錢江摩托-公司研究報告-大排量摩托方興未艾龍頭優勢突出-230207（27頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 剝離非主營業務，專注摩托車事業。剝離非主營業務，專注摩托車事業。公司以大排量摩托車業務為重點，1H22 摩托車業務營收占比 98%，其中大排量業務營收占比為 74%，是一家業務非常純粹的公司。大排量摩托車方興未艾，換購更大排量是未來增長方向。大排量摩托車方興未艾，換購更大排量是未來增長方向。中國摩托車工業產銷快訊 數據顯示，2010-2021 年 250cc 以上中大排量摩托車銷量由 2010 年的 1.71 萬輛增長至 2021 年的 33.30 萬輛，年復合增速達 30.98%。22 年 1-6 月大于 250cc 二輪摩托車累計銷售 22.2 萬輛，同比+

2、46.6%,但人均保有量低于發達國家的 1/5。大排量摩托主要用于玩樂和通勤，偏可選消費品，當前行業主力驅動是換購需求，消費者的首要選車標準是摩托的品控和性能。大排量市占率第一，內外兼修，具備持續打造爆款產品的能力大排量市占率第一，內外兼修，具備持續打造爆款產品的能力。1）洞察消費者需求：2022 年公司大排量市占率超 20%，具備獨特的爆款打法，爆款閃 300 和賽 600 年銷約 3、5 萬輛；2）產品&品牌力：2005 年收購意大利 Benelli 并積累動力總成和車型設計技術，與哈雷合作，疊加公司高研發投入力度，掌握了核心大排量發動機技術且外觀造型設計能力突出，品牌向上；3）渠道力：省

3、級旗艦店至少設立 500 平旗艦店，與公司利益深度綁定，積極反饋市場改款需求，強勢助力公司推出爆款。股權激勵和針對股權激勵和針對實控人實控人的定向增發增加市場信心。的定向增發增加市場信心。公司 22 年 7 月股權激勵計劃授予登記完成，23 年 1 月針對控股股東吉利邁捷增發 5.05 億元，共 0.58 億股，定增價格為 8.07 元/股，募投資金用途為補充流動資金等。有利于充分調動公司中層管理人員和核心骨干積極性，保障公司長遠發展。我們預測，2022/2023/2024 年公司實現營業收入 55.6/72.5/92.4億元，同比+29.0%/+30.4%/+27.4%，歸母凈利潤 4.3/

4、6.0/7.9 億元，同比+81.7%/+39.7%/+31.7%，對應 EPS 為 0.9/1.3/1.7 元?？紤]到大排量摩托車方興未艾，公司作為行業龍頭，內外兼修，2023 年預計有 2-4 款爆款，業績有望保持高速增長，給予公司 2023年歸母凈利潤 25 倍 PE 估值，目標市值 150 億元，對應目標價 30元，給予“增持”評級。市場競爭加劇風險；海外增長不及預期風險；國內禁摩令政策變動，大排量摩托車增長不及預期風險；限售股解禁風險；股票質押風險；人民幣匯率波動風險。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 國內大排量摩托車龍頭，聚焦主業受益于需求提升.5 行業

5、需求方興未艾，核心要求性能和多樣化.5 需求方興未艾，供給端關注品控和性能.5 車手批量換購節點來臨，核心競爭力由顏值轉向性能.8 強產品、品牌和渠道支撐，車海戰術滿足初購和增購需求.11 商業模式：齊全的產品線提高出爆款效率，產生更多爆款并能攤銷成本.11 大摩兼具工業品和消費品屬性，公司產品力、品牌力、渠道力兼備.13 布局出海、電動化，股權激勵未來可期.18 歷史估值復盤與財務分析.20 公司股價受爆款車型、行業 beta 影響較大.20 摩托車業務主要財務指標優于行業平均水平，周轉能力逐步改善.20 盈利預測與投資建議.22 風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主營摩托車業

6、務，大排量摩托車占比近半.5 圖表 2：公司大排量摩托車銷量持續提升.5 圖表 3：中國中大排量車型銷量快速提升（萬輛）.6 圖表 4：各品牌抖音官方號 2020 年起點贊量明顯提升.6 圖表 5：疫情期間春風動力 250cc 車型銷量暴漲（輛/月）.6 圖表 6：廣州、西安、汕頭、呼和浩特等城市的禁摩令放松.7 圖表 7：近 1 年內北京、西安、廣州等對摩托車百度搜索指數排名靠前.8 圖表 8：西安解禁后摩托車注冊量快速提升.8 圖表 9：日本收入提高伴隨大排量銷量占比提升.8 圖表 10：中國收入提高伴隨摩托車排量提升.8 圖表 11：春風 250SR（左）于 2020 年 3 月推出，售

7、價 1.7-2 萬元；金吉拉（右）同月推出，售價 2-2.3 萬元 9 圖表 12：換購車型考慮的首要因素是排量和發動機型號.9 圖表 13：各排量摩托車銷量下滑伴隨著更大排量的崛起.10 圖表 14：250cc 比 250cc+早一年開始爆發.10 圖表 15：中性情況下 2026 年市場銷量約 160 萬輛.10 圖表 16：中性情況下 2026 年市場空間約 625 億元.10 圖表 17：換購比率 40-90%時，26 年銷量約 136-177 萬輛.11 圖表 18：換購比率 40-90%時，26 年空間約 454-736 億元.11 hZiXsUtVnXcVbUcZoXcV9P8Q

8、8OsQpPmOmPlOrRmOlOqRpPaQpPuNwMmMqPvPpPrN公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 19：公司大排量摩托車生意模式：生產柔性、銷售積極、終端滿足多樣化需求.11 圖表 20：除原材料外，人工成本占比最高.12 圖表 21：QJmotor 要求經銷商建店面積要求 200 平方米或 300 平方米以上.12 圖表 22：公司發動機和排量平臺更為豐富.13 圖表 23：公司核心技術來源于國際品牌和持續研發投入.13 圖表 24：公司研發費用率業內領先（%）.13 圖表 25：單平臺開發需 5 年以上，公司目前擁有平臺數高于同行.13 圖表 26：公司四缸

9、發動機技術強，市場唯一大批量量產摩托車車型.14 圖表 27：公司通過與多家國際頂尖品牌合作實現品牌向上，現位居國內品牌熱度榜第一.15 圖表 28：公司渠道能力較強.15 圖表 29：公司成為奧古斯塔中國代理商，為其提供渠道.15 圖表 30：車海+渠道+改款=高爆款率.16 圖表 31：公司兩爆款 2022 年銷量共約 8 萬輛.16 圖表 32：公司能貼近用戶并快速根據反饋完善產品.16 圖表 33：公司二輪摩托車單車毛利持續上漲.17 圖表 34：公司 2020 年毛利率開始超過春風動力.17 圖表 35：春風 150-250cc 占比更高.17 圖表 36：公司 110-150cc

10、排量銷售占比更高.17 圖表 37：大排量段，今年至少有 4 款車具備成為爆款的潛能，省級旗艦店反映較好.18 圖表 38：公司出口主要靠小排量支撐（左:萬輛；右:萬元）.18 圖表 39：公司大排量摩托車主要出口至歐美地區.18 圖表 40：公司主要出口至歐洲、東南亞、南美等地區，面臨較強的競爭對手.18 圖表 41：公司高端電摩 OAO.19 圖表 42：公司電動車多款新品齊上陣.19 圖表 43：公司股權激勵對收入、利潤及研發投入均進行考核.20 圖表 44：公司股價受爆款、行業 beta 影響較大.20 圖表 45：公司營收及增速處于行業中等水平（百萬元）.21 圖表 46：公司毛利率

11、處于行業較高水平（%）.21 圖表 47：公司銷售凈利率處于行業較高水平（%）.21 圖表 48：公司銷售費用率處于行業較低水平（%）.21 圖表 49：公司管理費用率隨經營好轉和非主營業務清理下滑（%）.22 圖表 50：公司研發費用率處于行業較高水平（%）.22 圖表 51：存貨周轉率處行業較低水平，通過渠道優化持續改善（%）.22 圖表 52：公司應收賬款周轉率處于行業較低水平但在持續改善（%）.22 圖表 53：公司摩托車業務業績將持續提升.23 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 54：可比公司估值約 19.41 倍.24 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 中

12、大排量摩托車是公司盈利主要來源。2022年1-6月公司在摩托車業務上營收占比達94%，其中主營 QJMOTOR、QJIANG、貝納利三大摩托車品牌；其他業務包含摩托車零配件、半導體分立器件等，營收占比 6%，近年公司陸續剝離不擅長的的鋰電、房地產等業務，專注于中大排量摩托車領域。中大排量（排量250cc）摩托車銷量占比為 41%，且單車毛利水平高于通路車，因此成為公司主要盈利來源。圖表圖表1 1：公司公司主營摩托車業務，大排量摩托車占比近半主營摩托車業務，大排量摩托車占比近半 來源：公司公告，公司官網，國金證券研究所 連續十年蟬聯大排量龍頭，大排量摩托車占比持續提升。公司自 2005 年收購貝

13、納利以來，250cc 以上大排量產品連續十余年位居中國銷售第一。在銷售數量上，2022 上半年公司累計實現摩托車銷售約 18.32 萬輛，同比下滑約 5.88%，其中銷售大排量摩托銷售約 8.2 萬輛，同比增長約 68.36%，逆勢增長；在銷售結構上，2019-2021 年公司大排量摩托車銷售數量持續增長。公司投資 30 億元于溫嶺市東部新區建設摩托車新工廠，預計三年內建成，將實現產線升級，為公司摩托車事業快速發展提供產能支撐。圖表圖表2 2：公司公司大排量摩托車大排量摩托車銷量持續提升銷量持續提升 來源：公司公告，國金證券研究所 需求方興未艾需求方興未艾，供給端關注品控和性能供給端關注品控和

14、性能 大排量摩托車快速增長，但摩托車行業銷量中僅有 2.3%排量大于 250cc。一般把一般把 250cc250cc18%24%28%41%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05101520253035402019202020211H22大排量小排量電動車大排量占比（萬輛）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 以下歸為小排量，以下歸為小排量，250250 至至 400cc400cc 為中排量，為中排量，400cc400cc 以上為大排量。以上為大排量。據中國摩托車工業產銷快訊數據顯示，2010-2021 年 250cc 以上中大排量摩托車銷量由 2010 年的 1.

15、71 萬輛增長至 2021 年的 33.30 萬輛，年復合增速達 30.98%。22 年 1-6 月大于 250cc 二輪摩托車累計銷售 22.2 萬輛，同比+46.6%。滲透率來看，1-6 月，全行業完成二輪摩托車銷售 959.45萬輛，同比下降 14.88%，250c 以上的摩托車滲透率僅有 2.3%。據 Statistica、IMMA 等數據顯示，目前我國中大排量摩托車人均消費量僅為 1.3 輛/萬人，遠低于歐美 9-22 輛/萬人，日本 5.3 輛/萬人左右。摩托車由代步工具向中大排量娛樂車型轉變，具有較高的增長潛力。圖表圖表3 3：中國中國中中大排量車型銷量快速提升（萬輛）大排量車型

16、銷量快速提升（萬輛）來源：Wind，國金證券研究所 大排量在 2020 年起開啟爆發式增長有三個驅動因素：（1）疫情期間抖音傳播帶動玩樂摩托車文化滲透，（2）收入增長，（3）禁摩令放松。原因 1：摩托車文化滲透已培育優質客戶，后續將有多輪換購需求。2020 年疫情期間居家刷手機頻率增加，而大排量摩托車消費者以 18-45 歲為主，較容易被抖音、小紅書等社交平臺吸引和接收推廣。春風、錢江摩托等在此期間培養了一大批優質入門級用戶。各品牌抖音官方號 2020 年起點贊量明顯提升，疫情期間春風動力 250cc 段位 250SR 銷量也由 210輛/月提升至近 3700 輛/月?？梢?2020 年疫情期

17、間主要培育的是 250cc 入門級消費者，對于 250cc 以上更大排量的需求未見大幅上漲。圖表圖表4 4：各品牌抖音官方號各品牌抖音官方號 20202020 年起點贊量明顯提升年起點贊量明顯提升 圖表圖表5 5：疫情期間春風動力疫情期間春風動力 250cc250cc 車型銷量暴漲（輛車型銷量暴漲（輛/月）月）摩托車品牌 專業 測評 抖音名稱抖音名稱 QJmotor Benelli 春風 動力 VOGE 無極機車 摩托范 粉絲數（萬）粉絲數（萬）44.7 29 46.4 23.3 107 創號日期創號日期 2020/5/25 2018/7/20 2018/3/29 2019/1/3 2019/

18、3/26 超超 5000 條贊條贊的作品數的作品數（條）（條）2018 3 7 2019 0 5 11 36 2020 21 16 28 1 134 2021 52 12 93 8 197 2022 27 9 62 22 25 來源：抖音，國金證券研究所 來源：中國汽車協會摩托車分會，國金證券研究所 原因 2：禁摩令松動，釋放摩托車需求。北京自 1985 年開始禁摩并逐步推廣，但近年多0510152025303540公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 地開始解禁，廣州、西安、汕頭、呼和浩特等城市均推出政策放松禁摩令，而這些地方與“摩托車”百度搜索指數分布重合度較高，對摩托車需求高的地方

19、禁摩政策松動，將對拉動銷量增長有較明顯作用。圖表圖表6 6：廣州、西安、汕頭、呼和浩特等城市的禁摩令放松廣州、西安、汕頭、呼和浩特等城市的禁摩令放松 發布日期發布日期 發布主體發布主體 文件名稱文件名稱 具體內容具體內容 2017/3/29 廣州市人大 廣州市非機動車和摩托車管理規定（草案修改稿）外地車特定時間劃定區域內可通行。解除禁售、解除高額罰款。2017/11/28 西安市政府辦公廳 西安市人民政府關于規范性文件清理結果的決定 宣布西安市人民政府關于加強道路交通秩序綜合治理的通告文件中關于“嚴禁電動三輪車在繞城高速路以內通行；嚴禁輕便摩托車、摩托車在二環路（含二環路）以內通行；嚴禁外埠及

20、本市閻良區、臨潼區、長安區和市轄縣的輕便摩托車、摩托車在三環路（含三環路）以內通行”失效。2018/10/10 深圳市公安局 關于深圳市公安局交通警察局關于禁止摩托車在我市部分道路行駛的通告征求意見及采納情況的說明 在機動車保有量、密度及道路通行條件允許并支持的情況下，可以適當放開，但暫時無法做到全面放開。參考北京、上海、香港等城市的管理模式，研究摩托車指標競拍、車輛上牌、人員考試、車輛準入、通行管理、停車管理、違法處罰等管理措施，結合深圳市道路通行實際情況，做好調研論證、擬定管理政策，按規定性文件要求征求相關群體意見后，報市政府審定通過后，修改相關政府規章及管理通告。2018/12/18 廣

21、東省公安廳 關于開展摩托車帶牌銷售試點工作的通知（征求意見稿）根據當地道路交通管理實際情況，確定開展摩托車“帶牌銷售”試點范圍，除依法不予摩托車注冊登記的地市外，每個地市至少應確定一個縣（區）作為試點，并逐步擴大試點范圍。明確摩托車“帶牌銷售”的業務流程、工作職責和違約責任，完善摩托車新車注冊的查驗、檢測工作。規范“帶牌銷售”摩托車業務代辦，優化“帶牌銷售”摩托車注冊登記程序，加強摩托車銷售監管。2020/2/7 汕頭市公安局 汕頭經濟特區道路交通安全條例（修訂征求意見稿）二輪摩托車準予注冊登記。2020/6/29 哈爾濱市人大 哈爾濱市摩托車管理規定（草案）對摩托車登記實行總量控制，有限度地

22、放開一定數量的黑 A 牌照登記指標。個人使用的兩輪摩托車牌照通過搖號的方式進行登記申請。2021/3/26 廣州市安全生產委員會 廣州市安全生產委員會關于印發廣州市系統防范化解道路安全風險工作方案的通知 4 月完成“限摩限電”政策調整優化方案、市層面推進電動自行車備案管理工作，在政策允許摩電注冊登記上牌的前提下，簡化摩電注冊登記手續，推行“帶牌銷售”。2022/3/31 呼和浩特市公安局 關于調整呼和浩特市摩托車禁限行區域的征求意見 根據當前交通運行狀況和摩托車出行特點，擬適當調整放寬呼和浩特市摩托車禁限行區域，并提出兩套調整方案。2022/5/27 福州市公安局 福州市公安局關于城區外賣寄遞

23、行業配送摩托車通行管理的通告 四城區摩托車限行道路（除三環路主路、繞城高速、機場高速連接線、新 104 國道主線道路、南二環主路以及西、北二環和連江路主線高架橋外）允許從事外賣寄遞行業配送摩托車通行。來源：各政府官方網站，國金證券研究所 禁摩逐步解封，帶動摩托車銷量復蘇。以西安為例，2017 年的 11 月 28 號，西安市政府宣布在 2009 年頒發的西安市人民政府關于加強道路交通秩序綜合治理的通告失效，禁摩令解除后摩托車銷量迎來快速增長，月銷量由千余臺逐步提升到上萬臺。此外，自2022 年 5 月 1 日起實施的機動車登記規定簡化了摩托車登記上牌流程，為購車提供了便利。公司深度研究 敬請參

24、閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表7 7：近近 1 1 年內北京、西安、廣州等對摩托車百度搜索年內北京、西安、廣州等對摩托車百度搜索指數排名靠前指數排名靠前 圖表圖表8 8：西安解禁后摩托車注冊量快速提升西安解禁后摩托車注冊量快速提升 排名排名 城市城市 排名排名 省份省份 1 北京 1 廣東 2 杭州 2 山東 3 西安 3 浙江 4 成都 4 江蘇 5 上海 5 河北 6 重慶 6 北京 7 深圳 7 河南 8 濟南 8 四川 9 鄭州 9 陜西 10 廣州 10 湖南 來源：百度指數，國金證券研究所 來源：西安市人民政府，國金證券研究所 原因 3：收入提升可選消費增加玩樂摩托車需求提升。以

25、娛樂為主要目的的大排量摩托車興起，根源是消費升級，收入提升會促進中大排量銷量的占比的提升。以日本為例，250cc+摩托車銷售占比隨居民可支配收入持續提升，中國人均 GDP 也與摩托車加權排量呈正相關關系。圖表圖表9 9：日本收入提高伴隨大排量銷量占比提升日本收入提高伴隨大排量銷量占比提升 圖表圖表1010：中國收入提高伴隨摩托車排量提升中國收入提高伴隨摩托車排量提升 來源：日本自動車工業協會，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 車手批量換購節點來臨，車手批量換購節點來臨，核心競爭力由顏值轉向性能核心競爭力由顏值轉向性能 由前文可知 2020 年培育了大批入門級客戶，距今已接近 2

26、年，換購需求增加，通過分析爆款車型可發現換購的主要方向是排量和發動機型號。2020 年先爆發的車型是春風 250SR 和金吉拉，作為入門車型具備高顏值、高噱頭。一般400cc 是個分水嶺，超過 400cc 的車型動力更強悍、整備質量更重，對重心掌控及油門操作都有更高的要求，容錯率較低，稍微不慎就容易出意外，因此新手從購買質量更輕、動力更小的 250-400cc 入手。新手入門首要考慮要素是顏值、噱頭，由于小白對摩托車專業知識了解不深，購買時從眾心理更強。高顏值車型更能獲得他們的青睞，而高噱頭產品可以讓他們快速找到有共同話題的車友圈并入圈。春風250SR和金吉拉均在2020年初推出，車型擁有高顏

27、值，通過抖音、小紅書等社交媒體制造了高噱頭，排量和重量夠小從而利于小白上手。0200040006000800010000120008101224681012246201820192020注冊量(輛)250cc以上（萬輛）126cc-250cc（萬輛）51cc-125cc（萬輛）50cc及以下（萬輛）日本國民可支配總收入(十萬億日元）日本大排量銷量占比左軸：中國人均（美元）右軸：中國加權平均排量（）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1111：春風春風 250SR250SR（左）（左）于于 20202020 年年 3 3 月推出，售價月推出，售價 1.71.7-2 2 萬元萬元；

28、金吉拉金吉拉（右）同月（右）同月推出，售價推出，售價 2 2-2.32.3 萬元萬元 來源：摩托范，國金證券研究所 換購車型首要考慮因素是排量和發動機型號，對車型的品控和性能要求提升。典型換購車型為賽 600、春風 250SR、川崎 Ninja，均位于業內關注度最高的專業網站摩托范詢價榜前十，這些爆款的共同點為（1）排量大帶來激情駕馭的體驗，因為消費者購買時已熟知機車且想擁有更爽的騎行體驗，因此更大排量具有必要性；（2）震動小、四缸帶來的跑車哨聲等帶來更享受的騎行的感官體驗，典型如賽 600 擁有國內唯一四缸發動機大批量量產車型；（3）更好體現自己特色，大排量車型的購買集中度更小，對于排量段、

29、發動機型號、車型類別等需求具有較大選擇差異性。圖表圖表1212：換購車型考慮的首要因素是排量和發動機型號換購車型考慮的首要因素是排量和發動機型號 來源：摩托范，國金證券研究所 換購更大排量是未來增長方向。升級方向是排量和發動機型號，更大排量摩托是下一輪增長的方向，歷史中小各排量的銷量登頂后下滑伴隨更大排量的興起，并且從行業同比增速看，250cc 也比 250cc+的增長更快一步。大排量摩托車用戶粘性強，80%以上的用戶還會復購，20-22 年購買的入門款后續會換購成更大排量。在疫情期間已經培育出的 250cc-400cc 的摩托車友，后續將逐步釋放對400-750cc 的需求，而后是 750c

30、c 以上。但是國內客戶對品牌的忠誠度不高，對摩托車品牌偏好程度沒有海外強烈，因此主要靠硬實力比拼。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1313：各排量摩托車銷量下滑各排量摩托車銷量下滑伴隨伴隨著更大排量的崛起著更大排量的崛起 圖表圖表1414：250cc250cc 比比 250250cccc+早一年開始爆發早一年開始爆發 來源：中國汽車協會摩托車分會，國金證券研究所 來源：中國汽車協會摩托車分會，國金證券研究所 車手換購節點來臨，對更大排量摩托車需求將持續提升。由于排量越大對騎車技術的要求越高，新手一般從 250-400cc 開始入門，2 年內換購到進階排量段（400-750

31、cc）的比例較高，后續受成癮性影響再往更大排量上迭代。（1）第一輛車：用于入門，2020 年左右市場主要由入門車型驅動，受疫情期間摩托車文化通過抖音快速傳播影響，250-400cc 段增速較高，疫情期間基本已經將目標群體進行了教育，且 18-45 歲人口數量下滑，預計后續入門車型增速將由 21 年的 51%逐步降低至 10%左右。（2）第二輛車：假設 70%的車主會選擇更換至更高排量的第二輛摩托車，而其中有 40%左右的人購買二手車，因此新增第三輛車銷量=1/2*（兩年前銷量+一年前銷量）*70%*(1-40%)。（3）第三輛車：飆車和賽車的成癮性較高，為追求更刺激的感官體驗，預計 3-4 年

32、后還會從進階排量段換到更大排量段（750cc+）的車型，假設換購比例為 80%。經測算，大排量銷量規模將由 2022 年約 88 萬輛提升至 2026 年的 160 萬輛，其中 400cc 以上銷量占比會由 46%提升至 53%。經測算，大排量摩托車總體市場規模將由 2022 年的約 300 億提升至 2026 年的 625 億元，4 年 CAGR 為 19%。其中假設 250cc 單價 2022-2026 年由 2.0 萬元/輛下滑至 1.9 萬元/輛，主要由于競爭增加導致價格更優惠；大排量的占比提升帶動整體均價持續提高，250-400cc/400-750cc/750cc+價格由 2.6/6

33、/8 萬元/輛提升至 2.7/6.1/8.1 萬元/輛。圖表圖表1515：中性情況下中性情況下 2 2026026 年市場銷量約年市場銷量約 1 16060 萬輛萬輛 圖表圖表1616：中性情況下中性情況下 2 2026026 年市場空間約年市場空間約 6 62525 億元億元 來源：中國汽車協會摩托車分會，國金證券研究所測算 來源：中國汽車協會摩托車分會，國金證券研究所測算 市場空間受換購比率影響較大，因此我們通過變動換購比例對市場空間進行敏感性分析，假設消費者有兩次可能會換購車，分別為入門到進階、進階到資深，當換購比率為 40%時，對應 2026 年中大排量市場銷量為 135 萬輛，市場空

34、間約 454 億元；當換購比率均為 90%時，中大排量市場銷量為 177 萬輛，對應市場空間 736 億元。050010001500(萬輛)0%20%40%60%80%100%010203040502019202020212022E250cc250-400cc400-750cc250cc同比250-400cc同比銷量（萬臺）銷量（萬臺）2019202020212022E2023E2024E2025E2026E250-400cc(含含250)22.234.652.365.778.990.799.8109.8YoY55%51%26%20%15%10%10%入門排量占比入門排量占比75%73%77%

35、75%72%71%69%69%400-750cc5.910.211.618.124.829.934.438.0YoY72%14%55%37%21%15%10%第二階段占比第二階段占比20%21%17%21%23%23%24%24%750cc+1.72.84.04.15.27.09.912.5YoY69%44%2%27%34%42%25%第三階段占比第三階段占比6%6%6%5%5%5%7%8%合計合計29.847.567.987.9108.9127.6144.2160.3YoY59%43%29%24%17%13%11%二手車比重二手車比重40%41%42%43%2019202020212022E

36、2023E2024E2025E2026E250-400cc(含含250)5482130170206239264293YoY53%57%31%21%16%11%11%入門排量占比入門排量占比53%50%56%55%52%50%48%47%400-750cc356169108149180209231YoY72%15%56%38%21%16%11%第二階段占比第二階段占比34%37%30%35%38%38%38%37%750cc+13223233425680101YoY70%45%2%27%34%42%26%第三階段占比第三階段占比13%13%14%11%11%12%14%16%合計合計102165

37、232312397475553625（萬輛）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表1717：換購比率換購比率 4 40 0-9090%時，時，2 26 6 年銷量約年銷量約 1 13636-177177 萬輛萬輛 圖表圖表1818：換購比率換購比率 4 40 0-9090%時，時，2 26 6 年空間約年空間約 454454-736736 億元億元 來源：中國汽車協會摩托車分會，國金證券研究所測算 來源：中國汽車協會摩托車分會，國金證券研究所測算 商業模式：商業模式：齊全的產品線提高出爆款效率齊全的產品線提高出爆款效率，產生更多爆款并能攤銷成本，產生更多爆款并能攤銷成本 大排量

38、摩托車方興未艾，公司產品端滿足客戶多樣化需求、生產端具備柔性化、銷售端自驅力強，支撐公司不斷推出爆款，持續提升入門車型和升級車型的銷量。圖表圖表1919：公司公司大排量摩托車生意模式：生產柔性、銷售積極、終端滿足多樣化需求大排量摩托車生意模式：生產柔性、銷售積極、終端滿足多樣化需求 來源：公司公告，公司官網，國金證券研究所 生產端:大排量摩托車行業生產端柔性較高，體現在產線切換靈活、產能變動靈活。（1）產線切換靈活：小排量的生產線可以快速轉移到大排量，車型之間的產線轉移速度也較快，因此只要有爆款產品，可將其他產線快速切換過來，幫助降低單位成本。（2）產能變動靈活：摩托車制造業平均自動化水平較低

39、，主要產能來自人工，計價收費，淡季需求下滑，工人收入大幅下滑時會主動離職，旺季工廠又會擴招，人工上手快，因此產能可以隨下游需求狀況靈活調整，從而利于整體成本減少。16090%80%70%60%50%40%90%177 169 162 154 147 140 80%175 167 160 153 146 139 70%173 166 159 152 145 138 60%171 164 157 150 144 137 50%169 162 156 149 142 136 40%167 160 154 148 141 135 入門-進階：2年內換購比例入門-進階：2年內換購比例進階到進階到資深：3

40、資深：3年內換年內換購比例購比例62590%80%70%60%50%40%90%736 687 637 588 539 490 80%720 672 625 577 530 483 70%703 658 612 567 521 475 60%687 643 600 556 512 468 50%671 629 587 545 503 461 40%655 615 575 534 494 454 入門-進階：2年內換購比例入門-進階：2年內換購比例進階到進階到資深：3資深：3年內換年內換購比例購比例公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2020：除原材料外，人工成本占比最高除原材

41、料外，人工成本占比最高 來源：公司公告，國金證券研究所 省級旗艦店+渠道商模式，幫助公司根據消費者的偏好改款以生產爆款。公司 2020 年 5月創建 QJmotor 并搭設全新的渠道。開設條件對店面面積和營運能力等都有嚴格要求。渠道的盈利來自于向下級經銷商售賣摩托車，單車盈利較強，因此有極大動力推動下游銷售并賺取規?；N量的利潤，省級旗艦店負責拓展渠道、高頻收集反饋市場信息，幫助公司對摩托車進行改款，歷史上閃 300s 和賽 600 的成功中，省級代理商功不可沒。渠道商采取“一區一商，公司直供”模式，高激勵和高建店面積綁定核心利益。公司要求意向加盟商必須為區域的行業領軍經銷商，擁有豐富的渠道資

42、源和管理經驗?，F有大排量經銷商超過 900 家，高于同行，能極大帶動經銷商主動推薦 QJmotor 的積極性。由此可見公司的渠道能力處于行業領先水平。圖表圖表2121：Q QJ Jmotormotor 要求經銷商建店面積要求要求經銷商建店面積要求 2 20000 平方米或平方米或 3 30000 平方米以上平方米以上 來源：公司官網，國金證券研究所 快拳出擊推出多款車型，爆款帶動入門銷量，飛輪效應凸顯。公司憑借強大的平臺能力，每年推出多款新車，23 年預計有 20 款左右，產品矩陣日漸豐富，無論需要什么排量段和什么缸型，基本都能在 QJmotor 門店找到。在車海戰術下，推出爆款的概率大幅提升

43、，公司因此收獲了可觀的銷量。爆款帶來了更多噱頭，因此可以吸引更多新手購車，由此實現飛輪效應。83%84%85%86%87%88%89%90%91%92%051015202530352018201920202021原材料人工薪酬折舊與攤銷燃料及動力運費其他原材料占比公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2222：公司公司發動機和排量平臺更為豐富發動機和排量平臺更為豐富 來源：摩托范，公司官網，國金證券研究所 大摩兼具工業品和消費品屬性，公司產品力、品牌力、渠道力兼備大摩兼具工業品和消費品屬性，公司產品力、品牌力、渠道力兼備 大排量摩托車屬于可選消費，因此產品、品牌和渠道力都需要具

44、備。1）產品力：大排量摩托要求品控、性能皆優，掌握關鍵發動機技術；2）品牌力：通過頂尖品牌背書提高銷量、毛利率；3）渠道力：渠道數量多且具備較強的利益關聯，助推企業銷量提升，形成規模效應。QJMotor 核心產品力來源是國際品牌和持續研發投入。公司 2005 年收購國際 1.5 線廠商貝納利，獲得發動機核心技術、外觀設計能力，并持續研發投入放大優勢，1H22 研發費用率為 5.3%。后又與哈雷、奧古斯塔合作發動機并推出新機型，收獲國際一線品牌技術經驗。圖表圖表2323：公司核心技術來源于國公司核心技術來源于國際品牌和持續研發投入際品牌和持續研發投入 圖表圖表2424：公司研發費用率業內領先（公

45、司研發費用率業內領先（%）來源：摩托范，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 公司的產品力體現為國內最齊全的發動機平臺和唯一的四缸發動機技術。公司發動機平臺數量領先，具備業內最全的排量和發動機缸數：開發一個新的動力平臺的車型，需要 5年以上，具有較高的技術壁壘。QJMOTOR 同時擁有國際大品牌貝納利和奧古斯塔的技術加持，自身的動力總成平臺和車型平臺最為豐富。圖表圖表2525：單平臺開發需單平臺開發需 5 5 年以上年以上，公司公司目前擁有平臺數高于同行目前擁有平臺數高于同行 燃油兩輪燃油兩輪 錢江（含貝納利）錢江（含貝納利）春風春風 隆鑫無極隆鑫無極 2020 7+0 3 2 20

46、21 8+2 2 3 2022 5+5 4 5 2023E 10+1 6 6 目前車型數量 20+21 16 13 01234567820192020202122Q3力帆科技隆鑫通用春風動力新日股份錢江摩托 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 燃油兩輪燃油兩輪 錢江（含貝納利）錢江（含貝納利）春風春風 隆鑫無極隆鑫無極 擁有的動力平臺 125、150、250、300、350、400、500、550、600、700、750、800、900、1200 125、150、250、400、450、650、700、800、1250 125、150、200、250、300、350、400(寶馬代工

47、)、500、650、850 平臺數量 14 9 10 來源：公司公告，國金證券研究所 公司四缸發動機量產上車十年，技術經過時間考驗。公司量產了國內唯一國產四缸發動機，已經沉淀十年，得到消費者認可，賽 600 成為行業爆款，2022 年銷量約 3 萬輛。競爭對手尚未出現大批量量產四缸車型，四缸發動機出現漏油現象。且消費者換購的時候優先選擇信賴的品牌，公司憑自身發動機技術和貝納利背書，成功奪取大排量市場。其余品控更好的如豪爵、隆鑫產品矩陣完善度不高，在行業快速增長的時期難以滿足客戶多樣化需求，可能在搶占市場上后勁不足。圖表圖表2626：公司四缸發動機技術強，市場唯一公司四缸發動機技術強，市場唯一大

