南網儲能-公司深度分析：南網旗下唯一儲能電站運營平臺受益于新能源發電消納需求擴張-230213（21頁）.pdf

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1、第 1 頁/共 21 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 發電及電網發電及電網 分析師：唐俊男分析師：唐俊男 登記編碼：登記編碼：S0730519050003 021-50586738 南網旗下唯一儲能電站運營平臺，受益于南網旗下唯一儲能電站運營平臺，受益于新能源發電消納新能源發電消納需求擴張需求擴張 南網儲能南網儲能(600995)公司深度分析公司深度分析 證券研究報告證券研究報告-公司深度分析公司深度分析 增持增持(首次首次)市場數據市場數據(2023-02-10)收盤價(元)15.23 一年內最高/最低(元)19.17/11.05 滬深 300 指數 4,10

2、6.31 市凈率(倍)3.37 流通市值(億元)72.88 基礎數據基礎數據(2022-09-30)每股凈資產(元)4.52 每股經營現金流(元)1.53 毛利率(%)48.25 凈資產收益率_攤薄(%)11.36 資產負債率(%)59.82 總股本/流通股(萬股)319,600.58/47,852.64 B 股/H 股(萬股)0.00/0.00 個股相對滬深個股相對滬深 300 指數表現指數表現 資料來源：Wind，中原證券 相關報告相關報告 聯系人：聯系人：馬嶔琦馬嶔琦 電話：電話：021-50586973 地址：地址：上海浦東新區世紀大道1788號16樓 郵編：郵編：200122 發布日

3、期：2023 年 02 月 13 日 投資要點：投資要點：重大資產重組完成后，重大資產重組完成后，公司成為南方電網公司旗下唯一公司成為南方電網公司旗下唯一抽水蓄能抽水蓄能和電網側獨立儲能運營平臺。和電網側獨立儲能運營平臺。截至 2022 年 9 月末，公司已投運儲能電站和水電裝機規模合計 1,234 萬千瓦。其中抽水蓄能裝機1,028 萬千瓦，新型儲能規模 3 萬千瓦，常規調峰水電業務 203萬千瓦。抽水蓄能迎政策和市場紅利，發展空間較大。抽水蓄能迎政策和市場紅利，發展空間較大。抽水蓄能電站是今后一段時期滿足電力系統調節需求的關鍵方式，對保障電力系統安全、促進新能源規模發展和消納利用具有重要作

4、用。中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要明確提出，要提升清潔能源消納和存儲能力，加快抽水蓄能電站建設和新型儲能技術規?；瘧?。根據國家能源局發布的 抽水蓄能中長期發展規劃（2021-2035 年），到 2025 年，抽水蓄能投產總規模 6,200 萬千瓦以上；到 2030 年，投產總規模 1.2 億千瓦左右，相較于 2022 年底的 4,579 萬千瓦分別增長 35.40%、162.07%。2022 年 6 月，水電水利規劃設計總院聯合中國水力發電工程學會抽水蓄能行業分會發布抽水蓄能產業發展報告2021，截至 2021 年底，我國抽蓄電站在建總規模已達 6,

5、153 萬千瓦。我國多地更新峰谷電價政策，峰谷電價價差擴大有望打開抽蓄產我國多地更新峰谷電價政策，峰谷電價價差擴大有望打開抽蓄產業空間。業空間。2022 年 12 月，國家發改委、國家能源局印發關于做好 2023 年電力中長期合同簽訂履約工作的通知，指出各地應結合實際情況，制定同本地電力供需和市場建設情況相適應的中長期合同分時段價格形成機制，合理拉大峰谷價差。我國多地更新了峰谷電價政策，峰谷價差進一步拉大。2021 年年 5 月，發改委印發關于進一步完善抽水蓄能價格形成機月，發改委印發關于進一步完善抽水蓄能價格形成機制的意見（發改價格制的意見（發改價格2021633 號），對抽水蓄能電站兩部制

6、號），對抽水蓄能電站兩部制價格形成機制及回收渠道進一步完善和部署。價格形成機制及回收渠道進一步完善和部署。633 號文明確抽水蓄能執行兩部制電價機制，即與容量對應的基本電價和與用電量對應的電量電價結合，共同決定電價的機制，并對容量電價的核定方法、電量電價的形成機制進一步完善。公司公司背靠南網強大央企股東背景，具備強大項目資源獲取能力和背靠南網強大央企股東背景，具備強大項目資源獲取能力和融資能力融資能力。公司控股股東為南方電網，本次重大資產重組置入的調峰調頻公司原為南方電網全資子公司，為南方五省唯一抽水蓄能電站運營商，作為國內抽水蓄能行業龍頭企業，與國內多家商業銀行保持良好的合作關系，具有優質的

7、融資信用，獲得債務融資的渠道-25%-17%-9%-1%7%15%23%31%2022.022022.062022.102023.02南網儲能滬深300 11949 發電及電網 第 2 頁/共 21 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 較為暢通。公司規劃十四五/十五五/十六五分別新增投產抽蓄 600/1500/1500 萬千瓦，分別新增投產新型儲能 200/300/500 萬千瓦。截至 2022 年末，公司在抽水蓄能行業按裝機容量口徑市場占有率為 22.45%。公司與國網新源占據我國抽蓄市場大部分裝機份額。公司與國網新源占據我國抽蓄市場大部分裝機份額。我國已投運的抽

8、蓄電站行業整體較為集中，由國家電網公司下屬的國網新源控股有限公司和南網儲能占據主要份額。投資建議：投資建議：公司作為南方電網公司抽水蓄能和電網側獨立儲能投資建設唯一主體，具有豐富的項目儲備，中長期將受益于新能源發電消納對儲能電站行業的需求放量，成長預期較為良好，預計2022-2024 年公司可實現歸母凈利潤 16.62/18.79/19.81 億元，對應 EPS 為 0.52/0.59/0.62 元。根據可比上市公司市盈率情況，考慮到公司的行業地位和成長性，公司 2023 年 PE 處于合理估值區間。首次覆蓋給予公司“增持”投資評級。風險提示：風險提示：公司儲備項目建設進度不及預期；2023

9、年抽水蓄能容量電價核價結果不確定；調峰水電站來水波動；宏觀經濟復蘇不及預期；美聯儲貨幣政策不確定。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,881 2,164 7,853 6,649 7,403 增長比率（%）-18.88 15.00 262.96-15.33 11.34 凈利潤（百萬元）111 16 1,662 1,879 1,981 增長比率（%）-66.66-85.77 10447.15 13.07 5.43 每股收益(元)0.03 0.00 0.52 0.59 0.62 市盈率(倍)439.62 3088.95 29.29 25.90 24.57

10、 資料來源：聚源數據，中原證券 ZViZvYhVpYbWyQvN7NcM9PpNpPtRnOfQqQmOfQqRrNaQpPwPNZsPoNMYtQrR 發電及電網 第 3 頁/共 21 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 內容目錄內容目錄 1.公司重大資產重組情況簡介及股權結構公司重大資產重組情況簡介及股權結構.5 1.1.公司重大資產重組情況簡介.5 1.2.股權結構.6 2.抽水蓄能：調峰調頻背景下市場前景廣闊，電價制度調整提振盈利能力抽水蓄能：調峰調頻背景下市場前景廣闊，電價制度調整提振盈利能力.7 2.1.抽蓄電站技術成熟，占據現有儲能主要市場份額.7 2

11、.2.可再生能源占比預期大幅提升，抽蓄迎政策和市場紅利.8 2.3.電價制度有望優化，推動產業進入加速階段.11 2.4.發電集團積極參與抽蓄電站建設，頭部企業迎發展機遇.12 3.南網旗下唯一抽水蓄能和新型儲能運營平臺，具備長期成長性南網旗下唯一抽水蓄能和新型儲能運營平臺，具備長期成長性.14 3.1.背靠南網強大央企股東背景，具備強大項目資源獲取能力和融資能力.14 3.2.電價政策改革對公司收益產生積極影響.15 3.3.公司經營方面優勢明顯.16 4.公司盈利預測公司盈利預測.17 4.1.盈利預測.17 4.2.估值和投資建議.18 5.風險提示風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖

12、1：梅州抽水蓄能電站全貌.6 圖 2：公司獲得“中國土木工程詹天佑獎”.6 圖 3：公司股本變動情況.6 圖 4：重大資產重組后公司主要股東.6 圖 5：抽水蓄能工作流程圖.7 圖 6：南網儲能清遠抽水蓄能電站.7 圖 7：2021 年中國電力儲能市場累積裝機規模.8 圖 8：2021-2022 年中國電力儲能市場裝機變化.8 圖 9：我國抽水蓄能電站裝機容量及增長率.9 圖 10：公司電站分布圖.12 圖 11：國網新源主要業務分布圖.12 圖 12：公司主營業務收入情況（萬元）.16 圖 13：公司主營業務毛利率情況.16 表 1：公司截至 2022 年 9 月末擁有的電站資產情況.5 表

13、 2：公司重組前后股權結構.6 表 3：各類儲能技術技術分類及主要應用場景.8 表 4：抽水蓄能行業主要政策.9 表 5：上海更新峰谷電價政策.12 表 6：抽蓄市場裝機份額情況.12 表 7：國家、廣東、廣西“十四五”抽水蓄能重點項目.13 表 8：公司建成投產、在建及開展前期工作的抽水蓄能電站項目.14 表 9：公司建成投產、在建及開展前期工作的電網側獨立蓄能電站項目.15 表 10：公司抽蓄電站收入定價模式.15 表 11：公司與國網新源部分經營數據對比.16 表 12：2022-2024 年公司抽水蓄能、調峰水電和電網側獨立儲能裝機容量、容量電費和上網電 發電及電網 第 4 頁/共 2

14、1 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 量等估計.17 表 13：公司主營業務 2022-2024 年營業收入、營業成本和毛利率預測情況.18 表 14：可比公司估值情況.18 發電及電網 第 5 頁/共 21 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 1.公司公司重大資產重組情況重大資產重組情況簡介及簡介及股權結構股權結構 1.1.公司重大資產重組情況簡介公司重大資產重組情況簡介 本次資產重組前，公司原名為云南文山電力股份有限公司，證券簡稱“文山電力”。文山電力成立于 1997 年，主要從事購售電、發電、電力設計及配售電業務。本次重大資產重組

15、交易包括重大資產置換、發行股份購買資產及募集配套資金三個部分。本次重大資產重組交易包括重大資產置換、發行股份購買資產及募集配套資金三個部分。2022 年 9 月，公司完成了重大資產置換及發行股份購買資產，將主要從事購售電、電力設計及配售電業務的相關資產和負債置出，并與南方電網持有的南方電網調峰調頻公司 100%股權的等值部分進行置換；公司向交易對方以發行股份的方式購買擬置入資產與擬置出資產交易價格的差額部分。置入資產為調峰調頻公司 100%股權。置出資產主要包括公司在文山州內文山、硯山、丘北、富寧和西疇等五個市縣的直供電服務和對廣西電網百色供電局、廣西德保、那坡兩縣的躉售電服務的相關資產和負債

16、，及公司持有的文山文電設計有限公司和云南文電能源投資有限責任公司股權。20222022 年年 9 9 月月，公司更公司更名為南方電網儲能股份有限公司。名為南方電網儲能股份有限公司。公司證券簡稱由“文山電力”變更公司證券簡稱由“文山電力”變更為“南網儲能”為“南網儲能”。公司成為南方電網公司旗下唯一的抽水蓄能和電網側獨立儲能運營平臺。公司成為南方電網公司旗下唯一的抽水蓄能和電網側獨立儲能運營平臺。公司主營業務轉變為抽水蓄能、調峰水電和電網側獨立儲能業務的開發運營，業務范圍覆蓋廣東、廣西、云南、貴州和海南五省。截至 2022 年 9 月末，公司已投運儲能電源和水電裝機規模合計裝 1,234 萬千瓦

17、。其中抽水蓄能裝機 1,028 萬千瓦，新能儲能裝機 3 萬千瓦，常規調峰水電裝機 203 萬千瓦。公司規劃十四五/十五五/十六五期間，分別新增投產抽水蓄能 600/1500/1500 萬千瓦，分別新增投產新型儲能 200/300/500 萬千瓦。到 2035 年，公司將實現抽水蓄能及儲能業務投產總裝機容量的快速發展。表表 1 1：公司：公司截至截至 2022 年年 9 月末月末擁有的電站資產擁有的電站資產情況情況 電站類型 狀態 數量 裝機規模（萬千瓦）抽水蓄能電站 建成投產 7 1,028 在建 4 480 開展前期工作 12 1,380 電網側獨立儲能電站 建成投產 4 3 在建 3 3

18、7.5 調峰水電站 建成投產 14 203 資料來源：公司公告，中原證券 公司相關電站先后獲得“菲迪克（FIDIC）工程項目優秀獎”、“中國土木工程詹天佑獎”、“中國電力優質工程”、“國家優質工程”、“國家水土保持示范工程”等多項高規格榮譽。發電及電網 第 6 頁/共 21 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 1：梅州抽水蓄能電站全貌梅州抽水蓄能電站全貌 圖圖 2：公司獲得“中國土木工程詹天佑獎”公司獲得“中國土木工程詹天佑獎”資料來源：公司網站，中原證券 資料來源：公司網站，中原證券 1.2.股權結構股權結構 本次重大資產重組前，公司總股本為 478,526

19、,400 股，控股股東為云南電網公司。2022 年9 月，公司發行股份數量合計 2,086,904,162 股，公司總股本增加至 2,565,430,562 股，控股股東為南方電網公司。2022 年 12 月，公司完成募集配套資金非公開發行股票，新增 630,575,243 股，公司總股本增加至 3,196,005,805 股，控股股東為南方電網公司，持股比例為 65.30%。至此，本次重大資產重組的三個部分全部完成。重組完成后，公司的股權結構變化如下：表表 2 2：公司重組：公司重組前后前后股權結構股權結構 序號 股東名稱 重大資產重組前 重大資產重組后 持股數量（萬股）持股比例（%）持股數

20、量（萬股）持股比例（%）1 1 南方電網公司南方電網公司 -208,690.4208,690.42 2 65.3065.30 2 云南電網公司 14,671.90 30.66 14,671.90 4.59 3 配套融資發行對象-63,057.52 19.73 4 其他公眾股東 33,180.74 69.34 33,180.74 10.38 總股本總股本 47,852.6447,852.64 100100 319,600.58319,600.58 100.00100.00 資料來源：公司公告，中原證券 圖圖 3：公司股本變動情況公司股本變動情況 圖圖 4：重大資產重組后公司主要股東重大資產重組后

21、公司主要股東 資料來源：公司公告，中原證券 資料來源：公司公告，中原證券 47,852.64 256,543.06 319,600.58 0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00350,000.00重大資產重組前22年9月發行股份購買資產22年12月募集配套資金總股本（萬股）63,057.52 33,180.74 208,690.42 14,671.90 223,362.32 持股數量（萬股）配套融資發行對象其他公眾股東南方電網公司云南電網公司 發電及電網 第 7 頁/共 21 頁 本報告版權屬于中原證券股份

22、有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 2.抽水蓄能：調峰調頻背景下市場前景廣闊，電價制度調整提振盈利能力抽水蓄能：調峰調頻背景下市場前景廣闊，電價制度調整提振盈利能力 2.1.抽蓄電站技術成熟，占據現有儲能主要市場份額抽蓄電站技術成熟，占據現有儲能主要市場份額 抽水蓄能電站是利用電力負荷低谷時的電能抽水至上水庫，在電力負荷高峰期再放水至下水庫發電的一種具備儲能技術的水電站。抽水蓄能電站建設周期通常為 6 至 8 年，由上水庫、下水庫、輸水道、廠房及開關站等部分組成，利用水作為儲能介質，通過電能與勢能相互轉化，實現電能的儲存和管理。它可將電網負荷低時的多余電能，轉變為電網高峰時期的高價值電能，還可用

23、于調頻、調相，穩定電力系統的周波和電壓，且適合事故備用，從而保證電網穩定運行。因此，抽蓄電站是具有多種作用的特殊電力裝置，是電力系統蓄能管理的重要工具。抽蓄電站已有 100 多年的發展歷史，世界上最早的抽蓄電站為 1879 年建于瑞士的蘇黎世電站。我國抽水蓄能電站建設起步較晚，1968 年河北崗南水庫安裝 1.1 萬千瓦的進口抽水蓄能機組。1993 年建成投產的廣州抽水蓄能電站，是國內第一座高水頭、大容量抽水蓄能電站。我國近年建設的幾座大型抽水蓄能電站技術已處于世界先進水平，我國抽水蓄能占當前儲能市場總裝機量比例接近 90%。圖圖 5：抽水蓄能工作流程抽水蓄能工作流程圖圖 圖圖 6：南網儲能清

24、遠抽水蓄能電站：南網儲能清遠抽水蓄能電站 資料來源：公司公告，中原證券 資料來源：公司公告，中原證券 儲能技術主要分為儲電技術和儲熱技術，其中儲電技術主要包括機械儲能、電化學儲能和電磁儲能。在我國機械儲能中以抽水蓄能技術運用最為廣泛，因為抽水蓄能具備可靠、經濟和使用壽命長等特點，是解決新能源消納最為成熟的手段?？煽啃苑矫?，抽水蓄能的裝機容量大，能達到 GW 級別，且相比其他儲能技術，具有更長的可持續放電的時間和更廣的調節范圍，因此抽水蓄能電站能夠有效提高電力系統的穩定性。經濟性方面，抽水蓄能作為技術較為成熟的儲能方式，其能源轉化效率達 75%-83%、度電成本 0.21-0.25 元/KWh，

25、成本優勢較為明顯。壽命周期方面，抽水蓄能設備整體周期可達 40 年，相比其他儲能方式優勢明顯。根據 CNESA 統計，截至 2021 年底，中國已投運儲能項目累計裝機規模 46.10GW，占全球市場總規模 22.0%。在國內已投運儲能項目中，抽水蓄能的累計裝機規模最大，占比為 86.3%。根據中電聯數據，截至 2022 年底，我國抽水蓄能裝機容量已達到 4,579 萬千瓦。2023 年我國將加快抽水蓄能電站建設及改造，因地制宜建設中小型抽水蓄 發電及電網 第 8 頁/共 21 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 能電站。圖圖 7：2021 年年中國電力儲能中國電力儲

26、能市場累積裝機規模市場累積裝機規模 圖圖 8：2021-2022 年中國電力儲能市場裝機變化年中國電力儲能市場裝機變化 資料來源：CNESA，中原證券 資料來源：CNESA，中原證券 表表 3 3：各類儲能技術技術分類及主要應用場景各類儲能技術技術分類及主要應用場景 技術分類 儲能方式 優點 主要應用 機械儲能 抽水蓄能 技術成熟；儲能容量大；使用壽命長 電力系統調峰調頻 壓縮空氣儲能 技術成熟；儲能容量大 電力系統調峰調頻、不間斷電源系統 飛輪儲能 技術成熟；無污染；占地面積小 不間斷電源系統、石油鉆井行業、軌道交通行業 電化學儲能 鋰離子電池 能量和功率密度高；能量轉化效率高；應答時間短

27、電力系統儲能電站、航空航天、動力電池車、電子設備、微電網 鉛酸電池 成本低廉；技術成熟 通信系統、動力電池車、微電網 鈉硫電池 能量和功率密度高；能量轉化效率高 不常用 液流電池 循環次數多；能量轉換效率高 配合分布式電源偏遠地區為主 鎳氫電池 技術成熟 動力電池汽車、電子設備 電磁儲能 超級電容器 使用壽命長；能量轉換效率高 軍用、不間斷供電、軌道交通 超導儲能 使用壽命長；功率密度大；能量轉換效率高 不常用 資料來源：公司公告，中原證券 2.2.可再生能源占比預期大幅提升，抽蓄迎政策和市場紅利可再生能源占比預期大幅提升，抽蓄迎政策和市場紅利 可再生能源占比預期大幅提升?？稍偕茉凑急阮A期大

28、幅提升。2020 年 12 月，習近平總書記在氣候雄心峰會上宣布：到2030 年中國風電、太陽能發電總裝機容量將達到 12 億千瓦以上。風光新能源發電由于波動性明顯產生棄風棄光的問題，而隨著新能源裝機比例提升，大力發展需要建設大量儲能等靈活性資源作為支撐，通過儲能系統可以提高風電和光伏發電的利用率?！笆奈濉笨稍偕茉窗l展規劃明確提出，到 2025 年，可再生能源消費總量達到 10 億噸標準煤左右，電量達到 3.3 萬億千瓦時左右?！笆奈濉逼陂g，可再生能源在一次能源消費增量中占比超過 50%，在全社會用電量增量中的占比超過 50%，風電和太陽能發電量實現翻倍。抽水蓄能86.37%熔融鹽儲能1

29、.20%鋰離子電池11.15%鉛蓄電池0.73%壓縮空氣0.40%液流電池0.11%超級電容0.02%飛輪儲能0.01%新型儲能12.50%抽水蓄能熔融鹽儲能鋰離子電池鉛蓄電池壓縮空氣液流電池超級電容飛輪儲能0.10 0.55 0.05 0.60 2.40 5.73 6.97 12.70 8.00 39.80 6.30 46.10 0.0010.0020.0030.0040.0050.00新增累積新增累積2021年2022年其他新型儲能抽水蓄能 發電及電網 第 9 頁/共 21 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 抽水蓄能抽水蓄能迎政策和市場紅利，迎政策和市場紅利，

30、發展空間較大。發展空間較大。抽水蓄能電站是今后一段時期滿足電力系統調節需求的關鍵方式，對保障電力系統安全、促進新能源規模發展和消納利用具有重要作用。中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 提出，要提升清潔能源消納和存儲能力，加快抽水蓄能電站建設和新型儲能技術規?；瘧?。根據國家能源局發布的抽水蓄能中長期發展規劃（2021-2035 年），加快發展抽水蓄能，是構建以新能源為主體的新型電力系統的迫切要求，是保障電力系統安全穩定運行的重要支撐，是可再生能源大規模發展的重要保障，到 2025 年，抽水蓄能投產總規模 6,200 萬千瓦以上；到 2030 年，投產總

31、規模 1.2 億千瓦左右，相較于 2022 年底的 4,579 萬千瓦分別增長 35.40%、162.07%。2022年 6 月，中國電建所屬水電水利規劃設計總院聯合中國水力發電工程學會抽水蓄能行業分會發布抽水蓄能產業發展報告 2021，截至 2021 年底，我國抽蓄電站在建總規模已達 6,153 萬千瓦。圖圖 9：我國抽水蓄能電站裝機容量及增長率我國抽水蓄能電站裝機容量及增長率 資料來源：中電聯，國家能源局，中原證券 20212021 年年 5 5 月，發改委印發 關于進一步完善抽水蓄能價格形成機制的意見（發改價格 月，發改委印發 關于進一步完善抽水蓄能價格形成機制的意見（發改價格 2021

32、2021633633 號），號），對抽水蓄能電站兩部制價格形成機制及回收渠道進一步完善和部署。對抽水蓄能電站兩部制價格形成機制及回收渠道進一步完善和部署。根據 633 號文，已投運的抽水蓄能電站，將于 2023 年起按照新的規定電價機制執行；633 號文印發之日起新投產的抽水蓄能電站，于發文之日即開始執行。633 號文明確抽水蓄能執行兩部制電價機制，即與容量對應的基本電價和與用電量對應的電量電價結合，共同決定電價的機制，并對容量電價的核定方法、電量電價的形成機制進一步完善，有望吸引更多市場化主體參與抽水蓄能電站開發投資。表表 4 4：抽水蓄能行業主要政策：抽水蓄能行業主要政策 序號 政策 時間

33、 相關內容 1 國家發改委、國家能源局關于促進新時代新能源高質量發展的實施方案 2022年5月 完善調峰調頻電源補償機制，加大煤電機組靈活性改造、水電擴機、抽水蓄能和太陽能熱發電項目建設力度，推動新型儲能快速發展 2 國家能源局2022 年能源工作指導意見 2022年3月 推動制定各省抽水蓄能中長期規劃實施方案和“十四五”項目核準工作計劃，加快推動一批抽水蓄能電站建設 3 國家發改委、國家能源局關于2022加快建設抽水蓄能電站，探索中小型抽水蓄能技術應用，推行梯級水電儲能 2033215322112303266928692999302931493639457962001200011%6%3%4

34、%16%7%5%1%4%16%26%35%94%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02000400060008000100001200014000201220132014201520162017201820192020202120222025E2030E裝機容量（萬千瓦）1838增長率 發電及電網 第 10 頁/共 21 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 完善能源綠色低碳轉型體制機制和政策措施的意見 年1月 4 國家能源局 抽水蓄能中長期發展規劃（2021-2035 年）2021年9月 加快發展抽水蓄能，是構建以新能源為主體的新型電

35、力系統的迫切要求，是保障電力系統安全穩定運行的重要支撐，是可再生能源大規模發展的重要保障 5 國家發改委 對十三屆全國人大四次會議第 3436 號建議的答復 2021年8月 關于完善抽水蓄能價格形成機制一是適應電力市場建設發展優化了電量電價機制，二是完善容量電價核定和容量電費回收機制；建立合理的投資模式；建立合理的回報機制 6 國家發改委、國家能源局關于鼓勵可再生能源發電企業自建或購買調峰能力增加并網規模的通知 2021年8月 鼓勵發電企業通過自建或購買調峰儲能能力的方式，增加可再生能源發電裝機并網規模 7 國家發改委關于做好 2021 年能源迎峰度夏工作的通知 2021年7月 要加大力度推動

36、抽水蓄能和新型儲能加快發展，不斷健全市場化運行機制，全力提升電源側、電網側、用戶側儲能調峰能力 8 國家能源局 關于 2021 年風電、光伏發電開發建設有關事項的通知 2021年7月 對于保障性并網范圍以外仍有意愿并網的項目，可通過自建、合建共享或購買服務等市場化方式落實并網條件后，由電網企業予以并網。并網條件主要包括配套新增的抽水蓄能、儲熱型光熱發電、火電調峰、新型儲能、可調節負荷等靈活調節能力 9 國家發改委關于“十四五”時期深化價格機制改革行動方案的通知 2021年5月 完善風電、光伏發電、抽水蓄能價格形成機制，建立新型儲能價格機制 10 國家發改委 國家發改委關于進一步完善抽水蓄能價格

37、形成機制的意見 2021年5月 現階段，要堅持以兩部電價政策為主體，進一步完善抽水蓄能價格形成機制，以競爭性方式形成電量電價，將容量電價納入輸配電價回收，同時強化與電力市場建設發展的銜接，逐步推動抽水蓄能電站進入市場 11 全國人大 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 2021年3月 加快抽水蓄能電站建設和新型儲能技術規?；瘧?12 中共中央、國務院長江三角洲區域一體化發展規劃綱要 2020年7月 加快推進浙江寧海、長龍山、衢江和安徽績溪、金寨抽水蓄能電站建設，開展浙江磐安和安徽桐城、寧國等抽水蓄能電站前期工作，研究建立華東電網抽水蓄能市場化運行的成

38、本分攤機制。加強新能源微電網、能源物聯網、“互聯網+智慧”能源等綜合能源示范項目建設，推動綠色化能源變革 13 國家發改委、國家能源局關于做好 2020 年能源安全保障工作的指導意見 2020年6月 積極推動抽水蓄能電站、龍頭水電站等具備調峰能力電源的建設，有序安排煤電應急調峰儲備電源建設 14 國家發改委、國家能源局關于提升電力系統調節能力的指導意見 2018年3月 加快已審批的選點規劃推薦的抽水蓄能電站建設，適時開展新一輪選點規劃，加快推進西南地區龍頭水庫電站建設。根據系統調節能力的變化進行動態調整，合理補償火電機組、抽水蓄能電站和新型儲能電站靈活運行的直接成本和機會成本 15 國家發改委

39、、國家能源局關于促進儲能技術與產業發展的指導意見 2017年 10月“十四五”期間，儲能項目廣泛應用，形成較為完整的產業體系，成為能源領域經濟新增長點；全面掌握具有國際領先水平的儲能關鍵技術和核心裝備，部分儲能技術裝備引領國際發展；形成較為完善的技術和標準體系并擁有國際話語權；基于電力與能源市場的多種儲能商業模式蓬勃發展；形成一批有國際競爭力的市場主體。儲能產業規?；l展，儲能在推動能源變革和能源互聯網發展中的作用全面展現 16 中共中央辦公廳、國務院辦公廳關于加大脫貧攻堅力度支持2016年2月 支持老區發展生物質能、天然氣、農村小水電等清潔能源，加快規劃建設一批抽水蓄能電站 發電及電網 第

40、11 頁/共 21 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 革命老區開發建設的指導意見 17 國家能源局 關于鼓勵社會資本投資水電站的指導意見 2015年1月 在做好生態環境保護、移民安置和確保工程安全的前提下，通過業主招標等方式，進一步鼓勵和積極支持社會資本投資常規水電站和抽水蓄能電站，有利于創新投融資機制，拓寬社會資本投資渠道；有利于加快政府職能轉變，發揮市場配置資源的決定性作用；有利于建立政府與社會資本利益共享和風險分擔機制，理順政府與市場的關系，確立企業投資主體地位，促進水電健康有序發展 18 國家發改委 國家發改委關于促進抽水蓄能電站健康有序發展有關問題的意見

41、 2014年7月 以保障電力系統安全穩定經濟運行、促進能源結構調整、提高新能源利用率、減少溫室氣體排放、實現經濟社會可持續發展為目標，把發展抽水蓄能電站作為構建安全、穩定、經濟、清潔現代能源體系的重要戰略舉措，促進抽水蓄能產業持續健康有序發展 19 國家發改委 關于完善抽水蓄能價格形成機制有關問題的通知 2014年7月 要求進一步規范和落實抽蓄電站建設管理體制，有序推進抽蓄電站市場化改革；抽蓄電站以電網經營企業全資建設和管理為主，逐步建立引入社會資本的多元市場化投資體制機制；在具備條件的地區，鼓勵采用招標、市場競爭等方式確定抽蓄電站項目業主 資料來源：公司公告，中原證券 2.3.電價制度有望優

42、化，推動產業電價制度有望優化，推動產業進入加速階段進入加速階段 我國多地更新峰谷電價政策，峰谷電價價差擴大有望我國多地更新峰谷電價政策，峰谷電價價差擴大有望提升抽蓄電站的盈利能力提升抽蓄電站的盈利能力。2020 年 7月，國家發改委發布關于進一步完善分時電價機制的通知，明確指出優化分時電價機制并強化執行，加強分時電價機制的實施保障，合理拉大峰谷電價差。市場運營成熟后，抽水蓄能電站有望通過分時價差，獲取調峰價值的收益。為充分發揮電價信號在引導電力資源優化配置方面的作用，更好地服務以新能源為主體的新型電力系統建設，促進能源綠色低碳發展，提高電力系統運行效率，我國多地更新了峰谷電價政策，峰谷價差進一

43、步拉大。2021年8月，廣東省發改委發布 關于進一步完善我省峰谷分時電價政策有關問題的通知，拉大了峰谷比價，將峰平谷比價從現行的 1.65:1:0.5 調整為 1.7:1:0.38，并將尖峰電價在峰谷分時電價的峰段電價基礎上上浮 25%。2022年12月,上海市發展改革委印發 關于進一步完善我市分時電價機制有關事項的通知,高峰時段電價在平段電價基礎上最高可上浮 80%，低谷時段電價在平段電價基礎上最低可下浮60%。湖北、江西等地也在進行新一輪峰谷分時電價機制調整。湖北夏季和冬季尖峰電價由上浮 80%調整為上浮 100%，低谷電價則由下浮 52%調整為下浮55%。江西高峰時段電價上浮 50%，低

44、谷電價時段下浮 50%，較此前上下浮動幅度擴大了 20%；尖峰時段電價在高峰時段電價基礎上上浮 20%。2022 年 12 月，國家發改委、國家能源局印發關于做好 2023 年電力中長期合同簽訂履約工作的通知，指出各地應結合實際情況，制定同本地電力供需和市場建設情況相適應的中長期合同分時段價格形成機制，合理拉大峰谷價差。尖峰電價和低谷電假價差合理拉大，為抽水蓄能、新型儲能發展市場打開更多盈利空間。發電及電網 第 12 頁/共 21 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 表表 5 5：上海更新峰谷電價政策上海更新峰谷電價政策 類別 峰谷比價水平 一般工商業及其他兩部制、

45、大工業兩部制用電 夏季和冬季高峰時段電價在平段電價基礎上上浮 80%，低谷時段電價在平段電價基礎上下浮 60%，尖峰時段電價在高峰電價的基礎上上浮 25%。其他月份高峰時段電價在平段電價基礎上上浮 60%，低谷時段電價在平段電價基礎上下浮 50%。一般工商業及其他單一制用電 夏季和冬季高峰時段電價在平段電價基礎上上浮 20%，低谷時段電價在平段電價基礎上下浮 45%。其他月份高峰時段電價在平段電價基礎上上浮 17%，低谷時段電價在平段電價基礎上下浮 45%。夏季季節性價差不再執行 一般工商業及其他用電、大工業用電夏季季節性價差不再執行。資料來源：上海市發改委網站，中原證券 2.4.發電集團發電

46、集團積極參與抽蓄電站建設積極參與抽蓄電站建設，頭部企業迎發展機遇，頭部企業迎發展機遇 公司與國網新源占據我國抽蓄市場大部分裝機份額。公司與國網新源占據我國抽蓄市場大部分裝機份額。我國已投運的抽蓄電站行業整體較為集中，由國家電網公司下屬的國網新源控股有限公司和南網儲能占據主要份額。國網新源主要負責開發建設和經營管理國家電網公司經營區域內的抽水蓄能電站和常規水電站。根據公開數據，截至 2022 年底，國網新源抽水蓄能裝機容量在國內市場占比超過 60%，南網儲能在南方五省區已全部投產運營的抽水蓄能電站 7座，裝機容量合計為 1,028萬千瓦，在國內占比 22.45%。此外，內蒙古電力（集團）有限責任

47、公司以及江蘇、浙江等地的部分企業也運營少量抽水蓄能電站。圖圖 10：公司電站分布圖：公司電站分布圖 圖圖 11：國網新源主要業務分布圖：國網新源主要業務分布圖 資料來源：公司官網，中原證券 資料來源：國網新源官網，中原證券 表表 6 6：抽蓄市場裝機份額情況抽蓄市場裝機份額情況 分類 裝機容量（萬千瓦，截至 2022 年底）比例 國網新源 2,806 61.28%南網儲能南網儲能 1 1,028028 22.45%22.45%其他（主要為發電集團）1,119 16.27%全國 4,579 100.00%資料來源：國家電網，公司公告，中原證券 隨著抽水蓄能相關政策的進一步清晰，更多市場主體參與抽

48、水蓄能市場，在建的抽水蓄能 發電及電網 第 13 頁/共 21 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 電站的投資主體呈現多元化趨勢。抽水蓄能中長期發展規劃（2021-2035 年），提出抽水蓄能儲備項目 247 個，總裝機規模約 3.05 億千瓦。國內在建抽水蓄能電站項目的投資主體除了電網公司，發電集團也積極參與。中國核工業集團有限公司、中國華電集團有限公司、中國長江三峽集團有限公司分別投資建設福建云霄抽水蓄能電站、福建周寧抽水蓄能電站、浙江長龍山抽水蓄能電站。根據抽水蓄能產業發展報告 2021，截至 2021 年底，我國正在開展預可研的抽蓄項目 123 個，裝機容量

49、合計 14,951.5 萬千瓦?！笆奈濉笨稍偕茉窗l展規劃提出要加快推進抽水蓄能電站建設，明確了“十四五”期間抽水蓄能電站開發建設重點項目，其中已批復電站 37 個，廣東、廣西等省份也出臺相應政策，加快抽水蓄能電站建設。表表 7 7：國家、廣東、廣西“十四五”抽水蓄能重點項國家、廣東、廣西“十四五”抽水蓄能重點項目目 序號 地區 文件 抽水蓄能重點項目 1 國家“十四五”可再生能源發展規劃 已批復電站 37 個：華北電網區域的河北灤平、徐水、靈壽，內蒙古美岱、烏海，山東泰安二期，山西渾源；東北電網區域的遼寧莊河、大雅河，黑龍江尚志；華東電網區域的浙江磐安、泰順、天臺、建德、桐廬，安徽桐城、寧

50、國、岳西、石臺、霍山，江蘇連云港，福建云霄；華中電網區域的江西奉新、洪屏二期，河南魯山，湖北大幕山、平坦原、紫云山，湖南安化；西南電網區域的重慶栗子灣；西北電網區域的甘肅昌馬，青海哇讓，寧夏牛首山；南方電網區域的廣西南寧，貴州貴陽（石廠壩）、黔南（黃絲），海南羊林。中長期規劃電站：依據全國抽水蓄能電站中長期規劃，積極推進納規項目前期工作，加快推進具備條件的項目開工建設。中小型抽水蓄能示范：統籌大規模電力送受、新能源滲透率不斷提高等因素，在中東南部地區利用已建成的山谷水庫和沿岸山頂地勢，試點推進靈活分散的中小型抽水蓄能電站建設，提升區域新能源電力消納能力。研究探索利用礦井等開展中小型抽水蓄能電站

51、布局。2 廣東 廣東省能源發展“十四五”規劃 建成 2 個：梅州、陽江抽水蓄能電站 開工建設 8 個：云浮水源山、肇慶浪江、汕尾三江口、惠州中洞、河源岑田、梅州二期、陽江二期、茂名電白等抽水蓄能電站。3 廣西 廣西可再生能源發展“十四五”規劃 開工建設 8 個：加快建設南寧、灌陽、貴港、玉林、防城港、欽州、來賓、百色等抽水蓄能電站，爭取 7 座共計 840 萬千瓦抽水蓄能電站開工建設，力爭南寧抽水蓄能電站（430 萬千瓦）首臺機組投產。推進 3 個：柳州、武鳴、梧州等抽水蓄能電站前期工作。資料來源：國家發改委，中原證券 發電及電網 第 14 頁/共 21 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司

52、 請閱讀最后一頁各項聲明 3.南網旗下唯一抽水蓄能和新型儲能運營平臺，南網旗下唯一抽水蓄能和新型儲能運營平臺，具備長期具備長期成長性成長性 3.1.背靠南網強大央背靠南網強大央企企股東股東背景，具備強大項目資源獲取能力和融資能力背景，具備強大項目資源獲取能力和融資能力 公司控股股東為南方電網，本次重大資產重組置入的調峰調頻公司原為南方電網全資子公司，為南方五省唯一抽水蓄能電站運營商，作為國內抽水蓄能行業龍頭企業，與國內多家商業銀行保持良好的合作關系，具有優質的融資信用，獲得債務融資的渠道較為暢通。公司規劃十四五/十五五/十六五分別新增投產抽蓄 600/1500/1500 萬千瓦，分別新增投產新

53、型儲能200/300/500萬千瓦。截至2022年末，公司在抽水蓄能行業按裝機容量口徑市場占有率為22.45%。另外公司于 2022 年 12 月通過募集配套資金融資約 80 億元，均用于建設抽蓄和新型儲能項目，資本實力進一步獲得提升。公司重組上市后，持續打通融資渠道，利用資本市場服務企業發展和優化資源配置，帶來持續的資本賦能。表表 8 8：公司建成投產、在建及開展前期工作的抽水蓄能電站項目公司建成投產、在建及開展前期工作的抽水蓄能電站項目 序號 名稱 所屬省區 裝機容量（萬千瓦）項目進展（截至 2022 年 10 月）1 廣州抽水蓄能電站 廣東 240 建成投產 2 惠州抽水蓄能電站 廣東

54、240 建成投產 3 清遠抽水蓄能電站 廣東 128 建成投產 4 深圳抽水蓄能電站 廣東 120 建成投產 5 梅州（一期）抽水蓄能電站 廣東 120 建成投產 6 陽江抽水蓄能電站 廣東 120 建成投產 7 海南瓊中抽水蓄能電站 海南 60 建成投產 8 梅州（二期）抽水蓄能電站 廣東 120 主體工程已開工 9 肇慶浪江抽水蓄能電站 廣東 120 已核準 10 惠州中洞抽水蓄能電站 廣東 120 已核準 11 茂名電白抽水蓄能電站 廣東 120 項目前期-預可研 12 江門鶴山抽水蓄能電站 廣東 60 項目前期-預可研 13 清遠清新下坪抽水蓄能電站 廣東 120 項目前期-預可研 1

55、4 韶關新豐抽水蓄能電站 廣東 120 項目前期-預可研 15 潮州潮安青麻園抽水 蓄能電站 廣東 120 項目前期-預可研 16 南寧抽水蓄能電站 廣西 120 主體工程已開工 17 桂林灌陽抽水蓄能電站 廣西 120 項目前期-可研 18 貴港抽水蓄能電站 廣西 120 項目前期-可研 19 玉林福綿抽水蓄能電站 廣西 120 項目前期-預可研 20 柳州鹿寨抽水蓄能電站 廣西 120 項目前期 21 欽州靈山抽水蓄能電站 廣西 120 項目前期-預可研 22 防城港上思抽水蓄能電站 廣西 120 項目前期-預可研 23 南寧武鳴抽水蓄能電站 廣西 120 項目前期-預可研 資料來源：公司

56、公告，中原證券 發電及電網 第 15 頁/共 21 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 表表 9 9：公司建成投產、在建及開展前期工作的電網側獨立蓄能電站項目公司建成投產、在建及開展前期工作的電網側獨立蓄能電站項目 序號 項目名稱 所屬 省區 裝機容量（萬千瓦）項目進展（截至 2022 年 10 月 18 日）1 深圳寶清電池儲電站 廣東 1 建成投產 2 東莞楊屋電池儲能站 廣東 1 建成投產 3 東莞黎貝電池儲能站 廣東 0.5 建成投產 4 廣州芙蓉電池儲能站 廣東 0.5 建成投產 5 廣東佛山南海獨立電池儲能電站 廣東 30 正在開展初步設計 6 五華獨立

57、電池儲能電站 廣東 7 已開工建設 7 海南?？谒幑入姵貎δ茈娬?海南 0.5 已開工建設 資料來源：公司公告，中原證券 3.2.電價政策改革對公司收益產生積極影響電價政策改革對公司收益產生積極影響 峰谷電價價差擴大，及峰谷電價價差擴大，及兩兩部制電價部制電價改革，為公司帶來新的利潤增長點。改革，為公司帶來新的利潤增長點。國家發改委發布完善分時電價的通知后，我國多地陸續執行新的峰谷電價政策。廣東省執行新的峰谷電價收費標準后，峰谷電價比從原先的相差 2.3 倍提升到了 3.37 倍。公司抽蓄電站通過高峰價格與低估價格的差價賺取利潤，在用電低谷期以低谷價從電網購買電力進行消納，在用電高峰期再以高峰

58、或尖峰價格進行出售，當峰谷價差擴大，公司抽蓄業務收會相應得到提高。自 633 號文件發布后，公司 2022 年建成投產的電站直接執行兩部制電價，部分抽蓄電站2023 年起從單一容量電費收入轉變為容量電費和電量電費兩部分收入。預計自 2023 年起公司電量電費的收入比例將會提升。表表 1010：公司抽蓄電站收入定價模式公司抽蓄電站收入定價模式 電站 業務類型 目前定價模式 633 號文出臺后，2023 年核價后的定價模式的變化 廣蓄電站一期 抽水蓄能 協商定價，單一容量電價模式 非 633 號文定價范圍，不發生變化 廣蓄電站二期 抽水蓄能 政府確定，單一容量電價模式 變更為兩部制電價，重新核定容

59、量電價，新增電量電價部分收入 惠蓄電站 抽水蓄能 政府確定，單一容量電價模式 變更為兩部制電價，重新核定容量電價，新增電量電價部分收入 清蓄電站 抽水蓄能 政府確定，兩部制電價模式 繼續維持兩部制電價，重新核定容量電價 深蓄電站 抽水蓄能 政府確定，兩部制電價模式 繼續維持兩部制電價，重新核定容量電價 海蓄電站 抽水蓄能 政府確定，兩部制電價模式 繼續維持兩部制電價，重新核定容量電價 梅蓄電站一期 抽水蓄能 政府確定，兩部制電價模式 繼續維持兩部制電價，重新核定容量電價 陽蓄電站 抽水蓄能 政府確定，兩部制電價模式 繼續維持兩部制電價，重新核定容量電價 資料來源：公司公告，中原證券 發電及電網

60、 第 16 頁/共 21 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 3.3.公司公司經營方面優勢明顯經營方面優勢明顯 公司主營業務收入公司主營業務收入穩健增長，穩健增長，2 22Q32Q3 各項主營業務各項主營業務毛利率毛利率均有均有提升。提升。公司抽水蓄能業務2020/2021/2022Q3 分別實現收入 32.45/33.11/30.75 億元，占主營業務收入比例均接近 70%；調峰水電業務收入持續增長，2022Q3 實現收入 16.24 億元，較 2020 和 2021 全年均大幅增長。毛利率方面，2020/2021/2022Q3 公司抽水蓄能、調峰水電和獨立儲能均

61、持續增長，而調峰水電受來水情況影響表現突出，其 2022Q3 毛利率為 72.33%，較 2020 和 2021 年實現大幅增長。公司 2022 年度預計實現歸母凈利潤約 16.62 億元，同比增長約 35%。一是 2022 年公司重大資產重組完成后，主營業務發生重大變化；二是梅蓄、陽蓄電站 2022 年全面投產，天二電站、魯布革電站來水情況較好，發電量同比增長約 33%；三是公司強化內部管理，加強成本管控，提升管理效益。圖圖 12：公司主營業務收入情況公司主營業務收入情況（萬元）（萬元）圖圖 13：公司主營業務毛利率情況公司主營業務毛利率情況 注：2020 和 2021 年財務數據來自重組置

62、入的調峰調頻公司 資料來源：公司公告，中原證券 注：2020 和 2021 年財務數據來自重組置入的調峰調頻公司 資料來源：公司公告，中原證券 公司相較同行盈利能力更強。公司相較同行盈利能力更強。公司與國家電網旗下的國網新源為抽蓄行業的兩大龍頭，截至 2022 年底，公司抽蓄電站裝機容量 1,028 萬千瓦，占全國裝機容量比例為 22.45%；國網新源抽蓄裝機容量占比為 61.28%。公司 2022Q1/2021/2020 營業收入分別為 12.96/47.79/46.56億元，均低于國網新源，主要是由于公司抽蓄裝機容量小于國網新源。公司 2022Q1/2021/2020毛利率分別高于國網新源

63、 37.86/23.17/24.86 個百分點，其中 2022Q1 差距進一步擴大。相比國網新能，公司經營活動產生的現金流量凈額與營業收入的匹配度更高。另外，公司應收賬款周轉率 2022Q1/2021/2020 分別為 15.12/13.79/14.74，保持在較為穩定的水平。表表 1111：公司與國網新源部分經營數據對比公司與國網新源部分經營數據對比 分類 營業收入（億元）毛利率 經營活動產生的現金流量凈額（億元）應收賬款周轉率 2022Q1 2021 2020 2022Q1 2021 2020 2022Q1 2021 2020 2022Q1 2021 2020 國網新源 37.7 153.

64、84 129.37 23.03%31.46%28.67%47.69 55.54 52.55 6.62 11.93 25.61 南網儲能 12.96 47.79 46.56 60.89%54.63%53.53%7.51 48.02 23.93 15.12 13.79 14.74 資料來源：國網新源，公司公告，中原證券 抽水蓄能70.97%抽水蓄能70.58%抽水蓄能65.15%調峰水電28.55%調峰水電28.96%調峰水電34.41%獨立儲能 0.48%獨立儲能0.47%獨立儲能 0.44%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2020A2021A22Q3抽水

65、蓄能調峰水電獨立儲能52.26%54.41%54.62%58.28%56.28%72.33%34.89%38.01%42.99%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2020A2021A22Q3抽水蓄能調峰水電獨立儲能 發電及電網 第 17 頁/共 21 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 4.公司盈利預測公司盈利預測 4.1.盈利預測盈利預測 公司作為抽水蓄能、電網側獨立儲能和調峰水電站的運營商，中長期業績增長一方面受益于豐富的儲能電站項目儲備，另一方面，公司經營方面的優勢和電價政策改革是利潤增長

66、的重要因素。抽水蓄能方面：抽水蓄能方面：2022 年 6 月，梅州抽蓄一期和陽蓄電站建成投產，公司抽水蓄能裝機容量增加至 1,028 萬千瓦。抽蓄電站建設周期較長，南寧抽蓄、肇慶抽蓄和梅州抽蓄二期最快計劃2025 年底投產，2022-2024 年，預計公司抽水蓄能裝機容量均為 1,028 萬千瓦?；?2023 年公司廣蓄二期和惠蓄電站將由單一容量制變為兩部制電價，預計 2023 年起公司將新增部分電量電費收入。國家發改委 2023 年容量電費的核價結果還未公布，我們假設公司抽水蓄能電站2022-2024 年容量電費收入分別為 45.71 萬元/MW、46.35 萬元/MW 和 46.35 萬

67、元/MW。電網側獨立儲能電網側獨立儲能方方面面：截至 2022Q3，公司裝機規模為 3 萬千瓦。公司 3 個電網側百兆瓦級獨立儲能站進入前期工作階段，總裝機規模 470MW/940MWh，將根據系統調節需要于 2022 年和2023 年陸續建成投產。新型儲能 2022 年預計裝機達到 111MW，十四五末計劃 2000MW。因此，我們預測 2022-2024 年，公司電網側獨立儲能裝機分別為 11.1 萬千瓦，50 萬千瓦和 125 萬千瓦。我們假設 2023 年新增裝機于 2023 年年中建成，2024 年新增裝機于 2024 年初建成。調峰水電方面：調峰水電方面：截至 2022 年末，公司

68、調峰水電站裝機規模為 203 萬千瓦。由于水電站建設周期較長，預計 2022-2024 年，公司無新增調峰水電站裝機規模。調峰水電的電價是執行政府核定的電價，公司調峰水電平均售電價格為0.19元/千瓦時。2022年公司天生橋二級水電站、魯布革水電站來水情況較好，發電量同比增長約33%，我們推算2022年調峰水電發電量為100.53億千瓦時，由于來水量受天氣等因素影響并不穩定，我們假設 2023-2024 年公司調峰水電上網電量為之前三年的平均數。表表 1212：2 2022022-20242024 年公司抽水蓄能、調峰水電和電網側獨立儲能裝機容量、年公司抽水蓄能、調峰水電和電網側獨立儲能裝機容

69、量、容量電費和上網電量等容量電費和上網電量等估計估計 項目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 抽水蓄能 裝機容量（萬千瓦）788 788 1028 1028 1028 容量電費（萬元/MW）41.18 42.01 45.71 46.35 46.35 平均成本（萬元/MW）19.66 19.15 20.74 21.03 21.03 調峰水電 裝機容量（萬千瓦）192 192 203 203 203 上網電量（億千瓦時）68.70 71.49 100.53 82.92 86.34 上網電價（元/千瓦時）0.19 0.19 0.19 0.19 0.19 平均成本（萬元/MW

70、）28.36 30.93 33.72 33.72 33.72 獨立儲能 裝機容量（萬千瓦）3 3 11.1 50 125 容量電費（萬元/MW）72.86 72.86 72.86 72.86 72.86 平均成本（萬元/MW）47.44 45.16 46.30 46.30 46.30 注：2020 和 2021 年經營數據來自重組置入的調峰調頻公司 資料來源：中原證券 發電及電網 第 18 頁/共 21 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 表表 1313：公司主營業務公司主營業務 2 2022022-20242024 年營業收入、營業成本和毛利率預測情況年營業收入、

71、營業成本和毛利率預測情況 項目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 抽水蓄能 營業收入（萬元）324,474.89 331,050.69 424,188.80 476,481.04 476,481.04 營業成本（萬元）154,897.94 150,929.03 192,467.20 216,193.76 216,193.76 毛利率 52.26%54.41%54.63%54.63%54.63%調峰水電 營業收入（萬元）130,527.15 135,832.83 191,007.00 157,542.40 164,054.77 營業成本（萬元）54,460.15 59,

72、380.22 68,454.12 68,454.12 68,454.12 毛利率 58.28%56.28%64.16%56.55%58.27%獨立儲能 營業收入（萬元）2,185.84 2,185.84 3,661.22 22,258.73 91,075.00 營業成本（萬元）1,423.13 1,354.94 2,326.63 14,145.01 57,876.46 毛利率 34.89%38.01%36.45%36.45%36.45%注：2020 和 2021 年經營數據來自重組置入的調峰調頻公司 資料來源：中原證券 4.2.估值和投資建議估值和投資建議 按照 2023 年 2 月 10 日

73、公司二級市場 15.23 元/股收盤價計算，公司市值 487 億元。我們認為，公司作為南方電網公司抽水蓄能和電網側獨立儲能投資建設唯一主體，一方面，中長期公司將充分受益于新能源發電消納對儲能電站行業的需求放量；另一方面，公司作為南方電網抽水蓄能和電化學儲能唯一運營平臺，具有豐富的項目儲備；同時，公司的部分抽水蓄能電站也將執行兩部制電價收費，公司成長預期較為良好，預計 2022-2024 年公司可實現歸母凈利潤16.62/18.79/19.81 億元，對應 EPS 為 0.52/0.59/0.62 元。根據可比上市公司市盈率情況，考慮到公司的行業地位和成長性，公司 2023 年 PE 處于合理估

74、值區間。首次覆蓋給予公司“增持”投資評級。表表 1414：可比公司估值情況可比公司估值情況 公司簡稱 收盤價（元，2/10)每股凈資產（元/最新攤?。〦PS（元/股，最新攤?。㏄E(倍)PB（倍)2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 22AQ3 長江電力 21.21 8.04 1.16 0.95 1.24 19.65 22.32 17.17 2.64 華能水電 6.87 3.72 0.32 0.38 0.43 20.32 17.85 15.86 1.85 桂冠電力 5.71 2.39 0.17 0.41 0.38 37.43 13.88 14.09 2.39

75、平均 25.80 18.02 15.71 2.29 南網儲能南網儲能 15.23 4.52 0.00 0.52 0.59 3088.95 29.29 25.90 3.37 資料來源：Wind，中原證券 發電及電網 第 19 頁/共 21 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 5.風險提示風險提示（1）公司儲備項目建設進度不及預期風險。（2）2023 年抽水蓄能容量電價核價結果不確定風險。（3）調峰水電站來水波動風險。（4）宏觀經濟復蘇不及預期風險。（5）美聯儲貨幣政策不確定風險。發電及電網 第 20 頁/共 21 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁

76、各項聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 423 593 12,237 5,468 6,501 營業收入營業收入 1,881 2,164 7,853 6,649 7,403 現金 156 197 10,529 3,859 4,302 營業成本 1,651 1,915 4,106 3,042 3,478 應收票據及應收賬款 234

77、356 510 339 565 營業稅金及附加 15 14 126 107 119 其他應收款 7 3 555 455 657 營業費用 5 6 8 7 7 預付賬款 3 8 26 19 22 管理費用 105 219 551 503 610 存貨 8 17 352 481 588 研發費用 0 0 40 19 38 其他流動資產 15 13 265 315 366 財務費用 6 6 680 505 680 非流動資產非流動資產 2,448 2,603 32,720 40,383 41,927 資產減值損失 0 0 172 272 372 長期投資 189 75 158 158 158 其他收

78、益 1 1 6 11 6 固定資產 1,980 2,140 28,494 32,432 36,241 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 66 59 856 954 1,052 投資凈收益 22 25 9 23 8 其他非流動資產 214 329 3,211 6,839 4,476 資產處置收益 0 0 7 11 0 資產總計資產總計 2,871 3,196 44,957 45,851 48,428 營業利潤營業利潤 124 38 2,806 3,153 3,327 流動負債流動負債 538 821 5,113 3,806 4,092 營業外收入 21 1 3 3 5 短期借款 9

79、0 190 301 402 505 營業外支出 13 3 25 3 17 應付票據及應付賬款 226 315 1,826 889 862 利潤總額利潤總額 132 37 2,784 3,154 3,315 其他流動負債 222 315 2,986 2,516 2,724 所得稅 21 21 696 788 829 非流動負債非流動負債 141 238 17,308 17,408 17,508 凈利潤凈利潤 111 16 2,088 2,365 2,486 長期借款 80 78 12,998 12,998 12,998 少數股東損益 0 0 426 486 505 其他非流動負債 61 160

80、4,311 4,411 4,511 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 111 16 1,662 1,879 1,981 負債合計負債合計 679 1,059 22,421 21,214 21,600 EBITDA 320 266 3,280 3,517 3,977 少數股東權益 0 0 426 912 1,417 EPS（元）0.23 0.03 0.52 0.59 0.62 股本 479 479 3,196 3,196 3,196 資本公積 156 119 11,189 11,189 11,189 主要財務比率主要財務比率 留存收益 1,558 1,540 7,725 9,340 11,027

81、 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 2,192 2,137 22,110 23,725 25,411 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 2,871 3,196 44,957 45,851 48,428 營業收入（%）-18.88 15.00 262.96-15.33 11.34 營業利潤（%）-68.87-68.90 7194.76 12.39 5.50 歸屬母公司凈利潤（%）-66.66-85.77 10447.15 13.07 5.43 獲利能力獲利能力 毛利率（%）12.23 11.49 47.71 54.26

82、 53.02 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）凈利率（%）5.88 0.73 21.16 28.26 26.76 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）5.05 0.74 7.52 7.92 7.80 經營活動現金流經營活動現金流 299 344 5,157 2,437 4,073 ROIC（%）3.82 0.34 5.62 5.02 4.88 凈利潤 111 16 2,088 2,365 2,486 償債能力償債能力 折舊攤銷 212 246 522 904 1,291 資產負債率（%）23.65 33.13 49.87 46.27

83、 44.60 財務費用 6 6 710 510 700 凈負債比率（%）30.98 49.54 99.49 86.11 80.51 投資損失-22-25-9-23-8 流動比率 0.79 0.72 2.39 1.44 1.59 營運資金變動-12 97 2,358-667 434 速動比率 0.74 0.68 2.27 1.22 1.35 其他經營現金流 3 4-512-653-830 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-234-362-3,198-8,233-2,539 總資產周轉率 0.67 0.71 0.33 0.15 0.16 資本支出-248-381-2,419-8,14

84、3-2,429 應收賬款周轉率 9.17 8.99 19.85 15.65 16.36 長期投資 0 17-123-13-18 應付賬款周轉率 11.06 10.26 4.50 4.00 3.64 其他投資現金流 14 2-656-77-92 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-73 59 8,373-874-1,091 每股收益（最新攤?。?.03 0.00 0.52 0.59 0.62 短期借款 90 100 111 100 104 每股經營現金流（最新攤?。?.09 0.11 1.61 0.76 1.27 長期借款 80-2 3,320 0 0 每股凈資產（最新攤薄

85、）0.69 0.67 6.92 7.42 7.95 普通股增加 0 0 2,717 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0-37 11,070 0 0 P/E 439.62 3088.95 29.29 25.90 24.57 其他籌資現金流-242-2-8,845-974-1,195 P/B 22.21 22.77 2.20 2.05 1.92 現金凈增加額現金凈增加額-7 41 10,332-6,670 443 EV/EBITDA 12.19 36.11 15.98 16.83 14.80 資料來源：中原證券 發電及電網 第 21 頁/共 21 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請

86、閱讀最后一頁各項聲明 行業投資評級行業投資評級 強于大市：未來 6 個月內行業指數相對大盤漲幅 10以上；同步大市：未來 6 個月內行業指數相對大盤漲幅-10至 10之間；弱于大市：未來 6 個月內行業指數相對大盤跌幅 10以上。公司投資評級公司投資評級 買入：未來 6 個月內公司相對大盤漲幅 15以上；增持：未來 6 個月內公司相對大盤漲幅 5至 15；觀望：未來 6 個月內公司相對大盤漲幅5至 5；賣出：未來 6 個月內公司相對大盤跌幅 5以上。證券分析師承諾證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券分析師執業資格，本人任職符合監管機構相關合規要求。本人基于認真審慎的職業

87、態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯，獨立、客觀的制作本報告。本報告準確的反映了本人的研究觀點，本人對報告內容和觀點負責，保證報告信息來源合法合規。重要聲明重要聲明 中原證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本報告由中原證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告中的信息均來源于已公開的資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，也不保證所含的信息不會發生任何變更。本報告中的推測、預測、評估、建議均為報告發布日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收益可能會波動，過往的業績表現也

88、不應當作為未來證券或投資標的表現的依據和擔保。報告中的信息或所表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或征價。本報告所含觀點和建議并未考慮投資者的具體投資目標、財務狀況以及特殊需求，任何時候不應視為對特定投資者關于特定證券或投資標的的推薦。本報告具有專業性，僅供專業投資者和合格投資者參考。根據證券期貨投資者適當性管理辦法相關規定，本報告作為資訊類服務屬于低風險（R1）等級，普通投資者應在投資顧問指導下謹慎使用。本報告版權歸本公司所有，未經本公司書面授權，任何機構、個人不得刊載、轉發本報告或本報告任何部分，不得以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的刊載、轉發，本公司不承擔任何刊載、轉發責任。

89、獲得本公司書面授權的刊載、轉發、引用，須在本公司允許的范圍內使用，并注明報告出處、發布人、發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下簡稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為其發送行為負責，提醒通過該種途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過該種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。特別聲明特別聲明 在合法合規的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問等各種服務。本公司資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告意見或者建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到潛在的利益沖突，勿將本報告作為投資或者其他決定的唯一信賴依據。