交通運輸行業深度研究：公路鐵路出行復蘇展望與海外觀察-230207（30頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 交通運輸交通運輸 公路鐵路公路鐵路：出行：出行復蘇展望與海外觀察復蘇展望與海外觀察 華泰研究華泰研究 交通運輸交通運輸 增持增持 (維持維持)研究員 沈曉峰沈曉峰 SAC No.S0570516110001 SFC No.BCG366 +(86)21 2897 2088 研究員 林霞穎林霞穎 SAC No.S0570518090003 SFC No.BIX840 +(86)755 8249 2388 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標

2、價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 京滬高鐵 601816 CH 5.89 買入 安徽皖通高速公路 995 HK 8.92 買入 深圳高速公路股份 548 HK 9.76 買入 皖通高速 600012 CH 7.87 買入 粵高速 A 000429 CH 8.90 買入 招商公路 001965 CH 8.89 買入 資料來源：華泰研究預測 2023 年 2 月 07 日中國內地 深度研究深度研究 核心觀點核心觀點：出行復蘇進行時，盈利增長有望兌現：出行復蘇進行時，盈利增長有望兌現 闊別三年，春運“人從眾”再現勃勃生機。高速公路春運客車流量已超越2019 年，鐵路客運量也從 2022 年

3、Q4 底部快速回升。當前市場對春運結束后的出行趨勢仍存在較大分歧。觀察海外情況，我們認為公路鐵路客流將持續復蘇，即便發生新一輪感染，長期恢復趨勢或不受影響。展望國內，客流恢復到疫情前并非終點，潛在出行需求已不斷累加。當前公路鐵路估值尚未修復到疫情前水平。在鐵路板塊，我們推薦受益于客流回升與票價上漲的京滬高鐵。在公路板塊，我們認為 2023 年盈利增速高且股息率高的標的可能獲得更多青睞，推薦皖通高速 A+H、深高速 H、粵高速 A、招商公路。三年積蓄動能釋放，春運“煙火氣”回歸三年積蓄動能釋放，春運“煙火氣”回歸 伴隨防疫措施持續優化，民眾出行意愿顯著回升。在春節前 15 天，全國公共交通客流（

4、包括民航、鐵路、巴士和營運小客車、水運）恢復到 2019 年同期的 53%，其中鐵路恢復至 76%，私人交通客流（指高速公路小客車流量）恢復到 112%，總客流較 2022 年 Q4 顯著回升。除夕至初六，鐵路和高速公路客流進一步恢復至 2019 年同期的 83%和 116%?？紤]大學生與外出農民工已提前返鄉，節前返鄉數據或低于潛在水平，節后回城數據表現更好。特別是在正月初五至十六返程高峰，鐵路和高速公路客流已恢復到 2019年同期的 94%和 128%，彰顯回城務工需求的韌性?；謴偷揭咔榍安⒎墙K點，潛在出行需求不斷累加恢復到疫情前并非終點，潛在出行需求不斷累加 2022 年末，汽車保有量已較

5、 2019 年末增長 22.7%，名義 GDP 增速已增長22.1%，工業增加值已增長 16.7%。結合高速公路車流量與上述前瞻指標的彈性系數（歷史約為 1.1x），我們測算當前高速公路客車流量的潛在水平較2019 年增長約 23%，貨車流量的潛在水平增長約 22%。結合鐵路客運量與名義 GDP 的彈性系數（歷史約為 1.0 x），考慮商務出差頻率或低于疫情前，我們測算當前鐵路客運量潛在水平較 2019 年增長約 17%?？紤]客流恢復到潛在水平仍需要時間，我們預計 2023 年高速公路客車流量較 2019 年增長15-20%、貨車流量增長 20-25%，預計鐵路客運量恢復到 2019 年的 9

6、0%。海外海外疫后出行持續修復，私人交通節奏更快疫后出行持續修復，私人交通節奏更快 縱觀美國和日本出行復蘇情況，私人交通的恢復節奏比公共交通更快，短途出行的恢復時間比長途出行更早。私人交通與短途交通的代表是高速公路，而鐵路、航空則屬于公共交通、長途出行。從德國、法國、意大利、西班牙等高鐵強國的經驗看，鐵路客運量從疫情前的七成左右到完全恢復需要 2-4個季度時間。放松出行限制是航空和鐵路等長途客流復蘇的重要催化劑。遠程辦公比例的提升會降低城市內交通的恢復程度。在放松疫情管控后，各國經歷多輪感染高峰的沖擊。每輪感染高峰來臨時，客流在短期會受到拖累，公共交通降幅大于私人交通；感染高峰過后，出行頻次又

7、回到長期趨勢水平。公路鐵路公路鐵路估值估值修復尚未完成修復尚未完成，仍有參與機會，仍有參與機會 從估值水平看，公路指數股息率達到 4.6%，大幅高于 2019 年 3.6%的均值。公路指數股息率減去 10 年國債收益率可得到風險溢價率。由于公路板塊股息率上升、無風險利率下降，當前風險溢價率（1.7pp）大幅高于 2019 年（0.4pp），顯示估值修復尚未完成。京滬高鐵市凈率低于 2020 年初水平。自 2020 年 1 月上市以來，高鐵客流受疫情影響較大，導致京滬高鐵股價低靡。公司當前 PB（LF）（1.3 倍）已低于 IPO 發行價對應的 PB（1.5 倍）。風險提示：出行意愿下降，路網變

8、化超預期，收費標準下調。(25)(18)(11)(4)3Feb-22Jun-22Oct-22Jan-23(%)交通運輸滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 交通運輸交通運輸 正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.3 國內展望：三年積蓄動能釋放，出行有望持續修復國內展望：三年積蓄動能釋放，出行有望持續修復.4 高速公路車流量潛在增長水平測算.4 鐵路客運量潛在增長水平測算.6 春運出行大幅修復，2023 年客流展望樂觀.8 公路和高鐵估值尚未完全修復到 2019 年水平.10 龍頭企業的股價復盤：京滬高鐵、招商公路.12 海外觀察：疫后出行持續修復，私人交通節

9、奏更快海外觀察：疫后出行持續修復，私人交通節奏更快.15 美國案例：航空、鐵路、私家車客流均已恢復.15 日本案例：私家車流量已恢復，航空高鐵客流未完全恢復.17 歐洲鐵路客流總體接近疫情前水平.20 復盤海外高速公路上市公司運營表現.22 重點推薦重點推薦.26 京滬高鐵（601816 CH，買入，目標價：6.41 元）.26 皖通高速 A/H 股（600012 CH/995 HK，買入/買入，目標價：9.31 元/9.20 港幣）.26 深高速 H 股（548 HK，買入，目標價：9.76 港幣）.26 粵高速 A（000429 CH，買入，目標價：9.49 元）.26 招商公路（0019

10、65 CH，買入，目標價：8.89 元）.26 風險提示.27 nXgVvXsUmWcVeZcZoX8Z9PdNbRoMqQmOnOjMnNpNeRpPuMaQpPyRuOnRmRuOrNsN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 交通運輸交通運輸 核心觀點核心觀點 本文聚焦于公路鐵路行業的國內復蘇展望與海外觀察。在第一章，我們測算了中國高速公路車流量與鐵路客運量的潛在增長空間，并且給出 2023 年預測。在第二章，我們回顧了美國、日本、歐洲、拉丁美洲與澳達利亞的公路鐵路出行恢復情況，作為參考。主要觀點如下主要觀點如下：1、根據前瞻指標汽車保有量、名義 GDP、工業增

11、加值的累計變化與彈性系數變化，我們測算當前高速公路客車流量的潛在水平較 2019 年增長約 23%，貨車流量的潛在水平增長約 22%。從供需結果看，倘若出行完全恢復，中部高速公路的斷面交通量提升幅度或高于東部和西部。2、根據前瞻指標名義 GDP 的累計變化與彈性系數變化，并且考慮商務出差頻率可能低于疫情前，我們測算當前鐵路客運量潛在水平較 2019 年增長約 17%，高鐵客流潛在增速可能高于總體水平。3、我們預計，2023 年全國高速公路客車流量較 2019 年增長 15-20%、貨車流量增長 20-25%，預計鐵路客運量恢復到 2019 年的 90%。4、縱覽海外國家出行復蘇情況，私人交通的

