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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 用友網絡是全球領先的企業數智化軟件與服務提供商，深耕企服領域 36 年，實現了從財務軟件到 ERP、再到 BIP 的產品升級切換，累計服務大中型企業 4 萬余家、小微企業超 66 萬家，市場份額連續多年穩居行業第一。目前公司處于新一代產品打磨成熟、業務組織變革全面啟動的關鍵時間點，有望開啟下一個增長周期。產品方面，24 年初公司發布面向大型企業的 BIP 3 R5 版本，產品性能及交付能力進一步提升；組織方面，公司 23 年起將大型企業客戶業務由地區為主的模式升級為以行業為主的模式，以更好契合客戶需求。公司云服務業務營收已呈現回暖態勢，2024 年一季度

2、云業務實現營收 12.6億元，同比增長 32.5%。其中，大型企業云服務業務實現收入 7.9億元，同比高增 38.9%。隨著產品打磨成熟，公司在人員端投入將趨于保守，成本費用預計將得到較好控制，疊加收入端回暖，利潤端有望實現較高彈性。以國央企為代表的大型客戶希望在進行信創改造的同時推進數智化轉型，為公司的中長期增長提供有力支撐。根據智研咨詢和前瞻產業研究院預測，我國 ERP 市場規模 2022-2027 年 CAGR 為10.8%。同時伴隨系統上云+AI 賦能，市場空間將進一步打開。公司在產品技術成熟度、AI 大模型賦能、信創生態建設等方面均處于行業領先水平，服務大型客戶經驗豐富，有望在此輪國

3、產化+數智化浪潮中替代海外廠商，獲得更高市場份額。公司還在積極探索海外市場，在產品、交付、合規等方面都有充分布局，海外 ERP 客戶數量和營收規模位居國內同業廠商第一。2023 年公司來自境外業務收入為 2.04 億元，同比增長 33.2%，2017-2023 年境外業務營收 CAGR 達 19.9%，高于同期國內7.3%的營收增速。2023 年公司啟動全球化 2.0 戰略，計劃 3 年內覆蓋 100+個國家，有望打造收入增長第二曲線。盈利預測、估值和評級 我們預計 2024-2026 年公司實現營業收入 110.98/126.44/144.87億元，同比增長 13.3%/13.9%/14.6

4、%；實現歸母凈利潤 0.54/4.11/7.20 億元。我們采用市銷率法對公司進行估值，給予公司 2024年 4.4 倍 PS 估值，目標價 14.28 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示 宏觀經濟下行風險；市場競爭加劇風險；政策推進不及預期。公司基本情況（人民幣）項目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)9,262 9,796 11,098 12,644 14,487 營業收入增長率 3.69%5.77%13.29%13.93%14.58%歸母凈利潤(百萬元)219-967 54 411 720 歸母凈利潤增長率-69.03%-541.28%N

5、/A 656.10%75.13%攤薄每股收益(元)0.064-0.283 0.016 0.120 0.211 每股經營性現金流凈額 0.15-0.03 0.00 0.48 0.66 ROE(歸屬母公司)(攤薄)1.91%-9.53%0.53%3.87%6.35%P/S 3.44 3.24 2.86 2.51 2.19 P/B 7.24 5.99 3.11 2.99 2.80 來源：公司年報、國金證券研究所 01002003004005006007008009001,0009.0011.0013.0015.0017.0019.0021.0023.0023070423100424010424040

6、4240704人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額用友網絡滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1.深耕企業服務，發力組織變革.4 1.1 深耕企業服務領域 36 年，市場份額穩居第一.4 1.2 產品成熟+組織變革，有望開啟下一個增長周期.7 1.3 收入端已現回暖趨勢，利潤端有望實現較高彈性.8 2.國產化與數智化共振，帶來中長期發展機遇.10 2.1 成熟產品+信創生態，能夠滿足用戶價值化國產替代需求.10 2.2 數智化轉型市場空間廣闊，市占率有望進一步提升.13 3.賦能中資企業出海，打造全球化增長曲線.15 4.盈利預測與投資建議.17 5.風險

7、提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司早期憑借先發優勢和對行業變化的敏感性，實現收入快速提升.4 圖表 2：目前公司處于 3.0-II 全面云轉型戰略階段.5 圖表 3：云端部署 ERP 投入成本及運維難度較低、升級速度更快.6 圖表 4：用友 3.0 時代，公司產品由 ERP 向 BIP 轉型.6 圖表 5：公司在多個細分領域市場份額保持第一.7 圖表 6：產品打磨成熟+組織渠道配套調整或對應營收高增階段.7 圖表 7：針對不同體量客戶需求，公司采用差異化組織模式.8 圖表 8：云服務業務收入增速有所回升.8 圖表 9：公司大型客戶云業務收入增速回暖.8 圖表 10：公司云業務訂單呈現

8、回暖趨勢.9 圖表 11：公司積極控制人員規模.9 圖表 12：2021-2022 年的人員增長導致毛利率下降.9 圖表 13：2021-2022 年的人員增長導致費用抬升.10 圖表 14：23 年及 24 年一季度公司歸母凈利潤有所承壓.10 圖表 15：政策引導信創加速落地.10 圖表 16：對于 ERP 等生產運營系統需進行價值化國產替代.11 圖表 17：用友 BIP 總體服務架構.11 圖表 18：YonGPT 提供全棧 AI 能力.12 圖表 19：YonGPT+BIP 構建全場景智能服務.12 圖表 20：公司擁有完善的信創生態體系.12 eZ9WaYbZaVfYaYdXbR9

9、RaQnPmMnPtPlOmMsNiNoOmR7NqRqQMYoNtOxNtQrM公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 21：用友 BIP 已服務多家國央企及行業頭部公司.13 圖表 22：2022-2027 年我國 ERP 軟件市場 CAGR 預計為 10.8%.14 圖表 23：2022-2027 年我國企業管理應用市場 CAGR 預計為 18.4%.14 圖表 24：SAP、Oracle 等海外廠商在高端企業服務系統領域市場份額較高.14 圖表 25：2023 年 SAP 在中國市場實現營收 13.1 億歐元.14 圖表 26：公司來自大型客戶的收入體量有明顯優勢（億元）.1

10、5 圖表 27：23 年中國企業對外投資顯著增長.15 圖表 28：A 股上市公司來自海外收入持續增長.15 圖表 29：至 2023 年高附加值行業已經成為出海主力.16 圖表 30：2017-2023 年公司海外業務營收 CAGR 為 19.9%.17 圖表 31：盈利預測核心假設.18 圖表 32：可比公司估值比較（市銷法）.18 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 1.深耕企業服務，發力組織變革 用友網絡是全球領先的企業數智化軟件與服務提供商，于 2001 年在 A 股上市。目前公司處于 3.0-II 戰略發展階段，目標是服務千萬客戶、拓展十萬生態伙伴、覆蓋億級社員。1.1 深

11、耕企業服務領域深耕企業服務領域 36 年，市場份額穩居第一年，市場份額穩居第一 公司自 1988 年成立以來，經歷了三個關鍵的發展階段：1）在產品維度，實現了從財務軟件到 ERP（企業管理軟件），再到 BIP（用友商業創新平臺）的跨越；2）在組織架構維度，由代理商模式，到以地區為主的模式，再到面向大型企業以行業為主的模式。憑借先發優勢和對企業服務市場的深刻理解，公司目前擁有涵蓋大中小型客戶的豐富產品矩陣，服務大中型企業 4 萬余家、小微企業超 66 萬家，市場份額連續多年穩居行業第一。用友用友 1.0 時期（時期（1988-1997 年年）：）：立足立足財務軟件財務軟件先發優勢，先發優勢，積極

12、積極拓展業務網絡拓展業務網絡 20 世紀 80 年代末期，在國內財務電算化進程加速發展的背景下，公司于1988 年在北京成立，推出了基于 DOS 平臺的會計核算軟件，迅速響應了當時企業對財務自動化的需求；1990 年，公司推出了被譽為中國第一表的 UFO 報表軟件；公司于 1997年正式發布用友 Windows 95 版產品。公司擁有先發優勢，并能隨技術變化及時調整研發方向，實現市場份額迅速提升，1997 年公司營收已突破 1 億元。市場推廣方面，公司于 1990 年開始以代理商的形式開拓北京以外的市場并組建外地業務部；1994 年啟動了在全國大規模建立分公司和聯營子公司的工作；1997 年公

13、司對代理渠道進行整合，采用分公司取代渠道代理商，為后續的 ERP 軟件的全面推廣奠定基礎。圖表圖表1：公司早期憑借先發優勢和對行業變化的敏感性，實現收入快速提升公司早期憑借先發優勢和對行業變化的敏感性，實現收入快速提升 來源：iFind，公司年報，公司公眾號，中科百圖公眾號，致友科技服務公眾號，ERPLABS 公眾號，用友軟件南陽信陽公眾號，市界公眾號，清華管理評論公眾號，易商智能平臺公眾號，北大管理案例研究中心公眾號，國金證券研究所 用友用友 2.0 時期（時期（1998-2015 年）：年）：乘勢乘勢 ERP 市場興起，市場興起，產品和渠道持續擴展產品和渠道持續擴展 ERP 是在供應鏈范圍

14、內，利用信息技術將企業財務、制造、銷售、物流等各方面的管理工作組合成一套動態系統，為決策層及員工提供決策運行手段，改善企業業務流程以提高核心競爭力。1995年國際ERP龍頭企業SAP在中國設立辦事處，國內 ERP市場開始興起；1997 年，中國軟件行業協會的向 ERP 進軍發布會標志著中國會計核算軟件向管理軟件轉型。1998 年，公司推出了企業管理軟件 ERP用友 U8；至 2002年，公司憑借本土化優勢，在中國 ERP 市場的占有率位居第一，成功超越了國際廠商。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 此階段公司形成面向不同客戶群體的豐富產品矩陣：包括面向大型企業的管理軟件NC、面向中型企

15、業的 ERP 產品 U8、面向小微企業的 T+系列產品。公司還積極融合互聯網及云計算等技術，于 1999 年推出 UAP 管理軟件應用平臺，可支持可視化和集成化的開發模式；2008 年公司推出全球第一款 SOA 架構的管理軟件 U9，通過業務模式組件化的方式使企業管理軟件開發更加靈活快速；2014 年公司在 UAP 的基礎上推出企業互聯網開放平臺 iUAP 系列，后經多次迭代更新，iUAP 形成了“三平臺+三中臺”的核心架構，包括技術平臺、低代碼平臺、連接集成平臺以及業務中臺、數據中臺、智能中臺，為公司數智化產品提供底座支撐能力。在渠道布局方面，2007 年公司進行了組織結構優化調整，建立了“

16、事業部/事業本部”模式的產品業務線；并改革區域業務組織，采取分公司平臺化模式，地區分公司對整個區域市場負責。2008 年公司全面實施客戶經營模式，從管理軟件產品提供商轉變為客戶的經營與管理信息化應用服務提供商，實現客戶滿意度提升。此外，公司還設置海外客戶事業本部，在中國香港、中國澳門、中國臺灣、新加坡、馬來西亞、泰國、法國、加拿大、日本等地區和國家設立了營銷服務機構，以拓展海外中高端業務。圖表圖表2：目前目前公司處于公司處于3.0-II全面云轉型全面云轉型戰略階段戰略階段 來源：iFind，公司年報，公司公眾號，國金證券研究所 用友用友 3.0 時期（時期（2016 年至今）：年至今）：打造打

17、造新一代云服務平臺新一代云服務平臺 BIP，推動推動 ISV 生態建設生態建設 ERP 傳統部署方式具有投入成本高、上線周期長、業務不靈活、基礎設施運維耗時耗力等問題。而在云端進行 ERP 部署，能夠有效降低企業 IT 成本、提高系統的靈活性和可拓展性，有助于企業內部各個部門和團隊共享數據、實現信息的即時更新和實時協同，從而提高工作效率。對于 ERP 廠商而言，通過推動云化、平臺化，ERP 系統能夠從后臺管理向前臺業務延申，與 HRSCMCRMBI 等系統融合協同，實現用戶數量和價值量的雙重提升。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表3：云端部署云端部署ERP投入成本及運維難度較

18、低、升級速度更快投入成本及運維難度較低、升級速度更快 來源：鼎捷軟件公眾號，國金證券研究所 公司在 2016 年提出用友 3.0 戰略，開始向全面云服務轉型。2017 至 2019 年，公司對云平臺、領域云、行業云進行了全面的梳理和整合，推出了一系列云服務產品：面向大型企業推出數字化平臺NC Cloud，面向中型及大中型企業推出企業云 U8 cloud、U9 cloud 及 YonSuite，面向小微企業推出 T+cloud 等產品。2020 年公司正式發布了自主可控的用友商業創新平臺 YonBIP，標志著用友 3.0 戰略進入第二階段，即云服務從產品服務模式升級為平臺服務模式。YonBIP

19、面向企業與公共組織提供財務、人力、協同、營銷、采購、供應鏈、制造、金融、平臺服務等多領域、跨行業的企業云服務。2023 年 8 月，公司發布用友 BIP 3 最新版本，覆蓋 10大企業應用領域，沉淀了近 100 個細分行業的領先企業業務與管理實踐。此外，BIP 3 融合業界首個企業服務大模型 YonGPT，支持企業智能化的業務運營、自然化的人機交互、智慧化的知識生成、語義化的應用生成。23 年全年 YonBIP 實現簽約金額36.1 億元，核心產品續費率達 92.9%。圖表圖表4：用友用友3.0時代，公司產品由時代，公司產品由ERP向向BIP轉型轉型 來源：iFind，公司年報，國金證券研究所

