裕太微-公司研究報告-萬物互聯時代裕太微量產PHY開啟新篇章-230209（35頁）.pdf

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1、 裕太微(688515)/半導體/新股發行與上市定價報告/2023.02.09 請閱讀最后一頁的重要聲明！萬物互聯時代，裕太微量產 PHY 開啟新篇章 證券研究報告 核心觀點核心觀點 發行上市資料 發行價(元)92.00 發行市盈率 0.00 發行新股數(萬股)0.20 發行后總股本(萬股)8,000.00 分析師分析師 張益敏 SAC 證書編號：S0160522070002 財務指標財務指標 2021 年年 銷售毛利率(%)34.10 銷售凈利率(%)-0.18 ROE(%)-0.28 營業收入增幅(%)0.00 凈利潤增幅(%)0.00 資產負債率(%)49.85 流動比率 1.87 速動

2、比率 1.44 每股經營性凈現金流量 0.00 每股凈資產（元/股）4.62 “PHY 芯片”被譽為以太網世界皇冠明珠，裕太微在國內率先實現量芯片”被譽為以太網世界皇冠明珠，裕太微在國內率先實現量產突破。產突破。裕太微成立于 2017 年，是國內為數不多實現百兆、千兆以太網物理層芯片量產企業，產品主要面向通信、消費電子、工業和車載領域，已打入普聯、新華三、?？?、大華、匯川、德賽、廣汽等知名客戶。全球 PHY 芯片市場呈現高度壟斷格局，據中汽研 2020 年數據顯示，博通、美滿電子、瑞昱、德州儀器、高通、微芯占據約 96.8%市場份額。公司目前市占率約為 2%，盡管市占率較小，但隨著以太網在各個

3、領域普及應用以及國產化替代進程加快，將給公司遠期帶來較大成長空間。萬物互聯萬物互聯時代時代數據量數據量快速提升快速提升，推動，推動 PHY 芯片市場規模不斷擴大。芯片市場規模不斷擴大。PHY 芯片作為以太網傳輸的基礎芯片之一，隨著數據量增長，市場規模有持續上漲的動能。目前 PHY 芯片主要應用在信息通信、汽車電子、消費電子和工業控制領域，據中汽研預測，2025 年全球以太網物理層芯片市場規模有望達到 300 億元，CAGR=25%。其中汽車領域為未來增速最快細分行業。隨著ADAS 和車聯網發展，汽車攝像頭、激光雷達等傳感器數量不斷增加，汽車中以太網芯片需求量也將快速提升。我們測算 202120

4、25 年全球車載物理層芯片市場規模為 30.1/49.1/92.3/150.5/225.4 億元，CAGR=65%。公司長期戰略規劃清晰，賦能多產品線持續發展公司長期戰略規劃清晰，賦能多產品線持續發展：公司未來將深耕通信領域，上市募資主要投向車載以太網芯片以及網通以太網芯片研發，形成更高速率車載高速以太網芯片、車載交換芯片；更高速率有線通信物理層芯片、交換芯片和網絡卡芯片等多產品布局，滿足智能汽車、電信等各領域需求，進一步增強公司核心競爭力。投資投資建議建議：我們認為裕太微作為國內率先量產 PHY 芯片企業，并且產品線向價值量更高的交換芯片、網關芯片延伸，未來有望深度受益于各場景下的萬物互聯數

5、據量增長。預計公司 2022-2024 年實現營業收入 415.00/741.61/946.63百萬元，新股發行價格 92 元，對應 2022/2023/2024 年 PS 為 17.7/9.9/7.8 倍。風險提示：風險提示：市場競爭風險；新產品拓展不及預期風險；客戶集中度較高風險。盈利預測：盈利預測：2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)13 254 415 742 947 收入增長率（%）876.5 1861.9 63.3 78.7 27.6 歸母凈利潤（百萬元）-40 0 10 22 66 凈利潤增長率（%）-46.9 98.9 2316.7

6、114.0 202.2 EPS（元/股）0.0 0.0 0.2 0.4 1.1 PE 0.0 0.0 0.0 ROE（%）-74.3-0.2 1.1 2.2 6.2 PB 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 1 深耕以太網物理層芯片，國產化賦能長期動力深耕以太網物理層芯片，國產化賦能長期動力.5 1.1 公司概況：國內以太網物理層芯片龍頭企業，產品導入國內一線廠商公司概況：國內以太網物理層芯片龍頭企業，產品導入國內一線廠商.5 1.2 主營業務：布局以太網物

7、理層芯片，持續拓展以太網交換芯片主營業務：布局以太網物理層芯片，持續拓展以太網交換芯片/網卡芯片等產品線網卡芯片等產品線.6 1.3 財務概況：產線及型號種類拓展維持營收高增長，財務概況：產線及型號種類拓展維持營收高增長，主要貢獻來自商規和工規產品主要貢獻來自商規和工規產品.8 1.4 研發實力：核心技術人員均為行業老兵，具備國際一線芯片大廠工作和領導經歷研發實力：核心技術人員均為行業老兵，具備國際一線芯片大廠工作和領導經歷.12 1.5 募投計劃：募集募投計劃：募集 13.04 億元用于車載以太網億元用于車載以太網及網通以太網芯片開發及網通以太網芯片開發.14 2 萬物互聯數時代，推動以太網

8、物理層芯片市場規模逐步擴大萬物互聯數時代，推動以太網物理層芯片市場規模逐步擴大.15 2.1 以太網芯片市場長期受國際巨頭主導，國內芯片自給率極低以太網芯片市場長期受國際巨頭主導，國內芯片自給率極低.15 2.2 通信領域：信息通訊市場整體平穩，以太網物理芯片保持穩定增長通信領域：信息通訊市場整體平穩，以太網物理芯片保持穩定增長.18 2.2.1 路由器市場需求保持持續穩定增長態勢，對以太網物理層芯片市場需求形成支撐路由器市場需求保持持續穩定增長態勢，對以太網物理層芯片市場需求形成支撐.18 2.2.2 企業信息化建設助力企業網用以太網交換芯片市場穩定增長企業信息化建設助力企業網用以太網交換芯

9、片市場穩定增長.19 2.3 汽車電子：汽車智能化帶來單車端口數量提升，車載以太網芯片需求量呈高速增長汽車電子：汽車智能化帶來單車端口數量提升，車載以太網芯片需求量呈高速增長.19 2.4 消費電子：機頂盒出貨量提升疊加監控行業技術革新，驅動以太網芯片增長消費電子：機頂盒出貨量提升疊加監控行業技術革新，驅動以太網芯片增長.21 2.5 工業領域：智能工廠逐步落地，驅動工業以太網芯片市場需求不斷擴大工業領域：智能工廠逐步落地，驅動工業以太網芯片市場需求不斷擴大.22 3 聚焦以太網物理層芯片自研十余項核心技術，助力拳頭產品積聚焦以太網物理層芯片自研十余項核心技術，助力拳頭產品積累技術優勢累技術優

10、勢.23 3.1 圍繞四大下游應用領域布局圍繞四大下游應用領域布局 10 余項核心技術，量產以太網物理層芯片余項核心技術，量產以太網物理層芯片 25 款款.23 3.2 公司多款產品性能參數領先競品，逐步打破國外壟斷公司多款產品性能參數領先競品，逐步打破國外壟斷.25 3.3 長期擴產規劃清晰，前瞻布局新料號將成為公司未來收入增長動力長期擴產規劃清晰，前瞻布局新料號將成為公司未來收入增長動力.29 4 盈利預測盈利預測.31 5 風險提示風險提示.33 圖圖 1.裕太微發展歷程裕太微發展歷程.5 圖圖 2.裕太微股權結構（截至裕太微股權結構（截至 2022 年年 6 月月 29 日）日）.6

11、圖圖 3.裕太微產品應用領域裕太微產品應用領域.6 圖圖 4.2019-2022Q1Q3 裕太微營收及同比情況裕太微營收及同比情況.8 圖圖 5.2019-2022Q1Q3 裕太微歸母凈利潤及同比情況裕太微歸母凈利潤及同比情況.8 圖圖 6.2019-2021 年裕太微芯片產品營收占比年裕太微芯片產品營收占比.10 圖圖 7.2019-2021 年裕太微其他收入占比年裕太微其他收入占比.10 內容目錄 圖表目錄 nXiXsUoYnXdU9WdYoXcV8O9R8OtRrRnPoNeRqQsQkPnMoN6MrRxONZoPpOMYrMmP 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3

12、新股發行與上市定價報告/證券研究報告 圖圖 8.2019-2021 年裕太微芯片產品單位成本（元年裕太微芯片產品單位成本（元/顆）顆）.10 圖圖 9.2019-2022Q1Q3 裕太微總體毛利率情況裕太微總體毛利率情況.11 圖圖 10.2019-2021 年裕太微芯片產品各產品毛利率年裕太微芯片產品各產品毛利率.11 圖圖 11.2019-2022Q1Q3 裕太微期間費用率情況裕太微期間費用率情況.12 圖圖 12.2019-2022Q1Q3 裕太微研發費用與研發費率情況裕太微研發費用與研發費率情況.13 圖圖 13.裕太微研發人員占比（截至裕太微研發人員占比（截至 2021 年年 12

13、月月 31 日）日）.13 圖圖 14.2019-2021 年裕太微核心技術產品占營業收入的比例年裕太微核心技術產品占營業收入的比例.14 圖圖 15.以太網應用領域以太網應用領域.16 圖圖 16.OSI 七層網絡模型七層網絡模型.16 圖圖 17.以太網物理層芯片功能模塊圖以太網物理層芯片功能模塊圖.16 圖圖 18.20102025 年全球每年產生年全球每年產生的數據量規模（的數據量規模（ZB）.17 圖圖 19.20212025 年全球以太網物理層芯片市場規模（億元）年全球以太網物理層芯片市場規模（億元）.17 圖圖 20.2020 年以太網物理層芯片全球市場份額分布年以太網物理層芯片

14、全球市場份額分布.18 圖圖 21.2020 年以太網物理層芯片中國市場份額分布年以太網物理層芯片中國市場份額分布.18 圖圖 22.20172024E 中國路由器市場規模（億美元）中國路由器市場規模（億美元）.19 圖圖 23.20162025 年中國商用企業網用以太網交換芯片市場規模（億人民幣）年中國商用企業網用以太網交換芯片市場規模（億人民幣）.19 圖圖 24.汽車智能化升級帶動車內端口數量提升汽車智能化升級帶動車內端口數量提升.20 圖圖 25.全球機頂盒市場規模預測（億臺）全球機頂盒市場規模預測（億臺）.21 圖圖 26.中國視頻監控市場規模（億元）中國視頻監控市場規模（億元）.2

15、2 圖圖 27.2016-2022 年中國工業自動化控制行業市場規模統計（億元）年中國工業自動化控制行業市場規模統計（億元）.23 圖圖 28.2020-2024 年全球工業自動化市場規模統計（億美元）年全球工業自動化市場規模統計（億美元）.23 表表 1.產品類別（根據性能和下游應用分類）產品類別（根據性能和下游應用分類）.7 表表 2.產品類別（根據網絡傳輸速度分類）產品類別（根據網絡傳輸速度分類）.7 表表 3.裕太微營業收入按經銷、直銷占比（萬元、裕太微營業收入按經銷、直銷占比（萬元、%）.8 表表 4.裕太微主要產品收入（百萬元）及構成裕太微主要產品收入（百萬元）及構成.9 表表 5

16、.裕太微募投計劃（萬元）裕太微募投計劃（萬元）.15 表表 6.全球車載以太網物理層芯片市場規模預測（億元）全球車載以太網物理層芯片市場規模預測（億元）.21 表表 7.物理層核心技術概括物理層核心技術概括.24 表表 8.千兆以太網物理層芯片與同行業主要公司同類型產品的指標對比表千兆以太網物理層芯片與同行業主要公司同類型產品的指標對比表.25 表表 9.百兆以太網物理層芯片與同行業主要公司同類型產品的指標對比表百兆以太網物理層芯片與同行業主要公司同類型產品的指標對比表.26 表表 10.車載百兆以太網物理層芯片與同行業主要領先公司同類型產品的指標對比表車載百兆以太網物理層芯片與同行業主要領先

17、公司同類型產品的指標對比表.28 表表 11.2.5G 以太網物理層芯片與同行業主要領先公司同類型產品的指標對比表以太網物理層芯片與同行業主要領先公司同類型產品的指標對比表.28 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 表表 12.車載千兆以太網物理層芯片與同行業主要領先公司同類型產品的指標對比表車載千兆以太網物理層芯片與同行業主要領先公司同類型產品的指標對比表.29 表表 13.車載以太網芯片項目投資構成車載以太網芯片項目投資構成.30 表表 14.網通以太網芯片項目投資構成網通以太網芯片項目投資構成.30 表表 15.裕太微裕太微 202

18、22024E 收入及毛利率預測收入及毛利率預測.31 表表 16.裕太微可比公司估值（裕太微可比公司估值（PS 法）法）.33 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 1 深耕以太網物理層芯片，國產化賦能長期動力深耕以太網物理層芯片，國產化賦能長期動力 1.1 公司概況：公司概況：國內以太網物理層芯片龍頭企業，產品導入國內一線廠國內以太網物理層芯片龍頭企業，產品導入國內一線廠商商 裕太微為國內以裕太微為國內以太網物理層芯片太網物理層芯片頭部企業，產品已經切入通信、安防、汽車領域頭部企業，產品已經切入通信、安防、汽車領域主流廠商。主流廠商。公司

19、專注于高速有線通信芯片的研發和銷售，致力于成為我國有線通信芯片領軍企業，目前產品已成功進入普聯、盛科通信、新華三、?？低?、匯川技術、諾瓦星云、烽火通信、大華股份等國內眾多知名企業的供應鏈體系，打入被國際巨頭長期主導的市場。公司產品應用范圍涵蓋信息通訊、汽車電子、消費電子、監控設備、工業控制等眾多市場領域，目前已有百兆、千兆、2.5G 等傳輸速率以及不同端口數量的產品組合可供銷售，可滿足不同終端客戶各種場合的應用需求。圖1.裕太微發展歷程 數據來源：財通證券研究所、裕太微官網 公司設置一致行動協議，實控人股權集中公司設置一致行動協議，實控人股權集中，獲多家知名一級資本注資獲多家知名一級資本注資

20、。公司實際控制人為歐陽宇飛和史清，為加強實際控制人的控制力，歐陽宇飛、史清、瑞啟通與唐曉峰簽署了一致行動協議，因此二人直接持股及通過瑞啟通合計控公司股份總數的 42.3%。另外裕太微獲得哈勃科技、小米長江產業基金、中移股權、匯川產投、中芯聚源、中金資本等多家知名產投及財投投資。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 圖2.裕太微股權結構（截至 2022 年 6 月 29 日）數據來源：財通證券研究所、裕太微招股說明書 1.2 主營業務：布局主營業務：布局以太網物理層芯片以太網物理層芯片，持續拓展以太網交換芯片，持續拓展以太網交換芯片/網卡網卡

21、芯片等產品線芯片等產品線 公司公司主營產品為主營產品為以太網物理層芯片以太網物理層芯片，并延伸布局以太網交換芯片、網卡芯片、車，并延伸布局以太網交換芯片、網卡芯片、車載網關等產品線載網關等產品線。以太網物理層芯片是數據通訊中有線傳輸的重要基礎芯片之一，芯片中包含高性能 SerDes、高性能 ADC/DAC、高精度 PLL 等 AFE 設計，芯片研發需要深厚的數字、模擬、算法全方位的技術經驗。公司以以太網物理層芯片作為市場切入點，產品廣泛應用于信息通訊、汽車電子、消費電子、監控設備、工業控制等眾多市場領域。2021 年，公司在物理層芯片產品的基礎上逐步向上層網絡處理產品拓展，布局以太網交換芯片、

22、網卡芯片，進一步豐富產品線。圖3.裕太微產品應用領域 數據來源：裕太微招股說明書，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 公司以太網物理層芯片根據性能和下游應用可分為商規級、工規級和車規級三大類別，可滿足不同客戶在不同應用場景下的多樣化需求。表1.產品類別（根據性能和下游應用分類）產品類別 支持傳輸速率 性能 端口數 應用場景 部分終端客戶 商規級 10/100/1000Mbps 可適用于 0至 70，滿足商業場景應用要求；傳輸距離大于 130 米；單口/多口 適用于各消費與安防領域需要以太網通信的應用，如安防攝像頭、電視機、

23、機頂盒、WIFI 路由器等 普聯、諾瓦星云、?？低?、大華股份 工規級 10/100/1000Mbps 可適用于-40至 85，滿足工業嚴苛溫度環境應用要求；傳輸距離大于 130 米；單口/多口 適用于電信、數通、工業領域需要以太網通信的應用，如交換機、工業互聯網、工業控制、電力系統、數據中心等 盛科通信、匯川技術 車規級 100Mbps 采用 100Base-T1IEEE802.3bw 標準；符合 AEC-Q100 車規級 Grade1 標準；可適用于-40至 125；傳輸距離大于 300 米；兼容高效能以太網、低功耗運行模式，可在輕質、低成本、單對線纜設備中實現高速雙向數據傳輸；單口 適用

24、于車載以太網應用，如輔助駕駛、液晶儀表盤、激光雷達、高分辨攝像頭等 德賽西威 數據來源：裕太微招股說明書，財通證券研究所 另外根據網絡傳輸速度的不同，目前市場上基于銅雙絞線的獨立的以太網物理層芯片產品又主要可分為百兆 PHY、千兆 PHY、2.5GPHY、5GPHY、10GPHY，其中 5G/10G PHY 產品尚處在技術預研階段。表2.產品類別（根據網絡傳輸速度分類）分類 速度 裕太微產品推出情況 百兆 PHY 100M bit/s 已量產 千兆 PHY 1000M bit/s 已量產 2.5G PHY 2.5G bit/s 已量產 5G/10G PHY 5G bit/s、10G bit/s

25、 技術預研階段 數據來源：裕太微招股說明書，財通證券研究所 公司目前主要采用“經銷為主，直銷為輔”的銷售模式。公司目前主要采用“經銷為主，直銷為輔”的銷售模式。2019 年2021 年，公司經銷收入占比持續提升，從 22.69%提升至 76.95%，主要系經銷模式一方面可以借助經銷商渠道資源更好地開發優質客戶，獲取準確的市場動態，并實現快速交貨，降低資金風險；另一方面可以借助經銷商的技術資源為客戶提供一定的現場支持，及時了解客戶的應用狀況。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 表3.裕太微營業收入按經銷、直銷占比（萬元、%）項目 20212

26、021 年度 20202020 年度 20192019 年度 金額 占比 金額 占比 金額 占比 買斷式經銷 工規級 12,147.50 48.81 229.86 17.75 4.09 3.09 商規級 6,902.81 27.74 431.78 33.34 26.00 19.61 車規級 98.22 0.39 0.11 0.01-其他收入 1.60 0.01 1.05 0.08-小計 19,150.1319,150.13 76.9576.95 662.79662.79 51.1851.18 30.1030.10 22.6922.69 直銷 工規級 2,125.13 8.54 426.96 3

27、2.97-商規級 1,924.73 7.73 2.17 0.17 1.16 0.87 晶圓 1,206.37 4.85 114.65 8.85 58.55 44.15 其他收入 478.73 1.92 88.51 6.83 42.82 32.29 小計 5,734.975,734.97 23.0523.05 632.29632.29 48.8248.82 102.53102.53 77.3177.31 合計收入 24,885.1024,885.10 100.00100.00 1,295.081,295.08 100.00100.00 132.62132.62 100.00100.00 數據來源

28、：裕太微招股說明書，財通證券研究所 1.3 財務概況：產線及型號種類拓展維持營收高增長，財務概況：產線及型號種類拓展維持營收高增長，主要貢獻來自商主要貢獻來自商規和工規產品規和工規產品 受益于新品放量以及下游客戶需求持續擴張，公司營收實現快速增長受益于新品放量以及下游客戶需求持續擴張，公司營收實現快速增長，歸母凈利歸母凈利潤實現扭虧為盈潤實現扭虧為盈。2022 年 1-9 月，公司營業收入為 299.45 百萬元，同比增長 111.14%；公司歸屬于母公司股東的凈利潤為 7.62 百萬元，同比增長 229.89%。公司收入及歸母凈利潤增速較快主要系來自于客戶需求的持續增長及 2021 年下半年

29、推出的新產品如“四端口千兆光電復用物理層芯片”、“八端口千兆以太網物理層芯片”以及車載百兆以太網物理層芯片等逐步打入國內各知名客戶供應鏈體系，實現大規模銷售。圖4.2019-2022Q1Q3 裕太微營收及同比情況 圖5.2019-2022Q1Q3 裕太微歸母凈利潤及同比情況 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 公司主要收入貢獻來自商規級和工業級產品，千兆以太網芯片銷售收入占比持續公司主要收入貢獻來自商規級和工業級產品，千兆以太網芯片銷售收入占比持續0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%2000%05010015

30、02002503003502019202020212022Q1Q3營業總收入（百萬元）同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%-50-40-30-20-10010202019202020212022Q1Q3凈利潤（百萬元）YOY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 提升。提升。2020 2021 年隨著工業級和商規級以太網芯片逐漸成熟，市場拓展取得明顯成效，2021 年工規級芯片收入占收入比例高達 56.17%，商規級芯片收入占比34.74%，同時公司營業收入實現大幅增長，達 254.1 百萬元，同比增長 1862

31、.16%。另外公司車規級以太網物理層芯片產品已陸續進入德賽西威等國內知名汽車配套設施供應商進行測試并實現銷售，未來隨著新能源車市場的崛起，車規級以太網物理層芯片有望獲得更廣泛的應用并成為公司另一營業收入增長點。在傳輸速率上，公司產品銷售收入結構亦由 2019 年的百兆產品為主逐步向 2021 年的以千兆產品為主過渡，千兆產品銷售占比持續提升。公司在銷售芯片產品的同時，亦根據客戶需求直接對外銷售少量尚未封裝測試的晶圓形態的產品，期間公司晶圓收入規模保持增長趨勢。表4.裕太微主要產品收入（百萬元）及構成 項目 2021 年度 2020 年度 2019 年度 金額 占比 金額 占比 金額 占比 主營

32、業務收入 芯片產品 工業級 千兆 129.85 51.10%5.28 40.80%-百兆 12.88 5.07%1.28 9.91%0.04 3.09%商規級 千兆 54.4 21.41%1.22 9.45%0.0023 0.17%百兆 33.9 13.33%3.12 24.06%0.27 20.31%車規級 百兆 0.98 0.39%0.0011 0.01%-晶圓 12.1 4.75%1.15 8.85%0.59 44.15%其他收入 4.80 1.89%0.90 6.92%0.43 32.29%小計 248.9 97.94%12.95 100.00%1.33 100.00%其他業務收入 5

33、.24 2.06%-合計 254.1 100.00%12.95 100.00%1.33 100.00%數據來源：裕太微招股說明書，財通證券研究所 公司其他收入包括服務收入和公司其他收入包括服務收入和 PCB 測試產品收入測試產品收入。服務收入主要包括技術開發和測試服務等，目前公司已為盛科通信、北京物芯等知名企業提供芯片技術服務，2020 年2021 年公司服務收入為 70.63 萬元、460.15 萬元，占其他收入比例分別為 78.87%、95.80%。PCB 測試產品包括 PCB 測試板及 PCB 測試系統，2020 年2021 年公司分別實現 PCB 測試產品收入 18.93 萬元、20.

34、18 萬元，占其他收入比例分別為 21.13%和 4.20%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 圖6.2019-2021 年裕太微芯片產品營收占比 圖7.2019-2021 年裕太微其他收入占比 數據來源：裕太微招股說明書，財通證券研究所 數據來源：裕太微招股說明書，財通證券研究所 2019-2021 年裕太微年裕太微芯片單位成本芯片單位成本整體呈整體呈上升趨勢上升趨勢。主要原因系：（1）公司持續投入以太網物理層芯片的研發，對產品和技術不斷進行迭代創新，受產品迭代的影響，單位成本也隨之上升；（2）公司芯片產品按照傳輸速率可分為百兆產品

35、和千兆產品，其中千兆產品的工藝技術相比百兆產品更為復雜，隨著公司千兆芯片產品銷售占比的上升，單位成本也呈現上升趨勢。具體來看：2019-2021 年公司工規級芯片的單位成本分別為 1.03 元/顆、2.35 元/顆和3.24 元/顆，主要系由于單位成本較高的千兆工規級產品的銷售規模逐年擴大，占工規級芯片銷售收入的比例分別為 0.00%、80.46%和 90.98%，帶動公司工規級芯片的單位成本呈現上升趨勢。2019-2021 年公司商規級芯片的單位成本先下降、后上升，主要原因為：（1）2019 年，公司主要銷售成本較高的距離增強型商規級百兆芯片，因此單位成本較高；（2）2020 年，公司主要銷

36、售用于安防領域的成本較低的商規級百兆芯片，單位成本隨之降低；（3）2021 年，公司商規級千兆芯片占同類芯片產品比例大幅上升，因此商規級芯片單位成本上升。圖8.2019-2021 年裕太微芯片產品單位成本（元/顆）數據來源：裕太微招股說明書，財通證券研究所 4%54%58%30%36%36%0%0%0%65%10%5%0%20%40%60%80%100%120%201920202021工業級商規級車規級晶圓0%79%96%100%21%4%0%20%40%60%80%100%120%201920202021服務收入PCB測試產品收入1.032.353.241.460.871.1303.23.2

37、90.390.390.450.461.011.5900.511.522.533.5201920202021工規級商規級車規級晶圓合計 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 公司毛利率逐年上升主要系產品結構所致，隨著高毛利的千兆、多口產品放量，公司毛利率逐年上升主要系產品結構所致，隨著高毛利的千兆、多口產品放量，公司整體毛利水平逐年提升。公司整體毛利水平逐年提升。公司整體毛利率呈逐年上升趨勢，從 2019 年 22.32%增長至 2022Q1Q3 44.32%，具體來看：工規級以太網芯片工規級以太網芯片：20192021 年公司工規級以太網

38、芯片毛利率分別為69.94%、41.29%和 36.12%。2019 年公司業務規模較小，產品結構較為單一，工規級以太網芯片僅實現小規模銷售，當期毛利率較高。2021 年，公司工規級芯片毛利率呈現一定幅度的下降，主要原因系公司為開拓市場降低了產品的售價，導致當年工規級千兆產品毛利率有所降低。商規級以太網芯片商規級以太網芯片：20192021 年公司商規級以太網芯片毛利率分別為53.61%、-3.42%和 23.72%。2019 年，公司百兆商規級以太網芯片銷售規模較小，其中主要系毛利率較高的距離增強型百兆商規級芯片，因此當年商規級芯片的整體毛利率較高。2020 年，公司銷售的主要產品為用于安防

39、領域的以太網芯片，該系列芯片成本及售價低于距離增強型芯片，且產品處于市場推廣早期，公司使用優惠價格導入市場，導致 2020 年平均成本下降的同時毛利率為負。2021 年，隨著公司知名度的提升，產品種類的增加及客戶推廣的成功，公司已逐步提高了百兆產品的售價，同年，公司推出的新一代千兆商規級以太網芯片較 2020 年變動較小，但單位價格有所上升，兩類產品綜合下，商規級以太網芯片毛利率整體開始上升。車規級以太網芯片車規級以太網芯片：公司自主研發的首顆單口車載百兆以太網芯片 2020 年開始銷售。2020 年、2021 年，公司車規級芯片實現收入分別為 0.11 萬元、98.22萬元，毛利率分別為 3

40、9.72%、45.48%。晶圓晶圓：20192021 年公司銷售晶圓的毛利率呈上升趨勢，主要系公司毛利率相對較高的千兆晶圓產品銷售占比逐年上升所致，期間分別為 11.24%、20.48%和 35.08%。圖9.2019-2022Q1Q3 裕太微總體裕太微總體毛利率毛利率情況情況 圖10.2019-2021 年裕太微年裕太微芯片產品芯片產品各產品各產品毛利率毛利率 數據來源：裕太微招股說明書，財通證券研究所 數據來源：裕太微招股說明書，財通證券研究所 22.32%25.37%34.10%44.32%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.

41、00%45.00%50.00%2019202020212022Q1Q3-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021工規級商規級車規級晶圓 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 2019-2022Q1Q3 公司公司期間費率整體呈下降態勢期間費率整體呈下降態勢。2019 年至 2020 年，公司期間費用率較高，且其中研發費用率較高，主要系公司處于產品研發和市場開拓階段且高度重視研發活動，不斷加大研發投入力度，而收入規模較小。2021 年，隨著公司產品逐步放量，營業收入規?？焖僭鲩L，期間費用率相應下降并趨

42、于合理。圖11.2019-2022Q1Q3 裕太微期間費用率情況 數據來源：財通證券研究所、裕太微招股說明書 1.4 研發實力研發實力：核心技術人員均為行業老兵，：核心技術人員均為行業老兵，具備國際一線具備國際一線芯片芯片大廠工大廠工作和領導經歷作和領導經歷 公司公司核心人員技術背景深厚，曾任職于海內外知名集成電路領域企業，擁有多年核心人員技術背景深厚，曾任職于海內外知名集成電路領域企業，擁有多年高速有線通信高速有線通信芯片的研發設計經驗。芯片的研發設計經驗。1）史清史清：公司創始人之一公司創始人之一，現任公司，現任公司董事長、首席技術官董事長、首席技術官。以博士學位畢業于中國科學院，曾在上海

43、伽利略導航有限公司擔任研發經理，在上海貝爾阿爾卡特股份有限公司擔任研發科學家，在高通企業管理（上海）有限公司擔任研發總監。史清在芯片算法、架構、電路設計等多個方面具備深厚積累，擁有 20 年以上行業經驗，在以太網、WiFi、衛星導航、無線通信等領域主持或參與開發過大量產品。2017 年至今擔任公司董事長兼首席技術官，目前主要負責公司產品戰略規劃和研發管理工作。2）張棪棪張棪棪：數字設計總監數字設計總監。畢業于南京航空航天大學，碩士研究生學歷。曾任鈺碩電子科技、創銳訊通信技術（上海）有限公司、高通企業管理（上海）有限公司工程師、資深工程師和高級資深工程師。張棪棪具備 15 年以上芯片設計-200

44、%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%2019202020212022Q1Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 經驗，熟悉多種通信標準，擅長數字電路和數?；旌想娐返脑O計，在芯片頂層設計、可測性設計、低功耗設計等方面經驗豐富。2018 年 1 月至今任職于公司，現任數字設計總監帶領團隊負責物理層產品和關鍵 IP 的研發設計等工作，領導開發了多款物理層芯片產品和 IP，應用了多種創新型電路，并申請了相關專利。3）劉亞歡劉亞歡：算法設計總監算法設計總監。獲中國

45、科學院通信與信息系統博士學位，畢業后先后服務于中國科學院上海微小衛星工程中心、創銳訊通信技術（上海）有限公司。劉亞歡先生具備 15 年以上算法和芯片設計經驗，擅長通信算法架構與電路實現，熟知有線通信和無線通信領域的調制解調、信道估計、均衡去噪、編碼解碼等各種算法。加入裕太微后，劉亞歡先生在公司帶領團隊負責物理層算法開發和關鍵 IP 的研發設計等工作，領導開發了物理層 IP，提出多種關鍵算法。2017 年 6 月至今任職于公司，現任算法設計總監。4）車文毅車文毅：模擬電路設計總監模擬電路設計總監。獲復旦大學微電子與固體電子學博士學位，曾擔任坤銳電子科技有限公司研發總監，從事模擬核心技術研發和電路

46、設計等工作。車文毅先生具備 15 年以上模擬芯片設計經驗，在模擬電路各模塊均有深厚積累，尤其擅長 ADC 設計。加入裕太微后，車文毅先生在公司帶領團隊負責模擬電路整體設計和關鍵部件的研發設計等工作。2017 年 6 月至今任職于公司，現任模擬電路設計總監。公司公司研發投入研發投入逐年逐年上升，研發人員上升，研發人員占比高達占比高達 62.41%。雖然公司收入體量快速增長導致公司研發費率逐年下降，但是研發支出金額穩步提升。2022Q1Q3 公司研發支出金額為 0.95 億元，研發費用率為 31.59%。截至 2021 年 12 月 31日，公司員工總數為 133 名，其中研發人員 83 名，占員

47、工總人數的 62.41%。圖12.2019-2022Q1Q3裕太微研發費用與研發費率情況 圖13.裕太微研發人員占比（截至 2021 年 12 月 31 日）數據來源：財通證券研究所、裕太微招股說明書 數據來源：財通證券研究所、裕太微招股說明書 19.5832.1166.2794.61476%248%26%31.59%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%01020304050607080901002019202020212022Q1Q3研發費用（百萬元）研發費用率62.41%37.59%研發人員其它 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14

48、 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 公司公司自主研發高性能以太網物理層芯片技術，并延伸到以自主研發高性能以太網物理層芯片技術，并延伸到以太網交換芯片、網卡芯太網交換芯片、網卡芯片、車載網關片、車載網關、2.5G PHY、10G PHY 等等相關產品線，核心技術產生收入占比維相關產品線，核心技術產生收入占比維持在持在 97%以上。以上。截至 2022 年 3 月 31 日，公司已取得 24 項授權專利，其中 13 項為發明專利，公司已取得 26 項集成電路布圖設計。2019-2021 年，公司核心技術形成的產品產生的收入分別為 132.62 萬元、1,295.08 萬元和 24,885.10

49、 萬元，占該期營業收入的比例分別為 100.00%、100.00%和 97.94%，營業收入均源自核心技術轉化。圖14.2019-2021 年裕太微核心技術產品占營業收入的比例 數據來源：裕太微招股說明書，財通證券研究所 1.5 募投計劃：募投計劃：募集募集 13.04 億元用于車載以太網億元用于車載以太網及及網通以太網芯片開發網通以太網芯片開發 公司上市公司上市擬募集擬募集 13.04 億元用于億元用于車載以太網芯片車載以太網芯片、網通以太網芯片網通以太網芯片的開發應用和的開發應用和車載網絡通信芯片車載網絡通信芯片研發中心建設研發中心建設，持續進行現有領域芯片的升級持續進行現有領域芯片的升級

50、和拓展和拓展。1）車載以太網芯片開發與產業化項目：）車載以太網芯片開發與產業化項目：目標是集中開發推出更高質量、更高穩定性、更高速率的車載以太網物理層芯片產品，以及具備多速率千兆路由吞吐能力的高端口數、超低延遲的車載交換芯片產品，以滿足智能汽車的龐大市場需求，進一步增強公司的市場競爭力。項目擬用時 4 年，項目總投資 2.9 億元。2）網通以太網芯片開發與產業化項目網通以太網芯片開發與產業化項目：推出更高質量、更高穩定性、更高速率的以太網物理層芯片產品、多口交換芯片和網絡卡芯片產品，進一步豐富公司的產品生態以滿足電信、工業、數通、消費等各領域客戶的以太網通信芯片需求，增強公司的市場競爭力。項目

51、擬用時 5 年，項目總投資 3.9 億元。3）研發中心建設項目研發中心建設項目：目標是建設車載網絡通信芯片研發平臺，對車載通信技術1.33 12.95 248.85 1.33 12.95 254.09 100.00%100.00%97.94%96.50%97.00%97.50%98.00%98.50%99.00%99.50%100.00%100.50%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00201920202021核心技術產生的收入（百萬元）營業收入（百萬元）占營業收入比例 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 新股發行與上市定價報告/證

52、券研究報告 的應用與研究、汽車 SoC 芯片相關關鍵技術的研究等課題進行相關技術調查，基于公司已有的以太網物理層和網絡層研發技術，對可處理不同通信協議的網絡處理器技術做進一步研究。項目擬用時 5 年，項目總投資 2.7 億元。4）補充流動資金項目：）補充流動資金項目：旨在結合公司所處行業的經營特點和財務狀況，有效增強企業營運能力，增強公司市場競爭力。項目擬投資 3.5 億元。表5.裕太微募投計劃（萬元）序號 項目名稱 項目投資總額 擬使用募集資金金額 1 車載以太網芯片開發與產業化項目 29,209.19 29,000.00 2 網通以太網芯片開發與產業化項目 39,146.02 39,000

53、.00 3 研發中心建設項目 27,059.74 27,000.00 4 補充流動資金項目 35,000.00 35,000.00 合計 130,414.95 130,000.00 數據來源：裕太微招股說明書，財通證券研究所 2 萬物互聯萬物互聯數數時代時代，推動以太網物理層芯片市場規模，推動以太網物理層芯片市場規模逐步擴大逐步擴大 2.1 以太網芯片市場長期受國際巨頭主導，國內以太網芯片市場長期受國際巨頭主導，國內芯片自給率極低芯片自給率極低 以太網是以太網是 Ethernet 的英譯名，是的英譯名，是 IEEE 電氣電子工程師協會制訂的一種有線局域電氣電子工程師協會制訂的一種有線局域網通訊

54、協議，應用于不同設備之間的通信傳輸。網通訊協議，應用于不同設備之間的通信傳輸。IEEE 組織的 IEEE 802.3 標準制定了以太網的技術標準，規定了包括物理層的連線、電子信號和介質訪問層協議的內容。以太網自 1973 年發明以來，已經歷 40 多年的發展歷程，因其同時具備技術成熟、高度標準化、帶寬高以及低成本等諸多優勢，已取代其他網絡成為當今世界應用最普遍的局域網技術，覆蓋家庭網絡以及用戶終端、企業以及園區網、運營商網絡、大型數據中心和服務提供商等領域，在全球范圍內形成了以太網生態系統，為萬物互聯提供了基礎。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 新股發行與上市定價報告/證

55、券研究報告 圖15.以太網應用領域 數據來源：裕太微招股書，財通證券研究所 物理層芯片系以太網通信中不可或缺的組成部分，承擔了將線纜上的模擬信號和物理層芯片系以太網通信中不可或缺的組成部分，承擔了將線纜上的模擬信號和設備上層數字信號相互轉換的職能。設備上層數字信號相互轉換的職能。以太網物理層芯片（PHY）工作于 OSI 網絡模型的最底層，具體而言，以太網物理層芯片（PHY）連接數據鏈路層的設備（MAC）到物理媒介，并為設備之間的數據通信提供傳輸媒體，處理信號的正確發送與接收。圖16.OSI 七層網絡模型 圖17.以太網物理層芯片功能模塊圖 OSI 七層網絡模型七層網絡模型 項目項目 名稱名稱

56、主要功能主要功能 其他上層 網絡層、傳輸層、會話層、表示層、應用層 網絡層、傳輸層：提供數據傳輸和交換功能；會話層、表示層和應用層：提供用戶與應用程序之間的信息和數據處理功能。第二層 數據鏈路層（MAC）數據鏈路層提供尋址機構、數據幀的構建、數據差錯檢查、傳送控制、向網絡層提供標準的數據接口等功能。數據鏈路層的芯片稱之為 MAC 控制器。第一層 物理層（PHY）物理層定義了數據傳送與接收所需要的電與光信號、線路狀態、時鐘基準、數據編碼和電路等，并向數據鏈路層設備提供標準接口。物理層的芯片稱之為 PHY。數據來源：裕太微招股書，財通證券研究所 數據來源：裕太微招股書，財通證券研究所 以太網物理層

57、芯片將受益于以太網物理層芯片將受益于未來未來數據量數據量增長，預計增長，預計 2025 年全球年全球以太網物理層芯以太網物理層芯片市場規模有望突破片市場規模有望突破 300 億元億元。隨著互聯網、傳感器、各種數字化終端設備大規模普及，網絡日益成為承載人類生活、生產活動核心平臺，全球每年產生的數據呈現快速增長。據 Dataflow Management in the Internet of Things:Sensing,Control,and Security(Dawei Wei et al.，2021）預測，全球每年產生的數據將從 2018 年的 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標

58、準 17 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 33ZB 增長到 2025 年的 175ZB，相當于每天產生 491EB 的數據。以太網物理層芯片作為以太網傳輸的基礎芯片之一，隨著數據量增長，市場規模有持續上漲的動能。根據中國汽車技術研究中心有限公司預測數據，2021 年全球以太網物理層芯片市場規模為 120 億元，如果 2022 年2025 年全球以太網物理層芯片市場規模預計保持 25%以上的年復合增長率，那么 2025 年全球以太網物理層芯片市場規模有望突破 300 億元。圖18.20102025 年全球每年產生的數據量規模（ZB）圖19.20212025 年全球以太網物理層芯片市場規模（

59、億元）數據來源：Dataflow Management in the internet of Things:Sensing,Control,and SecurityDawei Wei,Huansheng Ning 等，財通證券研究所 數據來源：中國汽車技術研究中心，財通證券研究所 以太網物理層芯片以太網物理層芯片市場被市場被國際巨頭國際巨頭壟斷壟斷，國產化率低，國產化率低，裕太微是國內，裕太微是國內極少數實現極少數實現以太網物理層芯片大規模銷售的企業以太網物理層芯片大規模銷售的企業。根據中國汽車技術研究中心有限公司的數據統計，在全球以太網物理芯片市場競爭中，博通、美滿電子、瑞昱、德州儀器、高通

60、和微芯穩居前列，前五大以太網物理層芯片供應商市場份額占比高達 91%。同樣在中國大陸市場，以太網物理層芯片市場基本被境外國際巨頭所主導。裕太微是中國境內極少數實現千兆高端以太網物理層芯片大規模銷售的企業，2021 年裕太微以太網物理層芯片收入為 24,404.76 萬元，根據中國汽車技術研究中心有限公司的數據統計，以 2021 年全球以太網物理層芯片 120 億元的市場規模計算，公司市占率約為 2%，未來具有較大成長空間。256.5912.515.51826334159749411814917502040608010012014016018020005010015020025030035020

61、212022E2023E2024E2025E 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 圖20.2020 年以太網物理層芯片全球市場份額分布 圖21.2020 年以太網物理層芯片中國市場份額分布 數據來源：中國汽車技術研究中心有限公司，財通證券研究所 數據來源：中國汽車技術研究中心有限公司，財通證券研究所 2.2 通信領域：信息通訊通信領域：信息通訊市場整體平穩，市場整體平穩，以太網物理芯片保持穩定增長以太網物理芯片保持穩定增長 2.2.1 路由器市場需求保持持續穩定增長態勢，對路由器市場需求保持持續穩定增長態勢，對以太網物理層芯片市場需求以

62、太網物理層芯片市場需求形成支撐形成支撐 受益于三重驅動因素，路由器需求在未來一段時間內將保持穩定增長受益于三重驅動因素，路由器需求在未來一段時間內將保持穩定增長。一是在WiFi6 和 5G 等新一代網絡傳輸技術快速普及的背景下，路由器等通訊設備同步在升級換代；二是十四五規劃綱要提出擴容骨干網互聯節點和全面推進互聯網協議第六版（IPv6）商用部署，將拉動路由器大量投資；三是隨著互聯網、物聯網、云計算、大數據等信息技術的快速發展，政府、金融、教育、能源、電力、交通、中小企業、醫院、運營商等各個行業進入了信息化建設及改造的階段，移動互聯網用戶呈線性增長趨勢，個人智能手機、平板電腦等設備通過連接 WI

63、FI 上網已成為習慣和依賴，為路由器帶來了持續穩定的市場需求。IDC 預測預測 2017-2024 年中國年中國路由器路由器市市場規模場規模 CAGR 預計達預計達 4.82%，對以太網物理對以太網物理層芯片的市場需求形成支撐層芯片的市場需求形成支撐。近年來，路由器的市場增長相對平穩。根據 IDC 數據，2017 年至 2020 年，我國路由器市場規模由 31.9 億美元增長至 37.7 億美元，預計到 2024 年市場規模將較 2020 年增長 23.67%，達到 46.5 億美元。美滿電子,22.3%博通,28.0%瑞昱,19.0%德州儀器,13.5%高通,8.2%微芯,5.8%其他,3.

64、20%美滿電子,17.7%博通,23.4%瑞昱,28.6%德州儀器,10.8%高通,6.7%微芯,5.1%其他,7.70%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 圖22.20172024E 中國路由器市場規模（億美元）數據來源：IDC，財通證券研究所 2.2.2 企業信息化建設企業信息化建設助力助力企業網用以太網交換芯片企業網用以太網交換芯片市場穩定增長市場穩定增長 企業信息化企業信息化建設建設推動推動以太網交換芯片以太網交換芯片需求需求不斷增加不斷增加，預計，預計 2025 年年企業網用以太企業網用以太網交換芯片市場規模持網交換芯片市場規

65、模持將達到將達到 35.4 億元，億元，CAGR=6.0%。企業級以太網交換機是基于以太網進行數據傳輸的多端口網絡設備，其網絡交換功能通過以太網的第二層（MAC）實現，但要實現以太網連接還需要以太網第一層（PHY）物理層芯片的支持，將其連接到物理媒介。隨著企業業務發展，出現了基于園區網基礎設施的豐富增值業務需求，例如：網絡接入形式要求多樣化、支持 WLAN 無線接入、滿足移動辦公、大區域無線纜覆蓋等特殊要求。同時隨著智慧辦公、智慧校園等智慧生活的推廣，使得企業網用以太網交換芯片和設備需求不斷增加。根據中金企信國際咨詢的數據，2020 年中國大陸商用企業網用以太網交換芯片總體市場規模為 24.6

66、 億元，預計至 2025 年市場規模將達到 35.4 億元。圖23.20162025 年中國商用企業網用以太網交換芯片市場規模（億人民幣）數據來源：中金企信國際咨詢，財通證券研究所 2.3 汽車電子：汽車智能化帶來單車端口數量提升，車載以太網芯片需汽車電子：汽車智能化帶來單車端口數量提升，車載以太網芯片需求量呈求量呈高速高速增長增長 31.936.936.437.74042.444.846.50510152025303540455020172018201920202021E2022E2023E2024E18.0 19.3 21.0 22.9 24.6 26.5 28.5 30.6 32.9 3

67、5.4 0.05.010.015.020.025.030.035.040.0201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 汽車智能化升級汽車智能化升級驅動驅動車內端口數量提升車內端口數量提升，為車載為車載以太網芯片帶來巨大空間。以太網芯片帶來巨大空間。在智能網聯時代，隨著汽車中攝像頭、激光雷達等傳感器數量不斷增加，以及停車輔助、車道偏離預警、夜視輔助、自適應巡航、碰撞避免、盲點偵測、駕駛員疲勞探測等的使用場景不斷豐富，車載數據量激增，傳統網絡已難以滿足汽車

68、數據的傳輸需求。在此背景下，車載網絡轉向域控制和集中控制的趨勢越來越明顯，車內通信架構將逐漸向以太網升級。根據以太網聯盟的預測，隨著汽車智能化應用需求推動的車聯網技術不斷發展，未來智能汽車單車以太網端口將超過 100 個，為車載以太網芯片帶來巨大的市場空間。圖24.汽車智能化升級帶動車內端口數量提升 數據來源：以太網聯盟，裕太微招股說明書，財通證券研究所 預計預計 2025 年全球車載物理層芯片市場規模為年全球車載物理層芯片市場規模為 225.4 億元，億元，CAGR=65%。根據頭豹研究院數據，預計 2025 年中國車載以太網滲透率為 30%，我們假設全球和中國滲透率保持一致，假設 2022

69、 年全球車載以太網滲透率為 15%。全球乘用車銷量按照 8000 萬臺預測，假設 20212025 年 L1 功能滲透率為 38%/39%/34%/28%/22%，L1 單 車 端 口 數 為 15 個；假 設 20212025 年 L2/L2+功 能 滲 透 率 為40%/42%/47%/55%/60%，L2/L2+單車端口數為 38/40/42/44/45 個；假設 20212025年 L3L5 功能滲透率為 0%/0.1%/0.3%/0.6%/1.0%，L3L5 單車端口數為60/70/80/90/100 個。假設 2021 年 PHY 芯片價格為 15 元/顆，那么測算 2021202

70、5年全球車載物理層芯片市場規模為 30.1/49.1/92.3/150.5/225.4 億元，CAGR=65%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 表6.全球車載以太網物理層芯片市場規模預測（億元）2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 全球乘用車銷量（萬輛）8,000.00 8,000.00 8,000.00 8,000.00 8,000.00 車載以太網滲透率 12%15%20%25%30%L1 功能滲透率 38%39%34%28%22%L1 端口數量（單車，個）15 15 15 15 15 L1 合計

71、 5,472 7,020 8,160 8,400 7,920 L2/L2+功能滲透率 40%42%47%55%60%L2/L2+端口數量（單車，個）38 40 42 44 45 L2/L2+合計 14592 20160 31584 48400 64800 L3L5 功能滲透率 0%0.10%0.30%0.60%1.00%L3L5 端口數量（單車，個）60 70 80 90 100 L3L5 合計 0 84 384 1080 2400 端口數量合計（萬個）20,064 27,264 40,128 57,880 75,120 單價（元）15 18 23 26 30 市場規模（億元）30.1 49.

72、1 92.3 150.5 225.4 數據來源：裕太微招股說明書，財通證券研究所預測 2.4 消費電子：消費電子：機頂盒機頂盒出貨量提升疊加監控行業技術革新，驅動以太網出貨量提升疊加監控行業技術革新，驅動以太網芯片增長芯片增長 智能電視普及驅動機頂盒出貨量提升，智能電視普及驅動機頂盒出貨量提升，帶動帶動以太網芯片以太網芯片需求增加需求增加。以太網物理層芯片廣泛應用于機頂盒、監控設備、網絡打印機、LED 顯示屏、智能電視等一系列可提供以太網連接的商業產品。隨著全球范圍內科技技術的進步、智能電視的普及和高清傳送頻道的普遍使用，全球機頂盒出貨量逐年穩步上升。根據 Grand View Researc

73、h 發布的數據，全球機頂盒新增出貨量從 2017 年的 3.15 億臺增加至 2020 年的 3.31 億臺，保持穩定增長，預計到 2022 年新增出貨量將達到 3.37 億臺。圖25.全球機頂盒市場規模預測（億臺）數據來源：Grand View Research，財通證券研究所 3.15 3.21 3.26 3.31 3.34 3.37 3.003.053.103.153.203.253.303.353.402017201820192020E2021E2022E 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 監控行業成為以太網芯片需求增長新突破

74、點監控行業成為以太網芯片需求增長新突破點，中國視頻監控設備占據全球近半數中國視頻監控設備占據全球近半數市場市場。隨著經濟不斷發展和信息傳輸技術日趨成熟，全球的監控設備得到了快速發展。視頻監控在城市治安、道路交通安全等領域廣泛應用。圍繞著視頻監控技術的改革創新，行業從“看得見”、“看得遠”、“看得清”到“看得懂”，經歷了模擬監控、數字監控、網絡高清監控和智能監控四個發展階段，對采集的海量圖像、視頻等數據信息進行實時傳輸不斷提出更高的需求。IHS Markit 預測預測 2022 年中國視頻監控市場規模將達到年中國視頻監控市場規模將達到 3375 億元億元。全球視頻監控設備市場將迎來強勁增長，帶動

75、具有互聯互通、數據傳輸功能的以太網芯片的需求增加。2015 年 5 月，國家發展改革委、公安部等九個部委聯合推出關于加強公共安全視頻監控建設聯網應用工作的若干意見，提出公共安全視頻監控建設聯網應用工作主要目標，預計未來五年行業年均復合增長率約為 12%-15%，2022 年中國視頻監控市場規模將達到 3375 億元。圖26.中國視頻監控市場規模（億元）數據來源：前瞻產業研究院，IHS，財通證券研究所 2.5 工業領域：工業領域：智能工廠智能工廠逐步逐步落地落地，驅動，驅動工業以太網芯片市場需求不斷工業以太網芯片市場需求不斷擴大擴大 工業工業 4.0 驅動驅動工業以太網芯片需求持續增長。工業以太

76、網芯片需求持續增長。工廠的智能化管理、智能生產設備的自動化生產等，其底層基礎均離不開通信傳輸芯片。以太網芯片廣泛應用于可編程控制器、運動控制系統、儀器儀表、人機交互設備、各類傳感器、伺服系統等設備，為各類工業設備提供豐富、實時、可靠的通信連接。目前越來越多工業系統采用以太網連接來解決數據集成、同步、終端連接和系統互操作性等工業 4.0 和智能工廠通信挑戰。Frost&Sullivan 數據顯示，數據顯示，2020 年全球工業自動化市場規模達到年全球工業自動化市場規模達到 4491.2 億美元。億美元。未來隨著全球工業 4.0 時代的持續推進，各應用領域對工業自動化設備的需求將進一步增加。在國家

77、政策大力扶持、產業結構優化升級、我國人口紅利逐步消失126014801687190721452402269130133375050010001500200025003000350040002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年中國視頻監控市場規模（億元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 的三大因素影響下，我國工業自動化將持續提升，智能裝備制造未來發展前景廣闊。根據工控網根據工控網2021 中國工業自動化市場白皮書數據顯示，中國工業自動化市場白皮書數據顯示，2020 年我國工業自動年我

78、國工業自動化市場規模達化市場規模達 2,057 億元，同比增長億元，同比增長 9.9%。其中產品市場為 1,466 億元，同比增長 10.9%，服務市場為 591 億元，同比增長 7.5%。隨著需連接的工業設備逐漸增多，通信帶寬、實時性及可靠性方面的要求也越來越高，工業以太網芯片的市場需求將不斷擴大。圖27.2016-2022年中國工業自動化控制行業市場規模統計（億元）圖28.2020-2024 年全球工業自動化市場規模統計（億美元）數據來源：工控網2021 中國工業自動化市場白皮書，財通證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan，財通證券研究所 3 聚焦以太網物理層芯片自研十余項核心

79、技術，助力聚焦以太網物理層芯片自研十余項核心技術，助力拳頭產品積累技術優勢拳頭產品積累技術優勢 3.1 圍繞四大下游應用領域布局圍繞四大下游應用領域布局 10 余項核心技術，量產以太網物理層余項核心技術，量產以太網物理層芯片芯片 25 款款 公司致力于以太網芯片的設計以及相關技術的開發，高度重視研發投入和技術創新，目前自研高性能 SerDes、高性能 ADC/DAC 設計等 10 余項應用于以太網物理層芯片的核心技術。截至 2022 年 3 月 31 日，公司已擁有專利 24 項，其中發明專利 13 項，擁有集成電路布圖設計 26 項，截至 2023 年 1 月 12 日，官方已推出量產以太網

80、物理層芯片 25 款。14421657183018752057253030850.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%05001000150020002500300035002016201720182019202020212022E中國工業自動化控制行業市場規模同比增長-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%38004000420044004600480050005200202020212022E2023E2024E全球工業自動化市場規模同比增長 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 新股發行與上市定價

81、報告/證券研究報告 表7.物理層核心技術概括 核心技術 主要應用和貢獻 主要功能 技術來源 專利情況 高性能 SerDes 設計技術 實現 1.25Gbps、3.125Gbps、5.0Gbps、10Gbps 等不同數據率的 SerDes 技術，適用于多種不同規格的傳輸信道和通信協 議要求。SerDes 是物理層芯片和 MAC 層芯片之間的通信接口，用于物理層芯片向上傳輸數據。自主研發 非專利技術 高性能 ADC 設計技術 已實現采樣率在 125M 800MHz，轉換精度最高 12bit 的 ADC。將網線 MDI 接口上接收到的模擬信號轉換為數字信號，進行后續的數字信號處理，是物理層芯片的信號

82、 接收電路。ADC 的速度和精度直接決定了信號恢復和信號處理的質量，決定了網線 上信號的傳輸距離。自主研發 申請中專利 1 項 高性能 DAC 設計技術 已實現采樣率 500M 3.2GHz，轉換精度最高 12bit 的 DAC。DAC 是以太網物理層芯片向網線對端發送信號的模塊，DAC 和速度和精度，決定了 發送信號的質量。自主研發 非專利技術 高速數字均衡器和回聲抵消器 實現了 5G 以太網 100 米線纜的無差錯傳輸（符號率 400M）。補償接收信號的畸變，消除干擾和噪聲，無差錯的恢復出發送信號。自主研發 已授權專利 3 項 高可靠性浪涌保護電路 已實現的浪涌保護電路能夠抵御網線 MDI

83、 接口上1kV 的浪涌注入。讓物理層芯片適用于室內和野外等多種 應用場景。在戶外應用中，暴露在空氣中的網線會受到雷擊和高壓電網上下電引發的浪涌沖 擊。高可靠性的保護電路可以把浪涌注入電流堵在芯片收發電路以外，避免芯片受 到物理損傷。自主研發 申請中專利 2 項 低抖動鎖相環 已實現 RMS 抖動 100fs 數量級的鎖相環技術，滿足 ADC和 DAC 12bit 轉換精度的需求。鎖相環為 ADC 和 DAC 提供采樣時鐘，減小采樣時鐘的抖動，避免因采樣孔徑 誤差影響 ADC 和 DAC 的轉換精度。自主研發 已授權專利 1項，申請中專利 1 項 寬頻帶模擬回聲抵消技術 已實現的模擬回聲消除電路

84、可以在不影響發送信號的前 提下，在 DC 400MHz 的寬頻帶范圍內進行回聲抵消，通頻帶內的抵消幅度20dB。物理層芯片需要在同一組差分線對上實現接收和發送的功能。經過長距離網線傳輸 后，接收信號幅度往往弱于本地的發送信號。模擬回聲消除電路主動抵消本地發送信號對接收電路的影響，避免接收機的阻塞。自主研發 已授權專利 1 項，申請中專利 1 項 超長距離以太網傳輸方法 百兆最長傳輸 400 米；十兆最長傳輸 800 米。以太網標準規定的傳輸距離是 100 米，超出此距離的傳輸需要交換機或中繼器等中 間級，增加了成本和施工難度。超長距離以太網傳輸技術可以 在最長 800 米的距自主研發 已授權專

85、利 3 項；申請中專利 3 項 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 離 上實現一根以太網線的傳輸。線纜損傷檢測方法 可鑒別線纜的短路、斷路，線對間短路等不同損傷類 型，損傷位置定位精度達到 2 米。檢測線纜損傷的位置、類型 自主研發 已授權專利 2 項；申請中專利 1 項 SOC 芯片集成技術 已實現的 SOC 芯片集成技術，通過合理規劃全局時鐘偏置信號線，合理規劃全局電源分布和電壓梯度，可以快速實現物理層芯片從單口到多口的集成，實現單物理層芯片到網絡芯片的集成。大規模 SOC 集成電路，涉及到上述 ADC、DAC 等各類模擬 IP 的

86、集成。SOC 集成技術保障了 IP 大規模復用 時的信號完整性。自主研發 申請中專利 2 項 數據來源：裕太微招股書，財通證券研究所 3.2 公司多款產品性能參數領先競品，逐步打破國外壟斷公司多款產品性能參數領先競品，逐步打破國外壟斷 裕太微裕太微公司是境內為數不多可以大規模供應千兆高端以太網物理層芯片的企業，公司是境內為數不多可以大規模供應千兆高端以太網物理層芯片的企業，各項參數可以各項參數可以對標國外同類別產品。對標國外同類別產品。目前公司已開發了系列千兆物理層芯片，產品性能和技術指標上基本實現對博通、美滿電子和瑞昱等國外巨頭同類產品的替代，成功打入國內眾多知名客戶供應鏈體系，并在 202

87、1 年實現大規模銷售，打入被國際巨頭長期壟斷的中國市場。在此基礎上，公司自主研發的 2.5G 以太網物理層芯片產品已量產流片，5G/10G 以太網物理層芯片暫在技術預研階段。經過不斷研發與技術突破，公司已形成覆蓋不同端口數、不同速率、多領域、多層級的以太網物理層芯片產品序列。裕太微裕太微千兆以太網物理層芯片傳輸性能千兆以太網物理層芯片傳輸性能優秀優秀、網絡診斷功能、網絡診斷功能豐富豐富，多指標領先同，多指標領先同業。業。公司千兆以太網物理層芯片性能指標與同行業主要公司同類型產品的指標對比如下表所示，其能夠滿足應用場景對寬溫需求和 ESD 防護要求，除最大功耗略差于競品外，其他指標均優于競品或與

88、競品相當。表8.千兆以太網物理層芯片與同行業主要公司同類型產品的指標對比表 項目項目 裕太微裕太微YT8521S 境外競品一境外競品一 境外競品二境外競品二 境內競品一境內競品一 指標說明指標說明 與競品對比情況與競品對比情況 封裝形式 QFN 48 QFN 56 QFN 48 QFNv48/QFN 40 在實現同樣功能的前提下，引腳數越少，對布版要求越 低 優于或與競品相當 封裝尺寸 66 88 77 未公開 封裝尺寸小，可以縮小整體 系統尺寸 優于競品 MAC 接口 RGM/SGM RGM/SGM RGM RGM/SGM轉電口/光口/SGM 支持的接口類型，RGM可 以減少直接連接的 GM

89、引腳數 與競品相當 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 MAC 接口IO 1.8/2.5/3.3V 1.8/2.5/3.3V 1.8/2.5/3.3V 1.5/1.8/2.5/3.3V 接口支持的電壓 與競品相當 人體模型靜電防護能力（ESD HBM）6kV 未公開 未公開 未公開 可靠性指標，該指標越高，器件越不容易損壞-人體模型靜電防護能力（網口）（ESD HBM MDI)8kV 未公開 未公開 未公開 可靠性指標，該指標越高，器件越不容易損壞-充電器件模型靜電防護能力（ESD CDM）1500V 未公開 未公開 未公開 可靠性指標

90、，該指標越高，器件越不容易損壞-最大功耗 800mW 576mW 621mW 未公開 節能指標，該指標越低，性 能越優異 略差于競品 同步以太網 支持 支持 不支持 未公開 通過以太網物理層芯片從串 行數據碼流中恢復出發送端 的時鐘，從而實現網絡時鐘 同步 優于或與競品相當 千兆連接距離（五類線）130 米 未公開 未公開 120 米 連接距離越長，發送/接收的性能越優異 優于競品 百兆連接距離（五類線）400 米 無 無 未公開 連接距離越長，發送/接收的性能越優異 優于競品 數據來源：裕太微招股書，財通證券研究所 百兆以太網物理層芯片百兆以太網物理層芯片在性能上基本與在性能上基本與同行業主

91、要領先公司同類型產品同行業主要領先公司同類型產品相當相當。公司百兆以太網物理層芯片僅在封裝形式，封裝尺寸，MAC 接口 IO，最大功耗上差于同業競品，而在距離增強型以太網百兆連接距離（五類線），距離增強型以太網十兆連接距離（五類線），距離增強型以太網十兆連接距離（同軸電纜）上優于競品，已形成自己的競爭優勢。表9.百兆以太網物理層芯片與同行業主要公司同類型產品的指標對比表 項目項目 裕太微裕太微YT8512 裕太微裕太微YT8510 境外競品一境外競品一 境外競品二境外競品二 境內競品一境內競品一 指標說明指標說明 與競品對比情況與競品對比情況 封裝形式 QFN 32 QFN 40 VQFN 3

92、2 QFN 32 QFN 32 在實現同樣功能的前提下，引腳數越少，對布版要求越低 差于或與競品相當 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 封裝尺寸 55 66 55 55 未公開 封裝尺寸小，可以縮小整體系統尺寸 差于或與競品相當 MAC 接口 M/RM M/RM/RGM M/RM M/RM M/RM 支持的接口類型，RGM 可以減少直接連接的 GM引腳數 優于與競品相當 MAC 接口 IO 2.5/3.3V 2.5/3.3V 1.8/3.3V 1.8/2.5/3.3V 1.8/2.5/3.3V 接口支持的電壓 差于與競品相當 人體模型

93、靜電防護能力（ESD HBM）5.5kV 6kV 2kV 6kV 未公開 可靠性指標，該指標越高，器件越不容易損壞 優于或與競品相當 人體模型靜電防護能力（網口）（ESD HBM MDI)8kV 8kV 5kV 未公開 8kV 可靠性指標，該指標越高，器件越不容易損壞 優于或與競品相當 充電器件模型靜電防護能力（ESD CDM）1kV 1kV 750V 未公開 未公開 可靠性指標，該指標越高，器件越不容易損壞 優于競品 最大功耗 180mW 260mW 160mW 152mW 116mW 節能指標，該指標越低，性能越優異 差于競品 100BaseT百兆連接距離（五類線）180 米 200 米

94、150 米 未公開 200 米 連接距離越長，發送/接收的性能越優異 優于或與競品相當 距離增強型以太網百兆連接距離（五類線）不支持 300 米 不支持 不支持 不支持 連接距離越長，發送/接收 的性能越優異 優于競品 距離增強型以太網十兆連接距離（五類線）不支持 900 米 不支持 不支持 不支持 連接距離越長，發送/接收 的性能越優異 優于競品 距離增強型以太網十兆連接距離（同軸電纜）不支持 1.1 公里 不支持 不支持 不支持 連接距離越長，發送/接收 的性能越優異 優于競品 數據來源：裕太微招股書，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 新股發行與上市定

95、價報告/證券研究報告 車載車載百兆以太網物理層芯片百兆以太網物理層芯片性能優越，獲性能優越，獲 AEC-Q100 Grade 1 車規認車規認證，多技術證，多技術指標優于同行指標優于同行。其中多數指標與競品相當，人體模型靜電防護能力、充電器件模型靜電防護能力等指標優于競品，性能較同業有明顯優勢。表10.車載百兆以太網物理層芯片與同行業主要領先公司同類型產品的指標對比表 項目項目 裕太微裕太微 YT8010 境外競品一境外競品一 境外競品二境外競品二 指標說明指標說明 與競品對比情況與競品對比情況 AEC Q100 Grade1 Grade1 Grade1 AEC Q100 等級 與競品相當 封

96、裝形式 QFN 36 QFN 36 QFN 36 在實現同樣功能的前提下，引腳數越少，對布版要求越低 與競品相當 封裝尺寸 66 mm 66 mm 66 mm 封裝尺寸小，可以縮小整體系統尺寸 與競品相當 MAC 接口 M/RM/RGM M/RM/RGM M/RM/RGM 支持的接口類型，RGM 可以減少直接連接的 GM 引腳數 與競品相當 MAC 接口 IO 2.5/3.3V 2.5/3.3V 2.5/3.3V 接口支持的電壓 與競品相當 人體模型靜電防護能力（ESD HBM）6kV 2kV 6kV 可靠性指標，該指標越高，器件越不容易損壞 優于或與競品相當 人體模型靜電防護能力（網口）（E

97、SD HBM MDI)8kV 6kV 未公開 可靠性指標，該指標越高，器件越不容易損壞 優于競品 充電器件模型靜電防護能力（ESD CDM）1kV 500V 750V 可靠性指標，該指標越高，器件越不容易損壞 優于競品 最大功耗 220mW 660mW 200mW 節能指標，該指標越低，性 能越優異 介于競品之間 車載百兆連接距離（五類線）300 米 未公開 未公開 連接距離越長，發送/接收的性能越優異-數據來源：裕太微招股書，財通證券研究所 2.5G 以太網物理層芯片以太網物理層芯片應用于應用于 WIFI6 及及 CPE 領域，技術指標領域，技術指標與同業存在一定差與同業存在一定差距。距。在

98、同業競品已公開指標對比中，公司以太網芯片在封裝形式、尺寸等指標上與競品相當，在最大功耗上差于競品。表11.2.5G 以太網物理層芯片與同行業主要領先公司同類型產品的指標對比表 項目 裕太微 YT8821 境外競品一 指標說明 與競品對比情況 封裝形式 QFN 48 QFN 48 在實現同樣功能的前提下，引腳數越少，對布版要求越低 與競品相當 封裝尺寸 66 mm 66 mm 封裝尺寸小，可以縮小整體系統尺寸 與競品相當 MAC 接口 2500BASE-X SGM plus 2500BASE-X SGM plus 支持的接口類型 與競品相當 人體模型靜電防護能力（ESD HBM）6kV 未公開

99、可靠性指標，該指標越高，器件越不容易 損壞-人體模型靜電防護能力（網8kV 未公開 可靠性指標，該指標越高，器件越不容易 損壞-謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 口）（ESD HBM MDI)充電器件模型靜電防護能力（ESD CDM）1kV 未公開 可靠性指標，該指標越高，器件越不容易 損壞-最大功耗 1100mW 800mW 節能指標，該指標越低，性能越優異 差于競品 數據來源：裕太微招股書，財通證券研究所 車載千兆以太網物理層芯片車載千兆以太網物理層芯片已工程流片，多指標優于競品，具有競爭優勢。已工程流片，多指標優于競品，具有競爭

100、優勢。人體模型靜電防護能力、充電器件模型靜電防護能力、最大功耗等多個指標優于競品，其他指標性能也與競品相當，無明顯短板，具有競爭優勢。表12.車載千兆以太網物理層芯片與同行業主要領先公司同類型產品的指標對比表 項目項目 裕太微裕太微 YT8011A 境外競品一境外競品一 境外競品二境外競品二 指標說明指標說明 與競品對比情況與競品對比情況 AEC Q100 Grade1 Grade1 Grade1 等級一可承受高溫 150 度 與競品相當 封裝形式 QFN 48 QFN 48 QFN 48 在實現同樣功能的前提下，引腳數越少，對布版要求越低 與競品相當 封裝尺寸 66 mm 66 mm 77

101、mm 封裝尺寸小，可以縮小整體系統尺寸 優于競品 MAC 接口 SGM/RGM SGM/RGM SGM/RGM 支持的接口類型，RGM可 以減少直接連接的 GM引 腳數 與競品相當 MAC 接口 IO 1.5/1.8/2.5/3.3V 1.8/2.5/3.3V 1.8/2.5/3.3V 接口支持的電壓 與競品相當 人體模型靜電防護能力（ESD HBM）6kV 6kV 2kV 可靠性指標，該指標越高，器件越不容易損壞 優于競品 人體模型靜電防護能力（網口）（ESD HBM MDI)8kV 6kV 未公開 可靠性指標，該指標越高，器件越不容易損壞 優于競品 充電器件模型靜電防護能力（ESD CDM

102、）2kV 750V 750V 可靠性指標，該指標越高，器件越不容易損壞 優于競品 最大功耗 450mW 560mW 538mW 節能指標，該指標越低，性 能越優異 優于競品 車載百兆連接距離（五類線）50 米 40 米 40 米 連接距離越長，發送/接收的性能越優異 與競品相當 數據來源：裕太微招股書，財通證券研究所 3.3 長期長期擴產規劃清晰擴產規劃清晰，前瞻布局新料號，前瞻布局新料號將將成為成為公司未來收入增長動力公司未來收入增長動力 車載以太網芯片開發與產業化：車載以太網芯片開發與產業化：公司公司上市后將在上市后將在百兆車規級以太網物理層芯片的百兆車規級以太網物理層芯片的研發基礎上，集

103、中開發更高速率的車載高速有線通信物理層芯片和車載交換芯片研發基礎上，集中開發更高速率的車載高速有線通信物理層芯片和車載交換芯片等系列化產品。等系列化產品。通過本項目的實施，公司將能夠提升研發實力和實驗檢測能力，謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 推出更高質量、更高穩定性、更高速率的車載以太網物理層芯片產品，以及具備多速率千兆路由吞吐能力的高端口數、超低延遲的車載交換芯片產品，以滿足智能汽車的龐大市場需求，進一步增強公司的市場競爭力。本項目預計投資人民幣本項目預計投資人民幣 29,209.19 萬元萬元，約占募集總資金的，約占募集總資金的

104、 22.40%。其中，項目建設投資 1,159.80 萬元，人員費用 22,558.39 萬元，試制費用 5,491.00 萬元。具體投資構成如下表所示。本項目建設期為四年，計劃于第一年至第三年啟動場地租賃及裝修、人員招聘及培訓、軟硬件設備購置及調試、前期市場調查及規格定義、流片生產及試制等，預計于第四年完成項目的建設。表13.車載以太網芯片項目投資構成 序號序號 項目名稱項目名稱 估算投資（萬元）估算投資（萬元）占投資比例占投資比例 一一 項目建設投資項目建設投資 1,159.80 3.97%1 建筑工程費用 504.80 1.73%2 設備購置費用 355.00 1.22%3 軟件購置費用

105、 300.00 1.03%二二 人員費用人員費用 22,558.39 77.23%三三 試制費用試制費用 5,491.00 18.80%四四 項目總投資項目總投資 29,209.19 100.00%數據來源：裕太微招股書，財通證券研究所 網通網通以太網芯片開發與產業化以太網芯片開發與產業化：公司公司上市后將在上市后將在千兆以太網物理層芯片的研發基千兆以太網物理層芯片的研發基礎上，集中開發更高速率的有線通信物理層芯片、交換和網絡卡芯片等系列化產礎上，集中開發更高速率的有線通信物理層芯片、交換和網絡卡芯片等系列化產品。品。通過本項目的實施，公司將能夠提升研發實力和實驗檢測能力，推出更高質量、更高穩

106、定性、更高速率的以太網物理層芯片產品、多口交換芯片和網絡卡芯片產品，進一步豐富公司的產品生態以滿足電信、工業、數通、消費等各領域客戶的以太網通信芯片需求，增強公司的市場競爭力。本項目總投資本項目總投資 39,146.02 萬元萬元，約占募集總資金的，約占募集總資金的 30.02%。其中，項目建設投資1,851.00 萬元，人員費用 2,414.02 萬元，試制費用 7,881.00 萬元。具體投資構成如下表所示。本項目建設期為五年，計劃于第一年至第四年啟動場地租賃及裝修、人員招聘及培訓、硬件設備購置及調試、前期市場調查及規格定義、流片生產及試制等，預計于第五年完成項目的建設。表14.網通以太網

107、芯片項目投資構成 序號序號 項目名稱項目名稱 估算投資（萬元）估算投資（萬元）占投資比例占投資比例 一一 項目建設投資項目建設投資 1,851.00 4.73%1 建筑工程費用 631.00 1.61%2 設備購置費用 1,200.00 3.12%二二 人員費用人員費用 2,414.02 75.14%三三 試制費用試制費用 7,881.00 20.13%四四 項目總投資項目總投資 39,146.02 100.00%數據來源：裕太微招股書，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 4 盈利預測盈利預測 裕太微主要收入來自以太網物

108、理層芯片、交換芯片和網卡芯片。其中以太網物理層芯片作為公司主營業務收入，包括商規級、工規級和車規級別產品。我們綜合行業供需關系、競爭格局、公司布局情況，對各業務的收入和毛利率進行了初步預測。我們 預測公司 2022-2024 年總收 入 4.15/7.42/9.47 億元，增速為63.3%/78.7%/27.64%，毛利率 42.93%/42.06%/45.20%。（1）以太網物理層芯片 數字經濟的全面普及使得網絡傳輸芯片的重要性日益凸顯，以太網通信已成為當前經濟和社會發展中不可或缺的戰略性基礎設施。目前公司已量產超過 9,000 萬顆商用芯片，產品線覆蓋商規級、工規級、車規級三類，包括百兆、

109、千兆、不同端口數量的產品，收入規模持續擴大?；趯π袠I前景的充分研判，根據公司業務發展規劃、在手訂單及行業前景等因素，預計 2022-2024 年商規級及工規級芯片仍是公司最主要的主營業務收入來源，收入增長一方面來源于公司推出新產品及現有產品銷量提升，另一方面來自于已有客戶的深化合作?；谏鲜黾僭O，我們預測公司 2022-2024 年以太網物理層芯片收入為 3.84/4.78/6.4 億元，增速為65.7%/24.5%/33.8%。（2）網卡芯片、以太網交換芯片 在物理層芯片產品的基礎上，公司逐步向上層網絡處理產品拓展，布局以太網交換芯片、網卡芯片等產品線。我們預測公司 2022-2024 年

110、網卡芯片收入為0.01/0.09/0.2 億元；2022-2024 年以太網交換芯片收入為 0.02/2.36/2.62 億元。表15.裕太微 20222024E 收入及毛利率預測 1、合計收入及毛利率 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入（億元）0.01 0.13 2.54 4.15 7.42 9.47 YoY-876.53%1861.93%63.33%78.70%27.64%毛利（億元）0.00 0.03 0.81 1.78 3.12 4.28 毛利率 22.32%25.37%32.04%42.93%42.06%45.2%2、收入拆分 2019 2020

111、2021 2022E 2023E 2024E 2.1）商規級芯片產品 收入（億元）0.00 0.04 0.88 1.32 1.97 2.62 YoY-1497.75%1934.23%49.40%49.25%32.96%毛利率 53.61%-3.42%23.72%39.96%47.17%50.63%毛利（億元）0.00 (0.00)0.21 0.53 0.93 1.33 2.2）工規級芯片產品 收入（億元）0.00 0.07 1.43 2.44 2.59 2.97 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 YoY-15959.17%2072.9

112、9%71.04%6.03%14.91%毛利率 69.94%41.29%36.12%43.05%54.59%57.2%毛利（億元）0.00 0.03 0.52 1.05 1.41 1.70 2.3）車規級芯片產品 收入（億元）0.00 0.00 0.01 0.08 0.23 0.81 YoY-100.00%89190.91%749.84%172.55%256%毛利率 0.00%39.72%45.48%43.13%45.60%51.31%毛利（億元）0.00 0.00 0.00 0.04 0.10 0.42 2.4）晶圓 收入（億元）0.01 0.01 0.12 0.27 0.18 0.25 Yo

113、Y-95.82%952.22%127.80%-34.50%38.89%毛利率 11.24%20.48%35.08%58.19%58.00%55%毛利（億元）0.00 0.00 0.04 0.16 0.10 0.14 2.5）交換芯片 收入（億元）0.00 0.00 0.00 0.02 2.36 2.62 YoY-12840.21%11.00%毛利率 0.00%0.00%0.00%14.31%22.71%23%毛利（億元）0.00 0.00 0.00 0.00 0.54 0.61 2.6）網卡芯片 收入（億元）0.00 0.00 0.00 0.01 0.09 0.20 YoY-644.24%11

114、0.75%毛利率 0.00%0.00%0.00%29.83%36.45%45%毛利（億元）0.00 0.00 0.00 0.00 0.03 0.09 數據來源：裕太微招股說明書，財通證券研究所預測 公司的主營業務以太網物理層芯片，根據中國汽車技術研究中心有限公司的數據統計，在全球以太網物理芯片市場競爭中，博通、美滿電子、瑞昱、德州儀器、高通穩居前列，前五大以太網物理層芯片供應商市場份額占比高達 91%。在中國大陸市場，以太網物理層芯片市場基本被境外國際巨頭所壟斷。按照業務模式的相似性原則，選擇 A 股上市公司思瑞浦、圣邦股份、翱捷科技作為可比公司。對于收入快速成長期且尚未實現盈利的企業，營業收

115、入的增長更能反映企業的真實價值，以 2023 年 2 月 9 日可比上市公司市銷率為基礎測算，對應 2023 年平均PS 為 11.42 倍。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 表16.裕太微可比公司估值（PS 法）營業收入（億元）PS 證券代碼 證券簡稱 總市值(億元)2022 2023 2024 2022 2023 2024 688536.SH 思瑞浦 324.83 20.29 27.93 37.26 16.01 11.63 8.72 300661.SZ 圣邦股份 613.83 32.35 42.40 55.23 18.98 14.

116、48 11.11 688220.SH 翱捷科技-U 244.96 22.56 30.08 40.41 10.86 8.14 6.06 平均值 15.28 11.42 8.63 數據來源：Wind，財通證券研究所，可比公司估值來自 Wind 一致預期，截止日期為 2023/2/9 收盤價 5 風險提示風險提示（1）市場競爭風險 以太網物理層芯片供應商主要集中在境外，博通、美滿電子和瑞昱三家國際巨頭呈現高度集中的市場競爭格局。與上述行業龍頭相比，公司在市場份額、產品布局、經營規模、盈利能力等方面均存在明顯差距。此外，由于客戶在選擇以太網芯片供應商時仍會考慮行業龍頭所帶來的便捷性與可靠性，存在一定程

117、度的慣性和粘性，不會輕易更換芯片供應商。而公司成立時間尚短，導致公司產品在進行市場推廣時處于劣勢，存在被博通、美滿電子和瑞昱等成熟廠商利用其先發優勢擠壓公司市場份額的風險。（2）新產品拓展不及預期風險 公司目前主要銷售產品集中在百兆和千兆的產品，車規級芯片仍處于市場開拓期。另外公司 2.5GPHY 芯片、車載千兆芯片、交換芯片和網卡芯片尚未實現銷售。若公司在研產品市場開拓失敗或者量產失敗，將導致公司產品布局及收入增長受到不利影響。（3）客戶集中度較高風險 20192022 年 1-6 月，公司與主營業務相關的前五大客戶銷售收入合計占當期主營業務收入的比例分別為 98.92%、67.58%、59

118、.56%和 59.88%。2019-2021 年，公司多個客戶向公司采購的產品最終運用到同一企業，公司對該等客戶合計的收入占當期主營業務收入的占比分別為 0.00%、36.99%、43.26%和 55.20%，集中度較高，公司產品受該企業的影響較大。未來如果該企業的經營情況惡化或運用公司產品的計劃下降，將導致公司經營情況存在惡化的風險。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 財務指標財務指標 2020A 20

119、21A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 12.95 254.09 415.00 741.61 946.63 成長性成長性 減:營業成本 9.66 167.44 236.84 429.69 518.41 營業收入增長率 876.5%1,861.9%63.3%78.7%27.6%營業稅費 0.25 0.31 0.50 0.90 1.15 營業利潤增長率-46.4%98.9%2,714.2%114.0%202.2%銷售費用 3.74 6.63 16.60 25.96 28.40 凈利潤增長率-46.9%98.9%2,316.7%114.0%202.2%管理費用 11.18 21

120、.22 37.35 55.62 56.80 EBITDA 增長率-40.9%120.0%52.7%158.5%196.5%研發費用 32.11 66.27 124.50 222.48 283.99 EBIT 增長率-41.8%97.0%205.4%732.4%487.1%財務費用-0.05 1.31-0.56-5.55-1.58 NOPLAT 增長率 41.8%-97.0%-194.9%732.4%487.1%資產減值損失-0.23-0.03 0.00 0.00 0.00 投資資本增長率-9.3%437.5%239.2%2.2%6.6%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益-0.08 0.21

121、 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率-9.3%410.6%251.8%2.2%6.6%投資和匯兌收益 0.99 1.94 9.55 8.16 9.47 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤-40.38-0.44 11.39 24.37 73.67 毛利率 25.4%34.1%42.9%42.1%45.2%加:營業外凈收支 0.00-0.03 0.00 0.00 0.00 營業利潤率-311.8%-0.2%2.7%3.3%7.8%利潤總額利潤總額-40.38-0.46 11.39 24.37 73.67 凈利潤率-311.8%-0.2%2.5%3.0%7.0%減:所得稅 0.00 0.00 1

122、.14 2.44 7.37 EBITDA/營業收入-309.7%3.2%2.9%4.3%9.9%凈利潤凈利潤-40.38-0.46 10.25 21.94 66.30 EBIT/營業收入-315.6%-0.5%0.3%1.4%6.6%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 63.13 56.45 555.09 158.39 288.94 固定資產周轉天數 91 15 89 89 97 交易性金融資產 25.02 199.23 199.23 199.23 199.23 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數-4

123、13 249 250 307 188 應收帳款 0.21 49.82 134.62 194.98 225.74 流動資產周轉天數 4267 709 872 478 387 應收票據 0.00 8.97 0.00 0.00 0.00 應收帳款周轉天數 15 35 80 80 80 預付帳款 43.74 59.42 84.04 152.48 183.96 存貨周轉天數 363 142 65 65 65 存貨 17.02 114.64-29.12 184.28 2.92 總資產周轉天數 3144 504 734 568 476 其他流動資產 0.38 3.69 3.69 3.69 3.69 投資資本

124、周轉天數 1531 419 871 498 416 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE-74.3%-0.2%1.1%2.2%6.2%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA-25.4%-0.1%0.9%1.8%5.1%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC-75.3%-0.4%0.1%0.9%5.2%固定資產 3.23 10.37 100.89 179.93 250.78 費用率 在建工程 2.08 1.47 0.00 0.00 0.00 銷售費用率 28.9%2.6%4.0%3.5%3.0%無形資產

125、0.52 29.54 29.54 29.54 29.54 管理費用率 86.3%8.4%9.0%7.5%6.0%其他非流動資產 1.48 1.09 1.09 1.09 1.09 財務費用率-0.4%0.5%-0.1%-0.7%-0.2%資產總額資產總額 158.70 553.01 1139.73 1198.56 1302.37 三費/營業收入 114.8%11.5%12.9%10.3%8.8%短期債務 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 償債能力償債能力 應付帳款 3.11 22.08 109.50 129.22 158.78 資產負債率 65.8%49.9%14.4%16.8%

126、18.3%應付票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 負債權益比 192.2%99.4%16.8%20.2%22.4%其他流動負債 4.25 17.91 17.91 17.91 17.91 流動比率 1.47 1.87 6.53 5.15 4.44 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 0.88 1.20 6.14 3.34 3.60 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 -1.93 負債總額負債總額 104.39 275.70 164.17 201.06 238.57 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數

127、股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 7.03 60.00 124.81 124.81 124.81 分紅比率 留存收益-96.32-8.83 1.42 23.36 89.66 股息收益率 股東權益股東權益 54.31 277.31 975.56 997.50 1063.80 業績和估值指標業績和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)0.00-0.01 0.17 0.

128、37 1.10 凈利潤-40.38-0.46 10.25 21.94 66.30 BVPS(元)0.91 4.62 16.26 16.62 17.73 加:折舊和攤銷 0.76 9.23 10.95 20.96 31.15 PE(X)0.0 0.0 0.0 資產減值準備 0.25 0.28 0.00 0.00 0.00 PB(X)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 公允價值變動損失 0.08-0.21 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 0.00 0.63 0.00 0.00 0.00 P/S 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投資收益-0.99-1.94-9.55-

129、8.16-9.47 EV/EBITDA 1.6-5.2-44.2-4.5-2.9 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)營運資金的變動 44.16-7.68-110.56-339.60 135.11 PEG 0.0 0.0 0.0 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 3.87-0.13-98.90-304.86 223.09 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-1.23-222.56-90.46-91.84-92.53 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 33.18 216.01 688.00 0.00 0.

130、00 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公

131、司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收

132、人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券

133、或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露