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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券研究報告證券研究報告A A 股公司深度股公司深度 股份制銀行股份制銀行 聚焦經濟周期弱敏感的聚焦經濟周期弱敏感的成長性股份行成長性股份行 核心觀點核心觀點 浙商銀行是唯一一家總部設立在浙江省的全國性股份行，立足浙江，面向全國。以“深耕浙江”為首要戰略，依靠本土優勢，深度服務本地企業，通過供應鏈金融等一體化服務形成差異化競爭優勢。五大板塊協同發展，聚焦經濟周期弱敏感資產，小微和財富管理

2、為業務重心，經營將更加穩健。資產質量有望在地產政策支持下逐步迎來拐點。首次覆蓋給予買入評級。摘要摘要 扎根浙江，蓬勃的民營經濟為其提供成長沃土。扎根浙江，蓬勃的民營經濟為其提供成長沃土。浙商銀行將“深耕浙江”列為首要戰略，把浙江當作經營“大本營”，力求成為浙江省最重要的金融平臺。依靠本土優勢，深度服務本地企業，通過供應鏈金融等一體化服務形成差異化競爭優勢，同時與浙江各級政府保持良好合作關系，打造金融綜合服務生態圈。浙商銀行一半的資產分布在浙江及長三角地區，近幾年資產規模增速強勁，2015 年至今年均復合增長率 11.96%，位列股份行第一。戰略轉型布局經濟周期弱敏感資產，小微和財富管理為業務重

3、戰略轉型布局經濟周期弱敏感資產，小微和財富管理為業務重心。心。2021 年浙商銀行提出戰略轉型，在堅持“小額分散”的授信原則下，致力于搭建“經濟周期弱敏感”的信貸資產結構。預計在此戰略轉型的大前提下，小微和財富管理會是業務發展的重點。浙商銀行過往的普惠型小微業務開展情況良好，是增收的阿爾法。近年來普惠型小微貸款保持 20%以上的高增速，且不良率穩定。未來浙商銀行會繼續加碼對小微業務的發展，開設更多的小微專營機構來拓寬市場。另外，浙商銀行也將發力大資管板塊下的財富管理業務，積極推動產品凈值化，拓寬財富管理產品池，通過和大零售出色的個人獲客能力結合，提高財富管理業務創收能力。資產質量因房地產和服務

4、業借貸敞口而承壓，后續政策和宏觀經資產質量因房地產和服務業借貸敞口而承壓，后續政策和宏觀經濟的改善預計帶來預期反轉。濟的改善預計帶來預期反轉。浙商銀行的資產端和負債端均偏向對公業務，這和其對區域民營經濟深度綁定的特性密不可分。未來管理層有意向結合小微業務，推進資負結構向個人業務轉型。目前存量的貸款中，房地產和租賃及商業服務業的敞口較大，截至 1H22，房地產占總貸款規模的 12.1%，租賃及商業服務業占比14.6%，且不良率近幾年有所上升，資產質量承壓嚴重壓制市場預期。預計在房地產紓困政策的強預期和疫情封控政策結束的雙重利好下，會產生市場預期的拐點。首次覆蓋給予買入評級，目標價首次覆蓋給予買入

5、評級，目標價 5.18 元元/股。股。預計浙商銀行2022-2024 年歸母凈利潤同比增速分別為 8.0%/8.5%/8.7%。當前估值 0.46X 23 年 PB，根據 DDM 模型，給予目標價 5.18 元/股。首次評級首次評級 買入買入 馬鯤鵬 SAC 編號:S1440521060001 SFC 編號:BIZ759 李晨 SAC 編號:S1440521060002 SFC 編號:BSJ178 發布日期：2023 年 02 月 07 日 當前股價：2.93 元 目標價格 6 個月：5.18 元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%）1 個月 3 個月

6、12 個月-1.01/-3.66 2.09/-3.38-14.58/-10.93 12 月最高/最低價（元）3.57/2.75 總股本（萬股）2,126,869.68 流通 A 股（萬股）1,671,469.68 總市值（億元）599.02 流通市值（億元）489.74 近 3 月日均成交量（萬）6703.59 主要股東 香港中央結算(代理人)有限公司 21.41%股價表現股價表現 -21%-16%-11%-6%-1%4%2022/2/72022/3/72022/4/72022/5/72022/6/72022/7/72022/8/72022/9/72022/10/72022/11/72022/

7、12/72023/1/7浙商銀行上證指數浙商銀行浙商銀行(601916.SH)(601916.SH)A 股公司深度報告 浙商銀行浙商銀行 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 一、扎根浙江輻射全國，發揮區域優勢.1（一）歷經重組股改，立足浙江的全國性股份行.1（二）深耕長三角，輻射布局全國.3（三）浙江省經濟發達，充分發揮民營經濟區位優勢.4 二、堅定“深耕浙江、服務浙商”首要戰略，夯實經營“大本營”.7（一）深度服務“浙商”，做實體企業身邊最貼心的銀行.7（二）廣泛開展政銀合作，共建金融綜合服務生態圈.8（三）推動“金融顧問”制度，塑造積極金融形象，增強社會影響力.9 三、布局經濟周期弱敏感資

8、產，著力發展大零售.9（一）多元化配置經濟周期弱敏感資產，五大板塊齊頭并進.9（二）深入發掘普惠小微潛力，堅守資產質量.11（三）財富管理全新啟航，擁抱未來的阿爾法.13 四、資負結構優化，資產質量有改善空間.15（一）業績表現持續優異.15（二）資產端：信貸總量高速擴張，貸款結構偏對公業務.16（三）負債端：存款為主要負債來源，企業定期存款占比高.18（四）凈息差：資產收益和負債成本雙高，優秀資產收益率支撐凈息差.19（五）資產質量：不良風險仍在出清，抵補能力有所反彈，或為最大預期差.20 五、投資建議及盈利預測.22 六、風險提示.23 kUiXvXsUmW8ZaV8VoXcV7N9RaQ

9、oMnNsQmPiNnNoMeRrRvNaQnNxOwMrNmRuOtQmN 1 A 股公司深度報告 浙商銀行浙商銀行 請參閱最后一頁的重要聲明 一、扎根一、扎根浙江輻射全國，發揮區域優勢浙江輻射全國，發揮區域優勢（一）歷經重組股改，立足浙江的全國性股份行（一）歷經重組股改，立足浙江的全國性股份行 浙商銀行是我國唯一一家總部位于浙江省的全國性股份行。浙商銀行是我國唯一一家總部位于浙江省的全國性股份行。其前身為 1993 年成立于浙江省寧波市的中外合資銀行，在經歷 90 年代銀行業的嚴重不良周期后，于 2003 年啟動重組和股改，總部遷至杭州，于 2004 年正式獲批為全國性股份行。浙商銀行于

10、2016 年 3 月在港交所主板上市，又于 2019 年 11 月在上交所主板上市，是全國第 13 家“A+H”上市銀行。截至目前，普通股總股數為 212.69 億股，其中：A 股 167.15 億，占比 78.59%；H 股 45.54 億股，占比 21.41%。前十大股東中，國有資本持股比例為前十大股東中，國有資本持股比例為 24.47%（浙江金控和浙江省能源集團的實控人為浙江省財政廳和浙江省國資委）。圖表圖表1：浙商銀行股權結構（標紅為國資背景股東）浙商銀行股權結構（標紅為國資背景股東）資料來源：公司財報，中信建投 浙商銀行管理層近年補充新鮮血液，新任管理者們具有豐富的政界和業界經驗，掌

11、舵公司戰略轉型。浙商銀行管理層近年補充新鮮血液，新任管理者們具有豐富的政界和業界經驗，掌舵公司戰略轉型。2021年至 2022 年上旬，浙商銀行管理層出現頻繁人事變動和新老交替。新任管理者們在政界和業界耕耘多年，有的長期在浙江省政壇擔任要職，有的長期從事銀行業具有豐富業務經驗。在他們的帶領下，浙商銀行在 2021 年提出了業務戰略上以大零售為壓艙石，五大板塊齊頭并進的轉型路線，以及搭建“經濟周期弱敏感”信貸資產結構的大方向。同時，浙商銀行重點關注存量風險，對未來不良風險爭取實現“風險關口前移”。2 A 股公司深度報告 浙商銀行浙商銀行 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表2：浙商銀行管理層情況浙

12、商銀行管理層情況 姓姓名名 職務職務 年齡年齡 任職日期任職日期 履歷履歷 張榮森 代董事長、執行董事、行長 54 2021-08-31 經濟學博士學位,高級經濟師.曾任廣發銀行北京航天橋支行行長,廣發銀行北京分行黨委委員,行長助理;江蘇銀行北京分行籌建負責人,黨委書記,行長,江蘇銀行黨委委員,副行長,執行董事;浙商銀行黨委委員,副行長兼北京分行行長.陸建強 董事 57 2022-02-23 哲學碩士,高級經濟師.2022 年 1 月加入浙商銀行.曾任浙江省企業檔案管理中心副主任,浙江省工商局辦公室副主任,浙江省工商局工商信息管理辦公室主任,浙江省工商局辦公室主任,浙江省工商行政管理局黨委委員

13、,辦公室主任,浙江省政協辦公廳副主任,機關黨組成員,浙江省政府辦公廳副主任,黨組成員,浙江省政府副秘書長,辦公廳黨組成員,財通證券黨委書記,董事長.陳海強 執行董事、副行長、首席風險官 48 2020-03-27 高級管理人員工商管理碩士學位,高級經濟師.曾任國家開發銀行浙江省分行副主任科員;招商銀行寧波北侖分理處副主任(主持工作),寧波北侖支行行長,寧波分行黨委委員,行長助理,副行長;浙商銀行寧波分行黨委書記,行長,浙商銀行行長助理兼杭州分行黨委書記,行長.劉龍 副行長 57 2016-04-01 工商管理碩士學位,高級會計師.曾任浙江省常山縣財政稅務局副局長,黨組成員,浙江省常山縣天馬鎮黨

14、委書記,浙江省常山縣計劃與經濟委員會主任,黨委書記;浙江省衢州市審計局副局長,黨組成員;浙江省常山縣縣委常委,副縣長,縣委副書記,副縣長,縣委副書記,縣委副書記,政協主席;浙江省衢州市經濟和信息化委員會主任,黨委書記,浙江省衢州市人民政府副秘書長,辦公室主任;浙商銀行董事會辦公室主任,黨委辦公室主任.駱峰 副行長 43 2021-06-30 研究生學歷,經濟學博士學位.曾任浙商銀行資金部金融市場研究中心主管經理助理,業務管理中心主管經理助理,資金部業務管理中心(研究中心)副主管經理,主管經理,資金部風險監控官兼總經理助理,副總經理,風險管理中心主管經理,資金部副總經理(主持工作),金融市場部總

15、經理,浙商銀行行長助理 資料來源：公司財報，中信建投 浙商銀行以浙江為發展大本營、立足長三角地區形成自身經營特色。浙商銀行以浙江為發展大本營、立足長三角地區形成自身經營特色。近幾年擴張迅速，總資產規模保持高增。截至 2022 年三季度末，受制于相對較晚的成立時間，浙商銀行總資產為 2.54 萬億元排在上市股份行最后，但是浙商銀行自 2015 年以來年均復合增長率達到 11.96%，在所有全國性股份行中，資產規模增長率位居第一。在 2022 年第三季度，浙商銀行的營收、凈利息收入、凈手續費收入的同比增速，均位列所有股份行中第一，體現了浙商銀行發展的強勁成長屬性。3 A 股公司深度報告 浙商銀行浙

16、商銀行 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表3：浙商浙商銀行銀行總資產復合增長率總資產復合增長率位列股份行第一位列股份行第一 資料來源：公司財報，中信建投（二）深耕長三角，輻射布局全國（二）深耕長三角，輻射布局全國 經營區域方面，浙商銀行深耕浙江本地，立足長三角地區，全國布局輻射環渤海、珠三角及海西地區和中經營區域方面，浙商銀行深耕浙江本地，立足長三角地區，全國布局輻射環渤海、珠三角及海西地區和中西部地區，同時設立境外分行。西部地區，同時設立境外分行。截至 1H22，浙商銀行在總行和子公司浙銀租賃外，共設立 298 家分支機構，其中長三角地區 153 家，珠三角及海西地區 23 家，環渤海地區

17、56 家，中西部地區 65 家，唯一一家香港分行于2018 年 4 月 10 日正式營業。資產分布權重上看，浙江為根據地，長三角為重點扎根區域，資產分布權重上看，浙江為根據地，長三角為重點扎根區域，進而輻射布局全國進而輻射布局全國。截至 2022 上半年末，50%的資產位于長三角地區，其中 32%位于浙江省本地。人才投入方面，浙江的員工人數也占到了總員工人數的 46%，可見浙商銀行對發展本地業務的重視。圖表圖表4：3Q22 末浙商銀行網點布局，聚焦長三角地區末浙商銀行網點布局，聚焦長三角地區 資料來源：浙商銀行官網，中信建投 0%2%4%6%8%10%12%14%024681012浙商平安光大

18、華夏招行興業中信浦發民生3Q2022總資產（萬億元）2015年以來總資產復合增長率 4 A 股公司深度報告 浙商銀行浙商銀行 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表5：浙商銀行分支機構情況（截至浙商銀行分支機構情況（截至 2022 年上半年末）年上半年末）機構數機構數（個）（個）人數人數（位）（位）資產規模資產規模（億）（億）浙江 101 8,356 5,905 長三角（除浙江）54 2,611 3,354 環渤海 56 2,616 3,630 珠三角及海西 23 1,350 2,069 中西部 65 3,308 3,478 中國香港 1 77 308 合計合計 300 18,318 18,745

19、 資料來源：公司財報，中信建投（三）浙江省經濟發達，充分發揮民營經濟區位優勢（三）浙江省經濟發達，充分發揮民營經濟區位優勢 經濟總量上，浙江省經濟總量上，浙江省 GDP 增長強勁，人均可支配收入高。增長強勁，人均可支配收入高。浙江省為我國經濟最發達的省份之一，經濟實力強，GDP 規模大，且 GDP 增速高于全國 GDP 增速。2022 年浙江省同比 GDP 增長 3.1%，高于全國同比增速0.1pct，五年年均增長 8.46%。浙江省 GDP 占全國份額上升至 6.43%，連續 25 年穩居全國前四。浙江省居民富裕程度也領先全國，人均可支配收入長期大幅領先全國人均可支配收入，保持在全國人均的

20、1.6 倍以上，為銀行理財業務提供沃土。圖表圖表6：浙江省浙江省 GDP 總量突破總量突破 7 萬億，增速領先全國萬億，增速領先全國 圖表圖表7：浙江省藏富于民，人均可支配收入保持全國領先浙江省藏富于民，人均可支配收入保持全國領先 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 經濟結構上，民營經濟發達，民營經濟呈現總量高貢獻，結構重小微的特征。經濟結構上，民營經濟發達，民營經濟呈現總量高貢獻，結構重小微的特征。浙江省自古人多地少、單憑土中刨食難以維生，使得從事工商業活動成為了地區文化屬性的一部分。在近代，浙江省也是龍游商幫和寧波商幫等著名商幫的發源地。這樣的文化底蘊直接反映在了浙

21、江省的經濟結構上，2021 年末，浙江省規模以上企業生產總值的貢獻中，民企的貢獻超過 50%，且小微型企業保持高貢獻，總占比達 44%。為浙商銀行開展大零售和小微金融業務賦能。在產業分布上，浙江省第二和第三產業常年在產業分布上，浙江省第二和第三產業常年占全省生產總值占全省生產總值 95%以上以上，其中，第三產業占比常年高于 50%，第二產業占比常年高于 40%。在浙江省高端裝備制造業發展“十四五”規劃中，多個高科技制造業細分賽道（智能裝備、節能環保裝備、現代能源裝備、高端醫療器械等）被列為未來發展重點，結合浙商銀行歷來偏向制造業的貸款結構，可以預計未來在制造業貸款上，浙江省會給浙商銀行帶來新的

22、增長點。0%2%4%6%8%10%0246810浙江GDP總量（萬億）浙江GDP同比增速（右軸）全國GDP同比增速（右軸）01234567浙江全體居民人均可支配收入（萬元）全國居民人均可支配收入（萬元）5 A 股公司深度報告 浙商銀行浙商銀行 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表8：2021 浙江省規上企業總產值按各規模型企業分布浙江省規上企業總產值按各規模型企業分布 圖表圖表9：2021 浙江規上企業生產總值按登記注冊類型分布浙江規上企業生產總值按登記注冊類型分布 資料來源：2022年浙江統計年鑒，中信建投 資料來源：2022年浙江統計年鑒，中信建投 圖表圖表10：按產業構成的浙江省生產總值按

23、產業構成的浙江省生產總值 資料來源：2022年浙江統計年鑒，中信建投 浙江貸款需求旺盛，呈現量、價齊高的理想結構。浙江貸款需求旺盛，呈現量、價齊高的理想結構。浙江省貸款增速長期高于全國水平，且浙江省一般加權貸款利率常年高于全國利率。在量價齊高的基礎上，浙江省民營市場主體的資質保持健康發展。在中國民營經濟 500 強企業的榜單上，浙江上榜企業數量連續 24 年蟬聯全國第一，最新的 2021 榜單中，浙江省民營企業上榜 107 家，占比 21.4%。這些區位特質給銀行盈利能力帶來幫助。29.9%26.0%41.4%2.7%大型企業中型企業小型企業微型企業12.6%51.0%20.1%16.2%國有

24、及國有控股私營外商其他4%4%3%3%3%3%46%44%44%42%41%42%50%52%53%55%56%55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021第一產業第二產業第三產業 6 A 股公司深度報告 浙商銀行浙商銀行 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表11：浙江貸款增速常年高于全國水平浙江貸款增速常年高于全國水平 圖表圖表12：浙江省貸款利率常年高于全國利率水平浙江省貸款利率常年高于全國利率水平 資料來源：國民經濟和社會發展統計公報，中信建投 資料來源：Wind，國民經濟和社會發展統計公報，中信建投 浙江作為商品

25、交易、外貿、制造業和互聯網強省，助推銀行業務多元化。浙江作為商品交易、外貿、制造業和互聯網強省，助推銀行業務多元化。浙江省擁有以寧波為代表的港口城市、以義烏為代表的商貿城市、以杭州為代表的互聯網產業城市，常年商貿繁榮，進出口貿易活躍，互聯網技術的發達也助推了支付結算、貿易融資和財富管理的發展。2021 年全省各類商品市場共 3255 家，全年實現成交總額 23271 億元，比上年增長 9.6%；全年貨物進出口 41429 億元，其中，出口 30121 億元，進口 11308 億元，分別比上年增長 22.4%、19.7%和 30.3%。經濟增長結構上看，經濟增長結構上看，數字經濟核心產業增速最快

26、，高新技術產業保持相對高增速的同時，總量挑大梁。2021 年，浙江省數字經濟核心產業制造業增加值增長 20.0%，增速比規模以上工業高 7.1 個百分點，拉動規模以上工業增加值增長 2.9 個百分點，高新技術產業增加值增長 14.0%，拉動規模以上工業增加值增長 8.7 個百分點。圖表圖表13：2021 年規模以上工業分產業增加值及同比增速年規模以上工業分產業增加值及同比增速 資料來源：2021年浙江省國民經濟和社會發展統計公報，中信建投 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022浙江貸款同比增速

27、全國貸款同比增速5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021浙江:一般貸款加權平均利率全國：一般貸款加權平均利率0%5%10%15%20%25%02000400060008000100001200014000高新技術裝備制造戰略新興高端裝備高技術數字經濟節能環保時尚制造健康制造文化制造增加值（億元）同比增速（右軸）7 A 股公司深度報告 浙商銀行浙商銀行 請參閱最后一頁的重要聲明 二、堅定“深耕浙江、服務浙商”首要戰略，夯實經營“大本營”二、堅定“深耕浙江、服務浙商”首要戰略，夯實經營“大本營”結合浙江省得天獨厚

28、的區位優勢，浙商銀行結合浙江省得天獨厚的區位優勢，浙商銀行將“深耕浙江”列為其首要戰略，把浙江當作經營的“大本營”將“深耕浙江”列為其首要戰略，把浙江當作經營的“大本營”，力求成為力求成為浙江省最重要浙江省最重要的的金融平臺金融平臺。依托浙江省經濟發展迅速、民營經濟發達的區位優勢，浙商銀行長期深度經營本土，充分挖掘浙江投資建設項目，為企業客戶和政府投資提供最適合的服務，力爭打造成為“最懂浙江、浙商”的一流商業銀行。政府業務方面，浙商銀行在推動保障“重要窗口”建設、支持浙江重大戰略實施上走在前列，成為浙江各級政府最信任的銀行；實體企業客戶方面，在服務浙江經濟社會發展上走在前列，成為浙商企業身邊最

29、貼心的銀行；同業服務方面，在加強和促進金融機構協同合作上走在前列，成為浙江金融要素聯通流轉重要樞紐的銀行。浙商銀行在 2022 年正式系統性的開啟了“深耕浙江”三年行動，以“大幅提升各級地方黨政認可度、大幅提升省內市場地位、大幅提升業務特色競爭力、大幅提升基礎客群數量”為主要戰略目標，預計浙商銀行將持續深度挖掘浙江的本土優勢為其業務發展賦能，依靠股份行的平臺優勢和體制優勢，打造與省內城農商行差異化的競爭優勢。（一）深度服務“浙商”，做實體企業身邊最貼心的銀行（一）深度服務“浙商”，做實體企業身邊最貼心的銀行 浙江發達的民營經濟為對公業務提供沃土，浙商銀行也將業務發展和浙江蓬勃的經濟活動綁定。浙

30、江發達的民營經濟為對公業務提供沃土，浙商銀行也將業務發展和浙江蓬勃的經濟活動綁定。浙商銀行貸款投放以長三角為中心，主要集中在浙江省內，長三角貸款投放占比長期超過 50%，截至 1H22，長三角貸款投放占比為 54%?；谡憬“l達的民營經濟和高端制造業企業，浙商銀行貸款投向也以對公貸款為主，對公貸款常年占貸款總額的 65%以上，其中 1H22 制造業貸款、批發零售業貸款、租賃及商業服務業貸款分別占比達 14%、11%、15%，合計占比高達 40%，符合服務“浙商”的戰略定位。圖表圖表14：浙商銀行貸款投放集中在長三角地區浙商銀行貸款投放集中在長三角地區 圖表圖表15：貸款主要投向制造業、服務業

31、等對公業務貸款主要投向制造業、服務業等對公業務 數據來源：公司財報，中信建投 數據來源：公司財報，中信建投 依托股份行平臺，依托股份行平臺，浙商銀行浙商銀行立足立足“智能制造服務銀行”“智能制造服務銀行”和“供應鏈金融”和“供應鏈金融”，打造差異化競爭優勢打造差異化競爭優勢。截至 1H22，浙商銀行已與 2443 戶智能制造企業建立合作，累計發放融資超 6673 億元。其中，與浙江省經濟和信息化廳開展全面戰略合作，深入推進“浙江智造融通工程”，精準支持浙江省制造業高質量發展。截至 1H22，已合作浙江省級名單內客戶 1648 戶，融資余額 640.49 億元，通過“大投行+大公司”板塊聯動，“

32、一條龍”深度服務高端制造企業，從零開始培養客戶，與企業形成深厚長期的合作關系，打造與省內城農商行差異化的競爭優勢。此外，通過深度參與省內廣泛密集的企業鏈條，浙商銀行持續深化供應鏈金融，助力差異化發展。浙商銀行已53%60%54%56%58%54%54%17%13%18%16%14%14%15%20%19%20%19%17%18%18%9%8%9%9%11%13%13%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020211H22長三角地區環渤海地區中西部地區珠三角及海西地區18%17%13%11%11%13%14%12%11%14%14%14%13%12%14%1

33、1%9%8%8%9%11%12%14%14%15%14%14%15%44%47%50%52%52%51%49%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020211H22制造業貸款對公房地產批發零售業租賃及商業服務業其他貸款 8 A 股公司深度報告 浙商銀行浙商銀行 請參閱最后一頁的重要聲明 在鋼鐵、建筑、能源、電力、食品、糧食、倉儲物流、汽車、家電、養殖等 20 多個行業，形成特色化、差異化供應鏈金融解決方案，截至 1H22 共計服務了超 670 個數字供應鏈項目，融資余額近 530 億元，服務上下游客戶超 1.2 萬家，較 2021 年末提高近 4400 家

34、，其中包括國家電網等大型國企及?？低暤仁雀叨酥圃炱髽I。截至 1H22，浙商銀行省內供應鏈金融余額 161 億元，較年初增加 91.7%，已提前完成年度目標。浙商銀行通過深度服務省內重要產業鏈上的核心企業，利用供應鏈金融勾連上下游企業，儲備了廣泛的客戶群體，為其在長三角這種優質區域性銀行聚集的地區仍能實現貸款投放的持續高速增長打下堅實基礎。業務結構上設立浙江業務總部，省內分行由總行直接管理，優化了貸款投放流程和業務審批效率，為省內業務結構上設立浙江業務總部，省內分行由總行直接管理，優化了貸款投放流程和業務審批效率，為省內客戶提供了便利?？蛻籼峁┝吮憷?。浙商銀行在各分行基礎上建立了浙江業務總部

35、，由行長直接管理，省內分行直接由浙江業務總部直管，體現了浙商銀行對經營“大本營”的重視和做好“深耕浙江”戰略的決心。浙江業務總部將省內業務視作一個統一整體，積極對標長三角區域的優質同業，不斷提升自身競爭力。省內分行由總部直管，一定程度上優化簡便了各項業務的審批流程與效率，提高了客戶粘性，有利于浙商銀行在省內積累長期穩定的客戶群。（二）廣泛開展政銀合作，共建金融綜合服務生態圈（二）廣泛開展政銀合作，共建金融綜合服務生態圈 浙商銀行以服務中心大局為理念，在浙江省內建立密切的政銀關系。浙商銀行以服務中心大局為理念，在浙江省內建立密切的政銀關系。浙商銀行全面推進省級政府部門、11個地市政府以及相關區縣

36、政府戰略合作，積極參與省內重要數字化平臺建設。浙商銀行與省商務廳、寧波政府等政府部門簽訂了戰略合作協議，協助省經信廳進行數字化平臺建設，積極支持浙江省經濟政務工作與發展，享受地區發展紅利的同時拓展自身的涉政業務。此外，浙商銀行同時為政府機關提供高質量的金融服務，廣泛開展政銀合作，不僅為省醫保局藥械采購平臺提高資金結算服務，同時與杭州臨平區政府及財通證券合作共建“金服寶-小微”數字化平臺，拓寬了自身信息獲取渠道平臺，為深度挖潛小微客戶打下了基礎。此外，通過與浙旅投、財通證券、省擔保等金融國企簽訂戰略合作協議，共建金融綜合服務生態圈，提升自身多元化、一體化的服務能力。圖表圖表16：浙商銀行與浙江省

37、內各級政府部門及企事業單位密切合作浙商銀行與浙江省內各級政府部門及企事業單位密切合作 資料來源：浙商銀行2022年戰略推介會，中信建投 9 A 股公司深度報告 浙商銀行浙商銀行 請參閱最后一頁的重要聲明 深度布局普惠小微，支持鄉村振興。深度布局普惠小微，支持鄉村振興。在共同富裕和鄉村振興的黨中央政策引領下，浙商銀行的普惠小微業務深度布局浙江，聚焦浙江山區 26 縣，“一縣一策”“一縣一品”研究制定金融服務方案，推出“龍泉劍瓷共富貸”“衢江種養殖共富貸”等特色業務，有效支持當地做大做強優勢產業。（三）推動“金融顧問”制度，塑造積極金融形象，增強社會影響力（三）推動“金融顧問”制度，塑造積極金融形

38、象，增強社會影響力 浙商銀行依托股份行平臺優勢，作為浙商銀行依托股份行平臺優勢，作為省金服會會長單位省金服會會長單位帶領省內金融同業開展“金融顧問”制度，廣泛的帶領省內金融同業開展“金融顧問”制度，廣泛的增強了社會影響力，使浙商銀行增強了社會影響力，使浙商銀行向實向新、金融向善的社會形象初步重塑向實向新、金融向善的社會形象初步重塑。浙商銀行牽頭全省金融顧問累計走訪企業超 1 萬家次，推動金融機構為 2000 多家企業提供各類融資 2600 億元，產生了廣泛的社會影響力，樹立了積極的金融企業形象，同時為浙商銀行積累了更多全面細致的企業數據，有助于浙商銀行擴大自身對公業務客群并建立高校準確的客戶白

39、名單，夯實資產質量。此外，浙商銀行支持共富區建設方案、穩經濟 35 條措施、為山區 26 縣企業合理運用金融工具、拓展融資渠道、優化融資結構等提供咨詢服務，拓寬金融公益的廣度與深度，獲得省委、省政府的批示肯定，為之后更廣泛的發展普惠金融業務創造潛在客群。三、布局經濟周期弱敏感資產，著力發展大零售三、布局經濟周期弱敏感資產，著力發展大零售（一）多元化配置經濟周期弱敏感資產，五大板塊齊頭并進（一）多元化配置經濟周期弱敏感資產，五大板塊齊頭并進 浙商銀行率先提出“以經濟周期弱敏感資產為壓艙石，打造高質量發展的一流經營體系”的策略。浙商銀行率先提出“以經濟周期弱敏感資產為壓艙石，打造高質量發展的一流經