20、 在渠道布局方面，公司更加注重云生態建設。公司于 2018 年發布“鯤鵬計劃”，旨在聚合更多的行業、渠道、開發生態伙伴。公司具備成熟的平臺技術與覆蓋全國的銷售網絡，而 ISV 伙伴在千行百業里面向最終客戶，擁有細分領域的解決方案能力，雙方合作能夠實現優勢互補并觸達更廣闊的市場空間。目前，公司的開發者中心提供低代碼開發平臺 YonBuilder、連接集成平臺 YonLinker、生態定制平臺 YonMaker 等產品，截至 2024 年一季度，已合作 4,000 多家增值經銷伙伴、3,567 家 ISV 伙伴、708 家專業服務伙伴、115 萬注冊開發者，1 萬家云市場應用與服務伙伴，并與 4,

21、818所院校合作數智化教學教育。公司計劃 2024-2026 年建設規?；?、全球化生態，2027-2030 年建成包含 10 萬家伙伴的卓越生態。憑借豐富成熟的產品矩陣以及規?；啦季?，公司在企業服務領域的多個細分市場份額保持第一。據 IDC、賽迪數據顯示，公司持續領跑中國企業云服務市場，2023 年在中國aPaaS 市場、中國 SaaS 市場、中國企業應用 SaaS 市場、中國超大型及大型企業應用公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 SaaS 市場、中國 ERP 云市場、中國財務云市場、中國人力（HRM）云市場占有率均為第一。圖表圖表5：公司在多個細分領域市場份額保持第一公司在多個細

22、分領域市場份額保持第一 來源：公司公眾號，賽迪顧問，國金證券研究所 1.2 產品成熟產品成熟+組織變革組織變革，有望開啟有望開啟下一個下一個增長增長周期周期 回溯公司發展歷程，我們可以發現，公司在 ERP 產品矩陣基本形成后，共經歷 2006-2011、2015-2019 兩輪高增速時期，其共同特點在于產品打磨趨于成熟、組織渠道進行相應調整。從產品維度來看，公司軟件及云服務產品在首次推出后會進行多次迭代，一般而言，3.0版本產品已完成市場驗證，5.0 版本的產品功能完全成熟，能夠為營收增長提供有力支撐。比如：2006 年公司推出面向大型企業的 NC 5.0 版本；2015 年公司推出 U9 5

23、.0 版本，2017-2018 年在原有 NCU8 成熟產品的基礎上推出 cloud 版本，都推動公司營收快速增長。此外，產品的代際更新也需要組織、渠道進行配合調整。圖表圖表6：產品打磨成熟產品打磨成熟+組織渠道配套調整或對應營收高增階段組織渠道配套調整或對應營收高增階段 來源：iFind，公司年報，公司公眾號，國金證券研究所 目前公司正處于新一代 BIP 產品打磨完成、業務組織變革全面啟動的關鍵時間節點，或將開啟下一個增長周期。產品成熟：產品成熟：2024 年初公司發布 BIP 3 R5 版本，在底座平臺能力和領域應用服務上進一步增強，優化更新了配置遷移、重置清理、數據對象遷移、環境遷移等工

24、具，有效增強產品交付能力。用友 BIP 自發布以來，已累計簽約一級央企 38 家。此外，面向中型企業的 U8 cloudYonSuite 等產品也已于 24 年推出 5.0 版本，公司核心產品均已處于成熟階段。組織組織變革：變革：對于組織規模巨大、業務場景復雜的頭部大企業而言，無論是前端業務系統，還是偏中后臺的職能管理系統，進行數智化轉型所需要的能力更加專業化，并且具有非常強的行業屬性。公司在幫助大企業數智化轉型的過程中，積累豐富的行業公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 和產品經驗，在面對中小客戶時可借助區域營銷網絡觸達更多市場。2023 年公司啟動了業務組織模式的升級，將大型企業客戶

25、業務由地區為主的組織模式升級為行業為主的組織模式。具體而言，公司組建國資監管與投資、離散制造、消費品、流程制造、裝備制造、鋼鐵冶金、工業化工與造紙、醫藥、建筑、交通與物流等多個行業客戶與解決方案事業部，提供財務、供應鏈、人力資源、項目、資產等行業深化應用系統與服務，幫助企業實現業務協同、業財業管融合的運營與管理創新。中型企業客戶業務繼續按照區域但全國統一、垂直組織開展。圖表圖表7：針對不同體量客戶需求，公司采用差異化組織模式針對不同體量客戶需求，公司采用差異化組織模式 來源：公司公眾號，國金證券研究所 1.3 收入端已收入端已現現回暖趨勢，利潤端有望實現較高彈性回暖趨勢，利潤端有望實現較高彈性

26、 公司云服務業務營收及合同簽約金額已經呈現回暖態勢，組織變革及產品成熟驅動增長的邏輯正在逐步驗證。收入方面，公司自 2021 年起主動收縮軟件業務，加快推進云服務轉型戰略，云服務業務占營收比重呈現提升趨勢。2023 年云服務業務實現營收 70.9 億元，同比增長11.6%，占總營收的 72.4%，較上年提升 3.8pct。分客戶結構來看，2023 年大型企業貢獻公司云服務收入的 66.7%，其業務變化對公司整體營收影響較大。組織變革帶來的收入影響逐步顯現，23 年下半年來自大型企業客戶的收入同比增長 12.4%，不含子公司經營的大型企業客戶業務的合同簽約金額下半年同比增長超 30%。2024年

27、一季度云業務實現營收 12.6 億元，同比增長 32.5%。其中，大型企業云服務業務實現收入 7.9 億元，同比高增 38.9%。圖表圖表8：云服務業務收入增速有所回升云服務業務收入增速有所回升 圖表圖表9：公司公司大型客戶云業務收入大型客戶云業務收入增速回暖增速回暖 來源：iFind，公司年報及一季報，國金證券研究所 來源：iFind，公司年報及一季報，國金證券研究所 公司在手訂單充足，可支撐持續增長。2023 年公司云服務業務合同簽約金額同比增長 17.6%，千萬級以上項目簽約金額同比增長 71.1%。其中，云業務相關合同負債為 24.6 億元，較 2022 年年末增長 28.0%，訂閱相

28、關合同負債為 18.3 億元，較 2022年年末增長 38.8%；2024 年一季度，云業務相關合同負債為 24.6 億元，較去年第一季度末增長 26.9%，訂閱相關合同負債為 18.2 億元，較去年第一季度末增長 32.4%，占總合同負債比例達 65.6%，公司的收入結構質量得到了進一步提升。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表10：公司云業務訂單呈現回暖趨勢公司云業務訂單呈現回暖趨勢 來源：iFind，公司年報及一季報，國金證券研究所 新一代產品打磨成熟后，公司在人員端投入將趨于保守，成本費用預計將得到較好控制。2021 年和 2022 年，為搶占企業數智化、信創國產化、全