48、批量大批量量產量產摩托車車型摩托車車型 來源：公司官網，國金證券研究所 品牌力：與海外品牌的合作同時提升了公司的品牌力和技術。（1）與哈雷、奧古斯塔合作，獲兩家國際一線品牌背書。公司與哈雷合作研發生產摩托車，產品掛哈雷品牌，與哈雷、奧古斯塔的合作均有車型開始推出，公司有望通過哈雷品牌快速打開歐美市場。（2）收購貝納利，獲得百年意大利品牌核心技術，品牌認可度高。貝納利的發動機技術和品牌都直接被公司所有，因此公司推出 QJMotor，直接采用貝納利的發動機技術，但更具性價比。公司品牌認可度較高，位列摩托范品牌榜第一。競爭對手國際合作深度廣度與公司尚有差距。春風與 KTM 合作，為其代工車型。隆鑫代

49、工寶馬發動機+踏板車、MV 奧古斯塔發動機。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表2727：公司公司通過與多家國際頂尖品牌合作實現品牌向上，現位居國內品牌熱度榜第一通過與多家國際頂尖品牌合作實現品牌向上，現位居國內品牌熱度榜第一 來源：摩托范，公司官網，國金證券研究所 省級代理商在推出爆款中發揮改款和推廣兩大作用：（1）改款：省級代理商與公司利益綁定較深，會積極高頻反饋消費者對摩托車的改款需求，從而公司得以將車型改成消費者真正喜歡的樣子。（2）推廣：省級旗艦店可結合當地特色推廣活動，從而提高活動熱度。圖表圖表2828：公司公司渠道能力較強渠道能力較強 錢江摩托錢江摩托 春風動力

50、春風動力 隆鑫通用隆鑫通用 大排量渠道滲透深度 縣級 地級市 地級市 全渠道利潤 較高 一般 一般 渠道模式 省級旗艦店+經銷 直營-渠道數量 超 900 超 500-渠道管理模式 QJMotor:省級旗艦店+渠道模式 扁平化-來源：公司公告，調研數據，國金證券研究所 公司渠道在國內屬于領先水平：（1）大排量經銷商數量更多，共 1000 余家渠道商；（2）渠道單店毛利更高，省級旗艦店深度利益綁定，高頻向公司反饋市場偏好，幫助公司持續推出符合消費者偏好的改款；（3）側面體現：奧古斯塔尋求與公司進行合作，沿用公司的摩托車渠道。圖表圖表2929：公司公司成為奧古斯塔中國代理商，為其提供渠道成為奧古斯

51、塔中國代理商，為其提供渠道 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 來源：摩托范，公司官網，國金證券研究所 公司采用車海戰術，快速改款打造爆款。公司憑借國內最齊全的發動機平臺支撐，每年推出多款新車型，如 2023 年一季度推出 11 款車型，累計形成了較為完整的車型布局，消費者無論想要什么排量段、缸型的車型都基本可以被公司滿足，若有不滿之處，公司會持續進行改款直到消費者喜歡為止，因此推出爆款的概率非常高。圖表圖表3030：車海車海+渠道渠道+改款改款=高爆款率高爆款率 來源：摩托范，公司官網，國金證券研究所 車海&改款戰術強，閃 300s 和賽 600 兩爆款均由此產生。精準捕捉市場爆款

52、特征，改款后成為爆款：2021 推出閃 300s，前期銷量較差，但（1）經省級旗艦店反饋將顏值、發動機等改款后更符合消費者偏好，2022 年更加火爆，全年銷售 5 萬臺左右；（2）解決競品的通?。ㄈ缃鸺?，類似的價格和外貌，更好的質量和品牌；由此吸引了較多消費者的青睞。換購考慮排量和發動機，賽 600 把握換購機遇&四缸發動機核心技術：2021 年初左右開始交付，前期市場（春風 250SR 等）培育了大量的入門騎手，賽 600 是國產屈指可數的量產搭載四缸發動機的車型，加之酷炫的外形，親民的價格，貝納利的核心技術，因此上市即成爆款。圖表圖表3131：公司兩爆款公司兩爆款 2 2022022

53、年銷量共約年銷量共約 8 8 萬輛萬輛 圖表圖表3232：公司能貼近用戶并快速根據反饋完善產品公司能貼近用戶并快速根據反饋完善產品 來源：摩托范，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 單車毛利持續提升，毛利率超越同行。公司二輪摩托車單車毛利 2019 年至 2022 年持續上漲，1H22 達 3494 元，主要受益于大排量摩托車的占比提升，據公司的定價策略，排量越公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 高則毛利率越高。春風摩托車由于在小排量段中偏大排量的占比更高，所以整體單車毛利水平高于公司，且近年來單車毛利持續下滑，由 2019 年的 7384 元/輛下滑至 4067 元/輛

54、。圖表圖表3333：公司二輪摩托車單車毛利持續上漲公司二輪摩托車單車毛利持續上漲 公司公司 項目項目 20192019 20202020 20212021 錢江二輪 摩托車 毛利潤（億元）8 9 10 銷量（萬輛）45 37 40 單車毛利（元）1777.9 2402.0 2534.2 春風二輪 摩托車 毛利潤（億元）3 4 5 銷量（萬輛）4 8 11 單車毛利（元）7384.0 5322.1 4067.2 隆鑫二輪 摩托車 毛利潤（億元）11 9 10 銷量（萬輛）133 單車毛利（元）759.9 來源：各公司公告，國金證券研究所（注：隆鑫營業利潤包含部分發動機，所以計算結果比實際摩托車高

55、）公司兩輪摩托車毛利率 2020 年開始超過春風動力。公司的兩輪摩托車毛利率自 2018 年起保持上漲態勢，從 2018 年的 22.37%提升至 1H22 的 28.08%。主要由于大排量摩托車銷量占比持續上升，此外公司的柔性產線也減少了閑置產能的風險。預計未來隨大排量摩托車占比持續提升，公司的毛利率也會逐漸上升。春風動力的毛利率持續下滑，主要受到關稅影響。圖表圖表3434：公司公司 20202020 年毛利率開始超過春風動力年毛利率開始超過春風動力 來源：各公司公告，國金證券研究所 圖表圖表3535：春風春風 150150-250250cccc 占比更高占比更高 圖表圖表3636：公司公司

56、 110110-150150cccc 排量銷售占比更高排量銷售占比更高 來源：春風動力公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 錢江摩托 兩輪車春風動力 兩輪車排量排量排量排量排量排量排量排量公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 2023 年的增長點：未來可能的 4 款爆款+摩旅車“驍”疫后修復。（1）摩旅復蘇帶動驍系列增長。疫情影響摩旅車驍系列，21 年銷近萬輛，22 年大幅下滑，23 年可能有多款新車推出，預計新增銷量過萬。（2）爆款增長：賽閃驍追逸五大車型矩陣，多維度覆蓋用戶群體，所以出爆款概率高；疊加省級旗艦店及時反饋需求來改款，再加發動機+品牌認可度，也能吸引

57、換購群體。1）消費者反饋潛力較大車型：賽 550、賽 650、賽 700、閃 350。2）爆款排量升級和向下吸引新玩家：賽 650、700 是比賽 600 的向上升級，此外公司也通過推出爆款的 150cc 小排量車型吸引新玩家。這些進行了車型的改進，有更有設計感的單邊，向智能化延伸，疊加市場反饋較好，有望成為爆款。圖表圖表3737：大排量段，今年至少有大排量段，今年至少有 4 4 款車具備成為爆款的潛能，款車具備成為爆款的潛能，省級旗艦店省級旗艦店反映較好反映較好 來源：摩托范，國金證券研究所 布局出海、電動化，布局出海、電動化，股權激勵未來股權激勵未來可期可期 大排量以貝納利出海為主，QJm

