國內長視頻行業：降本增效為主旋律內容是核心競爭力-230209（34頁）.pdf

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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券研究報告證券研究報告海外行業深度海外行業深度 國內長視頻行業：降本增效為主旋律，國內長視頻行業：降本增效為主旋律，內容是核心競爭力內容是核心競爭力 核心觀點：2022 年是長視頻行業具有重大意義的一年，在具有挑戰的外部環境下，降本增效成為長視頻行業的共同主題，行業重點從搶占市場份額轉向提升運營效率。愛奇藝、騰訊視頻均實現了首次盈利，優酷也連續 6 個季度實現虧損收窄。頭部平臺或盈利或

2、減虧意味著，經過一段時間策略調整，中國長視頻行業正在進入更加健康和理性的發展新周期。2022 年以來，在具有挑戰的外部環境下，降本增效成為長視頻行業的共同主題，行業重點從搶占市場份額轉向提升運營效率，實現盈利。這一轉向我們認為有以下原因：1 1）從行業格局看，競爭趨穩。）從行業格局看，競爭趨穩。賽道間：各個數字媒體類型用戶格局維持穩定，時長和流量亦逐漸趨穩，存量競爭持續，長視頻流量被短視頻侵蝕問題得到緩解，同時長短視頻逐步從競爭走向競合；而賽道內競爭格局相對穩定，愛奇藝、騰訊、優酷、芒果 TV 呈現“2+2”的格局，短期內各平臺用戶量和時長隨重點內容上線、爆款帶動以及節假日影響而存在小幅波動，

3、呈現此消彼長的態勢，在整體長視頻流量基本平穩，增量空間有限的背景下，國內長視頻的競爭逐漸從激烈向溫和轉變，盈利成為行業共識。2 2）從投入角度看，“燒錢”不可持續。）從投入角度看，“燒錢”不可持續。2022 年以前，除芒果外，愛奇藝、騰訊視頻、優酷均處于虧損狀態，虧損的根本原因在于高昂的內容成本無法下降，愛奇藝 2021 年內容成本現金投入近 200 億元，愛優騰三家近十年共計投入超過 1000 億元人民幣，唯一盈利的芒果則是受益于背靠湖南廣電，擁有相對低廉的內容成本。而隨著 2021-2022 年在監管、疫情、經濟的多方因素下，行業大環境遇冷，資本市場對于長視頻平臺的虧損容忍度下降，市場亟待

4、看到的是平臺的盈利。此外，融資環境變差，在連年虧損下，各平臺的現金流也出現一定壓力，綜合以上幾點原因，降本增效是必由之路，各個平臺都選擇轉向聚焦主業，實現盈利。2022 年是長視頻行業具有重大意義的一年，愛奇藝、騰訊均實現了首次盈利，優酷也連續 6 個季度實現虧損收窄。頭部平臺或盈利或減虧意味著，經過一段時間策略調整，中國長視頻行業正在進入更加健康和理性的發展新周期。我們以愛奇藝為例進行分析，發現其盈利的主因是毛利率的明顯改善，而毛利率的改善更多靠內容成本的縮減，而后期 UE 如何改善，收入和成本如何考量，這是一個需要探究的核心問題。維持維持 強于大市強于大市 孫曉磊 SAC 執證編號:S14

5、40519080005 SFC 中央編號:BOS358 崔世峰 SAC 執證編號:S1440521100004 發布日期：2023 年 02 月 09 日 市場表現市場表現 相關研究報告相關研究報告 2022-12-02【中信建投 TMT 及海外研究】:戶外廣告專題：品牌成長與規模溢價 2022-11-17【中信建投海外研究】:出口電商系列三：電商跨境出海，巨頭領航揚帆 2022-10-18【中信建投海外研究】:互聯網出海破局者，再造一個抖音 字節跳動系列研究之四（Tiktok 篇）2022-10-12【中信建投海外研究】:出口電商系列二：便攜式儲能走向全球，是“中國制造+全球營銷”的代表，亦

6、是產品出海的趨勢 2022-09-07【中信建投海外研究】:出口電商系列一：跨境生態持續完善，中國品牌走向全球 -41%-31%-21%-11%-1%9%2022/2/92022/3/92022/4/92022/5/92022/6/92022/7/92022/8/92022/9/92022/10/92022/11/92022/12/92023/1/9傳媒恒生指數海外研究海外研究 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 影響長視頻平臺的核心訂閱商業模式無非三個指標：內容成本、付費用戶規模、單用戶付費水平。而這三個核心因素又存在一定的制約關系。通過中美對比分析，我們認為由

7、于國內演員片酬較高及中美影視產業鏈差異的影響，國內影視上游的內容制作成本相比終端需求的購買力仍然太高，因此在短期內，在保證內容質量的情況下，成本端下降難度較大，盈利更多要關注單用戶付費水平提升 長視頻行業漲價模式確立，各平臺進入“長視頻行業漲價模式確立，各平臺進入“25 元”區間。元”區間。2020 年以來，長視頻行業已然進入提價周期，各長視頻龍頭在 2021 年及 2022 年相繼再次提價，基本形成每年提價一次規律，頭部平臺價格趨于統一。為何長視頻平臺在 2019 年前無法提價，而 2020 年之后便進入穩定提價周期？綜合上述分析，我們認為有三點：1）行業流量紅利消失，用戶及付費用戶增長速度

8、變緩，規模即將見頂；2）競爭趨緩，行業提價成為共識，而平臺間提價互相參考；3）平臺盈利訴求提升，但短期看，成本端下降難度較大，若想盈利只能提高單用戶付費水平。通過對各個平臺提價后會員數量變化的分析，我們發現會員價格提升對會員規模影響比較有限通過對各個平臺提價后會員數量變化的分析，我們發現會員價格提升對會員規模影響比較有限，現階段用，現階段用戶對價格的敏感度較低戶對價格的敏感度較低。究其原因，我們認為，首先，由于國內長視頻平臺消費橫向低于其他泛娛樂平臺，縱向低于海外平臺奈飛，因而仍然具有提價邏輯，用戶對提價相對不敏感；其次，平臺深度綁定付費用戶，付費消費習慣逐漸養成，會員使用粘性高于普通用戶；第

9、三，平臺維持頭部且優質內容的供給，持續打造差異化。任何產品/服務的消費都不能逃脫用戶在一定可支配收入下的支付意愿天花板，畢竟長視頻仍然屬于可選消費，對大多數用戶來說，即使前期不明顯，但對價格的敏感多多少少都是存在的。通過對比中美家庭長視頻付費水平在家庭可支配收入中的占比，我們來測算國內視頻平臺用戶的消費潛力頭部長視頻平臺 ARPPU 天花板有望達到 23 元/月，提價仍有空間。在具有挑戰的外部環境下，各平臺更加關注長期發展的可持續性及盈利能力提升，降本增效成為 2022 年行業關鍵詞。做好優質內容是長視頻平臺發展的核心驅動力，而內容成本投入的減少是否會影響內容供給和質量，從而影響平臺可持續性發

10、展，這也是我們要探究的核心問題之一。我們認為，一方面，演員“限薪令”不斷升級，推動行業內容成本持續優化，同時劇集采買模式也從版權劇向分賬和定制劇遷移，這兩者本就內生性優化了行業的內容成本，因此這部分內容投入減少并不會影響優質內容供給。另一方面，平臺以更合理的內容策略調整驅動內容 ROI 持續提升，新的內容策略集中在聚焦頭部內容，減少高投入、低效的腰尾部內容，持續帶動內容 ROI 提升，減量而提質，驅動公司經營業績持續改善，同時自制能力的持續提升將有利于各個平臺形成差異化布局，并實現穩定、高質量的內容供給。綜上，我們傾向于認為短期內容成本的下降并不會影響到內容質量和長期可持續發展。nXiXsUv

11、XmWeX9W9UrU9YbRcMbRmOmMoMnOfQmMmOeRnMmMaQpPuMMYnQvMMYrRxP 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 一、長視頻行業：用戶格局穩定，降本增效成為共同主題.1 1.1 行業格局穩定，競爭趨緩.1 1.2“燒錢”不可持續.4 二、長視頻 UE 有無提升空間？.7 2.1 長視頻行業如何扭虧？.7 2.2 收入端：提價趨勢確立，驅動業績增長.10 2.2.1 提價歷史復盤：多平臺先后提價，價格趨于統一.10 2.2.2 提價是否對會員數量有影響？-用戶對價格敏感度較低.11 2.2.3 提價結果：騰訊愛奇藝提價

12、拉動會員收入提升，芒果暫以用戶增長為重.14 2.2.4 提價還有空間嗎？-對標 Netflix 仍有提升空間.15 2.3 成本端：多維度控本，減量增質.16 2.3.1 降本增效成為共同主題，注重長期發展持續性.16 2.3.2 內容成本下降是否會影響內容質量？.17 附錄：2023 年各視頻平臺片單.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：在線視頻總時長占比下降趨勢放緩.1 圖表 2：2021-2022 數字內容訂閱行業 MAU 變化（百萬人）.1 圖表 3：長短視頻合作情況.2 圖表 4：2018M1-2022M12 長視頻平臺 MAU（百萬人）.3 圖表 5：2018M1-2022M12

13、長視頻平臺 DAU（百萬人）.3 圖表 6：長視頻平臺人均單日使用時長（分鐘）.3 圖表 7：長視頻平臺國內 iOS 端下載量變化（萬次）.3 圖表 8：2022 年 9 月 在線視頻行業 APP ARR 三力拆分.4 圖表 9：愛奇藝內容現金投入：版權采購+自制（百萬元）.4 圖表 10：愛奇藝經營性現金流（百萬元）.4 圖表 11：愛奇藝 2022Q1 利潤轉正.5 圖表 12：芒果超媒凈利潤及凈利率.5 圖表 13：頭部平臺業務精簡及裁員情況.6 圖表 14：愛奇藝利潤率不斷升高（百萬元）.7 圖表 15：愛奇藝毛利率持續上漲.7 圖表 16：假設收入/營業成本維持 2019Q3 水平毛

14、利率情況.8 圖表 17：假設收入/營業成本維持 2021Q3 水平毛利率情況.8 圖表 18：愛奇藝訂閱會員數與 ARPPU 相關性.8 圖表 19：愛奇藝訂閱會員數增速與 ARPPU 增速相關性.8 圖表 20：Netflix 收入增速自 2017 年后普遍高于投入增速.9 圖表 21：Netflix 單用戶投入成本 vs 單用戶收入增速.9 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表 22：愛奇藝與奈飛的單用戶內容成本率對比.9 圖表 23：愛優騰芒提價歷史.10 圖表 24：愛奇藝付費會員數及凈增量（百萬人）.11 圖表 25：騰訊視頻付費會員數及凈增量（百

15、萬人）.11 圖表 26：芒果 TV 付費會員數及凈增量（百萬人）.12 圖表 27：各泛娛樂行業 ARPPU 對比（元）.12 圖表 28：愛奇藝與奈飛平均 ARPPU 對比（元）.12 圖表 29：2022 年 9 月在線視頻行業頭部 APP 付費用戶 VS 整體用戶 月人均使用時長.13 圖表 30：2021 及 2022 年全網劇集正片有效播放（億）.13 圖表 31：2021 及 2022 年全網劇集會員內容有效播放（億）.13 圖表 32：分平臺全網劇集正片有效播放（億）.14 圖表 33：分平臺全網劇集會員內容有效播放（億）.14 圖表 34：愛奇藝 ARPPU 持續提升.14

16、圖表 35：愛奇藝會員收入及增速.14 圖表 36：芒果 TV ARPPU 有所下滑.15 圖表 37：芒果 TV 互聯網視頻收入及增速.15 圖表 38：國內視頻平臺付費天花板測算（對標 Netflix）.15 圖表 39：愛奇藝內容成本持續下降.16 圖表 40：愛奇藝 22 年銷售及行政、研發費用率同比下降.16 圖表 41：芒果超媒營業成本同比下降.16 圖表 42：芒果超媒銷售及行政、研發費用率同比下降（百萬元）.16 圖表 43：耐看娛樂不同類型劇集毛利率水平.17 圖表 44：2016-2026E 按類型劃分的網劇數量（部）.18 圖表 45：2016-2026E 按類型劃分的網

