中國黃金-首次覆蓋報告：央企背景黃金珠寶企業入局培育鉆產業鏈-230208（31頁）.pdf

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1、 Table_RightTitle 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 Table_Title 央企背景黃金珠寶企業，入局培育鉆產業鏈央企背景黃金珠寶企業，入局培育鉆產業鏈 Table_StockRank 買入買入(首次)Table_StockName 中國黃金（中國黃金（600916）首次覆蓋）首次覆蓋 Table_ReportDate 2023 年 02 月 08 日 Table_Summary 投資要點：投資要點：公司概況：央企背景黃金珠寶企業，混改激發新活力。公司概況：央企背景黃金珠寶企業，混改激發新活力。公司是央企背景的大型黃金珠寶龍頭企業，旗下品牌包括主品牌“中國黃金”、高

2、端輕奢子品牌“珍如金”和快時尚子品牌“珍尚銀”。產品覆蓋黃金產品、K 金珠寶類產品等，2021 年黃金產品和 K 金珠寶類產品收入占比分別為 98.65%/0.84%，其中黃金產品包括金條、黃金首飾及黃金制品。近年來，公司依托核心黃金產品，在產業設計方面推陳出新，打造自身差異化產品體系，公司業務發展穩健，2016-2021 年營收/歸母凈利潤CAGR 分別為 13.68%/34.40%。行業：疫情加速行業出清，龍頭強者恒強。行業：疫情加速行業出清，龍頭強者恒強。線下作為黃金珠寶的主要消費場景，此前受到疫情及封控的限制較多，隨著防控政策的持續優化，線下珠寶消費有望迎來強勢反彈。中長期來看，隨著節

3、假日送禮、“悅己”消費觀念的普及，黃金珠寶首飾在多場景的滲透率將進一步提升，驅動黃金珠寶市場穩步擴大。疫情期間，行業加速洗牌，中小企業出清，龍頭通過積極拓展品類、逆勢開店搶占市場份額。根據 Euromonitor 的數據顯示，2022年，我國黃金珠寶行業CR5/CR10分別為24.50%/29.70%，較 2020 年分別提升了 5.4/6.6 個 pct。公司看點：公司看點：看點看點 1 1：高附加值黃金產品占比提升，助力毛利率提升。：高附加值黃金產品占比提升，助力毛利率提升。2021 年，公司的黃金產品毛利率為 2.52%，相較于同行黃金類產品的 10%-20%而言更低，主要是由于公司的黃

4、金產品結構包含較多的低毛利率的金條產品，未來隨著黃金產品的創新和營銷帶來更高的產品附加值，以及黃金首飾產品占比進一步提升，公司綜合毛利率將有望獲得可觀的提升空間?？袋c看點 2 2：布局培育鉆石產業鏈，打造第二增長曲線。：布局培育鉆石產業鏈，打造第二增長曲線。近年來培育鉆石市場發展迅猛，根據貝恩咨詢的數據顯示，2020 年，全球培育鉆石滲透率為 5.9%，預計到 2025 年將提升至 15.8%。培育鉆石產業鏈利潤率呈現微笑曲線，上游生產和下游零售的毛利率較高，中Table_ForecastSample 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)50757.67 5024

5、3.92 59319.85 68234.40 增長比率(%)50 -1 18 15 凈利潤(百萬元)794.43 853.01 1074.43 1299.48 增長比率(%)59 7 26 21 每股收益(元)0.47 0.51 0.64 0.77 市盈率(倍)26.50 24.68 19.59 16.20 市凈率（倍）3.21 3.02 2.79 2.56 數據來源：攜寧科技云估值,萬聯證券研究所 Table_BaseData 基礎數據基礎數據 總 股 本（百 萬 股）1,680.00 流 通A股（百 萬 股）822.15 收 盤 價（元）12.96 總 市 值（億 元）217.73 流 通

6、A股 市 值（億 元）106.55 Table_Chart 個股相對滬深個股相對滬深 300300 指數表現指數表現 數據來源：數據來源：聚源，萬聯證券研究所 Table_ReportList 相關研究相關研究 Table_Authors 分析師分析師:陳雯陳雯 執業證書編號：S0270519060001 電話：18665372087 郵箱： 分析師分析師:李瀅李瀅 執業證書編號：S0270522030002 電話：15521202580 郵箱： -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%中國黃金滬深300證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司

7、研究 Table_Pagehead2 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 萬聯證券研究所 第 2 頁 共 31 頁 游切割環節較低。從 2022 年開始，公司重點關注培育鉆石行業，未來將從制造端、生產端、零售端進行全產業鏈布局，未來收入和利潤放量可期?？袋c看點 3 3：提升直營渠道品牌形象，積極拓展電商和加盟：提升直營渠道品牌形象，積極拓展電商和加盟渠道。渠道。（1）直營渠道：公司與高端商圈、購物中心模式商場等進行合作，在重點區域加強建設有區域影響力的店面，著眼提升品牌的影響力，建立良好的品牌形象和運營效果。（2）加盟渠道：公司以“省級加盟商-終端加盟商”銷售體系不斷開拓消費市場，通過

8、彩鳳金鑫持股平臺對省級加盟商做股權激勵，激發渠道活力。近年來加盟店數量從 2017 年的 1805 家增長至 2021 年的 3630 家。（3）大客戶、銀行渠道：公司與多個大客戶、銀行客戶保持穩定的合作關系，積極提高渠道效能及產品市場占有率。（4）電商渠道：公司的電商業務發展迅速，與多個平臺建立合作。2022H1，公司精確把握平臺流量資源銷售節點，提升電商營銷的同時轉化銷售策略，京東平臺店鋪投資金行業位居第一、抖音平臺 618 珠寶黃金品牌銷售額排行榜位居第 2?？袋c看點 4 4：精煉回購補齊業務閉環，拉動后端黃金消費。：精煉回購補齊業務閉環，拉動后端黃金消費。2021 年 4月，中金精煉投

9、產啟動，通過“線上+線下”模式健全回收業務。精煉回購補齊了公司的業務閉環，此舉有助于增強前端消費粘性，打開后端珠寶市場規模，隨著可服務網點不斷增加，未來有望成為拉動收入的引擎，打造獨立的中國黃金“再生金”回收品牌。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計，公司 2022-2024 年 EPS 分別為0.51/0.64/0.77元/股，對應2023年2月6日股價的PE分別為25/20/16倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險因素：風險因素：行業競爭加劇風險、品牌品類拓展不達預期風險、渠道拓展不達預期風險。$start$2YnUvYkYuX9UvNwO8OdNaQmOrRtRtQjMoOpN

10、fQmMwPbRnNvMvPmQwOwMtRpP 萬聯證券研究所 第 3 頁 共 31 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 正文目錄正文目錄 1 公司概況：央企背景黃金珠寶企業，混改激發活力公司概況：央企背景黃金珠寶企業，混改激發活力.5 1.1 概況：黃金珠寶龍頭企業，旗下涵蓋多個品牌系列.5 1.2 股權結構：央企背景，引入外部投資者及員工持股平臺激發活力.6 1.3 財務概覽：2021 年度營收同比增速穩健，黃金品類商品消費復蘇.7 2 行業：疫情加速行業出清，龍頭強者恒強行業：疫情加速行業出清，龍頭強者恒強.10 2.1 疫后恢復彈性大，長期金

11、價上漲+多場景滲透率提升推動行業向好.10 2.2 龍頭積極開拓品類、擴渠道，有望實現強者恒強.11 3 產品：高附加值黃金產品占比提升產品：高附加值黃金產品占比提升+入局培育鉆，毛利率提升可期入局培育鉆，毛利率提升可期.14 3.1 黃金類產品：高附加值產品占比增加助力毛利率提升.14 3.2 布培育鉆石產業鏈：入局培育鉆賽道，未來收入利潤提升可期.17 4 渠道：門店快速擴張，積極開展電商直播業務渠道：門店快速擴張，積極開展電商直播業務.19 4.1 線下渠道：門店快速鋪開，股權激勵綁定省級加盟商.20 4.1.1 直營渠道.20 4.1.2 加盟渠道.21 4.2 大客戶渠道、銀行渠道：

12、采購量大，與大客戶合作穩定.23 4.2.1 大客戶渠道.23 4.2.2 銀行渠道.24 4.3 電商渠道：積極發展電商業務，塑造品牌形象.25 5 回購：精煉回購補齊業務閉環，拉動后端黃金消費回購：精煉回購補齊業務閉環，拉動后端黃金消費.26 6 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.27 6.1 盈利預測.27 6.2 投資建議.29 7 風險因素風險因素.29 圖表 1:公司品牌矩陣.5 圖表 2:公司歷史沿革.6 圖表 3:公司股權架構.7 圖表 4:公司營收及同比增速.7 圖表 5:公司歸母凈利潤及同比增速.7 圖表 6:公司近年來毛利率&凈利率.8 圖表 7:公司近年來費用率情況

13、.8 圖表 8:主營業務營收分產品占比.8 圖表 9:主營業務毛利率分產品情況.8 圖表 10:主營業務營收分渠道占比.9 圖表 11:主營業務毛利率分渠道情況.9 圖表 12:主營業務營收分地區占比.9 圖表 13:主營業務毛利率分地區情況.9 圖表 14:中國黃金珠寶市場規模及同比增速.10 圖表 15:各類黃金消費情況.10 圖表 16:金銀珠寶類商品零售額及同比增速.10 圖表 17:倫敦現貨黃金價格 vs 中國黃金珠寶首飾消費需求.11 萬聯證券研究所 第 4 頁 共 31 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 圖表 18:國內黃金珠寶行業競爭

14、格局.11 圖表 19:2022 年國內黃金珠寶行業品牌份額.12 圖表 20:周大福中國內地各產品零售值占比.12 圖表 21:周大福黃金、鑲嵌類潮流產品.12 圖表 22:各品牌 IP 聯名產品、古法金產品.13 圖表 23:行業龍頭近期門店數量情況.13 圖表 24:行業龍頭近期門店數量凈增加情況.13 圖表 25:公司主要產品.14 圖表 26:主營業務營收分產品占比.14 圖表 27:主營業務毛利率分產品情況.14 圖表 28:黃金產品分品類收入占比.15 圖表 29:黃金產品分品類毛利率.15 圖表 30:直營渠道黃金產品收入占比.15 圖表 31:直營渠道黃金產品分品類毛利率.1

15、5 圖表 32:公司主要產品系列.16 圖表 33:各品牌商黃金產品毛利率對比.17 圖表 34:全球 vs 中國培育鉆石原石市場規模及預測.18 圖表 35:全球 vs 中國培育鉆石滲透率.18 圖表 36:培育鉆石產業鏈呈現微笑曲線.18 圖表 37:國內部分培育鉆石上市公司毛利率對比.19 圖表 38:國內部分培育鉆石上市公司凈利率對比.19 圖表 39:公司各渠道收入占比.19 圖表 40:公司直銷和經銷渠道收入占比.19 圖表 41:公司線下門店數量.20 圖表 42:2017-2021 年各大品牌商門店數對比.20 圖表 43:2021 年各大品牌商加盟和直營店占比.20 圖表 4

16、4:公司直營門店數量.21 圖表 45:公司直營渠道門店單店收入及同比增速.21 圖表 46:中國黃金首都機場店面圖.21 圖表 47:故宮文創館.21 圖表 48:公司加盟體系.22 圖表 49:公司加盟門店數量.22 圖表 50:公司加盟渠道門店單店收入及同比增速.22 圖表 51:公司大客戶渠道前五大客戶情況.23 圖表 52:公司銀行渠道前五大客戶情況.24 圖表 53:電商渠道收入及同比增速.25 圖表 54:電商各平臺毛利率.25 圖表 55:公司電商渠道前五大客戶情況.25 圖表 56:公司精煉回購業務閉環.26 圖表 57:微信平臺回收流程.27 圖表 58:收入、毛利率拆分及

17、預測.28 圖表 59:可比公司估值表.29 萬聯證券研究所 第 5 頁 共 31 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 1 公司概況：央企背景黃金珠寶企業，混改激發活力公司概況：央企背景黃金珠寶企業，混改激發活力 1.1 概況：黃金珠寶龍頭企業，旗下涵蓋多個品牌系列概況：黃金珠寶龍頭企業，旗下涵蓋多個品牌系列 公司是央企背景的集設計、加工、批發、零售、服務于一體的大型黃金珠寶龍頭企業。公司是央企背景的集設計、加工、批發、零售、服務于一體的大型黃金珠寶龍頭企業。旗下品牌包括主品牌“中國黃金”、高端輕奢子品牌“珍如金”和快時尚子品牌“珍尚銀”。其中，主品牌

18、“中國黃金”旗下涵蓋首飾金、投資金條、企業禮品、高級珠寶等多個品類；子品牌“珍如金”主要針對消費較高的女性，產品系列包括知性、優雅、忠于真我；子品牌珍尚銀”針對大眾群體，強調設計、美觀和性價比。公司在提升品牌含金量的同時，努力構建涵蓋黃金珠寶產品全品類的立體式品牌架構，品牌線可同時覆蓋高、中、低端的不同群體市場需求。公司的主要產品包括黃金產品、K金珠寶類產品等，其中黃金產品包括金條、黃金首飾及黃金制品。近年來，公司依托核心黃金產品，在產業設計方面持續推陳出新，打造自身差異化產品體系。公司發展至今，從品牌初創推出投資金條產品（2006-2009年）、到高速發展擴大品牌認知（2010-2016年）

19、、再到如今增資擴股加速擴張（2017-2021年），已成為我國黃金珠寶銷售領域知名的中央企業。此外，2022年，中國黃金進軍培育鉆石領域以提升利潤水平并拓展第二增長曲線。2023年，公司設立培育鉆石（新材料）推廣事業部，負責培育鉆石業務管理以及營銷推廣。圖表1:公司品牌矩陣 品牌名稱 推出時間 品牌定位 品類 產品系列或產品 產品克重&主流價值帶 產品展示 中國黃金 2006 母品牌，覆蓋全年齡消費人群 高級珠寶撩系列 迎幸/靈犀/布拉格/情迷/華韻/皇室印象/禮物/石榴紅了 高級定制 婚嫁壽誕 龍鳳系列/喜福系列 1000-28000 元/件 品牌系列 承福金/玲瓏金/故宮金/K金系列/愛的

20、抱抱系列/賀歲金/花木蘭系列/黃金腕表 0.3g-36g；300-30000 元/件；腕表：5000-10000 元/件 高端禮藏/企業禮品 皇家貔貅/皇家駿馬/皇家官金/賀歲金（牛年賀歲、鼠年賀歲）/足金 足金 200g/定制 投資理財（金條）中國黃金梯形金條/中國黃金薄片金條/足金制品-4-9 投資金條/龍鳳金條-龍條、鳳條/京東投資金條等 20g、10g、30g、50g、100g、200g、500g、1000g 萬聯證券研究所 第 6 頁 共 31 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 珍如金 2012 子品牌，高端輕奢首飾 知性 荷系列（三瓣）/

21、荷系列（五瓣）/荷系列（首飾、耳飾）400-40000 元/件 優雅 四君子蘭/四君子梅/四君子竹/四君子菊/百年好合/ONLY YOU 忠于真我 傳愛精靈 2/一路同行星軌/一路同行星月/掌心 珍尚銀 2014 子品牌，大眾快時尚飾品 -童夢/誘惑/圓舞曲/Lucky/小蠻腰/花語系列/風尚幾何系列 200-1200 元/件 資料來源：公司官網、萬聯證券研究所 圖表2:公司歷史沿革 資料來源：公司官網、公司年報、萬聯證券研究所 1.2 股權結構：央企背景，引入外部投資者及員工持股平臺激發活力股權結構：央企背景，引入外部投資者及員工持股平臺激發活力 股權結構穩定且集中，支撐公司中長期發展。股權

22、結構穩定且集中，支撐公司中長期發展。公司實控人為國務院國資委，持有中國黃金集團有限公司90%股權。第一大股東為中國黃金集團有限公司，截止2023年2月6日，中國黃金集團直接持有38.46%股份，同時通過中金黃金股份有限公司間接持有公司5.88%股份。股權結構清晰穩定。2017年8月8日，公司引進多種所有制的外部投資者及員工持股平臺，推進中央企業混合所有制改革，為未來募投項目的實施奠定了良好基礎。2017年8月24日，中金珠寶有限公司與7家戰略投資方、產業投資方彩鳳金鑫及3家員工持股平臺增資簽訂 中國黃金集團黃金珠寶有限公司增資擴股協議。公司開展混合制改革增資擴股使2017年公司籌資活動現金流較

23、大，收到更多外部投資者的增資款。公司通過增資擴股成功引進了中信證券投資、京東、興業銀行、中融信托等國內頂尖證券公司和互聯網公司，與各方協同互補形成公司未來業務創新與升級的引擎。2006公司歷史沿革中國黃金投資有限公司始建2010成立珠寶有限，注冊資金2億元2017201220142008引進八家產業/戰略投資者，增資至14.4億元2018“珍如金”高端首飾品牌推出更名為中國黃金集團營銷有限公司增資至15億元，更名為中國黃金集團黃金珠寶公司在上海證券交易所掛牌上市2013公司增資到8.59億元?！罢渖秀y”快時尚品牌推出公司從2億元注冊資本增資到4.59億元20212022規劃布局培育鉆石2023

24、設立培育鉆石推廣事業部 萬聯證券研究所 第 7 頁 共 31 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 圖表3:公司股權架構 資料來源：ifind，公司公告，萬聯證券研究所 注：數據更新至2023年2月6日 1.3 財務概覽：財務概覽：2021 年度營收同比增速穩健，黃金品類商品消費復蘇年度營收同比增速穩健，黃金品類商品消費復蘇 近年來業務發展穩健，疫情期間表現出一定韌性。近年來業務發展穩健，疫情期間表現出一定韌性。2020-2022年，受新冠疫情影響，珠寶需求受到壓制。2016-2019年，公司營收/歸母凈利潤的CAGR分別為12.71%/35.57%，收

25、入利潤增速較為穩健。而2020年受到新冠疫情影響，公司營收同比-11.72%至337.88億元，歸母凈利潤同比+10.79%至5.00億元。而后2021年由于經濟環境好轉，2021年公司實現營收507.58億元，同比+50.23%，歸母凈利潤7.94億元，同比+58.85%。2022Q1-Q3,受疫情影響銷量下降所致，公司營收356.90億元，同比-3.33%，歸母凈利潤6.14億元，同比+9.95%。圖表4:公司營收及同比增速 圖表5:公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所 資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所 毛利率穩中有升，凈利率逐年上升。毛利率穩中有

26、升，凈利率逐年上升。2016-2022Q3，公司毛利率趨于平穩，整體毛利率維持在4.00%左右。毛利率從2016年的3.41%提升至2022Q3的3.82%，凈利率從2016年的0.68%提升至2022Q3的1.73%。費用率方面，2019年以來，隨著業務規模的不斷擴大，期間費用率穩中有降。2021-2022Q3，由于職工薪酬和銷售服務費上漲，使得銷售費用率從0.91%提升至0.93%，管理和研發費用率維持在相對穩定的水平。2022Q3，公司銷售/管理/研發費用率分別為0.93%/0.26%/0.05%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500營

27、收（億元）同比增速（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%02468歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）萬聯證券研究所 第 8 頁 共 31 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 圖表6:公司近年來毛利率&凈利率 圖表7:公司近年來費用率情況 資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所 資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所 分產品：黃金產品占比穩步擴大，分產品：黃金產品占比穩步擴大，K K金珠寶類產品毛利率金珠寶類產品毛利率較高。較高。公司產品類別包括黃金產品（金條、黃金首飾及黃金制品）、K金珠寶類產品（以K金、鉑金、白銀等制成的飾品，

28、以及鉆石、珍珠、翡翠、玉石、彩色寶石等鑲嵌類珠寶產品）。2016-2022Q3，黃金產品收入占比最大并維持在相對穩定的水平，收入結構較為穩定。2017年黃金產品占比為97.31%，相對其他年份較低，2017年后黃金產品占比增速較快的主要原因是由于采購渠道的改變和加盟店數量的增加所致，2018年以來，加盟商黃金產品需從中金珠寶采購，導致黃金產品銷量大幅上升。截至2018年和2019年年末，公司加盟店數量分別為2119家/2852家，較2017年有所增長。2018年和2019年黃金產品收入占比分別為99.34%/98.94%，2022H1黃金產品收入占比為98.20%。毛利率方面，公司黃金產品毛利

29、率維持穩定，K金珠寶類產品毛利率高于黃金產品，2021年黃金/K金毛利率為2.52%/15.75%。圖表8:主營業務營收分產品占比 圖表9:主營業務毛利率分產品情況 資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所 資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所 分渠道：公司不斷擴張營業渠道規模，快速拓店覆蓋消費市場。分渠道：公司不斷擴張營業渠道規模，快速拓店覆蓋消費市場。主要包括直營店渠道、大客戶渠道、銀行渠道、電商渠道及加盟店渠道。公司通過在一、二線城市打造品牌形象店，提升中國黃金品牌的影響力和知名度，同時對周邊三、四線及以下城市起到帶動作用，全方位覆蓋目標消費群體。2017-2020H1,加盟店渠

30、道收入占比穩步擴大，從2017年的30.10%增長至2020H1的54.14%。毛利率方面，直營/大客戶/銀行/電商/加盟店渠道2020H1毛利率分別為5.11%/4.45%/6.33%/3.83%/5.14%，其中大客戶/銀行/電商渠道毛利率均有所提升。0%1%2%3%4%5%6%毛利率凈利率0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率98.19%97.31%99.34%98.94%98.35%98.65%98.20%0.67%1.67%0.33%0.54%1.06%0.84%0.90%0.00%0.25%0.09%0.25%0.24%0.

31、24%0.63%0.75%0.65%0.14%0.15%0.19%0.16%0.16%0.14%0.12%0.10%0.12%0.15%0.11%0.11%95%96%97%98%99%100%黃金產品K金珠寶類產品其他業務品牌使用費管理服務費0%20%40%60%80%100%黃金產品K金珠寶類產品其他業務 萬聯證券研究所 第 9 頁 共 31 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 圖表10:主營業務營收分渠道占比 圖表11:主營業務毛利率分渠道情況 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 分地區：華東地區為優勢區域，但

32、毛利率有所下滑。分地區：華東地區為優勢區域，但毛利率有所下滑。華東地區收入占比接近一半，2022Q3達到49.72%，近年來保持平穩，但毛利率從2020年的3.62%下滑至2021年的2.30%，下滑幅度較大。華中和西南地區毛利率有所提升。地區營收占比方面，華南/華北/華中/西南地區2022Q3收入占比分別為6.53%/19.99%/7.71%/6.57%，其中，華東/華北/華南/東北均有上升趨勢。圖表12:主營業務營收分地區占比 圖表13:主營業務毛利率分地區情況 資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所 資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所 12.51%22.73%27.01%25

33、.31%48.93%30.11%12.96%7.67%5.73%5.33%3.43%5.81%2.47%6.62%7.45%6.79%30.10%35.13%48.90%54.14%0%20%40%60%80%100%直營店渠道大客戶渠道銀行渠道電商渠道加盟店渠道0%1%2%3%4%5%6%7%直營店渠道大客戶渠道銀行渠道電商渠道加盟店渠道16.19%21.79%27.23%34.93%32.36%46.31%49.72%69.31%52.82%47.64%31.99%28.96%12.45%19.99%2.89%4.42%5.27%6.30%8.06%7.64%7.71%3.23%5.64%

34、5.72%6.61%8.86%6.67%6.57%4.04%8.32%7.26%11.36%10.78%17.65%6.53%1.94%3.18%3.68%4.40%5.83%4.79%4.73%2.40%3.57%3.11%4.17%4.92%4.25%4.18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%華東華北華中西南華南西北東北0%1%2%3%4%5%6%華東華北華中西南華南西北東北 萬聯證券研究所 第 10 頁 共 31 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 2 行業：疫情加速行業出清，龍頭強者恒強行業：疫情加速行業出清，

35、龍頭強者恒強 2.1 疫后恢復彈性大，長期金價上漲疫后恢復彈性大，長期金價上漲+多場景滲透率提升推動行業向好多場景滲透率提升推動行業向好 我國黃金珠寶市場規模穩步提升。我國黃金珠寶市場規模穩步提升。據Euromonitor數據，2010-2020年，中國黃金珠寶市場規模從2956.98億元提升至6470.00億元，CAGR達到8.46%。受疫情影響，2020年中國黃金珠寶市場規模為6470億元，同比-8.50%。隨著逐步控制疫情，2021年市場規?；謴椭?641.74億元，同比+18.11%。2022年末，國內逐步優化防疫政策，線下作為黃金珠寶的主要消費場景，此前受到疫情及封控的限制較多，隨著

36、防控政策的持續優化，線下珠寶消費有望迎來強勢反彈。根據Euromonitor估計，2022-2026年中國黃金珠寶市場規模增速將恢復至4%-6%水平。黃金具備“消費黃金具備“消費+投資”屬性，長期金價上漲疊加黃金首飾多場景滲透率的提升，未投資”屬性，長期金價上漲疊加黃金首飾多場景滲透率的提升，未來黃金珠寶市場規模有望持續擴大。來黃金珠寶市場規模有望持續擴大。黃金長期作為抗通脹的工具，仍然受到投資者青睞。另外，黃金珠寶還具備婚嫁、送禮、日常消費等屬性，隨著節假日送禮、“悅己”消費觀念的普及，黃金首飾在多場景的滲透率有望進一步提升。從分類別消費量來看，2022Q3,黃 金 首 飾/金 條 及 金

37、幣/工 業 及 其 他 用 金 消 費 量 占 比 分 別 為66.86%/26.32%/6.82%。其中，黃金首飾和工業及其他消費量占比有略微下降趨勢。金條及金幣消費占比從2021Q2的19.77%升至2022Q3的26.32%。圖表14:中國黃金珠寶市場規模及同比增速 資料來源：Euromonitor、萬聯證券研究所 圖表15:各類黃金消費情況 圖表16:金銀珠寶類商品零售額及同比增速 資料來源：Wind、萬聯證券研究所 資料來源：國家統計局、ifind、萬聯證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%020004000600080001000012000中國黃金珠寶市場規模（億

38、元）同比增速（右軸）0%20%40%60%80%黃金首飾消費量占比金條及金幣消費量占比工業及其他消費量占比-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500金銀珠寶類商品零售類值（億元)金銀珠寶類商品零售類值同比（右軸）萬聯證券研究所 第 11 頁 共 31 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 現貨黃金價格波動大，珠寶消費需求有望回升?，F貨黃金價格波動大，珠寶消費需求有望回升。近年來，受地緣政治緊張局勢升級、美國通脹飆升、新冠病毒變異毒株在全球內的廣泛傳播等因素影響，國內外環境的復雜性和

39、不確定性加大，全球經濟發展速度放慢，以信用為基礎的世界貨幣體系受到沖擊。近兩年倫敦現貨黃金價格有明顯上升趨勢，2022年11月22日黃金現貨價格高達1742.95美元/盎司。2020年以來，我國黃金珠寶首飾消費需求波動較大，2022年6月和2022年9月黃金珠寶首飾消費需求量分別為103.18噸/163.38噸。隨著放開后第一波疫情的結束，婚慶等剛性需求有望回暖，帶動黃金珠寶首飾消費。圖表17:倫敦現貨黃金價格 vs 中國黃金珠寶首飾消費需求 資料來源：Wind、萬聯證券研究所整理 2.2 龍頭積極開拓品類龍頭積極開拓品類、擴渠道，有望實現強者恒強、擴渠道，有望實現強者恒強 外資、港資與內資品

40、牌三分天下，行業競爭激烈。外資、港資與內資品牌三分天下，行業競爭激烈。我國黃金珠寶市場形成了外資品牌、港資品牌與內資品牌三分天下的局面。國內高端市場主要被Tiffany、Cartier、Bvlgari等國際知名品牌占據。國內主流中高端市場雖占據國內市場主要份額，但競爭相對激烈，主要品牌有港資品牌的周大福、周生生等和內資品牌中國黃金、老鳳祥、周大生、潮宏基、通靈珠寶、明牌珠寶、萃華珠寶等。圖表18:國內黃金珠寶行業競爭格局 層次層次 品牌品牌 發展概況發展概況 外資品牌 Tiffany、Cartier、Bvlgari 等 定位奢華、高端，品牌文化悠久，設計和產品質量是其核心優勢；渠道覆蓋有限，僅

41、局限一、二線城市 港資品牌 周大福、周生生、謝瑞麟等 定位產品設計時尚，渠道覆蓋主要集中在一、二線城市，近年來開始積極布局三、四線城市 內資品牌 中國黃金、老鳳祥、周大生、明牌珠寶、萃華珠寶等 產品覆蓋全面，渠道覆蓋一線至四線城市，在渠道拓展方面，多采用加盟/經銷模式 資料來源：招股說明書、萬聯證券研究所 0501001502002503003500.00500.001,000.001,500.002,000.00倫敦現貨黃金（美元/盎司）消費需求:黃金:珠寶首飾:中國（噸）（右軸）萬聯證券研究所 第 12 頁 共 31 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿

42、零售 龍頭積極開拓品類、擴渠道，有望實現強者恒強。龍頭積極開拓品類、擴渠道，有望實現強者恒強。自2020年以來，疫情沖擊黃金珠寶線下消費場景，加速了行業洗牌。頭部企業通過積極開拓品類、擴展渠道逆勢搶占市場份額。根據Euromonitor的數據，2022年，我國黃金珠寶行業CR5/CR10分別為24.50%/29.70%，較2020年分別提升了5.4/6.6個pct。2022年市場份額Top5的品牌分別為周大福（9.30%）、老鳳祥（7.90%）、老廟黃金（3.70%）、周大生（1.90%）、周生生（1.70%），其中，周大福的市占率提升最為明顯，較2020年提升3.6個pct。圖表19:202

43、2 年國內黃金珠寶行業品牌份額 資料來源：Euromonitor、萬聯證券研究所 拓品類：拓品類：在國潮文化和“悅己”觀念的影響之下，越來越多的消費者開始對傳承了國風美學的中式黃金飾品著迷，同時渴望在傳統與現代之間展現時髦態度。以周大福、老鳳祥、周大生等為代表的黃金珠寶企業順應這一潮流，紛紛對產品進行創新，加大對黃金類產品的研發，推出古法金、生肖金等品類，積極與各大IP聯名，同時推出兼具時尚與傳統的珠寶首飾，受到消費者追捧。圖表20:周大福中國內地各產品零售值占比 圖表21:周大福黃金、鑲嵌類潮流產品 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 注：時間軸按實際時間對應。資料來源：天貓旗艦店、萬聯證券

44、研究所 9.30%7.90%3.70%1.90%1.70%1.50%1.30%67.30%周大福老鳳祥老廟黃金周大生周生生蒂芙尼卡地亞梵克雅寶六福珠寶Darry Ring其他0%20%40%60%80%100%120%2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3珠寶鑲嵌、鉑金及K金首飾黃金首飾及產品其他 萬聯證券研究所 第 13 頁 共 31 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 圖表22:各品牌 IP 聯名產品、古法金產品 品牌品牌 產品系列產品系列 產品詳情產品詳情 周大生 遇見國潮系列 吉慶祥鹿手鐲 龍鳳和美對戒 太平有象手鐲 菜百

45、 故宮“宮匠黃金”系列 寶鎖吊墜 如意吊墜 皇家福在眼前串珠 中國黃金 花木蘭系列 鳳天成運吊墜 龍騰盛世吊墜 錦上添花吊墜 周大福 故宮百寶閣系列 御前侍衛御貓吊墜 護身虎吊墜 招財進寶御貓吊墜 資料來源：天貓旗艦店、萬聯證券研究所 擴渠道：擴渠道：疫情促進黃金珠寶行業洗牌，2021-2022年，頭部黃金珠寶企業逆勢加速開店。2022年，頭部黃金珠寶企業門店數量保持增長趨勢。2022年Q1-Q3，周大福珠寶（內地）逐季分別凈增加267/338/595家門店，六福（內地）Q1-Q3分別凈增加50/-3/122家門店。周大生也繼周大福/老鳳祥等之后，于2021年下半年推出省代模式加速開店搶占市場

46、，據公司公告，周大生品牌內地門店數量于2022年Q1-Q3逐季分別凈增加2/21/48家門店。圖表23:行業龍頭近期門店數量情況 圖表24:行業龍頭近期門店數量凈增加情況 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 注：為增強可比性，統一取三家公司在大陸地區的主品牌門店數。資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 注：為增強可比性，統一取三家公司在大陸地區的主品牌凈增加的門店數。01000200030004000500060007000周大福六福周大生129 239 385 470 267 338 595 46 86 145 153 50-3 122 2 66 100 145 2 21 48-1000100

47、200300400500600700周大福六福周大生 萬聯證券研究所 第 14 頁 共 31 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 3 產品：高附加值黃金產品占比提升產品：高附加值黃金產品占比提升+入局培育鉆，毛利率提入局培育鉆，毛利率提升可期升可期 3.1 黃金類黃金類產品：高附加值產品占比增加助力毛利率提升產品：高附加值產品占比增加助力毛利率提升 產品類別豐富，黃金產品收入占比高。產品類別豐富，黃金產品收入占比高。公司主要產品包括黃金產品、K金珠寶類產品等。其中，黃金產品包括黃金產品包括金條、黃金首飾及黃金制品。金條作為中金珠寶重要產品，主要以標準金

48、為原料加工制成不同規格、品類和圖案的金條類產品，具有較高投資收藏價值；黃金首飾為黃金足金首飾，品類包括手鐲、戒指、項鏈、耳環、掛墜、手鏈等；黃金制品為黃金貴金屬制成的藝術品及黃金工藝擺件等。K金珠寶類產品包括金珠寶類產品包括以K金、鉑金、白銀等制成的飾品，以及鉆石、珍珠、翡翠、玉石、彩色寶石等鑲嵌類珠寶產品，品類包括手鐲、戒指、項鏈、掛墜、耳環、手鏈及各類工藝品等。2022H1，公司黃金產品和K金珠寶類產品收入占比分別達98.20%/0.90%。圖表25:公司主要產品 產品名稱產品名稱 類別類別 產品詳情產品詳情 收入占比收入占比（2 2022022H H1 1）黃金產品黃金產品 黃金產品為金

49、條、黃金首飾及黃金制品。包括金條、黃金手鐲、戒指、項鏈、耳環、掛墜、手鏈等，以及黃金類貴金屬制成的藝術品、黃金工藝品擺件等。投資金條投資金條 黃金首飾黃金首飾 黃金工藝制品黃金工藝制品 98.20%K K 金珠寶類金珠寶類產品產品 1）主要原料為 K 金、鉑金、白銀等制成的飾品，主要包括手鐲、戒指、項鏈、掛墜、手鏈及各類工藝品等。2）主要以鉆石、珍珠、翡翠、玉石、彩色寶石等鑲嵌類珠寶產品，主要包括手鐲、戒指、項鏈、掛墜、耳環等。18K18K 金戒指金戒指 鉑金項鏈鉑金項鏈 鉆石飾品鉆石飾品 0.90%資料來源：招股說明書、中國黃金網店、萬聯證券研究所 圖表26:主營業務營收分產品占比 圖表27

50、:主營業務毛利率分產品情況 資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所 資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所 98.19%97.31%99.34%98.94%98.35%98.65%98.20%0.67%1.67%0.33%0.54%1.06%0.84%0.90%0.00%0.25%0.09%0.25%0.24%0.24%0.63%0.75%0.65%0.14%0.15%0.19%0.16%0.16%0.14%0.12%0.10%0.12%0.15%0.11%0.11%95%96%97%98%99%100%黃金產品K金珠寶類產品其他業務品牌使用費管理服務費0%20%40%60%80%10

51、0%黃金產品K金珠寶類產品其他業務 萬聯證券研究所 第 15 頁 共 31 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 黃金產品分品類：黃金首飾收入占比擴大，其毛利率高于綜合毛利率。黃金產品分品類：黃金首飾收入占比擴大，其毛利率高于綜合毛利率。2017-2020H1,黃金首飾收入占比穩步擴大，從2017年的14.77%增至2020H1的46.63%。毛利率方面，2020H1，黃金首飾/黃金制品/金條的毛利率分別為5.28%/3.37%/4.14%。其中，黃金首飾毛利率高于綜合毛利率。圖表28:黃金產品分品類收入占比 圖表29:黃金產品分品類毛利率 資料來源：同

52、花順iFinD，萬聯證券研究所 資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所 直營渠道黃金產品分品類：金條收入占比逐步擴大，黃金首飾類產品毛利率較高。直營渠道黃金產品分品類：金條收入占比逐步擴大，黃金首飾類產品毛利率較高。2017-2020H1，黃金制品收入占比穩步擴大，從2017年的84.92%增至2020H1的94.40%。毛利率方面，直營店渠道黃金產品毛利率呈先下降后上升的趨勢。2019年度，由于黃金標準金價格上升的緣故，公司黃金產品結構成本與產品實際銷售時的黃金價格之間價差較大，因此2019年直營渠道黃金產品毛利率均有所上升。綜合來看，黃金首飾和黃金制品毛利率均高于綜合毛利率。2020H

53、1較2019年有略微下降趨勢，主要受疫情影響，黃金首飾和黃金制品因公司直營店營銷活動導致毛利率略有下降。圖表30:直營渠道黃金產品收入占比 圖表31:直營渠道黃金產品分品類毛利率 資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所 資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所 產品覆蓋全場景消費，滿足消費者需求。產品覆蓋全場景消費，滿足消費者需求。公司始終堅持將研發設計放在重要位置，堅持以品牌款式研發帶動產品技術升級。經過多年的累計，公司已形成較為完善和先進的品牌體系。公司主要暢銷產品系列包括中國黃金投資金條、Emoji系列、仲夏系列、隨心系列等。其中，投資金條瞄準黃金理財市場，是對黃金投資理財愛好者專

54、門研發的產品類型。隨心系列的設計則承載了后現代簡約主義的風格，針對年輕消費者。仲夏系列是以水果型飾品來充分展現女性內心的情懷。公司覆蓋黃金產品的全場景消費，滿足不同年齡段和不同消費水平的客戶需求。72.07%63.82%52.16%44.15%14.77%24.75%37.91%46.63%10.47%10.76%8.87%7.98%0%20%40%60%80%100%金條黃金首飾黃金制品0%1%2%3%4%5%6%7%金條黃金首飾黃金制品綜合毛利率84.92%90.70%91.70%94.40%12.07%4.40%4.61%4.54%3.01%4.91%3.69%1.07%75%80%85

55、%90%95%100%金條黃金首飾黃金制品0%5%10%15%20%金條黃金首飾黃金制品綜合毛利率 萬聯證券研究所 第 16 頁 共 31 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 圖表32:公司主要產品系列 序號 系列名稱 產品簡介 產品樣式 1 中國黃金投資金條 投資金條瞄準黃金理財市場，針對商務人士、收藏人士、黃金投資理財愛好者專門研發的產品類型。2 Emoji 系列 由國際頂尖新銳設計師領銜設計，隆重推出中國黃金“emoji”系列產品。Emoji 金飾不只是產品，更是一種潮流，一種風格。3 生肖賀歲系列 遵循“傳承經典”的理念，將生肖文化融入到產品中

56、，將中國傳統的寓意文字、吉祥圖案、剪紙文化與貴金屬文化高度融合，以一種新的藝術創造形式為人們提供了值得饋贈、收藏的佳品。4 幸運風車系列 以風車為主造型搭配珍珠、紅碧璽給人以鮮艷、幸福、純潔和吉祥之感。產品系列包括套鏈、戒指、耳飾、手鏈。5 仲夏系列 以水果型飾品來抒發、表達夏日女性內心沁涼的情懷。6 隨心系列 材質為 18K 金和鉆石，采用倒模、拋光、微鑲、露珠邊等多道細膩、精湛的工藝為您精制打磨而成。承載了后現代簡約主義的設計主張，將概念中的復雜以及其簡約的形態完美呈現。7 悅樂系列 以牡丹為雛形，配上簡約主義的鏤空設計，結合古典和現代的元素，充分展現現代女性對美的嶄新詮釋。8 星空系列

57、以十二星座為主題，產品以夢幻的星云作為設計素材，總結歸納出每一款獨特的產品，以簡潔的點線面結構將浩瀚星空淋漓呈現。9 星光系列 通過大小不同的星星排列，呈現漫天的星光，突出女性閃光、耀眼的一面。10 芳心系列 外形以方形為主，給人一種大氣之感，而內部的線條錯綜有序，搭接美觀，使得首飾富有了層次感。黃金和黑瑪瑙的搭配使得首飾更加彰顯神秘與端莊之感。11 圓舞曲系列 利用三大設計元素：圓、綻放、裙擺體現現代女性對戀愛中那種浪漫、自由和舒適的愛情態度。12 百年好合系列 百年好合系列產品為真愛點贊，以荷花為造型，用美好花語祝福新人一生甜蜜。13 傳愛精靈系列 以馴鹿的頭像為主題形象，配以藍綠色烤漆和

58、璀璨鉆石給人以異域風情。從輕奢時尚的定位出發，將圣誕元素設計為時尚、大氣、簡約的產品形象。14 吉有福系列 專為雞年設計的賀歲產品，有吊墜和耳釘。飾品采用簡約主義的設計理念，產品設計簡潔大方。設計中巧妙運用“雞”通“極”的諧音，為各個飾品配上“極”的主題。15 得魚系列 得魚系列的意思是“得余”寓意生活富足。成語中有“如魚得水”，而珍珠又是生于大海之中，海納百川，魚兒暢游在無盡的大海中，就如同徜徉在無盡的愛里，幸福流長。16 方寸系列 方寸系列產品表現出了女性的堅韌、強大、有大格局的現代價值觀。資料來源：招股說明書、萬聯證券研究所 萬聯證券研究所 第 17 頁 共 31 頁 Table_Pag

59、ehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 公司注重產品設計研發，擴充研發團隊陣容。公司注重產品設計研發，擴充研發團隊陣容。公司2021年完成各類新品開發403項，截止2021年公司專利申請數達228項，有效授權專利為223項，此外公司擁有發明專利共計2項。中國黃金研發設計中心進一步擴充研發設計人員，完善研發團隊管理和培訓體系，以市場發展和消費者需求為指引，豐富產品類別，加速工藝升級。優化產品設計，未來高附加值黃金產品占比的提升將抬升公司利潤率水平。優化產品設計，未來高附加值黃金產品占比的提升將抬升公司利潤率水平。公司不斷開發更多IP產品豐富公司產品矩陣，將加強與各博物館合作開發各

60、類國潮產品。公司重視設計和研發能力的加強，目前有自己的設計團隊，包括外協設計師和合作供應商的設計師。隨著新品研發能力的加強，公司也在優化自己的產品結構：增加文化類增加文化類產品：產品：與故宮開展合作研發IP產品，并在故宮開設門店進一步加強合作；跨界合作：跨界合作：與小米和中國航天進行新品合作。公司與小米有品通過跨界合作聯合開發產品“金扣扣”深受消費者喜歡。與大師進行合作與大師進行合作。目前公司的黃金產品毛利率相較于周大福、六福集團、周大生等品牌更低，主要是由于公司的產品結構中，低毛利率的投資金條占比更高，而隨著未來公司高附加值的黃金首飾產品占比提升，利潤水平有望迅速放大。圖表33:各品牌商黃金

61、產品毛利率對比 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 3.2 布培育鉆石產業鏈：入局培育鉆賽道，未來收入利潤提升可期布培育鉆石產業鏈：入局培育鉆賽道，未來收入利潤提升可期 多因素驅動下，全球培育鉆石市場未來空間廣闊。多因素驅動下，全球培育鉆石市場未來空間廣闊。培育鉆誕生于實驗室，其成分與結構與天然鉆石相同。隨著生產技術的提升，培育鉆相比于天然鉆的價格優勢將進一步凸顯。而近年來各大珠寶商紛紛布局培育鉆，隨著媒體和品牌商的多方宣傳教育，未來培育鉆有望在婚嫁、悅己消費等多個場景實現替代。根據貝恩咨詢的數據顯示，2020年，全球培育鉆石滲透率為5.9%，預計到2025年將提升至15.8%；2020年，中

62、國培育鉆石滲透率為4%，預計到2025年將提升至13.8%，培育鉆石未來市場空間可期。0%5%10%15%20%25%六福集團周大生潮宏基中國黃金明牌珠寶 萬聯證券研究所 第 18 頁 共 31 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 圖表34:全球 vs 中國培育鉆石原石市場規模及預測 圖表35:全球 vs 中國培育鉆石滲透率 資料來源：貝恩、前瞻產業研究院、萬聯證券研究所 資料來源：貝恩、戴比爾斯、萬聯證券研究所 產業鏈呈現微笑曲線形態，上游和下游利潤水平可觀。產業鏈呈現微笑曲線形態，上游和下游利潤水平可觀。培育鉆石產業鏈上中下游環節分別為毛鉆生產、切

63、割加工、終端銷售，中國、印度、美國分別主導這三個環節的市場。據觀研天下，上游培育鉆石生產毛利率超過50%，中游加工依賴大量人力毛利率約10%，下游零售品牌溢價加成毛利率約40%。圖表36:培育鉆石產業鏈呈現微笑曲線 資料來源：培育鉆石網、各公司官網、萬聯證券研究所 培育鉆石龍頭企業盈利能力強。培育鉆石龍頭企業盈利能力強。毛利率方面，2022Q1-Q3,曼達龍/四方達/沃爾德/豫園股份/力量鉆石毛利率分別為19.59%/54.99%/47.13%/17.34%/65.01%。其中，力量鉆石毛利率增幅明顯。凈利率方面，2022Q1-Q3，曼達龍/四方達/沃爾德/豫園股份/力量鉆石毛利率分別為4.5

64、5%/31.50%/12.24%/2.67%/51.89%，其中，力量鉆石遙遙領先。167212256296334368831191582012472950%20%40%60%80%100%010020030040020202021E2022E2023E2024E2025E全球培育鉆石原石市場規模（萬克拉）中國培育鉆石原石市場規模（萬克拉）中國占全球的比例（右軸）5.9%8.0%10.1%12.1%14.1%15.8%4.0%6.7%8.7%10.5%12.2%13.8%0%5%10%15%20%全球中國 萬聯證券研究所 第 19 頁 共 31 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證

65、券研究報告|商貿零售商貿零售 圖表37:國內部分培育鉆石上市公司毛利率對比 圖表38:國內部分培育鉆石上市公司凈利率對比 資料來源：ifinD、萬聯證券研究所 資料來源：ifinD、萬聯證券研究所 目前中國黃金正計劃入局培育鉆產業鏈，隨著產品的放量，未來收入與利潤提升可目前中國黃金正計劃入局培育鉆產業鏈，隨著產品的放量，未來收入與利潤提升可期。期。從2022年開始，公司已經開始重點關注培育鉆石行業，未來將從制造端、生產端、零售端進行全產業鏈布局，并組建國際貿易交易平臺。公司目前正積極建設培育鉆石研發設計中心、展示交易公司和供應鏈服務公司。對于上游制造端，公司表示會采用兼并重組的方式介入；下游零

66、售端則會先利用電商和直播渠道推廣培育鉆石，再逐步調整策略布局實體店，以一二線城市為主，開設培育鉆石體驗店，再做渠道下沉。2023年2月7日，公司董事會會議審議通過公司成立培育鉆石（新材料）推廣事業部的議案。4 渠道：門店快速擴張，積極開展電商直播業務渠道：門店快速擴張，積極開展電商直播業務 公司不斷擴張渠道，以“直銷公司不斷擴張渠道，以“直銷+經銷”的方式推進渠道規模擴張。經銷”的方式推進渠道規模擴張。公司銷售模式包括直營模式和經銷模式。其中，直營模式包括直營店渠道、大客戶渠道、銀行渠道、電商渠道等，經銷模式主要為加盟店渠道。2017-2021年，公司持續優化加盟體系，積極調動加盟商積極性，加

67、盟體系業績不斷創新高，經銷模式收入占比則從30.10%提升至40.26%，直銷模式收入占比從69.64%下降至59.50%。圖表39:公司各渠道收入占比 圖表40:公司直銷和經銷渠道收入占比 資料來源：招股說明書、萬聯證券研究所 資料來源：招股說明書、萬聯證券研究所 0%20%40%60%80%曼卡龍四方達沃爾德豫園股份力量鉆石0%10%20%30%40%50%60%曼卡龍四方達沃爾德豫園股份力量鉆石12.51%22.73%27.01%25.31%48.93%30.11%12.96%7.67%5.73%5.33%3.43%5.81%2.47%6.62%7.45%6.79%30.10%35.13

68、%48.90%54.14%0%20%40%60%80%100%直營店渠道大客戶渠道銀行渠道電商渠道加盟店渠道69.64%64.79%50.86%48.95%59.50%30.10%35.13%48.90%50.81%40.26%0.25%0.09%0.25%0.24%0.24%0%20%40%60%80%100%直銷模式經銷模式其他業務 萬聯證券研究所 第 20 頁 共 31 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 4.1 線下渠道：門店快速鋪開，股權激勵綁定省級加盟商線下渠道：門店快速鋪開，股權激勵綁定省級加盟商 線下門店方面，公司通過在一、二線城市的核

69、心商圈及重要交通樞紐開設旗艦店的方式，形成了一批經營管理標準化的樣板店，有效地提升品牌的影響力和知名度，對城市周邊和三、四線城市的加盟店產生了有力的輻射作用和帶動作用，構成了以一線城市為核心、省會城市和計劃單列市為骨干、三四線城市為主體的全國性黃金珠寶銷售體系。2017-2021年，公司門店數量從1865家提升至3721家，其中加盟店提升至3630家，直營店提升至91家，同時，公司的門店數量躋身第一梯隊，僅次于老鳳祥（4945家）、周大生（4502家）、周大福（4098家）、老廟（3959家）。圖表41:公司線下門店數量 年份 2017 2018 2019 2020 2021 加盟店數量 18

70、05 2119 2852 3075 3630 加盟店凈增加 314 733 223 555 直營店數量 60 63 79 85 91 直營店凈增加 3 16 6 6 門店數總計門店數總計 18651865 21822182 29312931 31603160 37213721 門店數凈增加 317 749 229 561 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 圖表42:2017-2021 年各大品牌商門店數對比 圖表43:2021 年各大品牌商加盟和直營店占比 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 注：港股采用中國內地口徑統計（2021.3-2022.3對標A股2021年；2020.3-2021.

71、3對標A股2020年）資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 注：港股采用中國內地口徑統計 4.1.1直營渠道直營渠道 直營店數量穩步上升，未來將著眼于提升品牌形象。直營店數量穩步上升，未來將著眼于提升品牌形象。公司著力關注有消費潛力及影響力的高端商圈、購物中心模式商場以及由原業態向“新零售”實施轉型的項目等進行合作，著眼于提升品牌的影響力與輻射面，通過直營店建立良好的品牌形象和良性運營效果。從門店數量來看，從門店數量來看，2017-2021年，公司的直營店數量從60家提升至91家；從單從單店收入來看，店收入來看，2018年度，平均單店收入增至14757.48萬元/店，同比+150.59%，主要原

72、因是由于當年下半年黃金價格上漲趨勢明顯，公司抓住市場機遇，金條銷售收入增快，因此平均單店收入有所上漲。2019年以來，由于直營店渠道擴張較快，新開店面尚處于業務開拓期，因此直營店渠道平均單店實現收入略有下降。29313160372101,0002,0003,0004,0005,0006,000周大福老鳳祥周大生老廟中國黃金六福集團潮宏基周生生97.55%97.09%96.24%94.71%94.37%73.53%66.08%2.45%2.91%3.76%5.29%5.63%26.47%33.92%0%20%40%60%80%100%加盟直營 萬聯證券研究所 第 21 頁 共 31 頁 Tabl

73、e_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 圖表44:公司直營門店數量 圖表45:公司直營渠道門店單店收入及同比增速 資料來源：招股書、公司公告、萬聯證券研究所 資料來源：招股說明書、萬聯證券研究所 著力提升店面形象，注重單店運營質量。著力提升店面形象，注重單店運營質量。2021年，隨著品牌影響力不斷提升，公司在重點區域加強建設有區域影響力的店面，例如對首都機場店面做了升級改造，增設精品展示區域，方便旅客購物與休息，同時升級店面形象。2022年3月，公司與故宮博物館合作，在神武門開設故宮文創館“金銀器館”，助力提升品牌形象。圖表46:中國黃金首都機場店面圖 圖表47:故宮

74、文創館 資料來源：首都機場官網，萬聯證券研究所 資料來源：中金珠寶店微信公眾號、萬聯證券研究所 4.1.2 加盟渠道加盟渠道 公司公司已建立覆蓋全國范圍的加盟體系，已建立覆蓋全國范圍的加盟體系，以“省級加盟商以“省級加盟商-終端加盟商”銷售體系不斷終端加盟商”銷售體系不斷開拓消費市場。開拓消費市場。加盟商可分為省級加盟商、直接加盟商和終端加盟商三種。公司與省級加盟商直接開展日常業務往來，各服務中心負責管理各終端加盟商，即省級加盟商與終端加盟商直接開展日常業務往來。規模方面規模方面：省級加盟商主要負責產品的大批量采購業務，將產品銷售至區域內各終端加盟商；終端加盟商、直接加盟商通常經營直接零售業務

75、，面向終端消費者銷售產品。產品方面產品方面：省級加盟商、直接加盟商均直接從公司采購金條、黃金首飾及黃金制品等產品。股權激勵方面：股權激勵方面：公司的主要股東彩鳳金鑫作為省級加盟商/直接加盟商組建的產業投資合伙平臺，持有公司8.31%的股權。根據公司招股書顯示，省級加盟商除西60637985913166605101520020406080100直營店數量凈增加門店數（右軸）-50%0%50%100%150%200%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000直營渠道收入（萬元）同比增速（右軸）萬聯證券研究所 第 22 頁 共 31 頁 Table_P

76、agehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 藏中金實業有限公司、成都中金貴福珠寶有限責任公司未加入彩鳳金鑫持股平臺外，其余省級加盟商之實際控制人或高級管理人員均系彩鳳金鑫之合伙人，間接持有發行人股份。公司對省級加盟商做股權激勵，有助于激發渠道活力，深入綁定省級加盟商與公司的關系。圖表48:公司加盟體系 資料來源：招股說明書、萬聯證券研究所 近年來公司的加盟店數量飛速擴張。近年來公司的加盟店數量飛速擴張。公司的加盟店數量從2017年的1805家增長至2021年的3630家。2021年，公司加盟渠道凈增長門店數量為555家。2019年門店單店收入為656.19萬元，同比分別-3.2

77、4%。在門店業務受到疫情的影響下，公司給予加盟商相應的政策扶持、資金支持及品牌運營指導，以減少疫情對加盟商經營帶來的影響。圖表49:公司加盟門店數量 圖表50:公司加盟渠道門店單店收入及同比增速 資料來源：公司公告、聯證券研究所 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 中金珠寶省級加盟商直接加盟商消費者終端加盟商終端加盟商消費者消費者.18052119285230753630314733223555010020030040050060070080005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000加盟店數量凈增加門店數（右軸）-10%0%10%20%30%40%50%0

78、200400600800加盟店渠道單店收入（萬元）同比增速（右軸）萬聯證券研究所 第 23 頁 共 31 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 4.2 大客戶渠道、銀行渠道：采購量大，與大客戶合作穩定大客戶渠道、銀行渠道：采購量大，與大客戶合作穩定 4.2.1大客戶渠道大客戶渠道 為大客戶提供定制業務，滿足客戶個性化需求。為大客戶提供定制業務，滿足客戶個性化需求。公司通過發掘大客戶潛在產品和市場需求，與各大型客戶深入合作，從而實現大客戶直接向公司集中采購大批量各類定制化或非定制化產品（投資金條、文化產品、個性化工藝品等），或者大客戶委托公司批量生產定制化

79、產品。大客戶渠道銷售主要滿足各類集團采購、團購定制、大額客戶采購或集中采購業務需求。大客戶渠道金條采購量大，推進合作穩定性。大客戶渠道金條采購量大，推進合作穩定性。大客戶渠道的主要客戶從公司采購的產品主要是金條產品，客戶將根據自身業務需求決定采購規模。由于大客戶渠道客戶采購金條量較大、金額較高，渠道前五大客戶的新增和退出對金條銷售量有一定影響。根據公司招股書顯示，2020H1，公司大客戶渠道的前五大客戶分別為中國郵政集團、北京金一文化、浙江運發投資、中藝黃金控股、江西全資供應鏈金服，前五大客戶金額占該渠道比例為89.11%。圖表51:公司大客戶渠道前五大客戶情況 年度 客戶名稱 金額（萬元）占

80、本渠道比例 年度 客戶名稱 金額（萬元）占本渠道比例 2017 北京黃金交易中心有限公司 564,481.35 40.84%2018 北京黃金交易中心有限公司 542,294.62 44.02%冀中中冀黃金銷售（天津）有限公司 491,917.51 35.59%冀中中冀黃金銷售（天津）有限公司 201,682.10 16.37%廣州每金文化產業有限公司 113,396.95 8.20%中信國安投資有限公司 92,384.69 7.50%中國郵政集團公司 77,151.10 5.58%寶泉錢幣投資有限公司 83,128.13 6.75%寶泉錢幣投資有限公司 60,482.63 4.38%中國郵政

81、集團公司 67,685.57 5.49%合計 1,307,429.54 94.59%合計 987,175.11 80.13%2019 中國郵政集團公司 95,649.85 19.28%2020H1 中國郵政集團公司 51,846.74 43.73%寶泉錢幣投資有限公司 78,151.92 15.76%北京金一文化發展股份有限公司 27,230.80 22.97%國金黃金股份有限公司 31,049.74 6.26%浙江運發投資有限公司 16,414.84 13.85%北京金一文化發展股份有限公司 30,667.88 6.18%中藝黃金控股股份有限公司 5,557.05 4.69%深圳百泰投資控股

82、集團有限公司 30,657.39 6.18%江西金資供應鏈金融服務有限公司 4,585.46 3.87%合計 266,176.78 53.66%合計 105,634.89 89.11%資料來源：招股說明書、萬聯證券研究所 萬聯證券研究所 第 24 頁 共 31 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 4.2.2 銀行渠道銀行渠道 與多家商業銀行保持業務合作關系，與多家商業銀行保持業務合作關系，提高渠道效能。提高渠道效能。公司與工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、中信銀行、交通銀行等各大中型銀行合作，利用銀行渠道體系完善、管理規范、網點眾多的優點，依據不

83、同合作情況以買斷式或代銷模式在銀行網點內銷售各類產品。主要為開展品牌投資金的加工業務、貴金屬代銷業務、個性化定制展銷等。公司主要利用商業銀行的渠道優勢，提升產品的覆蓋范圍及品牌影響力，提高渠道效能及產品市場占有率。根據公司招股書顯示，2020H1，公司銀行渠道前五大客戶分別為交通銀行、中信銀行、浦發銀行、工商銀行、農業銀行，前五大客戶金額占該渠道比例為86.27%。業務業務部：部：公司銀郵事業部負責與各銀行開展業務往來，拓展消費渠道。公司與銀行的合作較為全面，未來也會持續深化與各大銀行的合作。業務與產品：業務與產品：公司與銀行渠道的合作業務包括金條的銷售業務、聯合產品合作和一部分代加工等業務。

84、在多種產品中都有和銀行渠道合作，例如K金單品、金郵票、金飾品等等。圖表52:公司銀行渠道前五大客戶情況 年度 客戶名稱 金額（萬元）占本渠道比例 年度 客戶名稱 金額（萬元）占本渠道比例 2017 交通銀行股份有限公司 84,076.43 51.94%2018 交通銀行股份有限公司 126,676.10 58.13%中信銀行股份有限公司 44,490.77 27.48%中信銀行股份有限公司 36,759.13 16.87%上海浦東發展銀行股份有限公司 9,133.75 5.64%上海浦東發展銀行股份有限公司 21,065.67 9.67%浙江紹興瑞豐農村商業銀行股份有限公司 3,797.15

85、2.35%上海銀行股份有限公司 5,459.01 2.50%中原銀行股份有限公司 1,668.09 1.03%中國工商銀行股份有限公司 5,122.58 2.35%合計 143,166.19 88.44%合計 195,082.49 89.52%2019 交通銀行股份有限公司 59,594.40 45.33%2020H1 交通銀行股份有限公司 46,253.45 51.53%中信銀行股份有限公司 26,630.52 20.26%中信銀行股份有限公司 13,783.56 15.36%上海浦東發展銀行股份有限公司 13,946.53 10.61%上海浦東發展銀行股份有限公司 9,384.75 10.

86、46%中國農業銀行股份有限公司 5,922.59 4.50%中國工商銀行股份有限公司 4,104.63 4.57%中國工商銀行股份有限公司 5,025.32 3.82%中國農業銀行股份有限公司 3,903.40 4.35%合計 111,119.36 84.52%合計 77,429.79 86.27%資料來源：招股說明書、萬聯證券研究所 萬聯證券研究所 第 25 頁 共 31 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 4.3 電商渠道：積極發展電商業電商渠道：積極發展電商業務，塑造品牌形象務，塑造品牌形象 電商業務采取全網多渠道鋪開策略，已與多家平臺合作。電商

87、業務采取全網多渠道鋪開策略，已與多家平臺合作。公司已建立自有線上銷售平臺，同時與京東、天貓、蘇寧等多家大型電商平臺合作，以在各電商平臺開設旗艦店等方式面向終端消費者銷售。后續還將陸續選擇部分與品牌及產品契合度較高并具發展潛質的平臺入，從而提升線上品牌影響力和市場占有率。根據公司招股書顯示，2020H1，公司電商渠道前五大客戶為京東、小米有品、淘寶、中國黃金微商城、騰訊，前五大客戶金額占該渠道比例為95.40%。近年來公司電商業務迅速發展。近年來公司電商業務迅速發展。2017-2021年，公司電商渠道收入從6.98億元提升至48.33億元，CAGR為62.20%。2021年，公司電商渠道收入為4

88、8.33億元，同比+99.86%。2022H1，公司精確把握平臺流量資源銷售節點，提升電商營銷的同時轉化銷售策略，京東平臺店鋪投資金行業位居第一、抖音平臺618珠寶黃金品牌銷售額排行榜位居第2。毛利率方面，電商各渠道銷售毛利率有一定差異，主要原因是各平臺銷售的產品品類及銷售模式不同，蘇寧集采店毛利率普遍較低；天貓中國黃金官網旗艦店銷售產品種類豐富，黃金首飾及K金珠寶類產品毛利率普遍較高。圖表53:電商渠道收入及同比增速 圖表54:電商各平臺毛利率 資料來源：招股說明書、萬聯證券研究所 資料來源：招股說明書、萬聯證券研究所 圖表55:公司電商渠道前五大客戶情況 年度 客戶名稱 金額（萬元）占本渠

89、道比例 年度 客戶名稱 金額（萬元）占本渠道比例 2017 京東渠道 49,172.49 70.42%2018 蘇寧渠道 191,877.12 70.84%淘寶渠道 15,586.97 22.32%京東渠道 42,782.07 15.79%上?？卢撾娮由虅沼邢薰?2,501.82 3.58%淘寶渠道 21,850.17 8.07%中國黃金官方網上商城 915.42 1.31%拼多多渠道 10,203.07 3.77%蘇寧渠道 724.99 1.04%上海東方電視購物有限公司 3,072.48 1.13%合計 68,901.69 98.67%合計 269,784.91 99.60%2019 蘇

90、寧渠道 157,342.03 55.17%2020H1 京東渠道 46,608.14 44.44%京東渠道 72,924.21 25.57%小米有品渠道 29,779.55 28.40%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.010.020.030.040.050.060.0電商渠道收入（億元）同比增速（右軸）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%京東（中國黃金旗艦店）天貓（中國黃金官方旗艦店）蘇寧（蘇寧旗艦店）萬聯證券研究所 第 26 頁 共 31 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 小米有品渠道 26,785.88

91、9.39%淘寶渠道 17,173.28 16.38%淘寶渠道 22,963.80 8.05%中國黃金微商城 4,281.91 4.08%上海東方電視購物有限公司 3,024.94 1.06%騰訊渠道 2,201.94 2.10%合計 283,040.86 99.24%合計 100,044.82 95.40%資料來源：招股說明書、萬聯證券研究所 公司對電商各平臺產品進行梳理和細化，電商渠道未來有望高速增長。公司對電商各平臺產品進行梳理和細化，電商渠道未來有望高速增長。公司對各平臺產品進行細化，布置線上聯動的營銷活動，大力發展古法金新產品以及和其他IP產品合作的支撐。2021年，公司開設了電子商務

92、（長沙）公司，對電商渠道進行了結構性的調整。從2022年上半年的整體變化來看，效果明顯，未來電商渠道有望高速增長。5 回購：精煉回購補齊業務閉環，拉動后端黃金消費回購：精煉回購補齊業務閉環，拉動后端黃金消費 精煉回購補齊業務閉環，有望增強消費粘性，拉動收入增長。精煉回購補齊業務閉環，有望增強消費粘性，拉動收入增長。2020年8月，中金精煉完成股份制改造，成為公司旗下一員，主營貴金屬的生產、加工、提純精煉。2020年12月，公司正式獲得上海黃金交易所“標準金錠”交易資格。作為下屬企業，中金精煉順利通過了上海黃金交易所驗收，填補了“國字號”品牌在上金所交易的空白。2021年4月，中金精煉投產啟動。

93、中金精煉健全完善線上回收業務，高效籌建回收平臺微信公眾號、抖音號，放大宣傳推廣效應，半年間累計活躍用戶逾 12 萬。顧客可通過“中國黃金回收平臺”小程序進行自助郵寄，待機構檢測并確認金價后即可收到打款。2021年9月，公司在線下開設貴金屬服務中心，進一步拓展黃金回購業務。精煉回購補齊了公司的業務閉環，此舉有助于增強前端消費粘性，打開后端珠寶市場規模，隨著可服務網點不斷增加，未來有望成為拉動收入增長的引擎，打造獨立的中國黃金“再生金”回收品牌。此外，公司還通過與各品牌店面建立獨立回收網點，整合線下回收資源。構建精煉產業園，延伸產業品種，增加多條貴金屬生產線，加大對銀、鉑、銠、鈀、銥等貴金屬的業務

94、布局，拓展貴金屬工業原材料應用新版圖。依托公司既有渠道資源，搶占黃金回收市場份額。圖表56:公司精煉回購業務閉環 資料來源：公司公告、上海證券報、萬聯證券研究所 中金精煉精煉提純制造精煉提純制造成金錠后交由成金錠后交由貴金屬服務中心回收金條交由回收金條交由上海黃金交易所黃金提純加工黃金提純加工貴金屬回購（包括黃金、白貴金屬回購（包括黃金、白銀、鉑金銠、鈀、銥等）銀、鉑金銠、鈀、銥等）線上回收業務（包括“中國線上回收業務（包括“中國黃金平臺”微信小程序）黃金平臺”微信小程序）投資金條銷售投資金條銷售籌建微信公眾號、抖音號、籌建微信公眾號、抖音號、放大宣傳放大宣傳將回購金制作為標準金將回購金制作為

95、標準金錠錠健全完善線上回收業務健全完善線上回收業務精煉完印有中國黃金精煉完印有中國黃金logologo的金料交由上海黃金交易所，的金料交由上海黃金交易所，并掛單賣出并掛單賣出公司主要原材料供應商公司主要原材料供應商業務類型：現貨交易、黃業務類型：現貨交易、黃金金T+DT+D、黃金租賃、黃金托、黃金租賃、黃金托管管向公司提供黃金產品原材向公司提供黃金產品原材料，主要為交易所采購的黃料，主要為交易所采購的黃金標準金金標準金 萬聯證券研究所 第 27 頁 共 31 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 圖表57:微信平臺回收流程 資料來源：中國黃金微信回收平臺

96、、萬聯證券研究所 6 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 6.1 盈利預測盈利預測 我們將公司業務按產品拆分為黃金產品、我們將公司業務按產品拆分為黃金產品、K金金珠寶類產品、其他業務、品牌使用費和珠寶類產品、其他業務、品牌使用費和管理服務費。管理服務費。1）黃金產品：黃金產品：近年疫情加速黃金珠寶行業出清，頭部企業將會搶占更多市場。2022年，受到疫情超預期的影響，預計黃金產品收入增速為-1%，2023-2024年黃金產品收入增速有望重回18%和15%的雙位數增長。且隨著公司黃金產品的持續升級，黃金類產品的毛利率有望穩步提升。2）K金珠寶類產品：金珠寶類產品：2019-2021年，公司K金類

97、產品增速快速增長，2022年由于受疫情超預期的影響，K金珠寶類產品的收入增速或將跌至個位數。我們預計，2022-2024 年 K 金 珠 寶 類 產 品 收 入 增 速 分 別 為 3%/20%/18%，毛 利 率 分 別 為16%/18%/20%。3）其他產品業務：其他產品業務：該業務收入占公司主營業務收入比例較低，預計2022-2024年其他產品業務收入增速分別為20%/40%/20%。4）品牌使用費和管理服務費：品牌使用費和管理服務費：預計未來公司的品牌使用和管理服務費將保持穩定增長，2022-2024年，預計品牌使用費收入為0.87億元/0.94億元/0.99億元，管理服務費收入為0.

98、57億元/0.61億元/0.65億元。中國黃金小程序在線添加產品并預約郵寄機構檢測賣家確認檢測報告和金價（不同意則進行產品退回）等待打款收款后交易完成 萬聯證券研究所 第 28 頁 共 31 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 圖表58:收入、毛利率拆分及預測 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營營收（百萬元）收（百萬元）38274.138274.10 0 33787.6333787.63 50757.6750757.67 50243.9250243.92 59319

99、.8559319.85 68234.4068234.40 yoy-6.45%-11.72%50.23%-1.01%18.06%15.03%毛利率毛利率 5.13%5.13%4.35%4.35%3.09%3.09%3.72%3.72%3.80%3.80%3.86%3.86%黃金產品：黃金產品：黃金產品收入（百萬元）37868.58 33231.48 50072.37 49571.65 58494.54 67268.72 yoy-6.82%-12.25%50.68%-1.00%18.00%15.00%占主營業務收入比例 98.94%98.35%98.65%98.66%98.61%98.58%黃金產

100、品毛利率 4.60%3.59%2.52%3.10%3.15%3.20%K K 金珠寶類產品：金珠寶類產品：K 金珠寶類產品收入（百萬元）205.91 359.46 426.97 439.78 527.73 622.72 yoy 52.38%74.57%18.78%3.00%20.00%18.00%占主營業務收入比例 0.54%1.06%0.84%0.88%0.89%0.91%K 金珠寶類產品毛利率 21.90%27.03%15.75%16.00%18.00%20.00%其他業務：其他業務：其他業務收入（百萬元）94.92 82.18 121.04 145.25 203.35 244.01 yo

101、y 165.26%-13.42%47.28%20.00%40.00%20.00%占主營業務收入比例 0.25%0.24%0.24%0.29%0.34%0.36%其他業務毛利率 73.09%80.26%83.49%80.00%80.00%80.00%品牌使用費：品牌使用費：品牌使用費收入（百萬元）58.59 63.18 83.10 87.25 94.23 98.94 yoy 2.32%7.84%31.52%5.00%8.00%5.00%占主營業務收入比例 0.15%0.19%0.16%0.17%0.16%0.15%毛利率 100%100%100%100%100%100%管管理服務費：理服務費：管

102、理服務費收入（百萬元）46.09 51.32 54.19 56.90 61.46 64.53 yoy 10.99%11.34%5.60%5.00%8.00%5.00%占主營業務收入比例 0.12%0.15%0.11%0.11%0.10%0.09%毛利率 100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%費用端：費用端：銷售費用率 0.97%1.05%0.91%0.92%1.00%1.00%管理費用率 0.34%0.34%0.27%0.26%0.26%0.25%研發費用率 0.02%0.02%0.03%0.05%0.05%0.04%財務費用率 0.24%0.27

103、%0.12%0.12%0.10%0.11%利潤端：利潤端：歸母凈利潤（百萬元）451.46 500.16 794.43 853.01 1074.43 1299.48 yoy 10.79%58.84%7.37%25.96%20.95%凈利率 1.18%1.48%1.57%1.70%1.81%1.90%資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 萬聯證券研究所 第 29 頁 共 31 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 6.2 投資建議投資建議 公司是我國央企背景的大型黃金珠寶企業，旗下擁有多個品牌和產品系列。產品方面，隨著公司產品的升級與營銷，高附加值的黃金產品

104、占比有望進一步提升，拉動公司毛利率增長。同時，公司計劃入局培育鉆產業鏈，未來收入和利潤提升可期。渠道方面，公司通過股權激勵綁定省級加盟商，激發渠道活力，門店迅速擴張；開設回購渠道拉動后端黃金消費市場。我們預計，公司2022-2024年EPS分別為0.51/0.64/0.77元/股，對應2023年2月6日股價的PE分別為25/20/16倍，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表59:可比公司估值表 股價股價 EPSEPS PEPE 2023/2/62023/2/6 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 培育鉆石

105、培育鉆石 301071.SZ 力量鉆石 131.00 3.61 6.14 8.98 36.27 21.32 14.59 000519.SZ 中兵紅箭 22.20 0.74 1.13 1.49 29.87 19.67 14.86 600172.SH 黃河旋風 6.00 0.21 0.39 0.53 28.57 15.38 11.25 行業平均（總市值加權）31.75 19.57 14.24 黃金珠寶黃金珠寶 002345.SZ 潮宏基 6.07 0.38 0.46 0.55 16.09 13.24 10.99 002867.SZ 周大生 14.43 1.13 1.35 1.56 12.81 10

106、.70 9.22 301177.SZ 迪阿股份 58.19 3.68 4.32 4.65 15.82 13.46 12.51 600612.SH 老鳳祥 46.40 3.47 3.97 4.44 13.38 11.69 10.46 600655.SH 豫園股份 8.00 0.89 1.05 1.20 9.03 7.58 6.67 300945.SZ 曼卡龍 14.51 0.36 0.45 0.58 9.03 32.13 24.99 行業平均（總市值加權）12.50 11.35 10.01 600916.SH600916.SH 中國黃金中國黃金 12.53 12.53 0.510.51 0.64

107、 0.64 0.77 0.77 24.68 24.68 19.59 19.59 16.20 16.20 資料來源：同花順iFind、萬聯證券研究所整理及預測 注：中國黃金EPS取自我們團隊預測，其余公司EPS采用同花順一致預測，PE為2023年2月6日收盤價除以一致預測的EPS所得出 7 風險因素風險因素 經濟下行風險、行業競爭加劇風險、品牌品類拓展不達預期風險、渠道拓展不達預期風險。萬聯證券研究所 第 30 頁 共 31 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售$end$利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A20

108、21A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 202021A21A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 50758 50244 59320 68234 貨幣資金 4626 4905 5001 5269%同比增速 50%-1%18%15%交易性金融資產 0 0 0 0 營業成本 49192 48376 57064 65599 應收票據及應收賬款 1124 1089 1505 1482 毛利 1566 1867 2256 2636 存貨 4120 4465 5016 5884 營業收入 3%4%4%4%預付款項 84 73

109、 68 66 稅金及附加 77 65 77 89 合同資產 0 0 0 0 營業收入 0%0%0%0%其他流動資產 512 682 655 642 銷售費用 461 462 593 682 流動資產合計 10465 11214 12245 13343 營業收入 1%1%1%1%長期股權投資 46 45 75 105 管理費用 138 131 154 171 固定資產 106 101 122 133 營業收入 0%0%0%0%在建工程 1 0 2 4 研發費用 15 25 30 27 無形資產 15 15 15 15 營業收入 0%0%0%0%商譽 5 5 5 5 財務費用 62 61 56 6

110、5 遞延所得稅資產 67 67 67 67 營業收入 0%0%0%0%其他非流動資產 314 329 340 345 資產減值損失-5 -15 -15 -18 資產總計資產總計 11020 11777 12872 14019 信用減值損失-7 -20 -22 -24 短期借款 0 0 0 0 其他收益 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 177 119 230 171 投資收益 104 -50 6 34 預收賬款 0 0 0 0 凈敞口套期收益 0 0 0 0 合同負債 132 242 228 262 公允價值變動收益 50 0 0 0 應付職工薪酬 18 24 29 33 資產處置收益-1

111、0 0 0 應交稅費 66 65 77 89 營業利潤營業利潤 954 1039 1314 1594 其他流動負債 3764 4058 4460 4911 營業收入 2%2%2%2%流動負債合計 4157 4508 5024 5466 營業外收支 47 32 34 37 長期借款 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 1001 1070 1348 1631 應付債券 0 0 0 0 營業收入 2%2%2%2%遞延所得稅負債 0 0 0 0 所得稅費用 203 214 270 326 其他非流動負債 225 225 225 225 凈利潤 798 856 1079 1305 負債合計負債合計 438

112、2 4733 5249 5691 營業收入 2%2%2%2%歸屬于母公司的所有 者權益 6556 6959 7533 8233 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 794 853 1074 1299 少數股東權益 82 85 89 95%同比增速 59%7%26%21%股東權益股東權益 6638 7044 7623 8328 少數股東損益 3 3 4 5 負債及股東權益負債及股東權益 11020 11777 12872 14019 EPS（元/股）0.47 0.51 0.64 0.77 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023

113、E 2024E2024E 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 815 507 329 510 投資 -40 -4 -35 -35 基本指標基本指標 資本性支出 -32 -24 -53 -41 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 其他 0 -50 6 34 EPS 0.47 0.51 0.64 0.77 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-72 -78 -82 -41 BVPS 3.90 4.14 4.48 4.90 債權融資 0 300 350 400 PE 26.50 24.68 19.59 16.20 股權融資 831 0 0 0 P

114、EG 0.45 3.35 0.75 0.77 銀行貸款增加（減少）0 0 0 0 PB 3.21 3.02 2.79 2.56 籌資成本-353 -450 -500 -600 EV/EBITDA 20.05 13.07 11.00 9.14 其他-15 0 0 0 ROE 12%12%14%16%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 463 -150 -150 -200 ROIC 10%13%14%16%現金凈流量現金凈流量 1206 279 96 268 數據來源：攜寧科技云估值，萬聯證券研究所 萬聯證券研究所 第 31 頁 共 31 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報

115、告|商貿零售商貿零售 Table_InudstryRankInfo 行業投資評級行業投資評級 強于大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10以上；同步大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10至-10之間；弱于大市：未來6個月內行業指數相對大盤跌幅10以上。Table_StockRankInfo 公司投資評級公司投資評級 買入：未來6個月內公司相對大盤漲幅15以上；增持：未來6個月內公司相對大盤漲幅5至15；觀望：未來6個月內公司相對大盤漲幅-5至5；賣出：未來6個月內公司相對大盤跌幅5以上?；鶞手笖担簻?00指數 Table_RiskInfo 風險提示風險提示 我們在此提醒您，不同證券研究

116、機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。Table_PromiseInfo 證券分析師承諾證券分析師承諾 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。Tale_ReliefInfo 免責條款

117、免責條款 本報告僅供萬聯證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司是一家覆蓋證券經紀、投資銀行、投資管理和證券咨詢等多項業務的全國性綜合類證券公司。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。在法律許可情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或類似的金融服務。本報告為研究員個人依據公開資料和調研信息撰寫，本公司不對本報告所涉及的任何法律問題做任何保證。本報告中的信息均來源于已公開的資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。報告中的信息或所表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或征價。研究員任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告的版權僅為本公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發表和引用。未經我方許可而引用、刊發或轉載的,引起法律后果和造成我公司經濟損失的,概由對方承擔,我公司保留追究的權利。Table_AdressInfo 萬聯證券股份有限公司萬聯證券股份有限公司 研究所研究所 上海浦東新區世紀大道 1528 號陸家嘴基金大廈 北京西城區平安里西大街 28 號中海國際中心 深圳福田區深南大道 2007 號金地中心 廣州天河區珠江東路 11 號高德置地廣場