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1、 社會服務社會服務|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2023 年年 9 月月 11 日日 600158.SH 增持增持 原評級：未有評級原評級：未有評級 市場價格市場價格:人民幣人民幣 9.51 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 9.3(6.8)(17.1)14.4 相對上證綜指 9.3(2.4)(14.1)18.1 發行股數(百萬)959.51 流通股(百萬)959.51 總市值(人民幣 百萬)9,124.97 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)197.39 主要股東 國家體育總局體育基

2、金管理中心 19.49 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2023年9月8日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 社會服務：體育社會服務：體育 證券分析師：李小民證券分析師：李小民(8621)20328901 證券投資咨詢業務證書編號：S1300522090001 中體產業中體產業 體育經濟景氣向上，全產業鏈布局打開成長空間 公司深耕體育本體領域，頭部資源壁壘顯著，全產業鏈業態布局漸成，產業公司深耕體育本體領域，頭部資源壁壘顯著，全產業鏈業態布局漸成，產業集群協同發力，龍頭地位穩固。體育經濟疫后恢復彈性大，政策

3、長期傾向性集群協同發力，龍頭地位穩固。體育經濟疫后恢復彈性大，政策長期傾向性強，市場前景廣闊，增長潛力可期。強，市場前景廣闊，增長潛力可期。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予增持增持評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 資源壁壘顯著，龍頭地位穩固。資源壁壘顯著，龍頭地位穩固。公司作為體育總局旗下唯一上市公司，掌握國內精品賽事等頭部體育資源，擁有國際、國內權威、熱門的體育機構及組織等無形資產資源，25 年精耕細作使其積累豐富的業內運作經驗?，F公司已建立起較好的品牌公信力和市場認可度，并在規模、效率、品牌等多方面擁有高壁壘核心競爭力，行業龍頭地位穩固。體育核心全產業鏈布局，集群協同及互補優勢突出。體

4、育核心全產業鏈布局，集群協同及互補優勢突出。公司深耕體育產業多年，逐步形成包含賽事活動、體育傳播、體育空間、彩票相關、認證檢測、教育培訓等覆蓋核心全產業鏈的業態布局，形成強大的業務集群優勢，利于實現資源優化配置和整合，發揮出互補優勢和協同效應，促進公司整體業務的轉型升級，培育公司業績增長的可持續性。承接政策利好，體育經濟長期增長潛力可期。承接政策利好，體育經濟長期增長潛力可期。短期看，疫后體育經濟有望實現高彈性恢復；長期看，宏觀政策持續鼓勵并支持體育產業的發展，體育經濟前景廣闊。公司作為行業龍頭，首先承接行業復蘇和政策刺激帶來的利好，短期及長期都將迎來大量發展契機。疫情期間公司在降本增效的同時

5、持續擴大布局，新項目落地及恢復運營有望增厚公司業績，帶來較大增量，打開成長空間。估值估值 公司深耕體育產業 25 年，背靠國家體育總局，資源優勢顯著，龍頭地位穩固；擁有體育全產業鏈業態布局，產業集群協同及互補優勢顯著，新項目落地有望打開成長空間；短期看疫后體育經濟有望快速反彈，長期看政策支持導向性強，市場前景廣闊，公司承接紅利增長潛力可期。我們預計 23-25 年公司實現收入 18.15/19.73/21.04 億元，歸母凈利潤為0.61/0.87/1.11 億元，EPS 分別為 0.06/0.09/0.12 元，對應 P/E 分別為149.5/104.9/82.1 倍。首次覆蓋，給予增持增持

6、評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 政策風險，業務多元化的經營風險，新項目未達預期風險。Table_FinchinaSimple 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營收入(人民幣 百萬)1,515 1,431 1,815 1,973 2,104 增長率(%)(24.1)(5.5)26.8 8.7 6.7 EBITDA(人民幣 百萬)152 109 170 240 277 歸母凈利潤(人民幣 百萬)55 12 61 87 111 增長率(%)1.8(78.8)424.0 42.5 27.7 最新股本攤薄每股

7、收益(人民幣)0.06 0.01 0.06 0.09 0.12 市盈率(倍)166.2 783.4 149.5 104.9 82.1 市凈率(倍)3.6 3.6 3.5 3.5 3.4 EV/EBITDA(倍)85.8 51.8 41.1 28.6 24.3 每股股息(人民幣)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息率(%)0.1 0.0 0.2 0.3 0.4 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (11%)2%14%26%38%50%Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jul-23 Aug-23 Se

8、p-23 中體產業 上證綜指 2023 年 9 月 11 日 中體產業 2 目錄目錄 1 中體產業：背靠體育總局，全產業鏈布局漸成中體產業：背靠體育總局，全產業鏈布局漸成.5 1.1 發展歷程：深耕體育產業發展，經驗豐富資源雄厚.5 1.2 股權結構：背靠體育總局，股權結構穩定.5 1.3 主營業務：立足體育本體，構建全產業鏈布局.6 2 體育產業：政策利好持續釋放，體育經濟市場前景廣闊體育產業：政策利好持續釋放，體育經濟市場前景廣闊.8 2.1 發展現狀：體育經濟熱度高漲，發展空間廣闊.8 2.2 驅動因素：賽事重啟之年迎新契機，政策紅利持續釋放.12 3 公司業務：頭部資源優勢顯現，產業集

9、群協同發力公司業務：頭部資源優勢顯現，產業集群協同發力.15 3.1 賽事管理運營：頭部資源優勢顯著，專注精品賽事 IP 孵化.15 3.2 體育空間建設運營：多條產品線一站式服務，保持強專業性領先優勢.17 3.3 彩票業務：建立完整產業鏈條，打開第二增長曲線.19 3.4 擴張產業服務版圖，發揮產業集群協同作用.20 4 財務分析：疫前業績穩健增長，疫后恢復可觀財務分析：疫前業績穩健增長，疫后恢復可觀.21 4.1 疫前營收穩定上升，業務結構持續升級.21 4.2 疫前凈利潤波動增長，ROE 疫后恢復可觀.21 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.24 6 風險提示風險提示.26 9

10、WmNzQuNoNfY6McM9PsQrRoMnOiNpPuNkPmNpN8OmMyRNZmPtQMYoPuN2023 年 9 月 11 日 中體產業 3 圖表目錄圖表目錄 股價表現股價表現.1 投資摘要投資摘要.1 圖表圖表 1.中體產業發展歷程中體產業發展歷程.5 圖表圖表 2.中體產業股權結構中體產業股權結構.6 圖表圖表 3.中體產業部分參股控股公司中體產業部分參股控股公司.6 圖表圖表 4.中體產業體育業務構成中體產業體育業務構成.6 圖表圖表 5.22 年公司主營收入構成年公司主營收入構成.7 圖表圖表 6.中體產業體育業務收入占比持續提升中體產業體育業務收入占比持續提升.7 圖表

11、圖表 7.我國體育產業總規模穩健上升我國體育產業總規模穩健上升.8 圖表圖表 8.我國體育產業增加值持續提高我國體育產業增加值持續提高.8 圖表圖表 9.我國體育產業增加值占我國體育產業增加值占 GDP 比重走高比重走高.8 圖表圖表 10.我國體育產業增加值增速遠超同期我國體育產業增加值增速遠超同期 GDP 增速增速.8 圖表圖表 11.我國體育服務業占體育產業的比重實現躍升我國體育服務業占體育產業的比重實現躍升.9 圖表圖表 12.我國體育產業結構持續優化我國體育產業結構持續優化.9 圖表圖表 13.體育產業鏈結構圖體育產業鏈結構圖.9 圖表圖表 14.中國馬拉松及相關跑路賽事場次大幅增加

12、中國馬拉松及相關跑路賽事場次大幅增加.10 圖表圖表 15.我國體育場地數量穩步上升我國體育場地數量穩步上升.10 圖表圖表 16.我國體育場館運營市場規模日益擴大我國體育場館運營市場規模日益擴大.10 圖表圖表 17.我國體育彩票規?？焖偕仙覈w育彩票規?？焖偕仙?11 圖表圖表 18.我國體育彩票占全國彩票銷售額比例持續走高我國體育彩票占全國彩票銷售額比例持續走高.11 圖表圖表 19.我國線上健身人群滲透率增速超過美國我國線上健身人群滲透率增速超過美國.11 圖表圖表 20.2018 年我國與發達國家健身人群滲透率差距較大年我國與發達國家健身人群滲透率差距較大.11 圖表圖表 21.杭

13、州亞運會賽事場館杭州亞運會賽事場館.12 圖表圖表 22.我國線上健身市場占比逐年升高我國線上健身市場占比逐年升高.13 圖表圖表 23.我國線上健身月活躍用戶數量高速增長我國線上健身月活躍用戶數量高速增長.13 圖表圖表 24.近五年我國體育及休閑重要政策近五年我國體育及休閑重要政策.14 圖表圖表 25.疫情前北京馬拉松全程比賽報名人數迅猛增長疫情前北京馬拉松全程比賽報名人數迅猛增長.15 圖表圖表 26.公司運營管理的各項馬拉松賽事級別和參賽規模公司運營管理的各項馬拉松賽事級別和參賽規模.15 圖表圖表 27.北京馬拉松的贊助體系北京馬拉松的贊助體系.16 圖表圖表 28.環中國國際自行

14、車公路賽圖片環中國國際自行車公路賽圖片.17 圖表圖表 29.南京青奧體育公園、中體運動方城、儀征棗林灣體育運動小鎮圖片南京青奧體育公園、中體運動方城、儀征棗林灣體育運動小鎮圖片.17 圖表圖表 30.中體產業體育空間建設和運營業務版圖布局拓展中體產業體育空間建設和運營業務版圖布局拓展.18 圖表圖表 31.疫前體育場館運營管理業務毛利占比保持高位疫前體育場館運營管理業務毛利占比保持高位.18 圖表圖表 32.體育場館運營管理為重要主營業務體育場館運營管理為重要主營業務.18 圖表圖表 33.公司彩票相關業務具備強競爭優勢公司彩票相關業務具備強競爭優勢.19 圖表圖表 34.公司彩票相關業務毛

15、利占比迅猛上升公司彩票相關業務毛利占比迅猛上升.19 2023 年 9 月 11 日 中體產業 4 圖表圖表 35.公司彩票相關業務營收占比波動上升公司彩票相關業務營收占比波動上升.19 圖表圖表 36.2019 年英特達是體彩終端設備銷售市場的四大領頭羊年英特達是體彩終端設備銷售市場的四大領頭羊之一之一.20 圖表圖表 37.疫情前公司營收穩定上漲疫情前公司營收穩定上漲.21 圖表圖表 38.公司業務結構持續優化公司業務結構持續優化.21 圖表圖表 39.疫前公司歸母凈利潤波動上升疫前公司歸母凈利潤波動上升.22 圖表圖表 40.疫前中體產業毛利率穩健增長疫前中體產業毛利率穩健增長.22 圖

16、表圖表 41.認證檢測及彩票業務毛利表現亮眼認證檢測及彩票業務毛利表現亮眼.22 圖表圖表 42.期間費用率承壓走高期間費用率承壓走高.22 圖表圖表 43.公司公司 ROE 疫下承壓下滑疫下承壓下滑.23 圖表圖表 44.公司業務收入及毛利拆分公司業務收入及毛利拆分.24 圖表圖表 45.可比公司估值狀況（截至可比公司估值狀況（截至 2023.09.08）.25 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬).27 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬).27 財務指標財務指標.27 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬).27 2023 年 9 月 11 日 中體產業 5 1 中體

17、產業：背靠體育總局，全產業鏈布局漸成中體產業：背靠體育總局，全產業鏈布局漸成 1.1 發展歷程發展歷程：深耕體育產業發展，經驗豐富資源雄厚：深耕體育產業發展，經驗豐富資源雄厚 深耕體育產業，布局逐步覆蓋本體全領域。深耕體育產業，布局逐步覆蓋本體全領域。中體產業集團股份有限公司（以下簡稱“中體產業”）于 1998 年誕生，并于 2006 年上市 A 股，是國內最早以體育產業為本體的上市公司，也是體育總局為實際控制人的唯一一家 A 股主板上市公司。公司持續深耕體育本體產業，逐步涵蓋賽事運營、體育傳播、體育空間、數字科技、教育培訓、體育彩票等本體產業全領域業務，同時開拓發展房地產、文化娛樂等多項其他

18、業務，擁有完善的體育產業鏈布局。其發展歷程如下：（1）起步階段起步階段（1998 年-2001 年）：公司成立于 1998 年，初期公司的主營業務為體育場館及設施的建設、開發、經營；承辦體育比賽；體育用品及建筑材料和器材的生產、加工、銷售；體育俱樂部的投資、經營；體育健身項目的開發、經營；體育廣告和傳播媒體的經營等。在起步的三年內，公司的主業日漸清晰，基礎逐步夯實，業務發展平穩。公司成功建設并運營了上海奧林匹克花園和廣州南國奧林匹克花園，承辦并運作了亞洲職業男子籃球超級聯賽、中國男子籃球隊商業比賽等國內多項重要賽事，在體育本體領域初步形成積累和沉淀。（2）橫向拓展橫向拓展（2002 年-200

19、9 年）：公司堅持“一園二健三競賽”的發展戰略，積極拓展體育主題社區建設、健身俱樂部建設、體育賽事運作，并注重開發房地產業務。2006 年公司成功在 A 股主板上市，并把握 2008 年北京奧運會的有利發展機遇，成為奧運會、殘奧會票務代理獨家供應商，超額完成各項銷售工作，為公司業績和品牌宣傳帶來較大收益。在此階段，“奧林匹克花園”項目建設和健身俱樂部不斷向全國各地拓展，承辦運營賽事的規模日益擴大，公司經營能力和市場地位快速提升。（3）全面發展全面發展（2010 年至今）：2010 年由于國家嚴厲宏觀調控房地產行業，同時中國體育產業迎來政策利好，此階段公司主營加速剝離房地產，回歸體育本體產業。公

20、司積極參與各類大型體育賽事活動組織運營，引領國內馬拉松等多項強 IP 賽事，深入體育場館運營并探索市場化新模式，同時持續改善休閑健身和體育經紀經營，組織籌備國內外大型綜合性運動會，公司是“第七屆世界軍人運動會”開發商業實施主體、北京 2022 年冬奧會和冬殘奧會特許經營計劃特許零售商，并拓展體育彩票、國際體育交流與服務貿易、體育教育培訓等多項業務。公司持續深挖體育產業經營經驗，逐步布局體育核心全產業鏈，持續推動業務結構升級，使得其在體育領域獲得長足發展。圖表圖表 1.中體產業發展歷程中體產業發展歷程 資料來源：公司公告，中銀證券 1.2 股權結構：背靠體育總局，股權結構穩定股權結構：背靠體育總

21、局，股權結構穩定 體育總局控股，股權結構穩定。體育總局控股，股權結構穩定。公司由國家體育總局體育基金管理中心、國家體育總局體育彩票管理中心、國家體育總局體育器材裝備中心、中華全國體育基金會和沈陽市房產實業公司共同發起組建，現實控人是國家體育總局下屬的體育基金管理中心，截止 23Q1 共持有公司 19.49%的股份，控股地位較為穩固，中體產業也是國家體育總局控股的唯一一家上市公司。國家體育總局的股東背景賦予公司天生的體育產業基因，使其擁有資源優勢和信譽保障，為公司的龍頭地位奠定基礎。公司完成配股，公司完成配股，主營增加體育主營增加體育主題空間建設，主題空間建設，開始發展房地開始發展房地產業務產業

22、務2000成功上市成功上市A股股主板主板2006公司成為奧運公司成為奧運會、殘奧會提會、殘奧會提供票務代理獨供票務代理獨家供應商，中家供應商，中國奧委會票務國奧委會票務代理，奧運場代理，奧運場館中心區特許館中心區特許商品零售和加商品零售和加盟店銷售商盟店銷售商20082010業務去房地業務去房地產化，加大產化，加大力度發展體力度發展體育本體產業，育本體產業，正式承辦北正式承辦北京馬拉松、京馬拉松、環中國自行環中國自行車賽等重要車賽等重要賽事賽事進軍體育彩進軍體育彩票業務，完票業務，完成成2個援外成個援外成套國際項目套國際項目20122019公司資產重公司資產重組完成，四組完成，四家標的公司家標

23、的公司中體彩科技、中體彩科技、國體認證等國體認證等注入注入中體產中體產業，業，持續擴持續擴大體育產業大體育產業布局布局2023 年 9 月 11 日 中體產業 6 圖表圖表 2.中體產業股權結構中體產業股權結構 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 3.中體產業部分參股控股公司中體產業部分參股控股公司 公司名稱公司名稱 參控比例參控比例 被參控股公司主營業務被參控股公司主營業務 北京華安聯合認證檢測中心有限公司 全資 技術服務、技術檢測 北京中體經紀管理有限公司 全資 體育經紀業務、體育運動項目經營、體育培訓 大連樂百年置業有限公司 全資 房地產開發及銷售 中奧體育產業有限公司 全資 體育賽

24、事策劃、信息咨詢 中體(北京)投資管理有限公司 全資 投資管理 中體奧林匹克花園管理集團有限公司 全資 品牌管理、信息服務 中體教培(海南)有限公司 全資 體育教育 中體競賽管理有限公司 全資 賽事承辦、體育用品銷售、體育信息技術咨詢 中體空間企業管理有限公司 全資 房地產開發經營 中體聯賽管理(北京)有限公司 全資 體育競賽組織、體育場地設施經營 資料來源：同花順，愛企查，中銀證券 1.3 主營業務：立足體育本體，構建全產業鏈布局主營業務：立足體育本體，構建全產業鏈布局 八大業務板塊，各業態協同互補發展。八大業務板塊，各業態協同互補發展。公司聚焦體育本體產業，逐步延伸出八項業務模塊：賽事活動

25、、體育傳播、體育空間、數字科技、教育培訓、標準認證、彩票業務、國際業務。各業務初步完成全國布局，覆蓋體育產業核心價值鏈，有助于發揮互補優勢和協同效應，打造體育產業新生態，實現多方驅動的良性循環，在新格局中推動全產業鏈高效可持續發展。圖表圖表 4.中體產業體育業務構成中體產業體育業務構成 資料來源：公司官網，中銀證券 業務結構健康，體育本體獲得長足發展。業務結構健康，體育本體獲得長足發展。自 2010 年起，公司加速剝離房地產業務，體育業務比重持續上升，至 2022 年末達 92.51%，公司回歸體育本體核心。2019 年公司完成資產重組，主營為體育彩票上游業務的兩家公司中體彩科技與中體彩印務被

26、公司收購，形成完整的彩票產業鏈，相關業務帶來的營收比例突增，2021 年和 2022 年體育彩票相關業務分別占營收的 46%和 47.85%，成為對公司營收貢獻最大的業務板塊。由于受到疫情影響，公司的核心業務體育場館運營管理與賽事管理運營營收及占比有所下滑，伴隨疫情管控放開，體育賽事恢復、民眾休閑運動需求得以釋放，利好公司持續修正業務結構，完善業務布局。2023 年 9 月 11 日 中體產業 7 圖表圖表 5.22 年公司主營收入構成年公司主營收入構成 圖表圖表 6.中體產業體育業務收入占比持續提升中體產業體育業務收入占比持續提升 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券

27、彩票相關47.85%房地產銷售收入,7.49%經紀11.00%,賽事管理及運營11.19%體育場館運營管理 10.72%認證及檢測 4.26%國內外承包工程設計服務等3.64%休閑健身1.87%其他業務2.09%其他收入0.38%010203040506070809010002468101214200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022體育業務收入（左軸）體育業務占比（右軸）（億元）（%）2023 年 9 月 11 日 中體產業 8 2 體育產業：政策利好持續釋放，體育經濟市場前景廣闊體育產業

28、：政策利好持續釋放，體育經濟市場前景廣闊 2.1 發展現狀：體育經濟熱度高漲，發展空間廣闊發展現狀：體育經濟熱度高漲，發展空間廣闊 2.1.1 體育經濟熱度漸增，產業結構優化進行時體育經濟熱度漸增，產業結構優化進行時 體育經濟持續升溫，體育經濟持續升溫，具備較高具備較高市場潛力。市場潛力。在政策的引導支持下，我國體育產業總規模不斷上升，產業總產出從 2013 年的 1.1 萬億元增長至 2021 年的 3.1 萬億元，CAGR 為 13.9%。體育產業增加值保持穩健增長，近五年內每年的增加值持續超 1 萬億元，多年來增加值增速保持在 10%以上的水平，遠超于同期 GDP 增速，2013-202

29、1CAGR 為 16.7%。體育產業增加值占 GDP 的比重呈增長態勢，2021年占比達 1.1%，相較 2013 年提升 0.5pct。2020 年疫情爆發，體育產業受到一定程度的打擊，各項指標出現明顯下滑，2021 年市場回暖，實現增加值 1.2 萬億元，較 2020 年增長 14.1%，在疫情的壓力下實現一定反彈。伴隨我國民眾對健康生活、體育鍛煉等需求的逐步提高，體育產業具備較高市場潛力，疊加國家及各地政策扶持導向，體育經濟望持續升溫，或將成為推動我國經濟社會發展的重要力量。圖表圖表 7.我國體育產業總規模穩健上升我國體育產業總規模穩健上升 圖表圖表 8.我國體育產業增加值持續提高我國體

30、育產業增加值持續提高 資料來源：國家統計局，國家體育總局，中銀證券 資料來源：國家統計局，國家體育總局，中銀證券 圖表圖表 9.我國體育產業增加值占我國體育產業增加值占 GDP 比重走高比重走高 圖表圖表 10.我國體育產業增加值增我國體育產業增加值增速遠超同期速遠超同期 GDP 增速增速 資料來源：國家統計局，國家體育總局，中銀證券 資料來源：國家統計局，國家體育總局，中銀證券 (10)(5)05101520253005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021體育產

31、業總產出（左軸）總產出增長率（右軸)（億元）（%）(10)(5)051015202530354002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021體育產業增加值（左軸）增加值增速（右軸）（億元）（%）0.00.20.40.60.81.01.202,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021體育產業增加值（左軸）體育產業增加值占GDP比重（右軸）（億元）（%）(10

32、)(5)051015202530(10)(5)05101520253035402013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021GDP增長率（左軸）增加值增長率（左軸）體育產業增加值占GDP比重增長率（右軸）(%)(%)2023 年 9 月 11 日 中體產業 9 體育服務業占比持續上升，產業結構優化升級進行時。從產業結構來看，我國體育產業從以傳統體育用品制造業為主，逐漸向以體育服務業為核心，場地建設及用品制造等為輔助的多元結構的模式轉變。根據國家體育總局和國家統計局數據，2017 年前，體育用品及相關產品制造是我國體育產業的主要支撐，規模占比達 60%以

33、上。伴隨著政策的落實和經濟的發展，市場供給日漸豐富，國民體育健身意識不斷增強，包括場地和設施管理、健身休閑、體育競賽表演、體育經紀、體育教育培訓等多項類別在內的體育服務業發展迅猛。2018 年起，體育服務業增加值的占比躍升至 60%以上，成為體育產業中規模最大的細分領域。今后，體育產業有望將繼續發揮長產業鏈條優勢，不斷與休閑、旅游、康養、培訓等產業融合，產值創造集中度下降，逐步實現長鏈條中各環節多點開花，使發展質量和效益同步提升。圖表圖表 11.我國體育服務業占體育產業的比重實現躍升我國體育服務業占體育產業的比重實現躍升 圖表圖表 12.我國體育產我國體育產業結構持續優化業結構持續優化 資料來

34、源：國家統計局，國家體育總局，中銀證券 資料來源：國家統計局，國家體育總局，中銀證券 圖表圖表 13.體育產業鏈結構圖體育產業鏈結構圖 資料來源：中銀證券 010203040506070802015201620172018201920202021體育服務業總產出占比體育服務業增加值占比(%)02040608010020172018201920202021體育場地設施建設體育用品及相關產品制造其他體育服務體育用品及相關產品銷售、出租與貿易代理體育傳媒與信息服務體育教育與培訓體育經紀與代理、廣與會展、表演與設計服務體育場地和設施管理體育健身休閑活動體育競賽表演活動體育管理活動(%)2023 年 9

35、 月 11 日 中體產業 10 （1）賽事運營：）賽事運營：隨著政策的激勵，大眾體育健身的意識增強，我國體育賽事運營市場日益繁榮。2014年，國務院關于加快發展體育產業促進體育消費的若干意見明確指出，鼓勵通過市場機制積極引入社會資本承辦賽事，后逐步放寬舉辦賽事活動的審批范圍，減少活動舉辦限制，加速賽事運營市場化進程。近年來，賽事運營市場高速發展，賽事數量、賽事規模、參賽人數逐年遞增。我國體育競賽表演活動總規模從 2016 年的 177 億元增長至 2022 年的 343 億元，CAGR 為 14.15%。以馬拉松及相關跑路賽事為例，國際田聯路跑會議上發布的中國路跑運動報告顯示，2018 年中國

36、馬拉松年度消費總額達 178 億元，全年賽事帶動的總消費額達到 288 億元，年度產業總產出達 746 億元，為相關運營公司、舉辦城市及馬拉松產業帶來強經濟價值。伴隨著疫情的消退，我國賽事競演市場持續擴大，相關產業規模進一步擴張，綜合經濟效應會更加可觀。圖表圖表 14.中國馬拉松及相關跑路賽事場次大幅增加中國馬拉松及相關跑路賽事場次大幅增加 資料來源：中國田徑協會，中銀證券 （2）場館運營：）場館運營：得益于體育產業政策的支持、國民健康理念和體育消費需求的提升，體育場地數量高速增長，市場規模日益擴大。2014 年第六次全國體育場地普查顯示，我國共有體育場地 170 萬個，據華經產業研究所，20

37、21 年我國體育場地面積 34.11 億平方米，體育場地數量 397.1 萬個，2016-2021年 CAGR 為 16.7%。根據華經研究院，2021 年全國體育場館運營及管理的市場規模由 2016 的 85 億美元增至 136 億美元，CAGR 為 9.9%，但整體上我國人均體育場地面積和利用率相較發達國家仍有較大差距。針對大型體育場館的運營情況，近年來委托運營和合作運營的比例顯著提高，PPP 模式支持體育場館所有權和運營權的分離，引入市場化機制，使專業的場館運營公司進入國有體育場館領域，有助于提高資源利用效率，促進業態可持續發展。圖表圖表 15.我國體育場地數量穩步上升我國體育場地數量穩

38、步上升 圖表圖表 16.我國體育場館運營市場規模日益擴大我國體育場館運營市場規模日益擴大 資料來源：華經研究院，中銀證券 資料來源：華經研究院，中銀證券 (1)0123456702004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000201120122013201420152016201720182019中國馬拉松場次（左軸）增長率（右軸）（場）（%）01020304050607080050100150200250300350400450201620172018201920202021體育場地數量（左軸）增速（右軸）（萬個）（%）(30)(20)(10)010203

39、00204060801001201401601802016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E場館運營市場規模（左軸）增速（右軸）（億美元）（%）2023 年 9 月 11 日 中體產業 11 （3）體育彩票：）體育彩票：1994 年起我國開始正式發行體育彩票，經過多年發展，我國體彩規?？焖偕仙?。2022 年受卡塔爾世界杯和北京冬奧會促進，體彩銷售額達到 2765 億元，同比增長 19.7%，成為疫情以來體彩銷售額峰值，2015-2022 年 CAGR 為 7.53%，遠超同期全國彩票銷售增速，在全國彩票銷售額中的占比也持續走高。2018

40、年國家出臺政策禁止擅用互聯網銷售彩票，2020年起受到疫情影響，體彩整體規模受到一定打擊，2021 年后呈現穩步恢復態勢。圖表圖表 17.我國體育彩票規?？焖偕仙覈w育彩票規?？焖偕仙?圖表圖表 18.我國體育彩票占全國彩票銷售額比例持續走高我國體育彩票占全國彩票銷售額比例持續走高 資料來源：財政部，中銀證券 資料來源：財政部，中銀證券 2.1.2 對比發達國家差距顯著，未來發展前景廣闊對比發達國家差距顯著，未來發展前景廣闊 國民體育健康意識提升，滲透率仍有較大提升空間。國民體育健康意識提升，滲透率仍有較大提升空間。一方面，得益于經濟的發展、政策的推進、互聯網技術的普及，國民體育健康的意識不

41、斷增強，我國參與體育鍛煉的人群滲透率不斷上升，其中線上健身人群參與度表現亮眼，從 2016 年的 0.8%上升至 2021 年的 45.5%，雖低于美國的 67.9%，但增速可觀。另一方面，據 Global Wellness Institute 調查，2018 年我國的健身市場規模在世界上排名第 5，但參與健身人數的比例遠低于其他前 10 名的發達國家。據國家體育總局和美國體育健康協會，2020 年我國經常參與體育鍛煉人數占比為 37.2%，美國為 75.6%。2016 年自行車騎行人口和運動自行車愛好者分別僅占總人口的 7%和 0.4%，遠低于法國的 78%和美國的 20%，這說明從自行車的

42、功能性、實用性轉變為運動性、休閑性仍然任重道遠?？傮w來說，我國在參與體育鍛煉人群滲透率上仍有較大的提升空間，各項運動相關產業市場存在較大開發潛力。圖表圖表 19.我國線上健身人群滲透率增速超過美國我國線上健身人群滲透率增速超過美國 圖表圖表 20.2018 年我國與發達國家健身人群滲透率差距較大年我國與發達國家健身人群滲透率差距較大 資料來源：Keep招股書，中銀證券 資料來源：Global Wellness Institute，中銀證券 (30)(20)(10)01020304001,0002,0003,0004,0005,0006,00020152016201720182019202020

43、212022體育彩票銷售額（左軸）全國彩票銷售額（左軸）體育彩票增速（右軸）全國彩票銷售額增速（右軸）（億元）(%)01020304050607020152016201720182019202020212022體育彩票占全國彩票銷售額比例(%)010203040506070802015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E中國線上健身人群滲透率美國線上健身人群滲透率(%)0%5%10%15%20%25%30%美國英國德國日本中國澳大利亞加拿大法國西班牙意大利2023 年 9 月 11 日 中體產業 12 職業賽事差距顯著，商業化程度有待提高

44、。職業賽事差距顯著，商業化程度有待提高。美國職業體育商業化程度高，是整個體育產業的核心。賽事構架以北美四大聯賽為主，據 IEG、MLB、NHL 統計，2021-2022 年賽季各聯盟 MLB/NBA/NHL分別實現營收 108 億/100 億+/61 億美元，2021 年財年 NFL 總收入達到 111 億美元。職業體育收入同樣以四大聯賽收入為主，主要來源于版權費（電視轉播）、門票銷售、贊助供應、合作伙伴、授權產品銷售等方面，其中以版權費為主。我國職業體育盈利能力較弱，仍處在商業化進程中。以中國職業籃球賽為例，據 CBA 發布會數據，2021-2022 賽季 CBA 總營收僅為 3448 萬元

45、，主要收入來自于贊助費用；以中超聯賽為例，2022 賽季扣除運營費用后，中超的可支配收入在 1.5 億元左右，2019 年賽季中超球隊得到的俱樂部分紅尚不足球隊總投入的 15%?？傮w來說，我國職業體育賽事起步較晚，發展較慢，市場化水平較低，盈利薄弱，在整體規模和發展模式上都與歐美發達國家存在較大差距。我國體育產業經濟效應尚未得到充分釋放，部分賽事進入快速發展階段。我國體育產業經濟效應尚未得到充分釋放，部分賽事進入快速發展階段。由于歐美等國家已構建起成熟的體育產業體系，完整產業鏈間各大核心產業形成相互拉動的良性循環，為經濟和社會帶來的效益更加顯著。以世界三大賽事之一環法賽為例，2014 年環法大

46、賽在英國約克郡出發，為當地帶來了 47.2 萬人次的海外游客，游客消費總計達到 2.3 億英鎊（約合人民幣 19.9 億元）。由于現階段我國自行車運動人群滲透率較低，帶動消費仍處于較低水平，目前運動自行車消費占全國自行車總消費僅為 6%，法國達到 55%，英國達到 62%，產業消費尚處在洼地。而近年來，得益于跑步健身人群比例上升，我國馬拉松賽事進入快速發展階段，2015 年紐約單項賽事創造的經濟效益約達 25 億元，2019 年上海國際馬拉松賽帶來直接經濟效益 3.28 億元，間接經濟效益達 11.45 億元。由于體育產業鏈條長，且具有較強外部性特征，其帶動旅游、餐飲、零售、教育等行業的作用顯

47、著，因此“體育+”是帶動經濟發展的有效手段，其發展將對培育經濟增長新動能做出突出貢獻。2.2 驅動因素：賽事重啟之年迎新契機，政策紅利持續釋放驅動因素：賽事重啟之年迎新契機，政策紅利持續釋放 2.1.1 短期：大運亞運賽事升溫，激發體育消費熱情短期：大運亞運賽事升溫，激發體育消費熱情 大型賽事重啟之年，體育消費有望再升溫。大型賽事重啟之年，體育消費有望再升溫。2023 年下半年國內相繼舉辦成都大運會和杭州亞運會，一方面可以直接吸引游客觀賽；另一方面以大賽為契機，主承辦城市往往會完善體育設施與服務，如興建體育場館、投放健身器材等，供給端的豐富也有望激發民眾的體育消費熱情。在系列重大賽事的引領下，

48、有望在開啟新一輪體育運動和全民健身的熱潮，加速體育運動和體育旅游行業的發展。圖表圖表 21.杭州亞運會賽事場館杭州亞運會賽事場館 城市城市 場館場館 杭州 黃龍體育中心游跳館、錢塘輪滑中心、錢塘輪滑中心、杭州奧體中心體育館、杭州奧體中心體育館、浙江工業大學（屏峰校區）板球場 寧波 寧波半邊山沙灘排球中心、寧波象山亞帆中心 溫州 溫州龍舟運動中心、溫州體育中心體育場、溫州奧體中心體育場 金華 浙江師范大學東體育場、金華體育中心體育館、金華體育中心體育場 紹興 紹興棒（壘）球體育文化中心、中國輕紡城體育中心體育館、紹興奧體中心體育館、紹興柯橋羊山攀巖中心 湖州 德清體育中心體育館、德清地理信息小鎮

49、籃球場 資料來源：杭州亞運會官網，中銀證券 2.1.2中期：疫情加速體育產業數字化，業態融合“體育中期：疫情加速體育產業數字化，業態融合“體育+”指明方向”指明方向 疫情助推體育產業數字化，加速高質量發展進程。疫情助推體育產業數字化，加速高質量發展進程。在壓力和動力的雙重作用下，遠程、多點、異地的比賽模式，大型群眾性活動的線上舉辦方式，線上健身等形式的“互聯網+體育”模式得到快速發展。據國家體育總局統計，其主辦的 2022 年“全民健身線上運動會”累計參賽人數超 1396 萬，全網曝光量超 56.2 億次，成為線上運動賽事的標桿；中國的線上健身市場于 2021 年達到 3701 億元，占整個健

50、身市場的 47%，預計 2026 年將增至 8958 億元，CAGR 為 19.3%；線上健身會員及健身內容的年平均月活躍用戶從 2018 年的約 5000 萬增加至 2022 年的 1.55 億，實現飛躍。與此同時，家庭健身器材和智能健康類產品流量突增，據百度和京東發布的 2022 年618 消費趨勢洞察報告，智能健康類產品搜索同比增長 243%，京東 618 期間居家健身產品成交額同比增長 232%，“AI”運動和場景化應用的熱潮為智能產品打開新市場。線上體育的蓬勃發展，以及線上體育和線下體育的結合，有助于體育產業轉型升級，加速由傳統產業體系向現代產業體系轉變，由要素驅動向創新驅動轉變，在

51、新商業生態中培育新動能。2023 年 9 月 11 日 中體產業 13 圖表圖表 22.我國線上健身市場占比逐年升高我國線上健身市場占比逐年升高 圖表圖表 23.我國線上健身月活躍用戶數量高速增長我國線上健身月活躍用戶數量高速增長 資料來源：Keep招股書，華經產業研究院，中銀證券 資料來源：Keep招股書，中銀證券 體育主題園區持續發展，近郊休閑運動游迎來發展機遇。體育主題園區持續發展，近郊休閑運動游迎來發展機遇。2015 年以來，體育運動休閑特色小鎮和體育主題度假區成為體育旅游發展的重要載體，2019 年體育小鎮行業規模達到 6809.6 億元，2015-2019年 CAGR 為 60.2

52、%，2020 年國家級體育旅游精品景區達到 76 個，分布于全國 23 個省區市。在疫情影響下，周邊游熱度提升，“體育+都市”的近郊運動休閑游模式興起，新興戶外運動項目飛盤、漿板、自行車等市場加速擴張，休閑露營成為消費熱點。據人民數據研究院，2021 年，飛盤產業核心市場規模為 75.9 億元。當前飛盤產業結構相對單一，與體育產業相結合將是飛盤發展的重要路徑，通過“賽事+培訓+裝備”延長產業鏈等方式，帶動新興休閑體育項目協同發展。艾媒咨詢數據顯示，2021 年中國露營經濟市場規模達到 747.5 億元，同比 2020 年增長 62.5%，帶動市場規模為 3812.3億元，同比增長率 58.5%

53、。上海體院的研究表明，露營是單次消費最高的業態，且與其他戶外運動關聯度很強，圍繞其上下游產業鏈，有望助推體旅產業深度融合。2.1.3長期：長期：政策持續釋放利好，全產業鏈協同發展政策持續釋放利好，全產業鏈協同發展 政策利好持續釋放，體育產業前景廣闊。政策利好持續釋放，體育產業前景廣闊。2019 年 9 月，國務院發表關于促進體育產業高質量發展促進全民健身與體育消費的意見，明確推動體育產業成為國民經濟支柱性產業。2021 年 8 月，國務院印發全民健身計劃，同年 10 月體育總局發表“十四五”體育發展規劃，兩項文件指出體育產業發展新目標，計劃明確“十四五”時期體育產業發展目標為總規模達到 5 萬

54、億元，增加值占 GDP 達到 2%，居民體育消費總規模超過 2.8 萬億元，并提出加大全民健身場地設施供給、廣泛開展全民健身賽事活動等主要任務。2023 年 7 月，國家體育總局發布關于恢復和擴大體育消費的工作方案，旨在充分發揮體育在擴大內需中的重要作用。近年來政策利好不斷釋放，體育產業逐漸成為我國經濟社會發展的重要部署，提質擴容為必由之路，消費市場前景廣闊。體育消費業態日漸豐富，政策助推全產業鏈協同發展。體育消費業態日漸豐富，政策助推全產業鏈協同發展。2018 年國家體育總局發布關于推進運動休閑特色小鎮健康發展的通知，針對第一批運動休閑特色小鎮試點項目做出總結，并指出小鎮發展應以“科學規劃、

55、突出特色、豐富內容”為導向。2019 年，國家體育總局發表運動休閑特色小鎮試點項目建設工作指南，對運動休閑特色小鎮項目做出更加細致的工作指導，指出核心區可集中提供運動休閑產品和服務，拓展區可與體育相關產業融合發展。2022 年，文旅部、體育總局等 14個部門聯合發布關于推動露營旅游休閑健康有序發展的指導意見，推動露營與體育業態融合，進一步豐富體育業態，助推體育及旅游休閑上下游產業鏈協同發展。01020304050607080901002015 2016 2017 2018 2019 2020 20212022E2023E2024E2025E線上健身市場線下健身市場(%)010203040506

56、070800501001502002502018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E線上健身月活躍用戶（左軸）增速（右軸）（百萬人）(%)2023 年 9 月 11 日 中體產業 14 圖表圖表 24.近五年我國體育及休閑重要政策近五年我國體育及休閑重要政策 時間時間 政策名稱政策名稱 發布機構發布機構 主要內容主要內容 2018 年 11 月 關于推進運動休閑特色小鎮健康發展的通知 國家體育總局 強化政策措施落實，完善協調推進機制，打造體育產業鏈條，發揮市場主體作用，建立典型引路機制，加強動態檢測管理等。2018 年 12 月 關于加快發展體育競賽表演產業

57、的指導意見 國務院辦公廳 發展目標為，到 2025 年，體育競賽表演產業總規模達到 2 萬億元，推出 100 項具有較大知名度的體育精品賽事，打造 100 個具有自主知識產權的體育競賽表演品牌等。針對體育競賽表演產業發展現狀和問題，意見提出了三個方面的十四項政策舉措。2019 年 1 月 進一步推進體育消費的行動計劃(2019-2020)國家體育總局、發展改革委 針對體育消費習慣的養成、體育消費設施的完善、體育消費環境的優化、體育消費產品和服務供給的豐富、體育消費政策的健全，提出多項重點任務。2019 年 3 月 運動休閑特色小鎮試點項目建設工作指南 國家體育總局 運動休閑特色小鎮試點項目可規

58、劃核心區，范圍約 3-4 平方公里，最好集中連片，集中提供運動休閑產品和服務、體育文化展示；核心區周邊可規劃拓展區，可集中連片，作為戶外運動及體育與相關產業融合發展的空間。2019 年 9 月 體育強國建設綱要 國務院辦公廳 完善全民健身公共服務體系，推進全民智慧化發展等方面，落實全民健身國家戰略，助力健康中國建設。2019 年 9 月 關于促進體育產業高質量發展促進全民健身與體育消費的意見 國務院辦公廳 強化體育產業要素保障，激發市場活力和消費熱情，推動體育產業成為國民經濟支柱性產業，積極實施全民健身行動，提出10 個方面政策舉措。2020 年 10 月 關于加強全民健身場地設施建設發展群眾

59、體育的意見 國務院辦公廳 完善健身設施建設頂層設計，增加健身設施有效供給，補齊群眾身邊的健身設施短板，大力開展群眾體育活動，提出 18 條意見。2021 年 8 月 全民健身計劃（20212025年）國務院 計劃提出了 8 個方面的主要任務，包括加大全民健身場地設施供給、廣泛開展全民健身賽事活動、提升科學健身指導服務水平、激發體育社會組織活力、促進重點人群健身活動開展、推動體育產業高質量發展、推進全民健身融合發展、營造全民健身社會氛圍等。2021 年 10 月“十四五”體育發展規劃 國家體育總局 新目標主要有：全民健身水平達到新高度，競技體育實力再上新臺階，青少年體育發展進入新階段，體育產業發

60、展形成新成果，體育文化建設取得新進展，體育對外交往作出新貢獻，體育科教工作達到新水平，體育法治水平得到新提升。2022 年 3 月 關于構建更高水平的全民健身公共服務體系的意見 中共中央辦公廳，國務院辦公廳 到 2025 年，更高水平的全民健身公共服務體系基本建立，人均體育場地面積達到 2.6 平方米，經常參加體育鍛煉人數比例達到38.5%。2022 年 4-6 月 關于進一步做好老年人體育工作的通知 農業農村部、體育總局、鄉村振興局 豐富老年人體育賽事活動，推廣適宜老年人的健身休閑運動等五項促進老年人體育發展的要求；積極構建農民群眾廣泛參與的體育健身賽事活動體系，經常性舉辦具有農耕農趣農味的

61、體育賽事活動等要求。關于推進“十四五”農民體育高質量發展的指導意見 2022 年 7 月 關于體育助力穩經濟促消費激活力的工作方案 國家體育總局 從加大助企紓困力度和加大體育產品供給兩個維度提出落實紓困政策、減免相關費用、加快資金執行、優化政府采購、降低融資成本、加大示范支持、加大賽事供給、豐富健身活動、吸引群眾參與、推動場館開放、優化體育彩票品種結構、加快投資建設、深化融合發展、促進體育消費、帶動體育就業等 15 條共 42 項具體舉措。2023 年 7 月 關于恢復和擴大體育消費的工作方案 國家體育總局 充分發揮體育在擴大內需、助力構建新發展格局上的重要作用，加大優質體育產品和服務供給；豐

62、富體育消費場景；夯實體育消費基礎 資料來源：國務院，國家體育總局，發改委，文旅部，農業農村部，鄉村振興局，中銀證券 2023 年 9 月 11 日 中體產業 15 3 公司業務：頭部資源優勢顯現，產業集群協同發力公司業務：頭部資源優勢顯現，產業集群協同發力 3.1 賽事管理運營：頭部資源賽事管理運營：頭部資源優勢顯著優勢顯著，專注精品賽事，專注精品賽事 IP 孵化孵化 精品賽事資源豐厚，運營管理專業性強。精品賽事資源豐厚，運營管理專業性強。公司是國內發展歷史最長、規模最大的單項體育賽事投資運營機構，作為體育總局旗下唯一上市公司，公司與國際體育組織、國家體育總局及各單位、各單項體育協會和各地方體

63、育局建立了良好而穩定的關系，擁有國際國內權威、熱門的體育機構及組織等無形資產資源。在此之上，公司二十五年精耕細作，積蓄了大量賽事運營管理經驗，行業專業程度高，建立起良好的社會基礎和市場認可度。目前公司長期運營的賽事品牌包括：北京國際馬拉松、美洲杯帆船賽、環中國國際公路自行車賽、吉林國際高山/單板滑雪挑戰賽等知名賽事。精品賽事具有規模大、社會關注度高、變現價值豐富等特征，在體育產業恢復發展的市場環境下，公司有望在賽事運營管理業務上實現更大的突破。（1）馬拉松賽事：）馬拉松賽事：掌握頭部資源，北馬等強掌握頭部資源，北馬等強 IP 賽事熱度高增。賽事熱度高增。公司于 2010 年開始承辦北京馬拉松，

64、北京馬拉松是經國際田聯（IAAF）認證、國際馬拉松及公路跑協會（AIMS）備案的國際田聯金標賽事。該項賽事已成為中國田徑協會市場化程度最高、規模最大、最具代表性、具有國際影響力的國內頂級單項賽事，是世界十大馬拉松賽事之一，逐漸成為首都的城市名片。2020 年北京馬拉松入選“2019 最具影響力馬拉松賽事排行榜”TOP100 賽事。在疫情前，北京馬拉松的熱度迅猛上升，報名人數快速增長，以全程馬拉松為例，2015 年報名人數 6.3 億余人，2019 年報名人數達 16.6 億人，疫情前參賽人數已穩定在 3 億人次左右。除此之外，公司成功運營管理的還有廣州馬拉松、武漢馬拉松、南京馬拉松等多項國內知

65、名馬拉松賽事。圖表圖表 25.疫情前北京馬拉松全程比賽報名人數迅猛增長疫情前北京馬拉松全程比賽報名人數迅猛增長 資料來源：產業信息網，北馬官網，中銀證券 圖表圖表 26.公司運營管理的各項馬拉松賽事級別和參賽規模公司運營管理的各項馬拉松賽事級別和參賽規模 賽事名稱賽事名稱 級別級別 2019 年全程馬拉松參賽規模年全程馬拉松參賽規模 北京馬拉松 國際田徑路跑金標賽事，中國最高水平馬拉松賽 3 萬人 廣州馬拉松 國際田聯路跑金標賽事，中國田徑協會金牌賽事 2 萬人 武漢馬拉松 國際田聯銀標賽事，中國馬拉松大滿貫 2.4 萬人 南京馬拉松 國際田聯路跑銀標賽事，中國田徑協會金牌賽事 1 萬人 資料

66、來源：公司官網、各城市馬拉松賽事官網、中國田徑協會，中銀證券 0246810121416182015201620172018201920212022參賽人數報名人數（億人次）2023 年 9 月 11 日 中體產業 16 賽事運營盈利能力強，產業規模擴張有望增厚公司業績。賽事運營盈利能力強，產業規模擴張有望增厚公司業績。承辦方運營馬拉松賽事的收入主要由商業贊助、轉播費用、參賽費用和政府補助構成，其中商業贊助占據主導。智美體育總裁任文便曾表示，2015 年智美體育的賽事運營收入占比中，商業贊助能達到 90%以上。北馬賽事現已搭建起冠名贊助商、頂級合作伙伴、官方合作伙伴、官方贊助商、賽事支持商五級

67、贊助體系。據及第觀察，2016 年北馬整體贊助費超過 4000 萬元，疊加 3 萬人的參賽規模下穩定的報名費用，單場賽事為公司帶來的營收較高。馬拉松賽事運營毛利較高，據智美體育披露，2014、2015 和 2016 年上半年賽事運營的毛利率分別為 60.0%，48.0%和 52.5%，其中馬拉松等路跑賽事占絕大部分。伴隨著我國中年中產人群提升健康的意識增強，城市創建品牌的需求提升，馬拉松運動相關產業的擴張將成為必然趨勢，產業規模和相關經濟效應會持續擴大。公司擁有我國馬拉松賽事的頭部資源，將首先享受到市場擴張帶來的紅利，有望增厚公司業績，利好公司業務持續發展。圖表圖表 27.北京馬拉松的贊助體系

68、北京馬拉松的贊助體系 資料來源：北京馬拉松官網，中銀證券 （2）環中國國際公路自行車賽：）環中國國際公路自行車賽：賽事賽事 IP 影響力提升，初步建立品牌知名度。影響力提升，初步建立品牌知名度。環中國國際公路自行車賽是中國傳播周期最長、跨越區域最多、亞洲地理跨度最大、持續時間最長、影響人數最多的體育賽事，是代表國家品牌的高水平國際比賽。首屆比賽于 2010 年舉辦，由中體產業旗下公司中奧體育產業有限公司運營管理。自創辦以來，賽事走過中國 12 個省、直轄市，共 61 座城市，吸引了來自世界五大洲 83 個國家 700 余名職業車手參賽，成為繼環法、環西、環意、環湖賽四大賽事之后，競賽天數世界第

69、五、亞洲第一的國際公路自行車賽。賽事熱度持續高增，2015 年累計參與人數 10 萬人次，累計觀眾超過 5000 萬人次、全球轉播總受眾 10 億人次，賽事規模讓環中賽在業內獲得了“東方環法”的美譽，該賽事被譽為中國四大品牌賽事之一及國家群眾性體育健身活動示范項目。市場前景廣闊，商業價值有待開發。市場前景廣闊，商業價值有待開發。借鑒全球規模和影響力最大的自行車賽事環法賽，其收入來源主要包括電視轉播，占比為 50%，商業贊助占 40%，另有 10%來自于各個賽段的城市提供。據據法國隊報計算，環法自行車賽車隊贊助超過 3 億歐元。當前我國環境下，賽事收入主要來源于商業贊助、賽事報名費用及政府補貼，

70、商業化程度與國際賽事相比仍有一定差距，商業效益有待進一步開發。目前，雖然我國騎行人口已達到 1500 萬，但自行車運動愛好者的人群滲透率仍然處于較低水平，賽事關注度和參與度有待增強。隨著綠色出行、健康鍛煉等理念深入人心，我國自行車運動人口和產業消費存在較大上升空間，賽事贊助商和轉播媒體將繼續發展，環中國國際自行車賽的商業效益有望得到進一步挖掘。2023 年 9 月 11 日 中體產業 17 圖表圖表 28.環中國國際自行車公路賽圖片環中國國際自行車公路賽圖片 資料來源：環中國國際自行車公路賽官網，中銀證券 掌握大型綜合性運動會票務服務資源，強掌握大型綜合性運動會票務服務資源，強 IP 屬性賦能

71、品牌價值。屬性賦能品牌價值。除了單項賽事的一體化服務外，公司在綜合性賽事的市場開發和票務運營上表現同樣出色。2008 年公司作為北京奧運會、殘奧會獨家票務運營商，成功銷售近 700 萬張各類門票，銷售額突破了 15 億元人民幣，作為中國奧委會票務代理，成功完成了近 20 萬張門票的銷售、配送，作為奧運會特許商品零售和加盟銷售商，銷售超過 1億元人民幣。公司還擔任 2022 年北京冬奧會特許經營零售，并為組委會提供組織策劃和市場運營方案，與贊助商展開深度合作提供專業咨詢與營銷服務。公司成功完成 2021 年成都大運會票務運營、2014 索契冬奧會唯一官方門票代理工作，同時實現了由大型綜合性運動會

72、票務服務領域向大公園展會票務運營領域拓展的跨越。3.2 體育空間建設運營：多條產品線一站式服務，保持強專業性領先優勢體育空間建設運營：多條產品線一站式服務，保持強專業性領先優勢 持續擴張布局，建立強持續擴張布局，建立強專業性競爭優勢。專業性競爭優勢。公司積極開展體育空間建設運營業務項目，主要圍繞大中型核心城市，通過多元化渠道+靈活業務模式，打造城市體育綜合體（中體城、冰雪城）、體育場館、體育小鎮、體育公園等多條核心產品線，提供集“咨詢、設計、融資、建設、運營”于一體的一站式服務，成為國內領先的體育服務綜合體運營機構?，F項目覆蓋全國 17 個省、自治區、直轄市，在運營項目面積超過 280 萬。圖

73、表圖表 29.南京青奧體育公園、中體運動方城、儀征棗林灣體育運動小鎮圖片南京青奧體育公園、中體運動方城、儀征棗林灣體育運動小鎮圖片 資料來源：公司官網，中銀證券 建立多條產品線布局，開拓市場形成平臺聚合效應建立多條產品線布局，開拓市場形成平臺聚合效應。在體育場館運營和體育商業綜合體方面，中體產業業務地域覆蓋較廣、服務水平較高。目前，公司在南京、九江、天津、包頭、佛山等多地運營管理大型體育場館和體商綜合體，業務覆蓋范圍持續擴張，2022 年公司擴展了北京頤方園體育健康城、廣東湛江奧體中心等 11 個優質空間項目，同時不斷探索場館服務多元化和智能化，進一步提升服務水準。在體育小鎮方面，儀征棗林灣旅

74、游度假區充分利用“三山、五湖、二泉、一河”的獨特生態資源和地處南京都市圈核心圈層的區位優勢，建成了國內最大的山地戶外運動公園、華東最大的戶外汽摩運動基地等龍頭項目。在咨詢設計服務方面，截至 2022 年上半年，公司業務已落地超20 項，包括雄安啟動區體育中心運營等重大優質項目。公司將加大項目拓展與高質量運營的協調發展，以形成線下空間的平臺聚合效應。2023 年 9 月 11 日 中體產業 18 圖表圖表 30.中體產業體育空間建設和運營業務版圖布局拓展中體產業體育空間建設和運營業務版圖布局拓展 空間類型空間類型 場地名稱場地名稱 突出成果突出成果 體育場館 南京青奧體育公園 國家級南京江北新區

75、地標性建筑群，總面積約 17.98 萬平方米，擁有標準體育場、訓練場、體育館及訓練館四部分主要場地設施。九江市體育中心 緊鄰江西省九江市人民政府，建筑面積 11.6 萬平方米，有四館三場二園（主體育館、體育館副館、游泳館、網球館、主體育場、體育場副場、室外網球場、足球、籃球公園）。儀征綜合體館 2018 年江蘇省第十九屆運動會跆拳道和棒壘球比賽用館，有七大功能區，集體育競技、休閑健身、餐飲娛樂、文藝演出于一體，是儀征的地標性建筑之一。天津武清體育中心 總建筑面積 10.7 萬平方米，集比賽、訓練、大眾健身于一體，為天津市體育設施建設的重點項目，是第十三屆全運會乒乓球比賽場地，2018 年榮獲“

76、魯班獎”。宣城體育中心 包括全民健身中心、體育館和游泳館等三大主體建筑，不僅是宣城市體育人才培養的基地，還是集競賽、匯演、教學、訓練、健身、游憩、經貿、商展為一體的大型綜合性活動中心。包頭市體育中心 背靠包頭城市綠肺賽罕塔拉濕地公園，由網球館、游泳館、乒羽館和戶外健身廣場組成，具備全民健身、賽事演藝、青少年培訓和綜合體育服務四大功能。佛山嶺南明珠體育館 總建筑面積超 9 萬平方米，由主館、訓練館、大眾館、全民健身廣場以及其他外圍附屬設施組成，是一個既能舉行大型賽事，又集健身、休閑、娛樂等于一體的活動中心。體育商業綜合體 中體 運動方城 總建筑面積約 3 萬平方米，集體育、文化、教培、休閑、娛樂

77、、智慧辦公為一體的城市體育商業綜合體，順應首都的城市發展要求，實現體育產業的融合發展。浙江寧波中體城 集時尚運動、健康服務、文化體驗、休閑娛樂、運動健身、教育培訓為一體的城市體育服務綜合體。上海奉賢中體城 綜合面積近 3 萬平方米，建有室外足球場、網球場、極限運動區、籃球館、游泳館、健身館、羽毛球館等，涵蓋超過 19 個大眾體育運動項目。揚州廣陵中體城 作為 2018 年江蘇省運會場館，除競賽功能外還配有商業及酒店，是集全民健身、團建活動、文藝演出、大型會議、體育教育培訓為一體的體育主題服務商業綜合體。體育運動小鎮 儀征棗林灣體育運動小鎮 占地面積 7000 多畝，以戶外運動為核心，集體育訓練

78、、體育教育、體育研發、青少年戶外培訓、體育健康服務、體育會展、體育旅游、體育比賽及配套服務功能于一體，被評為“國家體育總局首批試點運動休閑小鎮”、“江蘇省首批省地共建體育健康特色小鎮”、“江蘇省級特色小鎮”。資料來源：公司官網，中銀證券 圖表圖表 31.疫前體育場館運營管理業疫前體育場館運營管理業務毛利占比保持高位務毛利占比保持高位 圖表圖表 32.體育場館運營管理為重要主營業務體育場館運營管理為重要主營業務 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 2023 年 9 月 11 日 中體產業 19 3.3 彩票業務：建立完整產業鏈條，打開第二增長曲線彩票業務：建立完整產業鏈條

79、，打開第二增長曲線 完善全產業核心業務鏈，建立強大競爭壁壘。完善全產業核心業務鏈，建立強大競爭壁壘。2013 年公司通過購買英特達公司 45%的股權切入體育彩票市場，2020 年公司通過發行股份及現金支付的方式購買中體彩科技 51%的股權和中體彩印務 30%的股權，并通過中體彩科技間接持有中體彩印務 40%股權，為兩家公司的實際控制人。公司通過資產重組，擴充體育彩票業務上游板塊，覆蓋彩票發行銷售系統和彩票產品印制業務，與原本的終端設備銷售與維護業務形成互補和協同，構建了體育彩票產業完整核心價值鏈。由于行業的特殊性，體彩相關經營資質獲取困難，競標壓力大，而公司擁有體育彩票發行管理和終端設備銷售資

80、質，且樂透型體育彩票產業技術服務等多項業務均為單一來源采購，這為公司建立起強大的可持續競爭優勢，使公司逐漸成為體育彩票發行銷售全方位支撐的核心企業。圖表圖表 33.公司彩票相關業務具備強競爭優勢公司彩票相關業務具備強競爭優勢 子公司名稱子公司名稱 主要主要業務業務 突出成果突出成果 中體彩科技 彩票系統集成：彩票系統集成：擁有彩票行業自主知識產權，是全國集中實時交易系統實踐經驗的綜合技術服務供應商 體彩發行與銷售管理平臺和世界最大彩票游戲交易平臺，擁有世界彩票協會安全認證（WLA-SCS）、CMMI、CNAS、M.O.、ISO20000、ISO27001 等多項國內外彩票領域和 IT 行業資質

81、 中體彩印務技術有限公司 彩票產品印刷：彩票產品印刷：集即開票與熱敏票印制、即開票系統開發與運維、彩票高效物流為一體的體彩產品服務 擁有 ISO9001、ISO14001、OHSAS18001、ISO27001、防偽技術證書、國家秘密載體印制甲級資質、WLA-SCS 認證及會員單位、CMMI3 項目開發認證等多項資質，擁有 CNAS 認證的實驗室 北京英特達技術有限公司 彩票終端機：彩票終端機：首個審批接入國家兌獎接口，完備的研發能力和生產能力，提供現金的行業定制解決方案 擁有體育彩票終端機銷售許證，SP、ICP、IVR 經營許可證，28 個省級和地市級彩票管理中心，終端機累計銷量 15 萬臺

82、 資料來源：公司官網，中銀證券 圖表圖表 34.公司彩票相關業務毛利占比迅猛上升公司彩票相關業務毛利占比迅猛上升 圖表圖表 35.公司彩票相關業務營收占比波動上升公司彩票相關業務營收占比波動上升 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 彩票系統集成：核心軟件技術支持，高從業壁壘維護競爭優勢。彩票系統集成：核心軟件技術支持，高從業壁壘維護競爭優勢。中體彩科技具備技術規劃、行業應用研發、全國大型項目實施、集成測試、運行維護及技術支持等專業能力，研發了體育彩票統一發行與銷售管理平臺、高頻游戲系統、樂透二代交易和游戲系統等核心生產系統，承擔著中國體育彩票數據中心運維工作，其主要服務

83、對象是國家體育彩票中心和各省市體育彩票中心。系統集成從業和技術壁壘高，客戶資源穩定，市場波動性小，公司已建立起較強競爭優勢。彩票產品印制：核心硬件技術支持，依托技術優勢實現壟斷。彩票產品印制：核心硬件技術支持，依托技術優勢實現壟斷。中體彩印務是中國體育彩票印刷產品的專業供應商和即開型體育彩票的市場運營服務商。擁有即開票、熱敏票和體彩產品專業設計三大業務，是融產品設計、生產印制、市場運營和系統運維為一體的體育彩票綜合服務商。其中，熱敏票印制服務于各省市體育彩票中心，即開票系統開發和運維為國家體育中心單一來源采購。由于生產印制技術壁壘和行業敏感性較高，目前競爭較弱。2023 年 9 月 11 日

84、中體產業 20 彩票終端設備銷售：技術條件優良，覆蓋彩票產業下游市場。彩票終端設備銷售：技術條件優良，覆蓋彩票產業下游市場。北京英特達系統技術有限公司負責彩票終端機的銷售和維護，是彩票輔助終端的行業領航者。它是首個審批接入國家兌獎接口的公司，在發展的過程中，逐漸具備了完備的研發和生產能力和先進的行業定制解決方案，是行業內少數可以實現自主設計和研發終端機和相關產品的企業之一，并取得體育彩票終端機銷售許可證，SP、ICP、IVR 經營許可證，以及多項認證及軟件著作權證書和專利證書?，F公司市場已覆蓋全國 28 個省級和地市級彩票管理中心，實現了累計銷售 15 萬臺的佳績。2019 年體彩終端設備銷售

85、市場中英特達的份額為 13%，是行業內四大領頭羊之一。圖表圖表 36.2019 年年英特達是體彩終端設備銷售市場的四大領頭羊之一英特達是體彩終端設備銷售市場的四大領頭羊之一 資料來源：華經研究院，中銀證券 3.4 擴張產業服務版圖，發揮產業集群協同作用擴張產業服務版圖，發揮產業集群協同作用 圍繞核心資源布局，發揮產業集群優勢。圍繞核心資源布局，發揮產業集群優勢。公司以賽事活動業務為核心，把握國內頭部強 IP 體育資源，通過體育傳播和體育經紀搭建市場和資源間的橋梁，線下體育空間平臺業務提供體驗價值和解決方案，線上數字科技平臺以大數據為依托實現數據資產化運營，并以自創體育技能平臺為依托進行教育培訓

86、。與此同時，公司開拓發展體育彩票和標準認證業務，挖掘新的利潤增長點。公司搭建起整條體育核心產業鏈業務布局，形成強大的業務集群優勢，有利于實現資源優化配置和整合，發揮出互補優勢和協同效應，促進公司整體業務的轉型升級，培育公司業績增長的可持續性。英特達,13%亞博高騰,27%廣州洛圖,18%深圳穗彩,18%樂得瑞,10%,青島海信,6%其他,8%2023 年 9 月 11 日 中體產業 21 4 財務分析：疫前業績穩健增長，疫后恢復可觀財務分析：疫前業績穩健增長，疫后恢復可觀 4.1 疫前營收穩定上升，業務結構持續升級疫前營收穩定上升，業務結構持續升級 疫情前營收穩定上升，看好疫后業績復蘇。疫情前

87、營收穩定上升，看好疫后業績復蘇。疫情爆發前，公司業績表現良好，營收呈現穩步上行態勢，2015-2020 年營業收入自 8.5 億元增長至 20 億元，CAGR 為 18.6%，增速向好。2021 年后，受疫情沖擊，國內外各項賽事延期取消，體育場館、健身場所關停營業，線下休閑健身和體育培訓等市場消費萎縮，公司業務開展受限，主營承受較大壓力，業績波動下滑。2021 年公司實現營收 15.2億元，同比下滑 24.1%，2022 年實現營收 14.3 億元，同比下滑 5.52%，23H1 實現營收 5.9 億元，同比上漲 21.3%。伴隨疫情影響減退，體育產業市場得以恢復，公司業績有望逐步復蘇。戰略轉

88、型成功，業務結構優化升級。戰略轉型成功，業務結構優化升級。公司的房地產業務比重穩步下降，2017-23H1 房地產銷售收入占總營業收入的比重自 49%下降至 11%，體育本體產業得到充分發展。近年來，彩票相關業務表現亮眼，公司自 2019 年收購中體彩科技、中體彩印務兩家公司以來，逐步完成彩票行業上中下游全產業鏈布局，2021 年起彩票成為對公司營收貢獻最大的業務板塊。同時，2019 年收購公司國體認證與華安認證后，公司認證及檢測的業務規模逐步擴大。由于受到疫情影響，2021 年起賽事運營、場館運營、休閑健身等重要業務收入比重有所下滑?？傮w而言，公司產業鏈布局完整，業務結構較合理，疫后有望進一

89、步推進戰略調整，實現業務結構的持續升級。圖表圖表 37.疫情前公司營收穩定上漲疫情前公司營收穩定上漲 圖表圖表 38.公司業務結構持續優化公司業務結構持續優化 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 4.2 疫前凈利潤波動增長，疫前凈利潤波動增長，ROE 疫后恢復可觀疫后恢復可觀 疫前凈利潤波動上漲，毛體水平穩健提升。疫前凈利潤波動上漲，毛體水平穩健提升。2017-2019 年公司歸母凈利潤快速上升，2018 年公司啟動資產重組工作，重新確定公司發展戰略，持續擴大產業鏈布局，至 2019 年實現歸母凈利潤 9824.47萬元。2020 年后凈利潤受疫情影響明顯，線下業務開展

90、受限使公司業績承壓，2022 年規模較小，23H1短暫虧損，全年來看有望逐步恢復。公司毛利率水平呈穩健增長態勢，23H1 毛利率為 22.39%，較疫前水平略有下滑，其中彩票業務毛利穩定上升，場館運營管理等業務由于固定成本剛性，毛利水平有所下滑。疫前費用率較為穩定，疫情沖擊疊加冬奧會和業務擴張費用波動較大疫前費用率較為穩定，疫情沖擊疊加冬奧會和業務擴張費用波動較大。疫前公司控費能力穩定，在業務擴張的同時各項費率小幅波動。2020年后期間費用率出現較大波動，其中管理費用率上升明顯，主要系疫情沖擊營收承壓，冬奧會和業務擴張致成本上升，2023H1 銷售費用率/管理費用率/研發費用率分別為 4.75

91、%/22.55%/5.31%。(30)(20)(10)01020304050051015202520152016201720182019202020212022 23H1營業總收入（左軸）營收yoy（右軸）（億元）(%)04812162020172018201920202021202223H1彩票相關房地產銷售收入體育經紀賽事管理及運營體育場館運營管理認證及檢測國內外承包工程設計服務等休閑健身其他業務其他收入(億元)2023 年 9 月 11 日 中體產業 22 圖表圖表 39.疫前公司歸母凈利潤波動上升疫前公司歸母凈利潤波動上升 圖表圖表 40.疫前中體產業毛利率穩健增長疫前中體產業毛利率穩

92、健增長 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 41.認證檢測及彩票業務毛利表現亮眼認證檢測及彩票業務毛利表現亮眼 圖表圖表 42.期間期間費費用用率承壓率承壓走高走高 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 ROE 疫下承壓，疫后恢復可觀。疫下承壓，疫后恢復可觀。疫前公司 ROE 穩定上升，2017-2019 年 ROE 分別為3.62%/5.05%/5.68%，2020 年下跌至 2.17%。通過杜邦分析可得知主要原因為，疫情影響下公司線下業務開展受限，營收承壓，疊加公司近年業務版圖持續擴張，成本結構剛性，以及冬奧會等大型賽事的高成本支出，

93、2020 年公司銷售凈利率同比 2019 年降低 1.08pct，資產周轉率和權益乘數同樣在疫情背景下出現明顯下滑。2021 年，公司按照新業務布局完成組織結構優化調整，ROE 小幅回升。23H1 的 ROE 水平仍較低，為-1.96%，預計 2023 年疫情影響消退后，公司經營效率有望得到提升，加速 ROE 恢復進程。(100)(80)(60)(40)(20)0204060(6,000)(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00012,00020152016201720182019202020212022 23H1歸母凈利潤（左軸）歸母凈利潤yoy（右軸

94、）（萬元）（%）(10)(5)05101520253035402015201620172018201920202021202223H1毛利率凈利率(%)(55)(35)(15)5254565852015201620172018201920202021202223H1彩票相關房地產銷售收入經紀賽事管理及運營體育場館運營管理認證及檢測休閑健身(%)(5)05101520252015201620172018201920202021202223H1銷售費用率管理費用率研發費用率(%)2023 年 9 月 11 日 中體產業 23 圖表圖表 43.公司公司 ROE 疫下承壓下滑疫下承壓下滑 資料來源：同

95、花順，中銀證券 (3)(2)(1)012345672015201620172018201920202021202223H1ROE(%)2023 年 9 月 11 日 中體產業 24 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 圖表圖表 44.公司公司業務收入及毛利拆分業務收入及毛利拆分 2022A 2023E 2024E 2025E 彩票相關彩票相關 收入（百萬元）684.92 958.89 1,054.78 1,139.16 YOY（%）(1.73)40.00 10.00 8.00 毛利率(%)23.80 32.51 33.12 33.12 經紀經紀 收入（百萬元）157.40 169.99

96、186.99 196.34 YOY（%）18.83 8.00 10.00 5.00 毛利率(%)21.41 25.05 25.73 25.73 賽事管理及運營賽事管理及運營 收入（百萬元）160.22 195.47 218.92 240.82 YOY（%）19.80 22.00 12.00 10.00 毛利率(%)11.51 15.86 21.12 24.71 體育場館運營管理體育場館運營管理 收入（百萬元）153.50 176.53 190.65 205.90 YOY（%）6.39 15.00 8.00 8.00 毛利率(%)24.31 21.02 23.21 23.92 認證及檢測認證及檢

97、測 收入（百萬元）60.98 64.03 68.51 73.31 YOY（%）9.89 5.00 7.00 7.00 毛利率(%)68.84 67.95 67.95 67.95 國內外承包工程設計服務等國內外承包工程設計服務等 收入（百萬元）52.13 67.77 72.51 76.14 YOY（%）38.50 30.00 7.00 5.00 毛利率(%)19.56 25.74 25.74 25.74 休閑健身休閑健身 收入（百萬元）26.78 30.80 31.72 32.36 YOY（%）(23.46)15.00 3.00 2.00 毛利率(%)(13.22)(8.30)(8.30)(8.

98、30)房地產銷售收入房地產銷售收入 收入（百萬元）107.15 115.72 109.94 98.94 YOY（%）(54.02)8.00 (5.00)(10.00)毛利率(%)22.78 20.64 19.80 18.02 其他業務其他業務 收入（百萬元）22.94 27.53 29.45 31.22 YOY（%）(25.86)20.00 7.00 6.00 毛利率(%)72.58 72.81 72.81 72.81 其他收入其他收入 收入（百萬元）5.42 8.13 9.35 10.10 YOY（%）(65.17)50.00 15.00 8.00 毛利率(%)41.93 45.76 43.

99、40 43.92 合計合計 收入（百萬元）1,431.44 1,814.85 1,972.82 2,104.28 YOY（%）(5.52)26.78 8.70 6.66 毛利率(%)24.06 29.12 30.30 30.81 資料來源：公司公告，中銀證券 盈利預測盈利預測 對公司的各業務板塊進行拆分，我們預計2023-2025年公司的整體營收分別為18.15/19.73/21.04億元，同比增速分別為 26.8%/8.7%/6.7%，整體毛利率分別為 29.1%/30.3%/30.8%。（1）彩票相關業務：）彩票相關業務：2023 疫情影響消退，直營業務銷量上升，產品印制生產銷售恢復，終端

100、設備有望持續中標并完成交付，上半年國內彩票銷售市場景氣度高，預計 23-25 年實現收入9.59/10.55/11.39 億元；對應毛利率為 32.51%/33.12%/33.12%。2023 年 9 月 11 日 中體產業 25 （2）體育經紀：）體育經紀：公司發力實現多位頂級運動員和多支運動隊的獨家簽約代理，2023 進一步開發代理簽約的商業價值，各項體育活動和恢復舉辦，經紀業務有望發力高增，預計 23-25 年實現收入1.70/1.87/1.96 億元；對應毛利率為 25.05%/25.73%/25.73%。（3）賽事管理及運營：）賽事管理及運營：2023 賽事恢復正常，“北京馬拉松”獨

101、家運營、杭州亞運會臨平賽區籌備咨詢、成都世界大學生運動會票務運營等項目將帶來確定性增量。預計 23-25 年實現收入1.95/2.19/2.41 億元；對應毛利率為 15.86/21.12/24.71%。（4）體育場館運營管理：）體育場館運營管理：2023 疫情消退，體育空間經營恢復，新項目天津市東麗區文體中心、雄安啟動區體育中心運營等落地將持續打開成長空間。預計 23-25 年實現營收 1.77/1.91/2.06 億元；對應毛利率為 21.02%/23.21%/23.92%。（5）認證及檢測：）認證及檢測：2023 年公司承接的科研課題、國家/行業/團體標準項目順利開展，蘭州奧體中心等檢測

102、驗收新項目落地，新建的多地辦事處持續貢獻項目。預計 23-25 年實現營收 0.65/0.69/0.73億元；對應毛利率為 67.95%/67.95%/67.95%。（6）國內外承包工程設計服務等：）國內外承包工程設計服務等：疫情影響消退后有望承接新項目逐步恢復至疫前水平。預計 23-25年實現營收 0.68/0.73/0.76 億元；對應毛利率為 25.74%/25.74%/25.74%。（7）休閑健身：）休閑健身：近六年公司休閑健身業務的營收及成本呈縮窄趨勢，面對線上健身興起及多方外部競爭，健身業務毛利率表現不達預期，預測公司戰略部署中健身業務所占比重將進一步下降。預計23-25 年實現營

103、收 0.31/0.32/0.32 億元；對應毛利率為-8.30%/-8.30%/-8.30%。（8）房地產銷售收入）房地產銷售收入：發展體育本體為公司戰略導向，近年房地產銷售營收及投入降幅明顯，疊加地產市場監管環境嚴格，預計公司將進一步縮減地產業務比重。預計 23-25 年實現營收 1.16/1.10/0.99億元；對應毛利率 20.64%/19.80%/18.02%。投資建議投資建議 1）公司深耕公司深耕體育產業體育產業 25 年，年，背靠國家體育總局，資源壁壘顯著，龍頭地位穩固。背靠國家體育總局，資源壁壘顯著，龍頭地位穩固。2）擁有全產業鏈擁有全產業鏈業態布局，產業集群協同及互補優勢顯著，

104、新項目落地有望打開成長空間。業態布局，產業集群協同及互補優勢顯著，新項目落地有望打開成長空間。3）短期來看，）短期來看，疫后疫后體育體育經濟有望快速反彈，亞運會等賽事有望帶來催化；長期來看，政策鼓勵支持導向性強，市場前景廣經濟有望快速反彈，亞運會等賽事有望帶來催化；長期來看，政策鼓勵支持導向性強，市場前景廣闊，公司承接紅利增長潛力可期。闊，公司承接紅利增長潛力可期。我們預計 2023-2025 年公司實現收入 18.15/19.73/21.04 億元，歸母凈利潤為 0.61/0.87/1.11 億元，EPS 分別為 0.06/0.09/0.12 元，對應 P/E 分別為 149.5/104.9

105、/82.1 倍。公司主業為體育經紀、賽事管理、場館運營以及體育彩票，選取主營賽事運營的力盛體育、主營體育器材生產的金陵體育、舒華體育為可比公司，23-25 年平均 P/E 為 42.4/33.9/27.7 倍。中體產業 23-25年的 P/E 為 149.5/104.9/82.1 倍，高于可比公司平均值，但公司作為體育總局旗下唯一的上市企業，先天基因優越，全產業鏈布局下協同優勢顯著，存在一定的溢價。綜上所述，首次覆蓋，綜上所述，首次覆蓋，給予給予增持增持評級。評級。圖表圖表 45.可比公司估值狀況（截至可比公司估值狀況（截至 2023.09.08）股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 市值市值(

106、億元）億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）P/E 2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002858.SZ 力盛體育 27.50 (0.76)0.73 1.12 1.66 37.51 24.54 16.54 300651.SZ 金陵體育 30.78 0.38 0.57 0.64 0.73 54.24 47.97 41.99 605299.SH 舒華體育 49.01 1.09 1.38 1.68 2.00 35.51 29.17 24.47 平均值 42.42 33.90 27.67 600158.SH 中體產業中體產業 91.25 0.12

107、0.61 0.87 1.11 149.49 104.89 82.12 資料來源：同花順，中銀證券，可比公司數據來自同花順一致預測 2023 年 9 月 11 日 中體產業 26 6 風風險提示險提示 政策風險政策風險 近年來體育政策逐步提高國家賽事類項目的安全監管標準，賽事活動審批周期延長和運營成本增加，疊加體彩行業受政策監管調整影響較大，且公司彩票業務的營收占比持續上升，政策環境存在一定風險。業務多元化的經營管理風險業務多元化的經營管理風險 公司擁有體育本體全產業鏈業態布局，業務類型多元，且公司規模較大，員工數量較多，近年組織架構有一定調整，存在一定經營管理風險。新項目不達預期風險新項目不達

108、預期風險 體育小鎮等多個在建項目未完全落地，開業時間待定，數字科技等體育數字資產的盈利水平未知，存在新項目不達預期風險。2023 年 9 月 11 日 中體產業 27 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 1,515 1,431 1,815 1,973 2,104 凈利潤 92 58 70 100 128 營業收入 1,515 1,431 1,81

109、5 1,973 2,104 折舊攤銷 88 107 132 156 155 營業成本 1,057 1,087 1,286 1,375 1,456 營運資金變動(385)1,346(807)62 22 營業稅金及附加 23(54)54 59 63 其他(30)73(11)(51)(31)銷售費用 72 68 82 79 84 經營活動現金流經營活動現金流(235)1,584(615)267 274 管理費用 248 261 336 355 358 資本支出(121)(122)(91)(124)(129)研發費用 50 59 18 20 21 投資變動 7(3)8 3 3 財務費用(30)(37)

110、(30)(26)(29)其他 35(69)2(3)0 其他收益 29 36 20 20 20 投資活動現金流投資活動現金流(79)(194)(81)(123)(126)資產減值損失(1)(3)(1)(1)(1)銀行借款 186(316)(71)0 0 信用減值損失 1(6)1 1 1 股權融資(164)(354)(18)(26)(33)資產處置收益 0 0 0 0 0 其他 105 197(36)59 12 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流 127(473)(125)33(21)投資收益(5)2 10 10 10 凈現金流凈現金流(187)917(822)17

111、7 127 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 118 77 98 141 180 營業外收入 15 5 5 5 5 財務指標財務指標 營業外支出 3 3 3 3 3 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤總額 129 79 100 143 182 成長能力成長能力 所得稅 37 21 30 43 55 營業收入增長率(%)(24.1)(5.5)26.8 8.7 6.7 凈利潤 92 58 70 100 128 營業利潤增長率(%)(38.7)(34.9)27.9 43.4 28.1 少數股東損

112、益 37 47 9 13 17 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)1.8(78.8)424.0 42.5 27.7 歸母凈利潤 55 12 61 87 111 息稅前利潤增長率(%)(48.9)(96.6)1,648.6 122.5 44.3 EBITDA 152 109 170 240 277 息稅折舊前利潤增長率(%)(21.3)(28.3)55.7 41.5 15.2 EPS(最新股本攤薄，元)0.06 0.01 0.06 0.09 0.12 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)1.8(78.8)424.0 42.5 27.7 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲

113、利能力 息稅前利潤率(%)4.2 0.2 2.1 4.3 5.8 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)7.8 5.4 5.4 7.1 8.6 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)30.2 24.1 29.1 30.3 30.8 流動資產流動資產 4,269 5,831 4,970 4,771 5,449 歸母凈利潤率(%)3.6 0.8 3.4 4.4 5.3 貨幣資金 1,899 2,827 2,006 2,182 2,309 ROE(%)2.2 0.5 2.4 3.3 4.1 應收賬款 223

114、 214 240 95 262 ROIC(%)2.2 0.2 2.1 4.7 7.2 應收票據 0 0 0 0 0 償債能力償債能力 存貨 1,551 1,856 2,176 1,644 2,401 資產負債率 0.4 0.5 0.5 0.4 0.5 預付賬款 164 135 218 95 107 凈負債權益比(0.4)(0.7)(0.5)(0.5)(0.6)合同資產 40 6 29 9 32 流動比率 3.0 1.6 1.9 2.0 1.9 其他流動資產 392 793 301 746 339 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 1,307 1,395 1,331 1,320 1,295

115、 總資產周轉率 0.3 0.2 0.3 0.3 0.3 長期投資 327 331 331 331 331 應收賬款周轉率 8.6 6.5 8.0 11.8 11.8 固定資產 287 228 253 260 252 應付賬款周轉率 3.6 4.0 4.3 4.3 4.3 無形資產 20 29 27 24 21 費用率費用率 其他長期資產 674 806 720 705 692 銷售費用率(%)4.7 4.8 4.5 4.0 4.0 資產合計資產合計 5,576 7,225 6,301 6,091 6,745 管理費用率(%)16.4 18.2 18.5 18.0 17.0 流動負債流動負債 1

116、,444 3,576 2,659 2,376 2,935 研發費用率(%)3.3 4.1 1.0 1.0 1.0 短期借款 0 30 20 20 20 財務費用率(%)(2.0)(2.6)(1.7)(1.3)(1.4)應付賬款 383 326 513 404 567 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 1,062 3,220 2,126 1,952 2,348 每股收益(最新攤薄)0.1 0.0 0.1 0.1 0.1 非流動負債非流動負債 592 270 211 210 211 每股經營現金流(最新攤薄)(0.2)1.7(0.6)0.3 0.3 長期借款 507 161 100 100 1

117、00 每股凈資產(最新攤薄)2.6 2.6 2.7 2.7 2.8 其他長期負債 85 109 111 110 111 每股股息 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 負債合計負債合計 2,036 3,846 2,870 2,587 3,145 估值比率估值比率 股本 960 960 960 960 960 P/E(最新攤薄)166.2 783.4 149.5 104.9 82.1 少數股東權益 1,006 848 858 871 887 P/B(最新攤薄)3.6 3.6 3.5 3.5 3.4 歸屬母公司股東權益 2,535 2,530 2,573 2,634 2,712 EV/EBITD

118、A 85.8 51.8 41.1 28.6 24.3 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 5,576 7,225 6,301 6,091 6,745 價格/現金流(倍)(38.9)5.8(14.8)34.2 33.3 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2023 年 9 月 11 日 中體產業 28 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方

119、都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指

120、數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300 指數；新三板市

121、場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中

122、銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均

123、為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需

124、要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料

125、不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。

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