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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 Table_Title 醫藥生物 醫療器械 國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海 一年該股與滬深一年該股與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Summary 報告摘要報告摘要 行業層面：行業層面：電生理器械市場空間廣闊、國產替代有序推進電生理器械市場空間廣闊、國產替代有序推進 中國擁有龐大的快速性心律失?；颊呋鶖?，隨著心律失?；颊邫z出率的提高和術式的逐步成熟，電生理手術治療逐步滲透：Frost&Sullivan預計到2025年，心臟電生理手術量將達到57.46萬例，4年CAGR為28.01%；電生理器械市場規模將達到 15

2、7.26 億元，4 年 CAGR 為 24.34%。長期以來，國內電生理器械市場始終由跨國醫療器械廠商占據壟斷地位，其中 2020 年強生、雅培和美敦力三者合計市場份額超過 85%；國產電生理醫療器械市場份額僅為 9.6%，進口替代空間較大。隨著國內企業在技術研發及產業應用方面的不斷突破，以及各項利好國產替代政策的有序推進和集中采購政策下促進國產放量，國產電生理產品的市場份額有望逐步提升。Frost&Sullivan預計到 2024 年，國產廠商有望占據 12.9%的市場份額，國產市場規模 4 年 CAGR 達到 53.2%，高于同期進口電生理醫療器械市場的復合增速。公司層面公司層面：技術領先

3、技術領先+產品齊全產品齊全+性價比高，打造綜合競爭優勢性價比高，打造綜合競爭優勢（1）三維電生理技術達國際先進水平，創新產品打造領先技術優勢）三維電生理技術達國際先進水平，創新產品打造領先技術優勢 公司推出國產首個基于磁電雙定位的三維心臟電生理標測系統，標志著國產三維心臟電生理技術達到國際先進水平。截止 2023 年 10 月，公司“Columbus系統”完成心律失常治療手術累計突破 5 萬例，在國產廠家中排名第一。2023 年 11 月，公司實現了第四代 Columbus三維心臟電生理標測系統的升級換代，進一步增強公司核心競爭力和市場拓展能力。（2）國產首家推出高密度標測和壓力消融導管進軍房

4、顫市場，擁有）國產首家推出高密度標測和壓力消融導管進軍房顫市場，擁有布局完整的產品優勢布局完整的產品優勢 壓力感知磁定位射頻消融導管是進口廠商另一具備技術領先性產品，我國主要有強生及雅培 2 家國際廠商推出其壓力感知磁定位射頻消融導管，國產廠商僅微電生理有同類產品上市，已于 2022 年 12 月獲得NMPA 產品注冊證，并于 2023 年 8 月獲得歐盟 MDR 認證證書和英國MDR 認證證書。高密度標測導管是進口廠商的核心競爭力之一，我國主要有強生、雅培及波科 3 家國際廠商推出其高密度標測導管，國產廠商僅微電生理有高密度標測導管，已于 2022 年 10 月獲得 NMPA 產品注冊證。走

5、勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股)471/122 總市值/流通(百萬元)11,341/2,941 12 個月最高/最低(元)28.16/15.45 Table_ReportInfo 相關研究報告：相關研究報告：微電生理（688351）新品厚積薄發持續迭代，集采落地加速產品放量-2023/10/29 電生理行業報告（一）：百億市場“心”征程，國產替代正當時-2023/11/06 證券分析師：譚紫媚證券分析師：譚紫媚 電話：0755-83688830 E-MAIL： 執業資格證書編碼：S1190520090001 (29%)(17%)(5%)6%18%30%22/11/232

6、3/1/2323/3/2323/5/2323/7/2323/9/23微電生理滬深300Table_Message 2023-11-23 公司深度報告 買入/維持 微電生理(688351)昨收盤：24.10 公司研究報告公司研究報告 太平洋證券股份有限公司證券研究報告太平洋證券股份有限公司證券研究報告 微電生理微電生理深度報告深度報告 P2 國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司的冷凍消融系統已于 2023 年 8 月獲得 NMPA 產品注冊證，成為首個獲批用于房顫治療的國產冷凍消融產品，此

7、前國內僅美敦力推出其冷凍消融產品。此外，公司基于三維標測系統和壓力導管平臺研發的脈沖電場消融產品在臨床試驗中，我們預計 2025 年有望獲批。（3）在保證治療效果的前提下，相較進口產品具備成本優勢）在保證治療效果的前提下，相較進口產品具備成本優勢 國產產品相較于進口產品具備明顯的成本優勢，在保證治療效果的前提下有效降低了治療費用，節約醫保支出，讓更多的中國患者以更低的價格享受到優質的醫療產品。盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 3.39 億/4.75 億/6.59 億元，同比增速分別為 30%/40%/39%；歸母凈利潤分別為 0.14 億

8、/0.34 億/0.79 億元，分別增長 372%/145%/129%；EPS 分別為 0.03/0.07/0.17。維持“買入”評級。風險提示風險提示 行業政策變動風險、市場競爭風險、無控股股東和實際控制人的風險、創新技術與產品的研發風險、經營渠道管理風險。Table_ProfitInfo 盈利預測和財務指標：盈利預測和財務指標：2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)260 339 475 659（+/-%）36.84 30.38 40.12 38.74 凈利潤(百萬元）3 14 34 79（+/-%）124.82 372.32 144.59 129.34 攤薄每

9、股收益(元)0.01 0.03 0.07 0.17 市盈率(PE)3781.43 807.99 330.34 144.04 資料來源：Wind，太平洋證券（注：攤薄每股收益按最新總股本計算）zVfXdW9U8WaVnPmMnMsMmM9PaObRtRmMtRtQiNmNmNfQmOxO9PnNxONZnQwPNZmQpM 微電生理微電生理深度深度報告報告 P3 國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 目錄目錄 一、一、公司概況：打破外資技術壟斷，創新發展推動公司概況：打破外資技術壟斷，創新發展推

10、動營收高速增長營收高速增長.5(一)發展成就：打破了外資在三維電生理領域的技術壟斷.5(二)財務簡況：營業收入快速增長，7 年 CAGR 達 32%.6(三)股權結構：公司無控股股東、不存在實際控制人.8 二、二、電生理器械市場空間廣闊、國產替代有序推進電生理器械市場空間廣闊、國產替代有序推進，微電生理優勢顯著，微電生理優勢顯著.9(一)中國心律失?；颊呋鶖谍嫶?，電生理器械市場空間廣闊.9 1、中國心律失?；颊呋鶖谍嫶?，其中房顫和室上速較為常見.9 2、相較藥物治療，心臟電生理手術治療創傷小、安全有效.10 3、手術優勢逐漸得到臨床驗證，器械市場規?？焖贁U容.11(二)電生理手術滲透率與發達國

11、家尚有差距，新技術普及推動滲透率提升.13 1、信號標測：綠色電生理技術的普及，有望推動手術滲透率的提升.13 2、消融治療：創新技術降低手術復雜度，房顫消融手術量持續提升.16 3、核心模塊：多功能高精度導管，實現治療過程精準高效化.17(三)國產替代進程有序推進，微電生理的市場認可度國產領先.18 1、跨國巨頭占據主導地位，國產廠商創新產品商業化推廣應用進程緩慢.18 2、技術突破和政策利好，助推電生理設備國產替代進程有序推進.19 3、微電生理的三維電生理手術量及市場認可度較高，處于國產領先水平.20 三、三、公司亮點：技術領先公司亮點：技術領先+產品齊全產品齊全+性價比高，打造綜合競爭

12、優勢性價比高，打造綜合競爭優勢.21(一)搭建特色產品矩陣，提供全面治療解決方案.21 1、設備類產品：推出首個國產磁電雙定位標測系統.23 2、導管類產品：高密度標測導管和壓力感知消融導管獲批彰顯實力.25 3、附件類產品：進一步補充全面治療解決方案.28(二)技術領先、產品齊全、性價比高，形成公司的綜合優勢.29 1、三維電生理技術達到國際先進水平，創新產品打造領先的技術優勢.29 2、提供心臟電生理手術一站式解決方案，擁有布局完整的產品優勢.31 3、在保證治療效果的前提下，相較進口產品具備成本優勢.31(三)研發和銷售人才團隊實力強勁，技術儲備豐富.32 1、優秀的研發團隊和深厚的技術

13、積累，確保具備持續創新的能力.32 2、銷售網絡穩定高效，踐行國產品牌走出去的經營理念.34 四、四、風險提示風險提示.36 微電生理微電生理深度深度報告報告 P4 國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主要產品在三維心臟電生理手術和二維心臟電生理手術流程中的應用情況.5 圖表 2：微電生理歷年收入利潤變動情況.6 圖表 3：微電生理分品類收入結構變動情況（億元）.6 圖表 4：微電生理導管類產品收入結構變動情況（億元）.7 圖表 5：微電生理分地區收入結構變動

14、情況（億元）.7 圖表 6：微電生理的盈利能力指標情況.7 圖表 7：微電生理的期間費用率情況.7 圖表 8：微電生理股權結構：公司無控股股東、不存在實際控制人（截至 2023 年 9 月 30 日）.8 圖表 9：常見的快速性心律失常分類情況.9 圖表 10：中國房顫、室上速和室速的患病人數（百萬人）.10 圖表 11：中國快速性心律失?；颊唠娚硎中g量（萬臺）.10 圖表 12：快速性心律失常治療方式.10 圖表 13：心臟電生理介入治療發展歷程.11 圖表 14：心臟電生理手術治療的優勢逐漸得到臨床驗證.12 圖表 15：全球電生理醫療器械市場規模（十億美元）.12 圖表 16：中國電生

15、理醫療器械市場規模（億，元）.12 圖表 17：2019 年中美心臟電生理手術量對比，臺/百萬人.13 圖表 18：兩類心臟電生理手術的對比情況.14 圖表 19：中國快速性心律失?；颊叨S和三維心臟電生理手術量對比（不含冷凍消融）.15 圖表 20：中國房顫導管消融手術量.16 圖表 21：射頻消融（左）和冷凍消融（右）手術示意圖.17 圖表 22：2020 年中國心臟電生理器械市場競爭格局，億元.18 圖表 23：中國進口和國產電生理醫療器械市場規模.19 圖表 24：2020 年中國三維電生理手術量分布，臺.20 圖表 25：2020 年中國室上速手術量分布，臺.20 圖表 26：公司在

16、國內心臟電生理領域主要產品的演變情況.21 圖表 27：微電生理已開發了全面涵蓋心臟電生理手術的產品布局.22 圖表 28：公司已上市的設備類產品.23 圖表 29：主流三維心臟電生理標測系統對比.24 圖表 30：公司已上市的標測類導管.25 圖表 31：公司已上市的二維消融導管.26 圖表 32：公司已上市的三維消融導管.27 圖表 33：公司已上市的附件類產品.28 圖表 34：COLUMBUS三維心臟電生理標測系統的產品迭代情況.29 圖表 35：公司及同行業競爭對手產品進入創新醫療器械特別審批程序的情況.30 圖表 36：公司在心臟電生理領域的產品布局與同行業廠商的對比情況.31 圖

17、表 37：國內房顫患者負擔的手術平均成本變化趨勢，萬元.32 圖表 38：公司高管及核心技術人員.32 圖表 39：截至 23 年 6 月，公司研發人員 158 人，占比 29%.33 圖表 40：公司研發支出占營業收入的比例保持較高水平.33 圖表 41：公司在研項目情況.34 圖表 42：公司國內市場收入 2018-2022 年 CAGR 為 31%.35 圖表 43：公司海外市場收入 2018-2022 年 CAGR 為 40%.35 微電生理微電生理深度深度報告報告 P5 國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

18、 守正 出奇 寧靜 致遠 一、一、公司概況公司概況：打破打破外資外資技術壟斷，創新發展推動營收高技術壟斷，創新發展推動營收高速增長速增長(一一)發展發展成就成就：打破了打破了外資外資在三維電生理領域的技術壟斷在三維電生理領域的技術壟斷 上海微創電生理醫療科技股份有限公司上海微創電生理醫療科技股份有限公司（以下簡稱“微電生理”）成立于 2010 年，是一家專注于電生理介入診療與消融治療領域創新醫療器械研發、生產和銷售的高新技術企業，致力于提供具備全球競爭力的“以精準介入導航為核心的診斷及消融治療一體化解決方案”。經過十余年的持續創新，在心臟電生理領域，公司是全球市場中少數同時完成心臟電生理設備與

