《銳明技術-公司研究報告-全球商用車智能物聯領導者藍海揚帆行穩致遠-250410（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《銳明技術-公司研究報告-全球商用車智能物聯領導者藍海揚帆行穩致遠-250410（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20252025 年年 0404 月月 1010 日日 銳明技術銳明技術(002970.SZ)(002970.SZ)公司深度分析公司深度分析 全球商用車智能物聯全球商用車智能物聯領導者領導者，藍海揚帆，藍海揚帆行穩致遠行穩致遠 證券研究報告證券研究報告 行業應用軟件行業應用軟件 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 54.1054.10 元元 股價股價 (2025(2025-0404-09)09)42.6242.62 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)7,555.7

2、0 流通市值流通市值(百萬元百萬元)4,949.86 總股本總股本(百萬股百萬股)177.28 流通股本流通股本(百萬股百萬股)116.14 1212 個月價格區間個月價格區間 25.46/59.18 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益-12.8-5.7 47.3 絕對收益絕對收益-19.3-8.1 51.6 趙陽趙陽 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522040001 相關報告相關報告 商用車商用車智能物聯領導者智能物聯領導者，掘金掘金藍海藍海市場市場 銳明技術是全球商用車智能物聯領導者，以提升安全和效率

3、為目標，利用 AI 視頻等技術實現 Vision Zero（零事故）的愿景。公司深耕車載視頻監控領域二十余年，面向貨運、校車、公交、出租等商用車輛營運場景提供行業信息化解決方案。公司憑借全球領先的產品競爭力全球領先，根據 2024 年 Berg Insight 的報告，公司在商用車視頻遠程信息處理方案安裝量排名全球第一。隨著人工智能與大數據集合，安防信息化產品快速迭代，更能夠對風險精準判別、更好的監測車輛狀態和司機行為，而此類主動式視頻遠程信息處理系統的全球滲透率尚且較低，藍海市場空間廣闊?！案邇r值“高價值+新技術新技術”雙輪驅動行業飛輪加速增長”雙輪驅動行業飛輪加速增長 高價值需求高價值需求

4、：無論在交通運輸還是交通出行方面，效率、成本、安全等問題逐漸受到重視，車隊運營者在成本管理、貨物管理、資源配置、安全預防管控等方面的精細化需求提升，車聯網可幫助車隊降本增效、保障公共安全和駕駛安全，因此市場對商用車智能物聯解決方案的需求快速提升。新新技術驅動：技術驅動：隨著智能物聯、大數據、人工智能（包括大模型）、自動駕駛技術以及無線通信等技術的發展和演進，商用車的安全和效率提升相關解決方案的效果和價值得到大幅的提升。安全運營商普遍認為行業的第三代全車智能產品已初具規?；?，行業加速邁向第四代“協同智能”的趨勢已經形成。第四代解決方案通過智能化的風險聚類與精準判別，能夠預見并有效預防各類潛在的安

5、全隱患，助力商用車運營者做出更為科學、精準的運營管理決策。堅定“一國一策”戰略，堅定“一國一策”戰略，優化全球優化全球供應供應鏈鏈布局布局 公司采用“一國一策”戰略，針對歐美市場，公司主要采用 ODM 策略，借此快速拓展合作客戶進而獲得更大的市場占有率；而在中東等新興國家，公司則通過自主品牌獲得更高溢價。目前公司在海外的營收占比已超過一半，在全球不同地域多點開花，北美、歐洲、中東、南美、亞太等區域均進入良性發展軌道。此外，為應對地緣風險，公司提早布局產能出海，在越南投資興建的海外第一家智能制造中心正式投產啟用，產品直通率及良品率在達標基礎上持續穩定向好。憑借技術優勢和成本優勢，公司有望受益于海

6、外市場滲透率持續提升。投資建議：投資建議：銳明技術是全球商用車智能物聯領導者，下游客戶對主動安全和降本增效的需求驅動下，疊加技術進步提升解決方案的效果和價值量，有-11%4%19%34%49%64%79%94%109%2024-042024-082024-112025-03銳明技術銳明技術滬深滬深300300 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/銳明技術銳明技術 望實現快速增長。我們預計公司 2024 年-2026 年的收入分別為26.79/27.97/35.14 億元，歸母凈利潤分別為 2.89/3.83/5.45 億元。首次給予買入-A

7、 的投資評級，6 個月目標價為 54.10 元，相當于 2025年 25 倍的動態市盈率。風險提示：風險提示：地緣政治惡化風險、商用車銷量不及預期、市場競爭加劇風險、假設不及預期風險。（百萬元）（百萬元）20202222A A 2022023 3A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 主營收入主營收入 1,383.8 1,699.3 2,678.8 2,796.7 3,514.0 凈利潤凈利潤 -146.6 101.9 289.0 383.1 544.8 每股收益每股收益(元元)-0.85 0.59 1.67 2.22 3.15 市盈率市盈率(倍倍

8、)-22.78 51.92 34.60 26.10 18.35 市凈率市凈率(倍倍)2.46 3.74 5.87 4.79 3.80 凈利潤率凈利潤率 -10.6%6.0%10.8%13.7%15.5%凈資產收益率凈資產收益率 -10.2%7.3%18.5%20.2%23.1%數據來源：Wind 資訊，國投證券證券研究所預測 公司深度分析公司深度分析/銳明技術銳明技術 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 一圖導讀.5 1.銳明技術：全球商用車智能物聯領導者.6 1.1.深耕車載視頻監控領域，業績考核彰顯信心.6 1.2.構筑解決方案護城河，產品競爭

9、力全球領先.7 1.3.熬過寒冬行穩致遠，煉內功筑三級研發架構.9 2.行業景氣：貨運增長潛力大，全球商用車法規趨嚴.12 2.1.貨車銷量復蘇增長，車隊經營者管理規模擴大.12 2.2.全球商用車法規趨嚴，歐標實行拉動前裝業務.13 3.高價值：降本增效和主動安全的需求提升.16 4.新技術：提升解決方案的效果和價值量.18 5.走出去：出?；虺蓜儇撌?，產能外遷優化供應鏈布局.20 5.1.堅定“一國一策”出海戰略，海外收入快速增長.20 5.2.強化全球銷售網絡，越南建廠提早應對地緣風險.21 6.他山之石：車隊管理及物聯網龍頭 Samsara 乘勢而上.22 7.盈利預測與投資建議.28

10、 7.1.主營業務基本假設與預測.28 7.2.投資建議.29 風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖 1.一圖梳理銳明技術核心邏輯.5 圖 2.銳明技術發展歷程.6 圖 3.銳明技術創始人簡介和股權結構（2024 年三季報）.6 圖 4.公司基礎產品體系.7 圖 5.銳明行業解決方案.8 圖 6.2019-2024Q3 營業收入及同比增速.9 圖 7.2019-2024Q3 歸母凈利潤及同比增速.9 圖 8.2024 年上半年主營業務收入結構（按行業分）.9 圖 9.2024 年上半年主營業務收入結構（按產品分）.9 圖 10.2019-2024Q3 毛利率.10 圖 11.2019-2024

11、Q3 費用率.10 圖 12.公司三級研發架構.11 圖 13.全球商用車銷量趨勢（單位：百萬輛）.12 圖 14.亞歐、北美等地貨運市場增長較快.12 圖 15.2020-2027E 貨車銷量（單位：百萬輛）.12 圖 16.貨運經營者管理規模持續擴大.13 圖 17.中小貨運公司的事故率高于大型貨運車輛和超大貨運公司.13 圖 18.歐標安全管理系統產品.15 圖 19.行業客戶對車聯網的需求特征及發展趨勢.16 圖 20.物聯網技術賦能降本增效和效益增長.16 圖 21.商用車的安全、合規和效率提升領域的技術發展.19 圖 22.人工智能為車聯網功能迭代提供支撐.19 圖 23.2019

12、-2024H1 國內外營收占比.20 圖 24.2023 年分區域營收占比.20 公司深度分析公司深度分析/銳明技術銳明技術 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 25.2019-2024H1 國內外毛利率對比.20 圖 26.銳明越南工廠.22 圖 27.Samsara 發展歷程和 ARR 增長變化.23 圖 28.Samsara 互聯運營云平臺（Connected Operations Cloud）.25 圖 29.使用 Samsara 可降低車輛運營成本.26 圖 30.使用 Samsara 帶來的收益是其成本投入的是 9 倍以上.26 圖 31.Samsa

13、ra 和銳明收入對比（單位：億人民幣）.27 表 1：2024 年員工持股計劃考核目標.7 表 2：全球 TOP10 車隊視頻管理系統提供商（2023 年）（單位：臺）.8 表 3：我國交通運輸業安全管理和信息化建設相關政策.14 表 4：海外其他國家車輛安全相關法規.15 表 5：銳明技術海外子公司情況.21 表 6：Samsara 部分產品功能列舉.23 表 7：2022-2026E 銳明技術主營業務拆分及預測.28 表 8：銳明技術重要財務數據和盈利預測.29 表 9：可比公司估值表（2025-3-24）.29 公司深度分析公司深度分析/銳明技術銳明技術 本報告版權屬于國投證券股份有限公

14、司，各項聲明請參見報告尾頁。5 一圖導讀一圖導讀 “多行業、多行業、雙雙驅動、一戰略驅動、一戰略”：銳明技術在商用車視頻監控細分市場擁有全球領先的產品和技術，在“高價值需求”和“技術持續迭代”的雙輪驅動下，解決方案在貨車、校車、公交等多行業賦能公共安全和駕駛安全。同時，公司堅定全球化布局方針，穩步推進出海戰略，有望受益于海外市場“空間大且滲透率低”而實現快速增長。以下是我們對銳明技術整體邏輯的一圖梳理總結：圖圖1.1.一圖梳理銳明技術核心邏輯一圖梳理銳明技術核心邏輯 資料來源：國投證券證券研究所整理 公司深度分析公司深度分析/銳明技術銳明技術 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見

15、報告尾頁。6 1.1.銳明技術：全球商用車銳明技術：全球商用車智能物聯領導者智能物聯領導者 1.1.1.1.深耕車載視頻監控領域，業績考核彰顯信心深耕車載視頻監控領域，業績考核彰顯信心 全球商用車全球商用車視頻監控信息化視頻監控信息化龍頭，龍頭，以提升安全效率為目標的以提升安全效率為目標的AIoTAIoT智能物聯解決方案提供商。智能物聯解決方案提供商。公司創立于 2002 年，2006 年公司中標首個政府投資建設車載系統深圳市電子公交項目；2008 年，公司成為 CCTV 移動傳媒、北京奧運會設備供應商；經過多年發展，公司于 2019 年成功在深交所主板上市。公司作為以商用車（包括交通運輸車輛

16、、交通出行車輛及作業生產車輛）的安全、合規和效率提升為核心目標的 AIoT 智能物聯解決方案提供商，致力于利用人工智能、高清視頻、大數據、自動駕駛等技術手段來實現商用車的運營安全、駕駛安全及效率提升，幫助客戶減少交通事故和貨物丟失的發生，同時助力交通出行及運輸企業或車隊提升運營效率。圖圖2.2.銳明技術發展歷程銳明技術發展歷程 資料來源：公司官網，國投證券證券研究所 聯合創始人持股穩定，長期合作深耕視頻監控行業聯合創始人持股穩定，長期合作深耕視頻監控行業。前兩大股東是公司聯合創始人趙志堅和望西淀，截止 2024 年三季報分別持股 24.99%和 18.02%。兩位創始人均是技術背景出身，共事合

17、作超過 30 年，曾共同任職于四川長虹電子集團、深圳先科電子股份有限公司、香港超越集團三家公司，長期深耕于視頻監控行業，在電子科技領域研發和管理經驗豐富。圖圖3.3.銳明技術銳明技術創始人簡介和創始人簡介和股權結構（股權結構（2024 年三季報）年三季報）資料來源：公司公告，國投證券證券研究所整理 公司深度分析公司深度分析/銳明技術銳明技術 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 股權激勵調動核心員工積極性，股權激勵調動核心員工積極性，業績考核彰顯發展業績考核彰顯發展信心。信心。2024 年 5 月，公司發布了最新一期股權激勵計劃，向 146 名核心管理人員與核心技術（

18、業務）人員授予 342 萬份股票期權，考核目標值為：以公司 2023 年凈利潤為基數，2024/2025/2026 凈利潤增長率達到42.60%/65.80%/87.10%，換 算 后2024/2025/2026凈 利 潤 同 比 增 長 分 別 為42.60%/16.27%/12.85%。目前，2024 年前三季度的凈利潤已達到當年股權激勵的目標值，全年將超額完成考核目標。表表1 1：2 2024024 年員工持股計劃考核目標年員工持股計劃考核目標 考核年度考核年度 對應考核年度利潤對應考核年度利潤 目標值目標值 觸發值觸發值 2024 年 以公司 2023 年凈利潤為基數，2024 年凈利

19、潤增長率達到 42.60%以公司 2023 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不低于 21.20%2025 年 以公司 2023 年凈利潤為基數，2025 年凈利潤增長率達到 65.80%以公司 2023 年凈利潤為基數，2025 年凈利潤增長率不低于 44.20%2026 年 以公司 2023 年凈利潤為基數，2026 年凈利潤增長率達到 87.10%以公司 2023 年凈利潤為基數，2026 年凈利潤增長率不低于 66.70%資料來源：公司公告，國投證券證券研究所 1.2.1.2.構筑解決方案護城河，產品競爭力全球領先構筑解決方案護城河，產品競爭力全球領先 圍繞“安全”和“效率”完善

20、產品矩陣圍繞“安全”和“效率”完善產品矩陣，軟硬件多場景布局。，軟硬件多場景布局。公司專注于車載視頻監控領域的業務發展，主要產品包括車載視頻監控設備、車載攝像機、駕駛主動安全套件、司乘交互終端等智能車載設備及管理平臺軟件，以及一系列面向貨運、校車、公交、出租、兩客一危、渣土清運等商用車輛營運場景的行業信息化解決方案。圖圖4.4.公司基礎產品體系公司基礎產品體系 資料來源：公司公告，公司官網，國投證券證券研究所整理 1 1）貨運：）貨運：針對客貨運輸行業開發了一整套由車載部標終端系統、駕駛員行為監測系統、高級輔助駕駛系統、盲區行人監測系統、安全駕駛艙監測系統、防超員系統、防偷油系統、防貨物丟失損

21、壞系統、360 智能環視系統組成的智能化主動安全解決方案。2 2）出租車：出租車：銳明方案已經覆蓋了全國約 160 個左右的省會/直轄市、地級市和特別行政區；在全球，銳明已經實現了對亞太、歐洲、美洲、中東等區域，十余個國家，超過 50 萬輛出租車的信息化管理賦能。3 3）公交車）公交車：公司從 2006 年起進入公交領域，提供一整套由車載監控終端系統、安全駕駛艙智能監測系統、駕駛員行為監測系統、高級駕駛輔助系統、盲區行人監測系統、反恐抓拍系統、公交平臺組成的智能化公交解決方案。公司深度分析公司深度分析/銳明技術銳明技術 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 圖圖5.5

22、.銳明行業解決方案銳明行業解決方案 資料來源：公司官網，國投證券證券研究所 技術領先疊加成本優勢，技術領先疊加成本優勢，公司公司主營主營產品產品的的市場占有率市場占有率全球第一全球第一。在高度競爭的價值市場中，如果要在歐美市場站住腳跟，需要比歐美同行技術上領先一代，并且成本控制要更好。根據2023 年 Berg Insight 的報告，銳明技術作為領先的硬件供應商，公司在商用車視頻遠程信息處理方案以 210 萬臺移動 DVR 的安裝量排名全球第一，并提供與其設備一起廣泛使用的軟件儀表板。表表2 2：全球全球 TOPTOP1010 車車隊視頻管理系統提供商（隊視頻管理系統提供商（20232023

23、 年）年）（單位：臺）（單位：臺）公司名稱公司名稱 市場份額市場份額 主要市場主要市場 銳明技術 2,100,000 中國、北美、歐洲、亞太、拉丁美洲 Lytx 850,000 北美、歐洲、拉丁美洲、澳洲、南非 Samsara 700,000 北美、歐洲 Sensata INSIGHTS 400,000 北美、歐洲 Motive 265,000 北美 Howen 250,000 北美、歐洲、中東、亞太 Solera Fleet Solutions 200,000 北美、英國 Netradyne 175,000 北美 Nauto 150,000 北美、日本、歐洲 Vision Track 145

24、,000 英國、北美、歐洲 資料來源：Berg Insight，國投證券證券研究所 公司深度分析公司深度分析/銳明技術銳明技術 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 1.3.1.3.熬過寒冬行穩致遠，熬過寒冬行穩致遠，煉內功筑煉內功筑三級研發架構三級研發架構 收入與收入與凈凈利潤利潤恢復恢復高增高增，夯實內功保障供應鏈安全，夯實內功保障供應鏈安全。2020 年起公司業績增速下降，并于 2022年首次出現收入負增長和虧損的情況。在這三年里公司受到了來自 NDAA 法案和全球供應鏈危機的挑戰。2019 年以來美國 NDAA 法案公布迫使公司將原來基于海思的技術平臺替換，為

25、此公司投入大量資金和資源重構三級研發架構平臺，成功實現了從單芯片方案到多芯片方案的轉變，而花費較大資金購買現貨芯片導致預算投入較大。另外，為應對疫情引發的全球供應鏈安全問題，公司為保證客戶不斷供，以“成就客戶”為核心理念犧牲短期利潤。在行業下行期公司依舊保持對海外市場和研發的投入布局，終于熬過寒冬迎來曙光，2023 年起逐步恢復，根據最新的三季報披露，2024 年前三季度公司實現營業收入 19.18 億元，同比增長55.17%，歸母凈利潤 2.02 億元，同比增長 174.52%，快速回升甚至已超過疫情前的水平。圖圖6.6.2019-2024Q3 營業收入及同比增速營業收入及同比增速 圖圖7.

26、7.2019-2024Q3 歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，國投證券證券研究所 資料來源：Wind，國投證券證券研究所 貨運公交等貨運公交等行業信息化產品筑牢基本盤，前裝業務呈高增長趨勢。行業信息化產品筑牢基本盤，前裝業務呈高增長趨勢。分行業來看分行業來看，公司業務覆蓋交通運輸（包括貨運、物流企業、車隊等）、交通出行（包括公交、出租車、校車等）、前裝業務（主要客戶是汽車制造商）、創新業務（場景包括低速自動駕駛、礦山機械安全等）以及其他業務，2024H1 上述業務收入占比分別為 38.86%/33.20%/3.11%/2.12%/22.71%，同比增速分別是 41.

27、45%/17.53%/122.34%/9.76%/179.06%，其中貨運、公交、出租及校車仍是主力行業，發展態勢持續向好。按產品來看按產品來看，主營業務可分為商用車行業信息化產品、商用車通用監控產品和其他，2024H1 分別占比 66.05%/11.24%/22.71%。圖圖8.8.2024 年上半年年上半年主營業務收入結構（按行業分）主營業務收入結構（按行業分）圖圖9.9.2024 年上半年年上半年主營業務收入結構（按產品分）主營業務收入結構（按產品分）資料來源：公司公告，國投證券證券研究所 資料來源：公司公告，國投證券證券研究所 15.6416.0917.1313.8416.9919.1

28、8-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%0 05 5101015152020252520192019202020202021202120222022202320232024Q32024Q3營業收入（億元）營業收入（億元）YoYYoY1.952.350.31-1.471.022.02-800%-800%-600%-600%-400%-400%-200%-200%0%0%200%200%400%400%-2-2-1-10 01 12 23 320192019202020202021202120222022202320232024Q32024Q3歸母凈利潤（億元

29、）歸母凈利潤（億元）YoYYoY38.86%33.20%3.11%2.12%22.71%交通運輸交通運輸交通出行交通出行前裝業務前裝業務創新業務創新業務其他其他66.05%11.24%22.71%商用車行業信息化產品商用車行業信息化產品商用車通用監控產品商用車通用監控產品其他其他公司深度分析公司深度分析/銳明技術銳明技術 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 主營業務毛利率持續提升：主營業務毛利率持續提升：2021 年毛利率下滑主要系芯片為首的關鍵物料成本大幅上漲，對毛利率造成影響。2022 年后毛利率逐步回升，主要系 1）公司通過增加歐美等經濟發達的國家和價值市場

30、的銷售比例，造成毛利率大幅提升；2）公司重構三級研發架構，使得公司能夠通過增加可選供應商數量，優化供應鏈布局，增強供應鏈彈性，降低成本。2024 年前三季度公司的綜合毛利率為 39.2%，同比略有下滑的原因是銷售占比較高的外協加工業務增長較快，如扣除外協加工業務后，主營業務角度的毛利率同比提升了約 2.95 個百分點。圖圖10.10.2019-2024Q3 毛利率毛利率 資料來源：Wind，國投證券證券研究所 持續加大研發投入，三級研發架構持續加大研發投入，三級研發架構優化費用優化費用效果顯著效果顯著。2019-2022 年公司研發費用率分別是10.86%/13.12%/15.66%/20.3

31、6%，逐年攀升，主要系公司為重構三級研發架構導致研發費用增加。2023 年費用率全面優化，主要系公司依據市場需求及業務需要調整銷售人員配置、三級研發架構提升公司管理及研發效率所致。通過三級研發架構的進一步深化,架構頂層開放給核心合作伙伴,通過雙方分層合作開發等模式，進一步提升了公司的開發效率和快速交付能力，加強了與客戶的粘性,對銷售水平的提升起到了積極的推動作用。2024 年前三季度，費用率進一步優化，公司銷售/管理/研發費用率分別為 8.54%/8.78%/11.55%，分別較去年同期下降 3.89/2.54/2.77 個百分點。圖圖11.11.2019-2024Q3 費用率費用率 資料來源

32、：Wind，國投證券證券研究所 43.6%42.3%36.3%38.8%43.0%40.7%39.2%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%20192019202020202021202120222022202320232024H12024H12024Q32024Q3商用車行業信息化產品商用車行業信息化產品商用車通用監控產品商用車通用監控產品綜合毛利率綜合毛利率0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%20192019202020202021202120222022202320232024Q32024Q3銷售費用率銷售

33、費用率管理費用率管理費用率研發費用率研發費用率公司深度分析公司深度分析/銳明技術銳明技術 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 三級研發架構三級研發架構高效響應碎片化需求高效響應碎片化需求，有效解決公司原單一芯片方案的不利局面。，有效解決公司原單一芯片方案的不利局面。公司持續加大對硬件設計、功能安全、高清視頻、大數據等技術領域的研發投入，目前已經構建成熟、穩定、開放的“1+3”研發基礎平臺，可更加高效應對碎片化需求和快速響應客戶需求?！?”指一個硬件設計和研發能力，“3”指三個三級研發基礎平臺（嵌入式軟件三級研發平臺、云平臺三級研發平臺和 AI 算法三級研發平臺）。

34、通過提供強大、開放的基礎能力平臺，一方面大幅提升公司行業解決方案和行業定制需求的研發質量和效率，另一方面也幫助不同行業客戶快速開發定制化解決方案。公司持續投入的三級研發架構，基礎技術平臺的復用率超過 80%，研發效率進一步提升。圖圖12.12.公司三級研發架構公司三級研發架構 資料來源：公司年報，國投證券證券研究所 公司深度分析公司深度分析/銳明技術銳明技術 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 2.2.行業景氣行業景氣：貨運增長潛力貨運增長潛力大大，全球商用車法規趨嚴，全球商用車法規趨嚴 2.1.2.1.貨貨車銷量復蘇增長，車隊經營車銷量復蘇增長，車隊經營者者管理

35、管理規模擴大規模擴大 商用車銷量復蘇增長商用車銷量復蘇增長，相關安全信息化產品加速滲透相關安全信息化產品加速滲透。據羅蘭貝格咨詢發布的2023 年全球商用車關鍵趨勢白皮書，受全球經濟波動、疫情沖擊、標準切換等多重因素影響，全球商用車自 2019 年起進入銷量下行階段。伴隨外部環境因素影響逐步退出，預計自 2023 年起市場進入全球商用車銷量趨勢修復性增長階段，并有望在未來三年實現 5%的穩定增長。到 2025年，輕型商用車銷量將達到 1410 萬輛，中重型商用車銷量將達到 360 萬輛。受益于全球商用車銷量復蘇，前裝車載視頻監控產品有望快速放量。圖圖13.13.全球商用車銷量趨勢（單位：百萬輛

36、）全球商用車銷量趨勢（單位：百萬輛）資料來源：IHS、羅蘭貝格，國投證券證券研究所 快速快速的的工業化和城市化對貨物商品運輸的需求增加工業化和城市化對貨物商品運輸的需求增加，貨車銷量恢復增長，貨車銷量恢復增長。貨車是物流生態系統的重要組成部分，隨著各地經濟貿易往來加速，亞歐、北美等地對長距離貨物運輸的需求日益增長，因此貨車市場增長較快。據 Statista 數據表明，中國貨車銷量全球領先，且在2022 年后呈復蘇增長態勢。隨著車聯網技術的不斷進步，安裝基于視頻的安全解決方案在長途貨運市場中加速滲透，增長潛力大。圖圖14.14.亞歐、北美等地貨運亞歐、北美等地貨運市場增長較快市場增長較快 圖圖1

37、5.15.2020-2027E 貨車銷量（單位：百萬輛）貨車銷量（單位：百萬輛）資料來源：Modor Intelligence，國投證券證券研究所 資料來源：Statista，國投證券證券研究所 中小型貨運公司為主導中小型貨運公司為主導，車隊車隊管理管理的的市場規模市場規模擴大擴大。根據 BCG 數據顯示，中國貨運市場以中小型貨運公司為主導，其市場占比超過 50%。根據行業數據顯示，2020 年中小型貨運經營者管理的車輛總量占據行業總保有量約 50%，且預期到 2025 年將增長到 60%以上。同時，超大14.314.314.114.314.313.113.612.413.213.814.12

38、.93.13.63.83.73.53.72.93.23.53.60 02 24 46 68 8101012121414161620152015201620162017201720182018201920192020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E輕型商用車輕型商用車中重型商用車中重型商用車0 01 12 23 34 45 52021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E單位：百萬輛單位：百萬輛中國中國歐洲歐洲北美北美(美加墨美加墨)公司深度分析公

39、司深度分析/銳明技術銳明技術 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 和大型貨運經營者的管理規模擴大，而微型貨運經營者和個體戶的規模在縮小，整體貨運經營者的規模持續擴大，企業對安全保障、效率提升的重視程度更高。圖圖16.16.貨運經營者管理規模持續擴大貨運經營者管理規模持續擴大 資料來源：BCG中國公路貨運市場發展趨勢，國投證券證券研究所 中小貨運公司中小貨運公司存在安全管理薄弱的問題，存在安全管理薄弱的問題，對駕駛行為監管的需求更高對駕駛行為監管的需求更高。根據全國道路交通事故統計年報，90%的交通事故由人為因素導致，疲勞駕駛、超速行駛和違規操作等問題在這一領域中極

40、為普遍，加大了事故發生率。由于中小貨運公司規模小、分布廣，缺乏統一的管理工具與制度，難以實現對車輛和駕駛員的全面監控與高效管理，尤其是在駕駛員行為的監督和規范上，對駕駛員的訓練和監管力度不足，進一步放大了因駕駛員行為失控導致的安全問題。根據 BCG 數據，中小貨運公司的事故率高于大型貨運車輛和超大貨運公司，因此其對駕駛行為的預防監管要求更高。圖圖17.17.中小貨運公司中小貨運公司的事故率的事故率高于大型貨運車輛和超大貨運公司高于大型貨運車輛和超大貨運公司 資料來源：BCG中國公路貨運市場發展趨勢，國投證券證券研究所 2.2.2.2.全球商用車法規趨嚴，歐標實行拉動前裝業務全球商用車法規趨嚴，

41、歐標實行拉動前裝業務 智能化監管為我國交通安全保駕護航，銳明智能化監管為我國交通安全保駕護航，銳明針對性推出針對性推出視頻聯網安全產品視頻聯網安全產品。我國是最早將安全技術通過政策和法規指引應用到商用車領域的國家之一，從北斗導航系統，視頻車聯網系2.45.99.10 01 12 23 34 45 56 67 78 89 91010超大貨運經營者超大貨運經營者大貨運經營者大貨運經營者中小貨運經營者中小貨運經營者中國分貨運經營者規模的千公里風險數（起）中國分貨運經營者規模的千公里風險數（起）公司深度分析公司深度分析/銳明技術銳明技術 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14

42、 統再到智能視頻監控報警系統等，全面提升道路運輸安全科技保障水平。在政策法規的驅動下，我國出廠的各類商用車（以重卡為主）會配置國標要求的基礎視頻聯網安全產品，各地在營運的商用車部分實現了第三代 AI 智能預警聯網系統的批量安裝，以廣東為代表的典型省份甚至完成了全省貨車、客車和?；嚨牧醒b，其他省份也在根據自己的情況籌劃統一的實施計劃。根據年報披露，公司面向國內貨運和兩客一危合規市場提供了 50 萬臺套以上的國標機，也是廣東?。ɑ洏耍┑闹饕峁┥讨?，幫助行業遏制了特重大事故的發生率。表表3 3：我國交通運輸業安全管理和信息化建設相關政策我國交通運輸業安全管理和信息化建設相關政策 政策名稱政策名

43、稱 發布時間發布時間 發布部門發布部門 與公司有關的主要內容與公司有關的主要內容 領域領域 對行業影響對行業影響 巡游出租汽車運營服務規范 2016.10 交通運輸部 巡游出租汽車車輛應按規定配置安全防范設施等。安全防范設施應具備防劫防盜、應急報警等功能，實現與車載衛星定位系統聯動。出租車 運營服務規范要求巡游出租車配置相關的電子設備而用來提高安全運營水平 關于推進安全生產領域改革發展的意見 2016.12 國務院 完善長途客運車倆、旅游客車、危險物品運輸和船舶生產制造標準，提高安全性能，強制安裝智能視頻監控報警、防碰撞和整車整船安全運行監管技術裝備，對已運行的要加快安全技術裝備改造升級。兩客

44、一危 要求加強重點領域工程治理，提高兩客一危車輛安全性能。城市公共汽車和電車客運管理規定 2017.03 交通運輸部 推進物聯網、大數據、移動互聯網等現代信息化技術在城市公共汽電車客運運營、服務和管理方面的應用。公交 加速了燃油公交車的淘汰進程，帶來了很大的產品換裝市場 營運客車安全技術條件 2017.04 交通運輸部 標準要求營運客車出廠時應裝備車內外視頻監控系統，即客車必須前裝符合要求的視頻監控系統。兩客一危 客車前裝市場將迎來增長 關于推廣應用智能視頻監控報警技術的通知 2018.08 交通運輸部 鼓勵支持道路運輸企業安裝智能視頻監控報警裝置，新進入道路運輸市場的“兩客一?！避囕v應前裝智

45、能視頻監控報警裝置。兩客一危、重型貨車 通知要求主動安全類產品安裝在“兩客一?！钡戎攸c車輛上，開辟出一塊全新市場。交通運輸部辦公廳關于推廣應用智能視頻監控報警技術的通知 2018.08 交通部 鼓勵支持道路運輸企業在現有三類以上班線客車、旅游包車、危險貨物道路運輸車輛、農村客運車輛、重型營運火車（總質量 12 噸及以上）上安裝智能視頻監控報警裝置，新進入道路運輸市場的“兩客一?！避囕v應前裝智能視頻監控報警裝置。商用車 對行業發展起到了關鍵性的引導作用，塑造了行業發展的外部宏觀環境 新國標GB/T 19056-2021 2021.12 公安部 記錄儀具有行駛狀態紀錄功能、事故疑點紀錄功能、超時駕

46、駛紀錄功能。商用車 新增了商用車自身狀態監測和紀錄，駕駛員行為監測和紀錄等功能規范，市場將迎來增長。交通運輸部關于進一步加強交通運輸安全生產體系建設的意見 2022.01 交通運輸部 提升運輸裝備本質安全水平，完善重點營運車船安全技術標準規范，強化準入安全管理，推進智能化升級改造。商用車 要求重點營運車輛達到新的智能化標準，帶來商用車智能化改造需求。資料來源：交通運輸部、公安部、國務院等，國投證券證券研究所 海外安全法規強制監管要求海外安全法規強制監管要求，歐標落地帶來增量空間歐標落地帶來增量空間。目前，隨著海外歐盟、英國、美國等地區車輛安全相關法規要求，相關車輛必須安裝符合標準的盲點監測系統

47、，包括安裝攝像頭、傳感器等輔助設備以滿足改善司機視野以減少盲區事故的要求，強制商用車輛使用電子記錄設備精確監控駕駛和休息時間等。歐盟 UNECE R151/R159 等標準覆蓋的車輛數約為 672 萬輛（除 去 英 國），在2024年 法 規 正 式 落 地 后，每 年 產 生 約50萬 套R151/R159/DDAW/ISA/R130/R131 方案的需求，按單臺車整套約 2,000-3,000 美元進行估算，該部分市場空間大約每年 10 億-15 億美元。鑒于 UNECE 法規的國際影響力，預計會有更多國家采納 UN R151 和 UN R159 作為本國商用車輛盲區監測和行人移動監測系統

48、的法定標準。公司深度分析公司深度分析/銳明技術銳明技術 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 表表4 4：海外其他國家車輛安全相關法規海外其他國家車輛安全相關法規 市場市場 發布主體發布主體 法規名稱法規名稱 具體內容具體內容 歐盟 聯合國歐洲經濟委員會（UNECE）UN ECE R151 涉及重型車輛的盲點信息系統（Blind Spot Information System,BSIS）。該法規要求從 2022年 7 月 6 日開始，對于新認證的 M2、M3、N2 和 N3 類車輛（這些類別通常包括大型客車、鉸接式客車、載重卡車和掛車等），必須安裝符合 R151 標

49、準的盲點監測系統。該系統旨在減少由于司機視線受阻而引起的交通事故，特別是在改變車道時因盲區造成的碰撞風險。UN ECE R159 針對行人和自行車移動監測系統（MOIS,Monitoring of Vulnerable Road Users）。自 2022年 7 月 6 日起，同樣是對新認證的 M2、M3、N2 和 N3 類車輛強制實施，于 20242024 年年 7 7 月月 7 7 日對日對新車全面強制推行新車全面強制推行。這個法規主要關注提高車輛在行駛過程中對行人的檢測能力，尤其是靜態穿行測試和其他動態場景下的安全性。通過采用 MOIS 技術，車輛能夠更有效地識別并應對道路上的弱勢道路使

50、用者，如行人和騎車人，從而降低事故發生的可能性。英國 倫敦交通局（TFL）DVS/PSS DVS 法規著重于改善司機直接視野以減少盲區事故，通過對車輛視線范圍評分并劃分安全等級，自 2020 年 10 月 26 日起，不達標的貨車需獲取 HGV Safety Permit 方可進入倫敦特定區域，必要時須安裝攝像頭、傳感器等輔助設備以滿足要求。PSS 法規作為補充，強調配備轉彎警告系統、限速裝置、疲勞駕駛預警系統等多元安全技術和培訓措施，共同構建全面防護體系，降低城市交通中的重型貨車碰撞風險。美國 美國聯邦汽車運輸安全局（FMCSA）ELD 強制商用車輛使用電子記錄設備精確監控駕駛和休息時間強制

51、商用車輛使用電子記錄設備精確監控駕駛和休息時間，以符合 FMCSA 的 HOS 規則，旨在遏制疲勞駕駛導致的事故。自 2017 年 12 月起，依據 MAP-21 和 FAST Act 法案要求，所有受 HOS約束的商業司機必須采用經 FMCSA 認證的合規 ELD 設備取代紙質記錄，否則可能面臨罰款、扣分以及運營限制等后果。因此，各運輸公司和個人車主必須確保使用的 ELD 設備已獲認證，并正確安裝與操作，以實現實時準確的數據記錄與傳輸。資料來源：國投證券證券研究所整理 通過歐標解決方案、通過歐標解決方案、AEBSAEBS、電子后視鏡等高價值產品，加大商用車前裝市場的拓展、電子后視鏡等高價值產

52、品，加大商用車前裝市場的拓展。歐標于2022 年 7 月推出，要求在 2024 年 7 月份全面落地。公司關注到歐標推行可能帶來的市場后，積極按照歐標要求進行產品研發，于 2023 年 9 月底公司的首款產品通過了歐標的嚴格驗證。此后再度成功通過 ISA 與 DDAW 歐標認證測試，成為同時通過歐標法規 BSIS/MOIS/ISA/DDAW這四項認證的解決方案提供商。公司與國內多家主流整車廠取得了歐標的定點合作，通過向國內整車廠交付歐標產品實現銷售。由于歐標業務剛剛開始，目前國內整車廠出口歐洲的車輛多以客運車輛為主，占全球份額最大的貨運車還未能出口至歐洲。隨著國內整車廠的貨運車進入歐洲市場，與

53、歐洲當地整車廠的定點合作廠家增多，公司的歐標業務有望上一個新的臺階。圖圖18.18.歐標安全管理系統產品歐標安全管理系統產品 資料來源：公司公告，國投證券證券研究所 公司深度分析公司深度分析/銳明技術銳明技術 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 3.3.高價值：降本增效和主動安全高價值：降本增效和主動安全的的需求提升需求提升 車隊客戶增多、車隊客戶增多、需求需求多樣化不斷推動車聯網在商用車領域的滲透。多樣化不斷推動車聯網在商用車領域的滲透。公路運輸快速發展的同時，效率、成本、安全等問題愈發顯著。從需求角度來看，由于下游行業的場景特性和運輸要求不同，其對于車聯網功能

54、在基礎管理、成本管理、安全管理、貨物管理、增值服務等方面要求有所不同，但總體來說對車聯網在交通運輸和交通出行方面，下游客戶對車聯網的重視程度越來越高。圖圖19.19.行業客戶對車聯網的需求特征及發展趨勢行業客戶對車聯網的需求特征及發展趨勢 資料來源：羅蘭伯格中國商用車車聯網白皮書，國投證券證券研究所 物聯網技術可幫助貨運降本增效并保障安全性。物聯網技術可幫助貨運降本增效并保障安全性。無論是在預測性維護、資源配置精細化、減少安全事故發生等方面，車聯網技術都已成為車隊降本增效和提升安全保障的核心驅動力，正逐漸從“可選技術”轉變為“必備工具”。從成本端來看，物聯網技術可幫助降低油耗、管理、保險和維保

55、成本；從收入端來看，物聯網技術可通過效率提升、安全保障和成本優勢，為貨運企業帶來超過 10%的收入提升。圖圖20.20.物聯網技術賦能降本增效物聯網技術賦能降本增效和效益增長和效益增長 資料來源：BCG中國公路貨運市場發展趨勢，國投證券證券研究所 公司深度分析公司深度分析/銳明技術銳明技術 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 面對車隊安全管理方面的痛點，通過事故預防、駕駛行為優化以及智能監管等全方位車聯網技術支持，大大降低了安全事故發生率。1 1）事故預防：從被動響應到主動干預事故預防：從被動響應到主動干預。例如，車聯網平臺通過整合車輛傳感器和駕駛員行為數據，實現

56、對駕駛員狀態、車輛運行狀況以及外部路況的實時監控，及時識別潛在風險并發出安全預警；通過車道偏離警告、盲點監測和自動緊急制動等功能降低因駕駛員失誤引發的事故風險。2 2）駕駛行為優化：用數據驅動安全）駕駛行為優化：用數據驅動安全提升提升。通過對駕駛員行為的精細化管理和優化，例如實時捕捉危險駕駛行為（如急剎車、超速等）并提供個性化的改進建議，整合車輛和駕駛員的實時數據，為企業管理層提供了清晰的全局監管視圖等方式，降低事故率和提升管理效率。公司深度分析公司深度分析/銳明技術銳明技術 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 4.4.新技術新技術：提升解決方案的效果提升解決方案

57、的效果和價值量和價值量 技術的迭代發展帶動產品價值量提升和市場空間的擴大技術的迭代發展帶動產品價值量提升和市場空間的擴大。隨著智能物聯、大數據、人工智能（包括大模型）、自動駕駛技術以及無線通信等技術的發展和演進，商用車的安全和效率提升相關解決方案的效果和價值得到大幅的提升。早期商用車利用第一代 GNSS 定位技術實現車輛實時位置追蹤，到如今公司已經步入了一個大數據和 AI 智能驅動的安全管理新時代。1 1）GNSSGNSS 位置跟蹤：位置跟蹤：自 20 世紀 90 年代起，商用車輛開始搭載集成式全球衛星導航 GNSS 系統，這一技術革新使得運營者能夠實時獲取車輛的精確地理位置、行駛軌跡及運行速

58、度等信息。典型產品是聯網 GNSS 定位器，該類產品硬件的單車售價在 50-100 美元，生命周期軟件訂閱（車輛位置安全服務 Saas）收入約 160 美元。目前全球行業滲透率約 35%，已成為車聯網的基礎設施。2 2）視頻錄像）視頻錄像：2000 年開始,車載 DVR（數字視頻錄像機）或其他類型的車載攝像頭開始廣泛應用，對車內及車外環境進行連續監控與錄像。車載數字錄像機的單車售價在 100 至 500 美元，市場主要集中在發展中國家，目前行業滲透率接近 10%。3 3）全車智能：）全車智能：隨著人工智能技術的發展，具備實時智能分析能力和認知能力成為第三代車載設備的顯著特點。具備車聯網功能 A

59、I 行駛記錄儀（一般含防疲勞/防追尾/盲區預警和錄像取證等功能），該類產品單車售價在 300 至 1,000 美元，目前行業滲透率在全球最發達的北美市場接近 18%，歐洲市場約 4%，拉美和亞洲等其他區域在快速跟進中，以北美市場為龍頭，整個市場正在度過增長曲線拐點迎來高速發展。4 4）數據智能數據智能+自動駕駛自動駕駛：人工智能與大數據集合的第四代解決方案通過智能化的風險聚類與精準判別，能在顯著削減安全事故的同時，精確描繪出司機的行為特征畫像，通過對車輛狀態、司機操作習慣等微觀層面的細膩剖析，以及對事故頻發地段等宏觀環境因素的綜合考量，該模式能夠預見并有效預防各類潛在的安全隱患，從而助力商用車

60、運營者做出更為科學、精準的運營管理決策。全球頭部數十家的安全運營商大多服務有百萬臺以上的運輸車輛大多安裝了一階段到四階段車載信息產品。安全運營商普遍認為行業的第三代全車智能產品（ADAS、DMS、BSD 和車聯網功能等）已初具規?；?，行業加速邁向第四代“協同智能”的趨勢已經形成。以歐美主要市場為例，根據 Berg Insight 報告估計，到 2023 年，北美主動式視頻遠程信息處理系統的安裝量將達到近 490 萬套，以 19.0%的復合年增長率（CAGR）增長，預計到 2028 年將達到 1170萬套。在歐洲，到 2023 年，主動視頻遠程信息處理系統的安裝量估計接近 140 萬臺，以 18

61、.0%的 CAGR 增長，到 2028 年，歐洲的視頻遠程信息處理系統將達到 310 萬套。由此可預計 2023至2028年北美和歐洲的車用視頻監控系統增量為850萬套，假設按第三代產品單價300-2000美金來計算，對應的增量市場空間為 25.5 億-170 億美元。我們認為我們認為，全球全球車載視頻監控系車載視頻監控系統統行業行業的的滲透率滲透率仍處于較低水平，藍海市場空間廣闊。仍處于較低水平，藍海市場空間廣闊。公司深度分析公司深度分析/銳明技術銳明技術 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 圖圖21.21.商用車商用車的安全、合規和效率提升領域的的安全、合規和

62、效率提升領域的技術發展技術發展 資料來源：Berg Insight，公司公告，國投證券證券研究所整理 人工智能技術的成熟為車聯網功能的多樣化和智能化提供了關鍵支撐人工智能技術的成熟為車聯網功能的多樣化和智能化提供了關鍵支撐。傳統車聯網主要以數據采集和上傳為主，而 AI 的引入使其能夠從數據中提取洞察，支持更高級別的智能化操作。1 1）智能路徑規劃與資源優化）智能路徑規劃與資源優化：AI 算法結合實時路況、天氣、交通流量以及補能或加油站的狀態數據，為車輛提供動態路徑優化方案。不僅能顯著提高運輸效率，還能減少資源浪費，為車隊節約成本。通過實時數據的精準分析和預測，AI 驅動的車聯網還能制定高效的資

63、源分配策略，無論是能耗管理還是動態調度，都能夠實現顯著提升。2 2）L3L3、L4L4 級自動駕駛支持級自動駕駛支持：車聯網已經能夠支持從輔助駕駛（L2 級）向高級自動駕駛（L3 和 L4 級）邁進。車聯網通過與高級駕駛輔助系統（ADAS）和傳感器網絡的深度集成，實現環境感知、決策規劃和自主操作的全面優化，這不僅推動了駕駛安全性的提升，也為全球商用車行業的智能化發展提供不可或缺的技術支持與商業價值。圖圖22.22.人工智能為車聯網功能迭代提供支撐人工智能為車聯網功能迭代提供支撐 資料來源：國投證券證券研究所整理 公司深度分析公司深度分析/銳明技術銳明技術 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各

64、項聲明請參見報告尾頁。20 5.5.走出去：出?；虺蓜儇撌?，產能外遷優化供應鏈布局走出去：出?；虺蓜儇撌?，產能外遷優化供應鏈布局 5.1.5.1.堅定“一國一策”堅定“一國一策”出海戰略，出海戰略，海外收入快速增長海外收入快速增長 國外國外營收占比持續提升營收占比持續提升，海外“一國一策”戰略穩步推進。，海外“一國一策”戰略穩步推進。公司國外營收占比逐年上升，從2019 年的 31.58%提升至 2024H1 的 52.17%，目前海外營收占比已超過一半。2024 年上半年來自海外的收入超6億人民幣，同比增長44.72%。公司在全球不同地域的業務發展多點開花，從最初的北美市場一家獨大、收入占比

65、較高，到現在北美、歐洲、中東、南美、亞太等區域均進入良性發展軌道。2023 年，來自美洲市場的收入 4.27 億元，占整體營收約 25%；來自歐洲市場的收入為 2.57 億元，占整體營收約 15%。針對歐美市場，公司主要采用 ODM 策略，借此快速拓展合作客戶進而獲得更大的市場占有率；而在中東等新興國家，公司則通過自主品牌獲得更高溢價。圖圖23.23.2019-2024H1 國內外營收占比國內外營收占比 圖圖24.24.2023 年分區域營收占比年分區域營收占比 資料來源：Wind，國投證券證券研究所 資料來源：Wind，國投證券證券研究所 海外市場毛利率更高，國內市場向價值驅動轉型海外市場毛

66、利率更高，國內市場向價值驅動轉型。2024年上半年，公司國內的毛利率為22.51%，國外毛利率為 57.45%。銳明技術銷售海外產品都是在歐美等經濟發達的國家和價值市場，產品毛利潤普遍較高，同時海外收入占比持續增加帶動公司綜合毛利率提升。與此同時與此同時，在以在以設備大規模更新為代表的國內宏觀經濟刺激下，國內市場逐步回歸價值市場，公司在類似設備大規模更新為代表的國內宏觀經濟刺激下，國內市場逐步回歸價值市場，公司在類似礦礦山山、機場、機場等等價值市場持續耕耘突破。價值市場持續耕耘突破。圖圖25.25.2019-2024H1 國內外毛利率對比國內外毛利率對比 資料來源：公司公告，國投證券證券研究所

67、 68.42%54.17%51.25%49.69%48.02%47.83%31.58%45.83%48.75%50.31%51.98%52.17%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20192019202020202021202120222022202320232024H12024H1國內營收占比國內營收占比國外營收占比國外營收占比25.13%15.13%3.83%2.94%4.94%48.03%美洲美洲歐洲歐洲亞太亞太中東區中東區中非中非國內國內37.44%29.83%23.54%26.55%27.34%22.51%56.81%57.07%49.72%50

68、.80%57.36%57.45%0.00%0.00%10.00%10.00%20.00%20.00%30.00%30.00%40.00%40.00%50.00%50.00%60.00%60.00%70.00%70.00%20192019202020202021202120222022202320232024H12024H1國內毛利率國內毛利率國外毛利率國外毛利率公司深度分析公司深度分析/銳明技術銳明技術 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 5.2.5.2.強化全球銷售網絡，越南建廠提早應對地緣風險強化全球銷售網絡，越南建廠提早應對地緣風險 建設全球化銷售網絡，重點

69、行業取得較高市占率。建設全球化銷售網絡，重點行業取得較高市占率。公司不斷擴大國際化市場布局，在海外持續成立子公司和分支機構、招募本地員工，持續優化公司國際化布局，顯著提升本地員工的比例，實現更加貼近本土的運營模式。至 2023 年底，公司已經在海外建立 8 個子公司及 8個辦事處。公司通過采用本地化和海外品牌化策略，產品已在100 多個國家和地區規模銷售。經過多年在海外市場的持續耕耘，海外業務目前已成為公司的基石業務，在需求帶動下，海外的貨運、公交、出租及校車等幾大主力行業現已進入快速增長軌道。此外，為了滿足海外客戶對數據安全日益增長的監管要求，公司在海外也建立了數據中心，確保了數據存儲和處理

70、的安全性與合規性。表表5 5：銳明技術海外子公司情況銳明技術海外子公司情況 子公司名稱子公司名稱 主要經營地主要經營地 業務性質業務性質 Streamax America LLC 美國 貿易 鋭明電子有限公司 香港 貿易 Streamax Europe B.V.荷蘭 貿易 日本鋭明技術株式會社 日本 貿易 銳明智造（越南）有限公司 越南 制造業 鋭明技術（澳門）一人有限公司 澳門 貿易 STREAMAX PTE.LTD.新加坡 貿易 STREAMAX MIDDLE EAST TECHNOLOGY L.L.C.阿聯酋 貿易 資料來源：公司年報，國投證券證券研究所 積極應對積極應對貿易摩擦貿易摩擦

71、帶來的潛在風險，從供銷兩側布局尋覓可持續性增長帶來的潛在風險，從供銷兩側布局尋覓可持續性增長。美國是公司海外最大的銷售市場，公司 2023 年在美國的銷售收入為 4.27 億元，占主營業務的收入比重約 25%。1 1）從銷售端看）從銷售端看，公司與美國主要客戶保持良好的合作關系，短期內公司產品在美國被大規模替代的可能性比較小。2 2）從供應端看）從供應端看，公司產品采用的視頻編解碼芯片及智能處理芯片主要由國內廠商提供。目前已實現芯片體系平臺化，公司可提供多芯片解決方案，滿足不同國家或地區基于芯片的不同需求。海外海外建建廠廠優化供應鏈布局，優化供應鏈布局，做足準備將風險最小化做足準備將風險最小化

72、。根據投資者活動關系公告，公司將加大對海外業務的相關風險把控，如果美國繼續加征高額關稅，勢必會加大客戶的采購成本，有可能進而影響公司在美等業務的持續拓展。在此不利影響下，公司早在 2022 年就在越南北寧投資成立了海外第一家智能制造中心，其目的之一就是有效應對美國加征高額關稅的不利影響。越南工廠的建立，使公司的全球化布局邁上了新的臺階。越南工廠 2023 年 5 月初投入運營，有自動化程度較高的 SMT 貼片線、插件線及產品組裝線，生產工序完整。越南工廠經過一年多的運轉經營情況良好，產能利用率一直在持續提升中，產品直通率及良品率在達標基礎上仍持續穩定向好，今年前三季度海外收入超過 10%由越南

73、工廠提供。公司深度分析公司深度分析/銳明技術銳明技術 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 圖圖26.26.銳明越南工廠銳明越南工廠 資料來源：公司官方公眾號，國投證券證券研究所 6.6.他山之石：車隊管理及物聯網龍頭他山之石：車隊管理及物聯網龍頭 SamsaraSamsara 乘勢而上乘勢而上 作為美股 IoT+SaaS 龍頭，Samsara 是一家專門為車隊管理、工業運營和互聯資產提供物聯網解決方案的科技公司，成立于 2015 年，2021 年在美國紐交所上市（代碼 IOT.N）。根據招股書顯示，Samsara 通過一系列傳感器和攝像頭，收集物理操作資產，如車隊

74、、機械、工廠和遠程設備所產生的大量操作數據，并匯集到云計算平臺。如此一來客戶可更便捷地追蹤運營進程，能夠根據數據做出更好的決策，從而提高安全性、降低成本和提高效率。Samsara 收入主要來源于互聯運營云的訂閱，包括基于視頻的安全應用、車輛遠程信息處理、應用程序和駕駛員工作流程、設備監控和站點可見性等功能訂閱，互聯運營云平臺年經常性收入從2019 年的 1.94 億美元增長至 2024 年 11.02 億美元，復合增長率達 54.38%。公司深度分析公司深度分析/銳明技術銳明技術 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 圖圖27.27.Samsara 發展歷程和發展歷

75、程和 ARR 增長變化增長變化 資料來源：Samsara 公司公告，國投證券證券研究所整理 Samsara 的旗艦產品之一是其核心車隊管理軟件應用，其中包括遠程信息處理和基于視頻的安全解決方案，使得客戶能夠跟蹤車輛的位置和性能，提高路線效率，促進更安全的駕駛習慣，尤其是減少車輛碰撞事故。此外，Samsara 還提供設備監控解決方案，使得客戶能夠遠程監控設備和流程，主動檢測問題并優化操作，提高效率和可靠性。表表6 6：SamsaraSamsara 部分產品部分產品功能功能列舉列舉 產品產品 圖示圖示 功能介紹功能介紹 GPSGPS 路徑追蹤路徑追蹤 通過秒級 GPS 以及 AI 路徑預測規劃功能

76、。向客戶公司提供車隊位置實時可見，并且給出指揮建議?？蛻糗囮牐℅P TRANSCO）在使用后達到99%準時率。作業成本核算作業成本核算 軟件可以通過追蹤發動機等核心部件的運行時間以及功率輸出來計算實際工作效率與時間。通過匯報計費時間以及實際工作時間來滿足客戶對于作業成本的預測以及核算。公司深度分析公司深度分析/銳明技術銳明技術 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 AIAI 安全檢測與安全檢測與匯報匯報 AI 檢測車輛安全性，駕駛員合規性并且匯報至軟件中，并且維修團隊可以使用軟件直接匯報車輛檢修狀態，做到實時上傳車輛狀態。通過無紙化流程來降低匯報過程的時間，最大程度

77、的保障了車隊正常運行的時間。數字安全駕駛數字安全駕駛系統系統 通過 Samsara 提供的數字駕駛安全系統來指導并且評估駕駛員的駕駛行為。通過獎勵機制鼓勵駕駛員遵守客戶公司設定的安全駕駛工作流?？蛻糗囮牐⊿OLID WASTE DEPARTMENT）在采用 Samsara 的駕駛安全系統后減少了 56%的不安全駕駛行為。全景設施監控全景設施監控 對于擁有大量設施且分布較廣的客戶公司，Samsara 為難以到場監督的設施，提供 360 度全景網上監控服務，實時 GPS 以及物理圍欄警報，以防止設施丟失或被損壞。智能能耗追蹤智能能耗追蹤 實時能耗追蹤。通過實時檢測車輛的車速，油耗以及駕駛員的操作，

78、從而評估駕駛員與車輛的能耗情況，將每位駕駛員、每輛車的每段油耗與行業平均情況比較，并且給出降低油耗的操作建議，從而降低車隊油耗。物聯網升級物聯網升級 Samsara 向客戶提供物聯網化升級選項。即為客戶無需重新部署監控等設施，而是直接將監控接入 Samsara 物聯網系統，從而獲得 AI 賦能提升效率。資料來源：Samsara 官網，國投證券證券研究所 SamsaraSamsara 是開發互聯運營云概念的先驅和領導者，是開發互聯運營云概念的先驅和領導者，盤活硬件收集到的車輛數據、以盤活硬件收集到的車輛數據、以 SaaSSaaS 平臺平臺運營運營。Samsara 互聯運營云軟件平臺匯總并分析其硬

79、件設備和集成的 OEM 和其他 IT 系統等第三方數據源收集的數據。Samsara 平臺通過實時警報和通知、定制化報告和分析工具、第三方系統的無縫集成等主要功能，提供運營實時可見性，使得客戶能夠遠程監控車隊、資產以及現場工人的運營工作流程，并通過平臺的分析功能從匯總的遠程信息和運營數據中獲得趨勢判定、維護需求預測、資源分配優化等方面的見解。公司深度分析公司深度分析/銳明技術銳明技術 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 圖圖28.28.Samsara 互聯運營云平臺（互聯運營云平臺（Connected Operations Cloud）資料來源：Samsara 公司

80、公告，國投證券證券研究所 1 1）從降本增效的角度看）從降本增效的角度看，根據 IDC 調查結果顯示，Samsara 幫助客戶通過降低與車輛相關的事故和保險成本、減少燃料支出、降低維護成本和延長車輛壽命、最大限度地減少與車輛可用性相關的收入損失，同時優化使用車隊為業務服務的能力，并確保更高的駕駛員安全性和時間利用率。在 Samsara 服務的加持下，客戶在購買、運行和支持車隊方面的總成本平均降低 6%，每個客戶每年節省超過 200 萬美元。2 2）從收益成本分析角度來看從收益成本分析角度來看，客戶每年使用Samsara 的平均直接成本為 22.08 萬美元，而 Samsara 帶來的收益是其成

81、本投入的是 9 倍以上，IDC 估計 Samsara 的平均投資回報率超過 8 倍。公司深度分析公司深度分析/銳明技術銳明技術 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 圖圖29.29.使用使用 Samsara 可降低車輛運營成本可降低車輛運營成本 資料來源：IDC，國投證券證券研究所 圖圖30.30.使用使用 Samsara 帶來的收益帶來的收益是其成本投入的是其成本投入的是是 9 倍以上倍以上 資料來源：IDC，國投證券證券研究所 公司深度分析公司深度分析/銳明技術銳明技術 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 錨定利基市場，錨定利基市場

82、，SamsaraSamsara 受益于受益于美國美國 ELDELD 法法規強監管規強監管快速快速成長。成長。Samsara 利用了美國聯邦汽車運輸安全管理局（FMCSA）強制實施的電子記錄設備（ELD）要求，該設備可跟蹤卡車司機的工作周期，傳輸車輛數據和位置。因此得益于新客戶數量快速增加、老客續約及交叉銷售，Samsara 收入呈現高速增長態勢。截止 2025FYQ2，Samsara 年經常性收入（ARR）超過 10 萬美元的客戶數量達到 2133 家，較去年同期增長 41%，大客戶拓展成效顯著。銳明技術與同行業的全球龍頭 Samsara 相比，成長空間較大。圖圖31.31.Samsara 和

83、銳明收入對比（單位：億人民幣）和銳明收入對比（單位：億人民幣）資料來源：iFind，國投證券證券研究所（注：采用的是 iFind 參考匯率，Samsara 對應的是 2020-2024 財年）7.8215.9329.5446.3368.4215.6416.0917.1313.8416.990 0101020203030404050506060707080802019201920202020202120212022202220232023SamsaraSamsara營業收入營業收入銳明技術營業收入銳明技術營業收入公司深度分析公司深度分析/銳明技術銳明技術 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項

84、聲明請參見報告尾頁。28 7.7.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 7.1.7.1.主營業務基本假設與預測主營業務基本假設與預測 1）假設全球經濟持續向好，商用車銷量/保有量保持穩定增長態勢。2）隨著全球各地政策法規的落地，以及技術進步驅動效果提升，對于車載監控信息化產品的需求增加，因此假設車載視頻監控安裝的滲透率持續提升。3）假設貨車銷量持續復蘇增長，前裝安防信息化產品的需求量增加。4）隨著越來越多的新技術融合，銳明提供的解決方案的效果和價值量將逐步提升。5）公司 24 年 11 月公告將非主營業務的子公司剝離，預計 25 年其他收入較 24 年大幅下降。表表7 7：20222022-2

85、0262026E E 銳明技術銳明技術主營業務主營業務拆分拆分及及預測預測 營收拆分（億元）營收拆分（億元）2 2022A022A 2 2023A023A 2 2024E024E 2 2025E025E 2 2026E026E 總營業收入總營業收入 1 13.843.84 1 16.996.99 2 26 6.7979 2727.9797 3 35 5.1414 YoY-19.2%22.8%57.6%4.4%22.3%綜合毛利率 38.75%42.95%42.57%43.02%43.32%交通出行業務交通出行業務 5.835.83 6.746.74 9.229.22 10.8610.86 12

86、.8012.80 YoY-15.6%15.5%36.8%17.8%17.9%毛利率 46.1%47.9%50.4%50.4%50.9%交通運輸業務交通運輸業務 5.565.56 7.087.08 10.6810.68 14.2114.21 18.3618.36 YoY-28.0%27.2%50.9%33.1%29.2%毛利率 41.3%47.8%49.8%49.8%50.3%前裝業務前裝業務 0.220.22 0.440.44 0.880.88 1.591.59 2.542.54 YoY -52%103%100%80%60%毛利率 31.4%28.8%33.8%36.8%38.8%創新業務創新

87、業務 0.390.39 0.620.62 0.710.71 0.820.82 0.940.94 YoY -12.3%57.1%15.0%15.0%15.0%毛利率 43.5%47.9%47.9%47.9%47.9%其他其他 1.831.83 2.122.12 5.305.30 0.500.50 0.500.50 資料來源：Wind，國投證券證券研究所預測 此外，公司于 2025 年 3 月發布了最新一期股權激勵草案。參考公司公告，預計激勵計劃授予 的 股 票 期 權 對 公 司2025/2026/2027/2028年 的 費 用 影 響 分 別 為2731.24/1973.94/856.94/

88、149.24 萬元。上述股權激勵對費用端的影響已納入盈利預測假設。公司深度分析公司深度分析/銳明技術銳明技術 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 7.2.7.2.投資建議投資建議 銳明技術是全球商用車智能物聯領導者，下游客戶對主動安全和降本增效的需求驅動下，疊加技術進步提升解決方案的效果和價值量，有望實現快速增長。我們預計公司 2024 年-2026年的收入分別為 26.79/27.97/35.14 億元，歸母凈利潤分別為 2.89/3.83/5.45 億元。表表8 8：銳明技術銳明技術重要財務數據和盈利預測重要財務數據和盈利預測 摘要（百萬元）摘要（百萬元）2

89、2022022A A 2 2023023A A 2 2024024E E 2 2025025E E 2 2026026E E 營業收入營業收入 1,383.8 1,699.3 2,678.8 2,796.7 3,514.0 凈利潤凈利潤 -146.6 101.9 289.0 383.1 544.8 每股收益（元）每股收益（元）-0.85 0.59 1.67 2.22 3.15 每股凈資產（元）每股凈資產（元）7.87 8.17 9.86 12.10 15.27 盈利和估值盈利和估值 2 2022A022A 2 2023A023A 2 2024E024E 2 2025E025E 2 2026E0

90、26E 市盈率（倍）市盈率（倍）-22.78 51.92 34.60 26.10 18.35 市凈率（倍）市凈率（倍）2.46 3.74 5.87 4.79 3.80 凈利潤率凈利潤率 -10.6%6.0%10.8%13.7%15.5%凈資產收益率凈資產收益率 -10.2%7.3%18.5%20.2%23.1%股息收益率股息收益率 0.2%0.3%0.00 0.00 0.00 ROICROIC -9.8%5.9%8.0%7.5%11.1%資料來源：Wind，國投證券證券研究所預測 我們選取了所處產業鏈為全球汽車行業的德賽西威、中科創達、道通科技作為可比公司。首次給予買入-A 的投資評級，6 個

91、月目標價為 54.10 元，相當于 2025 年 25 倍的動態市盈率。表表9 9：可比公司估值表可比公司估值表（2 2025025-3 3-2424）可比公司可比公司 總市值總市值 （億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）市盈率市盈率 PEPE 毛利率毛利率 凈利率凈利率 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2 2026026E E 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2 2026026E E 20232023 2 2023023 德賽西威 648 15.47 21.18 27.46 34.57 46.47

92、30.59 23.59 18.74 20.44%7.04%中科創達 281 4.66 3.61 5.35 7.31 78.99 77.73 52.52 38.44 36.95%7.53%道通科技 196 1.79 5.86 7.14 8.80 59.88 33.45 27.45 22.27 54.89%4.30%平均值平均值 47.26 34.52 26.48 銳明技術 98.18 1.02 2.89 3.83 5.45 51.92 35.41 26.71 18.78 42.95%5.78%資料來源：Wind，國投證券證券研究所預測（注：上述盈利預測均采用此前覆蓋報告的預測）公司深度分析公司深

93、度分析/銳明技術銳明技術 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 風險提示風險提示 地緣政治地緣政治惡化惡化風險風險：若全球地緣政治環境惡化，中美貿易摩擦升級，有可能會對公司在海外銷售收入和供應鏈安全造成不利影響。商用車銷量不及預期商用車銷量不及預期：若全球商用車銷量不及預期，對于車輛視頻監控產品需求下降，則有可能對公司主營業務造成不利影響。市場市場競爭加劇競爭加劇風險：風險：車聯網市場空間廣闊，預計會有更多的玩家加入該市場競爭，因此存在行業競爭加劇的風險。假設不及預期風險假設不及預期風險：本報告盈利預測中對主營業務、行業發展等作出諸多假設，存在假設不及預期的風險。公

94、司深度分析公司深度分析/銳明技術銳明技術 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表財務指標財務指標（百萬元）（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E（百萬元）（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入1,383.81,699.32,678.82,796.73,514.0成長性成長性減:營業成本847.6969.51,572.61,439.31,790.0營業收入增長率

95、-19.2%22.8%57.6%4.4%25.6%營業稅費10.113.521.422.328.0營業利潤增長率-1097.0%-157.9%212.1%34.0%42.1%銷售費用211.5208.8235.4268.2301.8凈利潤增長率-567.5%169.5%183.5%32.6%42.2%管理費用438.2431.4538.1651.2783.1EBITDA增長率-290.1%252.7%178.0%30.3%24.9%財務費用-2.5-9.8-18.0-2.08.0EBIT增長率-1387.0%151.6%320.4%32.6%26.4%資產減值損失-62.322.237.321

96、.440.9NOPLAT增長率-1653.1%157.7%291.9%31.2%25.3%加:公允價值變動收益-8.78.60.00.02.9投資資本增長率-19.0%14.1%341.6%-29.0%4.2%投資和匯兌收益-8.5-15.6-4.8-9.7-10.0凈資產增長率-10.6%3.8%20.7%22.7%26.2%營業利潤營業利潤-170.198.4307.3411.7585.0加:營業外凈收支-1.7-2.90.00.00.0利潤率利潤率利潤總額利潤總額-171.895.5307.3411.7585.0毛利率38.7%42.9%41.3%48.5%49.1%減:所得稅-4.5-

97、2.715.424.737.5營業利潤率-12.3%5.8%11.5%14.7%16.6%凈利潤凈利潤-146.6101.9289.0383.1544.8凈利潤率-10.6%6.0%10.8%13.7%15.5%EBITDA/營業收入-7.8%9.7%17.1%21.4%21.3%資產負債表資產負債表EBIT/營業收入-12.6%5.3%14.1%17.9%18.0%（百萬元）（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E運營效率運營效率貨幣資金417.3730.05,893.54,195.03,865.4固定資產周轉天數10081545

98、850交易性金融資產0.00.00.00.00.0流動營業資本周轉天數236191232122241應收帳款371.4422.3752.0474.01,066.4流動資產周轉天數3463471035669642應收票據41.332.851.753.366.1應收帳款周轉天數11585808080預付帳款81.368.7108.4111.7138.6存貨周轉天數172124124124124存貨329.0329.2738.5238.7976.7總資產周轉天數570465737933661其他流動資產70.834.554.456.169.6投資資本周轉天數382355993675560可供出售金融

99、資產0.00.00.00.00.0持有至到期投資0.00.00.00.00.0投資回報率投資回報率長期股權投資21.516.516.516.516.5ROE-10.2%7.3%18.5%20.2%23.1%投資性房地產ROA-7.3%4.4%3.4%6.6%7.9%固定資產387.6366.1430.2465.5505.8ROIC-9.8%5.9%8.0%7.5%11.1%在建工程42.045.876.694.7117.1費用率費用率無形資產35.140.539.337.836.0銷售費用率15.3%12.3%8.8%9.6%8.6%其他非流動資產205.6241.5332.760.960.8

100、管理費用率31.7%25.4%20.1%23.3%22.3%資產總額資產總額2,002.82,328.08,493.85,804.16,918.9財務費用率-0.2%-0.6%-0.7%-0.1%0.2%短期債務76.8157.65,505.63,001.72,671.7三費/營業收入46.8%37.1%28.2%32.8%31.1%應付帳款377.1461.0890.0338.61,179.6償債能力償債能力應付票據0.00.00.00.00.0資產負債率32.0%39.3%79.9%64.0%61.8%其他流動負債128.7155.8252.7231.2287.6負債權益比47.1%64.

101、7%398.1%177.4%162.1%長期借款0.080.080.080.080.0流動比率2.252.091.141.441.49其他非流動負債58.760.460.460.460.4速動比率1.691.661.031.371.26負債總額負債總額641.3914.86,788.63,712.04,279.2利息保障倍數-4.96少數股東權益1.1-1.81.15.07.7分紅指標分紅指標股本173.0172.9172.9172.9172.9DPS(元)0.100.200.000.000.00留存收益1,187.41,242.11,531.11,914.32,459.1分紅比率55.2%-

102、23.6%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益1,361.51,413.21,705.22,092.12,639.7股息收益率0.2%0.3%0.0%0.0%0.0%（百萬元）（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E凈利潤-167.398.2291.9387.0547.5EPS(元)-0.850.591.672.223.15加:折舊和攤銷51.462.182.098.5115.7BVPS(元)7.878.179.8612.1015.27資

103、產減值準備-62.322.237.321.440.9PE(X)-22.7851.9234.6026.1018.35公允價值變動損失8.7-8.60.00.0-2.9PB(X)2.463.745.874.793.80財務費用-2.5-9.8-18.0-2.08.0P/FCF-128.8824.341.90-5.08-30.17投資損失8.515.64.89.710.0P/S2.413.113.733.582.85少數股東損益-20.7-3.72.93.92.7EV/EBITDA-31.5933.4833.9521.8617.06營運資金的變動459.9141.7-423.9444.0-527.9

104、CAGR(%)-24.3%-109.7%237.7%-74.8%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量275.6317.7-23.0962.4194.1PEG0.040.310.190.800.43投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-136.2-92.5-179.6-159.0-185.6ROIC/WACC-1.470.891.201.131.67融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-234.471.55,365.9-2,501.8-338.1REP-1.613.781.782.241.41資料來源：Wind資訊，國投證券證券研究所預測現金流量表現金流量表業績和估值指標業績和估值指

105、標公司深度分析公司深度分析/銳明技術銳明技術 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。32 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深

106、300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。

107、發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/銳明技術銳明技術 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。33 免責聲明免責聲明 本報告僅供國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當

108、日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券

109、或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使

110、用，并注明出處為“國投證券股份有限公司證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投證券證券研究所國投證券證券研究所 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區深圳市福田區福華一路福華一路 1 11 19 9 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 層層 郵郵 編：編：518046518046 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區楊樹浦路上海市虹口區楊樹浦路 168168 號國投大廈號國投大廈 2828 層層 郵郵 編：編：200082200082 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034