麥格米特-公司深度報告：電力電子領域平臺型企業多極發展打開增長空間-230221（33頁）.pdf

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1、 電力電子領域平臺型企業，多極發展打開增長空間 Table_CoverStock 麥格米特（002851）深度報告 2023 年 2 月 21 日 Table_ReportTime2023 年 1 月 19 日 武浩 電力設備與新能源行業首席分析師 張鵬 電力設備與新能源行業分析師 孫然 電力設備與新能源行業研究助理 S1500520090001 S1500522020001 S1500520090001 010-83326711 010-83326711 18721956681 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 公司研究 深度報告 麥格米特麥格米特(00285

2、1)002851)投資評級投資評級 買入買入 上次評級 資料來源：萬得，信達證券研發中心 公司主要數據 收盤價（元）30.28 52 周內股價 波動區間(元)16.25-33.80 最近一月漲跌幅()9.59 總股本(億股)4.98 流通 A 股比例()8249 總市值(億元)150.66 資料來源：萬得，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 電力電子領域平臺型企業電力電子領域平臺型企業，多極發展打開增長空間多極發展打開增長空間 2023 年 2 月 21 日 報

3、告內容摘要報告內容摘要:公司以電力電子及自動控制為核心技術公司以電力電子及自動控制為核心技術，布局四大業務領域，布局四大業務領域。公司建立了以電力電子及相關控制技術為基礎的功率變換硬件技術平臺、數字化電源控制技術平臺和自動化系統控制與通訊軟件等三大核心技術平臺，以三大技術平臺為核心發展了工業電源、工業自動化、智能家電電控、新能源汽車及軌道交通四大業務領域。近年來，受原材料漲價等原因影響，公司利潤有所承壓，公司 2022 年 Q1-Q3 營業收入為 39.86 億元，同比增長 36.41%，歸母凈利潤為 3.04 億元，同比增長-5.15%。中國智能家電市場規模不斷增加中國智能家電市場規模不斷增

4、加，智能衛浴空間廣闊，智能衛浴空間廣闊。智能家電業務板塊是公司的核心收入板塊，2022H1 智能家電電控營收占比 53.00%，營收同比增長 36.88%，毛利率 21.97%。市場方面，中國智能家電滲透率快速提升，2022年 H1，中國的智能家電滲透率達到了 50%，領先于全球的平均水平 37%，市場規模方面 2021 年為 4141 億元，相比 2017 年增長 26%。智能衛浴方面，目前整體滲透率較低 22 年底約為 5%，相較于日本的接近 90%（21 年）的滲透率，未來前景廣闊，有望帶動公司智能家電相關業務快速增長。需求需求+政策政策雙輪驅動，雙輪驅動，工業電源市場工業電源市場前景較

5、好前景較好。在工業電源領域，受益于全球醫療器械行業的發展，全球醫療電源行業市場規模擴大，中國醫療電源行業增速明顯；在通信領域，隨著全球 5G 時代的來臨，應用于 5G 相關基站和數據設備的電源需求也將穩步增長。在客戶方面，目前公司與飛利浦、邁瑞醫療、愛立信、富士康、思科、魏德米勒、西門子等國內外知名企業展開了合作，工業電源領域有望實現穩步增長，同時公司光伏逆變器等業務有望起量。工業自動化產品國產替代趨勢明顯，精密連接工業自動化產品國產替代趨勢明顯，精密連接業務增長較快。業務增長較快。工業自動化市場規模受各應用領域對工業自動化設備的需求增加以及國家政策雙向推動，國產替代趨勢明顯，公司有望受益，未

6、來市場將保持穩步增長，同時隨著疫情影響的逐漸減弱，未來工控市場有望觸底反轉。此外，公司精密連接業務快速發展，拓展寧德時代等客戶，未來增長潛力大。受益于國內新能源汽車行業的高速發展，公司未來收入體量有望進一步上受益于國內新能源汽車行業的高速發展，公司未來收入體量有望進一步上升。升。受北汽銷量下滑影響，2021 年公司新能源與軌交業務受到一定影響，但公司不斷開拓新能源汽車領域新客戶，與寧波菲仕（應用于哪吒汽車）、零跑等客戶已建立合作。我們認為，隨著公司不斷開拓新的客戶，訂單金額有望快速增長，客戶結構進一步優化，未來收入體量有望進一步提升。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司我們預計

7、公司 2022-2024 年歸母利潤為年歸母利潤為 4.25、6.26、8.52 億元，同比增長億元，同比增長 9.3%、47.3%、36.0%，22-24 年年 PE 為為 35/24/18 倍倍，與可比對象相比估值水平較低，首次覆蓋，給予與可比對象相比估值水平較低，首次覆蓋，給予“買入買入”評級評級。風險因素：風險因素：原材料供應短缺風險；原材料漲價風險；海外需求下滑風險；公原材料供應短缺風險；原材料漲價風險；海外需求下滑風險；公司新業務產能擴張不及預期；行業競爭加劇風險司新業務產能擴張不及預期；行業競爭加劇風險。-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%

8、22-0222-0422-0622-0822-1022-1223-02麥格米特滬深300mWiXsUuWhZcV8X9UvYcV9P8Q8OpNqQnPtQiNnNmOiNpNsQbRqQyRxNpNqNwMtQvM 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 3,376 4,156 5,519 7,441 9,963 同比(%)-5.1%23.1%32.8%34.8%33.9%歸屬母公司凈利潤 403 389 425 626 852 同比(%)11.

9、6%-3.5%9.3%47.3%36.0%毛利率(%)28.4%26.6%24.0%24.3%24.0%ROE(%)13.1%12.3%11.8%14.8%16.8%EPS（攤?。ㄔ?.84 0.78 0.85 1.26 1.71 PE 40.37 41.18 35.44 24.05 17.69 P/B 5.57 5.05 4.19 3.57 2.97 EV/EBITDA 35.69 35.12 27.68 19.05 13.85 資料來源：Wind，信達證券研發中心預測;股價為2023年 2月20日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 目 錄 公司核心聚焦.6 一.

10、電力電子領先企業，多點布局促發展.7 1.1 聚焦電子控制技術，構建全球研發體系.7 1.2 多點開花，協同效應促發展.10 二.消費領域：智能化趨勢漸顯，中長期成長空間廣闊.13 2.1 智能家電滲透率持續提升，公司市占率有望提升.13 2.2 歐洲高能源價格或成新常態，推動熱泵出口量上漲.14 2.3 中國智能坐便器滲透率有望大幅提高，公司主流 ODM 廠商優勢明顯.15 三.工業領域：工業電源與工業自動化領域協同發展.17 3.1 需求+政策推動工業電源市場發展，通信電源滿足 5G 快速部署.17 3.2 工業自動化國產替代趨勢明顯，精密連接器業務增長較快.20 四.新能源領域：破除長期

11、發展瓶頸，業務重回高增長.23 五.盈利預測、估值與投資評級.26 盈利預測及假設.27 估值與投資評級.28 六.風險因素.29 圖 表 目 錄 圖表 1：公司發展歷程.7 圖表 2：公司股權結構.7 圖表 3：公司主要高管情況.8 圖表 4：公司研發費用情況（億元）.8 圖表 6：公司股權激勵情況.9 圖表 7：可轉債募投項目（億元）.10 圖表 8：公司主要產品.10 圖表 9：公司營業收入（億元）、歸母凈利潤（億元）及增長率(%).11 圖表 10：公司銷售毛利率與凈利率情況（%）.11 圖表 11：公司分業務營收（萬元）.11 圖表 12：公司分產品毛利率（%）.11 圖表 13：公

12、司各項費用率情況.12 圖表 14：中國智能家電市場規模.13 圖表 15：2022H1 家電類智能產品滲透率.13 圖表 16：中國變頻空調滲透率.14 圖表 17：中國微波爐產量及同比增長.14 圖表 18：公司智能家電電控解決方案.14 圖表 19：荷蘭 TTF 天然氣期貨（/MWh）.15 圖表 20：中國空氣源熱泵出口量.15 圖表 21：熱泵/熱風機系列控制器應用領域.15 圖表 22：怡和衛浴智能衛浴整機產品.16 圖表 23：公司智能衛浴部件產品.16 圖表 24：公司智能衛浴整機產銷量及庫存量（件）.16 圖表 25：全球醫療電源市場分區域增速.17 圖表 26：中國醫療電源

13、市場規模.17 圖表 27：我國 5G 基站總數（萬個）.17 圖表 28：公司工業電源產品.18 圖表 29：公司 2021 年位居全球電源供應商銷量第 8 名.18 圖表 30：光伏充電模塊 MS48300HG 的光伏發電應用.19 圖表 31：公司 Mango 系列適配器和 MP 系列內置電源.19 圖表 32：2020-2025 年全球工業自動化市場規模（億美元）.20 圖表 33：2017-2023 年中國工業自動化市場規模（億元）.20 圖表 34：國內工控行業本土品牌市占率提高.21 圖表 35：公司工業自動化產品.21 圖表 36：中國連接器市場規模.22 圖表 37：公司精密

14、連接產品及客戶布局.23 圖表 38：中國新能源汽車銷量（萬輛）.24 圖表 39：全球新能源汽車銷量（萬輛）.24 圖表 40：全球公共快充樁（千臺）.24 圖表 41：全球公共慢充樁（千臺）.24 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 圖表 42：公司新能源汽車業務主要產品.25 圖表 43：公司產品批量應用車型.25 圖表 44：公司 PEU 銷量情況.25 圖表 45：零跑汽車銷量情況（萬輛）.25 圖表 46：哪吒汽車銷量情況（萬輛）.25 圖表 47：公司成為特變電工戰略合作供應商.26 圖表 48：公司光伏逆變器在大型工商業屋頂電站應用.26 圖表 49：公司收入預

15、測.27 圖表 50：可比公司估值.28 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 公司核心聚焦 公司采用多極化發展戰略，依托電力電子、控制技術等領域積淀，以功率變換硬件技術、數字化電源技術、系統控制與通訊軟件三大技術平臺為核心拓展四大業務領域。我們認為公司多極化發展戰略有望平衡業務風險，實現穩定增長。公司未來多領域有望實現協同發展，從中短期來看公司有望在以下幾點方面受益：1）受益于新能源客戶拓展。相比原先單一客戶，公司拓展哪吒、零跑等新能源客戶，在收入體量上有望實現較快增長。2）工控自動化方面，公司在精密連接等領域拓展寧德時代等客戶，有望實現較快增長。3）隨著疫情影響的逐漸減弱，智

16、能家居、5G 通訊電源等有望維持較好的增長，同時消費芯片等原料供應有望寬松，推動公司毛利率提升。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 一.電力電子領先企業，多點布局促發展 1.1 聚焦電子控制技術，構建全球研發體系 公司成立于公司成立于 2003 年，以電力電子及自動控制為核心技術，從事電氣自動化領域硬件和軟件年，以電力電子及自動控制為核心技術，從事電氣自動化領域硬件和軟件研發、生產、銷售與服務。研發、生產、銷售與服務。公司業務遍布海內外，產品廣泛應用于工業自動化設備、家用及商業顯示、變頻家電、智能衛浴、新能源汽車、軌道交通、制冷制熱、工業視覺、傳感器、數字化智能焊機、精密連接、

17、5G 通信、醫療設備、服務器、光伏、風力發電、儲能、鋰電池包、工業微波、石油裝備等消費和工業的眾多行業。2007 年進入工業自動化和工業電源領域，2011 年業務高速擴張，加入國家 863 計劃開始新能源汽車核心部件研發，2014 年在株洲建立全球電子電氣產品制造基地，進入衛浴和智能焊機領域，2017 年在深圳中小板上市。圖表圖表 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 公司股權結構穩定，董永勝為實際控制人，董永勝及公司股權結構穩定，董永勝為實際控制人，董永勝及其配偶王萍為一致行動人其配偶王萍為一致行動人。公司第一大股東及公司實際控制人為董永勝先生，持股比例為 19

18、.05%，擔任公司董事長、總經理職務。此外，其配偶王萍女士持有公司 7.28%的股份，童永勝先生與王萍女士為一致行動人，截至2022 年三季報，兩人合計持有公司兩人合計持有公司 26.33%的股份的股份。圖表圖表 2：公司股權結構公司股權結構 資料來源：iFinD，信達證券研發中心，截止2022年三季報 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 公司擁有一支專業化電力電子管理、研發團隊。公司擁有一支專業化電力電子管理、研發團隊。董永勝先生為公司董事長、總經理，具有博士學位和博士后研究工作經歷，曾任深圳市華為電氣技術有限公司副總裁和艾默生網絡能源有限公司副總裁，先后從事研發、市場、管理

19、等各方面工作，擁有二十多年電力電子行業研發和管理經驗；張志先生為公司副總經理，曾任深圳市康達煒電子技術有限公司研發部經理、首席技術官。公司擁有一支高學歷、高水平并具有國際化背景和視野的管理團隊，能夠把握公司戰略布局，推動公司持續穩定發展。圖表圖表 3：公司主要高管情況：公司主要高管情況 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 童永勝童永勝 總經理 1964 年 12 月生，南京航空航天大學航空電氣工程博士，浙江大學電力電子學科博士后。1996 年至 2001 年任深圳市華為電氣技術有限公司副總裁；2001 年至 2005 年任艾默生網絡能源有限公司副總裁；2005 年至今任深圳麥格米特電氣股份有限公司董

20、事長、總經理。張志張志 副總經理 1969 年 12 月生，本科學歷。1997 年至 1998 年任深圳市華為電氣技術有限公司研發部項目經理；1998 年至 2003 年任深圳市康達煒電子技術有限公司研發部經理、首席技術官；2003 年至今歷任深圳麥格米特電氣股份有限公司董事長、首席技術官，現任深圳麥格米特電氣股份有限公司董事、副總經理、首席運營官。王濤王濤 首席財務官,董事會秘書 1972 年 4 月生，碩士研究生學歷。1997 年至 2001 年任深圳市華為電氣技術有限公司成本及預算管理部經理、財務總監助理；2001 年至 2010 年任艾默生網絡能源有限公司司庫及分支機構管理部總監。20

21、10 年至今任深圳麥格米特電氣股份有限公司首席財務官、董事會秘書。沈楚春沈楚春 首席技術官 1966 年 2 月生，武漢大學碩士研究生學歷。1996 年 10 月至 2001 年 10 月任華為電氣股份有限公司一次電源產品線產品經理、成本經理、總工程師；2001 年 10 月至 2005 年 3 月任深圳艾默生網絡能源電氣公司 DC GLOBAL 部成本經理、總工程師；2005 年至今歷任深圳麥格米特電氣股份有限公司項目經理、研發部副總經理，現任深圳麥格米特電氣股份有限公司首席技術官。資料來源：iFinD，信達證券研發中心 公司高度重視研發投入，近幾年研發費用率保持在公司高度重視研發投入，近幾

22、年研發費用率保持在 10%以上，并擁有高效穩定的研發團隊。以上，并擁有高效穩定的研發團隊。公司堅持以“研發創新”為主線的經營模式，通過持續高強度的研發，建立強大的研發體系，實現公司產品的競爭力。公司保持了高強度的研發投入，2020 年、2021 年、2022Q1-Q3 研發費用分別為 36,792.34、46,067.42 和 43591.58 萬元，占營業收入的比重分別為 10.90%、11.09%和 10.94%。根據 2021 年度披露報告，公司擁有 1443 名研發人員，占總員工人數的 33.68%，博士學歷研究人員 8 名，碩士學歷研究人員 132 名。公司作為自主創新的科技型企業，

23、擁有授權專利 1,000 余項，其中發明專利 90 余項。圖表圖表 4：公司研發費用情況：公司研發費用情況（億億元）元）資料來源：iFinD，信達證券研發中心 8.50%9.00%9.50%10.00%10.50%11.00%11.50%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.0020182019202020212022Q1-Q3研發費用研發費用率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 公司建立了強大的研發、制造、市場及服務平臺，構建了全球研發布局公司建立了強大的研發、制造、市場及服務平臺，構建了全球研發布局。公司業務遍布海內外，覆蓋全

24、球 40 多個國家和地區，在深圳、株洲、長沙、武漢、西安、杭州、臺州、義烏建立了研發中心，在德國和瑞典建立了海外研究院；在株洲、東莞、河源、杭州、臺州、義烏建立了生產制造中心，在泰國和印度建立了海外工廠；在美國、日本、俄羅斯、德國、波蘭、羅馬尼亞、土耳其、印度設立海外營銷及服務資源。各研發機構通過多地聯動、各有側重、合作開發，實現研發資源的有效配置。圖表圖表 5：全球研發布局：全球研發布局 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 股權激勵綁定核心管理及技術人才，提高公司經營效益。股權激勵綁定核心管理及技術人才，提高公司經營效益。1）公司在 2017 年 6 月，針對公司（含控股子公司）核心管理人

25、員、核心業務（技術）骨干及董事會認為應當激勵的其他核心人員共計 120 人發布股權激勵計劃，股權激勵數量 300 萬股，占比 1.69%，考核目標為2017、2018 和 2019 凈利潤增長率不低于 75%、105%和 135%。2）2022 年 6 月公司發布新的股權激勵計劃，激勵人員為公司（含子公司）任職的核心管理人員及核心技術（業務）人員，首次授予對象共計 605 人，股權激勵數量為 2000 萬份，占比高達 4.02%，考核目標為 2022-2025 年營收增長率目標分別不低于 30%、50%、70%和 100%，或年度扣除非經常性損益的凈利潤增長率不低于 15%、30%、60%和

26、90%。公司股權激勵計劃股權逐步提高，激勵人員范圍擴大，考核目標設定營收和凈利潤雙重指標，業績指引清晰，保持了公司核心經營團隊的長期穩定。圖表圖表 6：公司股權激勵情況：公司股權激勵情況 時間時間 激勵對象激勵對象 股權激勵股權激勵數量數量 占股本比例占股本比例 考核目標考核目標 2022 年 5 月 公司（含子公司）任職的核心管理人員及核心技術（業務）人員，首次授予對象共計 605 人 2000 萬份 占公司股本總額 49756.93萬股的4.02%首次授予的股票期權各年度業績考核目標：2022 年年度營業收入增長率相比 2019-2021 年三年平均值不低于 30.00%，或年度扣除非經常

27、性損益的凈利潤增長率相比三年平均值不低于 15.00%。2023 年分別不低于 50.00%，或不低于 30.00%。2024 年分別不低于 70.00%，或不低于 60.00%。2025 年分別不低于100.00%，或不低于 90.00%2017 年 6 月 公司（含控股子公司）核心管理人員、核心業務（技術）骨干及董事會認為應當激勵的其他核心人員，共計 110 人 300 萬股 占公司股本總額 17772.51萬股的1.69%首次授予的限制性股票第一個解除限售期，業績考核目標相比20142016 年平均值，2017 年凈利潤增長率不低于 75%；第二個解除限售期，2018 年凈利潤增長率不低

28、于 105%；三個解除限售期，2019 年凈利潤增長率不低于 135%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 公司公司 2022 年可轉債順利發行，年可轉債順利發行，為公司可持續發展提供強有力的支持為公司可持續發展提供強有力的支持。公司 2022 年公開發行可轉換公司債券于 2022 年 10 月 13 日成功在網上發行，此次可轉債融資總規模達 12.2億元人民幣，募投項目包括 4 個項目。麥格米特杭州高端裝備產業中心項目打造集團杭州產業中心，加快拓展采油系統業務和擴大智能衛浴生產能力；株洲基地擴展項目（二期）將在株洲市新建生產基地，在現有生

29、產經驗和技術儲備的基礎上，組建變頻控制器和工業電源生產線，提升整機系統供應能力；智能化倉儲項目的實施進一步提高管理水平，降低運營成本和提高盈利水平；補充流動資金可增強資本實力，降低財務成本，提升公司經營業績。圖表圖表 7：可轉債募投項目（億元）：可轉債募投項目（億元）序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額 擬投入募擬投入募集資金集資金 1 麥格米特杭州高端裝備產業中心項目 5 3 2 麥格米特株洲基地擴展項目（二期）3.5 3.1 3 智能化倉儲項目 2.5 2.5 4 補充流動資金 3.6 3.6 合計 14.6 12.2 資料來源：公司可轉債募集說明書，信達證券研發中心 1.2 多點

30、開花，協同效應促發展 公司以三大核心技術平臺為核心拓展業務領域公司以三大核心技術平臺為核心拓展業務領域。公司建立了以電力電子及相關控制技術為基礎的功率變換硬件技術平臺、數字化電源控制技術平臺和自動化系統控制與通訊軟件等三大核心技術平臺，并向機電一體化和熱管理集成方向拓展。通過技術平臺的不斷交叉應用，公司建立了消費工業跨領域的生產經營模式，也不斷豐富了相關新產品快速拓展的技術平臺基礎。公司主要業務包括工業電源、工業自動化、智能家電電控、新能源汽車及軌道交通四大公司主要業務包括工業電源、工業自動化、智能家電電控、新能源汽車及軌道交通四大領域領域，并不斷在電氣自動化領域逐步外延產品和技術范圍，目前新

31、增了智能采油設備、電擊器等新興領域。1）工業電源）工業電源主要細分產品包括醫療設備電源、通信及電力設備電源、工業導軌電源、商業顯示電源等；2）智能家電電控）智能家電電控產品的主要細分產品包括平板顯示電源、變頻家電功率轉換器、智能衛浴整機及部件等；3）工業自動化）工業自動化主要細分產品包括伺服、變頻驅動器、可編程邏輯控制器、數字化焊機、工業微波設備等；4）新能源汽車及軌道交通）新能源汽車及軌道交通包括新能源汽車電機驅動器、DCDC 模塊、車載充電機、電力電子集成模塊（PEU）、充電樁模塊、軌道交通車輛空調控制器等。圖表圖表 8：公司主要產品：公司主要產品 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 請

32、閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 公司營業收入保持良性增長，智能家電電控為公司主要營收來源。公司營業收入保持良性增長，智能家電電控為公司主要營收來源。公司 2022 年 Q1-Q3 營業收入為 39.86 億元，同比增長 36.41%，歸母凈利潤為 3.04 億元，同比增長-5.15%。公司 近兩年銷 售毛利 率與 凈利率水 平略微 下降，2020/2021/2022Q1-Q3 毛利 率為28.39%/26.59%/23.53%，2021 年和 2022 年 Q1-Q3 隨著半導體等大宗原材料價格上漲，公司毛利率有所下降，2020/2021/2022Q1-Q3 凈利率為 11

33、.95%/9.94%/7.70%。公司工業公司工業自動化與工業電源產品毛利自動化與工業電源產品毛利率較高，智能家電電控產品毛利率較為穩定。率較高，智能家電電控產品毛利率較為穩定。2022H1智能家電電控營收占比 53.00%，營收同比增長 36.88%，毛利率 21.97%；工業電源占比20.76%，營收同比增長 43.24%，毛利率 25.77%；工業自動化占比 16.71%，營收同比增長 11.63%，毛利率 28.31%；新能源及軌道交通占比 9.24%，營收同比增長 185.64%，毛利率 16.98%。公司工業自動化與工業電源產品技術要求高，具有高毛利率；智能家電電控產品由于下游家電

34、行業本身的價格競爭激烈、利潤率低，其毛利率也相對較低。圖表圖表 9：公司營業收入公司營業收入（億億元）元）、歸母凈利潤（、歸母凈利潤（億億元）及增長元）及增長率率(%)圖表圖表 10：公司銷售毛利率與凈利率情況公司銷售毛利率與凈利率情況（%）資料來源：iFinD，信達證券研發中心 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 圖表圖表 11：公司分業務營收（萬元）公司分業務營收（萬元）圖表圖表 12：公司分產品毛利率公司分產品毛利率（%）資料來源：iFinD，信達證券研發中心 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 -10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070

35、.0080.0090.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00營業收入歸母凈利潤營業收入YoY(%)歸母凈利潤YoY(%)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00201720182019202020212022Q1-Q3銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00201720182019202020212022H1智能家電電控產品工業電源工業自動化產品新能源及軌道交通產品其他業務0.005.0010.0015.002

36、0.0025.0030.0035.0040.0045.00201720182019202020212022H1智能家電電控產品(%)工業電源(%)工業自動化產品(%)新能源及軌道交通產品(%)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 公司研發費用率保持較高水平，管理費用率與財務費用率有所下降，銷售費用率較為穩定。公司研發費用率保持較高水平，管理費用率與財務費用率有所下降，銷售費用率較為穩定。在 2020/2021/2022Q1-Q3，公司研發費用率為 10.90%/11.09%/10.94%，保持較高水平；銷售費用率為 4.08%/4.72%/3.84%，管理費用率為 2.50%/

37、2.65%/2.39%，財務費用率為1.18%/0.58%/0.24%。圖表圖表 13：公司各項費用率情況：公司各項費用率情況 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 注：2017年管理費用包含研發費用 -2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%201720182019202020212022Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 二.消費領域：智能化趨勢漸顯，中長期成長空間廣闊 2.1 智能家電滲透率持續提升，公司市占率有望提升 中國智能家電的市場規模增速領先

38、整體家電，占比也在不斷提升。中國智能家電的市場規模增速領先整體家電，占比也在不斷提升。中國智能家電市場規模從2017 年的 3284 億元增長至 2021 年的 4141 億元，2021 年增速達到 17%，領先于整體家電的 7%；2022 年 H1，中國的智能家電滲透率達到了 50%，領先于全球的平均水平 37%。2022 年 12 月，中共中央、國務院印發了擴大內需戰略規劃綱要（20222035 年），并發出通知，要求各地區各部門結合實際認真貫徹落實。政策中涉及家電部分，提出要加快消費提質升級，促進居住消費健康發展，增加智能家電消費。在下游家電市場發展及政策推動下，公司有望進一步擴張智能家

39、電電控業務，提高公司的業績水平。圖表圖表 14：中國智能家電市場規模中國智能家電市場規模 圖表圖表 15：2022H1 家電類智能產品滲透率家電類智能產品滲透率 資料來源：GfK 中國，金融觀察家，信達證券研發中心 資料來源：GfK 中國，金融觀察家，信達證券研發中心 在能效、性能及智能控制等方面具有優勢的高能效變頻家電產品日益受到消費者的青睞。在能效、性能及智能控制等方面具有優勢的高能效變頻家電產品日益受到消費者的青睞。近年來，變頻家電正處在全面發展的階段，主要應用于空調、微波爐等耗電較大的電器。相較于傳統的定頻家電，變頻家電的壓縮機不會頻繁開啟，變頻家電驅動電機的核心半導體元件主要由 IG

40、BT、IPM、二極管等組成的電路構成，并由處理器和驅動芯片進行控制，因此變頻家電具有壽命長、高能效、靜音等優點。從量上來看，中國變頻空調產量由 2017 年的 5,912 萬臺增長到 2021 年的 10,708 萬臺，變頻空調滲透率從 2017 年的 41.79%增長到 2021 年的 69.08%；2021 年中國微波爐產量達8,171.33 萬臺，較 2020 年增加了 539.33 萬臺，同比增長 7.07%。隨著消費者觀念的轉變以及購買力的提升，高能效變頻家電產品日益受到消費者的青睞，變頻家電的核心變頻部件呈現較大的發展潛力。-10-5051015202530354001000200

41、0300040005000600070008000900020172018201920202021智能家電零售額（億元）整體家電零售額（億元）智能家電同比增長率（%）整體家電同比增長率（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 圖表圖表 16：中國變頻空調滲透率中國變頻空調滲透率 圖表圖表 17：中國微波爐產量及同比增長中國微波爐產量及同比增長 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 2.2 歐洲高能源價格或成新常態，推動熱泵出口量上漲 公司智能家電電控產品的主要細分產品包括平板顯示電源、變頻家電功率轉換器、智能衛浴整機及部件等，顯示電源

42、的主要客戶包括長虹、小米、康冠、東芝等，變頻家電功率轉換器等產品已成功應用于格蘭仕變頻微波爐、松下空調、新科空調、大金空調、VOLTAS 空調等品牌產品，衛浴客戶包括惠達、摩恩、法恩莎等。主要競爭對手包括臺達電子集團、明緯企業股份有限公司、深圳和而泰智能控制股份有限公司、深圳拓邦股份有限公司等。圖表圖表 18：公司智能家電電控解決方案：公司智能家電電控解決方案 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 歐洲天然氣價格經過歐洲天然氣價格經過 2022 年前三季度暴漲后開始持續下跌，但高能源價格或成新常態，我年前三季度暴漲后開始持續下跌，但高能源價格或成新常態，我國熱泵出口量持續上漲。國熱泵出口量持續

43、上漲。歐洲基準荷蘭TTF天然氣期貨2022年9月達到最高值342/MWh，價格較 21 年上漲 10 多倍。而在天氣、庫存和需求的多重因素影響下，歐洲的能源短缺壓力近期大為緩和，歐洲天然氣期貨價格在歲末年初繼續下跌，到 2023 年 1 月 17 日跌到 60/MWh 左右。2022 年 1-11 月我國空氣源熱泵出口量達到 113.96 萬臺，同比增長 35%。根據歐盟的相關計劃，為減少對俄羅斯化石燃料的依賴，未來 5 年內或將大幅提升熱泵的安裝數量。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.002,000.004,000.

44、006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.0020172018201920202021變頻空調產量（萬臺）空調產量（萬臺）變頻空調滲透率-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%6,000.006,500.007,000.007,500.008,000.008,500.0020172018201920202021微波爐產量（萬臺）微波爐產量同比增長 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 圖表圖表 19：荷蘭荷蘭 TTF 天然氣期貨天然氣期貨（/MWh）圖表

45、圖表 20：中國空氣源熱泵出口量中國空氣源熱泵出口量 資料來源：ICE 期貨交易所，信達證券研發中心 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 熱泵/熱風機系列控制器是公司變頻家電領域的核心產品。公司利用獨有的自學習自適應底層核心算法，采用超低溫 EVI 噴氣增焓控制方案，能夠在-25應用環境下高效穩定運行；適用于熱泵采暖機、熱泵烘干機，熱泵熱水機、泳池機和特種機等系列產品。熱泵是一種將低位熱源的熱能轉移到高位熱源的裝置，可以從空氣、土壤、水源等自然界中吸收熱量，把處在較低溫度下的熱量提升到較高的溫度水平下釋放出來，以滿足熱量的使用要求?；谶@個原理，空氣能熱泵采暖比直接將電能轉化成熱能效率要高

46、很多，一般來說泵的熱效率很高，通?？蛇_ 300%以上，即 1 份電能可搬運 3 至 4 份低位熱能，因此理論上比直接用電取暖要節省 75%的電費，跟燃氣供暖相比效率也更高，跟散煤供暖比則更加低碳環保。圖表圖表 21：熱泵熱泵/熱風機系列控制器熱風機系列控制器應用領域應用領域 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 2.3 中國智能坐便器滲透率有望大幅提高，公司主流 ODM 廠商優勢明顯 中國智能坐便器目前滲透率較低，其未來滲透率有望大幅增長。中國智能坐便器目前滲透率較低，其未來滲透率有望大幅增長。2022 年前三季度，智能坐便器線上零售額和零售量分別同比實現 23.9%和 18.4%的增長，在家

47、電整體市場中表現優秀。參考光明網新聞，日本的普及率接近日本的普及率接近 90%，在韓國和美國的普及率約為，在韓國和美國的普及率約為 60%。奧維云網聯合中國家電網指出智能坐便器正在加速進入中國家庭，到 2022 年末，智能坐便器在我智能坐便器在我國的市場普及率已達國的市場普及率已達5%左右左右，在北上廣等一線城市，智能坐便器的普及率已經處于5%-10%區間，新一線城市的普及率也達到 3%-5%，在三線及以下市場，我國智能坐便器未來前景廣闊?；谥袊悄茏闫鞯膹V闊市場空間，公司有望在智能衛浴方面實現較快增長。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%

48、140.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002019202020212022.1-11出口量（萬臺）同比增長（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 公司及下屬子公司浙江怡和衛浴有限公司擁有一支專業從事智能坐便器設計、開發研究團公司及下屬子公司浙江怡和衛浴有限公司擁有一支專業從事智能坐便器設計、開發研究團隊，提供智能馬桶從部件到整機的完整產品鏈。在生產方面隊，提供智能馬桶從部件到整機的完整產品鏈。在生產方面，怡和衛浴有年產 150 萬套從部件到整機聯動生產的自動化流水線和亞太地區自主開發的智能化的成套部件檢測及整機測試設備。在質量標準

49、方面在質量標準方面，擁有國家認可的 CNAS 檢測實驗室，是國家級高新技術企業、智能坐便器新國標 GB/T34549 和 GB/T23131 的主要起草單位之一。在零部件方面，在零部件方面，公司為市場提供主控板、加熱器、分配閥、清洗器等產品，并可根據客戶需求提供成套的機芯設計方案；在整機方面，在整機方面，公司作為國內智能衛浴主流 ODM 廠商，在國內外品牌商和電商方面的客戶覆蓋越來越廣。公司2021年智能衛浴整機銷售量達到359701件，同比增加31.51%；生產量 349530 件，同比增加 28.40%；庫存量 55123 件，同比減少 15.58%，反映智能衛浴品類產銷情況良好。圖表圖表

50、 22：怡和衛浴智能衛浴整機產品怡和衛浴智能衛浴整機產品 圖表圖表 23：公司公司智能衛浴部件智能衛浴部件產品產品 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 圖表圖表 24：公司智能衛浴整機產銷量及庫存量（件）公司智能衛浴整機產銷量及庫存量（件）2021 年年 2020 年年 同比增減同比增減 銷售量銷售量 359,701 273,526 31.51%生產量生產量 349,530 272,216 28.40%庫存量庫存量 55,123 65,294-15.58%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 17 三.工業

51、領域：工業電源與工業自動化領域協同發展 3.1 需求+政策推動工業電源市場發展，通信電源滿足 5G 快速部署 工業電源應用于醫療設備、通信設備等關鍵設備，一旦發生故障很有可能造成重大損失，因此需要極高的穩定性。近年我國工業企業產業升級、新興行業需求增長以及國家政策扶持等因素對我國工業電源市場的發展產生積極的推動作用。國際市場研究機構 Markets and Markets 發布報告稱，到 2021 年，全球工業電源市場規模預計將達到 70 億美元，到 2026年這一數據將增至 97 億美元，復合增長率為 6.9%。受益于全球醫療器械行業的發展，全球醫療電源行業市場規模擴大，中國醫療電源行業增速

52、受益于全球醫療器械行業的發展，全球醫療電源行業市場規模擴大，中國醫療電源行業增速明顯。明顯。根據 Mordor Intelligence 的研究報告，2021-2026 年全球醫療電源市場中，中國醫療電源市場呈現高增速。根據 QYResearch 2021-2027 中國醫療設備電源市場現狀及未來發展趨勢，2020 年中國醫療設備電源市場規模達到了 267.67 百萬美元，預計 2027 年將達到 801.46 百萬美元，年復合增長率（CAGR）為 16.18%。圖表圖表 25：全球醫療電源市場分區域增速全球醫療電源市場分區域增速 圖表圖表 26：中國醫療電源市場規模中國醫療電源市場規模 資料

53、來源：Mordor Intelligence，信達證券研發中心 資料來源：QYResearch，信達證券研發中心 隨著全球隨著全球 5G 時代的來臨，應用于時代的來臨，應用于 5G 相關基站和數據設備的電源需求也將穩步增長。相關基站和數據設備的電源需求也將穩步增長。截至2022 年 11 月末，5G 基站總數達 228.7 萬個，比上年末凈增 86.2 萬個，占移動基站總數的21.1%，占比較 2021 年末提升 6.8 個百分點，我國 5G 基站建設規模仍有較大的上升空間，帶動通信基站市場對電源系統的需求，促進通信電源行業的發展。圖表圖表 27：我國：我國 5G 基站總數（萬個）基站總數（萬

54、個）資料來源：工信部，信達證券研發中心 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.00201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E中國醫療電源收入（百萬美元）增長率050100150200250 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 18 公司工業電源主要細分產品包括醫療設備電源、通信及電力設備電源、工業導軌電源、商業顯示電源等。目前公司與飛利浦、邁瑞醫療、愛立信、富士康、思科、魏德米勒、西門子

55、等國內外知名企業展開了合作，體現了一定的市場地位。在工業電源領域，主要競爭對手包括杭州中恒電氣股份有限公司、北京動力源科技股份有限公司等。根據全球知名電源市場調查機構 MTC（Micro-Tech Consultants）的電源市場報告顯示，公司 2021 年位居全球電源供應商銷量第 8 名，較 2019 年前進 3 名。圖表圖表 28：公司工業電源產品：公司工業電源產品 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 圖表圖表 29：公司公司 2021 年年位居全球電源供應商銷量第位居全球電源供應商銷量第 8 名名 資料來源：Micro-Tech Consultants，信達證券研發中心 公司最新的通

56、信電源產品運用最新的開關電源技術和強大的 DSP 軟件控制技術，研發出體 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 19 積小、效率高、可靠性高的產品，可減少使用成本。針對 5G 應用的特點，公司推出多款防護等級高達 IP65、自然冷卻的高可靠通信電源，滿足 5G 快速部署的要求。在電網不達的地方，利用太陽能發電，構成獨立光伏發電系統為基站供電，是一項可行且成本可控的偏遠基站電源解決方案。公司的光伏充電模塊 MS48300HG1 很好地滿足了此類場景對電源模塊的要求。圖表圖表 30：光伏充電模塊光伏充電模塊 MS48300HG 的光伏發電應用的光伏發電應用 資料來源：公司官網，信達證券研

57、發中心 隨著新型診療技術逐漸推廣，B 超機、彩超機行業需求有望保持快速增長，尤其是有能力實現進口替代的國產彩超機品牌，未來發展空間較大，公司產品應用于彩超設備中，有望進一步實現收入增長。圖表圖表 31：公司：公司 Mango 系列適配器和系列適配器和 MP 系列內置電源系列內置電源 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 20 3.2 工業自動化國產替代趨勢明顯，精密連接器業務增長較快 3.2.1 工控自動化：國產替代成趨勢 工業自動化是指機器設備或生產過程在不需要人工直接干預或較少干預的情況下，按預期的目標實現測量、操縱等信息處理和過程控制的統稱

58、。工業自動化產品中的 PLC、電機驅動器（低壓）、智能焊機是各種自動化機械設備中的核心部件，技術含量高，且屬于進口替代產品，整體毛利率較高。工業自動化市場規模受需求與政策雙向推動。工業自動化市場規模受需求與政策雙向推動。Frost&Sullivan 數據顯示，2021 年全球工業自動化市場規模達到 4320.5 億美元，隨著全球工業 4.0 時代的持續推進，各應用領域對工業自動化設備的需求將進一步增加，預計到 2025 年全球工業自動化市場規模到將達 5436.6億美元。中國工業自動化市場規模預計增速明顯，2022 年及 2023 年增速超 10%。同時，中國工業自動化控制行業受到各級政府的高

59、度重視和國家產業政策的重點支持。2021 年工信部發布工業互聯網創新發展行動計劃（2021-2023 年），提出到 2023 年，工業互聯網新型基礎設施建設量質并進，新模式、新業態大范圍推廣，產業綜合實力顯著提升；2021年 關于支持“專精特新”中小企業高質量發展的通知 提出促進數字化網絡化智能化改造，業務系統向云端遷移，并通過工業設計促進提品質和創品牌。圖表圖表 32：2020-2025 年全球工業自動化市場規模（億美元）年全球工業自動化市場規模（億美元）圖表圖表 33：2017-2023 年中國工業自動化市場規模（億元）年中國工業自動化市場規模（億元）資料來源：Frost&Sullivan

60、，中商產業研究院，信達證券研發中心 資料來源：工控網，中商產業研究院，信達證券研發中心 工業自動化產品國產替代趨勢明顯。工業自動化產品國產替代趨勢明顯。近年來，國內工控廠商的研發能力和綜合實力顯著增強，獲得了進口替代方面的很多機會。根據工控網相關資料，2021 年中國工業自動化市場規模達到 2530 億，同比增長 22%，仍有較大的成長空間。中國自動化市場國產化進程也不斷加快。根據 MIR DATABANK 數據，2021 年在中國低壓變頻器、伺服、傳感器、小 PLC 市場中，本土品牌份額均有提升，以伺服市場為例，本土品牌市占率由 2016 年的 27.6%提升至 2021 年的 43.3%。

61、-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0100020003000400050006000202020212022E2023E2024E2025E0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500201720182019202020212022E2023E 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 21 圖表圖表 34：國內工控行業本土品牌市占率提高：國內工控行業本土品牌市占率提高 資料來源：MIR DATABANK，信達證券研發中心 公司工業自動化主要細分產品包括伺服、變頻驅動器、可編程邏輯控制器、數字化焊機、工業微波設備等，公司產品已獲得三一、徐工

62、、中集、發那科、中國化學、中石油、中海油等多個行業知名客戶的認可。在工控領域，公司采用差異化定位、定制化戰略，使得公司避免了直接在伺服、變頻器等傳統工控領域的激烈競爭。在國家實現“雙碳”目標、構建雙循環新發展格局的背景下，電動叉車、電動起重機、電動挖掘機等新能源工程機械開始步入客戶的視野，公司在工程機械電動化上逐步開展布局，在市場上嶄露頭角，同時在風能市場也開始了核心部件的供應，相關產品包括各類工程裝備控制器、風電變槳驅動器等。圖表圖表 35：公司工業自動化產品：公司工業自動化產品 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 22 3.2.2 精密連接

63、產品：開拓動力電池領域，收入有望高增 精密連接產品主要為連接器件，是電子系統設備之間電流或信號傳輸與交換的電子部件。連接器作為節點，通過獨立或與線纜一起，為器件、組件、設備、子系統之間傳輸電流或光信號，并且保持各系統之間不發生信號失真和能量損失的變化，是構成整個完整系統連接所必須的基礎元件。中國連接器市場規模保持增長態勢。中國連接器市場規模保持增長態勢。中商產業研究院的數據顯示，中國連接器市場規模從2016 年的 165 億美元持續增長，未來在連接器下游行業產品換代升級加速、市場需求廣闊、生產基地逐漸向中國轉移以及國家產業政策支持的背景下，預計 2022 年中國連接器市場規模將會達到 290

64、億美元，維持 8%左右的增速。圖表圖表 36：中國連接器市場規模：中國連接器市場規模 資料來源：中商產業研究院，公司可轉債募集說明書，信達證券研發中心 公司精密連接業務不僅能優化公司內部的磁性器件供應，同時也可直接對外銷售線材和相公司精密連接業務不僅能優化公司內部的磁性器件供應，同時也可直接對外銷售線材和相關連接部件產品。關連接部件產品。公司精密連接產品包括各類扁線、微扁線及相關連接部件，公司精密連接業務在 2022 年上半年取得了階段性新進展，一季度公司通過新控股子公司田津電子，完成了公司從精密線材到精密連接的業務整合，由田津電子開發的應用于新能源汽車動力電池的安全信號連接組件，已與寧德時代

65、建立合作關系，我們預計未來或將為公司帶來新的收入增長點。2022 年 1-6 月，公司精密連接器業務增長較快，其毛利率與其他工業自動化產品相比較低，從而拉低了工業自動化產品整體毛利率水平，導致毛利率低于同行業。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050100150200250300350201620172018201920202021E2022E中國連接器市場規模(億美元)增長率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 23 圖表圖表 37：公司精密連接產品及客戶布局：公司精密連接產品及客戶布局 資料來源：公司可轉債募集說明書，信達證券研發中心 四.新能源領域：破除長期發

66、展瓶頸，業務重回高增長 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 24 新能源汽車保持高增長，行業持續高景氣。新能源汽車保持高增長，行業持續高景氣。隨著我國新能源汽車由補貼驅動向需求驅動轉變，以及補貼退坡影響的減緩，2020 年我國新能源汽車市場重回增長軌道，2021 年銷量同比增長 165.5%，2022 年，我國新能源汽車銷量為 688.7 萬輛，同比增長 93.4%，新能源車滲透率達到 25.64%，保持高增長。全球新能源汽車市場保持增長趨勢，2022 年 1-11 月全球新能源汽車銷量為 880.87 萬輛，同比增長 59.16%。在新能源汽車需求持續拉動下，公司新能源汽車業務有

67、望維持增長趨勢。圖表圖表 38：中國新能源汽車銷量（萬輛）中國新能源汽車銷量（萬輛）圖表圖表 39：全球新能源汽車銷量（萬輛）全球新能源汽車銷量（萬輛）資料來源：工信部，中汽協，信達證券研發中心 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 受益新能源車高景氣，充電樁市場快速增長。受益新能源車高景氣，充電樁市場快速增長。根據 IEA 數據，2021 年全球公共快充樁約 569千臺，同比增長 47.41%，其中中國的占比為 82.60%，相比 2020 年增加 2.5pct；2021 年全球公共慢充樁約 1208 千臺，同比增加 32.9%，其中中國的占比為 56.04%，相比 2020 年增加 1.

68、3pct。我們預計，隨著新能源車滲透率的提升，未來充電樁市場有望維持較快增速。圖表圖表 40：全球公共快充樁（千臺）全球公共快充樁（千臺）圖表圖表 41：全球公共慢充樁（千臺）全球公共慢充樁（千臺）資料來源：IEA，信達證券研發中心 資料來源：IEA，信達證券研發中心 公司新能源汽車及軌道交通業務可以分為充電樁充電模塊、新能源汽車、軌道交通充電樁充電模塊、新能源汽車、軌道交通三個領域，0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%010020030040050060070080020122013201420152016201720182019202020212

69、022銷量:萬輛滲透率0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.001,000.00201720182019202020212022.1-11全球新能源汽車銷量（萬輛）同比增長01002003004005006002015201620172018201920202021ChinaEuropeUnited StatesOther countries020040060080010001200140020152016201720182019202

70、02021ChinaEuropeUnited StatesOther countries 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 25 產品包括新能源汽車電機驅動器（MCU）、DCDC 模塊、車載充電機（OBC）、電力電子集成模塊（PEU）、充電樁模塊、軌道交通車輛空調控制器等。圖表圖表 42：公司新能源汽車業務主要產品公司新能源汽車業務主要產品 圖表圖表 43：公司產品批量應用車型公司產品批量應用車型 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 受北汽銷量下滑影響，受北汽銷量下滑影響，2021 年公司新能源與軌交業務收入下滑年公司新能源與軌交業務收入下

71、滑。公司新能源汽車產品以電力電子集成模塊（PEU）及電機驅動器（MCU）為主，技術含量較高，單價較高。因新能源汽車市場補貼減少、疫情爆發及汽車芯片短缺等多重因素的影響，北汽新能源電動汽車銷量從 2020 年有所下降，導致采購公司 PEU 量有所下降。參考公司公告，公司 2019 年 PEU銷售量為 11.50 萬臺，2021 年為 1.56 萬臺，下滑較大。圖表圖表 44：公司公司 PEU 銷量情況銷量情況 20222022 年年 1 1-3 3 月月 20212021 年年 20202020 年年 20192019 年年 PEU 銷量（萬臺）0.42 1.56 3.09 11.5 北汽新能源

72、電動汽車銷量（萬輛）0.91 2.61 2.59 15.06 占比 45.70%59.87%119.24%76.36%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 積極開拓新客戶，新能源業務大幅增長積極開拓新客戶，新能源業務大幅增長。公司不斷開拓新能源汽車領域新客戶，與寧波菲仕（應用于哪吒汽車）、零跑等客戶已建立合作，其他一些車企正在審廠認證中。截至 2022年 3 月 31 日，公司新能源汽車及軌道交通產品未發貨訂單金額為 58,437.16 萬元。我們認為，公司積極拓展新客戶，拓展了哪吒汽車等企業客戶，訂單金額快速增長，客戶結構進一步優化，未來收入體量有望進一步上升。圖表圖表 45：零跑汽車銷量情

73、況（零跑汽車銷量情況（萬萬輛）輛）圖表圖表 46：哪吒汽車銷量情況（哪吒汽車銷量情況（萬萬輛）輛）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 26 資料來源：太平洋汽車網，信達證券研發中心 資料來源：太平洋汽車網，信達證券研發中心 光伏、風電、儲能等領域持續投入，未來有望貢獻收入光伏、風電、儲能等領域持續投入，未來有望貢獻收入。公司產品包括風電變槳驅動器、光伏逆變組件、PCS。1）精密連接領域，公司動力及儲能電池安全信號采集傳輸組件產品已與寧德時代建立合作。2）光伏領域，公司全資子公司 2022 年與特變電工簽訂銷售合同，約定 2022 年至 2023 年特變電工向公司全資子公司采購組串式

74、光伏逆變器核心電路板，合同金額約 2.5 億元。同時公司成為特變電工戰略合作供應商，未來光伏領域公司有望實現收入放量。圖表圖表 47：公司成為特變電工戰略合作供應商公司成為特變電工戰略合作供應商 圖表圖表 48：公司光伏逆變器在大型工商業屋頂電站應用公司光伏逆變器在大型工商業屋頂電站應用 資料來源：公司微信公眾號，信達證券研發中心 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 五.盈利預測、估值與投資評級 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 27 盈利預測及假設 我們測算公司我們測算公司 2022-2024 年整體收入為年整體收入為 55.2/74.4/99.6 億元，同比增長億元，同比增

75、長 32.8%、34.8%、33.9，整體毛利率分布為，整體毛利率分布為 24.05%、24.25%、23.97%。分業務來看：1）智能家電電控是公司核心收入模塊，隨著智能馬桶滲透率的提升，未來收入有望維持一定增速，同時由于未來原材料、芯片價格有望下行，毛利率整體有望增長。2）工業電源方面，整體收入由于光伏逆變器等業務的起量，未來收入保持較高增速，同時由于規模效應等，毛利率有望提升；3）工業自動化方面，公司積極拓展精密連接相關業務，但由于精密連接業務毛利率相對較低，我們預計公司毛利率或將小幅下行；4）新能源與軌交板塊，我們預計公司持續拓展客戶，未來有望隨著客戶群的擴展，收入保持高增速，毛利方面

76、隨著業務體量上升，23-24 年整體毛利率有望改善。圖表圖表 49：公司收入預測公司收入預測 類別類別 項目項目 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 公司整體公司整體 營業收入（億元）41.6 55.2 74.4 99.6 YOY 23.08%32.80%34.84%33.88%毛利率 26.58%24.05%24.25%23.97%智能家電智能家電 營業收入（億元）21.7 27.6 34.3 43.1 YOY 23.69%27.32%24.14%25.52%毛利率 23.2%22.5%23.5%23.5%工業電源工業電源 營業收入（億元）8.

77、8 12.2 16.6 22.2 YOY 26.09%38.37%36.00%34.00%毛利率 29.0%28.7%28.5%28.4%工業自動化工業自動化 營業收入（億元）7.8 9.3 12.2 15.5 YOY 45.38%19.50%30.72%27.31%毛利率 33.9%28.0%28.2%28.3%新能源與軌交新能源與軌交 營業收入（億元）3.0 5.8 11.1 18.6 YOY-14.32%92.68%91.31%67.40%毛利率 25.7%15.5%16.0%16.2%其他其他 營業收入（億元）0.2 0.2 0.2 0.2 YOY/毛利率 17.6%18.0%18.0

78、%18.0%資料來源：wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 28 估值與投資評級 我們選擇匯川技術、新雷能、信捷電氣作為可比對象。我們預計公司 2022-2024 年歸母利潤為 4.25、6.26、8.52 億元，同比增長 9.3%、47.3%、36.0%，22-24 年 PE 為 35/24/18倍，與可比對象相比估值水平較低，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 50：可比公司估值可比公司估值 證券簡稱證券簡稱 證券代碼證券代碼 股價股價 市值市值 EPSEPS PEPE （元）（億元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 202

79、4E 匯川技術 300124.SZ 73.10 1,943.3 1.58 2.04 2.59 46.21 35.83 28.18 新雷能 300593.SZ 35.58 147.23 0.98 1.43 2.03 36.13 24.95 17.55 信捷電氣 603416.SH 52.25 73.4 1.88 2.46 3.20 27.78 21.24 16.33 可比公司平均 36.71 27.34 20.68 麥格米特 002851.SZ 30.28 150.66 0.85 1.26 1.71 35.44 24.05 17.69 資料來源：wind，信達證券研發中心 備注：其他公司來自萬得

80、一致預期，日期為2023年2月20日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 29 六.風險因素 原材料供應短缺風險；原材料漲價風險；海外需求下滑風險；公司新業務產能擴張不及預期；行業競爭加劇風險。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 30 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產 3,829 4,454 6,058 7,620 9,669 營業總收入 3,376 4,156 5,519

81、 7,441 9,963 貨幣資金 549 492 992 1,449 2,149 營業成本 2,418 3,051 4,191 5,637 7,575 應收票據 105 114 151 204 273 營業稅金及附加 19 18 14 19 25 應收賬款 846 1,240 1,497 1,917 2,432 銷售費用 138 196 193 253 319 預付賬款 19 56 84 113 151 管理費用 84 110 121 164 219 存貨 845 1,653 2,172 2,693 3,310 研發費用 368 461 579 744 996 其他 1,465 899 1,

82、162 1,245 1,354 財務費用 40 24 16 29 22 非流動資產 1,377 1,759 1,987 2,077 2,185 減值損失合計-14 -8 -10 -10 -10 長期股權投資 83 107 107 107 107 投資凈收益 12 41 8 11 15 固定資產（合計）409 578 693 726 773 其他 125 110 40 54 75 無形資產 235 259 278 305 336 營業利潤 432 439 442 652 886 其他 650 816 909 939 969 營業外收支-1 -2 0 0 0 資產總計 5,206 6,213 8,

83、044 9,696 11,854 利潤總額 431 437 442 652 886 流動負債 2,058 2,914 3,084 4,104 5,402 所得稅 28 24 13 20 27 短期借款 97 182 130 150 100 凈利潤 403 413 429 632 860 應付票據 835 1,105 1,148 1,544 2,075 少數股東損益 0 24 4 6 8 應付賬款 889 1,315 1,493 2,008 2,698 歸屬母公司凈利潤 403 389 425 626 852 其他 236 313 313 402 529 EBITDA 467 447 560 7

84、90 1,032 非流動負債 54 107 1,327 1,327 1,327 EPS（當年）（元）0.84 0.78 0.85 1.26 1.71 長期借款 10 0 0 0 0 其他 44 107 1,327 1,327 1,327 現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 負債合計 2,112 3,021 4,411 5,431 6,729 會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 25 35 39 44 52 經營活動現金流 464 -113 -77 672 1,015 歸屬母公司股東權益 3,069 3,157 3,595 4,221 5

85、,073 凈利潤 403 413 429 632 860 負債和股東權益 5,206 6,213 8,044 9,696 11,854 折舊攤銷 67 105 106 115 132 財務費用 44 21 23 41 40 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 投資損失-12 -41 -8 -11 -15 主要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營運資金變動 11 -555 -652 -135 -36 營業總收入 3,376 4,156 5,519 7,441 9,963 其它-49 -58 25 30 35 同比(%)-5.1%23.1%32.8

86、%34.8%33.9%投資活動現金流-777 160 -580 -194 -225 歸屬母公司凈利潤 403 389 425 626 852 資本支出-213 -242 -330 -205 -240 同比(%)11.6%-3.5%9.3%47.3%36.0%長期投資-592 357 -255 0 0 毛利率(%)28.4%26.6%24.0%24.3%24.0%其他 29 45 5 11 15 ROE(%)13.1%12.3%11.8%14.8%16.8%籌資活動現金流 592 -96 1,158 -21 -90 EPS（攤?。ㄔ?.84 0.78 0.85 1.26 1.71 吸收投資

87、654 14 13 0 0 PE 40.37 41.18 35.44 24.05 17.69 借款 375 819 -52 20 -50 P/B 5.57 5.05 4.19 3.57 2.97 支付利息或股息-84 -113 -23 -41 -40 EV/EBITDA 35.69 35.12 27.68 19.05 13.85 現金凈增加額 264 -56 500 457 700 Table_Introduction 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 31 研究團隊簡介研究團隊簡介 武浩，新能源與電力設備行業首席分析師，中央財經大學金融碩士，曾任東興證券基金業務部研究員，202

88、0 年加入信達證券研發中心，負責電力設備新能源行業研究。張鵬，新能源與電力設備行業分析師，中南大學電池專業碩士，曾任財信證券資管投資部投資經理助理，2022 年加入信達證券研發中心，負責新能源車行業研究。黃楷，電力設備新能源行業分析師，墨爾本大學工學碩士，2 年行業研究經驗，2022 年 7 月加入信達證券研發中心，負責光伏行業研究。胡雋穎，新能源與電力設備行業研究助理，中國人民大學金融工程碩士，武漢大學金融工程學士，曾任興業證券機械軍工團隊研究助理，2022 年加入信達證券研發中心，負責風電設備行業研究。曾一赟，新能源與電力設備行業研究助理，悉尼大學經濟分析碩士，中山大學金融學學士，2022

89、 年加入信達證券研發中心，負責新型電力系統和電力設備行業研究。孫然，團隊成員，山東大學金融碩士，2022 年加入信達證券研發中心，負責新能源車行業研究。陳玫潔，團隊成員，上海財經大學會計碩士，2022 年加入信達證券研發中心，負責鋰電材料行業研究。機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 全國銷售總監 韓秋月 13911026534 華北區銷售總監 陳明真 15601850398 華北區銷售副總監 闕嘉程 18506960410 華北區銷售 祁麗媛 13051504933 華北區銷售 陸禹舟 17687659919 華北區銷售 魏沖 18340820155 華北區銷

90、售 樊榮 15501091225 華北區銷售 秘僑 18513322185 華北區銷售 李佳 13552992413 華北區銷售 張斕夕 18810718214 華東區銷售總監 楊興 13718803208 華東區銷售副總監 吳國 15800476582 華東區銷售 國鵬程 15618358383 華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售 方威 18721118359 華東區銷售 俞曉 18717938223 華東區銷售 李賢哲 15026867872 華東區銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售 賈力 15957705777 華

91、東區銷售 石明杰 15261855608 華東區銷售 曹亦興 13337798928 華南區銷售總監 王留陽 13530830620 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 32 華南區銷售副總監 陳晨 15986679987 華南區銷售副總監 王雨霏 17727821880 華南區銷售 劉韻 13620005606 華南區銷售 胡潔穎 13794480158 華南區銷售 鄭慶慶 13570594204 華南區銷售 劉瑩 15152283256 華南區銷售 蔡靜 18300030194 華南區銷售 聶振坤 15521067883 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 33 分

92、析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給

93、上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，

94、對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部

95、分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨

96、立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。