19、耗材完整布局的廠商之一，亦是首個能夠提供三維心臟電生理設備與耗材完整解決方案的國產廠商，攻克了該領域的諸多關鍵技術，打破了國外廠商在該領域的長期技術壟斷地位。圖表圖表 1：公司主要產品在三維心臟電生理手術和二維心臟電生理手術流程中的應用情況公司主要產品在三維心臟電生理手術和二維心臟電生理手術流程中的應用情況 資料來源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 血管穿刺導管放置標測定位消融治療三維手術二維手術PathBuilder心內導引鞘組、穿刺針PathBuilder可調彎導引鞘組PathBuilder可調控導引鞘組Columbus三維心臟電生理標測系統集成多道電生理系統OptimaAblate

20、心臟射頻消融儀OptimaAblate灌注泵EasyFinder3D磁定位型可調彎標測導管EasyLoop環鞘靜脈標測導管FireMagic Cool 3D冷鹽水灌注射頻消融導管EasyFinder可調彎標測導管EasyFinder固定彎標測導管FireMagic心臟射頻消融導管FireMagicCool冷鹽水灌注射頻消融導管FireMagic SuperCool 3D冷鹽水灌注射頻消融導管FireMagic 3D磁定位型心臟射頻消融導管術后復查術前檢查電生理刺激儀 微電生理微電生理深度深度報告報告 P6 國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海 請務必

21、閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 (二二)財務簡況：財務簡況：營業收入快速增長，營業收入快速增長，7 年年 CAGR 達達 32%從經營情況來看，從經營情況來看，2015-2022 年公司營業收入年復合增速為 32.03%。其中，2020 年收入增速略有放緩，主要系 2020 年度受新冠疫情影響，國內外醫院的設備采購有所延期；2021 年起隨著新冠疫情的緩解，國內外醫院的設備采購需求有所恢復。2023 年前三季度公司收入增長放緩，我們預計主要系年初適逢電生理省際聯盟集中帶量采購實施，公司與各集采區域經銷商逐步協商銷售價格，相關經銷商訂貨量相應減少導致國內營業收入受到影響。圖表

22、圖表 2：微電生理微電生理歷年收入利潤變動情況歷年收入利潤變動情況 圖表圖表 3：微電生理微電生理分品類收入結構分品類收入結構變動情況變動情況（億元）（億元）資料來源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 注：2022年“其他業務”占比提升，主要是半成品銷售收入增加 導管類產品是公司收入的主要來源，2018-2023 年占各期收入的比例分別為 86%、75%、83%、78%及 64%。導管類產品又可分為標測類導管、三維消融導管及二維消融導管，隨著三維心臟電生理手術逐漸取代二維心臟電生理手術以及公司三維心臟電生理產品的質量和臨床效果日益受到市場認可

23、，公司三維消融導管收入占比逐年提升，二維消融導管收入占比逐年下降。2022 年 10 月由福建醫保局牽頭全國 27 個省市啟動了電生理集采帶量，公司參與投標產品全部中標，為 2023 年推行房顫消融術式打下了良好基礎，同時也為公司未來業績持續增長提供堅實基礎。0.370.460.620.841.171.411.902.602.360%5%10%15%20%25%30%35%40%45%(0.5)0.00.51.01.52.02.53.0201520162017201820192020202120223Q23營業收入歸母凈利潤營收yoy億元0.720.891.181.471.660.020.15

24、0.060.110.420%20%40%60%80%100%20182019202020212022導管類產品設備類產品其他業務收入 微電生理微電生理深度深度報告報告 P7 國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表圖表 4：微電生理導管類產品微電生理導管類產品收入結構變動情況收入結構變動情況（億元）（億元）圖表圖表 5：微電生理微電生理分地區收入結構變動情況分地區收入結構變動情況（億元）（億元）資料來源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 從

25、盈利能力來看，從盈利能力來看，公司的毛利率穩中有升，主要系：（1）毛利率較高的產品如三維消融導管等日益受到市場認可，銷售規模迅速擴大，收入占比上升，拉高了整體毛利率水平；（2）隨著業務規模擴大，單位產品分攤的固定成本有所下降、部分原材料的采購單價有所下降，帶動產品單位成本下降。隨著電生理類產品集采的落地執行，我們預計公司的毛利率或受影響；然而隨著公司高密度標測導管、壓力導管等重點產品的商業化推廣和收入占比提升，從而有望對集采帶來的負面影響產生一定的對沖作用。圖表圖表 6：微電生理微電生理的盈利能力指標情況的盈利能力指標情況 圖表圖表 7：微電生理微電生理的期間費用率情況的期間費用率情況 資料來

26、源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 公司的期間費用率波動向下，我們預計主要系營業收入增速相對較快，同時公司加強費用開支管控。雖然疫后銷售活動全面恢復、以及公司近期新品頻出，2023 年的銷售費用增長明顯，但是考慮到公司營業收入仍呈現快速增長態勢、以及集采或帶來銷售策略的微調，我們預計未來公司的規模效應逐漸顯現，各項期間費用率穩中有降，盈利水平提升在即。0.340.370.510.630.220.390.550.770.160.130.110.080%20%40%60%80%100%2018201920202021標測類導管三維消融導管二維消

27、融導管0.330.420.730.911.261.652.140.040.040.110.260.140.240.430%20%40%60%80%100%2015201620182019202020212022中國大陸境外市場其他-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%201520162017201820192020202120223Q23銷售毛利率銷售凈利率期間費用率-20%0%20%40%60%80%201520162017201820192020202120223Q23銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 微電生理微電生理深度深度報告報告 P8 國產電生理

28、領航人，新品層出創新迭代迎藍海國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 (三三)股權結構：股權結構：公司公司無控股股東、不存在實際控制人無控股股東、不存在實際控制人 公司的前兩大股東系嘉興華杰和微創投資，各自及其一致行動人的持股比例較高且較為接近；其余股東持股比例較為分散，無單一股東持股比例超過 10%；嘉興華杰、微創投資均無法單獨依其所享有的表決權對股東大會的決議產生決定性影響，故不存在實際控制人，且無控股股東。圖表圖表 8：微電生理微電生理股權結構股權結構：公司無控股股東、不存在實際控制人公司無控股股東、不存在實際控制人（截至（截至

29、 2023 年年 9 月月 30 日）日）資料來源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 嘉興華杰微創投資毓衡投資上海生暉天津镕信愛德博瑞粵民投34.94%32.71%6.22%3.22%2.59%1.98%0.89%微創電生理微創電生理北京分公司EverPaceInternational 鴻電醫療唯電醫療遠心醫療100%100%100%36.36%開展國際貿易業務開展腎動脈消融領域醫療器械研發開展電生理磁導航產品代理銷售業務心臟遠程監測產品EverPaceNetherland 100%微電生理微電生理深度深度報告報告 P9 國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海國產電生理領航人，新品層出創

30、新迭代迎藍海 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 二、二、電生理電生理器械市場器械市場空間廣闊、空間廣闊、國產替代有序推進，微電國產替代有序推進，微電生理優勢顯著生理優勢顯著(一一)中國心律失?；颊呋鶖谍嫶?，中國心律失?；颊呋鶖谍嫶?，電生理器械市場空間廣闊電生理器械市場空間廣闊 1、中國心律失?；颊呋鶖?、中國心律失?；颊呋鶖谍嫶?，龐大，其中其中房顫和室上速較為常見房顫和室上速較為常見 心律失常是心血管疾病的常見病癥，其患者人數約為 3,000 萬。心律失常心律失常是指心臟沖動的起源部位、心搏頻率和節律以及沖動傳導的任一環節發生的異常。心律失常的主要分類標準包括失常時心率（

31、快速性、緩慢性）與起源位置（室上性、室性），快速性、緩慢性分別指心率大于 100 次/分和小于 60 次/分的情況，其中快速性心律失常中較常見的類型有心房顫動和室上性心動過速等。圖表圖表 9：常見的快速性心律失常分類情況：常見的快速性心律失常分類情況 適應證適應證 特征特征 室上性心動過速 異位激動形成的部位或折返環路在希氏束（心臟傳導系統中的一員）分叉以上的快速性心律失常 早搏 異位起搏點發出的過早沖動引起的心臟搏動 竇性心動過速 竇性心律快于每分鐘 100 次稱為竇性心動過速 心房顫動 由心房主導折返環引起許多小折返環導致的房律紊亂 心房撲動 當心房異位起搏點頻率達到 250350 次/分

32、鐘且呈規則時引起的心房快而協調的收縮 室性心動過速 指發生在希氏束分叉以下的束支、心肌傳導纖維、心室肌的快速性心律失常 資料來源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 根據發表 中國房顫的患病率和風險：一項全國性橫斷面流行病學研究（柳葉刀子刊）流調結果，按照第六次人口普查數據，中國的年齡標準化房顫患病率為 1.6%。根據 Frost&Sullivan 分析，在一般人群中，室上速的患病率約為 0.23%。根據 Frost&Sullivan 報告，2021 年我國房顫、室上速、室速的患者人數分別為 2,025.47 萬人、333.57萬人、240.23 萬人，預計 2021-2025 年 CAGR

33、 分別為 2.85%、1.58%、3.43%。微電生理微電生理深度深度報告報告 P10 國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表圖表 10：中國房顫、室上速和室速中國房顫、室上速和室速的的患病患病人數人數（百萬人）（百萬人）圖表圖表 11：中國快速性心律失?；颊唠娚硎中g量中國快速性心律失?；颊唠娚硎中g量（萬臺）（萬臺）資料來源：Wind，Frost&Sullivan，錦江電子招股書，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，Frost&Sullivan，錦江電子招股書，太平洋研究院整理 2、

34、相較藥物治療，心臟相較藥物治療，心臟電生理手術電生理手術治療創傷小、安全有效治療創傷小、安全有效 快速性心律失常的治療方式快速性心律失常的治療方式包括藥物治療和非藥物治療。早期，藥物治療因具有經濟性和便捷性且在急性心律失常處理中效果較好，序貫或聯合使用抗心律失常藥物一般為首選治療方案。但藥物治療只能在一定程度內控制心律且需要長期用藥并伴有副作用。自 1987 年醫學界應用導管消融手術治療快速性心律失常以來，因其創傷小、安全有效，迅速在全世界得以推廣應用。目前，心臟電生理手術（電生理檢查和導管消融）在快速性心律失常領域已得到較為廣泛的臨床驗證。圖表圖表 12：快速性心律失常治療方式：快速性心律失

35、常治療方式 0510152025303540房顫室上速室速020406080100120140160180房顫室上速其他快速性快速性心律失常治療心律失常治療藥物治療非藥物治療介入治療手術治療電復律及電除顫射頻消融射頻消融冷凍消融冷凍消融其他其他鈉通道阻滯藥受體拮抗藥延長動作電位時程藥鈣通道阻滯藥 微電生理微電生理深度深度報告報告 P11 國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：Wind，心房顫動：目前的認識和治療建議-2018，室性心律失常中國專家共識，微電生理招股書，太平洋研究院整理

36、 電生理技術電生理技術指測量、記錄和分析生物體發生的電現象和生物體的電特性的技術，是電生理學研究的主要技術。心臟電生理介入技術可以幫助醫生了解心臟傳導系統的電生理特性，明確心律失常的發生機制，從而選擇合適的臨床治療方案。受益于定位導航技術的進步及微創介入技術的成熟，心臟疾病的檢出率顯著增加，心臟電生理介入技術在診斷和治療心律失常方面快速發展，已成為心臟電生理學領域熱點之一。一般而言，電生理檢查和心臟電生理手術應在心內科導管室進行，主要分為電生理檢查、標測、消融治療、電生理復查等幾大環節。電生理醫生首先對導管插入部位進行消毒，使用局麻藥物進行局部麻醉；接著通過穿刺針穿刺靜脈/動脈血管，將電生理檢

37、查導管通過血管插入心腔，利用電生理標測導管采集心電信號，描記心臟不同部位的電活動，并發放微弱的電刺激來刺激心臟，以誘發心律失常，明確心動過速診斷；隨后醫生以導管定位找到心臟異常電活動的確切部位，使用射頻或冷凍消融儀輸出能量，通過消融導管將能量施加至病灶部位形成有效消融灶，使心律恢復正常；最后需要再次進行電生理檢查，確認手術治療成功。圖表圖表 13：心臟電生理介入治療發展歷程：心臟電生理介入治療發展歷程 資料來源：Wind；陳新.(1993).心電生理學發展簡史和展望.中國循環雜志（9），560-561；黃從新.（2014）.心電生理學發展歷程與展望.中國醫科大學學報,43（3）,193-195

38、.；蔣文平.（2015）.我國臨床心電生理學發展回顧.中華心血管病雜志,43（2）,109-111.；微電生理招股書；太平洋研究院整理 3、手術優勢逐漸得到臨床驗證手術優勢逐漸得到臨床驗證，器械市場規?？焖贁U容器械市場規?？焖贁U容 近年來，心臟電生理手術在維持竇性心律和改善生活質量等方面優于抗心律失常藥物治療的諸多臨床研究得到了相一致的研究結果。（1）在房顫領域，從臨床應用效果來看，通?；颊咴诮邮艿谝淮紊鲜兰o60年代，臨床心電生理學誕生誕生：1967年，荷蘭學者Durrer和法國學者Coumel分別發明了程控電刺激技術；1968年，美國科學家Scherlag建立了重復、穩定記錄希氏束電位的電極

39、導管技術，奠定了臨床心電生理研究的基石上世紀90年代初期起導管消融治療心率失常在臨床廣泛開展。強生、圣猶達等公司的最早一代三維電三維電生理標測生理標測設備開始推向市場，結合導管射頻消融術使得治療復雜心律失常成為可能1971年，Wellens將程控電刺激技術和腔內電圖記錄技術相結合研究心律失常，是臨床心電生理學的巨大飛躍飛躍，打開了探索心電生理的大門；美國的Josephson對待持續性室性心動過速的研究時采用強刺激，在有自發室速史的患者中90%能夠進行誘發2014年之后，壓力感應導壓力感應導管管作為射頻消融最新技術，讓射頻消融術更加安全、高效，大大縮短術者學習曲線。高精密度標測導管高精密度標測導

40、管和軟件開始廣泛運用。讓復雜心律失常診療變得簡單。上世紀80年代開始利用心電生理學方法和手段直接指導或輔助心律失心律失常的治療常的治療，包括：通過電生理檢查評價和篩選抗心律失常藥物；通過電生理標測指導外科手術治療；通過導管消融治療心律失常2020年電生理器械的發展方向是進一步提高手術安全性、提升消融效率、提高消融效果、標測智能化，出現了電極精密測溫、順應性冷凍球囊、智能標測靶點等產品，新的消融能量如脈沖和超聲等也受到關注1998年，法國醫生Haisaguere等首次發現肺靜脈內異常電活動是心房顫動的主要發生機制，并率先運用導管消融技術治療心房顫動。隨后多個臨床試驗證實，導管消融治療心房顫動的有

41、效性和安全性優于傳統抗心律失常藥物。21世紀初，強生、圣猶達等公司紛紛推出最新一代三位標測系統；集合了影像融合等先進技術和軟件模塊讓標測更加精準，電生理手術變得簡單、安全。美敦力公司開始推動冷凍球囊冷凍球囊上市，讓房顫環肺隔離術手術更加簡單1960197020202000198019902010 微電生理微電生理深度深度報告報告 P12 國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 心臟電生理手術3個月后，約有70%陣發性房顫和60%持續性房顫可痊愈；在接受第二次或第三次心臟電生理手術后的痊愈率可達8

42、0%-95%。對于有器質性心臟病，心臟電生理手術和藥物治療、外科手術相比，可以明顯降低房顫的復發率。（2）在室上速領域，全球已有多個專家共識文件推廣器械治療，推薦心臟電生理手術為室上性心律失常的一線治療手段，心臟電生理手術也是現有的兩種可以根治心律失常的療法之一（另一種療法為外科手術，但一般創傷較大，手術風險較高）。心臟電生理手術也常作為抗心律失常藥物治療效果不理想或拒絕藥物治療時的優選治療手段。（3）此外，已有臨床研究結果表明，對于首次確診為陣發性房顫的患者，且未接受過任何抗心律失常治療，冷凍球囊消融作為首選治療方案的療效優于藥物治療，罕見嚴重手術相關不良事件。該項研究的結果將進一步推進冷凍

43、球囊消融術式在臨床上大規模推廣應用。圖表圖表 14：心臟電生理手術治療的優勢逐漸得到臨床驗證：心臟電生理手術治療的優勢逐漸得到臨床驗證 治療方式治療方式 治療成功率治療成功率 陣發性房顫陣發性房顫 持續性房顫持續性房顫 導管消融手術 82.0%65.3%藥物治療 22.4%19.3%資料來源：Wind，微電生理招股書，太平洋研究院整理 隨著心臟電生理手術的有效性與安全性不斷提升，臨床應用效果明顯優于藥物治療，能夠有效改善患者的生活質量，中國快速性心律失?；颊咧惺褂秒娚硎中g治療的手術量持續增長。據 Frost&Sullivan 的數據，2021 年中國的心臟電生理手術數量為21.40 萬例，預

44、計 2025、2032 年心臟電生理手術數量將分別達到 57.46、162.95 萬例。2021-2025 年、2025-2032 年的 CAGR 分別為 28.00%、16.06%。根據 Frost&Sullivan 研究數據，2021 年，全球心臟電生理器械市場規模達到 70.13億美元，中國心臟電生理器械市場規模達到 65.80 億元。中國擁有龐大的快速性心律失?；颊呋鶖?，隨著心律失?；颊邫z出率的提高和術式的逐步成熟，電生理手術治療逐步滲透，預計2021-2025年、2025-2032年全球心臟電生理市場規模CAGR分別為19.90%、12.21%，中國心臟電生理市場規模 CAGR 分別

45、為 24.34%、15.06%。圖表圖表 15：全球電生理醫療器械市場規模（十億美元）全球電生理醫療器械市場規模（十億美元）圖表圖表 16：中國電生理醫療器械市場規模（億，元）中國電生理醫療器械市場規模（億，元）資料來源：Wind，Frost&Sullivan，錦江電子招股書，太平洋研 資料來源：Wind，Frost&Sullivan，錦江電子招股書，太平洋研7.0114.4932.45-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05101520253035全球心臟電生理器械市場規模yoy65.80157.26419.730%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05010

46、0150200250300350400450中國心臟電生理手器械市場規模yoy 微電生理微電生理深度深度報告報告 P13 國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 究院整理 究院整理 (二二)電生理手術電生理手術滲透率與發達國家尚有差距，滲透率與發達國家尚有差距，新技術新技術普及普及推動推動滲透率提升滲透率提升 盡管我國擁有龐大的快速性心律失?；颊呷藬?，但受限于快速性心律失常疾病早篩尚未推廣、電生理手術難度較高等因素，快速性心律失?；颊咧薪邮苄呐K電生理手術治療的比例較小。相較于美國，中國心臟電生理

47、手術治療量仍然具有巨大的提升空間。我國快速性心律失常領域仍存在巨大的未滿足的市場需求，以 2020 年房顫患者與房顫消融手術為例，2020 年我國房顫患者達 1,159.6 萬人，但對應房顫手術僅為 8.2 萬臺，滲透率較低。圖表圖表 17：2019 年中美心臟電生理手術量對比，臺年中美心臟電生理手術量對比，臺/百萬人百萬人 資料來源：Wind，微電生理招股書，太平洋研究院整理 1、信號標測：信號標測：綠色電生理技術的普及，有望推動手術滲透率的提升綠色電生理技術的普及，有望推動手術滲透率的提升 目前，三維心臟電生理手術已經成為電生理手術發展的重要趨勢之一，實現標測過程高清可視化。三維心臟電生理

48、手術是在二維心臟電生理手術基礎上作出的重大改進，具備明顯的技術優勢，主要包括標測密度高、導管定位準確、標測耗時短、低劑量射線輻射等，能夠極大地提升手術的成功率，同時降低對患者及醫生的射線輻射傷害。心電信號標測心電信號標測是心臟電生理手術的重要環節，主要由標測系統和標測導管來實現。根據標測技術128.51,302.3002004006008001,0001,2001,400中國美國中國美國 微電生理微電生理深度深度報告報告 P14 國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 的不同，心臟電生理手術可以

49、分為二維心臟電生理手術與三維心臟電生理手術。二維心臟電生理手術二維心臟電生理手術主要使用傳統的X射線輔助定位，已在室上速等簡單心律失常病癥中得到臨床的普遍認可。但受限于臨床醫生在傳統X射線透視的輔助下，僅能獲取二維視圖，其在逐點消融、以點連線時將取決于自身經驗及個人記憶等進行標測，誤差較大、耗時較長、對臨床醫生要求較高。三維心臟電生理手術三維心臟電生理手術利用磁場和（或）電場定位，基于介入導管的所獲取到的位置信息和心電信息，在計算機上構建出心腔三維電解剖結構，能夠清晰地顯示心臟和血管的三維結構，有效實現腔內心電圖與心臟的立體空間結構的結合，從而指導臨床醫生進行導管操作和定位，提高射頻消融成功率

50、，降低射線的輻射量，并能應對復雜性心律失常治療中對于消融靶點的標測要求。圖表圖表 18：兩類心臟電生理手術的對比情況兩類心臟電生理手術的對比情況 手術類型手術類型 二維心臟電生理手術二維心臟電生理手術 三維心臟電生理手術三維心臟電生理手術 簡介 在 X 射線影像指引下，通過電極導管與心內膜的逐點標測進行，對簡單的室上速消融便捷有效 通過電/磁原理進行導航，可應用于更復雜的快速性心律失常的消融，整體更直觀清晰 標測耗時 逐點標測的標測密度低，標測耗時長 標測密度高，速度快，通過單次心搏便可完成較大面積的標測 定位精準度 胸透影像無法顯示大部分心臟結構，缺乏三維空間分辨率，導管定位困難 可對心臟解

51、剖結構進行三維重建，對導管進行精確定位 圖形可視化 僅通過 X 線指導的二維視圖不能準確確定心臟三維解剖結構且心電信息與解剖結構分離 能夠同時顯示雙體位投照圖像，能重建心臟三維解剖結構并與心電信息融合、標記重要解剖部位、實時定位及顯示導管、標記消融靶點 手術安全性 成像依賴 X 射線透視，輻射對患者和醫生都有所傷害 成像不依賴 X 射線透視，對人體無害或損害較小，能夠提升手術安全性 手術有效性 對較為簡單的室上速消融治療效果較好，但針對復雜病例（如復雜性室上速、房速、房撲、房顫、室性心動過速和室性早搏）的成功率較低 能夠有效提高復雜病例（如復雜性室上速、房速、房撲、房顫、室性心動過速和室性早搏

52、）的成功率 實時監測 僅能在使用 X 射線的情況下，才能實時監測導管在心臟內的形狀和位置 可實時監測導管在心臟內的形狀和位置 回溯功能 缺乏標測、消融點相關信息的記錄、分析、回放能力，不利于醫生分析、跟蹤心動過速及追蹤消融效果 可跟蹤、記錄并顯示消融點信息，輔助電生理醫師跟蹤手術進程，分析并調整消融策略 示意圖 主要器械類型 電生理標測導管、二維消融導管、射頻消融儀、多道電生理記錄儀、灌注泵、電生理刺激儀及針鞘、尾線等其他附件 三維心臟電生理標測系統、電生理標測導管、三維消融導管、射頻消融儀、多道電生理記錄儀、灌注泵、電生理刺激儀及針鞘、尾線等其他附件 資料來源：Wind，微電生理招股書，太平

53、洋研究院整理 隨著三維標測設備及耗材的技術進步和臨床應用推廣，三維心臟電生理手術逐漸超越二維心臟電生理手術，成為心臟電生理手術治療的主流術式。根據微電生理招股書，三維心臟電生理手術從 2015 年的 7.1 萬例增長到 2020 年的約 16.4 萬例；預計到 微電生理微電生理深度深度報告報告 P15 國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 2024 年，三維心臟電生理手術量將達到 43.0 萬例，復合年增長率為 27.3%。隨著三維手術導航系統等綠色電生理技術（指使用非 X 射線技術進行定位的

54、電生理技術，可有效降低 X 射線輻射傷害）的發展和新設備的應用，心臟電生理介入技術由二維時代逐漸步入三維時代。新一代綠色電生理技術是快速性心律失常介入治療經驗積累與現代三維影像技術的良好結合，提升了臨床應用中的治療效果，有效地推動了心臟電生理手術滲透率的顯著提升。圖表圖表 19：中國快速性心律失?；颊叨S和三維心臟電生理手術量對比（不含冷凍消融）中國快速性心律失?；颊叨S和三維心臟電生理手術量對比（不含冷凍消融）資料來源：Wind，微電生理招股書，太平洋研究院整理 三維心臟電生理標測系統是快速性心律失常治療領域的革命性技術之一，代表了心臟電生理醫療器械的最高技術水平。目前代表三維心臟電生理標測

55、系統國際領先水平的產品主要為強生推出的CARTO 3系統及雅培推出的EnSite PRECISION系統。國產廠商在三維心臟電生理標測系統方面仍與國際領先的同類產品存在一定差距，主要體現在臨床數據不足，核心性能穩定性及核心算法精度有待驗證。國際巨頭推出的三維心臟電生理標測系統時間較早且具備較強的市場壟斷地位，過程中積累了大量的臨床數據并能夠覆蓋各種快速性心律失常病癥，其核心性能及核心算法層面具備先發優勢；國內廠商的三維心臟電生理標測系統上市時間普遍較晚，且通常需經歷從單一的磁場定位或電場定位到磁電雙定位的技術迭代，盡管在定位精準度上已逐步提高至國際先進水平，但臨床數據方面積累較少，仍需要一定的

56、時間錘煉核心算法，提高核心算法精度，確保系統核心性能滿足臨床需求。7 16 43 5 4 2 0%20%40%60%80%100%120%051015202530354045502015201620172018201920202021E2022E2023E2024E三維電生理手術（萬例）二維電生理手術（萬例）三維電生理占比 微電生理微電生理深度深度報告報告 P16 國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 2、消融治療消融治療：創新技術降低手術復雜度，創新技術降低手術復雜度，房顫消融手術量房顫消融

57、手術量持續持續提升提升 消融消融是心臟電生理手術的另一個重要環節。在消融治療過程中，醫生將通過導管向心臟內部組織的較小區域內釋放不同的能量，破壞心律失常起源點或異常傳導，從而重新建立正常的心臟節律?？焖傩孕穆墒СＶ?，房顫的發病機制較為復雜，消融手術難度較大，因此房顫治療中通常需要配備三維標測系統進行更為精確的心臟建模，以便于醫生進行精準治療。根據中國心血管健康與疾病報告 2019，房顫射頻消融手術比例逐年增加，2015 年至2018 年，房顫射頻消融手術占總射頻消融手術的比例由 21.0%提升至 31.9%。受三維標測技術的發展、房顫中心的推廣等一系列因素驅動，預計到 2024 年房顫導管消融

58、手術量將達到 25.2 萬例。圖表圖表 20：中國房顫導管消融手術量：中國房顫導管消融手術量 資料來源：Wind，微電生理招股書，太平洋研究院整理 冷凍球囊消融是快速消融技術的代表之一。作為房顫治療的一項創新術式，通過專為環肺靜脈電隔離而設計的球囊型冷凍消融導管將消融能量作用于組織，用連續的帶狀透壁損傷，革新了傳統射頻消融術逐點成線的肺靜脈隔離方式，進一步簡化了手術操作，提高了消融的有效性。其在臨床應用中所凸顯出的手術時間短、操作簡便、學習曲線短等臨床應用優勢，為心臟電生理醫生和房顫患者帶來新的選擇，并有利于進一步提升導管消融手術的滲透率。3 7 21 1 4 0%2%4%6%8%10%12%

59、14%16%18%0510152025302015201620172018201920202021E2022E2023E2024E射頻消融（萬臺）冷凍消融（萬臺）冷凍消融占比 微電生理微電生理深度深度報告報告 P17 國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表圖表 21：射頻消融（左）和冷凍消融（右）手術示意圖：射頻消融（左）和冷凍消融（右）手術示意圖 資料來源：Wind，Calkins H,Kuck KH,Cappato R,et al.2012，微電生理招股書，太平洋研究院整理 根據消融技

60、術的不同，目前心臟電生理領域臨床中常用的消融技術可分為射頻消融及冷凍消融。射頻消融技術射頻消融技術是通過穿刺股靜脈、股動脈、或鎖骨下靜脈等部位，將電極導管送入心腔特定位置，先檢查確定引起心動過速的異常結構的位置，然后在該處局部釋放射頻電流，電流使組織產生熱效應，繼而組織脫水，細胞蛋白質變性，發生凝固性壞死，產生消融性損傷，從而達到阻斷快速心律失常異常傳導束和起源點的介入性技術。消融的最適溫度一般在60-90。冷凍消融技術冷凍消融技術是通過穿刺將導管送入心臟特定部位后，并導管內注入液態制冷劑，憑借制冷劑的蒸發吸熱，帶走組織熱量，使目標消融部位溫度降低，阻斷特定部位心電信號傳導，從而達到治療快速性

61、心律失常的目的。根據經冷凍球囊導管消融心房顫動專家共識，在冷凍球囊封堵良好的情況下，大部分肺靜脈會在60秒內達到肺靜脈隔離效果，當冷凍過程延長至120秒時，對肺靜脈的永久損傷率可以達到96.4%。相較于射頻消融技術，冷凍消融技術實現了一次性對所有靶點的治療，手術簡單高效，一定程度上縮短手術時間；但目前冷凍消融技術的適應證有限，冷凍球囊的設計只針對肺靜脈口部，主要用于房顫消融特別是陣發性房顫的消融治療，與射頻消融形成了良好的互補協同效應。3、核心模塊：核心模塊：多功能高精度導管多功能高精度導管，實現治療過程精準高效化實現治療過程精準高效化 近年來，射頻消融作為電生理手術中的主流能量技術已經被臨床

62、廣泛接受，在射頻消融過程中，平衡溫度和功率同時兼顧消融手術的有效性和安全性一直是消融手術的關鍵要點。最早的功率控制設置了恒定功率，忽略了局部溫度的高低對消融效果的影響；其后的溫控導管在溫度達到預設值之后，射頻消融儀只輸出維持功率，消融效果差，達不到治療目的。隨著消融導管由功率監測、溫度監測向集成了鹽水灌注、壓力監測等功能的高精度導管演變，消融治療精準度不斷提高。特別是以壓力感知型導管為代表的高精度導管，能提供導管頭端和心壁之間觸點壓力的實時測量以及定位信息，為手術醫生提供導管與心腔內壁接觸的實時力值，使醫生以合適的力值對靶點進行消融。未來行業技術發展將繼續結合阻抗、功率輸出、組織溫度、導管穩定

63、性、導管與心肌接觸壓力等多參數的應用，實現連 微電生理微電生理深度深度報告報告 P18 國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 續、透壁的消融效果。行業未來的技術發展趨勢將是持續提高三維高精密度標測，實現智能消融靶點定位分析，量化消融效果并實現可視化，以及增強現實（AR）等技術，從而使導航精度、消融效果、用戶體驗得到進一步提升，更好地完成臨床手術。為提高三維心臟電生理標測系統的臨床易用性，國際同類先進產品均推出了三維心腔快速建模模塊、高密度標測模塊及壓力感知模塊，并上市了相應導管配套使用；而高密

64、度標測模塊及壓力感知模塊實現商業化的國內廠商較為稀缺。(三三)國產替代進程有序推進國產替代進程有序推進，微電生理，微電生理的市場認可度國產領先的市場認可度國產領先 1、跨國巨頭、跨國巨頭占據主導地位占據主導地位，國產廠商創新產品商業化推廣應用進程緩慢，國產廠商創新產品商業化推廣應用進程緩慢 通過長期的投入與積累，強生、雅培等跨國知名醫療器械廠商在資本實力、技術能力、產品成熟度、銷售網絡等方面具備較強的競爭優勢，形成了良好的品牌形象；臨床醫生亦通過長期使用某一品牌的產品會逐漸形成使用習慣及產品偏好，為進口廠商進一步建立了市場壁壘。我國醫療器械行業整體起步較晚，國產創新醫療器械通常上市時間晚于進口

65、廠商，在商業化推廣應用方面要面對長期的臨床效果的檢驗和來自競爭對手的壓力，進程較為緩慢，國產廠商目前自身經營規模仍有限。長期以來，國內電生理器械市場始終由跨國醫療器械廠商占據壟斷地位。根據 Frost&Sullivan 的研究報告顯示，2020 年中國電生理器械市場的前三名均為進口廠商，強生、雅培和美敦力三者合計市場份額超過 85%；國產電生理醫療器械市場份額僅為 9.6%，國產化率不足 10%，進口替代空間較大。圖表圖表 22：2020 年中國心臟電生理器械市場競爭格局，億元年中國心臟電生理器械市場競爭格局，億元 強生,30.30,58.8%雅培,11.03,21.4%美敦力,3.46,6.

66、7%惠泰醫療,1.59,3.1%微電生理,1.41,2.7%波士頓科學,1.10,2.1%其他,2.63,5.1%微電生理微電生理深度深度報告報告 P19 國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：Wind，微電生理招股書，太平洋研究院整理 2、技、技術突破和術突破和政策利好，助推電生理設備國產替代進程有序推進政策利好，助推電生理設備國產替代進程有序推進 在相關醫療器械國產替代的政策利好下，如國務院發布的全國醫療衛生服務體系規劃綱要、關于全面推開縣級公立醫院綜合改革的實施意見、深化醫藥衛

67、生體制改革2018年下半年重點工作任務的通知等政策中明確要求逐步提高國產醫用設備配置水平，明確藥監局、衛健委、醫保局負責推進醫療器械國產化；除上述國務院通過頂層設計政策支持國產醫療器械外，福建、四川、湖北等多個地方政府在執行招標采購時亦明確國產醫療器械可優先采購，以加快國產醫療器械上市銷售步伐。隨著國內企業在技術研發及產業應用方面的不斷突破，國產產品與進口產品的差距不斷縮小，國產電生理醫療器械的市場規模也在穩步增長。未來隨著各項利好國產替代政策的有序推進，國產電生理醫療器械的市場規模增速有望超過進口企業，國產廠家的市場份額迎來明顯提升。預計 2020 年至 2024 年，國產電生理醫療器械市場

68、的復合增速將達到 53.2%，高于同期進口電生理醫療器械市場的復合增速；2024 年，國產廠商有望占據 12.9%的市場份額。圖表圖表 23：中國進口和國產電生理醫療器械市場規模：中國進口和國產電生理醫療器械市場規模 資料來源：Wind，微電生理招股書，太平洋研究院整理 8 14 19 27 11.6%11.4%10.2%9.5%9.0%9.6%10.4%12.0%12.9%12.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0501001502002502015201620172018201920202021E2022E2023E2024E進口電生理市場規模（億元）國產電生理市場規模（億元

69、）國產化率 微電生理微電生理深度深度報告報告 P20 國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 3、微電生理、微電生理的三維電生理手術量及市場認可度較高，處于的三維電生理手術量及市場認可度較高，處于國產領先國產領先水平水平 心臟電生理手術對器械的可操控性、質量穩定性和安全性能要求極高。公司的核心產品憑借優異的產品性能和良好的臨床表現獲得了高度的市場認可，目前在國內已累計應用于超 5 萬例三維心臟電生理手術，積累了大量的臨床反饋，能夠有效優化公司產品的算法。根據 Frost&Sullivan 的研究

70、報告顯示，按照產品應用的手術量排名，2020年公司在我國三維心臟電生理手術量中排名第三，國產廠家中排名第一，市場占有率達4.2%。三維心臟電生理手術穩步推進的同時，微電生理也是國產室上速心臟電生理手術的主要開展者之一。2020 年中國心臟電生理室上速手術量達 9.91 萬臺，國產占比約為32.2%。其中，公司共計開展 9,933 臺，整體占比達 10.0%。圖表圖表 24：2020 年中國三維電生理手術量分布，臺年中國三維電生理手術量分布，臺 圖表圖表 25：2020 年中國室上速手術量分布，臺年中國室上速手術量分布，臺 資料來源：Wind，微電生理招股書，太平洋研究院整理 資料來源：Wind

71、，微電生理招股書，太平洋研究院整理 106,812,65.2%44,560,27.2%6,806,4.2%4,423,2.7%1,222,0.7%強生雅培微電生理波士頓科學其他40,113,40.5%23,178,23.4%11,664,11.8%9,933,10.0%9,272,9.4%4,913,5.0%強生雅培惠泰醫療微電生理心諾普醫療其他 微電生理微電生理深度深度報告報告 P21 國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 三、三、公司亮點：公司亮點：技術領先技術領先+產品齊全產品齊全+性價

72、比高，性價比高，打造打造綜合綜合競爭競爭優勢優勢(一一)搭建特色產品矩陣，提供全面治療解決方案搭建特色產品矩陣，提供全面治療解決方案 鑒于電生理手術的復雜性，電生理器械在核心技術、設計工藝、生產制造等方面均對生產廠商提出了較高的技術要求。公司自 2010 年成立以來，始終致力于電生理介入診療與消融治療技術的研究和發展。經過多年的潛心研究和產業實踐，公司已經突破并掌握了電生理介入診療與消融治療領域相關的核心設計與制造技術。圖表圖表 26：公司在國內心臟電生理領域主要產品的演變情況：公司在國內心臟電生理領域主要產品的演變情況 資料來源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理（1）電生理介入診療方面，

73、公司自主研發的 Columbus三維心臟電生理標測系統是首個獲批上市的國產磁電雙定位標測系統，標志著國產廠商在心臟電生理高端設備領域首次達到國際先進水平，具備明顯的技術優勢。（2）消融治療方面，公司依托能量治療技術平臺實現了對“射頻+冷凍”兩大主流消融能量技術的突破。公司持續鞏固在心臟射頻消融導管、冷鹽水灌注射頻消融導管等成熟產品的優勢地位，以壓力感知磁定位灌注射頻消融導管為代表的高精度導管項目陸續獲得 NMPA 產品注冊證，同時新一代心臟冷凍消融項目也已于 2023 年 8 月獲證。FireMagic心臟射頻消心臟射頻消融導管融導管EasyFinder一次性使用固一次性使用固定彎標測導管定彎

74、標測導管2010.102009.07EasyLoop環環肺靜脈標環環肺靜脈標測導管測導管2012.04EasyFinder一次性使用可一次性使用可調彎標測導管調彎標測導管2015.09Columbus三維心臟電生三維心臟電生理標測系統理標測系統2016.02FireMagic Cool3D 冷鹽水灌注冷鹽水灌注射頻消融導射頻消融導管管2016.06FireMagic 3D 磁定位型心臟磁定位型心臟射頻消融導管射頻消融導管2017.04OptimAblate灌注泵灌注泵2017.06EasyFinder 3D磁定位型磁定位型可調彎標測可調彎標測導管導管2018.042022.122023.082

75、022.102021.122021.072021.012020.092020.072019.062018.052019.02Columbus三維心臟電三維心臟電生理標測系生理標測系統統V2IceMagic冷凍消融設冷凍消融設備備/IceMagic球囊型冷凍球囊型冷凍消融導管消融導管FireMagicTrueForce一次性使用壓一次性使用壓力監測磁定位力監測磁定位射頻消融導管射頻消融導管EasyStar一次性使用星一次性使用星型磁電定位標型磁電定位標測導管測導管FireMagic一次性使用磁一次性使用磁定位微電極射定位微電極射頻消融頻消融導管導管OptimAblate灌注泵管系統灌注泵管系統I

76、ceMagicEasyLoop一次性使用心一次性使用心內標測電極導內標測電極導管管Columbus三維心臟電三維心臟電生理標測系生理標測系統統V3EasyLoop3D一次性使用磁一次性使用磁定位環形標測定位環形標測導管導管OptimAblate心臟射頻消融心臟射頻消融儀儀PathBuilder可調彎導引鞘可調彎導引鞘組組2023.11Columbus三維心臟電三維心臟電生理標測系生理標測系統統V4 微電生理微電生理深度深度報告報告 P22 國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表圖表 27：

77、微電生理已開發了全面涵蓋心臟電生理手術的產品布局微電生理已開發了全面涵蓋心臟電生理手術的產品布局 Columbus三維心臟電生理標測系統（創新綠色通道、國產首個）OptimAblate灌注泵OptimAblate心臟射頻消融儀設備腎動脈射頻消融系統IceMagic冷凍消融設備（創新綠色通道）EasyFinder一次性使用固定彎標測導管EasyLoop環肺靜脈標測導管EasyFinder一次性使用可調彎標測導管EasyFinder3D磁定位型可調彎標測導管（國產唯一）EasyLoop3D一次性使用磁定位環形標測導管（國產唯一）EasyLoop一次性使用心內標測電極導管（國產唯一）EasyStar

78、sTM一次性使用星型磁電定位標測導管（填補國產空白）標測類導管消融導管FireMagic心臟射頻消融導管FireMagicCool冷鹽水灌注射頻消融導管FireMagicCool 3D冷鹽水灌注射頻消融導管（創新綠色通道）FireMagicSuperCool3D冷鹽水灌注射頻消融導管（國產唯一）FireMagicPreciSense3D一次性使用磁定位微電極射頻消融導管（原組織測溫導管、國產唯一）IceMagic球囊型冷凍消融導管（填補國產空白）FireMagic TrueForce一次性使用壓力監測磁定位射頻消融導管（創新綠色通道、填補國產空白）FlashPoint腎動脈射頻消融導管（創新綠

79、色通道）PathBuilder心內導引鞘及組件PathBuilder可調彎導引鞘組PathBuilder可調控型導引鞘組（國產唯一）附件類產品FireMagic3D磁定位型心臟射頻消融導管（國產唯一）立項立項臨床試驗階段臨床試驗階段設計驗證設計驗證注冊注冊上市時間上市時間產品已上市2016年第一代2018年第二代2020年第三代已上市2017年已上市2018年臨床試驗階段2023年預計2025年已上市已上市已上市已上市已上市已上市已上市2010年2012年2015年2018年2020年2021年2022年已上市已上市已上市已上市已上市已上市已上市已上市已上市已上市2009年2016年2016年

80、2016年2017年臨床試驗階段2022年2023年預計2025年2022年2017年2019年2020年已上市已上市壓力感知脈沖消融導管臨床試驗階段預計2025年 微電生理微電生理深度深度報告報告 P23 國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 注：Columbus三維心臟電生理標測系統與FireMagic冷鹽水灌注射頻消融導管系經由同一創新醫療器械特別審批程序項目申請注冊；冷凍消融導管與冷凍消融系統系經由同一創新醫療器械特別審批程序項目申請。（

81、3）此外，在腎動脈消融領域，公司自主研發的 Flashpoint腎動脈射頻消融導管于 2017 年進入國家創新醫療器械特別審批程序，用于治療高血壓，可以與 Columbus三維心臟電生理標測系統聯合使用，實現三維指導下的精準定位與消融手術。1、設備類設備類產品：產品：推出首個國產磁電雙定位標測系統推出首個國產磁電雙定位標測系統 電生理設備電生理設備主要包括三維心臟電生理標測系統、射頻消融儀、冷凍消融系統、多道電生理記錄儀及灌注泵等產品，其中三維心臟電生理標測系統集中體現了電生理標測設備的核心技術水平。導航定位技術是反映三維心臟電生理標測系統技術水平的重要指標之一。目前，磁電雙定位技術是最先進的

82、主流定位技術。微電生理高度關注創新技術和產品的商業化，自主研發的 Columbus三維心臟電生理標測系統是首個獲批上市的國產磁電雙定位標測系統、首個國產導管全彎段顯示三維心臟電生理標測系統、首個進入國家創新綠色通道的三維心臟電生理標測系統，在三維心臟電生理手術領域具備優勢。圖表圖表 28：公司已上市的設備類產品公司已上市的設備類產品 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 適用手術類型適用手術類型 產品介紹及用途產品介紹及用途 圖示圖示 標測類設備 Columbus三維心臟電生理標測系統 三維心臟電生理手術 與電生理導管聯合使用，用于診斷和治療復雜心律失常疾病。該系統基于磁電雙定位技術實現標測及消

83、融導管的定位及可視化，通過導管內置的傳感器及電極獲取定位信息，通過導管電極采集心電信息，基于定位及心電信息構建三維心臟電解剖圖，結合集成多道生理記錄功能，幫助術者更好地完成復雜心律失常的消融治療 消融治療設備 OptimAblate心臟射頻消融儀 三維心臟電生理手術、二維心臟電生理手術 用于快速心律失常射頻消融手術，與消融導管相連傳輸射頻能量至局部心臟組織，消融局部心臟組織，從而阻斷異常的心電信號傳導路徑，達到治療心律失常的目的。該產品基于觸摸屏設計，能夠提供精準射頻能量輸出及消融參數監測，可與 Columbus三維心臟電生理標測系統實時共享消融參數 微電生理微電生理深度深度報告報告 P24

84、國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 OptimAblate灌注泵 三維心臟電生理手術、二維心臟電生理手術 用于提供精準的流量灌注，與灌注泵管結合使用，在消融過程中起到降溫的作用，從而實現深度消融、提高手術成功率并減少血栓形成的目的?？膳c射頻消融儀聯動，并根據消融狀態自動調節灌注流量 IceMagic冷凍消融設備 二維心臟電生理手術 配合冷凍消融導管，將消融能量作用于組織，使得消融靶點周圍溫度驟然降低，從而使該區域異常心肌細胞受損或死亡，用于藥物難治性、復發性、癥狀性陣發性房顫的治療 資料來源

85、：Wind，微電生理招股書，太平洋研究院整理 相較于國產競品而言，公司產品的技術優勢包括：首個實現磁電雙定位技術的國產廠商；率先完成三維心腔快速建模（又稱“快速標測”）核心模塊開發，實現影像化建模；逐漸補齊高密度標測模塊及壓力感知模塊等核心模塊短板，有望進一步追趕國際廠商。心臟冷凍消融系統已于 2023 年 8 月獲得 NMPA 產品注冊證，成為首個獲批用于房顫治療的國產冷凍消融產品，此前國內僅美敦力推出其冷凍消融產品。圖表圖表 29：主流三維心臟電生理標測系統對比：主流三維心臟電生理標測系統對比 廠家廠家 產品產品 NMPA 批準時間批準時間 定位定位原理原理 平均定位平均定位精度誤差精度誤

86、差 呼吸呼吸補償補償 結合結合 CT和和 MRI圖像圖像 開源開源與否與否 能否能否快速快速標測標測 技術優勢技術優勢 壓力感壓力感應導管應導管支持支持 成像效果成像效果 強生 Carto 3 2011（Carto XP 2003）磁電融合 1mm 呼吸補償/門控 可以 基本閉源 是 FAM 模塊快速建模標測；CONFIDENSE 模塊實現高密度標測；具備 AI 模塊，用于提示消融效果 是 雅培 Ensite Precision 2019 磁電融合 1mm 呼吸補償 可以 基本開源 是 心腔內非接觸標測；支持各類導管的顯示、建模、標測；具備 FTI 模塊，能夠體現壓力值與時間積分 是 波科 R

87、hythmia 2015 磁電融合 1mm 呼吸補償 未明確 半開源 是 高密度取點，自動化連續標測，可在幾分鐘之內采集數千個點，超高分辨度標測 否 微電生理 Columbus（第三代）2020（第一代2016）磁電融合 1mm 呼吸補償/門控 可以 基本閉源 是 獨特的導管全彎段彎形顯示;RTM 模塊實現快速標測;多道記錄模塊集成;一鍵 CT/MRI 圖像分割及大范圍智能配準 是 惠泰 HT-9000 2021 磁電融合 1mm 呼吸補償/門控 未明確 基本閉源 是 集成三維心臟電生理標測系統、多道電生理記錄儀、是心勝刺激儀三種設備為一體 否 錦江 LEAD-Mapping 2022（3Di

88、ng 2013）磁電融合 1mm 呼吸補償 未明確 基本開源 是 實現多功能一體化，提供三維指導下射頻消融（RFA）+三維指導下脈沖電場消融（PFA）多種整體解決方案 否 資料來源：Wind，微電生理招股書，太平洋研究院整理 注：1、以上產品為同行業廠商代表性產品，資料來源于各公司官網、公司公告、產品說明書、行業研究報告等。2、導航系統技術：按定位原理分為磁場定位和電場定位兩種技術，目前領域內最先進的是兩種技術相結合的磁電雙定位技術。3、平均定位精度誤差：指三維心臟電生理標測系統計算得到的導管位置與其實際到達的位置之間的偏差。4、呼吸補償：通過補償/門控兩種方式，自動去除呼吸對導管的穩定性產生

89、的影響。5、結合CT和MRI圖像：支持導入MRI/CT影像，手動標記感興趣的部位，一鍵完成圖像提取。6、開源與否：通常指廠家自主研發的三維心臟電生理標測系統能否搭配非廠家自主研發、生產的電生理導管使用。7、快速標測：通過導管頭端獲取定位信息，隨著導管的移動，自動實時構建心腔模型，也稱“心腔快速建?！?。8、高密度標測：指使用多電極標測導管采集標測點，具有點數量多、點密度高的特點。9、導管全彎段彎形顯示：在導管內埋置雙磁傳感器來提取定位信息，通過曲線擬合算法，顯示導管整個彎形形態。10、多道記錄功能：全體表導聯與心內預設信號全程記錄，任意切換，記錄手術全過程體表和心內信號，方便臨床醫生進行比較分析

90、。微電生理微電生理深度深度報告報告 P25 國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 2、導管類產品導管類產品：高密度標測導管和高密度標測導管和壓力感知消融導管獲批彰顯壓力感知消融導管獲批彰顯實力實力（1）標測類導管）標測類導管：標測導管的核心技術主要體現在導管到達心臟各個解剖位置的能力、精確提取心電信號和導管電極位置的能力。隨著電生理技術的持續迭代，減少電生理手術的術中 X 射線量和快速精準高密度標測已成為行業發展趨勢，因此具備磁電定位功能的標測導管和高密度標測導管重要性愈加凸顯。其中，高密度標

91、測導管是進口廠商的核心競爭力之一，配合三維心臟電生理標測系統實現高精密度信號標測和快速建模。我國主要有 3 家國際廠商推出其高密度標測導管，分別為強生、雅培及波士頓科學；國產廠商僅微電生理有同類產品上市。圖表圖表 30：公司已上市的標測類導管：公司已上市的標測類導管 產品名稱產品名稱 適用手術類型適用手術類型 產品介紹及用途產品介紹及用途 圖示圖示 EasyFinder 3D磁定位型可調彎標測導管 三維心臟電生理手術 用于射頻消融術中電信號的采集提取，以描記心臟各個傳導部分的電生理活動；可用作各種心律失常的詳細心內電生理活動檢查，或監測射頻消融術中心臟電生理活動情況。此外，磁定位型可調彎標測導

92、管也可配合 Columbus三維心臟電生理標測系統進行心臟三維建模，提供心臟解剖結構和標測位置的三維坐標，準確實時顯示導管位置和方向 EasyLoop 3D一次性使用磁定位環形標測導管 三維心臟電生理手術 與多道電生理記錄儀一起使用，適用于房顫電生理檢查。通過房間隔穿刺術將環肺靜脈標測導管的環形圈放置在肺靜脈入口處，用于采集提取，以描記肺靜脈電生理信號活動。此外，還可配合 Columbus 三維心臟電生理標測系統進行心臟三維建模 EasyLoop環肺靜脈標測導管 三維心臟電生理手術 與多道電生理記錄儀一起使用，適用于房顫電生理檢查。通過房間隔穿刺術將環肺靜脈標測導管的環形圈放置在肺靜脈入口處，

93、用于采集提取，以描記肺靜脈電生理信號活動 EasyLoop一次性使用心內標測電極導管 冷凍消融手術 與球囊型冷凍消融導管配合，通過連接尾線與多道電生理記錄儀一起使用，記錄肺靜脈電壓信號，適用于房顫電生理檢查 EasyFinder一次性使用可調彎標測導管 二維心臟電生理手術、三維心臟電生理手術 通過連接尾線與多道電生理記錄儀一起使用，適用于心臟的電生理檢查。通過調整可彎段彎形，導管可以放置在右房、右室、希氏束、冠狀竇內等位置，用于信號采集提取刺激，描記左、右心房的電生理信號活動 微電生理微電生理深度深度報告報告 P26 國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎

94、藍海 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 EasyFinder一次性使用固定彎標測導管 二維心臟電生理手術、三維心臟電生理手術 與多道電生理記錄儀配合使用，對心臟的心內結構進行多電極電生理標測，適用于心臟的電生理檢查，監測射頻消融術中心臟電生理活動情況 EasyStarsTM一次性使用星型磁電定位標測導管 三維心臟電生理手術 與 Columbus三維心臟電生理標測系統配合使用，用于采集和記錄心房內電生理信號，并提供定位信息 資料來源：Wind，微電生理招股書，太平洋研究院整理 相較于國產競品而言，公司產品的技術優勢包括：標測導管產品線豐富，提供多規格、多種類的電極間距和電

95、極數選擇，靈活滿足各類手術場景需求；擁有國產唯一磁定位標測導管產品線，有效降低術中 X 射線量，與三維心臟電生理標測系統配合使用進行高精度“綠色電生理”手術；國產唯一的高密度標測導管已于 2022 年 10 月獲得 NMPA 產品注冊證，適用于對心臟的心內結構進行多電極電生理標測。（2）二二維維/三維三維消融導管消融導管：消融導管作為治療性功能導管，其工藝設計及功能集成方面的差異將顯著影響消融效果，因此越復雜的電生理手術對于消融導管的技術要求越高。隨著技術不斷迭代，消融導管也從早期的滿足單一消融功能，逐步集成功率控制、溫度控制、鹽水灌注、壓力監測及微電極表面測溫等功能，同時為了滿足電生理手術治

96、療的精準性，臨床應用對于消融導管的定位功能、可視化功能及與電生理設備的匹配功能都提出了一定的要求。目前國產廠商在多功能集成高精度消融導管方面仍與國際同類先進產品存在一定差距，主要體現在“磁定位消融導管”及“壓力感知消融導管”的缺失。圖表圖表 31：公司已上市的：公司已上市的二二維消融維消融導管導管 產品名稱產品名稱 適用手術類型適用手術類型 產品介紹及用途產品介紹及用途 圖示圖示 FireMagic心臟射頻消融導管 二維心臟電生理手術 與射頻消融儀一起使用，適用于治療有明確臨床癥狀發作及心電資料證實的心律失常。包括：1）房室折返性心動過速，2）房室結折返性心動過速 微電生理微電生理深度深度報告

97、報告 P27 國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 FireMagic Cool 冷鹽水灌注射頻消融導管 二維心臟電生理手術 與射頻消融儀和灌注泵一起使用，適用于治療有明確臨床癥狀發作及心電資料證實的快速性心律失常，包括房室折返性心動過速、房室結折返性心動過速 IceMagic球囊型冷凍消融導管 二維心臟電生理手術、三維心臟電生理手術 配合冷凍消融系統，將消融能量作用于組織，使得消融靶點周圍溫度驟然降低，從而使該區域異常心肌細胞受損或死亡，用于藥物難治性、復發性、癥狀性陣發性房顫的治療 資料來

98、源：Wind，微電生理招股書，太平洋研究院整理 其中，壓力感知磁定位射頻消融導管是進口廠商另一具備技術領先性產品，配合三維心臟電生理標測系統，為臨床提供導管與心腔內壁接觸的實時力值和方向，實現精準消融。我國主要有 2 家國際廠商推出其壓力感知磁定位射頻消融導管，分別為強生及雅培；國產廠商僅微電生理有同類產品上市。圖表圖表 32：公司已上市的：公司已上市的三維消融導管三維消融導管 產品名稱產品名稱 適用手術類型適用手術類型 產品介紹及用途產品介紹及用途 圖示圖示 FireMagic Cool 3D 冷鹽水灌注射頻消融導管 三維心臟電理手術 適用于進行基于導管的心內電生理標測，該產品可與其兼容的C

99、olumbus三維心臟電生理標測系統和體表參考電極配合使用，提供定位信息；當與射頻消融儀和灌注泵聯合使用時，可用于藥物難治性持續性房顫的消融治療 FireMagic SuperCool 3D 冷鹽水灌注射頻消融導管 三維心臟電理手術 適用于進行基于導管的心內電生理標測,該產品可與其兼容的Columbus三維心臟電生理標測系統和體表參考電極配合使用，提供定位信息；當與射頻消融儀和灌注泵聯合使用時，可用于藥物難治性持續性房顫的消融治療。該產品頭電極表面均勻排布有 66 個微孔，提升電極冷卻效果的同時可顯著降低術中灌注流量 FireMagic 3D 磁定位型心臟射頻消融導管 三維心臟電理手術 與射頻

100、消融儀一起使用，適用于治療有明確臨床癥狀發作及心電資料證實的心律失常。包括：1）房室折返性心動過速，2）房室結折返性心動過速。該產品可與其兼容的 Columbus三維心臟電生理標測系統和體表參考電極配合使用，提供定位信息 FireMagic一次性使用磁定位微電極射頻消融導管 三維心臟電理手術 兼容微電極測溫與標測功能的磁定位鹽水灌注消融導管，通過提取局部高精度信號，有助于術者精準確定消融靶點。同時，在手術過程中有效矯正消融溫度偏差，提升手術安全性與有效性。微電生理微電生理深度深度報告報告 P28 國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海 請務必閱讀正文之

101、后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 FireMagic TrueForce一次性使用壓力監測磁定位射頻消融導管 三維心臟電理手術 壓力感知磁定位灌注射頻消融導管，提供導管與組織之間的觸點壓力的實時測量及定位信息。資料來源：Wind，微電生理招股書，太平洋研究院整理 注：在Columbus三維心臟電生理標測系統環境下，微電生理自研的三維消融類導管與其具有唯一匹配性，三維標測類導管可被二維類標測導管替換，但會一定程度影響Columbus三維心臟電生理標測系統功能實現。從臨床應用方面，如Columbus三維心臟電生理標測系統與其配套導管聯合使用能夠最大化三維心臟電生理標測系統功能，從而有效提高

102、臨床效率，提供更好的臨床解決方案。相較于國產競品而言，公司產品的技術優勢包括：消融導管產品線豐富，能夠有效滿足復雜電生理手術需求；擁有國產唯一完成持續性房顫臨床試驗的三維電生理消融導管；自主研發的 FireMagic壓力感知磁定位灌注射頻消融導管于 2017 年進入創新醫療器械特別審批程序，是國內首個獲準進入該綠色通道的壓力感知消融導管；已于 2022 年 12 月獲得 NMPA 產品注冊證，并于 2023 年 8 月獲得歐盟 MDR 認證證書和英國 MDR 認證證書。3、附件類產品、附件類產品：進一步補充進一步補充全面治療解決方案全面治療解決方案 圖表圖表 33：公司已上市的附件類產品：公司

103、已上市的附件類產品 產品名稱產品名稱 適用手術類型適用手術類型 產品介紹及用途產品介紹及用途 圖示圖示 PathBuilder心內導引鞘組及附件 三維心臟電生理手術、二維心臟電生理手術 適用于射頻消融治療快速心律失常時經股靜脈入路建立血管內通路，將消融導管或標測導管導引至各個心腔，包括通過房間隔穿刺術導引導管進入左側心房。心內導引鞘在射頻消融手術中，可輔助導管到達目標位置，提供支撐力 PathBuilder可調彎導引鞘組 三維心臟電生理手術、二維心臟電生理手術 用于射頻消融治療快速心律失常時經股靜脈入路建立血管內通路，將消融導管或標測導管導引至各個心腔，包括通過房間隔穿刺術導引導管進入左側心房

104、?？烧{彎導引鞘在射頻消融術中，通過調整可彎段鞘管彎形，可輔助導管到達目標位置，提供支撐力 PahBuilder可調控型導引鞘組 二維心臟電生理手術 用于治療快速心律失常時經靜脈入路建立血管內通路，將消融或者標測導管導引至各個心腔，包括通過房間隔導引導管進入左側心房。本產品在冷凍消融術式中為冷凍球囊導管和標測導管提供導引到位和支撐 資料來源：Wind，微電生理招股書，太平洋研究院整理 微電生理微電生理深度深度報告報告 P29 國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 (二二)技術領先、產品齊全、性價

105、比高，形成公司的綜合優勢技術領先、產品齊全、性價比高，形成公司的綜合優勢 1、三維電生理技術達到國際先進水平，三維電生理技術達到國際先進水平，創新產品打造領先的技術優勢創新產品打造領先的技術優勢 公司自主研發的第一代 Columbus三維心臟電生理標測系統于 2015 年進入創新醫療器械特別審批程序，是目前國內唯一獲準進入該綠色通道的三維心臟電生理標測產品，并于 2016 年獲國家藥品監督管理局（NMPA）批準上市。此后，該系統分別于 2018年、2020 年獲得 NMPA 變更注冊（備案）文件，完成了第二代及第三代 Columbus三維心臟電生理標測系統迭代，是國產首個基于磁電雙定位的三維心

106、臟電生理標測系統，標志著國產三維心臟電生理技術達到國際先進水平。2023 年 11 月再次變更醫療器械注冊，實現了公司第四代 Columbus三維心臟電生理標測系統的升級換代。第四代系統的主要優勢在于通道數量的增加、信號質量的明顯提升及相關模塊的更新，以滿足更復雜的術式需求，為三維電生理手術治療提供了更為全面的解決方案，有利于進一步增強公司核心競爭力和市場拓展能力。圖表圖表 34：Columbus三維心臟電生理標測系統的產品迭代情況三維心臟電生理標測系統的產品迭代情況 資料來源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 我國自 2014 年實施創新醫療器械特別審批程序以來，通過對擬進入創新通道的醫

107、療器械是否具備獨有技術創新、產品設計可行性、產品創新性及產品先進性等多個方面進行了綜合研判，設置了較高的準入門檻。從審查程序方面，通過設置省級藥品監督管理部門初審環節和專家審查的實質審查環節，嚴格把關納入創新通道的醫療器械產品。其中，心臟電生理產品分類中共計 26 個項目納入創新醫療器械特別審批程序，共計 27 產品，微電生理占據 4 項產品（Columbus三維心臟電生理標測系統、FireMagic冷鹽水灌注射頻消融導管、FireMagic壓力感知磁定位灌注射頻消融導管和 IceMagic第一代第一代產產品品2016.02 2018.05 第二代產品第二代產品將磁電定位、心電信號記錄、血將磁

108、電定位、心電信號記錄、血壓、血氧檢測等多功能集于一體壓、血氧檢測等多功能集于一體支持支持128通道以上的心電信號獲取通道以上的心電信號獲取及高精度電極定位及高精度電極定位優化的三維重建及圖形可視化算優化的三維重建及圖形可視化算法法突破磁電融合技術突破磁電融合技術新增環肺新增環肺建模建模，實現實現快速心快速心腔模型構建腔模型構建利用心電與定位信息相利用心電與定位信息相結合結合，實現實現快速快速PVI補點補點基于雙磁傳感器定位的基于雙磁傳感器定位的導管全彎段彎形顯示導管全彎段彎形顯示多道記錄功能集成多道記錄功能集成多路磁定位導管可視化多路磁定位導管可視化快速心腔模型構建快速心腔模型構建更為完善的多

109、道事件記錄功能更為完善的多道事件記錄功能三維定位與多道信號同步融合三維定位與多道信號同步融合心電信號模塊智能匹配識別心電信號模塊智能匹配識別第第三代產品三代產品2020.092023.11第四第四代產品代產品 微電生理微電生理深度深度報告報告 P30 國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 心臟冷凍消融系統），排名第一，具備明顯技術優勢。圖表圖表 35：公司及同行業競爭對手產品進入創新醫療器械特別審批程序的情況：公司及同行業競爭對手產品進入創新醫療器械特別審批程序的情況 創新公示時間創新公示時間

110、 產品名稱產品名稱 企業名稱企業名稱 是否已上市是否已上市 2015/4/13 三維心臟電生理標測系統及冷鹽水灌注射頻消融導管 上海微創電生理醫療科技股份有限公司 是 2017/9/30 壓力感知磁定位灌注射頻消融導管 上海微創電生理醫療科技股份有限公司 是 2021/5/24 心臟冷凍消融系統 上海微創電生理醫療科技股份有限公司 是 2018/5/22 壓力感應消融導管 湖南埃普特醫療器械有限公司 否 2018/5/22 三維多通道射頻消融球囊導管 強生 否 2021/2/9 磁定位多通道脈沖電場消融系統 強生 否 2019/6/28 心臟冷凍消融系統 康灃生物科技(上海)有限公司 否 20

111、20/11/2 脈沖場消融系統 美敦力 否 2021/7/15 心臟冷凍消融系統 沈陽鵬悅科技有限公司 否 2021/12/8 脈沖電場消融系統 FARAPULSE,Inc.否 2022/2/7 脈沖場消融治療儀 天津市鷹泰利安康醫療科技有限責任公司 否 2022/5/25 一次性使用心臟脈沖電場消融導管 杭州德諾電生理醫療科技有限公司 否 2022/5/25 心臟脈沖電場消融設備 四川錦江電子科技有限公司 否 2022/7/7 三維定位心內導引套件 武漢律動醫療科技有限公司 否 2022/8/26 心臟射頻消融設備 杭州諾誠醫療器械有限公司 否 2022/8/26 脈沖電場消融設備 上海睿刀

112、醫療科技有限公司 否 2022/9/28 心臟冷凍消融系統 心諾普醫療技術（北京）有限公司 否 2023/1/4 一次性使用心腔內超聲導管 江蘇霆升科技有限公司 否 2023/3/17 心臟電生理介入器械控制系統 紹興梅奧心磁醫療科技有限公司 否 2023/3/17 房間隔穿刺套件 杭州諾生醫療科技有限公司 否 2023/3/17 多通道心臟脈沖電場消融系統 上海玄宇醫療器械有限公司 否 2023/8/23 心臟冷凍消融系統 上海安鈦克醫療科技有限公司 否 2023/8/23 一次性使用壓力監測脈沖電場消融導管 四川錦江電子醫療器械科技股份有限公司 否 2023/8/23 一次性使用磁電定位壓

113、力監測脈沖電場消融導管 湖南埃普特醫療器械有限公司 否 2023/8/23 脈沖電場消融設備 深圳邁微醫療科技有限公司 否 2023/11/9 心臟脈沖電場消融儀 上海宏桐實業有限公司 否 資料來源：Wind，微電生理招股書，國家藥品監督管理局，太平洋研究院整理 此外，公司的 Flashpoint腎動脈射頻消融導管亦進入國家創新醫療器械特別審批程序（綠色通道）。高血壓的發病機制中，腎交感神經的慢性激活被認為是高血壓長期 微電生理微電生理深度深度報告報告 P31 國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜

114、致遠 存在的關鍵因素之一，經皮導管去腎交感神經術（RDN）治療頑固性高血壓是一項非藥物治療的新方法，給予高血壓患者另一種新選擇。2、提供心臟電生理手術一站式解決方案提供心臟電生理手術一站式解決方案，擁有擁有布局完整的產品優勢布局完整的產品優勢 公司目前已搭建起快速性心律失常治療的整體治療解決平臺，構建了包括一次性使用固定彎標測導管、磁定位型可調彎標測導管、環肺靜脈標測導管等在內的標測類產品線，包括心臟射頻消融導管、3D 磁定位型射頻消融導管、冷鹽水灌注射頻消融導等在內的消融類產品線，包括三維心臟電生理標測系統、射頻儀、灌注泵在內的設備類產品線及附件類產品線。截止 2023 年 10 月，公司“

115、Columbus系統”完成心律失常治療手術累計突破 5 萬例，在國產廠家中排名第一。圖表圖表 36：公司：公司在心臟電生理領域的產品布局與同行業廠商的對比情況在心臟電生理領域的產品布局與同行業廠商的對比情況 公司名稱公司名稱 二維類產品二維類產品系列系列 三維類產品系列三維類產品系列 附件類附件類產品產品 冷凍消融系列產品冷凍消融系列產品 電生理設備 電生理導管 三維心臟電生標測系統 磁定位線型標測導管 磁定位高密度標測導管 磁定位環肺靜脈標測導管 磁定位射頻消融導管 磁定位鹽水灌注消融導管 磁定位微孔鹽水灌注消融導管 磁定位組織測溫消融導管 壓力感知導管 房間隔穿刺針鞘 冷凍消融設備 冷凍消

116、融球囊導管 一次性使用心內標測電極導管 可調控型導引鞘 強生 -雅培 -波士頓 科學 -美敦力 -惠泰醫療 -錦江電子 -心諾普 醫療-微電生理 資料來源：Wind，微電生理招股書，太平洋研究院整理 注：1、產品布局以國內上市作為統計維度；2、資料來源于各公司官網、公司公告、國家藥品監督管理局；3、“-”代表國內暫無已上市產品 3、在保證治療效果的前提下，在保證治療效果的前提下，相較進口產品具備成本優勢相較進口產品具備成本優勢 在復雜性心律失常診療領域，國產產品相較于進口產品具備明顯的成本優勢。根據此前微電生理招股說明書數據，以近年來國內房顫患者負擔的手術成本為例，微電生理產品組合下，國內房顫

117、患者負擔的手術平均成本約為強生產品組合的 62.21%，在保證 微電生理微電生理深度深度報告報告 P32 國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 治療效果的前提下有效降低了治療費用，節約醫保支出，讓更多的中國患者以更低的價格享受到優質的醫療產品。2022 年 10 月 14 日，福建省藥械聯合采購中心發布 心臟介入電生理類醫用耗材省際聯盟集中帶量采購文件，公司參與投標產品全部中標。我們預計電生理類產品集采落地執行后，國產與外資產品組合的價格差距有所影響，但是公司仍具備一定的價格優勢。(三三)研發

118、和銷售研發和銷售人才人才團隊實力強勁團隊實力強勁，技術儲備，技術儲備豐富豐富 1、優秀的研發團隊優秀的研發團隊和深厚的技術積累和深厚的技術積累，確保具備持續創新的能力確保具備持續創新的能力 公司持續將自主研發與創新作為核心發展戰略，并打造了一支行業經驗豐富、創新能力突出的跨學科研發團隊。公司總經理 YIYONG SUN（孫毅勇）為美國田納西大學電氣工程博士，曾任美國西門子研究院研究員，是國內電生理器械研發領域的資深專家，深耕醫療器械領域近二十年。在其帶領下，公司組建了一支技術領先、創新力強、經驗豐富、多學科背景交叉的研發團隊，保證了公司產品研發的持續性和先進性。截至2023年6月30日，公司研

119、發人員數量達到158人，其中碩士及以上學位占比超過60%。圖表圖表 38：公司高管及：公司高管及核心技術人員核心技術人員 圖表圖表 37：國內國內房顫房顫患者負擔的手術平均成本變化趨勢，萬元患者負擔的手術平均成本變化趨勢，萬元 資料來源：Wind，微電生理招股書，太平洋研究院整理 6.456.606.947.274.604.604.604.5271.27%69.67%66.26%62.21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%012345678910112018201920202021強生微電生理比例（微電/強生）微電生理微電生理深度深度報告報告 P33 國產電生理領航人，新品

120、層出創新迭代迎藍海國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 姓名姓名 職務職務 學歷學歷 出生年份出生年份 履歷履歷 孫毅勇 總經理 博士 1972 2002 年 11 月至 2007 年 10 月,擔任美國西門子研究院研究員;2007 年 10 月至2010 年 7 月,先后擔任微創器械電生理業務條線資深總監,資深副總裁;2010 年 8月至今,擔任公司總經理；2019 年 6 月 30 日至今,任公司董事 朱郁 董事會秘書 本科 1974 1996 年 8 月至 2001 年 12 月,擔任交通銀行淄博分行內核員;2002 年 1

121、月至2011 年 12 月,擔任微創器械商務會計經理;2012 年 1 月至 2015 年 11 月,擔任微創器械電生理業務線財務資深經理;2015 年 12 月至今,歷任公司財務資深經理,財務總監,現任財務副總經理兼董事會秘書 陳利 冷凍業務營銷副總經理 碩士 1977 2000 年至 2005 年,擔任首都兒科研究所醫師;2005 年至 2008 年,擔任賽諾菲安萬特公司藥品銷售;2008 年至 2023 年 5 月,先后擔任美敦力公司區域銷售經理,大區銷售經理,全國銷售總監 沈劉娉 商業發展與項目管理副總經理 碩士 1982 2004 年 5 月至 2009 年 7 月,擔任索尼中國有限

122、公司軟件測試工程師;2009 年 8月至 2014 年 9 月,先后擔任微創器械電生理業務條線軟件測試工程師,軟件測試主管,設備品質經理;2014 年 10 月至今,歷任公司設備品質經理,設備研發經理,設備研發資深經理,設備研發總監,設備研發高級總監,現任公司商業發展與項目管理副總經理 陳艷 供應鏈副總經理 碩士 1982 2008 年 4 月至 2014 年 9 月,擔任微創器械電生理業務條線工藝生產主管;2014年 10 月至今,歷任公司研發經理,研發資深經理,供應鏈總監,現任公司供應鏈副總經理 梁波 導管研發高級總監 碩士 1981 2007 年 5 月至 2014 年 9 月,擔任微創

123、器械電生理業務條線導管研發經理;2014年 10 月至今,就職于公司,歷任導管研發資深經理,導管研發總監,現任導管研發高級總監 曹先鋒 資深研發工程師 本科 1975 1997 年 10 月至 2007 年 10 月,先后擔任河南華南醫電科技有限公司高級軟件工程師,軟件研發經理;2007 年 10 月至 2009 年 9 月,擔任微創器械高級軟件工程師;2009 年 8 月至 2014 年 9 月,擔任微創器械電生理業務條線研發經理;2014 年10 月至今,就職于公司,歷任軟件研發經理,設備研發部研發經理.現任資深研發工程師 彭亞輝 硬件研發資深經理 碩士 1981 2004 年 7 月至

124、2007 年 7 月,擔任秦皇島康泰醫學系統有限公司研發工程師;2007 年 9 月至 2014 年 9 月,擔任微創器械電生理業務條線硬件研發經理;2014 年 10 月至今,就職于公司,擔任硬件研發資深經理 資料來源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 公司高度重視對創新技術的一貫投入，并注重對自主知識產權的保護。2022 年公司研發支出為 9,571.76 萬元，占營業收入的比例為 36.77%，2018 年度-2022 年度年均復合增長率達 40.96%。截至 2023 年 6 月 30 日，公司擁有已授權的境內外專利 215 項，其中境內授權專利 172 項（包括發明專利 69 項

125、、實用新型專利 93 項、外觀設計專利10 項），境外授權專利 43 項（均為發明專利）。圖表圖表 39：截至：截至 23 年年 6 月，公司研發人員月，公司研發人員 158 人，占比人，占比 29%圖表圖表 40：公司研發支出占營業收入的比例保持較高水平：公司研發支出占營業收入的比例保持較高水平 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0501001502002503003504004502018201920202021202223H1微電-研發人員數量（左軸）惠泰-研發人員數量（左軸）微電-研發人員數量占比惠泰-研發人員數量占比人0%10%20%30%40%50%60

126、%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02018201920202021202223H1微電-研發支出（左軸）惠泰-研發支出（左軸）微電-研發支出營收占比惠泰-研發支出營收占比億元 微電生理微電生理深度深度報告報告 P34 國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 在產品迭代方面，在產品迭代方面，公司不斷推進 Columbus三維心臟電生理標測系統升級，完成房顫手術對于硬件、

127、核心算法優化和軟件新功能需求的開發，優化高密度標測導管定位顯示精度，進一步增強導管可視化消融效果。第四代 Columbus三維心臟電生理標測系統已于 2023 年 11 月獲批，對設備組件進行集成，提升了整體系統的穩定性。在新產品研發方面，在新產品研發方面，基于三維標測系統和壓力導管平臺研發的壓力感知脈沖消融導管正在開展臨床試驗，預計 2023 年年內完成；腎動脈消融導管于 2017 年進入創新醫療器械特別審批程序，2023 年 3 月份完成首例臨床入組，預期 2025 年實現商業化；新布局的可伸縮針消融導管等項目也在研發推進中。圖表圖表 41：公司：公司在研項目情況在研項目情況 項目名稱項目

128、名稱 進展或階段性成果進展或階段性成果 擬達到目標擬達到目標 技術水平技術水平 具體應用前景具體應用前景 腎動脈 射頻消融系統 臨床試驗階段 預計 2025 年獲得 NMPA注冊證 可與 Columbus三維心臟電生理標測系統聯合使用，建立精準的腎動脈血管模型，并進行靶點標記；具備單路消融及多路消融功能；多路同步消融時，可同時對多個消融靶點施加射頻能量，并實時采集各個消融電極的溫度、阻抗，保證手術安全性的同時提高治療效率，縮短手術時間 治療高血壓 腎動脈 射頻消融導管 臨床試驗階段 預計 2025 年獲得 NMPA注冊證 以其特殊的螺旋結構確保多電極同時貼靠血管壁；特有的凸臺電極設計實現電極均

129、勻灌注鹽水；專利頭電極固定技術確保產品安全有效；可與 Columbus三維心臟電生理標測系統聯合使用，實現三維指導下的精準定位與消融手術，減少 X 射線對術者和患者的傷害，提升手術的成功率。公司自主研發的 Flashpoint腎動脈射頻消融導管于 2017 年進入國家創新醫療器械特別審批程序 治療高血壓 壓力感知脈沖消融導管 臨床試驗階段 預計 2025 年獲得 NMPA注冊證 通過高壓電脈沖有效誘導心肌細胞發生不可逆電穿孔，使細胞內外部離子環境失衡，最終導致心肌細胞死亡 治療心律失常 資料來源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 在研發合作方面，在研發合作方面，公司就磁導航機器人在中國的技

130、術創新與商業應用，持續推進與 Stereotaxis 的研發合作深度，已完成 Columbus三維心臟電生理標測系統磁導航模塊開發，并已實現遠程操控，具備支持遠程手術的條件；與 Stereotaxis 共同研發的磁導航消融導管，已完成型檢測試。此外，公司投資了一家專門做 one-shot 快速房顫治療的脈沖電場消融（PFA）企業，相關產品已于 2023 年上半年完成臨床入組，目前正在臨床隨訪過程中。2、銷售網絡銷售網絡穩定高效，穩定高效，踐行國產品牌走出去的經營理念踐行國產品牌走出去的經營理念 公司深耕心臟電生理領域多年，通過優質的產品及服務，與多家經銷商建立了穩定 微電生理微電生理深度深度報

131、告報告 P35 國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 的合作關系，擁有廣泛而專業的銷售網絡和穩定終端客戶覆蓋能力，保證了公司銷售渠道的穩定性和有效性。國內市場方面，國內市場方面，公司產品已覆蓋全國 31 個省、自治區和直轄市的 900 余家終端醫院。為提高電生理產品的臨床使用體驗，公司組建了國內領先的臨床跟臺服務技術支持團隊。由于電生理手術難度較高，高水平的臨床跟臺服務支持團隊能夠幫助臨床醫生順利地開展手術，保障手術的安全性和有效性。國際市場方面，國際市場方面，公司積極打造自有品牌影響力，踐行

132、國產品牌走出去的經營理念，核心產品獲得歐盟、韓國、巴西、阿根廷、俄羅斯、印度、澳大利亞等多個國家和地區注冊證，并出口至法國、意大利、西班牙、俄羅斯、韓國等 31 個國家和地區。圖表圖表 42：公司國內市場公司國內市場收入收入 2018-2022 年年 CAGR 為為 31%圖表圖表 43：公司海外市場公司海外市場收入收入 2018-2022 年年 CAGR 為為 40%資料來源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 0.730.911.261.652.140%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.51.01.52.02.5

133、20182019202020212022境內銷售收入（左軸）yoy億元0.110.260.140.240.43-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.00.10.20.30.40.520182019202020212022境外銷售收入（左軸）yoy億元 微電生理微電生理深度深度報告報告 P36 國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 四、四、風險提示風險提示（1）行業政策變動風險行業政策變動風險：近年來，隨著醫藥衛生體制改革的逐步深化，相關政府部門

134、陸續在行業標準、招投標政策、流通體系等方面出臺諸多法規和政策，已經對醫療器械行業發展產生深刻而廣泛的影響。醫療器械行業后續一系列在立法及監管層面的變動和預期變動，有可能阻止或延遲公司產品的監管批準或上市銷售。若公司未能及時制定有效的應對措施，可能會對公司經營業績造成不利影響。2022 年 10 月 14 日，福建省藥械聯合采購中心發布 心臟介入電生理類醫用耗材省際聯盟集中帶量采購文件 ，共有 27 個省區參與心臟介入電生理類產品集采聯盟。公司產品雖成功中標，但以價換量效應若未能發揮積極作用，則會對公司業績造成不利影響。（2）市場競爭風險：）市場競爭風險：我國電生理醫療器械行業，外資品牌仍占據絕

135、對主導地位，諸如強生、雅培、美敦力、波士頓科學等企業占據國內約 80%以上的市場份額。外資品牌經過多年的市場耕耘和對臨床醫生的培育，在一定程度上培養了臨床醫生的使用習慣，公司仍需要一定的時間來提升公司產品的使用量。隨著市場變化和行業發展，國內醫療器械其他細分領域生產廠家將有可能會逐步切入該細分領域，進一步加劇該領域的競爭。如果公司未來無法準確把握行業發展趨勢或無法快速應對市場競爭狀況的變化，公司現有的競爭優勢可能被削弱，面臨市場份額及盈利能力下降的風險。（3）無控股股東和實際控制人的風險無控股股東和實際控制人的風險：公司不存在控股股東和實際控制人。公司經營方針及重大事項的決策均由股東大會和董事

136、會按照公司議事規則討論后確定，未出現因股東或董事意見不一致而無法決策的情形，但不排除未來存在因無控股股東、無實際控制人導致公司決策效率低下的風險。此外，未來不排除公司存在控制權發生變動的風險，可能會導致公司正常經營活動受到影響。（4）創新技術與產品的研發風險：）創新技術與產品的研發風險：創新技術的發展及產品的迭代均會帶來市場格局的變化，公司只有通過持續準確把握行業發展的技術趨勢，并不斷開發出符合臨床應用需求的創新產品，才能保持長久的核心競爭優勢。公司面臨來自全球主要醫療器械企 微電生理微電生理深度深度報告報告 P37 國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎

137、藍海 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 業的競爭，部分競爭對手可能開發出在療效和安全性方面顯著優于現有已上市產品的創新器械。若上述產品在較短周期內獲批上市，實現產品迭代，將對現有上市產品或其他在研產品造成較大沖擊。（5）經營渠道管理風險經營渠道管理風險：公司主要以經銷模式進行產品銷售，維持經銷商銷售網絡的有效與穩定是公司業務持續發展的重要因素。鑒于經銷商在公司產品銷售中承擔重要職責，未來若因經銷商銷售或售后服務不當而對公司品牌聲譽帶來一定的負面影響，甚至可能導致公司承擔相應的賠償責任，將對公司生產經營產生不利影響。此外，公司主要經銷商如在未來經營活動中與公司的發展戰略相

138、違背，致使雙方不能保持穩定和持續的合作，也可能會對公司的未來發展產生不利影響。微電生理微電生理深度深度報告報告 P38 國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海國產電生理領航人，新品層出創新迭代迎藍海 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 TABLE_FINANCEINFO 資產負債表（百萬）資產負債表（百萬）利潤表（百萬）利潤表（百萬）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 430 585 598 576 589 營業收入 190 260 339 475 659 應收和預付款項 33

139、 43 60 85 117 營業成本 52 80 121 171 240 存貨 45 87 111 157 220 營業稅金及附加 1 1 1 2 3 其他流動資產 1 881 881 881 882 銷售費用 71 81 109 141 174 流動資產合計 508 1,596 1,650 1,699 1,807 管理費用 34 36 35 49 60 長期股權投資 7 3 3 3 3 財務費用(7)(10)(12)(12)(12)投資性房地產 0 0 0 0 0 資產減值損失(1)(1)0 0 0 固定資產 65 71 76 80 82 投資收益(3)(2)2(3)(2)在建工程 0 0

140、0 0 0 公允價值變動 0 3 0 0 0 無形資產開發支出 72 86 68 83 98 營業利潤(12)3 14 34 79 長期待攤費用 4 4 4 4 4 其他非經營損益(0)(0)0 0 0 其他非流動資產 521 1,624 1,692 1,755 1,877 利潤總額(12)3 14 34 79 資產總計 669 1,788 1,844 1,925 2,064 所得稅 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 凈利潤(12)3 14 34 79 應付和預收款項 14 22 33 46 65 少數股東損益 0 0 0 0 0 長期借款 0 0 0 0 0 歸母股東凈利潤(

141、12)3 14 34 79 其他負債 66 91 116 150 191 負債合計 79 113 149 196 256 預測指標預測指標 股本 400 471 471 471 471 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 資本公積 248 1,260 1,265 1,265 1,265 毛利率 72.43%69.11%65.16%64.78%64.10%留存收益(58)(55)(40)(6)73 銷售凈利率(6.30%)1.14%4.04%7.07%11.79%歸母公司股東權益 590 1,675 1,695 1,729 1,808 銷售收入增長率 34.50%36.9

142、9%30.03%40.41%38.60%少數股東權益 0 0 0 0 0 EBIT 增長率(607.32%)51.38%130.29%856.40%200.45%股東權益合計 590 1,675 1,695 1,729 1,808 凈利潤增長率(308.54%)124.82%372.32%144.59%129.34%負債和股東權益 669 1,788 1,844 1,925 2,064 ROE(2.03%)0.18%0.83%1.99%4.36%ROA(1.79%)0.17%0.76%1.78%3.82%現金流量表（百萬）現金流量表（百萬）ROIC(2.64%)(0.45%)0.13%1.26

143、%3.59%2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(X)(0.03)0.01 0.03 0.07 0.17 經營性現金流 21(9)21 25 58 PE(X)3,781.43 807.99 330.34 144.04 投資性現金流(35)(905)(20)(58)(57)PB(X)0.00 7.43 6.69 6.56 6.27 融資性現金流(5)1,065 12 11 11 PS(X)0.00 47.85 32.64 23.34 16.98 現金增加額(19)152 13(22)12 EV/EBITDA(X)1,585.88 1,094.33 458.24 24

144、0.36 118.49 資料來源：資料來源：WIND，太平洋證券，太平洋證券 研究院研究院 中國北京 100044 北京市西城區北展北街九號 華遠企業號 D 座 投訴電話：95397 投訴郵箱： 重要聲明重要聲明 太平洋證券股份有限公司具有經營證券期貨業務許可證，公司統一社會信用代碼為：91530000757165982D。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。