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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 阿特斯阿特斯(688472 CH)海外布局領先，光儲協同海外布局領先，光儲協同成長成長 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):增持增持 目標價目標價(人民幣人民幣):):15.12 2023 年 11 月 30 日中國內地 電力設備與新能源電力設備與新能源 老牌全球組件廠商深入布局“光儲協同”，老牌全球組件廠商深入布局“光儲協同”，首次覆蓋給予“首次覆蓋給予“增持增持”評級”評級 公司深耕光伏組件業務二十余載，目前是全球光伏組件主要供應商。公司海外客戶儲備豐富、在高溢價市場訂單具備優

2、勢，且在多業務板塊間存在協同優勢，有望隨光儲協同趨勢進一步開拓增量市場，看好公司盈利能力持續拉升。我們預計公司 23-25 年歸母凈利潤 35.34/46.60/52.19 億元，對應 EPS為 0.96/1.26/1.42 元，可比公司 2023/2024 年平均 iFind 一致預期 PE 為11.55/9.65 倍?？紤]到公司 N 型 TOPCON 先進產能持續投放，且儲能業務放量在即，我們看好公司具備較大盈利彈性，給予公司 2024 年 12 倍 PE估值，對應股價為 15.12 元/股，給予“增持”評級。海外渠道優勢海外渠道優勢明顯，明顯，獲獲高溢價市場訂單能力高溢價市場訂單能力鑄就

3、護城河鑄就護城河 光伏組件、分布式系統和儲能系統市場均具備重品牌和渠道的特點，公司背靠穿越二十余年行業周期的豐富全球業務經驗和底蘊積累，有望在高景氣光伏市場保持領先地位。公司在全球布局了 32 個代表處，均為當地團隊管理，具備向成熟高溢價市場提供全套解決方案的交付能力，且具備不局限于開發、銷售、法律、財務等本土團隊，使得公司在海外獲訂單和出貨能力建立起強護城河。公司組件訂單多位于海外高盈利市場，對美國組件出口順暢，在中國企業光伏出海競爭中有卡位優勢。全球全球組件組件產能產能布局領先布局領先，N 型型一體化一體化放量可期放量可期 公司海外產能布局領先，目前在東南亞已有 4GW 硅片、電池片、組件

4、垂直一體化產能。同時公司積極擴產海外產能，其中美國 5GW 組件廠已投產，仍將在美國擴產 5GW N 型電池，我們預計 25 年有望投產，海外產能釋放有望進一步支撐海外高溢價市場出貨。N 型一體化方面，公司預計明年底拉棒/切片/電池/組件產能將分別達 50.4/55/60/61GW，一體化率穩步提升。公司 TOPCON 產線爬坡順暢，產能穩步釋放中，我們預計今年將新增 40GW TOPCON 產能，明年實現大規模出貨，預計明年 60%以上出貨為 TOPCON。儲能儲能長長坡厚雪起量在即坡厚雪起量在即，大儲布局行業領先，大儲布局行業領先 全球儲能需求空間廣闊，中短期內光伏、儲能系統降本達成光儲平

5、價驅動配比上升，儲能裝機需求有望快速釋放。大儲業務方面，公司具備多重卡位優勢：1）本土化團隊賦能高溢價海外市場全流程服務，助力獲取訂單；2）SolBank 技術過硬打造品牌優勢，持有多認證標準全球市場暢通無阻。兌現到訂單端，根據公司 23H1 中報，目前在手訂單 21 億美元訂單，看好 24年為公司大儲交付放量大年，新增長極有望兌現。風險提示：硅料價格波動風險，海外業務盈利不及預期風險，組件業務出貨量不及預期風險，組件行業競爭加劇風險，儲能需求不及預期風險。研究員 申建國申建國 SAC No.S0570522020002 +(86)755 8249 2388 研究員 邊文姣邊文姣 SAC No

6、.S0570518110004 SFC No.BSJ399 +(86)755 8277 6411 研究員 周敦偉周敦偉 SAC No.S0570522120001 +(86)21 2897 2228 聯系人 吳柯良吳柯良 SAC No.S0570122070159 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)15.12 收盤價(人民幣 截至 11 月 29 日)12.33 市值(人民幣百萬)45,476 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)530.79 52 周價格范圍(人民幣)12.33-19.68 BVPS(人民幣)5.71 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind

7、 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)28,010 47,536 52,693 73,260 91,053+/-%20.34 69.71 10.85 39.03 24.29 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)34.98 2,157 3,534 4,660 5,219+/-%(97.83)6,065 63.84 31.86 12.00 EPS(人民幣，最新攤薄)0.01 0.58 0.96 1.26 1.42 ROE(%)0.37 20.48 20.93 19.07 17.77 PE(倍)1,300 2

8、1.08 12.87 9.76 8.71 PB(倍)4.84 3.90 2.06 1.70 1.42 EV EBITDA(倍)22.31 9.68 6.85 3.23 3.34 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (10)5213651Jun-23Aug-23Oct-23Nov-23(%)阿特斯滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 阿特斯阿特斯(688472 CH)正文目錄正文目錄 核心推薦邏輯核心推薦邏輯.4 區別于市場的觀點.4 穿越周期的組件龍頭，光儲并行志在千里穿越周期的組件龍頭，光儲并行志在千里.5 全球組件環節龍頭，深耕光伏行業二十載.5 組件業

9、務基業常青，先進產能穩步釋放.7 分布式業務品牌渠道力強，儲能開創新增長極.8 組件：全球化布局領先，組件：全球化布局領先，N 型技術放量可期型技術放量可期.10 全球光伏需求景氣無憂，技術轉換周期擁 N 為王.10 N 型雙線布局鑄就技術壁壘，TOPCON 放量在即、HJT 亦有儲備.11 TOPCON：厚積薄發產品力領先，TOPCON 產品大規模放量在即.11 HJT：兩條腿走路穩健經營，降本增效進度領先.13 海外品牌、渠道布局領先，美國市場出口順暢，海外產能建設持續推進中.14 公司采取全球化經營戰略，品牌+渠道布局領先.14 東南亞一體化+美國本土建廠雙管齊下，組件出口美國業務順暢.

10、15 儲能：長坡厚雪起量在即，大儲布局行業領先儲能：長坡厚雪起量在即，大儲布局行業領先.17 風光消納破局之道，光儲一體化趨勢明確.17 大儲：布局深入，具備多重優勢，已逐步進入收獲期.19 戶儲：分布式業務協同優勢明顯，未來可期.21 首次覆蓋給予首次覆蓋給予“增持增持”評級，目標價評級，目標價 15.12 元元.23 盈利預測關鍵盈利預測關鍵假設假設.23 收入拆分收入拆分.23 盈利預測與估值盈利預測與估值.25 風險提示風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.5 圖表 2：截止 9 月 30 號股權結構示意圖.5 圖表 3：阿特斯主營業務布局.6 圖表 4：阿特斯擁有

11、實力強大的研發團隊.6 圖表 5：公司 2018-2023Q1Q3 營業收入及增長率.7 圖表 6：公司 2018-2023Q1Q3 歸母凈利潤及增長率.7 圖表 7：公司 2018-2022 年主營業務收入結構.7 圖表 8：公司 2018-2023Q1Q3 年毛利率與凈利率.7 圖表 9：阿特斯太陽花園 Sungarden 分布式光伏系統主要組成.8 圖表 10：工商業分布式光伏發電系統和戶用分布式光伏發電系統主要的應用場景.8 圖表 11：公司 2020-2022 年分布式光伏系統銷售收入及占比.9 圖表 12：阿特斯云能智慧服務平臺.9 qViWcZrVhWuZ9UvXpZlWbR9R

12、8OnPqQmOmPjMoPoMiNmMmQaQmNmMvPqMnPxNsOxP 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 阿特斯阿特斯(688472 CH)圖表 13：北美主要地區儲能規劃.9 圖表 14：2006-2025E 全球光伏裝機需求.10 圖表 15：2022-2023 年國內各月光伏新增裝機情況.10 圖表 16：2022-2030 年不同電池技術路線市場占比變化趨勢.10 圖表 17：不同電池技術效率空間.10 圖表 18：2022-2023 年 11 月光伏產業鏈各環節盈利走向圖.11 圖表 19：TOP(Bi)HiKu6 系列產品.11 圖表 20：

13、TOPBiHiKu7 系列產品.11 圖表 21：阿特斯主要組件產品性能對比.12 圖表 22：阿特斯 TOPCON 組件主要優勢.12 圖表 23：TOPCON 與 PERC 雙面組件線性功率質保對比.12 圖表 24：TOPCON 與 PERC 單面組件線性功率質保對比.12 圖表 25：公司光伏產業鏈上游產能布局.13 圖表 26：阿特斯 HJT 組件主要優勢.13 圖表 27：HJT 組件產品業內領先.14 圖表 28：2022 年組件融資價值調查結果.14 圖表 29：公司全球化經營架構.15 圖表 30：公司海外收入占比較高.15 圖表 31：公司美國本土產能布局領先.16 圖表

14、32：2023 年 9 月全國各地區光伏并網消納情況.17 圖表 33：2017-2023Q3 中國新型儲能市場裝機規模.17 圖表 34：2022 年 5 月-2023 年 9 月全國月度儲能項目中標規模.17 圖表 35：2023 年 1-10 月儲能系統和總承包 EPC 中標均價趨勢.17 圖表 36：截止至 2023 年 9 月各省份光伏項目配儲比例一覽.18 圖表 37：2021-2025 年國內大型儲能新增運行項目規模.18 圖表 38：美國儲能市場 2023-2027 年新增及累計裝機規模預測.19 圖表 39：公司在全球范圍開展業務，具備豐富海外經銷渠道積累.19 圖表 40：

15、SolBank 具備出色溫度控制、高能量密度、先進電池管理和安全設計等多項優勢.20 圖表 41：SolBank 產品電路圖.20 圖表 42：公司截止 23H1 儲能業務銷售訂單情況（MWh）.20 圖表 43：20Q4-23Q2 美國儲能季度新增裝機量.21 圖表 44：EP Cube 產品使用場景.21 圖表 45：EP Cube 智能管理模塊示意圖.21 圖表 46：2019-2023Q2 德國分季度戶儲新增裝機容量.22 圖表 47：2019-2023Q1 意大利分季儲能新增裝機容量.22 圖表 48：CISF 和贊助商（CSIQ）日本資產地圖.22 圖表 49：2023-2025

16、公司收入拆分預測.24 圖表 50：可比公司估值表（Wind 一致預期，截至 2023 年 11 月 29 日收盤價）.25 圖表 51：阿特斯 PE-Bands.25 圖表 52：阿特斯 PB-Bands.25 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 阿特斯阿特斯(688472 CH)核心推薦邏輯核心推薦邏輯 公司光伏組件業務基本盤穩固，海外母公司 CSIQ 具備 20 余載全球市場組件開發和銷售經驗，且在手拉棒、切片、電池、組件等環節全流程的生產能力。組件重品牌和渠道的特點決定行業存在先發優勢，公司背靠穿越 20 余年行業周期的豐富經驗和底蘊積累，有望在高景氣光伏市

17、場保持龍頭地位，在全球光伏平價周期中獲得廣闊市場空間。根據公司 23H1中報，23 年公司光伏組件計劃出貨 30-35GW，拉棒/硅片/電池片/組件產能將達到20.4/21/50/57GW，24 年則進一步擴大到 50.4/55/60/61GW，一體化率和規模均有提升。公司核心看點在于高盈利的美國市場出貨領先，受益于公司在美國長時間積累的口碑、品牌與渠道，公司組件業務出口美國順暢。出口美國順暢同時，公司圍繞光伏組件業務向下游的光伏系統和光伏電站工程 EPC 業務拓展，業務拓展具備強內生邏輯性，有望充分發揮協同優勢。我們預計 23 年以后隨著硅料價格的下降帶動組件價格降低，光伏系統成本端將有明顯

18、改善，有望刺激下游裝機需求。此前公司主營業務主要在光伏新能源行業，大型儲能系統業務為公司新的戰略級業務，尚處于發展初期，2020 年儲能業務實現收入 0.53 億元，毛利率 13.44%；2021 年儲能系統銷售 896MWh，貢獻收入 14.1 億元，毛利率 11.41%；2022 年儲能系統銷售 1.79GWh，貢獻收入 34.2 億元，毛利率 12.02%。市場需求方面，受光伏能源消納要求上行需求亦有增量，光儲協同將加速業務增長空間，細分到公司主攻的美國市場，據 IEA 數據顯示，美國 2023 年第三季度新增投運電池儲能（1MW）規模 2.6GW，創季度裝機新高，環比+88%，同比+8

19、3%，其中 79%的裝機來自光儲項目，體現市場向上空間。體現在訂單端，根據公司23H1 中報，目前在手訂單 21 億美元訂單，考慮到公司 23 年受產品結構更替和供應鏈更換導致出貨受到影響，看好 24 年為公司大型儲能系統業務交付放量大年，且考慮到公司項目大部分處于美國高端市場，具備強溢價空間，公司整體業務情況有望獲得顯著向上彈性。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場普遍認為組件業務產能過剩嚴重，組件廠商盈利空間受到嚴重擠壓。我們認為組件環節產能過剩更多是在老舊落后產能層面，而先進的 N 型產能受制于落地不及預期，廠商間產線良率和技術存在分化，并未出現明顯過剩態勢，公司今年投產的 40GW

20、電池產能均為先進 TOPCON 路線，預計明年 TOPCON 產出占比將達 60%以上，產能結構在行業中具備領先優勢。公司從布局組件業務以來穩扎穩打，目前產能擴張、成本控制均進展順利。此外，市場一定程度低估了組件廠的海外品牌渠道布局作用，公司憑借在海外多年積累的品牌、口碑與渠道優勢，在海外市場尤其是高盈利的美國市場出口順暢，具備海外高溢價市場銷售渠道優勢，且背靠本土團隊的交付能力，獲取訂單能力強。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 阿特斯阿特斯(688472 CH)穿越周期的組件龍頭，光儲并行志在千里穿越周期的組件龍頭，光儲并行志在千里 全球組件環節龍頭，深耕光伏行

21、業二十載全球組件環節龍頭，深耕光伏行業二十載 公司是全球太陽能光伏產品和能源解決方案提供商。公司是全球太陽能光伏產品和能源解決方案提供商。阿特斯陽光電力集團由太陽能專家瞿曉鏵博士于 2001 年創辦，是全球主要的光伏組件制造商之一，核心業務為晶硅光伏組件的研發、生產和銷售。公司是垂直一體化光伏組件企業，位于光伏產業鏈的中游，并從事上游的硅片制造和下游的光伏應用業務。公司行業地位突出，多次引領行業光伏技術轉型，始終位于全球組件供應商“第一梯隊”，根據公司半年報，公司組件出貨量連續 12 年位列行業前五名。阿特斯陽光電力集團于 2006 年在美國納斯達克股票交易所上市（納斯達克代碼：CSIQ）。2

22、009 年，CSIQ 在蘇州投資設立了公司的前身阿特斯有限，主要從事光伏組件的研發、生產和銷售，提供應用解決方案，并從事境內及海外電站開發及運營業務。截至 2022 年 12月底，阿特斯已累計為全球 160 多個國家的兩千多家活躍客戶提供了超過 90GW 的太陽能光伏發電產品。公司于 2019 年 9 月至 2020 年 12 月期間陸續將海外電站開發及運營業務剝離至控股股東控制的主體，并將大型儲能系統等新興業務納入合并范圍；2021 年 11 月，為規避同業競爭，實現戰略聚焦，國內電站業務亦剝離給了控股股東；2022 年推出 SolBank大型儲能直流系統、TOPCON 等產品。截至 202

23、3 年 9 月 30 日，加拿大 CSIQ 持有公司 66.22%的股權，為公司的控股股東。加拿大 CSIQ 的董事長、首席執行官 Xiaohua Qu（瞿曉鏵）擔任公司董事長，加拿大 CSIQ向公司提名董事席位，并通過董事會、股東大會推進公司的全球發展及經營戰略的實施。圖表圖表2：截止截止 9 月月 30 號股權結構示意圖號股權結構示意圖 資料來源：iFinD，華泰研究 圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 阿特斯阿特斯(688472 CH)圍繞光伏組件，公司業務向光伏應用解決方案領域延伸。圍

24、繞光伏組件，公司業務向光伏應用解決方案領域延伸。阿特斯核心業務為組件研發、生產和銷售，以之為基礎發展光伏系統、儲能及電站業務。1）光伏組件業務：）光伏組件業務：從 2011 年開始，公司組件出貨量連續 12 年全球排名前 5，始終位列全球組件供應商“第一梯隊”。近年來，公司相繼推出大尺寸硅片和電池、PERC 電池、HJT 電池、TOPCON 電池、雙面雙玻組件、半片組件、MBB 組件等眾多創新技術和相關產品，并系統地進行專利布局。2）光伏系統業務）光伏系統業務：公司于 2009 年在海外推出“Sungarden”分布式光伏發電系統整體解決方案，主要包括工商業分布式光伏發電系統和戶用分布式光伏發

25、電系統。3）大型儲能系統業務）大型儲能系統業務：大型儲能系統包括電池儲能系統、電力轉換設備（PCS）、并網設備（變壓器、開關柜）等硬件設備以及能量管理系統（EMS）、儲能交易等軟件配套。阿特斯 SolBank 儲能產品采用磷酸鐵鋰(LFP)電池技術，系統可用容量高達 2.967MWh，是大型地面電站應用中，最安全、最可靠的儲能系統之一。4）電站工程）電站工程 EPC 業務業務：主要為光伏電站提供整體解決方案，包括電站工程項目的設計、設備采購和安裝調試、竣工驗收和交付等全流程建設服務。服務對象主要包括地面電站及工商業客戶大型分布式項目。5）電站開發及運營：）電站開發及運營：包括電站銷售業務和發電

26、業務。截至 2021 年年末，公司已不再從事電站開發及運營業務。圖表圖表3：阿特斯主營業務布局阿特斯主營業務布局 資料來源：公司招股書，公司半年報，華泰研究 核心成員穩定，技術團隊背景深厚。核心成員穩定，技術團隊背景深厚。公司擁有專業、專注、穩定、執行力強、經驗豐富的國際化管理團隊。董事長瞿曉鏵先生擁有加拿大多倫多大學半導體材料科學博士學位，任加拿大工程院院士，并具有 20 余年光伏企業技術研發和管理經歷，具備豐富的光伏行業經驗、突出的跨文化溝通能力和廣闊的國際化視野。公司管理層亦多數擁有海外留學和工作經驗，在國際化業務的管理能力和經驗方面具有優勢，為光伏業務國際化拓展奠定良好基礎。公司打造了

27、一支優秀的研發團隊，核心技術人員均擁有 10 年以上光伏行業技術研發經驗，其中多名核心骨干擔任 IEC 相關職務、國家重點研發計劃項目子課題負責人等。截至2023 年 6 月 30 日，公司共有研發人員 1056 人，有力支撐公司技術創新和產品研發。圖表圖表4：阿特斯擁有實力強大的研發團隊阿特斯擁有實力強大的研發團隊 張光春 山東工學院半導體物理與器件專業工學學士；20 年光伏研發經驗，資深光伏標準專家；從 1994 年至 2005 年，工作于 Pacific Solar 和澳大利亞新南威爾士大學光伏技術研發中心，從事晶硅光伏技術研發；從 2005 年至 2012年，工作在尚德電力控股有限公司

28、，歷任技術副總裁、高級運營副總裁；于 2012 年加入阿特斯，現任公司董事、副總經理。王栩生 香港科技大學機械工程系博士；2006 年至 2008 年任江蘇林洋新能源有限公司工程技術中心副總監；2008 年至今歷任公司電池研發總監，技術集成高級總監，產品管理高級總監。吳堅 南京大學凝聚態物理博士、上海交通大學博士后。2006 年至 2009 年，任香港創輝電腦有限公司研發經理；于 2009年加入公司至今，為公司電池研發技術專家，現任阿特斯嘉興研究院院長。許濤 清華大學電子工程系學士、加拿大多倫多大學材料科學與工程系碩士、電子與計算機工程系博士；2011 年至今分別任阿特斯中國(投資)有限公司技

29、術高級經理、副總工程師技術部總監、研發高級總監。資料來源：公司招股書，公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 阿特斯阿特斯(688472 CH)組件業務基業常青，先進產能穩步釋放組件業務基業常青，先進產能穩步釋放 公司營業收入及歸母凈利潤持續增長，公司營業收入及歸母凈利潤持續增長，2022023 3 年前三季度歸母凈利潤創新高。年前三季度歸母凈利潤創新高。公司積極推動單晶業務投入及開發，根據市場需求及時調整產品結構，成功轉型后業績快速增長。1）從營業收入來看，公司近年來收入規?？傮w上呈現穩步上升態勢。2022 年實現營收 475.36億元，同比增長

30、69.71%；2023 年前三季度營收 391.19 億元，同比增長 17.05%。2）從歸母凈利潤看，2021-2022 年公司逐步擴產單晶硅棒、硅片等前端產能，提升單晶產能一體化程度，2022 年阿特斯實現歸母凈利潤 21.57 億元，成功實現利潤大幅增長，創近五年來新高。2023 年前三季度阿特斯實現歸母凈利潤 28.40 億元，已超過 2022 年總額，同比增長 126.02%。圖表圖表5：公司公司 2018-2023Q1Q3 營業收入及增長率營業收入及增長率 圖表圖表6：公司公司 2018-2023Q1Q3 歸母凈利潤及增長率歸母凈利潤及增長率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源

31、：公司公告，華泰研究 光伏組件為主要收入來源，光伏應用解決方案收入占比持續提升。光伏組件為主要收入來源，光伏應用解決方案收入占比持續提升。光伏組件占收入的比例保持在 75%以上，2022 年收入占比 81.90%；光伏應用解決方案占收入的比例由 2018 年的5.29%提升至 2022 年的 16.32%；電站開發及運營業務在 2021 年底剝離，占收入比例從 2018年的 18.80%逐步下降至 0.00%。從盈利端來看，公司 2022 毛利率 11.41%，較 21 年提升 2.15個百分點；凈利率 4.54%較 21 年提升 4.42 個百分點，主要原因系單晶產品占比顯著提升。圖表圖表7

32、：公司公司 2018-2022 年主營業務收入結構年主營業務收入結構 圖表圖表8：公司公司 2018-2023Q1Q3 年毛利率與凈利率年毛利率與凈利率 資料來源：公司招股書，華泰研究 資料來源：公司公告，iFinD，華泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300350400450500201820192020202120222023Q1Q3億元億元營業總收入-左軸同比增速-右軸-100%900%1900%2900%3900%4900%5900%6900%051015202530201820192020202120222023

33、Q1Q3億元億元歸母凈利潤-左軸同比增速-右軸0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022光伏組件光伏應用解決方案電站開發及運營其他業務0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120222023Q1Q3整體毛利率整體凈利率光伏組件毛利率光伏應用方案毛利率電站開發及運營毛利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 阿特斯阿特斯(688472 CH)分布式業務品牌渠道力強，儲能開創新增長極分布式業務品牌渠道力強，儲能開創新增長極 分布式光伏市場更重視應用體驗和服務，公司分布式業

34、務分布式光伏市場更重視應用體驗和服務，公司分布式業務海外起步，布局全球海外起步，布局全球。分布式光伏項目通常較地面電站具有更好的經濟性，項目業主對成本敏感度低，但重視光伏應用體驗，品牌和渠道重要性凸顯。阿特斯借助自身的渠道和服務優勢，著重擴大分布式業務規模，提高盈利能力。公司于 2009 年在海外推出“Sungarden（太陽花園）”分布式光伏發電系統整體解決方案。應用場景包括工商業分布式光伏發電系統以及戶用分布式光伏發電系統。公司分布式光伏發電光伏系統擁有高效率、安全可靠的組件，運行穩定的逆變器和便捷的安裝支架，所以一直是海外市場用戶的優先選擇。圖表圖表9：阿特斯太陽花園阿特斯太陽花園 Su

35、ngarden 分布式光伏系統主要組成分布式光伏系統主要組成 資料來源：公司招股書，華泰研究 圖表圖表10：工商業分布式光伏發電系統和戶用分布式光伏發電系統主要的應用場景工商業分布式光伏發電系統和戶用分布式光伏發電系統主要的應用場景 類型類型 應用場景應用場景 示意圖示意圖 工商業分布式光伏發電系統工商業分布式光伏發電系統 工業廠房、商場、超市、學校、醫院、車站及各類企事業單位等中小型建筑物屋頂 戶用分布式光伏發電系統戶用分布式光伏發電系統 別墅、農村自建房等個人屋頂 資料來源：公司招股書，華泰研究 公司分布式光伏系統收入持續增長，采用公司分布式光伏系統收入持續增長，采用精細化管理，全生命周期

36、服務提升品牌力精細化管理，全生命周期服務提升品牌力。2020-2022 年公司分布式銷售收入分別為 130,023.84 萬元、214,521.12 萬元和 393,152.65 萬元，占主營業務收入的比例分別為 5.68%、7.83%和 8.42%，保持持續增長的態勢。公司通過綜合分析客戶的所屬業務類型、商業模式、平均價格、毛利水平等維度，將組件客戶分類，為各客戶提供對應的差異化產品和解決方案，提高產品溢價能力。公司“太陽花園”電站的應用基于“阿特斯云能管理系統”，能夠實時監控電站運營情況、采集并分析系統主要設備的運營數據、提供智能化解決方案?！鞍⑻厮乖颇芄芾硐到y”可以實現對整個電站，從項目

37、勘察、設計、施工、驗收到項目售后運維等流程的全生命周期綜合管理，結合阿特斯服務團隊線上線下 24 小時快速響應機制，為用戶提供全方位一站式專業服務。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 阿特斯阿特斯(688472 CH)圖表圖表11：公司公司 2020-2022 年分布式光伏系統銷售收入及占比年分布式光伏系統銷售收入及占比 圖表圖表12：阿特斯云能智慧服務平臺阿特斯云能智慧服務平臺 資料來源：公司招股書，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 打造儲能第二增長曲線，儲能項目儲備豐富，采取全球化布局策略，聚焦高毛利海外市場。打造儲能第二增長曲線，儲能項目儲備豐富，采取全

38、球化布局策略，聚焦高毛利海外市場。公司積極布局光伏+儲能業務，在各主要市場開展光伏+儲能項目的交鑰匙工程服務，公司利用國內工商分布式和光伏電站裝機快速增長的市場機會，擴大國內市場開發力度，形成新的營收增長點。公司業務以光伏組件為基礎，在縱向上向下游應用解決方案，在橫向上開展與光伏和其它可再生能源利用密切相關的大型儲能業務，可形成業務協同效應。阿特斯儲能產品制造基地位于江蘇省，主要市場包括中國、美國、加拿大和英國等全球各國，其中主要聚焦海外高毛利市場。公司項目儲備豐富，截至 2023 年 6 月 30 日，阿特斯集團（CSIQ）全球儲能項目儲備總量 51,739 兆瓦時。其中，在建儲能項目總量

39、24 兆瓦時（位于亞太，不含中國和日本），處于項目開發后期的儲能項目總量 1,649 兆瓦時（拉美 1,085兆瓦時、EMEA 110 兆瓦時、亞太不含日本和中國 454 兆瓦時）；處于項目開發中期儲能項目總量 10,556 兆瓦時，早期開發的項目 35,510 兆瓦時，分布在北美、拉美、歐洲、中東等全球各個國家及地區。在手訂單飽滿，儲能項目規模持續提升。在手訂單飽滿，儲能項目規模持續提升。截至 2023 年 3 月 31 日，阿特斯大型儲能系統累計出貨約 3GWh。2023 年上半年，公司獲得了 Pulse Clean Energy、黑石旗下 Aypa Power 公司、英國 CERO Ge

40、neration、英國 Unibal 公司等多個海外儲能項目訂單。截止 2023 年 6 月 30 日，公司訂單儲備 26GWh，已簽訂單金額超 21 億美元。圖表圖表13：北美主要地區儲能規劃北美主要地區儲能規劃 資料來源：BloombergNEF，華泰研究 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%051015202530354045202020212022億元億元銷售收入占主營業務收入比重 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 阿特斯阿特斯(688472 CH)組件：組件：全球化布局領先，全球化布局領先，N 型技術放量可期型技術放量可期 全球光伏需求景氣無憂，技

41、術轉換周期擁全球光伏需求景氣無憂，技術轉換周期擁 N 為王為王 光伏邁入平價上網時代，全球光伏需求保持快速增長。光伏邁入平價上網時代，全球光伏需求保持快速增長。根據 BNEF 數據，過去十年間我國光伏發電的平均度電成本下降約 70%，為成本降幅最大的能源。2021 年起，光伏產業逐漸步入平穩有序發展階段，全球光伏行業進入平價上網期。度電成本持續下降背景下，安裝光伏電站發電已具備較好經濟性，光伏裝機發展驅動力從政策補貼轉為經濟性自發驅動，光伏行業未來有望進入裝機量、市場規模雙增長階段。光伏邁入平價上網時代后，行業成長性凸顯，我們預計 23 年全球光伏新增裝機 370GW 以上，同增 50%。國內

42、光伏需求旺盛，同比去年大幅增長。國內光伏需求旺盛，同比去年大幅增長。國家能源局數據顯示 2023 年前三季度，全國光伏新增裝機 12894 萬千瓦，同比增長 145%，其中集中式光伏 6180 萬千瓦，分布式光伏 6714萬千瓦。截至 2023 年 9 月底，全國光伏發電裝機容量達到 5.2 億千瓦，其中集中式光伏2.95 億千瓦，分布式光伏 2.25 億千瓦。2023 年前三季度，全國光伏發電量 4369 億千瓦時，同比增長 33%。全國光伏發電利用率 98.3%，同比提升 0.3 個百分點。圖表圖表14：2 2006006-2025E2025E 全球光伏裝機需求全球光伏裝機需求 圖表圖表1

43、5：2022-2023 年國內各月光伏新增裝機情況年國內各月光伏新增裝機情況 資料來源：BNEF，CPIA，華泰研究預測 資料來源：國家能源局，華泰研究 PERC 降本增效瓶頸已至，降本增效瓶頸已至，N 型技術加速迭代。型技術加速迭代。目前 P 型 PERC 電池效率達到平均 23.5，已經接近 24.5%的效率極限，亟待發展下一代技術。2022 年以來 N 型技術加速迭代，TOPCON 技術憑借其清晰的降本路徑及較高的轉換效率，產業化進程不斷加速，降本增效的經濟性也逐漸凸顯。我們預計本輪光伏技術變革將由 P 型電池轉向 N 型電池，TOPCON工藝設備部分兼容 PERC，設備投資額相對較低，

44、且生產工藝、設備成熟度相對較高，在這一輪 N 型化浪潮中有望率先脫穎而出。圖表圖表1616：20222022-20302030 年不同電池技術路線市場占比變化趨勢年不同電池技術路線市場占比變化趨勢 圖表圖表1717：不同電池技術效率空間不同電池技術效率空間 資料來源：CPIA，華泰研究 資料來源：ELSEVIER，華泰研究 -1000100200300400500600200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E中國歐洲美國印度日本越南澳大利亞ROW（GW）21001285

45、14611342167520141460156705001,0001,5002,0002,50012月 3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月萬千瓦萬千瓦2023年2022年0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222023E2024E2025E2027E2030EBSF電池PERC電池TOPCon電池異質結電池XBC電池MWT電池19%20%21%22%23%24%25%26%27%2020202120222023E2024E2030EPERCTOPConHJT 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 阿特斯阿特斯(688

46、472 CH)產業鏈盈利大幅承壓，硅料、硅片微利，電池、組件虧損產業鏈盈利大幅承壓，硅料、硅片微利，電池、組件虧損。根據我們的測算，自 22Q4 以來，隨硅料供需關系轉換價格迅速下跌，疊加下游成本壓力向上游反饋，當前硅料環節盈利水平基本處于近一年盈利低位水平；硅片環節近期廠商去庫順利，但仍面臨排產供過于求的庫存風險；電池片環節價格 NP 價差分化（但近期有收窄趨勢），TOPCON 和 PERC價差則來到單瓦 5 分水平，出于利潤空間的考慮，我們認為電池環節老舊 PERC 產能出清進程將加速進行；組件環節，純組件大幅虧損，即使考慮硅片-電池-組件一體化，當前價格體系下，一體化盈利仍在盈虧平衡線以

47、下。圖表圖表18：2022-2023 年年 11 月月光伏產業鏈各環節盈利走向圖光伏產業鏈各環節盈利走向圖 資料來源：InfoLink，華泰研究 N 型雙線布局鑄就技術壁壘，型雙線布局鑄就技術壁壘，TOPCON 放量在即、放量在即、HJT 亦有儲備亦有儲備 TOPCONTOPCON：厚積薄發產品力領先，：厚積薄發產品力領先，TOPCONTOPCON 產品大規模放量在即產品大規模放量在即 公司電池新技術布局領先，公司電池新技術布局領先，TOPCON 產品優勢明顯。產品優勢明顯。公司在 TOPCON 技術領域已積累較多經驗，2019 年開始相關研發工作。公司在 2023 年最新推出的 N 型 TO

48、PCON 系列產品，主要包含兩個子系列 TOP(Bi)HiKu6 和 TOPBiHiKu7。TOP(Bi)HiKu6 系列產品主要采用“182mm 硅片+144/120/108 片半片+TOPCON 電池”技術，目前升級為基于 182R 硅片的新產品，最大功率增加到了 615W，主要應用在戶用屋頂和工商業場景。TOPBiHiKu7 系列產品主要采用“210mm 硅片+120/132 片半片+TOPCON 電池”技術，正面最高功率達 705W；該系列產品是目前市場上功率最高功率最高的 TOPCON 組件產品。產品性能方面，根據公司官網披露信息，與 PERC 組件相比，阿特斯 TOPCON 組件主

49、要具有組件溫度系數低、光致衰減更低等優勢，阿特斯 TOPCON 組件可以提升光伏系統的發電量產出，節省BOS 成本，降低 LCOE 度電成本。圖表圖表19：TOP(Bi)HiKu6 系列產品系列產品 圖表圖表20：TOPBiHiKu7 系列產品系列產品 資料來源：公司半年報，華泰研究 資料來源：公司半年報，華泰研究 (0.2)(0.1)0.00.10.20.30.40.52022/1/132022/2/132022/3/132022/4/132022/5/132022/6/132022/7/132022/8/132022/9/132022/10/132022/11/132022/12/1320

50、23/1/132023/2/132023/3/132023/4/132023/5/132023/6/132023/7/132023/8/132023/9/132023/10/132023/11/13硅料硅片電池片一體化盈利元/W 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 阿特斯阿特斯(688472 CH)圖表圖表21：阿特斯主要組件產品性能對比阿特斯主要組件產品性能對比 產品型號產品型號 產品類型產品類型 組件最高功率組件最高功率 組件最高效率組件最高效率 首年功率衰減首年功率衰減 功率質保期功率質保期 TOPBiHiKu7 N 型 TOPCON 雙面 210 電池組件

51、 705W 22.8%1%30 年 TOPBiHiKu6 N 型 TOPCON 雙面 182 電池組件 615W 22.8%1%30 年 TOPHiKu6 N 型 TOPCON 單面 182 電池組件 575W 22.3%1%30 年 BiHiKu7 P 型 132 片雙面單晶 PERC 組件 670W 21.6%2%30 年 BiHiKu7 P 型 120 片雙面單晶 PERC 組件 610W 21.6%2%30 年 HiKu7 P 型 132 片單面單晶 PERC 組件 670W 21.6%2%25 年 HiKu7 P 型 120 片單面單晶 PERC 組件 615W 21.7%2%25

52、年 BiHiKu6 P 型 144 片雙面單晶 PERC 組件 550W 21.3%2%30 年 HiKu6 P 型 144 片單面單晶 PERC 組件 555W 21.5%2%25 年 HiHero N 型異質結電池組件 445W 22.8%1%30 年 資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表22：阿特斯阿特斯 TOPCON 組件主要優勢組件主要優勢 性能參數性能參數 阿特斯阿特斯 TOPCON 組件主要優勢組件主要優勢 組件溫度系數 阿特斯 TOPCON 組件溫度衰減系數僅為-0.30%/，與市場主流產品相比，阿特斯 TOPCON 組件在高溫環境下發電表現更好。無硼氧復合光致衰減 阿特斯

53、TOPCON 組件具有更低的功率衰減，無硼氧復合光致衰減更低。耐濕熱性能 在經歷 2000 小時濕熱測試(DH2000)后，阿特斯 TOPCON 組件僅有 0%的功率衰減，而 PERC 組件在同樣測試條件下，功率衰減為 1.9%。雙面率 阿特斯雙面 TOPCON 組件雙面率高達 85%，在相同環境條件下，比 PERC 雙面組件可獲得約 2%的更多發電收益。質保期 市場主流單面組件 25 年功率質保相比，阿特斯 TOPCON 單面組件質保年限達 30 年。資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表23：TOPCON 與與 PERC 雙面組件線性功率質保對比雙面組件線性功率質保對比 圖表圖表24：TO

54、PCON 與與 PERC 單面組件線性功率質保對比單面組件線性功率質保對比 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 公司公司 TOPCON 爬產順利，先進產能穩步釋放。爬產順利，先進產能穩步釋放。公司 23Q1 在宿遷開始第一批大型 TOPCON量產，4 月首片下線，配套組件量產，目前爬產進度順利，TOPCON 電池量產效率已經達到 25.6%。產能方面，公司已在揚州、宿遷、泰國工廠建有使用最新設備的 TOPCON 電池產能共計近 40GW，考慮產能爬坡時間，我們預計明年公司 TOPCON 產品將實現大批量的出貨，TOPON 出貨占比將達公司總出貨占比的 60%以上。TOP

55、CON 組件將進一步鞏固阿特斯光伏產品制造商的領導地位，同時提高客戶在光伏系統投資方面的收益。隨著先進電池產能逐步釋放，公司一體化率隨之穩步提升。隨著先進電池產能逐步釋放，公司一體化率隨之穩步提升。公司在長晶、切片、電池片、組件等環節具備一定的一體化生產能力，建立了多個 GW 級別上游生產基地，以應對上游原材料大幅漲價。公司的產能布局呈梯形，組件電池片硅片，以上游產能覆蓋下游70%-80%供應為目標。我們預計 2023 年年底，公司擁有拉棒/硅片/電池片/組件產能 20。4GW/21GW/50GW/57GW。根據公司規劃，到 2024 年年底，公司拉棒/硅片/電池片/組件產能將分別達到 50.

56、4GW/55GW/60GW/61GW，一體化率穩步提升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 阿特斯阿特斯(688472 CH)圖表圖表25：公司光伏產業鏈上游產能布局公司光伏產業鏈上游產能布局 資料來源：公司招股書，公司半年報，華泰研究 HJT：兩條腿走路穩健經營，降本增效進度領先：兩條腿走路穩健經營，降本增效進度領先 穩健經營，不押寶單一技術路徑穩健經營，不押寶單一技術路徑。HJT 電池具有雙面對稱結構及非晶硅層優秀的鈍化效果，具有高轉換效率高、高雙面率、無硼氧光致衰減、低溫度系數、高弱光系數等優點，并且其制造工藝流程也較短，工藝制程溫度全部在 200以下，可使

57、用超大超薄硅片，也可疊加鈣鈦礦制備更高效率的雙結疊層電池。公司率先導入半片技術，支持 HJT 電池使用更大（210mm 及更大）、更?。?10m 及更?。┑墓杵?，同時保證電池效率和良率，避免電池切片效率損失。2021 年 6 月，阿特斯嘉興研究院項目建成了行業內領先的 HJT 研發中試線，名義產能 200MW。HJT 電池和組件已實現電池和組件已實現小規模量產出貨。小規模量產出貨。公司的 HJT 中試線已經量產，電池量產效率達到 25.6%，處于行業領先位置。公司通過研發雙面微晶改造技術，實現效率的進一步提升，預計四季度量產效率提升至 26%。公司還將繼續導入更大尺寸的硅片，將組件功率提升至

58、700W 以上。此外，公司基于 N 型（摻磷）硅片熱處理吸雜技術，在晶體端導入多拉棒、使用 P 型單晶原料等技術，在切片端導入半棒切片、超薄硅片等技術，使得低成本 N 型硅片達到 HJT 電池的高品質硅片要求，降低 N 型硅片與 P 型硅片的成本差異；同時，通過低濕重工藝開發以及銀銅漿料導入等，進一步降低電池成本，提升 HJT 電池的競爭力。HJT 技術在公司高端產品中表現出色。技術在公司高端產品中表現出色。HiHero 系列產品是公司目前面向高端戶用市場推出的采用 HJT（異質結）技術的組件，該系列產品采用 N 型 182mm 硅片，組件端集成了無損切割、半片、MBB 多主柵互聯、低溫焊帶、

59、雙玻技術等多項先進的電池和組件技術。該系列產品目前主要采用 54 片半片規格，同時可以提供全黑版產品，滿足高端用戶對外觀一致性的追求，組件最高功率達到 445W，組件效率可達22.8%，組件功率最高達到445W（54 片），首年功率衰減小于 1%，年度衰減小于 0.35%，質保期 30 年。圖表圖表26：阿特斯阿特斯 HJT 組件主要優勢組件主要優勢 性能參數性能參數 阿特斯阿特斯 HJT 組件主要優勢組件主要優勢 組件溫度系數 優異的溫度系數(Pmax):-0.26%/C，保證在極限溫度地區的更高發電量 無硼氧復合光致衰減 無 B-O 引起的 LID,優異的抗 LeTID,抗 PID 性能低

60、功率衰減，高發電量產出 質保期 組件質保年限達 30 年，首年功率衰減不超過 1%，后續每年功率衰減不超過 0.35%其他優勢 陰影遮擋影響??；最小化隱裂影響；超強邊框，可承載 5400Pa 雪荷和 2400Pa 風壓 資料來源：公司官網，華泰研究 01020304050607020192020202120222023E2024EGW拉棒硅片電池片組件 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 阿特斯阿特斯(688472 CH)海外品牌、渠道布局領先，美國市場出口順暢，海外產能建設持續推進中海外品牌、渠道布局領先，美國市場出口順暢，海外產能建設持續推進中 公司采取全球化

61、經營戰略，品牌公司采取全球化經營戰略，品牌+渠道布局領先渠道布局領先 阿特斯是阿特斯是全球最具融資價值組件全球最具融資價值組件品牌品牌之一之一，受海外客戶高度認可受海外客戶高度認可。組件不同于上游硅料、硅片、電池片等環節，其面向終端應用市場，核心競爭力是市場開拓能力，尤其是品牌和渠道。具有強勢品牌和渠道的組件企業，可以在全球競爭中實現更高市場溢價。由于兩者均需長期投入和積累，因此強大的品牌和渠道優勢有望成為公司未來溢價能力延續的有力保障。2018-2021 年，公司品牌連續 4 年入選 BNEF 全球第一梯隊光伏組件制造商名錄。2022年在 BNEF 對來自世界各地的銀行、基金公司、工程總承包

62、商、獨立電力生產商、技術顧問等全球重要光伏參與者的調查中，由于性能和質量行業領先，公司品牌獲得可融資性 100%的認可。強大的品牌影響力帶動公司出貨量名列前茅，據公司公告，公司組件出貨量已連續 12 年位列全球前五名。圖表圖表28：2022 年組件融資價值調查結果年組件融資價值調查結果 資料來源：BNEF，華泰研究 公司采取公司采取全球化生產和銷售布局全球化生產和銷售布局，支撐全球化經營。支撐全球化經營。公司在境外有 27 家控股子公司，實現了供應鏈體系全球化。設廠建設方面，阿特斯在國內多個地區及東南亞等多個國家均設有生產基地，有效應對海外貿易政策。銷售方面，公司在全球設有 16 家銷售公司，

63、客戶覆蓋超過百個國家，成為多國的主要組件供應商，主要客戶多為海外客戶。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Canadian SolarLongiTrina SolarJA SolarJinko SolarFirst SolarChint/AstronergyRisen EnergyHanwha Q CELLSMaxeon/SunPower是否未聽說圖表圖表27：HJT 組件產品業內領先組件產品業內領先 資料來源：阿特斯陽光電力集團官方公眾號，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 阿特斯阿特斯(688472 CH)圖表圖表29：

64、公司全球化經營架構公司全球化經營架構 資料來源：公司公告，華泰研究 東南亞一體化東南亞一體化+美國本土建廠雙管齊下，組件出口美國業務順暢美國本土建廠雙管齊下，組件出口美國業務順暢 公司海外布局領先海外營收占比亮眼。公司海外布局領先海外營收占比亮眼。公司 2020-2022 年的境外銷售收入分別為 194.4 億元、200.66 億元、326.63 億元，營收占比分別為 84.91%、73.22%、69.95%，在組件龍頭中處于領先地位。圖表圖表30：公司海外收入占比較高公司海外收入占比較高 資料來源：國際能源網，光伏頭條，各公司公告，華泰研究 公司在高盈利美國市場上出口順暢，并且積極推進海外產

65、能建設。公司在高盈利美國市場上出口順暢，并且積極推進海外產能建設。具體看，出口美國需要在東南亞或者美國建造產能：1 1）增加東南亞一體化產能供應美國市場，）增加東南亞一體化產能供應美國市場，東南亞產能作為公司全球市場供應保障和潤滑劑，其生產的組件可直接出口美國，目前公司在東南亞已有4GW硅片、電池片、組件垂直一體化產能，泰國基地 8GW TOPCON 電池片產能將于 2023 年下半年投產，主要用于出口美國市場；2）加碼美國本土產能。加碼美國本土產能。依據公司全球戰略發展和海外產能規劃的需要，公司持續加大在美國的產能布局，發力美國市場。2023 年 6 月，公司宣布在美國德克薩斯州梅斯基特建立

66、年產能 5GW 的光伏組件生產基地，目前已經投產出片。2023 年 10 月，公司進一步宣布在美國印第安納州杰斐遜維爾市啟動年產 5GW 高效 N 型電池片項目計劃，以供應在美組件生產基地，項目總投資額約為 8.39 億美元，預期將于 2025年底投入生產，這將有助于增強公司在美國市場的競爭力，提高公司產品市占率。010203040506070809010020182019202020212022%隆基綠能晶科能源晶澳科技天合光能阿特斯 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 阿特斯阿特斯(688472 CH)圖表圖表31：公司美國本土產能布局領先公司美國本土產能布局

67、領先 資料來源：SMM，各公司公告，華泰研究 0123456阿特斯隆基綠能天合光能晶澳科技晶科能源昊能光電現有產能（GW）預計擴產（GW）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 阿特斯阿特斯(688472 CH)儲能：長坡厚雪起量在即，大儲布局行業領先儲能：長坡厚雪起量在即，大儲布局行業領先 風光消納破局之道，光儲一體化趨勢明確風光消納破局之道，光儲一體化趨勢明確 光伏發電具備間歇性、波動性和隨機性，光伏發電具備間歇性、波動性和隨機性，儲能可用于解決儲能可用于解決規?；⒕W后電網調度問題。規?；⒕W后電網調度問題。受限于晝夜交替，光伏電站只能白天發電，本質為間歇式電源

68、，同時受不穩定的氣候和光照強度影響，光伏發電因此也具有波動性和隨機性，規?；⒕W后對電網穩定運行造成沖擊。根據全國新能源消納監測預警中心，2023 年前三季度全國光伏平均利用率為 97.1%，同比下降 1.1 pct。光伏新增產能大規模并網后消納問題凸顯，儲能作為消納破局之道具備長期發展機會，根據 CNESA 統計，2023 年 1-9 月國內新型儲能項目并網運行規模達到12.72GW/25.83GWh，顯著向上動能得以體現。圖表圖表32：2023 年年 9 月全國月全國各地區各地區光伏并網消納情況光伏并網消納情況 圖表圖表33：2017-2023Q3 中國新型儲能市場裝機規模中國新型儲能市場

69、裝機規模 資料來源：全國新能源消納監測預警中心，華泰研究 資料來源：全國新能源消納監測預警中心，北極星電力網，華泰研究 儲能儲能裝機需求持續向上，平價化趨勢明確凸顯經濟性裝機需求持續向上，平價化趨勢明確凸顯經濟性。從需求端看，根據 CNESA 統計，2023 年 1-10 月儲能系統中標總規模達到 10.51GW/41.12GWh，同比增加 94%/262%，中標量規模同比接近翻倍，看好未來裝機空間具備向上彈性；從價格端來看，2023 年 10 月，以 2 小時磷酸鐵鋰電池儲能系統（不含用戶側應用）為主體，儲能系統平均報價 961.71 元/kWh，同比降低 23%，EPC 平均報價 1488

70、.83 元/kWh，同比降低 36%。儲能系統與 EPC投標報價自 2023 年初持續下降，從整體趨勢上看價格仍具備下行空間，主要系上游原料碳酸鋰降價向下游讓利所致，加速光儲平價進程。圖表圖表34：2022 年年 5 月月-2023 年年 9 月全國月全國月度月度儲能項目儲能項目中標中標規模規模 圖表圖表35：2023 年年 1-10 月月儲能系統和總承包儲能系統和總承包 EPC 中標均價趨勢中標均價趨勢 資料來源：CNESA DataLink，華泰研究 資料來源：CNESA DataLink，華泰研究 光伏配儲政策發布推動風光消納，需求基本盤穩固。光伏配儲政策發布推動風光消納，需求基本盤穩固

71、。根據我們統計，截至 23 年 9 月已有28 個省份（自治區）發布了配儲政策，各地光儲項目配儲比例位于區間 5%-42%，以 10%-15%為主；配儲時長則分布于 1-8 小時，多數位于 2-4 小時。從區域分布來看，三北地區中的甘肅、新疆、內蒙古、河北整體配儲要求更高，配儲比例基本位于 15%-20%區間。遠期來看，光儲配比和配電時長還會進一步增加，存量和增量光伏裝機將帶來廣闊市場。89.70%85.30%91.20%77.70%70%75%80%85%90%95%100%全國北京天津河北山西山東蒙西蒙東遼寧吉林黑龍江上海江蘇浙江安徽福建江西河南湖北湖南重慶四川陜西甘肅青海寧夏新疆西藏廣東

72、廣西海南貴州云南9月光伏發電利用率1-9月光伏發電利用率-100%0%100%200%300%400%500%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002017201820192020202120222023年1-9月MW新增裝機量YOY0246810121416182022年5月22年6月22年7月22年8月22年9月22年10月22年11月22年12月23年1月23年2月23年3月23年4月23年5月23年6月23年7月23年8月23年9月GW/GWh裝機功率（GW）裝機電量（GWh）8001,0001,2001,4001,6001,8002,0001月

73、2月3月4月5月6月7月8月9月10月(元元/kWh)儲能系統中標均價EPC總承包中標均價 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 阿特斯阿特斯(688472 CH)圖表圖表36：截止至截止至 2023 年年 9 月各省份光伏項目配儲比例一覽月各省份光伏項目配儲比例一覽 配電時長配電時長 功率配比功率配比 1h 2h 3h 4h 8h 5%安徽，湖南 8%江蘇 10%安徽，江西，廣東 浙江，江蘇，甘肅，福建，河北，廣西，寧夏，山東，河南，山西，陜西，青海，江西，四川，貴州，云南 河北 山東 13%安徽 15%甘肅，內蒙古，河北，廣西，青海，山東，河南，天津 遼寧，河北

74、 內蒙古，河北，山東 20%河南，山西，河北 河南 河北，上海，河南 西藏 25%海南 新疆 新疆 40%山東 資料來源：光伏產業網，儲能盒子，各地方光伏配儲政策，華泰研究 全球儲能有望保持快速增長。國內市場方面，全球儲能有望保持快速增長。國內市場方面，我們預計我們預計 23 年年國內國內新型儲能裝機規模有望達新型儲能裝機規模有望達到到 20.5GW/45.1GWh，我們預計 23 年新型儲能新增規模有望達到 20.5GW/45.1GWh（前期已發布于 變壓器：風光后市場，開啟長周期增長 20230831），增速達到 179%/184%，我們預計 24/25 年新型儲能新增規模分別達到 83.

75、3/126.5GWh，增速分別達到 85%/52%。圖表圖表37：2021-2025 年年國內國內大型儲能新增運行項目規模大型儲能新增運行項目規模 資料來源：CNESA、華泰研究預測 海外市場方面，海外市場方面，美國儲能中長期需求充足美國儲能中長期需求充足。截至 2022 年底，除了已投運的儲能項目，美國還有 463GW 規劃待建的儲能項目。據 Wood Mackenzie 預測，2023-2027 年美國新增裝機量合計將達到 67.0GW/221.5GWh，需求空間大。利率高位、并網延期更多影響備案項目的裝機節奏，考慮到美國儲能需求旺盛，備案項目充裕，仍有較高支撐。0204060801001

76、20140202120222023E2024E2025EGW/GWh儲能功率規模(GW)儲能能量規模(GWh)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 阿特斯阿特斯(688472 CH)圖表圖表38：美國儲能市場美國儲能市場 2023-2027 年新增及累計裝機規模預測年新增及累計裝機規模預測 資料來源：Wood Mackenzie，華泰研究 大儲：大儲：布局深入，具備多重優勢，已布局深入，具備多重優勢，已逐步進入收獲期逐步進入收獲期 儲能布局儲能布局深入深入的的光伏光伏組件廠商，組件廠商，光儲協同加速增長光儲協同加速增長。公司積極布局光伏+儲能業務，利用工商分布式和光

77、伏電站裝機快速增長的市場機會，形成新的營收增長點。公司控股股東 CSIQ于2015年收購夏普的美國儲能業務子公司Recurrent Energy，2018年組建儲能業務團隊，布局大型儲能系統業務，2019 年 1 月完成首個儲能項目。公司建立了大型儲能生產及銷售的全球化網絡，此前放量主要在美國市場，且于 2019 年收購美國 Princeton Power 團隊，在美國普林斯頓建立了第一個儲能系統研發中心，增強公司在儲能系統和儲能并網的研發優勢。產能方面，公司大儲生產工廠位于江蘇蘇州，其規劃至 2023 年底產能將達到 10GWh，具備領先生產工藝。技術方面，公司亦有電芯研發和中試儲備，供應鏈

78、可控性有效加強。競爭競爭優勢優勢 1#全球本土化全球本土化團隊團隊深耕高溢價市場，深耕高溢價市場，深化海外渠道優勢深化海外渠道優勢。公司在全球布局 32 個代表處，均為當地團隊管理，具備向以英、美、澳、歐為代表的成熟高溢價市場提供全套儲能解決方案。公司早期收購美國 Princeton Power 團隊，并基于其在美國本土儲能系統和儲能并網的研發經驗建立起向當地提供并網服務的能力，在高價市場獲訂單能力出色，疊加不局限于開發、銷售、法律、財務等本土團隊，公司在海外獲訂單和出貨能力建立起強護城河，在中國企業光伏出海競爭中有卡位優勢。圖表圖表39：公司公司在在全球范圍全球范圍開展業務，具備豐富開展業務

79、，具備豐富海外經銷渠道海外經銷渠道積累積累 資料來源：CSIQ 23Q2 業績說明會，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 阿特斯阿特斯(688472 CH)競爭競爭優勢優勢 2#聚焦全流程服務聚焦全流程服務，而非僅僅交付設備，而非僅僅交付設備，訂單競爭力訂單競爭力&盈利空間盈利空間更高更高。受益于海外本土交付能力和開發運營經驗，公司儲能業務除儲能系統設備供應外，還為客戶提供高附加值服務，包括直流系統制造、項目全過程調試和集成服務、總承包 EPC 項目執行、運維和增容服務，增強儲能系統競爭力的同時為公司獲取多項相關合同，助力儲能業務量價齊升。競爭競爭優勢優

80、勢 3#SolBank 技術領先技術領先打造品牌優勢，率先獲得北美市場通行證。打造品牌優勢，率先獲得北美市場通行證。根據公司官網，SolBank 儲能系統解決方案采用磷酸鐵鋰（LFP）電池技術，系統可用容量高達 3MWh，循環壽命可達 7000cls（對應 20 年壽命），直流循環效率超過 95%，是大型地面電站應用中，最安全、最可靠的儲能系統之一。2023 年 4 月，公司 SolBank 產品通過德國萊茵 TV UL9540 cTVus 評估標準，是北美市場針對大型儲能系統最權威、最具認可性的系統評估標準，也意味著公司 SolBank 產品同時滿足加拿大和北美市場準入需求。SolBank

81、也滿足最新的國際安全和地區認證標準，獲得歐標、美標及國標的認證，使得公司儲能產品在全球市場暢通無阻。圖表圖表40：SolBank 具備出色溫度控制、高能量密度、先進電池管理和具備出色溫度控制、高能量密度、先進電池管理和安全設計等多項優勢安全設計等多項優勢 圖表圖表41：SolBank 產品電路圖產品電路圖 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司產品白皮書，華泰研究 競爭優勢競爭優勢 4#產能釋放在即，產能釋放在即，在手訂單飽滿。在手訂單飽滿。根據 CSI 年報指引，公司計劃 2023 年儲能業務出貨1.8-2.0GWh，且截至 23H1 在手大儲訂單 21 億美元。從區域拆分來看，根據

82、CSI 23Q2 財報電話會，公司主要市場在北美、南美和 EMEA 地區，已經鎖定 12GWh 訂單；未來增量市場將為以中國等亞太地區和北美地區為主，共計 39.5GWh 訂單位于開發早期。按季度拆分看，23Q2 獲取訂單 6.3 億美元，23Q4 將集中出貨，前三季度出貨較少系 22H1 碳酸鋰價格較高、公司產品結構轉換為新產品 Solbank 的緣故，疊加 22 年初公司供應鏈切換導致23 年出貨指引同比持平/略升?？紤]到目前公司在手訂單充沛，僅 23H1 便鎖定 21 億美元訂單，看好 24 年為公司儲能業務交付放量大年，出貨有望實現較大幅度增長。圖表圖表42：公司截止公司截止 23H1

83、 儲能儲能業務業務銷售訂單情況銷售訂單情況（MWh）區域區域 生產中生產中 開發后期開發后期 開發中期開發中期 開發早期開發早期 總計總計 北美 3898 14747 18645 拉丁美洲 1085 2040 3125 EMEA 110 4418 14769 19297 日本 1054 1054 中國 7500 7500 其他亞太地區 24 454 200 1440 2118 總計總計 24 1649 10556 39510 51739 資料來源：CSIQ 23Q2 業績說明會，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 阿特斯阿特斯(688472 CH)美國市

84、場美國市場需求無憂需求無憂，看好公司短期無懼美國儲能裝機波動看好公司短期無懼美國儲能裝機波動。美國是公司大儲業務主要市場，也是全球規模最大的大型儲能市場。美國的高成熟度電力批發市場驅動成熟套利模式，相比其他國家或地區，美國電力輔助服務種類更加豐富，極大拓寬了儲能獲利渠道，驅動安裝需求高增。據 WoodMac 機構數據顯示，美國 23Q2 新增儲能裝機規模 1680.3MW，創季度裝機新高，環比+116%，同比+19%，體現市場向上彈性。短期內美國貸款利率處于高位，且并網延期影響備案項目的裝機節奏，但是考慮到公司美國儲能儲備項目充裕，仍有較高訂單支撐產銷；中長期公司有望背靠海外品牌優勢&經銷渠道

85、，在 IRA 政策利好和需求充足態勢下大儲產品盈利空間有望上升。因此我們看好公司在美國高溢價市場大儲業務量價齊升，享受超額收益。圖表圖表43：20Q4-23Q2 美國儲能季度新增裝機量美國儲能季度新增裝機量 資料來源：WoodMac，華泰研究 戶儲：戶儲：分布式分布式業務協同優勢明顯，業務協同優勢明顯，未來可期未來可期 深耕家庭能源一體解決方案深耕家庭能源一體解決方案，EP Cube具備戶用場景獨特優勢具備戶用場景獨特優勢。公司2022年9月發布的 EP Cube，單機儲能容量為 9.9 千瓦時至 19.9 千瓦時，并可以擴展至近 120 千瓦時。EP Cube 采用一體化設計，具有一體式儲能

86、模塊和自配置功能，可實現快速安裝和調試調試，并可以用于改造后的交流、直流耦合光伏系統。因此，EP Cube 具備在家庭場景下的靈活性和簡便性，有望與公司分布式光伏業務形成聯動，基于戶用光伏智能管理新能源發電、儲能和用電，打造出品牌優勢。圖表圖表44：EP Cube 產產品使用場景品使用場景 圖表圖表45：EP Cube 智能管理模塊示意圖智能管理模塊示意圖 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2MW表前戶用工商

87、業 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 阿特斯阿特斯(688472 CH)增量市場增量市場 1#歐洲戶儲滲透率仍有非常大的提升空間歐洲戶儲滲透率仍有非常大的提升空間，看好遠期增量市場，看好遠期增量市場。需求方面，根據 ISEA&RWTH Aachen University 統計，23 年 1-8 月德國戶儲裝機 3.04GWh，同比+158.0%。根據 ANIE 統計，23 年一季度，意大利儲能裝機量 1.09GWh，同比+296.0%，已經具備向上勢能。市場滲透率方面，根據我們測算（前期已發布于海風、國內大儲高景氣，關注新技術20231103），2022 年歐洲

88、人口數量達到 7.5 億，假設平均每戶人數 2.5人，據此測算歐洲有 3 億戶家庭，屋頂數與家庭戶數的比例為 60%，遠期戶儲滲透率為 80%，有效屋頂數可達到 1.44 億，在平均戶儲裝機量 10KWh/戶、戶儲使用壽命 10 年的假設下，遠期穩態下年增量可達 144GWh，戶儲滲透率存在非常大的提升空間。公司在歐洲分布式光伏具備領先優勢，看好發揮分布式業務的協同優勢，帶動戶儲業務增長。圖表圖表46：2019-2023Q2 德國分季度戶儲新增裝機容量德國分季度戶儲新增裝機容量 圖表圖表47：2019-2023Q1 意大利意大利分季儲分季儲能能新增裝機容量新增裝機容量 資料來源：ISEA&RW

89、TH Aachen University，華泰研究 資料來源：ANIE，華泰研究 增量市場增量市場 2#持股持股日本最大上市太陽能基礎設施基金日本最大上市太陽能基礎設施基金 CISF，有望充分挖掘日本戶儲市場。，有望充分挖掘日本戶儲市場。公司 15%持股上市基金 Canadian Solar Infrastructure Fund（TSE：9284.T），截至 2022年底估值約 5.8 億美元，市值約 3.6 億美元，共贊助 21 個光伏項目，容量達到 325MWp。需求方面，在日本部分地區戶用儲能作為備用電源成為剛需，根據 EESA 數據，截至 2023H1日本戶用儲能裝機量達到約 0.4

90、3GWh，預計全年新增將繼續穩在 0.85GWh，具備增速勢能，考慮到 2022 年 FIT 合同到期釋放出約 9GWh 的潛在戶用儲能市場空間，日本戶儲裝機將穩定增長。公司有望背靠 CISF 基金和分布式業務積累在日本獲得業務增量。圖表圖表48：CISF 和贊助商（和贊助商（CSIQ）日本資產地圖）日本資產地圖 資料來源：CSI 22 年年報，華泰研究-50%0%50%100%150%200%02004006008001,0001,2001,4002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42

91、022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2MWh德國同比-右軸環比-右軸-100%0%100%200%300%400%500%600%700%02004006008001,0001,2002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1MWh意大利新增裝機量同比-右軸環比-右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 阿特斯阿特斯(688472 CH)首次覆首次覆蓋給予“增持”評級，目標

92、價蓋給予“增持”評級，目標價 15.12 元元 盈利預測關鍵假設盈利預測關鍵假設 收入拆分收入拆分 1）光伏組件光伏組件 量：量：根據公司 23H1 中報指引，23 年公司光伏組件計劃出貨 30-35GW。需求方面，根據CPIA 數據，22 年全球新增光伏裝機 230GW，考慮光伏產業鏈價格整體下降向下游讓利，疊加電池技術轉換帶動光伏組件發電能力增強，終端電站經濟性凸顯，刺激下游需求釋放，23 年新增裝機存在進一步超預期可能，我們預計 23 年新增光伏裝機可達 370GW 以上，同增 60%左右；24-25 年光伏行業預期會增速放緩，我們預計 24-25 年新增光伏裝機分別為467/565GW

93、，同增 26%/21%。產能方面，根據公司 23H1 中報指引，截至 23Q2 在手組件產能 37.7GW，預計 23Q4/24Q1/24Q4 將達到 50/59/61GW。出貨方面，公司計劃在 3-5年內將全球組件市場占有率提升至 15%，結合公司自愿披露公告的出貨指引，我們預計23-25 年公司光伏組件出貨量分別為 30.5/43.7/53.2GW，對應增速約 32%/44%/20%。單價：單價：23 年初至今光伏產業鏈大幅度跌價，組件環節盈利承壓，一體化利潤亦有所縮??；展望后續，在組件價格迫近成本、主要廠商競爭充分的情況下，我們認為組件環節未來降價空間有限?？紤]到公司 N 型 TOPCO

94、N 產能已經開始釋放，且出貨地區以歐美高溢價成熟市場為主，公司產品出貨價格將高于行業水平。因此，我們預計 23-25 年公司光伏組件出貨單位價格分別為 1.37/1.19/1.17 元/W，貢獻收入 411.7/520/622.4 億元。毛利率：毛利率：公司是老牌一體化組件龍頭，且自供率不斷提升，根據公司 23H1 中報指引，截至23Q4，公司拉棒/硅片/電池片/組件產能將達到 20.4/21/50/57GW，24 年則進一步擴大到50.4/55/60/61GW，一體化率和規模均有提升，增厚一體化利潤。同時，公司具備海外產能，即將投產美國德克薩斯工廠，將有效避免貿易壁壘并享受美國 IRA 本土

95、制造補貼，對美國高溢價市場出貨順暢，且 IRA 補貼有望有效增強公司溢價能力。因此，我們認為公司毛利率短期內將持續處于行業領先地位，考慮到長期來看美國本土產能建設將一定程度上加大海外市場競爭，預計 23-25 年公司光伏組件一體化毛利率將達到約 16.06%/15.13%/14.53%。2）大型儲能系統大型儲能系統 根據公司 23H1 中報指引，22 年公司儲能出貨 1.8GWh，預計 23 年全年出貨 1.8-2GWh，同比持平或略增。公司大型儲能業務以海外訂單為主，交付周期為一年以上。從出貨節奏來看，公司 23 年前三季度出貨較少，Q4 將有明顯上升，全年為出貨小年，主要原因系上半年碳酸鋰

96、價格處于高位，且公司更換電芯供應商+切換自研集成產品 SolBank 導致儲能業務簽單較少?？紤]到截止 23H1 公司在手訂單 21 億美元，預計明年將為交付大年，業績同比高增，同時產品切換和供應鏈調整后預計盈利能力將以提升。因此我們預計 23-25 年公司大型儲能業務出貨 2/6.3/9GWh，收入為 32 億/87.5 億/117 億元，對應毛利率為15%/17%/17%，貢獻 2/6.5/8.7 億元利潤。3）電站電站 EPC 公司電站 EPC 業務時光伏業務的自然延展，考慮到公司具備品牌優勢和海外高溢價市場本土化團隊，獲取訂單和交付能力強勁，疊加光伏產業鏈降價向下游讓利刺激裝機需求，我

97、們看好公司 23 年 EPC 項目出貨將有明顯提升，預計 23-25 年公司電站 EPC 業務出貨量分別為 0.7/1.3/1.8GW，單價 3.6/3.5/3.4 元/W，對應 23-25 年營收分別為 25.2/45.5/61.2 億元，對應毛利率為 12.5%/12%/11.5%，預計貢獻 1.1/1.7/2 億元利潤。4）光伏系統光伏系統 公司擁有“Sungarden（太陽花園）”分布式光伏發電系統成熟品牌，深耕分布式系統整體解決方案，且自有組件產能能夠對光伏系統業務形成有效支撐，看好發揮協同優勢形成良性循環。公司光伏系統業務處于擴張階段，23 年后將進入相對平穩的增長階段，預計公司光

98、伏系統 23-25 年收入分別為 55/77.1/107.9 億元，對應毛利率為 8.5%/8.5%/9.5%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 阿特斯阿特斯(688472 CH)圖表圖表49：2023-2025 公司收入拆分預測公司收入拆分預測 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 公司整體公司整體 營業收入（億元）244.38 216.80 232.79 280.10 475.36 526.93 732.60 910.52 YOY -11.29%7.38%20.32%69.71%11.26%34.41%23.8

99、6%營業成本（億元）189.53 160.10 189.79 254.17 421.14 447.74 626.68 782.60 毛利率(%)22.44%26.15%18.47%9.26%11.40%15.03%14.46%14.05%光伏組件光伏組件 收入（億元）128.44 159.51 185.76 226.59 389.31 411.69 520.03 622.44 YOY 24.19%16.46%21.98%71.81%5.75%26.32%19.69%成本（億元）94.17 114.25 153.30 208.22 343.98 345.58 441.37 532.00 毛利率(

100、%)26.68%28.37%17.47%8.11%11.64%16.06%15.13%14.53%電站電站 EPC 收入（億元）1.41 2.01 1.79 1.75 4.13 25.20 45.50 61.20 YOY 32.75%42.54%-2.22%136.09%509.84%80.56%34.51%成本（億元）1.15 1.85 1.89 1.70 3.76 22.05 40.04 54.16 毛利率(%)18.44%7.96%-5.59%3.02%8.98%12.50%12.00%11.50%大型儲能系統大型儲能系統 收入（億元）0.53 14.11 34.16 32.00 87.

101、50 117.00 YOY 2562.37%142.06%-6.31%173.44%33.71%成本（億元）0.46 12.50 30.05 27.20 72.63 97.11 毛利率(%)13.21%11.41%12.02%15.00%17.00%17.00%光伏系統光伏系統 收入（億元）6.87 9.12 13 21.45 39.32 55.04 77.07 107.88 YOY 32.75%42.54%65.02%83.27%40.00%40.00%40.00%成本（億元）5.6 7.32 10.87 19.68 36.99 50.36 70.52 97.63 毛利率(%)-33.04%

102、-33.04%-33.04%-33.04%-33.04%8.50%8.50%9.50%電站開發及運營電站開發及運營 收入（億元）102.23 39.51 27.85 10.15 YOY -61.35%-29.51%-63.55%成本（億元）83.99 30.86 19.9 7.94 毛利率(%)17.84%21.89%28.55%21.77%其他業務其他業務 收入（億元）5.43 6.65 3.86 6.04 8.44 3.00 2.50 2.00 YOY 22.47%-41.95%56.58%39.69%-64.47%-16.67%-20.00%成本（億元）4.62 5.82 3.37 4.

103、13 6.36 2.55 2.13 1.70 毛利率(%)14.92%12.48%12.69%31.71%24.66%15.00%15.00%15.00%資料來源：Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 阿特斯阿特斯(688472 CH)盈利預測與估值盈利預測與估值 綜上所述，我們預計 2023-2025 年公司實現營業收入 526.93/732.60/910.53 億元，同比增速為 10.85%/39.03%/24.28%，對應歸母凈利潤 35.34/46.60/52.19 億元，對應 EPS 為0.96/1.26/1.42 元。我們采用相對

104、估值法，參考業務可比性取晶科能源、隆基綠能、陽光電源作為可比公司，2023/2024 年平均 iFind 一致預期 PE 為 11.55/9.65 倍，考慮到公司海外客戶儲備豐富、訂單議價能力強，且在不同業務板塊間存在協同優勢，有望持續開拓增量市場，看好公司盈利能力持續拉升，疊加多業務成長曲線并行發展，先進產能持續投放，我們看好公司具備較大盈利彈性，給予公司 2024 年 12 倍 PE 估值，對應股價為 15.12 元/股，給予“增持”評級。圖表圖表50：可比公司估值表（可比公司估值表（Wind 一致預期，截至一致預期，截至 2023 年年 11 月月 29 日收盤價）日收盤價）EPS PE

105、 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 688223 CH 晶科能源 9.06 0.29 0.78 0.94 1.15 49.89 11.58 9.60 7.86 601012 CH 隆基綠能 21.46 1.95 2.18 2.47 2.86 21.63 9.82 8.67 7.50 300274 CH 陽光電源 82.20 2.42 6.20 7.69 9.54 46.21 13.25 10.69 8.62 可比公司均值可比公司均值 11.55 9.65 7.99 600481 CH

106、 阿特斯 12.33 0.58 0.96 1.26 1.42 21.08 12.87 9.76 8.71 資料來源：iFinD，華泰研究預測 風險提示風險提示 硅料價格波動硅料價格波動風險。風險。若硅料價格保持高位、價格無法及時向下，公司組件成本可能承壓而影響盈利；若硅料價格跌速過快，公司可能受庫存減值影響盈利削減，導致公司光伏組件業務盈利不及預期。海外業務盈利不及預期風險海外業務盈利不及預期風險。若貿易戰加劇導致貿易壁壘加深，或是當地補貼（美國 IRA補貼）支持力度不及預期，公司可能受稅收、成本增加等因素導致盈利削減，使得公司海外業務盈利不及預期。組件業務出貨量不及預期組件業務出貨量不及預期

107、風險風險。若光伏裝機需求不及預期，或是公司 N 型組件產能釋放不及預期，可能會導致公司組件業務出貨量降低，考慮到光伏組件業務貢獻公司主要收入，將導致公司整體業績不及預期。組件組件行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險。組件新建產能逐步提升，若未來組件產能過剩情況嚴重，則可能導致組件單價進一步走低，進而公司毛利率水平降低，導致公司組件業務盈利不及預期。儲能需求儲能需求不及預期風險不及預期風險。目前光儲系統并沒有明朗收益體系，下游需求受儲能系統價格和政府補貼影響，若政策不存在持續性，儲能降本進度不及預期，將導致公司儲能業務盈利不及預期。圖表圖表51：阿特斯阿特斯 PE-Bands 圖表圖表52：阿特斯阿

108、特斯 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 071320269/6/239/7/239/8/239/9/23 9/10/23 9/11/23(人民幣)阿特斯25x20 x15x10 x5x091726349/6/239/7/239/8/239/9/23 9/10/23 9/11/23(人民幣)阿特斯5.6x4.8x3.9x3.0 x2.2x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 阿特斯阿特斯(688472 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2

109、023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 22,892 32,688 38,580 60,385 57,235 營業收入營業收入 28,010 47,536 52,693 73,260 91,053 現金 7,257 11,940 14,967 30,430 24,611 營業成本 25,417 42,114 44,774 62,668 78,262 應收賬款 3,640 5,718 7,455 10,860 11,903 營業稅金及附加 82.07 111.51 105.39 146.5

110、2 182.11 其他應收賬款 1,510 655.46 1,744 1,592 2,555 營業費用 782.59 1,136 1,317 1,868 2,367 預付賬款 1,294 1,570 1,605 2,809 2,677 管理費用 1,212 1,120 2,002 2,820 3,551 存貨 6,676 9,137 9,519 9,763 11,106 財務費用 448.15(264.22)17.61(278.24)(426.42)其他流動資產 2,516 3,667 3,290 4,931 4,383 資產減值損失(104.36)(474.95)(590.16)(366.3

111、0)(455.27)非流動資產非流動資產 11,229 15,612 15,874 20,369 22,983 公允價值變動收益(17.94)(52.80)160.00 100.00 100.00 長期投資 252.96 294.89 369.89 430.85 502.39 投資凈收益 246.23(178.73)175.00 145.00 145.00 固定投資 8,061 10,030 10,512 14,755 17,192 營業利潤營業利潤 1.52 2,508 4,046 5,390 6,048 無形資產 570.01 573.76 646.56 642.51 639.68 營業外

112、收入 173.04 144.01 140.00 120.00 120.00 其他非流動資產 2,344 4,714 4,345 4,541 4,648 營業外支出 45.57 33.33 30.00 30.00 30.00 資產總計資產總計 34,120 48,300 54,453 80,754 80,218 利潤總額利潤總額 128.99 2,619 4,156 5,480 6,138 流動負債流動負債 22,133 32,095 28,265 49,936 44,542 所得稅 86.55 469.08 623.37 821.98 920.64 短期借款 6,125 5,273 5,273

113、 5,273 5,273 凈利潤凈利潤 42.45 2,150 3,532 4,658 5,217 應付賬款 3,444 5,990 8,934 11,955 14,132 少數股東損益 7.46(7.20)(1.41)(1.86)(2.09)其他流動負債 12,564 20,831 14,057 32,708 25,137 歸屬母公司凈利潤 34.98 2,157 3,534 4,660 5,219 非流動負債非流動負債 2,519 4,468 4,013 3,984 3,624 EBITDA 2,131 4,509 5,755 7,439 8,841 長期借款 277.58 2,396 1

114、,940 1,912 1,552 EPS(人民幣，基本)0.01 0.70 0.96 1.26 1.42 其他非流動負債 2,241 2,072 2,072 2,072 2,072 負債合計負債合計 24,652 36,563 32,277 53,920 48,167 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 73.06 73.89 72.47 70.61 68.52 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 3,066 3,066 3,688 3,688 3,688 成長能力成長能力 資本公積 1,471 1,513 7,798 7,798 7,798

115、 營業收入 20.34 69.71 10.85 39.03 24.29 留存公積 5,266 7,422 10,955 15,613 20,830 營業利潤(99.89)164,570 61.31 33.22 12.20 歸屬母公司股東權益 9,395 11,663 22,104 26,763 31,982 歸屬母公司凈利潤(97.83)6,065 63.84 31.86 12.00 負債和股東權益負債和股東權益 34,120 48,300 54,453 80,754 80,218 獲利能力獲利能力(%)毛利率 9.26 11.41 15.03 14.46 14.05 現金流量表現金流量表 凈

116、利率 0.15 4.52 6.70 6.36 5.73 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 0.37 20.48 20.93 19.07 17.77 經營活動現金經營活動現金(1,665)5,662(1,162)21,572(462.51)ROIC 1.00 26.36 23.54 102.99 32.45 凈利潤 42.45 2,150 3,532 4,658 5,217 償債能力償債能力 折舊攤銷 1,801 1,638 1,582 2,237 3,130 資產負債率(%)72.25 75.70 59.28 66.77 6

117、0.05 財務費用 448.15(264.22)17.61(278.24)(426.42)凈負債比率(%)22.27(15.14)(27.11)(79.71)(49.51)投資損失(246.23)178.73(175.00)(145.00)(145.00)流動比率 1.03 1.02 1.36 1.21 1.28 營運資金變動(3,476)749.99(5,886)15,288(8,032)速動比率 0.63 0.65 0.93 0.94 0.95 其他經營現金(234.61)1,210(232.96)(188.26)(206.05)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(2,388)(4

118、,019)(1,493)(6,473)(5,483)總資產周轉率 0.88 1.15 1.03 1.08 1.13 資本支出(2,843)(4,222)(1,727)(6,620)(5,604)應收賬款周轉率 9.05 10.16 8.00 8.00 8.00 長期投資 154.02(500.23)(75.00)(60.96)(71.54)應付賬款周轉率 7.98 8.93 6.00 6.00 6.00 其他投資現金 301.80 703.91 308.91 207.59 191.98 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 1,944(379.38)5,682 363.96

119、 126.44 每股收益(最新攤薄)0.01 0.58 0.96 1.26 1.42 短期借款 2,141(851.73)0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)(0.45)1.54(0.32)5.85(0.13)長期借款(756.16)2,118(455.47)(28.44)(359.84)每股凈資產(最新攤薄)2.55 3.16 5.99 7.26 8.67 普通股增加 0.00 0.00 622.22 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 89.81 42.33 6,284 0.00 0.00 PE(倍)1,300 21.08 12.87 9.76 8.71

120、 其他籌資現金 469.00(1,688)(768.95)392.40 486.28 PB(倍)4.84 3.90 2.06 1.70 1.42 現金凈增加額(2,174)1,395 3,027 15,463(5,819)EV EBITDA(倍)22.31 9.68 6.85 3.23 3.34 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 阿特斯阿特斯(688472 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，申建國、邊文姣、周敦偉，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其

121、研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或

122、投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮

123、自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行

124、交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不

125、允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香

126、港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 阿特斯阿特斯(688472 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發

127、行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FI

128、NRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師申建國、邊文姣、周敦偉本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露

129、中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。阿特斯（688472 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。阿特斯（688472 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，

130、包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數

131、超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 阿特斯阿特斯(688472 CH)法律實體法律實體披露披露 中

132、國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平

133、洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司