房地產行業新發展模式展望系列一：大變局住房制度的探索和房企的發展模式選擇-230221（55頁）.pdf

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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券研究報告證券研究報告行業深度行業深度 大變局：住房制度的探索和房企的發展模式選擇大變局：住房制度的探索和房企的發展模式選擇-房地產新發展模式展望房地產新發展模式展望系列一系列一 核心觀點核心觀點 房地產新發展模式本質為房住不炒，租購并舉的長效機制。我們梳理海外成熟市場經驗，認為新發展模式將從金融、土地、稅收、住房供給四方面制度設計開展變革，主要變化包括：供地端更向保障性住房傾斜，集體

2、建設用地或成重要供地來源；監管端注重行業股債融資均衡，繼續擴大住房公積金覆蓋面，盤活存量住房公積金，成立住房政策性金融機構；積極穩妥推進房地產稅立法；發展租購同權，必要時立法實施租金控制。未來中國房企將向重資產降杠桿、中資產強運營、輕資產重品牌三大方向演變。摘要摘要 國內房地產國內房地產新發展模式新發展模式的本質是的本質是房住不炒、租購并舉房住不炒、租購并舉的的長效機長效機制制，房企發展模式有望，房企發展模式有望在此基礎上演變成三大方向。在此基礎上演變成三大方向。2021 年底中央經濟工作會議明確提出房地產業要“探索新的發展模式”。相較重抑制需求輕增加供給、重短期調控輕長效機制的舊發展模式，新

3、發展模式主要變化有：金融制度，注重股債融資均衡，繼續擴大住房公積金覆蓋面，盤活存量住房公積金，成立住房政策性金融機構。土地制度，充分盤活城市存量土地，新出讓土地向保障性住房傾斜，集體建設用地有望成為重要供地來源。稅收制度，積極穩妥推進房地產稅收立法改革。住房供給，加快建設租賃住房與共有產權房供給與保障體系，必要時立法實施租金控制，發展租購同權。中國未來房企將向重資產降杠桿、中資產強運營、輕資產重品牌三大方向演變。新加坡、德國、美國新加坡、德國、美國成熟市場制度各有千秋，成熟市場制度各有千秋，但均有土地財政依但均有土地財政依賴度低、稅制設計抑制投機、重視住房保障和住房租賃的特點賴度低、稅制設計抑

4、制投機、重視住房保障和住房租賃的特點。土地領域，三國政府土地財政依賴度均較低。金融領域，新德兩國堅持穩健金融政策，美國則因過度金融化引發泡沫積累乃至金融危機。稅收領域，三國均重交易輕保有，美國稅收減免工具較發達。供給領域，三國均高度重視住房租賃制度。效果方面，新德兩國房價控制較好，均保持了較的低房價漲幅與房價收入比。而美國的房價長牛，與其過度金融化特征吻合。美國美國、新加坡新加坡和香港和香港房企分別在傳統開發和資產管理模式方面對房企分別在傳統開發和資產管理模式方面對國內國內房企房企具有借鑒意義。具有借鑒意義。美港兩地房企很少通過預售資金快速擴表，故在開展開發業務的同時保持較低負債率。新加坡凱德

5、模式則對中國房地產業及國家資本進入不動產領域具備借鑒意義。目前中國從商管團隊培養、REITs 退出渠道建設方面已具備土壤。維持維持 強于大市強于大市 竺勁 SAC 編號:s1440519120002 SFC 編號:BPU491 黃嘯天 SAC 編號:S1440520070013 尹歡科 SAC 編號:s1440520070004 發布日期：2023 年 02 月 21 日 市場表現市場表現 相關研究報告相關研究報告 -26%-16%-6%4%14%2022/2/212022/3/212022/4/212022/5/212022/6/212022/7/212022/8/212022/9/2120

6、22/10/212022/11/212022/12/212023/1/21房地產滬深300房地產房地產 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 1 新老發展模式之變.1 1.1 探索房地產新發展模式，堅持房住不炒，加快建立租購并舉的住房制度.1 1.2 從貨幣金融、財政稅收、土地制度、住房供給四大方面看新舊發展模式.3 1.2.1 舊發展模式：重需求管理輕供給調節、重短期調控輕長效機制.3 1.2.2 新發展模式：房住不炒、租購并舉的長效機制.7 1.2.3 租購同權是通往住房市場長效機制和新發展模式的重要一環.9 2 他山之石：成熟經濟體的住房制度設計.10 2.1

7、成熟市場的制度啟示：不斷完善供給體系，房價高低依賴金融自由化程度.10 2.2 行業新發展模式之新加坡：“居者有其屋”典范.11 2.2.1 新加坡住房政策沿革：從居者有其屋到華廈供精選.12 2.2.2 支撐新加坡住房制度的關鍵：供需兩端齊發力.14 2.2.3 重要經驗：連續穩定的住房政策與目標，階梯化的住房供給體系，重視供給側調控.18 2.3 行業新發展模式之德國：“租購并舉”典范.19 2.3.1 以居住為導向的住房市場，租房占主流.19 2.3.2 德國住房制度演變正經歷從管制到市場化發展的歷程.20 2.3.3 德國住房制度三大支柱：穩健的金融制度、完備的租賃制度、均衡的保障制度

8、.21 2.3.4 重要經驗：住房制度發展應與經濟發展階段相適應.25 2.4 行業新發展模式之美國：“過度金融化”下的曲折發展.25 2.4.1 美國住房制度演變的四大階段及其金融化進程.26 2.4.2 四大支柱：貨幣金融制度、住房保障制度、土地制度、稅收制度.27 2.4.3 美國住房制度啟示.30 3 他山之石：成熟經濟體的房企模式選擇.31 3.1 成熟市場企業模式選擇的啟示：最終走向重運營和低杠桿.31 3.2 企業新發展模式之美國：專業化、低杠桿、高周轉模式.32 3.3 企業新發展模式之新加坡：資產管理模式.36 3.4 企業新發展模式之香港：投建一體模式.42 4 新發展模式

9、展望：住房目標從經濟效率走向民生公平，房企更加重視信用和運營.45 4.1 我國住房制度的展望：房住不炒，租購并舉，從經濟效率走向民生公平.45 4.2 房企發展模式的展望：適度杠桿，重視信用和運營.46 風險分析.48 hZiXpZuWkUfW9W9UvY9Y8ObPbRmOpPmOmPeRpPoMfQpNnP6MrRyRvPrQyRxNrMmM 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：十八大以來涉房政策表述變化.1 圖表 2：2021 年底以來政策層面不斷強調房地產的“新發展模式”.2 圖表 3：近年以來中央針對保租房支持力度加大.3 圖表 4：我

10、國按揭貸款首付比例處于國際較高水平.4 圖表 5：我國房屋按揭貸款利率處于國際較高水平.4 圖表 6：發達國家預售制普遍有嚴格的保障措施.4 圖表 7：新加坡和中國公積金占 GDP 比重.5 圖表 8：新加坡和中國人均公積金.5 圖表 9：我國城市化進程存在人地錯配現象.5 圖表 10：我國住房保有和交易涉及的 9 個稅種.6 圖表 11：中國房地產市場當前發展模式的特征及挑戰.7 圖表 12：構建房地產長效機制建設主要內容.8 圖表 13：房地產新發展模式的構想與變化.8 圖表 14：近年來地方出臺的租購同權相關政策.9 圖表 15：發達國家房地產體系匯總.10 圖表 16：2022 年全球

11、核心城市中，新加坡房價收入比較低.12 圖表 17：新加坡 1998-2022 房價上漲 77.8%，低于他國水平.12 圖表 18：新加坡建國以來住房自有率大幅提升，自 90 年代以來穩定在九成左右.12 圖表 19：90 年代以來，HDB 推出 3-Gen 公寓（即多代混住公寓）等產品，功能設計亦更為合理.14 圖表 20：新加坡住房制度演變的四個階段.14 圖表 21：新加坡住房制度的四大方面.15 圖表 22：2021 年新加坡非私人土地占比高達 80%.16 圖表 23：新加坡土地相關收入占政府收入比例較低.16 圖表 24：新加坡中央公積金存款利率高于同期商業存款.17 圖表 25

12、：新加坡私人住宅占比遠低于組屋.17 圖表 26：新加坡改善型組屋的主要類型.18 圖表 27：1950 年以來德國經濟實現年均 6.48%的增長.19 圖表 28：2010 年前德國房價指數一直趨于平穩.19 圖表 29：德國住房自有率較低，租房占主流.20 圖表 30：二戰以來德國住房制度演變階段.21 圖表 31：德國住房貸款存量中住房儲蓄占比為 10-15%.22 圖表 32：德國新增住房貸款中住房儲蓄占比約 20%.22 圖表 33：德國歷年住房自有率變化.23 圖表 34：德國主要涉房稅種.24 圖表 35：美國標準普爾/CS 房價指數.25 圖表 36：美國住房制度演變的四大階段

13、.26 圖表 37：美國住房制度的四大支柱.27 圖表 38：美國的住房抵押貸款金融體系.28 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表 39：美國公共住房制度的演進.28 圖表 40：美國土地中歸私人所有者占比過半.29 圖表 41：美國州政府 2021 年稅收結構.29 圖表 42：美國房地產稅由各州按當地實情征收，稅率較低，約 0.31%-2.21%不等.30 圖表 43：三大成熟市場房企發展模式對比.31 圖表 44：美國房地產專業細分情況.32 圖表 45：美國三大房企收入結構及住宅建設業務收入占比.32 圖表 46：美國三大房企住宅建設業務利潤占比.32 圖表 4

14、7：美國三大房資產負債率.33 圖表 48：美國單戶住宅建造比例.33 圖表 49：霍頓和普爾特的獨立住宅建造比例.33 圖表 50：土地期權持有形式.34 圖表 51：美國單戶及多戶住宅平均建造時間.34 圖表 52：霍頓住宅建造時間.34 圖表 53：Zillow 業務介紹凱德集團業務結構.35 圖表 54：美國房企集中度呈提升趨勢.35 圖表 55：除 2020 年受疫情影響，凱德集團上市以來歸母凈利潤均為正.36 圖表 56：除 2020 年受疫情影響，凱德集團上市以來每年評估值均增值.36 圖表 57：凱德集團業務結構.36 圖表 58：凱德集團總資產按資產類別劃分.37 圖表 59

15、：凱德集團資產管理規模按部門劃分.37 圖表 60：凱德集團生態系統.37 圖表 61：按業務劃分的投資類收入.38 圖表 62：按業務劃分的息稅折舊攤銷前利潤.38 圖表 63：權益來源的費用收入（百萬新元）.38 圖表 64：季度費用收入（百萬新元）.38 圖表 65：凱德集團各商業模式典型案例.39 圖表 66：凱德集團在上市信托中的有效股份（截至 2020 年 12 月 31 日）.39 圖表 67：凱德集團收費標準.39 圖表 68：凈負債與總資產比率.40 圖表 69：債務權益比率.40 圖表 70：凱德集團資金來源.40 圖表 71：凱德中國信托結構.41 圖表 72：新鴻基地產

16、業務結構.42 圖表 73：新鴻基地產各業務資產總值.43 圖表 74：新鴻基地產各業務收入（包括所占合營企業及聯營公司）.43 圖表 75：新鴻基地產主要業務收入（包括所占合營企業及聯營公司）及占總收入比重.43 圖表 76：新鴻基地產主要業務業績（包括所占合營企業及聯營公司）及占總業務業績比重.43 圖表 77：新鴻基地產項目開發案例.43 圖表 78：各集團合同負債與總負債比率.44 圖表 79：各集團投資性房地產與總資產比率.44 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表 80：新鴻基地產投資物業租金收入與直接經營成本.44 圖表 81：新鴻基地產資產負債率.44 1

17、 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 1 新老發展模式之變新老發展模式之變 1.1 探索房探索房地產新發展模式，堅持房住不炒，加快建立租購并舉的住房制度地產新發展模式，堅持房住不炒，加快建立租購并舉的住房制度 探索房地產新的發展模式，實質上是建立一套新型住房制度和長效機制，以完成房住不炒的目標。探索房地產新的發展模式，實質上是建立一套新型住房制度和長效機制，以完成房住不炒的目標。自黨的十八大以來，頂層設計關于房地產新發展模式的探索從未止步，相關政策表述動態調整，逐漸清晰。二十大報告中即指出：堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制

18、度。這一表述，與十九大的表述高度一致。圖表圖表1：十八大以來涉房政策表述變化十八大以來涉房政策表述變化 十八大十八大 十九大十九大 二十大二十大 時間時間 2012-11 2017-10 2022-10 主基調主基調 建立市場配置和政府保障相結市場配置和政府保障相結合合的住房制度，加強保障性住保障性住房房建設和管理，滿足困難家庭基本需求。堅持房子是用來住的、不是用來炒房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并多主體供給、多渠道保障、租購并舉舉的住房制度，讓全體人民住有所居。堅持房子是用來住的、不是用來炒的房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道

19、保多主體供給、多渠道保障、租購并舉障、租購并舉的住房制度。住房保障住房保障與改造與改造 社會保障全民覆蓋社會保障全民覆蓋，人人享有基本醫療衛生服務，保障性住保障性住房建設加快推進房建設加快推進。加強和創新社會管理，社會保持和諧穩定。覆蓋城鄉居民的社會保障體系基本建立覆蓋城鄉居民的社會保障體系基本建立，人民健康和醫療衛生水平大幅提高，保障性住保障性住房建設穩步推進房建設穩步推進。1.健全覆蓋全民、統籌城鄉、公平統一、健全覆蓋全民、統籌城鄉、公平統一、安全規范、可持續的多層次社會保障安全規范、可持續的多層次社會保障體系。體系。2.改造棚戶區住房四千二百多萬套，改改造棚戶區住房四千二百多萬套，改造農

20、村危房二千四百多萬戶造農村危房二千四百多萬戶，城鄉居民住房條件明顯改善。區域發展區域發展 1.以改善需求結構、優化產業結構、促進區域協調發展區域協調發展、推進城鎮化為重點，著力解決制約經濟持續健康發展的重大結構性問題。2.繼續實施區域發展總體戰略區域發展總體戰略，充分發揮各地區比較優勢。1.實施區域協調發展戰略區域協調發展戰略，建立更加有效的區域協調發展新機制。區域協調發展新機制。2.以城市群為主體構建大中小城市和小城鎮大中小城市和小城鎮協調發展協調發展的城鎮格局，加快農業轉移人口市民化。1.著力推進城鄉融合和區域協調發展城鄉融合和區域協調發展，推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長。2.促進

21、區域協調發展，深入實施區域協深入實施區域協調發展戰略、區域重大戰略、主體功能調發展戰略、區域重大戰略、主體功能區戰略、新型城鎮化戰略區戰略、新型城鎮化戰略，優化重大生產力布局，構建優勢互補、高質量發展的區域經濟布局和國土空間體系。資料來源：政府官網，中信建投 當前處于新發展模式的探索期。當前處于新發展模式的探索期。2021 年底的中央經濟工作會議首次提出房地產業要“探索新的發展模式”。2022 年兩會期間李克強總理在政府工作報告上指出“探索新的發展模式，堅持租購并舉，加快發展長租房市場”；考慮到房地產市場處于調整期，此前住建部長王蒙徽接受新華社專訪指出，過去形成的“高負債、高杠桿、高周轉”的房

22、地產開發經營模式不可持續；2022 年 3 月，國務院金融穩定發展委員會專題會議，指出“提出向新發展模式轉型的配套措施”。銀保監會表示，積極推動房地產行業轉變發展方式。2 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表2：2021 年底以來政策層面不斷強調房地產的“新發展模式”年底以來政策層面不斷強調房地產的“新發展模式”資料來源：政府官網，中信建投“房住不炒”自提出后就一直是房地產行業發展的基調，在未來也不會松動?！胺孔〔怀础弊蕴岢龊缶鸵恢笔欠康禺a行業發展的基調，在未來也不會松動。2016 年 12 月 14 日，“房住不炒”在中央經濟工作會議上被首次提出。此后，以“房住不炒

23、”為中心定位的長效機制被不斷建立完善：首先，落實城市主體責任，由中央層面制訂大方向；第二，三穩：穩房價，穩預期，穩增長；第三，土地、資金供給與需求要匹配；第四，調結構，特別是發展租賃性住房；第五，考核和評價機制，中央要對各個城市進行考核和評價。二十大報告中指出“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度?！庇纱丝梢?，“房住不炒”政策在未來也不會松動，且仍將作為房地產新發展模式的基調。2015 年底，中央經濟工作會議首次提及發展住房租賃市場，并強調將“租購并舉”確立為我國住房制度改革的主要方向。此后，政策端推進住房租賃市場發展的步伐明顯加快。2021

24、 年以來，中央針對保障性租賃住房建設力度加大，著力解決新市民、青年人的住房困難問題。當前“租購并舉、全面發展住房租賃市場”已成為建設房地產長效機制的重要內容。20212021年中央經濟工作會議：年中央經濟工作會議：要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加強預期引導，探索新的發展模式。2021年年12月月2021年年12月月2021年年12月月2022年年3月月2022年年3月月2022年年3月月2022年年12月月2023年年1月月住建部長王蒙徽接受新華住建部長王蒙徽接受新華社專訪：社專訪：房地產市場的結構性調整，有利于形成房地產新發展模式，實現房地產業的良性循環和健康發展。中央人民銀行行長

25、接受新中央人民銀行行長接受新華社專訪：華社專訪：過去形成的“高負債、高杠桿、高周轉”的房地產開發經營模式不可持續。政府工作報告政府工作報告：探索新的發展模式，堅持租購并舉，加快發展長租房市場，推進保障性住房建設。國務院金融委會議：國務院金融委會議：及時研究和提出有力有效的防范化解風險應對方案，提出相信發展模式轉型的配套措施。銀保監會：銀保監會：積極推動房地產行業轉變發展方式，促進房地產業良性循環和健康發展。中央經濟工作會議：中央經濟工作會議：要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，推動房地產業向新發展模式平穩過渡。全國住房和城鄉建設工作全國住房和城鄉建設工作會議：會議：因城施策穩定房地產市場，

26、穩妥實施房地產長效機制，合理調整限制措施、房貸首付比例、房貸利率等政策。3 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表3：近年以來中央針對保租房支持力度加大近年以來中央針對保租房支持力度加大 資料來源：政府官網，中信建投 1.2 從貨幣金融、財政稅收、土地制度、住房供給四大方面看新舊發展模式從貨幣金融、財政稅收、土地制度、住房供給四大方面看新舊發展模式 1.2.1 舊發展模式：重需求管理輕供給調節、重短期調控輕長效機制 舊有模式曾推動房地產行業蓬勃發展舊有模式曾推動房地產行業蓬勃發展，但，但在當前階段在當前階段也存在著也存在著風險與挑戰風險與挑戰。舊發展模式下，金融、稅收、

27、土地、住房這四方面制度構建的四大支柱支撐了中國商品房市場 20 多年的蓬勃發展。但由于其重需求管理輕供給調節、重短期調控輕長效機制，因此也存在著房地產過度金融化、影響金融體系穩定，土地供需錯配導致三四線高庫存、一二線高房價，重交易輕保有導致地方財政可持續性欠佳等風險。因此未來中國房地產制度應當向新發展模式大步邁進。1、貨幣金融制度：住房金融體系商業性為主、政策性為輔貨幣金融制度：住房金融體系商業性為主、政策性為輔 中國的住房金融體系由商業按揭貸款和公積金構成，前者主導。中國的住房金融體系由商業按揭貸款和公積金構成，前者主導。對于商業按揭貸款，我國按揭貸款首付比例、按揭貸款利率均處于國際較高水平

28、，貸款條件較為嚴格。對于住房公積金，我國一直實行強制儲蓄、低存低貸的政策，并且公積金資金池封閉運行，滿足貸款和提取要求后，結余資金用于銀行存款或購買國債。關于加快培育和發展住關于加快培育和發展住房租賃市場的指導意見房租賃市場的指導意見：當前住房租賃市場發展不足，加快培育和發展住房租賃市場。2015年年1月月2015年年12月月2016年年3月月2017年年7月月2018年年4月月2020年年12月月2021年年7月月2022年年12月月中央經濟工作會議：中央經濟工作會議：首提“以構建租購并舉的住房制度為主要方向”，公租房擴大到非戶籍人口。關于加快培育和發展住關于加快培育和發展住房出租市場的若干

29、意見房出租市場的若干意見：明確稅收、金融和土地等方面的一攬子扶持政策，促進住房租賃市場發展。關于在人口凈流入的大關于在人口凈流入的大中城市加快發展住房租賃中城市加快發展住房租賃市場的通知市場的通知：在人口凈流入的大中城市加快發展住房租賃市場，優先面向公租房保障對象和新市民供應，選取12個城市作為首批開展住房租賃試點。關于推進住房租賃資產關于推進住房租賃資產證券化相關工作的通知證券化相關工作的通知：優先支持國家政策重點支持區域、利用集體建設用地建設租賃住房試點城市的住房租賃項目及國家政策鼓勵的其他租賃項目開展資產證券化。中央經濟工作會議：中央經濟工作會議：要高度重視保障性租賃住房建設，加快完善長

30、租房政策，土地供應要向租賃住房建設傾斜；實施城市更新行動，推進城鎮老舊小區改造。關于加快發展保障性租關于加快發展保障性租賃住房的意見賃住房的意見：擴大保障性租賃住房供給，緩解住房租賃市場結構性供給不足，推動建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度。長三角長三角REITsREITs論壇暨中國論壇暨中國REITsREITs論壇論壇20222022年會：年會：加快打造REITS市場的保障性租賃住房板塊，研究推動試點范圍拓展到市場化的長租房及商業不動產等領域。4 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表4：我國按揭貸款首付比例處于國際較高水平我國按揭貸款首付比例處于國際較高

31、水平 圖表圖表5：我國房屋按揭貸款利率處于國際較高水平我國房屋按揭貸款利率處于國際較高水平 資料來源：National Association of Realtors，新華網，中信建投 注：均為首套房首付水平 資料來源：wind，中信建投 預售制度在發達國家普遍存在，但普遍有嚴格保障措施，預售制度在發達國家普遍存在，但普遍有嚴格保障措施，以以此來化解購房者和開發商之前的風險和糾紛。此來化解購房者和開發商之前的風險和糾紛。以日本為例，該國的預售房定金保全措施規定房企需預先繳納保險金，取得預售金保障書后才可申請房屋預售及建筑許可。我國商品房預售制度作為住房金融體系的一部分于 1994 年確立，預售

32、條件因城施策，一二線城市通常較嚴格。預售制度在縮短房企現金回籠周期和增加市場商品房供應的同時，也隱藏著樓盤爛尾等潛在風險。圖表圖表6：發達國家預售制普遍有嚴格的保障措施發達國家預售制普遍有嚴格的保障措施 國家國家 主要內容主要內容 日本 預售房定金保全措施。預售房定金保全措施。針對購房者交納的定金，房企需要向相關金融機構交納擔?；虮ｋU金。只有為購房者制定了預售金保障書，房地產房企才可以向日本政府申請房屋預售和建筑許可。德國 簽署個性化的購房合同和按照工程進度分期支付購房款。簽署個性化的購房合同和按照工程進度分期支付購房款。買方根據房企的工程進度在完全交房前進行分期支付。雙方簽署購房合同時，買家

33、并不需要支付購房款，而是一般在地基動工后支付 10%，主體封頂后支付 30%，門窗安裝或者裝修開始后再陸續支付后期資金。法國 定金僅占定金僅占 0 0-5%5%，支付預售房的房款時必須分期支付。，支付預售房的房款時必須分期支付。若工程不超過 1 年，買家可預付房屋總價的 5%:工程達到 2 年，買家需要支付房屋總價的 2%，超過兩年的則不用支付定金。且房款分期支付，即地基建好后支付 35%，房屋封頂交到70%，所有的基本建設工程結束之后交至 95%，房屋交付之后繳清余下的 5%。英國 按時間規定分期付款，房屋交付后支付至少按時間規定分期付款，房屋交付后支付至少 55%55%的尾款。的尾款。期房

34、的首付比例約 10%-25%，在雙方簽訂購買協議的 21 天內支付首付款。隨后 6-24 個月再支付第二筆、第三筆各 5%-10%的房款.購房的尾款則在交房時支付。資料來源：中信建投 住房金融政策保持基本穩定是住房市場保持基本平穩的最重要條件，但中國住房金融政策被作為穩周期的住房金融政策保持基本穩定是住房市場保持基本平穩的最重要條件，但中國住房金融政策被作為穩周期的調控手段，變動頻繁。調控手段，變動頻繁。不穩定的信貸政策會擾亂市場預期，居民會在政策放松時過度加杠桿。其次，中國公積金資金池封閉運行、規模較小，貸款支持不足。海外各國中與我國住房公積金制度較為類似的是新加坡的中央公積金制度（Cent

35、ral Provident Fund，CPF），后者的普通賬戶（Ordinary Account，OA 賬戶）主要用于居民購房、教育等，與我國住房公積金基本一致。截至 2021，新加坡 CPF 中 OA 賬戶 1704 億新元，占當年 GDP32%，同期中國住房公積金年末繳存總額 81882 億元，僅占 GDP7%；從人均口徑上看，中國人均住房公積金 856 美元，雖近年來快速提升，但仍顯著低于新加坡的 23642 美元。從資金用途上看，新加坡公積金各類賬戶除國債和定期存款外，還可選擇投資新交所上市基金、單位信托等產品，較中國公積金主要靠公積金貸款收益的做法更具開放性。12%20%-30%15

36、%20%20%-30%0%5%10%15%20%25%30%美國韓國印度瑞士中國0123456782005/012005/122006/112007/102008/092009/082010/072011/062012/052013/042014/032015/022016/012016/122017/112018/102019/092020/082021/072022/06中國:首套平均房貸利率（%）美國:30年期抵押貸款固定利率（%）新加坡:15年期金融機構住房貸款利率（%）日本:城市銀行:變動型房貸中間利率（%）5 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表7：新加坡

37、和中國公積金占新加坡和中國公積金占 GDP 比重比重 圖表圖表8：新加坡和中國人均公積金新加坡和中國人均公積金 資料來源：CPF，wind，中信建投 注：新加坡數據為CPF中的OA賬戶口徑 資料來源：wind，中信建投 注：新加坡數據為CPF中的OA賬戶口徑，匯率假定6.77CNY/USD，5.12CNY/SGD 2、土地制度：招拍掛為主的土地供應制度土地制度：招拍掛為主的土地供應制度 中國實行土地兩權分離制度，土地所有權公有，使用權可轉讓。中國實行土地兩權分離制度，土地所有權公有，使用權可轉讓。轉讓方式包括有償出讓和無償劃撥兩大類，分別主要針對經營性用地和基礎設施用地。2002 年國土資源部

38、 11 號令出臺后，“招拍掛”成為土地有償出讓的主要方式。招拍掛相比協議出讓更公開透明，但以“價高者得”為原則，客觀上也推升地價、助推房價上漲。長期以來，在“控制大城市人口、積極發展中小城市和小城鎮、區域均衡發展”的城鎮化思路指導下，人口向大都市圈集聚，但土地供給向三四線城市傾斜，人口城鎮化與土地城鎮化明顯背離。由此形成了人地分離、由此形成了人地分離、土地供需錯配，這是一線和部分熱點二線城市房價高、三四線庫存高的根源。土地供需錯配，這是一線和部分熱點二線城市房價高、三四線庫存高的根源。圖表圖表9：我國城市化進程存在人地錯配現象我國城市化進程存在人地錯配現象 資料來源：wind，中信建投 0%5

39、%10%15%20%25%30%35%20062007200820092010201120122013201420152016201720172018201920202021新加坡：公積金占GDP比重中國：公積金占GDP比重010020030040050060070080090005,00010,00015,00020,00025,00030,00020062007200820092010201120122013201420152016201720172018201920202021新加坡人均住房公積金（美元）中國人均住房公積金（美元，右軸）北京北京上海上海廣州廣州深圳深圳杭州杭州南京南京武漢

40、武漢長沙長沙濟南濟南石家莊石家莊珠海珠海青島青島蘭州蘭州寧波寧波呼和浩特呼和浩特蘇州蘇州廈門廈門福州福州南昌南昌鄭州鄭州合肥合肥沈陽沈陽大連大連長春長春哈爾濱哈爾濱成都成都西安西安太原太原天津天津重慶重慶烏魯木齊烏魯木齊銀川銀川?？诤？谀蠈幠蠈幚ッ骼ッ髻F陽貴陽0500100015002000250001020304020212021年各城常住人口（萬人）年各城常住人口（萬人）20182018-20212021年人均供應建筑面積（年人均供應建筑面積（/人）人）人口較少，人口較少，低人均土地面積低人均土地面積人口較多，人口較多，高人均土地面積高人均土地面積人口較少，人口較少，高人均土地面積高人均土

41、地面積人口較多，人口較多，低人均土地面積低人均土地面積 6 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 3、稅收制度：重交易輕稅收制度：重交易輕保有保有 中國住房的保有和交易環節涉及中國住房的保有和交易環節涉及 9 個稅種，呈現“重增量輕存量，重交易輕保有”的特征。個稅種，呈現“重增量輕存量，重交易輕保有”的特征。保有環節涉及房產稅和城鎮土地使用稅 2 項，目前均對個人非營業住房免征；交易環節涉及增值稅、增值稅附加（含城市維護建設稅和教育費附加）、契稅、個人所得稅、印花稅、土地增值稅 7 個稅種，對首套房、長期持有設置減征條件。圖表圖表10：我國住房保有和交易涉及的我國住房保有和交易

42、涉及的 9 個稅種個稅種 環環節節 稅種稅種 稅收介紹稅收介紹 征稅對象征稅對象 納稅人納稅人 保有環節 房產稅 以房屋為征稅對象，按房屋的計稅余值或租賃收入為計稅依據，向產權所有人征收的一種財產稅。城市、縣城、建制鎮、工礦區的房產 產權所有人 城鎮土地使用稅 在城市、縣城、建制鎮、工礦區范圍內，對使用土地的單位和個人，以其實際占用的土地面積為計稅依據，按照規定的稅額計算征收的一種稅。城市、縣城、建制鎮、工礦區的土地 在城市、縣城、建制鎮、工礦區范圍內使用土地的單位和個人 交易環節 增值稅 以不動產在流轉過程中產生的增值額作為計稅依據而征收的一種流轉稅，是一種賣方需要承受的稅。有償轉讓的房地產

43、 擁有房屋產權的單位和個人（產權所有人、承典人、房產代管人或者使用人）增值稅附加 以不動產在流轉過程中產生的增值額作為計稅依據而征收的一種流轉稅，是一種賣方需要承受的稅 有償轉讓的房地產 出售房屋產權的單位和個人 契稅 以所有權發生轉移變動的不動產為征稅對象，向產權承受人征收的一種財產稅。所有權發生轉移變動的不動產 產權承受人 個人所得稅 房產交易過程中的個人所得稅，一般存在于二手房交易過程中，由賣方個人繳納利得稅。新房賣方是開發商不存在銷售環節的個人所得稅。義務人住房轉讓所得 取得義務人住房轉讓所得的個人 印花稅 同時針對房地產買賣、房地產產權轉移變動以及相應的房地產產權憑證的書立與領受而征

44、收，在房地產產權憑證或有關憑證上加貼完稅印花稅票的方式進行的一次性征收的稅種。房地產中簽立的各種合同、產權轉移書據、營業帳簿、權利許可證照等應稅憑證文件 實施特定行為的個人或企業 土地增值稅 轉讓國有土地使用權、地上的建筑物及其附著物并取得收入的單位和個人，以轉讓所取得的收入包括貨幣收入、實物收入和其他收入減去法定扣除項目金額后的增值額為計稅依據向國家繳納的一種稅。轉讓國有土地使用權、地上的建筑物及其附著物所取得的增值額 產權承受人 資料來源：政府官網，中信建投 輕保有環節征稅，財政收入可持續性在存量房時代面臨挑戰。輕保有環節征稅，財政收入可持續性在存量房時代面臨挑戰。在存量時代，新拿地、新開

45、工總量均會減少，土地出讓收入、房地產建設環節稅收對地方財政的貢獻將下滑。未來地方財政對土地出讓金的依賴將難以為繼，保有環節稅收房產稅改革的緊迫性上升。7 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 4、住房住房制度制度：重銷售輕租賃的住房供給體系重銷售輕租賃的住房供給體系，高門檻進入、低門檻退出的住房保障體系，高門檻進入、低門檻退出的住房保障體系 1998 年以來，住房供應體系以售為主，重銷售輕租賃。年以來，住房供應體系以售為主，重銷售輕租賃。2015 年以來租賃制度進入加速完善期，政策從租賃用地供給、培育專業住房租賃企業、支持租賃融資、推進租購同權等方面發力，支持新市民基本住房需求

46、。如上?！笆濉庇媱澴赓U房供應占比達 44%，并推出純租賃地塊，增加租賃房供給的同時穩定土地市場。中國的住房保障體系被稱為“保障性安居工程”，中國的住房保障體系被稱為“保障性安居工程”，主要包括（1）保障性住房，含廉租房、公租房、經濟適用房、限制性商品房（各地叫法不一，例如北京為自住商品房，深圳為安居型商品住房）、共有產權房等；（2）棚戶區改造，包括城市棚戶區、國有工礦（煤礦）棚戶區、林區棚戶區、墾區棚戶區四類，其中城市棚戶區占65%；（3）農村危房改造和游牧民定居工程。保障房設計存在進入門檻高、退出門檻低的問題。保障房設計存在進入門檻高、退出門檻低的問題。準入方面，部分保障房將非戶籍家庭、

47、收入水平不在規定范圍內的家庭排除在外；退出方面，保障房體系不封閉，大部分保障房退出時可按市場價轉售，購房者可獲得較高的退出收益。圖表圖表11：中國房地產市場當前發展模式的特征及挑戰中國房地產市場當前發展模式的特征及挑戰 制度制度 特征特征 風險與挑戰風險與挑戰 貨幣金融制度 1.貨幣政策：房地產是貨幣的蓄水池 2.住房金融體系：商業按揭為主，公積金為輔 3.預售制度：開發企業重要融資手段 1.信貸政策不穩定，頻繁調整首付比例和利率 2.公積金資金池封閉，貸款支持不足 土地制度 1.兩權分離，轉讓方式包括有償出讓和無償劃撥兩大類 2.以耕地保護為目標、用途管制為核心的土地管理模式 3.城鄉二元土

48、地制度推進城鎮化發展 1.人地分離，一線城市要人不要地 2.供需失衡，工業用地供給粗放，住宅用地稀缺 3.地區錯配，耕地占補平衡下東部供地不足 4.城鄉失衡，農村建設用地遠高于城市建設用地 稅收制度 1.保有環節：房產稅、城鎮土地使用稅均對個人住房免征 2.交易環節：對短期持有征重稅，鼓勵長期持有 輕保有環節征稅，財政收入可持續性在存量房時代面臨挑戰 住房制度 1.多渠道、分層次的住房保障制度 2.租賃比率低，市場尚不成熟 1.保障房供給不連續，進入門檻高、退出門檻低 2.租賃房源單一、熱點城市房源不足 3.商品房出租占比低、承租體驗差、租期錯配 資料來源：中信建投 1.2.2 新發展模式：房

49、住不炒、租購并舉的長效機制 國內房地產的新發展模式將貫徹“房住不炒國內房地產的新發展模式將貫徹“房住不炒，租購并舉”的八字方針。租購并舉”的八字方針。舊發展模式的政策重使用需求端的短期行政手段，但需求抑制是暫時性政策，松動后會大幅反彈，因而調控效果不佳?；诒Ｕ厦裆c社會公平的發展目標，堅持“房住不炒”總基調不變，堅持“租購并舉、租購同權”的施策方向，全面推進長效機制建設，合理化市場結構。金融、稅收、土地、住房四大方面的變化主要體現在：貨幣金融制度方面貨幣金融制度方面，有效防范金融風險，有效防范金融風險，推動公募推動公募 REITs 發展發展。健全首付比、個人住房貸款利率等調整機制，可根據不同

50、區域、不同的居民收入水平與住房需求，設置差別化的住房信貸政策。土地制度方面土地制度方面，擴大集體建設用地供應擴大集體建設用地供應，充分盤活利用城市存量土地充分盤活利用城市存量土地。著眼于土地供應量及用地結構，可爬行釘住人口總量，調控遵循“產業人口土地”的傳導鏈條，并對土地出讓使用做出剛性約束。嚴控土地 8 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 拍賣價格，政府不通過地價來推高房價，根本上需要解決地方土地財政問題。稅收制度稅收制度方面方面，完善地方稅體系完善地方稅體系，加快房地產稅收制度改革加快房地產稅收制度改革。形成“低收入靠保障，中等收入有支持，高收入能遏制”的多元化稅收體系是

51、落實“房住不炒”的重要保障。適時推進落地房地產稅法，提高保有環節成本，優化資源配置，促進各個環節稅賦平衡，健全稅收體系。住房制度住房制度方面方面，加快建設租賃住房與共有產權房的供給與保障體系加快建設租賃住房與共有產權房的供給與保障體系。大力發展住房租賃市場，逐步向租購同權邁進，保障租賃群體的發展權利，緩解住房供求矛盾，幫助房地產回歸居住屬性。圖表圖表12：構建構建房地產長效房地產長效機制建設主要內容機制建設主要內容 資料來源：中指研究院，中信建投 圖表圖表13：房地產新發展模式的構想與變化房地產新發展模式的構想與變化 制度制度 具體內容具體內容 變化變化 貨幣金融制度 1.完善“三線四檔”融資

52、管理規則，完善金融機構房貸集中度管理制度，防止發生系統性風險 2.維持當前 20%以上的首付比例，利于居民杠桿率保持穩定 3.擴大住房公積金覆蓋面，盤活存量住房公積金，成立住房政策性金融機構，為保障性住房建設提供新的資金來源 4.大力發展 REITs 市場，盤活融資渠道 防范風險、穩定信貸制度、盤活公積金、發展 REITs 市場 土地制度 1.堅持土地國有、集體所有不動搖 2.供地更多向保障性住房傾斜，價格上相對商品房折讓 3.形成多渠道供應，包括國有建設用地供應、集體建設用地供應、盤活閑置和低效老舊物業等 4.出讓方式仍實行招拍掛 人地掛鉤、地與庫存掛鉤、產城融合、職住平衡、多渠道供應 有有

53、產權房產權房房地產房地產房地產房地產長效機制長效機制住房住房財稅財稅土地土地金融金融租賃住房租賃住房共有產權房共有產權房完善地方完善地方稅務體系稅務體系房地產稅房地產稅集體建設用地集體建設用地城市存量土地城市存量土地盤活利用盤活利用公募公募REITsREITs防范金融風險防范金融風險 9 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 稅收制度 1.積極穩妥推進房地產稅立法，增設住房持有環節稅種 2.完善設計交易環節稅種，針對性打擊投機炒房行為 改革房地產稅、打擊投機行為 住房制度 1.完善預售制，加強預售資金靈活監管，適度探索現房銷售 2.暢通二手房交易，探索和推廣“帶押過戶”等便民舉

54、措 3.形成多層次住房供應體系之前，因城施策采取一定行政措施穩定房地產市場 4.逐步向租購同權邁進，推進教育、醫療等公共服務均等化，保障租賃群體的發展權利 5.穩定房租水平，必要時立法限制房租漲幅 發展共有產權房與租賃市場、完善預售制、加強二手房交易、穩定房租水平 資料來源：中信建投 1.2.3 租購同權是通往住房市場長效機制和新發展模式的重要一環 租購同權政策主要圍繞戶籍權益和公共服務權益，各地同權程度不同，影響主要在于長期。租購同權政策主要圍繞戶籍權益和公共服務權益，各地同權程度不同，影響主要在于長期?！白赓復瑱唷痹?017 年 7 月 17 日的廣州租賃新政中被明確提出，7 月 20 日

55、住建部等 9 部委出臺租賃新政，地方政府密集跟隨。當前出臺的“租購同權”政策主要有兩大特點：一是先“住”后“權”政策導向明確，二是同權的形式和程度不一。實現“租購同權”的難點在于，其他住房政策的完善、戶籍與公共權益的松綁以及供給側上優質資源的擴實現“租購同權”的難點在于，其他住房政策的完善、戶籍與公共權益的松綁以及供給側上優質資源的擴張、“租售”在很長一段時間都不可能完全同權而出現城市間的分化。張、“租售”在很長一段時間都不可能完全同權而出現城市間的分化?！白赓復瑱唷笔欠康禺a長效機制的有力抓手，影響主要在于長期，而短期對房價與房租的影響較為有限。未來，要使得“租購同權”政策有效落地，需完善相關

56、配套細則，加大公共服務資源有效供給，平衡區域差異，逐步放寬承租人的門檻限制，保障充足、優質的租賃房源，防止房租的過快上漲。圖表圖表14：近年來地方近年來地方出臺的租購同權出臺的租購同權相關相關政策政策 省市省市 時間時間 來源來源 主要內容主要內容 北京 2021.8 北京市住房租賃條例 針對長租公寓監管、租金貸、群租房等住房租賃市場出現的新業態、面臨的新問題予以規范，保障租購同權。上海 2021.8 滬住房發展十四五規劃“協調”發展保障性住房，健全住房保障體系；“更新”發展存量住房，改善居住條件。浙江 2021.9 關于加快發展保障性租賃住房的指導意見（征求意見稿）到 2025 年，以公租房

57、、保障性租賃住房和共有產權住房為主體的住房保障體系基本完善，多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度基本建立，新市民、青年人等群體住房困難有效緩解，大城市住房突出問題基本解決。廣東 2021.4 廣州市發展住房租賃市場獎補實施辦法 規范住房租賃市場發展獎補資金的管理，提高獎補資金分配、使用的科學性和公平性，確保錢盡其用，充分發揮獎補資金示范帶動效應，構建政府支持、市場運作的體制機制，多渠道籌集租賃租房房源，促進專業化、規?；赓U企業發展，建成信息服務與監管平臺。成都 2021.8 成都市人民政府辦公廳關于加快發展保障性租賃住房的實施意見 聚焦人城產融合發展，多渠道增加保障性租賃住房供給，積極

58、解決新市民、青年人等群體的住房困難問題，推動實現職住平衡。資料來源：政府官網，中信建投 10 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 2 他山之石：成熟經濟體的住房制度設計他山之石：成熟經濟體的住房制度設計 2.1 成熟市場的制度啟示：不斷完善供給體系，房價高低依賴金融自由化程度成熟市場的制度啟示：不斷完善供給體系，房價高低依賴金融自由化程度 在房地產制度方面，根據對新加坡、德國、美國三大較為成熟的房地產市場的梳理，可從土地、金融、稅收和供給四個領域進行對比。土地領域，土地領域，降低政府對土地財政依賴度。降低政府對土地財政依賴度。新加坡、德國均不依賴土地財政，同時也不以房地產作為

59、刺激經濟的手段。美國則主要憑借地廣人稀的天然優勢保證了土地供給和較合理的房價，私有制主導的土地權屬結構下，政府的土地財政依賴度也較低。金融領域，穩健金融領域，穩健為先為先抑制抑制風險。風險。新加坡和德國雖然依據自身國情分別選擇了國家統籌和自給自足兩條道路，但兩者都堅持了穩健的金融政策，并由此保持了房價得長期合理，同時很好地控制住了房地產風險。反觀美國，其以房地產為核心構建了龐雜的住房金融體系，同時貨幣超發又一再催生房地產泡沫，隨后風險蔓延，最終經歷了以 2007 年次貸危機為代表的多次房地產危機。稅收領域，收入端重交易輕保有，支出端通過稅收減免等手段實現社會保障、抑制投機等目標。稅收領域，收入

60、端重交易輕保有，支出端通過稅收減免等手段實現社會保障、抑制投機等目標。從稅收收入端看，三國均發展出了重交易輕保有的稅制特點，同時不以相關稅收作為政府重點收入支柱。從稅收支出端看，以美國為代表的海外成熟市場亦善用多樣化的稅收減免工具實現調控目標。供給領域，租購并舉供給領域，租購并舉。住房租賃在三國的房地產發展過程中均扮演了重要角色。對新加坡而言，租賃幫助其度過了自治之初“房荒”的艱難階段；對德國而言，完善的法律法規構建了其迄今依然發達的租房模式；對美國而言，雖然其政策導向鼓勵國民尤其中低收入階層住房自有，但住房租賃仍然是住房市場的重要組成部分。房價漲幅來看，新加坡和房價漲幅來看，新加坡和德國房價

61、控制德國房價控制效果效果較好較好。新加坡和德國均保持了長期穩定的房價指數與較低的房價收入比（2010 年后德國由于外來人口等因素房價上漲較多）。相對而言，美國的房價經歷了長期的牛市，并且在 2006-2008 年房地產引發的金融危機后延續了房價的高增長，與其過度金融化的特征相吻合。他山之石，可以為鑒，我們認為首先，穩健而恰當的政策能夠給予房地產市場更加平穩的預期和信心，在很大程度上減緩行業周期波動；其次，堅持“房住不炒”，始終以居住作為房地產行業的發展目標，減輕其在經濟刺激中的作用；最后，在經濟發展的不同階段采取相匹配的政策措施，不應冒進也要警惕過分保守。圖表圖表15：發達國家房地產體系匯總發

62、達國家房地產體系匯總 新加坡：居者有其屋新加坡：居者有其屋 德國：租購并舉德國：租購并舉 美國：過度金融化美國：過度金融化 制度制度特點特點 土地土地 土地產權國有為主加上無土地財無土地財政政，使得新加坡能夠低價供給大量土地 土地私有制，無土地財政，房地產業也并非無土地財政，房地產業也并非經濟增長的引擎經濟增長的引擎 土地私有為主加之地廣人稀的國土面積，保障了住房供給的充足，從而使得房價偏低。金融金融 中央公積金為主的貸款制度，使得政府“建得起”、居民“買得起”1、長期以來德國央行的獨立使其能夠保證貨貨幣政策的穩健幣政策的穩健，從而能夠嚴控通脹目標，不隨意超發貨幣刺激經濟，也使得房價長期保持穩

63、定 美國長期進行貨幣超發貨幣超發不斷推高居民杠桿；同時政府為房地產信貸產品增信，從供需兩端將住房金融化風險廣泛傳導。11 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 2、穩健的貨幣政策使德國的住房貸款能夠以固定利率為主，促進商業按揭為主的貸款體系和自給自足的住房儲蓄，保持了居民杠桿的偏低水平 稅收稅收 稅收政策對房產交易課重稅房產交易課重稅，同時對其實行累進稅率，從而實現了房地產的“劫富濟貧”，并且很好得抑制了投機行為 交易環節稅率高交易環節稅率高、保有環節稅率低；住房相關稅收占財政收入比重低。從而打擊了投機需求的同時減輕了剛需居民稅收負擔 交易稅：短期持有的交易環節稅率交易環節稅率

64、較高；自住住房免稅項目多；較高；自住住房免稅項目多；保有稅：房地產稅實際負擔較輕 供給供給 組屋為主、私宅為輔；自有為主、租賃為輔 法律法規對租金、房屋規范等方面進行了細致規范，支持了占比超過全國人口一半的租房居民 1、上世紀 30 年代末到 60 年代政府大量興建公共住房 2、住房租賃市場為整個住房市場的重要補充 啟示啟示 政策政策 1、不依賴土地財政、不依賴土地財政 2、長期保持住房政策連續穩定：政策連續穩定：居者有其屋居者有其屋 1、以居住居住為導向 2、降低對房地產刺激經濟的依賴降低對房地產刺激經濟的依賴 1、貨幣政策的大幅變動貨幣政策的大幅變動更容易導致房地產市場風險 2、過度金融化

65、推高居民杠桿，擴散了房地產風險 落實落實措施措施 1、有序、有差異化、有序、有差異化地滿足不同收入水平人群的住房需求 2、即先以租賃租賃等方式滿足大部分低收入人群住房需求，再輔以不同供給策略逐步改善住房條件 住房制度的發展應該與經濟發展階段相適住房制度的發展應該與經濟發展階段相適應：應：1、初期短缺嚴重，以住房分配為主 2、中期擴大供給，財稅支持重建設 3、后期保障需求，租賃制度保供給 4、默契抑制投機，完善稅制控房價 1、住房自有率受經濟發展水平、國土面積、文化習俗等規律限制，不應盲目追求過高的住房自有率不應盲目追求過高的住房自有率 2、美國人口的長期流入支撐了住房需求，不應盲目效仿其制度

66、資料來源：中信建投 2.2 行業新發展模式之新加坡行業新發展模式之新加坡：“居者有其屋居者有其屋”典范典范 地狹人稠國情下，新加坡實行“地狹人稠國情下，新加坡實行“居者有其屋”計劃。居者有其屋”計劃。新加坡地處馬來半島南端，扼馬六甲海峽要沖，于 1959年擺脫殖民統治宣告自治，并在與馬來西亞短暫合并后于 1965 年重新獨立。新加坡是地狹人稠的島國，截至2020 年其人口密度達 7919 人/平方千米，僅次于中國澳門及摩納哥位居世界第三，且高出 60 人/平方千米的世界平均水平百余倍。在這樣的國情下，新加坡自治之初存在較為嚴重的“房荒”問題，國民居住條件較惡劣，許多人居無定所。據 1947 年

67、英國殖民政府報告稱，當時 98.3 萬人約 72%“擠在市中心約 1000 英畝土地上，人口密度高達每英畝上千人”。因此，自治之初，時任總理李光耀面臨的首要任務就是解決日趨嚴重“房荒”問題。秉著“有恒產者有恒心”的理念，新加坡推出“居者有其屋”計劃（Home Ownership Scheme）并作為基本國策貫徹落實。半個世紀以來，該計劃目標已然實現，新加坡住房自有率長期維持在 9 成左右?！熬诱哂衅湮荨庇媱澇尚э@著，新加坡“居者有其屋”計劃成效顯著，新加坡居民購房壓力總體可控。居民購房壓力總體可控。從房價收入比來看，新加坡居民居住消費負擔較低，房價收入比為 15.53，橫向對比全球核心城市處在

68、中等偏下水平，且顯著低于國內的北京、上海和同樣地狹人稠的摩納哥、香港、澳門等城市；從房價漲幅來看，新加坡房價在 1998-2022 年僅上漲了 77.8%，低于同期美、法、英等發達國家的漲幅（分別為 93.6%、124.9%、162.1%）。12 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 2.2.1 新加坡住房政策沿革：從居者有其屋到華廈供精選 從從 1959 年自治開始，新加坡國民居住條件經歷了“房荒”到年自治開始，新加坡國民居住條件經歷了“房荒”到 9 成居民住房自有的發展變遷，住房政策亦因成居民住房自有的發展變遷，住房政策亦因勢利導，經歷了從保障基本居住需求的“居者有其屋”到

69、改善居住條件、滿足多層次住房需求的“華廈供精選”勢利導，經歷了從保障基本居住需求的“居者有其屋”到改善居住條件、滿足多層次住房需求的“華廈供精選”的沿革。的沿革。在不同階段，新加坡通過“只租不售”、中央公積金、強制征地等不同政策工具助其實現了階段性目標，住房自有率從自治初期的不足 10%大幅提升，自 20 世紀 90 年代以來穩定在 9 成左右。圖表圖表18：新加坡建國以來住房自有率大幅提升，自新加坡建國以來住房自有率大幅提升，自 90 年代以來穩定在九成左右年代以來穩定在九成左右 資料來源：新加坡統計局，中信建投 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%195919

70、611963196519671969197219741976197819801982198519871989199119931995199820002002200420062008201120132015201720192021新加坡家庭住房自有率圖表圖表16：2022 年全球核心城市中，新加坡房價收入比較低年全球核心城市中，新加坡房價收入比較低 圖表圖表17：新加坡新加坡 1998-2022 房價房價上漲上漲 77.8%，低于他國水平，低于他國水平 資料來源：numbeo，wind，中信建投 資料來源：OECD，wind，中信建投 注：新加坡數據采用BIS房價指數，其他國家數據為OECD房價

71、指數 010203040506070紐約倫敦東京北京上海新加坡澳門香港摩納哥02040608010012014016018019601962196419661968197119731975197719791981198419861988199019921994199719992001200320052007201020122014201620182020新加坡美國英國法國 13 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 （1）自治初期自治初期（1959 年年-1964 年）年）：夯實日后基礎，滿足基本需求：夯實日后基礎，滿足基本需求 新加坡自治之初“房荒”問題嚴重，因此這一時期的政

72、策主要著眼于滿足國民尤其中低階層民眾的基本住新加坡自治之初“房荒”問題嚴重，因此這一時期的政策主要著眼于滿足國民尤其中低階層民眾的基本住房需求，在加快組屋（房需求，在加快組屋（HDB Flats）供給的同時打下日后住房制度的基礎。）供給的同時打下日后住房制度的基礎。新加坡自 1960 年成立建屋發展局（Housing&Development Board，HDB），隸屬國家發展部，負責組屋的建設、管理、分配事宜。次年開始執行第一個“建屋五年計劃”（1961-1965），合計開發組屋 5.38 套，超額完成 5.2 萬套的目標，住房短缺得到初步緩解。這一時期政策目標主要是滿足國民基本居住需求，因此

73、組屋以“只租不售”的方式向中低收入家庭供應。直到 1964 年，新加坡政府正式提出“居者有其屋”計劃，組屋開始低價向低收入家庭銷售。（2）“居者有其屋”初期“居者有其屋”初期（1965 年年-1970 年）：年）：供需保障建設進一步完善，重點滿足低收入階層購房需求供需保障建設進一步完善，重點滿足低收入階層購房需求“居者有其屋”計劃實施初期，政府進一步完善供需兩側保障建設，著力滿足中低收入階層的購房自住需“居者有其屋”計劃實施初期，政府進一步完善供需兩側保障建設，著力滿足中低收入階層的購房自住需求。求。在“居者有其屋”計劃推行之初，組屋供需兩端均承壓。供給端來看，存量組屋數量有限，難以滿足國民需

74、要；需求端來看，中低收入階層民眾購買力較有限。在政策剛開始實施時，僅 13.6%的公共住房住戶選擇購買現有住房。對此，新加坡亦從供需兩側發力，完善制度建設和物質基礎。供給端來看，第二個“建屋五年計劃”（1966-1970）供應組屋 6.34 萬套。1966 年，新加坡頒布土地征用法令，賦予政府強制征地權利，支持組屋建設。1968 年，中央公積金修改法令頒布，規定 CPF 可以購買政府債券的形式投資組屋建設；供給端來看，主要是 1968 年政府推出公共住房計劃，將 CPF 納入住房保障職能，允許新加坡人使用公積金儲蓄來購買組屋。截至 1970 年，35%的人口住進了組屋，低收入人群“房荒”現象得

75、到有效遏制，住房自有率大幅提升。（3）多層次供給期多層次供給期（1971 年年-1980 年）：年）：“房荒”基本解決，發展多層次、雙軌制的供給體系“房荒”基本解決，發展多層次、雙軌制的供給體系 70 年代以來，新加坡房荒問題得到基本遏制，政府著力滿足多層次的居住需求，“政府組屋為主年代以來，新加坡房荒問題得到基本遏制，政府著力滿足多層次的居住需求，“政府組屋為主+市場化私市場化私宅為輔”的雙軌制供給體系形成。宅為輔”的雙軌制供給體系形成。到 70 年代中期，組屋需求從 1973 年的 4.5 萬套下降到 1977 年 1.5 萬套，同時住房自有率大幅提升，至 1980 達到 58.8%，標志

76、著房荒基本解決。在這一背景下，政策導向更注重多層次需求的滿足，以更多樣化的供給覆蓋更廣的群體。一方面，住房制度普惠性提高，覆蓋中等收入群體。1974 年成立住房和城市開發公司（Housing and Urban Development Companies，HUDC），專門面向中等收入家庭提供質量與設計接近私人住宅但成本只有后者一半的組屋；次年，CPF 購房也開始向中等收入群體開放。供給結構來看，這段時間 HUDC 專營建設大型五居室套房，HDB 主導的建屋五年計劃亦加大了對更加寬敞舒適的大戶型的供給。這一時期，組屋居住人口占比首次過半，成為主要的住房供給渠道，截至 1980 年該比例達 67%

77、。以政府組屋為主，市場化私宅為輔的雙軌制供給體系形成。（4）華廈供精選時期華廈供精選時期（1981 年年-至今）至今）：改善居住品質，彰顯人文關懷：改善居住品質，彰顯人文關懷 伴隨新加坡經濟的高速增長和“房荒”問題的解決，新加坡住房政策導向由質及量，重點關注居住環境改伴隨新加坡經濟的高速增長和“房荒”問題的解決，新加坡住房政策導向由質及量，重點關注居住環境改善、種族融合、社區規劃等議題。這一時期的組屋擺脫了低端的刻板印象，逐漸成為真正的宜居社區。善、種族融合、社區規劃等議題。這一時期的組屋擺脫了低端的刻板印象，逐漸成為真正的宜居社區。增量上，繼續推行多層次供給，推出 EC 公寓、DBSS 公寓

78、、3-Gen 公寓、樂齡養老公寓等改善型公寓品種；存量上，注重老舊組屋的更新維護，先后推出主要翻新計劃（1990）、家居改進計劃（2007）、鄰里更新計劃（2007）、再創我們的家園計劃（2007）等，多由政府主導投資，改善居住環境，更新社區規劃和菜市場、公共空間等配套設施。此外，新加坡多族雜居，在住房政策實施過程中亦注重種族融合等社會治理目標的實現，對組屋社區中各族居民的比例有嚴格規定。這一時期政府組屋的供給主導地位持續彰顯，組屋居住人口比例于 80 年代末達到 14 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 87%的高點，后隨著居民生活條件的改善略有下降，但一直維持在 8 成左

79、右。圖表圖表19：90 年代以來，年代以來，HDB 推出推出 3-Gen 公寓（即多代混住公寓）等產品，功能設計亦更為合理公寓（即多代混住公寓）等產品，功能設計亦更為合理 資料來源：HDB、中信建投 圖表圖表20：新加坡住房制度演變的四個階段新加坡住房制度演變的四個階段 資料來源：中信建投 2.2.2 支撐新加坡住房制度的關鍵：供需兩端齊發力 新加坡的房地產體系建立在對土地、稅收、金融、供給四大方面不斷完善的基礎上。新加坡的房地產體系建立在對土地、稅收、金融、供給四大方面不斷完善的基礎上。土地方面，通過政府強制征地和低價補償，實現了低成本拿地、低成本供地，從而快速組建房屋以應對“房荒”；金融方

80、面，中央公積金和商業貸款先后為房地產行業提供了充足的資金，助力政府“建得起”、居民“買得起”；稅收制度房，通過累進稅、重交易抑制了房地產投機，平抑了房價波動；供應體系方面，組屋為主、自有為主的獨特體系為居19591959-196519651、成立、成立HDB，以只租不售的形，以只租不售的形式提供組屋式提供組屋2、推出“居者有其屋”計劃、推出“居者有其屋”計劃1、頒布、頒布土地征收法土地征收法，強制，強制征收土地征收土地2、改革中央公積金制度，支持、改革中央公積金制度，支持低收入群體購房低收入群體購房1、房荒問題得到有效遏制房荒問題得到有效遏制2、住房自有率大幅提升住房自有率大幅提升1、增加組屋

81、產品類型增加組屋產品類型2、存量老舊組屋更新維護存量老舊組屋更新維護3、HDB接管接管HUDC工作工作4、組屋轉售組屋轉售、轉租進一步放松轉租進一步放松1、房荒問題基本解決房荒問題基本解決2、以政府組屋為主以政府組屋為主，市場化私宅市場化私宅為輔的雙軌制供給體系形成為輔的雙軌制供給體系形成1、居住質量大幅提升居住質量大幅提升2、組屋退出機制完善組屋退出機制完善，價值提升價值提升19911991至今至今基本居住需求居者有其屋華廈供精選政策政策措施措施政策成效政策成效1、夯實了日后住房制度的基礎夯實了日后住房制度的基礎2、房荒問題得到初步緩解房荒問題得到初步緩解19661966-197019701

82、9711971-1980198019801980-至今至今1、成立、成立HUDC滿足中等收入群需求滿足中等收入群需求2、CPF購房向中等收入群體開放購房向中等收入群體開放3、放寬、放寬60年代以來對組屋轉售的年代以來對組屋轉售的嚴格限制嚴格限制 15 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 民提供了物美價廉的居住環境。圖表圖表21：新加坡住房制度的四大方面新加坡住房制度的四大方面 措施措施 內容內容 成效成效 土地土地 土地公有、強制取得 公有、國有土地合計占比約 80%；新加坡土地取得法案便規定了政府可以以低于市場水平的價格強制征收私人的土地 在稀缺土地資源的情況下形成對土地的

83、絕對話語權，降低組屋成本 不依賴土地財政 政府的土地使用權轉讓所得收入全部納入國家儲備基金，基金投資收益的一部分才可用于補充公共開支 財政部門沒有依賴土地出讓收入的動機，征收成本與出讓價格均較低 金融金融 中央公積金 新加坡實行強制且比例較高的公積金儲蓄；中央公積金的運轉不依賴存貸利差帶來的利潤，同時也不負責直接發放貸款，而是以購買政府債券的方式將資金交由政府管理；中央公積金普通賬戶收益率與住房貸款放款利率基本持平，確保了貸款的低息，也為普通賬戶提供了相對較高的低風險收益率 商業貸款 市場利率下行及政府放開給予商業銀行貸款一定優勢 商業貸款占比不斷提高 稅收制度稅收制度 保有稅、交易稅 保有環

84、節：多套住宅實施高稅率累進制；交易環節：買賣雙方均繳納印花稅，并適用不同規則 促進住房方面的轉移支付，抑制了多套住房及房屋炒作 供給供給 政府主導、自有為主 組屋：HDB 全面管理，保持低價基礎上不斷改善條件 私人住宅：民間資本參與，滿足升級住宅需求 滿足低、中、高各層次收入居民住宅需求，住宅自有率達到 90%資料來源：中信建投 1、土地制度：、土地制度：公有土地與強制征地下，土地財政依賴度低公有土地與強制征地下，土地財政依賴度低（1）土地土地公有與強制征收：更低的拿地成本公有與強制征收：更低的拿地成本 早在建國時期，新加坡政府就確立了公有土地制度。早在建國時期，新加坡政府就確立了公有土地制度

85、。到 2021 年，公有、國有土地合計占比約 80%，私有土地僅占 20%左右。土地公有制為新加坡政府實施保障型公共住房制度方面提供了先決條件。新加坡新加坡土地土地強征強征制度也由來已久制度也由來已久，配合，配合 HDB 保障組屋供給保障組屋供給。早在英殖民地時期，1920 年出臺的土地獲取法，賦予殖民地時期的新加坡總督一定的權力，征用私有土地建造公有住房。1946 年 1955 和年陸續出臺的附則，使得政府能夠獲取更多的土地用于大規模的新城鎮開發，并保證了地產價格的穩定。然而當時制度條件下，新加坡改良信托局（HIS）并未被賦予大規模修建運營公共住房的權利。直到新加坡建國，HDB 建立，196

86、7 年，新加坡通過土地取得法案（Land Acquisition Act）才規定了政府可以以低于市場水平的價格強制征收私人的土地，進一步保障了組屋的供給，降低組屋建設成本。在土地資源稀缺的島國，這兩項制度為新加坡房地產市場的健康發展奠定了基礎。（2）獨立于財政的土地出讓制度）獨立于財政的土地出讓制度 新加坡土地財政依賴度低，土地出讓收入不直接納入當年財政預算。新加坡土地財政依賴度低，土地出讓收入不直接納入當年財政預算。制度規定，政府的土地使用權轉讓所得收入全部納入國家儲備基金，基金投資收益的一部分才可用于補充公共開支，因此政府缺乏依賴土地財政的動機。這樣的上層建設使得政府降低了土地開發正本，從

87、而以低價為市場提供低價住房。作為對比，2017 年新加坡土地相關收入占財政收入比重僅為 21%，而同期以土地公有制為主的香港、中國大陸的這一數字達到了 27%和 52%。16 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 2、住房金融：、住房金融：公積金與低息貸款有機結合公積金與低息貸款有機結合 除了土地制度帶來得低價房屋供給外，新加坡通過政策性住房金融政策向居民方和房屋建設方兩端都提供除了土地制度帶來得低價房屋供給外，新加坡通過政策性住房金融政策向居民方和房屋建設方兩端都提供了充足資金。了充足資金。（1）中央公積金為主中央公積金為主 新加坡實行強制儲蓄型中央公積金制度。新加坡實行強制

88、儲蓄型中央公積金制度。要求企業和員工將工資的 37%（雇主繳納 17%，員工繳納 20%）存入職工個人的中央公積金賬戶。這一比例遠高于香港地區（10%）及中國大陸地區（最高 24%）。目前，中央公積金賬戶大體上可分為四類：普通賬戶、特別賬戶、醫療賬戶以及退休賬戶。其中，普通賬戶資金可用于住房支出，并且住房支出占公積金年度提取額的比例超過了一半。公積金的低存貸利差為市場提供了低息資金。公積金的低存貸利差為市場提供了低息資金。中央公積金的運轉不依賴存貸利差帶來的利潤，同時也不負責直接發放貸款，而是以購買政府債券的方式將資金交由政府管理。因此，中央公積金普通賬戶收益率與住房貸款放款利率基本持平，確保

89、了貸款的低息，也為普通賬戶提供了相對較高的低風險收益率。但與此同時，還能為個人提供較高的公積金存款利率，在市場利率不斷走低的今天，公積金賬戶的穩定回報優勢更加明顯。圖表圖表22：2021 年新加坡非私人土地占比高達年新加坡非私人土地占比高達 80%圖表圖表23：新加坡土地相關收入占政府收入比例較低新加坡土地相關收入占政府收入比例較低 資料來源：SLA，中信建投 資料來源：新加坡統計局，中信建投 80%20%國有土地私人土地 17 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 （2）商業貸款為輔）商業貸款為輔 隨著新加坡商業銀行利率的持續下行，銀行貸款占比逐漸提升。隨著新加坡商業銀行利率

90、的持續下行，銀行貸款占比逐漸提升。首先，近年來私人住宅等改善住房無法享受公積金貸款優惠，商業貸款成為替代品；其次，由于公積金利息率的長期穩定，其貸款利率也穩定在 2.6%，逐漸失去了相對于銀行貸款的利率優勢。3、稅收制度：、稅收制度：保有稅保有稅與交易稅抑制多套與炒作與交易稅抑制多套與炒作 新加坡房地產相關稅收制度相對簡要，分別通過保有環節的財產稅和交易環節的印花稅與所得稅來抑制多新加坡房地產相關稅收制度相對簡要，分別通過保有環節的財產稅和交易環節的印花稅與所得稅來抑制多套住房和住房炒作。套住房和住房炒作?？傮w而言，對于房價更低、持有期更長、房屋套數更少的家庭，其對應的房地產綜合稅率總體而言，

91、對于房價更低、持有期更長、房屋套數更少的家庭，其對應的房地產綜合稅率就更低，反之則越高。就更低，反之則越高。（1）保有環節保有環節：多套多套住房實施累進的財產稅住房實施累進的財產稅 住房保有環節，以市值為稅基采用累進稅率。住房保有環節，以市值為稅基采用累進稅率。對于自住住房，政府給予優惠累進稅率，起到對非限制房屋的鼓勵作用。但對于多套住房家庭，無論是用于出租還是空置，均適用稅率較高的累進稅率，最高達到 20%。這一制度從住房方面有效促進了社會公平。（2）交易環節）交易環節：買賣雙方繳納累進：買賣雙方繳納累進的印花稅的印花稅 住房交易環節，買賣雙方均需繳納累進制的印花稅。住房交易環節，買賣雙方均

92、需繳納累進制的印花稅。其中，買方以交易價格為稅基，按成交價實行累進稅率，同時，對多套住房與非本國居民的購房者加征額外印花稅。而對于賣方，還要按照其持有住房的時間來確定稅率，持有年限越短，稅率越高。2017 年后，對于持有期達到 3 年的，可免征賣方印花稅。4、住宅、住宅供給供給制度：制度：政府主導、自有為主政府主導、自有為主 在土地公有制為主的體系下，新加坡政府主導了住宅的建設和管理。在土地公有制為主的體系下，新加坡政府主導了住宅的建設和管理。在土地資源稀缺的小國，為實現“居者有其屋”，新加坡最終形成了以高密度的公共組屋為主、私人住宅為輔的獨特住房體系。目前，新加坡組屋的占比達到了 77%，私

93、人住宅占比約 23%，其中 74%的國民住在自有組屋中。低價、靈活的組屋策略使得新加坡低價、靈活的組屋策略使得新加坡圖表圖表24：新加坡中央公積金存款利率高于同期商業存款新加坡中央公積金存款利率高于同期商業存款 圖表圖表25：新加坡私人住宅占比遠低于組屋新加坡私人住宅占比遠低于組屋 資料來源：各商業銀行官網，中信建投 資料來源：HDB，中信建投 2.50%1.37%1.15%0.50%0.50%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%中央公積金普通賬戶渣打銀行星展銀行大華銀行華僑銀行存款利息率77%23%組屋私人住宅 18 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明

94、住宅自有率極高，住宅自有率極高，因此，新加坡的住房租賃市場占比僅有不到因此，新加坡的住房租賃市場占比僅有不到 10%。（1）組屋）組屋 新加坡建屋發展局（新加坡建屋發展局（HDB）負責所有組屋的規劃、投資、建設、運營、管理等的組織實施。）負責所有組屋的規劃、投資、建設、運營、管理等的組織實施。建屋發展局是組屋相關經營管理的唯一權威機構。組屋的普及很大程度上滿足了中低收入居民的住房需求。1995 年組屋進入質量改良階段后，新加坡公布了“執行共管公寓計劃”。年組屋進入質量改良階段后，新加坡公布了“執行共管公寓計劃”。該類公寓擁有了停車場等附加設施，可與私人公寓對標，為中層收入居民的改善住房提供了新

95、的選擇。新世紀以來，新世紀以來，隨著經濟的發展，組屋的改善計劃逐步滿足了居民更高的居住要求。隨著經濟的發展，組屋的改善計劃逐步滿足了居民更高的居住要求。為進一步提高組屋居民居住條件，新加坡再次聯合民營開發商推出更高端的組屋住宅，如 DBSS 等，以滿足更高收入人群的需求?？傮w上，遠離市中心的城郊、老城區的組屋升級改造逐漸成為組屋新的發展方向。圖表圖表26：新加坡改善型組屋的主要類型新加坡改善型組屋的主要類型 改善型公寓改善型公寓 推廣時間推廣時間 受益群體受益群體 戶型戶型 中等入息公寓（HUDC）20 世紀七八十年代 夾心層家庭，收入超過 HDB 申請上限，但無力購買私人住宅 150 平米左

96、右 執行共管公寓（EC）1995-至今 夾心層家庭(月收入不超 14000 新元)130 平米，配備游泳池、健身房等 DBSS 公寓 2005-2012 中等收入家庭(月收入不高于 12000,多代家庭月收入不超過 18000)80-105 平左右，無游泳池、健身房等 資料來源：HDB，中信建投（2）私人住宅）私人住宅 私人住宅是民營企業主要的參與市場，包括無地私有住宅、有地私有住宅的建設。私人住宅是民營企業主要的參與市場，包括無地私有住宅、有地私有住宅的建設。私有住宅占比較少，住房條件更好，相應的單價也更高，是為了滿足高收入居民對優質居住條件的需求，同時也面向永居及外國人群。2.2.3 重要

97、經驗：連續穩定的住房政策與目標，階梯化的住房供給體系，重視供給側調控 1、不變的政策目標下，因勢利導、動態調整的政策方法。、不變的政策目標下，因勢利導、動態調整的政策方法。新加坡一直秉持“居者有其屋”的基本國策，具體的政策手段則根據不同時期的國情，保持動態調整。HDB 組屋經歷了從自治初期的只租不售，準入門檻嚴格把控，到自下而上逐步覆蓋中低收入階級，再到轉租轉售的逐步放開的發展過程。從“居者有其屋”到“華廈供精選”，新加坡成功離不開堅定的政策目標和靈活的政策手段的動態調整。2、雙軌并重，以政府組屋保障軌為主體的雙軌制、多層次供給體系。、雙軌并重，以政府組屋保障軌為主體的雙軌制、多層次供給體系。

98、新加坡住房供給體系以政府組屋為主，市場化私宅為輔，雙軌并行，并滿足從基本居住到改善居住的多層次需求。3、供給側與需求側調控、供給側與需求側調控并重并重。新加坡的住房制度呈現出供給和需求端雙管齊下的特點。供給端設立單一明確的執行主體（HDB），并從土地、資金等方面給予政策扶持，建立了一套完善、高效的供給體系；需求端則持續完善以 CPF 為代表的居民住房保障體系。19 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 2.3 行業新發展模式之德國：“租購并舉”典范行業新發展模式之德國：“租購并舉”典范 德國走出德國走出了了二戰陰影、創造二戰陰影、創造了了經濟奇跡。經濟奇跡。德國的 GDP 從

99、1950 年的 497 億歐元增長到 2021 年的 3.6 萬億歐元，年均增速達 6.5%。在經濟成功復蘇的同時，德國更鑄就了住房奇跡。二二戰后，德國解決了住房短缺問題，保持了房價長期穩定戰后，德國解決了住房短缺問題，保持了房價長期穩定。套戶比從 1945 年的 0.57 提高到 2021 年的 1.19，人均住房面積達 47.4 平，在全球此起彼伏的房地產大泡沫中穩定發展。德國房價在 2008 年金融危機時一直保持平穩狀態，沒有出現大幅的上漲，相對德國居民收入，反而呈現小幅下降的趨勢，金融危機后也沒有發生房價暴跌的情況。雖然 2010 年至 2021 年，德國房價因城市人口增加與外來人口遷

100、入增長了近 80%，但 1990-2010年，德國新房價格指數僅上漲 0.5 倍、年均增速只有 1.7%。2.3.1 以居住為導向的住房市場，租房占主流 德國住房制度強調房地產市場的社會福利性質，形成了以居住為導向德國住房制度強調房地產市場的社會福利性質，形成了以居住為導向的住房市場的住房市場，住房供給充足，供需住房供給充足，供需長時間內基本平衡長時間內基本平衡。2021 年德國人均居住面積約為 47.4 平方米。供給結構上形成了以居民所有為主，開發商建房、合作社互助建房、政府保障房等為補充的多元住房供應體系，居民家庭持有住房 81%。居住結構上以租房為主流，2021 年德國住房自有率約為 4

101、5%，低于歐盟平均住房自有率 63%，租賃群體人均住房面積 46.5 平方米，租賃條件良好。圖表圖表27：1950 年以來德國經濟實現年均年以來德國經濟實現年均 6.48%的增長的增長 圖表圖表28：2010 年前德國房價指數一直趨于平穩年前德國房價指數一直趨于平穩 資料來源：歐盟統計局，wind，中信建投 資料來源：歐盟統計局，wind，中信建投 20 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表29：德國住房自有率較低，租房占主流德國住房自有率較低，租房占主流 資料來源：德國聯邦統計局，中信建投 2.3.2 德國住房制度演變正經歷從管制到市場化發展的歷程 二戰以來二戰以來

102、，德國政府根據實際情況適時調整住房政策，德國政府根據實際情況適時調整住房政策，其演變歷程可以大致分為五個階段，其演變歷程可以大致分為五個階段：管制時代管制時代、干干預時代預時代、社會市場經濟、社會市場經濟時代時代、統一發展統一發展時代、時代、市場化時代市場化時代。管管制時代（制時代（二戰結束二戰結束-50 年代初年代初）：）：為緩解二戰導致的住房嚴重短缺，德國實行“住房統制經濟”管制住房的分配。政府規定租金數額、禁止解除現有租賃合同，國家機構對貧困者進行住房分配。房屋出租管制在戰后特殊時期，直接保障了居民的基本住房條件，但住房仍舊短缺。干預干預時代（時代（50 年代初年代初-60 年代中年代中

103、）：1950 年、1956 年政府先后頒布了兩部住房建設法，運用行政手段干預住房供給，明確保障居民住房的社會責任，規定政府可通過公共財政干預以支持大規模社會住房建設。到 1959年底,在政府資金的支持下，建成 330 萬套住房，創造德國建房歷史高峰期，住房供需平衡大幅改善。社會市場經濟時代（社會市場經濟時代（60 年代中年代中-80 年代末年代末）：）：隨著住房供需矛盾的極大緩解，聯邦德國由統制經濟模式轉向社會市場經濟模式，政府的住房政策開始轉向規范住房市場發展方面。前期限制出租者權益,減少保障房資金支持，保障承租人的權益，大力推進租賃市場發展。后期加大對私有住房的補貼,社會住房供給大幅增加，

104、住房供給質量改善得到改善，住房供應市場化明顯。統一發展統一發展時代（時代（90 年代初年代初-2002 年年）：）：兩德統一后，內部人口流動造成了西德租房市場的緊張。聯邦政府接連出臺住房建設促進法、住房補貼法修正案，并向東推廣至整個德國，社會保障住房建設再次繁榮，德國進入新一輪建房高峰期。與此同時,政府針對私有住房出臺私有住房補貼法，對居民購房或建房也給予補貼，私有住房比例提升。市場化時代市場化時代（2002 年年至今）：至今）：2002 年房屋促進法取代住房建設法，聯邦政府減少直接供給與需求支出，調控對象由“大眾模式”轉為“少數導向”，提高地方政府調控自主權，通過簡化租房法與促進公有住房私3

105、0%35%40%45%50%55%199820022006201020142018德國南德地區東德地區西北地區西德地區 21 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 有化等手段推動住房市場化。市場化后的宏觀調控手段不再強勁，租金管制和交易稅等措施不敵國際投資和移民涌入、城市化進程加快帶來的市場過熱，德國房價、租金的快速上漲。圖表圖表30：二戰以來德國住房制度演變階段二戰以來德國住房制度演變階段 時間時間 階段階段 制度特征制度特征 政策實踐政策實踐 供給模式供給模式 二戰結束-50 年代初 管制時代 住房管制經濟 嚴格的房屋出租管制和政府分配 計劃 50 年代初-60 年代中 干

106、預時代 政府支持住房建設 2 部住房建設法、360 萬套社會住房建設，歷史建房高峰期 計劃+市場 60 年代中-80 年代末 社會市場經濟時代 促需促供政策 先后實施 3 部住房租賃法、2 部住房解約保護法、2 部住房補貼法、所得稅法，保障、支持租房者，增加房屋供給數量和質量 計劃+市場 90 年代初-2002 年 統一發展時代 協調東西德，租購建全面補貼 住房建設促進法、2 次修訂住房補貼法、3 部住房所有權津貼法，平衡統一后住房市場 計劃+市場 2002 年至今 市場化時代 住房市場化 房屋促進法取代住房建設法，聯邦政府減少直接供給與需求支出，調控對象由“大眾模式”轉為“少數導向”市場 資

107、料來源：中信建投 2.3.3 德國住房制度三大支柱：穩健的金融制度、完備的租賃制度、均衡的保障制度 1、貨幣金融制度、貨幣金融制度：中性的貨幣政策與健全的住房金融體系中性的貨幣政策與健全的住房金融體系 貨幣政策方面，貨幣政策方面，德國央行德國央行設置設置通脹通脹目標目標，貨幣貨幣體系明晰，體系明晰，物價物價總體總體平穩平穩。德國通脹水平長期維持在較低水平，1950-2022 年，德國 CPI 年均增速僅 2.1%，在全球通脹高企的 70 年代，德國的年通貨膨脹率也僅為 5%，是全球通脹治理的成功案例。德國央行的貨幣供給水平與經濟增長速度長期適配，央行獨立性較強。馬克幣值長期趨穩，多年來維持其歐

108、洲貨幣體系“名義錨”的地位。在中性貨幣政策與低水平的通脹目標的雙重作用下，德國房價得以保持在一定的價格水平上，房價漲幅與通脹上升數值呈近似狀態，不會產生“房地產泡沫”的惡性循環。1970-2021 年，德國房價指數上漲 239%，CPI 指數上漲 245%。住房金融體系以按揭住房金融體系以按揭貸款為核心、配合貸款為核心、配合獨特的住房儲蓄獨特的住房儲蓄與大量的貨幣補貼與大量的貨幣補貼，倡導適度倡導適度加杠桿加杠桿的理性氛圍的理性氛圍。德國按揭貸款的首付比例較高，通常在 20%-30%之間波動，這要求按揭貸款必須以固定利率為主要約束條件，從而使得利率與首付比例呈負相關。德國居民房屋貸款僅占 GD

109、P 的 35%左右，居民負債占 GDP 的 52%左右，杠桿水平遠低于歐洲發達國家的平均水平。德國按揭貸款德國按揭貸款多多為固定利率合同。為固定利率合同。德國超過 80%的新發放住房貸款采用固定利率，有益于穩定金融機構的預期，降低民眾的杠桿風險。多數歐洲發達國家不提供長期固定利率的住房貸款合同，而德國的銀行機構為提供固定利率的長期合同，通常會在貸款人申請貸款時，對房產價值、貸款者信用等級、收入能力、首付比例與償付年限進行精準定位與評判，為每一個貸款人提供不同類型、不同特點的利率報價。住房儲蓄住房儲蓄在在德國的住房金融體系中發展良好，具有德國的住房金融體系中發展良好，具有存款先、功能強、利息低、

110、范圍廣的優勢。存款先、功能強、利息低、范圍廣的優勢。二戰結束后，德國自給自足的住房儲蓄體系得到迅速發展，在 20 世紀 60 年代的強勢供給階段，住房儲蓄一度達到住房貸款 22 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 存量的 15%，2022 年仍維持在 10%左右，頗具穩定性。在德國的新增住房貸款中，住房儲蓄約占 20%，住房儲蓄合同數量已突破三千萬份，位居全球榜首。德國住房儲蓄機構根據存款期限、還款貢獻率、利率等指標，給予申請者配貸條件的精確評價，且利率不受資本市場的波動影響，采取圍繞 2%存貸款利差的可持續性低固定利率的措施，配合政府獎勵儲蓄的導向，有效呼吁了超過三分之一的

111、居民進行住房儲蓄。圖表圖表31：德國住房貸款存量中住房儲蓄占比為德國住房貸款存量中住房儲蓄占比為 10-15%圖表圖表32：德國新增住房貸款中住房儲蓄占比約德國新增住房貸款中住房儲蓄占比約 20%資料來源：德國聯邦統計局，中信建投 資料來源：德國聯邦統計局，中信建投 住房儲蓄制度健全，降低居民貸款的道德風險。住房儲蓄制度健全，降低居民貸款的道德風險。德國按揭貸款的按揭比例最高可達 100%，而住房儲蓄制度下的杠桿率顯著降低，平均為 50%左右，在其他住房租賃產品的支持下，通常也不會突破 80%的“紅線”。居民在長期固定利率的儲蓄過程中不僅積累了一定的自有資產，更證明了其穩定而可靠的償付能力。德

112、國居民可以根據自身的經濟情況與預期收入，設定貸款利率、貸款金額、還款頻率與還款期限等核心指標，理性選擇合同的金額與杠桿率的大小，從而全面降低居民貸款的道德風險。政府機構提供足量貨幣補貼，打造韌性強、人性化的保障性住房政府機構提供足量貨幣補貼，打造韌性強、人性化的保障性住房體系體系。當居民收入低于全民凈收入中位數的 60%時，可以向政府機構申請適配自身情形的住房貨幣補貼。貨幣補貼是住房保障體系中的“無形的手”，有效維護了中低收入人群的住房權益。住房貨幣補貼可以分為兩大類：一是住房全額補貼，其被歸入社會基本保險，目標人群為沒有收入或收入極低的家庭，為其基本生活所需住房支付全額租金；二是住房部分補貼

113、，根據低收入家庭的相關指標，給予該人群適宜生活所需住房的資金扶持。貨幣補貼是商品性住房向保障性住房過渡的重要媒介，享受貨幣補貼的居民可以自由地在住房市場中選擇最適宜的住址與房屋類型，也減少了政府的行政管理費用，高效發揮了財政效益。2、住房租賃體系：實物配租盛行，租金控制有效、住房租賃體系：實物配租盛行，租金控制有效 德國的德國的住房住房租賃市場租賃市場始終保持火熱狀態始終保持火熱狀態，吸引超過半數的居民選擇租房吸引超過半數的居民選擇租房。2021 年，德國住房自有率約 45%，55%的人口都是租房居住，遙遙領先于其他歐洲發達國家 30%上下的平均水平。德國歷年來的住房自有率十分穩定，2021

114、年達到 45%，大城市的比例則更高，約有 80%的大城市居民偏好租房。0246810121416195619571958195919602022Q1住房儲蓄占住房貸款存量比重（%）19%21%19%35%3%2%1%住房儲蓄機構信貸合作社商業銀行儲蓄機構保險公司按揭銀行州立銀行 23 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表33：德國歷年住房自有率變化德國歷年住房自有率變化 資料來源：德國聯邦統計局，中信建投 德國的住房租賃體系以實物配租作為住房保障的基本形式。德國的住房租賃體系以實物配租作為住房保障的基本形式。實物配租分為供給補貼住房與住房推廣兩大主要手段，前者是政府鼓

115、勵私人投資建設而提供給低收入者的住房，后者是德國多個住房合作社共同融資建設，是一種以成本價出租的新興住房保障形式，在德國的慕尼黑、柏林等大城市頗為流行，目標人群為有一定資金積累的中等收入群體。供給補貼住房主要提供給超低收入家庭，租金通常為同地段同質量房屋市場租金的供給補貼住房主要提供給超低收入家庭，租金通常為同地段同質量房屋市場租金的 50%-60%。細分保障人群主要為無家可歸者、關鍵工作者和特殊群體，住房多由福利機構、教堂、工會、市政和國有企業所有。德國民法典為住房租賃市場的規范化與透明化管理提供了強有力的保障，其中住房租賃法規定租約默認為無固定期限的合同，租戶擁有解約保護和優先購買權；住房

116、福利法和住房供給補貼法規定，申請租賃供給補貼住房的居民需持有政府福利機構頒發的“住房福利證”，要求申請人沒有自有產權住房，且在申請的城市已生活或工作一定年限。2021 年，德國約 14%的供給補貼住房租金與市場水平接近。德國政府通過住房合作社推廣租賃市場。德國政府通過住房合作社推廣租賃市場。德國現有各類住房合作社 2000 多個，每年住房合作社共建造全國新房總量的三分之一以上。符合入會條件的租戶繳納少量會員費可以加入會員，住房合作社組織會員進行住房項目設計，滿足每個會員對戶型與環境的差異化需求，建成后會員入住定制住房，只需繳納永久不變的低租金費用。各類住房合作社為集體所有，區別在于會員費的多少

117、，會員費越高，住房的質量越好，會員搬離租住的房屋時，會員費將全額退還。住房推廣使得建設承包商的市場風險降低、利潤提升，住房建設成本顯著低于市場平均水平。德國政府提供德國政府提供寬松的戶籍制度寬松的戶籍制度并積極促進租賃房供應并積極促進租賃房供應。德國居民享有在地區間自由遷入遷出的權利，只需在遷入的兩周之內，向當地的市場管理機構注冊并填報居住地。遷入地沒有福利保障的門檻約束，只要居民依法繳納稅金，就可以享受當地的各項公共資源與便民服務，進一步保障了租賃市場的高效運轉。德國德國租金限制租金限制與租賃法規相輔相成，使得德國所有市場性租賃住房具有住房保障的作用。與租賃法規相輔相成，使得德國所有市場性租

118、賃住房具有住房保障的作用。租金控制規定了正在履行過程中的住房舊約租金與新租賃家庭簽訂的住房新約租金的價格及其加減租方式、程序與要求。租賃法規是租金控制的法制基礎，包括合同租金控制、租金增長控制、驅離租戶控制、合同期限等多個方面。德國住房租賃法規定，房東只有在滿足租金 15 個月不變，且目標租金不超過市政當局或其他城市同條件同類型住房的租金標準才可以適當上調租金，租金在三年內的漲幅上限為 20%。此外，地方政府通過定期公布名為“租414342464645451998200220062010201420172021德國住房自有率（%）24 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 金明

119、鏡”（Mietspiegel）的租金參照價格表，來控制各地區租金漲幅。租金控制手段一定程度上為租賃雙方營造了可預期的租賃環境，有效減少了住房貨幣補貼額度的過度波動。3、保障制度、保障制度：重交易輕保有重交易輕保有，精準定位目標人群精準定位目標人群 德國全面的稅收體系保障了居民住房的權益。德國全面的稅收體系保障了居民住房的權益。主要的稅種包括土地稅、不動產交易稅、租金收入所得稅、差價盈利所得稅、二套住房稅等。德國政府對交易環節征收較高比例的稅收費用，而對保有環節征稅較少，其目的在于呼吁居民長期持有房屋，杜絕投機行為。德國居民住房稅金費用負擔極低，政府住德國居民住房稅金費用負擔極低，政府住房稅收房

120、稅收收入僅占收入僅占財政收入財政收入 3%。不動產交易稅和土地稅是最主要的兩項稅種，2021 年這兩項稅收總額 465.96 億歐元，占全國稅收收入 8318.43 億歐元的比重為 5.6%，占全國財政收入 1.71 萬億歐元的比重僅為 2.7%。保有環節保有環節的的實際稅率低，實際稅率低，使用環節的二套住房稅頗有成效使用環節的二套住房稅頗有成效。土地稅的居民個人承擔的實際稅率較低，是因為稅基估值標準出臺較早，且面向所有土地加以征收，2021 年貢獻稅收 316.13 億歐元，占財政收入比重 1.85%。二套住房稅指以登記使用而非所有權為納稅起點，從而增加了居民擁有多套住房的成本，有利于促進居

121、民家庭合理規劃持有的住房數量，提高住房流動性、降低空置率，使得 2021 年德國住房空置率僅約 8%。交易環節稅率交易環節稅率普遍較普遍較高。高。差價盈利所得稅的特點是，對長期自用或出租的住房轉讓免稅，對短期持有的交易行為征稅，遏制投機行為；不動產交易稅稅率最高可達 6.5%，加上各類交易費用，交易成本可達 10%以上，大幅度增加了交易成本，2021 年不動產交易稅稅收總額達 149.83 億歐元，與以全國存量為基數的土地稅相當，貢獻可觀。圖表圖表34：德國德國主要涉房稅種主要涉房稅種 資料來源：中信建投 德國住房保障制度不斷根據社會、經濟環境變遷調整目標人群范圍，德國住房保障制度不斷根據社會

122、、經濟環境變遷調整目標人群范圍，精準匹配保障政策與目標人群精準匹配保障政策與目標人群。目標人群的劃定主要以無住房資產為前提條件，以當下的可支配收入為評價標準，以職業與社會地位為參考要素，根據可支配收入水平實行相異的保障政策。德國已基本實現無“夾心層”的當前急需住房保障人群的全覆蓋。土地稅租金收入所得稅二套住房稅保有環節使用環節使用環節差價盈利所得稅不動產交易稅遺產稅贈與稅交易環節交易環節交易環節 25 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 2.3.4 重要經驗：住房制度發展應與經濟發展階段相適應 1 1、堅持住房的居住屬性，降低對房地產經濟的依賴。、堅持住房的居住屬性，降低對房

123、地產經濟的依賴。房地產業不應總是經濟增長的“支柱產業”，減少對土地財政的依賴需要依靠產業升級實現。稅收制度應建立在保障居住、限制投資與打擊投機的基礎上，政府要完善基本保障職能,在制度層面發展“租購并舉”的房地產模式，對公租房的收儲和運營工作做出合理安排,對租房合同、期限、租金等給予明確規定,注重保護租戶的利益。2 2、持續完善法律以明確主體責任，樹立房地產發展的法律規范。、持續完善法律以明確主體責任，樹立房地產發展的法律規范。憲法、住宅建設法、住房租賃法、住房補助金法等不同時期法律的制定讓德國住房市場的管理有法可依，監管有方。我國政府應該從體制和制度入手,加快制定國家的“住房法”,進一步完善商

124、品房、租賃房、公共住房等相關的住房制度，在資源配置和財政方面應予欠發達地區更多支持,以更加公平的制度促進各地區均衡發展。3 3、建設穩健的住房金融體系，健全宏觀審慎監管。、建設穩健的住房金融體系，健全宏觀審慎監管。房地產泡沫的形成與銀行的順周期行為存在較大的相關性，銀行在貨幣寬松時期進行金融創新、增加信貸投放，使得居民部門杠桿率上升，而宏觀審慎監管增加對銀行資本充足率、存貸比等指標的逆周期調整，以及開展銀行內部的壓力測試，能夠有效限制銀行的順周期行為，防止銀行的信貸過度擴張，進而從根源上抑制房地產泡沫的形成。4 4、住房制度應相機抉擇，與經濟發展階段相適應。、住房制度應相機抉擇，與經濟發展階段

125、相適應。與德國類似，我國城市化發展增速換擋后，住房發展要求量質并舉。新增城市人口仍保持較快增速、住房品質提升要求凸顯，但也面臨部分城市住房可支付性不足、老齡化顯現、出生率降低等問題。矛盾的解決需要政府識別階段的核心問題，從供需結構、住房保障、存量住房品質提升等方面平衡供需。2.4 行業新發展模式之美國：行業新發展模式之美國：“過度金融化”下的“過度金融化”下的曲折發展曲折發展 二戰結束二戰結束至至 2007 年年次貸危機次貸危機的六十余年間，美國的房地產市場的六十余年間，美國的房地產市場長期長期處于高速增長的繁榮狀態。處于高速增長的繁榮狀態。從 20 世紀40 年代中期到次貸危機前夕，每年的新

126、開工住房均超過 100 萬套，年均 153 萬套；名義房價指數年均增長超 5%，累計上漲約 24 倍，未出現負增長的記錄，實際房價指數累計上漲超過 120%，帶動諸多核心城市房價的飛速上漲；住房自有率從 20 世紀 40 年代初的 45%左右大幅提升至 2006 年的 69%。過度金融化累積房市泡沫，短暫低迷后重回牛市。過度金融化累積房市泡沫，短暫低迷后重回牛市。美國房價自上世紀 40 年代以來的持續長牛，尤其 90 年代以來的高速增長，離不開發達的住房金融市場為美國住房市場帶來的資金支持。經歷了 2007 年次貸危機的短暫低迷，2010 年美國房市開始復蘇，房價波動上行。2010-2022

127、年，美國房價指數年均增幅達 7%，成交數量年均增長 3.56%，重回牛市。圖表圖表35：美國標準普爾美國標準普爾/CS 房價指數房價指數 資料來源：S&P Global Inc.，中信建投 0501001502002503003502022202120202020201920182017201620152014201320122011201020092009200820072006200520042003200220012000199919981998199719961995199419931992199119901989198819871987美國標準普爾/CS房價指數:20個大中城市美國標

128、準普爾/CS房價指數:10個大中城市 26 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 2.4.1 美國住房制度演變的四大階段及其金融化進程 自獨立以來，由于經濟發展背景的不同，美國房地產制度經歷了四大階段。自獨立以來，由于經濟發展背景的不同，美國房地產制度經歷了四大階段。1930 年前百廢待興，土地分配經歷了公開出售到免費贈予的階段，促進了房屋建設大發展；在 20 世紀 30 年代大蕭條后，政府大力干預房地產市場，建立起配套金融機制，以推高居民杠桿為代價大幅提升了住房自有率；上世紀 70 年代到 90 年代“大溫和”時代背景下，政府推出租房補貼，完善了住房保障體系；90 年代金融自

129、由化浪潮下，對住房自有率的盲目追求再次推高了居民杠桿，最終引發金融危機，在 2008 年金融危機后，美國加強了住房金融監管，使得行業風險恢復到合理水平。圖表圖表36：美國住房制度演變的美國住房制度演變的四四大階段大階段 階段階段 時間時間 制度特征制度特征 成效成效 分配與擴張階段 18 世紀末-1920s 干預住房市場，治理投機行為，土地分配從公開出售到免費提供 領土私有化進程完善，城市擴張 凱恩斯主義階段 1930s-1970s 初期 新建公共住房項目，清理貧民窟，建設低租金住房，增加抵押貸款保險額度，建立二級市場 解決住房緊缺問題，住房自有率顯著提升，為以公共住房建設項目為核心的城市更新

130、運動奠定基礎 撥款補貼階段 1970s 初期-1990s 初期 推出社區發展撥款項目，制定租金證明計劃 對具體需求者進行精確補貼，住房保障體系成型，低收入家庭獲得住房選擇權 證券化與強監管階段 1990s 至今 提升住房自有率，呼吁中低收入群體購房，新開工數量陡增，嚴格金融監管，規范抵押貸款，削減資金支持 套戶比、自有率處于歷史高位，房地產領域風險降低 資料來源：中信建投 1、分配與擴張階段分配與擴張階段（18 世紀末世紀末-20 世紀世紀 20 年代年代）內戰結束后，美國城市化進程加速，大量從農村涌向城市的人口帶來巨大住房需求。內戰結束后，美國城市化進程加速，大量從農村涌向城市的人口帶來巨大

131、住房需求。部分州政府力圖干預城市房地產市場，對城市住房的各種投機行為進行治理，為日后美國公共住房制度的發展奠定了基礎。土地分配方式也逐漸從公開市場出售轉向政府免費提供，領土私有化進程日益完善。2、凱恩斯主義階段凱恩斯主義階段（20 世紀世紀 30 年代年代-20 世紀世紀 70 年代初年代初）在大蕭條的背景下，美國各大城市住房市場供需失衡，建筑業處于停滯狀態。在大蕭條的背景下，美國各大城市住房市場供需失衡，建筑業處于停滯狀態。1933 年 5 月，美國政府成立“聯邦公共工程署”，撥款 33 億美元新建公共住房項目。1936 年，“美國歷史上第一個真正意義上的公共住房建設計劃”項目在亞特蘭大市落

132、成，意味著美國政府著手大力推動清理貧民窟和建設低租金住房。在此期間，公共住房制度化的目標也在不斷推進。1949 年，美國住房法出臺，增加一級市場的抵押貸款保險額度并建立二級市場，為貧民窟清理項目與城市更新運動提供資金補助，擴展公共住房計劃，建立公共住房研究基金。3、撥款補貼、撥款補貼階段階段（20 世紀世紀 70 年代初年代初-20 世紀世紀 90 年代初年代初）1974 年，美國政府頒布住房和社區發展法，推出社區發展撥款項目，制定租房券計劃（年，美國政府頒布住房和社區發展法，推出社區發展撥款項目，制定租房券計劃（Housing Choice Voucher Program，HCVP)。政府利

133、用租房券為低收入家庭提供房租補貼，也為社區發展撥付一定資金，但也逐步減少其直接負責貧民窟清理和公共住房建設的項目，將以往針對低收入家庭的住房援助轉變為對具體需求者的租金補貼，住房保障體系逐步成型，避免了低收入家庭對公共住房建設的漫長等待，使低收入家庭獲得住房 27 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 選擇權。4、證券化與強監管階段證券化與強監管階段（20 世紀世紀 90 年代初至今）年代初至今）在金融自由化盛行的大背景下，美國政府將提升住房自有率確立為房地產市場的主要政策方向，呼吁中低在金融自由化盛行的大背景下，美國政府將提升住房自有率確立為房地產市場的主要政策方向，呼吁中低

134、收入群體購買住房，促進新開工數量陡增，套戶比與住房自有率均處于歷史高位。收入群體購買住房，促進新開工數量陡增，套戶比與住房自有率均處于歷史高位。金融危機之后，美國政府嚴格規定各項金融監管條例，規范抵押貸款市場，削減住房資金支持，大幅降低房地產市場的金融風險。2.4.2 四大支柱：貨幣金融制度、住房保障制度、土地制度、稅收制度 美國房地產的四大支柱分別可概括為金融制度、住房保障制度、土地制度、稅收調控四大方面。美國房地產的四大支柱分別可概括為金融制度、住房保障制度、土地制度、稅收調控四大方面。金融制度方面，由于過度金融化及貨幣超發的政策體系，導致美國住房市場風險傳導范圍較大；住房保障方面，持續發

135、展住房保障體系，動態調整政策手段；土地制度方面，受益于美國的國土稟賦與私有為主的體系，其能夠有效保障住房供給；稅收調控方面，以稅收減免優惠為主要調控手段，但抑制投機和注重社會保障的政策初衷未能有效實現。圖表圖表37：美國住房制度的四大支柱美國住房制度的四大支柱 制度制度 制度制度概要概要 貨幣金融制度 住房市場過度金融化，投機盛行 住房保障制度 從政府主導的公共住房營建逐步過渡至以租房券為代表的住房補貼 土地制度 國土資源稟賦優異，私有制為主，土地財政依賴低 稅收調控 以稅收減免為主要手段，以抑制投機和社會保障為主要政策目標 資料來源：中信建投 1、貨幣金融制度：住房過度金融化，住房市場風險傳

136、導至金融體系貨幣金融制度：住房過度金融化，住房市場風險傳導至金融體系 美國房市金融化水平高度發達，呈現出高負債、高杠桿、高周轉的特征。美國房市金融化水平高度發達，呈現出高負債、高杠桿、高周轉的特征。美國政府以抵押貸款為主體、以證券化為工具聯通貨幣市場與資本市場，實施寬松的貨幣政策和財政政策，促進住房信貸供給，滿足住房金融業務對長期資金的需求。一級市場通過擔保和優惠降低信貸門檻，二級市場通過政府贊助企業“房利美”和“吉利美”發展貸款轉讓和資產證券化為住房金融體系注入流動性。過度金融化是風險之源，美國房地產長期處于流動性泛濫、高杠桿泡沫中。過度金融化是風險之源，美國房地產長期處于流動性泛濫、高杠桿

137、泡沫中。2006 年美國負有房貸家庭的比例達 37%，居民債務風險顯著上升；居民和非營利機構部門持有房地產資產 24 萬億美元，相當于 GDP 的 1.9倍，占總資產的 32%，房地產泡沫與金融風險共存。2007 年次貸危機爆發，住房市場風險通過信貸市場充分傳導至整個美國乃至全球金融體系。之后美國政府致力于改革金融體系，加強住房金融監管、規范抵押貸款業務，以弱化過于激進的住房金融支持，施行更穩健可持續的住房金融政策。28 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表38：美國的住房抵押貸款金融體系美國的住房抵押貸款金融體系 資料來源：中信建投 2、住房保障、住房保障制度：制度

138、：從供給端轉向到需求端，逐步過渡到溫和的“補貼時代”從供給端轉向到需求端，逐步過渡到溫和的“補貼時代”美國針對低收入群體承擔起住房保障從側重公共住房建設供給逐步過渡到溫和的“補貼時代”。美國針對低收入群體承擔起住房保障從側重公共住房建設供給逐步過渡到溫和的“補貼時代”。滯脹時期和二戰后相繼通過的住房法要求政府通過資助建造低租金的公共住房以解決住房危機。在城市更新運動中，公共住房建設大規模重啟。20 世紀 70 年代以后城市住房供應得到緩解，公共住房在住房政策中的核心地位開始淡化，公共住房投建明顯減少。在探索補貼地產開發商等社會資本以促進低收入租賃住房建設的努力失敗后，1974 年住房和社區發展

139、法將面向租房者的需求側住房補貼計劃以法案的方式制度化，美國進入公共住房停建、房租補貼為主的政策轉型階段。租房券、住房稅收抵免等補貼手段為低收入家庭提供了更多樣的選擇，逐漸成為住房保障的基本政策。圖表圖表39：美國公共住房制度的演進美國公共住房制度的演進 階段階段 時間時間 主要措施主要措施 意義意義 嘗試干預時期 19 世紀末-20 世紀 20 年代 1879 年紐約住房法 1890 年紐約經濟公寓住房法 地方政府先于聯邦政府干預房地產市場的第一次嘗試 早期公房建設時期 1933 年1941 年 1937 年住房法 低租住房法 妥善解決低收入群體住房問題被納入美國政府的公共政策框架 城市更新改

140、造時期 1949 年1965 年 1949 年住房法 舊城改造、新城開發和公共住房建設三個方面統籌考慮 模式調整和政策完善期 1965 年至今 組建內閣級住房和城市發展部(HUD)1974 年住房和社區發展法 進入公共住房停建、房租補貼為主的政策轉型階段 資料來源：中信建投 29 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 3、土地制度：土地制度：國土資源稟賦優異，以私有制為主國土資源稟賦優異，以私有制為主 美國國土資源稟賦優異，形成了以私人所有制為主、自由寬松的土地制度。當前美國土地所有制中私人所美國國土資源稟賦優異，形成了以私人所有制為主、自由寬松的土地制度。當前美國土地所有制中

141、私人所有占比過半，政府財政對土地出讓收入依賴性較低有占比過半，政府財政對土地出讓收入依賴性較低。從供給總量來看，美國土地資源稟賦優異，地廣人稀。從供給總量來看，美國土地資源稟賦優異，地廣人稀。美國幅員遼闊，地廣人稀，國土面積 914.74 萬平方千米，列世界第四，人口密度僅 36.28 人/平方千米。自獨立以來，美國政府陸續從法國、墨西哥、沙俄等國手中取得大量土地，面積占到當今美國國土面積的 75.6%。同時，美國土地大部分地貌平整、氣候宜人，十分有利于現代化開發。從土地制度來看，美國以私有制為主，從土地制度來看，美國以私有制為主，土地制度土地制度寬松自由寬松自由。美國土地以私有為主，美國國土

142、面積中私人土地占比達到 60%。相比之下聯邦政府所有土地占比 33%，地方政府與原住民所有土地占比 7%。私人擁有對土地最自由的處置權，政府干預影響極小。自由民主的建國理念為其充分寬松的土地制度的建立打下了基礎。西部土地出售法令沒有對土地所有者附加任何權力上的限制和額外的義務。在西部大開發的背景下，美國將大量土地廉價甚至免費分配給中小拓荒者。大蕭條后，雖然政府開始對土地使用進行管理，但仍然對所有者進行適當補償。私有制主導的土地結構下，美國地方政府對私有制主導的土地結構下，美國地方政府對土地財政土地財政依賴度較低。依賴度較低。美國政府低價出售土地主要是為了吸引外來投資者并維護居民居住權，18 世

143、紀時土地出讓收入占財政收入的比例最高達到了 48%。隨后，在美國民眾擁有了可觀的私人土地及財產后，政府財政無法繼續依靠大量出讓土地獲取收入。但與此同時，富足的私人財富為美國的財產稅發展提供了龐大的稅基，也順利使美國進一步擺脫了對土地財政的依賴。4、住房稅收住房稅收調控調控：稅收減免為主要調控手段，抑制投機和社會保障為主要政策目標稅收減免為主要調控手段，抑制投機和社會保障為主要政策目標 美國住房稅收調控可分為收支兩端，其中美國住房稅收調控可分為收支兩端，其中收入端重交易輕保有，收入端重交易輕保有，支出端支出端的的稅收減免為主要調控手段，抑制投稅收減免為主要調控手段，抑制投機、社會保障等為主要目標

144、。機、社會保障等為主要目標。從稅收收入端看，美國住房涉稅種類較少，主要面向有房者征收房地產稅、房產交易稅、所得稅、遺產捐贈稅、契稅等。除房地產稅外，其余稅種均為交易或流轉環節征收，呈重交易輕保有的特征。以房地產稅為例，其主要通過增加房地產持有成本來抑制投機行為。從稅收支出端來看，美國政府通過抵押貸款利息抵稅、部分售房所得免征資本利得稅、發行免息住房貸款債券、低收入住房稅收補貼（Low-Income 圖表圖表40：美國土地中歸私人所有者占比過半美國土地中歸私人所有者占比過半 圖表圖表41：美國州政府美國州政府 2021 年年稅收結構稅收結構 資料來源：Facts about U.S.Landow

145、nership，中信建投 資料來源：美國商務部普查局，中信建投 60%33%7%私人聯邦政府地方政府與原住民46.91%43.31%5.10%2.84%1.83%所得稅銷售和收入稅牌照稅其它稅房產稅 30 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 Housing Tax Credit,LIHTC）等方式，針對社會投資者、開發商、中低收入購房者提供稅收減免，以實現社會保障和提高住房自有等治理目標。圖表圖表42：美國房地產稅由各州按當地實情征收，美國房地產稅由各州按當地實情征收，稅率較低，約稅率較低，約 0.31%-2.21%不等不等 資料來源：Tax Foundation，中信建投

146、注：數據截至 2020 年 2.4.3 美國住房制度啟示 1、堅持房住不炒，謹防房地產過度金融化和居民部門的過度超前的住房消費帶來的系統性風險。堅持房住不炒，謹防房地產過度金融化和居民部門的過度超前的住房消費帶來的系統性風險。美國住房市場是典型的過度金融化市場，過度超前的住房消費將導致居民部門杠桿過高，泡沫累積，穩定性下降。一旦遭遇超預期擾動，即可能引發如 2007 年次貸危機的災難性后果。2、堅持租購并舉，持續推進租購同權。堅持租購并舉，持續推進租購同權。參考新加坡的經驗，“居者有其屋”目標的實現自有其過程和規律。美國居民住房消費觀念較為超前，過度發達的住房金融市場刺激了這種超前購房、人人擁

147、房的消費觀念，將不合理的購房需求引入市場，最終釀成次貸危機。政府應正視住房租賃市場需求的長期存在，完善住房租賃市場的制度建設和引導維護，推進租購平權，充分尊重住房市場的客觀規律。3、堅持住房市場的多主體供給、多渠道保障，大力發展住房保障體系。、堅持住房市場的多主體供給、多渠道保障，大力發展住房保障體系。美國政府在發展市場化住房租購外，亦始終堅持住房保障體系的建設。從政府主導公共住房建設，再到由供給側轉向需求側的租房補貼，美國的住房保障體系歷經動態調整，是住房市場的重要構成部分，承載了低收入群體的住房需求。31 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 3 他山之石他山之石：成熟經濟

148、體的房企模式選擇：成熟經濟體的房企模式選擇 3.1 成熟市場企業模式選擇的啟示：最終走向重運營和低杠桿成熟市場企業模式選擇的啟示：最終走向重運營和低杠桿 我們對美國、新加坡、香港三大成熟市場的房企發展模式進行對比研究，發現盡管制度有不同，但伴隨市我們對美國、新加坡、香港三大成熟市場的房企發展模式進行對比研究，發現盡管制度有不同，但伴隨市場的不斷成熟，房企最終都走向了重運營和低杠桿（或借助外部杠桿）的運營模式，只有高度適應本土住房制場的不斷成熟，房企最終都走向了重運營和低杠桿（或借助外部杠桿）的運營模式，只有高度適應本土住房制度的房企才能不斷做大做強。度的房企才能不斷做大做強。美國房企的專業化細

149、分程度很高，開發建設、投資運營、物業相關服務等領域的呈現出分業經營的局面，美國房企的專業化細分程度很高，開發建設、投資運營、物業相關服務等領域的呈現出分業經營的局面，較少看到存在代表性的龍頭公司同時開展上述業務，與新加坡、香港、我國大陸多混業經營的特征形成鮮明對較少看到存在代表性的龍頭公司同時開展上述業務，與新加坡、香港、我國大陸多混業經營的特征形成鮮明對比。比。美國多分業經營的模式可使得房企多專注自身擅長的賽道，有助于提升專業領域的成熟度。美國開發商并未通過預售資金快速擴充資產負債規模，而是更多提升建筑流程標準化、壓縮工期，追求質量可控之下的工期高周轉，而非我國大陸房企奉行的資金高周轉。新加

150、坡模式更多帶有資產管理視角來對待物業資產，將專業人力要素與資本要素高度結合，實現物業新加坡模式更多帶有資產管理視角來對待物業資產，將專業人力要素與資本要素高度結合，實現物業資產資產的價值挖潛。的價值挖潛。由于主要是面向物業的運營管理，因此新加坡模式更偏向商業不動產領域。中國大陸作為新興市場，房地產市場發展的時間并不長，缺乏專業團隊和適宜的金融環境背景下，一開始比較難直接走新加坡的基金模式，因此主要還是重資產持有型模式為主。但隨著上述條件逐漸成熟，新加坡模式正在成為可能。由于我國的房地產制度開始多效仿香港，因此我國大陸房企發展模式也與混業經營、投建一體的香港模式由于我國的房地產制度開始多效仿香港

151、，因此我國大陸房企發展模式也與混業經營、投建一體的香港模式有相似之處。有相似之處。但不同于美國、香港房地產市場的發展歷史，我國大陸過去二十余年發展時間尚短，房企風險意識不強，客觀上還存在住房短缺問題，使得房企存在較大業務空間，因此資金高周轉模式成為主流，房企對預售資金的利用程度極高，得以快速擴大資產負債規模，以賺取利潤。經歷周期波動和出清，住房短缺成為歷史，客觀條件在發生變化，從美國和香港的啟示來看，大陸房企利用預售資金快速擴充規模的舊發展模式也會逐步退去，大陸房企的資產負債率有望從接近 80%降至 50%-60%。圖表圖表43：三大成熟市場房企發展模式對比三大成熟市場房企發展模式對比 美國模

152、式美國模式 新加坡模式新加坡模式 香港模式香港模式 模式特征 多分業經營、專業分工特征明顯。開發商奉行低杠桿、高周轉。沒有利用預售資金擴大資產規模，而是提升開發建設效率從而提升周轉水平。除了開發建設商外，投資運營商、服務商等房地產產業鏈上的企業類型也豐富多樣，體現專業化分工。多混業經營、資產管理特征明顯。運營管理人才與金融高度結合，基金模式實現擴張，資產管理視角對待旗下物業。開發、運營管理、退出全鏈條流程均有收益產生。多混業經營、投建一體特征明顯。房地產公司一般既是開發商、又是投資運營商。有別于大陸房企的資金高周轉，香港房企對預售資金的利用程度不高，與美國模式更為接近。此外，香港房企一般經營著

153、一定體量的物業投資業務，多采用重資產持有模式，有別于新加坡的基金模式。代表性公司 開發建設商：霍頓、萊納、普爾特 投資運營商：西蒙地產 服務商：Zillow、FirstServic 凱德集團 新鴻基地產 資料來源：中信建投 32 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 3.2 企業新發展模式之美國：專業化、低杠桿、高周轉模式企業新發展模式之美國：專業化、低杠桿、高周轉模式 美國金融市場發達，以直接融資為主。美國金融市場發達，以直接融資為主。相對于間接融資，發達的直接融資更容易培育出細分領域的專業選手。美國房企的專業化細分程度很高，開發建設、投資運營、物業相關服務等領域的呈現出分業

154、經營的局面，較少看到存在代表性的龍頭公司同時開展上述業務。圖表圖表44：美國房地產專業細分情況美國房地產專業細分情況 專業分類專業分類 具體行業具體行業 代表公司代表公司 主營業務主營業務 開發建設商 住宅建設 帕爾迪 住宅建設以及相關金融服務 霍頓 萊納 投資運營商 REITs 西蒙地產 商業地產租賃及管理 物業服務商 金融咨詢 Zillow Zsetimate Zillowadvice ZillowMortageMarketplace 物業服務 FirstService 物業服務 ServiceMaster 資料來源：公司年報，中信建投 美國傳統開發商歷經歷史的沉淀，最終形成專業化、低杠桿

155、、高周轉的發展模式，歷久彌新。美國傳統開發商歷經歷史的沉淀，最終形成專業化、低杠桿、高周轉的發展模式，歷久彌新。我們認為，美國模式仍有中國傳統開發商值得借鑒的地方，甚至在制度改革方面存在一定啟發之處。下面主要以美國三家典型龍頭開發商為例進行闡述?；纛D（霍頓（D.R.Horton）、萊納（）、萊納（Lennar）以及普爾特（）以及普爾特（Pulte）是美國房地產行業的三大龍頭企業。）是美國房地產行業的三大龍頭企業。從三家公司 2021 財年的收入構成來看，住宅建設分別占比 88%、94%以及 96%；從利潤構成來看，住宅建造占比分別為84.8%、71.4%和 85.5%。此外，三大公司金融服務分

156、別占比 3%、3.3%以及 2.8%，并且根據公司財報顯示，金融服務的主要業務都為向購房者提供抵押貸款。圖表圖表45：美國三大房企收入結構及住宅建設業務收入占比美國三大房企收入結構及住宅建設業務收入占比 圖表圖表46：美國三大房企住宅建設業務利潤占比美國三大房企住宅建設業務利潤占比 資料來源：公司年報，中信建投 資料來源：公司年報，中信建投 33 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 美國三大房企資產負債率一直維持在相對較低水平。美國三大房企資產負債率一直維持在相對較低水平。普爾特資產負債率在三大房企中一直維持在相對較高的水平，約為 50%左右，但是相對中國房企來說仍處于非常安

157、全的水平，究其原因可分為以下三個方面：圖表圖表47：美國三大房資產負債率美國三大房資產負債率 資料來源：公司年報，中信建投 1）美國房企建造項目以獨立住宅為主，并且項目體量較小，資金占用量較低。）美國房企建造項目以獨立住宅為主，并且項目體量較小，資金占用量較低。長期以來，單戶住宅一直在美國房地產市場占據主要份額，自 2000 年起至今幾乎一直保持的 60%-80%的水平。此外，從霍頓以及普爾特披露數據來看，霍頓獨立住宅建造比例長期維持在 90%左右，普爾特長期維持在 85%左右。相較于多戶住宅來說，單戶住宅項目體量小，因此房企在項目中的資金壓力也相對較輕。圖表圖表48：美國單戶住宅建造比例美國

158、單戶住宅建造比例 圖表圖表49：霍頓和普爾特的獨立住宅建造比例霍頓和普爾特的獨立住宅建造比例 資料來源：Fred，中信建投 資料來源：公司年報，中信建投 2）美國土地期權制度的存在有效幫助房企降低了持有土地的成本。）美國土地期權制度的存在有效幫助房企降低了持有土地的成本。房企前期只要與土地所有者簽訂期權協議，支付期權費就可以獲得規劃土地以及鎖定未來土地價格的權利。土地期權按不同持有形式可分為 3 種情況：34 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表50：土地期權持有形式土地期權持有形式 形式形式 具體內容具體內容 普通形式 一次性行權 公司直接與交易對手簽訂土地期權協議

159、，損失限定在期權費內，財務報表受土地價值變動影響較大。滾動行權 當公司想開發的土地面積過大時，可通過簽訂滾動行權的土地期權，即公司能夠將整片土地劃分為不同區塊，分區塊行權，通過前一地塊開發所得資金進行下一地塊的開發，保障公司土地儲備的同時也減少公司土地持有的成本。表外融資 公司以土地期權非為資本成立“可變權益實體”公司，通過該實體簽訂期權協議。簽訂協議后，公司每年會通過土地價值的變動而評估實體價值，并將變動情況披露在財務報表中。表外融資形式不僅幫助公司限定損失范圍，同時也減少了土地價值變動對公司財務報表產生的影響。資料來源：公司年報，中信建投 3）美國房企建造工期較短，因此對資金占用時間相對較

160、短。）美國房企建造工期較短，因此對資金占用時間相對較短。2011-2021 年期間，美國房企建造單戶獨立住宅的平均時間為 6-7 個月；多戶住宅的建造時間呈現逐漸上升趨勢，自 2019 年起開始穩定在 15.4 個月。從霍頓年報披露的數據來看，2017 財年到 2020 財年公司項目平均工期為 2-6 個月，2021 與 2022 財年受新冠疫情對上游材料行業等影響，平均工期變長但仍未超過 10 個月。因此較短的工期使得美國房企資金周轉速度較快，對企業資產結構壓力起到較好緩和作用。美國房企在房屋建造方面也有自身的優越之處美國房企在房屋建造方面也有自身的優越之處，例如霍頓公司建造標準化住宅，在此

161、基礎上根據業主要求進行個性化調整；普爾特公司為了避免建造質量的差異，建立普爾特大學培養專業技術人才，同時為了實現住宅工業化發展，普爾特公司也通過市場調研精簡戶型設計數量，以此提升單戶型產量以及實行城市集約化開發以此實現成本運輸方面的規模效應。圖表圖表51：美國單戶及多戶住宅平均建造時間美國單戶及多戶住宅平均建造時間 圖表圖表52：霍頓住宅建造時間霍頓住宅建造時間 資料來源：Statista，中信建投 注：建造時間是指開工至竣工花費的時間，口徑與中國大陸一致 資料來源：公司年報，中信建投 美國房地產行業中的金融咨詢服務產業高度發達。美國房地產行業中的金融咨詢服務產業高度發達。以龍頭公司 Zill

162、ow 為例，旗下包括了 Zsetimate（房屋估值服務）、Zillow adviece（信息溝通與經紀人評價平臺）、Zillow Mortgage Market（幫助購房者搜索并完成最優 35 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 貸款）等產品，結合互聯網提升購房者體驗，提供從選房到房貸的一條龍中介服務。圖表圖表53：Zillow 業務介紹業務介紹凱德集團業務結構凱德集團業務結構 業務分類業務分類 服務內容服務內容 1.中介平臺 傳統意義的線上購房中介平臺，向購房者及經紀人提供豐富房屋資源；并向購房者提供經紀人評價情況 2.房屋估值 平臺通過房屋擁有者輸入的房屋基礎信息估算出

163、房屋目前的價格并預測未來可能的價格 3.抵押貸款平臺 平臺整合了多個抵押貸款提供機構，當購房者在網站中剔除自己請求后，系統將根據請求選擇最合適的抵押貸款產品，并與貸款機構聯系進而完成供需匹配，該方式使得購房者能夠在選擇貸款時掌握更多主動權 4.租賃平臺 幫助租房者比較月租與月供之間的差別 資料來源：公司年報，中信建投 美國房企的集中度呈提升趨勢。美國房企的集中度呈提升趨勢。2021 年，美國銷售量 top5/top10/top20/top50/top100 的房企市占率分別達到26.7%/34.3%/43.5%/53.5%/59.5%，較 2003 年提升 12.4/14.0/18.3/22.

164、0/23.9 個百分點，各梯隊的年均提升幅度在0.65%1.26%之間。在美國 2007 年次貸危機爆發后至 2010 年期間，房企的集中度有所下滑，房地產危機對集中度提升有短暫抑制作用，隨后在 2011 年開始重新開啟向上趨勢。我們認為可以參考美國，中國的房企集中度短期內可能由于行業遭受流動性危機而出現下降，但是未來總體趨勢仍是向上的。圖表圖表54：美國美國房企集中度呈提升趨勢房企集中度呈提升趨勢 資料來源：wind，中信建投 14.3%26.7%20.3%34.3%25.2%43.5%31.5%53.5%35.6%59.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0

165、%70.0%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021top5top10top20top50top100 36 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 3.3 企業新發展模式之新加坡：資產管理模式企業新發展模式之新加坡：資產管理模式 新加坡的資產管理模式以凱德模式為精華新加坡的資產管理模式以凱德模式為精華，其，其既接軌了西方發達國家的基金模式，又符合背后新加坡國家既接軌了西方發達國家的基金模式，又符合背后新加坡國家資本分散投資、注重資產

166、保值增值的客觀要求。資本分散投資、注重資產保值增值的客觀要求。西方的金融工具與本土實際需求相結合，我們認為凱德模式對于中國房地產業，尤其是國家資本如何進入不動產領域，具有借鑒之處。圖表圖表55：除除 2020 年受疫情影響，年受疫情影響，凱德集團凱德集團上市以來歸母凈利潤均為正上市以來歸母凈利潤均為正 圖表圖表56：除除 2020 年受疫情影響，年受疫情影響，凱德集團凱德集團上市以來每年評估值均增值上市以來每年評估值均增值 資料來源：公司年報，中信建投 資料來源：公司年報，中信建投 凱德集團凱德集團是是亞洲亞洲最大最大的多元化房地產集團的多元化房地產集團之一，之一，主營業務主營業務包括房地產投

167、資管理和地產開發。包括房地產投資管理和地產開發。公司投資組合兼顧多元化，包含房地產各子領域，如住宅、辦公樓、購物商場等，投資管理業務規模處于行業領先水平。圖表圖表57：凱德集團業務結構凱德集團業務結構 資料來源：公司年報，中信建投 凱德集團曾在新加坡證券交易所上市凱德集團曾在新加坡證券交易所上市，并于，并于 2021 年年 9 月摘牌重組月摘牌重組。2020 年報顯示，重組前，凱德集團的總資產達 843.7 億新元。按資產類別劃分，投資性房地產和交易性房地產分別占集團總資產的 84.9%和 15.1%。凱德投資管理的資產管理規模約為 1150 億新元。其中，780 億新元來自基金管理部門，28

168、0 億新元來自全套住宿管理業務，100 億新元來自高品質的創收型投資物業。-2,000.00-1,500.00-1,000.00-500.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.002011201220132014201520162017201820192020PATMI/Net loss(百萬新元)-1500-1000-5000500100015002011201220132014201520162017201820192020評估值增值（百萬新元）37 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表58：凱德集團總資產按資產類別劃

169、分凱德集團總資產按資產類別劃分 圖表圖表59：凱德集團資產管理規模按部門劃分凱德集團資產管理規模按部門劃分 資料來源：公司年報，中信建投 資料來源：公司年報，中信建投 2021 年重組后，凱德集團形成了凱德投資年重組后，凱德集團形成了凱德投資（CLI）和凱德地產和凱德地產（CLD）公司，分別管理上市房地產投資管公司，分別管理上市房地產投資管理業務和私有化的開發業務。理業務和私有化的開發業務。其中，凱德投資進行上市，而凱德地產被私有化。截至 2022 年 11 月末，凱德投資市值約 187 億新元。凱德集團業務分為房地產開發、費用收入相關業務和房地產投資業務三部分：凱德集團業務分為房地產開發、費

170、用收入相關業務和房地產投資業務三部分：凱德地產（凱德地產（CLD）主要管理凱德集團旗下的地產開發業務，聚焦于新加坡、中國和越南市場）主要管理凱德集團旗下的地產開發業務，聚焦于新加坡、中國和越南市場。房地產開發能力涉及多元資產類別，包括綜合體、購物中心、辦公樓、旅宿、住宅、產業園區、工業及物流地產以及數據中心。凱德集團 2022 年年報顯示，凱德置地管理的房地產資產為 1325 億新元，同比增長 0.4%。息稅前經營現金流為 29.78 億新元，凈利息、稅收、折舊和攤銷前收益為 5.65 億新元。2020 財年，集團的交易收入約占集團運營稅后凈利潤的 48%。圖表圖表60：凱德集團生態系統凱德集

171、團生態系統 資料來源：公司年報，中信建投 38 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 旗下上市公司凱德投資（旗下上市公司凱德投資（CLI）主要負責費用收入相關業務（）主要負責費用收入相關業務（FRB）、房地產投資業務（）、房地產投資業務（REIB）。）。2021財年，凱德投資實現總收入 22.93 億新元，息稅折舊攤銷前利潤為 24.69 億新元。其中，FRB 和 REIB 兩項業務收入分別增長至 8.94 億新元、15.13 億新元，占比 39%和 66%，息稅折舊攤銷前利潤分別為 3.21 億新元、22.22 億新元，占比 13%和 90%。圖表圖表61：按業務劃分的投資類

172、收入按業務劃分的投資類收入 圖表圖表62：按業務劃分的息稅折舊攤銷前利潤按業務劃分的息稅折舊攤銷前利潤 資料來源：公司年報，中信建投 資料來源：公司年報，中信建投 費用收入相關業務包括基金管理、住宿管理以及物業管理業務，公司主要從中收取管理費用。費用收入相關業務包括基金管理、住宿管理以及物業管理業務，公司主要從中收取管理費用。其中，基金管理包括私人基金管理和上市基金管理；住宿管理是全球性的、可擴展的和輕資產的業務，包括多樣性的投資組合，如服務式住宅、共住物業、酒店等。房地產投資業務依賴于快速開發的基金產品，從產品中獲取資金，從而管理多元化的房地產投資組合。公司主要收取管理費用，并通過基金中的股

173、權獲得分紅。凱德集團通過凱德集團通過“私募基金私募基金/合資企業合資企業+房地產投資信托基金房地產投資信托基金（PE/JV+REITs）”模式完成模式完成“投融建管退投融建管退”全流程全流程，并最終形成閉環。并最終形成閉環。具體而言，首先公司通過建立合資企業或第三方基金，對標的資產進行收購，并且負責項目的規劃與開發。公司的收入主要來源于兩部分：通過持有基金的部分權益獲得投資收益，以及作為項目管理者收取管理費用。雖然在項目成熟前，合資企業或基金承擔較高的經營風險，但也可相應得到較高的資產增值收益。圖表圖表63：權益來源的費用收入（百萬新元）權益來源的費用收入（百萬新元）圖表圖表64：季度費用收入

174、（百萬新元）季度費用收入（百萬新元）資料來源：公司年報，中信建投 資料來源：公司年報，中信建投 39 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表65：凱德集團各商業模式典型凱德集團各商業模式典型案例案例 案例環節案例環節 內容內容 合資企業案例 2020 年 12 月，凱德置地宣布與總部位于奧斯汀的一家房地產投資、開發和物業管理公司建立計劃性合資企業（JV），以擴大其多戶型投資組合。凱德置地與合資伙伴達成戰略協議，收購和開發總資產價值為 3 億美元（4.161 億新元 1）的多戶家庭資產。第三方基金案例 2020 年 10 月，凱德置地成立了韓國數據中心基金 1，其任務是在

175、韓國首爾附近開發一個投機的基礎數據中心項目2。完工后的資產管理規模預計約為 2900 億韓元（約 3.5 億新元 1）。這是該集團第一家以 100%第三方資本設立的私人基金。開發地點靠近首爾的主要商業區，毗鄰擁有完善數據中心網絡的 SangAmDMC（數字媒體城）。CapitalLand 將領導項目的規劃和開發，并產生經常性基金和資產管理費收入。注入 REIT 在項目收益逐漸平穩后，凱德中國信托于 2020 年 11 月從凱德置地和集團聯營公司手中收購了 5 個商業園區，與廣州樂峰廣場剩余 49%股權。此商業模式不僅釋放了成熟資產的商業價值，更實現了資產的再循環，幫助擴大資產規模。2021 一

176、季度財報顯示，凱德集團總資產管理規模達 1377 億新元，較 2020 年相比，增長 3.9%，達 6 年新高。撤資后再投資 ART 將其過去撤資所得的部分收益重新用于收益增值收購位于美國佐治亞州亞特蘭大的 SignatureWestMidtown，這是 ART 以 9500 萬美元（1.263 億新元）的價格收購的首個學生宿舍物業。資料來源：公司年報，中信建投 項目成熟后，項目成熟后，REITs 擁有優先購買權，能夠幫助凱德回籠資金，并獲得項目成熟期的穩定現金流及回報。擁有優先購買權，能夠幫助凱德回籠資金，并獲得項目成熟期的穩定現金流及回報。公司年報顯示，凱德集團私募基金投資人包括各區域的財

177、富基金及養老基金等?；鼗\資金后，凱德會將部分收益重新用于收益增值收購其他房產，再次進行開發，實現全流程閉環。圖表圖表66：凱德集團在上市信托中的有效股份（截至凱德集團在上市信托中的有效股份（截至 2020 年年 12 月月 31 日）日）上市信托名稱上市信托名稱 有效質押（有效質押（%）市值（億新元）市值（億新元）騰飛房產投資信托 18 12.4 騰飛印度開發信托基金 21.3 1.6 雅詩閣公寓信托 40.6 3.4 凱德中國信托 30.8 2.1 凱德馬來西亞購物中心信托 37.3 0.4 凱德綜合商業信托 28.9 14.0 資料來源：公司年報，中信建投 凱德集團通過占有凱德集團通過占有

178、 REITs 部分部分股權股權分享不動產運營收益，同時從事信托管理和資產運營業務分享不動產運營收益，同時從事信托管理和資產運營業務。同時，凱德中國信托年報顯示，公司還擔任信托管理人以及資產經營人。在這樣的結構下，凱德不僅收取管理信托的管理費用，還可以通過管理物業收取相應費用。對應收費標準如下：圖表圖表67：凱德集團收費標準凱德集團收費標準 職能職能 收費標準收費標準 信托管理人 管理費，基本收費為資產價值 0.25%/年，績效收費為物業凈收入（NPI）4%/年；授權投資管理費，年收費標準為非房地產資產投資價值 0.5%；收購費，最高收取資產收購價 1.5%/次（收購價低于 2 億美元），或最高

179、 1%/次（收購價高于等于 2 億美元）；資產處置費，收取處置資產價格 0.5%/次。40 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 職能職能 收費標準收費標準 物業管理人 收取年物業收入總額 2.0%、物業凈收入（NPI）2.5%。信托托管人 由匯豐銀行旗下 HSBCI nstitutional Trust Services(Singapore)Limited 收取，年收費規模按托管資產 0.03%、每月固定費用 15000 美元孰高計量，不包括自付費用、貨物及服務稅。資料來源：公司年報，中信建投 我們認為，凱德模式對中國房地產行業新發展模式我們認為，凱德模式對中國房地產行業新發

180、展模式的借鑒意義在于以下兩方面原因：的借鑒意義在于以下兩方面原因：1）凱德集團債務結構合理。凱德集團債務結構合理。凱德集團一直維持著穩健的資本結構，并持續積極審查其現金流、債務到期情況和整體流動性狀況。為支持公司的資金需求、投資需求和公司發展，集團通過銀行貸款以及資本市場發行來獲取資金。截至 2020 年末，凱德集團總債務的 66%由銀行借款組成，其余 34%通過資本市場發行籌集。集團不斷尋求多元化和平衡的資金來源，以確保財務靈活性并降低集中風險。相較國內房企。相較國內房企。凱德集團凱德集團杠桿率總體較低。杠桿率總體較低。其中，凈負債率自 2016 年其均維持在 40%以下；凈債務權益比率雖然

181、逐年上漲，2020 年達到 68%，但一直保持在 70%以下，較國內房企的資產負債率而言，債務結構整體更加合理，杠桿率低。圖表圖表68：凈負債與總資產比率凈負債與總資產比率 圖表圖表69：債務權益比率債務權益比率 資料來源：公司年報，中信建投 資料來源：公司年報，中信建投 圖表圖表70：凱德集團資金來源凱德集團資金來源 資料來源：公司年報，中信建投 41 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 2）國內房企借鑒凱德模式逐步具備土壤。國內房企借鑒凱德模式逐步具備土壤。當前我國家庭戶人均居住面積達到 41.76 平方米，平均每戶居住面積達到 111.18 平方米，新增住房總需求已見頂

182、，房地產市場逐漸步入存量時代。在此背景下，商業地產的運營能力、輕資產的管理能力將會更加重要。目前國內不斷涌現精于存量運營的商管公司和團隊，并且慢慢發展壯大，如華潤萬象、萬達、印力、龍湖等。此外，REITs 退出渠道逐步建立。圖表圖表71：凱德中國信托結構凱德中國信托結構 資料來源：公司年報，中信建投 42 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 3.4 企業新發展模式之企業新發展模式之香港香港：投建一體投建一體模式模式 我們以新鴻基為例來一窺投建一體的香港模式：新鴻基地產是香港最大的地產發展公司之一，新鴻基地產是香港最大的地產發展公司之一，專注專注住宅開發，擁有龐大的商場和辦公樓

183、網絡及酒店項目群。住宅開發，擁有龐大的商場和辦公樓網絡及酒店項目群。集團擁有眾多業務，包括物業發展、物業投資、酒店業務、電訊、運輸基建及物流、數據中心業務以及其他業務。1972 年，新鴻基地產在香港上市，截至目前總市值超 3000 億元港幣。集團 2021 年財報顯示，集團 2021 財年的業務總收入為 777.5 億港元，歸母凈利潤 255.6 億港元。圖表圖表72：新鴻基地產業務結構新鴻基地產業務結構 資料來源：公司年報，中信建投 集團的兩項核心業務分別為開發可供出售的物業，以及物業投資。除此之外，集團還擁有酒店、電訊及資集團的兩項核心業務分別為開發可供出售的物業，以及物業投資。除此之外，

184、集團還擁有酒店、電訊及資訊科技、基建等其他業務。訊科技、基建等其他業務。對于開發可供出售的物業業務，集團采取垂直型業務架構，參與從土地收購至物業管理的每一個環節，確保項目達到高水準，幫助集團控制物業的品質。對于物業投資業務，集團在香港和內地的主要城市建造、出租并且管理不同類型的商業項目，包括寫字樓、商場、酒店、豪華住宅等，以滿足不同顧客的需求。同時，集團旗下的物業投資組合中，也包括工業大廈、數據中心、停車場以及貨倉。43 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表73：新鴻基地產各業務資產總值新鴻基地產各業務資產總值 圖表圖表74：新鴻基地產各業務收入（包括所占合營企業及聯

185、營公司）新鴻基地產各業務收入（包括所占合營企業及聯營公司）資料來源：公司年報，中信建投 資料來源：公司年報，中信建投 圖表圖表75：新鴻基地產主要業務收入（包括所占合營企業及聯新鴻基地產主要業務收入（包括所占合營企業及聯營公司）及占總收入比重營公司）及占總收入比重 圖表圖表76：新鴻基地產主要業務業績（包括所占合營企業及聯新鴻基地產主要業務業績（包括所占合營企業及聯營公司）及占總業務業績比重營公司）及占總業務業績比重 資料來源：公司年報，中信建投 資料來源：公司年報，中信建投 集團的主要收入來源于兩大核心業務。集團核心業務物業銷售和物業租賃的收入分別占比集團的主要收入來源于兩大核心業務。集團核

186、心業務物業銷售和物業租賃的收入分別占比 55.5%、44.5%，業務綜合業績分別占比業務綜合業績分別占比 45%、55%。截至 2022 年 6 月 30 日止年度，集團物業銷售業務（包括所占合營企業及聯營公司）收入合計為 354 億港元，同比減少 23%，其中香港收入為 328 億港元，同比減少 6%，內地收入 26億港元，同比減少 77%；該業務總業績達 158 億港元，同比減少 24%。集團的物業租賃業務（包括所占合營企業及聯營公司）收入合計為 248 億港元，與上年度持平，其中香港收入 175 億港元，同比減少 2%，內地收入 65億港元，同比增加 7%；業務綜合業績為 193 億港元

187、，同比下降 0.5%。其余持有型業務收入來看，集團酒店業務收入（包括所占合營企業及聯營公司）為 30 億港元，同比增加21%；運輸基建及物流業務涵蓋停車場、收費道路、科技和智慧出行等服務，收入（包括所占合營企業及聯營公司）為 71 億港元，較去年增加 3%。集團其他業務主要包括物業管理，百貨公司業務及金融服務業務表現穩定，其收入（包括所占合營企業及聯營公司）增加至 88 億港元，增加 7%。圖表圖表77：新鴻基地產項目開發案例新鴻基地產項目開發案例 項目項目 開發模式開發模式 獵德村項目 2007 年，富力地產與合景泰富聯手以 46 億元的總地價拿下獵德村城中村改造地塊。但由于項目巨大、開發周

188、期長、投放資金多，隨后二者邀請新鴻基地產加盟開發。新鴻基以入股方式參與，三方各持 1/3 股權。成都環貿廣場 項目由新鴻基地產、恒基兆業地產及九龍倉集團三大地產集團打造。資料來源：公司年報，中信建投 44 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 新鴻基開發地產通常通過兩種方式，集團獨自開發或與其他集團共同開發。新鴻基開發地產通常通過兩種方式，集團獨自開發或與其他集團共同開發。其中，與其他地產公司共同開發時，通常由投資方組建新的合資公司，也將按股權比例在項目發展需要時出資。在項目建造完成后，新鴻基通常直接對住宅地塊的產品進行出售，而對于商業板塊，新鴻基通常繼續交給集團附屬公司進行物

189、業管理以及運營。我們認為，新鴻基模式對中國房地產行業新發展模式的借鑒意義在于以下兩方面：1）新鴻基并非高周轉企業，其預售資金的使用程度不高。）新鴻基并非高周轉企業，其預售資金的使用程度不高。新鴻基地產作為香港模式的代表，其合同負債與總負債的比率維持較低水平，為 0.5%，顯示其預售資金使用程度低。而萬科 A、保利發展以及中國海外發展的預售資金使用程度高，合同負債占總負債的比重分別達到 43.6%、37.9%和 18%。圖表圖表78：各集團合同負債與總負債比率各集團合同負債與總負債比率 圖表圖表79：各集團投資性房地產與總資產比率各集團投資性房地產與總資產比率 資料來源：公司年報，中信建投 資料

190、來源：公司年報，中信建投 圖表圖表80：新鴻基地產投資物業租金收入與直接經營成本新鴻基地產投資物業租金收入與直接經營成本 圖表圖表81：新鴻基地產資產負債率新鴻基地產資產負債率 資料來源：公司年報，中信建投 資料來源：公司年報，中信建投 2）重視投資物業的）重視投資物業的持有持有運營。運營。就投資性房地產賬面價值與總資產比重來看，新鴻基地產明顯高于內地房地產集團。隨著運營資產規模的壯大和運營效益的提升，每年投資物業的評估增值，降低了集團報表端的負債率。截至 2022 年 6 月 30 日，集團的負債比率（凈債務與股東權益的比率）維持 17.4%的低水平，以及 12.8 倍的利息覆蓋率；集團資產

191、負債率三年來也一直保持在 26%及以下。45 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 4 新發展模式新發展模式展望展望：住房目標從經濟效率走向民生公平，房企更加重：住房目標從經濟效率走向民生公平，房企更加重視信用和運營視信用和運營 4.1 我國住房制度的展望我國住房制度的展望：房住不炒，租購并舉，從經濟效率走向民生公平：房住不炒，租購并舉，從經濟效率走向民生公平 國內房地產新的發展模式將貫徹國內房地產新的發展模式將貫徹“房房住不炒住不炒、租購并舉租購并舉”八字方針八字方針，對舊有過度偏向對舊有過度偏向“經濟經濟、效率效率”的房地產的房地產發展模式發展模式，逐步增加逐步增加“民生民

192、生、公平公平”的屬性的屬性。讓廣大人民群眾住有所居讓廣大人民群眾住有所居，保障其發展權利保障其發展權利。我們認為，與舊模式相比，新模式的變化主要體現在以下幾個方面：1）土地制度層面土地制度層面。新出讓土地更多向公共屬性的保障性住房傾斜，同時價格也較商品房用地有所折讓；集體建設用地有望成為新的重要供地來源，但商品房用地不能來源于集體建設用地這一紅線將繼續嚴格遵守。2）交易制度層面交易制度層面。預售資金嚴監管趨勢與之前的寬松監管形成鮮明對比；現房銷售逐步探索、滲透率有望提升，但并非一蹴而就鋪開；探索更多手段減少住房交易流程，順暢住房交易。3）金融制度層面金融制度層面。保持負債和資本金融資均衡，長期

193、管住房地產行業負債端融資，放開股權融資，并加強資本市場監管和執法；繼續擴大住房公積金覆蓋面，盤活存量住房公積金，成立住房政策性金融機構，為保障性住房建設和購買政策性住房的購房者提供貸款支持。4）稅收制度層面稅收制度層面。積極穩妥推進房地產稅立法，試點推廣房地產持有環節稅費，培育地方稅種；針對投機炒房行為，完善設計交易環節稅種。5）配套制度層面配套制度層面。逐步消除城鎮化阻礙因素，暢通人口自由流動，城市落戶限制逐步放開；保障租房者權益，推進教育、醫療等公共服務均等化，必要時立法限制房租漲幅。46 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表82：我國住房制度展望我國住房制度展望

194、 資料來源：中信建投 4.2 房企發展模式的展望房企發展模式的展望：適度杠桿，重視信用和運營：適度杠桿，重視信用和運營 我們認為，中國未來房地產公司的發展模式將演變為三大方向：1、重資產降杠桿。重資產降杠桿。傳統重資產開發模式繼續存在，但杠桿優化降低。城鎮化仍將是未來二十年中國房地產行業發展的核心驅動力，中國城鎮化仍有巨大空間，房地產開發業務模式仍將繼續存在，隨著負債紅線的管控，傳統開發商的負債率水平將較之前降低。2、中資產強運營。中資產強運營。中資產即為開發加持有運營模式，表現為不動產綜合開發經營服務商。國內以間接融資為主，大企業更容易做大，較易形成“大而全”的綜合型集團。傳統房地產開發企業

195、隨著資本的積累，有實力逐步向不動產經營和不動產服務業務方向延伸。3、輕資產重品牌。輕資產重品牌。輕資產即代建模式。地方城投和地方國企拿地占比階段性提升，存在較大的專業化開發需求，對輕資產代建企業而言存在一定業務機會。但代建企業相較于同樣擁有專業開發實力的傳統開發商和不動產綜合集團，缺少資本投入項目的實力。因此品牌價值是代建企業的核心競爭力。圖表圖表83：房地產企業未來發展模式展望房地產企業未來發展模式展望 商業模式商業模式 資產負債狀況資產負債狀況 特點特點 企業類型演變方向企業類型演變方向 開發 重資產 高周轉、低杠桿 傳統開發商（但負債率較之前降低）輕資產 低或無有息負債，專業化開發能力

196、代建 開發+持有運營 中資產 具備較強融資優勢，打通“投融管退”不動產綜合開發經營服務商 土地制度1、堅持土地國有、集體所有不動搖2、供地更多向保障性住房傾斜，價格上相對商品房折讓3、形成多渠道供應，包括國有建設用地供應、集體建設用地供應、盤活閑置和低效老舊物業等4、出讓方式仍實行招拍掛交易制度1、完善預售制，加強預售資金靈活監管，適度探索現房銷售2、暢通二手房交易，探索和推廣“帶押過戶”、“差價交易”等便民舉措3、形成多層次住房供應體系之前，因城施策采取一定行政措施穩定房地產市場1、完善“三線四檔”融資管理規則，完善金融機構房貸集中度管理制度，防止發生系統性風險2、維持當前20%以上的首付比

197、例，利于居民杠桿率保持穩定3、擴大住房公積金覆蓋面，盤活存量住房公積金，成立住房政策性金融機構，為保障性住房建設提供新的資金來源4、股權融資放開，大力發展REITs市場，盤活融資渠道金融制度1、積極穩妥推進房地產稅立法，增設住房持有環節稅種2、完善設計交易環節稅種，針對性打擊投機炒房行為稅收制度1、戶籍逐步放開，暢通人口流動2、逐步向租購同權邁進，推進教育、醫療等公共服務均等化，保障租賃群體的發展權利3、穩定房租水平，必要時立法限制房租漲幅配套制度國內住房制度展望 47 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 商業模式商業模式 資產負債狀況資產負債狀況 特點特點 企業類型演變方向

198、企業類型演變方向 全鏈條，不動產經營管理能力突出 資料來源：中信建投 48 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 風險分析風險分析 房地產行業的風險主要在于銷售及結轉可能不及預期：1、銷售不及預期，我們關注的重點城市周度銷售面積同比仍然為負，銷售仍在底部區域，未來依舊有繼續下行或恢復不及預期的風險；2、結轉不及預期：施工進度受多重因素影響，施工進度變慢將導致結轉不及預期；3、房企信用修復不及預期：部分高杠桿的民營房企出險可能性仍存，導致行業整體信用修復進度緩慢，影響房企公開市場債務的融資規模與融資成本，進而導致行業竣工及現金流壓力加劇。物管行業的風險主要在于疫情多次反復、行業內

199、競爭加劇導致外拓受阻及母公司交付可能不及預期三個方面：1、物管行業嚴重依賴線下場景，疫情會造成較為嚴重的影響；2、伴隨物管覆蓋率不斷提高，行業內公司從增量增長轉向存量小區、單位競爭，競爭加劇可能導致部分公司增速放緩、利潤率下降；3 由于疫情影響施工進度，進而影響結轉進程，或會導致母公司的交付不及預期。49 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 分析師介紹分析師介紹 竺勁竺勁 房地產和建筑行業首席分析師，北京大學國家發展研究院金融學碩士，專注于房地產、物業管理等行業研究，10 年證券從業經驗。多次榮獲最佳行業金牛分析師獎（房地產行業）、新財富最佳分析師（房地產行業）、機構投資者財

200、新資本市場分析師成就獎（房地產行業）、賣方分析師水晶球獎（房地產行業）等獎項。黃嘯天黃嘯天 中信建投房地產行業分析師，上海財經大學碩士，2018 年加入中信建投地產團隊。主要負責房地產開發、物業管理、REITs 等領域的研究。2020 年最佳行業金牛分析師獎團隊成員，2018、2020 年賣方分析師水晶球獎團隊成員，2018-2020 年 Wind 金牌分析師。尹歡科尹歡科 房地產行業分析師，主要研究領域為房地產開發、物業管理、商業地產及地產轉型領域。浙江大學金融學學士，復旦大學金融學碩士。2018/2020 年水晶球最佳行業分析師獎團隊成員，2020 年金牛獎最佳行業分析團隊（房地產），20

201、20-2022 年新財富最佳分析師（房地產）入圍團隊成員。50 行業深度報告 房地產房地產 請參閱最后一頁的重要聲明 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上

202、 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國

203、證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因

204、使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何

205、潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告

206、而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2106 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk