權融資三方面的扶持政策，市場情緒回暖，后續隨著“保交樓”政策及市場信心恢復，地產氛圍有望轉暖。截止2022年10月，房屋竣工面積同比已有見底回升勢頭，而鋁近1/3的終端消費來自于地產，并主要用于竣工端的鋁合金門窗、墻面以及幕墻等領域，有望受益于地產竣工端的回暖，鋁消費邊際將得到改善。圖43：房屋新開工與竣工面積同比（單位：%）圖44：建筑用鋁量（單位：萬噸，%）4.8

164、汽車用鋁：汽車輕量化正在加速，鋁合金是理想的輕量化材料 汽車輕量化正在加速，鋁合金是理想的輕量化材料：汽車輕量化的路徑包括整車輕量化以及動力能源的輕量化等方式，而根據中國汽車工程學會，汽車能耗有60%來自汽車的自重，因而減輕自重是輕量化的首選方向。輕量化兼具高韌性是目前運用于汽車領域，特別是新能源車領域的重要功能，也是未來的重要發展方向。鋁的密度僅有鋼的1/3，鋁合金同樣具有密度低的特性，且質地堅，并具有良好的可塑性和回收性，因而是理想的汽車輕量化材料。雙碳要求及汽車性能發展的要求都為鋁合金在車身的應用比例持續提升提供廣闊圖景。受益于輕量化等需求，中國汽車工業協會預計單車用鋁量有望從2020年

165、的190kg增加到2025年的250kg。110190250350050100150200250300350400201420202025E2030E 48%6%6%7%4%4%73%19%28%26%24%9%85%27%46%33%30%18%0%20%40%60%80%100%引擎蓋擋泥板車門后車廂車頂全車身201520202025資料來源：Ducker Frontier，華西證券研究所圖45：單車用鋁量預計（單位：千克）圖46：鋁合金在車身結構件中的使用比例（單位：%）4.8 汽車用鋁：單車耗鋁量繼續提升，電動車滲透率提升將加速這一趨勢 我國單車耗鋁量相較歐美仍有較大增長空間：而根據達

166、科國際（DuckerWorldwide）公布的研究數據表明，歐洲汽車平均用鋁量自1990年已經翻了三倍，由50kg增長到目前的151kg，并將在2025年增長至196kg。據Statista統計數據顯示，北美汽車平均用鋁量自1990年的75kg增長至2020年的208kg，并預計將在2030年增長至258kg。而據國際鋁業協會(IAA)在2019年發布的報告中預測，2020年中國的混動乘用車、純電動乘用車、傳統乘用車單車用鋁量分別為198.1kg、157.9kg、138.6kg，相較歐洲及北美單車近200kg左右的用鋁量而言，仍有較大增長空間。電動車有更高的耗鋁量需求，隨著全球電動車滲透率持續

167、提升，汽車行業用鋁量將快速增長：據中國汽車工程協會數據，電動車每減少 100kg 質量，續駛里程將增加 12km 左右（A 級車）。此外，輕量化趨勢下，整車的制動性能、加速性能以及最大時速等參數也會得到較好的表現。國際鋁業協會數據顯示，目前鋁合金車身在傳統燃油車中滲透率為3%，而純電動汽車中滲透率達8%。根據 CM GROUP 分析，2021 年傳統油車和新能源車的單車用鋁量分別為145kg 和173kg，新能源車型用鋁量高于傳統燃油車。LMC Automotive和EV-Volumes提供的數據顯示，2022年全球電動汽車銷量總計約780萬輛，同比增長68%，電動汽車市場份額首次增至10%，

168、未來隨著全球電動車滲透率繼續快速提升，汽車行業用鋁量將快速增長。01002003002016201720182019202020212022202320242025內燃機乘用車混動乘用車純電動乘用車內燃機客車新能源客車貨車0%10%20%30%40%20152017201920212023202520272029乘用車中輕型商用車重型商用車 圖47：我國單車用鋁量及預測（單位：千克）圖48：不同車型中電動車滲透率（單位：%）4.9 光伏及電網用鋁：光伏裝機量屢創新高，特高壓建設帶動鋁需求 光伏裝機量屢創新高，帶來可觀的鋁用量增量：近年來，光伏裝機呈現蓬勃發展態勢，國家陸續出臺多項政策支持帶來積

169、極影響，電力需求及碳中和目標也要求更加積極發展綠電，光伏裝機量預計將得到持續提升。根據BloombergNEF預測，到2025年，中性情況下全球光伏新增裝機預計達到383GWh，而到2030年，全球光伏新增裝機將達到512GWh。光伏領域用鋁主要集中在光伏邊框以及支架兩方面，根據Mysteel等機構調研數據，每GW光伏組件邊框的耗鋁量在0.9-1.1萬噸，每GW分布式光伏電站所用支架耗鋁量約為1.9萬噸。據此測算，2023年光伏邊框及支架耗鋁增量相當可觀。電網基建托底，特高壓高增速有望帶動鋁需求：2022年受疫情等因素影響，電網投資建設不及預期，2022年1-10月電網基本建設投資完成額累計同

170、比增長僅有3%。明年在基建托底經濟、電力供需緊張、新能源并網消納等需求以及“十四五”期間特高壓項目規劃之下，電網建設有望提速，將迎來特高壓開工高增速年份。特高壓輸電電纜主要采用鋼芯鋁絞線，特高壓的高速增長將為鋁消費帶來新的需求增長。圖49：全球光伏新增裝機預測（單位：GWh）圖50：電網投資完成額（單位：億元，%）-5005010002000400060002016-022017-062018-102020-022021-062022-10電網基本建設投資完成額:累計值電網基本建設投資完成額:累計同比0%20%40%60%-50501502503504505502020202120222023

171、2024202520262027202820292030非洲(不包括北非)亞洲中美洲與南美洲歐盟歐洲非歐盟歐洲中東和北非北美及加勒比地區大洋洲其他來源新增裝機增速4.10 電池鋁箔：動力電池及儲能電池擴張帶來鋁箔用量爆發圖51：我國電池鋁箔產量測算（單位：萬噸）數據來源：公司公告，項目環評，中國有色金屬報，GGII，洛陽人大，華西證券研究所6.113.426.944.465.390.20102030405060708090100202020212022202320242025鼎勝新材/五星鋁業華北鋁業廈順鋁箔永杰鋁業安徽金譽股份常鋁股份萬順新材-安徽中基神火股份-神隆寶鼎東陽光南山鋁業華峰鋁業

172、浩鑫鋁箔洛陽優箔蘭州新區鋁業貴鋁新材料洛陽龍鼎鋁業眾源新材天山鋁業 動力電池及儲能電池擴張之下電池鋁箔需求空間廣闊，隨著電池鋁箔項目落地，電池箔產量增長放量帶動鋁需求：電池鋁箔是電池正極集流體的首選材料，動力電池是對電池鋁箔需求增長貢獻最大的下游需求，動力電池裝機量的快速增長將帶動電池鋁箔需求快速增長。儲能電池裝機量在未來幾年有望快速擴張，帶來新的消費增長點。此外，由于鈉離子電池正負極均可使用鋁箔作為集流體，鋁箔相較銅箔具備成本優勢，鈉離子電池在市場的快速滲透有望給電池鋁箔帶來二次需求爆發。隨著越來越多的企業加入電池鋁箔的項目規劃及投產落地，2024-2025年我國電池鋁箔供應有望實現較大增長

173、，22-25年我國電池鋁箔產量估計分別為27/44/65/90萬噸。05投資建議&風險提示5.1 A股上市電解鋁企業經營情況對比中國鋁業云鋁股份神火股份南山鋁業天山鋁業中孚實業焦作萬方毛利率鋁行業10.55%25.67%35.06%24.83%22.81%-16.44%原鋁18.65%25.67%-27.38%-凈利率2.89%10.11%8.85%12.95%13.33%10.31%8.06%2021年產量（萬噸）氧化鋁1623136.7-227.2290.68-電解鋁386230.02-84.45115.3715.67-鋁產品-140.66-28.531現有電解鋁產能446萬噸305 萬噸

174、170萬噸48 萬噸（轉讓后）120萬噸75萬噸42萬噸電解鋁新增產能涌鑫11.97萬噸，海鑫38萬噸資源自給率鋁土礦62%10.5%-目前外購，廣西百色鋁土礦建設中，推進印尼鋁土礦項目收購-氧化鋁234%24%-369%，未來會推動印尼100萬噸電解鋁配套建設109%-電力30%左右依托云南豐富的水電90%100%80%-90%-自有熱電廠供電表28：A股上市鋁企經營情況對比 中鋁、云鋁擁有全產業鏈和顯著的電解鋁產能優勢，南山鋁業、天山鋁業電力及氧化鋁保障度高：中鋁與云鋁具有從鋁土礦到氧化鋁再到電解鋁的全產業鏈優勢，天山鋁業目前正推進建設廣西白色鋁土礦與收購印尼鋁土礦的項目，完成之后也將具有

175、全產業鏈優勢，南山鋁業印尼200萬噸氧化鋁項目已投產，遠期將建設100萬噸電解鋁配套項目，靠近鋁土礦豐富的印尼，未來也將有上游資源的成本優勢。中鋁集團具有顯著的電解鋁產能優勢，現有的氧化鋁及電解鋁產能均較大，且未來云鋁涌鑫及云鋁溢鑫仍有新增產能待釋放。南山、天山則具有顯著的電力保障度優勢，同時均實現氧化鋁完全自給。圖52：2021年中國鋁業營收構成圖（單位：%）圖53：中國鋁業氧化鋁及電解鋁產量（單位：萬噸）產業鏈一體化的國內鋁行業龍頭，綜合實力位居全球鋁行業前列：公司是中國鋁行業唯一集鋁土礦、煤炭等資源勘探開采，氧化鋁、原鋁和鋁合金產品，火力發電、新能源發電等于一體的大型生產經營企業。公司氧

176、化鋁產能位居全球第一、高純鋁產能全球第一、原鋁產能全球第二、炭素產能全球第一、精細氧化鋁產能全球第一。擁有穩定可靠的鋁土礦資源：公司鋁土礦資源擁有量位居國內第一，在海外擁有鋁土礦資源18億噸左右，并在非洲等地擴展新的鋁士礦資源，在海內外擁有的15座鋁土礦山資源量合計2341.95萬噸，儲量合計287.23萬噸，年產量達到2831.4萬噸，其中幾內亞礦年產量超過1200萬噸，品位高達34.16，資源保證度高。5.2 中國鋁業：綜合實力位居全球鋁行業前列的鋁行業龍頭氧化鋁板塊，16%原鋁板塊，20%貿易板塊，62%能源板塊，2%05001,0001,5002,0002017年2018年2019年2

177、020年2021年氧化鋁產量（萬噸）電解鋁產量（萬噸）圖54：2021年股份營收構成（2021）（單位：%）圖55：近年云鋁股份各板塊收入情況（單位：億元）國內最大的綠色鋁供應商，產業鏈一體化具有資源保障優勢：公司建成電解鋁產能達到305萬噸，依托云南省豐富的綠色電力優勢，是國內最大的綠色低碳鋁供應商。2021年公司綠電比例達到約85%，雙碳趨勢下具有綠色低碳的生產優勢。構建了從鋁土礦、氧化鋁、電解鋁到終端產品綠色鋁材完整產業鏈，依托自有鋁土礦資源，在云鋁文山形成年產140萬噸氧化鋁生產規模，同時有鋁用陽極炭素產能，三方面資源保障凸顯協同效應，可減少中間原材料加工費用，控制上游原料成本。下游產