17、劇占比（%）.18 圖表 46：“限薪令”出臺前后視頻平臺劇集價格對比.18 圖表 47：愛奇藝主要劇集工作室及代表作.19 圖表 48：愛奇藝主要綜藝工作室及代表作.20 圖表 49：騰訊視頻主要綜藝工作室及代表作.20 圖表 50：騰訊視頻綜藝工作室.21 圖表 51：優酷主要綜藝工作室及代表作.21 圖表 52：愛奇藝自制內容及版權情況（十億元）.22 圖表 53：上新劇排播分布.22 圖表 54：各平臺上新劇獨播部數占比.22 圖表 55：2023 年愛奇藝片單.23 圖表 56：2023 年騰訊視頻片單.24 圖表 57：2023 年優酷片單.26 圖表 58：2023 年芒果 TV

18、 片單.27 1 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 一、長視頻行業：用戶格局穩定，降本增效成為共同主題一、長視頻行業：用戶格局穩定，降本增效成為共同主題 2022 年以來，在具有挑戰的外部環境下，降本增效成為長視頻行業的共同主題，行業重點從搶占市場份額轉向提升運營效率，實現盈利。這一轉向我們認為有以下幾點原因：1）從行業從行業格局看，競爭趨穩。格局看，競爭趨穩。賽道間：各個數字媒體類型用戶格局維持穩定，時長和流量亦逐漸趨穩，存量競爭持續，長視頻流量被短視頻侵蝕問題得到緩解，同時長短視頻逐步從競爭走向競合；而賽道內競爭格局相對穩定，愛奇藝、騰訊、優酷、芒果 TV

19、呈現“2+2”的格局，短期內各平臺用戶量和時長隨重點內容上線、爆款帶動以及節假日影響而存在小幅波動，呈現此消彼長的態勢，在整體長視頻流量基本平穩，增量空間有限的背景下，國內長視頻的競爭逐漸從激烈向溫和轉變，盈利成為行業共識。2）從投入角度看，“燒錢”不可持續。從投入角度看，“燒錢”不可持續。2022 年以前，除芒果外，愛奇藝、騰訊視頻、優酷均處于虧損狀態，虧損的根本原因在于高昂的內容成本無法下降，愛奇藝 2021 年內容成本現金投入近 200 億元，愛優騰三家近十年共計投入超過 1000 億元人民幣，唯一盈利的芒果則是受益于背靠湖南廣電，擁有相對低廉的內容成本。而隨著 2021-2022 年在

20、監管、疫情、經濟的多方因素下，行業大環境遇冷，資本市場對于長視頻平臺的虧損容忍度下降，市場亟待看到的是平臺的盈利。此外，融資環境變差，在連年虧損下，各平臺的現金流也出現一定壓力，綜合以上幾點原因，降本增效是必由之路，各個平臺都選擇轉向聚焦主業，實現盈利。1.1 行業格局穩定，競爭趨緩行業格局穩定，競爭趨緩 賽道間競爭：渠道格局相對穩定賽道間競爭：渠道格局相對穩定。從總流量看，短視頻增速逐漸減緩，對長視頻的流量侵蝕減弱，長視頻流量逐漸趨于穩定狀態。根據 Questmobile 數據，2020年 9 月至 2021 年9 月，短視頻用戶使用總時長占比從 20.1%大幅提升至 26.7%，提升 6.

21、5 pcts，而從 2021 年 9 月至 2022 年 9 月，總時長占比僅提升 0.8 pct，短視頻用戶流量增速整體放緩，賽道格局逐步進入階段性穩態，因而在線視頻用戶總時長占比 2022 年僅下降 0.1 pct。從用戶規?？?，四個典型數字訂閱內容行業的活躍用戶規模在過去一年趨向穩定，未出現明顯浮動，在體量上長視頻仍然擁有穩定且龐大的用戶規模，總月活用戶維持在 8.5 億-9.2 億之間。圖表圖表1：在線視頻總時長占比下降趨勢放緩在線視頻總時長占比下降趨勢放緩 圖表圖表2：2021-2022 數字內容數字內容訂閱行業訂閱行業 MAU 變化變化（百萬人）（百萬人）資料來源：Quest mo

22、bile，中信建投（僅包含移動端數據）資料來源：Quest mobile，中信建投（僅包含移動端數據）20.1%26.7%27.5%7.2%6.8%6.7%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2020-092021-092022-09短視頻即時通訊綜合資訊在線視頻綜合電商其他9.0 8.8 8.7 8.6 9.2 9.1 8.6 8.6 8.5 8.4 8.8 9.0 8.7 02468102021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09

23、在線視頻在線音樂在線閱讀網絡音頻 2 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 賽道間從競爭走向競合。賽道間從競爭走向競合。一方面包括長短視頻在內的互聯網流量紅利逐步見頂，長短視頻開始互相滲透，需要通過不同形式的內容相互補充；另一方面版權保護趨于規范和嚴厲，短視頻二創侵權有望得到進一步監督。2022 年 10 月 26 日，西安市中級人民法院就云南蟲谷案作出一審判決。法院認為，抖音平臺上有大量用戶對涉案作品實施了侵權行為，抖音屬于幫助侵權，應立即采取有效措施刪除、過濾、攔截相關視頻，并賠償騰訊經濟損失及合理費用 3240 余萬元，這是長短視頻版權之爭中最嚴厲的一次處罰。

24、因此我們看到自 2021 年起，長短視頻平臺開始試行合作，前期以腰部平臺為主，例如搜狐和抖音，樂視、風行和快手，而 22 年中，兩大頭部平臺愛奇藝和抖音宣布達成合作，計劃圍繞長視頻內容的二次創作與推廣等方面展開探索。此次合作一方面將利用抖音的流量優勢，發揮短視頻平臺宣發能力，為愛奇藝注入新的流量，另一方面，也有望為長視頻打開新的收入增長空間。此次合作將推動影視內容知識產權的使用向規范化方向發展，也意味著長短視頻平臺之間將逐步走向共贏局面，視頻行業良性發展將是長期趨勢。圖表圖表3：長短視頻合作情況長短視頻合作情況 長視頻長視頻 短視頻短視頻 合作內容合作內容 合作成效合作成效/優勢優勢 愛奇藝

25、抖音“將圍繞長視頻內容的二次創作與推廣等方面展開探索”，合作的內容包括愛奇藝“內容資產中擁有信息網絡傳播權及轉授權的長視頻內容”愛奇藝 Q3 其他收入 13 億元，同比增長 27%，主要歸因于第三方合作產生的收入。針對愛奇藝合作片單發出的二創激勵計劃開展兩個月后，活動結束實現總播放量 629 億，總點贊量 5.4 億，熱點話題 70 個；近 40%的百萬級別影視原創作者參與活動投稿，播放量破千萬的爆款視頻有 568 個，破億播放視頻 7 個。數據顯示，開放合作后，愛奇藝上的很多經典劇集播放量劇增。風行 快手 快手用戶可以將自己的視頻發布到風行視頻網站上，推廣自己的視頻，風行上的用戶可以將自己的

26、視頻發布到快手上，同時在發布視頻時需要將風行的小程序掛上，推廣風行視頻 快手開放放映廳頻道上線風行小程序，為其帶來累計注冊用戶 40萬，每日觀看量高達 300 萬，忠粉播放時長達 100 分鐘 搜狐 抖音 抖音獲得搜狐全部自制影視作品二次創作相關授權，抖音平臺的用戶可以對這些作品進行二次創作，包括重新剪輯、編排或改編 抖音搜索搜狐視頻相關二創內容如法醫秦明，會在靠前的位置推送搜狐視頻 APP 的下載端口為平臺引流 樂視 快手 快手放映廳則直接接入了平臺小程序，比如觀看甄嬛傳會直接跳到樂視視頻的小程序頁面，直接為平臺提供流量 自制劇太子妃升職記 心理罪 2、獨播劇那金花和她的女婿一個鬼子都不留

27、奇葩一家親等影視劇相關短視頻在快手平臺的播放量近 2 億 資料來源：各公司官網，中信建投 賽道內競爭：賽道內競爭：“2+2”格局穩定，競爭趨緩?！备窬址€定，競爭趨緩。中國的流媒體行業競爭從激烈走向溫和，早年間有 PPS、土豆、樂視、搜狐等數十家平臺相繼涌入這個賽道，在激烈的競爭環境下，各個平臺秉持“資金為王”的模式，以燒錢來搶奪市場和用戶，近幾年隨著短視頻等其他娛樂形態在移動端對用戶和時長產生明顯沖擊，長視頻進入溫和階段。隨著優酷用戶規模的下滑和芒果的快速發展，國內長視頻的格局從原有的愛奇藝、優酷、騰訊視頻三足鼎立逐步變化到“2+2”情況，短期內各平臺用戶量和時長隨重點內容上線、爆款帶動以及節

28、假日影響而存在小幅波動，呈現此消彼長的態勢，但整體競爭格局相對穩定。在流量增長有限的，存量競爭狀態持續的情況下，深耕現有用戶、強化內容精耕細作及提升精細化運營管理將成為各平臺重點任務。從用戶規模和時長來看，愛奇藝與騰訊視頻穩定保持在第一梯隊，優酷、芒果 TV 位于第二梯隊。愛奇藝、騰訊視頻 MAU 維持在 4-6 億體量，用戶時長在 70-90 分鐘。而優酷 MAU 從 2018 年 4-5 億下滑至 2 億左右，3 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 滑落至第二梯隊，芒果 TV 由于其優質的綜藝內容逆勢保持增長，目前與優酷體量相當，維持在 2-3 億用戶體量。從

29、最新情況看，2022 年下半年起愛奇藝與騰訊視頻出現一定程度的分化，2022 年 7 月至 12 月愛奇藝 MAU環比增速轉正，用戶活躍度明顯提升，7 月至 12 月 DAU 環比增速分別 3%/14%/4%/4%/5%/8%，時長也從 72 分鐘大幅提升至 90 分鐘，達到 2019 年以來最高水平。愛奇藝的強勁增長主要源于爆款的拉動，優質內容供給驅動用戶粘性增長與流量回暖，2022 年至今先后誕生了人世間 蒼蘭訣 罰罪 卿卿日常 風吹半夏 狂飆六部熱度值破萬的作品，十多部熱度破 9000 的爆款劇集，基本實現實現“月月有爆款”的霸屏能力。與以往平均 1-2 年才能誕生一部破萬劇的情況相比，

30、22 年愛奇藝可以說是迎來了高品質大劇的集中收獲期。根據 Quest mobile，截至 2022 年 12 月愛奇藝 MAU 為 5.07 億（yoy+5%），位列第一，騰訊視頻 MAU 為 3.96億（yoy-11%），芒果 TV MAU 為 2.62 億，優酷 MAU 為 2.41 億（yoy+1%）。圖表圖表4：2018M1-2022M12 長視頻平臺長視頻平臺 MAU（百萬人）（百萬人）圖表圖表5：2018M1-2022M12 長視頻平臺長視頻平臺 DAU（百萬人）（百萬人）資料來源：Quest mobile，中信建投（僅包含移動端數據）資料來源：Quest mobile，中信建投（

31、僅包含移動端數據）從用戶時長來看，愛奇藝由于 22 年下半年爆款帶動，時長沖高至 90min，騰訊及芒果均可以保持 70-80min的用戶時長，整體騰訊/愛奇藝/芒果 TV 位于同一量級，優酷時長相對略低，保持在 50-60min。圖表圖表6：長視頻平臺長視頻平臺人均單日使用時長人均單日使用時長（分鐘分鐘）圖表圖表7：長視頻平臺國內長視頻平臺國內 iOS 端下載量變化（萬次）端下載量變化（萬次）資料來源：Quest mobile，中信建投 資料來源：Sensor Tower，中信建投 396 507 262 -100 200 300 400 500 600 7002018M12018M5201

32、8M92019M12019M52019M92020M12020M52020M92021M12021M52021M92022M12022M52022M9騰訊視頻愛奇藝優酷芒果TV73 97 40 -20 40 60 80 100 120 140 1602018M12018M42018M72018M102019M12019M42019M72019M102020M12020M42020M72020M102021M12021M42021M72021M102022M12022M42022M72022M10騰訊視頻愛奇藝優酷芒果TV75 90 55 72 40 50 60 70 80 90 1002018

33、M12018M42018M72018M102019M12019M42019M72019M102020M12020M42020M72020M102021M12021M42021M72021M102022M12022M42022M72022M10騰訊視頻愛奇藝優酷芒果TV 40 140 240 340 440 540 640騰訊視頻愛奇藝優酷芒果TV 4 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 愛優騰芒等頭部平臺進入成熟期階段，持續活躍用戶規模穩定，腰部愛優騰芒等頭部平臺進入成熟期階段，持續活躍用戶規模穩定，腰部 APP 競爭相對較激烈，側重吸引更多競爭相對較激烈，側重吸

34、引更多新安裝用戶。新安裝用戶。根據 Questmobile ARR 三力模型，持久力代表用戶持續性、強忠誠的使用，成長力和喚醒力則表示 App 在獲取增量用戶方面的能力，據統計，愛優騰芒的持久力超過 70%，遠高于平均水平 55%，而在喚醒力和成長力方面均低于中小平臺。圖表圖表8：2022 年年 9 月月 在線視頻行業在線視頻行業 APP ARR 三力拆分三力拆分 資料來源：Quest mobile，中信建投（喚醒力為沉默喚醒規模/MAU,持久力為持續活躍規模/MAU，氣泡大小為成長力，指新安裝活躍規模/MAU）1.2“燒錢”不可持續“燒錢”不可持續 2022 年以前，除芒果外，愛奇藝、騰訊視

35、頻、優酷均處于虧損狀態。年以前，除芒果外，愛奇藝、騰訊視頻、優酷均處于虧損狀態。以愛奇藝為例，從 2016 年起公司采用類似于奈飛的內容戰略：加大內容投入，通過優質內容吸引用戶，愛奇藝的內容現金投入從 2016 年的 60 億到 2021 年飆升至接近 200 億元，與此同時的是現金流缺口不斷擴大（2020 年以前愛奇藝自制內容現金投入計入經營性現金流，版權采購的現金投入計入投資性現金流，2020 年以后自制內容+版權采購現金均計入經營性現金流）。優酷和騰訊視頻也是類似的情況，據晚點報道，愛優騰三家近十年共計投入超過 1000 億元人民幣。圖表圖表9：愛奇藝內容現金投入：版權采購愛奇藝內容現金

36、投入：版權采購+自制（百萬元）自制（百萬元）圖表圖表10：愛奇藝經營性現金流（百萬元）愛奇藝經營性現金流（百萬元）資料來源：愛奇藝財報，中信建投 資料來源：愛奇藝財報，中信建投(9,087)(13,042)(11,958)(10,528)(9,731)(872)(1,962)(4,545)(3,596)(6,728)(10,492)-25,000-20,000-15,000-10,000-5,0000201620172018201920202021版權采購現金投入自制內容現金投入(4051)(6649)(18065)(7843)(5252)(4690)(1237)(22000)(17000)(

37、12000)(7000)(2000)3000經營性現金流投資性現金流經營性+投資性現金流 5 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 芒果由于背靠湖南廣電，成為芒果由于背靠湖南廣電，成為 22 年以前唯一一家盈利的長視頻平臺。年以前唯一一家盈利的長視頻平臺。簡單來說，在與各平臺類似的商業邏輯下，芒果能夠實現盈利主要原因在于相對低廉的內容成本。2014 年，芒果背后的湖南廣電開始發揮作用，與快樂陽光簽署協議，以低價售賣湖南臺節目的獨播權。2015 到 2017 年，芒果 TV 從湖南臺采購的版權價格不到4 億。隨后，這一協議被延續至 2020 年，之后三年的價格分別是

38、4.51 億、4.961 億和 5.4571 億。2020 年二者再次續簽協議，快樂陽光以每年 5.46 億的價格打包購買 2021 到 2025 年湖南衛視的劇目、節目以及音頻的網絡獨播權，鎖定了未來五年主要采購成本。圖表圖表11：愛奇藝愛奇藝 2022Q1 利潤轉正利潤轉正 圖表圖表12：芒果超媒芒果超媒凈利潤及凈利率凈利潤及凈利率 資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 近兩年互聯網行業監管趨嚴，疫情持續反復導致宏觀經濟表現疲弱，在外部環境挑戰尤為嚴峻的情況下，資本市場對于長視頻平臺的虧損容忍度下降，市場亟待看到的是平臺的盈利。在行業遇冷的時期，融資環境也沒有之前那么

39、充裕，連年虧損下，各平臺的現金流也出現一定壓力，以愛奇藝為例，即使在 22 年 Q3 自由現金流轉正的前提下，仍然缺少現金子彈，截至 2022Q3 公司賬上現金及現金等價物剛過 50 億元，而 12 個月內短期貸款+短期可轉債接近 125 億元，近期向太盟集團融資 5 億美元+4.4 億美元 ADS 增發使得愛奇藝共募資 63.4億元人民幣，短期債務風險基本解除，但現金流仍然不寬裕。而市場遇冷的情況下，投資人對虧損的新業務較為謹慎，上述原因綜合之下，愛優騰都不約而同地選擇轉而市場遇冷的情況下，投資人對虧損的新業務較為謹慎，上述原因綜合之下，愛優騰都不約而同地選擇轉向聚焦主業，降本增效和實現盈利

40、。向聚焦主業，降本增效和實現盈利。2021 年底 12 月 1 日，愛奇藝裁員 20%，按照 2020 年底的 7721 名員工數量來計算，愛奇藝將裁掉 1544 員工。業務線收縮，愛奇藝研究院、愛奇藝游戲中心等虧損部門幾乎全員被裁，短視頻產品隨刻則和其他產品合并。騰訊去年一整年 PCG 開展了自成立以來最大規模的降本增效：事業群人數下降至不足 1 萬人；各業務的規模和預算大幅壓縮；中臺建設和技術開發成本也不斷下降，比如帶寬成本從前一年的 100 億元降至了 75 億元左右。騰訊視頻在過去一年不僅大幅度減少了版權投入，也嘗試從各個維環節降低成本。比如在與版權方合作的時候，它開啟了一個名為“后驗

41、激勵”的模式，即平臺先支付基礎價，根據內容播出的效果再安排后續激勵，以降低平臺的風險。0%5%10%15%20%25%02004006008001,0002018 Q12018 Q22018 Q32018 Q42019 Q12019 Q22019 Q32019 Q42020 Q12020 Q22020 Q32020 Q42021 Q12021 Q22021 Q32021 Q42022 Q12022 Q22022 Q3凈利潤(百萬元)凈利率 6 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表13：頭部平臺業務精簡及裁員情況頭部平臺業務精簡及裁員情況 平臺平臺 日期日期

42、 事業部事業部/事業線事業線 優化內容優化內容 愛奇藝 2021/12/1 愛奇藝研究院、游戲中心、愛奇藝智能、內容部門、市場、投放、渠道合作部門 愛奇藝收縮預算，市場、投放、渠道合作等成本部門裁員比例在 30%-50%，而愛奇藝研究院、愛奇藝游戲中心等部門裁員比例較高，短視頻產品隨刻會和其他產品合并，內容部門的裁員比例相對較低。2022/6/2 電商、硬件等 CEO 龔宇首次回應，去年裁員比例約為 20%，遠低于外界猜測，且決策的核心目的是提升效率。據了解，此次被愛奇藝剝離的業務包括電商和硬件等相對邊緣的領域。騰訊視頻 2022/3/15 游戲事業部 CSIG（云與智慧產業事業群）、PCG（

43、平臺與內容事業群）、IEG（互動娛樂事業群）騰訊 PCG 多個業務部門都在進行不同比例的人員裁撤，同時可能對部分邊緣項目進行栽撤，不過整體裁撤比例不高，不涉及核心業務。2022/5/19 體育業務部 騰訊體育此次裁員 100 人左右，裁員比例達 1/3，同時，體育版權運營組、體育經紀組、賽事直播組、節目組等具備變現能力的業務組暫時保留。2022/5/20 騰訊游戲 目前大部分的事業群都在裁員，包括騰訊云、游戲業務、廣告業務、內容業務等，投資部門暫未裁員。優酷 2022/3/17 兒童節目 阿里大文娛版塊的優酷視頻本次有一定比例的人員裁減，包括計劃解在一個負責制作兒童節目的團隊。資料來源：網絡視

44、聽生態圈，財聯社，36氪，中信建投 7 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 二、長視頻二、長視頻 UE 有無提升空間？有無提升空間？2.1 長視頻行業如何扭虧？長視頻行業如何扭虧？2022 年是長視頻行業具有重大意義的一年，愛奇藝、騰訊均實現了首次盈利，優酷虧損也連續收窄。年是長視頻行業具有重大意義的一年，愛奇藝、騰訊均實現了首次盈利，優酷虧損也連續收窄。2022年一季度，愛奇藝實現歸母凈利潤 1.69 億元人民幣，non-GAAP 歸母凈利潤 1.62 億元人民幣，為上市以來首次實現財報和 Non-GAAP 口徑下單季度盈利，通過三個季度的努力，愛奇藝完成“標志

45、性逆轉”，連續三個季度實現運營盈利，且利潤水平持續提升。騰訊視頻 2022 年全年收入超百億元，并從 10 月起開始實現盈利，優酷通過審慎投資與內容及制作能力，持續改善運營效率，虧損連續六個季度同比收窄。頭部平臺或盈利或減虧意味著，經過一段時間策略調整，中國長視頻行業正在進入更加健康和理性的發展新周期。圖表圖表14：愛奇藝利潤率不斷升高（百萬元）愛奇藝利潤率不斷升高（百萬元）圖表圖表15：愛奇藝毛利率持續上漲愛奇藝毛利率持續上漲 資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 我們以愛奇藝為例進行分析，發現其盈利的主因是毛利率的明顯改善，其毛利率在 2019Q3-2020Q3 以及

46、2021Q3 至今分別有兩次明顯的上漲。在過去四個季度，公司毛利率持續增長，21Q3/21Q4/22Q1/22Q2/22Q3 毛利率分別 7%/12%/18%/21%/24%，四個季度毛利增長 16 pcts。毛利率提升主要歸因于內容成本的下降。毛利率提升主要歸因于內容成本的下降。營業成本的拆分中，內容成本是長視頻最大的成本支出項，占到總營業成本的 75%左右且基本保持穩定比例，22Q3 愛奇藝的內容攤銷成本為 42 億元（yoy-18.9%）。為了更進一步探究 2019Q3-2020Q3 及 2021Q3 至今兩個階段愛奇藝毛利下降的詳細原因，究竟是歸因于收入端的提升，還是成本絕對值的下降，

47、我們做了控制變量的分析。我們分別以 2019 年 Q3 及 2021 年 Q3 為參考，分別假設收入不變以及營業成本不變，我們發現 2019 年 Q3-Q4 的毛利率上漲是由收入上升+內容成本下降共同帶來的，而2020Q1 以后毛利率的提升基本都是靠內容成本下降所驅動的。因此我們看到愛奇藝在嚴控內容支出，保證內容ROI 的推進下，實現了盈利目標。4.1%-5.3%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-10000-8000-6000-4000-200002000400060008000100002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q120

48、19Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3營業收入營業成本經營利潤率凈虧損率-30%-20%-10%0%10%20%30%-2,000-1,500-1,000-500-500 1,000 1,500 2,000 2,500毛利潤（百萬元）毛利率 8 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表16：假設收入假設收入/營業成本維持營業成本維持 2019Q3 水平毛利率情況水平毛利率情況 圖表圖表17：假設收入假設收入/營業成本維持營業成本維持 2

49、021Q3 水平毛利率情況水平毛利率情況 資料來源：公司公告，中信建投測算（分別假設收入及營業成本維持2019Q3水平不變毛利率偏移情況）資料來源：公司公告，中信建投（分別假設收入及營業成本維持2021Q3水平不變毛利率偏移情況）前期的扭虧更多靠內容成本的縮減，而后期 UE 如何改善，收入和成本如何考量，這是一個需要探究的核心問題。影響長視頻平臺的核心訂閱商業模式無非三個指標：內容成本、付費用戶規模、單用戶付費水平。而影響長視頻平臺的核心訂閱商業模式無非三個指標：內容成本、付費用戶規模、單用戶付費水平。而這三個核心因素又存在一定的制約關系這三個核心因素又存在一定的制約關系：用戶規模的增長依賴與

50、優質內容，而優質內容有需要較高的內容成本投入，而同樣地，平臺的用戶規模越大，同樣內容的出圈和爆款率也會隨之提升，提高平臺的議價權，優化內容成本。而從付費上看，MPU 和 ARPPU 存在一定負相關關系，增速上看，負相關關系會更加明顯，也就是說會員費越高，使得 ARPPU 提升，但短期內會影響付費用戶數的增長。訂閱服務的毛利訂閱服務的毛利=付費用戶規模（付費用戶規模（MPU）*單用戶付費水平（單用戶付費水平（ARPPU）-內容成本內容成本 圖表圖表18：愛奇藝訂閱會員數與愛奇藝訂閱會員數與 ARPPU 相關性相關性 圖表圖表19：愛奇藝訂閱會員數愛奇藝訂閱會員數增速增速與與 ARPPU 增速增速

51、相關性相關性 資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 由于長視頻平臺存在一定的規模效應，因此我們進行簡單調整，把平臺內容成本分攤到每個付費用戶的身上，看剔除單用戶內容成本后的實際客單價，用這個客單價結合總的會員付費用戶數來衡量這個商業對上下游的溢價能力。訂閱服務的毛利潤=（1-單用戶內容成本率）*ARPPU*MPU 單用戶內容成本率=單用戶內容成本/單用戶付費水平（廣告+訂閱）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3毛利率毛利率（收入不變）毛利率（營業成本不變）-10%-5%0%5%10%15%20

52、%25%30%35%2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4E毛利率毛利率（收入不變）毛利率（營業成本不變）0.02.04.06.08.010.012.014.016.0020406080100120140訂閱會員數（百萬）ARPPU(元/月）-10%-5%0%5%10%15%20%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4E訂閱會員數YOYARPPU

53、YOY 9 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 對于一個單純靠訂閱收費的長視頻平臺，在發展成熟時期可以享受規模經濟帶來的紅利，作為全球流媒體龍頭，Netflix 流媒體內容投入成效日漸顯現，進入享受規模紅利的發展階段。2017 年后，Netflix 的流媒體收入增速開始超過流媒體內容投入的增速，并持續保持收入增速高于支出增速的趨勢，即 Netflix 跨越拐點形成內容的規模經濟效應。因此我們可以使用 Netflix 作為可參照的理想指標與愛奇藝作為對比。圖表圖表20：Netflix 收入增速自收入增速自 2017 年后普遍高于投入增速年后普遍高于投入增速 圖表圖表

54、21：Netflix 單用戶投入成本單用戶投入成本 vs 單用戶收入增速單用戶收入增速 資料來源：公司財報，中信建投 資料來源：公司財報，中信建投 由于商業模式的差異，我們將愛奇藝的廣告收入也納為單用戶的付費收入中，橫向對比 Netflix，我們發現愛奇藝的單用戶內容成本率遠高于 Netflix，接近 Netflix 的兩倍。要使愛奇藝的高成本率快速降下來，要么是降低單位內容成本，要么是提高訂閱付費水平。2021 年以來愛奇藝嚴控內容支出，在保證內容 ROI 的推進下，大幅優化整體內容成本，降本可能會達到階段性瓶頸期。在短期內，在保證內容質量的情況下，內容成本能夠大幅下滑的可能性不大。圖表圖表

55、22：愛奇藝與奈飛的單用戶內容成本率對比愛奇藝與奈飛的單用戶內容成本率對比 平臺平臺 付費用戶數（百萬人）付費用戶數（百萬人）ARPPU/ARPPU/月月 單用戶廣告收入單用戶廣告收入/月月 單用戶付費水單用戶付費水平平 單用戶內容成本單用戶內容成本/月月 單用戶內容成本率單用戶內容成本率 奈飛（美元）223.1 16.37 0 16.37 5.46 33%愛奇藝（人民幣）101 13.9 4.11 18.01 14.19 79%資料來源：各公司財報，中信建投（22Q3財報數據）由于國內演員片酬較高及中美影視產業鏈差異的影響，國內影視上游的內容制作成本相比終端需求的購買由于國內演員片酬較高及中

56、美影視產業鏈差異的影響，國內影視上游的內容制作成本相比終端需求的購買力仍然太高。力仍然太高。美國的影視行業經歷了上百年的發展歷史，產業鏈工業化已相對成熟，采取流水線方式，將影視制作進行專業精細分工，導演、劇本、演員、設備租賃、后期制作等等均由不同公司參與，并且每個產業鏈環節還將進一步細化，也就是說，在整個影視制作產業鏈中，每一個環節都不具備絕對的話語權，因此平臺方作為內容整合者和渠道商議價能力較強，同時在內容把控上效率也更高，可以批量生產優質影視內容。而國內的影視公司更傾向于追求完整產業鏈的戰略布局，以提高競爭壁壘，大多公司會呈現藝人、演藝、制作、發行一條龍，優質內容是稀缺資源，因此平臺方的話

57、語權進一步削弱。盡管近年來各個平臺開始通過自建團隊、工作室等方式解決這一困境，推動中國影視工業化，但這一現狀是行業性的歷史遺留問題，并非短期能夠降下來的。因此短期看，成本端下降難度較大，盈利更多要關注單用戶付費水平提升。因此短期看，成本端下降難度較大，盈利更多要關注單用戶付費水平提升。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%收入同比增速投入同比增速-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%ARPU增速單用戶內容現金成本增速 10 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 2.2 收入端：提價趨勢確立，驅動業

58、績增長收入端：提價趨勢確立，驅動業績增長 2.2.1 提價歷史復盤：多平臺先后提價，價格趨于統一 長視頻行業漲價模式確立，各平臺進入“長視頻行業漲價模式確立，各平臺進入“25 元”區間。元”區間。2021 年國家加強對長視頻平臺監管，8 月上海消保委針對騰訊視頻熱播劇掃黑風暴的超前點映售價策略，進行點名批評，認為涉嫌“捆綁銷售”，漠視消費者權益。隨后，騰訊、優酷、愛奇藝、芒果 tv 等長視頻平臺相繼取消超前點映策略。超前點映自 2019 年出現起就被各大長視頻平臺采用。2019-2020 年間將夜 2、愛情公寓 5、大主宰、鬢邊不是海棠紅等二十多部頭部劇集均采用超前點映策略，曾為各視頻平臺創造

59、可觀收益，如 2019 年騰訊視頻陳情令超前點播最終收益 1.5 億元。超前點映的取消加快了長視頻平臺會員提價的步伐。2020 年以來，長視頻行業已然進入提價周年以來，長視頻行業已然進入提價周期，各長視頻龍頭在期，各長視頻龍頭在 2021 年年及及 2022 年年相繼再次提價相繼再次提價，基本形成每年提價一次規律，頭部平臺價格趨于統一，基本形成每年提價一次規律，頭部平臺價格趨于統一。愛奇藝是首家上調會員價格的平臺，2020 年 11 月將連續包月/包季/包年的價格提升 20%-30%，2021年 12 月進行第二次提價，上調幅度在 10%-20%。2022 年 11 月，愛奇藝再次提價，連續包

60、月黃金 VIP升至 25 元，相比 2020 年之前的 15 元，已上漲 67%，整體漲幅在 4%-14%之間。騰訊視頻跟進愛奇藝在 2021 年 4 月進行第一次提價，會員包月/包季/包年價格漲幅分別為33%/29%/22%；2022 年 4 月進行第二次提價，會員包月/包季/包年價格漲幅分別為 25%/17%/8%。芒果 tv 于 2022 年 1 月提價，增幅相對較低，會員包月/包季/包年價格漲幅分別為 5%/9%/5%。2022 年8 月，芒果 TV 再次調整會員、全屏會員價格。月卡連包和季卡連包升至 22 元和 63 元，此次會員提價整體漲幅在 9%-20%之間。優酷首次提價相對較晚

61、，但漲幅較高，漲價后對標其他平臺水平。2022 年 6 月，時隔 5 年優酷調整會員價格。連續包月漲至 25 元，漲幅 31%；連續包季漲至 68 元，漲幅 28%。圖表圖表23：愛優騰芒提價歷史愛優騰芒提價歷史 平臺平臺 調整時間調整時間 調整幅度調整幅度 調整價格調整價格 包月 包季 包年 單買一月 愛奇藝 調整前-15 45 178 19.8 2020.11.13 17%-29%19 58 218 25 2021.12.16 8%-20%22 63 218 30 2022.11.16 4%-14%25 68 238 30 騰訊視頻 調整前-15 45 178 20 2021.04.10

62、17%-50%20 58 218 30 2022.04.20 2%-25%25 68 238 30 芒果 TV 調整前-18 53 208 25 2022.01.02 5%-10%19 58 218 25 2022.08.09 9%-20%22 63 218 30 優酷 調整前-19 53 198-2022.06.21 20%-50%25 68 238 30 資料來源：各平臺官方公眾號、APP，中信建投 除了會員費用上漲，各個平臺還通過其他的方式變相提升價格，例如超前點播、限制投屏、限制設備登錄除了會員費用上漲，各個平臺還通過其他的方式變相提升價格，例如超前點播、限制投屏、限制設備登錄 11

63、海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 數量等。數量等。至 21 年 8 月超前點播取消一年后，超前點播又換殼重生，2022 年 6 月，騰訊視頻官宣爆款古偶夢華錄大結局點映禮，類似前期超前點播的模式，用戶付費即可直通大結局。此外，優酷、愛奇藝先后通過限制投屏來促使用戶升級更高價格的 TV 版會員，自 2022 年下半年起，優酷會員使用投屏服務需開通大屏端酷喵會員，而愛奇藝則從 2023 年 1 月 11 日開始，黃金 VIP 用戶無法像往常一樣使用最高 4K 清晰度的投屏，而只能使用最低檔位的 480P 清晰度，且禁止了用戶通過 HDMI 線鏈接電視播放。此類措施均

64、可以理解為平臺方變相漲價的過程。為何長視頻平臺在 2019 年前無法提價，而 2020 年之后便進入穩定提價周期？綜合上述分析，我們認為有三點：1）行業流量紅利消失，用戶及付費用戶增長速度變緩，規模即將見頂；2）競爭趨緩，行業提價成為共識，而平臺間提價互相參考；3）平臺盈利訴求提升，但短期看，成本端下降難度較大，若想盈利只能提高單用戶付費水平。2.2.2 提價是否對會員數量有影響？-用戶對價格敏感度較低 通過對各個平臺提價后會員數量變化的分析，我們發現會員價格提升對會員規模影響比較有限。通過對各個平臺提價后會員數量變化的分析，我們發現會員價格提升對會員規模影響比較有限。2020 年 11月愛奇

65、藝首先開啟長視頻的提價周期，上調會員價格，但在此后的 20Q4-21Q3 三個季度內訂閱用戶數始終保持穩定；21 年 12 月提價后，愛奇藝 22Q1 會員數為 1.01 億人，YoY-4%/QoQ+5%，較 21Q4 凈增 440 萬；騰訊視頻跟進愛奇藝，在 2021 年 4 月進行提價，提價后會員數量仍然保持穩中有增，2022 年 4 月提價后，會員數也僅產生了小幅的波動；而芒果 TV 在 2022 年兩次提價后，仍然保持 22 年全年 17%的付費會員增速。因此我們認為優質內容始終是長視頻平臺生存的基石，在保持穩定內容輸出的前提下進行提價，不會對會員數產生較大波動，用戶粘性相對較高。圖表

66、圖表24：愛奇藝付費會員數及凈增量（百萬人）愛奇藝付費會員數及凈增量（百萬人）圖表圖表25：騰訊視頻騰訊視頻付費會員數及凈增量（百萬人）付費會員數及凈增量（百萬人）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 12 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表26：芒果芒果 TV 付費會員數及凈增量（百萬人）付費會員數及凈增量（百萬人）資料來源：公司公告，中信建投 為什么在提價過程中會員數能保持相對穩定，我們認為有以下三點原因：其一，其一，由于國內長視頻平臺消費由于國內長視頻平臺消費橫向橫向低于其他泛娛樂平臺，低于其他泛娛樂平臺，縱向縱向低于海外平臺

67、奈飛，因而仍然具有提價邏低于海外平臺奈飛，因而仍然具有提價邏輯，用戶對提價相對不敏感。輯，用戶對提價相對不敏感。橫向來看，長視頻 ARPPU 遠低于其他泛娛樂內容消費行業，對比直播、游戲、在線音樂的頭部公司 ARPPU，可以看出愛奇藝的會員訂閱 ARPPU 僅高于在線音樂，遠低于直播打賞、游戲等行業，仍有較大提升空間?？v向來看，國內視頻平臺 ARPPU 僅為奈飛的六分之一。對標海外流媒體平臺奈飛80 以上的 ARPPU，愛奇藝在 2022Q3 的 ARPPU 僅為 13.9 元，我們認為主要原因在：其一，在內容體量及內容質量上愛奇藝均和奈飛有差距，愛奇藝提供的片庫體量、年產能、以及自制內容占比

68、均低于奈飛；內容上，奈飛有優秀的內容自制能力，內容品質整體較高。其二，用戶的付費意愿不同，美國流媒體由付費電視演化而來，用戶的內容付費意愿較強，而中國流媒體由免費模式發展而來，用戶付費習慣有待養成。圖表圖表27：各泛娛樂行業各泛娛樂行業 ARPPU 對比（元）對比（元）圖表圖表28：愛奇藝與奈飛平均愛奇藝與奈飛平均 ARPPU 對比（元）對比（元）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投（匯率按2021年6.6085計算）其二，平臺其二，平臺深度綁定付費用戶，付費深度綁定付費用戶，付費消費消費習慣逐漸養成習慣逐漸養成，會員使用粘性高于普通用戶。，會員使用粘性高于普通用戶。根據

69、 Questmobile數據，從頭部 APP 用戶付費情況來看，其付費用戶月人均使用時長是整體用戶的 2-3 倍，會員粘性遠高于非會員用戶。從播放量看，整體播放量在供給收縮的環境下有所下滑，但從會員播放量來看，劇集內容有效播放全面上行。根據云合數據，由于整體供給收縮，2022 年長視頻大盤流量略有下降，全網劇集正片有效播放 3059 億 同比下滑 2%；其中電視劇有效播放 1934 億，同比上漲 3%；網絡劇 1125 億，同比下滑 8%。由于“超前點播”回歸，上新劇集出現“付費回轉”、“僅會員觀看”模式，會員內容有效播放持續上漲，2022 年全網劇集會員內容有效播放 1464 億，同比上漲

70、25%；其中電視劇 747 億，同比上漲 39%，網絡劇 717 億，同比上漲 13%。0510152001020304050607020182019202020212022付費訂閱會員數（百萬人）增量0501001502002503000204060801Q212Q213Q214Q21愛奇藝ARPPU奈飛平均ARPPU 13 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表29：2022 年年 9 月在線視頻行業頭部月在線視頻行業頭部 APP 付費用戶付費用戶 VS 整體用戶整體用戶 月人均使用時長月人均使用時長 資料來源：Quest mobile，中信建投 圖表圖

71、表30：2021 及及 2022 年年全網劇集正片有效播放全網劇集正片有效播放（億）（億）圖表圖表31：2021 及及 2022 年全網劇集年全網劇集會員內容會員內容有效播放（億）有效播放（億）資料來源：云合數據，中信建投 資料來源：云合數據，中信建投 與大盤趨勢相同，分平臺看，四大平臺會員內容有效播放均上漲。與大盤趨勢相同，分平臺看，四大平臺會員內容有效播放均上漲。平臺方面，2022 年愛奇藝全網劇集正片有效播放 1190 億，同比上漲 4%；騰訊視頻正片有效播放 972 億，同比下滑 15%；優酷正片有效播放 664 億，同比上漲 5%；芒果 TV 正片有效播放 61 億，同比下滑 11。

72、會員側，四平臺會員內容有效播均同比上漲。2022 年愛奇藝會員內容有效播放 614 億，同比上漲 46%；騰訊視頻會員內容有效播放 485 億，同比上漲 1%；優酷會員內容有效播放 311 億，同比上漲 36%；芒果 TV 會員內容有效播放 39 億，同比上漲 21%。7.46.86.34.918.919.316.313.7157.50%184.70%157.60%178.60%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%051015202530愛奇藝騰訊視頻芒果TV優酷視頻整體用戶付費用戶付費用戶vs整體用戶 14 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參

73、閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表32：分平臺分平臺全網劇集正片有效播放全網劇集正片有效播放（億）（億）圖表圖表33：分平臺分平臺全網劇集全網劇集會員內容會員內容有效播放（億）有效播放（億）資料來源：云合數據，中信建投 資料來源：云合數據，中信建投 其三，平臺維持頭部且優質內容的供給，持續打造差異化。其三，平臺維持頭部且優質內容的供給，持續打造差異化。盡管各個平臺在 2022 年的主線是降本，但更重要的是“減量提質”，頭部及爆款數量并未減少，一方面平臺著力于打磨優質內容，另一方面各家也紛紛加強自制內容投入，進行差異化競爭，持續吸引用戶訂閱。2.2.3 提價結果：騰訊愛奇藝提價拉動會員收入提升，芒果

74、暫以用戶增長為重 由于平臺為拉新及留存會推出一定的促銷折扣，各平臺力度不同，因而提價并不完全等于 ARPPU 提升。復盤平臺提價后對復盤平臺提價后對 ARPPU 的提升效果，我們發現騰訊及愛奇藝會員提價對的提升效果，我們發現騰訊及愛奇藝會員提價對 ARPPU 的拉動最為明顯，而優酷的拉動最為明顯，而優酷和芒果較弱。和芒果較弱。愛奇藝從 2020Q4 首次提價以來，基本維持同比正增長，且從 2021Q3 起連續三個季度保持環比提升，會員月度 ARPPU 從 2020Q4 的 12.6 提升 10.3%至 13.9 元。反映到會員收入上，ARPPU 的提升持續拉動會員收入提升，2021Q3 至 2

75、022Q2 會員收入同比保持穩定增長。騰訊與愛奇藝類似，同屬第一梯隊，付費用戶規模相對較高，促銷和折扣策略應當趨同，結合騰訊視頻 22 年 10 月扭虧為盈，因此我們推測騰訊視頻的 ARRPU應當也有明顯提升。圖表圖表34：愛奇藝愛奇藝 ARPPU 持續提升持續提升 圖表圖表35：愛奇藝會員收入及增速愛奇藝會員收入及增速 資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 相較于第一梯隊的愛奇藝、騰訊視頻，芒果 TV 的月均 ARPPU 值不高。目前芒果 TV 暫以會員增長為主要目標，促銷活動較多，因此 ARPPU 一直較低，且逐年下降，2022 年預計 ARPPU 值將進一步降至 5

76、.5 元，提價對 ARPPU 的帶動有限，但是會員數的增長仍然拉動包含會員收入在內的互聯網視頻業務穩定增長。而優酷現階段的主要策略仍是通過綁定 88VIP，進一步擴展付費用戶規模，因此我們推測提價對 ARPPU 驅動有限。0200400600800100012001400愛奇藝騰訊視頻優酷芒果TV202120220100200300400500600700愛奇藝騰訊視頻優酷芒果TV20212022-10%-5%0%5%10%15%20%0.02.04.06.08.010.012.014.016.02019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42

77、021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3ARPPU(元/月）ARPPU YOYARPPU QOQ-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0100020003000400050002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3會員收入（百萬元）YoY 15 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表36：芒果芒果 TV ARPPU 有所下滑有所下滑 圖表圖表37：芒果芒

78、果 TV 互聯網視頻互聯網視頻收入及增速收入及增速 資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 2.2.4 提價還有空間嗎？-對標 Netflix 仍有提升空間 近兩年內，國內各大視頻平臺形成共識，開啟 2-3 輪提價周期，而目前各平臺的包月價格基本達到 25 元水平，相較 2020 年底的 15 元已經提升 66%。但是，任何產品/服務的消費都不能逃脫用戶在一定可支配收入下的支付意愿天花板，畢竟長視頻仍然屬于可選消費，對大多數用戶來說，即使前期不明顯，但對價格的敏感多多少少都是存在的。因此下面我們要探究的問題就是提價的天花板在哪里？相較于 Netflix 北美地區 16.3

79、美元的 ARPPU，國內的視頻平臺的確是有較大差距，但我們認為由于中美消費水平、發達程度、付費習慣均存在較大差異，因此不能簡單對標 Netflix 的付費水平?？紤]到上述差異，我們以【家庭長視頻付費/家庭可支配收入】這一指標來對比中美，測算國內視頻平臺用戶的消費潛力。（考慮到一般家庭成員會共享一個賬號，因此我們以家庭為單位）以 Netflix 22 年美加地區的 ARPPU 16.4 美元做參考，每個家庭花在 Netflix 上的訂閱費用占全年收入的 0.28%，而愛奇藝的訂閱費用占比僅為 0.13%，不及 Netflix 的一半。若按照 Netflix 的消費占比來計算國內頭部平臺的單用戶消

80、費水平，理想狀態下 ARPPU 還可以從 14.3 元/月（以頭部愛奇藝為例）提升至 30 元/月。但由于國內視頻平臺含廣告模式，與 Netflix 商業模式有所差異，因而我們將單用戶的付費水平按照愛奇藝廣告及訂閱服務占比進行拆分（22Q3 愛奇藝廣告收入占比為 17%，會員收入占比為 56%），測算得國內頭部長視頻平臺 ARPPU 天花板有望達到 23 元/月。圖表圖表38：國內視頻平臺付費天花板測算（對標國內視頻平臺付費天花板測算（對標 Netflix）ARPPU/ARPPU/月月 人均可支配收入人均可支配收入 平均家庭成員數平均家庭成員數 家庭可支配收入家庭可支配收入 長視頻付費占比長視

81、頻付費占比 Netflix（美元）15.7 26,980 2.51 67,720 0.28%愛奇藝（人民幣）14.3 49,283 2.62 129,121 0.13%芒果 TV（人民幣）5.5 49,283 2.62 129,121 0.05%國內平臺付費天花板（廣告+訂閱）30.0 129,121 0.28%國內平臺付費天花板（純訂閱）23.0（按照愛奇藝2022Q3廣告及訂閱收入占比進行拆分）資料來源：各公司財報，國家統計局，美聯儲，中信建投（ARPPU采用22年全年的月均ARPPU，考慮到Netflix其他地區相對不成熟，我們在此使用美加地區的ARPPU，考慮到中美城市化率差距，國內人

82、均可支配收入使用城鎮人均可支配收入數據）6.5 7.7 7.5 6.1 5.5 18%-2%-19%-10%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.02.04.06.08.010.020182019202020212022EARPPU（元）YOY-20%0%20%40%60%80%100%120%01000200030004000500060007000互聯網視頻收入(百萬元）YOY 16 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 2.3 成本端：多維度控本成本端：多維度控本，減量增質，減量增質 2.3.1 降本增效成為共同主題，注重長期發展持續性 在具有挑戰

83、的外部環境下，各平臺更加關注長期發展的可持續性及盈利能力提升，降本增效成為 2022 年行業關鍵詞。成本方面，長視頻平臺精準提高效率、優化冗余資源，在維持頭部內容產出的同時減少低效內容投入。根據云合數據，2022 年國產劇集、綜藝上新量均有減少，全網影劇綜正片內容有效播放量持續下降，但同時會員內容有效播放量仍維持良好增長，行業提質減量趨勢凸顯。費用方面，各平臺平衡增長及費用投入，費用管控成效逐步顯現，愛奇藝的各項營運費用率均呈下降趨勢；由于芒果廣告收入占比較重，受 22 年宏觀環境拖累，收入端較為疲弱，因此銷售費用率優化較少，但從絕對值看，22 年全年芒果超媒的銷售及管理費用均同比降低。圖表圖

84、表39：愛奇藝內容成本持續下降愛奇藝內容成本持續下降 圖表圖表40：愛奇藝愛奇藝 22 年銷售及行政、研發費用率同比下降年銷售及行政、研發費用率同比下降 資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 圖表圖表41：芒果超媒營業成本同比下降芒果超媒營業成本同比下降 圖表圖表42：芒果超媒銷售及行政、研發費用率同比下降（百芒果超媒銷售及行政、研發費用率同比下降（百萬元）萬元）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,0002019Q

85、12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3內容成本（百萬元）YOY0%5%10%15%20%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3銷售、一般及行政費用率研發費用率-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002019Q12019Q2201

86、9Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3營業成本（百萬元）YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,000銷售費用管理費用銷售費用YOY管理費用YOY 17 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 2.3.2 內容成本下降是否會影響內容質量？做好優質內容是長視頻平臺發展的核心驅動力，而內容成本投入的減少是否會影響內容供給和質量，從而影響平臺可持續性發展，也是我們要核心探究的問題之一。我們將從以下四方面回答這個問題。

87、1）調整內容策略，保留頭部內容，以調整內容策略，保留頭部內容，以 ROI 為導向，收縮長尾內容投入為導向，收縮長尾內容投入，減量增質，減量增質。頭部內容是 ROI 最高的內容，對于會員訂閱與廣告招商具有最明顯拉動作用，也是提升用戶和會員忠誠度的核心。雖然整個長視頻行業處于“降本”的階段，但平臺對優質內容的投入并未減少，從云合數據上看，相比往年同期，22 年平臺內容的整體數量是有所減少的，但從口碑、熱度和收益來看，精品并未缺席、甚至更多。以首個提出降本且 22 年持續有爆款出圈的愛奇藝為例，所謂“降本”，降的是項目數量和在 60 分左右、可上可不上的內容，再對剩下的投入進行結構性調整。比如，五部

88、劇里有兩部不合適，那么就要降低成本，原來一個億的降到 3000 萬，剩下三個劇原來是一個億，要加碼到兩個億，因為它更符合頭部的劇集效應，而加的碼越高，吸金能力越強。22 年下半年起，愛奇藝提出“冷靜增長”新策略，冷靜意味著理性投入，要控制好成本，增長意味著還是要恰當的投入，前者在一定程度上是對降本增效策略的延續，讓理性回歸成為常態，后者則是為了進一步探索上升空間。而從結果上看，愛奇藝在這個充滿壓力與挑戰的關鍵時期，始終堅持原創、更聚焦頭部內容、“把錢花在刀刃上”。高效精準的內容策略最終使愛奇藝迎來好作品的集中爆發期，在長視頻行業中逆勢上揚，2022 年至今愛奇藝收獲六部熱度破萬劇集，品類多樣風

89、格多元，且題材呈現出了明顯的差異化，實現口碑利潤雙收。2）內容制作或采購方式有所改變，定制）內容制作或采購方式有所改變，定制劇和劇和和分賬和分賬劇劇占比提升，版權采購模式占比下滑。占比提升，版權采購模式占比下滑。版權劇成本相對最高，尤其早期長視頻平臺大戰期間，平臺為獲得獨播版權相互競價，大幅拉高了行業劇集采購價格，從上游影視公司看來，版權劇的毛利大多在 40%-50%；定制劇普遍毛利較低，行業水平在 10%-20%之間，且定制方掌握制作的主導權，易于把握內容質量；而分賬劇一般以小成本內容為主，由制作平臺自負盈虧，制作公司的毛利水平會隨劇集播放量、招商情況等出現較大幅度的波動，但平臺方風險較低。

90、圖表圖表43：耐看娛樂不同類型劇集毛利率水平耐看娛樂不同類型劇集毛利率水平 資料來源：耐看娛樂公司公告，中信建投 版權劇向分賬劇和定制劇遷移是趨勢。版權劇向分賬劇和定制劇遷移是趨勢。根據弗若斯特沙利文的數據，分賬劇數量從 2016 年的 20 部增長至2021 年的 70 部，占到 2021 年網劇總數的 35.5%，2016-2021 年的復合年增長率達到 28.5%，高于定制劇/自制劇的 16.0%，而版權劇的復合增速則為-20.9%，下滑明顯，從 2016 年的 71 部縮減至 2021 年的 22 部。0%10%20%30%40%50%60%201920202021版權劇分賬劇定制劇

91、18 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表44：2016-2026E 按類型劃分的網劇數量（部）按類型劃分的網劇數量（部）圖表圖表45：2016-2026E 按類型劃分的網劇占比（按類型劃分的網劇占比（%）資料來源：佛若斯特沙利文，中信建投 資料來源：佛若斯特沙利文，中信建投 3）限薪令推動版權成本壓降。限薪令推動版權成本壓降。2018 年 8 月，優酷、愛奇藝、騰訊視頻三大視頻網站與六大制片公司聯合發表聲明，共同抵制藝人“天價片酬”現象，嘗試推行單個演員單集片酬（含稅）不超過 100 萬元，總片酬（含稅）最高不超過 5000 萬元的具體定價規則。同年，廣

92、電總局亦發布“限薪令”，要求綜藝節目全部嘉賓總片酬不得超過節目總成本的 40%，主要嘉賓片酬不得超過嘉賓總片酬的 70%，電視劇全部演員片酬不超過制作總成本的 40%，主要演員片酬不超過總片酬的 70%；2020 年“限薪令”再次升級，要求單集片酬不得超過 1000 萬元，最高片酬不得超過 5000 萬元，綜藝藝人薪酬不得超過 80 萬元；2022 年，廣電總局頒發新版“限薪令”，堅決反對“天價片酬”，嚴格執行每部電視劇全部演員片酬不超過制作總成本的 40%的規定。在監管部門和企業的協力下，劇集采購成本明顯下降?！跋扌搅睢卑l布前頭部大 IP+大制作劇集單集網絡售價達到 1000 萬元以上，限薪

93、要求落地后單集價格已回落至 800 萬元以下。圖表圖表46：“限薪令”出臺前后視頻平臺劇集價格對比“限薪令”出臺前后視頻平臺劇集價格對比 播出年份播出年份 劇集名稱劇集名稱 集數集數 主演主演 單集價格（萬元）單集價格（萬元）播出平臺播出平臺 2014 武媚娘傳奇 82 范冰冰、張豐毅、李治廷 100 騰訊視頻 2015 羋月傳 81 孫儷、劉濤、方中信，黃軒 200 樂視視頻、騰訊視煩 2015 花千骨 50 霍建華、趙麗穎、蔣欣 130 愛奇藝、騰訊視頻、搜狐視頻等 2016 幻城 62 馮紹峰、宋茜、馬天宇、張萌 400 騰訊視頻、芒果 TV、優酷網、愛奇藝等 2016 誅仙青云志 55

94、 李易峰、趙麗穎、楊紫，成毅 700 芒果 TV、騰訊視頻、優酷網、土豆網 2017 擇天記 56 鹿晗、古力娜扎、吳倩、曾舜晞 750 愛奇藝、芒果 TV、騰訊視頻、優酷網 2017 三生三世十里桃花 58 楊冪、趙又廷、張彬彬 1000 優酷 2017 瑯琊榜 2 50 黃曉明、劉昊然、佟麗婭、800 愛奇藝 2017 孤芳不自賞 62 鐘漢良、楊穎、甘婷婷、孫藝洲 1000 樂視視頻 2017 我的前半生 42 馬伊琍、靳東、袁泉、雷佳音 900 聯播 2018 如懿傳 87 周迅、霍建華、張釣甯、童瑤 1450 騰訊視頻 2018 涼生我們可不可以不憂傷 70 鐘漢良、馬天宇、孫怡、于

95、朦朧 1000 PPTV、愛奇藝、騰訊視頻、芒果 TV、優酷 2021 小舍得 42 宋佳、佟大為、蔣欣 1000 愛奇藝 2021 小敏家 45 周迅、黃磊、唐藝昕 880 2022 無間 40 靳東、王志文、王麗坤、張志堅 500 騰訊視頻 資料來源：新劇觀察，歡瑞世紀，唐德影視，慈文傳媒，中信建投 5010514520709071222505010015020025030020162021E2026E定制劇/自制劇分賬劇版權劇35%53%56%14%36%35%50%11%10%0%20%40%60%80%100%20162021E2026E定制劇/自制劇分賬劇版權劇 19 海外行業深度

96、報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 4）平臺加速提高自制能力，布局工作室體系。平臺加速提高自制能力，布局工作室體系。在長視頻后時代，行業進入存量時期，各平臺不僅要憑借優質的內容儲備，更需以差異化的競爭定位細分市場，因此自制能力成為核心競爭力。而近兩年來越來越多的頭部自制劇脫穎而出，前兩年你是我的榮耀、掃黑風暴、隱秘的角落等，而近期蒼蘭訣、狂飆、風吹半夏等爆款背后的推手正是各個平臺在加速發力的工作室。愛奇藝：愛奇藝：以內容賽道設置工作室模式，自制工作室體系成熟。以內容賽道設置工作室模式，自制工作室體系成熟。愛奇藝深耕原創視頻領域多年，率先發力搭建原創內容工作室，以內容賽道進行分

97、類，每個工作室都有一定的特長，早期對頭部工作室依賴度較大，近年來后建立的工作室逐步釋放產能，既形成多元內容生產線，實覆蓋多元化的題材內容，并不斷豐富劇綜內容儲備，掌握競爭優勢。除原創工作室外，愛奇藝持續推出迷霧劇場、戀戀劇場、小逗劇場特色劇集廠牌，持續輸出優質內容。圖表圖表47：愛奇藝主要劇集工作室及代表作愛奇藝主要劇集工作室及代表作 劇集工作室劇集工作室 負責人負責人 作品類型作品類型 主要作品主要作品 風起 戴瑩/徐蜜 現實、古裝等 風起洛陽 怪你過分美麗 奇運 戴瑩/卞江 現實、古裝等 沉默的真相 隱秘的角落 八角亭迷雪（待播）奇愛 戴瑩/張妍 現實、古裝等 理想之城 美邊不是海棠紅 棋

98、魂 最好的我們 自來水 戴瑩/杜翔宇 現實、古裝等 淘金（待播）奇喜 戴瑩/賈智棋 現實、古裝等 民國奇探 奪夢（待播）芝麻莢 李蒞櫻 古裝、懸疑、冒險等 河神、黃金瞳 終極筆記 奇煋 熊曉玲 現代、生活 世界微塵里 原來我很愛你 愛斯尼 鈕繼新 都市情感 生活家 天才基本法 愛撒糖 邵文依 現實、情感 滿月之下請相愛 愛上樂 譚君平 現實、情感 生活萬歲 假日暖洋洋 奇佳 吳崢 古裝、喜劇 明月曾照江東寒 藝匠 馮微微 古裝等 兩世歡 燦然 齊康 青春燃向 無證之罪 棒！少年 再見那一天（待播）奇正 楊蓓 愛情、女性向 一生一世 周生如故 變成你的那一天 海岸 張海帆 古裝等 劍隱長安（待播

99、）新羿 何葉 現代、校園等 理科生墜人情網（待播）奧羽 戴婧婷 古裝等 明月入卿懷(待播）資料來源：桃叨叨，中信建投 綜藝方面，與劇集類似，仍然按照題材和賽道進行分工，包括音樂、潮流文化、喜劇等多個品類，近年來推出萌探探探案、一年一度喜劇大賽等多個爆款綜藝 IP。20 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表48：愛奇藝主要愛奇藝主要綜藝綜藝工作室及代表作工作室及代表作 自制綜藝人員自制綜藝人員/團隊團隊 主要制片人主要制片人 作品類型作品類型 代表作品代表作品 YOH 工作室 車澈 潮流文化 中國有嘻哈 熱血街舞團 潮流合伙人 小怪獸工作室 吳寒 偶像音樂

100、偶像練習生 奇馬工作室 薄爽 情感紀實 做家務的男人 喜歡你我也是 美氪工作室 王寧 潮流文化 中國新說唱 國風美少年 尖叫之夜 好奇工作室 潮流文化 中國新說唱 VIOg 營業中 宅家猜猜猜 奇觀工作室 劉家超 潮流文化 宅家運動會 跨次元新星 沐心工作室 何冀兵 潮流文化 瑜你臺上見 靈泛工作室 （新建）安可工作室 譚娜 文化類 奇葩說系列姐姐好餓系列樂隊的夏天 演員的品格 三樂工作室 美食類 中國餐館 此食此客 無飯不起早 奇柯工作室 陳奕汛 潮流文化 夏日沖浪店 姐妹們的茶話會 莫比斯工作室 潮流文化 新說唱前線 奇葩說大亂斗 LIT 工作室 石慧 探案真人秀 萌探探探案 資料來源：桃

101、叨叨，中信建投 騰訊騰訊視頻視頻：騰訊影業：騰訊影業+在線內容制作部，以劇集制作成本分工。在線內容制作部，以劇集制作成本分工。騰訊內部有制作能力的包括“騰訊影業”和“在線視頻 Scripted 內容制作部”，騰訊影業主要出品院線電影與頭部劇集，旗下涉及劇集業務的目前有生產大劇的橡樹影視創作中心，偏好現實題材的大禹自制劇中心，騰訊動漫 IP 影視化的漫宇工作室，以及上海女子圖鑒、將軍在上制片人金屹菲負責的飛兔影視創作中心，而“騰訊影業”的內容不局限于服務騰訊視頻，也向外部平臺輸出。騰訊視頻亦有很多內部劇集工作室（歸屬于在線視頻內容制作部），并且還在不斷擴張，主要由三大制片人分管不同項目。騰訊內部

102、工作室數量相對較少，主要以劇集制作成本分工。另外從去年開始，騰訊影業與閱文集團以及閱文旗下的新麗傳媒形成“三駕馬車”集體亮相，各取其長嘗試高效 IP 開發協作的模式，一口氣推出慶余年 贅婿 雪中悍刀行等重磅作品。圖表圖表49：騰訊視頻騰訊視頻主要綜藝工作室及代表主要綜藝工作室及代表作作【騰訊影業騰訊影業】劇集工作室劇集工作室 工作室工作室 負責人負責人 作品類型作品類型 主要作品主要作品 橡樹影視創作中心 馬好 大劇 人世間 心居 大禹自制劇中心 張猛 現實主義 黑色燈塔 親愛的，你在哪里 漫宇工作室 鄔正宇 動漫 IP 影視化 一人之下 狐妖小紅娘 飛兔影視創作中心 金屹菲 騰訊在線視頻騰訊

103、在線視頻 ScriptedScripted 內容制作部內容制作部 工作室工作室 負責人負責人 工作室特點工作室特點 主要作品主要作品 方芳 頭部 P，“言情+”你是我的榮耀 千古火塵 摩天大樓 李爾云 創新類型，原創 云南蟲谷 掃黑風暴 張娜（天然工作室）都市現實、歷史、科幻等 我，喜歡你 玲瓏 小風暴之時間的玫瑰 資料來源：桃叨叨，中信建投 騰訊視頻關于綜藝工作室定位更加清晰騰訊視頻關于綜藝工作室定位更加清晰，每個工作室都試圖通過貼上獨特的標簽，來建立廠牌概念，在脫口秀、戀綜等賽道均有不錯的表現，推出脫口秀大會 心動的信號系列綜藝。制作上，采取的更像是項目 21 海外行業深度報告 互聯網電商

104、互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 經理制，開放合作。作為平臺方的騰訊視頻旗下工作室主要負責把關和運營，具體制作環節則交由外部合作的節目制作團隊。圖表圖表50：騰訊視頻綜藝工作室騰訊視頻綜藝工作室 工作室工作室 負責人負責人 主要作品主要作品 Nova 工作室 多曉萌 創造營系列、炙熱的我們、超新星運動會 羊不辣德工作室 王鑫璇 明日之子系列、拜托了冰箱系列、令人心動的 offer系列 七盎司工作室 白洪羽 吐槽大會系列、脫口秀大會系列 天際工作室 池源 五十公里桃花塢、平行時空遇見你、我和我的經紀人 天馬工作室 李笑 德云斗笑社系列、哈哈哈哈哈很高興遇見你 坐標系工作室 徐揚 演員請就位系

105、列、心動的信號系列、幸福三重奏系列 新線工作室 何遠雄 MCN 孵化、直播態節目、新形態內容 資料來源：桃叨叨，中信建投 優酷：阿里影業優酷：阿里影業+優酷劇集制作中心，優酷劇集制作中心，堅持大劇獨播，堅持大劇獨播，出品水平較穩定。出品水平較穩定。阿里文娛旗下優酷與阿里影業均有自制業務，優酷劇集中心主要負責內容劇集出品與版權采買，與國內的頭部影視公司等一起合作項目。阿里影業劇集板塊已知有兩大自制劇工作室，一個是敦淇工作室，主要作品有我們都要好好的、重生等，比較擅長刑偵劇、行業劇等開發，但也在不斷拓展題材，例如偏向都市愛情劇的點燃我溫暖你、熾道等。另一個是由張文麗負責的拾穗工作室，更加聚焦于年輕

106、女性用戶的垂直細分領域，主要作品有 機智的上半場、半城花雨伴君離等。雖然優酷出品的劇集數量不及愛奇藝、芒果等，但一直保持著較好的口碑，時而創造出具有話題性的火爆作品。覺醒年代 司藤等劇集曾因高質量備受好評，去年末陳飛宇主演的點燃我溫暖你更是在網絡掀起了極高的討論度。圖表圖表51：優酷優酷主要綜藝工作室及代表作主要綜藝工作室及代表作 負責人負責人 作品類型作品類型 主要作品主要作品 【優酷視頻】劇集業務板塊【優酷視頻】劇集業務板塊 優酷劇集中心 謝穎 內容劇集 覺醒年代 司藤 冰雨火（待播）【阿里影業】劇集工作室【阿里影業】劇集工作室 敦淇工作室 敦淇 刑偵劇、行業劇 我們都要好好的 重生 我憑

107、本事單身 點燃我溫暖你 拾穗工作室 張文麗 年輕女性向 機智的上半場 半城花雨伴君離（待播）資料來源：桃叨叨，中信建投 各平臺自制內容占比不斷提高各平臺自制內容占比不斷提高，差異化內容布局逐步顯現。，差異化內容布局逐步顯現。愛奇藝自制內容賬面凈值逐年提升，2022Q3愛奇藝自制內容賬面凈值 127 億元，占內容資產比重達到 61%，印證公司內容生產能力不斷提升。從劇集排播上看，2022 年多平臺拼播劇集部數占比進一步下降。2022 年上新劇集中，獨播劇集部數占比由 66.4%上漲至 68.1%同比+1.7pcts；雙平臺拼播劇集部數占比為 18.4%，同比+4.1%pcts；多平臺拼播劇集部數

108、同比下降 5.8pcts。分平臺看，2022 年各平臺上新劇集獨播占比均超 40%。，其中愛騰優上新劇集獨播部數占比分別為 46%/40%/58%，同比上漲 3-13pcts；芒果 TV 獨播占比同比下降 12 pcts 至 47%。平臺自制能力正在日益成為“護城河”，觀眾閾值持續提高 22 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表52：愛奇藝自制內容及版權情況（十億元）愛奇藝自制內容及版權情況（十億元）資料來源：公司公告，中信建投 圖表圖表53：上新劇排播分布上新劇排播分布 圖表圖表54：各平臺上新劇獨播部數占比各平臺上新劇獨播部數占比 資料來源：云合數據，

109、中信建投 資料來源：云合數據，中信建投 一方面，演員“限薪令”不斷升級，推動行業內容成本持續優化，同時劇集采買模式也從版權劇向分賬和定制劇遷移，這兩者本就內生性優化了行業的內容成本，因此這部分內容投入減少并不會影響優質內容供給。另一方面，平臺以更合理的內容策略調整驅動內容 ROI 提升，平臺將聚焦頭部內容，減少高投入、低效的腰尾部內容投放，持續帶動內容 ROI 提升，減量而提質，驅動公司經營業績持續改善，同時自制能力的持續提升將有利于各個平臺形成差異化布局，并實現穩定、高質量的內容供給。因此，綜上我們認為短期內容成本的下降并不會影響到內容質量和長期可持續發展。0%10%20%30%40%50%

110、60%70%0246810121418Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3自制外購自制版權占比0%20%40%60%80%100%120%20212022獨播雙平臺拼播多平臺拼播0%10%20%30%40%50%60%愛奇藝騰訊視頻優酷芒果TV20212022 23 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 附錄：附錄：2023 年各視頻平臺片單年各視頻平臺片單 圖表圖表55：2023 年愛奇藝片單年愛奇藝片單 電視劇電視劇

111、 主演主演 類型類型 是否自制是否自制 是否聯播是否聯播 我要逆風去 龔俊、鐘楚曦 都市 是 否 歸路 井柏然、譚松韻 都市 是 否 漫影尋蹤 楊穎、王安宇 都市 是 否 龍城 馬伊琍、白宇 都市 是 否 我們的日子 李小冉、李乃文 都市 是 否 回響 宋佳、王陽 都市 是 否 今日宜加油 鄭愷、陳鈺琪、王鶴棣 都市 否 否 外婆的新世界 閆妮、鄭恩熙 都市 是 否 開畫！少女漫 沈月、王敬軒 喜劇 是 否 顯微鏡下的大明之絲絹案 張若昀、王陽 古裝懸疑 是 否 天啟異聞錄 黃軒 古裝懸疑 是 否 蓮花樓 成毅、曾舜晞 古裝懸疑 是 否 虎鶴妖師錄 蔣龍、張凌赫 古裝懸疑 是 否 山河之影 張

112、云龍 古裝 是 否 寧安如夢 白鹿、張凌赫 古裝偶像 是 否 狐妖小紅娘 楊冪、龔俊 古裝偶像 是 否 云襄傳 陳曉、毛曉彤 古裝偶像 是 否 長風渡 白敬亭、宋軼 古裝偶像 是 否 無憂渡 任嘉倫、宋祖兒 古裝偶像 是 否 一念關山 劉詩詩 古裝偶像 否 否 七時吉祥 楊超越、丁禹兮 古裝偶像 是 否 我是刑警 于和偉 年代劇 是 否 不完美受害人 周迅、劉奕君、林允 懸疑探案 是 否 仿生人間 宋威龍、文淇 懸疑科幻 是 否 人生路遙 陳曉、李沁、張嘉倪 年代劇 是 否 球狀閃電 待定 懸疑科幻 是 否 綜藝綜藝 擬邀請嘉賓擬邀請嘉賓 節目介紹節目介紹 哈哈哈哈哈 3 鄧超、陳赫、鹿晗等

