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1、2023年7月2日評級：買入浙商銀行：基本面反轉的潛力股份行證券研究報告分析師梁鳳潔分析師邱冠華分析師陳建宇郵箱郵箱郵箱電話021-80108037電話021-80105900電話證書編號S1230520100001證書編號S1230520010003證書編號S1230522080005研究助理周源研究助理徐安妮研究助理趙洋添加標題95%摘要21、公司：城商行潛力的股份行（1）賽道特征：跟隨經濟成長的一般賽道。銀行業頭部集中、尾部分散，上市銀行間基本面、估值表現持續分化。（2）公司優勢：稟賦。浙商銀行是城商行增長潛力的股份行。規模為股份行最小，類似于城商行體量；增速高于股份行平均，接近于城商行

2、平均。管理。新管理層落定，核心高管年富力強，預計高管團隊將保持穩定，經營上積極進取。戰略。深耕浙江，省內成長空間大、區位優質。省內支行數僅高于股份制中平安、華夏與光大；22Q4末省內貸款市占率2.6%，較寧波、杭州低0.9pc、0.2pc。零售轉型升級，補短板抗周期。22A對公、零售資產占48%、17%，對公、零售利潤占104%、11%。2、股票：不確定性下降的邏輯前期三大不確定性逐個消退，基本面反轉在即。（1）此前市場認為管理層不穩定，擔心經營持續性；現在我們認為：新管理層落定，有望長期穩定。2023年4月浙商銀行董事會已選舉陸建強任董事長，行長張榮森先生于2021年上任，其余高管有序接替。

3、2021年后高管頻繁變動局面已徹底改變。（2）此前市場認為問題股東多、配股未完成，擔心有賣壓；現在我們認為交易面壓制因素解除。配股完成，問題股東基本出清。2023年5月17日太平人壽、山東國信聯合競買問題股東6.33%股份；2023年6月26日完成配股，預計配股前被凍結股份已基本處置完畢。交易層面壓制因素解除。股票復牌后成交量連續3個交易日下降，我們判斷部分投資者已獲利了結。（3）市場認為問題資產未出清，擔心業績不確定大；我們認為風險化解已近尾聲，基本面迎來反轉。22A資產減值率較股份行平均高33bp，其中非信貸減值率較股份行平均高30bp，源于表外理財回表壓力大。我們預計浙商銀行表外理財整改

4、大概率2023年底完成，今年或為非信貸減值承壓最后一年，預計2024年起非信貸減值減少，驅動盈利改善和基本面反轉。3、股價：股價上漲的驅動因素（1）基本面改善。預計中期ROE可提升至14.5%，較2022年改善5.5pc，其中非信貸減值壓力改善貢獻4.1pc、小微與中收能力提振貢獻1.4pc。預計23-25年歸母凈利潤增速為11.8%/24.1%/24.8%，對應BPS為5.88/6.39/7.03元，三年BPS增厚26.8%。（2）估值的提升。股價三年翻倍：我們預計3年目標價5.20元，對應2025年PB為0.74倍，空間97%。估值提升節奏：風險出清將驅動公司2023年PB估值先修復至0.

5、57倍，現價空間27%；成長性凸顯再驅動2025年估值提升至0.74倍，空間97%。4、復盤：歷史復盤與節奏判斷（1）歷史復盤：高管變動、交易結構、風險暴露壓制股價表現。（2）節奏判斷：壓制因素即將解除，積極關注低位投資機會。5、風險：風險因素的分析提示。宏觀經濟失速、風險大幅暴露；表外風險處置進度不及預期；銀行的管理層出現重大調整。OZpZhVbWkWUVrVcZmU7NdNbRmOoOoMoNiNrRoRjMnNrN6MmNoOMYtQnNxNnPvN目錄C O N T E N T S公司：城商行潛力的股份行0102股票：不確定性下降的邏輯03股價：股價上漲的驅動因素304復盤：歷史復盤與

6、節奏判斷05風險：風險因素分析與提示公司：城商行潛力的股份行014賽道：銀行屬于一般的賽道稟賦：城商行潛力的股份行管理：管理穩定、經營進取戰略：深耕浙江、零售轉型公司：城商行潛力的股份行015公司優勢：扎根浙江的成長性股份行賽道特征：跟隨經濟增長的一般賽道成長性：銀行業營收利潤增速回歸經濟增長中樞。盈利性：盈利性優于實體經濟，近十年優勢收窄。競爭性：競爭格局較穩定，銀行間分化逐步顯現。稟賦：城商行潛力的股份行管理：管理穩定、經營進取戰略：深耕浙江、零售轉型賽道：銀行業屬于一般賽道，跟隨經濟增長016賽道特征：跟隨經濟增長的一般賽道。成長性：盈利增速回歸經濟增長中樞。隨著中國經濟增速下行，銀行的

7、盈利增速回歸經濟中樞。2015年以前，銀行營收增速持續高于名義GDP增速，2015年以后，隨著供給側改革推進，銀行布局較重的領域如工業、制造業等領域的增長動能走弱，新興產業增長動能增強，銀行的盈利增速逐步回歸經濟增長中樞。盈利性：上市銀行盈利能力震蕩下行。近十年，銀行業盈利能力持續下行，較實體經濟的盈利能力優勢持續收窄。杜邦分解后，銀行盈利能力下行背后，主要是資本嚴監管導致杠桿率下降，同時息差下行和減值壓力上升，導致傳統表內業務盈利空間收窄。數據來源：wind，浙商證券研究所。注：右表數據樣本為老十六家上市銀行。GDP同比為名義GDP同比，銀行利潤、營收增速為銀行（中信）指數數據。較實體差距為

8、=銀行ROE-wind全A平均ROE。2020年后，信用卡分期手續費統一由手續費收入計入利息收入中，因此前后口徑不可比。201220132014201520162017201820192020*20212022營業收入3.24%3.22%3.32%3.24%2.89%2.72%2.76%2.82%2.71%2.68%2.45%利息凈收入 2.54%2.47%2.51%2.40%2.02%1.93%1.94%1.96%2.01%1.93%1.82%中收0.58%0.63%0.65%0.66%0.63%0.58%0.56%0.55%0.43%0.42%0.37%其他非息0.12%0.11%0.16

9、%0.18%0.24%0.21%0.26%0.31%0.28%0.33%0.27%營業支出-1.57%-1.55%-1.69%-1.77%-1.59%-1.50%-1.57%-1.64%-1.65%-1.59%-1.41%稅金及附加-0.22%-0.21%-0.21%-0.20%-0.08%-0.03%-0.03%-0.03%-0.03%-0.03%-0.03%業務管理費-1.02%-0.99%-0.98%-0.90%-0.81%-0.77%-0.77%-0.76%-0.71%-0.74%-0.70%信用減值-0.29%-0.29%-0.43%-0.58%-0.60%-0.59%-0.68%-

10、0.72%-0.78%-0.68%-0.56%所得稅費用-0.39%-0.38%-0.38%-0.34%-0.27%-0.23%-0.21%-0.21%-0.18%-0.18%-0.15%ROA1.29%1.29%1.25%1.14%1.04%0.99%0.98%0.97%0.89%0.91%0.89%杠桿水平16.1915.6614.7913.9413.7313.5112.9512.2911.9511.7611.74ROE20.9%20.2%18.5%15.9%14.3%13.4%12.7%11.9%10.6%10.8%10.5%較實體差距7.6pc6.7pc5.9pc5.0pc4.1pc2

11、.6pc3.0pc2.4pc1.7pc1.1pc1.4pc0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%11-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-12GDP增速和銀行利潤、營收增速GDP同比利潤同比營收同比賽道：銀行業屬于一般賽道，跟隨經濟增長017賽道特征：跟隨經濟增長的一般賽道。競爭性：競爭格局穩定但是分化漸顯。格局相對穩定。銀行業形成頭部高度集中，尾部高度分散特征。23Q1末國有行占上市銀行資產達65%。銀行表現分化。2010年以來，銀行基本面、估值表現持續分化。以老十六家銀行為代表，基本面來看，2010年時，各

12、家上市銀行均可實現20+%的利潤高速增長。而2022年，優質銀行仍保持20+%高速的利潤增長，部分銀行利潤增速為負，分化明顯。估值來看，2010年時，銀行股估值均處于1x以上，彼此差距較小。而截至2023年6月30日收盤，部分優質銀行PB（lf）估值仍接近1.0 x，而部分銀行估值則快速回落至0.4x以下。數據來源：wind，浙商證券研究所。注：數據截至2023年6月30日收盤。利潤增速ROE不良撥備覆蓋率PB(lf)銀行10A15A22A10A15A22A10A15A22A10A15A22A10A15A最新國有行中行 29.2%0.7%5.0%18.9%14.5%10.8%1.10%1.43

13、%1.32%197%153%189%1.441.020.55交行 29.8%1.0%5.2%20.1%13.5%10.4%1.12%1.51%1.35%186%156%181%1.430.950.49農行 46.0%0.6%7.4%22.5%16.8%11.3%2.03%2.39%1.37%168%189%303%1.650.960.54建行 26.3%0.1%7.1%22.6%17.3%12.3%1.14%1.58%1.38%221%151%242%1.681.060.56工行 28.4%0.5%3.5%22.8%17.1%11.4%1.08%1.50%1.38%228%156%209%1.

14、850.990.53股份行平安 24.9%10.4%25.3%23.2%14.9%12.4%0.58%1.45%1.05%272%166%290%1.711.090.59興業 39.4%6.5%10.5%24.6%18.9%13.9%0.42%1.46%1.09%326%210%236%1.621.180.49招行 41.3%3.2%15.1%21.8%17.1%17.1%0.68%1.68%0.96%302%179%451%2.081.300.96光大 67.3%2.2%3.2%21.0%15.5%10.3%0.75%1.61%1.25%313%156%188%2.011.010.42中信

15、50.2%1.1%11.6%19.2%14.6%10.8%0.67%1.43%1.27%214%168%201%1.761.150.52華夏 59.3%5.0%6.4%18.3%17.2%9.0%1.18%1.52%1.75%209%167%160%1.591.160.33民生 45.2%3.5%2.6%18.3%17.0%6.3%0.69%1.60%1.68%270%154%142%1.341.200.32浦發 45.1%7.6%-3.5%23.3%18.8%8.0%0.51%1.56%1.52%381%211%159%1.471.260.35城商行寧波 59.3%16.3%18.1%20.