29、球化戰略機遇，公司加大戰略投入，員工規模凈增加 7,301 人。隨 BIP 3 等新一代產品打磨完成，2023 年起公司開始控制人員增長，2023 年年末共有員工 24,949 人，同比下降 1.7%，但由于年平均人數較2022 年增加了 1,896 人，導致成本費用同比有所抬升。圖表圖表11：公司積極控制人員規模公司積極控制人員規模 圖表圖表12：2021-2022年的人員增長導致年的人員增長導致毛利率下降毛利率下降 來源：iFind，公司年報及一季報，國金證券研究所 來源：iFind，公司年報及一季報，國金證券研究所 截至 2024 年一季度末，公司員工人數較 23 年末進一步下降 7.2

30、%至 23,156 人，帶動毛利率較上年同期同比提升 6.3pct 至 50.9%，銷售費用率、研發費用率分別同比下降 2.0pct、1.9pct，管理費用率與上年同期基本持平,為 16.8%。由于人員增長、大模型及新產品等投入增加，公司 2023 及 2024 年一季度利潤端有所承壓，歸母凈利潤分別虧損 9.67 億元、4.53 億元，預計隨員工人數進一步收縮，疊加收入端回暖，預計全年有望實現扭虧為盈。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表13：2021-2022年的人員增長導致費用抬升年的人員增長導致費用抬升 圖表圖表14：23年及年及24年一季度公司年一季度公司歸母凈利潤

31、有所承壓歸母凈利潤有所承壓 來源：iFind，公司年報及一季報，國金證券研究所 來源：iFind，公司年報及一季報，國金證券研究所 2.國產化與數智化共振，帶來中長期發展機遇 2.1 成熟產品成熟產品+信創生態，能夠滿足用戶信創生態，能夠滿足用戶價值化價值化國產替代需求國產替代需求 隨著外部環境的不斷變化，自主可控技術的重要性日益凸顯，國產替代的緩沖期正在縮短，目前國家已發布多項政策明確信創時間節點：2022 年 9 月，國資委 79 號文明確要求所有中央企業自 2023 年 1 月起，每季度末向國資委報送信創系統替換進度；最終要求 2027年底前，實現所有中央企業的信息化系統安可信創替代。2

32、023 年 2 月，中共中央和國務院發布了數字中國建設整體布局規劃，其中強調了加強數字技術創新體系和數字安全屏障建設的重要性。2023 年 4 月中下旬，國資委下屬的中資信息技術應用創新促進中心有限公司正式投入運營，旨在進一步保障以央國企為代表的行業信創順利開展。圖表圖表15：政策引導信創加速落地政策引導信創加速落地 來源：中國政府網，國家互聯網信息辦公室官網，e 簽寶官網，國金證券研究所 企業內部不同系統進行國產替代的難度有所差異，由管理協同系統到生產運營系統，其個性化需求依次提高，進行替代和遷移的復雜度也逐步提升。由于 ERP 等系統與企業生產運營核心流程緊密相關，其信創改造不是單純地進行

33、國內軟件替換，而需要進一步考慮技術架構升級、智能化應用搭建、與基礎設施進行連接協同等問題，進而實現真正的價值化國產替代。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表16：對于對于ERP等生產運營系統需進行價值化國產替代等生產運營系統需進行價值化國產替代 來源：公司公眾號，國金證券研究所 公司在產品技術成熟度、AI 大模型賦能、信創生態建設等方面均處于行業領先水平。下游企業國產化、數智化建設持續推進，有望在需求端為公司增長提供中長期驅動力。用友用友 BIP3 信創平臺行業領先：信創平臺行業領先：公司自 2016 年開始研發用友 BIP，目前已經構建了面向 14 個行業大類、68 個細分

34、行業的信創全棧聯合解決方案，提供覆蓋財務、人力、供應鏈等十大核心領域的 564 個創新服務。BIP 的 PaaS 支撐平臺 iuap 首創 YMS云中間件技術、云上云下一體的持續交付體系，自研基于內存計算技術的多維數據庫（存算一體）,實現千億級數據量、萬級并發檢索、毫秒級響應。用友 BIP 產品的綜合競爭力已經走到國內同類廠商的最前面，與國際同類廠商對比，已經進入全球領先的行列。圖表圖表17：用友用友BIP總體服務架構總體服務架構 來源：InfoQ 公眾號，國金證券研究所 YonGPT 構建構建 AI+全場景數智化服務全場景數智化服務：2023 年 7 月，用友發布“業界首個企業服務大模型Yo

35、nGPT”?；诖竽Ｐ偷娜斯ぶ悄茉谄髽I服務領域的應用主要集中在 4個方向上：智能化的業務運營、自然化的人機交互、智慧化的知識生成、語義化的應用生成。用友企業服務大模型 YonGPT 圍繞這四個方向推進模型訓練和產品效果優化，已經創新研發了包括企業經營洞察、智能訂單生成、供應商風控、動態庫存優化、智能人才發現、智能招聘、智能預算分析、智能商旅費控等智能應用。YonGPT 已與用友 BIP 多項核心模塊深度融合，比如智能產品“智友”可優化交互體驗并完成 BIP知識問答、ChatBI 報表、審批流程查看等智能場景的迭代開發。目前已有中國中化、徐工集團、中國礦產、遠東數智等多家世界 500 強和行業領

36、先企業選擇使用 YonGPT。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表18：YonGPT提供全棧提供全棧AI能力能力 圖表圖表19：YonGPT+BIP構建全場景智能服務構建全場景智能服務 應用領域應用領域 具體功能具體功能 AI+財務 智能采集、智能填報、智能審核、智能月結等 AI+人力 智能人才發現、人才畫像、智能招聘、員工績效內容生成、崗位要求生成、假勤月報總結報告等 AI+供應鏈 基于供應網絡的全局可視、自動預警，智能掌控計劃、生產、供應、銷售的全局 AI+營銷 基于客戶畫像的精準營銷，借助算法分析，洞察客戶的購買偏好、行為模式和需求趨勢 AI+采購 智能供應商推薦、智能

37、采購架構預測、智能采購系統、供應商績效智能評價等 AI+制造 智能排程、智能配料、智能裁切、智慧車間等 AI+研發 研發知識智能推送、研發計劃智能排程、設計工藝BOM智能配置、BOM智能對比等 AI+項目 項目預算模擬預測、項目風險實時預警、項目合同智能審核、項目數據畫像可視化輸出等 來源：公司公眾號，國金證券研究所 來源：公司公眾號，國金證券研究所 信創生態完善信創生態完善，可滿足企業用戶多元化需求：，可滿足企業用戶多元化需求：用友 BIP 已全棧適配中國電子 PKS、中國電科、中科院及華為鯤鵬等技術體系，實現了從服務器、芯片、存儲、操作系統、數據庫、企業云服務到上層應用的全面覆蓋。用友 B

38、IP 堅持云中立原則，可根據客戶的需要，運行在阿里云、天翼云、華為云、騰訊云、企業自建 IDC 等不同云計算平臺。公司聯合生態伙伴已經構建了面向 20 個行業大類、80 個細分行業的信創全棧聯合解決方案，完成了 543 個信創適配項工作，并獲得了 418 份適配證書。2023 年4 月 19 日，公司聯合麒麟軟件、達夢數據庫、飛騰信息、海光信息、奇安信、統信軟件等信創生態廠商，共同成立“信創領先實踐聯盟”，聯合打造信創解決方案。圖表圖表20：公司擁有完善的信創生態體系公司擁有完善的信創生態體系 來源：公司公眾號，國金證券研究所 公司基于 BIP 提供“數智化+信創化”相結合的解決方案，制定“一

39、企一策”的國產化替代路徑，在滿足國產價值替代的同時，能夠保證系統平穩切換。目前公司已服務中核集團、中國電子、鞍鋼集團、國投集團、南方航空、國家管網、大唐電商、中建五局、中交集團、中國中化、中糧集團等眾多中央企業。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表21：用友用友BIP已服務多家國央企及行業頭部公司已服務多家國央企及行業頭部公司 應用領域應用領域 客戶名稱客戶名稱 項目情況項目情況 財務管理 國投集團 建設一體化平臺八大系統，在橫向上通過業財一體化的建設，實現流程的端到端打通，縱向上實現“全組織、全系統、全數據”貫通。國投集團總部可以通過數字化系統穿透到明細單位，詳細掌握下級企

40、業的經營活動狀態，全面掌握集團財務風險，進行有效管理和賦能。鞍鋼集團 建設財務共享服務體系，實現“戰略財務+共享財務+業務財務”三級財務職能；打造了業務、財務一體化數據處理服務中心，財務管理成本明顯降低，財務服務效率顯著提升。中國電子 依托用友 BIP，在適配全套信創安全自主可控環境下，實現了多業態業務系統與財務集中管控的業財融合方案，同時滿足了財務垂直集中管理和各板塊業務系統靈活建設的要求。中國保利 與用友合作長達 20 年，以 BIP 為支撐打造集中統一、橫向集成、縱向貫通的“業財稅資檔一體化”財務管理平臺，推動財務數智化轉型。中廣核 攜手用友共建智慧司庫管理平臺項目，將實現融資、資金等業

41、務信息的統一管理。萬華化學 在第一代財務共享中心的基礎上，攜手用友實施全新一代萬華化學全球財務共享項目，項目將幫助萬華化學重構財務信息化 中國物流 2023 年相繼與用友簽約 ERP、財務共享及合并報表項目，實現核算領域全覆蓋，五大業務集群全覆蓋，全集團法人單位、核算主體的全覆蓋。人力資源 國家管網 基于用友 BIP 建設了 DHR 人力資源管理平臺，為確保人力業務在重組后實現平穩過渡、盤活劃轉的優質資產和人才提供了堅實保障。白藥集團 基于用友 BIP 人力云打造人力資源數字共享平臺，實現平臺統一、數據統一，業務處理效率提升超 12%，員工滿意度提升 28%，以時間成本計算，成本價值貢獻 10

42、0 萬/年。中國中化 建設智慧人力一體化平臺，建設內容包括“組織管理、編制管理、人事管理、薪酬管理、考勤管理、績效管理、自助服務、管理者駕駛艙、國資委報表、32 個異構系統接口+統建系統接口”，建設范圍涵蓋上百家單位，近十余萬人。項目用時 180 天實現上線。中國中車 攜手用友建設數智招聘一體化項目。項目將為中國中車搭建一個全集團統一、多級共存招聘業務平臺，促進招聘業務高效流轉，通過上下級企業的雇主品牌兼容整合。中糧集團 項目涵蓋組織架構管理、人員信息管理、干部管理、薪酬社保管理功能等 16 項核心功能模塊。項目團隊用 8 個月時間保證中糧集團人力資源數字化平臺一期成功上線，10w+員工受益，

43、當前共啟用組織部門數據 17000+條。資產管理 中國一重 繼與用友合作的財務核算、供應鏈、進出口、客戶關系管理、售后服務管理、國資監管等項目上線運行成功后，中國一重于 2023 年繼續選擇用友建設資產管理系統項目。該項目以業務流程規范為核心、動態業務管控為主線、風險管理為重點，建立統一資產檔案管理體系。供應鏈 管理 大唐電商 基于用友 BIP 打造的企業采購商城解決方案，采用自營與平臺物資商城服務模式，實現統一定價、自助采購、線上統一結算，向社會級電商平臺加速邁進，整體采購成本降低約 20%、采購效率提升約 10%。數據運營 中建五局 以用友 iuap 平臺為數智化底座，利用大數據、人工智能

44、技術，構建數字化管理運營平臺，包括人力資源管理、財務管理、資金管理、采購管理、經營管理、檔案與知識管理等內容，實現企業戰略決策科學、業務運營管理提質、項目綜合管理提效、產業互聯協同升級。來源：公司公眾號，國金證券研究所 2.2 數智化數智化轉型市場轉型市場空間廣闊，市占率有望進一步提升空間廣闊，市占率有望進一步提升 在企業管理系統國產化和數智化的雙重驅動下，我國 ERP 軟件市場規模預計保持較高增速。根據智研咨詢和前瞻產業研究院預測，2022 年我國 ERP 市場規模約為 409 億元，預計到 2027 年將達到 682 億元，2022-2027 年 CAGR 為 10.8%。系統上云+AI

45、賦能，市場空間將進一步打開。云 ERP 具有成本低、部署迅速、運維升級難度低等特點，ERP上云已經成為行業共識。云化 ERP能夠與企業其他管理應用相融合，實現產品邊界拓展。根據沙利文預測，2022-2027 年我國企業管理應用市場規模 CAGR為 18.4%，ERP 廠商有望通過拓展業務范圍實現更高增速。此外，AI 大模型落地應用將進一步打開企業服務市場空間。IT 廠商通過將機器學習、自然語言處理、計算機視覺、公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 知識圖譜、智能流程自動化（IPA）等技術融入到既有產品中，能夠幫助企業提高經營效率，實現項目客單價提升。圖表圖表22：2022-2027年我

46、國年我國ERP軟件市場軟件市場CAGR預計為預計為10.8%圖表圖表23：2022-2027年我國企業管理應用市場年我國企業管理應用市場CAGR預預計為計為18.4%來源：智研咨詢，前瞻產業研究院，國金證券研究所 來源：沙利文研究，國金證券研究所 在保持增長的企業服務市場內部，海外廠商所占據的市場份額有望隨信創推進釋放給國內廠商；而擁有大型項目經驗、產品成熟度高的國內企業有望實現市場份額提升。面向大中型企業，面向大中型企業，ERP 國產替代仍有較大空間。國產替代仍有較大空間。目前在我國 ERP 市場中，國內廠商市場份額達 70%；但面向大中型企業，海外廠商由于具有一定先發優勢和品牌效應，仍占有

47、較高市場份額。根據阿里云測算，2021 年我國高端企業服務系統市場中，SAP、Oracle 的市場份額分別為 33%、20%，高于用友的 14%。伴隨信創政策推動+國內產品技術成熟，海外廠商的市場份額有望釋放。2023 年 SAP 在中國市場實現營收13.1億歐元，據此測算，圍繞以ERP為代表的企業軟件及云服務市場進行國產替代，至多有每年近 200 億元的市場空間。圖表圖表24：SAP、Oracle等海外廠商在高端等海外廠商在高端企業服務系統企業服務系統領域市場份額較高領域市場份額較高 圖表圖表25：2023年年SAP在中國市場實現營收在中國市場實現營收13.1億歐元億歐元 來源：2021 年

48、中國工業軟件發展白皮書，國金證券研究所 來源：SAP 官網，國金證券研究所 公司客戶結構更優公司客戶結構更優，市場份額有望提升。，市場份額有望提升。以國央企為代表的大型客戶有信創改造及數智化轉型的剛性需求，進行 ERP 等信息系統改造的意愿更高、付費能力更強。公司深耕大型客戶市場，目前全國共 97 家一級央企，公司產品已覆蓋38 家，占比39.2%，并已與 74 家中央企業達成企業級軟件合作。2023 年公司大型客戶云服務營收為 47.3億元，而在 ERP 領域市場份額 top2 的金蝶國際面向大型客戶的產品金蝶云蒼穹、金蝶云星瀚貢獻營收合計為 9.8 億元，與公司仍有一定差距。憑借合作大型國

49、央企客戶的行業經驗，公司有望在高端企業服務系統系統領域替代海外廠商，實現市場份額的進一步躍升。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表26：公司來自大型客戶的收入體量有明顯優勢（億元）公司來自大型客戶的收入體量有明顯優勢（億元）來源：iFind，各公司年報，國金證券研究所 3.賦能中資企業出海，打造全球化增長曲線 近年來，由于國內經濟增速換擋，企業競爭力攀升,以及國際地緣競爭加速等原因,中國企業推進國際化的必要性日益凸顯。中國企業對外投資與跨境出海交易熱度逐漸增長，根據貝恩公司測算，2023 年的企業出海資金量相比 2022 年增長 11.4%,非金融類對外投資的企業數量增長 2

50、3.1%。2023 年中國 A 股上市企業的海外收入總額為 8.5 萬億元，同比增長 4.3%；上市公司海外收入占比也呈現上升趨勢，從2019 年的 10.2%提升到 2023 年的11.7%。圖表圖表27：23年中國企業對外投資顯著增年中國企業對外投資顯著增長長 圖表圖表28：A股上市公司來自海外股上市公司來自海外收入收入持續增長持續增長 來源：貝恩公司公眾號，國金證券研究所 來源：鈦媒體公眾號，國金證券研究所 從行業分布上看，中國企業出海主力已從過去的低附加值行業逐步拓展至文化娛樂、新消費、電子商務、信息技術、醫療健康、先進制造等附加值更高的行業。根據 36 氪統計，醫療健康行業以 29.

51、5%的占比位居出海企業數量榜首；上市公司中，信息技術和先進制造海外布局能力更強，兩者合計占比超過 50%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表29：至至2023年年高附加值行業已高附加值行業已經成為出海主力經成為出海主力 來源：36 氪研究院，國金證券研究所 公司有望伴隨中資企業出海，擁抱更廣闊的市場空間。公司于 2003 年在中國香港成立海外事業部總部，于 2011 年完成了中國港澳臺地區、東南亞、EMEA（歐洲、中東和非洲）等海外業務布局。2023 年 5 月，公司召開全球化 2.0 戰略發布會，在進一步深耕東南亞市場的同時，啟動拓展歐洲、北美、日本、中東市場，并計劃 3

52、 年內覆蓋 100+個國家。公司在產品布局、交付服務、本土合規等方面都有充分布局，海外 ERP 客戶數量和營收規模位居國內同業廠商第一。2017-2023 年來自境外業務的營收 CAGR 達 19.9%，高于同期本土的營收 CAGR 為 7.3%。產品方面，目前公司產品支持英語、法語、德語、西班牙語、印尼語、泰語、越南語等多種語言。公司還提供國別產品包，以針對不同國家的財稅制度、人力政策提供本地化的產品適配，例如 WHT 處理、VAT 遞延折舊、本地稅表、保稅區表、銀行票據。這些國別產品包企業可以做到開箱即用，支撐業務在各個國家快速開展。交付方面，公司在全球已經開設了 12 個分支機構，做到項

53、目支持輻射到全球 100+國家與地區，實時地響應客戶需求。合規方面，公司目前已通過了數十項的國際安全認證，確保企業數據安全可信。同時滿足多國的數據隱私法規，為企業提供了合規的經營保障?？蛻舴矫?，公司賦能包括中國港灣、電建國際、中土集團、中冶國際、中棉集團等眾多央企出海；助力 J&T 極兔速遞、同仁堂、威海國際、大昌行集團等一批地方知名企業打造海外應用；還為 AAMI、AECOM 香港、UAF 香港、BNPP 香港、周生生、恒基、新世界、澳門電力、澳門自來水、信德集團、永利、華新麗華、訊威、緯創、SK 珠寶、Kepple、CHS、MCC、Raffles、Elken、INTI、Evergreen、

54、HRC 等海外本土企業開發 ERP 系統。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表30：2017-2023年公司海外業務營收年公司海外業務營收CAGR為為19.9%來源：iFind，公司年報，國金證券研究所 4.盈利預測與投資建議 核心假設：核心假設：1）營業收入：）營業收入：大型企業客戶大型企業客戶：公司于 2023 年啟動業務組織模式的升級，將大型企業客戶業務由地區為主的組織模式升級為行業為主的組織模式。24 年初公司發布 BIP 3 R5 產品，交付能力進一步增強。公司來自大型客戶的收入呈現明顯回暖態勢，23 年下半年收入同比增長 12.4%，24 年一季度收入同比增長 3

55、8.9%。從需求側來看，國資委要求國央企于 2027 年實現所有信息系統信創替代，疊加數智化轉型需求，公司來自大型企業客戶的收入有望保持穩定增長。我們預計 2024 年來自大型企業客戶的收入增速為14.0%，隨信創替代時間節點將至，預計2025/2026年收入增速分別為14.5%/15.0%。中型企業客戶：中型企業客戶：目前公司面向中型客戶的主要產品為 YonSuite，于 2024 年初升級至R5 成熟版本；U9 cloud 深度整合 PLM、智能工廠、YonBIP 云服務及數據服務，打造產業鏈協同管控平臺；U8 cloud 大力推進集團管控、資金管理、業務協同、數智創新、信創安全等多個領域

56、特性研發，能夠滿足中型企業業務拓展需求。另外，預計公司 U8 cloud 產品于 2024 年開始全面轉變為訂閱制銷售，可能對原有軟件銷售收入產生一定影響。2021-2023 年公司來自中型企業客戶的收入增速分別為13.0%/25.8%/21.4%，我們保守預測 2024-2026 年收入增速分別為 15%/16%/17%。小微企業客戶：小微企業客戶：公司面向小微企業的業務主要由控股子公司暢捷通完成，其主要聚焦小微企業數智財稅和數智商業兩大領域。24 年一季度暢捷通云服務業務新增付費企業用戶數為 3.5 萬家，較上年同期增長 43%，累計付費企業用戶數達 66.8 萬家，為收入增長提供有力保障

57、。此外，暢捷通結合 AI 技術發布智能交互機器人小暢助手，結合低/零代碼平臺、AI、數據服務等多項技術的發展，能夠滿足小微企業行業化、個 性 化 需 求。2021-2023 年公 司 來 自 小微 型 企 業 客戶 的 收 入 增 速分 別 為15.7%/15.0%/17.7%，我們預測 2024-2026 年收入增速維持在 20.0%水平。政府及其他公共組織客戶：政府及其他公共組織客戶：2021-2023 年公司來自政府及其他公共組織客戶的收入分別為 12.68 億元/11.23 億元/9.82 億元。24 年一季度公司簽約了江西省財政局、浦東新區財政局、自貢市人民代表大會、陜西省人社廳等客

58、戶，營收同比增長 44.6%?？紤]到下游客戶資金情況，我們保守預測 2024-2026 年該業務營收增速維持在 2.0%水平。2）成本費用）成本費用 毛利率：毛利率：公司2021、2022年員工人數增長較快，對成本費用產生較大影響，2021-2023年毛利率分別為 61.2%/56.4%/50.7%，2023 年公司產品研發趨于成熟，截至 2024年一季度末，員工人數為 23,156 人，較 23 年末進一步下降 7.2%，較 23 年一季度末下降 9.9%。我們認為公司后續在人員布局方面將較為保守，毛利率將逐步恢復至歷史平均水平。公司 2022-2024 年一季度毛利率分別為 49.1%/4

59、4.6%/50.9%，毛利公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 率已呈現同比恢復態勢，我們預計 2024-2026 年毛利率分別為 57.0%/60.0%/63.0%。銷售費用率：銷售費用率：2021-2023 年公司平均銷售費用率分別為 24.9%。由于公司銷售渠道基本成熟，2023 年銷售人員同比減少 8.0%，2022-2024 年公司一季度銷售費用率分別為 29.3%/31.2%/29.2%，2024 年單季銷售費用率與 2022 年同期相當。我們預計銷售費用率將趨于穩定，預測 2024-2026 年銷售費用率為 24.0%。管理費用率：管理費用率：2021-2023 年公司管

60、理費用率分別為 12.0%/12.1%/11.3%，我們預測隨員工人數下滑管理費用率將略有下降，2024-2026 年管理費用率為 11.0%。研發費用率：研發費用率：2021-2023 年公司研發費用率為 19.1%/18.9%/21.5%，考慮到公司 23年完成 YonGPT 大模型開發、核心產品打磨成熟，后續研發投入將保持相對穩定，同時考慮到研發投入資本化攤銷帶來的影響，我們預計 2024-2026 年研發費用率為21.0%/21.5%/22.0%。盈利預測：盈利預測：基于上述假設，我們預計 2024-2026 年公司實現營業收入 110.98/126.44/144.87 億元，同比增長

61、 13.3%/13.9%/14.6%；實現歸母凈利潤 0.54/4.11/7.20 億元。圖表圖表31：盈利預測核心假設盈利預測核心假設 單位：億元單位：億元 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 89.32 92.62 97.96 111.10 126.44 144.87 YOY 4.8%3.7%5.8%13.3%13.9%14.6%大型企業客戶 58.70 62.51 65.19 74.32 85.10 97.86 YOY 17.0%6.5%4.3%14.0%14.5%15.0%中型企業客戶 9.07 11.42 13.86 15.94

62、18.49 21.63 YOY 13.0%25.8%21.4%15.0%15.0%15.0%小微企業客戶 5.96 6.85 8.06 9.67 11.61 13.93 YOY 15.7%15.0%17.7%20.0%20.0%20.0%政府及其他公共組織 12.68 11.23 9.82 10.02 10.22 10.43 YOY 11.6%-11.5%-12.5%2.0%2.0%2.0%毛利率毛利率 61.2%56.4%50.7%57.0%60.0%63.0%銷售費用率銷售費用率 22.7%24.1%28.0%24.0%24.0%24.0%管理管理費用率費用率 12.0%12.1%11.3

63、%11.0%11.0%11.0%研發研發費用率費用率 19.1%18.9%21.5%21.0%21.5%22.0%來源：iFinD，國金證券研究所 估值分析：估值分析：我們采用市銷率法對公司進行估值，選取 ERP 行業可比公司金蝶國際、普聯軟件、寶信軟件，參考可比公司 PS 平均水平，給予公司 2024 年 4.4 倍 PS 估值，目標價 14.28 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表32：可比公司估值比較（市可比公司估值比較（市銷銷法）法）代碼代碼 名稱名稱 股價（元）股價（元）SPS PS 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E

64、 0268.HK 金蝶國際 7.54 1.40 1.56 1.86 2.19 2.55 4.06 3.45 2.96 300996.SZ 普聯軟件 15.28 4.89 3.70 4.54 5.56 6.85 3.37 2.75 2.23 600845.SH 寶信軟件 30.40 6.65 5.37 5.23 6.18 7.39 5.81 4.92 4.12 平均值平均值 4.42 3.71 3.10 600588.SH 用友網絡 9.28 2.70 2.87 3.25 3.70 4.24 2.86 2.51 2.19 來源：Wind，國金證券研究所 說明：3 家可比公司盈利預測采用 Wind

65、 一致預期，股價為 2024 年 7 月 4 日收盤價 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 5.風險提示宏觀經濟下行風險宏觀經濟下行風險公司的軟件業務和云業務下游主要為國內企業，其經營與宏觀經濟指標相關，若受到外界宏觀經濟下行，可能影響企業對于信息化的需求。市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險若 ERP 與云服務市場競爭加劇，可能會導致部分潛在客戶轉向競爭對手、部分既往客戶改變云服務供應商的情況出現。政策推進不及預期政策推進不及預期大型企業是公司最主要的客戶群體，若后續信創及數智化政策推進不及預期，會影響下游客戶投入積極性，可能導致公司收入增速不及預期。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別

66、聲明 20 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 8,9328,932 9,2629,262 9,7969,796 11,09811,098 12,64412,644 14,48714,487 貨幣資金 4,616 8,304 8,045 7,272 8,079 9,028 增長率 3.7%5.8%13.3%13.9%14.6%應收款項

67、 1,625 2,482 2,864 2,975 3,218 3,307 主營業務成本-3,468-4,041-4,826-4,772-5,057-5,360 存貨 407 531 552 562 582 617%銷售收入 38.8%43.6%49.3%43.0%40.0%37.0%其他流動資產 1,034 1,070 1,461 1,516 1,602 1,752 毛利 5,464 5,221 4,970 6,326 7,586 9,127 流動資產 7,682 12,387 12,922 12,326 13,481 14,703%銷售收入 61.2%56.4%50.7%57.0%60.0%

68、63.0%總資產 44.3%52.6%50.6%47.6%48.0%48.7%營業稅金及附加-106-106-108-122-139-159 長期投資 3,606 3,871 3,875 3,875 3,875 3,875%銷售收入 1.2%1.1%1.1%1.1%1.1%1.1%固定資產 2,529 2,531 2,619 2,646 2,646 2,657 銷售費用-2,027-2,235-2,743-2,663-3,034-3,477%總資產 14.6%10.7%10.3%10.2%9.4%8.8%銷售收入 22.7%24.1%28.0%24.0%24.0%24.0%無形資產 3,197

69、 4,504 5,568 6,648 7,659 8,619 管理費用-1,072-1,117-1,108-1,221-1,391-1,594 非流動資產 9,647 11,168 12,599 13,592 14,592 15,517%銷售收入 12.0%12.1%11.3%11.0%11.0%11.0%總資產 55.7%47.4%49.4%52.4%52.0%51.3%研發費用-1,704-1,754-2,106-2,330-2,718-3,187 資產總計資產總計 17,32917,329 23,55523,555 25,52125,521 25,91825,918 28,07328,0

70、73 30,21930,219%銷售收入 19.1%18.9%21.5%21.0%21.5%22.0%短期借款 2,802 3,611 4,240 4,603 5,357 5,641 息稅前利潤（EBIT）555 8-1,096-11 303 710 應付款項 1,800 1,727 2,236 2,430 2,573 2,809%銷售收入 6.2%0.1%n.a n.a 2.4%4.9%其他流動負債 3,722 4,236 4,646 4,168 5,020 5,929 財務費用-79 12-68-111-126-145 流動負債 8,325 9,574 11,122 11,200 12,9

71、50 14,379%銷售收入 0.9%-0.1%0.7%1.0%1.0%1.0%長期貸款 390 826 1,910 2,195 2,195 2,195 資產減值損失-355-220-235-312-215-259 其他長期負債 688 637 685 659 649 641 公允價值變動收益 9 34-8 0 0 0 負債 9,403 11,037 13,718 14,055 15,794 17,215 投資收益 360 110 74 100 100 100 普通股股東權益普通股股東權益 6,987 11,461 10,152 10,207 10,618 11,338%稅前利潤 46.5%4

72、4.5%-8.2%151.6%21.6%12.4%其中：股本 3,271 3,434 3,419 3,419 3,419 3,419 營業利潤 779 251-900 66 462 806 未分配利潤 2,221 2,044 874 928 1,339 2,059 營業利潤率 8.7%2.7%n.a 0.6%3.7%5.6%少數股東權益 939 1,057 1,651 1,656 1,661 1,666 營業外收支-5-4-10 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 17,32917,329 23,55523,555 25,52125,521 25,91825,918 28,07328

73、,073 30,21930,219 稅前利潤 774 247-910 66 462 806 利潤率 8.7%2.7%n.a 0.6%3.7%5.6%比率分析比率分析 所得稅-92-22-23-7-46-81 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 11.8%8.9%n.a 10.0%10.0%10.0%每股指標每股指標 凈利潤 682 225-933 59 416 725 每股收益 0.216 0.064-0.283 0.016 0.120 0.211 少數股東損益-25 6 34 5 5 5 每股凈資產 2.136 3.338 2.970 2.986 3.

74、106 3.317 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 708708 219219 -967967 5454 411411 720720 每股經營現金凈流 0.397 0.149-0.026 0.004 0.482 0.665 凈利率 7.9%2.4%n.a 0.5%3.3%5.0%每股股利 0.100 0.060 0.000 0.000 0.000 0.000 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 10.13%1.91%-9.53%0.53%3.87%6.35%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 4.

75、08%0.93%-3.79%0.21%1.46%2.38%凈利潤 682 225-933 59 416 725 投入資本收益率 4.40%0.04%-6.25%-0.05%1.38%3.06%少數股東損益-25 6 34 5 5 5 增長率增長率 非現金支出 900 884 1,171 894 898 1,038 主營業務收入增長率 4.78%3.69%5.77%13.29%13.93%14.58%非經營收益-240-127 3-150-100-105 EBIT 增長率-49.25%-98.56%-13768.04%-98.99%-2834.38%133.93%營運資金變動-42-471-33

76、2-790 432 614 凈利潤增長率-28.41%-69.03%-541.28%N/A 656.10%75.13%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 1,3001,300 510510 -9191 1313 1,6461,646 2,2722,272 總資產增長率 2.24%35.93%8.35%1.55%8.32%7.65%資本開支-1,000-1,554-1,788-1,538-1,683-1,699 資產管理能力資產管理能力 投資-300-2,404 1,055 0 0 0 應收賬款周轉天數 47.4 67.1 86.5 95.0 95.0 90.0 其他 70 104 191 100

77、 100 100 存貨周轉天數 43.7 42.4 40.9 43.0 42.0 42.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -1,2301,230 -3,8533,853 -542542 -1,4381,438 -1,5831,583 -1,5991,599 應付賬款周轉天數 63.3 67.1 69.5 85.0 80.0 80.0 股權募資 279 5,347 1,692 0 0 0 固定資產周轉天數 101.1 93.6 85.2 69.5 55.2 43.4 債權募資 702 1,077 1,829 667 754 284 償債能力償債能力 其他-1,569-1,496-1,433

78、0 0 0 凈負債/股東權益-21.51%-31.20%-18.18%-6.12%-6.33%-11.10%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -588588 4,9284,928 2,0892,089 667667 754754 284284 EBIT 利息保障倍數 7.1-0.7-16.1-0.1 2.4 4.9 現金凈流量現金凈流量 -520520 1,5991,599 1,4591,459 -758758 817817 957957 資產負債率 54.26%46.86%53.75%54.23%56.26%56.97%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明

79、21 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 3 9 20 35 增持 0 1 3 4 2 中性 0 0 0 1 2 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.000.00 1.251.25 1.251.25 1.241.24 1.151.15 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =

80、買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何

81、形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在

82、不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業

83、產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收

84、件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806