微電生理-公司研究報告-強研發、產品快速更迭國產龍頭電生理藍海啟航-230219（32頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/醫藥與健康護理 證券研究報告 微電生理微電生理-U（688351）公司研究報告公司研究報告 2023 年 02 月 19 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 首次首次覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 02 月 17 日收盤價（元）23.71 52 周股價波動（元）11.71-30.36 總股本/流通 A 股（百萬股）471/62 總市值/流通市值（百萬元）11158/1481 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 市場表現市場表現 Table_Q

2、uoteInfo-10.36%15.64%41.64%67.64%93.64%2022/2 2022/5 2022/8 2022/11微電生理-U海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%）-5.8-0.2 7.3 相對漲幅（%）-3.4-2.2 1.6 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:余文心 Tel:(0755)82780398 Email: 證書:S0850513110005 分析師:孟陸 Tel:86 10 56760096 Email: 證書:S0850522070002 分析師:賀文斌 Tel:(010)68067998 Emai

3、l: 證書:S0850519030001 強研發、產品快速更迭，國產龍頭電生理強研發、產品快速更迭，國產龍頭電生理藍海啟航藍海啟航 Table_Summary 投資要點：投資要點：營收增長迅速，產品利潤豐厚營收增長迅速，產品利潤豐厚。公司在 2016 年-2021 年營業收入 CAGR 為32.79%，于 2021 年實現超 1.9 億元的營業收入。我們認為，公司的營業收入增長率在醫療器械行業中處于領先地位。公司 2019 年-2021 年的平均毛利率超過 70%，豐厚的產品利潤為研發投入備足了彈藥，也給予了股東獲得高回報的可能性。我們認為，隨著未來公司產品的進一步商業化，公司的營收和凈利潤將

4、取得大幅增長。電生理集采降價溫和，銷量有望擴大。電生理集采降價溫和，銷量有望擴大。相比此前支架集采超 90%、骨科關節集采平均約 80%的降價幅度，此次電生理集采的降幅在 30-50%左右。溫和的價格降幅使得行業具有高景氣度。我們認為，受益于行業的高景氣度，公司的成長潛力較大；我們認為，此次電生理集采分 3 種采購模式進行申報，公司作為國產電生理龍頭有望實現產品的放量，從而實現銷售收入的增長。研發能力強勁，創新驅動成長。研發能力強勁，創新驅動成長。公司重視產品研發，2019 年-2022 年的平均研發開支率超過 30%。雄厚的研發資金投入使公司突破一個個外資技術壁壘。2013 年公司率先實現國

5、產電生理導管三維化，2016 年率先實現國產電生理標測系統三維化。孕育于微創系，公司天生具有研發基因，強大的創新能力鑄就數款產品里程牌，也驅動了公司的高速成長。我們認為，公司是目前國產廠商中產品三維化最徹底，產品矩陣最多元，產品技術最先進的廠商。電生理核心耗材取得突破，市場份額增長可期電生理核心耗材取得突破，市場份額增長可期。公司分別于 2022 年 10 月和12 月取得了高密度標測導管、壓力監測射頻消融導管的注冊證。這兩款產品為電生理領域核心耗材，是外資領先核心技術所在。我們認為公司這兩款產品的獲批，將在很大程度上帶來公司房顫電生理手術器械銷量的增長，從而助力公司市場份額的增長。高端電生理

6、領域有望實現國產替代。盈利預測盈利預測。我們預計公司 22-24 年 EPS 分別為 0.01、0.04、0.14 元，歸母凈利潤增速分別為 123.3%、567.6%、253.9%，參考可比公司估值，考慮公司所處電生理行業的高景氣度和領先地位，我們給予公司 2023 年 1.2-1.5 倍PEG，對應合理價值區間 27.01-33.77 元，給予“優于大市”評級。風險提示風險提示。電生理集采等政策風險；市場競爭風險；產品滲透率不及預期風險；在研項目失敗的風險。主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業

7、收入（百萬元）141 190 255 345 468(+/-)YoY(%)20.3%34.5%34.3%35.2%35.6%凈利潤（百萬元）6-12 3 19 66(+/-)YoY(%)138.0%-308.5%123.3%567.6%253.9%全面攤薄 EPS(元)0.01-0.03 0.01 0.04 0.14 毛利率(%)72.6%72.4%71.9%68.4%69.5%凈資產收益率(%)1.0%-2.0%0.2%1.1%3.6%資料來源：公司年報（2020-2021），海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究微電生理-U（688351）2 請務必閱讀正文之后的

8、信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.電生理內資龍頭：產品營收雙豐收，兩款重磅導管獲批雙劍合璧.6 1.1 產品管線豐富，內資公司集大成者.6 1.2 天生研發基因，有望突破外資技術壟斷.6 1.3 營收增長強勁，皇冠明珠扶搖而上正當時.7 2.醫學領域掌上明珠，電生理介入行業蓬勃增長.8 2.1 電生理手術是房顫的最高精尖治療方案.10 2.1.1 房顫發病率高、危害重，電生理手術治療成功率優于藥物治療.10 2.1.2 房顫治療分三個階段，三維手術要求高且具有多方面優勢.10 2.2 中國電生理市場 2020 年約 51.5 億元，預計 2020-2024 年 CAGR 達 42.3%12

9、2.2.1 2019 年中國電生理介入手術治療量僅 128.5 臺/百萬人，約為美國 1/10 13 2.3 2020 年外資市占率超 85%，國產替代方興未艾.14 2.4 電生理集采出爐，助力國產廠家市占率進一步提升.14 3.設備類產品國產翹楚，公司產品力媲美外資.16 3.1 公司三維標測系統集合 2 種儀器，功能豐富.16 3.1.1 磁電雙定位，實時構建心臟三維圖像，助力精確診療.17 3.1.2 集合多道電生理記錄儀，消融靶點定位迅速而準確.18 3.1.3 支持導入 MRI/CT 圖像，兼具傳統與創新.18 3.2 射頻消融儀獨特多通道溫度檢測及全觸摸屏顯示，保障消融安全性.1

10、9 4.耗材類產品性能優異，多元產品矩陣為公司之魂.19 4.1 7 款磁定位標測導管，心臟標測無死角.19 4.1.1 環形標測導管內資領先，首批國產三維環肺靜脈標測導管.20 4.1.2 可調彎型和固定彎型線形標測導管品種多樣，全面覆蓋心臟不同部位21 4.2 公司高密度標測導管 24 個電極精準標測，國產之光重磅上市.22 4.3 射頻消融導管小導管凝聚大智慧.23 4.3.1 雙磁傳感器定位，多路微電極精準調整溫度.24 4.3.2 冷鹽水灌注設計，大幅提升安全性與有效性.24 4.4 磁定位壓力感應射頻消融導管為公司耗材之重器.25 5.盈利預測與投資建議.26 6.風險提示.27

11、財務報表分析和預測.28 XXjYoXjXsVbWvNwO9PbPbRmOqQoMoNeRqQsQiNsQmM6MpPzRNZnRvNMYsRnP 公司研究微電生理-U（688351）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 公司在電生理領域設備及耗材產品管線豐富、布局前沿.6 圖 2 2019 年-2021 年公司研發費用率保持約 40%.7 圖 3 公司產品矩陣迭代速度亮眼，重磅產品 2022 年相繼獲批.7 圖 4 2016 年-2021 年營業收入 CAGR 為 32.79%，增長強勁.8 圖 5 微電生理、惠泰醫療 2022Q1-3 毛利率分別為 70.58%

12、、70.99%.8 圖 6 正常心電信號傳導示意圖.9 圖 7 快速性心律失常治療方式可分為藥物治療、電生理介入治療等.9 圖 8 射頻消融（左）和冷凍消融（右）進行肺靜脈隔離，分別需要線形消融導管和冷凍球囊 12 圖 9 房間隔穿刺針穿刺房間隔.12 圖 10 房間隔穿刺術需要導引鞘、導引導絲的配合.12 圖 11 中國電生理器械市場規模 2020-2024 年 CAGR 達 42.3%，增長迅速.13 圖 12 中國電生理介入手術量僅為美國的 1/10.13 圖 13 電生理手術量、三維電生理手術量 2015-2020 年 CAGR 分別為 11.5%、18.3%13 圖 14 2020

13、年中國電生理市場外資份額絕對領先（億元，%）.14 圖 15 電生理市場國產占比僅為 10%左右，近年有所上升.14 圖 16 公司三維電生理標測系統支持磁電雙定位，助力精確診療.17 圖 17 公司三維標測系統完成標測并確定異常待消融靶點.17 圖 18 公司三維標測系統集合多道電生理記錄儀，記錄心臟各部位電位.18 圖 19 三維標測系統支持導入 MRI/CT 圖像，兼具傳統與創新.18 圖 20 射頻消融儀全觸摸屏顯示，實時顯示消融曲線.19 圖 21 EasyLoop 環肺靜脈標測導管擁有四種不同直徑產品.20 圖 22 EasyLoop 3D 導管含磁感應器且增加了 2 個電極.20

14、 圖 23 強生 LASSO 環形標測導管擁有 20 個電極，業內領先.20 圖 24 EasyFinder 3D 可調彎標測導管共有十個電極.21 圖 25 EasyFinder 可調彎標測導管能夠實現彎形調整.21 圖 26 強生的 DECANAV 導管為較早問世的三維可調彎導管.22 圖 27 我們認為，惠泰醫療可控十級標測導管是有力競品.22 圖 28 公司固定彎標測導管有 4/10 級電極、多種彎形可供選擇.22 公司研究微電生理-U（688351）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 29 OCTARAY 高密度標測導管有 8 路分支，48 個電極.22 圖 30 公司

15、EasyStars 為國產首個高密度標測導管.23 圖 31 公司磁定位型心臟射頻消融導管實現磁電雙定位.24 圖 32 公司微孔冷鹽水灌注射頻消融導管功率更穩定.24 圖 33 微電級射頻消融導管能進行 4 路溫度測量，精確監測、控制溫度.24 圖 34 FireMagic Cool 3D 為國產唯一能夠治療房顫的導管.25 圖 35 FireMagic Super Cool 3D 頭部有 66 個微孔.25 圖 36 惠泰醫療磁定位冷鹽水射頻消融導管為單排微孔.25 圖 37 強生 ThermoCool 冷鹽水灌注導管為單排微孔.25 圖 38 強生壓力感應導管基于彈簧結合傳感器監測壓力.

16、26 圖 39 雅培壓力感應導管基于光纖光柵設計監測壓力.26 圖 40 FireMagic TrueForce 壓力檢測磁定位射頻消融導管能夠治療陣發性房顫.26 公司研究微電生理-U（688351）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 快速性心律失常常見的類型為房顫、室上性心動過速.9 表 2 電生理手術治療成功率高，陣發性房顫第二次術后成功率可達 80%以上.10 表 3 三維電生理手術相較二維具有多方面優勢.10 表 4 三維電生理手術對設備和耗材要求更高.11 表 5 組套采購模式共分為 4 組，囊括房顫治療組合.14 表 6 電生理集采降價較為溫和，三種

17、模式有所不同.15 表 7 組套采購降價每增加 1 個百分點，獲得的基礎量增加 2%.15 表 8 單件采購模式按照企業排名分類賦予對應的協議需求量.16 表 9 公司的三維標測系統與外資相比各有千秋，在國內廠商中位列翹楚。.17 表 10 微電生理標測類導管共有 7 款，適用于心臟不同部位的標測.20 表 11 三維環肺靜脈標測導管外資領先，公司居于國產首位.20 表 12 公司消融類導管共有 7 款，涵蓋幾乎全部主流消融方式.23 表 13 業務拆分表.27 表 14 可比公司估值表.27 公司研究微電生理-U（688351）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.電生理電生理內資

18、內資龍頭：產品龍頭：產品營收營收雙豐收，兩款重磅導管獲雙豐收，兩款重磅導管獲批雙劍合璧批雙劍合璧 1.1 產品管線豐富，內資公司集大成者產品管線豐富，內資公司集大成者 微創電生理醫療科技股份有限公司 2010 年成立于上海，并于 2022 年 8 月登陸科創板，主要從事電生理介入診療與消融治療領域創新醫療器械的研發、生產與銷售，致力于提供具備全球競爭力的“以精準介入導航為核心的診斷及消融治療一體化解決方案”。公司經過十余年的創新，在心臟電生理領域形成完整布局，是首個能夠提供三維心臟電生理設備與耗材完整解決方案的國產廠商。公司研發實力強勁，截至公司研發實力強勁，截至 2022 年年 12 月月

19、3 日，共擁有日，共擁有 26 款已注冊產品、款已注冊產品、4 款在研款在研產品，布局包括三維射頻消融、脈沖電場消融、腎動脈消融等前沿領域。產品，布局包括三維射頻消融、脈沖電場消融、腎動脈消融等前沿領域。設備方面，公司擁有國產首個三維標測系統 Columbus，能夠實現導管的磁電雙定位，且融合了多道電生理記錄儀，能夠實現實時的三維心腔建模與心電信號標測。耗材方面，公司擁有 7款標測導管，其中 3 款為磁定位三維標測導管、3 款為二維標測導管、1 款為冷凍標測導管；7 款消融導管、含 1 款壓力監測消融導管。圖圖1 公司在電生理領域設備及耗材產品管線豐富、布局前沿公司在電生理領域設備及耗材產品管

20、線豐富、布局前沿 Columbus三維心臟電生理標測系統 磁定位三維標測導管系列 磁定位三維消融導管系列 資料來源：公司招股說明書，公司官網，海通證券研究所 中國電生理市場長期被外中國電生理市場長期被外資壟斷，外資市占率一度超過資壟斷，外資市占率一度超過 90%。公司通過持續研發迭代，已成功將三維系統及導管等產品商業化。我們認為，高密度標測及壓力消融導管是電生理領域最重磅的兩款產品，公司分別于 2022 年 10 月及 12 月獲批注冊上市，為內資唯一一家。我們認為，公司在行業內初步具備競爭優勢，產品豐富度及布局為內資公司集大成者，我們預計公司有望和其他內資公司一起打破電生理領域被外資壟斷的競

21、爭格局。1.2 天生研發基因，有望突破外資技術壟斷天生研發基因，有望突破外資技術壟斷 孕育于強研發、重創新的微創系，微電生理天生具有研發基因。孕育于強研發、重創新的微創系，微電生理天生具有研發基因。截至 2022 年 6 月30 日，公司合計取得境內外專利 167 項，其中發明專利 95 項。公司自成立以來，產品矩陣不斷迭代、持續創新，在外資具有先發優勢、技術壁壘的電生理行業，謀得了一席之地，我們認為公司有望在電生理領域彎道超車，打破外資壟斷。2019-2021 年，公司研發年，公司研發費用費用率保持約率保持約 30%。近年公司持續虧損，但仍堅持研發投入，不斷上市新的重磅產品。我們認為，大量的

22、研發投入將使公司的產品更迭和放量加速，為未來營收持續高速增長帶來可能性，形成正反饋。公司研究微電生理-U（688351）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖2 2019 年年-2021 年公司研發年公司研發費用費用率保持約率保持約 30%資料來源：wind，海通證券研究所 公司近兩年高速發展，公司近兩年高速發展，研研發不斷取得突破性進展發不斷取得突破性進展。2013 年公司自研的三維心臟電生理標測系統在歐盟獲批后，產品迅速迭代，幾乎每年都有新產品上市。2016 年公司的三維標測系統和三維消融導管在中國獲批，我們認為，這標志著公司的產品矩陣正式邁入三維化時代。2022 年，公司重磅產

23、品磁定位壓力監測冷鹽水灌注消融導管和一次性使用磁電定位星型標測導管國內獲批上市，進一步豐富了公司產品管線，提高了公司進行復雜心律失常手術的能力。圖圖3 公司公司產品矩陣迭代速度亮眼產品矩陣迭代速度亮眼，重磅產品，重磅產品 2022 年相繼獲批年相繼獲批 資料來源：公司官網，公司招股說明書，海通證券研究所 1.3 營收增營收增長強勁，長強勁，皇冠明珠皇冠明珠扶搖而上正當時扶搖而上正當時 2016-2021 年公司營收增長強勁，年公司營收增長強勁，CAGR 達達 32.79%。公司 2022 年前三季度營收1.91 億元，同比增長 39.71%。歸母凈利潤扭虧為盈，2022 年前三季度為 271

24、萬元。我們預計隨著營收增長，未來公司規模效應體現，歸母凈利潤將有較好增長。公司研究微電生理-U（688351）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖4 2016 年年-2021 年營業收入年營業收入 CAGR 為為 32.79%，增長強勁，增長強勁 資料來源：wind，海通證券研究所 電生理行業毛利率高、盈利能力強。電生理行業毛利率高、盈利能力強。國產電生理龍頭微電生理、惠泰醫療的銷售毛利率 2022 前三季度分別為 70.58%、70.99%，展現了較強的盈利能力。圖圖5 微電生理、惠泰醫療微電生理、惠泰醫療 2022Q1-3 毛利率分別為毛利率分別為 70.58%、70.99%資

25、料來源：wind，海通證券研究所 2.醫學領域掌上明珠，電生理介入行業蓬勃增長醫學領域掌上明珠，電生理介入行業蓬勃增長 心臟正常工作時，心電信號的傳導通路是竇房結-房室結-希氏束-浦肯野纖維網，電信號到達心臟的某個位臵時，往往能激動該處的心肌細胞，使其發生收縮，心臟在此機制下產生正常搏動。如果在整個通路中的任一部位出現電位折返、或產生異位起搏點，心臟即會產生異常搏動，進而引發心律失常。公司研究微電生理-U（688351）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖6 正常正常心電信號傳導示意圖心電信號傳導示意圖 資料來源：Development of the Cardiac Conduct

26、ion System,CSH perspectives 常見的心律失常主要是快速性心律失常，患者心率大于 100 次/分?？焖傩孕穆墒СＶ休^常見的類型有心房顫動和室上性心動過速。室上性心動過速癥狀較輕，房顫是癥狀較重、臨床表現復雜的快速性心律失常，可以分為陣發性房顫和持續性房顫。表表 1 快速性心律失常常見的類型為房顫、室上性心動過速快速性心律失常常見的類型為房顫、室上性心動過速 分類 適應癥 特征 發病率 快速性心律失常 室上性心動過速 異位激動形成的部位或折返環路在希氏束（心臟傳導系統中的一員）分叉以上的快速性心律失常 0.23%早搏 異位起搏點發出的過早沖動引起的心臟搏動/竇性心動過速

27、竇性心律快于每分鐘 100 次稱為竇性心動過速 0.58%心房顫動 由心房主導折返環引起許多小折返環導致的房律紊亂 0.77%心房撲動 當心房異位起搏點頻率達到 250350 次/分鐘且呈規則時引起的心房快而協調的收縮 0.10%室性心動過速 指發生在希氏束分叉以下的束支、心肌傳導纖維、心室肌的快速性心律失常/資料來源：竇性心動過速解新星，心房撲動 目前認識和治療建議曹克將，公司招股說明書，海通證券研究所 電生理技術是測量、記錄和分析生物體發生的電現象和生物體的電特性的技術，可以幫助醫生了解心臟傳導系統的電生理特性，明確心律失常的發生機制，從而選擇合適的臨床治療方案。電生理手術為目前世界公認的

28、安全高效的快速性心律失常治療方式。電生理手術為目前世界公認的安全高效的快速性心律失常治療方式。治療心率失常的傳統方式為藥物治療，藥物在急性心律失常處理中效果較好，但只能在一定程度內控制心率且需要長期服用。自 1987 年醫學界應用導管消融手術（即心臟電生理手術）治療快速性心律失常以來，因其創傷小、安全有效，迅速在全世界得以推廣應用。圖圖7 快速性心律失常治療方式可分為藥物治療、電生理介入治療快速性心律失常治療方式可分為藥物治療、電生理介入治療等等 公司研究微電生理-U（688351）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 2.1 電生理手術是電生

29、理手術是房顫的最高精尖治療方案房顫的最高精尖治療方案 2.1.1 房顫發病率高房顫發病率高、危害重、危害重，電生理手術治療成功率優于藥物治療，電生理手術治療成功率優于藥物治療 2021 年房顫在中國發病率約年房顫在中國發病率約 0.77%，已成為最常見的快速性心律失常疾病，預計，已成為最常見的快速性心律失常疾病，預計患病人群約患病人群約 1088 萬。萬。根據中國心血管健康與疾病報告 2020，在房顫患者群體中，30.7%為陣發性房顫，22.4%為持續性房顫，46.9%為永久性房顫。中國房顫患者最常見的伴隨疾病為高血壓（55.5%）、冠心?。?1.8%）和心力衰竭（37.4%），還可能導致一系

30、列并發癥如腦卒中（24.8%）。我們認為，房顫對心腦血管系統帶來的潛在巨大危害，使得其治療方案應包含除藥物外的其他選項。臨床證明電生理手術是治療房顫最有效的手段，可短時間內高效完成異常傳導臨床證明電生理手術是治療房顫最有效的手段，可短時間內高效完成異常傳導/起搏起搏心肌部位的消融，使患者心率恢復正常。心肌部位的消融，使患者心率恢復正常。通?；颊咴诮邮艿谝淮坞娚硎中g三個月后，約有 70%陣發性房顫和 60%持續性房顫可以痊愈；在接受第二次或第三次電生理手術后的痊愈率可達 80-95%。表表 2 電生理手術治療成功率高，電生理手術治療成功率高，陣發性房顫陣發性房顫第二次術后成功率第二次術后成功率

31、可達可達 80%以上以上 治療方式 治療成功率 陣發性房顫 持續性房顫 導管消融手術 82.0%65.3%藥物治療 22.4%19.3%資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 2.1.2 房顫治療分三個階段，三維手術房顫治療分三個階段，三維手術要求高且要求高且具有多方面優勢具有多方面優勢 治療房顫的電生理手術包括標測、消融及評價三個過程，需運用多款儀器和耗材。治療房顫的電生理手術包括標測、消融及評價三個過程，需運用多款儀器和耗材?？茖W研究表明肺靜脈處的異常電傳導能引發房顫。為獲悉具體異常傳導部位，在典型的電生理手術中需要用到電生理標測導管和系統，在完成心臟標測和心電信號記錄后，醫生獲悉心電傳

32、導的異常部位，稱為標測階段。標測后標測后進行進行治療與評價，治治療與評價，治療階段需運用療階段需運用電生理消融導管和射頻電生理消融導管和射頻/冷凍消融儀。冷凍消融儀。射頻/冷凍消融儀通過把能量輸送到消融導管的頭端完成對心肌組織的消融。異常心肌組織被破壞后，正常的心電傳導往往能夠恢復。治療階段結束后，需再次用標測導管標測消融灶處的電位信號，以評價電生理手術的消融效果。根據是否可以實時心臟建模根據是否可以實時心臟建模及及電磁定位電磁定位，電生理手術，電生理手術分為二維和三維兩類。分為二維和三維兩類。二維手術主要用于治療簡單的快速性心律失常如室上性心動過速，其利用傳統的 X 射線進行心腔和導管定位。

33、三維手術則用于治療復雜性心律失常如房顫、房撲等，其利用磁場和（或）電場定位，構建心腔三維電解剖結構，更加精確地顯示出病變部位情況。表表 3 三維電生理手術相較二維具有多方面優勢三維電生理手術相較二維具有多方面優勢 公司研究微電生理-U（688351）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 項目項目 二維心臟電生理手術二維心臟電生理手術 三維心臟電生理手術三維心臟電生理手術 簡介 在 X 射線影像指引下，通過電極導管與心內膜的逐點標測進行，對簡單的室上速消融便捷有效 通過電/磁原理進行導航，可應用于更復雜的快速性心律失常的消融，整體更直觀清晰 標測耗時 逐點標測的標測密度低，標測耗時長 標

34、測密度高，速度快，通過單次心搏便可完成較大面積的標測 定位精準度 胸透影像無法顯示大部分心臟結構，缺乏三維空間分辨率，導管定位困難 可對心臟解剖結構進行三維重建，對導管進行精確定位 圖形可視化 僅通過 X 線指導的二維視圖不能準確確定心臟三維解剖結構且心電信息與解剖結構分離 能夠同時顯示雙體位投照圖像，能重建心臟三維解剖結構并與心電信息融合、標記重要解剖部位、實時定位及顯示導管、標記消融靶點 手術安全性 成像依賴 X 射線透視，輻射對患者和醫生都有所傷害 成像不依賴 X 射線透視，對人體無害或損害較小，能夠提升手術安全性 手術有效性 對較為簡單的室上速消融治療效果較好，但針對復雜病例（如復雜性

35、室上速、房速、房撲、房顫、室性心動過速和室性早搏）的成功率較低 能夠有效提高復雜病例（如復雜性室上速、房速、房撲、房顫、室性心動過速和室性早搏）的成功率 示意圖 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 表表 4 三維電生理手術對設備和耗材要求更高三維電生理手術對設備和耗材要求更高 手術類型 電生理耗材 電生理設備 使用情況 二維消融手術 電生理電極導管 多道電生理記錄儀 電生理電極導管通過電纜連接至多道電生理記錄儀，記錄心臟內電生理信號，用于對心律不齊進行評價 射頻消融電極導管 心臟射頻消融儀 射頻消融電極導管通過電纜連接至心臟射頻消融儀，用于心內消融術，用于心動過速治療 三維消融手術 電生

36、理電極導管、射頻消融電極導管、壓力感應消融導管、磁定位射頻消融導管、磁定位標測導管 心臟電生理三維標測系統 與體表電極和兼容的導管配合使用，用于心臟電生理檢查和手術過程中采集和記錄心臟電信號，以及對心腔結構進行三維構建并顯示導管位臵。當與特定導管配用時，還可計算并顯示導管與心臟接觸部分的壓力 資料來源：惠泰醫療招股說明書，海通證券研究所 電生理手術一般電生理手術一般有有射頻消融射頻消融、冷凍消融冷凍消融及其他多種方式及其他多種方式。射頻消融是通過射頻消融導管在異常心肌局部釋放射頻電流，使組織產生熱效應，繼而組織脫水，細胞蛋白質變性，發生凝固性壞死，產生消融性損傷，從而阻斷快速性心律失常異常傳導

37、束和起源點。消融的最適溫度一般在 60-90。目前臨床上房顫（陣發性和非陣發性）的消融主要由高密度標測導管和壓力監測消融導管配合實施。冷凍消融技術是通過在冷凍消融導管內注入液態制冷劑，并將導管放臵在待消融部位，通過制冷劑蒸發吸熱，帶走局部組織的熱量，從而使得消融部位溫度變低，阻斷該部位心電信號傳導。相較于射頻消融技術，冷凍消融技術實現了一次性對多個靶點的消融治療，手術較為簡便高效，但適用范圍較局限，主要用于治療陣發性房顫，且設計上只能放臵在肺靜脈口。此外，另有一些新興的消融方式如脈沖電場消融（PFA），通過非熱能/冷能的多個 公司研究微電生理-U（688351）12 請務必閱讀正文之后的信息披

38、露和法律聲明 脈沖電場的電場能，在消融部位實現一次性消融，能夠安全快速的完成特定部位的消融。我們預計，PFA 未來在陣發性房顫的治療中將發揮重要作用。圖圖8 射頻消融（左）和冷凍消融（右）進行肺靜脈隔離，分別需要線形射頻消融（左）和冷凍消融（右）進行肺靜脈隔離，分別需要線形消消融導管和冷凍球囊融導管和冷凍球囊 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 電生理手術中還需要實施房間隔穿刺術。電生理手術中還需要實施房間隔穿刺術。房顫手術中，大多數情況下導管通過股靜脈/鎖骨下靜脈穿刺進入右心房，而房顫的異常電信號發生部位往往在左心房的環肺靜脈處，因此需要實施房間隔穿刺術，將導管從右心房移臵到左心房。房

39、間隔穿刺術首先是通過導引鞘將穿刺針放臵到房間隔處，通過穿刺針對房間隔進行穿刺，一般穿刺 1-2 針，對應放臵 1-2 根導管。在穿刺完成后，將導引導絲放臵入導引鞘中，之后撤出導引鞘，將標測/消融電極沿著導絲放臵到待標測/消融的部位。圖圖9 房間隔穿刺針穿刺房間隔房間隔穿刺針穿刺房間隔 資料來源：Baylis Medical 官網，海通證券研究所 圖圖10 房間隔穿刺術需要導引鞘、導引導絲的配合房間隔穿刺術需要導引鞘、導引導絲的配合 資料來源：Baylis Medical 官網，海通證券研究所 2.2 中國電生理市場中國電生理市場 2020 年約年約 51.5 億元，預計億元，預計 2020-2

40、024 年年 CAGR 達達42.3%據公司招股書援引弗若斯特沙利文，中國中國電生理市場增長迅速，電生理市場增長迅速，2015-2020年年CAGR為為 28.3%，2020 年約年約 51.5 億元，預計億元，預計 2020-2024 年年 CAGR 達達 42.3%。中國 2020 年電生理市場規模約是 2015 年的 3.5 倍，2020-2024 年的 CAGR 達 42.3%，顯現了賽道的黃金成長潛力。公司研究微電生理-U（688351）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖11 中國電生理中國電生理器械器械市場市場規模規模 2020-2024 年年 CAGR 達達 42

41、.3%，增長迅速，增長迅速 資料來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文中國心臟電生理器械市場研究報告，海通證券研究所 2.2.1 2019 年年中國中國電生理介入電生理介入手術手術治療量治療量僅僅128.5 臺臺/百萬人，百萬人，約約為美國為美國 1/10 2019 年年中國的電生理介入手術滲透率為中國的電生理介入手術滲透率為 128.5 臺臺/百萬人，僅為美國的百萬人，僅為美國的 1/10 左右，左右，我們預計未來增長空間我們預計未來增長空間較大較大。受限于疾病早篩尚未推廣、手術難度較高等因素，我國快速性心律失?；颊咧薪邮茈娚硎中g治療的比例較小。中國 2019 年電生理手術治療量約為 128

42、.5 臺/百萬人，對比美國的 1302.3 臺/百萬人，我國仍存在較大的未滿足市場需求。我們認為，隨著心律失?；颊邫z出率提高和術式逐步成熟，電生理介入手術未來將迅速放量。圖圖12 中國電生理中國電生理介入介入手術量僅為手術量僅為美國的美國的 1/10 資料來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文中國心臟電生理器械市場研究報告，海通證券研究所 中國心臟電生理手術量中國心臟電生理手術量 2020 年約年約 20.2 萬例，萬例，2015-2020 年年 CAGR 為為 11.5%，其，其中三維電生理手術量中三維電生理手術量 CAGR 為為 18.3%，2020 年年占比占比提升至提升至 81.2%。據

43、公司招股書援引弗若斯特沙利文，2024 年中國心臟電生理手術量將達 45 萬例，超 95%的手術將是三維電生理手術。圖圖13 電生理手術量、三維電生理手術量電生理手術量、三維電生理手術量 2015-2020 年年 CAGR 分別為分別為 11.5%、18.3%公司研究微電生理-U（688351）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文中國心臟電生理器械市場研究報告，海通證券研究所 2.3 2020 年年外資外資市占率市占率超超 85%，國產替代方興未艾，國產替代方興未艾 外資品牌外資品牌深耕行業深耕行業、積累了良好的口碑，積累了良好的口碑，2020

44、 年年市占率市占率高達高達 90%。由于資本實力、技術能力、銷售網絡等方面具備優勢，外資品牌在中國的電生理市場中始終處于壟斷地位。強生、雅培等公司通過長期的市場教育，培養了醫生對其產品的使用黏性，積累了良好的口碑，2020 年強生、雅培、美敦力三家外資市占率之和高達 87%。圖圖14 2020 年中國年中國電生理市場外資份額絕對領先電生理市場外資份額絕對領先（億元，（億元，%）資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖15 電生理市場國產占比僅為電生理市場國產占比僅為 10%左右，近年有所上升左右，近年有所上升 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 內資內資公司公司逐步逐步完善產品矩陣

45、完善產品矩陣、技術差距技術差距縮小縮小。外資公司核心技術壁壘主要體現在壓力監測消融導管和高密度標測導管。公司于 2022 年完成了壓力監測磁定位射頻消融導管、一次性使用星型磁電定位標測導管的注冊。我們認為產品豐富度方面，內資廠商已不弱于外資，在核心技術方面，內資廠商正逐步縮小差距，我們預計疊加內資廠商更優的商業模式，國產替代的未來可期。2.4 電生理集采電生理集采出爐出爐，助力助力國產廠家國產廠家市占率進一步提升市占率進一步提升 電生理電生理耗材耗材納入集采，納入集采，我們我們預計利好國產廠家市占率進一步提升預計利好國產廠家市占率進一步提升。2022 年 10 月 14日，福建省醫保局發布了心

46、臟介入電生理器械省際聯盟集采方案，聯盟共包含 26 個?。▍^），涉及 11 類采購品種，共分三種采購模式，采購周期原則上為 2 年。我們認為，此次集采相較以往骨科、冠脈支架等集采更為復雜，但是整體更為溫和。我們認為，此次集采相較以往骨科、冠脈支架等集采更為復雜，但是整體更為溫和。此次集采的采購模式共分為三類：組套、單件、配套采購模式。組套采購模式將一種環形/異/星形診斷導管與一種壓力治療導管/冷凍治療導管組合在一起進行，以組合的形式申報價格進行采購。表表 5 組套采購模式共分為組套采購模式共分為 4 組，囊括房顫治療組組，囊括房顫治療組合合 公司研究微電生理-U（688351）15 請務必閱讀

47、正文之后的信息披露和法律聲明 組別 分組 分組 1 磁定位異/星型診斷導管+磁定位壓力感應治療導管 分組 2 磁定位環形診斷導管+磁定位壓力感應治療導管 分組 3 電定位環形診斷導管+電定位壓力感應治療導管 分組 4 冷凍環形診斷導管+冷凍治療導管 資料來源：心臟介入電生理類醫用耗材省際聯盟集中帶量采購文件，海通證券研究所 單件采購模式根據單種產品單獨報價進行采購，包含房間隔穿刺針、鞘，線形環形診斷導管，非壓力感性治療導管等。配套采購模式包括冷凍環形診斷導管（不符合參與組套采購模式）、冷凍導管鞘、體表定位參考電極、灌注管路等產品，主要是參與組套模式集采企業的相應配套產品。我們認為，多種采購我們

48、認為，多種采購模式的設臵模式的設臵兼顧內外資兼顧內外資產品臨床使用現狀產品臨床使用現狀，具有一定的合理性。，具有一定的合理性。組套模式中的治療導管為壓力感應治療導管或冷凍治療導管，截至集采文件發布之時國產廠商暫未有該品類產品獲批上市，因此組套采購模式只適用于外資廠商申報。我們認為，組套模式的設臵，考慮了外資產品的臨床效果，保證了總體臨床應用維持穩定。擬中標規則中擬中標規則中，三種，三種采購模式采購模式共同共同點點在于降幅在于降幅大于規定值大于規定值即即擬中選，擬中選，我們認為這一我們認為這一規則的設定可以規則的設定可以讓讓盡量多的盡量多的廠商廠商中標中標。表表 6 電生理集采降價較為溫和，三種

49、模式有所不同電生理集采降價較為溫和，三種模式有所不同 采購模式 降價方式 組套采購 組合降價幅度=30%獲得擬中選資格 單件采購 按降價幅度大小進行排名，若未中標，單件降價幅度=50%獲得擬中選資格 配套采購 在組套降幅的基礎上下調 5 個百分點 資料來源：心臟介入電生理類醫用耗材省際聯盟集中帶量采購文件，海通證券研究所 相比此前支架集采超相比此前支架集采超 90%、骨科關節集采平均約骨科關節集采平均約 80%的降價幅度，的降價幅度，我們認為，我們認為，此此次集采次集采針對針對擬中選資格設臵的降幅較為溫和。擬中選資格設臵的降幅較為溫和。三種采購模式都規定了產品/組合的最高有效申報價格，對國內廠

50、商的合理報價提供了指引。我們認為，內資公司積極參與集采的核心邏輯之一我們認為，內資公司積極參與集采的核心邏輯之一是以量換價。是以量換價。此次電生理集采明確了產品的定價方式，同時根據量價掛鉤的原則，確定了產品采購量的計算方式。表表 7 組套采購降價每增加組套采購降價每增加 1 個百分點，獲得的基礎量增加個百分點，獲得的基礎量增加 2%降幅降幅 基礎量系數（基礎量系數（X）獲得基礎量占相應產品首年采購獲得基礎量占相應產品首年采購需求量的比例需求量的比例 調出分配量占相應產品調出分配量占相應產品 首年采購需求量的比例首年采購需求量的比例 30%0 40%40%31%1 42%38%32%2 44%3

51、6%49%19 78%2%50%20 80%0%資料來源：心臟介入電生理類醫用耗材省際聯盟集中帶量采購文件，海通證券研究所 組套采購模式中，如果組合降幅大于等于 50%，則不僅獲得占采購需求量 80%的基礎量，還將獲得醫療機構分配的剩余需求量。具體分配由醫療機構自主進行。值得注意的是，降幅前三名的組套還將共同額外獲得分組 2、3、4 中所有組套采購需求總量的10%。單件采購模式中，根據降價幅度的排名將所有企業分為 A、B、C 三類，A、B 兩類企業單件的協議采購量為基礎量加獲得的調出分配量，C 類企業僅獲得基礎量。未中選 公司研究微電生理-U（688351）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和

52、法律聲明 的企業為 D 類。根據分類分別確定基礎量和調出量。同競價單元內，C、D 類產品調出分配總量的 20%由醫療機構在 A 類中選產品中自主分配，其余調出量由醫療機構在 A類和 B 類中選產品中自主分配。表表 8 單件采購模式按照企業排名分類賦予對應的協議需求量單件采購模式按照企業排名分類賦予對應的協議需求量 按企業排名分類按企業排名分類 獲得基礎量占相應產品首年獲得基礎量占相應產品首年 采購需求量的比例采購需求量的比例 調出分配量占相應產品首年調出分配量占相應產品首年 采購需求量的比例采購需求量的比例 A1 100%0%A2 90%0%B 80%0%C 60%20%D 0%80%資料來源

53、：心臟介入電生理類醫用耗材省際聯盟集中帶量采購文件，海通證券研究所 總體來說，此次集采政策較為溫和。產品降價幅度越大，其獲得的協議采購量越大。這有助于國產電生理廠商提高其市占率。我們認為這一結論基于以下幾個原因：第一，此次集采兼顧內外資市場份額。實行電生理集采后，我們預計將形成外資主打房顫市場，內資主打室上速市場的格局，大部分室上速市場份額將由內資龍頭占據。第二，當前由于醫生的使用慣性，國內醫院傾向于采購外資產品。電生理實行集采后，通過集中采購、量價掛鉤的模式，在保證一定基礎量的基礎上國產廠商有望獲得更多的剩余分配量，從而減少醫生對外資產品的使用黏性。第三，電生理集采后全套手術治療方案的費用下

54、降，這將使得更多心律失?；颊哌x擇電生理手術的治療方式，電生理手術量將提升，市場規模將增長。3.設備類設備類產品產品國產翹楚，國產翹楚，公司產品力公司產品力媲美外資媲美外資 微電生理微電生理在電生理設備領域全方位布局，產品性能在國產廠商中居于領先地位，我在電生理設備領域全方位布局，產品性能在國產廠商中居于領先地位，我們認為其設備類們認為其設備類產品已經基本達到外資產品已經基本達到外資水準。水準。電生理設備包括三維標測系統、消融儀、灌注泵、多道電生理記錄儀、刺激儀等。三維標測系統主要用于接收來自導管的磁電信號，并將其轉換成圖像，消融儀連接消融導管，以一定的功率和溫度輸出消融能量，灌注泵通過灌注管路

55、將冷鹽水輸送至消融導管頭端，刺激儀通過標測導管向心臟局部輸出微弱電刺激，誘發短暫心律失常以輔助鑒定心律失常部位。三維標測系統成像三維標測系統成像更清晰，相比二維系統有質的飛躍。更清晰，相比二維系統有質的飛躍。二維的標測系統往往僅有電定位功能，僅能記錄心電信號，導管在心臟內的位臵和心臟的解剖結構都需要依賴 X 光影像輔助呈現。而 X 光圖像是平面圖像，醫生在消融治療時很難清晰定位消融位點，消融操作成功率非常依賴醫生的經驗與判斷。主流三維標測系統通過磁電雙定位呈現三維圖像，使醫生的學習曲線變短，手術操作難度大幅下降，成功率大幅上升。3.1 公司公司三維標測系統集合三維標測系統集合 2 種儀器，功能

56、豐富種儀器，功能豐富 公司公司三維電生理標測系統是首個國產三維系統，集合了多道電生理記錄儀、標測系三維電生理標測系統是首個國產三維系統，集合了多道電生理記錄儀、標測系統統 2 種儀器，我們認為公司三維標測系統功能豐富、種儀器，我們認為公司三維標測系統功能豐富、性能卓越。性能卓越。2020 年，公司三維系統在全國范圍內共完成 6806 臺三維電生理手術，我們認為充分凸顯了其產品的高性能與高質量。公司研究微電生理-U（688351）17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 9 公司公司的三維標測系統與外資相比各有千秋，在國內廠商中位列翹楚。的三維標測系統與外資相比各有千秋，在國內廠商中位

57、列翹楚。項目項目 CARTO3 EnSite PRECISION HT Viewer Columbus 生產廠家 強生 雅培 惠泰醫療 微電生理 導航系統技術 電磁雙定位 電磁雙定位 電磁雙定位 電磁雙定位 平均定位精度誤差 1mm 1mm 1mm 1mm 能夠快速標測 可以 可以 可以 可以 獨特設計 FAM 模塊實現快速標測CONFIDENSE 模塊實現高密度標測；具備 AI 模塊，用于提示消融效果 心腔內非接觸標測；具備 FTI 模塊，能夠體現壓力值與時間積分 既可運行三維標測系統，也可獨立運行電生理記錄系統；無需專用導管 獨特的導管全彎段彎形顯示；RTM 模塊實現快速標 測；多道記錄模

58、塊集成；一鍵CT/MRI 圖像分割 結合 CT/MRI 可以 可以 未披露 可以 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 3.1.1 磁電雙定位，實時構建心臟三維圖像，助力精確診療磁電雙定位，實時構建心臟三維圖像，助力精確診療 圖圖16 公司公司三維三維電生理電生理標測系統支持磁電雙定位，助力精確診療標測系統支持磁電雙定位，助力精確診療 資料來源：公司官網，海通證券研究所 公司公司三維標測系統擁有磁定位三維標測系統擁有磁定位及及電定位模塊，支持導管在心臟內的磁電雙定位，能電定位模塊，支持導管在心臟內的磁電雙定位，能夠更準確、以更低成本進行心臟標測、建模，從而實現診療精準化。夠更準確、以更低成

59、本進行心臟標測、建模，從而實現診療精準化。部分內資公司如錦江電子的三維電生理標測系統 3 Ding 僅能實現電定位。磁電雙定位的標測系統相對于純電定位或純磁定位分別有精度優勢和成本優勢。公司公司第三代三維標測系統搭載了磁定位模塊，其第三代三維標測系統搭載了磁定位模塊，其三維標測三維標測導管導管擁有兩個磁傳感器擁有兩個磁傳感器，使其具有導管全彎段彎形顯示的獨特功能。使其具有導管全彎段彎形顯示的獨特功能。公司三維標測系統通過接收位于導管頭端和管身兩個磁傳感器的磁信號來完成導管的磁定位，使得導管全管身在心臟內的位臵能夠精確顯示，我們認為，這一獨特優勢有利于公司產品實現差異化競爭。公司公司三維標測系統

60、的電定位模塊通過接受導管頭端電極的電信號來獲取心臟各部三維標測系統的電定位模塊通過接受導管頭端電極的電信號來獲取心臟各部位的心電信息，從而完成心臟各部位的標測。位的心電信息，從而完成心臟各部位的標測。公司三維標測系統通過在 RTM 模塊上整合磁信號與電信號來完成心臟的三維建模，并在系統顯示屏上呈現 3D 心臟建模圖。圖圖17 公司公司三維標測系統完成標測并確定異常待消融靶點三維標測系統完成標測并確定異常待消融靶點 公司研究微電生理-U（688351）18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司官網，海通證券研究所 公司高密度標測導管于公司高密度標測導管于 2022 年年 10

61、月獲批，有望打破月獲批，有望打破國產電生理標測設備落后國產電生理標測設備落后外資外資的局面的局面。公司三維標測系統搭載了高密度標測模塊，能配合高密度標測導管進行快速建模與標測，我們認為，公司高密度標測導管的獲批打破了以往外資在該產品類別的壟斷。3.1.2 集合多道電生理記錄儀，消融靶點定位迅速而準確集合多道電生理記錄儀，消融靶點定位迅速而準確 公司三維標測系統整合了多道電生理記錄儀，使得心電信號記錄與心臟三維建模相公司三維標測系統整合了多道電生理記錄儀，使得心電信號記錄與心臟三維建模相融合，待消融靶點定位迅速而準確。融合，待消融靶點定位迅速而準確。公司三維標測系統搭載的電生理記錄儀能夠同時記錄

62、心電、導管與心肌組織壓力值等多種信號，并可將這些信號在三維標測系統的屏幕上實現可視化。在電生理記錄儀記錄信號的同時，三維標測系統還能實時完成心臟三維建模。圖圖18 公司公司三維標測系統集合多道電生三維標測系統集合多道電生理記錄儀，記錄心臟各部位電位理記錄儀，記錄心臟各部位電位 資料來源：公司官網，海通證券研究所 3.1.3 支持導入支持導入 MRI/CT 圖像，兼具傳統與創新圖像，兼具傳統與創新 公司的公司的三維標測系統兼具傳統與創新三維標測系統兼具傳統與創新，可實現，可實現二維二維/三維圖像三維圖像融合融合顯示顯示。傳統的二維電生理手術基于 X 射線來完成心臟的成像及導管的定位，考慮到部分醫

63、生的使用習慣，公司的三維標測系統仍保留了二維心臟成像顯示功能。在電生理術前和術中，醫生都能夠對患者胸腔部位進行 MRI/CT 掃描以獲取心臟二維結構圖像。MRI/CT 圖像與三維心腔建模圖分屏顯示，共同助力消融靶點處的導管定位。圖圖19 三維標測系統支持導入三維標測系統支持導入 MRI/CT 圖像，兼具傳統與創新圖像，兼具傳統與創新 公司研究微電生理-U（688351）19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司官網，海通證券研究所 3.2 射頻消融儀射頻消融儀獨特獨特多通道溫度檢測多通道溫度檢測及及全觸摸屏顯示，保障消融安全性全觸摸屏顯示，保障消融安全性 與行業通用技術相比，

64、公司的與行業通用技術相比，公司的 OptimAblate心臟射頻儀心臟射頻儀可以配合消融導管進行多可以配合消融導管進行多通道溫度檢測，同時通道溫度檢測，同時基于觸摸屏設計基于觸摸屏設計、能夠實時顯示各類消融參數曲線，提供個性化參能夠實時顯示各類消融參數曲線，提供個性化參數設臵及存儲。數設臵及存儲。公司特有的多通道溫度檢測設計，能夠感知導管頭端不同部位的溫度，當消融過程中出現溫度過高時及時報警，進一步提高了手術安全性。圖圖20 射頻消融儀全觸摸屏顯示，實時顯示消融曲線射頻消融儀全觸摸屏顯示，實時顯示消融曲線 資料來源：公司官網，海通證券研究所 4.耗材類產品耗材類產品性能優異性能優異，多元，多元

65、產品矩陣為公司之魂產品矩陣為公司之魂 公司公司于于 2022 年年 10 月和月和 12 月分別獲得了一次性使用星型磁電定位標測導管和一次月分別獲得了一次性使用星型磁電定位標測導管和一次性使用壓力監測磁定位射頻消融導管的性使用壓力監測磁定位射頻消融導管的 NMPA 注冊證，我們認為，公司突破了外資在電注冊證，我們認為，公司突破了外資在電生理領域的核心技術壁壘。生理領域的核心技術壁壘。這兩種導管為房顫等復雜心律失常消融手術的重要耗材。我們認為，外資公司憑借這兩種導管幾乎壟斷了國內所有的房顫消融手術，從而占據電生理耗材市場的絕大多數份額。我們認為，兩款重磅導管的上市在微電生理多元產品矩陣中畫上了點

66、睛之筆，未來微電生理豐富的耗材類產品將成為公司的核心競爭力。4.1 7 款磁定位標款磁定位標測導管，心臟標測無死角測導管，心臟標測無死角 公司是公司是目前目前國產廠商中唯一國產廠商中唯一擁有磁定位擁有磁定位標測導管標測導管產品線產品線的公司。的公司。截至 2022 年 12月，公司共有 3 款三維標測導管，4 款二維標測導管，在已上市的以電生理器械為主營業務的國內廠商中擁有最多數量的標測導管。公司的電生理標測導管根據能否進行三維建?？煞譃槎S類和三維類，三維導管為磁電雙定位；根據導管的形狀可以分為環形、線形、異/星型，根據能否調整管身彎曲度可分為可調彎型和固定彎型。環形的標測導管主要用于環肺靜

67、脈口的標測，環形的形狀能夠很好吻合肺靜脈開口的解剖結構。線形標測導管包括可調彎和固定彎兩類，主要用于簡單室上速的電生理標測，導管可放臵的部位最廣，包括右心房、室，冠狀竇，希氏束。星型標測導管為高密度標測導管，擁有多電極多導管分支結構，一般用于快速心腔建模和精密標測。公司研究微電生理-U（688351）20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 10 微電生理標測類導管共有微電生理標測類導管共有 7 款，適用于心臟不同部位的標測款，適用于心臟不同部位的標測 產品類型產品類型 商品名商品名 適用部位適用部位 電極數電極數 是否磁電定位是否磁電定位 磁定位星型標測導管 EasyStars/2

68、2+2 是 磁定位型可調彎標測導管 EasyFinder 3D RV/RA/CS/His 4/10 是 一次性使用磁定位環形標測導管 EasyLoop 3D LA 10 是 環肺靜脈標測導管 EasyLoop LA 10 否 一次性使用心內標測電極導管 IceMagic EasyLoop LA 8 否 一次性使用可調彎標測導管 EasyFinder RV/RA/CS/His 4/10 否 一次性使用固定彎標測導管 EasyFinder RV/RA/CS/His 4/10 否 資料來源：公司官網，公司招股說明書，海通證券研究所 注：LA、RA 分別指左心房、右心房，RV 指右心室，CS、His

69、分別指冠狀竇、希氏束 4.1.1 環形標測環形標測導管導管內資領先，首批國產三維內資領先，首批國產三維環肺靜脈環肺靜脈標測標測導管導管 公司公司的的 EasyLoop 3D 在在國產環肺靜脈國產環肺靜脈標測標測導管中導管中率先擁有磁定位功能率先擁有磁定位功能，目前公司，目前公司擁有二維、三維環肺靜脈標測導管和冷凍消融用環形標測導管擁有二維、三維環肺靜脈標測導管和冷凍消融用環形標測導管等不同類別環形標測導等不同類別環形標測導管管，在國產廠商中居于領先地位。，在國產廠商中居于領先地位。圖圖21 EasyLoop 環肺靜脈標測導管擁有四種不同直徑產品環肺靜脈標測導管擁有四種不同直徑產品 資料來源：公

70、司官網，海通證券研究所 圖圖22 EasyLoop 3D 導管導管含含磁感應器且磁感應器且增加了增加了 2 個電極個電極 資料來源：公司官網，海通證券研究所 EasyLoop 3D 在在 EasyLoop 的基礎上的基礎上增加了磁定位增加了磁定位功能功能且且多多了了 2 個電極個電極，實現三，實現三維標測功能的同時也能更清晰維標測功能的同時也能更清晰精準精準地獲知導管地獲知導管位臵和待消融靶點位臵和待消融靶點信息信息。EasyLoop 和EasyLoop 3D 的電極選用都是環形電極，相較前者 10 個電極，EasyLoop 3D 共有 12個電極，使其具有更快速精準的標測能力。我們認為，相較

71、強生、雅培的 20 個電極，公司產品在性能上尚有一定差距，但公司在國產廠家中首先實現環形導管三維化，未來在環形標測導管領域有望擴大其市場份額。表表 11 三維環肺靜脈標測導管外資領先，三維環肺靜脈標測導管外資領先，公司公司居于國產首位居于國產首位 公司名稱公司名稱 產品名稱產品名稱 電極數量電極數量 微電生理 EasyLoop 3D 12 強生 LASSO NAV 10/20 雅培 Advisor 10/20 惠泰醫療/資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖23 強生強生 LASSO 環形標測導管擁有環形標測導管擁有 20 個電極，業內領先個電極，業內領先 公司研究微電生理-U（688

72、351）21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Biosense Webster 官網，海通證券研究所 4.1.2 可調彎型和固定彎型可調彎型和固定彎型線形線形標測導管品種多樣，全面覆蓋心臟不同部位標測導管品種多樣，全面覆蓋心臟不同部位 公司在線形標測導管品類中共有公司在線形標測導管品類中共有 1 款三維導管和款三維導管和 2 款二維導管，是國產廠商中唯一款二維導管，是國產廠商中唯一擁有磁定位擁有磁定位線形標測導管線形標測導管管線管線的公司，多種彎形的標測導管能夠覆蓋心臟多個部位。的公司，多種彎形的標測導管能夠覆蓋心臟多個部位。公司的三維線形標測導管 EasyFinder 3D

73、，能夠實現磁電雙定位，導管末端共有 9 個環形電極和一個頭電極，可配合電生理記錄儀進行心電標測，也可配合三維標測系統進行三維建模。圖圖24 EasyFinder 3D 可調彎標測導管共有十個電極可調彎標測導管共有十個電極 資料來源：公司官網，公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖25 EasyFinder 可調彎標測導管能夠實現彎形可調彎標測導管能夠實現彎形調整調整 資料來源：公司官網，海通證券研究所 EasyFinder 和和 EasyFinder 3D 在結構設計上都能實現導管頭部彎形調整，從而在結構設計上都能實現導管頭部彎形調整，從而使使導管到達心臟的不同部位。導管到達心臟的不同部位。通過

74、調整導管頭端的彎曲程度，這兩款導管能夠到達右心房、右心室、冠狀竇、希氏束，從而滿足不同的臨床標測需求。在三維可調彎標測導管品類上，公司的唯一競品為強生的 DECANAV 導管，在二維可調彎標測導管品類上，公司面臨較多競品的競爭，我們認為國內惠泰醫療的 SinusFlex可控十級標測電極導管是有力競品之一。公司研究微電生理-U（688351）22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖26 強生的強生的 DECANAV 導管為較早問世的三維可調彎導管導管為較早問世的三維可調彎導管 資料來源：Biosense Webster 官網，海通證券研究所 圖圖27 我們認為，我們認為，惠泰醫療惠泰醫

75、療可可控控十級標測導管十級標測導管是有力競品是有力競品 資料來源：惠泰醫療官網，海通證券研究所 公司的固定彎標測導管為二維標測導管，根據電極數目可分為四電極導管和十電極導管，分別用于右心房/右心室/希氏束的標測和冠狀竇的標測。每種類別中還有多個彎形可供選擇。不同彎形、不同管徑、不同長度的導管能夠滿足不同部位術式需求。圖圖28 公司公司固定彎標測導管有固定彎標測導管有 4/10 級電極、多種彎形可供選擇級電極、多種彎形可供選擇 資料來源：公司官網，海通證券研究所 4.2 公司公司高密度標測導管高密度標測導管 24 個電極精準標測，國產之光重磅上市個電極精準標測，國產之光重磅上市 高密度標測導管高

76、密度標測導管以多分支多電極為特點以多分支多電極為特點，我們認為我們認為是技術門檻最高的電生理標測導是技術門檻最高的電生理標測導管管之一之一。我們認為，高密度標測導管是進口廠商的核心競爭力之一。公司產品上市前，中國僅有外資器械巨頭相關產品獲批，國產廠商始終未能登上高端電生理器械舞臺。國際上，最著名的高密度標測導管之一為強生公司的 OCTARAY標測導管，該導管共有八路分支、合計 48 個電極，能夠在心臟任一房室進行快速標測、建模。當前國際上共有強生、雅培、波士頓科學三家外資公司推出了高密度標測導管。圖圖29 OCTARAY 高密度標測導管有高密度標測導管有 8 路分支，路分支，48 個電極個電極

77、 公司研究微電生理-U（688351）23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Biosense Webster 官網，海通證券研究所 公司公司經過數年耕耘，經過數年耕耘，于于 2022 年年 10 月月推出了國產首個高密度標測導管。推出了國產首個高密度標測導管。該導管共有 5 路分支，24 個電極，局部可提取 20 路及以上高密度的心電信號，電極固定管具備高柔軟、高回復性，確保遠端高密度電極均勻分布接觸到心腔目標位臵，且無心肌受損。我們認為我們認為 EasyStars 星型磁電定位標測導管的上市，有望助力星型磁電定位標測導管的上市，有望助力公司公司搶占房顫電生理搶占房顫電生理市

78、場份額。市場份額。房顫尤其是持續性房顫，是較為復雜的心律失常，患者的心臟異常傳導部位往往有多個，線形或環形標測導管標測信號密度和標測效率較低，而高密度標測導管提升了標測速度與標測的精準性，大幅度縮短了心臟建模的時間，從而為房顫的精確消融創造了可能性。圖圖30 公司公司 EasyStars 為國產首個高密度標測導管為國產首個高密度標測導管 資料來源：公司官網，海通證券研究所 高密度標測導管的生產需要深厚的技術儲備，涉及到導管絕緣技術和高密度電極技高密度標測導管的生產需要深厚的技術儲備，涉及到導管絕緣技術和高密度電極技術術等等。高密度標測導管頭部電極數量多，每一電極都連接一導線，EasyStars

79、 采用多層絕緣耐磨金屬導線設計和電極密封工藝，確保電極導線間絕緣，使得多路心電信號無干擾。在高密度電極技術的運用上，EasyStars 使用超彈性記憶合金作為材料，可確保大量電極按照預設位臵排布；高強度電極導線連接確保大量電極導線頻繁拉伸疲勞后無損傷和斷裂。4.3 射頻消融導管射頻消融導管小導管凝聚大智慧小導管凝聚大智慧 我們認為，我們認為，射頻消融導管是電生理手術環節中的射頻消融導管是電生理手術環節中的核心耗材，射頻消融導管的消融是核心耗材，射頻消融導管的消融是否高效，性能是否穩定，在很大程度上決定了電生理手術的成功率。否高效，性能是否穩定，在很大程度上決定了電生理手術的成功率。公司于公司于

80、 2022 年年 12 月成功推出月成功推出國內首款壓力感應射頻消融導管，射頻消融產品豐富國內首款壓力感應射頻消融導管，射頻消融產品豐富程度、性能居國產廠商前列。程度、性能居國產廠商前列。公司的射頻消融導管可分為二維和三維兩類，根據是否有冷鹽水灌注管路，可以分為冷鹽水射頻消融類和非冷鹽水射頻消融類。截至 2022 年 12月，公司共有 5 款三維射頻消融導管，2 款二維射頻消融導管。表表 12 公司公司消融類導管共有消融類導管共有 7 款，涵蓋幾乎全部主流消融方式款，涵蓋幾乎全部主流消融方式 公司研究微電生理-U（688351）24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 產品類型產品類型 商

81、品名商品名 是否鹽水灌注是否鹽水灌注 是否磁電定位是否磁電定位 磁定位冷鹽水灌注射頻導管 FireMagic Cool 3D 是 是 磁定位型心臟射頻消融導管 FireMagic 3D 否 是 心臟射頻消融導管 FireMagic 否 否 微孔冷鹽水灌注射頻消融導管 FireMagic Super Cool 3D 是 是 冷鹽水灌注射頻消融導管 FireMagic Cool 是 否 磁定位微電級射頻消融導管 FireMagic 是 是 磁定位壓力監測射頻消融導管 FireMagic TrueForce 是 是 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 4.3.1 雙磁傳感器定位，多路微電極精準

82、雙磁傳感器定位，多路微電極精準調整溫度調整溫度 公司公司共有共有 5 款三維射頻消融導管，款三維射頻消融導管，在在國產廠商中擁有最多數量的三維射頻導管。國產廠商中擁有最多數量的三維射頻導管。公司的三維射頻導管頭端和管身裝有雙磁傳感器，能夠實現導管全彎段彎形顯示，使得術者在手術中能夠精確定位導管位臵，以便精確到達待消融部位。圖圖31 公司公司磁定位型心臟射頻消融導管實現磁定位型心臟射頻消融導管實現磁電磁電雙雙定位定位 資料來源：公司官網，海通證券研究所 圖圖32 公司公司微孔冷鹽水灌注射頻消融導管微孔冷鹽水灌注射頻消融導管功率更穩定功率更穩定 資料來源：公司官網，海通證券研究所 公司公司微電級射

83、頻消融導管微電級射頻消融導管兼容微電極測溫與標測功能兼容微電極測溫與標測功能，提升了消融有效性與安全，提升了消融有效性與安全性。性。傳統的消融導管僅在電極中心進行單路測溫，當受到血液和鹽水沖刷后，實際消融溫度遠高于電極中心測得的消融溫度（偏差值約為 10-20）。公司微電級射頻消融導管的頭端安裝了 4 個微電級，每個微電級背后安裝了 1 個溫度傳感器，在手術過程中能夠形成多路溫度-時間曲線，從而使得組織界面溫度更加真實，有利于消融儀的精確溫度控制，提升了手術的有效性與安全性。圖圖33 微電級射頻消融導管能進行微電級射頻消融導管能進行 4 路溫度測量，精確監測、控制溫度路溫度測量，精確監測、控制

84、溫度 資料來源：公司官網，海通證券研究所 4.3.2 冷鹽水灌注設計，大幅提升安全性與有效性冷鹽水灌注設計，大幅提升安全性與有效性 在傳統射頻導管的基礎上增加冷鹽水灌注道路，能夠有效冷卻導管在傳統射頻導管的基礎上增加冷鹽水灌注道路，能夠有效冷卻導管頭端，提升消融頭端，提升消融 公司研究微電生理-U（688351）25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 功率，從而能夠提升射頻消融效果。功率，從而能夠提升射頻消融效果。此外，冷鹽水灌注能夠減少消融部位血栓的形成，有效地提升了手術安全性。圖圖34 FireMagic Cool 3D 為國產唯一能夠治療房顫的導管為國產唯一能夠治療房顫的導管 資料

85、來源：公司官網，海通證券研究所 圖圖35 FireMagic Super Cool 3D 頭部有頭部有 66 個微孔個微孔 資料來源：公司官網，海通證券研究所 FireMagic Cool 3D 為經臨床試驗驗證的國產唯一能夠治療房顫的消融導管，我們為經臨床試驗驗證的國產唯一能夠治療房顫的消融導管，我們認為其有望打破國產導管認為其有望打破國產導管主要主要適用于簡單室上速消融的局面。適用于簡單室上速消融的局面。FireMagic Cool 3D 導管頭部有 6 個微孔開孔，連接冷鹽水灌注管路。6 個微孔在消融過程中能夠均勻對心肌組織灌注冷鹽水，從而大大減小了灌注量，降低了患者的鹽水負荷。Fire

86、Magic Super Cool 3D 在 FireMagic Cool 3D 的基礎上進一步增加了微孔數量至66 個，使得冷鹽水灌注量減少 50%。微孔數量的增加使得鹽水灌注更均勻，消融電極冷卻更均勻。圖圖36 惠泰醫療磁定位冷鹽水射頻消融導管惠泰醫療磁定位冷鹽水射頻消融導管為為單排微孔單排微孔 資料來源：惠泰醫療官網，海通證券研究所 圖圖37 強生強生 ThermoCool 冷鹽水灌注導管冷鹽水灌注導管為為單排微孔單排微孔 資料來源：Biosense Webster 官網，海通證券研究所 4.4 磁定位壓力感應射頻消融導管為公司耗材之重器磁定位壓力感應射頻消融導管為公司耗材之重器 壓力感知

87、射頻消融導管是除高密度標測導管壓力感知射頻消融導管是除高密度標測導管為為進口廠商另一具備技術領先性的產進口廠商另一具備技術領先性的產品，除公司外僅有強生、雅培推出了其壓力感應消融導管。品，除公司外僅有強生、雅培推出了其壓力感應消融導管。壓力感應磁定位射頻消融導管能夠提供導管與組織間觸點壓力的實時測量值，結合壓力感知模塊能夠精準指示導管貼靠組織的力值和方向，構建消融指數，實時提供消融灶形成的動態，實現精準治療效果，使得術者能夠以合適的力值對靶點進行消融，避免消融不足或消融過度。當前壓力感應導管的壓力感知原理主要有兩種：電磁感應原理和基于光纖光柵的原理。這兩種原理分別對應強生和雅培的壓力感應消融導

88、管。公司研究微電生理-U（688351）26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖38 強生壓力感應導管基于彈簧結合傳感器監測壓力強生壓力感應導管基于彈簧結合傳感器監測壓力 資料來源：Biosense Webster 官網，海通證券研究所 圖圖39 雅培壓力感應導管基于光纖光柵設計監測壓力雅培壓力感應導管基于光纖光柵設計監測壓力 資料來源：雅培官網，海通證券研究所 公司的壓力感應導管可與其三維電生理標測系統、射頻消融儀配合使用，用于藥物難治性、復發性、癥狀性、陣發性房顫的治療。圖圖40 FireMagic TrueForce 壓力檢測磁定位射頻消融導管能夠治療陣發性房顫壓力檢測磁定位射

89、頻消融導管能夠治療陣發性房顫 資料來源：公司官網，海通證券研究所 FireMagic TrueForce 頭端的磁定位傳感器能夠支持快速標測與定位，實現了壓力感應技術的攻關，同時有微孔設計，共有 6 孔灌注和微孔灌注兩種規格，能夠支持冷鹽水灌注功能。我們預計，未來隨著公司壓力+高密度導管可能參與組套采購模式申報集采，其在房顫治療電生理市場的份額有望得到顯著提升。5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們預計公司 22-24 年 EPS 分別為 0.01、0.04、0.14 元，歸母凈利潤增速分別為123.3%、567.6%、253.9%，參考可比公司估值，考慮公司所處電生理行業的高景氣度和

90、領先地位，我們給予公司 2023 年 1.2-1.5 倍 PEG，對應合理價值區間 27.01-33.77元，給予“優于大市”評級。主要假設及觀點如下：觀點 1 公司的主要成長驅動力為持續創新下產品的不斷迭代與滲透率的提高。公司將研發與創新作為公司的重要戰略，2019 年-2022 年的平均研發費用率約 30%。重創新、強研發的經營模式下，公司幾乎每年都能上市新的產品，其產品的更新迭代速度做到了國內領先，我們認為這是公司未來維持高增長的不竭動力。觀點 2 公司擁有豐富的產品管線，全面覆蓋電生理設備、二維三維電生理導管，囊括了電生理手術中所需要的所有設備與耗材，多元的產品矩陣能夠為公司創造多元的

91、收入，同時分散了經營風險。隨著公司產品質量的不斷提升，我們認為，未來公司的產品銷量將大幅提升，經營性現金流將有較高速度的增長，從而帶來設備類產品高速增長，我們預計公司設備類產品未來 3 年將有 30-70%的增長，以及其他主營產品約 25-45%的增長。公司研究微電生理-U（688351）27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 觀點 3 公司于 2022 年完成了高密度標測導管和壓力感應治療導管的國內注冊，相較于招股說明書 2023 年的預計完成時間，這兩款產品的注冊進度超預期。鑒于這兩款產品在房顫消融手術中的核心地位，我們認為，公司有望通過臨時采購、備案采購的模式進軍房顫電生理消融市場

92、，從而獲得電生理市場市占率的提升。我們預計兩個重磅產品上市將帶來公司導管類產品未來 3 年 30%以上增長，以及其他產品類約 35%的增長。觀點 4 2022 年 10 月電生理耗材集采省際聯盟成立，公司產品大范圍中標。我們認為，電生理集采造成的手術價格下降將使得電生理手術的滲透率提升，帶來電生理市場的擴容，我們預期公司有較好的業績表現。綜合以上觀點，我們分項具體假設如下表所示：表表 13 業務拆分表業務拆分表 業務業務（萬元）萬元）2021 2022E 2023E 2024E 導管類產品 14746.49 20099.78 26319.559 35850.57 設備類產品 1139.78 1

93、531.868 2573.5379 3647.99 其他主營產品 3054.81 3818.513 5536.8431 7197.896 其他 61.91 74.292 89.1504 106.9805 營業總收入 19002.99 25524.45 34519.09 46803.43 YoY 34.50%34.32%35.24%35.59%資料來源：Wind，海通證券研究所 表表 14 可比公司估值表可比公司估值表 代碼代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價（元）（元）每股收益每股收益（元）（元）PE（倍）（倍）PEG（倍）（倍）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022

94、E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688050 愛博醫療愛博醫療 228.33 1.63 2.21 3.28 4.50 129 103 70 51 2.90 1.44 1.37 688016 心脈醫療心脈醫療 206.25 4.39 5.45 7.28 9.56 57 38 28 22 1.56 0.84 0.69 688617 惠泰醫療惠泰醫療 345.18 3.12 4.94 6.74 8.99 70 51 38 1.19 1.41 1.15 平均值平均值 3.05 4.20 5.77 7.68 92.84 70.31 49.70 36.91 1.88 1.2

95、3 1.07 資料來源：Wind，海通證券研究所 注：收盤價為 2023 年 2 月 17 日價格，可比公司 EPS 為 Wind 一致預期 6.風險提示風險提示 電生理集采等政策風險；市場競爭風險；產品滲透率不及預期風險；在研項目失敗的風險。公司研究微電生理-U（688351）28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入

96、 190 255 345 468 每股收益-0.03 0.01 0.04 0.14 營業成本 52 72 109 143 每股凈資產 1.25 3.74 3.78 3.92 毛利率%72.4%71.9%68.4%69.5%每股經營現金流 0.04 0.05 0.09 0.21 營業稅金及附加 1 1 2 2 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.5%0.5%0.5%0.5%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 71 77 97 112 P/E-931.83 3991 597.82 168.91 營業費用率%37.2%30.0%28.0%24.0%P/B 18.92

97、6.35 6.28 6.06 管理費用 34 38 51 56 P/S 49.91 43.71 32.32 23.84 管理費用率%17.8%14.9%14.8%12.0%EV/EBITDA 1586 679.18 256.84 85.15 EBIT-16-11 0 56 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用-7-14-21-20 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%-3.6%-5.6%-6.1%-4.2%毛利率 72.4%71.9%68.4%69.5%資產減值損失-1-4 0 0 凈利潤率-6.3%1.1%5.4%14.1%投資收益-3-4-3 0 凈資產收益率-2.0%

98、0.2%1.1%3.6%營業利潤營業利潤-12 3 21 76 資產回報率-1.8%0.1%1.0%3.3%營業外收支 0 0 0 0 投資回報率-2.6%-0.5%0.0%2.6%利潤總額利潤總額-12 3 21 76 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 0 14 38 116 營業收入增長率 34.5%34.3%35.2%35.6%所得稅 0 0 3 10 EBIT 增長率-607.3%30.5%102.6%19371.9%有效所得稅率%0.0%13.0%13.0%13.0%凈利潤增長率-308.5%123.3%567.6%253.9%少數股東損益 0 0 0 0 償債能力指標償債能力指

99、標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤-12 3 19 66 資產負債率 11.8%5.7%7.1%7.5%流動比率 10.89 28.34 18.08 14.29 速動比率 9.79 27.18 16.90 13.06 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 現金比率 9.21 24.59 15.05 11.44 貨幣資金 430 1469 1353 1289 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 26 31 43 58 應收賬款周轉天數 50.66 45.00 45.00 45.00 存貨 45 61 93 121 存貨周轉天

100、數 313.42 310.00 310.00 310.00 其它流動資產 7 132 137 141 總資產周轉率 0.28 0.14 0.18 0.23 流動資產合計 508 1693 1625 1609 固定資產周轉率 2.95 3.92 2.43 2.37 長期股權投資 7 4 4 4 固定資產 65 65 142 197 在建工程 0 4 44 84 無形資產 21 21 21 21 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 非流動資產合計 160 171 288 383 凈利潤-12 3 19 66 資產總計資產總計 669 1864 19

101、13 1992 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 非現金支出 17 29 38 60 應付票據及應付賬款 14 14 21 27 非經營收益 3 4 3 0 預收賬款 0 0 0 0 營運資金變動 13-10-18-25 其它流動負債 33 46 69 85 經營活動現金流經營活動現金流 21 25 43 101 流動負債合計 47 60 90 113 資產-37-36-155-155 長期借款 0 0 0 0 投資 0-123 0 0 其它長期負債 33 46 46 36 其他 2-7-3 0 非流動負債合計 33 46 46 36 投資活動現金流投資活動現金流-35-

102、166-158-155 負債總計負債總計 79 106 136 149 債權募資 0 14 0-10 實收資本 400 471 471 471 股權募資 0 1166 0 0 歸屬于母公司所有者權益 590 1758 1777 1843 其他-5 0 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 融資活動現金流融資活動現金流-5 1180 0-10 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 669 1864 1913 1992 現金凈流量現金凈流量-19 1039-116-64 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 02 月 17 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2021），海通

103、證券研究所 公司研究微電生理-U（688351）29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 Table_Analysts 余文心 醫藥行業 孟陸 醫藥行業 賀文斌 醫藥行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 Table_Stocks 重點研究上市公司：華潤三九,人福醫

104、藥,凱萊英,納微科技,藥康生物,片仔癀,華蘭生物,沃森生物,同仁堂,微芯生物,萬泰生物,康泰生物,康龍化成,邁瑞醫療,貝達藥業,百普賽斯,海泰新光,諾唯贊,惠泰醫療,諾禾致源,普瑞眼科,以嶺藥業,博騰股份,魚躍醫療,科倫藥業,泰格醫藥,萬孚生物,康華生物,智飛生物,老百姓 投資評級說明投資評級說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國

105、市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下

106、簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特

107、定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包

108、括證券投資咨詢業務。公司研究微電生理-U（688351）30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_PeopleInfo 海通證券股份有限公司研究所海通證券股份有限公司研究所 路 穎 所長(021)23219403 鄧 勇 副所長(021)23219404 荀玉根 副所長(021)23219658 涂力磊 所長助理(021)23219747 余文心 所長助理(0755)82780398 宏觀經濟研究團隊 梁中華(021)23219820 應鎵嫻(021)23219394 李 俊(021)23154149 聯系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 侯 歡(021)23154

109、658 金融工程研究團隊 馮佳睿(021)23219732 鄭雅斌(021)23219395 羅 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黃雨薇(021)23154387 張耿宇(021)23212231 聯系人 鄭玲玲(021)23154170 曹君豪 021-23219745 金融產品研究團隊 倪韻婷(021)23219419 唐洋運(021)23219004 徐燕紅(021)23219326 談 鑫(021)23219686 莊梓愷(021)23219370 譚實宏(021)23219445 吳其右(021)23154167 聯系

110、人 滕穎杰(021)23219433 章畫意(021)23154168 陳林文(021)23219068 魏 瑋(021)23219645 江 濤(021)23219819 舒子宸 張 弛(021)23219773 固定收益研究團隊 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 聯系人 王冠軍(021)23154116 方欣來 021-23219635 藏 多(021)23212041 孫麗萍(021)23154124 張紫睿 021-23154484 策略研究團隊 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 鄭子勛(021)23219733 吳信

111、坤 021-23154147 聯系人 余培儀(021)23219400 楊 錦(021)23154504 王正鶴(021)23219812 劉 穎(021)23214131 中小市值團隊 鈕宇鳴(021)23219420 潘瑩練(021)23154122 聯系人 王園沁 02123154123 政策研究團隊 李明亮(021)23219434 吳一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪榮(021)23219953 李姝醒 02163411361 聯系人 紀 堯 石油化工行業 鄧 勇(021)23219404 朱軍軍(021)23154143 胡 歆(021)2315

112、4505 聯系人 張海榕(021)23219635 醫藥行業 余文心(0755)82780398 鄭 琴(021)23219808 賀文斌(010)68067998 朱趙明(021)23154120 梁廣楷(010)56760096 孟 陸 86 10 56760096 聯系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 肖治鍵(021)23219164 汽車行業 王 猛(021)23154017 房喬華 021-23219807 劉一鳴(021)23154145 公用事業 傅逸帆(021)23154398 吳 杰(021)23154113 聯系人 余玫翰(021)23

113、154141 閻 石 批發和零售貿易行業 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 聯系人 張冰清 021-23154126 曹蕾娜 互聯網及傳媒 毛云聰(010)58067907 陳星光(021)23219104 孫小雯(021)23154120 聯系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金屬行業 陳曉航(021)23154392 甘嘉堯(021)23154394 陳先龍 02123219406 聯系人 張恒浩(021)23219383 房地產行業 涂力磊(021)23219747 謝 鹽(02

114、1)23219436 聯系人 曾佳敏(021)23154399 公司研究微電生理-U（688351）31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 電子行業 李 軒(021)23154652 肖雋翀(021)23154139 華晉書 02123219748 聯系人 文 燦(021)23154401 薛逸民(021)23219963 煤炭行業 李 淼(010)58067998 王 濤(021)23219760 聯系人 朱 彤(021)23212208 電力設備及新能源行業 房 青(021)23219692 徐柏喬(021)23219171 吳 杰(021)23154113 聯系人 姚望洲(021)

115、23154184 柳文韜(021)23219389 馬菁菁 基礎化工行業 劉 威(0755)82764281 張翠翠(021)23214397 孫維容(021)23219431 李 智(021)23219392 聯系人 李 博 計算機行業 鄭宏達(021)23219392 楊 林(021)23154174 于成龍(021)23154174 洪 琳(021)23154137 聯系人 楊 蒙(0755)23617756 楊昊翊 通信行業 余偉民(010)50949926 楊彤昕 010-56760095 聯系人 夏 凡(021)23154128 徐 卓 非銀行金融行業 何 婷(021)232196

116、34 孫 婷(010)50949926 聯系人 曹 錕 010-56760090 任廣博(010)56760090 肖 堯(021)23154171 交通運輸行業 虞 楠(021)23219382 陳 宇(021)23219442 羅月江(010)56760091 紡織服裝行業 梁 希(021)23219407 盛 開(021)23154510 聯系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行業 馮晨陽(021)23212081 潘瑩練(021)23154122 申 浩(021)23154114 顏慧菁 機械行業 趙玥煒(021)23219814 趙靖博(021)23154119 聯系人

117、劉綺雯(021)23154659 鋼鐵行業 劉彥奇(021)23219391 建筑工程行業 張欣劼 18515295560 聯系人 曹有成 18901961523 郭好格 13718567611 農林牧漁行業 李 淼(010)58067998 鞏 健(021)23219402 食品飲料行業 顏慧菁 張宇軒(021)23154172 程碧升(021)23154171 聯系人 張嘉穎(021)23154019 軍工行業 張恒晅 聯系人 劉硯菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 銀行行業 林加力(021)23154395 聯系人 董棟梁(021)23219356 徐凝碧(

118、021)23154134 社會服務行業 汪立亭(021)23219399 許櫻之(755)82900465 聯系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家電行業 陳子儀(021)23219244 李 陽(021)23154382 劉 璐(021)23214390 造紙輕工行業 郭慶龍 高翩然 聯系人 王文杰 呂科佳 環保行業 戴元燦(021)23154146 研究所銷售團隊研究所銷售團隊 公司研究微電生理-U（688351）32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 深廣地區銷售團隊 伏財勇(0755)23607963 蔡鐵清(0755)82775962 辜麗

119、娟(0755)83253022 劉晶晶(0755)83255933 饒 偉(0755)82775282 歐陽夢楚(0755)23617160 鞏柏含 張馨尹 0755-25597716 上海地區銷售團隊 胡雪梅(021)23219385 黃 誠(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黃 毓(021)23219410 胡宇欣(021)23154192 馬曉男 邵亞杰 23214650 楊祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 譚德康 王祎寧(021)23219281 張歆鈺 周之斌 北京地區銷售團隊 殷怡琦(010)58067988 董曉梅 郭 楠 010-5806 7936 楊羽莎(010)58067977 張麗萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 張鈞博 高 瑞 上官靈芝 姚 坦 海通證券股份有限公司研究所 地址：上海市黃浦區廣東路 689 號海通證券大廈 9 樓 電話：（021）23219000 傳真：（021）23219392 網址：