12、恢復節奏比公共交通更快，短途出行的恢復時間比長途出行更早。放松疫情管控力度是航空和鐵路等長途客流復蘇的重要催化劑。遠程辦公比例的提升會降低城市內交通的恢復程度。產業結構差異可能導致遠程辦公比例不同。在放松疫情管控后，各國經歷多輪感染高峰的沖擊。每輪感染高峰來臨時，短期客流受拖累，但其長期恢復趨勢不受影響。區別于市場的觀點區別于市場的觀點：當前市場對春運結束后的出行趨勢仍存在較大分歧，部分投資者認為春運客流水平較高是受到返鄉需求集中釋放的影響，并對春運結束后的客流恢復較為謹慎。參考海外情況，我們認為公路鐵路客流將持續復蘇，如有新一輪感染高峰沖擊，出行長期恢復趨勢不會受到影響。展望國內，我們對高速

13、公路車流量與鐵路客運量恢復到潛在水平持樂觀看法。投資建議投資建議 在盈利端，伴隨出行復蘇，高速公路車流量與高鐵客運量正在回升，公路鐵路盈利基本面有望持續改善。在估值端，當前公路板塊股息率高于 2019 年均值，京滬高鐵 PB 仍低于 2020年初 IPO 定價對應的 PB，顯示估值尚未修復到疫情前水平。在鐵路板塊，我們推薦受益于客流回升與票價上漲的京滬高鐵。在高速公路板塊，我們認為 2023 年盈利增速高且股息率高的標的可能獲得更多青睞，推薦皖通高速 A+H、深高速 H、粵高速 A、招商公路。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 交通運輸交通運輸 國內展望：國內展望：

14、三年三年積蓄動能積蓄動能釋放，釋放，出行出行有望有望持續持續修復修復 新冠疫情發生三年來，居民出行需求不斷累積，當前出行強度低于潛在水平。在本章，我們測算了高速公路車流量與鐵路客運量的潛在增長水平，并且展望了 2023 年出行恢復情況。高速高速公路公路車流量車流量潛在增長水平測算潛在增長水平測算 高速公路客車流量高速公路客車流量潛在水平潛在水平較較 2019 年增長約年增長約 22.7%。汽車保有量是高速公路車流量的前瞻指標（高速公路車流量=汽車保有量 x 出行頻率）。在疫情前，全國高速公路客車流量增速（2015-2019 年 CAGR：11.9%）與汽車保有量增速（同期 CAGR：11.0%

15、）基本相近。二者彈性系數（1.1）大于 1，意味著在消費升級背景下，私家車出行頻率小幅上升。2022 年末全國汽車保有量較 2019 年末增長 22.7%，考慮居民假期時長同疫情前一致，我們保守假設私家車出行頻率不變，即彈性系數為 1.0，推算當前高速公路客車流量的潛在水平應較2019 年增長 22.7%。圖表圖表1：疫情前，高速公路客車流量與汽車保有量的彈性系數約疫情前，高速公路客車流量與汽車保有量的彈性系數約 1.1 圖表圖表2：高速公路客車流量潛在水平較高速公路客車流量潛在水平較 2019 年增長年增長 23%注：客車流量口徑為在途車輛數，2020 年起交通部不再發布該數據。資料來源：交

16、通部，公安部，Wind，華泰研究 資料來源：公安部，Wind，華泰研究 圖表圖表3：受益于消費升級，中國汽車受益于消費升級，中國汽車保有量保有量增長是長期趨勢增長是長期趨勢 資料來源：公安部，Wind，華泰研究 受益于城鎮化與制造業轉移受益于城鎮化與制造業轉移，我國中部我國中部省份的潛在省份的潛在出行需求增速較快出行需求增速較快。我們以民用汽車擁有量增速代表總需求變化，以收費高速公路里程增速代表總供給變化。按總需求增幅排序，西部和中部潛在出行需求增幅高于東部。按總供給增幅排序，西部高速公路里程增幅高于中部和東部。從供需結果看，中部地區的民用汽車擁有量密度改善幅度好于東部和西部。倘若出行完全恢復

17、，中部高速公路的斷面交通量提升幅度或高于東部和西部。(10)(5)0510152025301Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19高速公路客車流量同比汽車保有量同比(%)彈性系數：1.1(10)(5)0510152025301Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22汽車保有量較2019年同期變化客車流量潛在增長水平(%)潛在增長水平：23%14.3 13.7 12.4 11.5 12.8 11.8 10.5 8.2 8.1 6.2 5.6 02468101214

18、160.00.51.01.52.02.53.03.520122013201420152016201720182019202020212022汽車保有量同比增速（右軸）(億輛)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 交通運輸交通運輸 圖表圖表4：各省汽車保各省汽車保有量有量與高速公路里程的變化與高速公路里程的變化 總需求變化總需求變化 總供給變化總供給變化 供需結果供需結果 供需結果供需結果 民用民用汽車擁有量汽車擁有量增速增速（1）收費高速公路里程收費高速公路里程增速增速（2）密度變化（密度變化（1）-（2）汽車擁有汽車擁有量量/高速公路里程高速公路里程 2020

19、-2021 CAGR 2018-2019 CAGR 2020-2021 CAGR 2018-2019 CAGR 2020-2021 年均 2018-2019 年均 2021 年；輛/公里 全國全國 7.7 10.2 6.2 3.8 1.4 6.4 1,825 北京 2.2 2.4 -2.8 7.5 5.0 -5.1 6,193 河北 5.8 9.0 4.8 6.5 1.0 2.5 2,291 江蘇 6.7 8.9 1.2 2.5 5.5 6.4 4,576 上海 6.1 7.1 -6.1 7.1 7,082 福建 7.1 10.5 4.1 3.0 3.0 7.5 1,355 浙江 7.6 9.

20、1 6.4 5.6 1.2 3.5 3,762 廣東 7.8 10.8 12.1 4.3 -4.3 6.5 2,542 遼寧 7.8 8.8 0.2 1.4 7.6 7.4 2,302 山東 8.4 10.0 8.7 4.3 -0.3 5.7 3,743 天津 8.0 3.6 1.1 1.7 6.9 1.9 2,746 海南 10.9 10.1 na na na na na 東部均值東部均值 7.1 8.2 3.6 3.7 3.5 4.5 3,659 內蒙古 7.1 9.6 1.2 6.1 5.9 3.4 999 吉林 6.9 7.9 9.7 7.5 -2.8 0.5 1,195 黑龍江 7.

21、1 8.9 0.1 0.0 7.0 8.9 1,309 山西 7.4 9.6 0.6 2.9 6.8 6.6 1,434 湖北 8.1 12.5 6.1 2.4 2.0 10.1 1,450 安徽 8.2 13.2 2.0 2.2 6.1 11.0 2,094 河南 8.1 12.5 4.2 0.8 3.9 11.6 2,624 湖南 8.9 12.9 2.0 3.0 6.8 9.9 1,264 江西 8.9 13.6 1.7 1.6 7.2 12.0 1,132 廣西 11.1 15.9 10.4 6.9 0.6 9.0 1,118 中部均值中部均值 8.2 11.6 3.8 3.3 4.4

22、 8.3 1,462 青海 7.6 9.6 1.8 -0.0 5.8 9.6 418 四川 7.5 9.9 5.2 5.8 2.3 4.1 1,794 云南 7.7 9.2 24.5 5.1 -16.8 4.1 1,040 寧夏 8.2 9.8 11.3 2.1 -3.1 7.7 890 貴州 8.1 13.4 7.1 8.6 0.9 4.8 804 重慶 8.6 11.6 10.4 1.2 -1.7 10.4 1,490 陜西 8.6 10.9 8.2 1.9 0.4 9.0 1,232 新疆 9.0 9.6 7.0 6.5 2.0 3.1 918 甘肅 8.8 9.3 16.7 1.7 -

23、7.9 7.6 790 西藏 9.8 16.9 na na na na na 西部均值西部均值 8.4 11.0 10.2 3.6 -1.9 7.4 1,042 注：海南和西藏收費高速公路里程為零；北京 2021 年收費高速公路里程較 2019 年下降。資料來源：國家統計局，各省收費公路統計公報，Wind，華泰研究 高速公路高速公路貨貨車流量車流量潛在水平潛在水平較較 2019 年增年增長長 22%。在疫情前，全國高速公路貨車流量（2015-2019 年 CAGR：10.0%）與名義 GDP（同期 CAGR：9.3%）的彈性系數為 1.1；全國公路貨運量（2015-2019 年 CAGR：7.

24、1%）與工業增加值（同期 CAGR：6.1%）的彈性系數為 1.16。高速公路貨車流量增速高于公路總貨運量增速，主要因為高速公路以其速度優勢吸引了地方道路貨車改走高速。公路貨運與前瞻指標的彈性系數的波動較大，主要受到產成品存貨周期的影響。在補庫存周期，彈性系數較大；在去庫存周期，彈性系數較小。2022 年中國名義 GDP 較 2019 年增長 22.1%，工業增加值增長 16.7%。參考圖表 16，我國當前仍處于去庫存階段，公路貨運量與高速公路貨車流量處于底部水平。我們保守假設兩項彈性系數為 1，推算當前公路總貨運量的潛在水平應較 2019 年增長 16.7%，當前高速公路貨車流量的潛在水平應

25、較 2019 年增長 22.1%。在 2021 年，我國公路貨運量就已恢復到 2019 年的 114%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 交通運輸交通運輸 圖表圖表5：疫情前，高速公路貨車流量與名義疫情前，高速公路貨車流量與名義 GDP 的彈性系數為的彈性系數為 1.1 圖表圖表6：高速公路貨車流量潛在水平較高速公路貨車流量潛在水平較 2019 年增長年增長 22%注：貨車流量口徑為在途車輛數，2020 年起交通部不再發布該數據。資料來源：交通部，Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 鐵路客運量鐵路客運量潛在增長水平測算潛在增長水平測算 鐵路鐵路客運量

26、客運量潛在水平潛在水平較較 2019 年增長約年增長約 16.6%。在疫情前，全國鐵路客運量增速（2015-2019年 CAGR：9.2%）與名義 GDP（同期 CAGR：9.3%）的彈性系數為 1.0。2022 年中國名義 GDP 較 2019 年增長 22.1%?？紤]到線上辦公比例較 2019 年提升，居民商務出差頻率可能低于疫情前，我們保守假設彈性系數為 0.75，推算鐵路總客運量的潛在水平應較 2019年增長 16.6%。由于高鐵較普鐵有競爭優勢，高鐵客流潛在增速可能高于鐵路總體水平。圖表圖表7：疫情前，鐵路客運量與名義疫情前，鐵路客運量與名義 GDP 的彈性系數約的彈性系數約 1.0

27、 圖表圖表8：鐵路客運量潛在水平較鐵路客運量潛在水平較 2019 年增長年增長 16.6%資料來源：國家鐵路局，Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 回顧 2020-2022 年，高速公路收費車流量最高恢復曾到疫情前 111%（2021 年 3 月），航空國內線客運量最高恢復到 108%（2021 年 4 月），鐵路客運量最高曾恢復到 96%（2021年 5 月）。在 2021 年 3-5 月，中國居民接種首輪疫苗后出行意愿較高，并且疊加返鄉探親需求釋放，帶動了出行強勁復蘇。2021 年出行數據為當下的出行復蘇提供了驗證窗口。(10)(5)0510152025301Q15 3Q15

28、 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19高速公路貨車流量同比名義GDP同比(%)彈性系數：1.1(10)(5)0510152025301Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22工業增加值較2019年同期變化名義GDP較2019年同期變化貨車流量潛在增長水平(%)潛在增長水平：22%(10)01020301Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19鐵路客運量同比名義GDP同比(%)彈性系數：1.0(10)01020301Q20

29、2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22名義GDP較2019年同期變化鐵路客運量潛在增長水平(%)潛在增長水平：16.6%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 交通運輸交通運輸 圖表圖表9：高速公路車流量曾恢復到高速公路車流量曾恢復到 2019 年的年的 109%（2021 年年 3 月）月）圖表圖表10：鐵路客運量曾恢復到鐵路客運量曾恢復到 2019 年的年的 96%（2021 年年 5 月）月）資料來源：交通部規劃院，華泰研究 資料來源：國家鐵路局，Wind，華泰研究 圖表圖表11：國內線航空客運

30、量曾恢復到國內線航空客運量曾恢復到 2019 年的年的 108%（2021 年年 4 月）月）圖表圖表12：航空國際線客運量仍處于底部航空國際線客運量仍處于底部 資料來源：交通部，Wind，華泰研究 資料來源：交通部，Wind，華泰研究 圖表圖表13：營運性公路客運量曾恢復到營運性公路客運量曾恢復到 2019 年的年的 63%（2020 年年 10 月）月）圖表圖表14：城市公交城市公交/地鐵地鐵/出租車客運總量曾恢復到出租車客運總量曾恢復到 2019 年的年的 85%（2021 年年 4 月）月）注：營運性公路客運量主要指城際巴士客運量，不包括私家車 資料來源：交通部，Wind，華泰研究 資

31、料來源：交通部，Wind，華泰研究 5,00010,00015,00020,00025,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2022年2021年2020年2019年(輛/日)0.00.51.01.52.02.53.03.54.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2022年2021年2020年2019年(億人次)01,0002,0003,0004,0005,0006,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2022年2021年2020年2019年(萬人次)01002003004005006007008001月2月3月

32、4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2022年2021年2020年2019年(萬人次)024681012141月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2022年2021年2020年2019年(億人次)0102030405060701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2022年2021年2020年2019年(億人次)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 交通運輸交通運輸 春運出行大幅修復，春運出行大幅修復，2023 年客流展望樂觀年客流展望樂觀 邁入邁入 2023 年后，私家車出行快速恢復。年后，私家車出行快速恢復。今年春

33、運前半程（1.7-1.21），高速公路小客車流量同比增長 13%，較 2019 年同期增長 12%。私人交通恢復進度快于公共交通。私人交通恢復進度快于公共交通。同期，鐵路和航空客運量恢復到 2019 年的 76%和 69%。除夕至初六，鐵路、民航和高速公路客流進一步恢復至 2019 年同期的 83%、72%和 116%，高速公路客流同時受到節假日免費因素的影響?？紤]大學生與外出農民工已提前返鄉，節前返鄉數據低于潛在水平，節后回城數考慮大學生與外出農民工已提前返鄉，節前返鄉數據低于潛在水平，節后回城數據表現更好。據表現更好。特別是在正月初五至十六返程高峰，鐵路、民航和高速公路客流已恢復到 201

34、9年同期的 94%、80%和 128%，彰顯回城務工需求的韌性?？紤]到春運數據有返鄉需求集中釋放的影響，春節結束后的常態車流量或逐步修復到潛在水平，我們預計我們預計 2023 年全國高速公路客車流量年全國高速公路客車流量較較 2019 年增長年增長 15-20%。圖表圖表15：春運前春運前 31 天天，高速公路車流量恢復到，高速公路車流量恢復到 2019 年同期的年同期的 118%資料來源：交通部，華泰研究 高速公路貨車流量有弱周期性高速公路貨車流量有弱周期性，與制造業景氣度緊密相關與制造業景氣度緊密相關。以庫存周期（約 2-4 年）來劃分，2016-2017 高速公路貨車流量相較于名義 GD

35、P 的彈性系數較高，主要因為處于被動去庫存到主動補庫存階段，運輸生產活躍度高，貨車業主更傾向于節約時間而不是節省過路費，促進地方道路貨車駛入高速公路。2018-2019 年，彈性系數環比下降，主要因為處于被動補庫存到主動去庫存階段，邏輯與 2016-2017 年正好相反。圖表圖表16：庫存周期：當前處于主動去庫存階段庫存周期：當前處于主動去庫存階段 資料來源：Wind，華泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000臘月十六臘月十七臘月十八臘月十九臘月二十臘月廿一臘月廿二臘月廿三臘月廿四臘月廿五臘月廿六臘月廿七臘月廿八臘月廿九臘月三十正月初一正月初二正月初三正