178、品向中高端升級，高端電子鋁箔技術國際領先：公司致力于擴大鋁的應用和向中高端產品升級，研發并產業化生產出了超薄鋁箔、動力電池用鋁箔、鋁焊材、高精鋁、IT用高端鋁合金、新型鍛造輪轂用鋁合金、航空用鋁合金、3N鋁錠等具有差異化競爭優勢的新產品。鑄軋法制備0.0045mm高端電子鋁箔技術，為世界首創、國際領先。5.3 云鋁股份：國內最大綠色低碳鋁供應商，具產業鏈一體化優勢電解鋁,46%鋁加工產品,53%其他,1%01002003004005002017年2018年2019年2020年2021年電解鋁鋁加工產品其他圖56：近2年天山鋁業各產品收入情況（單位：億元）表29：天山鋁業電池箔項目進展情況 產業

179、鏈自給率高，一體化優勢明顯：公司專注鋁行業三十年，已形成鋁土礦-氧化鋁-電解鋁-高純鋁/電池鋁箔的上下游一體化布局，并配套自備電廠和自備預焙陽極的完整鋁產業鏈。公司擁有120萬噸電解鋁產能，250萬噸氧化鋁生產線，氧化鋁完全自給；自備電力能滿足電解鋁生產 80%-90%的電力需求；60萬噸預焙陽極碳素產能可完全自給?？焖偾腥腚姵夭瓨I務，計劃成為國際國內領先的高純鋁及電池箔產品生產商：公司快速進入新能源電池鋁箔賽道，在江陰建設一期規模22萬噸的電池鋁箔生產基地，按計劃即將投產，利用公司上游優質鋁液的優勢，打造行業內最具競爭力的一體化電池鋁箔生產模式。5.4 天山鋁業：一體化優勢明顯，電池箔業務增

180、長迅速010020030020202021自產鋁錠貿易鋁錠氧化鋁高純鋁自產鋁制品陽極碳塊其他業務主體江陰新仁（全資子公司）地區新疆石河子江蘇江陰產品電池鋁箔坯料電池鋁箔項目名稱電池鋁箔坯料生產線電池鋁箔精軋涂炭及分切生產線電池鋁箔技改項目規劃產能30 萬噸20 萬噸2 萬噸項目進度建設中建設中已投產預計投產時間預計23年二季度逐步投產近期將開始設備安裝，二季度開始逐步調試并實現設備的滾動投產已進入生產調試階段，產能將逐步爬坡圖58：近年南山鋁業各產品收入情況（單位：億元）圖59：近年南山鋁業高端產品業務發展情況 擁有完整的產業鏈，氧化鋁產能大幅提升：公司已形成從熱電-氧化鋁-電解鋁-熔鑄-(鋁

181、型材/熱軋-冷軋-箔軋/鍛壓）完整的鋁產業鏈生產線。公司印尼賓坦南山工業園項目直接利用當地豐富的鋁土礦和煤炭資源，實現較低成本的氧化鋁產能擴張。且隨著兩期共200萬噸氧化鋁項目的全部投產，將形成規?；б?，從而實現批量化生產，進一步降低印尼氧化鋁項目的生產成本。高端鋁加工行業龍頭，汽車板、航空板、動力電池箔均有布局：根據公司披露，高端產品銷量占公司鋁產品總銷量13%。公司是國內唯一一家可以批量供貨汽車板的企業，汽車板在產產能20萬噸，在建20萬噸。依托C919項目的實施，公司加大對航空板研發力度，推進產品認證工作。產品布局高端，擁有2.1萬噸動力電池箔產能，重點推進以10-12為中心的高端動力

182、電池箔研發與認證，產品延伸率可以達到3.5倍甚至4倍以上。5.5 南山鋁業：高端鋁加工行業龍頭，擁有完整產業鏈01002003002018201920202021冷軋產品鋁、型材產品氧化鋁高精度鋁箔鋁合金錠熱軋卷電、汽天然氣其他主營業務其他業務0%5%10%15%20%25%2021H12022H1高端產品銷量占鋁產品總銷量比例高端產品毛利率占鋁產品毛利率比例5.7 投資建議&風險提示投資建議2022年，我國鋁土礦進口依存度進一步提升至65%，展望2023年，即使印尼鋁土礦開始禁止出口，其影響相對影響，未來海外鋁土礦供應方面還有較大的增長潛力，預計上游鋁土礦供應不會構成約束性因素。2022年我

183、國氧化鋁產能已呈現過剩格局，展望2023年，國內氧化鋁產能進一步投放，海外新增產能繼續投放而電解鋁廠的氧化鋁需求階段性減少，氧化鋁過剩格局將加劇。預計未來氧化鋁價格沿成本低位運行，價格或仍有下行空間。目前我國的電解鋁產能已達4500萬噸的電解鋁產能天花板，未來新增產能以置換為主，海外2023新增產能亦有限。展望2023年，隨著國外經濟增速下降和庫存增加，鋁材出口或從高位有所回落，但國內經濟增長可期，多方面需求有望轉暖，有望彌補出口減量，我國將成為拉動全球鋁消費增長的主要力量。2023年氧化鋁、火電成本、陽極等影響電解鋁成本的主要因素均存在一定回調空間，全年原鋁生產成本中樞有望下移，電解鋁類似2

184、022年上半年高利潤時代雖再難出現，但仍有望獲得合理的利潤空間，迎來盈利修復。投資角度看，A股受益標的包括：原料及電力自給率高，電池鋁箔增長迅速的【天山鋁業】；擁有完整產業鏈的高端鋁加工行業龍頭【南山鋁業】；產能產量成長性高，低碳優勢顯著的【云鋁股份】；綜合實力位居全球鋁行業前列，現有電解鋁產能產量大的鋁行業龍頭【中國鋁業】。風險提示1）電解鋁產能投放超預期：電解鋁產量增長超預期將給鋁價帶來下行壓力2）經濟超預期下滑：鋁行業下游多個消費領域與宏觀經濟息息相關，若經濟超預期下滑將給需求帶來負面影響3）傳統及新能源需求不及預期：預期傳統需求邊際轉暖及新能源需求繼續放量，若需求不及預期鋁價將承壓公司

185、評級標準公司評級標準投資評級說明以報告發布日后的6個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過15%增持分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在5%15%之間中性分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間減持分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數5%15%之間賣出分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過15%行業評級標準行業評級標準以報告發布日后的6個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過10%中性分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間回避分析師預測在此期間行業指

186、數相對弱于上證指數達到或超過10%分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介晏溶：2019年加入華西證券，現任環保公用行業首席分析師。華南理工大學環境工程碩士畢業，中級工程師，曾就職于廣東省環保廳直屬單位，6年行業工作經驗+1年買方工作經驗+3年賣方經驗。2021年入圍新財富最佳分析師評選電力及公用事業行業，2021年新浪金麒麟最佳新銳分析師公用事業行業第二名，2021年Wind金牌分析師電力及公用事業行業第四名；2020年Wind金牌分析師電力及公用事業行業第三名，2020年同花順iFind環保行業最受歡迎分析師。周志璐：2020年加入華西證券，澳大利亞昆士蘭會計學碩士，兩年賣方研究經驗。溫佳貝：2022年4月加入華西證券。英國布里斯托大學理學碩士，FRM Holder。黃舒婷：2022年4月加入華西證券，2年有色金屬研究經驗，曾就職于招商期貨擔任有色金屬研究員。分析師承諾分析師承諾作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園11號豐匯時代大廈南座5層網址：http:/