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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 裕太微裕太微(688515 CH)PHY 芯片國產先鋒，車載空間廣闊芯片國產先鋒，車載空間廣闊 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):134.00 2023 年 10 月 20 日中國內地 半導體半導體 國內稀缺的以太國內稀缺的以太物理層芯片廠商物理層芯片廠商 公司是國內稀缺的以太網物理層芯片廠商，我們看好公司發展前景：1）PHY芯片方面，21 年受益于大客戶芯片缺貨，公司千兆 PHY 快速起量，未來多口/2.5G 芯片逐步放量；2）交換芯

2、片方面，公司五口交換芯片預計將于 23年放量，4+2 口、八口交換芯片預計將于 2024 年放量；3）車載領域，公司目前著力研發千兆及以上車載以太網芯片、車載 TSN 交換芯片、車載網關芯片，為公司打開長期增長空間。根據 Wind 一致預期，可比公司 24E PS均值為 11.2x，考慮到公司以太網物理層芯片、交換芯片在國內上市公司具有稀缺性，以及公司在交換芯片、車載以太網領域的增長潛力，給予公司24E 21.4x PS 估值，對應目標價 134 元，首次覆蓋給予“買入”評級。中中短期增長邏輯：短期增長邏輯：2.5G 芯片芯片/交換芯片陸續放量，持續導入交換芯片陸續放量，持續導入新客戶新客戶

3、中短期，公司收入增量集中于 PHY/交換芯片，1）PHY 芯片領域，華為/烽火/大華等多企業的供應鏈國產替代需求日益強烈，公司作為國內稀缺的PHY 芯片廠商，工規/商規芯片有望隨新產品推出及客戶導入持續放量。2021 年全球以太網物理層芯片市場規模 120 億元，2025 年市場規模有望突破 300 億元，我們預計公司 2022 年市占率約 2.6%，增長空間廣闊；2）交換芯片領域，公司由 PHY 芯片自然拓展至上游交換芯片，瞄準 48 口以下家用/商用網絡設備，主要客戶為境內的部分大型頭部廠商，2023E-2025E每年可觸及市場空間為 30-40 億元。長期增長邏輯：車載以太網芯片業務將放

4、量，打開長期增長空間長期增長邏輯：車載以太網芯片業務將放量，打開長期增長空間 車載以太網在傳輸帶寬、傳輸速率等方面均優于 CAN/LIN 等網絡技術，也是實現 L3 及以上自動駕駛的最佳解決方案。公司自 2017 年起即開始車載相關技術積累，車規級芯片已通過德國 C&S 互聯互通認證，已進入廣汽、北汽、上汽、吉利、一汽紅旗等行業知名客戶供應鏈，打開長期市場空間。競爭力：國內廠商中僅裕太微、景略具備競爭力：國內廠商中僅裕太微、景略具備車載車載 PHYPHY 芯片量產能力芯片量產能力 公司在以太網物理層芯片領域擁有較強的競爭力及不可復制性：1）中美貿易摩擦背景下，公司與華為深度合作打磨產品，率先在

5、數據通信領域實現電信級別 PHY 芯片量產能力；2）21 年缺芯背景下，公司產能儲備充足，順利打入多個大客戶供應鏈，實現工規/商規級 PHY 芯片快速上量。車載以太網芯片領域，公司自 2017 年起即開始車規級芯片技術積累，當前國內僅裕太微、景略兩家具備車規級 PHY 芯片量產能力，具備明顯技術先發優勢。風險提示：市場競爭難度較大風險；產品開發進度不及預期的風險；客戶集中度較高的風險；核心技術人員流失風險。研究員 余熠余熠 SAC No.S0570520090002 SFC No.BNC535 +(86)755 8249 2388 研究員 黃樂平，黃樂平，PhD SAC No.S0570521

6、050001 SFC No.AUZ066 +(852)3658 6000 研究員 張皓怡張皓怡 SAC No.S0570522020001 +(86)21 2897 2228 聯系人 權鶴陽權鶴陽 SAC No.S0570122070045 SFC No.BTV779 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)134.00 收盤價(人民幣 截至 10 月 20 日)109.74 市值(人民幣百萬)8,779 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)163.69 52 周價格范圍(人民幣)109.74-237.60 BVPS(人民幣)23.58 股價走勢圖股價走勢圖 資料來

7、源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)254.09 403.00 305.97 500.82 752.83+/-%1,862 58.61(24.08)63.68 50.32 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)(0.46)(0.41)(181.77)(181.01)(127.83)+/-%98.85 11.68(44,400)0.42 29.38 EPS(人民幣，最新攤薄)(0.01)(0.01)(2.27)(2.26)(1.60)ROE(%)(0.28)(0.14)(17.51)(10.6

8、7)(8.29)PE(倍)(18,983)(21,493)(48.30)(48.50)(68.68)PB(倍)31.66 30.33 4.91 5.47 5.94 EV EBITDA(倍)1,283 350.04(38.79)(41.74)(64.67)資料來源：公司公告、華泰研究預測 (9)3273113154109141174206238Feb-23May-23Jul-23Oct-23(%)(人民幣)裕太微相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 裕太微裕太微(688515 CH)正文目錄正文目錄 國內以太網物理層芯片排頭雁，目標價國內以太網物理層芯片

9、排頭雁，目標價 134 元元.5 推薦邏輯.5 推薦邏輯#1：2.5G 芯片/交換芯片陸續放量，持續導入新客戶.5 推薦邏輯#2：車載以太網芯片業務將放量，打開長期增長空間.5 推薦邏輯#3：公司競爭力強，國內廠商中僅裕太微、景略具備車載 PHY 芯片量產能力.5 區別于市場的觀點.6 盈利預測.6 估值分析.8 三大主線鑄規模，縱向延展拓局面三大主線鑄規模，縱向延展拓局面.9 華為小米入股，核心團隊背景資深.11 專注設計主業，技術核心競爭力支撐產品性能領先.12 聚焦芯片設計主業，Fabless 模式加持技術迭代.12 工規/商規級千兆及百兆產品構筑基本盤，新產品即將上量.13 客戶覆蓋知

10、名企業，拓展勢頭良好.15 重點布局車載領域，車規級芯片為公司未來規模增長主要抓手.15 以太網物理層芯片市場有望迅速擴張，國產替代空間帶來機遇以太網物理層芯片市場有望迅速擴張，國產替代空間帶來機遇.16 以太網物理層芯片：用于網絡傳輸和連接，四大應用領域支撐 25%年增長.16 以太網物理層芯片市場規模：四大應用領域驅動全球市場規模 2022-2025 CAGR 25%.16 以太網物理層芯片競爭格局：國際巨頭壟斷，國產廠商依托技術進步尋求國產替代.19 以太網交換芯片：交換機核心元件，國內增速領先.20 以太網交換芯片市場規模：全球商用占上風，國內增速領先，數據中心應用是未來重心.20 國

11、內商用以太網交換芯片市場格局：國產替代初揚帆.21 領先布局車載以太網芯片，打開長期增長空間領先布局車載以太網芯片，打開長期增長空間.23 以太網將成中高端車型主流架構，國內 21-25 年車載 PHY 出貨量 10 倍增長.23 財務分析：財務分析：2023 年收入承壓，年收入承壓，2024 年或逐漸回暖年或逐漸回暖.28 2024 年收入或逐漸回暖.28 客戶及供應商集中度較高.29 歷史毛利率持續向好，2023 年毛利率因市場競爭承壓，2024 年起或將改善.30 風險提示.31 2WgVmWhUcZlXrNmQrM9PbP6MsQnNnPoNlOnMpPlOmOsRaQnNuMxNrN

12、tRxNnMyR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 裕太微裕太微(688515 CH)圖表目錄圖表目錄 圖表 1：裕太微發展歷程.5 圖表 2：2019-2022 裕太微芯片產品營收結構.5 圖表 3：裕太微盈利預測.6 圖表 4：裕太微分業務收入預測.7 圖表 5：公司盈利預測與估值表.8 圖表 6：裕太微以太網芯片產品圖.9 圖表 7：裕太微以太網物理層芯片產品類別對比.9 圖表 8：2021 年裕太微 PHY 芯片不同速率產品收入占比情況.10 圖表 9：2021 年裕太微以太網物理層芯片應用領域.10 圖表 10：裕太微管理層及核心技術人員簡介.11 圖表

13、 11：裕太微股權結構及控股公司（截至 2023 年 6 月 30 日）.12 圖表 12：裕太微芯片產品工藝流程圖.12 圖表 13：IDM 與 Fabless 業務模式差異.12 圖表 14：公司技術先進性.13 圖表 15：裕太微當前芯片產品布局情況.14 圖表 16：國外以太網 PHY 芯片主要競爭對手產品布局情況.14 圖表 17：裕太微實現大規模供貨的主要客戶.15 圖表 18：寶馬 X5 搭載的車載以太網.15 圖表 19：2020-2025 年裕太微車規級芯片銷售額.15 圖表 20：以太網具體應用領域.16 圖表 21：以太網傳輸介質比較（IEEE 標準）.16 圖表 22：

14、2021-2025E 全球以太網物理層芯片市場規模.17 圖表 23：2021 年以太網物理層芯片主要應用領域市場規模占比.17 圖表 24：2017-2025E 中國路由器出貨量.17 圖表 25：2017-2025E 中國交換機出貨量（萬端口）.17 圖表 26：2019-2023E 中國機頂盒出貨量.18 圖表 27：2018-2021 中國智能視頻監控設備市場規模.18 圖表 28：2012-2023E 中國工業自動化市場規模及增速.18 圖表 29：2020 年全球以太網物理層芯片市場份額.19 圖表 30：2020 年中國以太網物理層芯片市場份額.19 圖表 31：2021 年裕太

15、微與國外主要競爭對手綜合毛利率對比.19 圖表 32：2021 年裕太微在下游不同應用領域的市場份額.19 圖表 33：國內主要以太網物理層芯片廠商對比.20 圖表 34：以太網交換芯片帶寬及應用分類.21 圖表 35：2016-2025E 全球以太網交換芯片市場規模.21 圖表 36：2016-2025E 中國商用以太網交換芯片市場規模.21 圖表 37：2020 年中國商用以太網交換芯片市場格局.22 圖表 38：2020 年中國萬兆以上商用以太網交換芯片市場格局.22 圖表 39：裕太微與盛科通信交換芯片產品對比.22 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 裕太

16、微裕太微(688515 CH)圖表 40：汽車通信架構對比.23 圖表 41：2016-2022E 中國網聯汽車市場規模.23 圖表 42：智能汽車以太網連接端口發展趨勢.24 圖表 43：以太網將與 CAN 和 LIN 共同組成車身網絡.24 圖表 44：AQUANTIA ADAS 系統以太網架構.25 圖表 45：以太網將與 CAN 和 LIN 共同組成車身網絡.25 圖表 46：國內外車企車載以太網應用情況.26 圖表 47：2020 年全球車載以太網物理層芯片市場份額.27 圖表 48：2020 年車載中國以太網物理層芯片市場份額.27 圖表 49：2019-2022 年裕太微營業收入

17、及歸母凈利潤.28 圖表 50：2019-2022 裕太微芯片產品營收結構.29 圖表 51：2019-2022 裕太微芯片產品毛利結構.29 圖表 52：2019-1H22 裕太微工規級芯片收入結構.29 圖表 53：2019-1H22 裕太微商規級芯片收入結構.29 圖表 54：裕太微前五大客戶銷售額占比.29 圖表 55：2022H1 裕太微主要客戶.29 圖表 56：2019-2022 裕太微芯片產品綜合毛利率.30 圖表 57：2019-2022 裕太微主要芯片產品毛利率.30 圖表 58：裕太微 PE-Bands.31 圖表 59：裕太微 PB-Bands.31 免責聲明和披露以及

18、分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 裕太微裕太微(688515 CH)國內以太網物理層芯片排頭雁國內以太網物理層芯片排頭雁，目標價，目標價 134 元元 裕太微電子股份有限公司成立于 2017 年，分別于蘇州高新區及上海張江科學城兩地設有研發中心，并在上海、成都及深圳成立公司，自成立以來專注于高速有線通信芯片的研發、設計與銷售，是中國大陸少數擁有自主知識產權并實現大規模銷售的以太網物理層芯片供應商。成立之初，公司以國產化率極低的以太網物理層芯片作為市場切入點，聚焦工規級、商規級、車規級芯片三大主線，逐步建立起百兆、千兆等不同傳輸速率和不同端口數量的產品組合可供銷售。2022 年以來，

19、公司將產品線逐步拓展至交換鏈路等上層芯片領域，推出交換芯片和網卡芯片兩條新產品線，其中千兆網卡芯片、五口交換芯片已于 2022 年底實現小批量出貨并在 1H23 貢獻收入。圖表圖表1：裕太微裕太微發展歷程發展歷程 圖表圖表2：2019-2022 裕太微芯片產品營收結構裕太微芯片產品營收結構 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 推薦邏輯推薦邏輯 推薦邏輯推薦邏輯#1：2.5G 芯片芯片/交換芯片陸續放量，持續導入新客戶交換芯片陸續放量，持續導入新客戶 中短期，公司收入增量集中于 PHY/交換芯片，1）PHY 芯片領域，華為/烽火/大華等多企業的供應鏈國產替代需求日益

20、強烈，公司作為國內稀缺的 PHY 芯片廠商，工規/商規芯片有望隨新產品推出及客戶導入持續放量。根據中國汽車技術研究中心數據，2021 年全球以太網物理層芯片市場規模120億元，2025年市場規模有望突破300億元，對應CAGR為25%，我們假設 2022 年市場規模增速 25%，裕太微 2022 年 PHY 芯片收入 3.8 億元，對應 2022年市占率約 2.6%，未來增長空間廣闊。2）交換芯片領域，公司由 PHY 芯片自然拓展至上游交換芯片，瞄準 48 口以下家用/商用網絡設備，主要客戶為境內的部分大型頭部廠商，據灼識咨詢數據，2023E-2025E 每年可觸及市場空間為 30-40 億元

21、。推薦邏輯推薦邏輯#2：車載以太網芯片業務將放量，打開長期增長空間：車載以太網芯片業務將放量，打開長期增長空間 車載以太網在傳輸帶寬、傳輸速率等方面均優于 CAN/LIN 等網絡技術，也是實現 L3 及以上自動駕駛技術的最佳解決方案。公司自 2017 年起即開始車載相關技術積累，車規級芯片已通過德國 C&S 互聯互通認證，已進入廣汽、北汽、上汽、吉利、一汽紅旗等行業知名客戶供應鏈，打開長期市場空間。推薦邏輯推薦邏輯#3：公司競爭力強，國內廠商中僅裕太微、景略具備：公司競爭力強，國內廠商中僅裕太微、景略具備車載車載 PHY 芯片量產能力芯片量產能力 公司在以太網物理層芯片領域擁有較強的競爭力及不

22、可復制性：1）中美貿易摩擦背景下，公司與華為深度合作打磨產品，率先在數據通信領域實現電信級別 PHY 芯片量產能力；2）21 年缺芯背景下，公司產能儲備充足，順利打入多個大客戶供應鏈，實現工規/商規級 PHY芯片快速上量。車載以太網芯片領域，公司自 2017 年起即開始車規級芯片技術積累，當前國內僅裕太微、景略兩家具備車規級 PHY 芯片量產能力，并已進入國內知名車企供應鏈，具備明顯技術先發優勢。成立裕太車通，首款測試芯片流片，推出首款車載系統2017-初創品牌初創品牌2019-順勢而為順勢而為2021-技術創新技術創新多款新品量產，牽頭制定通信行標并與多家知名企業達成戰略合作全年營收再增長，

23、通關現有相關車規級重要認證項，實現國內相關技術零突破首款芯片研發成功，達成首輪戰略合作2018-嶄露頭角嶄露頭角2020-逆境突圍逆境突圍2022 規模發展規模發展全年營收實現越級式增長，車載新品獲得C&S認證，多層級芯片產品序列初步形成加大高速率通信芯片持續投入，IPO申報2023-成功上市成功上市上市成功，持續投入研發0%20%40%60%80%100%120%2019202020212022工規級商規級車規級晶圓 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 裕太微裕太微(688515 CH)區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為公司下游客戶 2023 年仍處于去庫

24、存狀態，需求端恢復尚需時間，并且當前產品集中于百兆和千兆 PHY 芯片，車規級產品尚處于早期，新產品拓展存在不確定性。我們認為市場未完全認知到公司的長期產品拓展和車規級業務價值。我們看好公司的技術實力、產品布局和客戶資源積累。公司目前已經將產品從PHY芯片拓展至交換鏈路等上層芯片領域；在車規級產品方面，公司有望逐漸從車載 PHY 芯片拓展至車載以太網交換芯片、車載網關芯片、車載 serdes 芯片等。盈利預測盈利預測 裕太微在 2022 年及之前的收入來源主要包括工規級以太網芯片、商規級以太網芯片、車規級以太網芯片和晶圓，隨著交換芯片在 2022 年底量產，其有望從 2023 年開始成為下一主

25、要收入來源。由于 2023 年工規級、商規級以太網芯片下游客戶去庫存導致收入同比下降，車規級以太網芯片及交換芯片處于量產初期，收入體量相對較小，因此我們預計公司 2023年收入同比倒退 24.1%，對應 2023 年收入 3.1 億元。2024-2025 年，隨著下游客戶去庫存結束，車規級以太網芯片及交換芯片放量，我們預計公司收入將回暖。由于公司收入體量相對較小，且在未來幾年仍處于持續研發過程中，公司研發費用開支較大，我們預計公司到 2025 年或仍處于虧損狀態。綜上，我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 3.1/5.0/7.5 億元，同比增速分別為-24.1%/63.7%/50

26、.3%；歸母凈利潤分別為-1.8/-1.8/-1.3 億元。圖表圖表3：裕太微盈利預測裕太微盈利預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 工規級芯片工規級芯片：公司工規級芯片主要包括百兆、千兆及 2.5G 的以太網物理層芯片，其中千兆為目前營收貢獻主力（1H22：92.3%）。公司工規級芯片下游客戶在 2023 年或仍處于去庫存狀態，因此我們預計 2023 年公司百兆、千兆工規級以太網芯片收入同比下降；隨著客戶去庫存結束，百兆、千兆工規級以太網芯片收入有望在 2024 年迎來復蘇。新產品 2.5G 芯片于 2022 年底量產，產品導入與替代尚需時間，我們預計該產品在 2023 年收入貢獻相對較小

27、，該產品或將在 2024 年、2025 年逐漸放量。綜上，我們預計公司 2023-2025 年工規級以太網芯片收入分別為 1.4/1.9/2.7 億元，增速分別為-45%/40%/43%。毛利率方面，考慮到公司對于 2.5G 工規級芯片產品，前期將采用優惠價格進行下游市場開拓，同時百兆及千兆芯片由于產品生命周期有自然的降價幅度，因此我們預計工規級以太網芯片2023-2025 年毛利率分別為 34%/40%/43%（2020-2022 毛利率為 38%/36%/44%）。（百萬人民幣）（百萬人民幣）1Q222Q223Q224Q221Q232Q231H232H2320212022202320242

28、025AAAAAAAEAA(Huatai）(Huatai）(Huatai）營業收入91.89 99.89 107.66 103.55 53.41 55.06 108.46 197.50 254.09 403.00 305.97 500.82 752.83%YoY50.3%-7.8%-41.9%-44.9%-43.4%-6.5%1861.9%58.6%-24.1%63.7%50.3%營業成本48.61 53.04 65.10 46.79 24.63 35.65 60.29 141.61 167.44 213.53 201.90 313.43 457.63 毛利43.29 46.86 42.56

29、56.76 28.77 19.40 48.17 55.89 86.64 189.46 104.06 187.39 295.20 OPEX34.98 43.52 53.34 64.14 57.25 81.38 138.63 149.66 95.43 195.99 288.29 371.98 421.39 營銷費用4.05 4.57 5.57 7.60 6.53 8.03 14.56 14.51 6.63 21.78 29.07 37.56 52.70 管理費用6.67 9.48 10.19 13.33 14.06 15.24 29.31 25.77 21.22 39.68 55.07 60.10

30、 67.75 研發費用24.00 30.39 40.21 40.64 37.86 60.36 98.22 115.95 66.27 135.24 214.18 287.97 308.66 財務費用0.27 (0.92)(2.62)2.57 (1.21)(2.25)(3.46)(6.57)1.31 (0.71)(10.03)(13.65)(7.72)營業利潤10.73 4.60 (7.70)(8.03)(26.93)(55.83)(82.76)(99.00)(0.44)(0.41)(181.76)(181.00)(127.82)%YoY-188.6%-246.7%-351.1%-1314.6%-

31、640.2%529.4%98.9%6.3%-44397.0%0.4%29.4%營業外收入（支出）0.00 (0.00)-(0.01)(0.03)0.00 (0.01)(0.01)(0.01)稅前收益10.73 4.59 (7.70)(8.03)(26.93)(55.83)(82.76)(99.01)(0.46)(0.41)(181.77)(181.01)(127.83)%YoY-188.6%-248.6%-351.0%-1315.6%98.9%11.7%-44399.6%0.4%29.4%所得稅-少數股東損益-歸母凈利潤10.73 4.59 (7.70)(8.03)(26.93)(55.83)

32、(82.76)(99.01)(0.46)(0.41)(181.77)(181.01)(127.83)%YoY-188.6%-248.6%-351.0%-1315.6%-640.2%529.4%98.9%11.7%-44399.6%0.4%29.4%全面攤薄EPS（元）(0.40)(0.73)(1.13)(1.14)(0.01)(0.01)(2.27)(2.26)(1.60)比率分析比率分析毛利率47.1%46.9%39.5%54.8%53.9%35.2%44.4%28.3%34.1%47.0%34.0%37.4%39.2%OPEX/營收38.1%43.6%49.5%61.9%107.2%147

33、.8%127.8%75.8%37.6%48.6%94.2%74.3%56.0%R&D/營收26.1%30.4%37.4%39.2%70.9%109.6%90.6%58.7%26.1%33.6%70.0%57.5%41.0%營業利潤率11.7%4.6%-7.2%-7.8%-50.4%-101.4%-76.3%-50.1%-0.2%-0.1%-59.4%-36.1%-17.0%歸母凈利率11.7%4.6%-7.2%-7.8%-50.4%-101.4%-76.3%-50.1%-0.2%-0.1%-59.4%-36.1%-17.0%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 裕太微

34、裕太微(688515 CH)商規級商規級芯片：芯片：公司商規級芯片包括以太網芯片（百兆、千兆及 2.5G）、交換芯片與網卡芯片，其中千兆以太網芯片為目前營收貢獻主力（1H22：86.3%）。2023 年千兆商規級以太網芯片下游需求偏弱，24 年或逐漸復蘇；商規級新產品 2.5G 芯片、千兆網卡芯片于 2022年底量產，由于產品導入與替代尚需時間，我們預計這兩款產品在 2023 年收入貢獻相對較小，或將在 2024 年、2025 年逐漸放量；22 年底量產的 5 口交換芯片主要用于家庭路由端，1H23 已實現收入 1,054 萬元，我們預計 2023 年將實現約 2,000 萬元收入。綜上，我們

35、預計公司 2023-2025 年商規級以太網芯片收入分別為 0.9/2.1/3.2 億元，增速分別為-9%/126%/52%。毛利率方面，考慮到公司對于交換芯片將采用優惠價格進行下游市場開拓，同時百兆及千兆芯片的產品生命周期有自然的降價幅度，因此我們預計商規級以太網芯片2023-2025 年毛利率分別為 22%/28%/30%（2020-2022 毛利率為-3%/24%/39%）。車規級車規級芯片：芯片：公司車載百兆 PHY 已于 2022 年實現規模銷售，車載千兆 PHY 已量產流片，預計 2023 年年底出樣片，25 年量產。因此，我們預計公司 2023-2024 年車規級以太網芯片收入主

36、要由百兆PHY貢獻，隨著2025年車載千兆PHY量產，車規級收入有望較快增長。我們預計公司 2023-2025 年車規級以太網芯片收入分別為 0.2/0.4/0.9 億元，增速分別為386%/79%/140%。毛利率方面，車規芯片毛利率較工規與商規更高，我們預計公司車規級以太網芯片 2023-2025 年毛利率分別為 43%/45%/48%。圖表圖表4：裕太微分業務收入預測裕太微分業務收入預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 費用率：費用率：2020-2022 年，公司費用率分別為 362.8%/37.6%/48.6%，呈先降后升態勢。分具體費用來看，研發費用占比最大，2020/2021/2

37、022 年分別為 248.0%/26.1%/33.6%，主要系公司持續加大產品研發及技術投入，研發人員規模擴大，人力費用增加，2022 年隨著新產品的量產流片，流片費用亦大幅增加。我們預計公司仍將維持較大研發費用投入，2023E-2025E 分別為 70.0%/57.5%/41.0%。管理費用率與銷售費用率方面，費用絕對值將隨公司規模擴張自然增長，但由于 2023E 收入倒退，我們預計 2023E-2025E 管理費用率為 18.0%/12.0%/9.0%（2020-2022 年為 86.3%/8.4%/9.8%）；我們預計 2023E-2025E 銷售費用率為 9.5%/7.5%/7.0%（

38、2020-2022 年為 28.9%/2.6%/5.4%）。產品產品2020A2021A2022A2023E2024E2025E總收入13.0254.1403.0306.0500.8752.8YoY876.5%1861.9%58.6%-24.1%63.7%50.3%分板塊工規級芯片6.2142.8249.7137.3191.7274.1YoY15057.7%2202.9%74.9%-45.0%39.6%43.0%收入占比47.9%56.2%62.0%44.9%38.3%36.4%商規級芯片4.388.3102.393.2210.2320.1YoY1497.8%1934.2%15.9%-8.9%

39、125.5%52.3%收入占比33.5%34.7%25.4%30.5%42.0%42.5%車規級芯片0.01.04.320.837.189.0YoY335.3%386.0%78.5%140.0%收入占比0.0%0.4%1.1%6.8%7.4%11.8%晶圓1.112.129.636.442.549.2YoY95.8%952.2%145.7%22.8%16.9%15.7%收入占比8.9%4.7%7.4%11.9%8.5%6.5%其他主營產品0.94.85.66.16.66.9YoY109.2%436.3%15.8%10.0%8.0%5.0%收入占比6.9%1.9%1.4%2.0%1.3%0.9%

40、其他業務0.05.211.612.112.713.4YoY120.7%5.0%5.0%5.0%0.0%收入占比0.0%2.1%2.9%4.0%2.5%1.8%毛利率工規級芯片37.8%36.1%43.6%34.0%40.0%43.0%商規級芯片-3.4%23.7%39.2%22.0%28.0%30.0%車規級芯片45.5%45.5%43.1%43.0%45.0%47.5%晶圓20.5%35.1%75.6%35.0%45.0%45.0%其他主營產品54.4%88.2%82.9%50.0%50.0%50.0%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 裕太微裕太微(688515

41、 CH)估值分析估值分析 公司業務主要包括工規級芯片+商規級芯片+車規級芯片+晶圓四大板塊，目前 A 股上市公司中尚無與公司業務較為可比的公司。裕太微產品為數?；旌闲酒?，我們選取主營產品屬于模擬/數?；旌闲酒氖グ罟煞?、卓勝微和瀾起科技作為可比公司。我們預計公司至 2025E將持續虧損，考慮到公司車載、交換芯片業務在 2024 年起量，因此采用 2024E PS 估值。根據 Wind 一致預期，可比公司 2024E PS 均值為 11.2x，考慮到公司以太網物理層芯片、交換芯片在國內上市公司具有稀缺性，以及公司在以太網交換機、車載以太網領域的增長潛力，給予公司 2024E 21.4x PS 估

42、值，對應目標價 134 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表5：公司盈利預測與估值表公司盈利預測與估值表 彭博代碼彭博代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（百萬百萬元）元）營業收入（營業收入（百萬百萬元）元）PS(x)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300661 CH 圣邦股份 80.46 37,608 3,188 2,990 3,818 4,868 11.8 12.6 9.9 7.7 300782 CH 卓勝微 121.99 65,119 3,677 4,131 5,173 6,333 17.7 15.

43、8 12.6 10.3 688008 CH 瀾起科技 48.00 54,624 3,672 2,821 4,871 7,034 14.9 19.4 11.2 7.8 平均值平均值 14.8 15.9 11.2 8.6 注：收盤價、總市值為 2023 年 10 月 20 日數據，各公司營業收入預測來自 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 裕太微裕太微(688515 CH)三大主線鑄規模，縱向延展拓局面三大主線鑄規模，縱向延展拓局面 聚焦國產化需求，三條主線突圍國際巨頭主導市場。聚焦國產化需求，三條主線突圍國際巨頭主導市

44、場。公司主營業務產品包括工規級、商規級、車規級三大板塊以太網物理層芯片以及少量晶圓產品。公司自主研發的以太網物理層芯片是數據通信中有線傳輸的重要基礎芯片之一，全球擁有突出研發實力和規?；\營能力的以太網物理層芯片供應商主要集中在境外，美國博通、美滿電子和中國臺灣瑞昱三家國際巨頭呈現高度集中的市場競爭格局。憑借較優越的研發設計能力、可靠的產品質量和立足大陸更貼近市場的優勢，公司可以深度理解客戶需求并快速響應。目前公司產品已成功進入普聯、盛科通信、新華三、?？低?、匯川技術、諾瓦星云、烽火通信、大華股份等國內眾多知名企業的供應鏈體系，打入被國際巨頭長期主導的市場。圖表圖表6：裕太微以太網芯片產品圖

45、裕太微以太網芯片產品圖 資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表7：裕太微以太網物理層芯片產品類別對比裕太微以太網物理層芯片產品類別對比 產品類別產品類別 支持傳輸速率支持傳輸速率 端口數端口數 性能性能 應用場景應用場景 部分終端客戶部分終端客戶 商規級商規級 10/100/1000Mbps 單口/多口 可適用于 0-70，滿足商業場景應用要求；傳輸距離大于 130 米 適用于各消費與安防領域需要以太網通信的應用，如安防攝像頭、電視機、機頂盒、WIFI 路由器等 普聯、諾瓦星云、?？低?、大華股份 工規級工規級 10/100/1000Mbps 單口/多口 可適用于-40-85，滿足工業嚴苛溫度

46、環境應用要求；傳輸距離大于 130 米 適用于電信、數通、工業領域需要以太網通信的應用，如交換機、工業互聯網、工業控制、電力系統、數據中心等 盛科通信、匯川技術 車規級車規級 100Mbps 單口 采用 100Base-T1 IEEE 802.3bw標準；符合 AEC-Q 100 車規級Grade 1 標準；可適用于-40-125；傳輸距離大于 300 米；兼容高效能以太網、低功耗運行模式，可在輕質、低成本、單對線纜設備中實現高速雙向數據傳輸 適用于車載以太網應用，如輔助駕駛、液晶儀表盤、激光雷達、高分辨攝像頭等 德賽西威 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

47、的一部分，請務必一起閱讀。10 裕太微裕太微(688515 CH)廣泛的市場覆蓋面加持規?；瘧?，持續深拓高速率芯片。廣泛的市場覆蓋面加持規?；瘧?，持續深拓高速率芯片。目前，商規級、工規級芯片的多層次產品均已進入大規模量產階段，車規級芯片獲得多方認證也已步入市場開拓期。以太網作為應用最廣泛的局域網技術，因特網、電信網、局域網、數據中心均離不開以太網這一基礎架構。因而，公司產品在國內信息通信、汽車電子、消費電子、工業控制等眾多市場領域的應用持續受益于以太網終端通信設備的廣泛市場普及面。此外，隨著無線網絡應用設備的大量集中部署，以及實際接入速率已經可以達到 1.3Gbps 的 IEEE802.1

48、1ac 無線終端的商用，千兆以太網傳輸將逐步向更高速率更迭。更高速率的 2.5G PHY 產品已通過中興通訊、普聯、烽火通信等下游客戶測試，并已于 2022 年年底實現小批量出貨。未來公司將繼續推出更高速率的物理層芯片產品，5G/10G PHY 產品已預研完成，公司預計24 年底出測試芯片。圖表圖表8：2021 年年裕太微裕太微 PHY 芯片不同速率產品收入占比情況芯片不同速率產品收入占比情況 產品產品 應用領域應用領域 千兆千兆 百兆百兆 合計合計 商規級商規級 智能電子 9.97%0.90%10.87%通信設備 6.87%2.43%9.30%監控設備 0.14%6.22%6.36%工業控制

49、 0.40%0.15%0.55%合計合計 17.38%9.70%27.08%工規級工規級 通信設備 49.33%1.08%50.41%工業控制 2.72%2.13%4.85%其他 6.27%6.27%合計合計 52.05%9.48%61.53%車規級車規級 0.42%0.42%資料來源：公司上市審核問詢函回復，華泰研究 圖表圖表9：2021 年年裕太微以太網物理層芯片應用領域裕太微以太網物理層芯片應用領域 資料來源：公司上市審核問詢函回復，華泰研究 信息通訊59.71%消費電子17.23%工業控制5.40%汽車電子0.42%其他17.24%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起

50、閱讀。11 裕太微裕太微(688515 CH)華為小米入股，核心團隊背景資深華為小米入股，核心團隊背景資深 公司高度重視高端人才培育，研發和管理團隊成熟穩定。公司高度重視高端人才培育，研發和管理團隊成熟穩定。截至 2023 年 6 月 30 日，公司共有研發人員 200 名，占員工總人數的 66.67%。公司的首席技術官史清、核心技術人員張棪棪、劉亞歡、車文毅均取得了國內外一流大學的博士或碩士學位，并曾供職于知名芯片設計公司，具備扎實的研發功底、前瞻的戰略眼光和敏銳的市場嗅覺。除研發團隊以外，公司的市場、運營、銷售等部門的核心團隊均擁有集成電路行業相關的學歷背景和國內外知名半導體公司多年的工作

51、經歷，積累了豐富的產業經驗和專業的管理能力。圖表圖表10：裕太微管理層及核心技術人員簡介裕太微管理層及核心技術人員簡介 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 史清史清 董事長、首席技術官 男，1978 年出生，畢業于中國科學院，博士研究生學歷。2005 年 7 月至 2006 年 11 月，任職于上海伽利略導航有限公司，擔任研發經理；2006 年 12 月至 2007 年 6 月，任職于上海貝爾阿爾卡特股份有限公司，擔任研發科學家；2007 年 7 月至 2017 年 5月，任職于高通企業管理（上海）有限公司，擔任研發總監。2017 年至今擔任公司董事長兼首席技術官。歐陽宇飛歐陽宇飛 董事、總經理 男

52、，1978 年出生，畢業于南京大學，本科學歷。2001 年 7 月至 2003 年 11 月，任職于華邦（上海）集成電路有限公司，擔任資深芯片設計工程師；2003 年 12 月至 2005 年 11 月，任職于福華先進微電子（上海）有限公司，擔任資深芯片設計部經理；2005年 12 月至 2007 年 5 月，任職于上海士蘭微電子科技有限公司，擔任芯片設計高級經理；2007 年 6 月至 2011 年 4 月，任職于創銳訊通訊技術（上海）有限公司，擔任資深項目群經理；2011 年 5 月至 2013 年 12 月，任職于高通企業管理（上海）有限公司，擔任以太網事業部高級經理；2013 年 12

53、 月后開始著手創辦上海禾漢信息科技有限公司，并于 2015 年 5 月至 2017 年 4 月，任職于上海禾漢信息科技有限公司，擔任首席執行官。2017 年至今擔任公司董事、總經理。唐曉峰唐曉峰 董事 男，1973 年出生，畢業于吉林工業大學，本科學歷，高級工程師職稱。1995 年 7 月至 1997 年 6 月，任職于上海汽車集團股份有限公司技術中心，擔任整車工程部工程師；1997 年 7 月至 2007 年 5 月，任職于泛亞汽車技術中心有限公司，擔任底盤及動力總成集成部總監；2007 年 6 月至 2011 年 7 月，任職于上海汽車集團股份有限公司，擔任乘用車分公司技術中心整車集成部總

54、監；2011 年 8 月至 2013 年 7 月，任職于泛亞汽車技術中心有限公司，擔任前期車輛開發部總監；2013 年 8 月至 2015 年 2 月，任職于上海汽車集團股份有限公司，擔任商用車分公司技術中心整車集成部總監；2015 年 3 月至 2016 年 12 月，任職于上海汽車創業投資公司，擔任副總經理；2017 年 1 月至 2019 年 6 月，任職于上海尚頎投資管理合伙企業（有限合伙），擔任合伙人；2019年 7 月至 2021 年 10 月，任職于浙江中興精密工業集團有限公司，擔任副總裁；2019 年 7 月至今任職于上海享瑞汽車科技有限公司，擔任董事長；2021 年 11 月

55、至今，任職于珠海觀睿私募基金管理有限公司，擔任合伙人；2019 年 10 月至今，擔任公司董事。吳昆紅吳昆紅 董事 男，1966 年出生，碩士研究生學歷。1993 年至今，任職于華為技術有限公司，現任高級副總裁。2019 年 10 月至今，擔任公司董事。柴曉霞柴曉霞 財務總監 女，1975 年出生，畢業于中央財經大學，本科學歷，高級會計師職稱，中國注冊會計師（非執業）。1996 年 7 月至 2002 年 9月，任職于中國石油蘭州石油化工有限公司，擔任會計主管；2002 年 10 月至 2003 年 4 月，任職于廣東啟明星會計師事務所有限公司，擔任審計師；2003 年 5 月至 2004 年

56、 12 月，任職于奧林巴斯（廣州）工業有限公司，擔任成本管理系長；2005 年 3 月至2006 年 12 月，任職于上海城投環境投資有限公司，擔任預算主管；2007 年 1 月至 2015 年 7 月，任職于上海城投（集團）有限公司，擔任集團會計管理主管；2015 年 8 月至 2018 年 11 月，任職于深圳鼎智通訊股份有限公司，擔任財務總監；2018 年 12月至 2020 年 9 月，任職于上海數喆數據科技有限公司，擔任財務總監；2020 年 10 月至今任職于公司，現任公司財務總監。王文倩王文倩 董事會秘書 女，1992 年出生，畢業于華東政法大學，碩士研究生學歷。2017 年 7

57、 月至今任職于公司，現任公司董事會秘書。張棪棪張棪棪 數字設計總監 男，1982 年出生，畢業于南京航空航天大學，碩士研究生學歷。2006 年 4 月至 2006 年 11 月，任職于鈺碩電子科技，擔任工程師；2006 年 11 月至 2012 年 1 月，任職于創銳訊通信技術（上海）有限公司，擔任資深工程師；2012 年 1 月至 2018 年 1 月，任職于高通企業管理（上海）有限公司，擔任高級資深工程師。2018 年 1 月至今任職于公司，現任數字設計總監。劉亞歡劉亞歡 算法設計總監 男，1982 年出生，畢業于中國科學院，博士研究生學歷。2010 年 2 月至 2011 年 11 月，

58、任職于中國科學院上海微小衛星工程中心，擔任工程師；2011 年 12 月至 2017 年 6 月，任職于創銳訊通信技術（上海）有限公司，擔任資深數字設計工程師。2017 年6 月至今任職于公司，現任算法設計總監。車文毅車文毅 模擬電路設計總監 男，1983 年出生，畢業于復旦大學，博士研究生學歷。2010 年 7 月至 2017 年 5 月，任職于上海坤銳電子科技有限公司，擔任芯片研發技術總監。2017 年 6 月至今任職于公司，現任模擬電路設計總監。資料來源：公司招股說明書、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 裕太微裕太微(688515 CH)公司得到

59、華為和小米入股，烽火公司得到華為和小米入股，烽火/匯川匯川/比亞迪比亞迪/北汽等客戶也均為公司戰略投資北汽等客戶也均為公司戰略投資人。人。截至 2023年 6 月 30 日，公司無控股股東，實際控制人歐陽宇飛、史清及其一致行動人合計控制公司股份總數的 37.01%；哈勃科技持有 6.97%的股份（歸屬于華為旗下），李海華持有 6.21%的股份。公司共有 4 家全資控股子公司和 2 家分公司，研發中心分別位于蘇州和上海?？毓勺庸景ò喉辔?、上海裕太、成都裕太和新加坡裕太，均與公司的主營業務直接關聯，為母公司提供產品研發設計、銷售和市場開拓。多個車企戰略投資入股：多個車企戰略投資入股：公司自 2

60、017 年即入局車載以太網芯片領域，并相繼獲得比亞迪、北汽、廣汽的戰略投資。圖表圖表11：裕太微裕太微股權結構股權結構及控股公司及控股公司（截至（截至 2023 年年 6 月月 30 日）日）資料來源：公司公告，華泰研究 專注設計主業，技術核心競爭力支撐產品性能領先專注設計主業，技術核心競爭力支撐產品性能領先 聚焦聚焦芯片設計芯片設計主業，主業，Fabless 模式加持技術迭代模式加持技術迭代 公司自成立以來始終采用公司自成立以來始終采用 Fabless 式經營模式，中芯國際為主要代工廠商。式經營模式，中芯國際為主要代工廠商。目前集成電路企業采用的經營模式可以分為 IDM 模式和 Fables

61、s 模式。Fabless 模式指無晶圓廠模式，相較于 IDM 模式，采用該模式的企業專注于芯片的研發設計與銷售，將晶圓制造、封裝、測試等生產環節外包給第三方晶圓制造和封裝測試企業完成。隨著芯片終端產品和應用的日益繁雜、全球集成電路產業分工細化，Fabless 模式已成為芯片設計企業的主流經營模式之一。圖表圖表12：裕太微芯片產品工藝流程圖裕太微芯片產品工藝流程圖 圖表圖表13：IDM 與與 Fabless 業務模式差異業務模式差異 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 史清瑞啟通唐曉峰李海華哈勃科技歐陽宇飛鼎福投資裕太微電子股份有限公司裕太微上海分公司裕太微深

62、圳分公司昂磐微上海裕太成都裕太裕太微科技（新加坡）有限公司裕太微科技（新加坡）有限公司12.41%10.14%9.18%5.28%6.21%6.97%2.76%100.00%100.00%100.00%100.00%一致行動人一致行動人元禾璞華2.54%匯琪創投2.54%光谷烽火2.18%其他合計39.79%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 裕太微裕太微(688515 CH)公司以太網物理層芯片產品在迭代過程中核心技術持續升級完善，各項性能指標穩步提高，公司現已形成具備自主知識產權、具備國內領先地位、符合本土化需求的核心技術能力。圖表圖表14：公司技術先進性公司

63、技術先進性 注：專利數字截至 2022 年 12 月 31 日。資料來源：公司招股說明書，公司公告，華泰研究 工規工規/商規級千兆及百兆產品構商規級千兆及百兆產品構筑基本盤，新產品即將上量筑基本盤，新產品即將上量 公司產品速率布局與瑞昱和德公司產品速率布局與瑞昱和德州儀器相當，州儀器相當，2.5G PHY、交換芯片和車載千兆新品即將上量。、交換芯片和車載千兆新品即將上量。隨著無線網絡應用設備的大量集中部署，以及實際接入速率已經可以達到 1.3Gbps 的IEEE802.11ac 無線終端的商用，千兆以太網傳輸將逐步向更高速率更迭。全球領先供應商博通和美滿電子已經推出了 2.5G、5G 和 10

64、G 產品，且已推出速率更高針對大型數據中心等場景使用的光纖產品，公司產品速率與頭部兩家公司的差距大概在 2-3 代。當前公司百兆及千兆產品已實現大規模銷售，2.5G PHY 產品已經于 2022 年下半年實現量產；此外，2022 年以來，公司將產品線逐步拓展至交換鏈路等上層芯片領域，推出交換芯片和網卡芯片兩條新產品線，其中千兆網卡芯片、五口交換芯片已于 2022 年底實現小批量出貨。1010項應用于以太網物理層的核心技術項應用于以太網物理層的核心技術重要技術指標對比重要技術指標對比主要技術參數與國際主流竟品基本一致，在傳輸性能上更具優在傳輸性能上更具優勢勢千兆以太網物理展芯片千兆以太網物理展芯

65、片在在ESD防護和特輸性能上相比國際主流競品更為優異防護和特輸性能上相比國際主流競品更為優異，但在功耗水平上處于劣勢百兆以太網楊理層芯片百兆以太網楊理層芯片公司的主要技術參數與國際主流競品基本一致，在可靠性指標在可靠性指標上更具優勢上更具優勢車載百兆車載百兆以太網物理層芯片以太網物理層芯片根據測設結果，在最大場耗，公司產品為1100mW，高于競品。在傳輸性能方面，由于竟品對手未在公開渠道被露產品該指標因此公司未進行對比，但公司在2.5G模式下的傳輸距離超過傳輸距離超過140米米，已可以完全滿足企業、家庭等通信應用需求2.5G芯片產品芯片產品根據目前工程樣片測試結果，公司產品在封裝形式、接口支持

66、類型、接口支持電區等技術參數上，公司產品與競品不存在明顯差異:在在ESD防護、最大動耗和作輸性能上為優于竟品防護、最大動耗和作輸性能上為優于竟品車載千兆芯片產品車載千兆芯片產品專利專利29項項發明專利發明專利17項項集成電路集成電路布圖設計布圖設計31項項高性能SerDes設計技術高性能ADC設計技術高性能DAC設計技術高速數字均街器和回聲抵消器高可靠性浪涌保護電路設計技術低抖動鎮相環設計投術寬頻帶模擬回聲抵消技術超長距離以太網傳輸方法線纜損傷檢測方法SOC芯片集成技術作為通信系統級芯片，以上技術并不追求單個模塊的極致性能，而是要在滿足總體目標性能的前而是要在滿足總體目標性能的前提下，將指標合

67、理分配到每個模塊，選擇每個模提下，將指標合理分配到每個模塊，選擇每個模塊性能和功耗，面積之同的最優折衷，塊性能和功耗，面積之同的最優折衷，才能做出市場上具有競爭力的產品。1 2345678910 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 裕太微裕太微(688515 CH)圖表圖表15：裕裕太微當前芯片產品布局情況太微當前芯片產品布局情況 資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表16：國外以太網國外以太網 PHY 芯片主要競爭對手產品布局情況芯片主要競爭對手產品布局情況 公司公司 銅絞線以太網銅絞線以太網 PHY產品速率產品速率 銅絞線以太網銅絞線以太網 PHY 產品產品應

68、用領域應用領域 最 高 速 率 產最 高 速 率 產品系列個數品系列個數 最高速率產品性能指標最高速率產品性能指標 美滿電子 10G/5G/2.5G/千兆/百兆 工規、商規、車規 7 88X3580：最高可達8接口，在CAT 6A 線纜（10G）條 件 下 傳 輸 距 離 可 達100m，接 口 覆 蓋MP-USXGMII(20G)、USXGMII、XFI、5GBASE-R、2.5GBASE-X 和 SGMII 博通 10G/5G/2.5G/千兆/百兆 工規、商規、車規 5 BCM84891L：單口，接口支持 XFI 和 USXGMII 瑞昱 2.5G/千兆/百兆 工規、商規、車規 6 RTL

69、8221B（I）-VB-CG：單口，接口覆蓋 SGMII、HiSGMII 和 2500 BASE-X，接 口 電 壓 支 持3.3V/1.8V 德州儀器 千兆/百兆 工規、商規、車規 9 DP83869HM：支持銅絞線和光纖接口，接口覆蓋SGMII、RGMII 和 MII MAC，接口 電壓支持1.8V/2.5V/3.3V 恩智浦 千兆（樣品）/百兆 工規、車規 1 TJA1120（樣品）：接口覆蓋 RGMII 或 SGMII 高通 2.5G/千兆/百兆 工規、商規 1 QCA8081：接口支持 SGMII，接口電壓 1.8V 微芯 千兆/百兆 工規、商規、車規 34 KSZ9031：接口覆蓋

70、 RGMII、GMII 和 MII，接口電壓支持 3.3V/2.5V/1.8V 資料來源：各公司官網，華泰研究 裕太微電子裕太微電子國產芯片，自主研發，自研國產芯片，自主研發，自研IP車規級車規級企業級企業級工規級工規級消費級消費級單口單口PHY多口多口PHY交換芯片交換芯片網卡芯片網卡芯片YT8512單口百兆YT8511單口千兆YT8521S單口千兆YT8531單口千兆低功耗YT8821單口2.5千兆YT8510距離增強型百兆YT8614Q四端口千兆光PHYYT8618八端口千兆TBDYT8614四端口千兆5G/10GYT9218NTBDYT9215STBDYT6801千兆PCIE以太網控制

71、器芯片PHYYT8011A單口車載千兆2.5G/10GYT8010A單口車載百兆YT8531S單口千兆YT8531D單口千兆YT8531P單口千兆SZ18201低成本單口百兆YT9215RBYT9215SCYT9218MYT8010AS單口車載百兆 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 裕太微裕太微(688515 CH)客戶覆蓋知名企業，拓展勢頭良好客戶覆蓋知名企業，拓展勢頭良好 客戶群覆蓋新華三、?？低?、大華股份、盛科通信等多行業知名企業，客戶拓展勢頭良客戶群覆蓋新華三、?？低?、大華股份、盛科通信等多行業知名企業，客戶拓展勢頭良好。好。目前公司產品已成功進入普

72、聯、盛科通信、新華三、?？低?、匯川技術、諾瓦星云、烽火通信、大華股份等國內眾多知名企業的供應鏈體系，結合直銷和經銷模式在多家客戶中實現了大規模供貨，且公司均為上述客戶同類芯片產品的境內核心供應商。圖表圖表17：裕太微實現大規模供貨的主要客戶裕太微實現大規模供貨的主要客戶 客戶名稱客戶名稱 銷售模式銷售模式 實現收入（單位：萬元）實現收入（單位：萬元）2022 年年 1-6 月月 2021 年年 2020 年年 2019 年年 終端客戶 C 經銷 8480.49 9603.60 65.92/諾瓦星云 經銷轉直銷 1330.98 1470.70 6.96/盛科通信 直銷 455.68 1143.

73、91 13.69/普聯 經銷 393.76 926.97/融匯微電子 直銷 6.63 893.26 104.26 59.47 上海諾行 直銷 1340.16 769.14/明夷電子 直銷 425.40 733.81/安科訊 直銷/508.99/匯川技術 經銷 663.72 467.26/?？低?經銷 396.87 451.31 76.77/九安智能 經銷 107.07 316.08 20.00/注：通過經銷商銷售的終端客戶對應銷售金額=經銷商當年度銷售對應型號產品的平均單價*經銷商向該終端客戶銷售對應型號產品的顆數 資料來源：公司發行注冊環節反饋意見落實函回復，華泰研究 重點布局車載領域，車

74、規級芯片為公司未來規模增長主要抓手重點布局車載領域，車規級芯片為公司未來規模增長主要抓手 公司重點布局車載領域，車規級芯片受益于新型車載應用發展有望成為公司規模增長主抓公司重點布局車載領域，車規級芯片受益于新型車載應用發展有望成為公司規模增長主抓手。手。公司作為境內首家通過 OPEN Alliance IOP 認證的企業，百兆車載芯片已通過AEC-Q100Grade1 車規認證和德國 C&S 實驗室的互聯互通兼容性測試，當前公司車載百兆以太網 PHY 芯片已進入廣汽、北汽、上汽、吉利、一汽紅旗等行業知名客戶供應鏈。除此以外，公司向更快速率產品布局，車載千兆 PHY 已量產流片，公司預計 202

75、3 年底出樣片，25 年批量出產。當前國內市場中僅裕太微、景略兩家具有車規級 PHY 量產銷售能力，隨著以新能源汽車為代表的現代汽車對于電動化、網聯化、智能化、共享化的需求高速增長，ADAS 駕駛輔助等系統對數據傳輸需求提高、帶動以太網替換傳統網絡計算和通信架構，產生對以太網芯片的大規模需求，車載以太網芯片有望成為公司長期規模增長的主要抓手。圖表圖表18：寶馬寶馬 X5 搭載的車載以太網搭載的車載以太網 圖表圖表19：2020-2025 年裕太微車規級芯片銷售額年裕太微車規級芯片銷售額 資料來源：CSDN，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究預測 01,0002,0003,0004,0005

76、,0006,0007,0008,0009,00010,0002020A2021A2022A2023E2024E2025E車規級(萬元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 裕太微裕太微(688515 CH)以太網物理層芯片市場有望迅速擴張，以太網物理層芯片市場有望迅速擴張，國產替代空間帶來機遇國產替代空間帶來機遇 以太網物理層芯片：以太網物理層芯片：用于網絡傳輸和連接，用于網絡傳輸和連接，四大應用領域支撐四大應用領域支撐 25%年增長年增長 千兆以太網逐漸演化為組網首選高速網絡技術。千兆以太網逐漸演化為組網首選高速網絡技術。以太網自發明以來已取代其他網絡成為當今世界

77、應用最普遍的局域網技術。綜合考慮應用場景和成本因素，目前基于雙絞線的以太網主流技術是基于 802.3ab 標準的千兆以太網，其可在超過 100m 的 5 類雙絞線上傳輸1000Mbit/s 的數據流，大多數企業在組建網絡時將千兆以太網作為首選高速網絡技術。近年來，移動互聯網、智能終端、物聯網等新興概念的涌現極大豐富了終端形態和數據類型，使企業和園區網的數據總量和傳輸要求不斷攀升到新的量級。大容量、高速率、多功能模塊高端網絡產品的市場規模不斷擴大，未來基于銅介質的以太網將不斷向更高的傳輸速率演進。圖表圖表20：以太網具體應用領域以太網具體應用領域 應用領域應用領域 具體內容具體內容 電信運營商

78、近年來電信運營商一直在推動高速以太網解決方案。路由器連接、EPON、光傳輸網絡（OTN）設備的客戶端光纖、有線和無線回傳、以及 5G 移動部署正在推動應用的大幅增長，并持續推動以太網向更高的速率和更長的距離發展 車載以太網 車載以太網是以太網近年來的主要發展趨勢之一。根據 Ethernet Alliance 在 2020 年的預測，2021 年全球將有超過 1 億輛汽車搭載以太網端口，部署的全部車載以太網端口將多達 5 億個。車載以太網具有規模經濟性和互操作性，可以為同時提供數據和電力傳輸，極大程度上降低車輛的成本和重量 企業應用 智能樓宇、企業級數據中心等企業應用推動了數以億計的以太網端口的

79、需求，是以太網早期的最主要應用，在過去 15 年里，全球已經部署了超過 7000 萬公里的銅電纜 工業自動化 工業自動化應用對以太網速度要求較低，但著重強調以太網能夠經受工廠的惡劣環境，能夠承受電磁干擾/射頻干擾、沖擊、振動、灰塵、水以及化學和氣體的暴露。IEEE 定義了 802.3cg 標準，用于 10Mb/s 的操作，通過單對雙絞線同時進行數據和電力傳輸，更好地提升以太網的互操作性 數據中心 云服務商最早在 2010 年就在超大規模數據中心中采用 10GbE 服務器。隨著人工智能和機器學習等應用的快速發展，超大規模服務器已經開始使用 25GbE，并正在向 50GbE 及更高級別過渡。數據中

80、心獨特的網絡架構推動了 100、200 和 400 GbE 的多種多模和單模光纖解決方案 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 圖表圖表21：以太網傳輸介質比較（以太網傳輸介質比較（IEEE 標準）標準）銅雙絞線（銅雙絞線（1 對）對）銅雙絞線（銅雙絞線（4 對）對）光纖光纖 特點特點 耐磨、不易損壞、成本低、可供電 傳輸速度快、距離遠 主要應用主要應用 車載以太網等 智能樓宇、終端設備等企業 電信運營商和數據中心 10 BASE-100 BASE-1000 BASE-2.5G BASE-5G BASE-10G BASE-25G BASE-（僅有標準，無商業化產品）40G BASE-（僅有標準，

81、無商業化產品）50G BASE-100G BASE-200G BASE-400G BASE-資料來源：公司招股說明書，Ethernet Alliance，華泰研究 以太網物理層芯片市場規模：四大應用領域驅動全球市場規模以太網物理層芯片市場規模：四大應用領域驅動全球市場規模 2022-2025 CAGR 25%全球以太網物理層芯片受益于全球數據傳輸需求高速增長，全球以太網物理層芯片受益于全球數據傳輸需求高速增長，2022 年年-2025 年年市場規模市場規模CAGR 預計可達預計可達 25%。IDC 預計全球每年產生的數據將從 2018 年的 33ZB 增長到 2025 年的 175ZB，在全球

82、數據量爆發式增長的背景下，數據傳輸需求高漲，成為帶動以太網傳輸市場和以太網物理層芯片持續上漲的強力動能。根據中國汽車技術研究中心的數據，2021年全球以太網物理層芯片市場規模為 120 億元；2022 年-2025 年，全球以太網物理層芯片市場規模預計保持 25%以上的年復合增長率，2025 年全球以太網物理層芯片市場規模有望突破 300 億元。以太網物理層芯片的終端應用行業主要包括信息通信、消費電子、工業控制和汽車電子，以太網物理層芯片的終端應用行業主要包括信息通信、消費電子、工業控制和汽車電子，數據需求增長較快，為以太網物理層芯片市場規模的快速擴張提供基礎。數據需求增長較快，為以太網物理層

83、芯片市場規模的快速擴張提供基礎。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 裕太微裕太微(688515 CH)圖表圖表22：2021-2025E 全球以太網物理層芯片市場規模全球以太網物理層芯片市場規模 圖表圖表23：2021 年以太網物理層芯片主要應用領域市場規模占比年以太網物理層芯片主要應用領域市場規模占比 注：2022-2025 年數據為根據中國汽車技術研究中心預測的 CAGR 計算得出 資料來源：中國汽車技術研究中心，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 信息通信應用：信息通信應用：目前國內信息通信行業的增長主要受益于國家數字化新基建的推進和相關企業加速投

84、資，以太網物理層芯片通過連接設備進行數據通信，應用于家庭、園區、企業及小型數據中心網絡連接及路由器、交換機等網絡設備。企業園區網建設帶動企業級交換機企業園區網建設帶動企業級交換機/路由器需求。路由器需求。企業級交換機是基于以太網進行數據傳輸的多端口網絡設備，以太網物理層芯片可以將經過 MAC 控制器交換后的網絡數據連接到物理媒介。在企業信息化建設深入的背景下，企業園區網的建設要求越來越高；同時企業業務的發展也產生了基于園區網基礎設施的豐富增值業務需求，智慧辦公、智慧校園等發展要求無線網絡的大規模覆蓋，都推動了企業用以太網物理層芯片的需求增長。IDC 預計 2025年國內以太網交換機出貨的端口量

85、將達到 2.98 億個，并預計 2025 年我國路由器出貨量為107.92 萬臺。圖表圖表24：2017-2025E 中國路由器出貨量中國路由器出貨量 圖表圖表25：2017-2025E 中國交換機出貨量（萬端口）中國交換機出貨量（萬端口）資料來源：IDC，華泰研究 資料來源：IDC，華泰研究 消費電子應用：受益于新技術應用的升級換代需求，機頂盒和監控設備等消費電子設備預消費電子應用：受益于新技術應用的升級換代需求，機頂盒和監控設備等消費電子設備預計對以太網物理層芯片形成持續穩定支撐。計對以太網物理層芯片形成持續穩定支撐。以太網物理層芯片可廣泛用于機頂盒、監控設備、網絡打印機、LED 顯示屏等

86、需要通過以太網連接進行工作的消費電子產品。機頂盒應用保持穩定增長，智能視頻監控相比傳統設備產生數據傳輸高需求。機頂盒應用保持穩定增長，智能視頻監控相比傳統設備產生數據傳輸高需求。機頂盒需求受到智能電視和高清傳送頻道普及、IPv6 的商用部署形成升級換代需求的支撐，中商產業研究院預測 2023 年中國出貨量可達 7930 萬臺。視頻監控領域，隨著人工智能等新技術的應用、監控設備可能迎來進一步升級換代；據 Omdia 預測，2024 年中國智能視頻監控設備行業市場規模將達到 167 億美元，2019 到 2024 年 CAGR 達 9.5%。120.0 150.0 187.5 234.4 293.

87、0 05010015020025030035020212022E2023E2024E2025E以太網物理層芯片市場規模(億元)2022-2025 CAGR：25%信息通訊50%消費電子29%工業控制17%其他4%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02040608010012020172018201920202021 2022E2023E2024E2025E中國路由器出貨量增速（右軸）(萬臺)-10%0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000201720182019202020212022E2023E2

88、024E2025E中國以太網交換機出貨量增速（右軸）(萬端口)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 裕太微裕太微(688515 CH)圖表圖表26：2019-2023E 中國機頂盒出貨量中國機頂盒出貨量 圖表圖表27：2018-2021 中國智能視頻監控設備市場規模中國智能視頻監控設備市場規模 資料來源：中商產業研究院，華泰研究 資料來源：Omdia，華泰研究 工業控制應用：工業自動化和智能化增加工業設備通信需求，工業控制應用：工業自動化和智能化增加工業設備通信需求，預計預計 2023 年中國工業自動化年中國工業自動化市場市場規模規模將同比增長將同比增長 7%至至

89、2822 億元億元。十四五規劃中提到推動制造業高端化和智能化，加強包括高性能控制等關鍵核心技術攻關；在工業自動化和智能化趨勢下，工業制造領域引入了基于工業通信網絡的管理生產系統，大多數工業系統都采用以太網連接來解決數據的集成、同步、終端連接和系統互操作性等挑戰；以太網芯片可為可編程控制器、運動控制系統、儀器儀表、人機交互設備、各類傳感器、伺服系統等工業設備提供通信連接，對連接的帶寬、實時性和可靠性隨著工業設備數量的增多也不斷提高，產生對以太網芯片的升級需求。根據工控網數據，2021 年我國工業自動化市場規模為 2530 億元，同比增長 23%，實現了 10 年來的最快增長，預計后續將受益于工業

90、企業信息化改造需求的進一步釋放。2022 年我國工業自動化市場規模同比增長 4%至 2642 億元，預計 2023 年這一增速將反彈回升至 7%，市場規模將擴大至 2822 億元。圖表圖表28：2012-2023E 中國工業自動化市場規模及增速中國工業自動化市場規模及增速 資料來源：工控網，華泰研究 -4%-2%0%2%4%6%8%10%6,0006,5007,0007,5008,0008,5002019202020212022E2023E中國機頂盒出貨量增速（右軸）(萬臺)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0204060801001201402018201920202021中

91、國智能視頻監控市場規模增速（右軸）(億美元)-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,000201220132014201520162017201820192020202120222023E中國工業自動化市場規模增速（右軸）(億元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 裕太微裕太微(688515 CH)以太網物理層芯片以太網物理層芯片競爭格局：國際巨頭壟斷，國產廠商依托技術進步尋求國產替代競爭格局：國際巨頭壟斷，國產廠商依托技術進步尋求國產替代 以太網物理層芯片市場集中度較高，博通、美滿電子和瑞昱等廠商占據全球

92、及中國以太網物理層芯片市場集中度較高，博通、美滿電子和瑞昱等廠商占據全球及中國 90%以以上市場份額。上市場份額。歐美和中國臺灣廠商在以太網物理層芯片領域發展時間較長，憑借資金、技術、客戶資源、品牌等方面的積累形成了行業壟斷優勢；根據中國汽車技術研究中心的數據，2020 年全球以太網物理層芯片市場的 CR6 達到了 96.8%，前六大廠商分別為博通、美滿電子、瑞昱、德州儀器、高通和微芯，其中博通的市場份額達到了 28%；國內的以太網物理層芯片自給率也極低，2020 年中國以太網物理層芯片市場的 CR5 為 92.3%，前六大廠商與全球一致，但市場份額最高的廠商為中國臺灣的瑞昱（28.6%）。2

93、022 年，裕太微的以太網物理層芯片收入為 3.86 億元，中國汽車技術研究中心測算 2021 年全球以太網物理層芯片市場規模 120 億元，2021-2025 CAGR 達 25%，我們假設 2022 年增速為 25%，則測算得到 2022 年裕太微市占率約為 2.6%。圖表圖表29：2020 年全球以太網物理層芯片市場份額年全球以太網物理層芯片市場份額 圖表圖表30：2020 年中國以太網物理層芯片市場份額年中國以太網物理層芯片市場份額 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 據裕太微上市審核問詢函回復，公公司在市場競爭中產品價格司在市場競爭中產品價格或或較

94、低，目前在下游各應用領較低，目前在下游各應用領域中市場份額均在域中市場份額均在 3%以下。以下。公司與國外主要競爭對手相比產品毛利率水平較低，因此合理估計公司產品的價格應略低于競爭對手，符合公司發展初期以優惠價格開拓市場的競爭策略。在下游不同應用領域的市場份額方面，公司在信息通訊領域市場份額稍高、2021 年約占 2.3%，在消費電子、工業控制和汽車電子領域公司市場份額較低。圖表圖表31：2021 年裕太微與國外主要競爭對手綜合毛利率對比年裕太微與國外主要競爭對手綜合毛利率對比 圖表圖表32：2021 年裕太微在下游不同應用領域的市場份額年裕太微在下游不同應用領域的市場份額 資料來源：公司上市

95、審核問詢函回復，華泰研究 資料來源：公司上市審核問詢函回復，華泰研究 裕太微芯片產品性能和布局在國內具備競爭力，是國內以太網物理層芯片領域的領頭廠商。裕太微芯片產品性能和布局在國內具備競爭力，是國內以太網物理層芯片領域的領頭廠商。目前國內各芯片廠商的工規和商規級產品主要在個別速率、技術、性能方面進行差異化競爭。裕太微作為國內唯一具有芯片自主知識產權且能夠大規模量產供應千兆高端以太網物理層芯片的企業，商規和工規產品在技術參數、傳輸性能、可靠性和功耗等方面都向國際頭部企業看齊，同時公司較早布局車載領域，目前已建立了較廣泛的國內客戶群、依托量產能力逐步打開國際巨頭主導的市場。博通28%美滿電子22%

96、瑞昱19%德州儀器14%高通8%微芯6%其他3%瑞昱28%博通23%美滿電子18%德州儀器11%高通7%微芯5%其他8%46.26%65.23%67.47%54.84%68.62%60.48%31.62%0%10%20%30%40%50%60%70%80%美滿電子微芯德州儀器恩智浦博通國外主要競爭對手平均裕太微芯片產品綜合毛利率602520101051.380.250.130.150.010.42.3%1.0%0.7%1.5%0.1%0%1%1%2%2%3%010203040506070信息通訊智能電子工業控制監控設備汽車電子其他全球市場規模（億元）公司銷售金額（億元）公司市場份額（右）(億元

97、)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 裕太微裕太微(688515 CH)圖表圖表33：國內主要以太網物理層芯片廠商對比國內主要以太網物理層芯片廠商對比 公司公司 成立時間成立時間 主營產品主營產品 以太網物理層芯片產品以太網物理層芯片產品系系列列 特點特點 裕太微 2017 年 以太網物理層芯片 商規級（千兆）、工規級（千兆）、車規級（百兆）芯片產品在技術參數、傳輸性能、可靠性和功耗等方面都向頭部企業看齊；境內首家通過 OPEN Alliance IOP 認證的企業，產品已通過 AEC-Q100 Grade 1 車規認證和C&S 國際認證，千兆車載產品已工程流片

98、景略半導體 2009 年 以太網物理層芯片和相關的 SoC 產品 車規級 IVN 的 Cheetah系列（千兆）；工規級的Antelope系列（千兆）；商規級的 SailFish 系列（千兆）團隊脫胎于 Marvell，芯片設計能力強、經驗豐富；EtherNext 核心技術是獨特的數?；旌闲盘柤夹g架構結合先進的制造工藝和智能傳輸協議，使得公司產品速率在高達萬兆以上時仍可提供行業領先的低功耗遠距離傳輸 睿普康 2019 年 LTE CAT1 芯片及CAT1 模組、以太網交換及 PHY 芯片、無線傳輸、電源能效管理等系列芯片及其解決方案 RPC8211E/F（千兆）、RPC8201F（百兆），主要

99、應用于智能物聯網終端 千 兆 芯 片RPC8211E/F性 能 對 標 瑞 昱 的RTL8211，兼容 1000Base-T、100Base-TX、10Base-T，支 持 節 能 以 太 網，傳 輸 距 離 在1000Base-T中支持120m的CAT.5，電纜足夠長；市場常用的瑞昱芯片替代品 楠菲微電子 2015 年 以太網交換芯片、網卡芯片、以太網物理層芯片和物聯網芯片 SF1004（千 兆）、SF1204（萬兆）；可應用于工業及商業場景 同時掌握智能計算中心、數據中心、工業和消費類全系列路由交換設備架構、通信協議棧以及相關芯片設計、量產能力；SF1204 作為 10/100/1000/

100、2.5G/5G/10GBase-T 低功耗萬兆 PHY 芯片，端口支持 USXGMII、XFI、5GBase-R、5GBase-X 和 SGMII，5G 和 5G 模式在 CAT 5e 線纜上SF1204的傳輸距離大于100米，10G模式在CAT 6A 線纜上傳輸距離可達 100m，支持光纖接口 和芯潤德 2009 年 USB 轉以太網芯片、以太網物理層芯片、USB 轉串口芯片、USB2.0 四口集線器芯片、USB 轉并口控制器芯片 商規級 SR8201F（百兆）已經應用到華為海思、安凱微電子、瑞芯微電子、炬力科技、兆易創新、樂鑫、君正等公司的數十款 MCU 中 昆高新芯 2019 年 以太網

101、物理層芯片、網關芯片和 TSN 交換芯片 商 規 級PHY芯 片KG7XXXC（千兆）；工 規 級PHY芯 片KG7XXXI（千 兆）、KG701XI（百兆）；車 規 級PHY芯 片KG701XM（百兆）昆高新集團支持，承擔國家省部級科研項目 6 個，在新加坡設立離岸研發中心，計劃進行遠高于國際協議標準的 T1PHY 芯片模擬電路設計 所有 PHY 芯片都內置了國密安全算法，核心 IP均有自有知識產權 資料來源：電子發燒友，公司官網，華泰研究 以太網交換芯片：交換機核心元件，以太網交換芯片：交換機核心元件，國內增速領先國內增速領先 以太網交換芯片是交換機核心部件。以太網交換芯片是交換機核心部件

102、。以太網交換機為用于網絡信息交換的網絡設備，是實現各種類型網絡終端互聯互通的關鍵設備。交換設備由以太網交換芯片、CPU、PHY、PCB、接口/端口子系統等組成，其中以太網交換芯片為最核心部件。交換芯片是用于交換處理大量數據及報文轉發的專用芯片，是針對網絡應用優化的專用集成電路（ASIC）。以太網交換芯片以太網交換芯片市場規模：全球商用占上風，國內增速領先，數據中心應用是未來重心市場規模：全球商用占上風，國內增速領先，數據中心應用是未來重心 全球以太網交換芯片市場增長緩慢，商用較自用漸占上風。全球以太網交換芯片市場增長緩慢，商用較自用漸占上風。根據盛科通信招股書和灼識咨詢預測，2020 年全球以

103、太網交換芯片市場規模為 368 億元，同比下降 4.3%，預計2020-2025E 年均復合增速為 3.4%，2025 年全球市場規模為 434 億元。根據以太網交換芯片設計企業是否從事品牌交換機研發、生產和銷售，可將廠商分為自用和商用，自用廠商自研芯片用于自家交換機產品，商用廠商則將芯片產品銷售往其他整機廠商。2016-2020年全球商用以太網交換芯片份額不斷提升，至 2020 年與自用芯片平分秋色，灼識咨詢預計未來商用份額延續增勢，至 2025 年整體商用化率達到 55%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 裕太微裕太微(688515 CH)國內增速領先，數據

104、中心成未來風口。國內增速領先，數據中心成未來風口。根據灼識咨詢數據，2020 年我國交換芯片市場規模為90億元，同比增長25.2%，預測2025年我國市場規?？蛇_171.4億元，對應2021E-2025E復合增速為13.8%，顯著領先全球增速。數據中心用交換芯片市場份額將由2020年的58.4%上升至 2025 年的 70.2%。裕太微目前布局的以太網交換芯片應用場景以中小企業級路由器和交換機為主。裕太微目前布局的以太網交換芯片應用場景以中小企業級路由器和交換機為主。因此，我們預計公司可觸及市場對應中國商用以太網交換芯片中的企業網用及工業用，根據灼識咨詢數據，2023E-2025E 市場規模分

105、別為 32.5/35.0/37.6 億元。圖表圖表34：以太網交換芯片帶寬及應以太網交換芯片帶寬及應用分類用分類 帶寬帶寬 百兆百兆 千兆千兆 千兆、萬兆千兆、萬兆 25G、40G、100G 400G 應用 家用交換設備 企業小型交換設備 企業大型交換設備 數據中心、運營商 數據中心、運營商 資料來源：盛科通信招股書，灼識咨詢，華泰研究 圖表圖表35：2016-2025E 全球以太網交換芯片市場規模全球以太網交換芯片市場規模 圖表圖表36：2016-2025E 中國商用以太網交換芯片市場規模中國商用以太網交換芯片市場規模 資料來源：盛科通信招股書，灼識咨詢，華泰研究 資料來源：盛科通信招股書，

106、灼識咨詢，華泰研究 國內商用以太網交換芯片市場格局：國產替代初揚帆國內商用以太網交換芯片市場格局：國產替代初揚帆 國內商用交換芯片行業集中度高，海外巨頭壟斷。國內商用交換芯片行業集中度高，海外巨頭壟斷。以太網交換芯片領域由少數參與者掌握大部分份額，據灼識咨詢，2020 年中國商用以太網交換芯片市場中，博通、美滿和瑞昱分別以 61.7%、20.0%和 16.1%分列前三，CR3 達到 97.8%，博通的產品在超大規模的云數據中心、HPC 集群與企業網絡市場上占據較高份額，為以太網交換芯片的全球龍頭。由于交換芯片具備較高技術、客戶、應用和資金壁壘，行業整體國產化程度較低，國內參與廠商較少。盛科通信

107、在中國商用以太網交換芯片市場中，以銷售額計占據 1.6%的份額，排名第四，在國產廠商中排名第一。裕太微裕太微由由 PHY 芯片自然拓展至上游交換芯片芯片自然拓展至上游交換芯片。公司自主研發的以太網交換芯片集成了裕太自主產權的物理層 IP，在一顆芯片上集成了以太網物理層與交換的功能。與外購物理層 IP 加以集成的交換芯片方案相比，裕太微的以太網交換芯片在適配性、兼容性、可靠性方面的表現更為優異，單位成本及功耗水平更低，個性化的軟件配置更貼近細分領域的用戶需求，整體解決方案更具競爭力。目前公司交換芯片產品與盛科通信產品定位有所區分：裕太微交換芯片主要用于路由交換、視頻監控、物聯網及新興車聯等應用領

108、域，盛科通信交換芯片產品主要應用于中等規模數據中心、5G 承載網絡的匯聚、企業網絡等應用領域。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0501001502002503003504004505002016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E商用自用同比增速（右軸）(億元)0%5%10%15%20%25%30%0204060801001201401601802016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E企業網用運營商用數據中心用工業用同比增速（右軸）(億元)免責聲明和

109、披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 裕太微裕太微(688515 CH)圖表圖表37：2020 年中國商用以太網交換芯片市場格局年中國商用以太網交換芯片市場格局 圖表圖表38：2020 年中國萬兆以上商用以太網交換芯片市場格局年中國萬兆以上商用以太網交換芯片市場格局 資料來源：盛科通信招股書，灼識咨詢，華泰研究 資料來源：盛科通信招股書，灼識咨詢，華泰研究 圖表圖表39：裕太微與盛科通信交換芯片產品對比裕太微與盛科通信交換芯片產品對比 裕太微產品裕太微產品 盛科通信產品盛科通信產品 交換容量 較小 較大 端口傳輸速率 千兆為主 10G 以上為主 端口數量 目前規劃的交換芯片均

110、為 24 口及以下 主要為端口數量 48 口及以上的高密度產品 產品下游應用 中小企業級路由器及交換機等 數據中心、大型交換機等 資料來源：裕太微第二輪審核問詢函回復，華泰研究 61.7%20.0%16.1%1.6%0.6%博通美滿瑞昱盛科通信其他73%15%9%2%1%博通美滿瑞昱盛科通信其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 裕太微裕太微(688515 CH)領先布局車載以太網芯片，打開長期增長空間領先布局車載以太網芯片，打開長期增長空間 以太網以太網將成中高端車型主流架構將成中高端車型主流架構，國內，國內 21-25 年車載年車載 PHY 出貨量出貨量 1

111、0 倍增長倍增長 汽車電子應用：車載以太網具備成本和性能雙重優勢，汽車電子應用：車載以太網具備成本和性能雙重優勢，我們認為我們認為未來或成未來或成為中高端車型主為中高端車型主流架構。流架構。車載以太網相比傳統以太網對線更少（單對）、可以節約 70-80%的連接器成本和30%的重量，具有低傳輸延遲、高可靠性、低功耗等特性，更適應汽車通信裝置的輕量化、抗干擾和噪聲需求。根據艾瑞咨詢數據，2020 年中國智能網聯汽車產業規模增長為 2556億元，預計 2022 年將保持 20%以上的增速；隨著汽車中傳感器數量增加和智能駕駛和車聯網等應用發展，車載網絡替代傳統網絡的趨勢增強，車內通信架構逐漸向以太網升

112、級，產生對以太網芯片的需求。目前車載以太網已經在福特、寶馬、奔馳、沃爾沃、豐田、通用等世界主要車企中得到應用，國內的華人運通、上汽、小米、蔚來和理想等車企也在積極定義下一代架構、主要使用國產化芯片。圖表圖表40：汽車通信架構對比汽車通信架構對比 通信架構通信架構 速率速率 特點特點 成本成本 適用領域適用領域 LIN 10Kb/s 低成本串行通信網絡，主要輔助 CAN 使用 低 車身控制（大燈燈光、門鎖、電動座椅）CAN 125-1000Kb/s 平衡性強 低 汽車空調、電子 指示、故障檢測 CANFD 1-10Mb/s 平衡性強 中 關鍵車身、車控 FlexRay 10Mb/s 雙線連接、實

113、時性好 高 汽車引擎控制、IBS 懸掛控制、變速箱控制、制動器控制、轉向控制 以太網以太網 100-1000Mb/s 靈活性強，速率更高 高 信息娛樂、導航、多媒體、智能座艙 LVDS 100-800Mb/s 低功耗，一般用于高速 I/O（比如相機視頻流）的傳輸任務 高 攝像頭系統 資料來源：九章智駕，華泰研究 圖表圖表41：2016-2022E 中國網聯汽車市場規模中國網聯汽車市場規模 資料來源：iResearch，華泰研究 2021-2025 年年以太網物理層芯片出貨量有望呈以太網物理層芯片出貨量有望呈 10 倍增長，倍增長，根據 Ethernet Alliance 的預測，隨著自動駕駛、

114、輔助駕駛和智能化車聯網技術不斷發展，未來智能汽車單車以太網端口將超過 100 個，每個節點端口都需要配置若干物理層芯片，車載物理層芯片存在較大的市場空間。中國汽車技術研究中心預測 2021-2025 年中國車載以太網物理層芯片出貨量將呈 10倍數量級的增長，2025 年中國車載以太網物理層芯片搭載量將超過 2.9 億片。0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201620172018201920202021E2022E中國網聯汽車市場規模增速（右軸）(億元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。

115、24 裕太微裕太微(688515 CH)圖表圖表42：智能汽車以太網連接端口發展趨勢智能汽車以太網連接端口發展趨勢 資料來源：Ethernet Alliance，華泰研究 車載以太網車載以太網 PHY 的具體應用解析的具體應用解析 隨著 ADAS 和車聯網的發展，汽車中攝像頭、激光雷達等傳感器的數量不斷增加，停車輔助、車道偏離預警、夜視輔助、自適應巡航、碰撞避免、盲點偵測、駕駛員疲勞探測等的使用場景不斷豐富，汽車中以太網芯片的需求量快速提升。以 AQUANTIA 的汽車 ADAS 以太網架構為例，每一個傳感器（包括攝像頭、激光雷達、毫米波雷達、超聲波雷達等）側都需要部署一個 PHY 芯片以連接

116、到 ADAS 域的交換機上，每個交換機節點都需要配置若干個 PHY 芯片，以輸入從傳感器端傳輸過來的數據。圖表圖表43：以太網將與以太網將與 CAN 和和 LIN 共同組成車身網絡共同組成車身網絡 資料來源：車一汽車科技，華泰研究 OBD系統2008低分辨率攝像機智能網聯汽車、車載娛樂系統、變速器控制單元、中央網關自動駕駛、輔助駕駛2013201720192021202420252026+1端口端口100端口端口100BASE-TX100BASE-T11000BASE-T12.5/10G BASE-T110G+T-box遠遠程通信程通信車車聯聯網網動力域網關動力域網關車身域網關車身域網關輔助駕

117、駛域網關輔助駕駛域網關娛樂域網關輔娛樂域網關輔ESPTCUEMSEPB動力總成動力總成CANICMPEPSBCM車身控制車身控制CAN車窗車窗車燈車燈PASBSD高精地圖高精地圖雷達雷達攝像頭攝像頭TVDVD顯示屏顯示屏輔助駕駛輔助駕駛CAN交換芯片交換芯片網關芯片網關芯片PHY車載以太網車載以太網傳統車載網絡傳統車載網絡以太網以太網CANLIN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 裕太微裕太微(688515 CH)圖表圖表44：AQUANTIA ADAS 系統以太網架構系統以太網架構 資料來源：AQUANTIA，華泰研究 車載以太網的協議架構車載以太網的協議架構

118、 參考參考 OSI 模型進行分層，車載以太網協議可以分為物理層、數據鏈路層、網絡層、傳輸層、模型進行分層，車載以太網協議可以分為物理層、數據鏈路層、網絡層、傳輸層、應用層協議：應用層協議：1)物理層（物理層（PHY）：）：以太網物理層主要負責電平信號與數字信號的轉換，當以太網激活后，由 PHY 負責建立鏈路連接，當前大部分 PHY 支持 UDP 網絡管理，可以通過以太網進行喚醒，若 PHY 不支持 UDP 網絡管理，則需要考慮 CAN、FlexRay 等鏈路進行喚醒。2)以太網的以太網的 MAC 幀：幀：包含目的 MAC 地址、源 MAC 地址、幀類型、數據與 FCS，2018年 IEEE80

119、2.1Q 中增加了 VLAN 的信息引入，在幀類型前加入 VLAN 的標識。3)TCP/IP 協議：協議：該部分是網絡結構的中心部分，是下方硬件相關層和上方軟件處理層的重要連接點。TCP/IP 協議負責提供部分重要服務促使高層的軟件應用能夠在互聯網絡中起作用，充當高層應用需求和網絡層協議之間的橋梁。4)應用層協議：應用層協議：用戶與網絡的交互界面，負責處理特定的細節信息，覆蓋 OSI 模型的第5-7 層。應用層可根據用戶需求提供多種應用協議，如超文本傳輸協議（HTTP）、通信控制（SOME/IP）、動態主機配置協議（DHCP）、服務發現、流媒體服務、設備發現、連接管理和控制協議（IEEE172

120、2.1）等。圖表圖表45：以太網將與以太網將與 CAN 和和 LIN 共同組成車身網絡共同組成車身網絡 資料來源：甄海川等車載以太網通信開發及應用（2022），華泰研究 Layer 5-7 應用層應用層音頻音頻/視頻傳輸視頻傳輸Layer 4 傳輸層傳輸層Layer 3 網絡層網絡層Layer 2 網絡層網絡層Layer 1 物理層物理層100Base-TX100Base-T11000Base-T1AutomotiveIT StandardIEEE Ethernet MAC+VLAN100Base-TXAVB診斷和程序下載診斷和程序下載通信控制通信控制服務發展服務發展動態主機動態主機地址配置地

121、址配置ICMPARPTCP/UDPDHCPUDSDoIPSOME/IPxxxxxxxxSD 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 裕太微裕太微(688515 CH)國內外車企車載以太網的應用情況國內外車企車載以太網的應用情況 寶馬在 2013 年款 X5 中首次將以太網技術運用于 360 度環視系統中，2015 年寶馬全系列（3/5/7 系和 i 系電動車）、捷豹、路虎和大眾帕薩特等都基于 BroadR-Reach 標準設計自己的車載以太網系統。新能源車企方面，特斯拉較早在 Model3 中的 CCM 模塊應用以太網技術，整合智能駕駛域與信息娛樂域；國內車企中，小鵬

122、 X-EEA 3.0 電子電氣架構首次實現國內千兆車載以太網的主干通信架構，為后續車內輔助駕駛、語音交互等功能預留較大升級空間；理想 L9 域控制器間均應用 TSN 以太網技術進行通信連接，保障數據傳輸的高速率、低延時性與可靠性。圖表圖表46：國內外車企車載以太網應用情況國內外車企車載以太網應用情況 類別類別 公司公司 應用時間應用時間 應用產品應用產品 應用以太網的部分應用以太網的部分 特點特點 燃油車 寶馬 2013 年 2013 款 BMW X5 360 度環視系統 1）在連接周邊監控用攝像頭模塊和 ECU 傳輸影像的路徑上采用 100Mbit/s 傳輸速率的車載以太網技術；2）在車載信

123、息終端與中央網關信息通信系統間應用以太網進行信息傳輸 捷豹 2015 年 2015 款 捷豹 XJ 倒車影像、藍牙/車載電話、輔助駕駛系統 將 BroadR-Reach 以太網技術應用于輔助駕駛與娛樂系統之中 電動車 特斯拉 2016 年 Model3 CCM(中央計算模塊)采用域控制方案，CCM 系統整合智能駕駛域和信息娛樂域，BCM LH 和 BCM RH 負責車身域、底盤域和動力域的功能，取代之前的上百個 ECU 控制器和線束組成的復雜架構 特斯拉 2019 年 ModelY 奧迪 2019 年 Audi A8 輔助駕駛、信息娛樂系統 Audi A8 使用 100M 以太網，用于車輛診斷

124、儀與網關之間的通信，降低軟件升級時間 寶馬 2021 年 BMW iX BMW iX 電子電氣架構 1）配備千兆以太網總線，傳輸速度總和可以達到 30Gbit/s；2）車內信息傳輸采用多種協議同時進行，進一步提高信息傳輸的效率和可靠性 蔚來 2019 年 蔚來 ES8 NP1.0 架構 1）NP1.0 采用以太網電子架構構建車內信息通道；2）利用平臺化集成解決思路，構建車內 NOMI、FOTA、以太網和 NIO 的互聯生態圈 小鵬 2022 年 小鵬 G9 X-EEA 3.0 電子電氣架構 1）車內只有 3 個域控制器，分別為“中央域控+左右車身”，集成度之高領先于國內車企，接近于特斯拉 2）

125、首次實現國內千兆車載以太網的主干通信架構，為輔助駕駛、語音交互等智能功能預留更多的升級空間 理想 2022 年 理想 L9 域控制器 在中央域控、自動駕駛域控及座艙域控間應用 TSN 以太網進行通信連接，保障高傳輸速率、低延時性與可靠性 資料來源：各公司官網，AI 汽車網，華泰研究 車載以太網物理層芯片基本完全由境外廠商壟斷，美滿電子、博通和瑞昱等前五大廠商占車載以太網物理層芯片基本完全由境外廠商壟斷，美滿電子、博通和瑞昱等前五大廠商占據了據了 99%以上份額。以上份額。由于車載以太網物理層芯片的性能要求高于普通的商規級、工規級芯片，技術難度躍升，以太網物理層芯片行業內小規模企業及新入局者的技

126、術積累很難達到車規級要求，較新的車載領域市場仍被國際巨頭壟斷。根據中國汽車技術研究中心的數據，2020 年全球及中國車載以太網物理層芯片市場前五大廠商均為美滿電子、博通、瑞昱、德州儀器和恩智浦，市場 CR5 均達到了 99%以上，市場份額最高的廠商均為美滿電子、占到了 30%以上。根據公司 2022 年報，中國汽車技術研究中心測算 2020 年全球市場規模為46.6 億，假設該市場規模在 2022 年不變，裕太微的市占率約為0.092%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 裕太微裕太微(688515 CH)圖表圖表47：2020 年全球車載以太網物理層芯片市場份額

127、年全球車載以太網物理層芯片市場份額 圖表圖表48：2020 年車載中國以太網物理層芯片市場份額年車載中國以太網物理層芯片市場份額 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 美滿電子39%博通18%瑞昱17%德州儀器16%恩智浦9%其他1%美滿電子36%博通25%瑞昱18%德州儀器11%恩智浦9%其他1%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 裕太微裕太微(688515 CH)財務分析：財務分析：2023 年收入承壓，年收入承壓，2024 年或逐漸回暖年或逐漸回暖 2024 年收入或逐漸回暖年收入或逐漸回暖 受益于公司不同傳輸速率及不同端口

128、數量的產品組合逐漸進入多家名企的供應鏈，公司產品銷售逐年增長。2019/2020/2021/2022 年公司營收分別為 0.01/0.13/2.54/4.03 億元，營收實現快速增長。由于 2023 年工規級、商規級以太網芯片下游客戶去庫存導致收入同比下降，車規級以太網芯片及交換芯片處于量產初期，收入體量相對較小，因此我們預計公司2023 年收入同比倒退 24.1%，對應 2023 年收入 3.1 億元。2024-2025 年，隨著下游客戶去庫存結束，車規級以太網芯片及交換芯片放量，我們預計公司收入將回暖。19-22 年公司研發費用規模較高，歸母凈利潤均為負值。由于公司收入體量相對較小，且在未

129、來幾年仍處于持續研發過程中，公司研發費用開支較大，我們預計公司到 2025 年或仍處于虧損狀態。圖表圖表49：2019-2022 年裕太微營業收入及歸母凈利潤年裕太微營業收入及歸母凈利潤 資料來源：公司公告，華泰研究 工規級芯片和工規級芯片和商規級商規級芯片為公司收入主要來源，車載芯片芯片為公司收入主要來源，車載芯片與交換芯片與交換芯片銷售有望起量。銷售有望起量。2022年，工規級、商規級、晶圓和車規級芯片收入占比分別為 62.0%、25.4%、7.4%和 1.1%。車規級以太網芯片是公司重點研發方向之一，目前已量產百兆 PHY 芯片，進入廣汽、北汽、上汽、吉利、一汽紅旗等行業知名客戶供應鏈，

130、我們預計車規級芯片有望在 2025 年伴隨千兆 PHY 芯片量產而起量。隨著交換芯片在 2022 年底量產，其有望從 2023 年開始成為公司下一主要收入來源。1.3 13.0 254.1 403.0-27.5-40.4-0.5-0.4(50)0501001502002503003504004502019202020212022營業總收入歸母凈利潤(百萬元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 裕太微裕太微(688515 CH)圖表圖表50：2019-2022 裕太微芯片產品裕太微芯片產品營收結構營收結構 圖表圖表51：2019-2022 裕太微芯片產品裕太微芯片產

131、品毛利結構毛利結構 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表52：2019-1H22 裕太微工規級芯片裕太微工規級芯片收入結構收入結構 圖表圖表53：2019-1H22 裕太微商規級芯片裕太微商規級芯片收入結構收入結構 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 客戶及供應商集中度較高客戶及供應商集中度較高 公司借助經銷商客戶資源與產品線路切入芯片市場，公司借助經銷商客戶資源與產品線路切入芯片市場，2022 年年前五大客戶收入占比合計前五大客戶收入占比合計超超54%。結合公司發展階段、行業慣例和客戶需求情況，公司目前主要采用“經銷為主，直銷為輔”的銷

132、售模式，經銷模式節省了自建銷售渠道的高額支出。2022 年與主營業務相關的前五大客戶銷售收入合計占比為 54.16%，公司客戶集中度較高與下游行業集中度較高有關，公司產品主要用于信息通訊領域，信息通訊設備（交換機、企業級路由器、無線產品等）呈現寡頭壟斷格局，而消費類客戶需求受疫情影響增速放緩，公司客戶無可避免出現集中度較高的情況。公司多個客戶向公司采購的產品最終運用到同一企業，該大客戶收入占比較高主要是由于公司規?；N售時間較短，與大客戶合作時間較早，后期隨著公司收入規模放量和新客戶的開拓、預計對大客戶的依賴可以減小。圖表圖表54：裕太微前五大客戶銷售額占比裕太微前五大客戶銷售額占比 圖表圖表

133、55：2022H1 裕太微主要客戶裕太微主要客戶 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 5%54%58%65%30%36%36%27%65%10%5%8%0%0%0%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022工規級商規級晶圓車規級12%97%67%61%61%-5%27%23%0%1%1%27%8%5%13%-20%0%20%40%60%80%100%120%2019202020212022工規級商規級車規級晶圓100%20%9%8%0%80%91%92%0%20%40%60%80%100%20192020202

134、11H22工規百兆工規千兆99%72%38%14%1%28%62%86%0%20%40%60%80%100%2019202020211H22商規百兆商規千兆98.92%67.58%59.56%54.16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022前五大客戶銷售額占比大客戶（包含最終運用到大客戶的收入）51%諾瓦星云7%盛科通信2%大普通信1%新華三、星網銳捷、邁普技術、大華股份、?？低?、普聯、烽火通信、匯川技術17%其他老客戶17%新客戶5%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 裕太微裕太微(688515 C

135、H)歷史歷史毛利率持續向好，毛利率持續向好，2023 年毛利率因市場競爭承壓，年毛利率因市場競爭承壓，2024 年起或將改善年起或將改善 毛利率受各年產品結構影響呈現波動毛利率受各年產品結構影響呈現波動性性。2019/2020/2021/2022 公司芯片產品綜合毛利率分別為 26.7%/23.2%/31.6%/44.9%，公司整體毛利率分別為 22.3%/25.4%/34.1%/47.0%，受益于產品不斷研發迭代，成本不斷優化，同時持續向市場推出更具競爭力的產品，毛利率穩步提升。公司 2022 年推出交換芯片和網卡芯片兩類新產品線，對于新產品，公司前期采用優惠價格進行下游市場開拓，因此毛利率

136、水平相對較低；對于百兆、千兆 PHY 芯片，我們認為公司或需采用優惠價格來競爭獲取更大的市場份額。因此，我們預計公司 2023 年毛利率承壓（34.0%）；展望 2024 年，受益于高毛利率的 2.5G PHY 芯片與車規級芯片收入貢獻提升，毛利率將同比改善，我們預計 2024/2025 年毛利率分別為 37.4%與 39.2%。圖表圖表56：2019-2022 裕太微芯片產品綜合毛利率裕太微芯片產品綜合毛利率 圖表圖表57：2019-2022 裕太微主要芯片產品毛利率裕太微主要芯片產品毛利率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 26.73%23.22%31.62%44

137、.91%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2019202020212022芯片產品綜合毛利率-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019202020212022工規級商規級車規級晶圓 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 裕太微裕太微(688515 CH)風險提示風險提示 市場競爭難度較大的風險。市場競爭難度較大的風險。全球擁有突出研發實力和規?；\營能力的以太網物理層芯片供應商主要集中在境外，與行業龍頭相比，公司在市場份額、產品布局、經營規模、盈利能力等方面均存在明顯差距；同時，客戶在選擇供應商時會考慮行業龍頭帶

138、來的便捷性與可靠性，存在客戶粘性，公司在市場推廣中處于劣勢。產品開發進度不及預期的風險。產品開發進度不及預期的風險。公司目前主要銷售產品集中在百兆和千兆的產品，車規級芯片仍處于市場開拓期。公司 2.5G PHY 芯片、車載千兆芯片、交換芯片和網卡芯片尚未實現銷售。若公司在研產品市場開拓失敗或者量產失敗，將導致公司產品布局及收入增長受到不利影響?？蛻艏卸容^高的風險?？蛻艏卸容^高的風險。2019-2022 年公司的前五大客戶銷售收入占比均超過 50%，且多個客戶向公司采購的產品最終集中于同一企業，集中度較高。未來若該等企業出于各種原因終止與公司的合作，且新客戶開拓不及預期，將對公司經營產生不利

139、影響。核心技術人員流失風險。核心技術人員流失風險。在集成電路設計行業，關鍵技術人員是公司持續進行技術創新和保持競爭優勢的主要因素之一。公司產品主要由公司首席技術官史清先生牽頭，負責芯片整體規格制訂和頂層的架構設計，并統籌協調其他核心技術人員、各研發子部門開展芯片設計工作。未來，如果公司核心技術人員離職，可能對公司產品研發進度、公司研發能力產生不利影響。圖表圖表58：裕太微裕太微 PE-Bands 圖表圖表59：裕太微裕太微 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 (74)074148222296Feb-23 Mar-23 May-23 Jun-23 Jul

140、-23 Sep-23 Oct-23(人民幣)裕太微25x20 x15x10 x5x04108201,2301,640Feb-23 Mar-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Sep-23 Oct-23(人民幣)裕太微64.5x49.5x34.6x19.6x4.7x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 裕太微裕太微(688515 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E

141、2024E 2025E 流動資產流動資產 493.46 460.88 1,887 1,891 1,784 營業收入營業收入 254.09 403.00 305.97 500.82 752.83 現金 56.45 36.29 635.77 238.65 195.61 營業成本 167.44 213.53 201.90 313.43 457.63 應收賬款 49.82 70.57 20.83 128.78 96.12 營業稅金及附加 0.31 1.63 2.49 2.24 4.18 其他應收賬款 1.25 1.46 0.60 2.77 2.30 營業費用 6.63 21.78 29.07 37.5

142、6 52.70 預付賬款 59.42 116.29 17.11 201.24 126.99 管理費用 21.22 39.68 55.07 60.10 67.75 存貨 114.64 100.28 102.93 212.53 248.08 財務費用 1.31(0.71)(10.03)(13.65)(7.72)其他流動資產 211.89 136.00 1,109 1,107 1,115 資產減值損失(0.03)(4.16)(2.90)(3.33)(6.64)非流動資產非流動資產 59.55 46.57 51.68 64.63 75.79 公允價值變動收益 0.21 0.79 0.31 0.44 0

143、.51 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 1.94 3.38 2.11 2.48 2.65 固定投資 10.37 11.96 18.53 25.24 35.37 營業利潤營業利潤(0.44)(0.41)(181.76)(181.00)(127.82)無形資產 29.54 18.89 22.85 25.98 21.65 營業外收入 0.04 0.00 0.01 0.02 0.01 其他非流動資產 19.64 15.72 10.30 13.42 18.76 營業外支出 0.07 0.00 0.02 0.03 0.02 資產總計資產總計 553.01 507.4

144、6 1,938 1,956 1,860 利潤總額利潤總額(0.46)(0.41)(181.77)(181.01)(127.83)流動負債流動負債 263.35 212.26 145.62 343.85 376.02 所得稅 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤(0.46)(0.41)(181.77)(181.01)(127.83)應付賬款 22.08 6.62 20.52 21.60 39.90 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動負債 241.27 205.65 125.

145、11 322.24 336.12 歸屬母公司凈利潤(0.46)(0.41)(181.77)(181.01)(127.83)非流動負債非流動負債 12.35 5.69 5.69 5.69 5.69 EBITDA 6.65 24.62(181.65)(178.36)(115.78)長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民幣，基本)(0.01)(0.01)(2.27)(2.26)(1.60)其他非流動負債 12.35 5.69 5.69 5.69 5.69 負債合計負債合計 275.70 217.95 151.32 349.54 381.71 主要財務比率主要財務比率

146、 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 60.00 60.00 80.00 80.00 80.00 成長能力成長能力 資本公積 226.14 238.74 1,898 1,898 1,898 營業收入 1,862 58.61(24.08)63.68 50.32 留存公積(8.83)(9.24)(191.01)(372.02)(499.85)營業利潤 98.92 6.25(44,397)0.42 29.38 歸屬母公司股東權益 277.31 289.50 1,787 1,606 1,47

147、8 歸屬母公司凈利潤 98.85 11.68(44,400)0.42 29.38 負債和股東權益負債和股東權益 553.01 507.46 1,938 1,956 1,860 獲利能力獲利能力(%)毛利率 34.10 47.01 34.01 37.42 39.21 現金流量表現金流量表 凈利率(0.18)(0.10)(59.41)(36.14)(16.98)會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE(0.28)(0.14)(17.51)(10.67)(8.29)經營活動現金經營活動現金(0.13)(68.38)(107.56)(385

148、.80)(25.07)ROIC 0.08(0.03)(370.02)(72.21)(72.99)凈利潤(0.46)(0.41)(181.77)(181.01)(127.83)償債能力償債能力 折舊攤銷 6.63 24.66 9.33 14.96 17.75 資產負債率(%)49.85 42.95 7.81 17.87 20.52 財務費用 1.31(0.71)(10.03)(13.65)(7.72)凈負債比率(%)(18.76)(11.18)(35.56)(14.84)(13.22)投資損失(1.94)(3.38)(2.11)(2.48)(2.65)流動比率 1.87 2.17 12.96 5

149、.50 4.74 營運資金變動(11.18)(105.86)77.63(202.73)96.53 速動比率 1.20 1.12 12.09 4.28 3.73 其他經營現金 5.51 17.32(0.61)(0.89)(1.15)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(222.56)57.24(978.62)(24.96)(25.69)總資產周轉率 0.71 0.76 0.25 0.26 0.39 資本支出(50.50)(16.14)(12.25)(24.71)(25.09)應收賬款周轉率 10.16 6.69 6.69 6.69 6.69 長期投資(174.00)70.00 0.00 0

150、.00 0.00 應付賬款周轉率 13.29 14.88 14.88 14.88 14.88 其他投資現金 1.94 3.38(966.37)(0.26)(0.60)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 216.01(8.53)1,686 13.65 7.72 每股收益(最新攤薄)(0.01)(0.01)(2.27)(2.26)(1.60)短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)(0.00)(0.85)(1.34)(4.82)(0.31)長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)3.47

151、3.62 22.34 20.08 18.48 普通股增加 52.97 0.00 20.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 82.54 12.60 1,659 0.00 0.00 PE(倍)(18,983)(21,493)(48.30)(48.50)(68.68)其他籌資現金 80.50(21.13)6.35 13.65 7.72 PB(倍)31.66 30.33 4.91 5.47 5.94 現金凈增加額(6.68)(20.16)599.48(397.12)(43.04)EV EBITDA(倍)1,283 350.04(38.79)(41.74)(64.67)資料來源：公

152、司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 裕太微裕太微(688515 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，余熠、黃樂平、張皓怡，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客

153、戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA

154、 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的

155、預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及

156、其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，

157、需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得

158、本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 裕太微裕太微(688515 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。大華股份（002236 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。翱捷科技（688220 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請

159、參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華

160、泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師余熠、黃樂平、張皓怡本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA

161、定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。大華股份（002236 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。翱捷科技（688220 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）

162、。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬，亦不試圖促進購買或銷售該等證券。如任何投資者為美國公民、取得美國永久居留權的外國人、根據美國法律所設立的實體（包括外國實體在美國的分支機構）、任何位于美國的個人，該等投資者應當充分考慮自身特定狀況，不以任何形式直接或間接地投資本報告涉及的投資者所在國相關適用的法律法規所限制的企業的公開交易的證券、其衍生

163、證券及用于為該等證券提供投資機會的證券的任何交易。該等投資者對依據或者使用本報告內容所造成的一切后果，華泰證券股份有限公司、華泰金融控股（香港）有限公司、華泰證券（美國）有限公司及作者均不承擔任何法律責任。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評

164、級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 裕太微裕太微(688515 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：913200007

165、04041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387

166、521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司