16、5%17.7%15.6%0.69%0.92%0.75%196%309%505%2.301.581.05南京 49.7%24.8%16.1%17.2%17.6%15.1%0.97%0.83%0.90%235%431%397%1.591.350.66北京 20.8%7.8%11.4%17.0%16.3%9.6%0.69%1.12%1.43%307%278%210%1.671.240.41-100,000 200,000 300,000 400,000 500,0001 3 5 7 9 1113151719212325272931333537394123Q1末A股上市銀行資產分布(億元）四大行股份行

17、郵儲、交行城、農商行賽道：銀行業屬于一般賽道，跟隨經濟增長018賽道特征：跟隨經濟增長的一般賽道。競爭性：未來分化趨勢預計延續。展望未來，經濟新老動能切換，商業銀行同樣也要切換，在新動能領域布局較多的銀行，基本面表現有望優于大勢。資產新動能：當前宏觀經濟整體加杠桿空間有限。但是，部分區域、領域，如經濟增長動能較強的江浙地區、政策支持的綠色金融和專精特新領域、非房零售領域，仍有結構性加杠桿空間，對應領域布局較多的銀行，未來資產的增長動能有望優于大勢。模式新動能：在息差下行的大背景下，傳統表內存貸業務的盈利空間收窄。以財富管理、投資銀行為代表的綜合化金融模式，有望成為商業銀行的盈利新增長極。數據來

18、源：wind，浙商證券研究所。老動能新動能競爭要點優勢銀行模式以存貸為主的單一模式：隨著經濟下行和利率下降，銀行的利差將緩慢收窄。綜合化金融服務模式：經濟進入存量時代，投行、資管、財富、交易等領域大有可為，通過多種金融和其他服務獲取綜合收益。專業能力：牌照限制和規模效應導致中小銀行在業務、人才、激勵、科技等方面較難與大中型銀行競爭。激勵機制：傳統銀行在組織架構、激勵機制上面轉型相對遲緩。能力維度：大中型銀行機制維度：市場化銀行先發優勢：前期有積淀資產傳統優質資產難以為繼：對公端：地產城投受限；零售端：按揭增長趨緩。新興優質資產正在崛起：對公端：綠色、智造、小微；零售端：鄉村、普惠、消費。能力塑

19、造：新資產對應的產品、流程、風控、隊伍等再造。風險把控：傳統領域在杠桿企穩下降過程中產生的風險。先發優勢：新領域已經有優勢和布局的銀行。風控優勢：風控能力優秀、客群資質好的銀行。稟賦：城商行潛力的股份行019浙商銀行是具有城商行增長潛力的股份行。規模為股份行最小，類似于城商行體量。23Q1末浙商銀行資產規模為2.7萬億，資產規模為股份行最小，與上海銀行、寧波銀行體量接近。規模增速高于股份行平均，接近于城商行平均。23Q1浙商銀行、股份行平均、城商行平均規模增速分別為11%、8%、12%。不同于城商行，浙商銀行擁有“全國性股份制商業銀行”這一稀缺牌照，展業不受地域限制，規模增長上限高。數據來源：

20、wind，浙商證券研究所。0%5%10%15%20%25%020,00040,00060,00080,000100,000120,000招行 興業 浦發 中信 民生 光大 平安 華夏 北京 江蘇 上海 浙商 寧波 南京 杭州 成都 長沙 重慶 貴陽 鄭州 蘇州 青島 齊魯 蘭州 西安 廈門上市股份行和城市行資產規模及同比增速23Q1資產規模（億元）同比增速（右側）管理：管理穩定、經營進取0110浙商銀行新管理層已經落定，核心高管年富力強，預計管理層將保持穩定，經營上積極進取。管理層預計保持穩定：2023年4月董事會已選舉陸建強先生任浙商銀行董事長；行長張榮森先生于2021年上任。新管理層有望在

21、較長時間內穩定，推動“化風險”戰略穩步執行，“深耕浙江”戰略持續推進。經營上有望積極進?。憾麻L陸建強（擬任）政界從業經驗豐富，行長張榮森銀行從業經驗豐富，同時張榮森先生在上市股份行中較為年輕（1968年出生）。核心高管強強聯合、管理賦能潛力大，核心高管年富力強，有望推動經營上積極進取。數據來源：wind，公司公告，浙商證券研究所。注：數據統計截至2023年6月30日。姓名職務年齡履歷陸建強董事長(擬任)58曾任浙江省工商局辦公室主任、浙江省政協辦公廳副主任、浙江省人民政府副秘書長、浙江省人民政府辦公廳副主任。張榮森行長55曾任廣發銀行北京分行行長助理；江蘇銀行北京分行行長，江蘇銀行副行長；浙

22、商銀行副行長兼北京分行行長。陳海強副行長49曾任國開行浙江分行副主任科員；招商銀行寧波分行副行長；浙商銀行杭州分行行長、總行行長助理。景峰副行長44曾任民生銀行蘇州分行計劃財務部總經理；浙商銀行南京分行副行長、財務會計部總經理、首席財務官。林靜然副行長(擬任)49曾任中國銀行南京玄武支行行長；民生銀行南京分行行長；南京銀行行長；南京東南國資投資集團副董事長。駱峰副行長、代董事會秘書44曾任浙商銀行資金部風險監控官兼總經理助理，資金部副總經理（主持工作），金融市場部總經理，總行行長助理。姜戎首席審計官54曾任審計署上海特派辦資源環保審計處處長，大眾保險審計部總經理；浙商銀行審計部總經理。周偉新行

23、長助理(擬任)52曾任中國銀行杭州慶春支行行長、浙江省分行風險部總經理、個人金融部總經理、安徽省分行副行長。潘華楓行長助理(擬任)51曾任中國銀行寧波鄞州支行副行長；浙商銀行寧波分行行長、風險部總經理。銀行董事長行長姓名出生年份年齡姓名出生年份年齡浙商陸建強（擬任）196558張榮森196855中信方合英（擬任）196657劉成（擬任）196756興業呂家進196855陶以平196360平安謝永林196855冀光恒（擬任）196855浦發鄭楊196657潘衛東196657華夏李民吉196558關文杰197053招行繆建民196558王良196558光大王江196360王志恒197350民生高迎

24、欣196261鄭萬春196459戰略：深耕浙江、零售轉型0111浙商銀行堅定“深耕浙江”戰略，加強零售板塊轉型升級。（1）“深耕浙江”為首要戰略，主要是浙江省內成長空間大，浙江省區位較為優質。省內成長空間大：省內網點增長空間大。浙商銀行省內共設立94家支行，省內支行數僅高于股份制中的平安、華夏與光大。省內貸款市占率仍有較大提升空間。22Q4末浙商銀行在浙江省內貸款市占率2.6%，較寧波、杭州低0.9pc、0.2pc。資料來源：wind，公司公告，國家金融監督管理總局，浙商證券研究所。市占率按照22Q4末數測算；網點數截至2023年7月1日。浙商銀行在浙江省內貸款的市占率還有很大提升空間浙江省內

25、貸款（億元）占全行貸款（%）浙江省內貸款市占率（%）寧波銀行6,72964.33.5杭州銀行5,30875.62.8浙商銀行4,99732.92.6浙商銀行與股份行、浙江省內城商行的支行網點數量對比類型銀行支行數量城商行寧波銀行344城商行杭州銀行177股份制民生銀行147股份制浦發銀行128股份制興業銀行128股份制招商銀行113股份制中信銀行113股份制浙商銀行94股份制平安銀行91股份制華夏銀行84股份制光大銀行73戰略：深耕浙江、零售轉型0112浙商銀行堅定“深耕浙江”戰略，加強零售板塊轉型升級。（1）“深耕浙江”為首要戰略，主要是浙江省內成長空間大，浙江省區位較為優質。浙江區位較優質

26、，是銀行經營沃土。浙江經濟實力強、發展速度快、社融需求大，GDP貢獻度和社融增量占比高。浙江民營經濟發達、中小企業優質，有利于開展小微業務。根據工信部公布的第一至第四批專精特新“小巨人”企業名單，浙江省專精特新企業數量位居全國第一。浙江人口增長更快，居民財富水平高，有利于開展財富業務。2022年，浙江常住人口的增速（同比增0.6%）快于對標省份平均水平（經濟總量排名前三的廣東、江蘇、山東，平均為-0.1%）；2021年，浙江省“富?！奔彝盗课痪尤珖谒?，僅次于北京、廣東、上海。數據來源：wind，公司公告，2021意才胡潤財富報告，浙商證券研究所。注：單位為千戶，富裕家庭是家庭資產大于600

27、萬元的家庭，統計截至2021年末。-30-20-10010200200400600800北京廣東上海浙江香港臺灣江蘇福建山東四川2021年浙江省高凈值家庭數量位居全國第四“富裕家庭”數量比上年增加（右軸）02004006008001,0001,200浙江 廣東 山東 江蘇 北京 上海 安徽 湖北 湖南 河南浙江省專精特新企業數量位居全國第一江蘇浙江山東河南廣東四川0.0%2.5%5.0%7.5%10.0%12.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%各省新增社融貢獻各省GDP貢獻2022年全國各省、直轄市、自治區GDP貢獻與新增社融貢獻對比戰略：深耕浙江、零售轉型011

