輕工制造行業深度報告：復盤家得寶發展史通時合變精進不休-230208（34頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/造紙輕工/輕工制造 證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 2023 年 02 月 08 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 維持維持 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo-25.76%-19.85%-13.94%-8.03%-2.12%3.79%2022/22022/52022/82022/11造紙輕工海通綜指 資料來源：海通證券研究所 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 輕工造紙 22 年度策略：精挖新賽道，堅守價值股2022.12.04 輕工行業研究

2、框架2022.07.31 靜水流深，夯基筑壘2022.03.15 Table_AuthorInfo 分析師:郭慶龍 Email: 證書:S0850521050003 分析師:高翩然 Email: 證書:S0850522030002 復盤家得寶發展史，通時合變精進不休復盤家得寶發展史，通時合變精進不休 Table_Summary 投資要點：投資要點：美國以存量房交易為主，家居需求與地產銷售關聯度較高。美國以存量房交易為主，家居需求與地產銷售關聯度較高。美國家居市場與房地產發展高度相關，且波動小于房地產市場。1999-2021 年美國二手房銷售占比維持在 85%-93%，二手房交易和住宅老齡化帶來

3、穩定的家具換新和住房改造的需求。美國家居零售銷售渠道主要以專業零售商模式為主，電商模式占比逐年增加。2007-2021 年商店模式占比維持在 79%以上，其中專業零售商占比維持在 59%以上，電商渠道占比增長迅速，從 2007 年的 2.8%增長至 2021 年的18.4%，年均復合增長率達 14.4%。通時合變，成就家居航母。通時合變，成就家居航母。家得寶成立于 1978 年，主要面向 DIY、DIFM 和 PRO客戶，提供各類建筑材料、家居用品和草坪花園產品等產品，2021 年在美國、加拿大、墨西哥共擁有 2317 家門店?？v觀發展史，可以分為三個階段：第一階段（1984-1999）：美國

4、房地產市場蓬勃發展，家得寶主打 DIY 模式、低價和倉儲一站式購物策略，快速獲得成功。1984-1999 年營收、凈利潤的年均復合增長率分別約為 35%、41%，1987-1999 年市值的年均復合增長率 51%。第二階段（2000-2010）：互聯網泡沫和次貸危機背景下，家得寶收入增速首次下降至 20%以下，盈利能力明顯下降，十年市值縮水約一半。第三階段（2011-至今）：家得寶重新聚焦零售市場，持續優化供應鏈，提升運營效率。2011-2021年，收入增長 2.1 倍，凈利潤增長 4.2 倍，市值增長 4.9 倍。多管齊下，緊抓客群服務與供應鏈。多管齊下，緊抓客群服務與供應鏈。復盤家得寶崛起

5、之路，我們認為其核心驅動力在于：1978-1999 年，家得寶緊抓房地產紅利，精準定位 DIY 客戶，創新倉儲一站式購物模式，并以低價策略鎖定中低消費客群，1989 年營業收入超過勞氏。1995 年后，DIY 在家居裝修支出中的份額呈下降趨勢。為了滿足客戶的多元化需求，2000 年后家得寶從 DIY 的 To C 業務逐步向基于 DIFM、PRO的 To B 業務的轉型。2018 年建立“The Home Depot Pro”系統，升級對專業客戶的服務。2020 年完成對 HD Supply 的收購整合，打造個性化 B2B 體驗。重視供應鏈建設。采購端，建立全球集采，增強規?；瘍瀯?。運輸端，構

6、建以 RDC 為中心的自身配送的物流系統。簡化訂購流程，顯著縮短供應商到消費者的平均交貨時間，提升服務質量。當前國內地產政策持續加碼，疫情擠壓家居需求有望釋放，家居龍頭多品類多當前國內地產政策持續加碼，疫情擠壓家居需求有望釋放，家居龍頭多品類多渠道布局優勢突出，估值盈利修復可期。渠道布局優勢突出，估值盈利修復可期。家居工程訂單有望率先復蘇，家居零售重線下服務，隨著線下客流的逐步恢復，基本面拐點可期。重點關注龍頭歐派家居、顧家家居、喜臨門、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜、慕思股份、江山歐派、王力安防、箭牌家居等。風險提示：風險提示：地產銷售不及預期，終端消費疲軟，品類及渠道擴張不及預期，行業競爭加劇

7、。家得寶和勞氏渠道品類擴張不及預期，數字化改革不及預期。行業相關股票行業相關股票 Table_StockInfo 股票代碼 股票名稱 EPS（元）投資評級 2021 2022E 2023E 上期 本期 603833 歐派家居 4.38 4.96 5.88 優于大市 優于大市 603816 顧家家居 2.03 2.43 2.99 優于大市 優于大市 603008 喜臨門 1.44 1.60 2.21 優于大市 優于大市 001323 慕思股份 1.72 1.88 2.35 優于大市 優于大市 603180 金牌廚柜 2.19 2.71 3.30 優于大市 優于大市 603801 志邦家居 1.6

8、2 1.94 2.25 優于大市 優于大市 002572 索菲亞 0.13 1.35 1.64 優于大市 優于大市 1999 敏華控股 0.49 0.57 0.71 優于大市 優于大市 資料來源：Wind，海通證券研究所，敏華控股貨幣單位為港元 行業研究輕工制造行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目目 錄錄 1.美國以存量房交易為主，家居需求與地產銷售關聯度較高.6 2.通時合變，成就家居航母.9 2.1 全球最大的倉儲式家居建材用品零售商.9 2.2 穿越隧道歷經牛熊，利潤年均復合增長率 21%.12 3.多管齊下，緊抓客群服務與供應鏈.14 3.1 創新 DIY 模式，一站式

9、倉儲購物造就新星.14 3.2 從 DIY 到 DIFM、PRO，多元化業態尋求破局.17 3.3 本土門店趨于飽和，開辟全球化市場.21 3.4 重視供應鏈建設，打造 One Supply Chain.25 4.投資建議.29 5.風險提示.30 WWiZvYhVsVaXzRvN9P8QaQnPrRnPtQiNqQpNfQmMwObRmNmMxNqQmRuOpNpQ 行業研究輕工制造行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖目錄圖目錄 圖 1 1999-2021 年美國二手房銷售占比超 85%.6 圖 2 2000-2020 年美國住宅平均房齡持續上漲.6 圖 3 1979-202

10、1 年美國新建私人住宅呈周期性變化.6 圖 4 1992-2021 年家具市場與房地產緊密相關.7 圖 5 2007-2021 年美國家居零售市場銷售額逐步上升.7 圖 6 2021 年美國家居零售市場分類占比.7 圖 7 2007-2021 年美國家居零售渠道占比情況.8 圖 8 北美前五大家居零售商市占率.8 圖 9 2017-2021 年美國家具零售電商收入明顯增長.9 圖 10 2021 年美國 TOP5 線上家具零售商市場份額.9 圖 11 家得寶歷史沿革.9 圖 12 2013-2021 年家得寶各品類營收（億美元）.10 圖 13 家得寶門店發展歷程.11 圖 14 1994-2

11、021 年家得寶門店總數及各國門店數量.11 圖 15 家得寶企業文化.12 圖 16 家得寶業績復盤.13 圖 17 1977-1999 年美國 GDP 變化及同比變化.14 圖 18 1977-1999 年美國人均收入持續增長.14 圖 19 1960-1964 年美國出生率超 2%.14 圖 20 1963-1999 年美國新建住房銷售南部和東北部占比.14 圖 21 1979-1999 年美國新建私人住宅數量呈周期性增長.15 圖 22 1979-1999 年房屋價格指數穩定增長.15 圖 23 1984-1999 年家得寶主營業務快速增長.16 圖 24 1984-1999 年凈利潤

12、快速增長.16 圖 25 2000 年開始美國 GDP 增長率下降.17 圖 26 2000-2005 年美國個人家具消費支出增速放緩.17 圖 27 1995-2011 年美國住宅裝修支出中 DIY 占比.17 圖 28 1995-2011 年美國安裝、維修就業人數呈上升趨勢.17 圖 29 2000-2004 年工具租賃、“Pro 計劃”商店數量.18 圖 30 2000-2005 年 EXPO 設計中心門店數量.18 行業研究輕工制造行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 圖 31 2006-2010 年美國新建私人住宅斷崖式下降.20 圖 32 2006-2010 年美國家具

13、和家用裝飾店銷售額下降.20 圖 33 2006-2010 年家得寶坪效及增速.20 圖 34 HD Supply 產品.21 圖 35 HD Supply 服務實景.21 圖 36 2001-2010 年家得寶墨西哥門店數量及增速.22 圖 37 2006 年家得寶中國門店分布圖.22 圖 38 1995-2021 年家得寶門店凈增長.22 圖 39 1994-2021 年家得寶坪效及增速.22 圖 40 2010-2021 年營業收入及增速.23 圖 41 2017-2021 年美國和其他國家營收占比.23 圖 42 2021 年美國各州門店過百的分布圖.23 圖 43 2021 年加拿大

14、各州門店前四名的分布圖.23 圖 44 2004-2021 年勞氏與家得寶加拿大門店數量.25 圖 45 2004-2021 年勞氏與家得寶墨西哥門店數量.25 圖 46 家得寶和勞氏渠道布局.25 圖 47 2021 年家得寶全球采集.26 圖 48 2009-2021 年家得寶費用率下降.27 圖 49 2009-2021 年家得寶客單值大幅度提升.27 圖 50 2009-2021 年家得寶存貨及增速.28 圖 51 2009-2021 年家得寶存貨周轉率快速提升.28 圖 52 2010-2021 年美國網絡零售額占比不斷增加.29 圖 53 2013-2021 年家得寶網絡銷售額占比

15、呈上升趨勢.29 行業研究輕工制造行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 表目錄表目錄 表 1 1974-1997 美國政府實施的保障住房舉措.15 表 2 家得寶 1980-1995 年各指標變化情況.16 表 3 家得寶客戶群.18 表 4 HD Supply 細分市場.19 表 5 1999 年到 2021 年家得寶收購項目明細.19 表 6 HD Supply 細分市場.20 表 7 2021 年供應鏈自有和租賃比例.23 表 8 2021 年家得寶全球門店分布.23 表 9 1999 年到 2021 年家得寶收購項目明細.27 表 10 家得寶零售計劃.28 表 11 地產

16、政策持續回暖.29 表 12 家居重點公司盈利預測.30 行業研究輕工制造行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 1.美國以存量房交易為主，家居需求與地產銷售關聯度較美國以存量房交易為主，家居需求與地產銷售關聯度較高高 美國房地產市場以二手房交易為主，房齡較高，家居和住房改造需求相對穩定。1999-2021 年，美國二手房銷售占比維持在 85%-93%。2000-2020 年，美國住宅的平均房齡由 25.9 年升至 31.3 年。二手房交易和住宅老齡化帶來穩定的家具換新和住房改造的需求。圖圖1 1999-2021 年美國二手房銷售占比超年美國二手房銷售占比超 85%50%55%60%

17、65%70%75%80%85%90%95%100%二手房銷售占比新房銷售占比 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖2 2000-2020 年美國住宅平均房齡持續上漲年美國住宅平均房齡持續上漲 20222426283032美國住宅平均房齡 年 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖3 1979-2021 年美國新建私人住宅呈周期性變化年美國新建私人住宅呈周期性變化-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050100150200250美國:已開工的新建私人住宅(萬套，左軸)增長率（右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 美國家居市場與房地美國家居市場與房地產發展高度相關。產發展

18、高度相關。美國家具及相關產品新訂單從 1992 年的451.4 億美元增長至 2007 年的 853.4 億美元，年均復合增長率為 4.3%。次貸危機爆發后，房地產交易量與價格顯著下降，新開工住宅數量迅速縮減，美國家居市場亦受到一定沖擊。2010 年美國家居市場開始穩步復蘇，家具及相關產品新訂單從 590.6 億美元增長至 2021 年的 714.5 億美元，年均復合增長率為 1.7%。行業研究輕工制造行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 圖圖4 1992-2021 年家具市場與房地產緊密相關年家具市場與房地產緊密相關 0501001502002500100200300400500

19、6007008009001000199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021美國:家具及相關產品新訂單（億美元，左軸）美國:已開工的新建私人住宅（萬套，右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 美國家居零售市場整體穩中有升，家具及裝飾品銷美國家居零售市場整體穩中有升，家具及裝飾品銷售額占比過半。售額占比過半。美國家居零售市場主要可以分為家裝與園藝市場和家用與家具裝飾品市場,其中家裝包括衛浴、衛生潔具、

20、五金、家漆、廚房水槽、電動工具、墻面等；家具裝飾品包括室內家具、戶外家具、家用紡織品和光照產品等。2007-2021 年，美國家居零售銷售額從 2478.5 億美元提升至 3318.3 億美元，年均復合增長率為 2.1%。從各品類銷售占比看，2021 年家具及裝飾品占比 51.8%，其次是家裝占比 28.6%。圖圖5 2007-2021 年美國家居零售市場銷售額逐步上升年美國家居零售市場銷售額逐步上升 0200400600800100012001400160018002000家裝和園藝（億美元）家具和裝飾品（億美元）資料來源：Euromonitor，海通證券研究所 圖圖6 2021 年美國家居

21、零售市場分類占比年美國家居零售市場分類占比 家裝28.6%園藝14.3%家居用品5.3%家具及裝飾品51.8%資料來源：Euromonitor，海通證券研究所 美國家居零售銷售渠道主要以專業零售商模式為主，電商模式逐年增加。美國家居零售銷售渠道主要以專業零售商模式為主，電商模式逐年增加。2007-2021年商店模式占比維持在 79%以上，其中專業零售商占比維持在 59%以上。電商渠道增長迅速，占比從 2007 年的 2.8%增長至 2021 年的 18.4%。根據歐睿統計，四分之一的美國消費者認為未來更多的消費活動會轉移到網上，電商渠道占比還有提升空間。行業研究輕工制造行業 請務必閱讀正文之后

22、的信息披露和法律聲明 8 圖圖7 2007-2021 年美國家居零售渠道占比情況年美國家居零售渠道占比情況 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021專業零售商占比電商渠道占比混合零售商占比雜貨商占比其他占比 資料來源：Euromonitor，海通證券研究所 專業零售渠道集中度高，家得寶和勞氏銷售額占比名列前茅。專業零售渠道集中度高，家得寶和勞氏銷售額占比名列前茅。2012-2021 年，前五大專業零售商的銷售額占比由 34.6%提升至 41.4%。家

23、得寶穩居榜首，占比從 15.7%小幅提升至 16.5%。勞氏緊隨其后，占比從 11.9%提升至 14.0%。2021 年，Ace Hardware Corp、Menards、Tractor Supply 排名第三、四、五名，占比分別是 4.8%、3.3%、2.8%，遠低于家得寶和勞氏。圖圖8 北美前五大家居零售商市占率北美前五大家居零售商市占率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2012201320142015201620172018201920202021Home Depot Inc,TheLowes Cos IncAce Hardware CorpMenards In

24、cTractor Supply Co 資料來源：Euromonitor，海通證券研究所 疫情影響下美國家具電商收入增長明顯，超過疫情影響下美國家具電商收入增長明顯，超過 40%的線上家具消費集中在的線上家具消費集中在 TOP5企業。企業。根據 Statista 數據統計，2021 年美國線上家具銷售額達 1326.9 億美元，其中亞馬遜、家得寶、沃爾瑪、Wayfair 和 Target 的銷售額排名前五，占比分別為 13.3%、9.4%、8.4%、6.6%、3.0%。細分至 DIY 和家裝領域，家得寶、勞氏、Grainger 排名前三，線上銷售額分別為 183.9、87.8、51.7 億美元。

25、根據 Euromonitor，2021 年 50%的美國千禧一代表示他們每周都會網購。這也促使零售商和制造商為消費者提供更多、更全的在線客戶體驗，提高購買率。家得寶專注于 行業研究輕工制造行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 改善網站的搜索能力、網站功能、展示類別、產品內容、結賬速度等，從而帶來了更高的流量、更好的轉化率和持續的銷售增長。Amazon、Wayfair 和 Target 等零售商已經在移動應用程序中加入 AR 功能，根據 Euromonitor 的消費者之聲：2021 年生活方式調查，2020 年使用 AR 功能的消費者中有 29%使用該功能購買家具，2021 年這一

26、比例提升至 36%。圖圖9 2017-2021 年美國家具零售電商收入明顯增長年美國家具零售電商收入明顯增長 0%5%10%15%20%25%020040060080010001200140020172018201920202021家具零售電商收入（億美元，左軸）增長率（%，右軸）資料來源：Statista，海通證券研究所 圖圖10 2021 年美國年美國 TOP5 線上家具零售商市場份額線上家具零售商市場份額 13.3%9.4%8.4%6.6%3.0%0%2%4%6%8%10%12%14%AmazonHome DepotWalmartWayfairTarget 資料來源：Statista，海

27、通證券研究所 2.通時合變，成就家居航母通時合變，成就家居航母 2.1 全球最大的倉儲式家居建材用品零售商全球最大的倉儲式家居建材用品零售商 家得寶（HOME DEPOT）成立于 1978 年，1981 年紐交所上市。面向 DIY、DIFM和 PRO 客戶，提供各類建筑材料、家居用品和草坪花園產品等產品。2021 年，家得寶在美國、加拿大和墨西哥擁有約 50 萬名員工和 2317 家門店，店均面積約 10.4 萬平方英尺。2012-2021 年，家得寶在北美零售市場的市占率保持第一，是全球最大的倉儲式家居建材用品零售商。圖圖11 家得寶歷史沿革家得寶歷史沿革 1978家得寶公司注冊成立1981

28、家得寶在紐交所上市1986銷售額超過10億美元1989家得寶第100家店開張1994收購Aikenhead1996家得寶第500家店開張2000建立電子商務網站2001收購Total Home擴張至墨西哥2002成為第一家安裝自助收銀臺的大型家裝零售2007成立了第一個快速部署中心(RDC)2006進軍中國市場2013家得寶颶風防范工坊陸續開業2010開啟線上渠道首次推出應用程序2014第一個直銷中心啟用2015收購Interline Brands2017收購 Compact Power Equipment和 The Company Store 資料來源：家得寶歷年年報，家得寶公司官網，海通證

29、券研究所 致力于多品類全面發展，打造全方位的用戶體驗。致力于多品類全面發展，打造全方位的用戶體驗。家得寶品類全面，擁有室內花園、行業研究輕工制造行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 家電、電器、木材等 14 種主要品類，涵蓋室內裝修的大多數產品。2021 年各品類營收占比均衡，在 3%12%不等。2013-2021 年，家得寶營收前五的產品分別為室內花園、電器、油漆、木材、電氣照明，其中室內花園業務常年穩居營收占比第一位，是營收貢獻最高的明星業務。2021 年，室內花園、油漆、廚衛、室外花園、家電、建筑材料、管道、木材、室內地面材料、工具、電器、硬件產品、木工制品、裝飾儲物產品的

30、營收占比 分 別 為11.7%/7.9%/7.9%/7.8%/10.7%/7.4%/8.2%/5.6%/6.9%/9.0%/10.7%/5.9%/5.6%/4.6%。圖圖12 2013-2021 年家得寶各品類營收（億美元）年家得寶各品類營收（億美元）020406080100120140160180201320142015201620172018201920202021 資料來源：Wind，海通證券研究所 門店擴張助力開拓市場。門店擴張助力開拓市場。家得寶自創立以來，門店數量由最初的 2 家發展到 2021年 2317 家，經歷了以下發展階段：（1）1978-1999 年，該階段 1995 年

31、-1999 年門店每年增速維持在 20%以上，屬于快速增長期；（2）2000-2010 年，家得寶開啟了全球化擴張戰略，1994 年開辟加拿大市場，2001 年進入墨西哥市場，2006 年進軍中國市場，2000-2006 年門店總量凈增長達到百位數以上，凈增長數量達到峰值。2012 年家得寶撤出在中國的 7 家門店，形成了美國、加拿大、墨西哥三國的業務布局。（3）2011 年-2021年，家得寶將重心從門店擴張轉向深耕 PRO 客戶和 MRO 業務，門店增速維持在 0.2%左右。從分布數量來看，2021 年美國門店占比約 87%，加拿大門店占比約 8%，墨西哥門店占比約 6%。2021 年美國

32、門店數量首次突破 2000 家，同比增長達 1%。行業研究輕工制造行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 圖圖13 家得寶門店發展歷程家得寶門店發展歷程-500501001502002501994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021門店數量 家得寶門店凈增長（個）-5%0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500199419951996199719981999200020

33、0120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021門店數量 家得寶門店總數（個）門店數量 家得寶同比增長（%，右軸）凈增長兩位數凈增長三位數凈增長兩位數凈增長個位數快速發展期：門店增速維持在20%以上發展探索期：開啟全球化擴張，門店增速呈下降趨勢增速反彈期：鞏固現有門店，同比增速在0.2%左右 資料來源：家得寶 1994-2021 年報，海通證券研究所 圖圖14 1994-2021 年家得寶門店總數及各國門店數量年家得寶門店總數及各國門店數量 0500100015002000250

34、0家得寶美國門店（個）家得寶加拿大門店（個）家得寶墨西哥門店（個）門店數量 家得寶門店總數（個）資料來源：家得寶 1994-2021 年報，海通證券研究所 行業研究輕工制造行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 家得寶擁有近 50 萬名員工，八個核心價值觀包括“回饋社會、優秀的客戶服務、創造股東價值、企業家精神、關心員工、尊重他人、做正確的事、建立穩健關系”。家得寶重點關注客戶體驗、產品質量和創新、由生產力和效率驅動的資本配臵，構建了以“客戶+產品+資源配臵”為三足的戰略布局關鍵點。該三足戰略框架來源于家得寶“倒金字塔”的企業內核，要求首先把客戶和員工放在第一位，再在其他方面尋求自

35、我發展。圖圖15 家得寶企業文化家得寶企業文化 資料來源：家得寶 2021 年報，海通證券研究所 2.2 穿越隧道歷經牛熊，利潤年均復合增長率穿越隧道歷經牛熊，利潤年均復合增長率 21%1984-2021 年，家得寶收入從年，家得寶收入從 4.3 億美元增長至億美元增長至 1511.6 億美元，年均復合增長率億美元，年均復合增長率為為 17.1%；凈利潤從；凈利潤從 0.14 億美元增長至億美元增長至 164.3 億美元，年均復合增長率為億美元，年均復合增長率為 21.0%。市。市值從值從 1987 年的年的 6.2 億美元增長至億美元增長至 2022 年的年的 3793.7 億美元，年均復合

36、增長率為億美元，年均復合增長率為 20.1%。家得寶自成立之初至 2000 年，營收基本保持穩定增長。但 2005 年至 2012 年，由于拓展的新型業務收益不及預期，導致營業收入連續四年下滑，再加上戰略調整導致人員費用、投資費用等各項支出大幅上升，2009 年凈利潤一度下滑至 2000 年水平。2012年后，家得寶戰略性放棄中國市場，同時開始探索線上線下平臺相融合的銷售模式，營業收入穩步增長。2021 年營業收入達 1511.6 億美元，同比增長 14.4%，凈利潤 164.3億美元，同比增長 27.7%。家得寶歷經美國房地產高速增長、互聯網泡沫、次貸危機、電商崛起等多個階段，復盤過往業績表

37、現，主要分為以下幾個階段：第一階段（第一階段（1984-1999 年）：年）：二十世紀末美國房地產市場的蓬勃發展，帶動家居市場規模迅速擴張。1984-1999 年美國平均每年有 146.8 萬套已開工新建住宅，1992-1999年美國家具家用銷售額從 523.4 億美元增長至 842.9 億美元，年均復合增長率 7.0%。在此階段，家得寶主打 DIY 模式、低價和倉儲一站式購物策略，以迎合大眾消費人群的營銷模式快速獲得成功。1984-1999 年營收、凈利潤的年均復合增長率分別約為 35%、41%，總市值從 1987 年的 6.2 億美元增長至 1999 年 892.6 億美元，GAGR 為

38、51.3%。第二階段（第二階段（2000-2010 年）：年）：21 世紀初美國互聯網泡沫，2008 年次貸危機引發的房地產泡沫和金融危機席卷全球。該階段家得寶的盈利能力明顯下降，2000 年家得寶收入增速首次下降至 20%以下，2002 年收入增速不到 10%，2006-2009 年連續四年收入負增長，經營下滑嚴重?？偸兄祻?2001 年的 1039.9 億美元蒸發至 2010 年的 475.6 億美元。行業研究輕工制造行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 第三階段（第三階段（2011 年年-至今）：至今）：次貸危機后，受益于寬松政策，美國經濟逐漸復蘇，房地產市場明顯回暖。20

39、11-2021 年，美國新建住宅數量逐年增加，從 60.9 萬套增長至160.1 萬套，GAGR 為 10.2%。此階段家得寶重新聚焦零售市場，持續優化供應鏈，營業收入、凈利潤和總市值明顯反彈。2011-2021 年，家得寶營業收入增長 2.1 倍，凈利潤增長 4.2 倍，總市值增長 4.9 倍。圖圖16 家得寶業績復盤家得寶業績復盤-4%-2%0%2%4%6%8%050100150200250美國已開工的新建私人住宅(萬套，左軸)GDP增長率（右軸）01020304050607005001000150020002500300035004000市值（億美元，左軸）市盈率（右軸）-100%-50

40、%0%50%100%150%200%250%02004006008001000120014001600營收（億美元，左軸）GAAP凈利潤（億美元，左軸）營收同比（右軸）GAAP 凈利潤同比（右軸）資料來源：Wind，Bloomberg，海通證券研究所 行業研究輕工制造行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 3.多管齊下，緊抓客群服務與供應鏈多管齊下，緊抓客群服務與供應鏈 3.1 創新創新 DIY 模式，一站式模式，一站式倉儲購物造就新星倉儲購物造就新星 美國經濟擺脫滯脹帶動人均收入大幅提高，嬰兒潮疊加人口遷移增加家居消費需美國經濟擺脫滯脹帶動人均收入大幅提高，嬰兒潮疊加人口遷移增加

41、家居消費需求。求。1981 年，里根政府通過穩定貨幣供應量、減輕稅賦、縮減開支、減少政府干預等政策，使得美國經濟逐漸擺脫滯脹影響。1978-1999 年，美國 GDP 從 6.57 萬億美元增長至 12.62 萬億美元；人均可支配收入從 7340 美元增長至 24684 美元，居民消費水平持續提高。20 世紀 70 年代，美國嬰兒潮和東北部老工業區的人口大量遷往西南部“陽光地帶”刺激臵業需求。1960-1964 年出生率超過 2%，1965-1999 年出生率維持 1.4%以上。1963-1980 年，美國新建住房銷售南部占比由 35.5%提升至 49.0%，而東北部占比由 15.5%下降至

42、9.2%。嬰兒潮帶來的新生力量和由北至南的人口遷移兩大因素共同推動了新房需求持續上漲，為家居行業體量增長帶來機遇。圖圖17 1977-1999 年美國年美國 GDP 變化及同比變化變化及同比變化-4%-2%0%2%4%6%8%020000400006000080000100000120000140000美國GDP(億美元,左軸)同比變化（右軸）資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖18 1977-1999 年美國人均收入持續增長年美國人均收入持續增長 051015202530美國:人均可支配收入（千美元）資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖19 1960-1964 年美國出生率超年美國出

43、生率超 2%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%19601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998美國出生率 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖20 1963-1999 年美國新建住房銷售南部和東北部占比年美國新建住房銷售南部和東北部占比 0%10%20%30%40%50%60%南部占比東北部占比 資料來源：wind，海通證券研究所 美國政府保障住房供應，為低收入家庭提供幫助。美國政府保障住房供應，為低收入家庭提供幫助。20 世紀 60 年代，美國住房自有率已經達到

44、63%。為了解決國民的住房問題，美國政府采取了很多有效措施，如為低收入家庭提供政府補貼；為投資于低收入出租房的開發商提供稅收補貼；通過擔保和信用證明的方式為租房人提供幫助等。1974-1999 年，美國住房自有率保持穩定增長，從64.4%增長至 66.9%。行業研究輕工制造行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15 表表 1 1974-1997 美國政府實施的保障住房舉措美國政府實施的保障住房舉措 時間時間 舉措舉措 主要內容主要內容 1974 出臺住房與社區發展法案 第八條款：在租金證明計劃中，家庭住房租金支出超過家庭收入的 25%的部分由政府補貼。1986 設立低收入住房稅收補貼項

45、目（LIHTC）為投資于低收入出租房的開發提供資金激勵。1987 出臺無家可歸者資助法 提出了支持性住房計劃等一系列針對無家可歸者的社會保障。1990 出臺國民可承擔住宅法 通過擔保和信用證明的方式為租房人提供幫助，加強對現存住宅的有效利用以及地方政府和非營利性機構在住宅建設中的作用。1997 出臺多員家庭資助性住房改革及承受能力法案 新增 45 億美元資金支持公租房建設 資料來源：李平、何凍民美國住房保障政策立法的歷史回顧及評析，張富強完善中國住房保障法律制度的幾點思考以美國經驗為借鑒，海通證券研究所 房地產市場穩健發展，貸款證券化提供大量流動性。房地產市場穩健發展，貸款證券化提供大量流動性

46、。20 世紀 70 年代以來，美國住宅抵押貸款證券化迅速發展。資產證券化的參與主體包括吉利美（Ginnie Mae）、房利美（Fannie Mae）及房貸美（Freddie Mac）。吉利美的證券化產品信用等級高（基本為AAA 級）、流動性強，能有效幫助參與機構提高資產的流動性，進而加大對中低收入家庭的貸款投放。房利美（Fannie Mae）和房貸美（Freddie Mac）承擔部分公共住房職責。一是在每年的抵押貸款購買計劃中，安排特定比例的中低收入家庭住房貸款，為放貸機構提供流動性支持。二是執行可支付住房再融資計劃（Home Affordable Refinance Program，HARP

47、），幫助部分中低收入家庭在原抵押貸款償還期內以低利率獲得再貸款的機會，完成房屋的建造和修繕。1982-1986、1991-1999 年美國已開工新建私人住宅顯著增長，大量的新建住宅帶動了家具家居的購買和服務需求。房屋價格指數穩步增長，從 1979 年的 109%增長至 1999 年的 254%。圖圖21 1979-1999 年美國新建私人住宅數量呈周期性增長年美國新建私人住宅數量呈周期性增長-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001201401601802001979198019811982198319841985198619871

48、98819891990199119921993199419951996199719981999美國:已開工的新建私人住宅(萬套，左軸)增長率（右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖22 1979-1999 年房屋價格指數穩定增長年房屋價格指數穩定增長 050100150200250300房屋價格指數（%）資料來源：Wind，海通證券研究所 精準定位精準定位 DIY 客戶?？蛻?。隨著人力成本的上升，家具及相關行業的勞動報酬從 1988 年的 133 億美元上升到 1999 年的 210 億美元，年復合增長率 4%。越來越多的美國人專注于按照自己的想法購買喜歡的家具和家居服務，DIY 服務

49、越來越受美國消費者的喜愛。大部分家裝企業都在專注精裝房的時候，家得寶推出 DIY 服務，把市場轉向成屋市場。一站式倉儲購物造就新星。一站式倉儲購物造就新星。家得寶第一家店選址在亞特蘭大，作為倉儲式商店，特點是大而全，60000 平方英尺的倉庫里有比其他五金店更多的商品。20 世紀 90 年代，家得寶的經營戰略是以有競爭力的價格提供品類齊全的商品，并且通過專業的向導服務和積極的廣告贏得客戶。公司的供應商遍布全球，大部分的商品直接從廠家采購，保證低價，給顧客提供最實惠的一站式家居購物選擇。公司也會定期檢查競爭者的價格，確保家得寶的產品價格低廉。1984-1999 年，家得寶營業收入從 4.3 億美

50、元上升到 384.3億美元，GAGR 為 34.9%；凈利潤從 0.14 億美元上升至 23.2 億美元，GAGR 為 40.5%。行業研究輕工制造行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 16 圖圖23 1984-1999 年家得寶主營業務快速增長年家得寶主營業務快速增長 0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300350400450主營業務收入（億美元，左軸）同比增長（右軸）資料來源：Bloomberg，海通證券研究所 圖圖24 1984-1999 年凈利潤快速增長年凈利潤快速增長-100%-50%0%50%100%150%200%250%0

51、510152025凈利潤（億美元，左軸）同比增長（右軸）資料來源：Bloomberg，海通證券研究所 1989 財年，家得寶營業收入達財年，家得寶營業收入達 275.9 億美元，首次超過勞氏，成為美國最大的家億美元，首次超過勞氏，成為美國最大的家居建材零售商。居建材零售商。1980-1995 年，家得寶門店數量從 4 家增長到 423 家，單店周銷量從 11萬美元升至 79 萬美元，GAGR 為 14.2%；客戶每年交易次數從 89 萬筆提升至 3.7 億筆，客單價從 25.1 美元/筆提升至 41.8 美元/筆；坪效和員工效能從 958 美元/平方米、7.4萬美元/人分別提升至 4198 美

52、元/平方米、19.3 萬美元/人。表表 2 家得寶家得寶 1980-1995 年各指標變化情況年各指標變化情況 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 商店數量（家）4 8 10 19 31 50 60 75 YOY 100.0%25.0%90.0%63.2%61.3%20.0%25.0%單店周銷量（十萬美元）1.1 1.9 2.8 3.6 3.7 3.4 3.6 4.2 YOY 74.8%50.3%28.1%1.7%-6.3%3.5%17.7%客戶交易次數（百萬次）0.9 1.9 4.2 8.5 14.3 23.3 34.0 48.1 YOY 115.

53、5%117.3%103.6%68.1%63.6%45.9%41.3%客單價（美元）25.1 26.9 28.3 30.2 30.4 30.0 29.7 30.2 YOY 7.1%5.0%6.9%0.5%-1.1%-1.0%1.7%坪效（美元/每平方米）958 1647 2260 2637 2659 2400 2476 2852 YOY 71.9%37.3%16.7%0.8%-9.7%3.1%15.2%單位員工銷售額（萬美元/人）7.4 7.9 10.7 10.7 10.8 13.0 15.3 16.0 YOY 6.6%34.9%-0.2%1.4%19.9%18.1%4.2%1988 1989

54、1990 1991 1992 1993 1994 1995 商店數量（家）96 118 145 174 214 264 340 423 YOY 28.0%22.9%22.9%20.0%23.0%23.4%28.8%24.4%單店周銷量（十萬美元）4.64 5.15 5.66 6.33 7.24 7.64 8.02 7.87 YOY 11.0%11.0%9.9%11.8%14.4%5.5%5.0%-1.9%客戶交易次數（百萬次）64.2 84.5 112.5 146.2 189.5 236.1 302.2 370.3 YOY 33.6%31.6%33.1%30.0%29.6%24.6%28.0%

55、22.5%客單價（美元）31.1 32.7 33.9 35.1 37.7 39.1 41.3 41.8 YOY 2.9%4.9%3.9%3.6%7.4%3.7%5.5%1.2%坪效（美元/每平方米）3035 3261 3466 3746 4166 4284 4349 4198 YOY 6.4%7.4%6.3%8.1%11.2%2.8%1.5%-3.5%單位員工銷售額（萬美元/人）15.4 15.8 17.7 18.3 18.4 18.3 18.6 19.3 YOY-3.7%2.5%12.6%3.4%0.2%-0.6%2.0%3.8%資料來源：Bloomberg，家得寶 1989、1993、19

56、95 年報，海通證券研究所 行業研究輕工制造行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 17 3.2 從從 DIY 到到 DIFM、PRO，多元化業態尋求破局，多元化業態尋求破局 步入 2000 年，互聯網泡沫的破裂沉重打擊了美國經濟，2001 年美國 GDP 增長率下降至 1%。美國個人家具和家用設備的消費支出增長明顯放緩，從 2000 年的 16.5%下降至 2005 年的 6.6%，并于 2002 年出現負增長-6.7%。圖圖25 2000 年開始美國年開始美國 GDP 增長率下降增長率下降-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%115000120000125000130000135

57、000140000145000150000155000160000美國GDP(億美元,左軸)同比變化（右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖26 2000-2005 年美國個人家具消費支出增速放緩年美國個人家具消費支出增速放緩-10%-5%0%5%10%15%20%020004000600080001000012000美國個人家具家用消費支出（億美元，左軸）增長率（右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 To C 向向 To B 的轉型，將單一的的轉型，將單一的 DIY 產品服務轉變為產品服務轉變為 DIY+DIFM+Pro 組合服務。組合服務。隨著業主對專業安裝、家裝的需求增多，美

58、國安裝、維修的就業人口數量自 1995 年以來呈穩步上升的趨勢，從 1995 年的 5142.3 萬增長至 2006 年的 6433.9 萬。與此同時，DIY 在家居裝修支出中的份額從 1995 年的 23.8%下降至 2011 年的 17.6%。尤其是不太愿意或沒有能力進行 DIY 項目改造的年輕業主，其 DIY 支出占比下降得更多。為了滿足客戶的多元化需求，2000 年后家得寶從 DIY 的 To C 業務逐步向基于 DIFM、PRO 的To B 業務的轉型。圖圖27 1995-2011 年美國住宅裝修支出中年美國住宅裝修支出中 DIY 占比占比 0.00%5.00%10.00%15.00

59、%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%199519971999200120032005200720092011所有業主35歲以下業主 資料來源：joint center for housing studies of harvard university，海通證券研究所 圖圖28 1995-2011 年美國安裝、維修就業人數呈上升趨勢年美國安裝、維修就業人數呈上升趨勢-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%300035004000450050005500600065007000美國就業人數:安裝、維護和修理（萬人，左軸)萬人增長率（右軸）資料來源：Wind

60、，海通證券研究所 DIY 客戶：客戶：為了滿足 DIY 客戶的廣泛需求，家得寶推行客戶教育計劃，幫助提高客戶動手技能，并且提供工具租賃服務。2000-2004 年期間，新增 719 家提供工具租賃的商店。DIFM 客戶：客戶：針對 DIFM 客戶，公司提供了更多的上門服務。2001 年，除了安裝在家得寶商店購買的產品，家得寶還提供草坪護理、清洗排水管道等住宅維護、維修服務。針對中高收入的 DIFM 客群，公司拓展了 EXPO 設計中心門店，2004 年 EXPO 商店 行業研究輕工制造行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 18 數量相較于 2000 年翻番，主要應用于家居裝飾和改造項目

61、，提供定制特色服務和安裝服務。PRO 客戶：客戶：早在 1993 年，家得寶就致力于成為專業客戶的首選供應商，主要的目標客戶是小規模改建工、木匠、水管工、電工和建筑維修專業人員。1999 年，家得寶針對專業客戶推出了“Pro 客戶計劃”，實行該計劃的門店從 2000 年的 165 家增長至2004 年的 1563 家。參與該計劃的商店增加銷售員工專門為專業客戶提供更個性化的服務，包括賬戶管理、填寫提貨、送貨單；在專業人士購物的時候指派銷售助理協助顧客；增加專業人士經常批量購買的產品的供應，并提供批量包裝服務。除了提供基本的產品和服務，家得寶還嘗試撮合 DIFM 和 Pro 客戶。2012 年家

62、得寶收購 Red Beacon（2016 年改名為 Pro Referral）。Red Beacon 成立于 2008 年，是一家幫助 DIFM 客戶尋找專業人士完成家裝項目的網站。家得寶使用最新技術將在線和門店的客戶與本地專業人士相匹配。目前，該網站的專業人士可以提供霧化系統安裝、排風扇安裝、圍欄建造、景觀設計等 200 項服務。除了提供基本的產品和服務，家得寶還嘗試撮合 DIFM 和 Pro 客戶。2012 年家得寶收購 Red Beacon（2016 年改名為 Pro Referral）。Red Beacon 成立于 2008 年，是一家幫助 DIFM 客戶尋找專業人士完成家裝項目的網站

63、。家得寶使用最新技術將在線和門店的客戶與本地專業人士相匹配。目前，該網站的專業人士可以提供霧化系統安裝、排風扇安裝、圍欄建造、景觀設計等 200 項服務。圖圖29 2000-2004 年工具租賃、“年工具租賃、“Pro 計劃”商店數量計劃”商店數量 02004006008001000120014001600180020002001200220032004提供工具租賃商店數量(家)“PRO計劃”商店數量（家）資料來源：家得寶 2000-2004 年報，海通證券研究所 圖圖30 2000-2005 年年 EXPO 設計中心門店數量設計中心門店數量 0102030405060200020012002

64、200320042005EXPO 設計中心數量（家）資料來源：家得寶 2000-2005 年報，海通證券研究所 表表 3 家得寶客戶群家得寶客戶群 客戶類型客戶類型 客戶類型全稱客戶類型全稱 客戶群體客戶群體 業務類型業務類型 DIY Do it yourself 通常是購買產品并完成自己的項目和安裝的房主。C 端業務 DIFM Do it for me 通常是自己購買材料并雇傭第三方來完成項目或者安裝的房主。B 端業務 PRO Professional Customers 主要是專業裝修師、總承包商和建筑商。B 端業務 資料來源：家得寶 2000 年報，海通證券研究所 收購頻繁，快速布局收購

65、頻繁，快速布局 MRO 業務。業務。為應對 PRO 業務高速發展，家得寶開始拓展 MRO業務，MRO 是 PRO 業務的一種，主要面向 B 端提供維護、維修、運營所需的產品和服務。2005 年，家得寶通過 18 項收購組建了 HD Supply 部門，其中包括全國領先的廢水運輸系統經銷商 National Waterworks、建筑材料供應商 Williams Bros.Lumber Company 等。2006 年，家得寶繼續將 12 個收購項目并入 HD Supply 部門，其中包括美國大型 HVAC 和管道用品經銷商 Hughes Supply，它的主要客群是建筑商、機構和政府等專業客戶

66、，這大大地增加了 HD Supply 的規模。HD Supply 的運營策略是為建 行業研究輕工制造行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 19 筑項目的每個階段提供整體解決方案，從基礎設施到施工，再到終身維修、改造。所以HD Supply 的業務部門由基礎設施、建筑、維護、維修和改造四個細分部門組成，向企業客戶（包括房屋建筑商、專業承包商、市政當局和維護專業人員）分銷產品和提供銷售安裝服務。2006 年，HD Supply 的凈銷售額增長了 162%，家得寶也擴大了在專業住宅、商業和重型建筑市場的份額。表表 4 HD Supply 細分市場細分市場 類別類別 主要內容主要內容 基礎設施

67、 為住宅和商業項目提供產品和服務；支持公共工程系統的產品和服務，包括供水和公用設施。建筑 供應木材、建筑材料、電氣、管道/HVAC 和內飾。維護 提供包括住宅、酒店、醫療保健、政府和工業設施的日常維護、維修和運營需求的產品和服務。維修和改造 提供家裝產品和建筑材料，服務于消費者、專業雜務工和有輕型改裝需求的客戶。資料來源：家得寶 2006 年報，海通證券研究所 門店擴張方面，家得寶主要以自建為主，并購并不是主要方式。在 2000 年到 2010年門店快速擴張時期，家得寶曾于 2004 年收購 Home Mart Mexico 擴張 20 家門店，于2006 年收購 The Home Way 增

68、加 10 家門店。表表 5 1999 年到年到 2021 年家得寶收購項目明細年家得寶收購項目明細 時間時間 主要內容主要內容 并購數目（個）并購數目（個）1999 年 1999 年 6 月，收購 Georgia Lighting（一家領先的專業照明分銷商和零售商）。為商業和零售客戶提供廣泛的裝飾照明燈具、用品、裝飾和配件。1 2000 年 收購 Apex Supply Company 和 N-E Thing Supply Company,Inc.。2000 年 1 月，收購 Apex 供應公司（一家管道，暖通空調，電器和其他相關產品的批發分銷商），增加家得寶在專業管道行業的滲透，更有效地處理

69、家得寶商店管道產品的特殊訂單。通過收購 N-E 物品供應公司，家得寶擴大了在德克薩斯州、阿肯色州和佐治亞州的業務。2 2001 年 2001 年 11 月收購 Your other Warehouse（一家管道分銷商，專注于裝飾和商業管道產品），用以提高家得寶的競爭地位和簡化特價商品的商店訂購流程。1 2002 年 2002 年 10 月，家得寶通過收購 Floors,Inc.,Arvada Hardwood Floor Company 和 FloorWorks,Inc.成為最大的住宅地板公司。3 2004 年 2004 年 6 月，收購 Home Mart Mexico（墨西哥第二大家裝零售

70、商）,當年墨西哥門店中有 20 家門店來源于此項收購。1 2005 年 2005 年總計完成了 21 次收購，比如 National Waterworks、Williams Bros.Lumber Company 等，為收購的企業支付的現金總額為 25 億美元。21 2006 年 2006 年以 43 億美元完成了包括 Hughes Supply 在內的 15 項收購，其中 12 項收購均整合到 HD Supply 中。2006 年家得寶新增 125 家門店，其中 12 家門店來自于收購中國家裝零售商 The Home Way。15 2007 年 2007 年家得寶收購 Ohio Water&

71、Waste Supply,Inc.和 Geosynthetics,Inc，用于支持 HD Supply，并與當年將HD Supply 全部出售。2 2011 年 2011 年家得寶收購 Red Beacon，這是一個幫助 DIFM 客戶找到專業人士完成家裝項目的專業網站。1 2012 年 2012 年家得寶共完成 3 項收購。5 月，收購了地板測量和報價建筑公司 MeasureComp L.L.C.。10 月，收購了美國家庭系統公司（“USHS”）。USHS 是家得寶廚房和浴室翻新產品和服務以及壁櫥和車庫組織系統的獨家供應商，此次收購將使家得寶能夠在其商店和家得寶室內設計下的 USHS 家庭銷

72、售平臺之間建立更有效的互連。12 月收購了BlackLocus,Inc.（一家數據分析和定價公司），用以支持家得寶的銷售團隊。3 2014 年 收購窗簾在線銷售商 B，為客戶提供在線窗簾購買購物、銷售和服務體驗，開發一流的在線銷售可定制和可配臵產品的能力。1 2015 年 收購 HD Supply Hardware Solutions 和 Interline Brands。2015 年 1 月收購了 HD Supply Hardware Solutions，即 Crown Bolt（一家為美國零售商提供緊固件和建筑五金件的領先供應商），增強了家得寶的供應鏈能力和硬件產品供應。2015 年 8

73、月，家得寶以 16.72 億美元收購 Interline Brands，主要從事 MRO 業務。2 2017 年 收購 Compact Power 和 The Company Store。收購全國性設備租賃和維護服務提供商 Compact Power，增強對 PRO 的服務。收購紡織品和裝飾產品的在線零售商 The Company Store，擴大了在線裝飾品類的產品。兩家公司共計花費 3.74 億美元。2 2020 年 2020 財年第四季度，收購 HD Supply（一家在多戶住宅和酒店終端市場領先的全國 MRO 產品分銷商），擴大在 MRO 市場的影響力。1 資料來源：家得寶 1999-

74、2021 年報，海通證券研究所 行業研究輕工制造行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 20 次貸危機引發美國房地產泡沫破裂，家次貸危機引發美國房地產泡沫破裂，家具市場疲軟。具市場疲軟。2006-2009 年美國新建私人住宅數量的同比增速分別為-13%、-25%、-33%、-39%，連續四年斷崖式下降。家具行業受地產波及大，2007-2009 年銷售額同比增速為-1%、-11%、-14%，連續三年負增長，遭遇寒冬。圖圖31 2006-2010 年美國新建私人住宅斷崖式下降年美國新建私人住宅斷崖式下降-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05010015020025

75、0199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010美國:已開工的新建私人住宅(萬套，左軸)增長率（右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖32 2006-2010 年美國家具和家用裝飾店銷售額下降年美國家具和家用裝飾店銷售額下降 -20%-15%-10%-5%0%5%10%0200400600800100012002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010美國:家具和家用裝飾店銷售額（左軸，億美元）增長率（右軸）資

76、料來源：Wind，海通證券研究所 退出非核心業務，專注零售。退出非核心業務，專注零售。受次貸危機影響，家得寶決定調整內部戰略，一方面陸續退出非核心業務，將重心從開店面積增長轉移到最大限度地提高現有商場的生產力。2007年家得寶出售HD Supply，關閉11家Home Depot Landscape和2家Home Depot Floor Store。2009 年 1 月宣布關閉 EXPO 設計中心、THD 設計中心、Yardbirds 和 HD Bath 業務。另一方面公司專注零售經營，2007 年公司在員工參與度、產品活躍度、產品可用性、購物環境和專業客戶五個關鍵運營優先事項上投資了超過 2

77、0 億美元。受益于業務精簡整合，2010 年家得寶商店坪效重回正增長。圖圖33 2006-2010 年家得寶坪效及增速年家得寶坪效及增速-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%05001000150020002500300035004000450020062007200820092010家得寶坪效（美元/平方米）同比增長（%，右軸）資料來源：家得寶 2010 年報，海通證券研究所 表表 6 HD Supply 細分市場細分市場 事項事項 主要內容主要內容 員工參與度 通過改變員工的薪酬和獎勵方式來提高員工參與度。2007 年啟動了一項計劃，聘請專家為商場員工傳授電氣和管道工程的

78、經驗和知識，商場現有 2500 多名專家。產品活躍度 加快清倉降價，為新產品騰出空間；增強產品線的審查流程，并支持商品銷售活動。通過增加新的款式和顏色選擇，加強產品展示。購物環境 繼續實施商場再投資計劃，完成一系列積極的維護項目，包括一半以上商場的新照明和基本清潔，以及其他商場更復雜的維修和維護活動。行業研究輕工制造行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 21 推出商店標準，制定并試行了關于商店外觀和可購性的通用指南，包括前臺銷售、標牌展示、固定和下架產品的標準。產品可用性 改善庫存管理，增強補貨系統，并推出新的倉庫管理系統。實施快速部署中心試點。與傳統配送中心相比，更多的貨物將通過快速

79、部署中心配送。專業客戶 所有的商店都有專業競標室，為專業客戶謀福利。采用直運計劃，將大量訂單從供應商直接運送到客戶的工作現場，減少了處理、交付的時間和成本，提高專業客戶的忠誠度。資料來源：家得寶 2007 年報，海通證券研究所 PRO 生態系統生態系統+MRO 業務，打造個性化業務，打造個性化 B2B 體驗。體驗。雖然家得寶于 2007 年出售了HD Supply，但是公司沒有放棄MRO業務。2015年8月家得寶以17億美元收購Interline Brands，Interline Brands 是美國領先的 Boardline MRO 產品分銷商和直銷商，完成收購后家得寶新增超過 90 個分銷

80、點，可以快速交付多種 MRO 產品。2020 年末，家得寶以 78 億美元完成了對 HD Supply 收購，并將 HD Supply 與 Interline 整合成為如今的HD Supply。收購后，家得寶在多戶住宅和酒店終端市場的銷售能力得到增強，HD Supply 成為家得寶拓展 MRO 業務的主力軍。2018 年家得寶升級了針對專業客戶的服務，建立“The Home Depot Pro”。在這個系統中，公司擴展了 MRO 業務的分類，制定了庫存管理解決方案，推出定制產品，以及增強了信用計劃。根據專業人士的不同交付需求，公司提供不同的送貨選擇，包括店內提貨、直接現場交付、送貨到家。同時，

81、公司通過網站，根據不同的業務、需求、行業和購買行為，為專業人士提供個性化體驗。圖圖34 HD Supply 產品產品 資料來源：HD Supply 官網，海通證券研究所 圖圖35 HD Supply 服務實景服務實景 資料來源：HD Supply 官網，海通證券研究所 3.3 本土門店趨于飽和，開辟全球化市場本土門店趨于飽和，開辟全球化市場 家得寶門店發展主要分為三個階段：（1）1978-1999 年，在美國本土快速擴張門店，增速維持在 20%以上；（2）2000-2010 年，開辟美國以外的加拿大、墨西哥、中國市場，開啟全球化擴張時期；（3）2011 年至今，形成美國、加拿大、墨西哥的國際布

82、局，門店數量基本維持穩定，門店增速維持在 0.2%左右。1994 年，家得寶進入加拿大市場，拉開了門店全球化擴張的序幕。年，家得寶進入加拿大市場，拉開了門店全球化擴張的序幕。1997 年，家得寶門店凈增長突破 100 家，美國門店增加 104 家，加拿大門店增加 8 家。2001 年，家得寶進入墨西哥市場，開設 4 家門店。2010 年，墨西哥門店數量已達到 85 家。2006年，家得寶登陸中國市場，通過收購 The Home Way 增加 12 家分店。由于海外市場的開拓，2000-2006 年，家得寶每年門店凈增長保持在 100 家以上，是歷史上門店凈增長數量最多的時期。期間，家得寶坪效有

83、所好轉，2005 年達到 4085 美元/平方米。行業研究輕工制造行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 22 圖圖36 2001-2010 年家得寶墨西哥門店數量及增速年家得寶墨西哥門店數量及增速 0%50%100%150%200%250%0204060801002001200220032004200520062007200820092010家得寶墨西哥門店（個，左軸）同比增長（%，右軸）資料來源：家得寶 2001-2010 年報，海通證券研究所 圖圖37 2006 年家得寶中國門店分布圖年家得寶中國門店分布圖 遼寧：1家北京：2家天津：5家山東：1家陜西：2家河南：1家 資料來源：家

84、得寶 2006 年報，海通證券研究所 圖圖38 1995-2021 年家得寶門店凈增長年家得寶門店凈增長-50050100150200250199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021家得寶門店凈增長（個）資料來源：家得寶 1995-2021 年報，海通證券研究所 圖圖39 1994-2021 年家得寶坪效及增速年家得寶坪效及增速-30%-20%-10%0%10%20%0100020003000400050006000199

85、4199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021家得寶坪效（美元/平方米）家得寶同比增長（%，右軸）資料來源：家得寶 1994-2021 年報，海通證券研究所 但由于家得寶在中國“水土不服”，加上商業模式與中國市場匹配度不高、中美消費者家居文化差異等原因，家得寶于 2012 年正式對外宣布關閉其在中國的所有七家大型家居建材零售商店，退出中國市場。至此，家得寶全球化擴張基本完成，形成以美國市場為主的美國、加拿大、墨西哥國際布局。

86、2000 年-2012 年，家得寶門店數量從 1129家提高到 2256 家。2012 年，家得寶全球市場份額為 4.2%，位居第一位，美國市場、加拿大市場和墨西哥市場的市場份額均位列第一，分別為 16.1%/13.7%/12.6%。2012 年以后，家得寶門店進入穩定期，門店增速放緩，2012 年-2021 年門店增速在 1%以下，變動不大。2021 年，家得寶門店總面積為 0.22 億平方米，自有比例為 89%。2017-2021 年，家得寶本土營收占比基本維持在 90%以上，以美國市場為主。行業研究輕工制造行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 23 圖圖40 2010-2021

87、年營業收入及增速年營業收入及增速 0%5%10%15%20%25%02004006008001000120014001600201020112012201320142015201620172018201920202021營業收入（億美元）同比增長（%）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖41 2017-2021 年美國和其他國家營收占比年美國和其他國家營收占比 91.6%91.9%91.9%92.5%91.9%8.4%8.1%8.1%7.5%8.1%86%88%90%92%94%96%98%100%20172018201920202021美國營收占比（%）其他國家營收占比（%）資料來源：W

88、ind，海通證券研究所 表表 7 2021 年供應鏈自有和租賃比例年供應鏈自有和租賃比例 基礎設施基礎設施 自有占比自有占比 租賃占比租賃占比 總面積（百萬平方米）總面積（百萬平方米）商店 89%11%22.34 倉庫和配送中心 5%95%8.22 辦公室和其他 21%79%0.49 總計-31.06 資料來源：家得寶 2021 年報，海通證券研究所 2021 年本土門店主要分布在西部加利福尼亞州、南部得克薩斯州和佛羅里達州、東部紐約，門店數量分別為 247/181/156/101 家，占本土門店總量的 34.2%。整體來看，美國門店集中分部在經濟發達的沿海地帶，北部門店相對較少。圖圖42 2

89、021 年美國各州門店過百的分布圖年美國各州門店過百的分布圖 資料來源：家得寶 2021 年報，海通證券研究所 圖圖43 2021 年加拿大各州門店前四名的分布圖年加拿大各州門店前四名的分布圖 資料來源：家得寶 2021 年報，海通證券研究所 表表 8 2021 年家得寶全球門店分布年家得寶全球門店分布 美國門店美國門店 門店數量（個）門店數量（個）加拿大門店加拿大門店 門店數量（個）門店數量（個）California 247 Ontario 88 Texas 181 Alberta 27 Florida 156 British Columbia 26 New York 101 Quebec

90、22 Georgia 90 Manitoba 6 行業研究輕工制造行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 24 Illinois 76 Nova Scotia 4 Michigan 70 Saskatchewan 4 Ohio 70 New Brunswick 3 Pennsylvania 70 Newfoundland 1 New Jersey 67 Prince Edward Island 1 Arizona 56 Total Canada 182 Virginia 50 墨西哥門店墨西哥門店 門店數量（個）門店數量（個）Colorado 46 State of Mexico 16

91、Washington 46 Nuevo Len 11 Massachusetts 45 Distrito Federal 10 Maryland 41 Jalisco 8 North Carolina 40 Baja California 6 Tennessee 39 Chihuahua 6 Missouri 34 Coahuila 5 Minnesota 33 Guanajuato 5 Connecticut 30 Puebla 5 Alabama 28 Quertaro 5 Louisiana 28 Sinaloa 5 Oregon 27 Tamaulipas 5 Wisconsin 27

92、 Veracruz 5 South Carolina 26 Michoacn 4 Indiana 24 Sonora 4 Utah 22 Morelos 3 Nevada 21 Quintana Roo 3 New Hampshire 20 Aguascalientes 2 Kansas 16 Baja California Sur 2 Oklahoma 16 Campeche 2 Arkansas 14 Chiapas 2 Kentucky 14 Colima 2 Mississippi 14 Guerrero 2 New Mexico 13 San Luis Potos 2 Idaho 1

93、1 Yucatn 2 Maine 11 Durango 1 Iowa 10 Hidalgo 1 Puerto Rico 10 Nayarit 1 Delaware 9 Oaxaca 1 Nebraska 8 Tabasco 1 Rhode Island 8 Tlaxcala 1 Alaska 7 Zacatecas 1 Hawaii 7 Total Mexico 129 Montana 6 West Virginia 6 Wyoming 5 Vermont 3 North Dakota 2 Virgin Islands 2 District of Columbia 1 Guam 1 South

94、 Dakota 1 Total U.S.2006 資料來源：家得寶 2021 年報，海通證券研究所 行業研究輕工制造行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 25 勞氏海外市場開拓起步晚，體量不及家得寶。勞氏海外市場開拓起步晚，體量不及家得寶。2005 年勞氏的本土門店數量達到 1234家，同年家得寶門店數量為 2042 家，是勞氏的 1.7 倍。為追趕家得寶，勞氏于 2007 年進軍加拿大，2016 年通過收購加拿大 RONA 擠占市場，僅一年時間，門店數由 42 家增長至 299 家，增長超 7 倍，趕超家得寶在加拿大的門店。2010 年，勞氏在墨西哥開設門店。2018 年，墨西哥門店

95、數量達到 13 家，但由于戰略調整，當年 11 月 20 日勞氏公司宣布退出其在墨西哥的零售業務，放棄墨西哥市場。家得寶和勞氏均以美國市場為主，但相比于家得寶，勞氏全球化擴張起步晚，海外僅兼顧加拿大市場。2021 年家得寶門店總量 2317 家，美國門店數 2006 家，均超過勞氏門店總量 1971 家和美國門店 1737 家。圖圖44 2004-2021 年勞氏與家得寶加拿大門店數量年勞氏與家得寶加拿大門店數量-100%0%100%200%300%400%500%600%700%050100150200250300350200420052006200720082009201020112012

96、201320142015201620172018201920202021家得寶加拿大門店（個，左軸）勞氏加拿大門店（個，左軸）家得寶同比增長（%，右軸）勞氏同比增長（%，右軸）資料來源：家得寶 2004-2021 年報，勞氏 2004-2021 年報，海通證券研究所 圖圖45 2004-2021 年勞氏與家得寶墨西哥門店數量年勞氏與家得寶墨西哥門店數量 0%50%100%150%200%020406080100120140200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021家得寶墨西哥門店（個，左軸）勞

97、氏墨西哥門店（個，左軸）家得寶同比增長（%，右軸）勞氏同比增長（%，右軸）資料來源：家得寶 2004-2021 年報，勞氏 2004-2021 年報，海通證券研究所 圖圖46 家得寶和勞氏渠道布局家得寶和勞氏渠道布局 資料來源：家得寶、勞氏歷年年報，海通證券研究所 3.4 重視供應鏈建設，打造重視供應鏈建設，打造 One Supply Chain 重視供應鏈建設，以重視供應鏈建設，以 RDC 為中心加快物流建設。為中心加快物流建設。家得寶供應鏈由遍布全美的四大樞紐構成快速部署中心（RDC）、批量配送中心（BDC）、庫存配送中心（SDC）和直銷中心（DFC）。2007 年之前，家得寶的供應商直接

98、對接門店，實施供應商自配送，形成“供應商商店”模式，存在配送成本高、供應商分散難以統籌規劃的問題。2007 行業研究輕工制造行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 26 年，家得寶建立第一個快速布局中心 RDC（rapid deployment center），形成“供應商快速配送中心 RDC門店”的配送網絡，使得多個門店對特定產品的需求匯總至單個采購訂單，產品到達 RDC 后再快速分配至各門店，簡化訂購流程，顯著縮短供應商到貨架的平均交貨時間。采購端：建立全球集采，增強規?；瘍瀯?。采購端：建立全球集采，增強規?；瘍瀯?。我們認為全球化集采的優勢主要有兩個，一是通過在廉價勞動力的地域采購，

99、壓低產品成本，二是通過批量采購，獲取規?；瘍瀯?，降本增效。除了美國采購業務外，家得寶在墨西哥、加拿大、中國、印度、越南和歐洲設有采購辦事處，在 2021 年在 39 個國家/地區進行了 1487 次工廠審核和 1632 次后續訪問。圖圖47 2021 年家得寶全球采集年家得寶全球采集 資料來源：家得寶官網，海通證券研究所 倉儲端：優化庫存管理系統，剝離門店的庫存、退換貨和補貨功能。倉儲端：優化庫存管理系統，剝離門店的庫存、退換貨和補貨功能。2010 年，公司將庫存管理的任務匯總至專門的補貨中心進行處理，減少門店出庫入庫的管理壓力，大大提高門店員工的效率，使其專注于客戶服務與營銷。2011 年家

100、得寶完成新的分銷預測和調度補貨，推出集中退貨系統，將庫存管理、退換貨等職能從門店剝離；同時通過 RDC、SDC 等核心分銷設施極大程度地提升貨物周轉效率。2015 年，家得寶超過 95%的美國商店產品是通過中央庫存管理訂購的。2018 年庫存管理系統集中預測和補充的商店產品占比超過 98%。產品端：分產品建立配送中心，細化職能分配。產品端：分產品建立配送中心，細化職能分配。2015 年收購的來自 Interline 的物流網點，主要從事 MRO 相關業務，快速交付各種各樣的 MRO 產品。2019 年建立平板配送中心（FDC），配合批量配送中心（BDC）處理大型建材產品的配送。2019 年，家

101、得寶斥資 12 億美元打造的“One Supply Chain”（供應鏈分銷數字化系統），實現規?；\輸，使得家得寶在全美配送時間控制在兩個工作日內送達。相比于勞氏，家得寶供應鏈效率更高，勞氏起步較早但建設遲緩。家得寶的供應鏈建設不僅速度快，而且供應設施種類、覆蓋范圍均優于勞氏。家得寶 2007 年建立第一個 RDC 中心，雖然比勞氏晚了十年時間，但 2017 年家得寶的 RDC 數量已達到 18 個。而勞氏在 2021 年 RDC 數量僅 15 個。另外，家得寶的供應鏈網絡包括批量配送中心、庫存配送中心、專業配送中心、直接運營中心等 9 大配送平臺，能靈活應對各種配送需 行業研究輕工制造行業

102、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 27 求。相比之下，勞氏的供應鏈建設相對單薄，配送中心類型和數量都遠不及家得寶。表表 9 1999 年到年到 2021 年家得寶收購項目明細年家得寶收購項目明細 供應鏈設施供應鏈設施 名稱及簡寫名稱及簡寫 職能職能 家得寶家得寶 2017 年披露數量（個）年披露數量（個）勞氏勞氏2021 年年數量數量（個）（個）美國美國 加拿大加拿大 墨西哥墨西哥 總數總數 快速部署中心 Rapid Deployment Centers(RDC)流經中心，在最后一站將進貨產品分配到商店 18 18 15 批量配送中心 Bulk Distribution Centers

103、(BDC)處理需要平板車運送的大型建材產品 30 4 34 4 庫存配送中心 Stocking Distribution Centers(SDC)處理進口、大而笨重和特殊活動產品 23 1 24 專業配送中心 Specialty Distribution Centers 包括離岸拼箱、退貨物流中心和越庫作業 12 1 13 轉運設施 Transload Facilities 由海港附近的第三方經營，用于處理進口產品，然后將其運往區域配送中心或SDC 4 4 2 線上訂單配送中心 Direct Fulfillment Centers(DFC)主要處理在線訂單的產品 5 2 7 3 庫存流量中心

104、Stock-Flow Centers 加拿大獨一無二，結合了 RDC 和 SDC 功能 2 2 多渠道配送中心 Multi-Channel Distribution Centers 墨西哥獨一無二，結合了 RDC、BDC 和 SDC 功能 2 2 平板配送中心 Flatbed Distribution Centers（FDC）處理用平板卡車運輸的木材等大型物品 2019 年新設 15 資料來源：家得寶 2017 年年報，勞氏 2021 年年報，海通證券研究所 得益于自身物流建設，家得寶得益于自身物流建設，家得寶 98%的貨物由自身物流體系進行配送，不需要經過第的貨物由自身物流體系進行配送，不需

105、要經過第三方，在一定程度上保證了公司對整體服務質量的管控。三方，在一定程度上保證了公司對整體服務質量的管控。相比之下，勞氏僅有 67%的貨物通過自身配送。家得寶存貨周轉率從 2009 年的 4.43 提升至 2021 年的 5.25。供應鏈的完善使得家得寶門店的費用率下降，客單值明顯增長。2010-2021 年，費用率從 26.6%下降至 20.1%，客戶交易量由 13.06 億單上升至 17.6 億單，同時客單值從 51.93 美元提升至 83.04 美元，年復合增長率達 4.36%。圖圖48 2009-2021 年家得寶費用率下降年家得寶費用率下降 0%5%10%15%20%25%30%0

106、200400600800100012001400營業費用（億美元，左軸）銷售收入（億美元，左軸）費用率（右軸）資料來源：Bloomberg，海通證券研究所 圖圖49 2009-2021 年家得寶客單值大幅度提升年家得寶客單值大幅度提升-10%-5%0%5%10%15%50525456586062646668707274客單價（美元，左軸）同比增長（右軸）資料來源：Bloomberg，海通證券研究所 行業研究輕工制造行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 28 圖圖50 2009-2021 年家得寶存貨及增速年家得寶存貨及增速-10%-5%0%5%10%15%20%020406080100

107、120140160180存貨(億美元，左軸)存貨增速（右軸）資料來源：Bloomberg，海通證券研究所 圖圖51 2009-2021 年家得寶存貨周轉率快速提升年家得寶存貨周轉率快速提升 4.14.24.34.44.54.64.74.84.95.05.15.25.35.4存貨周轉率 資料來源：Bloomberg，海通證券研究所 推出線上零售計劃，建立直銷中心。推出線上零售計劃，建立直銷中心。隨著網絡的逐步發展，越來越多的美國人開始線上購物。家得寶公司順應時代潮流，早在 1999 年就推出公司官方在線平臺 Home Depot，2010 年在美國商店推出了 FIRST Phone 手持設備，提

108、供庫存管理、產品位臵和移動結賬等多種功能。同時，推出零售計劃，拓展 BODFS、BOPIS、BORIS、BOSS等新型購物方式。在此之后公司不斷豐富相關配套設施，2014 年家得寶針對互聯零售推出直銷中心（DFC），主要用于支持線上業務增長。2015 年推出“供應鏈同步”計劃（Supply Chain Synchronization,即 Project Sync），通過智能算法規劃最佳配送路線，縮短配送時間。2013-2021 年，家得寶網絡銷售額占比從年，家得寶網絡銷售額占比從 3.5%提升至提升至 13.7%，2013-2019 年網絡年網絡銷售額年均復合增長率為銷售額年均復合增長率為 2

109、8.4%。受疫情影響，2020 年網絡銷售額同比增長 86.0%。此外，家得寶在商店正門設臵自助儲物柜，推出路邊取貨服務，提供覆蓋美國 75%以上人口的特快汽車和貨車送貨服務。截至 2021 財年末，家得寶約 55%的美國在線訂單是通過商店完成的。勞氏與家得寶的數字化進程基本一致。勞氏與 1995 年推出公司官網，2011 年推出在線購物工具 MyLowes。但從 2009-2011 年，勞氏在線銷售提供的收入不到總收入的1%。2014-2016 年，勞氏依然把精力放在全渠道，無縫連接線上線下的產品通道，同時2015 年勞氏新推出 L，為 PRO 客戶提供在線與公司進行交易的能力，并為 PRO

110、 客戶提供店內取貨或送貨和選擇產品性能的服務。但盡管如此，在線銷售渠道收入在 2016 年總占比也只有 3.5%（約 22 億美元）。表表 10 家得寶家得寶零售計劃零售計劃 零售計劃零售計劃 銷售計劃銷售計劃 特點特點 BODFS（Buy Online,Deliver From Store）在線購買，商店發貨 篩選距離客戶最近的可供貨商店發貨，以商店代替傳統倉庫發貨，節約運輸費 BOPIS（Buy Online,Pickup In Store）在線購買，商店取貨 客戶選擇可供貨商店進行取貨 BORIS（Buy Online,Return In Store）在線購買，店內退貨 客戶可選擇近距離

111、商店退貨 BOSS（Buy Online,Ship to Store）在線購買，運送到店 購買商品，運送商品到指定商店 資料來源：家得寶 2021 年報，海通證券研究所 行業研究輕工制造行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 29 圖圖52 2010-2021 年美國網絡零售額占比不斷增加年美國網絡零售額占比不斷增加 0%10%20%30%40%50%60%70%02000400060008000100002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美國網絡零售額（億美元，左軸）美國網絡零售額占比（右軸）資料來源：

112、Wind，海通證券研究所 圖圖53 2013-2021 年家得寶網絡銷售額占比呈上升趨勢年家得寶網絡銷售額占比呈上升趨勢 0%20%40%60%80%100%050100150200250201320142015201620172018201920202021網絡銷售額（億元，左軸）網絡銷售額占比（%，右軸）網絡銷售額同比增長（%，右軸）資料來源：家得寶 2013 年-2021 年年報，海通證券研究所 4.投資建議投資建議 復盤家得寶崛起之路，我們認為其核心驅動力在于：復盤家得寶崛起之路，我們認為其核心驅動力在于：1978-1999 年，家得寶緊抓房地產紅利，精準定位 DIY 客戶，創新倉儲一

113、站式購物模式，并以低價策略鎖定中低消費客群，1989 年營業收入超過勞氏。1995 年后，DIY 在家居裝修支出中的份額呈下降趨勢。為了滿足客戶的多元化需求，2000 年后家得寶從 DIY 的 To C 業務逐步向基于DIFM、PRO 的 To B 業務的轉型。2018 年建立“The Home Depot Pro”系統，升級對專業客戶的服務。2020 年完成對 HD Supply 的收購整合，打造個性化 B2B 體驗。重視供應鏈建設。采購端，建立全球集采，增強規?；瘍瀯?。運輸端，構建以 RDC 為中心的自身配送的物流系統。簡化訂購流程，顯著縮短供應商到消費者的平均交貨時間，提升服務質量。當前

114、國內地產政策持續加碼，疫情擠壓家居需求有望釋放，家居龍頭多品類多渠道當前國內地產政策持續加碼，疫情擠壓家居需求有望釋放，家居龍頭多品類多渠道布局優勢突出，估值盈利修復可期。布局優勢突出，估值盈利修復可期。22 年全國商品房銷售延續弱勢，新開工增速快速下行，施工增速緩慢下行。22Q4 開始，保交樓政策持續發力，竣工增速有所企穩。根據海通房地產行業預估，考慮中央經濟工作會議中明確提出“扎實做好保交樓、保民生、保穩定各項工作”，判斷后階段各地監管將有望把“保交樓”工作落實到位，對竣工增速恢復會產生積極影響。政策面持續回暖下，有助于地產竣工-銷售逐步復蘇向上。家居工程訂單有望率先復蘇，家居零售重線下服

115、務，隨著線下客流的逐步恢復，基本面拐點可期。重點關注頭部家居公司歐派家居、顧家家居、喜臨門、索菲亞、志邦家居、金重點關注頭部家居公司歐派家居、顧家家居、喜臨門、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜、慕思股份、江山歐派、王力安防、箭牌家居等。牌廚柜、慕思股份、江山歐派、王力安防、箭牌家居等。表表 11 地產政策持續回暖地產政策持續回暖 日期日期 部門部門/會議會議 文件名稱文件名稱 主要內容主要內容 22.05.15 央行、銀保監會 關于調整差別化住房信貸政策有關問題的通知 1)對于貸款購買普通自住房的居民家庭，首套住房商業性個人住房貸款利率下限調整為不低于相應期限貸款市場報價利率減 20 個基點，二套住

116、房商業性個人住房貸款利率政策下限按現行規定執行。2)在全國統一的貸款利率下限基礎上，人民銀行、銀保監會各派出機構按照“因城施策”的原則，指導各省級市場利率定價自律機制，根據轄區內各城市房地產市場形勢變化及城市政府調控要求，自主確定轄區內各城市首套和二套住房商業性個人住房貸款利率加點下限。22.09.29 央行、銀保監會 關于階段性調整差別化住房信貸政策的通知 1)對于 2022 年 6-8 月份新建商品住宅銷售價格環比、同比均連續下降的城市，在 2022 年底前，階段性放寬首套住房商業性個人住房貸款利率下限。二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限按現行規定執行。2)按照“因城施策”原則，符合上

117、述條件的城市政府可根據當地房地產市場形勢變化及調控要求，自主決定階段性維持、下調或取消當地首套住房商業性個人住房貸款利率下限，人民銀行、銀保監會派出機構指導省級市場利率定價自律機制配合實施。22.12.15 第五輪中國歐盟工商領袖和前高官對話 劉鶴指出，對于明年中國經濟實現整體性好轉，我們極有信心。房地產是國民經濟的支柱產業，針對當前出現的下行風險，我們已出臺一些政策，正在考慮新的舉措，努力改善行業的資產負債狀況，引導市場預期和信心回暖。未來一個時期，中國城鎮化仍處于較快發展階段，有足夠需求空間為房地產業穩定發展提供支撐。行業研究輕工制造行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 30 22

118、.12.15-16 2022年中央經濟工作會議 1)有效防范化解重大經濟金融風險。要確保房地產市場平穩發展。2)扎實做好保交樓、保民生、保穩定各項工作，滿足行業合理融資需求，推動行業重組并購，有效防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況，同時要堅決依法打擊違法犯罪行為。3)要因城施策，支持剛性和改善性住房需求，解決好新市民、青年人等住房問題，探索長租房市場建設。4)要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，推動房地產業向新發展模式平穩過渡。23.01.05 住房和城鄉建設部 據央視新聞報道，住房和城鄉建設部部長倪虹表示，“因城施策、精準施策，提振市場信心。1)首先問題要找得準，目標要瞄得準，政

119、策要用得準，這樣的話我們才能夠精準落實好中央經濟工作會議精神，精準滿足人民群眾對美好生活的向往。因城施策、精準施策，提振市場信心。2)對于購買第一套住房的要大力支持。首付比、首套利率該降的都要降下來。3)對于購買第二套住房的，要合理支持。以舊換新、以小換大、生育多子女家庭都要給予政策支持。4)對于購買三套以上住房的，原則上不支持，就是不給投機炒房者重新入市留有空間。5)增加保障性租賃住房的供給和長租房市場的建設，讓新市民、青年人能夠更好地安居，讓他們放開手腳為美好生活去奮斗。用力推進保交樓保民生保穩定工作。著力化解房企風險，提高住房建設標準，為房屋提供全生命周期安全保障。合力整治房地產市場秩序

120、，讓人民群眾放心買房、放心租房。23.01.05 央行、銀保監會 關于建立新發放首套住房個人住房貸款利率政策動態調整長效機制的通知 1)自 2022 年第四季度起，各城市政府可于每季度末月，以上季度末月至本季度第二個月為評估期，對當地新建商品住宅銷售價格變化情況進行動態評估。2)對于評估期內新建商品住宅銷售價格環比和同比連續 3 個月均下降的城市，階段性放寬首套住房商業性個人住房貸款利率下限。地方政府按照因城施策原則，可自主決定自下一個季度起，階段性維持、下調或取消當地首套住房商業性個人住房貸款利率下限。人民銀行分支機構、銀保監會派出機構指導省級市場利率定價自律機制配合實施。3)對于采取階段性

121、下調或取消當地首套住房商業性個人住房貸款利率下限的城市，如果后續評估期內新建商品住宅銷售價格環比和同比連續 3 個月均上漲，應自下一個季度起，恢復執行全國統一的首套住房商業性個人住房貸款利率下限。4)其他情形和二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限按現行規定執行。資料來源：中國政府網、中國人民銀行、光明網、新華社、海通證券研究所 表表 12 家居重點公司盈利預測家居重點公司盈利預測 凈利潤（億元）YOY PE（倍）證券代碼 公司名稱 市值（億元）2022E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 603833.SH 歐派家居 752.6 27.6 32.5 38

122、.2 17.69%17.68%23.2 19.7 603816.SH 顧家家居 345.1 19.3 22.3 26.5 15.79%18.72%15.5 13.0 603008.SH 喜臨門 123.0 6.3 8.0 9.9 25.99%24.15%15.4 12.4 001323.SZ 慕思股份 153.2 7.3 8.8 10.4 19.74%18.36%17.5 14.8 002572.SZ 索菲亞 184.8 11.2 13.8 16.2 23.14%17.38%13.4 11.4 603180.SH 金牌廚柜 53.5 3.8 4.6 5.5 21.79%20.39%11.7 9

123、.7 603801.SH 志邦家居 94.5 5.5 6.5 7.5 17.48%16.62%14.6 12.6 1999.HK 敏華控股 287.4 25.2 29.0 33.5 15.03%15.23%11.3 9.8 605268.SH 王力安防 48.6 1.0 2.5 3.3 146.70%31.09%19.1 14.6 603208.SH 江山歐派 83.3 -1.8 4.3 5.1 334.17%20.45%19.5 16.2 300616.SZ 尚品宅配 44.7 1.4 2.4 2.9 70.69%21.50%18.6 15.3 001322.SZ 箭牌家居 176.9 6.

124、7 8.6 10.7 27.68%24.48%20.6 16.6 資料來源：Wind，海通證券研究所 注：以 2023 年 2 月 7 日收盤市值為準，采用萬得一致預測 5.風險提示風險提示 地產銷售不及預期，終端消費疲軟，品類及渠道擴張不及預期，行業競爭加劇。家得寶和勞氏渠道品類擴張不及預期，數字化改革不及預期。行業研究輕工制造行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 31 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 郭慶龍 造紙輕工行業 高翩然 造紙輕工行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信

125、息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 重點研究上市公司：喜臨門,江山歐派,公牛集團,愛瑪科技,藍月亮集團,致歐科技,箭牌家居,慕思股份,勁嘉股份,太陽紙業,居然之家,恒安國際,中寵股份,王力安防,家聯科技,綠源控股集團,聯翔股份,奧瑞金,索菲亞,晨光股份,麒盛科技,思摩爾國際,泉峰控股,瑪格家居,皇派家居,歐派家居,明月鏡片,好太太,樂歌股份,雅迪控股 投資投資評級評級說明說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發

126、布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于

127、大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投

128、資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容

129、，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。行業研究輕工制造行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 32 Table_PeopleInfo 海通證券股份有限公司研究所海通證券股份有限公司研究所 路 穎 所長(021)23219403 鄧 勇 副所長(021)23219404 荀玉根 副所長(021)23219658 涂力磊 所長助理(021)23219747 余文心 所長助理(0755)82780398 宏觀經濟研究團隊 梁中華(021)2

130、3219820 應鎵嫻(021)23219394 李 俊(021)23154149 聯系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 侯 歡(021)23154658 金融工程研究團隊 馮佳睿(021)23219732 鄭雅斌(021)23219395 羅 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黃雨薇(021)23154387 聯系人 鄭玲玲(021)23154170 曹君豪 021-23219745 張耿宇(021)23212231 金融產品研究團隊 倪韻婷(021)23219419 唐洋運(021)23219004 徐燕紅(021

131、)23219326 談 鑫(021)23219686 莊梓愷(021)23219370 譚實宏(021)23219445 吳其右(021)23154167 聯系人 滕穎杰(021)23219433 章畫意(021)23154168 陳林文(021)23219068 魏 瑋(021)23219645 江 濤(021)23219819 舒子宸 張 弛(021)23219773 固定收益研究團隊 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 聯系人 王冠軍(021)23154116 方欣來 021-23219635 藏 多(021)23212041 孫麗萍(021)231541

132、24 張紫睿 021-23154484 策略研究團隊 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 鄭子勛(021)23219733 吳信坤 021-23154147 聯系人 余培儀(021)23219400 楊 錦(021)23154504 王正鶴(021)23219812 劉 穎(021)23214131 中小市值團隊 鈕宇鳴(021)23219420 潘瑩練(021)23154122 聯系人 王園沁 02123154123 政策研究團隊 李明亮(021)23219434 吳一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪榮(021)232199

133、53 李姝醒 02163411361 聯系人 紀 堯 石油化工行業 鄧 勇(021)23219404 朱軍軍(021)23154143 胡 歆(021)23154505 聯系人 張海榕(021)23219635 醫藥行業 余文心(0755)82780398 鄭 琴(021)23219808 賀文斌(010)68067998 朱趙明(021)23154120 梁廣楷(010)56760096 孟 陸 86 10 56760096 聯系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 肖治鍵(021)23219164 汽車行業 王 猛(021)23154017 房喬華 021

134、-23219807 劉一鳴(021)23154145 公用事業 戴元燦(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 吳 杰(021)23154113 聯系人 余玫翰(021)23154141 批發和零售貿易行業 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 聯系人 張冰清 021-23154126 曹蕾娜 互聯網及傳媒 毛云聰(010)58067907 陳星光(021)23219104 孫小雯(021)23154120 聯系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金屬行業 陳曉航(021

135、)23154392 甘嘉堯(021)23154394 陳先龍 02123219406 聯系人 張恒浩(021)23219383 房地產行業 涂力磊(021)23219747 謝 鹽(021)23219436 聯系人 曾佳敏(021)23154399 行業研究輕工制造行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 33 電子行業 李 軒(021)23154652 肖雋翀(021)23154139 華晉書 02123219748 聯系人 文 燦(021)23154401 薛逸民(021)23219963 煤炭行業 李 淼(010)58067998 王 濤(021)23219760 聯系人 朱 彤(0

136、21)23212208 電力設備及新能源行業 房 青(021)23219692 徐柏喬(021)23219171 吳 杰(021)23154113 聯系人 姚望洲(021)23154184 柳文韜(021)23219389 馬菁菁 基礎化工行業 劉 威(0755)82764281 張翠翠(021)23214397 孫維容(021)23219431 李 智(021)23219392 聯系人 李 博 計算機行業 鄭宏達(021)23219392 楊 林(021)23154174 于成龍(021)23154174 洪 琳(021)23154137 聯系人 楊 蒙(0755)23617756 楊昊翊

137、通信行業 余偉民(010)50949926 聯系人 夏 凡(021)23154128 楊彤昕 010-56760095 徐 卓 非銀行金融行業 何 婷(021)23219634 孫 婷(010)50949926 聯系人 曹 錕 010-56760090 任廣博(010)56760090 肖 堯(021)23154171 交通運輸行業 虞 楠(021)23219382 陳 宇(021)23219442 羅月江(010)56760091 紡織服裝行業 梁 希(021)23219407 盛 開(021)23154510 聯系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行業 馮晨陽(021)2321

138、2081 潘瑩練(021)23154122 申 浩(021)23154114 顏慧菁 機械行業 趙玥煒(021)23219814 趙靖博(021)23154119 聯系人 劉綺雯(021)23154659 鋼鐵行業 劉彥奇(021)23219391 建筑工程行業 張欣劼 18515295560 聯系人 曹有成 18901961523 郭好格 13718567611 農林牧漁行業 李 淼(010)58067998 鞏 健(021)23219402 食品飲料行業 顏慧菁 張宇軒(021)23154172 程碧升(021)23154171 聯系人 張嘉穎(021)23154019 軍工行業 張恒晅

139、聯系人 劉硯菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 銀行行業 林加力(021)23154395 聯系人 董棟梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社會服務行業 汪立亭(021)23219399 許櫻之(755)82900465 聯系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家電行業 陳子儀(021)23219244 李 陽(021)23154382 劉 璐(021)23214390 造紙輕工行業 郭慶龍 高翩然 聯系人 王文杰 呂科佳 研究所銷售團隊研究所銷售團隊 深廣地區銷售團隊 伏財勇(0755)236079

140、63 蔡鐵清(0755)82775962 辜麗娟(0755)83253022 劉晶晶(0755)83255933 饒 偉(0755)82775282 歐陽夢楚(0755)23617160 鞏柏含 張馨尹 0755-25597716 上海地區銷售團隊 胡雪梅(021)23219385 黃 誠(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黃 毓(021)23219410 胡宇欣(021)23154192 馬曉男 邵亞杰 23214650 楊祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 譚德康 王祎寧(021)23219281 張歆鈺 周之斌 北京地區銷售團隊 殷怡琦(010)58067988 董曉梅 郭 楠 010-5806 7936 楊羽莎(010)58067977 張麗萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 張鈞博 高 瑞 上官靈芝 姚 坦 行業研究輕工制造行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 34 海通證券股份有限公司研究所 地址：上海市黃浦區廣東路 689 號海通證券大廈 9 樓 電話：（021）23219000 傳真：（021）23219392 網址：