58、otor 逐步布局。大排量出口目前 70%為貝納利，海外渠道較為完善，且作為意大利品牌在海外具有較好聲譽，因此在海外銷售較為穩健，大排量年銷量約 5 萬輛，小排量約 4 萬輛。QJmotor 海外尚在布局渠道，預計會與貝納利進行差異化布局，在貝納利未售賣國家進行突破，或在同一地區售賣定位不一樣的車型。圖表圖表3838：公司出口主要靠小排量支撐公司出口主要靠小排量支撐（左（左:萬輛；右萬輛；右:萬元）萬元）圖表圖表3939：公司大排量摩托車主要出口至歐美地區公司大排量摩托車主要出口至歐美地區 來源：摩托范，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 小排量主要銷往東南亞、非洲，主要為凱威代工

59、，其余為貝納利的小排量摩托車。以發達國家為代表的海外市場對摩托車文化的要求比較高，公司可能通過與哈雷合作突破美國市場，通過貝納利的品牌突破歐洲市場。圖表圖表4040：公司主要出口至歐洲、東南亞、南美等地區，面臨較強的競爭對手公司主要出口至歐洲、東南亞、南美等地區，面臨較強的競爭對手 地區地區 國家國家 競爭對手競爭對手 歐洲 意大利 本田，Piaggio，Kymco，雅馬哈，SYM，BMW，貝納利，杜卡迪，KTM，Triumph 英國 本田，雅馬哈，寶馬，凱旋 0.00.51.01.52.02.5051015202019202020211H22大排量摩托車（萬輛）小排量摩托車（萬輛）大排量單價

60、（萬元）小排量單價（萬元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 俄羅斯 日本品牌，寶馬，杜卡迪，Bajaj Auto，Motoland，CF Moto 德國 Piaggio，寶馬，本田，雅馬哈，川崎，KTM，艾普瑞利亞，標致 西班牙 本田，雅馬哈，比亞喬，Kymco,SYM，寶馬，標致，KTM，川崎 法國 雅馬哈，本田，寶馬，比亞喬，標致，Triumph，Kawasaki，Sym，Kymco 歐洲電動車市場，最暢銷的是中國小牛，領先于 Vmoto Soco 和比亞喬 東南亞 印度尼西亞 本田等 越南 本田，雅馬哈，Pega,Vinfast,雅迪，地寶，Sym 菲律賓 本田，雅馬哈，Ru

61、si 泰國 本田，雅馬哈，比亞喬 馬來西亞 雅馬哈，本田，摩德納斯 東亞 日本 本田，鈴木，雅馬哈，川崎 韓國 本田，大林，雅馬哈 拉美 墨西哥 Italika（墨西哥生產，占 70%），Honda，Vento，Carabela，Hero 巴西 本田，中國 Shineray 哥倫比亞 Bajaj Auto，雅馬哈、AKT、鈴木、本田、TVS Motor、貝納利 秘魯 本田，萬新，Bajaj Auto，宗申，Ronco，Nexus，Ssenda，力帆 北美 美國 哈雷戴維森，本田，雅馬哈，川崎 來源：公司公告，摩托范，國金證券研究所 電動兩輪車事業開始布局，尚在初始階段。22 年 3 月，公司成

62、立電動兩輪車事業部，布局四大業務：第一是高端兩輪車，即高端電摩 OAO，大排量的踏板也會改成電摩（23 年會推出）；第二是普通的電動摩托車（以踏板為主）；第三是電動自行車（23 年預期 10 萬臺）；第四是四輪車，預計 2023 年下半年投入渠道，開發了 3-4 款四輪車新品。圖表圖表4141：公司公司高端電摩高端電摩 OAOOAO 圖表圖表4242：公司公司電動車多款新品齊上陣電動車多款新品齊上陣 來源：摩托范，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 股權激勵計劃+定增，彰顯對公司未來發展信心。2022 年公司發布股權激勵方案，激勵對象總人數為 160 人，包括公司董事、高級管理人員

63、、中層管理人員和核心技術人員及骨干，考核年度為 2022-2025 年四個會計年度，對收入、利潤及研發投入均進行考核。股權激勵計劃可將公司與員工利益綁定，激發員工工作積極性，對收入、利潤和研發投入的綜合考核亦彰顯公司注重增長質量、重視研發的理念。結合激勵計劃的目標來看，我們認為公司對業績增長的預期較為穩健，凈利潤復合增速高于收入增速，盈利質量有望提升、盈利彈性有望釋放。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表4343：公司股權激勵對收入、利公司股權激勵對收入、利潤及研發投入均進行考核潤及研發投入均進行考核 解除限售期解除限售期 凈利潤目標（億元）凈利潤目標（億元）營業收入目標（億

64、元）營業收入目標（億元）研發投入目標研發投入目標(億元）億元）各績效指標權重 40%30%30%業績目標達成率（P）（績效指標實際達成值/績效指標目標值）績效指標權重 第一個解除限售期（2022 年）2.88 47.41 2.37 第二個解除限售期（2023 年）3.36 51.72 2.59 第三個解除限售期（2024 年）3.84 56.03 2.81 第四個解除限售期（2025 年）4.32 60.34 3.02 CAGR 16%9%9%來源：公司公告，國金證券研究所 公司于 2023 年 1 月針對控股股東吉利邁捷增發 5.05 億元，共 0.58 億股，定增價格為 8.07元/股，募

65、投資金全部用于補充流動資金。資金主要用于擴充中大排量摩托車和電動摩托車產能。此后吉利持股比例將由 28.8%提升至 36.6%。股權激勵和定增共同作用下，有利于充分調動公司中層管理人員和核心骨干積極性，保障公司長遠發展。公司公司股價受爆款股價受爆款車型車型、行業、行業 betabeta 影響較大影響較大 公司股價主要受到以下因素的影響：（1）爆款車型的出現；（2）行業 beta，由于公司是龍頭，行業趨勢向上時公司將率先受益；（3）股權管理：定增、減值、股權激勵等；（4）市場對公司業績的預期。20 年受疫情影響摩托車市場逐漸由海外向國內轉移，大排量摩托車需求火爆，公司作為國內唯一可自主研制四缸摩

66、托車的公司，股價受行業景氣度上升快速上漲。自 20 年 11 月起股東減持，公司未能及時推出爆款車型，股價持續下跌，直至22 年公司升級爆款車型賽 600 并推出閃 300s。公司股價與摩托車市場整體消費需求及車型市場地位、創新能力高度相關，同時有效體現公司基本面情況。22 年推出的股權激勵計劃和 23 年實施的定增將有效調動公司骨干成員和核心管理層的積極性，推動公司新車型研發及利潤收入的增長實現。圖表圖表4444：公司公司股價受爆款、行業股價受爆款、行業 betabeta 影響較大影響較大 來源：Wind，國金證券研究所 摩托車業務主要財務指標優于行業平均水平摩托車業務主要財務指標優于行業平

67、均水平，周轉能力逐步改善周轉能力逐步改善 公司營收及增速處于行業中等水平，高毛利車型銷量穩定，毛利率為行業領先。19/20/21年，公 司 整 體 業 務 營 收 分 別 為 37.84/36.12/43.09 億 元，同 比 增 速 分 別 為+22.54%/-4.55%/+19.29%，對應毛利率 23.0%/28.1%/26.2%。公司主營業務以摩托車整車銷售為主，每年營收占比 80%至 90%，2020 年受疫情影響，公司摩托車銷量下滑造成營收減少。相比行業龍頭，公司整體營收增速相對穩定，存在較大提升空間。受益于公司重要公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 業務產品大排量摩托車

68、毛利高且銷量穩定，公司整體毛利率始終處于同行較高水平。2021年毛利下降主要為價格上漲不及原材料漲價幅度，同時毛利率較低的 300 系列銷售火爆使其收入占比提升，導致整體毛利率下降，22 年已逐步回升。圖表圖表4545：公司營收及增速處于行業中等水平公司營收及增速處于行業中等水平（百萬元）（百萬元）圖表圖表4646：公司毛利率處于行業較高水平（公司毛利率處于行業較高水平（%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 通過控制費用和上調價格，19 年-22Q3 銷售凈利率穩定維持在 4.5%以上。22Q3 公司凈利率突破 8%為行業第一，21 年凈利率同比下降 1.34%主

69、要系原材料漲價導致成本增加。為保證能夠維持一定的利潤率，公司在上調價格的同時較好地控制了各項期間費用，費用控制能力強，銷售費用率處于同行低水平，整體凈利率始終保持行業較高水準。圖表圖表4747：公司銷售凈利率處于行業較高水平公司銷售凈利率處于行業較高水平（%）圖表圖表4848：公司銷售費用率處于行業較低水平（公司銷售費用率處于行業較低水平（%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 管理費用率隨業務清算重整及營收增加持續下降，研發費用投入隨生產經營持續上升。19-21 年管理費用占比分別為 5.30%/5.00%/4.95%，研發費用占比 4.08%/4.59%/5.0

70、1%。管理費用占收入的比重持續下降主要源于公司營業收入的增長幅度遠超管理人員及職工薪酬漲幅，同時清算不盈利的業務，將新能源、鋰電等板塊清算重整，處置對應的固定資產，管理費用進一步減少。出于產業升級及業務轉型的需要，公司持續加大研發投入，研發模具及物料消耗費用上升，研發費用率處于行業較高水平。-20%0%20%40%60%80%05,00010,00015,00020162017201820192020202122Q3春風動力隆鑫通用新日股份錢江摩托春風動力隆鑫通用新日股份錢江摩托-50510152025303520192020202122Q3力帆科技隆鑫通用春風動力新日股份錢江摩托(10)(5

71、)051015201520162017201820192020202122Q3春風動力隆鑫通用新日股份錢江摩托024681012141620192020202122Q3力帆科技隆鑫通用春風動力新日股份錢江摩托公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 圖表圖表4949：公司管理費用率隨經營好轉和非主營業務清理公司管理費用率隨經營好轉和非主營業務清理下滑（下滑（%）圖表圖表5050：公司研發費用率處于行業較高水平（公司研發費用率處于行業較高水平（%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 存貨周轉率及應收賬款周轉率低于同行，通過渠道優化、催促業務回款持續改善。公司存貨周

72、轉率顯著低于同行，主要由于摩托車銷售以大排量為主，大排量摩托車單位價值高，受眾群體相對小排量更小，周轉速度較同行更慢。另外，公司車型眾多，更新迭代速度較快，導致舊款車型庫存易積壓。通過短視頻營銷策略和大量鋪設大排量摩托車線下經銷商網點，存貨周轉率有望得到持續性改善。應收賬款周轉率近 4 年持續提升，隨境內業務收入占比擴大進一步改善。2021 年，公司針對鋰電科技的債權補充計提應收賬款壞賬準備 9906.95 萬元，導致應收賬款周轉率大幅上升。2022 年境內業務收入占比提升，與此同時公司加強對境外收入的回款管理，效果明顯，整體營收賬款周轉率進一步得到提升。圖表圖表5151：存貨周轉率處行業較低

73、水平，通過渠道優化持續存貨周轉率處行業較低水平，通過渠道優化持續改善改善（%）圖表圖表5252：公司應收賬款周轉率處于行業較低水平但在持公司應收賬款周轉率處于行業較低水平但在持續改善續改善（%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 1、摩托車業務 公司大排量業務營收占比約 74%，產能轉移靈活。大排量摩托車市場方興未艾，換購需求開始爆發，對大排量摩托車的性能和多樣性要求提升；公司作為行業龍頭，具備國內最齊全的發動機平臺布局，四缸發動機領先，有望率先受益。我們預計公司大排量摩托車銷量占比將持續提升，預計 2023 年公司新增 2-4 款爆款，對應銷量約 25 萬輛。單價

74、：預計 22/23/24 年大排量銷量占比分別為 43%/52%/60%，帶動整體平均單價提升，由 2022 年的 1.2 提升至 2025 年的 1.8 萬元/輛，大排量段里面偏大排量段銷量占比也會因換購增加而持續提升，對應售價也會上升，22/23/24 年分別為 2.2/2.2/2.3 萬元/輛。毛利率：成本端由于產能具備柔性，各排量和車型產線切換較快，小排量產能可以快速切換為大排量產能，因此高 SKU 和小排量銷量下滑對成本的負面影響較小。由于大排量摩托車毛利率更高，整體毛利率因大排量占比提升而持續提高。012345620192020202122Q3隆鑫通用春風動力新日股份錢江摩托012

75、34567820192020202122Q3力帆科技隆鑫通用春風動力新日股份錢江摩托0510152025201520162017201820192020202122Q3春風動力隆鑫通用新日股份錢江摩托01020304050201520162017201820192020202122Q3春風動力隆鑫通用新日股份錢江摩托公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 2、其他業務 公司逐步清理非摩托車業務，摩托車零部件業務與摩托車整體關聯度較高，且未來車型增多導致對零部件的多樣化需求提升，因此預計營收與摩托車業務營收增速相關性較高。但因為摩托車 SKU 較多，產線轉移和銷售結構快速變動使零部件出現部

76、分打折清理的概率較高，因此毛利率預計緩慢下行，預計 22/23/24 年分別 25%/24%/23%。封裝業務尚有盈利能力，預計公司會投入適當資源使其業績較為穩定。3、費用預測 考慮到公司收入增長較快，因為固定成本占比較高，歷年隨營收增長的同時，期間費用率明顯下滑，預計 22-24 年銷售費用率分別為 3.3%/3.1%/3.1%，管理費用率分別為4.4%/4.1%/4.1%。預計公司繼續保持研發投入強度，22-24年研發費用率分別為4.7%/4.6%/4.6%。圖表圖表5353：公司摩托車業務業績將持續提升公司摩托車業務業績將持續提升 20202121 2022E2022E 2023E202

77、3E 2024E2024E 2025E2025E 1.摩托車整車（萬元）390,666 514,004 673,224 860,322 1,008,118 yoy 32%31%28%17%銷量合計（輛）395,155 417,332 475,983 535,233 565,889-大排量（輛）111,207 179,700 249,850 318,550 363,100 yoy 62%39%27%14%-小排量（輛）267,616 200,630 170,630 155,630 135,630-電動車（輛）16,332 37,002 55,503 61,053 67,159 平均單價（萬元/輛

78、）1.0 1.2 1.4 1.6 1.8-大排量單價 2.3 2.2 2.2 2.3 2.4-小排量 0.5 0.6 0.7 0.7 0.8-電動車 0.20 0.12 0.12 0.12 0.12 毛利率（%）25.80 28.90 29.39 29.62 29.60-大排量（%）31.3 33.3 32.7 32.4 32.0-小排量（%）15.5 15.0 14.0 13.0 12.0-電動車（%）16.0 15.8 15.7 15.6 15.5 單車毛利（元）0.26 0.36 0.42 0.48 0.53 2.摩托車配件及加工（萬元）23,870 31,407 41,135 52,5

79、67 61,598 毛利率（%）38 25 24 23 22 3.封裝等非摩托車制造業（萬元）15,463 5,286 10,572 10,572 10,572 毛利率（%）23 21 21 20 20 4.房地產開發（萬元）946 66 66 0 0 毛利率（%）8 89 89 0 0 來源：公司公告，國金證券研究所 市盈率法市盈率法 選取以摩托車為主營業務的春風動力、九號公司、新日股份、愛瑪科技作為可比公司，2023年平均 PE 為 19.41 倍。公司新產品周期強勁，具備持續打造行業爆款的能力：。1）洞察消費者需求：2022 年公司大排量市占率超 20%，具備獨特的爆款打法，爆款閃 30

80、0 和賽 600 年銷 3、5 萬輛；2）產品&品牌力：2005年收購意大利 Benelli并積累動力總成和車型設計技術，與哈雷合作，疊加公司高研發投入力度，掌握了核心大排量發動機技術且外觀造型設計能力突出，品牌向上；3）渠道力：省級旗艦店 500 平旗艦店，與公司利益深度綁定，積極反饋市場改款需求，強勢助力公司推出爆款。我 們預 測，2022/2023/2024 年 公司 實現 營業收 入 55.6/72.5/92.4 億 元，同比+29.0%/+30.4%/+27.4%，歸母凈利潤 4.3/6.0/7.9 億元，同比+81.7%/+39.7%/+31.7%，對公司深度研究 敬請參閱最后一頁

81、特別聲明 24 應 EPS 為 0.9/1.3/1.7 元。我們采用 PE 估值法對公司進行估值，考慮到大排量摩托車方興未艾，公司作為行業龍頭，內外兼修，23 年預計有 2-4 款爆款，業績有望保持高速增長，22-24 年復合增速為 36%，因此給予公司 2023 年 25 倍 PE 估值，目標市值 150 億元，給予“增持”評級。圖表圖表5454：可比公司估值約可比公司估值約 19.4119.41 倍倍 可比公司可比公司 市值市值 （億元）（億元）EPSEPS（元）（元）PEPE 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 20202

82、020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 春風動力 189 2.75 2.99 5.09 6.95 9.17 64.15 63.09 24.25 17.76 13.46 九號公司 249 1.04 5.8 7.11 11.68 18.09 822.41 120.8 47.68 29.04 18.75 新日股份 40 0.5 0.06 0.78 1.28 1.58 59.00 303.00 24.95 15.30 12.40 愛瑪科技 342 1.77 1.79 2.85 3.72 4.58 34.00 33.00 20.25 15.55 12.