28、3浙商銀行堅定“深耕浙江”戰略，加強零售板塊轉型升級。（2）加強零售板塊轉型升級。浙商銀行對公強零售弱，零售轉型可以補短板抗周期，同時符合區域資源優勢。零售轉型補短板抗周期。浙商銀行對公強零售弱。各業務板塊來看，2022年末公司、個人板塊資產占比分別為48%、17%，2022年公司、個人板塊利潤總額占比分別為104%、11%。同業對比來看，浙商銀行對公貸款占比65%、排名上市股份行第一，對公板塊資產占比48%、排名上市股份行第三，對公板塊利潤占比104%、排名上市股份行第一。零售財富業務抗周期、輕資本。在LPR調降和讓利實體經濟的背景下，對公業務的盈利空間持續被壓縮。相比對公客群，銀行對零售客

29、群的溢價能力更強，零售財富業務相對弱周期、輕資本。經營區域適宜發展零售財富業務。浙商銀行主陣地浙江，人口增長快居民富裕，有利于發展零售財富業務。因此，2022年浙商銀行將財富管理業務確立為四大戰略重點之一。數據來源：wind，公司財報，浙商證券研究所。注：主要受非標壓降和理財回表影響，浙商銀行2019-2022年資金業務盈利為負。0%10%20%30%40%50%60%70%浙商華夏光大浦發興業民生中信招行平安2022年上市股份行對公貸款占比0%20%40%60%80%100%120%民生招商浙商平安光大中信2022年上市股份行對公板塊資產和利潤占比對公資產占比對公利潤總額占比股票：不確定性下

30、降的邏輯0214管理層穩定化交易結構優化風險化解尾聲核心邏輯：不確定性下降0215核心邏輯：浙商銀行未來經營不確定性下降。驅動因素：管理層穩定化。交易結構優化。風險化解尾聲。市場預期：前期壓制股價的三大因素需徹底解除才有投資機會。我們預測：股價已充分反映市場擔憂，浙商銀行估值有望迎來修復。數據來源：浙商證券研究所?！敬饲笆袌鰮摹扛吖懿环€定，擔心經營持續性【現在我們認為】新管理層落定，高管年富力強新管理層有望在長時間內穩定【此前市場擔心】問題股東多，未配股，有賣壓【現在我們認為】配股完成，問題股東基本出清交易結構優化，壓制因素解除【市場擔心】問題資產還未出清，業績不確定【我們認為】風險化解尾聲

31、，基本面迎來反轉核心邏輯：不確定性下降0216此前市場認為管理層不穩定，擔心經營持續性；現在我們認為：新管理層落定，有望長時間穩定。當前新管理層已落定，2023年4月董事會已選舉陸建強先生任浙商銀行董事長，行長張榮森先生于2021年上任，其余高管也已有序接替。2021年后高管頻繁變動局面已徹底改變。我們認為新管理層有望在較長時間內保持穩定，推動“化風險”戰略穩步執行，“深耕浙江”戰略持續推進。數據來源：wind，公司財報，浙商證券研究所。2021年以來浙商銀行高管團隊變化情況時間節點原管理層辭職情況新管理層變化情況2021-06-08徐仁艷行長辭職2021-06-08徐蔓萱副行長、劉貴山副行長

32、辭職2021-06-16聘任張榮森先生為行長2022-01-11浙江省委提名陸建強先生任黨委書記2022-01-11沈仁康董事長辭職2022-02-18吳建偉副行長、盛宏清行長助理辭職2022-11-21聘任周偉新先生為行長助理2023-04-25董事會選舉陸建強先生任董事長2023-04-28劉龍副行長辭職2023-05-04聘任潘華楓先生為行長助理2023-06-25聘任林靜然先生為副行長核心邏輯：不確定性下降0217此前市場認為浙商銀行問題股東多，未配股，擔心有賣壓；現在我們認為：配股完成，問題股東基本出清，交易面壓制因素解除。（1）配股完成，問題股東基本出清。22Q4末浙商銀行9.32

33、%股份被凍結；2023年5月17日太平人壽、山東國信聯合競買獲得問題股東旅行者集團所持6.33%普通股；2023年6月26日完成配股，預計配股前被凍結股份已基本處置完畢。（2）交易層面的壓制因素得到解除。當前，問題股東已基本出清、配股后的拋盤壓力明顯下降。2023年6月27日浙商銀行股票復牌后，成交量連續三個交易日下降，已低于配股前30個交易日的平均水平，我們判斷部分投資者已獲利了結。數據來源：wind，公司財報，浙商證券研究所。浙商銀行前十大股東股東名稱持股比例（%）股東性質香港中央結算(代理人)有限公司，H股21.41-浙江省金融控股有限公司12.49國資浙江省能源集團有限公司3.96國資

34、太平人壽保險有限公司（新進）3.33國資山東省國際信托股份有限公司（新進）3.00國資橫店集團控股有限公司5.84民企民生人壽保險股份有限公司自有資金3.78民企浙江永利實業集團有限公司2.58民企浙江恒逸高新材料有限公司2.39民企浙江恒逸集團有限公司2.33民企西子電梯集團有限公司2.21民企前十大股東合計持股比例63.32配股完成復牌交易配股方案發布股權拍賣2.502.753.003.253.50015,00030,00045,0002023年56月浙商銀行A股成交量與股價成交量（萬股）成交價（元，右軸）核心邏輯：不確定性下降0218市場認為問題資產還未出清，擔心業績不確定大；我們認為風

35、險化解已接近尾聲，基本面迎來反轉。（1）此前，非信貸減值壓制盈利能力：22A浙商銀行資產減值率較股份行平均水平高33bp，其中非信貸減值率較股份行平均水平高30bp，非信貸減值壓力明顯大于同業，主要源于表外理財回表。（2）未來，非信貸減值壓力有望改善：我們預計浙商銀行表外理財回表整改大概率2023年底完成，今年或為非信貸減值顯著承壓的最后一年，預計2024年起非信貸減值大幅減少，催化盈利能力改善。數據來源：wind，浙商證券研究所。0.00%0.30%0.60%0.90%1.20%20152016201720182019202020212022貸款減值/資產總額：浙商銀行與股份行對比浙商銀行股

36、份行平均0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%20152016201720182019202020212022非信貸減值/資產總額：浙商銀行與股份行對比浙商銀行股份行平均股價：股價上漲的驅動因素0319基本面改善 估值的提升基本面改善盈利能力的提升0320預計中期ROE可提升至14.5%，較2022年改善5.5pc；預計未來三年BPS增厚26.8%。（1）中期ROE有望提升5.5pc：預計非信貸減值壓力改善驅動中期ROE提升4.1pc、小微與中收能力提振驅動中期ROE提升1.4pc。（2）三年BPS有望增厚26.8%：預計2023-2025年浙商銀行的歸母凈利潤增速分別為11.8%

37、/24.1%/24.8%，對應BPS分別為5.88/6.39/7.03元，三年BPS增厚26.8%，為股價上漲打牢“地基”。數據來源：wind，浙商證券研究所。浙商銀行盈利預測(百萬元)2022A2023E2024E2025E營業收入 61,085 65,575 74,442 84,800(+/-)(%)12.14%7.35%13.52%13.91%歸母凈利潤 13,618 15,223 18,893 23,568(+/-)(%)7.67%11.78%24.11%24.75%每股凈資產(元)5.54 5.88 6.39 7.03 P/B0.480.450.410.38ROE非信貸減值改善小微與

38、中收增強提升ROE 4.1pc提升ROE 1.4pc非信貸減值改善+小微與中收增強有望提振ROE5.5pc基本面改善非信貸減值改善0321預計中期ROE可提升至14.5%，較2022年改善5.5pc，其中非信貸減值壓力改善貢獻4.1pc、小微與中收能力提振貢獻1.4pc。（1）非信貸減值壓力有望改善。我們預計浙商銀行的表外理財回表整改大概率2023年底完成，今年或為非信貸減值承壓的最后一年，以2022年數據靜態測算，非信貸減值壓力改善有望減少信用成本35bp，驅動中期ROA、ROE提升26bp、4.1pc。數據來源：wind，浙商證券研究所。注：假設企業所得稅的稅率為25%，中期情形假設信貸減

39、值維持2023年水平，非信貸減值降低至股份制銀行平均水平。預計非信貸減值逐步改善可提升ROA 26bp、ROE 4.1pc2022A2023E中期改善空間（中期-2023E）信貸減值/平均資產0.70%0.65%0.65%-非信貸減值/平均資產0.42%0.47%0.12%-35bp廣義信用成本=+1.12%1.12%0.77%-35bp測算貢獻ROA=（1-25%）-0.85%-0.85%-0.59%26bp杠桿15.815.815.8-測算貢獻ROE=-13.4%-13.4%-9.3%4.1pc基本面改善小微與中收增強0322預計中期ROE可提升至14.5%，較2022年改善5.5pc，其

40、中非信貸減值壓力改善貢獻4.1pc、小微與中收能力提振貢獻1.4pc。（2）小微與中收能力有望提振。浙商銀行明確提出中期實現經濟周期弱敏感資產占營收比重達到50%。以2022年數據靜態測算，小微、中收占營收比例有望分別提振8.2pc、6.5pc，驅動中期ROA、ROE提升9bp、1.4pc。數據來源：wind，浙商證券研究所。注：右表測算時，整體營業凈利率取22A數據；中收營業凈利率=（1-40%）（1-25%），其中40%為中收成本收入比，25%為所得稅率；測算小微業務凈利率時，貸款利率取2022年12月全國的普惠小微貸款利率，負債成本取22A浙商銀行整體負債成本，成本收入比取22A浙商銀行

41、實際值，使用不良率作為普惠小微貸款和整體貸款的信用成本，據此測算小微的營業凈利率。浙商銀行經濟周期弱敏感資產收入拆分22A中期目標提振幅度公司業務3.6%6.3%2.7pc弱周期行業3.0%5.3%2.3pc供應鏈金融0.6%1.0%0.4pc小微業務10.9%19.1%8.2pc中收8.7%15.2%6.5pcAUM財富管理2.6%4.6%2.0pcFPA對公服務1.4%2.4%1.0pcFICC代客服務0.4%0.6%0.3pc國際業務服務3.3%5.8%2.5pc全產品銷售服務0.2%0.4%0.2pc托管業務服務0.8%1.4%0.6pc零售業務5.3%9.3%4.0pc經濟周期弱敏感

42、資產收入占比28.5%50.0%21.5pc小微、中收能力提振驅動ROE提升1.4pc整體中收小微營業凈利率22.3%45.0%46.1%營收占比提振/6.5pc8.2pc利潤提振15.4%6.6%8.7%ROA提振9bp4bp5bpROE提振1.4pc 0.6pc0.8pc估值的提升0323股價三年翻倍：我們預計公司未來3年目標價5.20元，現價空間97%?；谥衅赗OE和PB-ROE估值體系的中期目標估值，結合未來三年的盈利預測，浙商銀行3年目標價5.20元，對應2025年PB為0.74倍，現價空間97%。估值提升節奏：先修復至股份行平均水平，再提升至城商行平均水平。我們判斷風險出清將驅動

43、浙商銀行2023年PB估值先修復至0.57倍，現價空間27%；成長性凸顯再驅動2025年估值提升至0.74倍，現價空間97%。數據來源：wind，浙商證券研究所。數據截至2023年6月30日收盤。注：可比股份行為平安銀行、浦發銀行、華夏銀行、民生銀行、興業銀行、光大銀行、中信銀行；可比城商行為江蘇銀行、鄭州銀行、杭州銀行、南京銀行、北京銀行、上海銀行、長沙銀行、成都銀行、貴陽銀行。浙商y=0.0594x-0.1172R=0.71860.200.400.600.801.001.205.0010.0015.0020.00PB（Lf）22A ROE（%）浙商銀行與股份行、江浙城商行的PB-ROE0.

44、57x0.74x0.300.400.500.600.700.800.901.0020-0620-1221-0621-1222-0622-1223-06近三年可比股份行、城商行PB估值中樞分別為0.55x、0.74x股份行PB（Lf）城商行PB（Lf）復盤：歷史復盤與節奏判斷0424歷史復盤 節奏判斷歷史復盤：高管變動、交易結構、風險暴露壓制股價0425上市以來，浙商銀行受高管變動頻繁、交易結構一般、表外風險暴露等因素拖累，股價整體呈下跌趨勢。（1）高管頻繁變動：2021年6月、2022年1月浙商銀行前任行長、董事長先后辭職。前任董事長沈仁康于2023年2月被宣布接受紀委調查。兩次核心高管的變動

45、，導致市場擔心公司治理存在缺陷、管理不穩定，股價持續下跌。（2）交易結構承壓：問題股東。此前浙商銀行的問題股東較多，市場擔心出清問題股東會形成較大的賣壓。配股因素。部分投資者不愿意參與配股、配股后部分投資者獲利了結，壓制短期股價表現。（3）表外風險暴露：2019年開始，浙商銀行資產減值率逐年上升。22A資產減值率（資產減值損失/資產平均值）較18A大幅上升31bp至1.13%，主要是表外理財回表導致的非信貸減值上升。資產減值率上升導致盈利承壓，進而對股價形成壓制。數據來源：wind，浙商證券研究所。0.400.600.801.001.202.302.803.303.804.302019/112

46、020/052020/112021/052021/112022/052022/112023/05上市以來，浙商銀行股價表現整體呈下降趨勢收盤價PB（右軸）徐仁艷行長、徐蔓萱副行長、劉貴山副行長同時辭職。沈仁康董事長辭職。前董事長沈仁康接受紀委調查。配股方案發布。節奏判斷：壓制因素即將解除，建議關注低位機會0426壓制因素即將解除，建議關注低位機會，我們判斷未來股價走勢將分為兩個階段：（1）當前時點：股價已充分反映市場擔憂，建議關注低位機會。當前浙商銀行的管理層已落定、交易結構已優化，壓制公司股價的前兩大因素已解除?，F價對應2023年PB僅0.45倍，我們建議關注低位機會。（2）階段一：存量風險

47、出清驅動估值修復至股份行的平均水平。存量風險是壓制股價的最后一重因素，我們預計表外的存量風險將在2023年底出清，有望驅動公司估值修復至可比股份行的平均水平，對應2023年0.57倍PB，現價空間27%。（3）階段二：高成長性顯現驅動估值提升至城商行的平均水平。公司擁有全國性股份制銀行牌照，扎根浙江，全國展業，成長空間大。伴隨潛在成長性兌現，有望驅動公司估值修復至可比城商行的平均水平，對應2025年0.74倍PB，現價空間97%。數據來源：wind，浙商證券研究所?，F價對應2023年PB僅0.45倍可比股份行PB平均：0.57倍可比城商行PB平均：0.74倍管理層穩定化交易結構優化存量風險出清

48、高成長性兌現風險因素分析與提示0527風險提示05281、宏觀經濟失速、風險大幅暴露。銀行作為順周期行業，基本面表現與宏觀經濟形勢密切相關，如宏觀經濟失速，則可能對銀行業整體基本面造成較大沖擊。2、表外風險處置進度不及預期。若發生，可能對公司盈利能力提升產生影響，業績拐點可能晚于報告預測結果。后續重點跟蹤浙商銀行非信貸減值的變化情況。3、銀行的管理層出現重大調整。若發生，可能對戰略持續性和經營管理穩定性產生影響。后續重點關注公司公告跟蹤管理層信息。附錄0629報表預測值0530資產負債表利潤表單位：百萬元2022A2023E2024E2025E單位：百萬元2022A2023E2024E2025

49、E存放央行185,625 213,469 237,591 267,290 凈利息收入47,062 49,910 56,152 63,436 同業資產68,928 66,435 66,330 68,130 凈手續費收入4,791 5,510 6,612 7,934 貸款總額1,525,030 1,729,384 1,936,910 2,169,339 其他非息收入9,232 10,155 11,678 13,430 貸款減值準備(38,739)(44,318)(51,180)(57,455)營業收入61,085 65,575 74,442 84,800 貸款凈額1,486,291 1,685,0

50、66 1,885,730 2,111,884 稅金及附加(685)(739)(1,055)(1,186)證券投資751,849 862,668 1,006,751 1,164,191 業務及管理費(16,774)(16,394)(19,727)(23,286)其他資產129,237 140,557 158,888 179,521 營業外凈收入(16)0 0 0 資產合計2,621,930 2,968,195 3,355,290 3,791,016 撥備前利潤43,484 48,307 53,453 60,091 同業負債409,205 470,586 541,174 622,350 資產減值損

51、失(27,653)(30,728)(30,253)(31,151)存款余額1,659,389 1,908,297 2,123,935 2,389,427 稅前利潤15,831 17,579 23,199 28,940 應付債券323,033 329,494 378,918 435,755 所得稅(1,842)(2,045)(4,019)(5,013)其他負債64,373 72,899 110,405 125,040 稅后利潤13,989 15,533 19,181 23,927 負債合計2,456,000 2,781,275 3,154,431 3,572,572 歸屬母公司凈利潤13,618

52、 15,223 18,893 23,568 股東權益合計165,930 186,919 200,859 218,444 歸屬母公司普通股股東凈利潤11,817 14,260 17,930 22,605 資料來源：wind，浙商證券研究所。主要財務比率0531主要財務比率主要財務比率2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E業績增長資產質量利息凈收入增速12.18%6.05%12.51%12.97%不良貸款余額22,35324,21226,73729,796手續費凈增速18.30%15.00%20.00%20.00%不良貸款凈生成率1.19%1.06%1.0

53、0%1.00%非息凈收入增速12.01%11.71%16.76%16.81%不良貸款率1.47%1.40%1.38%1.37%撥備前利潤增速9.22%11.09%10.65%12.42%撥備覆蓋率182%183%191%193%歸屬母公司凈利潤增速7.67%11.78%24.11%24.75%撥貸比2.67%2.56%2.64%2.65%盈利能力流動性ROAE8.64%9.26%10.84%12.50%貸存比91.90%90.62%91.19%90.79%ROAA0.55%0.54%0.60%0.66%貸款/總資產58.16%58.26%57.73%57.22%RORWA0.85%0.85%0

54、.93%1.03%平均生息資產/平均總資產89.20%89.40%89.34%89.15%生息率4.57%4.43%4.39%4.39%每股指標（元）付息率2.42%2.40%2.38%2.38%EPS0.46 0.53 0.84 1.06 凈利差2.15%2.03%2.01%2.01%BVPS5.54 5.88 6.39 7.03 凈息差2.11%2.00%1.99%1.99%每股股利0.21 0.16 0.20 0.25 成本收入比27.46%25.00%26.50%27.46%估值指標資本狀況P/E5.73 4.99 3.13 2.48 資本充足率11.60%11.52%11.04%10

55、.63%P/B0.48 0.45 0.41 0.38 核心資本充足率9.54%9.60%9.14%8.82%P/PPOP1.88 1.47 1.33 1.18 風險加權系數64.42%64.00%64.00%64.00%股息收益率7.95%6.01%7.56%9.53%股息支付率32.79%28.10%28.47%28.77%資料來源：wind，浙商證券研究所。點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%股票評級與免責聲明32股票的投資評級以報告日后的6個月

56、內，證券相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深300指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深300指數表現1020；3.中 性：相對于滬深300指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深300指數表現10以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論 點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標

57、題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%行業評級與免責聲明33行業的投資評級以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好：行業指數相對于滬深300指數表現10%以上；2、中性：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3、看淡：行業指數相對于滬深300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論 行業

58、評級與免責聲明34法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投

59、資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式35浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層郵政編碼：200127 電話：(8621)80108518 傳真：(8621)80106010