王府井-公司研究報告-有稅免稅協同發展傳統零售巨頭再啟程-230325（26頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2023 年 03 月 25 日 王府井王府井（600859.SH）有稅免稅有稅免稅協同發展，協同發展，傳統零售傳統零售巨頭巨頭再啟程再啟程 公司為傳統零售巨頭，轉型“公司為傳統零售巨頭，轉型“5+2”多業態協同發展模式”多業態協同發展模式。公司成立于 1955年，60 余年持續深耕零售行業，為國內零售百貨標桿，在發展過程中形成了百貨、購物中心、奧特萊斯、超市、免稅五大業態，疊加自營及線上的“5+2”發展模式；公司為首旅集團控股，2021 年吸收首商股份，資源稟賦深厚，管理層具備豐富經驗；過往受大環境影響，公司作為

2、線下業態業績略受擾動，2022Q1-Q3 實現營業收入 84.66 億元/同比-11.7%，歸母凈利潤 4.15 億元/同比-45.5%，拆分來看，購物中心業態經營韌性較強，奧特萊斯業態毛利率水平較高?！扒馈扒?供應鏈供應鏈+運營”三重優勢助力零售業態。運營”三重優勢助力零售業態。1）渠道端：實現五大業態布局，門店經營優勢顯著，截至 2021 年末，王府井共擁有 38 家百貨門店、14 家奧特萊斯門店、22 家購物中心門店，15 家合資超市及 441 家專業店，并于 2021年吸收首商旗下 11 家門店；2）品牌端：公司招商能力突出，并引入首店賦能，截至2021年，王府井與超過500個國際

3、知名品牌合作，全年引進首店品牌超560家；3）運營端：公司各業態采取差異化運營策略，積極探索發展方向，致力于打造獨特購物體現與流量體系，同時公司致力于推動線上業務發展，融合渠道，建設會員體系，2021 年合計直播 2478 場，擁有會員人數超 1800 萬。政策助力免稅，行業空間可期。政策助力免稅，行業空間可期。在我國奢侈品市場持續擴容背景下，疊加消費回流趨勢與政策支持，我國境內免稅市場有望持續擴容，2023 年中國免稅市場規模預計可提升至 1321 億元；其中離島免稅受出境受限下承接客流利好，以及相關政策紅利持續釋放，近年來規模迅速擴張，2021 年實現銷售額 495 億元，人均購物金額及消

4、費頻次也持續向上，且趨勢有望延續，當前出行客流逐步恢復，復蘇節奏持續推進中；我國市內免稅市場空間廣闊，當前雖然處于發展早期階段，但近來鼓勵政策頻出，有望伴隨口岸免稅開放一同完成落地，大有可為。有稅免稅協同發展，第二曲線啟動在即。有稅免稅協同發展，第二曲線啟動在即。1）牌照基礎：公司為全國唯二擁有全渠道牌照的免稅運營商，資質稀缺性強，有望乘行業發展之風高速擴張；2）離島免稅業務已伴隨萬寧國際免稅城的開業正式落地，依托奧萊小鎮業態及流量具備強發展潛力；島民免稅業務已攜手海墾集團積極儲備，點位積累及區位優勢亦將助力市內免稅業務快速落地，有望伴隨政策釋放高增；3）品牌及線上賦能：現有積累將持續賦能供應

5、鏈等領域，當前免稅城一期已入駐近 400 個國際品牌，海南首進約 20 余家，同時原有會員生態有望實現有稅+免稅、線上+線下多重融合，持續助力免稅業務發展。投資建議：投資建議：公司為國內零售百貨業標桿，具備豐厚行業積淀與產業資源，2020年獲批免稅牌照后積極推進免稅業務體系搭建，萬寧王府井離島免稅港已于2023 年 1 月試營業。伴隨出行客流、消費逐步恢復，傳統主業有望回暖，免稅業務將受益于客流恢復以及消費力、消費信心復蘇等迎來蓬勃發展。我們預計2022-2024 年公司實現營業收入 112.2/140.5/171.4 億元，歸母凈利潤為1.99/9.51/13.36 億元，當前股價對應 20

6、23-2024 年 PE 分別為 30X/22X，參考同業估值，我們給予公司 375 億目標市值，對應目標價為 33 元，對應 2024 年 PE為 28X，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：消費增長嚴重不及預期；行業競爭嚴重加??；政策風險。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）8,223 12,753 11,221 14,049 17,142 增長率 yoy（%）-69.3 55.1-12.0 13.4 6.3 歸母凈利潤（百萬元）387 1,340 199 951 1,336 增長率 yoy（%）-59.8 246.6-8

7、5.2 378.3 40.4 EPS 最 新 攤 ?。ㄔ?股）0.34 1.18 0.18 0.84 1.18 凈資產收益率（%）2.9 6.9 1.0 4.6 6.1 P/E（倍）74.5 21.5 144.9 30.3 21.6 P/B（倍）2.5 1.5 1.5 1.5 1.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價為 2023 年 3 月 23 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 一般零售 前次評級 買入 3 月 23 日收盤價(元)24.58 總市值(百萬元)27,899.52 總股本(百萬股)1,135.05 其中自由流通股(%)96.34 30 日日均成交量

8、(百萬股)13.27 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 杜杜玥瑩瑩 執業證書編號：S0680520080008 郵箱： 相關研究相關研究 -27%-14%0%14%27%41%55%69%2022-032022-072022-112023-03王府井滬深300 2023 年 03 月 25 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 202

9、3E 2024E 流動資產流動資產 9173 17048 13529 16572 16410 營業收入營業收入 8223 12753 11221 14049 17142 現金 7236 14303 11558 13007 13350 營業成本 5310 7379 7404 8784 10803 應收票據及應收賬款 209 269 151 374 267 營業稅金及附加 210 331 292 325 338 其他應收款 179 210 132 296 226 營業費用 1128 1644 1683 1861 2251 預付賬款 334 145 276 251 393 管理費用 894 1419

10、 1544 1574 1654 存貨 1035 1756 1045 2277 1808 研發費用 0 0 0 0 0 其他流動資產 181 366 366 366 366 財務費用 19 363 0 23 28 非流動資產非流動資產 12830 22103 21051 21565 22586 資產減值損失-23-22 0 0 0 長期投資 1392 1547 1730 1911 2092 其他收益 31 27 0 0 0 固定資產 5499 6861 5962 6669 7535 公允價值變動收益-105 42 0 0 0 無形資產 843 1194 1155 1128 1113 投資凈收益

11、62 233 0 0 0 其他非流動資產 5096 12501 12203 11857 11845 資產處置收益-2 6 0 0 0 資產資產總計總計 22004 39151 34579 38137 38996 營業利潤營業利潤 624 1906 298 1484 2068 流動負債流動負債 6819 10634 6704 9826 9767 營業外收入 45 61 56 25 20 短期借款 0 197 197 197 197 營業外支出 21 60 53 79 83 應付票據及應付賬款 2308 2850 2326 3815 3737 利潤總額利潤總額 647 1906 302 1430

12、2004 其他流動負債 4511 7587 4182 5814 5833 所得稅 292 528 106 501 701 非流動非流動負債負債 3052 8414 8027 7931 7909 凈利潤凈利潤 355 1378 196 930 1303 長期借款 2775 739 353 256 235 少數股東損益-32 38-3-22-33 其他非流動負債 278 7675 7675 7675 7675 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 387 1340 199 951 1336 負債合計負債合計 9872 19048 14731 17757 17676 EBITDA 1303 2381 7

13、54 1937 2231 少數股東權益 633 756 753 731 698 EPS（元）0.34 1.18 0.18 0.84 1.18 股本 776 1133 1135 1135 1135 資本公積 4968 10089 10089 10089 10089 主要主要財務比率財務比率 留存收益 5754 8125 8260 8897 9788 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 11499 19347 19095 19649 20622 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 22004 39151 34579 3813

14、7 38996 營業收入(%)-69.3 55.1-12.0 13.4 6.3 營業利潤(%)-59.2 205.6-84.4 398.2 39.3 歸屬于母公司凈利潤(%)-59.8 246.6-85.2 378.3 40.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%)35.4 42.1 34.0 37.5 37.0 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率(%)4.7 10.5 1.8 6.8 7.8 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)2.9 6.9 1.0 4.6 6.1 經營活動現金流經營活動現金流 818 2772 732 3320 2344

15、ROIC(%)2.3 3.6-0.1 2.5 3.7 凈利潤 355 1378 196 930 1303 償債能力償債能力 折舊攤銷 690 844 811 853 603 資產負債率(%)44.9 48.7 42.6 46.6 45.3 財務費用 19 363 0 23 28 凈負債比率(%)-31.7-14.7-17.5-24.6-25.1 投資損失-62-233 0 0 0 流動比率 1.3 1.6 2.0 1.7 1.7 營運資金變動-468-742-274 1515 411 速動比率 1.1 1.4 1.8 1.4 1.4 其他經營現金流 283 1163 0 0 0 營運能力營運能

16、力 投資活動投資活動現金流現金流 192 963 241-1367-1623 總資產周轉率 0.4 0.4 0.3 0.4 0.4 資本支出 622 1107-1235 333 840 應收賬款周轉率 44.0 53.4 53.4 53.4 53.4 長期投資-175-6-183-182-181 應付賬款周轉率 2.3 2.9 2.9 2.9 2.9 其他投資現金流 639 2064-1176-1216-964 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-2417 864-3718-504-378 每股收益(最新攤薄)0.34 1.18 0.18 0.84 1.18 短期借款 0

17、 197 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.72 2.44 0.65 2.93 2.07 長期借款-393-2036-386-96-21 每股凈資產(最新攤薄)10.13 17.05 16.82 17.31 18.17 普通股增加 0 357 2 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 9 5121 0 0 0 P/E 74.5 21.5 144.9 30.3 21.6 其他籌資現金流-2034-2775-3334-407-357 P/B 2.5 1.5 1.5 1.5 1.4 現金凈增加額現金凈增加額-1419 4593-2745 1449 343 EV/EBITDA 19.6 11

18、.2 34.6 12.7 10.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價為 2023 年 3 月 23 日收盤價 aV9WfVfVfYeZcWeUbRcMaQsQnNsQoNeRoOoNfQsQsN9PnNnNxNnMrNNZsPyR 2023 年 03 月 25 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.傳統零售巨頭，多業態協同發展.5 1.1.傳統零售巨頭，已搭建立體化業態矩陣.5 1.2.擾動下經營有所承壓.7 2.“渠道供應鏈運營”三重優勢助力零售業態.9 2.1.渠道端：立體化且規模頗具.9 2.2.品牌端：招商能力突出，聯動效應強.1

19、0 2.3.運營端：差異化運營策略，線上線下融合協作.11 3.政策助力免稅，行業空間可期.13 3.1.消費回流疊加出行復蘇，帶動免稅行業發展.13 3.2.離島免稅持續發力，伴隨客流恢復擴張在即.14 3.3.市內免稅空間廣闊，大有可為.15 4.有稅免稅協同發展，第二曲線啟動在即.16 4.1.全牌照資質奠定基礎，率先布局離島.16 4.2.落地海墾布局島民免稅，市內免稅靜待東風.18 4.2.1.落地海墾，積極儲備島民免稅.18 4.2.2.卡位核心商圈助力市內免稅布局.19 4.3.多樣化持續賦能，差異化競爭優勢顯著.20 5.盈利預測.21 5.1.存量百貨盈利預測.21 5.2.

20、免稅業態盈利預測.22 6.投資建議.24 7.風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展沿革.5 圖表 2：公司股權結構（截至 2022Q3）.6 圖表 3：公司管理層介紹.6 圖表 4：股權激勵行權條件.7 圖表 5：2017 年-2022Q1-Q3 公司營業收入規模.8 圖表 6：2017 年-2022Q1-Q3 公司歸母凈利潤規模.8 圖表 7：2020 年-2022H1 公司不同業態營收水平（單位：億元）.8 圖表 8：2020 年-2022H1 公司不同業態門店數量（單位：家）.8 圖表 9：2020 年-2022H1 公司不同業態營收占比.9 圖表 10：2020 年-

21、2022H1 公司不同業態毛利率水平.9 圖表 11：2017 年-2022Q1-Q3 公司毛利率及凈利率水平.9 圖表 12：2017 年-2022Q1-Q3 公司費用率水平.9 圖表 13：公司不同業態經營模式.10 圖表 14：公司各地區各業態門店數量及面積（截至 2021 年）.10 圖表 15：合并首商股份增加門店數量及面積.10 圖表 16：公司各業態品牌代表.11 圖表 17：公司各業態均采取差異化運營策略.12 圖表 18：王府井各大門店均上線小程序商城.12 圖表 19：“魅力王府井”小程序打造數字化商業街.12 圖表 20：會員銷售占比始終維持較高水平.13 圖表 21：佛

22、山紫薇港購物中心自創 IP 活動“紫薇文化節”.13 圖表 22：我國境內奢侈品消費規模及占比持續提升.14 圖表 23：我國免稅市場持續擴容.14 圖表 24：我國離島免稅產品銷售額不斷提升.14 圖表 25：2017-2022 年離島免稅購物人次及人均消費金額.14 圖表 26：市內免稅市場規模.15 圖表 27：市內免稅分類.15 圖表 28：市內免稅政策梳理.16 2023 年 03 月 25 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：當前我國免稅運營商牌照及布局.17 圖表 30：萬寧游客人數僅次于三亞，遠超?？冢ㄈf人次）.17 圖表 31：萬寧位置位

23、于三亞及?？谥虚g.17 圖表 32：萬寧王府井免稅港.18 圖表 33：萬寧王府井免稅港.18 圖表 34：島民免稅相關政策.18 圖表 35：王府井海墾項目股權合作示意圖.19 圖表 36：王府井海墾廣場示意圖.19 圖表 37：海墾廣場地理位置.19 圖表 38：公司門店情況一覽.20 圖表 39：王府井國際免稅城引進品牌.21 圖表 40：全業態會員平臺“悅享會”.21 圖表 41：存量業務盈利預測（單位：億元）.22 圖表 42：離島免稅業務盈利預測.23 圖表 43：市內免稅業務盈利預測.24 圖表 44：可比公司估值.24 2023 年 03 月 25 日 P.5 請仔細閱讀本報告

24、末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.傳統零售傳統零售巨頭巨頭，多業態協同發展，多業態協同發展 1.1.傳統零售傳統零售巨頭巨頭，已搭建立體化業態矩陣已搭建立體化業態矩陣 深耕零售行業多年，深耕零售行業多年，已已形成形成立體立體業態業態矩陣矩陣。公司前身是創立于 1955 年享譽中外的“新中國第一店”北京市百貨大樓，1994 年在上海證券交易所上市，1996 年推進百貨連鎖布局戰略，后公司積極轉型進行多業態協同發展，并于 2020 年獲得全牌照免稅品經營資質，傳統零售巨頭正式布局免稅。憑借對零售行業多年持續深耕，公司現今共運營75 家大型零售門店，超市及專業店 441 家，銷售網絡覆蓋全國七大

25、經濟區域，構建了以大店為基礎，強店為支撐，新店為補充的良好發展態勢，形成了綜合百貨、購物中心、奧特萊斯、超市、免稅多業態協同的發展態勢，自營加線上相結合的“5+2”業務模式，目前是全國規模最大、業態最全的商業零售集團之一，2023 年 1 月公司首個離島免稅項目王府井國際免稅港宣布試運營，免稅業務正式落地。圖表 1：公司發展沿革 階段階段 年份年份 事件事件 單店運營初步探索期 1955 年 公司前身北京市百貨大樓創立，享譽中外的“新中國第一店”1984 年 實行“政企分開，簡政放權”試點改革，并在北京市國民經濟和社會發展計劃中，實行計劃單列 1990 年 經市政府批準成立企業集團，并在北京市

26、國民經濟和社會發展計劃中，實行計劃單列 1993 年 在百貨大樓基礎上改組股份制 1994 年 公司股票在上海證券交易所上市，先后入圍“上證30指數”、“滬深300指數”、“上證 380 指數”連鎖布局快速擴張期 1996 年 開始在推進百貨連鎖戰略，實現現代百貨業轉型，發展為全國性的商業集團 2000 年 與北京東安集團實施戰略重組，成立王府井東安集團，有效整合了北京國有商業資源 2004 年 入選中國商務部重點扶植的 20 家大型流通企業 2010 年 引入戰略投資者，初步實現混合所有制改革 2013 年 在香港資本市場收購中國春天百貨，版圖擴張至中國南方 2014 年 應對線上電商沖擊，

27、積極實施戰略轉型，由單一百貨業態向百貨、購物中心、奧特萊斯等業態綜合發展，并積極推進全渠道建設 積極探索業態轉型期 2016 年 啟動整體上市工作，推進春天資產注入王府井集團以及王府井集團吸收合并王府井國際 2017 年 成為中國商務部 30 家重點培育企業之一 2019 年 北京首旅集團與王府井東安實施合并重組，王府井國有股權被劃轉至北京首旅集團直接持有，獲得新的發展平臺充分獲得資源協同 2020 年 被授予免稅品經營資質，成為中國第八個擁有免稅牌照的企業，設立全資子公司北京王府井免稅品經營公司開展免稅品經營業務 2021 年 吸收合并首旅旗下首商股份，顯著提升公司在北京地區的市場占有率，避

28、免同集團內同業競爭問題，進一步助力公司戰略目標的實現 2023 年 首家離島免稅項目落地萬寧，王府井國際免稅港于 1 月 18 日試營業 資料來源：公司官網、國盛證券研究所 2023 年 03 月 25 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 股權結構股權結構持續持續優化，優化，提升決策效率，發揮協同效應提升決策效率，發揮協同效應。發展過程中，公司通過吸收合并的方式簡化了持股層級，2018 年原公司控股股東王府井東安與首旅集團進行合并重組，2019 年 3 月王府井東安持有的王府井股權劃轉至首旅集團，首旅成為公司控股股東，減少了國有資產出資監督主體與上市公司之間的決策層級

29、，提升首旅作為北京市屬一級企業在上市公司中的決策權限和決策效率，公司治理結構、治理流程不斷優化。2021年 10 月，王府井對首旅旗下控股子公司首商股份進行吸收合并，減少同業競爭，同時有效發揮協同效應。圖表 2：公司股權結構（截至 2022Q3）資料來源：wind、國盛證券研究所 管理層深耕零售行業多年，管理層深耕零售行業多年，股權激勵激發積極性股權激勵激發積極性。公司董事長白凡、副董事長尚喜平等均具有多年零售從業經驗，白凡先生歷任北京城鄉、首旅集團、全聚德等公司多個管理層職位，尚喜平先生曾負責公司零售本部業務，歷任長沙、太原、福州王府井等總經理職位，目前同時親任王府井免稅總經理，負責免稅業務

30、統籌，有望憑借行業內積累的深厚業務、管理經驗，助力公司長遠發展。股權激勵利益協同，提升業績表現。2020年公司開始實行股權激勵計劃，擬向公司高級管理層及管理骨干等 128 名核心成員授予共計76.25萬份股票期權，行權價格為12.74元/股，將有效調動團隊積極性，助力公司業態拓展及規模擴張。圖表 3：公司管理層介紹 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 白凡 董事長、董事 男,1969年7月出生，工商管理碩士，正高級會計師,正高級經濟師。白先生歷任北京印染廠廠長助理，總會計師，副廠長；北人印刷機械股份有限公司財務部長，副總會計師，財務負責人；北京京城機電控股有限責任公司總會計師；北京首都旅游集團有限責

31、任公司黨委常委，財務總監，副總經理；北京城鄉商業(集團)股份有限公司黨委副書記，董事，總經理?，F任北京首都旅游集團有限責任公司黨委副書記，董事，總經理。兼任北京首旅酒店(集團)股份有限公司和中國全聚德(集團)股份有限公司董事長。尚喜平 副董事長、董事 男，1965年 11月出生，本科學歷。尚先生歷任北京東安市場科員，商品部副經理，北京長安商場辦公室副主任，百貨部經理，業務部部長，本公司零售本部常務副部長，長沙王府井總經理，太原王府井總經理，福州王府井總經理，本公司副總裁，常務副總裁?，F任本公司黨委書記，董事，總裁。杜建國 董事 男，1963 年 11月出生，MBA，高級會計師。杜先生歷任北京市

32、服裝采購供應站財會科主管會計，北京市服裝公司財務科副科長兼北京市服裝采購供應站財會科科長，北京市百貨大樓服裝采購供應站財會科科長，王府井集團股份有限公司財務部副部長，常務副部長，部長，副總會計師，董事，財務總監，副總裁?，F任本公司董事，副總裁。2023 年 03 月 25 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 吳剛 董事 男，1977 年 10 月出生，美國北卡羅萊納大學公共管理碩士。吳先生自 2007 年起歷任徐州市中銳國際語言交流中心校長，澳中國際教育及留學移民集團董事長，三胞集團董事長行政辦公室主任，董事長助理，執行副總裁，董事長行政辦公室主任，高級副總裁，新產業

33、城市運營集團董事長，新消費產業集團董事長?，F任本公司董事，三胞集團執行總裁，三胞零售及科技平臺董事長。郭芳 董事 女，1981 年 9 月出生，管理學碩士，在職研究生學歷。郭女士歷任北京首都旅游集團有限責任公司企業管理部，股權管理部項目經理，中國康輝旅游集團有限公司董事會秘書，副總經理，北京康輝董事長，城鄉商業集團戰略發展部部長，總經理辦公室主任兼新華旅游董事長?，F任北京首都旅游集團有限責任公司戰略發展與投資中心總經理。劉天祥 董事 男，1982 年 7 月出生，經濟學碩士。曾任職北京軟件與信息服務業促進中心，北京市基礎設施投資有限公司，2011 年起先后在北京國有資本經營管理中心人力資源部，

34、投資管理三部，投資管理二部任職?，F任北京國有資本運營管理有限公司資本運營部高級經理。周晴 董事 男，1968 年 8 月出生，經濟學學士，高級管理人員工商管理 EMBA。周先生歷任北京市百貨大樓小家電部經理，零售本部副總經理，海文分公司總經理，包頭王府井總經理，北京市百貨大樓總經理，本公司總裁助理，副總裁?，F任本公司董事，常務副總裁。資料來源：wind、國盛證券研究所 圖表 4：股權激勵行權條件 行權期行權期 業績考核條件業績考核條件 第一個行權期 以 2016-2018 年度扣除非經常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤平均值為基數，2021 年的扣除非經常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤增

35、長率不低于 20%，2021 年度扣除非經常性損益后歸屬于上市公司股東的加權平均凈資產收益率不低于 8%，且上述指標都不低于當年對標企業 75 分位值；2021 年度購物中心和奧萊業態門店營業收入占所有門店總營業收入的比例不低于 30%；期內行權比例為 30%。第二個行權期 以 2016-2018 年度扣除非經常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤平均值為基數，2023 年的扣除非經常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤增長率不低于 30%，2023 年度扣除非經常性損益后歸屬于上市公司股東的加權平均凈資產收益率不低于 8.5%，且上述指標都不低于當年對標企業 75 分位值；2023 年度購物中心

36、和奧萊業態門店營業收入占所有門店總營業收入的比例不低于 40%；期內行權比例為 30%。第三個行權期 以 2016-2018 年度扣除非經常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤平均值為基數，2024 年的扣除非經常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤增長率不低于 40%，2024 年度扣除非經常性損益后歸屬于上市公司股東的加權平均凈資產收益率不低于 9%，且上述指標都不低于當年對標企業 75 分位值；2024 年度購物中心和奧萊業態門店營業收入占所有門店總營業收入的比例不低于 50%；期內行權比例為 40%。資料來源：公司公告、國盛證券研究所 1.2.擾動下經營有所承壓擾動下經營有所承壓 過往過往

37、擾動下經營擾動下經營短期有所短期有所承壓承壓，合并首商助力業績增厚，合并首商助力業績增厚。公司傳統主業為百貨零售，受消費者線下活動及客流影響較大，近來公司經營狀態處于非常態化，客流亦受到較大影響，使得公司收入及利潤端均有所承壓。2017-2019 年，公司分別實現營收 260.9、267.1、267.9 億元，維持相對穩定，2020 年大環境影響疊加新收入準則實施（聯營收入變更為凈額法統計），全年實現營業收入 82.2 億元，剔除會計準則調整影響，客流等擾動使得營業收入同比-5.87%，歸母凈利潤同比-59.8%至 3.86 億元；2021 年公司吸 2023 年 03 月 25 日 P.8

38、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 收合并首商股份，疊加外部擾動驅穩，實現營業收入 127.5 億元/同比+55.1%，歸母凈利潤 13.4 億元/同比+246.3%（其中，首商股份期初至合并日的凈利潤亦計入公司當年的非經常性損益）；2022 年全國擾動頻繁，同時川渝區域門店亦受限電影響，旗下 30余家門店處于階段性停業狀態，2022Q1-Q3 實現營業收入 84.66 億元/同比-11.7%，歸母凈利潤 4.15 億元/同比-45.5%，收入、利潤表現短期內均受到一定制約。圖表 5：2017 年-2022Q1-Q3 公司營業收入規模 圖表 6：2017 年-2022Q1-Q3

39、公司歸母凈利潤規模 資料來源：wind、國盛證券研究所（未作追溯調整）資料來源：wind、國盛證券研究所（未作追溯調整）拆分來看，購物中心業態拆分來看，購物中心業態經營經營韌性較強韌性較強，奧特萊斯業態毛利率水平較高，奧特萊斯業態毛利率水平較高。從門店數量來看，截至 2022H1，公司分別擁有百貨、購物中心、奧特萊斯門店 38、23、14 家，百貨零售業態仍為公司門店主體。從收入占比來看，2020-2022H1期間百貨營收占比有所下降，購物中心、奧特萊斯業態占比有所提升，另外吸收首商后補充了專業連鎖業態，2022H1 百 貨/購 物 中 心/奧 特 萊 斯/專 業 連 鎖/超 市 營 收 占

40、比 分 別 為53%/20%/12%/12%/4%，其中，百貨業態門店經營受外部環境影響較大，實現營業收入 30.6 億元/同比-15.2%；購物中心業態作為大體量商業空間，擾動下表現相對穩定實現營業收入 11.4 億元，具備一定經營韌性，剔除收購股權影響后同比下降約 10.6%，幅度小于百貨；奧特萊斯受到閉店影響較大，但疊加新店增量營收降幅較小，同比-8.8%至 7.2 億元；超市作為剛需業態，收入與同期基本持平為 2.5 億元；專業店亦受較大擾動，營收同比-16.0%為 6.6 億元。從毛利率表現來看，奧萊毛利率為各業態之首，2022H1 為 62.8%，購物中心業態毛利率為 49.0%，

41、亦保持較高水平。圖表 7：2020 年-2022H1 公司不同業態營收水平（單位：億元）圖表 8：2020 年-2022H1 公司不同業態門店數量（單位：家）資料來源：wind、國盛證券研究所 資料來源：wind、國盛證券研究所-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050100150200250300營業收入（億元）yoy（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0246810121416歸母凈利潤（億元）yoy（%）020406080100120140202020212022H1超市專業連鎖奧特萊斯購物中心百貨01020304050607

42、080202020212022Q2奧特萊斯購物中心百貨 2023 年 03 月 25 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 9：2020 年-2022H1 公司不同業態營收占比 圖表 10：2020 年-2022H1 公司不同業態毛利率水平 資料來源：wind、國盛證券研究所 資料來源：wind、國盛證券研究所 毛利率、凈利率水平有所提升毛利率、凈利率水平有所提升，費用率亦有所增長，費用率亦有所增長。2020 年公司執行新收入準則后，使得收入利潤、毛利率、銷售費用率等各項均較同期發生較大變化，2019-2021 年毛利率分別為 20.7%/35.4%/42.1%，

43、提升幅度較大，2022年外部擾動下門店經營受到影響，前三季度毛利率水平整體略有降低，為 38.5%；費用端亦有所走高，2019-2022前三季度公司期間費用率分別為 14.3%/24.8%/26.9%/30.3%；凈利率水平整體而言有所提升，2019-2022 前三季度分別為 3.6%/4.7%/10.5%/4.9%，伴隨客流及消費恢復、門店經營驅穩，有望重回上升區間。圖表 11：2017 年-2022Q1-Q3 公司毛利率及凈利率水平 圖表 12：2017 年-2022Q1-Q3 公司費用率水平 資料來源：wind、國盛證券研究所 資料來源：wind、國盛證券研究所 2.“渠道“渠道+供應鏈

44、供應鏈+運營”運營”三重三重優勢優勢助力零售業態助力零售業態 2.1.渠道端：立體化且規模頗具渠道端：立體化且規模頗具 多業態布局，門店經營優勢顯著。多業態布局，門店經營優勢顯著。當前已形成了百貨、奧萊、購物中心、超市、專業店五大線下門店布局，分別采取聯營、自營以及租賃等多種經營模式，受益于國資的資源優勢，百貨及購物中心的門店位置均位于城市中心或城市核心商圈，門店位置優越，客流穩定且優質，較廣的門店面積則為消費者提供了多元化選擇，對銷售轉化率形成了有效拉動；奧特萊斯門店一般位于城市邊緣地區或城郊，主打開放式的經營空間以及完善的購物體驗；專業店則通過沉浸式購物空間打造，以及強區域運營能力形成了獨

45、特經營0%10%20%30%40%50%60%70%80%202020212022H1百貨購物中心奧特萊斯專業連鎖超市0%10%20%30%40%50%60%70%80%202020212022H1百貨購物中心奧特萊斯專業連鎖超市0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022Q1-3毛利率（%）凈利率（%）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022Q1-3銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）期間費用率（%）2023 年 03 月 25 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

46、頁聲明 特色。截至 2021 年末，王府井共擁有 38 家百貨門店、14 家奧特萊斯門店、22 家購物中心門店，15 家合資超市及 441 家專業店，遍布全國七大經濟區域，2021 年公司吸收首商股份，合并了首商旗下的 11 家門店，其中北京 8 家、西南 1 家、西北 2 家，增加門店面積共計 65 萬平方米，亦對公司線下渠道擴張形成了有效助力。圖表 13：公司不同業態經營模式 經營模式經營模式 主要業務收入主要業務收入 門店位置門店位置 單店面積單店面積 百貨百貨 聯營、自營、租賃，以聯營為主；商品零售收入 城市或區域商業中心 2 萬-6 萬平米 奧萊奧萊 聯營、自營、租賃，以聯營為主；商

47、品零售收入 在城市邊緣地區或城郊 3 萬-6 萬平米 購物中心購物中心 以租賃為主；租金收入 城市或區域商業中心、城市邊緣地區的交通要道附近 8 萬-20 萬平米 超市超市 自營、聯營、租賃，以自營為主；商品零售收入 區域商業中心或居住區 300-6000 平米 專業店專業店 自營、加盟-北京-資料來源：公司公告、國盛證券研究所 圖表 14：公司各地區各業態門店數量及面積（截至 2021 年）經營地區經營地區 百貨門店數量百貨門店數量 購物中心門店數量購物中心門店數量 奧特萊斯門店數量奧特萊斯門店數量 門店面積（萬平米）門店面積（萬平米）華北地區 16 2 6 114.8 華中地區 5 3 2

48、 63.4 華南地區 0 1 0 18.7 西南地區 8 11 1 97.8 西北地區 8 3 3 87 華東地區 1 1 0 14.8 東北地區 0 1 2 37.5 總計 38 22 14 434 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 圖表 15：合并首商股份增加門店數量及面積 經營地區經營地區 增加門店數量增加門店數量 增加門店面積（萬平米）增加門店面積（萬平米）華北地區 8 55.8 西南地區 1 3.3 西北地區 2 5.9 總計 11 65 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 2.2.品牌端：招商能力突出，聯動效應強品牌端：招商能力突出，聯動效應強 招商能力突出，招商能力突出，首店引

49、入持續賦能。首店引入持續賦能。公司憑借多年行業深耕，積累了優秀的品牌信譽和大量優質的合作品牌商、供應商入駐，截至2021年，王府井與超過5000家國內外知名 2023 年 03 月 25 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 零售品牌商、功能服務合作商形成了長期穩定、互利共贏的合作關系，覆蓋 25 個重點大類，其中國際知名品牌、國內連鎖品牌超過 500個。同時，在首店經濟成為聚客引流和差異化競爭關鍵的背景下，公司持續發揮頭部優勢，積極引進首店品牌，2021 年全年共引進新資源超過 2150 個、引進區域首店品牌超過 560 個，據北京商務局數據顯示，在北京各大商圈中，

50、王府井商圈首店經濟表現突出，2022 年上半年共吸納首店 20 家，涵蓋餐飲類、零售類和休閑娛樂類等多個業態場景，其中國際品牌 14 家，為最受國際品牌青睞的商圈。圖表 16：公司各業態品牌代表 資料來源：公司官網、國盛證券研究所 2.3.運營端：運營端：差異化運營差異化運營策略策略，線上線下融合協作，線上線下融合協作 各業態采取差異化運營策略，積極各業態采取差異化運營策略，積極探索發展方向探索發展方向。1）百貨：采取一店一策細分定位，現已形成精品百貨、時尚百貨、社區生活百貨、折扣百貨等不同百貨業態產品線，滿足不同地區不同市場環境下的消費者差異化需求，2022 年 1 月北京東安商城 1 年改

51、造完成，轉型為公司旗下首家潮奢買手制百貨，集合超 600個國際一線奢侈品牌、獨立設計師品牌和高街潮牌；2）購物中心：打造零售+服務一站式購物體驗，2021 年新開業Discovery 商業街區，匯集漢服文化，電玩競技、舞蹈、瑜伽、萌寵等多重業態元素，圍繞創新概念進行街區打造，為公司重點發力方向，2020-2021 年分別新開業 4 家、2家；3）奧特萊斯：以“大品牌，小價格”為經營理念，目前開發了以商品為特色的1.0版、融合購物中心元素的 2.0 版以及與文旅產業相結合的 3.0 版小鎮式奧萊，共計三條差異化產品線，以滿足不同消費者需求；4）超市：依托強運營能力協同其他業態，自營與合資并行，當

52、前已擁有王府井生活超市以及王府井首航超市等多個品牌，并積極向上游供應鏈探索；5）專業店：已形成了以買手制潮奢品牌集合店為經營內容的Luxemporium 睿錦尚品、睿高翊，和以運動品牌為經營內容的法雅商貿兩條專營店業務主線，截至 2021年末，公司擁有睿錦尚品及睿高翊各 21家，法雅商貿 420家（其中自營 173 家，加盟 247 家），賣場 4 家。2023 年 03 月 25 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：公司各業態均采取差異化運營策略 資料來源：公司官網、國盛證券研究所 線上線下融合，線上線下融合，推動數字化建設推動數字化建設。公司積極推進

53、建設會員小程序、企業微信、微商城、視頻號、直播等新流量渠道和產品，打造微博、微信公眾號、抖音、小紅書、官網等多種自媒體宣傳矩陣。2020 年王府井購物中心上線抖音直播帶貨，1.12-1.14 三天時間GMV超130萬，同年上線“魅力王府井”，實時發布商戶信息；2021年公司及旗下門店在微信私域和抖音公域直播場次合計2478場，觀看量達1164萬人次。同時，公司數字化建設持續推進，2021 年門店微商城業務中臺試點上線 12 家，新供應鏈平臺在 32 家百貨門店全面上線，百貨自營商品移動盤點系統上線，實現了自營商品盤點、條碼管理、庫存查詢等業務操作的移動化、在線化，線上能力進一步提升。圖表 18

54、：王府井各大門店均上線小程序商城 圖表 19：“魅力王府井”小程序打造數字化商業街 資料來源：公司官方小程序、國盛證券研究所 資料來源：公司官方小程序、國盛證券研究所 2023 年 03 月 25 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 持續深耕會員體系，發力流量建設。持續深耕會員體系，發力流量建設。截至 2022 年，公司共擁有會員逾 1800 萬，在線粉絲數超 2200 萬，持續發力會員體系建設及會員運營，針對會員進行了特定小程序開發，并開展多項會員營銷活動，例如貴陽國貿集團超級會員日，太原王府井“夜殿”會員專場等，通過持續不斷的優質營銷活動和流量建設，深入挖掘整合

55、會員資源，會員銷售韌性亦有不錯表現，有效增強了公司的抗沖擊能力，2022 年上半年，會員消費在總銷售中占比達 63%。此外，公司不斷通過打造自有 IP 營銷活動聚客引流，積極“王府井年貨節”等多項主體活動，帶動消費熱點，積極迎合消費者需求，市場聲量持續擴大。圖表 20：會員銷售占比始終維持較高水平 圖表 21：佛山紫薇港購物中心自創 IP 活動“紫薇文化節”資料來源：公司公告、國盛證券研究所 資料來源：公司官網、國盛證券研究所 3.政策助力免稅，行業空間可期政策助力免稅，行業空間可期 3.1.消費回流消費回流疊加出行復蘇，疊加出行復蘇，帶動免稅行業發展帶動免稅行業發展 消費回流消費回流疊加政策

56、支持疊加政策支持，高端消費助力國內免稅行業，高端消費助力國內免稅行業持續持續擴容。擴容。我國奢侈品消費規模近年來不斷擴容，據貝恩咨詢，2019 年我國居民全球消費個人奢侈品規模約為 6519 億元人民幣，其中境內消費占比僅為 32%，2020 年以來出入境受限，以及以免稅為代表的國內奢侈品銷售渠道不斷完善，高端消費不斷回流，境內消費占比達 72%，2021 年回流趨勢延續，境內消費占比超 90%，規模突破 4700 億元，在此帶動下，我國國內免稅市場規模實現高速擴展，在口岸免稅仍受限的背景下，2021-2022 年分別為 480 億元、596 億元，已超越 2019 年水平。伴隨防控政策優化，

57、消費信心及客流回暖，奢侈品消費亦有望隨之復蘇，同時，政策端支持力度持續加強，2022 年 12 月，國務院發布擴大內需戰略規劃綱要（2022-2035），提出持續推動促進免稅業發展，增加中高端消費品供應，免稅行業有望持續擴容，據弗若斯特沙利文，2023 年中國免稅市場規模有望提升至 1322 億元。0%10%20%30%40%50%60%70%2019202020212022H1會員營收占比（%）會員營收占比（%）2023 年 03 月 25 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：我國境內奢侈品消費規模及占比持續提升 圖表 23：我國免稅市場持續擴容 資料

58、來源：貝恩咨詢、國盛證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文、國盛證券研究所 3.2.離島免稅持續發力，伴隨客流恢復擴張在即離島免稅持續發力，伴隨客流恢復擴張在即 客流利好客流利好疊加政策紅利釋放，離島免稅規模持續擴張。疊加政策紅利釋放，離島免稅規模持續擴張。據 wind，2019 年，海南離島免稅銷售額約 135 億元，占國內免稅市場規模 26.1%，2020 年起，出境受限、海南免稅購物政策不斷放寬，海南成為了國內消費者出境游及高端產品購物的有利承接地，離島免稅銷售額亦隨之獲得高速增長，2020-2022年分別實現銷售額275億元/495億元/349億元，同比增長購物人次分別為 448萬/67

59、2萬/422萬，其中 2022年因擾動頻發影響客流及銷售規模略有收縮，與此同時，人均購物金額自 2020 年以來保持高速增長，由6129 元/人增長至 2022 年的 8263 元/人，因此，伴隨出行恢復、海南游客人數回升，離島免稅市場規模有望恢復高速擴張。圖表 24：我國離島免稅產品銷售額不斷提升 圖表 25：2017-2022 年離島免稅購物人次及人均消費金額 資料來源：wind、國盛證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文、國盛證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%0500100015002000250030003500400045005000201520182019202

60、02021奢侈品境內消費規模（億元）境內消費占比（%）0100200300400500600700201720182019202020212022中國免稅市場規模（億元）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600201720182019202020212022離島免稅銷售額（億元）同比（%）01000200030004000500060007000800090000100200300400500600700800201720182019202020212022離島免稅購物人次（萬人，左軸）人均消費額（元）2023 年 03 月 25 日

61、P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 政策優化以來政策優化以來客流恢復顯著客流恢復顯著，出行數據持續印證復蘇節奏。，出行數據持續印證復蘇節奏。據海南省旅文廳統計的數據顯示，春節假期，海南接待游客總人數 639.36 萬人次，同比增長 18.2%，恢復至2019 年同期 109.8%，實現旅游總收入 92.98 億元，同比增長 23.5%，恢復至 2019 年同期 64.7%。2023年春節假期期間(1月 21日-27日)，?？诤ｊP共監管離島免稅購物金額 15.6 億元，購物人數 15.7 萬人次，同比分別增長 5.88%和 9.51%，與 2021 年同期相比分別增長 5

62、1.5%和 64.9%，海南客流快速回暖，帶動免稅銷售加速復蘇。3.3.市內免稅空間廣闊，大有可為市內免稅空間廣闊，大有可為 政策逐步推進，對標韓國增長潛力廣闊。政策逐步推進，對標韓國增長潛力廣闊。市內免稅分為回國補購型市內免稅和出境市內免稅店，截至目前，國內市內免稅門店共計 18 家，受免稅政策以及行業發展階段限制，據根據弗若斯特沙利文，2019-2021 我國市內免稅市場規模僅為 3/6/6 億元，占國內免稅市場份額為 0.60%/1.82%/1.25%。而長期來看，市內免稅一般位于交通便利的城市核心商圈，具備購物時間充裕、品類全面、門店面積不受控等諸多優勢，同時配套布局完善，購物體驗較佳

63、，參考較為成熟的韓國免稅市場，市內免稅自 2019 年以來占韓國免稅市場比重均在 85%以上，且仍在逐步提升。當前，市內免稅政策支持力度不斷加強，2022 年 4 月國務院辦公廳發布關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見，推進完善市內免稅店政策，建設一批中國特色市內免稅店。未來伴隨政策端逐步推進落地，市內免稅大有可為。圖表 26：市內免稅市場規模 資料來源：弗若斯特沙利文、國盛證券研究所 圖表 27：市內免稅分類 歸國人員市內免稅歸國人員市內免稅 市內離境免稅市內離境免稅 定義定義 面向年滿 16 周歲的中國旅客銷售 向即將出境的國際旅客銷售 銷售條件銷售條件 入境內 180 天的中國籍

64、旅客 即將出境的國際旅客 限購金額限購金額 5000 暫無 提貨方式提貨方式 即購即提 機場隔離區提貨 經營主體經營主體 中出服、中僑 中免 當前分布當前分布 北京、上海、青島 北京、上海等 5 家 資料來源：中證網、公開資料整理、國盛證券研究所 0%1%1%2%2%0123456720172018201920202021市內免稅規模（億元）占比（%）2023 年 03 月 25 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：市內免稅政策梳理 發布時間發布時間 文件名稱文件名稱 發布主體發布主體 發布內容發布內容 2021.03 羅湖區產業發展“十四五”規劃 深圳

65、 羅 湖區 擬打造跨境消費中心，加快推進國貿免稅城項目，建設粵港澳大灣區免稅城。積極爭取市內免稅政策落地，支持有條件的龍頭企業申請免稅品經營資質，高標準建設“兩店三稅五平臺”。2021.03 廣東省 2021 年提振重點消費的若干措施 廣東 省 政府 出臺消費中心城市建設指導意見，加快建設具有地方特色的市內免稅店；2021.09 陜西省商務發展“十四五”規劃 陜西 省 商務廳 加快西安市內免稅店開業，對標韓國、日本等國市內免稅店發展經驗實施高標準經營，設置國際品牌商品、陜西特色商品等多元商品陳設柜臺，推動市內購買與機場提貨等購物流程銜接。增加離境退稅商店密度，優化離境退稅流程與服務。2022.

66、01 促進全省消費擴容升級 三 年 行 動 方 案（20212023 年)湖北 省 商務廳 湖北省將支持武漢申報建設進境和市內免稅店，新改建 8條省級示范步行街（特色商業街）、20 條縣市級特色商業街 2022.01“十四五”現代流通體系建設規劃 國家 發 改委 完善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色市內免稅店。2022.02 深圳市關于加快建設國際消費中心城市的若干措施 深圳 市 政府 爭取國家政策支持，推動建設具有深圳特色的市內免稅店，引導境外消費回流。2022.04 關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見 國務院 完善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色市內免稅店。2022.07

67、 深入推進中國（湖南）自由貿易試驗區改革創新的若干措施 湖南 省 發改委 支持自貿試驗片區與國（境）外機構合作建設涉外消費區域，大力引進國內外新零售品牌總部和區域總部，爭取在自貿試驗區設立特色市內免稅店。2022.09 關于加快培育“四川消費”品牌推進國際消費目的地建設的意見（征求意見稿）四川 省 商務廳 加快發展免稅經濟，拓展離境退稅和免稅業務，支持成都創建市內免稅店試點城市，布局設立一批市內免稅店、口岸免稅店、離境提貨點。2023.02 關于打好經濟增長主動仗實現經濟運行整體好轉的若干政策措施 湖南 省 政府 對在省內設立中國（內地）首店、湖南首店并簽訂 2年以上入駐協議的，給予落戶獎勵。

68、爭取 2023 年在湖南開設免稅店。資料來源：觀研天下、國盛證券研究所 4.有稅免稅協同發展，第二曲線啟動在即有稅免稅協同發展，第二曲線啟動在即 4.1.全牌照資質奠定基礎全牌照資質奠定基礎，率先布局離島，率先布局離島 全牌照資質，逐步完善布局。全牌照資質，逐步完善布局。公司于 2020 年 6 月獲授免稅品經營資質，為繼中國中免后第二家擁有全渠道免稅牌照的公司，截至目前，我國共擁有中國中免（包含日上中國、日上上海、海南免稅、中僑）、深圳免稅、珠海免稅、中出服、王府井、海發控及海旅投等 8 家企業獲得免稅經營資質，其中海發控、海旅投主營離島免稅市場，公司全渠道免稅經營資質稀缺性得以凸顯，有望乘

69、行業發展之風高速擴張。2023 年 03 月 25 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：當前我國免稅運營商牌照及布局 免稅牌照免稅牌照 離島免稅業務離島免稅業務 市內免稅市內免稅分布分布 口岸免稅口岸免稅 中國中免 全牌照 三亞國際免稅成、日月廣場免稅店等 北 京、上 海、青島、大連、廈門等 上海浦東國際機場、上海虹橋國際機場、北京首都國際機場和廣州白云國際機場等 海旅 離島 海旅國際免稅城 海發控 離島 ?？厝蚓访舛惓?中出服 口岸、離島、市內 中服三亞國際免稅購物公園 北 京、青 島、上海、鄭州等城市 大連周子水機場店等 珠海免稅 口岸 擁有二十

70、余個陸路口岸和機場口岸的出入境免稅店，覆蓋珠海、香港、澳門、天津、海南、廣西、內蒙古等城市 深圳免稅 口岸、離島 ?？谟^瀾湖免稅城 西安機場、威海機場、寶安機場、羅湖等口岸免稅店 王府井王府井 全牌照全牌照 王府井國際免稅城王府井國際免稅城 持牌待布局持牌待布局 持牌待布局持牌待布局 資料來源：公司公告、公開資料整理、國盛證券研究所 落地萬寧悅舞小鎮，布局離島免稅。落地萬寧悅舞小鎮，布局離島免稅。2022 年 7 月，公司收購海南奧特萊斯旅業開發有限公司 100%股權，其旗下的萬寧首創奧特萊斯（悅舞小鎮，后更名為王府井國際免稅港）為海南單體面積最大的奧萊項目，地處環島高速出入口，距萬寧市核心景

71、區三灣一島 15 分鐘車程，?？?、三亞 30 分鐘高鐵覆蓋，為海南省旅游度假熱門目的地之一，2021 年接待過夜游客人數 352 萬人，僅次于三亞，有望分享海南客流回暖紅利，帶動免稅業務發展。2023 年 1 月，王府井國際免稅港正式試營業，總建筑面積 10.25 萬平方米，整合了有稅及免稅業務、特色餐飲、潮流運動等多個板塊，同時建造了賽事級的陸沖公園、帳篷營地、海南首家汽車影院等體驗生態，開業當天即迎來客流高潮，6 小時共接待客流 4.5 萬人次。圖表 30：萬寧游客人數僅次于三亞，遠超?？冢ㄈf人次）圖表 31：萬寧位置位于三亞及?？谥虚g 資料來源：wind、國盛證券研究所 資料來源：百度地

72、圖、國盛證券研究所 01002003004005006007002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021萬寧?？谌齺?2023 年 03 月 25 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 32：萬寧王府井免稅港 圖表 33：萬寧王府井免稅港 資料來源：海南日報、國盛證券研究所 資料來源：公司官網、國盛證券研究所 4.2.落地海墾布局島民免稅，市內免稅靜待東風落地海墾布局島民免稅，市內免稅靜待東風 4.2.1.落地海墾，積極儲備島民免稅落地海墾，積極儲備島民免稅 島民免稅政策方向已明確，實施可期。島民免稅政策

73、方向已明確，實施可期。區別于離島免稅，島民免稅針對海南本地居民，以日用消費品為主，2020 年海南自貿港建設方案出臺，提出將對海南島島內居民消費的進境商品，實行正面清單管理，允許島內免稅購買，在 2021 年發布的海南省“十四五”建設國際旅游消費中心規劃中，再次明確了推動島內居民日用消費品“零關稅”政策落地實施，島內居民日用消費品免稅店覆蓋全島各市縣，伴隨海南自貿區建設的持續推進以及方向細則的逐步明朗，政策落地可期，市場空間有望隨之打開。圖表 34：島民免稅相關政策 時間時間 政策政策 細則細則 2020 年年6 月月 海南自由貿易港建設總體方案 對島內居民消費的進境商品，實行正面清單管理，允

74、許島內免稅購買。對實行“零關稅”清單管理的貨物及物品，免征進口關稅、進口環節增值稅和消費稅。2021 年年10 月月 海南省“十四五”建設國際旅游消費中心規劃 推動島內居民日用消費品“零關稅”政策落地實施，科學規劃島內居民日用消費品免稅店布局，加快覆蓋全島各市縣。營造適度競爭環境，推動形成離島免稅、島內居民日用消費品免稅、跨境電商三類購物業態并存的多層次免稅購物體系。充分發揮離島免稅、離境退稅與島內日用消費品免稅購物政策效應。資料來源：國務院、海南省政府辦公廳、國盛證券研究所 與海墾集團協作，依托資源協同與海墾集團協作，依托資源協同提前提前布局。布局。2021 年 1 月，公司發布公告與海南橡

75、膠（控股股東為海墾集團）合資成王府井海墾免稅品經營公司（王府井持股 60%，負責招商引資與免稅品經營管理，海南橡膠負責本地資源及物業協調）與海墾王府井日用免稅品經營公司（海南橡膠持股 60%，負責招商、本地資源及物業協調，王府井協助相關工作，并負責免稅品經營管理），用于合作經營島內免稅項目；海墾集團為海南最大 2023 年 03 月 25 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 的農業類綜合產業集團，公司擁有旅游地產、商貿物流、以及康養等多樣化產業，可以為項目提供業態物業、供應鏈物流包括文旅協同等諸多支持，有望持續賦能。王府井海墾廣場積極籌備中，有望率先落地。王府井海墾

76、廣場積極籌備中，有望率先落地。海墾廣場項目位于?？谑兄行凝埲A國貿CBD區域，緊鄰海秀快速路，交通便利，項目由市內購物中心和商業步行街區組成，商業體量達 7 萬平方米，物業所有方為海墾集團，據最新公告，公司及經營團隊正積極利用有稅項目的籌備和運營積累經驗，加快籌備海墾廣場項目有稅部分建設，并根據政策變化不斷調整項目規劃設計以及經營籌備方案，待政策明朗后，將依照具體要求進行免稅業務經營，未來有望建設成為有稅、免稅于一體的綜合性商貿中心。圖表 35：王府井海墾項目股權合作示意圖 資料來源：wind、國盛證券研究所 圖表 36：王府井海墾廣場示意圖 圖表 37：海墾廣場地理位置 資料來源：新海南、國盛

77、證券研究所 資料來源：百度地圖、國盛證券研究所 4.2.2.卡位核心商圈助力市內免稅布局卡位核心商圈助力市內免稅布局 2023 年 03 月 25 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 有稅業務已有稅業務已卡位核心商圈，靜待市內免稅東風?？ㄎ缓诵纳倘?，靜待市內免稅東風。公司作為國內百貨標桿企業，旗下購物中心及百貨業務門店均卡位核心區域，多處于城市熱門商圈及區域中心，地理位置優越，享有穩定優質客群，且同免稅目標群體重合率高、可復用性強；此外，公司擁有全牌照的免稅經營資質，已有進一步布局市內免稅的相關規劃。伴隨市內免稅政策的逐步明朗，公司可依托原有稅業務積累的門店、供應鏈

78、、客戶等相關資源，完成市內免稅門店的迅速落地，實現有稅業務與市內免稅業務的高速協同發展，其中北京作為公司強社會資源、強商業布局的核心城市，有望率先享受政策釋放紅利，公司亦有望依托優勢實現門店及經營的快速落地。圖表 38：公司門店情況一覽 門店門店 位置位置 面積（萬平方米）面積（萬平方米）百貨百貨 北京百貨大樓 北京市東城區 10.6 北京長安商場 北京市西城區 2.9 北京雙安商場 北京市海淀區 3.9 北京東安市場 北京市東城區 1.1 購物中心購物中心 北京新燕莎金源 MALL 北京市海淀區 18.2 成都王府井購物中心 成都市武侯區 9.1 成都王府井 Discovery 購物中心 成

79、都市成華區 2.4 長沙王府井購物中心 長沙市岳麓區 6.3 奧特萊斯奧特萊斯 北京燕莎奧特萊斯 北京市朝陽區 9.7 天津新燕莎奧特萊斯 天津空港經濟區 8.8 沈陽賽特奧特萊斯 沈陽市東陵區 14.9 鄭州王府井城市奧萊 鄭州市中原區 4.8 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 4.3.多樣化多樣化持續賦能，差異持續賦能，差異化化競爭優勢顯著競爭優勢顯著 依托深厚品牌合作積累，有望賦能供應鏈體系完善依托深厚品牌合作積累，有望賦能供應鏈體系完善。免稅業務有望發揮公司多年來積累的品牌資源，逐步完善產品布局，一期項目已引進香化、黃金配飾、數碼家電、家居、酒水、兒童、保健品、食品咖啡及體育用品等

80、9大品類，將近 400 個品牌，其中海南首進品牌 20余家，公司百貨業務已與全球超 5000家知名零售品牌商形成穩定合作關系，其中國際知名品牌、連鎖品牌超 500 個，有望形成對免稅業態供應鏈的持續轉化。打造有稅免稅全業態會員打造有稅免稅全業態會員體系體系，實現有稅實現有稅+免稅、線上免稅、線上+線下融合線下融合。公司傳統業務擁有超1800萬會員及2200萬粉絲，免稅業務流量建設能夠借助其龐大的會員資源基礎，通過打通免稅、有稅全業態會員平臺，開通線上商城逐步引流，有望實現優質客流資源的快速轉化，助力免稅業務的發展。2023 年 03 月 25 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本

81、報告末頁聲明 圖表 39：王府井國際免稅城引進品牌 圖表 40：全業態會員平臺“悅享會”資料來源：公司官網、國盛證券研究所 資料來源：悅享會小程序、國盛證券研究所 5.盈利預測盈利預測 公司擁有存量零售百貨業態以及免稅業務，因此對我們對盈利預測進行分業務拆解，公司擁有存量零售百貨業態以及免稅業務，因此對我們對盈利預測進行分業務拆解，詳情如下：詳情如下：5.1.存量百貨盈利預測存量百貨盈利預測 收入端：收入端：2022 年受外部擾動影響，預計各業態營業收入均有所減少，其中百貨業態、專業店受擾動幅度預計較大，購物中心、奧特萊斯具備相對經營韌性，受擾動幅度較小，超市業態亦相對穩健，2023 年伴隨政

82、策優化，線下客流及消費力逐步恢復，預計可恢復至2021 年左右水平，亦將帶動單店向上，購物中心、奧特萊斯業態作為公司展店重點，預計將展現較高增速，百貨、超市以及專業店業態預計將伴隨客流和線下消費復蘇而恢復穩健經營狀態，因此我們預計 2022-2024 年存量業務營業收入為 112.2/127.3/135.3億元。毛利及費用端：毛利及費用端：毛利端：2022 年百貨、購物中心及奧特萊斯業務毛利率略有下滑，超市及專業店預計維持相對穩健，2023 年預計百貨、購物中心、奧特萊斯等業態毛利率可恢復至 2021 年8-9 成左右水平，超市、專業店等業態穩健中亦將有所恢復，2024 年預計持續有所優化。費

83、用端：2020-2022 期間費用率受外部擾動影響有所提升，預計 2023 年將有所好轉，2024 年伴隨整體經營趨穩而持續優化。2023 年 03 月 25 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 41：存量業務盈利預測（單位：億元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 存量存量營業總收入營業總收入 267.89 82.23 127.53 112.21 127.27 135.34 Yoy 0.29%-69.30%55.08%-12.02%13.43%6.34%百貨 176.25 56.28 71.09 55.74 60.20 61.4

84、0 購物中心 30.64 12.02 20.61 21.54 24.88 28.21 奧特萊斯 45.05 7.46 16.07 15.02 19.87 22.95 超市 4.31 4.93 4.68 4.82 4.92 專業店 17.91 15.22 17.51 17.86 毛利率毛利率 20.65%35.44%42.14%34.02%38.98%40.18%百貨 17.36%32.98%37.14%30.00%36.00%36.50%購物中心 17.06%36.29%50.49%45.00%47.50%48.00%奧特萊斯 10.46%69.24%69.70%60.00%65.00%65.

85、50%超市 16.58%14.46%13.00%14.00%14.50%專業店 15.49%14.00%14.50%15.00%期間費用率期間費用率 15.21%27.38%29.61%34.55%30.88%30.34%稅金及附加 0.91%2.56%2.60%2.60%2.55%2.50%銷售費用率 10.90%13.71%13.05%15.00%13.32%13.35%管理費用率 3.40%10.88%11.13%13.76%12.16%11.69%財務費用率 0.00%0.23%2.84%3.19%2.85%2.85%歸母凈利潤歸母凈利潤 9.61 3.87 13.40 1.99 8.

86、85 10.47 Yoy-19.98%-59.77%246.55%-85.16%345.10%18.25%資料來源：公司公告、國盛證券研究所 5.2.免稅業態免稅業態盈利盈利預測預測 1）離島免稅業務：2023 年公司萬寧免稅業態正式落地開業，故 2022 年不產生收入貢獻，2023-2024 年我們預計海南整體客流將大幅恢復，2024 年預計將超過 2019 年水平；客單價一方面受初期門店品牌、產品等豐富度影響或相對平均水平較低，故假設為海南離島免稅平均額的 70%-80%，但伴隨二、三期陸續開業，預計客單將穩步提升；同時受萬寧區域特殊性影響，預計初期客流對銷售轉化率較海南整體略低，假設 2

87、023 年約6%左右，但有望持續爬坡；免稅業態在運營初期，受促銷、拉新等業務活動影響，毛利率或較行業偏低，預計伴隨業務擴張毛利率端亦將有所改善，因此我們預計 2023-2025 年 離 島 免 稅 實 現 營 業 收 入 約 13.22/36.09/44.20 億 元，歸 母 凈 利 潤 為0.66/2.89/4.42 億元。2023 年 03 月 25 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 42：離島免稅業務盈利預測 2019 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（億元）營業收入（億元）13.22 36.09 44.20 yoy 173.00

88、%22.50%萬寧過夜客流（萬）465.75 253.22 367.17 514.04 539.74 Yoy 45.00%40.00%5%客單價（元/人）6000 7800 8190 Yoy 30.00%5%轉化率（%）6.00%9.00%10.00%參考：海南免稅購物客單價（元/人）3506.83 8040.59 海南旅客人次（萬）6825.50 4278.83 海南免稅購物人次（萬）376.19 422.32 轉化率（%）5.5%9.9%營業成本營業成本 10.18 27.06 31.83 毛利率 23.00%25.00%28.00%凈利潤凈利潤 0.66 2.89 4.42 凈利率 5.

89、00%8.00%10.00%資料來源：公司公告、國盛證券研究所 2）市內免稅業務：參考韓國等成熟市場，市內免稅業務憑借其更便利的購物體驗、豐富的產品供應以及經營面積、購物時長等諸多優勢，擁有較高市場份額，當前我國市內免稅受政策、牌照等因素影響整體規模較小，但長期來看發展空間廣闊；公司擁有全國唯二的全渠道免稅牌照，并且是國內百貨業巨頭，在以北京為代表的全國多個城市的核心商圈有豐富布局，布局條件優異；政策端，我們預計伴隨出入境放開以及國際客流恢復，在門店審批、購物限制松綁等諸多方面均有望逐步落地。因此，我們假設：伴隨出入境限制放開，北京作為一線城市客流量率先回補，預計 2024 年將超越2019

90、年水平，并持續爬升；政策放開將以北京、上海等一線城市為首，全面落地仍需一定時間，因此對應2024年僅考慮北京市場對公司的業績貢獻；市內免稅轉化率尚處爬坡階段，2024 年對應給予 2019 年海南離島免稅購物轉化率假設；因市內免稅購物時間長、產品豐富度強，預計客單價水平較高且爬升速度較快，故參考 2022 年海南免稅人均購物金額；北京市場作為公司優勢市場，門店布局多且各類資源豐富，公司市占率預計可達較高水平。因此：通過估算得出，若假設業務如期落地，我們預計2024-2025年市內免稅業務實現凈利潤 1.88、3.84 億元。但因整體仍具不確定性，暫未做并表處理。2023 年 03 月 25 日

91、 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 43：市內免稅業務盈利預測 2019 2022 2024E 2025E 營業收入（億元）營業收入（億元）-23.49 38.44 yoy 63.64%市場規模 52.20 76.88 免稅購物人次（萬）87 124 北京口岸出入境人次（萬）2667/2 2900/2 3100/2 轉化率（%）6%8%客單價（元/人）6000 6200 參考：海南免稅客單價（元/人）3507 8041 市占率 45%50%營業成本營業成本 17.62 26.91 毛利率 25.00%30.00%凈利潤凈利潤 1.88 3.84 凈利率 8.00

92、%10.00%資料來源：公司公告、國盛證券研究所（*因單個消費者會貢獻 2 次出入境，故做除 2 處理）6.投資建議投資建議 公司為國內零售百貨業標桿，具備豐厚行業積淀與產業資源，2020 年獲批免稅牌照后積極推進免稅業務體系搭建，萬寧王府井離島免稅港已于 2023 年 1 月試營業。伴隨出行客流、消費逐步恢復，傳統業務有望回暖，免稅業務將受益于客流恢復以及消費力、消費信心復蘇 等迎來蓬勃發展。我 們預計 2022-2024 年公司實現營業收 入112.2/140.5/171.4 億元，歸母凈利潤為 1.99/9.51/13.36 億元，當前股價對應 2023-2024 年 PE 分別為 30

93、X/22X，參考同業估值，我們給予公司 375 億目標市值，對應目標價為 33 元，對應 2024 年 PE 為 28X，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表 44：可比公司估值 EPS（元（元/股）股）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 601933.SH 永輝超市-0.43-0.12 0.05 0.10-75 36 600827.SH 百聯股份 0.42-0.11 0.28 0.32 32-43 38 601888.SH 中國中免 4.94 6.15 8.26 44 89 30 22 行業平均 38-49 32 資料來源：Wind

94、（數據時間為 3 月 23 日）、國盛證券研究所（*百聯股份為 wind 一致預測）2023 年 03 月 25 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 7.風險提示風險提示 1）消費增長嚴重不及預期：消費增長嚴重不及預期：若宏觀經濟下行，居民消費力有所下降，將對公司銷售情況帶來不利影響；2）行業競爭嚴重加?。海┬袠I競爭嚴重加?。寒斍岸嗉夜揪谏暾埫舛惻普?，伴隨后續免稅運營資格陸續放開，牌照優勢或被削弱；抑或公司免稅相關業務落地不及預期，可能帶來業績、估值影響；3）政策風險：）政策風險：免稅相關政策尚未正式落地，能否順利出臺包括落地時間仍存不確定性，將對公司業務落地以

95、及盈利情況造成一定影響。2023 年 03 月 25 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意

96、見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公

97、司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會

98、與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指

99、數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：