83、61 平均值平均值 244.89 129.97 29.28 19.41 14.31 公司 122 0.53 0.52 0.92 1.29 1.69 48.46 27.09 28.24 20.22 15.36 來源：公司公告，國金證券研究所（注：可比公司估值來自于 wind 一致預期，股價基準日為 2023 年 2 月 7 日）市場競爭加劇風險：摩托車行業競爭日趨激烈，一方面同行業的競爭對手紛紛加大在中大排量摩托車的研發與生產投入，增加市場的產能供給，對中大排量市場的爭奪加劇。另一方面，電動摩托車、電動自行車行業中小企業眾多，盤踞各個區域市場。市場競爭過分加劇將迫使公司存貨增加、降價促銷，從而對

84、公司經營造成不利影響。海外需求下行，增長不及預期風險：目前公司海外銷售的占比約為 40%，區域政治環境、經濟發展狀況、關稅政策與匯率政策、海運物流市場的需求變化等都將對公司的出口業務造成影響。此外，在世界主要經濟體增速放緩的背景下，貿易保護主義與國際經貿摩擦持續發生，公司 QJMOTOR 海外銷售渠道可能拓展不及預期，因此公司存在海外銷售的風險。國內禁摩令政策變動，大排量摩托車增長不及預期風險：國內大摩托車正在增長階段，多地禁限摩政策放松解禁尚處于討論和試行階段，進一步放松存在不確定性?？赡芤驗榻α?、居民收入增長不及預期等導致大摩托車的需求不及預期，對公司的經營銷售產生負面影響。股票質押風險

85、:控股股東吉利邁捷近 8 成持股已質押，以質押時的加權平均股價 17.39 元/股和小盤股的質押率 3-3.5 成計算，質押融資為 5.6-6.6 億元，基本覆蓋定增不超過 5億元的成本。若股東經營不善導致現金流缺失，可能引發對公司的支持減少，進而對公司的經營產生負面影響。人民幣匯率波動風險：公司近 4 成收入來自海外，匯率大幅波動會導致公司產品競爭力和匯兌損益變動劇烈。限售股解禁風險：公司 385 萬（0.875%）限制性股票于 2023 年 6 月 30 日解除禁售。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人

86、民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 3,7853,785 3,6123,612 4,3094,309 5,5605,560 7,2497,249 9,2359,235 貨幣資金 1,226 1,145 1,515 3,594 4,331 4,954 增長率 -4.5%19.3%29.0%30.4%27.4%應收款項 813 707 560 492 604 756 主營業務成本-2,916-2,597-3,182

87、-3,974-5,151-6,544 存貨 866 927 1,117 1,152 1,558 1,815%銷售收入 77.0%71.9%73.8%71.5%71.1%70.9%其他流動資產 252 322 156 142 158 175 毛利 869 1,015 1,128 1,586 2,099 2,690 流動資產 3,157 3,101 3,347 5,380 6,651 7,699%銷售收入 23.0%28.1%26.2%28.5%28.9%29.1%總資產 67.0%67.1%65.4%72.1%78.2%80.4%營業稅金及附加-141-179-231-417-544-693 長

88、期投資 382 350 489 440 440 440%銷售收入 3.7%5.0%5.4%7.5%7.5%7.5%固定資產 894 907 920 1,111 1,177 1,200 銷售費用-161-116-158-181-225-286%總資產 19.0%19.6%18.0%14.9%13.8%12.5%銷售收入 4.3%3.2%3.7%3.3%3.1%3.1%無形資產 138 127 133 213 216 218 管理費用-201-181-213-242-297-379 非流動資產 1,556 1,522 1,767 2,079 1,851 1,876%銷售收入 5.3%5.0%4.9

89、%4.4%4.1%4.1%總資產 33.0%32.9%34.6%27.9%21.8%19.6%研發費用-154-166-216-261-333-425 資產總計資產總計 4,7134,713 4,6234,623 5,1145,114 7,4597,459 8,5038,503 9,5749,574%銷售收入 4.1%4.6%5.0%4.7%4.6%4.6%短期借款 1 0 7 399 0 0 息稅前利潤（EBIT）212 373 310 485 699 908 應付款項 1,690 1,433 1,720 2,561 2,763 2,931%銷售收入 5.6%10.3%7.2%8.7%9.6

90、%9.8%其他流動負債 220 368 249 476 617 781 財務費用 12-41-13 171 81 95 流動負債 1,911 1,801 1,976 3,435 3,380 3,712%銷售收入-0.3%1.1%0.3%-3.1%-1.1%-1.0%長期貸款 0 0 12 12 12 12 資產減值損失-119-84-179-100-35-22 其他長期負債 128 138 112 476 473 471 公允價值變動收益-30 60-30 0 0 0 負債 2,039 1,939 2,100 3,923 3,865 4,195 投資收益 66-30 89-23 0 0 普通股

91、股東權益普通股股東權益 2,698 2,746 2,994 3,516 4,618 5,359%稅前利潤 28.9%n.a 35.8%n.a 0.0%0.0%其中：股本 454 454 454 469 527 527 營業利潤 259 302 241 533 745 980 未分配利潤 576 610 824 1,255 1,858 2,599 營業利潤率 6.9%8.4%5.6%9.6%10.3%10.6%少數股東權益-25-62 20 20 21 21 營業外收支-30-23 10 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 4,7134,713 4,6234,623 5,1145,11

92、4 7,4597,459 8,5038,503 9,5749,574 稅前利潤 229 279 250 533 745 980 利潤率 6.1%7.7%5.8%9.6%10.3%10.6%比率分析比率分析 所得稅-58-82-18-101-142-186 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 25.2%29.3%7.4%19.0%19.0%19.0%每股指標每股指標 凈利潤 172 197 232 432 603 794 每股收益 0.503 0.528 0.524 0.921 1.286 1.693 少數股東損益-56-43-6 0.3 0.3 0.3

93、每股凈資產 5.949 6.054 6.602 7.498 9.847 11.427 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 228228 240240 238238 432432 603603 794794 每股經營現金凈流 0.734 1.109 0.457 3.556 1.377 1.650 凈利率 6.0%6.6%5.5%7.8%8.3%8.6%每股股利 0.440 0.000 0.000 0.000 0.000 0.100 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 8.45%8.72%7.94%12.28%13.06%14.81%2019 20

94、20 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 4.84%5.18%4.65%5.79%7.09%8.29%凈利潤 172 197 232 432 603 794 投入資本收益率 5.85%9.71%9.41%9.87%12.09%13.55%少數股東損益-56-43-6 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 218 177 264 209 178 189 主營業務收入增長率 22.54%-4.55%19.29%29.03%30.37%27.39%非經營收益-122-38-107 13 170 1 EBIT 增長率 182.52%76.47%-16.95%56.54%44.1

95、4%29.79%營運資金變動 65 167-181 1,014-226-115 凈利潤增長率 259.80%5.07%-0.80%81.67%39.69%31.65%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 333333 503503 207207 1,6681,668 725725 869869 總資產增長率 7.93%-1.91%10.63%45.85%13.99%12.60%資本開支-39-102-89-441-83-191 資產管理能力資產管理能力 投資 254 148-41 49 0 0 應收賬款周轉天數 64.2 59.7 42.9 27.0 26.0 26.0 其他 22 20 32-2

96、3 0 0 存貨周轉天數 127.3 126.0 117.2 115.0 120.0 110.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 236236 6565 -9898 -415415 -8383 -191191 應付賬款周轉天數 112.8 129.6 94.6 100.0 65.0 40.0 股權募資 13 5 3 90 498 0 固定資產周轉天數 77.8 74.9 56.5 60.1 49.5 39.7 債權募資 6-5 15 743-399 0 償債能力償債能力 其他 380-545 234-2-1-54 凈負債/股東權益-50.38%-45.09%-49.62%-90.02%-93

97、.13%-91.9%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 399399 -545545 251251 831831 9898 -5454 EBIT 利息保障倍數-17.1 9.0 24.8-2.8-8.7-9.6 現金凈流量現金凈流量 973973 -2222 336336 2,0842,084 740740 624624 資產負債率 43.27%41.95%41.06%52.59%45.45%43.81%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月

98、內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究

99、敬請參閱最后一頁特別聲明 27 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報

100、告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合

101、所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下

102、，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，

103、本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402