36、月初四正月初五正月初六正月初七正月初八正月初九正月初十正月十一正月十二正月十三正月十四正月十五正月十六正月十七正月十八正月十九正月二十正月廿一正月廿二正月廿三正月廿四正月廿五2023年2022年2021年2020年2019年(萬輛次)303540455055606570(25)(20)(15)(10)(5)051015202520152016201720182019202020212022工業企業:產成品存貨:累計同比PMI:新訂單（右軸）(%)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 交通運輸交通運輸 伴隨經濟回溫，貨車流量有向上彈性。伴隨經濟回溫，貨車流量有向上

37、彈性。我國當前仍處于去庫存階段，高速公路貨車流量處于底部。2023 年伴隨經濟復蘇，貨車流量相對經濟增長的彈性系數有望上行。華泰宏觀組預計，2023 年中國工業增加值同比增長 6.1%，名義 GDP 增長同比增長為 8.8%（2023/1/29報告上調 2023 年增長預測至 6.2%）。我們已測算當前高速公路貨車流量的潛在水平應較2019 年增長 22.1%?？紤] 2023 年 GDP 增長帶動貨車流量潛在水平進一步提升，我們預我們預計，計，2023 年全國高速公路貨車流量年全國高速公路貨車流量較較 2019 年增長年增長 20-25%。國鐵集團在2023年工作會議設定的2023年工作目標為

38、旅客發送量恢復到 2019年的75%。今年春節前 15 天（即回鄉客流），鐵路客運量已恢復到 2019 年同期的 76%；春節假期期間（除夕至初六），鐵路客運量進一步恢復到 2019 年同期的 83%。我們預計，我們預計，2023 年全年全國鐵路客運量恢復到國鐵路客運量恢復到 2019 年的年的 90%。圖表圖表17：春運前春運前 31 天天，鐵路客運量恢復到，鐵路客運量恢復到 2019 年同期的年同期的 84%資料來源：交通部，華泰研究 回顧回顧 2 2019019-20222022 年年，京滬高鐵的收入恢復情況與全國鐵路客運量趨勢一致。京滬高鐵的收入恢復情況與全國鐵路客運量趨勢一致。京滬高

39、鐵目前專注于旅客運輸主業，但其優質的客流也給予公司未來拓展車站零售商業和周邊土地開發的基礎。京滬高鐵作為稀缺通道資源，長期價值并未因疫情而改變。京滬高鐵作為稀缺通道資源，長期價值并未因疫情而改變。圖表圖表18：京滬高鐵的收入恢復情況與全國鐵路客運量趨勢一致京滬高鐵的收入恢復情況與全國鐵路客運量趨勢一致 注：1Q19-4Q19 京滬高鐵收入為重述后口徑，含京福安徽收入在內 資料來源：Wind，華泰研究 02004006008001,0001,2001,400臘月十六臘月十八臘月二十臘月廿二臘月廿四臘月廿六臘月廿八臘月三十正月初二正月初四正月初六正月初八正月初十正月十二正月十四正月十六正月十八正月

40、二十正月廿二正月廿四2023年2022年2021年2020年2019年(萬人次)02468101202,0004,0006,0008,00010,00012,0001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22京滬高鐵營業收入全國鐵路客運量（右軸）(百萬元)(億人次)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 交通運輸交通運輸 出行出行市場市場回暖回暖催化高鐵票價彈性釋放催化高鐵票價彈性釋放。京滬高鐵從 2020 年底開始啟用浮動票價機制。根據12306 網站，2022 年北京-上海高鐵商務座/一等

41、座/二等座票價較原固定票價上漲約20.1%/5.5%/6.2%。相較于民航票價，高鐵仍具有較大漲價空間。目前京滬線經濟艙全價票為 2150 元，而高鐵二等座票價浮動上限僅為 662 元。伴隨出行市場回暖，京滬高鐵標桿車快車的比例有望增加、客座率有望恢復；在此背景下，平均票價亦有望進一步上漲。圖表圖表19：北京至上海高鐵客票均價較原固定票價的漲幅北京至上海高鐵客票均價較原固定票價的漲幅 注：4 月至 6 月上旬，北京往返上海高鐵僅保留 1 對標桿車/天，使 2Q22 平均票價較高 資料來源：12306 網站，華泰研究 公路和高鐵估值尚未完全修復到公路和高鐵估值尚未完全修復到 2019 年年水平水

42、平 公路板塊股息率高于疫情前水平。公路板塊股息率高于疫情前水平。2020-2022 年，公路全收益指數累計回報達到 10%，主要來自股息收益而非股價回報。從估值水平看，公路指數 PE（TTM）基本回到了 2019 年水平（10.1x PE（TTM），板塊 TTM 歸母凈利潤接近 2019 年數值；公路指數股息率（近12 個月）達到 4.6%，大幅高于 2019 年 3.6%的均值。我們將公路指數股息率減去 10 年國債收益率得出風險溢價率。由于公路板塊股息率上升以及無風險利率的下降，當前公路板塊風險溢價率（1.7 個百分點）大幅高于 2019 年（0.4 個百分點），顯示估值低于 2019 年

43、。誠然公路股價在誠然公路股價在2022年已年已啟動上漲，但啟動上漲，但未來復蘇預期未充分反映未來復蘇預期未充分反映，板塊，板塊仍有參與機會仍有參與機會。2022年，在大盤下跌的背景下，公路板塊相對萬得全 A 獲得超額收益，同時也錄得絕對收益。當前公路指數 PE（TTM）相對萬得全 A PE（TTM）的比例已修復到 2019 年末水平?？紤]2022 年是公路業績低谷期，2023 年出行復蘇帶來的盈利增長并未超前反映在股價中，板塊仍有參與機會。過去三年，有多家公路公司上調分紅率。當前公路板塊股息率相對萬得全 A 股息率的比例高于 2019 年末水平。圖表圖表20：公路全收益指數三年累計上漲公路全收

44、益指數三年累計上漲 10%注：2019 年 12 月 31 日=100 資料來源：Wind，華泰研究 051015202530352Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22商務座一等座二等座(%)7080901001101201301401502020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01公路指數萬得全A 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 交通運輸交通運輸 圖表圖表21：公路指數公路指數 PE 圖表圖表22：公路指數股息率公路指數股息率 資料來源：Wind

45、，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表23：公路指數公路指數 PE（TTM）相對萬得全）相對萬得全 A PE（TTM）的變化的變化 圖表圖表24：公路指數股息率相對萬得全公路指數股息率相對萬得全 A股息率股息率的變化的變化 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 京滬高鐵市凈率低于京滬高鐵市凈率低于 2020 年初水平年初水平。自 2020 年 1 月上市以來，公司高鐵客流受疫情影響較大，導致股價持續低靡。公司當前股價低于 IPO 發行價 4.88 元，公司當前 PB（LF）（1.3倍）已經低于上市發行價對應的市凈率水平（1.5 倍）。當前京滬高鐵 PB（LF）

46、相對萬得全A PB（LF）的比例遠低于 2020 年初水平。圖表圖表25：京滬高鐵京滬高鐵 PB（LF）低于）低于 2020 年初水平年初水平 圖表圖表26：京滬高鐵京滬高鐵 PB（LF）相對萬得全）相對萬得全 A PB（LF）的變化的變化 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0510152025302019-012020-012021-012022-012023-01公路指數 PE(TTM)萬得全A PE(TTM)(x)2019年公路均值：10.1x PE(TTM)012345672019-012020-012021-012022-012023-01公路指數股息率10

47、年國債到期收益率(%)2019年公路股息率均值：3.6%公路股息率與無風險利率的溢價均值：0.4pp0.00.20.40.60.81.01.22019-012020-012021-012022-012023-01公路 PE/萬得全A PE(x)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52019-012020-012021-012022-012023-01公路股息率/萬得全A股息率(x)1.01.21.41.61.82.02.22.42.64.04.55.05.56.06.57.07.58.02020-012020-082021-032021-102022-052022-12京

48、滬高鐵收盤價市凈率（右軸）(%)(x)IPO發行價4.88元0.00.20.40.60.81.01.21.41.62020-012020-082021-032021-102022-052022-12京滬高鐵PB/萬得全A PB(x)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 交通運輸交通運輸 龍頭企業的股價復盤：京滬高鐵、招商公路龍頭企業的股價復盤：京滬高鐵、招商公路 圖表圖表 27-28 總結了總結了京滬高鐵上市以來的股價表現京滬高鐵上市以來的股價表現。引起下跌的主要原因包括：1）每輪疫情來臨，高鐵客流受損；2）客流恢復程度低于市場預期；3）成長股上漲時，價值型股票吸引

49、力下降；4）股東解禁后減持股票。驅動上漲的要素包括：1）每輪疫情結束，高鐵客流恢復；2）成長股下跌時，價值型股票吸引力上升。我們預計京滬高鐵 2023 年/2024 年本線車客運量恢復到 2019 年的 86%/112%，歸母凈利潤恢復到 2019 年（經重述）的 66%/115%。同時，在出行復蘇程度較好的月份，客流與盈利恢復程度有望超過當年均值。在此背景下，出行復蘇預期可能前置?？紤]公司 2022 年預虧 3.87.3 億元，業績基數較低，并且公司當前股價 4.76 元（2023/2/6 收盤價）低于 2020年初 IPO 發行價（4.88 元），客流恢復有望驅動股價上漲。圖表圖表27：京

50、滬高鐵股價復盤（京滬高鐵股價復盤（2020-2021 年年）資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表28：京滬高鐵股價復盤（京滬高鐵股價復盤（2022 年至今年至今）資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 交通運輸交通運輸 圖表圖表29：京滬高鐵歸母凈利潤京滬高鐵歸母凈利潤 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表 29-30 總結了招商公路總結了招商公路 2019 年至今的股價表現年至今的股價表現。引起下跌的關鍵原因包括：1）每輪疫情來臨，高速公路車流量受損；2）收費標準下調，減免天數增加；3）成長股上漲時，價值型股票吸引力下降。驅動上漲的

51、要素包括：1）每輪疫情結束，高速公路車流量恢復；2）成長股下跌時，價值型股票吸引力上升。我們預計招商公路 2023 年/2024 年歸母凈利潤同比增長 15%/18%，分別恢復到 2019 年的122%/144%。公司當前股價 7.77 元（2023/2/6 收盤價）低于 2019 年末股價（8.77 元）。車流量復蘇有望驅動股價上漲。圖表圖表30：招商公路股價復盤（招商公路股價復盤（2020-2021 年年）資料來源：Wind，華泰研究 100-71-56-105-34 15(150)(100)(50)050100150(20)02040608010012014020192020202120

52、22E2023E2024E經重述后歸母凈利潤較2019年變化（右軸）(億元)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 交通運輸交通運輸 圖表圖表31：招商公路股價復盤（招商公路股價復盤（2022 年至今年至今）資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表32：招商公路歸母凈利潤招商公路歸母凈利潤 資料來源：Wind，華泰研究 100-49 14 6 22 44(60)(40)(20)0204060801001200102030405060702019202020212022E2023E2024E經重述后歸母凈利潤較2019年變化（右軸）(億元)(%)免責聲明和披露以及分

53、析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 交通運輸交通運輸 海外海外觀察觀察：疫后出行持續修復，私人交通節奏更快：疫后出行持續修復，私人交通節奏更快 縱觀海外國家出行復蘇情況，私人交通比公共交通的恢復節奏更快，短途出行比長途出行的恢復時間更早。放松疫情管控力度是航空和鐵路等長途客流復蘇的重要催化劑。遠程辦公比例的提升會降低城市內交通的恢復程度。各國遠程辦公比例不同，導致交通站場出行恢復程度差異較大。在放松疫情管控后，各國經歷多輪感染高峰的沖擊。每輪感染高峰來臨時，短期客流受拖累，但長期恢復趨勢基本不受影響。美國案例美國案例：航空、鐵路、私家車客流均已恢復：航空、鐵路、私家車客流均已恢復 根

54、據牛津大學編制的新冠政府響應嚴格指數，美國對疫情的管控可分為三個階段：嚴格防控（2020 年 3 月-2021 年 1 月）、逐步放松（2021 年 2 月-2022 年 2 月）、全面放開（2022年 3 月至今）。我們分階段復盤了各類交通工具載運客流的恢復情況。（注：牛津大學研究團隊根據9個指標計算得出嚴格指數，用以衡量政府防疫政策的嚴格程度，分數越高代表越嚴格。這9個指標包括：學校關閉；工作場所關閉；取消公共活動；限制公眾集會；關閉公共交通；居家要求；公共宣傳；限制國內出行；限制國際旅行。）圖表圖表33：根據嚴格指數，根據嚴格指數，美國對疫情的管控美國對疫情的管控可可分為三分為三個個階段

55、階段 注：2022 年 3 月，美國白宮發布“the National COVID-19 Preparedness Plan”，旨在引導美國進入新常態，成為全面放松階段的拐點 資料來源：Oxford Coronavirus Government Response Tracker，Our world in data，華泰研究 在嚴格防控階段在嚴格防控階段，私人交通的恢復，私人交通的恢復程度程度比公共交通更比公共交通更高高。在圖表 25，州際公路客車行駛里程體現了私家車出行水平，而航空旅客吞吐量、鐵路客運量、城市公共交通（公交/地鐵/出租車）客運量、城際巴士客運量則代表廣義公共交通出行水平。在美國

56、嚴格防控階段，由于擔心因人群聚集導致感染新冠，私家車出行的恢復程度最高，而廣義公共交通客流處于底部。在 2021 年 1 月下旬（嚴格防控階段尾聲），私家車出行恢復到 2019 年同期的 9 成左右，航空客運量、城市公共交通客運量、城際巴士客運量為 2019 年同期的 3-4 成左右。在逐步放松階段在逐步放松階段，長途出行快速，長途出行快速回升，私家車回升，私家車率先恢復到疫情前水平。率先恢復到疫情前水平。在美國逐步放松階段，以航空旅客吞吐量為代表的長途客流快速回升，同時以城市公共交通和城際巴士客運量為代表的短途客流也同步復蘇。在 2022 年 2 月下旬（逐步放松階段尾聲），航空旅客吞吐量恢

57、復到 2019 年同期的 8 成左右；城市公共交通和城際巴士客運量恢復到 2019 年同期的 5-6 成左右；私家車出行水平已經率先恢復到 2019 年水平，州際公路客車行駛里程在2021 年 6 月基本恢復到 2019 年同期水平，而后與 2019 年同期基本持平。在全面在全面放松放松階段階段，私家車私家車出行保持出行保持平穩，長途出行進一步修復。平穩，長途出行進一步修復。在此階段，各州旅行限制繼續松綁，航空客流持續回升。美國城鎮和鄉村州際公路/其他干道的車流量都已恢復到疫情前水平并且保持平穩，但城市公共交通與較疫情前水平仍有較大差距并且也保持平穩，可能與遠程辦公比例提升有關。根據 Goog

58、le Mobility Trends，美國交通站場（公交/地鐵/火車站等）與工作場所的到訪人次都較疫情前有一定差距，并且二者恢復程度相近，側面說明居家辦公比例較疫情前提高。0102030405060708001020304050607080902020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09x 10000美國新增新冠肺炎確診病例：7日移動平均嚴格指數（右軸）(萬例)第一階段：嚴格防控第二階段：逐步放松第三階段：全面放松 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 交通運輸交通運輸 每輪每輪感染感

59、染高峰沖擊下高峰沖擊下，出行短期，出行短期受拖累受拖累，但不改變長期恢復趨勢但不改變長期恢復趨勢。由于美國放松管控的時間較早，不同新冠毒株帶來多輪感染高峰。每輪感染高峰來臨時，總出行頻次有所下降，其中公共交通客流降幅大于私人交通客流降幅，長途出行頻次降幅大于短途出行頻次降幅。每輪感染高峰結束后，出行頻次又快速回升至長期趨勢水平。圖表圖表34：美國各交通方式較疫情前美國各交通方式較疫情前 2019 年同期年同期的的變化變化 資料來源：美國交通部，華泰研究 圖表圖表35：美國各場景出行人次較疫情前美國各場景出行人次較疫情前的變的變化化 注：數據口徑為各場景出行人次（經過 7 天移動平均調整）較疫情

60、前 2020 年 1 月 3 日至 2 月 6 日中位數的變化；交通站場包括地鐵站、公共汽車站和火車站等公共交通樞紐；休閑娛樂場所包括餐館、咖啡館、購物中心、主題公園、博物館、圖書館、電影院等場所；超市藥店場所包括超市、農貿市場、特色食品店和藥店等場所。資料來源：Google Mobility Trends，Our world in data，華泰研究 圖表圖表36：美國公路車流量較美國公路車流量較 2019 年同期的變化年同期的變化 資料來源：美國交通部，華泰研究 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%1月-05-20204月-15-20207月-18-202010

61、月-24-20201月-30-20215月-02-20218月-08-202111月-14-20212月-19-20225月-28-20228月-28-2022州際公路 客車行駛里程航空 旅客吞吐量鐵路 客運量城市公共交通 客運量城際巴士 客運量(60)(50)(40)(30)(20)(10)01020302020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-08交通站場工作場所休閑娛樂超市藥店(%)(50)(40)(30)(20)(10)010202020年1月2020年2月2020年3月2020

62、年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月鄉村州際公路鄉村其他干道城鎮州際公路城鎮其他干道(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 交通運輸交通運輸 日本案例日本案例：私家車流量已恢復，航

63、空高鐵客流未完全恢復：私家車流量已恢復，航空高鐵客流未完全恢復 根據牛津大學編制的新冠政府響應嚴格指數，日本對疫情的管控可分為三個階段：嚴格防控（2020 年 1 月-2021 年 9 月）、逐步放松（2021 年 10 月至 2022 年 9 月）、全面放松（2022年 10 月至今）。整體整體看看，日本交通出行的演變日本交通出行的演變趨勢趨勢與美國相似與美國相似。由于由于日本日本進入進入全面放松階全面放松階段較晚，目前段較晚，目前新干線與航空等新干線與航空等長途客流尚未完全恢復。長途客流尚未完全恢復。日本私人交通的恢復日本私人交通的恢復程度程度比公共交通比公共交通高，短途出行的恢復節奏比長

64、途出行快高，短途出行的恢復節奏比長途出行快。在嚴格防控階段，高速公路車流量的恢復進度最快并且程度最高，航空、鐵路、巴士等廣義公共交通客流處于底部。在 2021 年 9 月（嚴格防控階段尾聲），高速公路車流量恢復到 2019 年同期的 9 成左右，航空和新干線等長途客流恢復到 2019 年同期的 4-5 成左右，民鐵、巴士和乘用車等短途客流恢復到 2019 年同期的 7 成左右（注：新干線主要服務于跨城市旅行，平均運距約268公里（2019年），相當于高鐵列車；民鐵運營的普通鐵路線主要用于短途通勤，平均運距約10.4公里，相當于往返城區間的市域快軌和地鐵；巴士和乘用車主要服務于短途客流，不含私家

65、車）。在逐步放松階段，日本高速公路車流量基本恢復到 2019 年水平，隨后保持平穩；航空和新干線等長途客流在逐步放松階段快速回升，在 2022 年 9 月恢復到 2019 年同期的 7-8 成左右，民鐵、巴士和乘用車等短途客流則恢復到 2019 年同期的 8 成左右。根據 Google Mobility Trends，日本工作場所的到訪人次恢復程度高于交通站場的恢復程度，說明私家車通勤比例高于疫情前水平。在日本進入全面放松階段后，目前出行數據尚未披露，暫無法判斷恢復情況。與美國相似，日本也經歷多輪感染高峰，客流短期受損，但長期恢復趨勢不變。圖表圖表37：根據嚴格指數，日本根據嚴格指數，日本對疫

66、情的管控對疫情的管控可可分為分為三個三個階段階段 注：2022 年 10 月，日本全面放開入境游，成為全面放松階段的拐點 資料來源：Oxford Coronavirus Government Response Tracker，Our world in data，華泰研究 010203040506005101520252020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09x 10000第三階段：全面放松日本新增新冠肺炎確診病例：7日移動平均嚴格指數（右軸）(萬例)第一階段：嚴格防控第二階段：逐步放松 免責聲明和披露以及分析師

67、聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 交通運輸交通運輸 圖表圖表38：日本各場景出行人次較疫情前日本各場景出行人次較疫情前的變的變化化 注：數據口徑為各場景出行人次（經過 7 天移動平均調整）較疫情前 2020 年 1 月 3 日至 2 月 6 日中位數的變化；交通站場包括地鐵站、公共汽車站和火車站等公共交通樞紐；休閑娛樂場所包括餐館、咖啡館、購物中心、主題公園、博物館、圖書館、電影院等場所；超市藥店場所包括超市、農貿市場、特色食品店和藥店等場所。資料來源：Google Mobility Trends，Our world in data，華泰研究 圖表圖表39：日本各交通方式客運量較日本各

68、交通方式客運量較 2019 年同期的年同期的變化變化 資料來源：日本國土交通省，華泰研究 圖表圖表40：日本高速公路車流量相較于日本高速公路車流量相較于 2019 年同期的水平年同期的水平（%）注：R2/R3/R4 指的是 2020 年/2021 年/2022 年 資料來源：日本國土交通省，華泰研究 (70)(60)(50)(40)(30)(20)(10)010202020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-08交通站場工作場所休閑娛樂超市藥店(%)(100)(80)(60)(40)(20

69、)0202020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09新干線航空民鐵巴士和乘用車(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 交通運輸交通運輸 日本擁有眾多的鐵路上市公司。日本擁有眾多的鐵路上市公司。其中，頭部企業為運營新干線的 JR 東海（9022 JP）、JR東日本（9020 JP）、JR 西日本（9021 JP）。復盤日本高鐵上市公司股價，1）在嚴格防控階段，新干線客流量處于底部，但三家 JR 公司股價已開始上漲，可能因為預期前置；2）在逐步放松階段，新干線客流逐步回升，但三家 JR

70、 公司股價反而表現低靡。這可能因為：1）新干線客流量恢復較慢，并未恢復到疫情前水平；2）鐵路票價漲價彈性有限。相較于相較于日本日本新干線新干線，中國高鐵中國高鐵客流客流內生增速較內生增速較快快，同時同時票價票價漲價漲價空間更大空間更大。由于經濟低增長、城鎮化紅利結束、人口老齡化，疫情前日本鐵路旅客運輸周轉量復合增速不到 1%（1990-2019），運輸需求缺乏成長性。而在中國，疫情前 2015-2019 年鐵路客運量 CAGR達到 9.2%，其中高鐵客運量 CAGR 達到 27%。日本高鐵票價高于其國內線航空票價 33%，而中國高鐵票價比航空票價低 29%。2021 財年（2021 年 4 月

71、-2022 年 3 月）日本國內航線全服務航空的每公里平均票價約為 18.3 日元（折合人民幣 1.0 元），而日本新干線的每公里平均票價約為 24.3 日元（折合人民幣 1.3 元）。2021 年中國高鐵/國內線全服務航空的每公里票價約 0.42/0.59 元。圖表圖表41：日本高鐵上市公司股價變化日本高鐵上市公司股價變化 注：口徑為 JR 東海/東日本/西日本/日經 225 股價相較于 2019 年末的前復權變化 資料來源：日本國土交通省，華泰研究 圖表圖表42：日本鐵路票價缺乏彈性日本鐵路票價缺乏彈性 資料來源：Wind，華泰研究 (50)(40)(30)(20)(10)01020304

72、050602020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10東海東日本西日本日經225(%)(10)(5)051015202020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09日本:CPI:鐵路票價(含JR):同比日本:CPI:飛機票價:同比(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 交通運輸交通運輸 圖表圖表43：疫情前的疫情前的日本鐵路旅客周轉量日本鐵路

73、旅客周轉量內生增速較低內生增速較低 注：1980-2005 年間的增速指的是每 5 年復合增速，2006-2019 年間的增速指的是每年同比增速 資料來源：日本統計局、華泰研究 歐洲歐洲鐵路客流總體接近疫情前水平鐵路客流總體接近疫情前水平 在歐洲，法國、意大利、德國、西班牙等為世界高鐵強國，其 2020 年高鐵客運量排在全球前 7 名（國際鐵路聯盟）。我們在本節復盤了歐洲主要國家的嚴格指數變化及其鐵路客流的恢復情況。整體看，歐洲鐵路客流恢復趨勢與美國和日本相似。由于歐洲主要國家進入全整體看，歐洲鐵路客流恢復趨勢與美國和日本相似。由于歐洲主要國家進入全面放松階段較早，鐵路客流已經大幅恢復至接近疫

74、情前水平。面放松階段較早，鐵路客流已經大幅恢復至接近疫情前水平。根據牛津大學編制的新冠政府響應嚴格指數，歐洲多國在 2021 年 3 月逐步放松疫情防控措施，在 2022 年初進入全面放松階段。在嚴格防控階段，德國、法國、英國、意大利、西班牙鐵路客運量處于低位；進入逐步放松階段后，鐵路客運量逐步修復；在全面放松階段，上述國家鐵路客流快速修復至接近疫情前水平，其中德國鐵路客運量率先完全恢復。圖表圖表44：歐洲主要國家的嚴格指數變化趨勢歐洲主要國家的嚴格指數變化趨勢 資料來源：Oxford Coronavirus Government Response Tracker，Our world in d

75、ata，華泰研究 根據 Google Mobility Trends，截至 2022 年 10 月，德國、法國、意大利、西班牙的交通站場出行人次已恢復到 2019 年同期水平，但英國尚未完全恢復。這與美國和日本的情況形成反差。我們認為各國遠程辦公比例不同，導致各國交通站場出行人次恢復程度差異較大。(3)(2)(1)012342002503003504004505001980 1985 1990 1995 2000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019日本鐵路旅客周轉量同比增速（右軸）

76、(十億人公里)(%)01020304050607080901002020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10德國法國英國意大利西班牙第一階段：嚴格防控第二階段：逐步放松第三階段：全面放松 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 交通運輸交通運輸 圖表圖表45：歐洲主要國家的交通站場出行人次較疫情前歐洲主要國家的交通站場出行人次較疫情前的變的變化化 注：數據口徑為各場景出行人次（經過 7 天移動平均調整）較疫情前 2020 年 1 月 3 日至 2 月 6 日中位數的變化；交通站場包括地鐵

77、站、公共汽車站和火車站等公共交通樞紐。資料來源：Google Mobility Trends，Our world in data，華泰研究 圖表圖表46：歐洲主要國家鐵路客運量歐洲主要國家鐵路客運量較較疫情前疫情前的變化的變化 注：統計口徑為鐵路客運量較 2019 年同期的變化 資料來源：歐盟統計局，華泰研究 觀察德國案例，疫情防控的松緊對長途鐵路客流影響程度大。在德國全面放松階段，德國聯邦鐵路（未上市）的長途旅客周轉量快速回升至 2019 年同期水平。盡管多輪感染高峰來襲，但并不改變鐵路長途客流的恢復趨勢。圖表圖表47：德國新冠肺炎感染人數與嚴格指數德國新冠肺炎感染人數與嚴格指數 資料來源：

78、Oxford Coronavirus Government Response Tracker，Our world in data，華泰研究 (100)(80)(60)(40)(20)0202020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10GermanyFranceUnited KingdomItalySpain(%)(100)(80)(60)(40)(20)0201Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22德國法國英國意大利西班牙(%)01020304050607080900

79、5101520252020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09x 10000德國新增新冠肺炎確診病例：7日移動平均嚴格指數（右軸）(萬例)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 交通運輸交通運輸 圖表圖表48：德國聯邦鐵路德國聯邦鐵路長途長途旅客周轉量旅客周轉量已恢復到疫情前水平已恢復到疫情前水平 資料來源：Deutsche Bahn 官網，華泰研究 復盤海外高速公路上市公司運營復盤海外高速公路上市公司運營表現表現 Atlantia（ATL IM）是全球最大的收費公路運營商，主要運營路產

80、位于歐洲的法國、意大利、西班牙，以及拉丁美洲的墨西哥、巴西、智利。根據牛津大學編制的新冠政府響應嚴格指數，法國、意大利、西班牙在 2021 年 3 月逐步放松疫情防控措施；巴西、智利、墨西哥開始放松防控措施的時間集中在 2021 年上半年。公司公司旗下歐洲高速公路項目車流量在旗下歐洲高速公路項目車流量在 2021年末基本恢復年末基本恢復到到 2019 年年水平水平，隨后保持平穩隨后保持平穩。拉丁美洲高速公路項目車流量在。拉丁美洲高速公路項目車流量在 2021 年下年下半年恢復到疫情前水平半年恢復到疫情前水平，隨后保持較隨后保持較快快的內生增長的內生增長。在基本面復蘇的支撐下，Atlantia

81、的股價從2020年Q1的底部逐步回升直至2021年末。Atlantia在2022年3月收到Benettons 和 Blackstone 的聯合收購邀約，并且于 2022 年 12 月摘牌，公司 2022 年股價與基本面脫鉤，不具有參考性。圖表圖表49：Atlantia 歐洲收費公路項目車流量較歐洲收費公路項目車流量較疫情前疫情前的變化的變化 注：受限于數據可得性，2020 年的統計口徑為日均車流量較 2019 年同期的變化，2021-2022 年的統計口徑為行駛車公里較 2019年同期的變化；法國、西班牙、墨西哥數據來自 Atlantia 子公司 Abertis；意大利 2020-2021 年

82、數據來自 Atlantia 前子公司 Autostrade per lItalia，意大利 2022 年數據來自 Abertis 資料來源：Atlantia 官網，華泰研究 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07德國聯邦鐵路旅客周轉量（長途）2019年同期水平(mn pkm)Lockdown in GermanyMar 2020Shutdown in GermanyNov 2020Tighter measuersOct

83、2021EasingMar 2022(100)(80)(60)(40)(20)0202020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09法國意大利西班牙(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 交通運輸交通運輸 圖表圖表50：Atlantia 拉丁美洲收費公路項目車流量較拉丁美洲收費公路項目車流量較疫情前疫情前的變化的變化 注：受限于數據可得性，2020 年的統計口徑為日均車流量較 2019 年同期的變化，2021-2022 年的統計口徑為行駛車公里較 2019年同期的變化；巴西和智利數據來

84、自 Atlantia 與 Abertis，墨西哥數據來自 Abertis 資料來源：Atlantia 官網，華泰研究 圖表圖表51：拉丁美洲主要國家的嚴格指數拉丁美洲主要國家的嚴格指數 資料來源：Oxford Coronavirus Government Response Tracker，Our world in data，華泰研究 圖表圖表52：Atlantia 公司公司股價的變化股價的變化 注：統計口徑為 Atlantia 公司股價與意大利富時 MBI 指數相較于 2019 年末的前復權變化 資料來源：Wind，華泰研究 (80)(60)(40)(20)02040602020-012020

85、-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09巴西智利墨西哥(%)01020304050607080901002020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09巴西智利墨西哥(60)(50)(40)(30)(20)(10)01020302020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09亞特蘭蒂亞意大利富時MIB(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 交通運

86、輸交通運輸 Transurban（TCL AU）是澳洲最大的收費公路運營商，運營的多數路產位于澳大利亞的悉尼、墨爾本、布里斯班，少數路產位于美國大華盛頓地區、加拿大蒙特利爾。根據牛津大學編制的新冠政府響應嚴格指數，澳大利亞在 2021 年 10 月逐步放松疫情防控措施。截至2022 年 Q3,公司公司旗下旗下澳大利澳大利亞亞高速公路項目高速公路項目整體整體車流量車流量已已基本恢復基本恢復到到疫情前疫情前水平水平。北美北美高高速公路項目車流量速公路項目車流量恢復到恢復到 2019 年的年的 9 成左右成左右。Transurban 作為基礎設施基金在澳洲證券交易上市，目前股價已恢復到 2020 年

87、初水平。Transurban 線上調查（2022 年 6 月）結果顯示：1）人們每周前往工作場所或學習地點的平均天數為 3.5 天，并且希望疫情沖擊結束后每周保留約 1.8 天遠程辦公；2）24%的人已經改變了通勤方式，其中大多數人從公共交通工具轉向私人車輛；3）大多數人預計未來 12個月交通方式整體保持不變，乘坐公共交通工具頻次略有增加（注：TransurbanUrban Mobility Trends；線上調查收集了5066名18歲以上并且擁有駕照的來自澳大利亞、美國和加拿大的受訪者數據，數據收集時間為2022年6月）。圖表圖表53：澳大利亞新冠肺炎感染人數與嚴格指數澳大利亞新冠肺炎感染人

88、數與嚴格指數 資料來源：Oxford Coronavirus Government Response Tracker，Our world in data，華泰研究 圖表圖表54：Transurban 澳大利亞澳大利亞收費公路項目車流量較收費公路項目車流量較疫情前疫情前的變化的變化 注：統計口徑為日均車流量較 2019 年同期的變化 資料來源：Transurban 官網，華泰研究 01020304050607080900246810122020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09x 10000澳大利亞新增新冠肺炎確

89、診病例：7日移動平均嚴格指數（右軸）(萬例)(60)(50)(40)(30)(20)(10)010202020-Q1 2020-Q2 2020-Q3 2020-Q4 2021-Q1 2021-Q2 2021-Q3 2021-Q4 2022-Q1 2022-Q2 2022-Q3悉尼墨爾本布里斯班(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 交通運輸交通運輸 圖表圖表55：Transurban 北美北美收費公路項目車流量較收費公路項目車流量較疫情前疫情前的變化的變化 注：統計口徑為日均車流量較 2019 年同期的變化 資料來源：Transurban 官網，華泰研究 圖表圖

90、表56：Transurban REIT 價格價格變化變化 注：統計口徑為 Transurban REIT 價格與澳大利亞 S&P300 指數相較于 2019 年末的前復權變化 資料來源：Wind，華泰研究 (80)(70)(60)(50)(40)(30)(20)(10)0102020-Q1 2020-Q2 2020-Q3 2020-Q4 2021-Q1 2021-Q2 2021-Q3 2021-Q4 2022-Q1 2022-Q2 2022-Q3大華盛頓地區蒙特利爾(%)(40)(30)(20)(10)010202020-012020-052020-092021-012021-052021-0

91、92022-012022-052022-09Transurban澳大利亞S&P300(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 交通運輸交通運輸 重點推薦重點推薦 京滬高鐵京滬高鐵（601816 CH，買入買入，目標價目標價：6.41 元元）1）核心通道資源的長期價值不因疫情而改變。2）高鐵提價有望打開盈利上行空間。目標價 6.41 元是基于 WACC=8.34%和永續增長率 g=3%得出,報告日期 2023/2/1。風險提示：新冠疫情，票價管制，成本上漲，路網分流，股東減持。皖通皖通高速高速 A/H 股股（600012 CH/995 HK，買入買入/買入，買入，目

92、標價目標價：9.31 元元/9.20 港幣港幣）1）寧宣杭高速在2022年底全線貫通，合寧高速南京段/滁河大橋改擴建于2021年年底/2022年 7 月完工，路網貫通有望促進車流量增長。2）伴隨“長三角一體化”和“長江經濟帶”戰略的實施，公司有望受益于制造業向中西部 轉移紅利。我們使用 DDM 估值法，給予公司 A 股目標價人民幣 9.31 元，基于 CAPM 計算折現率Ke=8.8%；給予公司港股目標價 9.20 港幣，基于 Ke=10.3%，報告日期 2023/2/1。風險提示：出行意愿下降，路網變化超預期，資本開支超預期，費率下調。深高速深高速 H 股股（548 HK，買入買入，目標價目

93、標價：9.76 港幣港幣）1）公司核心路產位于深圳市，受益于香港與內地恢復通關；2）居民出行意愿上升，有望帶動車流量向好。我們使用分部估值法對深高速 H 股進行估值，給予目標價為 9.76 港幣?？紤]到公司混業經營，我們對公司收費公路業務及環保業務合計內在價值的測算折讓 30%。我們對核心收費公路業務的估值是基于DCF估值法，WACC為7.39%，并且假設項目經營到期后無償交還，報告日期 2022/10/31。風險提示：車流量增速低于預期，環保項目、路產收購進展不及預期，資本開支高于預期，收費標準下調?；浉咚倩浉咚?A（000429 CH，買入買入，目標價目標價：9.49 元）元）1）公司核心

94、路產位于粵港澳大灣區，出行需求的釋放有望帶動車流量向好。2）廣佛-佛開-開陽-陽茂粵西大通道已完成改擴建，前期分流至云湛高速的車輛持續回流該通道，廣佛免費也對佛開產生誘增效應。我們的目標價 9.49 元是取 DCF 和 PE 測算的均值。DCF 基于 WACC=6.59%。PE 基于 9.9x 2023E PE，在行業中樞 7.9x 2022PE上給予 25%溢價，以反映公司高分紅率優勢，報告日期 2023/2/2。風險提示：出行意愿下降，路網變化超預期，資本開支超預期，費率下調。招商公路招商公路（001965 CH，買入買入，目標價目標價：8.89 元）元）1）公司作為高速公路投資運營龍頭企

95、業，有望受益于基礎設施公募 REITs。2）在長期賽道，我們看好公司路橋投資里程增長與后端產業鏈發展前景。我們使用分部估值法對招商公路進行估值，給予目標價為 8.89 元。我們對核心收費公路業務的估值是基于 DCF 估值法，WACC 為 7.38%，并且假設項目經營到期后無償交還，報告日期 2022/11/1。風險提示：出行意愿不佳，經濟增速放緩，收費標準降低，資本開支超預期。圖表圖表57：重點推薦公司一覽表重點推薦公司一覽表 收盤價收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(

96、當地幣種當地幣種)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 京滬高鐵 601816 CH 買入 4.76 6.41 233,747 0.10-0.01 0.15 0.26 47.60-476.00 31.73 18.31 安徽皖通高速公路 995 HK 買入 7.00 9.20 11,610 0.91 0.91 1.08 1.19 7.69 7.69 6.48 5.88 深圳高速公路股份 548 HK 買入 7.20 9.76 15,702 1.11 1.02 1.03 1.22 6.49 7.06 6.99 5.90 皖通高速 600012

97、CH 買入 7.74 9.31 12,838 0.91 0.91 1.08 1.19 8.51 8.51 7.17 6.50 粵高速 A 000429 CH 買入 7.75 9.49 16,204 0.81 0.62 0.83 0.87 9.57 12.50 9.34 8.91 招商公路 001965 CH 買入 7.77 8.89 48,005 0.77 0.71 0.82 0.98 10.09 10.94 9.48 7.93 注：數據截至 2023 年 2 月 6 日 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 交通運輸交通

98、運輸 風險提示風險提示 1）出行意愿下降出行意愿下降 疫情可能對居民出行意愿產生影響。2）路網變化超預期）路網變化超預期 基建提速可能對存量項目產生車輛分流或誘增影響，使區域競爭格局發生變化。3）收費標準下調）收費標準下調 收費公路的收費標準由政府主導制定。如果政府降低收費標準，對行業盈利有負面影響。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 交通運輸交通運輸 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，沈曉峰、林霞穎，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任

99、何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在

100、損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本

101、報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交

102、易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受

103、制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期

104、貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 交通運輸交通運輸 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_d

105、isclosure 其他信息請參見下方“美“美國國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標

106、的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師沈曉峰、林霞穎本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公

107、司投資銀行業務的收入。招商公路（001965 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識

108、到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評

109、級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 交通運輸交通運輸 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA

110、）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017

111、 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司