113、公路進行式戶外真人秀 萌探探探案 3 華晨宇、楊迪、沙溢等 推兇脫險團隊合作真人秀 一起露營吧 2 陳偉霆、汪蘇瀧、王安宇等 戶外露營 中國說唱巔峰對決 2023 王嘉爾、王鶴棣、嚴浩翔等 個性化說唱比賽 樂隊的夏天 3 橘子海、棱鏡、帆布小鎮等 舞臺表演，樂隊競逐 種地吧少年 王鶴棣、黃磊等 戶外種地真人秀 你好生活 3 撒貝寧、尼格買提 新青年生活分享 登場了！北京中軸線 探索北京中軸線 我的小尾巴 3 安安、心兒等 親子綜藝 24 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 體育體育 品類品類 2023 聯合杯 籃球 2023 澳網 網球 英超新年大戰 足球 電影電

114、影 主演主演 類型類型 老家伙 張國立、王剛等 劇情喜劇 中國乒乓 鄧超、孫儷等 劇情運動 普通男女 黃璐、郭濤等 劇情家庭 絕地追擊 歐豪、谷嘉誠等 動作災難 彷徨之刃 崔相旭、李秀彬等 劇情懸疑 忠犬八公 馮小剛、陳沖等 劇情 皮囊 朱茵、文芳等 驚悚奇幻 臨時劫案 任賢齊、林家棟等 動作犯罪 資料來源：愛奇藝app、貓眼專業版、百度百科，中信建投 圖表圖表56：2023 年騰訊視頻片單年騰訊視頻片單 電視劇電視劇 主演主演 類型類型 是否自制是否自制 是否聯播是否聯播 夢中的那片海 肖戰、李沁等 都市愛情 否 否 公訴精英 迪麗熱巴、佟大為等 劇情懸疑 是 否 繁花 胡歌、馬伊琍等 劇情

115、愛情 是 否 仙劍 何與、楊雨潼等 古裝 是 否 與鳳行 趙麗穎、林更新等 劇情奇幻 是 否 雪鷹領主 許凱、古力娜扎等 愛情奇幻 是 否 暮色心約 任嘉倫、楊穎等 劇情愛情 否 否 潛伏者 黃曉明、蔣欣等 劇情懸疑 是 否 黑土無言 王小泉、楊國良等 劇情犯罪 是 否 好事成雙 張小斐、黃曉明等 都市劇情 否 否 歡顏 董子健、張譯等 劇情 是 否 天行健 秦俊杰、劉宇寧等 劇情愛情 是 否 愛情而已 吳磊、周雨彤 等 都市愛情 是 否 西出玉門 倪妮、白宇等 愛情懸疑 是 否 如月 高偉光、歐陽娜娜等 劇情愛情 是 否 梅花紅桃 關曉彤、韓東君等 劇情懸疑 是 否 父輩的旗幟 張晚意、郭濤

116、等 劇情 是 否 三分野 張彬彬、吳倩等 劇情愛情 否 否 照亮你 陳偉霆、章若楠等 都市劇情 是 否 鵲刀門傳奇 趙本山、宋小寶等 劇情喜劇 是 否 25 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 綜藝綜藝 擬邀請嘉賓等擬邀請嘉賓等 節目介紹節目介紹 哈哈哈哈哈第三季 鄧超、陳赫、鹿晗等 公路進行式戶外真人秀 1+1live 米卡、劉憲華、鄧紫棋等 音樂節目 超時空計劃 孫紅雷、楊洋、楊紫等 穿越舊時代，完成“時代任務”舞臺 2023 蔡維澤、林愷倫、馬良等 音樂競演綜藝，角逐年度新人王 團結的力量 宋茜、楊穎、孟子義等 大型團建計劃真人秀 童話 馬麗、李榮浩、譚松韻

117、等 戶外游戲治愈真人秀 看我們的喜劇 李誕等 喜劇競演綜藝 按任意鍵開始游戲 迪麗熱巴、黃曉明等 無限流闖關游戲綜藝 半熟戀人第二季 景甜、唐藝昕、王子文等 輕熟齡戀愛觀察真人秀 再一次心動 寧靜、鐘欣潼、江疏影等 旅途戀愛綜藝 令人心動的 offer 第四季 謝霆鋒、張杰、關曉彤等 職場觀察類真人秀 五十公里桃花塢第三季 宋丹丹、王鶴棣、孟子義等 社交觀察真人秀 幸福三重奏第四季 陳曉&陳妍希夫婦、戚薇&李承鉉夫婦等 親密關系實景觀察節目 體育體育 品類品類 NBA 籃球 中超 足球 歐冠 足球 電影電影 主演等主演等 類型類型 流浪地球 2 吳京、劉德華等 科幻冒險 綁架游戲 彭昱暢、胡冰

118、卿等 劇情懸疑 愛很美味 李純、張含韻、王菊等 喜劇愛情 滿江紅 沈騰、易烊千璽、雷佳音等 懸疑喜劇 維和防暴隊 黃景瑜、王一博、等 動作劇情 龍馬精神 成龍、劉浩存、郭麒麟等 喜劇動作 保你平安 大鵬、李雪琴等 劇情喜劇 學爸 黃渤、閆妮等 劇情喜劇 交換人生 雷佳音、張小斐等 喜劇家庭 熱烈 黃渤、王一博等 劇情 透明俠侶 王皓、史策等 喜劇奇幻 絕望主夫 常遠、辣目洋子等 喜劇 無名 梁朝偉、王一博、周迅等 劇情歷史 資料來源：騰訊視頻App，貓眼專業版，百度百科，中信建投 26 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表57：2023 年優酷片單年優酷片

119、單 電視劇電視劇 主演主演 類型類型 是否自制是否自制 是否聯播是否聯播 安樂傳 迪麗熱巴、龔俊等 古裝、傳奇 是 否 春日暖陽 吳剛、黃子韜等 都市 否-做自己的光 劉濤、秦海璐等 成長、勵志 是-打開生活的正確方式 木容、馬藝寧等 當代、都市 否 否 風雨濃胭脂亂 張楠、王玉雯等 古裝、愛情 否 否 血戰松毛嶺 張寧江、林鵬等 革命、戰爭 是 否 不期而至 蔡文靜、彭冠英等 都市 否 否 新上錯花轎嫁對郎 田曦薇、敖瑞鵬等 喜劇、古裝 是-燕山派與百花門 方逸倫、劉令姿等 古裝、輕喜 是 否 偷偷藏不住 趙露思、陳哲遠等 都市 否 否 長月燼明 羅云熙、白鹿等 愛情、奇幻 是 否 燦爛燦爛

120、 郭京飛、任敏等 青春、勵志 是-為有暗香來 周也、王星越等 古代、愛情 否 否 掃黑之拂曉行動 黃志忠、姜武等 懸疑、涉案 否 否 半城花雨伴君離 陳瑤、梁靖康等 古裝 否 否 玩家 張云龍、鄧家佳等 都市、電競 是 否 莫染 付辛博、夏夢等 古裝 是-鳴龍少年 張若昀、黃堯等 校園、青春 是 否 綜藝綜藝 擬邀請嘉賓等擬邀請嘉賓等 節目介紹節目介紹 這！就是街舞 6 贊多、李斯丹妮、王霏霏等 街舞表演競技 無線超越班 韓雪、許巍洲等 演員專業藝訓勵志真人秀 每周最好笑的一天 于謙、大張偉等 搞笑綜藝 失憶神探 王俊凱、陳偉霆、楊紫等 燒腦懸疑推理綜藝 大集大利 馮鞏、金靖、白凱南等 潮玩大

121、集新模式 河南衛視 河南春晚 王一博、李晨、楊紫等 春節聯歡晚會 怦然心動二十歲 3-戀愛牽線真人秀 是我喜歡的工作呀寵物醫生-雙視角職場治愈觀察類真人秀 聚嗎？聚呀-老友隨心發揮的慢團綜藝 是熱愛羽毛球的我們呀-潮流社交運動真人秀 體育體育 品類品類 2023 德班世乒賽 乒乓球 馬來西亞羽毛球公開賽 羽毛球 電影電影 主演等主演等 類型類型 狙擊手：逆戰 于榮光、邢恩等 動作劇情 天龍八部之喬峰傳 甄子丹、陳鈺琪等 劇情動作 天虎突擊隊 石兆琪、王雨甜等 劇情動作 鋼鐵意志 劉燁、韓雪等 劇情歷史 資料來源：優酷app、貓眼專業版、百度百科，中信建投 27 海外行業深度報告 互聯網電商互聯

122、網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表58：2023 年芒果年芒果 TV 片單片單 電視劇電視劇 主演主演 類型類型 是否自制是否自制 是否聯播是否聯播 去有風的地方 劉亦菲、李現 劇情、都市 否 湖南衛視聯播 以愛為營 白鹿、王鶴棣 都市 否 湖南衛視聯播 大宋少年志 2 張新成、周雨彤 青春、懸疑 是 湖南衛視聯播 我的人間煙火 楊洋、王楚然 都市 否 湖南衛視聯播 群星閃耀時 李現、任敏 劇情懸疑 是 湖南衛視聯播 那些回不去的年少時光 趙今麥 劇情愛情 否-綜藝綜藝 擬邀請嘉賓等擬邀請嘉賓等 節目介紹節目介紹 全民歌手 2023 胡海泉、韓磊、韓紅 選秀音樂綜藝 乘風破浪 4 李玟

123、、蔡健雅 舞臺競演 披荊斬棘 3 蘇有朋、王祖藍、鄧超 不一樣的音樂表演風格 向往的生活 7 何炅、黃磊、彭昱暢 生活服務紀實節目 歡迎來到蘑菇屋 2 齊思鈞、石凱、邵明明 治愈系慢綜藝 中餐廳 7-青春合伙人經營體驗 全員加速中 20213 杜淳、田亮、Ella 創意實境游戲真人秀 大偵探 8 何炅、張若昀、大張偉 普法教育推理綜藝 這一波好 6 何炅、王鶴棣、楊紫 沉浸式推理互動類真人秀 初入職場的我們 3-職場觀察類綜藝 資料來源：芒果TVapp、百度百科、貓眼專業版、千篇網、網易，中信建投 28 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 風險分析 疫情反復延緩內

124、容制作進度。疫情反復延緩內容制作進度。新冠疫情呈現常態化，部分地區疫情反復線下活動受限，戶外活動仍然無法完全順利開展，假若疫情擴散導致戶外活動停擺，影視內容拍攝進度及其他業務運營形成沖擊，公司內容供給及經營業績將受到較大影響。會員增長不及預期：會員增長不及預期：國內用戶增長見頂，付費用戶數增長緩慢，出海由于文化原因較為困難。若用戶增長較疲弱將影響整體營收。政策風險：政策風險：公司所在行業屬于文化傳媒行業，具有意識形態特殊屬性，政策監管影響內容生產與排播。市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：各大長視頻平臺仍在持續投入成本構建內容壁壘；中短視頻平臺仍在進行積極用戶獲取，并向長視頻內容探索，長視頻或

125、面臨激烈的市場競爭，用戶增長和內容變現可能會面臨較大壓力。頭部內容表現或口碑未及預期頭部內容表現或口碑未及預期：公司內容策略聚焦頭部內容，頭部內容表現對公司經營業績造成較大影響，假若頭部內容上線表現或用戶口碑未及預期，公司會員訂閱及廣告招商均受到直接沖擊。29 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 分析師介紹分析師介紹 孫曉磊孫曉磊 海外研究首席分析師，北京航空航天大學碩士，游戲產業和金融業 6 年復合從業經歷，專注于互聯網研究，對騰訊、網易、阿里、美團、閱文等互聯網巨頭有較為深入的理解。2019 年新財富港股及海外最佳研究團隊入圍，2020 年、2021 年新財富

126、港股及海外最佳研究團隊第五名。崔世峰崔世峰 海外研究聯席首席分析師，南京大學碩士，5 年買方及賣方復合從業經歷，專注于互聯網龍頭公司研究，所在賣方團隊獲得 2019-2020 年新財富傳媒最佳研究團隊第二名。30 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請參閱最后一頁的重要聲明 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 5

127、00 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附

128、屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些

129、信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的

130、具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。

131、本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街 2 號凱恒中心 B座 12 層 上海浦東新區浦東南路 528 號南塔 2106 室 福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 座 22 層 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk