華鐵應急-公司深度報告：高機順周期乘勢數字化-230216（27頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 華鐵應急（603300.SH）深度報告 高機順周期，乘勢數字化 2023 年 02 月 16 日 華鐵應急：讓高空服務平臺作業更簡單，讓藍領工作更快樂 華鐵應急，2008 年設立，2015 年于上交所上市。公司主營高空作業平臺、建筑支護設備、地下維修維護三大業務板塊，持續推進數字化、輕資產兩大戰略。高空作業平臺：行業持續高增，2023 乘勢順周期 （1）實用性、安全性、高效性催化高空作業平臺需求：相比傳統腳手架，高空作業平臺具有諸多優點，市場需求不斷提升。高空墜落事故高發，催化高空作業平臺滲透率。國內人口紅利消退，人

2、工成本上升和勞動力缺失問題為高空作業平臺帶來新需求。（2）高空作業平臺下游需求多元化，租賃模式發展迅速：工程機械租賃市場規模持續增長，逐漸成為工程機械主流銷售方式。（3）對標歐美市場，租賃仍有較大市場空間：保有量方面，2017-2021 年我國高空作業平臺保有量 CAGR 為 55.9%，2021 年保有量達 38.44 萬臺，我們預計 2025 年高空作業平臺設備保有量為 92.7 萬臺；價格方面，考慮到擴產帶來價格下調，我們預計2025 年高空作業平臺價格較 2021 年下調 15%，綜合測算 2025 年中國高空作業平臺市場規模為 1362.69 億元。測算 2025 年中國高空作業平臺

3、租賃市場規模為 350 億元，2021-2025 我國高空作業平臺租賃市場規模 CAGR 達 25.6%。人才激勵+數字化+輕資產齊推動，數字化為核心戰略（1）高空作業平臺：公司 2021 年高空作業平臺租賃服務營收實現 10.94 億元，同比+131.03%，位列國內第一梯隊。截至 2022Q3，管理規模達 6.7 萬臺，位居國內第二，對應市占率約 15%。公司擬發行可轉債募集資金用于升級擴建。輕資產模式：公司積極探索和推進輕資產業務，并和一系列企業達成合作關系，2022 年與東陽城投合資設立浙江城投華鐵、與江西貴溪國控設立合資公司。數字化：公司積極向全國布局服務網點，提高區域滲透率。截至

4、2022 上半年擁有運營中心 170 余個，已累計服務超過66000 個客戶，數字化推進提升客戶簽約效率，加強對基層網點的賦能。人才激勵：公司股權激勵持續推進。（2）建筑支護業務：公司是建筑支護設備租賃領域龍頭，設備保有量行業第一，近三年業務收入 CAGR 超 30%。（3）地下維修維護：公司于 2019 年收購浙江吉通 51%股權，正式布局地下維修維護工程業務。投資建議：推薦華鐵應急，我們看好：高機設備租賃龍頭，持續享受行業擴容紅利，輕資產戰略逐一落地，戰略執行能力強，數字化賦能，管理優勢凸顯。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利為 6.52、8.69 和 11.39 億元，現價對應

5、 PE 分別為17、13、10 倍，從橫向對比以及 PEG 兩個角度，公司估值均存在明顯吸引力。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：行業需求不及預期；租金下滑風險；輕資產業務推進存在不確定性。Table_Forcast 盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2607 3346 4350 5670 增長率（%）71.0 28.4 30.0 30.3 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）498 652 869 1139 增長率（%）54.3 30.9 33.3 31.0 每股收益（元）0.36 0.47 0.63 0.82 PE 23 17

6、13 10 PB 3.1 2.3 2.0 1.7 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 2 月 16 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：8.16 元 Table_Author 分析師 李陽 執業證書：S0100521110008 郵箱：liyang_ 研究助理 趙銘 執業證書：S0100122070043 郵箱：zhaoming_ 華鐵應急(603300)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 華鐵應急：讓高空服務平臺作業更簡單，讓藍領工作更快樂.3 2 高空作業平臺：行業高增長，2023 乘勢順周期.

7、7 2.1 實用性、安全性、高效性催化高空作業平臺需求.7 2.2 高機下游需求多元，租賃模式迅速發展.9 2.3 對標歐美市場，租賃模式仍有巨大市場空間.10 3 公司：人才激勵+數字化+輕資產，數字化是核心戰略.13 3.1 高空作業平臺規模行業第二.13 3.2 輕資產模式快速推進，與東陽、貴溪展開合作.15 3.3 數字化+激勵到位，加速互聯網化.17 3.4 建筑支護業務+地下維修維護工程.20 4 盈利預測與投資建議.22 4.1 盈利預測假設與業務拆分.22 4.2 估值分析及投資建議.23 5 風險提示.24 插圖目錄.26 表格目錄.26 kUhUsUtVhZeXfY9UvY

8、eXbRcM6MsQmMnPpMjMpPnPeRnMqPbRmMvMMYqQrRvPrNrM華鐵應急(603300)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 華鐵應急：讓高空服務平臺作業更簡單，讓藍領工作更快樂 浙江華鐵應急設備科技股份有限公司，成立于 2008 年，2015 年 5 月于上交所上市。初期主要從事鋼支撐類支護設備租賃，2019 年成立浙江大黃蜂，拓展高空作業平臺租賃業務。圖1：公司歷史沿革 資料來源：公司公告，民生證券研究院繪制 業務方面，公司主營三大業務板塊：高空作業平臺、建筑支護設備、地下維修維護，持續推進數字化、輕資產兩

9、大戰略，實現高空作業平臺全面線上化。資產管理方面，截至 2022 上半年，公司高空作業平臺管理數量突破59000 臺，2021、2020 年末分別為 47165、20951 臺，2022 受疫情影響，上半年平均出租率 75.28%，但 6 月底已經恢復至 80%以上，公司資產規模與管理效率同步領先。銷售網絡方面，2022 上半年公司運營中心突破 170 個，較上年末新增超過 20 個，中小客戶占比 99%。圖2：高空作業平臺部分應用場景 圖3：公司業務覆蓋范圍 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 華鐵應急(603300)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務

10、資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖4：公司經營模式 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司控股股東為胡丹鋒先生。先后收購浙江吉通、浙江恒鋁、浙江粵順、湖北仁泰，在原有建筑支護業務板塊基礎上，增加高空作業平臺租賃和地下維修維護兩大業務板塊。2022 年與東陽城投合資成立城投華鐵、與江西貴溪設立合資公司，探索輕資產模式。圖5：公司股權架構（截止 2022 年 11 月）資料來源：公司公告，民生證券研究院 營收持續高增長：2014-2021 年公司營收從 3.34 億增至 26.07 億元，CAGR 為 34%。其中，2021 年收入同比+71%，主因高空作業平臺設備實現收入

11、10.94 億元，同比+131%，建筑支護設備租賃服務鞏固領先地位，實現收入12.36 億元，同比+47%。2022Q1-Q3 公司實現收入 23.24 億元，同比+30%。營收結構：2014-2019 年公司主要收入來源是建筑安全支護設備租賃服務，華鐵應急(603300)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 2020 年起高空作業平臺租賃業務占比迅速提升。2021 年三大業務板塊均實現高增，其中，高空作業平臺租賃服務收入同比+131%、建筑安全支護設備租賃服務營收同比+47%、地下維修維護工程營收同比+36%，收入占比分別為 42%、47%

12、、10%，22H1 占比分別為 52%、41%、7%，高空作業平臺租賃成為公司第一大收入來源。圖6：2014-2022H1 公司營收結構（億元）圖7：2018-2022H1 公司三大業務板塊毛利率情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 2014-2021 年公司歸母凈利從 0.85 億增至 4.98 億元，CAGR 為 29%。其中，2016-2018 年曾先后切入融資租賃賽道、云計算服務器租賃賽道，但利潤呈現持續下滑；2019 年拓展高空作業平臺租賃業務，當年實現歸母凈利 2.9 億元，扭虧為盈，規模較前期明顯上升；2021 年實現歸母凈利 4.98 億

13、元，同比+54.31%；2022Q1-Q3 實現歸母凈利 4.34 億元，同比+31%。圖8：2014-2022 年 Q1-Q3 公司營收及增速 圖9：2014-2022 年 Q1-Q3 公司歸母凈利及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 華鐵應急(603300)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖10：2014-2022 年 Q1-Q3 公司毛利率及凈利率 圖11：2014-2022 年 Q1-Q3 公司期間費用率表現 資料來源：wind，民生證券研究院 注：已剔除運雜費影響 資料來源：wind，

14、民生證券研究院 注：已剔除運雜費影響 華鐵應急(603300)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2 高空作業平臺：行業高增長，2023 乘勢順周期 2.1 實用性、安全性、高效性催化高空作業平臺需求 高空作業平臺簡稱高機，指在一定高度進行作業使用的可移動機械設備，將作業人員、工具、材料等通過平臺舉升到一定位置進行施工、安裝、維修等，并為作業人員提供安全保障。高空作業平臺可以替代吊籃、腳手架等傳統作業方式，大幅提高安全性和效率。圖12：高空作業平臺分類 資料來源：浙江鼎力招股書，民生證券研究院 相比傳統腳手架，高機具有實用性、安全性、高效性

15、等特點，市場需求不斷提升。首先，高機憑借其抬升裝置和動力裝置，可實現支持范圍內高度調節和水平位置調節。設備占地面積小，可通過較窄空間，作業范圍和靈活性較高。第二，腳手架需要搭建大量連接點，增加腳手架安全風險。高機嚴格遵循國家和地區生產標準，安全性更高。第三，腳手架搭建需要搬運大批鋼管材料，涉及人工安裝及后期拆卸，而高機設備到場即可使用，工作完無需拆卸即可撤離，節省施工時間和人工成本。根據捷爾杰官網數據，以消防管道安裝作業為例，使用傳統腳手架安裝消防管道 12 米需作業人數 4 人，耗時 10 小時；使用高空作業平臺安裝消防管道 24 米需作業人數 3 人，耗時僅 40 分鐘。華鐵應急(6033

16、00)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 表1：高空作業平臺與腳手架作業效率對比 作業內容 腳手架作業平臺 高空作業平臺 節省幅度（%）安裝消防管道 工時（分鐘）600 40 93 人工（人）4 3 25 9 盞廠房內照明燈檢修 工時（分鐘）49.33 20 59 人工（人）4 2 50 資料來源：捷爾杰官網，吉尼官網，民生證券研究院 高空墜落事故高發，高空作業平臺滲透率提升空間大。近年來，建筑工程呈現出樓層數增高、施工更復雜、工序流程多等特點，建筑工程事故頻繁。施工過程中，高處墜落事故數量占安全事故總數 54%。高空作業平臺安全性高，安全

17、裝置齊全，配備工作平臺過載保護、支腿壓力控制系統、工作臂極限位置限位等防護手段，能有效提高設備安全性，減少高空墜落事故發生幾率。圖13：2017-2019 年高處墜落事故數量及其在全國房屋市政生產安全事故中的占比 圖14：2019 年全國房屋市政工程生產安全事故類型 資料來源：住建部，民生證券研究院 資料來源：住建部，民生證券研究院 國內人口紅利消退，人工成本上升和勞動力缺失為高空作業平臺帶來新需求。2018 年以來，我國建筑從業人數持續減少，從 2018 年的 5536.9 萬人減少到2021 年的 5282.94 萬人；同時，建筑人工成本持續增長，2021 年建筑從業人員平均工資 7.58

18、 萬元/年，近 5 年 CAGR7.78%。此外，建筑業從業人員老齡化問題也日益加劇，農民工平均年齡從 2016 年的 39.0 歲增長到 2021 年的 41.7歲。人工成本上升和勞動力缺失等問題促使相關單位大量使用高空作業平臺。華鐵應急(603300)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖15：2016-2021 年中國建筑業從業人數（萬人）圖16：2016-2021 年中國建筑業從業人員平均工資（元/年）資料來源：中國建筑業協會，民生證券研究院 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 2.2 高機下游需求多元，租賃模式迅速發展 高機實用

19、性強，下游需求日益多元。高空作業平臺目前被廣泛用于建筑施工、鋼結構安裝、室內外裝修、建筑物幕墻清洗、倉庫、超市、大型設備制造、機場、車站、大型展館等領域。此外，在港口、碼頭、機場、電力、通訊、園林等領域加速應用滲透。近年來工況復雜程度提升，高機定制化需求越發明顯。圖17：高空作業平臺部分應用場景 資料來源：華鐵應急微信公眾號，民生證券研究院 工程機械租賃市場規模持續增長，逐漸成為主流銷售方式。根據華經產業研究院數據，2021 年工程機械保有量約 1378 萬臺，2016-2021 年 CAGR 為 11%。工程承包商視角，租賃工程機械相對直接購買具有顯著優勢：首先，只需支付租金，相對原設備價值

20、量很小，即可使用價格高昂的機械設備；第二，租賃模式可以節省施工企業固定資產投資額，提升企業資產利用效率，企業也無需考慮設備維修問題；第三，租賃模式緩解企業的大型設備難以調度的問題。華鐵應急(603300)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖18：2016-2021 年中國建筑設備租賃額（億元）圖19：2014-2019 年中國工程機械租賃市場滲透率（%）資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 資料來源：工程機械協會租賃分會，民生證券研究院 我國高空作業平臺租賃市場正駛入成長快車道。高空作業平臺進入我國市場時間較晚，社會認知度不高，市場

21、初期以客戶自行采購為主。后期租賃模式優勢得到重視。目前，華鐵應急、宏信建發、眾能聯合等租賃商正加速布局高空作業平臺租賃業務，根據華經產業研究院數據，2021 年高空作業平臺保有量為38.44 萬臺，其中租賃市場保有量為 31.88 萬臺，占比 83%。圖20：2017-2021 年高空作業平臺租賃市場保有量 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 2.3 對標歐美市場，租賃模式仍有巨大市場空間 對標歐美市場，我國高空作業平臺租賃市場潛力巨大。歐美國家高空作業平臺市場起步較早，一方面歐美國家經濟體量大，建筑業設備需求較早地從基本功能轉向高質量，帶動高空作業平臺在內的昂貴設備較早發展；另一方面，

22、歐美國家人工成本高，高空作業平臺更方便替代。2020 年美國/歐洲十國/中國高空作業平臺人均保有量分別為 22.12、8.15、1.9 臺/萬人，差距懸殊。華鐵應急(603300)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 滲透率視角（設備保有臺數/GDP），2020 年美國、中國分別為 3.68、1.83臺/億美元，但 2021 年中國已上升至 2.43 臺/億美元，同比+32.7%。圖21：2015、2020 年各市場高空作業平臺保有量（萬臺）圖22：2020 年各市場高空作業平臺滲透率（臺/億美元）資料來源：公司公告，IPAF，民生證券研究

23、院 資料來源：公司公告，IPAF，民生證券研究院 保有量方面，2017-2021 年我國高空作業平臺保有量 CAGR 為 55.9%，2021 年保有量達 38.44 萬臺。根據宏信招股書預測，2021-2025 年設備保有量CAGR 為 24.6%，我們預計 2025 年高空作業平臺設備保有量為 92.7 萬臺；價格方面，考慮擴產帶來價格下行，我們預計 2025 年價格較 2021 年下調 15%，綜合測算，2025 年中國高空作業平臺市場規模為 1362.69 億元。表2：2021-2025 我國高空作業平臺市場規模預測 指標 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 中

24、國高空作業平臺市場保有量（萬臺）38.44 47.90 59.68 74.36 92.65 中國高空作業平臺均價（萬元）17.3 16.6 15.9 15.3 14.7 中國高空作業平臺市場規模（億元）665.01 795.61 951.86 1138.80 1362.45 資料來源：華經產業研究院，觀研報告網，宏信建設招股書，民生證券研究院 2022H1 公司出租率為 75.28%，4 月以后逐漸回升到 6 月末至 80%以上，主因疫情干擾，我們估計 2023-25 年出租率回升至 85%；租金近年來較為穩定，我們假定 2023-25 年維持不變。據此測算，2025 年中國高空作業平臺租賃市

25、場規模為 350 億元，2021-2025 我國高空作業平臺租賃市場規模 CAGR 達25.6%。表3：2021-2025 我國高空作業平臺租賃市場規模預測 指標 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 中國高空作業平臺市場保有量（萬臺）38.44 47.90 59.68 74.36 92.65 中國高空作業平臺租賃市場保有量（萬臺）17.3 16.6 15.9 15.3 14.7 中國高空作業平臺租賃市場占比（%）82.93 83.60 84.27 84.95 85.63 出租率（%）85.00 82.00 83.00 84.00 85.00 華鐵應急(603300)/建

26、筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 中國高空作業平臺均價（萬元）17.3 16.6 15.9 15.3 14.7 租售比（%）30.00 31.24 32.54 33.89 35.29 中國高空作業平臺租賃市場規模（億元）140.64 170.41 216.64 275.38 350.00 資料來源：華經產業研究院，觀研報告網，宏信建設招股書，民生證券研究院 華鐵應急(603300)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 3 公司：人才激勵+數字化+輕資產，數字化是核心戰略 3.1 高空作業

27、平臺規模行業第二 公司高空作業平臺業務翻倍增長，位列國內第一梯隊。公司重點布局高空作業平臺租賃業務，2019-2021 年高空作業平臺租賃服務板塊營收 CAGR 高達51.5%，2021 年實現營收 10.94 億元，同比+131.03%，實現毛利 5.7 億元，同比+150.41%。22H1 公司高空作業平臺營收達 7.56 億元，同比+99.16%，毛利達 3.35 億元，同比+79.28%。隨著市場需求逐步回升，設備投入節奏有望加快。截至2022Q3 末，公司高空作業平臺管理規模達 6.7 萬臺，較 2021 年末新增 2 萬臺，增長 42%，管理設備規模已占據國內第二，對應市占率約 1

28、5%。此外，公司引入少量玻璃吸盤車、打樁機、蜘蛛車、蜘蛛吊等新型設備，滿足各類環境下的使用需求，探索多品類協同。圖23：2019-2022H1 公司高空作業平臺營業收入及yoy 圖24：2019-2022H1 公司高空作業平臺毛利及 yoy 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 公司租用率呈現逐年上升趨勢。近年來公司不斷加大資金投入與人員投入，形成良好的品牌效應，根據 ESCG 調研報告，2020、2021 年國內高空作業平臺市場平均出租率分別為 74.28%、81.3%，公司平均租用率分別為 75.15%、85.67%，高于行業平均。公司 22H1 平均出租

29、率為 75.28%，較去年同期-6%，主要受疫情影響，2022 年 Q1-Q3 回升至 80.36%。根據英國 KHL 集團發布的 2022 年“全球高空作業機械租賃 50 強排行榜”，公司高空作業平臺擁有量排名全球第 5，并以 86.7%的設備保有量增速排名全球第二，屬于全球高空作業平臺租賃商第一梯隊。華鐵應急(603300)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖25：公司高空作業平臺租賃業務出租率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：該出租率計算方式為設備出租天數總和/(設備可租天數*設備總臺數）公司高空作業平臺業務占營收比重逐漸

30、增長，2019-2022 前三季度分別為8.43%、31.05%、41.95%、54.05%。高空作業平臺業務毛利率較高，盈利情況良好。公司 2019 年高空作業平臺業務毛利率為 65.5%，2020 年下降至 48.11%，同比-17.39%主因2020 年實施新收入準則，運輸相關支出由銷售費用調整至營業成本中核算；隨著高空作業平臺國產化進程加速，設備成本降低，同時受疫情及市場租賃商加大市場拓展等因素影響，2020 年租賃平均單價下降。2021 年毛利率為 52.15%，同比略有提升。2022 年 Q1-Q3 再次下滑至 47.02%，主因上海疫情拉低出租率。圖26：公司高空作業平臺營業收入

31、、毛利占比 圖27：2019-2022Q3 公司高空作業平臺毛利率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 可轉債募集資金升級擴建。2022 年 10 月，公司發布可轉債預案，募集資金不超 18 億元，擬將募集資金用于“高空作業平臺租賃服務能力升級擴建項目”0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100002000030000400005000060000700002019年2020年2021年2022年Q1-Q3期末數量（臺）期末租用率平均租用率華鐵應急(603300)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁

32、免責聲明 證券研究報告 15 及補流。表4：公司可轉債募投項目投資數額（萬元）序號 項目名稱 投資總額 募集資金投入金額 實施主體 1 高空作業平臺租賃服務能力升級擴建項目 129,471.46 126,000.00 華鐵大黃蜂 2 補充流動資金項目 54,000.00 54,000.00 上市公司 合計 183,471.46 180,000.00-資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.2 輕資產模式快速推進，與東陽、貴溪展開合作 公司在鞏固建筑工程機械設備租賃業務的同時，也積極探索輕資產業務。公司當前主業仍是重資產模式，通過各種融資方式獲取資金，大量采購工程機械設備開展租賃，主因建筑工程機

33、械設備租賃行業處于成長期，行業集中度較低，業內企業正在快速布局搶占市場。圖28：2017-2021 年公司采購總額（億元）圖29：2017-2022 年前三季度公司固定資產占比（%）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：Wind，公司公告，民生證券研究院 注：因 2021 年會計準則變化，此處將新增項目“使用權資產”合并計入固定資產 經濟下行和疫情影響下，重資產模式對中小租賃商帶來壓力。主因企業杠桿較高，在前期大量融資搶占市場，但項目回款困難，資金問題嚴重導致被迫退出市場，輕資產模式逐步受到認可。表5：2021-2022 年公司部分輕資產業務 時間 合作企業 合作內容 備注 2021

34、年 2 月 4 日 熱聯集團、景寧華昇 三方擬共同出資設立杭州熱聯華鐵建筑服務有限公司 公司認繳出資 4000 萬元，占 40%的股權，熱聯集團認繳出資 5100 萬元，占 51%的股權，公司負責日常經營管理并獲取利潤分紅及相關服務收入 2022 年 3 月 18 日 螞蟻鏈 發布工程機械可信終端 T-box T-box 可收集設備運營數據，為企業提供數據運營管理服務，計劃未來 3 年拓展至 10 萬0%20%40%60%80%201720182019202020212022Q1-Q3華鐵應急(603300)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

35、16 臺高空作業平臺上使用 2022 年 4 月 20 日 徐工廣聯 包括但不限于委托運營管理、轉租賃等形式；就公司推出的可信上鏈 T-BOX 產品開展全方位合作 合作金額 5 億元 2022 年 6 月 7 日 蘇銀金租 經營性租賃業務開發 本次合作是公司首次與金融租賃公司開展輕資產合作 2022 年 9 月 1 日 東陽城投 擬共同投資設立合資公司浙江城投華鐵工程設備租賃有限公司 注冊資本為人民幣 10,000 萬元，其中公司認繳出資 4,900 萬元，占 49%的股權；東陽城投認繳出資 5,100 萬元，占 51%的股權。合資公司成立后東陽城投負責積極籌措資金，公司負責日常經營管理，計劃

36、未來管理資產規模不低于 15 億元。資料來源：公司公告，各平臺新聞整理，民生證券研究院 2021 年公司與熱聯集團出資成立合資子公司熱聯華鐵，公司為熱聯華鐵提供管理團隊和業務支持。該模式下公司無需投入資金購置設備，而是開展“轉租”業務，因此降低對資金投入依賴和資產貶值風險。此次合作是公司輕資產戰略的良好嘗試，2022 年公司與東陽城投共同投資設立浙江城投華鐵。公司優勢體現在豐富的行業經驗、完善的服務網絡及專業的人才隊伍，東陽城投優勢體現在資金、政策、資源渠道等方面，雙方共同打造輕資產合作標桿項目，實現共贏。合資公司成立后，東陽城投負責積極籌措資金，公司負責運營管理。產品拓展方面，2022 年

37、3 月，公司與螞蟻鏈合作發布物聯網領域產品 T-box，主要用于收集高空作業平臺的設備信息，并利用區塊鏈的不可篡改性確保所收集數據的真實性，提升信息可信度?；谠O備信息可信機制的推進，公司有望開拓更多市場。一是可信的數據能夠為租賃企業的資金方和保險方提供數據支持，確保其根據數據制定融資和保險方案，進而推動租賃企業融資進程；二是在二手市場中，可靠的設備信息可以促進買賣雙方的信任，并為購買方提供決策依據，促進二手交易高效、透明化達成；三是可信數據能夠有效展示設備狀態，為設備的維修和保養提供數據支持，進而促成維修保養體系的形成。T-box 的開發，一方面離不開公司數字化戰略的布局，一方面又為高空作業

38、平臺行業的數字化賦能。華鐵應急(603300)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖30：T-box 功能及應用場景 資料來源：同花順財經，民生證券研究院 華鐵應急作為高空作業平臺租賃的龍頭企業，在資金規模、品牌效應、服務質量方面均有領先于行業的優勢，公司的輕資產戰略有望看到更顯著的成效，并推動公司業務多元化，確保公司持續健康發展。同時，我們也認為公司數字化的推進對輕資產戰略落實具有積極作用，一方面，數字化推動公司租賃業務不斷擴大，進而帶動資產規模擴大，有利于輕資產的運營基礎。另一方面，數字化本身為公司開拓 T-box 等物聯網業務，推動

39、公司輕資產業務多元化。3.3 數字化+激勵到位，加速互聯網化 公司積極向全國布局服務網點，提高各區域滲透率。高空作業平臺等重型設備會產生較高運輸費，不適合長途運輸，公司的服務半徑目前在 50-100km，單點難以服務城市周邊縣域，因此增加服務網點和倉儲基地密集度，能有效提升公司服務范圍，提升當地滲透率。由于高空作業平臺等設備的使用場景多為場館、倉庫、幕墻等大型建筑物，因此大型城市為公司的首要布局目標，隨著公司在東部發達地區的網點布局逐漸成熟，2021 年公司以“東部地區網點加密，中西部地區重點城市布局”為指導方向進一步深化全國網點布局，通過建立網點標準模型，快速實現異地復制和擴張。截至 202

40、2 上半年，公司運營中心 170 余個，能夠覆蓋全國大部分重要城市及其周邊地區。公司憑借多年的服務網點布局積累大量客戶資源，截至目前已累計服務超過 66000 個客戶?？蛻粢灾行】蛻魹橹?，占比穩定在 99%。華鐵應急(603300)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖31：2021 年華鐵應急全國網點布局 資料來源：公司公告，民生證券研究院 “線上+線下”營銷網絡布局助力服務覆蓋面。租賃行業注重觸達和服務客戶的能力，更好的服務能力直接有利提升核心資產出租率、增加客戶粘度。截至2021 年末，公司已在華中、華東、華南地區的省會及全國重點城

41、市設立 50 余個大型倉儲基地，可以為超過 400 個城市提供服務。公司同時積極“華鐵大黃蜂等”線上服務渠道，其中高空作業平臺板塊電子合同簽約率已達 99%，“大黃蜂”隨著用戶的拓展積累了良好的品牌效應。根據華鐵大黃蜂官網，華鐵大黃蜂 app 能為客戶提供一對一服務，并確?，F場 2 小時解決問題?！熬€上+線下”模式也顯著提升公司營銷能力，通過這一模式，公司除了通過服務網點服務客戶，也能從線上渠道獲取新客戶。公司作為行業龍頭，在全國終端布局和營銷策略方面都積累豐富經驗，線上渠道的布局進一步提高公司與客戶的互動能力，有利于公司了解客戶新需求，促進產品多元化。圖32：公司數字化覆蓋全業務流程 資料來

42、源：公司公告，民生證券研究院 華鐵應急(603300)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 數字化推進提升客戶簽約效率，并改善公司管理，加強對基層網點的賦能。數字化是目前各行業的趨勢，而工程機械設備租賃行業目前正處于快速成長期，在效率改善方面仍有提升空間。公司組建數字化團隊，結合企業自身特點搭建“擎天系統”。在公司治理層面，“擎天系統”能夠確保各業務部門高效協同合作，為內部組織管理模式帶來變革。在資產管理層面，數字化能通過技術手段監控公司設備狀態，確保公司資產安全，降低設備丟失、損毀等風險。公司最新的“擎天系統”3.0 在物聯網系統方面有進

43、一步提升，能夠定位公司設備并優化設備運輸路徑。在業務管理層面，公司各網點的店長可通過“擎天系統”檢查員工工作狀態，提高員工效率，同時數字化的財務系統也緩解基層網點的財務結算壓力，對業務效率的優化、業務拓展以及業務人員的能力提升都起到積極作用。公司聘用新高管，助推數字化進程。2021 年 12 月，前螞蟻集團共享出行事業部總經理彭杰中出任公司總經理，負責華鐵應急整體運營并加快推進數字化轉型戰略，強化科技賦能產業。彭杰中先生具備豐富的大型集團企業管理經驗，符合華鐵應急在飛速發展的航道上進一步提高管理水平和優化法人治理結構的需求，有望持續推進公司數字化轉型，加強與螞蟻集團的合作。表6：公司總經理彭杰

44、中先生工作履歷 時間 工作經歷 2000 年 7 月-2005 年 2 月 華為技術有限公 司技術支持工程師、高級客戶經理 2005 年 2 月-2015 年 5 月 思科系統（中國）網絡技術有限公司移動通信事業部北方區經理 2015 年 8 月-2018 年 4 月 杭州橡樹新能源有限公司總經理 2018 年 4 月-2021 年 11 月 螞蟻科技集團股份有限公司共享出行 事業部總經理 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司股權激勵持續推進，貫徹人才激勵戰略。公司自 2018 年以來實行一系列股權激勵計劃。2021 年發布兩次股票期權，激勵對象共 859 人次。第一次股權激勵，對應 20

45、21 年業績要求為營收不低于 21.35 億元，第二次股權激勵，對應 2022 年的業績要求為營收不低于 29.89 億元。根據公司 2021 年報及 2022年三季報，2021 年公司總營收為 26.07 億元，同比+71.02%，2022 前三季度營收 23.24 億元，同比+29.58%。公司新增激勵著重點從區域總向店長轉變，激勵呈現扁平化。公司基層店長屬于業務骨干，隨著基層店長業務能力不斷提升，公司將店長納入持股計劃當中。公司對一線的激勵策略，推動業務網點業績提升，在成都、濟南、青島等地，公司保持高出租率，優于競爭對手。華鐵應急(603300)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格

46、，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 表7：公司理念股權激勵計劃 時間 授予股數（萬股）授予人數 2018 年 6 月 7 日 3075.00 40 2019 年 11 月 23 日 2226.32 62 2020 年 9 月 26 日 2334.81 159 2021 年 6 月 22 日 4456.94 812 2021 年 12 月 22 日 1570.00 47 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司不斷優化人才結構。由于主營業務具備服務屬性，因此服務人員是公司的核心培養對象。2021 年公司快速擴充人才隊伍，其中服務人員從 2020 年的195 人擴充至 2021 年的

47、 831 人。在服務人員培養方面，公司建立具有針對性的人才培養方案，提高人才隊伍的專業性。2022 年上半年公司建立以服務人員為主的“工蜂營”計劃、以內部管理培訓生為主的“小蜜蜂”計劃以及以銷售人員為主的“鐵軍”計劃。圖33：2021 年公司人員專業構成 圖34：2020-2021 年服務人員數量及占比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.4 建筑支護業務+地下維修維護工程 3.4.1 建筑支護業務保持領先地位，近 3 年 CAGR 超 30%公司是建筑支護設備租賃領域頭部公司，設備保有量行業第一。公司建筑支護設備租賃主要服務板塊是地鐵鋼支撐、民用鋼支撐

48、、鋁合金模板和集成式升降操作平臺，為客戶提供成套方案優化以及深基坑維護等專業服務。截至 2022 年6 月，公司地鐵鋼支撐設備保有量超過 32 萬噸，連續多年位列市場第一；民用鋼支撐保有量約 2 萬噸；鋁合金模板和爬架合計超 160 萬平方米，其中鋁模板75 萬平方米，爬架 87 萬平方米，設備保有量均處于行業頭部。建筑支護設備業務收入 2018-2021 年 CAGR 到 32%。華鐵應急(603300)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖35：2018-2022 年公司建筑支護設備業務收入規模持續提升 資料來源：公司公告，民生證券研

49、究院 3.4.2 并購布局地下維修維護工程 公司于 2019 年收購浙江吉通 51%股權，正式布局地下維修維護工程業務。2021 年公司又以 3.43 億元對價并購浙江吉通剩余 49%股權，并購安排中浙江吉通業績承諾為 2021-2023 扣非凈利潤分別達到 7000/7600/8100 萬元，2021年實際完成金額為 7268.98 萬元，兌現業績承諾。2019-2022H1 地下維修維護業務分別實現 0.91、1.88、2.55、0.96 億元營收。圖36：2018-2022H1 年公司建筑支護設備業務收入規模持續提升 資料來源：公司公告，民生證券研究院 華鐵應急(603300)/建筑建材

50、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 關鍵假設：高空作業平臺：前文我們測算 2021-2025 我國高空作業平臺租賃市場規模CAGR 達 25.6%，公司市占率穩步提升，2021 年該項業務增速達到 131%，遠高于行業。同時，公司設備保有量由 2021 年末的 4.7 萬臺快速增長至 2022 年Q3 的 6.7 萬臺，未來設備投入有望進一步加快，我們預計 2022-2024 年收入增速分別為 64%、43%、41%。保守測算毛利率未來略有下滑，2022-2024 毛利率分別為 52.0%、5

51、0.0%、48.8%。建筑支護設備：2022H1 收入預計受疫情干擾較大，2023-2024 年增速預計有所恢復。我們預計 2022-2024 年公司收入增速分別為 2%、14%、14%。保守測算毛利率未來略有下滑，2022-2024 毛利率分別為 51.6%、50.0%、48.0%。地下維修維護工程：2022H1 收入預計受疫情干擾較大，2023-2024 年增速預計有所恢復。我們預計 2022-2024 年公司收入增速分別為 5%、20%、20%。保守測算毛利率未來略有下滑，2022-2024 毛利率分別為 52%、50%、47%。表8：公司營收拆分-假設表 主要財務指標 2020A 20

52、21A 2022E 2023E 2024E 高空作業平臺 收入（百萬元）473 1,094 1,793 2,565 3,616 YoY 131%64%43%41%毛利率 48.11%52.15%52.00%50.00%48.80%建筑支護設備 收入（百萬元）842 1,236 1,261 1,438 1,639 YoY 47%2%14%14%毛利率 58.02%51.40%51.60%50.00%48.00%地下維修維護工程 收入（百萬元）188 255 267 321 385 YoY 36%5%20%20%毛利率 50.00%53.61%52.00%50.00%47.00%整體 收入（百萬元

53、）1,524 2,607 3,346 4,350 5,670 YoY 71%28%30%30%毛利率 53.93%51.62%51.67%49.00%48.33%業績 歸母凈利潤（百萬元）323 498 652 869 1139 YoY 54%31%33%31%歸母凈利潤/收入 21.18%19.11%19.48%19.98%20.08%資料來源：wind，民生證券研究院預測 華鐵應急(603300)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 根據以上假設，我們預計 2022-2024 年公司整體營收分別為 33.46、43.50、56.70 億

54、元，同比增速分別為 28%、30%、30%，2022-2024 年歸母凈利潤分別為 6.52、8.69 和 11.39 億元，同比增速分別為 31%、33%、31%。4.2 估值分析及投資建議 可比公司包括志特新材（主營業務為鋁模板租賃，租賃模式具有一定相似性，且鋁模板與高空作業平臺滲透率同樣存在提升空間）、浙江鼎力（主營業務為高空作業平臺制造）?？杀裙粳F價對應 2022-2024 年平均 PE 分別為 28x、22x、17x，公司現價對應 2022-2024 年 PE 分別在 17x、13x、10 x，公司估值顯著低于可比公司。PEG 角度，我們測算公司 2021-2024 年歸母凈利潤

55、CAGR 為 32%，公司現價對應 2023 年 PE 為 13X，PEG 僅為 0.41。表9：可比公司 PE 對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300986.SZ 志特新材 39.41 1.31 1.76 2.29 30 22 17 603338.SH 浙江鼎力 59.66 2.33 2.81 3.42 26 21 17 可比公司均值 28 22 17 303300.SH 華鐵應急 8.16 0.47 0.63 0.82 17 13 10 資料來源：wind，民生證券研究院 注：志特新材、浙江

56、鼎力采用 wind 一致預期（180 天），股價時間為 2023 年 2 月 16 日 投資建議：我們看好公司高機設備租賃龍頭，持續享受行業擴容紅利，輕資產戰略逐一落地，戰略執行能力強，數字化賦能，管理優勢凸顯。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利為 6.52、8.69 和 11.39 億元，現價對應 PE 分別為 17、13、10 倍，首次覆蓋，給以“推薦”評級。華鐵應急(603300)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 5 風險提示 1）行業需求不及預期。高機租賃行業成長性強，我們測算 2021-2025 我國高空作業平臺租賃

57、市場規模 CAGR 達 25.6%。但若出現國內經濟放緩等不利因素，行業需求或不及預期。2）租金下滑風險。存在高機租賃行業頭部公司發起價格戰的可能性，租金可能存在下降風險，公司業績將受到影響。3）輕資產業務推進存在不確定性。公司輕資產模式落地速度較快，戰略執行力、管理能力強，但仍存在業務推進不及預期的風險。華鐵應急(603300)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 公司財務報表數據預測匯總 TABLE_FINANCE 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024

58、E 營業總收入 2607 3346 4350 5670 成長能力（%）營業成本 1261 1617 2219 2929 營業收入增長率 71.02 28.37 29.99 30.34 營業稅金及附加 10 12 15 20 EBIT 增長率 40.49 33.53 28.02 27.85 銷售費用 220 261 305 397 凈利潤增長率 54.31 30.86 33.33 31.01 管理費用 142 189 225 289 盈利能力（%）研發費用 57 67 86 132 毛利率 51.62 51.67 49.00 48.33 EBIT 871 1164 1490 1905 凈利潤率

59、19.11 19.48 19.98 20.08 財務費用 190 292 319 318 總資產收益率 ROA 4.71 4.25 5.59 6.55 資產減值損失 0 0 0 0 凈資產收益率 ROE 13.43 13.49 15.65 17.54 投資收益 18 7 9 11 償債能力 營業利潤 700 888 1192 1615 流動比率 0.79 1.07 1.17 1.31 營業外收支-1-1-1-1 速動比率 0.72 1.03 1.11 1.25 利潤總額 699 888 1192 1614 現金比率 0.04 0.35 0.33 0.58 所得稅 99 126 169 229

60、資產負債率（%）61.34 65.30 60.14 57.55 凈利潤 599 762 1022 1385 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 498 652 869 1139 應收賬款周轉天數 293.86 312.66 312.66 312.66 EBITDA 1398 1842 2403 2947 存貨周轉天數 10.76 9.83 9.83 9.83 總資產周轉率 0.29 0.26 0.28 0.34 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 138 1523 1277 2656 每股收益 0.36 0.47 0.63 0.82 應收賬款及

61、票據 2159 2866 2881 2881 每股凈資產 2.67 3.48 4.00 4.68 預付款項 21 41 56 74 每股經營現金流 0.80 1.16 1.93 2.36 存貨 37 44 60 79 每股股利 0.13 0.11 0.14 0.19 其他流動資產 222 223 257 302 估值分析 流動資產合計 2577 4697 4531 5992 PE 23 17 13 10 長期股權投資 876 883 891 903 PB 3.1 2.3 2.0 1.7 固定資產 2819 3300 3832 4259 EV/EBITDA 11.23 9.17 6.60 4.9

62、0 無形資產 9 8 8 8 股息收益率（%）1.56 1.32 1.76 2.31 非流動資產合計 7990 10630 11003 11386 資產合計 10566 15327 15534 17378 短期借款 912 912 912 912 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 877 1290 1770 2337 凈利潤 599 762 1022 1385 其他流動負債 1487 2190 1194 1334 折舊和攤銷 527 678 914 1043 流動負債合計 3277 4393 3876 4583 營運資金變動-254-73 46

63、0 570 長期借款 271 283 283 283 經營活動現金流 1105 1614 2677 3268 其他長期負債 2934 5332 5183 5135 資本開支-680-727-856-839 非流動負債合計 3205 5615 5466 5418 投資 77 0 0 0 負債合計 6482 10008 9343 10001 投資活動現金流-603-723-856-839 股本 903 1388 1388 1388 股權募資 27 587 0 0 少數股東權益 375 485 639 885 債務募資 89 625-1111 0 股東權益合計 4085 5319 6191 7377

64、 籌資活動現金流-498 494-2067-1050 負債和股東權益合計 10566 15327 15534 17378 現金凈流量 4 1385-247 1379 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 華鐵應急(603300)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 插圖目錄 圖 1：公司歷史沿革.3 圖 2：高空作業平臺部分應用場景.3 圖 3：公司業務覆蓋范圍.3 圖 4：公司經營模式.4 圖 5：公司股權架構（截止 2022 年 11 月）.4 圖 6：2014-2022H1 公司營收結構（億元）.5 圖 7：2018-2022H1

65、公司三大業務板塊毛利率情況.5 圖 8：2014-2022 年 Q1-Q3 公司營收及增速.5 圖 9：2014-2022 年 Q1-Q3 公司歸母凈利及增速.5 圖 10：2014-2022 年 Q1-Q3 公司毛利率及凈利率.6 圖 11：2014-2022 年 Q1-Q3 公司期間費用率表現.6 圖 12：高空作業平臺分類.7 圖 13：2017-2019 年高處墜落事故數量及其在全國房屋市政生產安全事故中的占比.8 圖 14：2019 年全國房屋市政工程生產安全事故類型.8 圖 15：2016-2021 年中國建筑業從業人數（萬人）.9 圖 16：2016-2021 年中國建筑業從業人

66、員平均工資（元/年）.9 圖 17：高空作業平臺部分應用場景.9 圖 18：2016-2021 年中國建筑設備租賃額（億元）.10 圖 19：2014-2019 年中國工程機械租賃市場滲透率（%）.10 圖 20：2017-2021 年高空作業平臺租賃市場保有量.10 圖 21：2015、2020 年各市場高空作業平臺保有量（萬臺）.11 圖 22：2020 年各市場高空作業平臺滲透率（臺/億美元）.11 圖 23：2019-2022H1 公司高空作業平臺營業收入及 yoy.13 圖 24：2019-2022H1 公司高空作業平臺毛利及 yoy.13 圖 25：公司高空作業平臺租賃業務出租率.

67、14 圖 26：公司高空作業平臺營業收入、毛利占比.14 圖 27：2019-2022Q3 公司高空作業平臺毛利率.14 圖 28：2017-2021 年公司采購總額（億元）.15 圖 29：2017-2022 年前三季度公司固定資產占比（%）.15 圖 30：T-box 功能及應用場景.17 圖 31：2021 年華鐵應急全國網點布局.18 圖 32：公司數字化覆蓋全業務流程.18 圖 33：2021 年公司人員專業構成.20 圖 34：2020-2021 年服務人員數量及占比.20 圖 35：2018-2022 年公司建筑支護設備業務收入規模持續提升.21 圖 36：2018-2022H1

68、 年公司建筑支護設備業務收入規模持續提升.21 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：高空作業平臺與腳手架作業效率對比.8 表 2：2021-2025 我國高空作業平臺市場規模預測.11 表 3：2021-2025 我國高空作業平臺租賃市場規模預測.11 表 4：公司可轉債募投項目投資數額（萬元）.15 表 5：2021-2022 年公司部分輕資產業務.15 表 6：公司總經理彭杰中先生工作履歷.19 表 7：公司理念股權激勵計劃.20 表 8：公司營收拆分-假設表.22 表 9：可比公司 PE 對比.23 公司財務報表數據預測匯總.25 華鐵應急(603300)/建筑建材 本公司具備證券

69、投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為

70、基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資

71、建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，

72、本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026