40、營體系”的策略。其主要戰略為三點：1）小額分散資產：浙商銀行計劃以零售、私行、小微客戶為主，并投放供應鏈金融之類的其他小額業務。這一特質也反映在經營數據上，浙商銀行普惠型小微企業貸款客戶數逐年增長，在 22 年前三季度服務11.33 萬戶小微企業，同時服務產業鏈供應鏈客戶超 7600 戶。2）提高各業務客群數量：浙商銀行開創性的發明了“CSA 客戶服務總量”這一概念。此指標涵蓋了 AUM 財富管理規模、全產品銷售服務量、FICC 代客人服務量、國際業務服務量、FPA 對公服務量，更精確地衡量了公司在“代理投融服務”這一周期弱敏資產上的表現。3）資產投放向弱周期行業：在信貸資產投放上，浙商銀行通

41、過投向農林牧漁、科教文衛、新能源等與經濟周期相關性較弱的行業資產獲得較為穩定的收益，一定程度上避免了與省內城農商行的激烈競爭，奠定了自身跨越周期的基礎。浙商銀行將穩步提升經濟周期弱敏感資產的營收占比，預計到 2027 年前后的營收占比要達到 50%以上，為為五大業務板塊齊頭并進、協同發展保駕護航。圖表圖表17：浙商銀行經濟周期弱敏感的發展戰略浙商銀行經濟周期弱敏感的發展戰略 資料來源：浙商銀行2022年戰略推介會，中信建投 10 A 股公司深度報告 浙商銀行浙商銀行 請參閱最后一頁的重要聲明 在經濟周期弱敏感資產配置戰略下，以在經濟周期弱敏感資產配置戰略下，以 CSA 客戶服務量為核心指標，浙

42、商銀行客戶服務量為核心指標，浙商銀行 AUM、資產托管規模等屢、資產托管規模等屢創新高創新高。2021 年末浙商銀行 AUM 達 5245 億元，2016-2021 年年均復合總增長率達 28.6%。截至 9M22，浙商銀行總托管資產規模達 1.78 萬億。其中，浙商銀行將公募基金產品托管作為重點，與 70 多家公募基金管理人開展了公募基金產品的托管合作，托管公募基金規模從 2016 年的 263.40 億連年增長，并于 1H22 突破 2500 億元，年度復合增長率達到 45.5%。浙商銀行的國際結算規模也拿出了優異成績，即使在 2018 年中美貿易戰期間，依然 10%以上的結算量增長，20

43、21 年國際業務結算量達 2182 億美元，同比增長 104.3%，總規模已接近寧波銀行水平。目前，浙商銀行的中收占比在 25%左右，低于股份行平均 6-7pct，預計未來的個人養老金業務、和債券承銷業務的回暖會為助推浙商銀行中收占比的提升。圖表圖表18：浙商銀行國際結算量實現快速增長浙商銀行國際結算量實現快速增長 圖表圖表19：浙商銀行資產規模逐年遞增浙商銀行資產規模逐年遞增 資料來源：公司財報，中信建投 資料來源：公司財報，中信建投 圖表圖表20：浙商銀行浙商銀行 AUM 近年來增長快速近年來增長快速 圖表圖表21：浙商銀行中收占比和股份行均值仍有一定差距浙商銀行中收占比和股份行均值仍有一

44、定差距 資料來源：公司財報，中信建投 資料來源：公司財報，中信建投 為打造差異化競爭優勢，浙商銀行為打造差異化競爭優勢，浙商銀行 2021 年提出年提出五大業務板塊齊頭并進、協同發展五大業務板塊齊頭并進、協同發展的發展戰略。的發展戰略。浙商銀行作為浙江省內唯一一家股份行，成立時間較晚，面對省內已建立起深厚客戶資源的城農商行激烈競爭，浙商銀行需要利用自身股份行大平臺優勢，開展特色多元化的服務方式，與省內同業展開錯位競爭，才能在建立起自身業務的“護城河”，因此，浙商銀行提出“大零售、大公司、大投行、大跨境、大資管”五大板塊形成綜合競爭0%20%40%60%80%100%05001000150020

45、0025002016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22浙商銀行國際結算量（億美元）浙商銀行國際結算量同比增長率（右軸）0%1%2%3%4%1.551.61.651.71.751.82019202020211H22浙商銀行托管資產規模（億元）浙商銀行托管資產規模增長率（右軸）-10%10%30%50%70%90%110%01,0002,0003,0004,0005,0006,000201620172018201920202021浙商銀行AUM（億元）浙商銀行AUM同比增長率（右軸）20%25%30%35%40%201620172018201920202021 9M22浙

46、商中收占比股份行平均 11 A 股公司深度報告 浙商銀行浙商銀行 請參閱最后一頁的重要聲明 力，給市場、客戶帶來全方位、一體化的服務體系，為客戶深度創造價值。其中，大零售板塊是浙商銀行保持高質量發展的“壓艙石”，也是浙商銀行目前的著重發力點，主要分為零售業務、財富業務、小微企業業務三大業務結構。大公司板塊分為公司業務和國際業務，公司業務聚焦服務制造業、弱周期行業等領域，打造“供應鏈金融”、“綠色金融”和小微企業“星火計劃”等特色名片，全方位產品體系、全流程專業服務、全周期伴隨企業成長。國際業務包括了上述提及的國際結算、外匯交易等方面，作為 CSA 客戶服務量指標的重要組成，浙商銀行國際業務發展

47、十分迅速。大投行板塊分為投行、金融市場、金融機構、資產托管、票據等業務，是浙商銀行減耗增收的有力武器。其中投行業務貢獻收入連續增長，截至 1H22已投行業務規模已達 2524 億元。大資管板塊，浙商銀行力求打造“管理專業、客戶至上、差異競爭、效率優先”的品牌，多項產品理財產品獲得市場認可，同時與零售端的財富管理和投行端協同聯動，體現了金融綜合服務的強大能力，截至目前浙商銀行已累計發行理財產品 4179.16 億元，理財產品余額達 2417.28 億元。大跨境板塊成立時間較短，2021 年浙商銀行成立跨境業務部，依托自貿區、香港分行兩大平臺發展業務，目前已實現 540億元跨境資產管理，貢獻了 7

48、.55 億元中收，未來隨著金融國際化不斷開放，依托浙江有利環境，預計大跨境板塊將為浙商銀行提供穩定持續的中收貢獻，形成獨特的競爭優勢。（二）深入發掘普惠小微潛力，堅守資產質量（二）深入發掘普惠小微潛力，堅守資產質量 浙商銀行堅持以大零售板塊為業務發展重點，浙商銀行堅持以大零售板塊為業務發展重點，深耕普惠小微深耕普惠小微。依托浙江省肥沃的小微土壤和多元產業結構，浙商銀行全面推進小微戰略，在兼顧風險控制的同時，形成了很多浙江特色的優勢做法。1）為小微園區提供綜合化服務。聚焦制造業小微金融服務，向小微園區提供全經營周期金融服務方案。截至 2022 年上半年末，浙商銀行小微園區入園企業累計授信 1,4

49、57.75 億元。2）推出針對制造業的“星火計劃”專項行動，出臺“專精特新”專項授信政策，支持制造業平穩度過前期研發的高投入和較長成長周期。截至 2022 年上半年末，浙商銀行中長期貸款占比超過 65%。3）乘浙江互聯網大省的東方，加強科技賦能。充分利用政府信用服務平臺的信息共享，深入挖掘小微企業信用信息和生產經營數據，提升批量服務和集約運營水平。運用大數據和互聯網技術賦能信貸流程再造，實現在線申請、移動調查、自助提還款、簡化續貸操作，滿足小微企業“短、小、頻、急”的融資需求。截至 2022 上半年，小微貸款在線申請使用率 77%，線上提款占比 96%。圖表圖表22：浙商銀行在浙商銀行在 20

50、21 年首次推動“零售年首次推動“零售+對公對公+投行投行+資管資管+跨境”五大板塊協同并進跨境”五大板塊協同并進 資料來源：浙商銀行2022年戰略推介會，中信建投 12 A 股公司深度報告 浙商銀行浙商銀行 請參閱最后一頁的重要聲明 浙商銀行對小微戰略的堅持，在高增長的同時，也守住了資產質量。浙商銀行對小微戰略的堅持，在高增長的同時，也守住了資產質量。浙商銀行小微客戶規模和經營業績保持增長，2022 年上半年，浙商銀行普惠型小微企業貸款客戶數 11.33 萬戶，較年初新增 0.75 萬戶。小企業專營機構有 204 家，普惠型小微企業貸款達 2562.14 億元，較年初增長 196.61 億元

51、，同比增速 8.31%，高于境內機構各項貸款增速 4.63pct。普惠小微貸款余額占各項貸款之比居全國性銀行第一。高水平的小微貸款利率也體現了浙商銀行出色的經營質效，在 2020 和 2021 年度普惠小微貸款利率居全國性銀行首位。資產質量上，浙商銀行嚴格執行完善的授信制度，截至 2022 年上半年，與國擔體系擔保公司合作業務余額 118 億元，較年初增加超八成。普惠小微型資產不良率穩定在 1%上下，年化損失率不到 0.2%。在疫情還未結束的不利環境下，浙商銀行對不良率的控制體現了其在普惠小微領域較強的業務能力，也側面證明了浙商對小微戰略的堅持是有道理的。監管層也對浙商銀行貫徹中央扶持小微精神

52、和其業務開展的成果給予了肯定，浙商銀行連續兩年獲評中國銀保監會小微服務評價一級行支持小微企業“免、延、降”舉措被中國人民銀行官微轉載。圖表圖表23：浙商銀行小微專營機構數穩定增長浙商銀行小微專營機構數穩定增長 圖表圖表24：浙商銀行普惠型小微企業貸款額較年初增速浙商銀行普惠型小微企業貸款額較年初增速 資料來源：公司財報，中信建投 資料來源：公司財報，中信建投 圖表圖表25：浙商銀行普惠型小微企業貸款不良率優秀浙商銀行普惠型小微企業貸款不良率優秀 圖表圖表26：浙商銀行小微園區企業累計授信增長迅速浙商銀行小微園區企業累計授信增長迅速 資料來源：公司財報，中信建投 資料來源：公司財報，中信建投 1

53、611831982040501001502002502019202020211H22小微專業機構數0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300020182019202020211H22普惠型小微企業貸款總額（億元）較年初增速（右軸）1.14%1.03%1.01%1.00%0.92%1.01%0.80%0.85%0.90%0.95%1.00%1.05%1.10%1.15%1.20%201720182019202020211H22普惠型小微企業貸款不良率366 766 1187 1458 02004006008001000120014001600201920

54、2020211H22小微園區入園企業累計授信（億元）13 A 股公司深度報告 浙商銀行浙商銀行 請參閱最后一頁的重要聲明 （三）財富管理全新啟航，擁抱未來的阿爾法（三）財富管理全新啟航，擁抱未來的阿爾法 浙商銀行逐漸提升的個人零售業務，為開展財富管理業務賦能。浙商銀行逐漸提升的個人零售業務，為開展財富管理業務賦能。浙商銀行零售業務快速發展，重視消費貸等核心業務，在個人零售業務上建立了良好的客戶關系和經營機制，這些為開展財富管理業務提供了客戶土壤?？蛻粢幠Ｉ?，2018-2020 為個人客戶獲客的高增長年，截至 1H22，浙商銀行個人客戶數達 839.49 萬戶，較年初增加 3.84 萬戶，私行客

55、戶數 1.03 萬戶，私行客戶金融資產余額 1577.94 億元。業務結構上，個人貸款中，個人經營貸占比和增速最高，個人消費貸和個人房貸次之，截至 1H22，個人經營貸規模已達 1784.8 億元，同比增長 10.5%。資產質量上，個人業務資產質量優于對公業務，2018-2021 年間浙商銀行對公貸款不良率和個人貸款不良率均略有增長，但個人貸款不良率顯著低于公司貸款不良率，控制在 1%左右，可見浙商銀行零售業務發展質量較高。2022 年上半年受疫情影響，個人貸款不良率有所上升但總體可控。圖表圖表27：浙商銀行個人客戶規模穩步提升浙商銀行個人客戶規模穩步提升 圖表圖表28：浙商銀行公司貸款不良率

56、高于個人貸款浙商銀行公司貸款不良率高于個人貸款 資料來源：公司財報，中信建投 資料來源：公司財報，中信建投 以零售客戶為目標客群，大力發展財富管理業務顯成效。以零售客戶為目標客群，大力發展財富管理業務顯成效。浙商銀行以零售客戶為目標客群，主打銀行理財業務，全力打造“平臺化財富管家銀行”。具體的發展方向為推進理財產品凈值化：在 2019 年首次提出推動凈值型理財產品發展后，浙商銀行的凈值理財產品余額和其在總理財中的占比都有了顯著提高。2021 年“資管新規”過渡期結束，浙商銀行當年理財凈值化產品余額達 1802.74 億元，占比 73.6%，其中個人凈值型理財產品余額達到 1716.32 億元，

57、在個人理財中占比較 2020 年上升 41pct。2022 年起浙商銀行已全面落實凈值化轉型，不斷豐富“升鑫贏”“聚鑫贏”“涌薪”“昕澤”等系列理財產品，產品體系涵蓋現金管理、固收、“固收+”等，已形成品類齊全、功能完整、服務完善的凈值型理財產品體系。截至 1H2022，本公司理財產品余額 2,417.28 億元，其中個人、機構客戶資金占比分別為 94.95%、5.05%；凈值型理財產品余額 1,900.27 億元，占理財比重 78.61%。截至 2022 年上半年，公司累計發行理財產品 4,179.16 億元，實現資產管理服務手續費收入 3.01 億元。-20%0%20%40%60%80%1

58、00%0200400600800100020182019202020211H22個人客戶數（萬）同比增速（右軸）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%20182019202020211H22公司貸款不良率個人貸款不良率 14 A 股公司深度報告 浙商銀行浙商銀行 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表29：浙商銀行代理及委托業務手續費保持增長浙商銀行代理及委托業務手續費保持增長 圖表圖表30：個人客戶為浙商銀行理財產品主要購買力量個人客戶為浙商銀行理財產品主要購買力量 資料來源：公司財報，中信建投 資料來源：公司財報，中信建投 圖表圖表31：浙商銀行凈值型理財產品占理財規模比重近浙商銀行凈值型理

59、財產品占理財規模比重近 80%圖表圖表32：浙商銀行個人凈值型理財余額增長快速浙商銀行個人凈值型理財余額增長快速 資料來源：公司財報，中信建投 資料來源：公司財報，中信建投 多元化發展財富管理產品，未來布局養老金業務。多元化發展財富管理產品，未來布局養老金業務。在推進產凈值化的基礎上，浙商銀行還積極打造基金、信托資管計劃等豐富多元金融產品的代銷業務，通過和基金公司等第三方合作來豐富理財產品池。2021 年底，公司實現代理及委托業務手續費收入 13.84 億元，同比增長 96%；在 2022 年資本市場遇冷的情況下，截至上半年莫，代理及委托業務手續費收入保持高位已達 8.74 億元，同比增長 3

60、2%，代銷基金和資產管理業務為主要增長力。在細化產品種類上，浙商銀行的銷售量也有全面的增長：2021 年，公司實現代理費貨幣公募基金銷售量同比增長 163.53%，非貨幣公募基金保有量同比增長 224.36%；代理集合資產管理計劃銷售量同比增長 74.92%，代理保費同比增長 42.3%。浙商銀行還積極布局未來個人養老業務并取得成效。浙商銀行還積極布局未來個人養老業務并取得成效。2022 年 11 月 18 號，銀保監披露了首批開辦個人養老金業務機構名單，浙商銀行位列其中，且客戶已經可以通過浙商銀行手機銀行、小程序等多個渠道預約辦理養老金業務，這也是浙商銀行近年來打造財富管理平臺、發布手機銀行

61、 5.0 等互聯網賦能的經典案例。0246810121416201920201H2120211H22代理及委托業務手續費收入（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020211H22個人客戶資金占比機構客戶資金占比0%20%40%60%80%100%050010001500200020191H202120211H22凈值型理財產品余額（億元）占理財規模比重（右軸）1716 1833 130014001500160017001800190020211H22個人凈值型理財余額（億元）15 A 股公司深度報告 浙商銀行浙商銀行 請參閱最后一頁的重要聲明

62、 圖表圖表33：浙商銀行各類代銷產品浙商銀行各類代銷產品 2021 年同比增速年同比增速 資料來源：公司財報，中信建投 四、資負結構優化，資產質量有改善空間四、資負結構優化，資產質量有改善空間（一）業績表現持續優異（一）業績表現持續優異 浙商銀行營收一直保持快速增長且高于同業浙商銀行營收一直保持快速增長且高于同業平均增速平均增速。2012 年起浙商銀行營業收入保持較快增長，2012-2021 年 CAGR 為 17.98%。2020 年受疫情影響信貸投放有所放緩，而 2021 年信貸需求得到較快修復，公司業績再創歷史，營收規模首次突破 500 億元大關。從營收結構看，2022 年浙商銀行非息占

63、比有所提升，9M22浙商的非息收入占 17.88%，高于 2020 年末和 2021 年末的 13.33%和 15.55%。圖表圖表34：浙商銀行營收常年高增，成長性強勁浙商銀行營收常年高增，成長性強勁 圖表圖表35：9M22 浙商銀行其他非息收入占比提升浙商銀行其他非息收入占比提升 資料來源：公司財報，中信建投 資料來源：公司財報，中信建投 從業績拆分來看，資產規模持續擴張是主要的驅動因素。從業績拆分來看，資產規模持續擴張是主要的驅動因素。資產規模方面，公司平均生息資產規模的增長在2020年后持續拉動公司營收增長，對公司利潤增長持續保持15%左右的貢獻，是公司營業收入增長的主要貢獻，163.

64、53%224.36%74.92%100%42.30%0%50%100%150%200%250%非貨幣公募基金銷售量非貨幣公募基金保有量代理集合資產管理計劃代理集合資金信托計劃代理保費-50%0%50%100%0200400600浙商銀行營業收入（億元）浙商營業收入增速（右軸）股份行營業收入增速（右軸）0%20%40%60%80%100%20122013201420152016201720182019202020219M22凈利息收入凈手續費收入其他非息收入 16 A 股公司深度報告 浙商銀行浙商銀行 請參閱最后一頁的重要聲明 9M22 生息資產規模增長貢獻為 14.70%。息差方面，受 LPR

65、 不斷下調，為實體經濟減費讓利的大環境下，息差對營收由 2019 年的正向貢獻逐漸轉變為負向貢獻，9M22 息差變動負向貢獻 3.71%，目前來看貸款利率繼續下行的情況不會變，預計未來息差仍將負向貢獻利潤，但隨著浙商銀行調整資負結構，深度服務客戶提高自身貸款定價能力，預計息差負向貢獻將逐步減弱。撥備計提方面，公司 2019 年后撥備對利潤的負向貢獻逐步企穩，負向貢獻不斷減弱，從 2019 年負向貢獻營收 18.94%的高點逐步降低至 9M22 年負向貢獻 7.13%，預計隨著公司資產質量的不斷改善，撥備計提對利潤的負面影響將逐步減弱。圖表圖表36：浙商銀行浙商銀行利潤增長主要由營收利潤增長主要

66、由營收貢獻貢獻 圖表圖表37：浙商銀行浙商銀行生息資產規模增長持續拉動營收生息資產規模增長持續拉動營收 資料來源：公司財報，中信建投 資料來源：公司財報，中信建投（二）資產端：信貸總量高速擴張，貸款結構偏對公業務（二）資產端：信貸總量高速擴張，貸款結構偏對公業務 浙商銀行總資產及信貸規模保持高速擴張，生息結構中貸款占比占近浙商銀行總資產及信貸規模保持高速擴張，生息結構中貸款占比占近 60%，于其他股份行相差無幾。，于其他股份行相差無幾。2015-2022 年末總資產年均復合增長率為 11.04%，為所有股份行中最高，貸款增長是總資產規模增長的最主要原因。橫向上看，浙商銀行生息資產結構于其他股份

67、行相似，均以貸款為主，貸款占比約 60%。2022 年三季度，貸款占生息資產的 59.23%，債券投資、現金存放在央行、同業資產分別占 27.43%，6.13%，3.72%，生息資產結構近年來基本保持穩定。圖表圖表38：浙商銀行總資產及貸款高速增浙商銀行總資產及貸款高速增長長 圖表圖表39：浙商銀行生息資產結構浙商銀行生息資產結構持續優化持續優化 資料來源：公司財報，中信建投 資料來源：公司財報，中信建投 7.15%13.40%9.07%14.75%-20%-10%0%10%20%30%2019202020219M22平均生息資產規模增長息差變動手續費凈收入其他凈收益0%10%20%30%40

68、%50%201720182019202020213Q22浙商銀行資產增速浙商銀行貸款增速股份行貸款增速股份行資產增速0%20%40%60%80%100%20152016201720182019202020213Q22貸款債券投資同業及其他 17 A 股公司深度報告 浙商銀行浙商銀行 請參閱最后一頁的重要聲明 浙商銀行貸款結構偏對公，個人貸款較同業行占比偏低，是未來的轉型方向。浙商銀行貸款結構偏對公，個人貸款較同業行占比偏低，是未來的轉型方向。浙商銀行對公占比上市股份行中第一，近年來公司向零售轉型，發力小微，個人貸款占比逐步提升且仍有較大成長空間。2022 年上半年末，浙商銀行對公貸款占貸款總額

69、的 67.4%，個人貸款業務占 26.2%，票據占 6.4%。和同業銀行普遍 40%左右的個人貸款占比，還有很大的未來成長空間。圖表圖表40：浙商銀行貸款結構以公司貸款為主浙商銀行貸款結構以公司貸款為主 圖表圖表41：3Q22 浙商銀行個人貸款占總貸款比重低于同業浙商銀行個人貸款占總貸款比重低于同業 資料來源：公司財報，中信建投 資料來源：公司財報，中信建投 浙商銀行的浙商銀行的對公對公貸款貸款投放集中在制造業、租賃及商務服務業等區域優勢顯著的行業，零售貸款投放主要以投放集中在制造業、租賃及商務服務業等區域優勢顯著的行業，零售貸款投放主要以經營性貸款和消費貸為主經營性貸款和消費貸為主。浙商銀行

70、對公貸款投放主要集中在四大行業：制造業，批發零售、房地產和租賃及商業服務業。三者從 2016 年開始，年均占貸款比重在 12%以上，制造業貸款、批發零售貸款比重在所有股份行中位列第一，貸款結構符合公司“深耕浙江”，服務本土企業的戰略，對公貸款中房地產貸款占比在 20%左右，占比在股份行較高，預計受地產風險影響較大。零售貸款方面，經營性貸款占據半壁江山，1H22 占比達 46.2%，符合浙江省居民個體經營發達的區位情況，貸款投放需求有保障，消費貸款略高于按揭貸款占比，受 2022 年疫情反復影響，1H22 消費貸款占比略有減小，預計隨著疫情影響消散，消費信貸需求復蘇，投放比例會有所上升。按揭貸款

71、方面，浙商銀行按揭貸款占比較小，1H22 占比僅 25%左右，預計受地產風險影響不大。圖表圖表42：浙商銀行對公貸款對房地產和服務業投放較大浙商銀行對公貸款對房地產和服務業投放較大 圖表圖表43：浙商銀行個人貸款投放以經營性貸款為主浙商銀行個人貸款投放以經營性貸款為主 資料來源：公司財報，中信建投 資料來源：公司財報，中信建投 70%66%66%66%67%23%27%28%28%26%0%20%40%60%80%100%20182019202020211H22公司貸款個人貸款票據貼現0%20%40%60%80%100%浙商 招行 興業 浦發 中信 民生 光大 華夏 平安公司貸款個人貸款票據貼

72、現0%20%40%60%80%100%201720182019202020211H22制造業房地產批發零售租賃及商服基建其他對公0%20%40%60%80%100%20182019202020211H22住房按揭消費貸款經營性貸款 18 A 股公司深度報告 浙商銀行浙商銀行 請參閱最后一頁的重要聲明 （三）負債端：存款為主要負債來源，企業定期存款占比高（三）負債端：存款為主要負債來源，企業定期存款占比高 浙商銀行浙商銀行“存款立行”，“存款立行”，資金來源主要依靠居民和企業存款。資金來源主要依靠居民和企業存款。浙商銀行計息負債結構比同類股份行存款占比更高，存款結構更優。截至 3Q22，浙商銀行

73、負債結構中，存款占 72%左右，橫向的看，大部分股份行負債的存款占比為 60%上下。2017 至 2022 年末，浙商銀行的總負債規模年化復合增長率為 10.02%。存款占總負債的占比也從 2017 年的 59.5%升至了 3Q22 的 72.3%。圖表圖表44：浙商銀行負債高速增長主驅動來自存款浙商銀行負債高速增長主驅動來自存款 圖表圖表45：3Q22 浙商銀行負債結構比同業更依賴存款浙商銀行負債結構比同業更依賴存款 資料來源：公司財報，中信建投 資料來源：公司財報，中信建投 細分存款結構來看，浙商銀行存款整體呈現出細分存款結構來看，浙商銀行存款整體呈現出定期化、以公司存款為主的定期化、以公

74、司存款為主的特點，特點，浙商銀行存款結構和其他股份行一樣偏向對公業務，但是浙商銀行相對其他股份行更依賴對公存款。截至 3Q22，浙商銀行 89%的存款來自于對公活期和定期，遠超其他股份行，其中對公活期存款占比 39%，定期存款占比 50%。這其實體現了浙商銀行在經濟區域扎實的客戶基礎，是深耕浙江，深度參與民營經濟融資的表象。在未來浙商銀行五大板塊齊頭并進的戰略轉型下，特別是大零售板塊的發展拉到個人客戶增長，預計個人存款比重將會上升，從而改善存款結構。0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,000201720182019202020213Q22

75、（億元）存款同業及央行應付債券存款同比增速（右軸）負債同比增速（右軸）0%20%40%60%80%100%浙商招行興業浦發中信民生光大華夏平安存款應付債券同業及央行其他圖表圖表46：浙商銀行存款結構中浙商銀行存款結構中對公存款占大頭對公存款占大頭 圖表圖表47：3Q22浙商銀行存款結構比同類行更依賴對公業務浙商銀行存款結構比同類行更依賴對公業務 資料來源：公司財報，中信建投 資料來源：公司財報，中信建投 0%5%10%15%20%25%040008000120001600020000201720182019202020211H22（億元）公司活期公司定期零售活期零售定期其他存款同比增速（右軸）

76、39%40%32%38%41%28%23%30%29%50%23%41%37%37%49%42%37%44%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%浙商招行興業浦發中信民生光大華夏平安公司活期公司定期零售活期零售定期其他 19 A 股公司深度報告 浙商銀行浙商銀行 請參閱最后一頁的重要聲明 （四）凈息差：資產收益和負債成本雙高，優秀資產收益率支撐凈息差（四）凈息差：資產收益和負債成本雙高，優秀資產收益率支撐凈息差 浙商銀行凈息差浙商銀行凈息差穩定在穩定在 2%以上的優秀水平以上的優秀水平，在同類股份行中靠前。，在同類股份行中靠前。截至 2022 年三季度，浙商銀行凈息

77、差為 2.07%，排同類股份行第四。浙商銀行較高凈息差主要來自于高于同業的生息資產收益率。浙商銀行計息負債成本高，這和其負債結構中，公司定期存款比例占比高的存款結構有關。但是在生息資產端，得益于深耕浙江，大力發展小微的經營戰略，浙商銀行具有出色的資產收益率。近幾年存貸利差在 2018 到 2021 有所下滑，主要原因是受疫情擾動、政府寬松的貨幣政策以及政策上對金融讓利的指導。截至 2022 年上半年浙商銀行存貸利差已經止跌反彈，再疊加浙商銀行未來打造經濟周期弱敏感資產配置的大方向，預計出色的資產收益率會繼續緩解凈息差的壓力。存款方面，隨著浙商銀行戰略上向大零售方向轉型，存款結構仍有調優空間，且

78、隨著經濟逐步回暖，存款定期化趨勢有望緩解，疊加 2022 年存款利率下調，浙商銀行負債成本較高的趨勢有望緩解。我們認為，隨著浙商銀行對資負結構的主動管理效果進一步顯現，通過資產負債兩端雙向驅動，確保在銀行業整體息差收窄的趨勢下，息差企穩的趨勢將繼續保持，為 2022 年營收增長奠定良好的基礎。圖表圖表48：浙商銀行浙商銀行 3Q22 凈息差同類行中靠前凈息差同類行中靠前 圖表圖表49：浙商銀行浙商銀行 3Q22 凈息差凈息差企穩回升企穩回升 資料來源：公司財報，中信建投 資料來源：公司財報，中信建投 圖表圖表50：3Q22 浙商銀行生息資產收益率同業銀行第二浙商銀行生息資產收益率同業銀行第二

79、圖表圖表51：3Q22 浙商銀行計息負債成本也位于同業第二浙商銀行計息負債成本也位于同業第二 資料來源：公司財報，中信建投 資料來源：公司財報，中信建投 2.78%2.36%2.11%2.09%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%平安 招行 華夏 浙商 光大 中信 興業 浦發 民生2.23%1.96%1.89%2.00%2.11%2.06%2.06%2.12%2.08%2.04%2.09%1.70%1.80%1.90%2.00%2.10%2.20%2.30%4.56%4.27%4.02%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%

80、平安 浙商 光大 華夏 民生 中信 興業 招行 浦發2.87%2.55%2.34%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%平安 浙商 光大 華夏 民生 中信 興業 招行 浦發 20 A 股公司深度報告 浙商銀行浙商銀行 請參閱最后一頁的重要聲明 （五）資產質量：不良風險仍在出清，抵補能力有所反彈，或為最大預期差（五）資產質量：不良風險仍在出清，抵補能力有所反彈，或為最大預期差 浙商銀行總體不良率穩定，資產質量處于同業中游。浙商銀行總體不良率穩定，資產質量處于同業中游。浙商銀行在 2015-2022 上半年期間，不良貸款率小幅提升、關注率波動上行，1H22 浙商銀行不良率

81、、關注率分別為 1.5%、3.0%，資產質量存在一定壓力，存量不良資產在持續處置消化中。橫向對比其他股份行，截至 1H22，浙商銀行逾期率處于中上水平，不良率和關注率處于中下水平，整體資產質量處于中等水平。圖表圖表52：1H22 浙商銀行與浙商銀行與同業股份同業股份行資產質量核心指標行資產質量核心指標對比對比 不良貸款率不良貸款率 逾期率逾期率 關注率關注率 逾期逾期 90 天以上天以上/不不良良 撥備覆蓋率撥備覆蓋率（3Q22)浙商浙商 1.50%1.87%3.00%90.3%181%招行 0.95%1.16%1.01%65.4%456%興業 1.15%1.64%1.52%84.0%252%

82、浦發 1.56%2.15%2.15%91.1%155%中信 1.31%1.89%1.63%72.7%202%民生 1.73%2.69%2.10%82.5%141%光大 1.24%1.96%1.84%85.1%189%華夏 1.79%2.06%2.86%90.3%153%平安 1.02%1.71%1.32%73.6%290%資料來源：公司財報，中信建投 浙商銀行有相對較高的房地產貸款和租賃和商業服務貸款浙商銀行有相對較高的房地產貸款和租賃和商業服務貸款投放，近年來受疫情和房地產風險影響資產質量投放，近年來受疫情和房地產風險影響資產質量下滑，預計地產風險的逐步化解及疫情影響消散將促進浙商銀行不良率

83、逐漸改善下滑，預計地產風險的逐步化解及疫情影響消散將促進浙商銀行不良率逐漸改善。房地產貸款不良率從 2020年開始加速上升，壓制市場預期。租賃和商業服務貸款不良率從 2016 年開始連年上升，在 2020-2021 受疫情沖擊不良率增速加快，在 2021 年末達到了 1.36%的最高點。預計監管對房地產的流動性和信貸支持將實質性化解房地產風險，以及疫情管控放開后經濟預期回暖帶來服務業、小微企業的觸底反彈，會為浙商銀行的資產質量帶來拐點。圖表圖表53：浙商銀行房地產貸款不良率近年來增長較快浙商銀行房地產貸款不良率近年來增長較快 圖表圖表54：浙商銀行浙商銀行租賃和商服租賃和商服貸款貸款不良率有所

84、提升不良率有所提升 資料來源：公司財報，中信建投 資料來源：公司財報，中信建投 浙商銀行的不良貸款還處于風險出清階段。浙商銀行的不良貸款還處于風險出清階段。從不良生成角度看，2018-2020 年為公司不良集中暴露時期，加0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22房地產貸款占比不良率（右軸）0.0%0.5%1.0%1.5%11%12%13%14%15%2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22租賃和商服貸款占比不良率（右軸）21 A 股

85、公司深度報告 浙商銀行浙商銀行 請參閱最后一頁的重要聲明 回核銷后不良生成率在 2021 年有所下降至 0.94%，表明公司不良貸款還處于出清階段。此外，浙商銀行近三年關注類貸款率有所提高，從前瞻性指標來看，浙商銀行貸款逾期率一直保持行業低位?？傮w上資產質量風險存在一定壓力，但總體風險可控。浙商銀行的資產質量和風險抵補能力有觸底反彈跡象。浙商銀行的資產質量和風險抵補能力有觸底反彈跡象。風險抵補能力上，浙商銀行從 2017 年的 297%撥備覆蓋率開始逐年大幅下降。近期看，2021 年底的 175%撥備覆蓋率為短期底部。雖是否為拐點趨勢仍有待觀察，但在 2022 年浙商銀行的資產質量和風險抵補能

86、力已有改觀。截至 1H22，浙商銀行做到了“四降一升”：不良貸款率下降 4bps 至 1.49%、不良貸款生成率下降 0.1pct 至 0.79%，撥備覆蓋率上升 11.1pct 至 185.74%。管理層對未來資產質量高度重視且抱有信心，整體計劃力爭用兩年左右的時間，完成存量風險敞口整改，出清資產風險。圖表圖表55：浙商銀行不良浙商銀行不良貸款有待出清，不良率開始企穩貸款有待出清，不良率開始企穩 圖表圖表56：不良認定標準不良認定標準趨嚴，趨嚴，2019 年開始高于同業平均年開始高于同業平均 資料來源：公司財報，中信建投 資料來源：公司財報，中信建投 浙商銀行不良貸款的風險或迎來預期拐點。浙

87、商銀行不良貸款的風險或迎來預期拐點。從不良貸款的行業發布來看，從 2017 年開始制造業的不良貸款率從 2.97%開始集中暴露，在 2020 年疫情疊加下達到 6.01%的最高點后開始下降。截至 1H22，制造業貸款不良0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%050100150200250浙商銀行不良額（億）浙商銀行不良率（右軸）股份行平均不良率（右軸）50%60%70%80%90%100%110%120%130%140%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211H22浙商股份行平均圖表圖表57：逾期和關注率在逾期和關注率在 2020 年后上升并超過股份行

88、平均年后上升并超過股份行平均 圖表圖表58：浙商銀行撥備覆蓋率下降趨勢開始企穩浙商銀行撥備覆蓋率下降趨勢開始企穩 資料來源：公司財報，中信建投 資料來源：公司財報，中信建投 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22浙商銀行逾期率浙商銀行關注率股份行平均逾期率股份行平均關注率100%150%200%250%300%350%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20213Q22浙商銀行撥備覆蓋率股份行平均撥備覆蓋率 22 A 股公司深度報告 浙商銀行浙商銀

89、行 請參閱最后一頁的重要聲明 率已經降到 3.85%，較 2020 年末的高點下降 35.94%。在未來國家對高端制造業的政策支持下，預計制造業貸款不良率會繼續下行。房地產貸款的不良率一直控制良好，但從 2019 年 0.29%的低點開始，近年來有上升趨勢。截至 1H22，房地產不良率預計達到 0.9%。我們預計隨著房地產紓困政策的“三支箭”發出，地產支持政策不斷落地，未來浙商銀行的房地產貸款敞口不良可控，可以打消市場的擔憂，從而帶來預期的重要拐點。租賃和商業服務業的貸款不良率從 2017 的 0.1%低點開始上升，疫情沖擊下一度在 2021 年末達到了 1.36%的高點。我們預計隨著疫情政策

90、的拐點來臨，2023 年疫情影響逐步消散，居民消費需求回暖，個體戶等工商業經營情況改善，信貸需求復蘇，浙商銀行對租賃和商業服務業的不良貸款率拐點也將來臨。五、投資建議及盈利預測五、投資建議及盈利預測 浙商銀行的強勁成長性是未來收獲超額收益的重要支撐浙商銀行的強勁成長性是未來收獲超額收益的重要支撐。浙商銀行成立時間較晚，和其他股份行比，發展的時間縱深不夠。盡管如此，浙商銀行近年來強勁的營收增長和其在多元業務的前瞻性布局，都體現出了他們未來做出超預期表現的潛力。我們預計浙商銀行對大零售戰略中小微業務的持續深耕，會繼續支撐其貸款高增長和高收益的特點。浙商銀行對財富管理業務的凈值化改革，產品池擴容和出

91、色獲客能力，在個人養老金業務嶄新啟航的契機下，預計會帶來豐厚的超額回報，對業績高成長的持續性做出貢獻。浙商銀行的資產質量正處于風險出清的拐點時刻，是市場預期反轉的重要催化劑。浙商銀行的資產質量正處于風險出清的拐點時刻，是市場預期反轉的重要催化劑。浙商銀行貸款高增的同時，其制造業不良率高企，房地產和租賃及商業服務的不良率上升，撥備率連年下降的基本面情況，疊加房地產監管和疫情沖擊，較大程度上壓制了浙商銀行的估值。但是在 2021 年末可以看到資產質量拐點的來臨，3Q22不良率水平、撥備覆蓋率企穩趨勢繼續延續。制造業的不良率從2020年疫情高點的6.01%下降至1H22的3.85%，降幅達 35.9

92、4%。房地產貸款不良率歷年來控制在 1%以下，在房地產監管對情緒面擾動的大背景下，市場主要是對 2019 年末 0.29%到 1H22 的 0.9%不良率升高表示擔憂。但隨著房地產紓困政策的“三支箭”發出，政府側對優質房企的保主體托底意圖明顯，政策的拐點已然來到，市場預期的拐點就在不遠的前方。租賃及商業服務的貸款不良率從 2017 年 0.1%的低點升至 2021 年末 1.36%的高點，疊加疫情封控對服務業的負面影響，對市場預期產生壓制。但是隨著疫情政策優化，“20 條”和“10 條”等優化政策陸續推出，預計 2023 年疫情影響將消散，前期收到壓制的企業信貸需求和居民消費意愿將快速回暖，浙

93、商銀行將深度受益于疫情改善帶來的貸款需求改善和資產質量改善，受到壓制的估值將快速修復。綜上，小微和財富管理業務的深耕和開拓會支撐浙商銀行強勁的綜上，小微和財富管理業務的深耕和開拓會支撐浙商銀行強勁的成長性，通過凈利潤的增長為股東帶來長成長性，通過凈利潤的增長為股東帶來長期回報。資產質量的拐點隨著房地產政策和疫情政策的轉向預計迎來市場預期的重要拐點，期回報。資產質量的拐點隨著房地產政策和疫情政策的轉向預計迎來市場預期的重要拐點，浙商銀行前期被壓浙商銀行前期被壓制的估值將快速修復制的估值將快速修復。我們預計浙商銀行 2022-2024 年歸母凈利潤同比增速分別為 8.0%/8.5%/8.7%，營收

94、增速分別為14.5%/8.8%/11.8%。當前估值 0.46 倍 23 年 PB。根據 DDM 模型進行絕對估值，假設貼現率 10%、永續期分紅率 50%、永續期 ROE 為 7.7%，計算出浙商銀行價值為 5.18 元/股。23 A 股公司深度報告 浙商銀行浙商銀行 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表59：浙商銀行絕對估值敏感性分析浙商銀行絕對估值敏感性分析 永續期永續期 ROE 6.2%6.7%7.2%7.7%8.2%8.7%9.2%折現率折現率 8.5%6.25 6.53 6.83 7.17 7.55 7.97 8.45 9.0%5.64 5.86 6.11 6.38 6.67 7.0

95、0 7.37 9.5%5.12 5.30 5.50 5.72 5.96 6.23 6.52 10.0%4.68 4.83 5.00 5.18 5.38 5.59 5.83 10.5%4.30 4.43 4.57 4.72 4.89 5.06 5.26 11.0%3.97 4.09 4.21 4.33 4.47 4.62 4.78 11.5%3.69 3.78 3.89 4.00 4.11 4.24 4.37 資料來源：公司財報，中信建投 六、風險提示六、風險提示 1）宏觀經濟大幅下滑，企業償債能力削弱，資信水平較差的部分企業可能存在違約風險，從而引發銀行不良暴露風險和資產質量大幅下降。假設 2

96、023 年不良率提高 1bp，撥備覆蓋率保持不變，2023 年利潤增速下降1.7pct；2）疫情可能存在反復，影響對公端企業經營和零售端客戶消費，從而對信貸需求產生較大不利影響，資產規模擴張受限，且影響存量貸款不良率；3）業務轉型效果不及預期，權益市場和債市出現大規模波動影響公司財富管理業務。中小微業務競爭加劇，資產定價承壓。假設 2023 年凈息差下降 1bp，2023 年營收增速下降 0.4pct。24 A 股公司深度報告 浙商銀行浙商銀行 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表60：浙商銀行盈利預測表浙商銀行盈利預測表 資料來源：公司財報，中信建投 Income statement 利潤表（

97、百萬元，RMB mn）202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024ENet interest income 凈利息收入37,09541,95246,71450,35556,2817.0%13.1%11.3%7.8%11.8%Non-interest income 非利息收入10,60812,51915,64917,52719,630-9.3%18.0%25.0%12.0%12.0%Net fee income 凈手續費收入4,2504,0504,8605,3465,77412.1%-4.7%20.0%10.0%8.0%Operating incom

98、e 營業收入47,70354,47162,36267,88175,9112.9%14.2%14.5%8.8%11.8%Operating expenses 營業支出(13,066)(14,708)(16,620)(18,781)(21,222)2.0%12.6%13.0%13.0%13.0%Taxes and surcharges 營業稅(620)(853)(938)(1,032)(1,135)3.7%37.6%10.0%10.0%10.0%PPOP 撥備前營業利潤34,63739,76345,74249,10154,6893.2%14.8%15.0%7.3%11.4%Impairment l

99、osses on assets 資產減值損失(20,166)(24,831)(29,370)(31,318)(35,340)6.7%23.1%18.3%6.6%12.8%Loan impairment charges 貸款減值損失(9,877)(11,994)(16,790)(17,480)(20,118)29.3%21.4%40.0%4.1%15.1%Operating profit 營業利潤14,47114,93216,37217,78319,349-1.2%3.2%9.6%8.6%8.8%Other operating income/(expense),net 營業外收支凈額(108)4

100、9545965-478.5%-145.4%10.0%10.0%10.0%Profit before taxation 利潤總額14,36314,98116,42617,84219,414-2.2%4.3%9.6%8.6%8.8%Income tax 所得稅(1,804)(2,065)(2,464)(2,676)(2,912)17.3%14.5%19.3%8.6%8.8%Net profit 凈利潤12,55912,91613,96215,16616,502-4.4%2.8%8.1%8.6%8.8%Minority interest 少數股東權益(250)(268)(308)(354)(408)

101、nananananaNPAT 歸屬股東凈利潤12,30912,64813,65414,81116,094-4.8%2.8%8.0%8.5%8.7%AT1 shareholders 優先股股息93285896396396314.3%-7.9%12.2%0.0%0.0%NPAT-ordinary shareholders 普通股股東凈利潤11,37711,79012,69113,84915,132-6.0%3.6%7.6%9.1%9.3%Balance sheet 資產負債表（百萬元，RMB mn）202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024ETota

102、l loans 貸款總額1,197,6981,347,2391,542,5891,727,6991,900,46916.3%12.5%14.5%12.0%10.0%Total deposits 存款總額1,335,6361,415,7051,727,1601,986,2342,240,47216.8%6.0%22.0%15.0%12.8%NPLs 不良貸款余額17,04520,66723,55726,50028,85820.5%21.2%14.0%12.5%8.9%Loan provisions 貸款損失準備32,55936,08742,04046,43952,9514.2%10.8%16.5

103、%10.5%14.0%Total assets 資產總額2,048,2252,286,7232,554,9682,829,1643,132,32813.7%11.6%11.7%10.7%10.7%Total liabilitis 負債總額1,915,6822,119,8402,378,0402,648,9782,944,36614.5%10.7%12.2%11.4%11.2%Equity attributable to parent company 母公司所有者權益130,512164,169173,807176,597183,8353.4%25.8%5.9%1.6%4.1%Other equ

104、ity instruments 優先股及其他14,95839,95339,95339,95339,9530.0%167.1%0.0%0.0%0.0%Interest earning assets(avg.balance)平均生息資產1,843,6092,010,8222,265,2922,520,7162,786,90213.4%9.1%12.7%11.3%10.6%Per share data(Yuan)每股數據（元）Shares 普通股股本（百萬股）21,26921,26921,26921,26921,2690.0%0.0%0.0%0.0%0.0%EPS0.530.550.600.650.

105、71-6.1%3.6%7.6%9.1%9.3%BVPS5.435.846.296.426.763.8%7.5%7.8%2.1%5.3%DPS0.170.000.190.210.23-32.0%-100.0%na8.5%8.7%PPOP/sh1.631.872.152.312.573.2%14.8%15.0%7.3%11.4%Main indicators主要指標（%）202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024EROA0.65%0.60%0.58%0.56%0.55%-0.11%-0.06%-0.02%-0.01%-0.01%ROE10.11%11

106、.07%9.91%10.31%10.86%-2.27%0.95%-1.16%0.40%0.55%NIM 凈息差2.01%2.09%2.06%2.00%2.02%-0.12%0.07%-0.02%-0.06%0.02%Cost-to-income ratio 成本收入比26.09%25.44%25.15%26.15%26.46%-0.25%-0.66%-0.29%1.00%0.31%Effective tax rate 有效所得稅率12.56%13.78%15.00%15.00%15.00%2.09%1.22%1.22%0.00%0.00%LDR 貸存比89.67%95.16%89.31%86.

107、98%84.82%-0.40%5.49%-5.85%-2.33%-2.16%NPL ratio 不良率1.42%1.53%1.53%1.53%1.52%0.05%0.11%-0.01%0.01%-0.02%Provision coverage ratio 撥備覆蓋率191.02%174.61%178.46%175.24%183.49%-29.79%-16.41%3.85%-3.22%8.25%Provision ratio 撥貸比2.72%2.68%2.73%2.69%2.79%-0.31%-0.04%0.05%-0.04%0.10%Credit cost 信用成本0.89%0.94%1.16

108、%1.07%1.11%0.08%0.06%0.22%-0.09%0.04%Non-interest income/operating income 非息收入占比22.24%22.98%25.09%25.82%25.86%-3.00%0.75%2.11%0.73%0.04%Net fee income/operating income 凈手續費收入占比8.91%7.44%7.79%7.88%7.61%0.73%-1.47%0.36%0.08%-0.27%Core tier 1 CAR 核心一級資本充足率8.75%8.13%8.26%7.69%7.38%-0.89%-0.61%0.13%-0.57

109、%-0.31%Tier 1 CAR 一級資本充足率9.88%10.80%10.69%9.90%9.39%-1.05%0.92%-0.11%-0.79%-0.51%CAR 資本充足率12.93%12.89%11.59%10.72%10.13%-1.31%-0.03%-1.30%-0.87%-0.59%同比增速（%）25 A 股公司深度報告 浙商銀行浙商銀行 請參閱最后一頁的重要聲明 分析師介紹分析師介紹 馬鯤鵬馬鯤鵬 中信建投研究所董事總經理、研委會副主任、金融行業負責人、銀行業首席分析師。十余年金融行業研究經驗，對銀行業研究有深刻認識和豐富經驗，新財富、水晶球等最佳分析師評選第一名。英國杜倫大

110、學金融與投資學碩士。李晨李晨 中國人民大學金融碩士，銀行業分析師。多年銀行業賣方研究經驗，2017-2022 年新財富、水晶球等最佳分析師評選上榜團隊核心成員。26 A 股公司深度報告 浙商銀行浙商銀行 請參閱最后一頁的重要聲明 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15

111、以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證

112、券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點

113、、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，

114、基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀

115、點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2106 室 福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 座 22 層 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk