《房地產行業房地產新發展模式展望系列四：從泡沫破滅到煥發新生的日本房地產市場借鑒-230823（47頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《房地產行業房地產新發展模式展望系列四：從泡沫破滅到煥發新生的日本房地產市場借鑒-230823（47頁）.pdf（47頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告行業深度行業深度 從泡沫破滅到煥發新生的日本從泡沫破滅到煥發新生的日本房地產房地產市場市場借鑒借鑒 -房地產新發展模式展望系列四房地產新發展模式展望系列四 核心觀點核心觀點 日本住房需求衰退、寬松貨幣政策和弱金融監管共同導致了 90 年代房地產泡沫破裂。近十年在“安倍經濟學”政策改革下日本房地產市場轉暖，出現積極變化。其中商品房市場價格回升，數量下行，都

2、市圈房價上漲明顯；保障房市場供應減少，轉向老舊社區翻新改造；租賃市場發展規范回報率高，租賃 REITs 表現強勁。房地產企業壓低杠桿轉型經營服務管理，龍頭企業市占率出現上升。參考日本近十年的經驗，中國房地產市場在經歷階段性調整后，政策與企業已出現積極變化，新發展模式有望推動中國房地產市場進入偏重運營、龍頭為王的高質量發展階段，布局一二線城市和重視運營的開發商有望基業長青。摘要摘要 上世紀上世紀 90 年代日本房地產年代日本房地產泡沫破裂泡沫破裂，經濟修復期長達，經濟修復期長達 20 年。年。80年代起，日本房地產基本面支撐力不足，寬松貨幣政策疊加金融自由化促使泡沫生成，房地產泡沫期長達 16

3、個季度。1990 年后房地產與銀行業同時崩潰，日本進入 20 年的超低經濟增速時代，房地產恢復周期拉長。日本當局在貨幣政策、稅收政策、財政政策以及土地政策等方面的失誤導致了泡沫膨脹和破裂，中國的房地產政策調控需要以此為鑒，并與松緊有度的宏觀政策相協調。新經濟形勢下地價和房價溫和回升，新建面積降低，租賃市場穩新經濟形勢下地價和房價溫和回升，新建面積降低，租賃市場穩定。定。2012 年首相安倍晉三上臺，通過激進貨幣政策、靈活財政政策和結構性改革實現宏觀經濟回暖。房地產受經濟影響緩慢復蘇，商品房價格和地價穩步提升，核心都市圈房價已接近泡沫破滅前水平。但受人口負增長影響，新房開工數量和面積下降，人口涌

4、向大城市，非核心區空置率高。保障房市場新增供應減少，重點針對人口老齡化和建筑老朽化翻新改造。租賃市場穩定規范發展，租金回報率高，2020 年以來租賃住房 REITs 表現較強。房企房企降杠桿并降杠桿并拓展業務范圍，市場集中度提高拓展業務范圍，市場集中度提高，財團系開發商成，財團系開發商成功穿越周期功穿越周期。90 年代樓市危機后，房價快速下行，房企高杠桿、快周轉的模式難以為繼，日本房企開始出售閑置的土地資產，降低存貨水平和負債。頭部房企銷售市占率呈上升態勢，財團系房企憑借財團的金融支持、品牌及信用背書，平穩穿越周期。日本房企在傳統的物業開發銷售之外積極探索新業務，圍繞房屋的生命周期進行布局，目

5、前形成了資產管理、建筑、物業開發銷售、物業租賃、物業管理等五大業務板塊。維持維持 強于大市強于大市 竺勁 SAC 編號:s1440519120002 SFC 編號:BPU491 黃嘯天 SAC 編號:S1440520070013 發布日期：2023 年 08 月 23 日 市場表現市場表現 相關研究報告相關研究報告 -26%-16%-6%4%14%2022/2/212022/3/212022/4/212022/5/212022/6/212022/7/212022/8/212022/9/212022/10/212022/11/212022/12/212023/1/21房地產滬深300房地產房地產

6、 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目錄目錄 核心觀點.1 摘要.1 1.日本房地產泡沫的形成與崩潰.1 1.1 背景：實際需求減弱、寬松貨幣和弱金融監管推動泡沫形成.1 1.1.1 宏觀環境：日本 80 年代起生育率降低，房地產基本面支撐力不足.1 1.1.2 貨幣政策：寬松貨幣政策疊加金融自由化促進泡沫生成.2 1.1.3 助推因素：企業積極參與土地投機、股票價格暴漲與地產泡沫同步出現.4 1.1.4 泡沫特點：日本房地產泡沫較他國更嚴重、持續時間更長.5 1.2 過程：股市、樓市先后崩盤，銀行不良率大幅提升.5 1.2.1 1990 年起，日本股市大幅下挫，

7、企業大幅虧損，市場恐慌情緒蔓延.5 1.2.2 1991 年起，日本房地產價格崩盤，企業集中破產，土地流動性下降.6 1.2.3 1992 年起，未償住房貸款和銀行不良貸款持續攀升.7 1.3 回溯：日本當局的政策失誤是泡沫破滅的直接原因.8 1.4 啟示：對中國的啟示及中日房地產市場對比.10 1.4.1 對中國的啟示：注重政策前瞻性和財政、貨幣政策的協同性.10 1.4.2 中日房地產市場對比：出險范圍、銀行風險、政策實施均有不同.10 2.日本近十年房地產市場：溫和復蘇，煥發新生.12 2.1 安倍經濟學改善了房地產市場環境.12 2.1.1 安倍經濟學三支箭：積極的貨幣政策、靈活財政政

8、策、結構性改革.12 2.1.2 轉暖的宏觀經濟形勢改善了房地產市場環境.14 2.2 近 10 年日本樓市表現：價格溫和回升，新開工維持低位，人口集聚導致非核心區空置率較高.15 2.2.1 近 10 年日本商品房價格指數漲幅達 35%，其中公寓指數漲幅超 80%.15 2.2.2 新開工數量低位穩定，土地市場流動性較好.16 2.2.3 人口總量下降背景下，空間集聚導致非核心城區、郊區房產空置率高.17 2.3 多重因素共同推動樓市回暖.19 2.3.1 宏觀經濟回暖，居民收入提升，利率及政策環境友好.19 2.3.2 租金回報穩定，外國投資者購房成本較低，近年日本房地產投資中約 30%為

9、海外資金.20 2.3.3 獨居化趨勢明顯，女性勞動參與率和購買力提升.21 2.4 保障房市場：由大規模供應轉向翻新改造.21 2.4.1 保障房現狀：政府領導，市場主導的保障住房體系.22 2.4.2 保障房當前發展重點：老舊住宅改造，提升社區機能.22 2.5 日本租賃市場：租房市場穩定規范發展，租金回報率較高.23 2.5.1 租賃相關法規：形成涵蓋面較廣的租賃住房保障體系.23 2.5.2 日本租賃市場特點：租賃住房集中于大都市圈，租金回報率較高.24 2.5.3 日本租賃房屋管理：服務方式多元，機構化專業化程度高.26 2.5.4 日本租賃住宅 REITs：年化收益高于其他 REI

10、Ts 業態，表現強勁.28 3.泡沫經濟后日本房企的發展特點與典型代表.30 3.1 行業趨勢：降杠桿、集中度提升、轉型經營服務業務.30 aVoPxOvMtQ8XaQcM6MtRoOpNnOeRnNuMeRmOnRaQrQoOuOsRoNNZtOsP 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。3.1.1 泡沫經濟后的日本房企：壓降杠桿、向管理要紅利.30 3.1.2 行業集中度提升，財團系房企穿越周期.31 3.1.3 日本房企轉型發展，不動產經營服務成為營收的主要來源.33 3.2 日本房企的典型代表：三井不動產&大東建托.34 3.2.1 綜合型龍頭房企代表：三井不

11、動產引領行業發展的綜合房地產商.34 3.2.2 經營服務型房企代表：大東建托日本最大的長租公寓服務商.37 風險分析.40 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：日本 90 年代房地產泡沫的形成與崩潰.1 圖表 2：日本生育率降低老齡人口占比上升.2 圖表 3：日本城鎮人口及城市化率增速放緩.2 圖表 4：日元升值引起央行連續四次下調貼現率.2 圖表 5：日本地價大幅上漲.2 圖表 6：日本國內銀行放款結構.3 圖表 7：日本國際收支資本和金融項目逆差縮小.3 圖表 8：國外對日本國內直接投資（1983-1993）.3 圖表 9：商業用地價格增速位居第一.4 圖表 10：企業土地和建筑物支出大幅增加.

12、4 圖表 11：1990 年實際房屋價格指數高達 163.9.4 圖表 12：1989 年末東京日經 225 指數達 38916 點.4 圖表 13：日本房地產泡沫破裂過程.5 圖表 14：1990 年東京日經 225 指數跳水式下跌.6 圖表 15：1991 年公司破產債務總額高達 81487.5 億日元.6 圖表 16：1989-1990 年貼現率從 2.5%提高至 6%.6 圖表 17：1991 年實際房屋價格指數觸頂后迅速下跌.6 圖表 18：土地交易活躍度持續降低.7 圖表 19：城市土地價格指數 1991 年觸頂后下降.7 圖表 20：1995 年未償貸款總額突破了 50 萬億日元

13、.7 圖表 21：1993 年日本不良貸款累計損失達 1.64 萬億日元.7 圖表 22：日本政府處理不良債權的金融政策年表.8 圖表 23：日本當局關于貨幣政策、財政政策和土地政策方面的調整.9 圖表 24：日本企業在泡沫破滅前債務總量增速明顯加快，中國企業自 2016 年期債務總量增速明顯放緩11 圖表 25：日本商業銀行自 90 年代起背負了大量不良債權，中國商業銀行 2016 年以來貸款不良率較低且穩定 11 圖表 26：2012 年后日本基礎貨幣明顯擴張，并出現負利率.12 圖表 27：90 年代以來日本政府支出持續擴大.12 圖表 28：日經指數和核心 CPI 在 2013 年起有

14、一次明顯的上揚，此前 CPI 長期為負.13 圖表 29：2015 年后日本私人部門出現一定債務擴張.13 圖表 30：日本企業儲蓄和囤積現金傾向近十年有所上升.13 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表 31：2014 年后日本房地產企業的貸款余額明顯增加，占全行業貸款余額的比例有所升高.14 圖表 32：2014 年后地產業景氣程度顯著回暖，近年領先整體.15 圖表 33：日本房貸余額在疫情之前持續擴張.15 圖表 34：日本住宅價格指數（2010=100），公寓價格漲幅明顯.16 圖表 35：首都圈緊湊型公寓連續三年占比超過 10%.16 圖表 36：近年

15、來首都圈緊湊型公寓價格穩步上升.16 圖表 37：日本 2022 年人口分布示意圖.17 圖表 38：日本都市圈人口凈流入數量（人）.18 圖表 39：東京地區空置房屋數量逐年增加.18 圖表 40：都市圈新開工住宅數量低位穩定.18 圖表 41：東京圈土地流動性近十年維持穩定.18 圖表 42：日本房貸利率持續處于低位并且比較穩定.19 圖表 43：流入房地產業的 FDI 疫情前總體保持增長.19 圖表 44：2012 年至疫情前，日本對外開放程度逐年提高.20 圖表 45：外國人購置不動產交易成本構成.20 圖表 46：日本居民與非日本居民購房文件要求.21 圖表 47：不同國家海外房產投

16、資限制條件.21 圖表 48：日本家庭規?？s小，女性勞動參與率提高.21 圖表 49：Flat 35 運作模式.21 圖表 50：日本住房保障政策三大支柱.22 圖表 51：2018 年日本住宅按權屬劃分情況.22 圖表 52：日本不同權屬居住類出租屋建造年份分布.22 圖表 53：公團住宅改造前后對比.23 圖表 54：日本歷年出臺有關住房的法律法規.23 圖表 55：日本租賃住宅占比.24 圖表 56：日本各類型租賃住宅占比.24 圖表 57：日本租賃住宅集中于大都市圈.25 圖表 58：日本租金指數較為穩定.25 圖表 59：小面積住宅在日本租賃住宅中占比較高.25 圖表 60：各國特大

17、城市租房開支占比.25 圖表 61：日本租房初期費用種類較多，成本較高.26 圖表 62：各國特大城市租金回報率.26 圖表 63：東京各區域的租金回報率.26 圖表 64：專門招租模式.27 圖表 65：綜合管理模式.27 圖表 66：包租模式.28 圖表 67：日本各類別 REITs 市值占比情況.28 圖表 68：含租賃住宅資產的日本 REITs 情況.28 圖表 69：日本各業態 REITs 2020 年至今年化收益表現.29 圖表 70：日本各業態 REITs 最新估值情況.29 圖表 71：日本三大房企存貨規模（十億日元）.30 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責

18、條款和聲明。圖表 72：日本三大房企現金及現金等價物規模（十億日元）.30 圖表 73：日本三大房企 ROE.30 圖表 74：日本三大房企銷售及管理費率.31 圖表 75：日本三大房企歸母凈利率.31 圖表 76：日本三大房企資產周轉率.31 圖表 77：日本三大房企權益乘數.31 圖表 78：近十五年日本頭部房企住宅銷售市占率逐漸提升.32 圖表 79：2022 年日本住宅銷售套數 TOP10 房企及市占率.32 圖表 80：三大財團旗下主要金融機構.32 圖表 81：三大財團系房企短期借款（億日元）.33 圖表 82：三大財團系房企長期借款（億日元）.33 圖表 83：日本市值 TOP1

19、0 房企涉足業務.33 圖表 84：日本市值 TOP10 房企開發銷售營收占比.34 圖表 85：市值 TOP10 房企物業租賃與管理服務營收占比.34 圖表 86：三井不動產歷史沿革.34 圖表 87：三井不動產 2022 財年營業收入達 2.3 萬億日元.35 圖表 88：三井不動產 2022 財年營收結構.35 圖表 89：三井不動產房地產銷售業務營收及同比增速.35 圖表 90：2022 財年三井不動產房地產銷售業務營收結構.35 圖表 91：三井不動產租賃業務營收及同比增速.36 圖表 92：三井不動產租賃業態面積及空置率.36 圖表 93：三井不動產房地產管理業務營收及同比增速.3

20、7 圖表 94：2022 財年三井不動產房地產管理業務營收結構.37 圖表 95：大東建托項目布局.37 圖表 96：大東建托發展歷程.38 圖表 97：大東建托營收結構及凈利潤.38 圖表 98：大東建托利潤率及 ROE.38 圖表 99：日本新建自有住宅、租賃住宅數量及占比.39 圖表 100：大東建托各地區租賃住房管理數量及占比.39 1 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。1.日本日本房地產泡沫的形成與崩潰房地產泡沫的形成與崩潰 90 年代后，日本房地產基本面支撐力不足，寬松貨幣政策疊加金融自由化促進泡沫生成。年代后，日本房地產基本面支撐力不足，寬松貨幣政策

21、疊加金融自由化促進泡沫生成。1975 年以后日本生育率逐漸下降且城市化進程進入后期，日本房地產基本面支撐力不足。1985 年，日本與美國等西方國家簽訂了廣場協議導致日元升值，為了刺激經濟，日本開始實施寬松的貨幣政策。與此同時，日本實施金融自由化的改革，金融制度逐步向利率自由化、企業融資業務管制放松等轉變，這一系列政策的實施導致大量資金涌入漲勢較好的房地產市場，引發了日本房地產泡沫。貨幣政策轉向疊加經濟轉折點致使日本房地產泡沫破裂。貨幣政策轉向疊加經濟轉折點致使日本房地產泡沫破裂。1990 年日本土地價格泡沫達到巔峰，在意識到房價和股價投機炒作問題后，日本央行采取緊縮性貨幣政策，于 1989 年

22、宣布調高貼現率，在 12 月末將貼現率上調至 4.25%。1990 年繼續加息，8 月貼現率調至 6%。與此同時，銀行信貸政策不斷收緊，導致房企被迫拋售土地等資產，購地積極性下降，日本泡沫經濟破滅，自此進入“失去的 20 年”。圖表圖表1：日本日本 90 年代房地產泡沫的形成與崩潰年代房地產泡沫的形成與崩潰 資料來源：中信建投 1.1 背景：背景：實際需求減弱實際需求減弱、寬松貨幣和弱金融監管推動泡沫形成、寬松貨幣和弱金融監管推動泡沫形成 1.1.1 宏觀環境：日本 80 年代起生育率降低，房地產基本面支撐力不足 日本生育率降低，日本生育率降低，65 歲以上老人占比歲以上老人占比 10%以上，

23、老齡化問題逐漸顯現。以上，老齡化問題逐漸顯現。1975 年以后，日本人口增長率持續下降，1985 年-1992 年期間，日本年均人口增長率僅為 0.44。同時，隨著生育率的下降，日本老齡化問題開始逐漸顯現，1985 年 65 歲人口占比接近 10%，此后更是快速上升。新增人口的下降疊加老齡人口不斷增加，導致適齡購房人群逐漸下降，日本房地產市場新增實際住房需求減少，房地產基本面的支撐力不足。80 年代日本城市化率年代日本城市化率已經達到已經達到 75%以上，以上，遠高于當前的遠高于當前的中國，新增實際住房需求減少。中國，新增實際住房需求減少。1975 年，日本的城市人口已經達到總人口的 75.9

24、4%，城市化水平已經達到了一定高度。此后，日本城市化的進程緩慢，到了 2000日本政府連日本政府連續降息續降息銀行信貸收緊銀行信貸收緊房企被迫拋售土地等房企被迫拋售土地等資產資產，購購地積極性下降地積極性下降國際資本涌入國際資本涌入廣場協議廣場協議促成日元升值促成日元升值金融自由化金融自由化城市化進程城市化進程緩慢緩慢房地產基本面房地產基本面支撐力不足支撐力不足銀行激進放貸銀行激進放貸國內資本涌入國內資本涌入形成形成房地產泡沫房地產泡沫破裂破裂收緊房地產稅收政策收緊房地產稅收政策人口增長率下降人口增長率下降老齡人口占比上升老齡人口占比上升日本央行連續加息日本央行連續加息 2 行業深度報告 房地

25、產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。年日本城市化率為 78.65%，25 年內僅增加了不到 3 個百分點。城市化率過高意味著城市新增人口減少，導致家庭的新增實際住房需求大幅降低，房地產基本面的支撐力不足。圖表圖表2：日本生育率降低老齡人口占比上升日本生育率降低老齡人口占比上升 圖表圖表3：日本城鎮人口及城市化率增速放緩日本城鎮人口及城市化率增速放緩 資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 1.1.2 貨幣政策：寬松貨幣政策疊加金融自由化促進泡沫生成 廣場協議制造了日元升值的外部環境，廣場協議制造了日元升值的外部環境，導致日企全球競爭力下降日本出口大幅下滑，導致日企

26、全球競爭力下降日本出口大幅下滑，為此后日本過度寬松為此后日本過度寬松的貨幣政策埋下伏筆。的貨幣政策埋下伏筆。1970 年代布雷頓森林體系解體以后，美國積累了大量貿易逆差，而日本則積累了大量對美順差。1985 年日本、美國、英國、法國、西德等國家簽訂了影響深遠的廣場協議，其中規定了日元對美元大幅升值，以緩解美國的貿易逆差。日元升值極大地影響了日本出口企業的競爭力，從 1986-1992 年，日本對美國的出口下降了一半。日本政府非常擔憂日元升值對國內出口部門的沖擊，開始有計劃地刺激經濟。日本政府采取寬松的貨幣政策來刺激經濟，一年內利率下降日本政府采取寬松的貨幣政策來刺激經濟，一年內利率下降 250

27、 個個 BP。廣場協議簽署后，日本出口需求大幅下降，為了穩定經濟增長，日本央行力圖實施寬松的貨幣政策來刺激內需。1986 年起，日本央行連續四次下調貼現率，由 1986 年年初的 5.0%降至 1987 年 2 月的 2.5%，央行貼現率降至戰后最低水平。日本央行貼現率的大幅下降導致了日本貨幣供應量大幅上升，大量資金流入土地買賣與房地產市場，導致土地價格和房地產價格高速上漲，日本泡沫經濟膨脹。圖表圖表4：日元升值引起央行連續四次下調貼現率日元升值引起央行連續四次下調貼現率 圖表圖表5：日本地價大幅上漲日本地價大幅上漲 資料來源：wind，中信建投 資料來源：日本不動產研究所，中信建投注：以20

28、10年3月末土地價格指數為100 0246810121416182000.20.40.60.811.21.419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000人口增長率（%，左軸）65歲及以上人口占比（%，右軸）0102030405060708090100020004000600080001000012000140001960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022

29、00520082011201420172020日本城鎮人口（萬人）0.01.02.03.04.05.06.07.00501001502002503001982/1/11982/7/11983/1/11983/7/11984/1/11984/7/11985/1/11985/7/11986/1/11986/7/11987/1/11987/7/11988/1/11988/7/11989/1/11989/7/11990/1/11990/7/1日元對美元匯率（日元）日本銀行官方貼現率0501001502002503003504004501955195919631967197119751979198319

30、8719911995199920032007201120152019日本：所有城市土地指數:總體平均日本：6個主要城市土地指數:總體平均 3 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。金融自由化使得銀行對不動產的貸款比例持續提升，銀行將更多資金注入房地產市場。金融自由化使得銀行對不動產的貸款比例持續提升，銀行將更多資金注入房地產市場。20 世紀 80 年代，日本開始實施金融自由化的改革，金融制度逐步向利率自由化、企業融資業務管制放松等轉變。利率自由化和企業融資業務管制的放松，使得金融機構競爭加劇，大企業直接融資的占比上升，傳統商業銀行的利潤空間減少，銀行出于維護現有客戶、

31、搶占市場份額、獲得高額利潤等目的，將更多資金注入漲勢較好的房地產市場。銀行對個人、不動產以及非貨幣金融機構的貸款比例持續提升，使得土地價格和房地產價格不斷上漲，日本泡沫經濟持續膨脹。圖表圖表6：日本國內銀行放款結構日本國內銀行放款結構 資料來源：日本銀行主要經濟和金融數據，中信建投 金融自由化及日元升值引導國際資本大量涌入國內市場。金融自由化及日元升值引導國際資本大量涌入國內市場。金融自由化政策的實施使得國際資本出入日本受到的限制越來越少，同時，廣場協議的簽訂使得日元大幅升值，日元資產吸引力大增。因此，大量國際資本涌入日本的房地產市場，日本國際收支中資本與金融項目收支逆差不斷縮小，國外資本在日

32、本的直接投資大幅度反彈，造成土地價格和房價迅速上漲。國際資本的大量涌入，使得日本房地產泡沫進一步膨脹。圖表圖表7：日本國際收支資本和金融項目逆差縮小日本國際收支資本和金融項目逆差縮小 圖表圖表8：國外對日本國內直接投資（國外對日本國內直接投資（1983-1993）資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 非理性樂觀情緒加劇了房地產市場泡沫，人們相信資產價格高企是日本經濟競爭力的正常結果。非理性樂觀情緒加劇了房地產市場泡沫，人們相信資產價格高企是日本經濟競爭力的正常結果。在泡沫經0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1971-19751976-19801981

33、-19851986-19901991-1995制造業個人不動產金融證券貸款余額增長率-140000-120000-100000-80000-60000-40000-2000001985198619871988198919901991日本資本和金融項目差額（億日元）-2000-1500-1000-500050010001983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993美國對日本直接投資（億日元）4 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。濟時期，由于日本經濟國際競爭力提升，市場對于日本經濟發展產生了非理性的樂觀情緒

34、，滋生了企業的房地產投機行為。這種非理性投機行為導致了土地和房地產價格的不斷上漲，進而加劇了房地產市場泡沫的膨脹。1.1.3 助推因素：企業積極參與土地投機、股票價格暴漲與地產泡沫同步出現 企業積極參與土地投機，是助推日本房地產泡沫的主要力量。企業積極參與土地投機，是助推日本房地產泡沫的主要力量。經過了高速的發展和積累，進入 80 年代，日本企業自有資金增加并出現過剩局面，這部分過剩資金開始涌入房地產市場。在金融機構貸款的支持下，企業資本支出中土地和建筑物支出大幅增加，企業通過土地投資升值再抵押貸款，從而繼續投資，推升房地產泡沫。企業成為土地價格上漲的最主要推動力量。圖表圖表9：商業用地價格增

35、速位居第一商業用地價格增速位居第一 圖表圖表10：企業土地和建筑物支出大幅增加企業土地和建筑物支出大幅增加 資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 股票價格暴漲與地產泡沫同步出現，四年時間日經指數上漲股票價格暴漲與地產泡沫同步出現，四年時間日經指數上漲 3 倍。倍。20 世紀 80 年代，日本寬松的貨幣政策導致國際資本的大量涌入國內的股市及房地產市場。因此，在 80 年代房地產泡沫膨脹時期，日本股票市場同步出現了暴漲。1985 年時，日本實際房屋價格指數為 121.3；而到 1990 年時，實際房屋價格指數高達 163.9。1985年底，日經股價指數收于 13083 點，到

36、了年末 1989 年末攀升至 38916 點，四年間日經指數總計上漲約 3 倍。1987 年末，日本的股票市值己經占全球股市總市值的 41.7%，超過當時居于首位的美國。圖表圖表11：1990 年實際房屋價格指數高達年實際房屋價格指數高達 163.9 圖表圖表12：1989 年末東京日經年末東京日經 225 指數達指數達 38916 點點 資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%1975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119

37、9219931994199519961997199819992000商業用地增速住宅用地增速工業用地增速050000100000150000200000250000300000350000400000450000企業土地和建筑物支出90100110120130140150160170180實際房屋價格指數（2015=100）0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.0045,000.00東京日經225指數 5 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。1.1.4 泡沫特

38、點：日本房地產泡沫較他國更嚴重、持續時間更長 日本房地產泡沫巨大，持續時間長達日本房地產泡沫巨大，持續時間長達 16 個季度。個季度。日本 90 年代房地產比同期其他國家的房地產泡沫更為嚴重，且持續時間更長。根據 OECD 發布的世界經濟展望的數據統計，日本房地產泡沫時期（1985-1990 年）住宅地價的 75%的增幅僅次于西班牙（1987-1991 年）的房地產價格 120%的增幅，相較于英國的 60%和瑞典等其他 OECD 國家的價格膨脹水平，日本的增幅更高。此外，在房地產泡沫持續時間方面，日本也是 OECD 國家中最長的，日本的房地產泡沫期長達 16 個季度。1.2 過程：過程：股市、

39、樓市先后崩盤，銀行不良率大幅提升股市、樓市先后崩盤，銀行不良率大幅提升 貨幣政策轉向貨幣政策轉向、股市崩盤、土地拋售，、股市崩盤、土地拋售，致使日本房地產泡沫破裂。致使日本房地產泡沫破裂。1985 年廣場協議的簽訂使得日元急速升值，為此日本政府隨即采取寬松貨幣政策連續降息，銀行激進放貸迅速推高房地產價格。隨后 1989-1990 年日本銀行連續加息收緊信貸，但由于市場傳導的時滯性，房價慣性上漲。1990 年股市崩盤，銀行業出現崩潰，購地積極性被嚴重打擊，多數房企被迫拋售土地等資產。與此同時，日本迎來了經濟超低增長和人口老齡化疊加時代，房地產泡沫破裂，日本房價步入持續下降通道，實際購買力的下降拉

40、長了調整周期。圖表圖表13：日本房地產泡沫破裂過程日本房地產泡沫破裂過程 資料來源：中信建投 1.2.1 1990 年起，日本股市大幅下挫，企業大幅虧損，市場恐慌情緒蔓延 以以 1990 年為轉折點，日本股市大幅下挫。年為轉折點，日本股市大幅下挫。1990 年日本股市開市第一天，日經 225 指數從歷史最高點的 38,958點下跌到了 38,705 點，到 3 月 23 日已經跌到了 3 萬點以下，3 個月下跌了約 25%，標志著泡沫破滅的開端，由此陷入長時間的股市低迷與經濟疲軟。3 年內，日經 225 指數累計下跌 56.5%，僅 1990 年日經 225 指數就下跌38.7%。企業、銀行、

41、證券公司等均出現極大幅度虧損，公司破產債務總額從 1990 年的 19,958.55 億日元迅速飆升至 1991 年的 81,487.5 億日元，市場恐慌情緒蔓延。6 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表14：1990 年東京日經年東京日經 225 指數跳水式下跌指數跳水式下跌 圖表圖表15：1991 年公司破產債務總額高達年公司破產債務總額高達 81487.5 億日元億日元 資料來源：wind，中信建投 資料來源：CEIC，中信建投 1.2.2 1991 年起，日本房地產價格崩盤，企業集中破產，土地流動性下降 貼現率從貼現率從 2.5%連續上調至連續上調至

42、 6%，房地產于，房地產于 1991 年崩盤。年崩盤。在意識到房價和股價投機炒作問題后，日本央行采取緊縮性貨幣政策，于 1989 年宣布調高貼現率，5 月將貼現率從 2.5%上調至 3.25%；10 月上調至 3.75%；12月上調至 4.25%。1990 年繼續加息，8 月貼現率調至 6%。1990 年 3 月，大藏省發布關于控制土地相關融資的規定，對土地金融進行總量控制，針對購房貸款進行限制，成為刺破泡沫的導火索。1992 年，日本政府開始實施地價稅，稅率為 0.3%，提高了房地產持有成本，直到 1998 年才徹底停止征收。與此同時日本政府強化特別土地保有稅。一系列遏制政策導致日本房地產最

43、終于 1991 年崩盤，房價觸頂進入漫長的下跌通道。1992-1993年間內日本共計 2323 家房企集中破產。圖表圖表16：1989-1990 年貼現率從年貼現率從 2.5%提高至提高至 6%圖表圖表17：1991 年實際房屋價格指數觸頂后迅速下跌年實際房屋價格指數觸頂后迅速下跌 資料來源：wind，中信建投 資料來源：CEIC，中信建投 1991 年泡沫破裂后土地流動性下降，年泡沫破裂后土地流動性下降，2 年內交易量下跌近年內交易量下跌近 20%，土地價格指數一路下跌。，土地價格指數一路下跌。與房價下跌緊密相連的是土地市場的持續低迷。1985 年-1991 年，全國平均地價上漲 62%，6

44、 大主要城市（東京、橫濱、名古屋、京都、大阪、神戶）地價平均上漲 2.9 倍，其中商業用地上漲 4 倍，住宅地上漲 2.7 倍。然而泡沫破裂后土地交易數量下降，1993 年全國土地交易數量共計 177.3 萬單位，較 1990 年下降 19.6%。城市土地價格指數也于1991 年觸頂后下跌，就全國而言，1980 年為 91；到 1991 年時達到峰值 190；2008 年金融危機之際僅為 108。6 個主要城市的相對波動更為突出，1980 年為 81；到 1991 年時峰值高達 291；2008 年僅為 120，已遠低于 199105,00010,00015,00020,00025,00030

45、,00035,00040,00045,0001985-01-011986-09-011988-05-011990-01-011991-09-011993-05-011995-01-011996-09-011998-05-012000-01-012001-09-012003-05-012005-01-012006-09-012008-05-012010-01-012011-09-012013-05-012015-01-012016-09-012018-05-012020-01-012021-09-01東京日經225指數收盤價0500010000150002000025000公司破產：債務總額（十

46、億日元）0501001502002503000123456789101980-01-011981-03-011982-05-011983-07-011984-09-011985-11-011987-01-011988-03-011989-05-011990-07-011991-09-011992-11-011994-01-011995-03-011996-05-011997-07-011998-09-011999-11-012001-01-012002-03-012003-05-012004-07-012005-09-012006-11-012008-01-012009-03-012010-0

47、5-012011-07-012012-09-012013-11-012015-01-012016-03-01日本銀行官方貼現率（%，左軸）日元兌美元匯率（右軸）降息升息降息90100110120130140150160170180實際房屋價格指數（2015=100）7 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。年的價格水平。圖表圖表18：土地交易活躍度持續降低土地交易活躍度持續降低 圖表圖表19：城市土地價格指數城市土地價格指數 1991 年觸頂后下降年觸頂后下降 資料來源：CEIC，中信建投 資料來源：wind，中信建投 注：數據基期為2010年3月末=100。1.2.

48、3 1992 年起，未償住房貸款和銀行不良貸款持續攀升 1992 年起，未償還年起，未償還住房貸款住房貸款規模和占比規模和占比持續持續攀升攀升。由于泡沫破裂導致抵押品價值急劇貶值，并且日本房地產泡沫破裂波及實體經濟諸多部門，1992 年 3 月未償還住房貸款總額為 43.7 萬億日元，到 1995 年，未償貸款總額就突破了 50 萬億日元。而由于泡沫破裂，不動產公司和居民部門對于住房貸款的償債能力極度萎縮，1993年 6 月，未償住房貸款率僅為 8.8%，到 1998 年 3 月就突破了 12%。圖表圖表20：1995 年未償貸款總額突破了年未償貸款總額突破了 50 萬億日元萬億日元 圖表圖表

49、21：1993 年日本不良貸款累計損失達年日本不良貸款累計損失達 1.64 萬億日元萬億日元 資料來源：wind，中信建投 資料來源：日本金融廳，中信建投 1993 年起，年起，不良貸款不良貸款累計損失累計損失在一年內由在一年內由 1.6 萬億日元萬億日元提升至提升至 3.9 萬億日元萬億日元。隨著股市和樓市等資產價格的暴跌，銀行被迫緊縮信用，繼而影響實體經濟，導致銀行業壞賬情況持續惡化。據日本金融廳統計，1993 年不良貸款累計損失達 1.6 萬億日元，1994 年就增長到 3.9 萬億日元，提升了 136%。日本政府持續日本政府持續注入資金、注入資金、頒布法案處置不良債權頒布法案處置不良債

50、權。自泡沫破裂以來，日本金融機構破產增加，日本政府先后向住專公司、存款保險公司、銀行等機構注入 29.4 萬億日元公共資金處置不良債權。此外日本政府頒布金融機能安定化緊急措施法、金融機能再生緊急措施法等法案、成立一系列機構處理不良債權。1992 年，銀10000001200000140000016000001800000200000022000002400000土地交易數量（合計）0501001502002503001980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022城市

51、土地價格指數：所有城市城市土地價格指數：6個主要城市05101520253001000200030004000500060001992-031992-121993-091994-061995-031995-121996-091997-061998-031998-121999-092000-062001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-09未償貸款：總額（萬億日元）未償貸款占比（%）：不動產公司未償貸款占比（%）：住房貸款020406080100120051015202530354045不

52、良貸款損失（萬億日元）不良余額（萬億日元）不良貸款累計損失（萬億日元）8 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行在 12.8 萬億風險管理債券余額中僅處理 12.5%不良債券，此后幾年處理比例才有所上升。1996 年不良債權年度處理額 13.4 萬億日元，累積處理額 24.1 萬億日元，余額 28.5 萬億日元。圖表圖表22：日本政府處理不良債權的金融政策年表日本政府處理不良債權的金融政策年表 年月年月 政策名稱政策名稱 主要政策內容主要政策內容 1995.12 政府作出整頓、清算 7 家住專公司決定 決定從政府一般財政開支中支付 6850 億日元抵消住專債務 19

53、96.6 修訂存款保險法；住宅金融債權管理機構成立 凍結上限為 1000 萬日元的存款償付制度 該機構接管了 7 家住宅公司 6.78 萬億日元債權并負責回收貸款 1996.9 整理回收銀行成立 該機構接管了破產信用金庫的債權并負責回收貸款 1998.2 頒布金融機能安定化緊急措施法、修訂存款保險法 存款保險法的重要規定有：建立“特定業務賬目”，保證銀行全額支付客戶存款，建立“金融危機管理賬目”，以公共資金援助問題銀行 1998.3 存款保險機構決定向 17 家城市銀行注入公共資金 投入公共資金額為 1.8 萬億日元 1998.10 頒布金融機能再生緊急措施法 進一步強化公共資金對金融機構的援

54、助 1999.3 金融再生委員會決定向 15 家大銀行投入公共資金 同意投入公共資金額 7.5 萬億日元 1999.4 原住宅金融債權管理機構和整理回收銀行合并，1999.9 金融再生委員會決定向 4 家地方銀行投入公共資金 同意投入公共資金額為 2600 億日元 2001.11 金融廳決定向 3 家第二地方銀行投入公共資金 投入公共資金額為 1120 億日元 2002.10 政府制定金融再生計劃 2002.12 頒布金融機構等組織重組促進特別措施法 計劃至 2005 年 3 月解決不良債權問題 2003.4 成立產業再生機構 授權該機構可使用 10 萬億日元公共資金 2004.6 頒布金融機

55、能強化特別措施法 資料來源：20世紀末日本不良債權問題探析，中信建投 1.3 回溯：日本當局的政策失誤是泡沫破滅的回溯：日本當局的政策失誤是泡沫破滅的直接原因直接原因 日本當局政策失誤是泡沫破裂的直接原因。日本當局政策失誤是泡沫破裂的直接原因。造成日本房地產泡沫的直接因素并非經濟增速超低、人口結構轉型、城鎮化步伐放緩等因素，而是日本當局面臨經濟運行調整時在貨幣政策、財政政策以及土地政策等方面的失誤。降息和升息的降息和升息的幅度幅度過過大、周期大、周期過過長，資產泡沫破裂后補救不及時。長，資產泡沫破裂后補救不及時。貨幣政策方面，長期的超低政策利率維持加速資產泡沫膨脹，而后續緊縮時又過于迅速，并且

56、在資產泡沫破裂后又猶豫不決，補救不及時。日本央行于 1986-1987 年間連續五次下調政策利率，貼現率由 5.0%降至 2.5%的超低水平，并且維持了 27 個月之久。1989-1991 日本央行連續 5 次加息，將貼現率由 2.5%的極低水平大幅上調至 6%，并維持高位近一年。當 1990 年股市崩盤后日本央行又猶豫不決，直至 1991 年 7 月后才執行降息政策，此時泡沫已然破裂，日本進入“失去的二十年”。房價下跌時收緊房地產稅收政策，加劇下跌。房價下跌時收緊房地產稅收政策，加劇下跌。稅收政策方面，80 年代初處于房價和地價上升期間，日本政府對個人長期擁有的土地轉讓收入實施 20%的稅率

57、，征稅范圍由 2000 萬日元提高到 4000 萬日元；4000-8000 萬日元部分按 50%的稅率綜合課稅。同時提高特殊土地持有稅。這一系列放松房地產稅政策的推行一定程度上推高了房地產價格。90 年代初房地產開始下跌，但 1992 年設立地價稅、從整體上強化轉讓收益課稅，房地產稅的順周期調整加劇了樓市的下跌。9 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表23：日本當局關于貨幣政策、財政政策和土地政策方面的調整日本當局關于貨幣政策、財政政策和土地政策方面的調整 時間時間 背景背景 政策類型政策類型 主要內容主要內容 影響影響 1973-1980 石油危機 經濟受

58、到較大沖擊 擴張財政政策 日本政府大規模發行國債 債務依存度由 1973 年的 12.0%增至1980 年的 32.6%1980-1983 財政對國債依賴程度高 財政收支狀況惡化 緊縮財政政策 日本政府開始推行“財政重建”改革，強制壓縮公共支出。-1982 房價和地價上升 稅收政策 個人長期擁有的土地轉讓收入，實施20%稅率的征稅范圍由 2000 萬日元提高到 4000 萬日元；4000-8000 萬日元部分按 50%的稅率綜合課稅。長期持有和短期持有的分界線從五年調整為十年；個人同時賣出并買入住宅可以獲得特別稅收抵免；提高特殊土地持有稅。-1986.1-1987.2 日元過度升值 寬松貨幣政

59、策 日本央行連續五次下調政策利率，貼現率由 5.0%降至 2.5%的超低水平。流動性迅速增加，銀行激進放貸，大量資金涌入房地產市場 1987 地價飆升 土地政策 日本政府制定“土地交易區域監視制度”。在管制區域內，土地交易要獲得都道府縣知事的許可。并未能很好地抑制投機和炒作 1987.2-1989.4 盧浮宮協議 黑色星期一 寬松貨幣政策 日本央行繼續維持超低政策利率 27 個月之久，直至 1989 年 5 月才進行加息。銀行持續放貸，房地產泡沫持續膨脹 1989.5-1990.8 日本通脹壓力加劇 CPI 同比迅速上升 資產價格不斷上漲 緊縮貨幣政策 日本央行連續 5 次加息，將貼現率由2.

60、5%的極低水平大幅上調至 6%。-1990.8-1991.6 日本股市大幅回調 大眾對經濟持樂觀態度 緊縮貨幣政策 日本央行將貼現率維持在 6%的相對高位。股市和住宅價格指數觸頂后下跌 1991 房價下跌 稅收政策 稅制改革：1、設立地價稅；2、從整體上強化轉讓收益課稅。-1991.7 后 股市和住宅價格指數 觸頂后下跌 寬松貨幣政策 日本央行持續降息 泡沫已經破裂，日本經濟進入漫長的修復期 資料來源：wind，中信建投 10 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。1.4 啟示：啟示：對中國的啟示及對中國的啟示及中日房地產市場中日房地產市場對比對比 1.4.1 對中國

61、的啟示：注重政策前瞻性和財政、貨幣政策的協同性 日本當局在貨幣政策、稅收政策、財政政策以及土地政策等方面的失誤導致了泡沫膨脹和破裂。中國的房地產政策調控需要以此為鑒，并與松緊有度的宏觀政策相協調。貨幣政策應當結合形勢研判、松緊有度。貨幣政策應當結合形勢研判、松緊有度。日本房地產泡沫的產生較大程度上是因為日本政府選擇了不符合國內經濟形勢的貨幣政策（貼現率于 2.5%-6%區間內大幅波動）。此外總量控制可能會對房地產市場造成沖擊。90 年代初的房地產信貸總量控制政策出臺之前，日本央行于 1989-1990 年大幅收緊貨幣，導致除房地產以外的貸款同比增速同步下滑。而政策出臺后，房地產業貸款余額同比增

62、速從 1990 年 3 月的 15.3%迅速跌落至 1991年 3 月 0.3%。中國于 2020 年底推出房貸集中度管理制度后，房地產相關貸款增速快速下滑，但同期貨幣政策強調結構性“穩信用”，房地產以外的貸款增速保持在了高位。促進財政政策與貨幣政策形成合力促進財政政策與貨幣政策形成合力，并考慮加快結構性改革，并考慮加快結構性改革。與貨幣政策相比，財政政策具備較強的結構效應，更能規避貨幣寬松導致的資產價格泡沫問題。在面對 1985 年“日元升值蕭條”帶來的短期經濟下行壓力時，財政政策本應成為更好的選擇，并且應該利用財政政策、產業政策推動產業轉型升級，但日本政政府選擇了寬松貨幣政策，一年半內貼現

63、率從 5%大幅下降至 2.5%。相比之下，黨的十八大以來，黨中央、國務院將減稅降費作為激發市場主體活力、深化供給側結構性改革的重要舉措。2015 年國家還提出中國制造 2025，大力發展實體經濟。未來財政政策應繼續在推動經濟高質量發展方面著力，對貨幣政策保持持續定力。1.4.2 中日房地產市場對比：出險范圍、銀行風險、政策實施均有不同 1990 年以來日本房地產的泡沫崩潰使日本進入“失去的 20 年”，2021 年下半年以來中國房地產市場也進入了一輪調整，我們認為，當前的中國和 90 年代的日本存在以下不同點：企業出險特征不同，日本企業出險范圍更廣，不局限于房地產業，且直接地影響到了實體企業。

64、企業出險特征不同，日本企業出險范圍更廣，不局限于房地產業，且直接地影響到了實體企業。日本泡沫經濟中企業廣泛參與商業土地投機，導致泡沫破滅時大量企業出現資不抵債的情況，不局限于房地產相關企業。因此土地泡沫破滅的影響直接地傳導到了實體經濟，對實體企業的財務健康造成重大影響。實體企業不得不持續壓縮開支、減少投資，使日本陷入持續通縮。而中國此輪調整中收到沖擊的主要是房地產企業，并沒有風險進一步擴散的趨勢。而且中國房企中眾多央國企和優質民營房企有較好的金融資源，同時經營穩健。金融業風險程度不同，日本的銀行業在泡沫崩潰后陷入巨大債務危機，中國銀行業相對穩健。金融業風險程度不同，日本的銀行業在泡沫崩潰后陷入

65、巨大債務危機，中國銀行業相對穩健。日本銀行業在泡沫破滅后積累了大量不良債權，首先是各個銀行專門從事房貸和不動產投資業務的住宅金融專門公司出現了巨額不良債權，隨后各大銀行、證券公司紛紛出現債務問題。90 年代的日本銀行業不斷陷入經營危機和企業丑聞，部分大型金融機構陸續宣布破產或被國有化，包括山一證券、長期信用銀行、北海道拓殖銀行等重要金融機構。而中國的銀行業監管相對穩健，在 2017 年開始即提出防范和化解重大金融風險，即使面對房企出險問題，中國銀行業總體的不良貸款率沒有明顯提高。政策力度和前瞻性不同，日本缺少對房地產市場的直接干預，而中國較早對供需兩方面進行了干預，調整政策力度和前瞻性不同，日

66、本缺少對房地產市場的直接干預，而中國較早對供需兩方面進行了干預，調整空間大?？臻g大。日本政策部門在土地泡沫形成時沒有對房地產市場進行干預，反而實行寬松的貨幣政策、放松信貸供給，直到 1990 年時才出臺土地稅等政策限制房地產投資。中國早在 2016 年就提出了房住不炒的方針，對重點城市實施限貸、限購、首付比例規定等措施，同時限制金融機構過度從事房地產貸款、限制大型國企多元經營 11 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。房地產業務等，從供需兩方面直接干預了房地產市場，因此中國當前的政策空間更大。圖表圖表24：日本企業在泡沫破滅前債務總量增速明顯加快，日本企業在泡沫破滅

67、前債務總量增速明顯加快，中國企業自中國企業自 2016 年期債務總量增速明顯放緩年期債務總量增速明顯放緩 圖表圖表25：日本商業銀行日本商業銀行自自 90 年代起背負了大量不良債權，年代起背負了大量不良債權，中國商業銀行中國商業銀行 2016 年以來貸款不良率較低且穩定年以來貸款不良率較低且穩定 資料來源：日本財務省，中國社科院，中信建投 資料來源：World Bank，銀保監會，中信建投 198319851987198919910%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20222020201820162014中國企業債務增速(%)日本企業負債增速(%)1998199920002001

68、200220030.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%2022202120202019201820172016中國商業銀行不良貸款率日本商業銀行不良貸款率 12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業深度報告 房地產房地產 2.日本近十年房地產市場：溫和日本近十年房地產市場：溫和復蘇復蘇，煥發新生，煥發新生 近近 10 年來的“安倍經濟學”下，日本房地產市場出現了溫和的恢復，體現在地價和房價的穩定上漲。年來的“安倍經濟學”下，日本房地產市場出現了溫和的恢復，體現在地價和房價的穩定上漲。在泡沫經濟破滅之后，日本進入了失去

69、的 20 年。出現了經濟增長率接近于 0、通貨緊縮長期存在、政策利率長期接近于零等一系列現象，這在二戰后的主要經濟體中是首次出現。2012 底，日本自民黨贏得議會選舉，安倍晉三第二次成為日本首相，并在上任伊始就宣布了一系列經濟改革計劃，這些政策后來被稱為“安倍經濟學”。安倍經濟學包括寬松的貨幣政策、靈活的財政政策和結構性改革這三個部分，在一攬子政策的刺激下，日本一定程度上擺脫了長期以來的通縮局面，實現了通貨再膨脹。新的宏觀經濟形勢之下，日本房地產市場出現了溫和的恢復，體現在地價和房價的穩定上漲。2.1 安倍經濟學安倍經濟學改善了房地產市場環境改善了房地產市場環境 2.1.1 安倍經濟學三支箭：

70、積極的貨幣政策、靈活財政政策、結構性改革 安倍經濟學被總結為三支箭：積極的貨幣政策、靈活的財政政策和結構性改革。安倍經濟學被總結為三支箭：積極的貨幣政策、靈活的財政政策和結構性改革。在經歷了泡沫經濟的破滅之后，日本經濟的活力被大大消耗，企業、家庭和銀行因債務問題長期陷入困頓，企業投資減少，家庭開支收縮，日本經濟陷入長期的低增長和通縮狀態。同時，長期的零利率政策和政府財政支出并沒有形成對經濟的有效刺激。因債務負擔減少消費和投資導致的長期總需求不足，這種現象被稱之為“資產負債表衰退”。從 1995-2003 年，日本平均實際 GDP 增長率僅 0.3%，2004-2012 年則僅為 0.1%。在這

71、樣的背景下，2012 年安倍晉三上臺，推出了一攬子經濟刺激計劃，這些改革被稱為“安倍經濟學”。積極的貨幣政策方面，包括積極的貨幣政策方面，包括 2%通脹目標、實行日元貶值、推行負利率、激進的量化寬松政策。通脹目標、實行日元貶值、推行負利率、激進的量化寬松政策。安倍政府任命了量化寬松政策的支持者黑田東彥作為日本央行行長。黑田東彥宣布將實行定性和定量的貨幣寬松（QQE）以及 2%的通脹目標，包括更大幅度、涵蓋更多資產類型的央行資產購買，這種激進的量化寬松政策被稱為“異次元貨幣寬松”。量化寬松和貨幣貶值政策受到了市場的廣泛歡迎，日經指數在 1 年內上漲了近 60%，CPI 也有了上漲的跡象。通脹預期

72、推動了房地產市場在 2013 年開始上漲。靈活的財政政策方面，包括大規模財政刺激和投資激勵政策。靈活的財政政策方面，包括大規模財政刺激和投資激勵政策。自泡沫經濟崩潰之后，日本的企業從凈借款圖表圖表26：2012 年后日本基礎貨幣明顯擴張，并出現負利率年后日本基礎貨幣明顯擴張，并出現負利率 圖表圖表27：90 年代以來日本政府支出持續擴大年代以來日本政府支出持續擴大 資料來源：日本銀行，中信建投 資料來源：IMF，中信建投-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0500000100000015000002000000250000030000

73、0035000004000000450000050000002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017基礎貨幣（億日元）銀行間隔夜拆借利率（%）0%50%100%150%200%250%1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022政府債務/GDP（%)13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業深度報告 房地產房地產 部門轉變為凈儲蓄部門，反映出日本企業的投資決策的保守化，即使在零利率

74、環境中也不主動擴大投資。因此，政府部門的額外支出對經濟總需求至關重要。安倍政府的財政刺激計劃分為兩個部分，第一部分是大規模的財政支出計劃，第二部分是 2014 年 1 月實施的投資稅收抵免和加速折舊免稅額，旨在刺激企業進行投資。結構性改革方面，通過放松管制和開放市場來增加市場的投資結構性改革方面，通過放松管制和開放市場來增加市場的投資機會。機會。長期以來日本企業投資停滯的原因之一是國內市場缺乏投資機會，而安倍政府通過放寬對農業、能源、環境和衛生保健部門的準入限制，開放這些市場，從而創造新的投資機會，最終目的是增加借款人的數量。與貨幣、財政政策立竿見影的效果不同，結構性改革的綜合效益比較有爭議。

75、2012 年年末日經指數見底，末日經指數見底，一年內一年內漲幅漲幅近近 60%，CPI 逐漸脫離負增長。逐漸脫離負增長。日元兌美元自 2012 年底開始貶值，一年內貶值幅度超過 23.5%。日經指數結束了近十年的低位震蕩，自 2012 年 11 月起一年內漲幅超過 64.8%。通脹指引也產生了明顯效果，日本的核心 CPI 在 1996-2010 年的 15 年中，有 11 年處在通縮狀態，而 2013 年、2014 年和 2015 年的 CPI 則分別達到了 0.3%、2.7%和 0.8%，部分地達到了央行設立的通脹目標。圖表圖表28：日經指數和核心日經指數和核心 CPI 在在 2013 年起

76、有一次明顯的上揚，此前年起有一次明顯的上揚，此前 CPI 長期為負長期為負 資料來源：日經產業研究所，OECD，中信建投 圖表圖表29：2015 年后日本私人部門出現一定債務擴張年后日本私人部門出現一定債務擴張 圖表圖表30：日本企業儲蓄和囤積現金傾向近十年有所上升日本企業儲蓄和囤積現金傾向近十年有所上升 資料來源：OECD，中信建投 資料來源：日本財務省，中信建投-2.00%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%050001000015000200002500030000350002010201120122013201420

77、152016201720182019202020212022日經指數日本核心CPI（%）200205210215220225230235240245200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021私人部門債務/GDP（不包括金融部門%）0%20%40%60%80%100%120%1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022現金與存款（%GDP）留存收益（%GDP）14 請務必閱讀正文之后的免責條款

78、和聲明。行業深度報告 房地產房地產 2.1.2 轉暖的宏觀經濟形勢改善了房地產市場環境 在安倍經濟學的一攬子政策刺激之下，日本的宏觀經濟出現回暖，推動日本房地產市場開始上漲。在安倍經濟學的一攬子政策刺激之下，日本的宏觀經濟出現回暖，推動日本房地產市場開始上漲。日本房地產市場在 90 年代的泡沫經濟破滅后長期處于低迷。2003-2007 年出現了短暫的復蘇，但隨后的全球金融危機再次沖擊了日本房地產市場。2012 年后在安倍經濟學的組合政策刺激下，房地產市場開始出現回暖。安倍經濟學的政策組合從多個方面對日本房地產市場產生了影響。房貸成本較低且長期穩定在房貸成本較低且長期穩定在 1%-3%，刺激購房

79、需求。，刺激購房需求。2013 年以來激進的量化寬松政策成功降低了日本的長期利率。受長期利率降低影響，日本的主要金融機構的貸款利率也處在極低的狀態，并且波動水平不大。另一方面，雖然利率水平低、流動性充裕，但受泡沫經濟疤痕效應影響，企業和銀行都對債務投機比較警惕，因此房產價格也沒有經受大起大落。長期較低的利率水平和溫和的增值使得日本的投資環境較為穩定、寬松，房地產市場的供給方、需求方以及投資者都能夠享受日本房產市場的良性發展。圖表圖表31：2014 年后日本房地產企業的貸款余額明顯增加，占全行業貸款余額的比例有所升高年后日本房地產企業的貸款余額明顯增加，占全行業貸款余額的比例有所升高 資料來源：

80、日本銀行，中信建投 穩定的穩定的 GDP 增速提高居民收入，溫和的通脹使私人部門投資意愿增強。增速提高居民收入，溫和的通脹使私人部門投資意愿增強。相比于“失去的二十年”中長期接近于 0 的增長率，2012 年后的日本經濟增長率有所回暖。2000 年-2011 年日本人均國民收入年平均增長率僅為0.31%，而 2012-2019 年的年平均增長率為 1.28%，居民收入的穩步增加提高了居民的住房購買力和租金支付能力。同時，安倍經濟學強調刺激私人部門投資意愿的措施起到了一定成果，2%的通脹目標以及企業投資稅收減免、加速折舊等政策起到一定效果，使得日本企業和家庭的投資意愿提高。-4.00%-2.00

81、%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%01000000200000030000004000000500000060000002010201120122013201420152016201720182019202020212022其他貸款余額（億日元）流向房地產企業的貸款余額（億日元）房企貸款同比變化率（%）15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業深度報告 房地產房地產 圖表圖表32：2014 年后地產業景氣程度顯著回暖，近年領先整體年后地產業景氣程度顯著回暖，近年領先整體 圖表圖表33：日本房貸余額在疫情之前持續擴張日本房貸余額在疫情之前持續擴張 資料來源：Te

82、ikoku Databank 景氣動向調查，中信建投 資料來源：日本銀行，中信建投 2.2 近近 10 年年日本日本樓市表現樓市表現：價格溫和回升價格溫和回升，新開工新開工維持低位，維持低位，人口集聚導致人口集聚導致非非核心區空置率較高核心區空置率較高 2.2.1 近 10 年日本商品房價格指數漲幅達 35%，其中公寓指數漲幅超 80%過去過去 10 年在溫和回暖的宏觀經濟形勢助推下，日本的商品房年在溫和回暖的宏觀經濟形勢助推下，日本的商品房價格漲幅達價格漲幅達 35.1%。從發達國家的橫向比較來看，日本房地產市場在過去十年并不算表現突出，從 2012 年末到 2022 年末，日本住房價格上漲

83、約 35.1%，而美國、加拿大、英國的同期上漲幅度為 110%、112%、68%。但從日本自泡沫經濟破滅以來的縱向比較來看，過去十年的日本房地產市場表現相對亮眼。日本商品房市場呈現以下幾個特征：（1）全國商品房整體溫和回暖，主要都市圈商品房更有活力；（2）新開工面積、新開工住宅數及住宅面積持續下行；（3）土地市場穩定運行，有力支撐商品房市場活力；（4）非核心城區、郊區房產空置率提高。近近 10 年年公寓公寓價格指數漲幅超價格指數漲幅超 80%，遠高于獨棟住宅，遠高于獨棟住宅。日本不動產研究所發布的全國不動產住宅價格指數從 2012 年末到 2022 年末上漲了 35.1%。其中，獨棟住宅價格指

84、數上升了 18.0%，公寓價格指數上升了 83.7%。從社會因素來看，家庭規?？s小、女性勞動參與率提高、人口都市化急劇等因素助推了都市勞動人口的公寓需求，從經濟因素來看，長期的低利率、溫和的通脹率以及對外國投資的開放度推動了公寓住宅成為備受矚目的投資產品。此外，疫情以來的公寓價格上漲還受到建筑價格上漲、遠程辦公增加高品質公寓需求、東京奧運會等因素的刺激。10152025303540455055602008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2021 2022 2023房地產業全產業4600048000500005200

85、0540005600058000600006200020092010201120122013201420152016201720182019202020212022日本家庭房屋貸款余額（億日元）16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業深度報告 房地產房地產 圖表圖表34：日本住宅價格指數（日本住宅價格指數（2010=100），公寓價格漲幅明顯），公寓價格漲幅明顯 資料來源：日本不動產研究所，中信建投 緊湊型公寓緊湊型公寓銷售銷售情況情況較好，較好，市場份額在市場份額在 10 年間翻倍年間翻倍。緊湊型公寓（或稱小型公寓）是指住戶專有面積在 30平方米以上、不足 50 平方米、位于單間公寓和

86、家庭型公寓中間的房型。由于近年來日本結婚生育率較低、再加之老齡化現象日趨突出，日本人口結構的變化使得三大都市圈中以單身者、丁克、老年人為導向的緊湊型公寓備受歡迎。據日本不動產經濟研究所統計，2013 年首都圈緊湊型公寓的銷售套數占總體公寓的比重為 5.2%，至2022 年占比達到 11.4。近畿圈情況類似，緊湊型公寓的銷售占比從 3.6%上升至 6.7%，此外 2022 年的銷售平均價格較 2013 年上漲 52%。圖表圖表35：首都圈緊湊型公寓連續三年占比超過首都圈緊湊型公寓連續三年占比超過 10%圖表圖表36：近年來首都圈緊湊型公寓價格穩步上升近年來首都圈緊湊型公寓價格穩步上升 資料來源：

87、不動產研究所，中信建投 資料來源：不動產研究所，中信建投 2.2.2 新開工數量低位穩定，土地市場流動性較好 新開工數量低位穩定，絕對面積已不及新開工數量低位穩定，絕對面積已不及 1970 年代的一半。年代的一半。日本新開工住宅數及住宅面積持續下行，2021 年新開工住宅數已降至 86 萬套，新開工面積為 0.71 億平方米，均不足 1973 年頂峰時期的一半。新開工面積的低位態勢反映了（1）日本人口的下降趨勢；（2）成熟城市化后期的都市圈土地供給不足。價格溫和上漲而開工面積維持低位，量價分離的態勢顯示了日本房地產市場整體需求不足和局部需求旺盛。80 100 120 140 160 180 2

88、00 08/0409/0410/0411/0412/0413/0414/0415/0416/0417/0418/0419/0420/0421/0422/04住宅綜合價格指數住宅用地價格獨棟住宅價格公寓住宅價格5.2%3.7%4.4%6.3%7.5%8.7%9.0%12.8%10.9%11.4%0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002013201420152016201720182019202020212022首都圈緊湊型公寓（戶）首都圈緊湊型公寓占比3,7173,9104,3544,1904,2564,4394,41

89、84,2724,3114,771353637383940414201,0002,0003,0004,0005,0006,0002013201420152016201720182019202020212022首都圈緊湊型公寓平均價格（萬日元）首都圈緊湊型公寓平均占地面積（m）17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業深度報告 房地產房地產 土地市場十年來土地市場十年來較為較為穩定，流動性較好，有力支撐地價和商品房活力。穩定，流動性較好，有力支撐地價和商品房活力。日本的土地比建筑更加保值，這與日本的建筑特點有關。日本自然災害多發，建筑的設計年限一般較短（30-50 年），人們傾向于推倒重建而非

90、翻新建筑，因此隨著時間推移日本的建筑往往會迅速貶值，特別是非核心城區的獨棟建筑往往貶值迅速、空置率高。與此相反，土地價格則往往保持堅挺。近十年，日本土地市場的持續穩定和活力應證了日本房地產市場的溫和回暖。據日本法務省統計，2010 年土地銷售登記數量為 330033 件，2022 年增至 368147 件，交易次數穩步增加。東京住宅用地價格指數從 2010 年底到 2023 年初增長了 28.3%。2.2.3 人口總量下降背景下，空間集聚導致非核心城區、郊區房產空置率高 人口總量下降，房地產溫和發展。人口總量下降，房地產溫和發展。日本自 2010 年起開始人口負增長，但在總量負增長的態勢之下并

91、沒有對房地產市場形成劇烈的沖擊。相反，總量減少的態勢下，人口的空間集聚、家庭形態的小型化等一系列因素推動了都市圈房地產市場維持溫和發展。城市化水平高達城市化水平高達 90%以上，東京圈持續吸引人口凈流入。以上，東京圈持續吸引人口凈流入。日本的山地面積比重高，且森林覆蓋率達 69%，促使人口不斷向更宜居的城市集中。1990 年，日本城市化率就已經達到 77%，長期的低迷增長沒有阻止日本的城市化步伐，到 2021 年城市人口比例高達 92%，城市化率年均增長約 0.8%。東京地區人口持續凈流入，以至于東京政府給予激勵措施促使人口流出，并計劃在 2027 年實現人口流入流出平衡。圖表圖表37：日本日

92、本 2022 年人口分布示意圖年人口分布示意圖 資料來源：日本統計局，中信建投 注：圖中數字單位：千人 東京都市圈大阪都市圈名古屋都市圈其他地區 18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業深度報告 房地產房地產 圖表圖表38：日本都市圈人口日本都市圈人口凈流入數量（人）凈流入數量（人）圖表圖表39：東京地區空置房屋數量逐年增加東京地區空置房屋數量逐年增加 資料來源：日本總務省，中信建投 資料來源：日本統計局，中信建投 同時隨著人口流出，郊區、小城鎮、鄉下的房產不斷荒廢、空置。同時隨著人口流出，郊區、小城鎮、鄉下的房產不斷荒廢、空置。由于人口流出，這些地區房屋的價值不斷貶值，并且由于缺少維護

93、，房屋的流動性較差。日本政府則計劃通過裝修補貼、建筑維護等形式促進這些房產的流通。但這些努力并未遏制空置房屋增多的勢頭，即使是東京地區也面臨房屋空置問題。建筑設計、人口老齡化建筑設計、人口老齡化、遺產稅、遺產稅等因素使非核心城區、郊區房產空置率高，未來近等因素使非核心城區、郊區房產空置率高，未來近 1/3 住宅可能被空置。住宅可能被空置。日本建筑貶值快，特別是獨棟住宅抗自然災害能力差，新房主往往需要支付一大筆建筑翻新費用，因此許多買家不愿意購買這些房產。此外，拆除費用、重置費用、遺產稅率較高等因素使得住在城市的子女常常不愿意繼承父母在郊區留下的房產，許多家庭在年長的父母去世后，郊區、鄉下的住宅

94、因此空置或者廢棄。這些空置的房屋被稱為“秋屋”。據野村證券估計，到 2030 年日本 30%的房屋可能被空置。近年來，秋屋因為極其便宜，吸引了一些外國投資者前來購買。圖表圖表40：都市圈新開工住宅數量低位穩定都市圈新開工住宅數量低位穩定 圖表圖表41：東京圈土地流動性近十年維持穩定東京圈土地流動性近十年維持穩定 資料來源：日本國土交通省，中信建投 資料來源：日本法務省，中信建投 -40000-2000002000040000600008000010000012000014000016000014/1215/1216/1217/1218/1219/1220/1221/1222/12東京圈名古屋圈

95、大阪圈05000001000000150000020000002500000197819831988199319982003200820132018東京地區空置房屋數量（個）0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01全 國（個）東京圈（個）大阪圏（個）050000100000150000200000250000300000350

96、0004000004500005000001990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 20221990-2022年首都圈土地交易登記數量（件）19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業深度報告 房地產房地產 2.3 多重多重因素共同推動因素共同推動樓市樓市回暖回暖 過去十年日本房地產市場的發展收到多方因素影響，既強烈受到了宏觀經濟形勢的影響，又是一系列社會、過去十年日本房地產市場的發展收到多方因素影響，既強烈受到了宏觀經濟形勢的影響，又是一系列社會、人口等長期因素的反應。人口

97、等長期因素的反應?？偟膩碚f，以下幾個因素共同影響了日本房地產市場的發展：（1）經濟回暖提高居民收入、降低失業率；同時極低的政策利率降低房貸成本，政府出臺了一系列購房優惠政策；（2）大都市房產平穩的租金回報、對外國投資的開放政策吸引了國內外投資者；（3）獨居化趨勢明顯，女性勞動參與率和購買力提升。2.3.1 宏觀經濟回暖，居民收入提升，利率及政策環境友好 回暖的宏觀經濟提高了工資水平、降低了失業率，穩定的居民收入提高推高了房地產市場需求?；嘏暮暧^經濟提高了工資水平、降低了失業率，穩定的居民收入提高推高了房地產市場需求。從 2010 年到 2021 年，日本人均國民收入增長了 23.9%，并在近

98、年繼續上升。同時，日本的失業率近十年不斷降低，2010年失業率為 5.1%，2022 年則為 2.6%，遠低于其他主要發達國家。工資和就業的穩定使得居民部門獲得穩定現金流，使日本的房地產市場獲得穩定的需求支撐。極低的政策利率降低了房貸成本，刺激購房需求，十年期固定利率維持在極低的政策利率降低了房貸成本，刺激購房需求，十年期固定利率維持在 3%左右。左右。日本央行的政策利率從 90 年代起一直低于 1%，在 2016 年之后更是轉為負數。受政策利率影響，日本的主要金融機構的房貸利率也處在極低的狀態，2012 年以來日本的銀行中十年期固定抵押貸款利率的中位數穩定在 3%左右，浮動抵押貸款利率穩定在

99、 2.5%左右，始終處于較低水平且波動不大。較低的房屋貸款利率推動了進一步向大都市集聚的日本年輕人購買房屋，使得日本整體即使處在人口減少的狀況下，大都市的房屋價格也出現了溫和回升。日本政府對購租房的一系列政策起到了推動作用。日本政府對購租房的一系列政策起到了推動作用。比如日本政府推出的“Flat 35”計劃，幫助購房者獲得非常優惠的長期固定利率抵押貸款和長期還款咨詢服務。自 2013 年推出以來，提供的最低利率穩定在 1%左右。在供給端，2007 年日本成立了日本住宅金融局，購買私人銀行的抵押貸款資產，并進行 MBS 等資產證券化操作，從而激勵銀行的房貸供給。此外，日本政府還推出了住宅補助金發

100、放、房貸減稅制度、提高贈與稅免稅上限、租房房屋質量規定等一系列措施，保護租房、購房群體的利益。圖表圖表42：日本房貸利率持續處于低位并且比較穩定日本房貸利率持續處于低位并且比較穩定 圖表圖表43：流入房地產業的流入房地產業的 FDI 疫情前總體保持增長疫情前總體保持增長 資料來源：日本住宅金融局，中信建投 資料來源：OECD，中信建投 注：不包括外資對J-REITs的投資 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 07/0109/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/01可變利率（%）年期固定利率（%）10年期固定利率（%）-800-600-400-200

101、02004006008002012201320142015201620172018201920202021FDI凈流入：流向房地產業（百萬美元）20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業深度報告 房地產房地產 2.3.2 租金回報穩定，外國投資者購房成本較低，近年日本房地產投資中約 30%為海外資金 租金回報率、低廉的資金成本和開放的投資政策，使日本房地產成為優質投資標的。租金回報率、低廉的資金成本和開放的投資政策，使日本房地產成為優質投資標的。日本的經濟發展階段較為成熟，有成熟的服務業和基礎設施，提供了大量成熟房地產投資標的。同時，日本大都市圈的發展和人口集聚為都市圈地產市場提供了穩定的

102、租金需求。此外，低利率環境和穩定的通脹率也減少了投資的不確定性，使得房地產成為日本一項相對穩健的資產。在這些因素的基礎上，日本房地產市場吸引了大量國內外投資者，商業和住宅物業、酒店度假村、購物中心等房地產投資標的受到投資者歡迎。日本房地產業的資本跨境流動深受美國市場狀況影響。日本房地產業的資本跨境流動深受美國市場狀況影響。隨著日本房地產投資的開放程度提高，日本地產也受國際經濟形勢的影響也日漸增大。日本銀行發布的報告稱，2003 年以來，美國利率和金融狀況指數（NFCI）的波動可以解釋 70%日本房地產基金的資本流入波動。外國投資者購房交易成本僅為外國投資者購房交易成本僅為 13%，約約 30%

103、的的房地產投資來自海外。房地產投資來自海外。日本不限制外國人購買永久保有地，對外國置業投資者的稅金政策上與本國一視同仁，外國投資基本上沒有法律上的障礙。據 Global Property Guide估計，包括消費稅、購置稅、中介費等成本在內，外國投資者在日本購買房產的總和交易成本約為 13%。據世邦魏理仕估計，2020-2021 年日本房地產投資中約 30%為海外資金。此外，安倍政府上臺后對留學生、外籍工人、永居權等政策上更加開放，使得外國人進入日本學習、工作、定居的數量逐年增加。圖表圖表44：2012 年至疫情前，日本對外開放程度逐年提高年至疫情前，日本對外開放程度逐年提高 圖表圖表45：外

104、國人購置不動產交易成本構成外國人購置不動產交易成本構成 資料來源：出入境再留管理廳，日本外務省，中信建投 資料來源：Global Property Guide，中信建投 非日本居民購房非日本居民購房門檻寬松與國民相近門檻寬松與國民相近，相較其他國家海外購房成本更低。，相較其他國家海外購房成本更低。海外購房者僅需提供日文版的宣誓供述書和身份證明文件（駕照或護照）即可在日本購房，要求十分寬松，且購房步驟簡單且與日本本國居民無差異。相比之下，在其他國家進行海外投資的限制條件更為苛刻，通常會對外國人額外加收印花稅等，或在貸款和房產類型上加以限制。0 1,000,000 2,000,000 3,000,

105、000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 7,000,000 8,000,000 9,000,000 0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 3,000,000 3,500,000 4,000,000 20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022在日外國居民總數（人）簽證發放人數（人）消費稅 5%購置稅 3%注冊稅 2%印花稅 0.01%-0.2%中介費+法律費用 約3.5%日本規定外國人購置不動產與本國居民政策、稅收

106、待遇基本相同各類稅費在內總交易成本在13.5%左右，手續大約12天可以完成稅費均由買方支付 21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業深度報告 房地產房地產 圖表圖表46：日本居民與非日本居民購房文件要求日本居民與非日本居民購房文件要求 圖表圖表47：不同國家海外房產投資限制條件不同國家海外房產投資限制條件 日本居民日本居民 非日本居民非日本居民 國家國家 外國人限制條件外國人限制條件及及額外額外稅費稅費 居民證（住民票）；在留卡或永住者證明書；印鑒；印鑒證明書；身份證明文件 宣誓供述書；身份證明文件 美國 加拿大 澳大利亞 新加坡 泰國 不在美國工作或無收入者無法貸款 安大略省征收 15

107、%的非居民購房稅 只能買新房、在非澳銀行貸款，外國人加收稅費（維多利亞州加收 3%）海外印花稅 18%只能購買公寓 資料來源：JW Webmagazine，中信建投 資料來源：公眾號，中信建投 2.3.3 獨居化趨勢明顯，女性勞動參與率和購買力提升 家庭規?？s小、女性勞動參與率增加，共同增加了房屋需求量。家庭規?？s小、女性勞動參與率增加，共同增加了房屋需求量。隨著少子化和老齡化加劇，日本的獨居老年人、獨居青年人數量不斷增加。日本一人家庭占比從 2005 年的 29.5%上升至 38.1%，平均家庭人數也在不斷降低，東京地區平均家庭人數自 2015 年起已不足 2 人，獨居化趨勢明顯。同時，女性

108、中全職媽媽的比例不斷降低、女性勞動參與率提高，一方面大量家庭成為“雙收入家庭”，有更高的購買力，另一方面獨立女性對單身公寓的需求增加。這些因素使得房產市場的需求增加，特別是都市圈公寓住宅的需求持續增加。圖表圖表48：日本家庭規?？s小，女性勞動參與率提高日本家庭規?？s小，女性勞動參與率提高 圖表圖表49：Flat 35 運作模式運作模式 資料來源：日本統計局，中信建投 資料來源：日本住宅金融局，中信建投 2.4 保障房市場：由大規模供應轉向翻新改造保障房市場：由大規模供應轉向翻新改造 日本具有完善的住房保障制度日本具有完善的住房保障制度。面對戰后人口劇增帶來的住房供需矛盾，日本政府興建公營租賃住

109、房，保障低收入群體居住權；在人口集中的城市建設大規模住宅區，為中等收入階層提供高品質公團住房。盡管近幾年人口縮減、住宅空置率上升，提供給低收入群體的公營租賃住房入住率仍達到了 99%。隨著房齡增加、人口老齡化趨勢日益嚴重，加之房屋空置率提高，日本住房問題從供應短缺逐步過渡到了質量不足。在新的房地產市場發展階段，日本保障房市場主要發展方向是對存量住房的升級改造。45%46%47%48%49%50%51%52%53%54%55%2.052.12.152.22.252.32.352.42.452.52.552010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20

110、19 2020 2021 2022日本平均家庭人數（人）女性勞動參與率（%）私人金融機構（如城市銀行）購房者長期固定利率房貸本金/利息償還日本住宅金融局JHF（政府支持企業）購買貸款本金/利息投資者JHF組合房貸資產池，通過信托銀行發行發行MBS信托銀行（第三方信托受益人）購買MBS本金利息收益Flat 35 運作模式：通過房貸+MBS為居民提供低利率長期房貸。同時為投資者提供高質量資產 22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業深度報告 房地產房地產 2.4.1 保障房現狀：政府領導，市場主導的保障住房體系 日本政府成立非盈利性保障性住房建設機構行使住房建設決策和管理監督的職能。日本政府

111、成立非盈利性保障性住房建設機構行使住房建設決策和管理監督的職能。日本的住房保障體系起源于 20 世紀 50 年代，為緩解二戰后日本出現嚴重的全國性住房短缺，日本政府于 1950 年出臺住宅金融公庫法、并設立建設省住宅局代表政府行使住房建設決策和管理監督的職能，以上法律的頒布和建設省住宅局的設立標志著日本保障性住房體系的建立。在該局統管下，構造以住宅金融公庫、住宅都市整備公團和地方住宅供給公社為主體的社會保障性住房供應體系。其中政策性的住房金融機構住房金融公庫為住房建設和購買住房提供長期低息資金，公團和公社直接建造和提供住宅。圖表圖表50：日本住房日本住房保障保障政策三大支柱政策三大支柱 機構機

112、構/政策政策 頒布時間頒布時間 特點特點 現狀現狀 住宅金融公庫（GHLC）1950 為大規模興建住宅提供資金，為低收入群體提供低息貸款 2007 年被日本住房金融廳（JHF）取代，實現住房抵押貸款證券化 公營住宅法 1951 日本政府向地方政府提供建造和運營公營租賃住房資金，向極低收入群體提供租金支持，保障低收入群體住房需求 新建住房速度放緩，申請人數遠超住房數量，入住率極高 日本住宅公團（JHC）1955 在人口集中的大城市進行大規模住宅開發，為中等收入群體提供高品質住房（Danchi)2004 年改為 UR 都市再生機構并半私有化，主要負責城市更新以及為私營部門拓展業務 資料來源：日本總

113、務省統計局，中信建投 官民結合的保障性住房財政金融政策，公團建設住宅占存量比重達官民結合的保障性住房財政金融政策，公團建設住宅占存量比重達 10%。日本采用官民結合型金融政策模式，以央行為領導，民間金融機構為主體，政策性金融機構為補充。政府住房金融機構主要為住宅金融公庫、住房公團、住宅融資保證協會；民間的住房金融機構主要為住宅金融專業公司、勞動金庫、住房社團。日本政府雖然積極地進行普通居民住宅建設與經營，但不是直接介入而是委托公團進行開發與管理。由各級政府組織的住宅建設公團提供了大約占全國居民戶數 10%的住宅。日本存量住房中自有住房、私有租賃住房、公團和公營等保障性住房及其他住房的比例約為

114、631。圖表圖表51：2018 年日本住宅按權屬劃分情況年日本住宅按權屬劃分情況 圖表圖表52：日本不同權屬日本不同權屬居住類居住類出租屋建造年份分布出租屋建造年份分布 資料來源：日本總務省，中信建投 資料來源：日本總務省，中信建投 2.4.2 保障房當前發展重點：老舊住宅改造，提升社區機能 存量時代日本更加注重住房質量提升和社區改造。存量時代日本更加注重住房質量提升和社區改造。日本目前面臨嚴重的人口老齡化和設施老朽化的問題。32801500,63%2669500,5%15295300,30%1099900,2%自有住房公有租賃住房私有租賃住房其他05000001000000150000020

115、00000250000030000001950以前1951-19701971-19801981-19901991-19951996-20002001-20052006-20102011-20152016-2018地方政府UR或公共機構私人其他 23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業深度報告 房地產房地產 根據國土交通省調查，有 22.2%的公團住房（即團地）超過 40 年房齡，其中 65 歲以上的居民占到了 30%以上，高于老年人口在總人口的占比(26.6%)。90 年代中期以后，日本住宅公團決定縮小和停止其新建住宅項目，2004年該機構改名為“UR 都市再生機構”并半私有化，從新城建

116、設事業中全面撤退，主要從事現有房屋的租賃管理和更新改造業務。機構通過重建項目為老年人、殘疾人和有孩子的年輕家庭提供更人性化的設施，并在社區內建立醫療和福利中心，還與現代室內裝飾巨頭宜家和無印良品合作，以吸引年輕時尚的租戶。圖表圖表53：公團住宅改造前后對比公團住宅改造前后對比 資料來源：Sabukaru，中信建投 2.5 日本租賃市場：租房市場穩定規范發展，租金回報率較高日本租賃市場：租房市場穩定規范發展，租金回報率較高 2.5.1 租賃相關法規：形成涵蓋面較廣的租賃住房保障體系 租房法規體系建立較早，已形成覆蓋租房供給與需求兩端的法規體系。租房法規體系建立較早，已形成覆蓋租房供給與需求兩端的

117、法規體系。第二次世界大戰后，日本住房短缺達 420 萬戶，約 2000 萬人無房可住，占到當時人口的 1/4。日本政府為了緩解住房短缺問題，陸續出臺了多部法律法規，對租房市場給予支持與規范。經過近 70 年的發展，日本的租房相關制度體系已完成對租賃住房供給方、需求方的覆蓋，供給端方面，公共住房建設單位得到信貸支持、中央政府向地方政府建設廉租房提供補貼、國家與地方合資為城市工薪階層提供低廉租金公寓，共同完善租房市場多元化供給；需求端方面，法律法規關注老年人、工人、居住弱勢群體的租住問題。圖表圖表54：日本歷年出臺有關住房的法律法規日本歷年出臺有關住房的法律法規 政策名稱政策名稱 出出臺年份臺年份

118、 面向群體面向群體 解決問題解決問題 政策主要內容政策主要內容 住房金融公庫法 1950 難以從銀行等一般金 融 機 構 借 款 以購、建房的個人與單位 法律為公共住房建設提供信貸支持。法律由國家出資成立住房金融公庫，為公共住房建設提供信貸支持。公營住房法 1951 低收入家庭 法律為日本地方公共團體通過自主建房、收購租賃民間住宅而向低收入人群提供的廉租房。法律規定公營住房是由日本各級政府建造并管理的向低收入家庭出租的住房，中央政府向地方各級政府修建的廉租住房提供補貼，補貼額為新建住房費用的1/2、翻建住房費用的1/3。24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業深度報告 房地產房地產 政策

119、名稱政策名稱 出出臺年份臺年份 面向群體面向群體 解決問題解決問題 政策主要內容政策主要內容 日本住房公團法 1955 大城市工薪階層 國家出資建房或平整土地，面向中等收入群體進行出售或租賃。法律由國家出資 75%，地方出資 25%成立住房公團，在住房嚴重不足的大城市及其周邊興建出租式公寓，面向大城市工薪階層提供低廉租金住房。地方住房公社法 1965 住房嚴重短缺地區需要住房的工人 法律為住房嚴重短缺地區需要住房的工人提供具有良好生活環境的集體住房。法律由地方住房公社向有一定收入的勞動者提供符合各地域住房條件的良好住房。日本勤勞者住房協會法、住房建設計劃法 1966 勞動者 法律為勞動者提供良

120、好的生活環境住房和住房用地。法律為住房合作社的存在提供法律依據并且制定實施住房建設五年計劃，截至目前共實施了 10 期。高齡居住安全確保法 2011 老年人 法律確保老年人的住房穩定。法律通過建立租賃住房終身租賃制度等措施，如：規定老年人獲得日常生活所需的福利服務，建立居住環境良好的老年人租賃住房登記制度等，來保證老年人的良好生活環境。住房安全網法 2017 居住弱勢人群 法律完善住房安全管理。日本出臺了利用民間存量租賃住宅保障更加多元化的居住弱勢人群的政策，形成政府與市場共同參與住房保障的格局。資料來源：日本住房租賃市場發展狀況及制度研究，中信建投 2.5.2 日本租賃市場特點：租賃住房集中

121、于大都市圈，租金回報率較高 租賃住房占比較高、供給渠道較多。租賃住房占比較高、供給渠道較多。日本租賃住宅占比較高，租賃住宅占住宅總數的比例保持 30%到 40%之間；同時，日本租賃住宅的供給渠道較多，既包括政府運營的公營租賃住宅、民眾自持的民營租賃住宅，也包括由日本公團住宅（相當于保障性租賃住房）建設運營機構都市再生機構（UR）運營的租賃住宅，以及專門針對公務員的租賃住宅（工資租賃住宅）。從占比上看，近年來民營租賃住宅的占比處在不斷上升的過程中，2018 年其占比為 70.3%。圖表圖表55：日本租賃住宅占比日本租賃住宅占比 圖表圖表56：日本各類型租賃住宅占比日本各類型租賃住宅占比 資料來源

122、：日本總務省統計局，中信建投 資料來源：日本總務省統計局，中信建投 25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業深度報告 房地產房地產 租賃住宅集中于大都市圈，租金水平較為平穩。租賃住宅集中于大都市圈，租金水平較為平穩。日本的租賃住宅集中于大都市圈，其中東京圈和大阪圈占據日本租賃市場的 50%以上。從租金的變化上來看，日本租賃住房的整體租金保持平穩，與住宅地價相比，并未出現其在 90 年代泡沫經濟時期的大幅上行。圖表圖表57：日本租賃住宅集中于大都市圈日本租賃住宅集中于大都市圈 圖表圖表58：日本租金指數較為穩定日本租金指數較為穩定 資料來源：日本總務省統計局，中信建投 資料來源：日本總務省

123、統計局，中信建投 小面積租賃住宅占比較高，租房者的租金負擔較輕。小面積租賃住宅占比較高，租房者的租金負擔較輕。由于日本老齡化的深化、年輕人不婚比例的增加，單身年輕人、單身老人的數量均增多，使得對小戶型租賃住宅的需求增加。日本的租賃住宅市場中小戶型的比例維持高位，49 平米及以下的租賃住宅占比維持在 70%左右，29 平米及以下的占比提升至 40%左右（面積為套內面積）。日本租房者的租金負擔較輕，東京租房者的租房開支占總開支的 29.9%，處在全球各大核心城市中的較低水平。圖表圖表59：小面積住宅在日本租賃住宅中占比較高小面積住宅在日本租賃住宅中占比較高 圖表圖表60：各國特大城市租房開支占比各

124、國特大城市租房開支占比 資料來源：日本總務省統計局，中信建投 資料來源：numbeo，中信建投 租房初始成本較高、租購同權提供充分保障，租客粘性較強。租房初始成本較高、租購同權提供充分保障，租客粘性較強。日本的租約在簽訂時，除了后期可退還的押金（1-2 個月房租）、預繳的 1 個月房租外，租房者還需向房東支付禮金（1-2 月房租，不退還），以及中介手續費（1 個月房租，不退還）、保險費及其他費用（1-2 月房租）等，租房的初始成本相當于 5-6 個月的房租。若頻繁更換租房，則初期成本的損失較大。此外，日本自二戰后便實行“租購同權”政策，租戶與業主享有同等的社會公共資源權，覆蓋教育、醫療、養老、

125、公共運輸等方面。因此，日本租賃市場中租客的粘性較強，2021 年日本租戶的平均租賃年限高達 8 年。050100150200250300350租金指數日本全國住宅地價指數六大都市住宅地價指數0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200320082013201829以下304950697099100以上39.3%40.0%26.9%31.4%43.4%47.5%49.9%43.5%32.0%29.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北京上海廣州深圳香港紐約新加坡倫敦柏林東京國內海外交通服飾運動休閑日用品公用設施居住餐館 26 請務必閱

126、讀正文之后的免責條款和聲明。行業深度報告 房地產房地產 圖表圖表61：日本租房初期費用種類較多，成本較高日本租房初期費用種類較多，成本較高 資料來源：日本住房租賃市場發展狀況及制度研究，中信建投 租金回報率較高，核心地段租賃房屋擁有更高的回報率。租金回報率較高，核心地段租賃房屋擁有更高的回報率。從各國特大城市的對比中來看，東京的租金回報率在 3%左右，遠高于中國內地 4 大一線城市 1.5%以下的回報率。從東京各區域的租金回報率來看，目黑區的高級住宅租金回報率高達 3.8-3.9%，核心商圈的辦公樓、商鋪的租金回報率在 3.4-3.6%之間，均明顯優于東京的整體水平，日本核心地段的租賃房屋擁有

127、更高的租金回報率，且住宅業態的表現更為亮眼。圖表圖表62：各國特大城市租金回報率各國特大城市租金回報率 圖表圖表63：東京各區域的租金回報率東京各區域的租金回報率 資料來源：numbeo，中信建投 資料來源：日本不動產研究所，中信建投 2.5.3 日本租賃房屋管理：服務方式多元，機構化專業化程度高 日本租賃市場機構化程度全球領先。日本租賃市場機構化程度全球領先。據貝殼研究院統計，日本由專業機構持有運營和機構托管的租賃房源占比為 83.0%，高于法國的 71.2%、英國的 66.0%、美國的 54.7%、德國的 46.0%；全流程托管的租賃房源占比達 71.9%，涵蓋中介、簽約及租后服務的全流程

128、。租賃房屋機構化服務方式多元。租賃房屋機構化服務方式多元。日本租賃市場的機構化服務方式主要分為三種：專門招租模式、綜合管理模式、包租模式：0%1%2%3%4%5%6%北京上海廣州深圳香港紐約新加坡倫敦柏林東京國內海外市中心租金收益率非市中心租金收益率 27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業深度報告 房地產房地產 1）專門招租模式：）專門招租模式：機構只負責募集租戶，需要業主自己收取租金，計算退租時需繳納的費用，處理投訴和安排修理等。這種模式多為小中型機構采用。圖表圖表64：專門招租模式專門招租模式 資料來源：日本住房租賃市場發展狀況及制度研究，中信建投 2）綜合管理模式：）綜合管理模式

129、：機構負責辦理租客入住、退租、更新合同時的手續，催繳租金。特點是業主自己要承擔租金滯納、空房的風險。圖表圖表65：綜合管理模式綜合管理模式 資料來源：日本住房租賃市場發展狀況及制度研究，中信建投 3）包租模式：）包租模式：包租機構負責轉租，業主無需擔心租金滯納和空房，大東建托是采用包租模式的典型房企，現在為日本不動產托管、租售市占率第一的公司，截止 2023 年 3 月，大東建托管理公寓房間數量為 122.5 萬間，房屋入住率 98%。28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業深度報告 房地產房地產 圖表圖表66：包租模式包租模式 資料來源：日本住房租賃市場發展狀況及制度研究，中信建投 2

130、.5.4 日本租賃住宅 REITs：年化收益高于其他 REITs 業態，表現強勁 日本租賃住宅類日本租賃住宅類 REIT 市值占比市值占比 7.8%，多樣化，多樣化 REIT 中有住宅資產投資。中有住宅資產投資。截止 2023 年 5 月末，日本市場共 7 大類 60 只上市 REITs，市值達 12.3 萬億日元。所有 REITs 又分為單一業態 REIT 及混合業態兩大類，單一業態 REIT 專注投資于辦公樓、租賃住宅、零售等單一行業的底層資產?；旌蠘I態 REIT 則投資于上述資產類別中兩種及以上類型資產。日本 REIT 市場中目前單一租賃住宅 REIT 共 5 只，市值占比 7.8%，首

131、只租賃住宅 Starts Proceed 于 2005 年上市。目前市值最大的單一租賃住宅 REIT 為 Advance Residence，于 2010 年上市。除單一租賃住宅 REIT 外，日本的混合業態 REIT 中，有 11 只 REITs 在投資組合中納入了租賃住宅資產。圖表圖表67：日本各類別日本各類別 REITs 市值占比情況市值占比情況 圖表圖表68：含租賃住宅資產的日本含租賃住宅資產的日本 REITs 情況情況 資料來源：Japan-REIT，中信建投 資料來源：ARES，中信建投 2020 年至今，日本租賃住宅類年至今，日本租賃住宅類 REITs 收益穩健，收益穩健，收益水

132、平在所有業態收益水平在所有業態 REITs 中靠前中靠前。20202022 年，日本租賃住宅 REITs 總收益分別為-10%，23%及-7%。2023 年至今，租賃住宅 REITs 總收益為 9%，在所有業態 REITs中位列第一。2020 年至今，租賃住宅 REITs 年化總收益為 3.5%，在所有業態 REITs 中處于靠前位置。估值方面，租賃住宅 REITs 最新 P/NAV 及現金分派率分別為 1.08%及 3.5%。19.3%7.8%5.0%5.8%18.9%42.9%0.4%辦公租賃住宅零售酒店物流混合業態醫療 29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業深度報告 房地產房地產

133、 圖表圖表69：日本各業態日本各業態 REITs 2020 年至今年化收益表現年至今年化收益表現 圖表圖表70：日本各業態日本各業態 REITs 最新估值情況最新估值情況 資料來源：Yahoo finance，中信建投 資料來源：Yahoo finance，中信建投 -5.48%3.50%4.27%6.43%-1.23%1.40%0.02%-0.08-0.06-0.04-0.0200.020.040.060.08辦公住宅零售工業綜合酒店整體REITs市場1.25 1.08 1.05 1.03 1.01 0.92 0.92 3.97%3.40%4.46%3.37%3.70%4.25%4.34%0

134、.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%0.000.200.400.600.801.001.201.40醫療住宅商業酒店工業辦公混合加權平均P/NAV（以市值計）加權平均分派率（以市值計）30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業深度報告 房地產房地產 3.泡沫經濟后日本房企的發展特點與典型代表泡沫經濟后日本房企的發展特點與典型代表 3.1 行業行業趨勢：降杠桿、集中度提升、轉型經營服務業務趨勢：降杠桿、集中度提升、轉型經營服務業務 3.1.1 泡沫經濟后的日本房企：壓降杠桿、向管理要紅利 泡沫經濟后，日本主流房企降低存貨

135、水平，提高現金儲備。泡沫經濟后，日本主流房企降低存貨水平，提高現金儲備。泡沫經濟時期，貨幣超發、地價上漲，房企依靠高杠桿、快周轉的模式迅速擴大業務規模，存貨和負債水平迅速上升。泡沫經濟結束后，房價快速下行，房企高杠桿、快周轉的模式難以為繼，日本房企開始出售閑置的土地資產，降低存貨水平。同時，日本房企也普遍選擇提高現金儲備，通過短期拋售資產回籠現金、制定了降負債的中長期量化目標。以日本三大主流房企三井不動產、住友不動產、三菱不動產為例，泡沫經濟后其存貨水平經過 10 年以上的壓降，隨后才開始隨著業務規模的重新擴大而提升；與此同時，其現金儲備量也開始持續提升。圖表圖表71：日本三大房企存貨規模（十

136、億日元）日本三大房企存貨規模（十億日元）圖表圖表72：日本三大房企現金及現金等價物規模（十億日元）日本三大房企現金及現金等價物規模（十億日元）資料來源：Bloomberg，中信建投 資料來源：Bloomberg，中信建投 壓降杠桿，向管理要紅利。壓降杠桿，向管理要紅利。經歷泡沫經濟后的 ROE 大幅下行后，日本房企的杠桿水平持續壓降、權益乘數降低，同時房企的周轉速度降低、資產周轉率下降。在此基礎上，日本的龍頭房企通過控制費用率、提升業務盈利水平，提高歸母凈利率，進而推動 ROE 的提升，目前 ROE 已回升至泡沫破裂前的較高水平。圖表圖表73：日本三大房企日本三大房企 ROE 資料來源：Blo

137、omberg，中信建投 7.70%9.43%10.20%7.95%7.60%6.91%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023住友不動產三菱不動產三井不動產 31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業深度報告 房地產房地產 圖表圖表74：日本三大房企銷售及管理費率日本三大房企銷售及

138、管理費率 圖表圖表75：日本三大房企歸母凈利率日本三大房企歸母凈利率 資料來源：Bloomberg，中信建投 資料來源：Bloomberg，中信建投 圖表圖表76：日本三大房企資產周轉率日本三大房企資產周轉率 圖表圖表77：日本三大房企權益乘數日本三大房企權益乘數 資料來源：Bloomberg，中信建投 資料來源：Bloomberg，中信建投 3.1.2 行業集中度提升，財團系房企穿越周期 行業集中度提升，財團系房企成功穿越周期。行業集中度提升，財團系房企成功穿越周期。泡沫經濟后，日本房企經過洗牌，呈現出強者恒強的局面，房企集中度逐步提升。根據日本不動產經濟研究所數據，2022 年全日本住宅銷

139、售套數約 7.3 萬套，TOP10 房企集中度達 40.2%，較 2008 年提高 10.4 個百分點；日本頭部房企的集中度較高，作為對比，以銷售金額衡量的2022 年中國 TOP10 房企集中度僅為 15.9%。日本頭部房企格局在泡沫經濟后幾經洗牌，只有三井、住友、三菱三家財團系房企成功穿越周期，至今仍然占據 20 強房企的一席之地。2022 年三井不動產、住友不動產、三菱不動產分別位列日本住宅銷售套數的第 3 名、第 4 名和第 8 名，其住宅銷售套數分別為 3420、3109、2153 套，市占率分別為 4.7%、4.2%、2.9%。32 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業深度報告

140、 房地產房地產 圖表圖表78：近十五年日本頭部房企住宅銷售市占率逐漸提升近十五年日本頭部房企住宅銷售市占率逐漸提升 圖表圖表79：2022 年日本住宅銷售套數年日本住宅銷售套數 TOP10 房企及市占率房企及市占率 資料來源：各房企年報，日本總務省統計局，中信建投 資料來源：日本不動產經濟研究所，中信建投 背靠財團平穩度過危機。背靠財團平穩度過危機。三大財團系房企成功穿越周期，除了自身積極謀變、探索多元化業務以外，還離不開背后財團的支持。房地產泡沫破裂后，三大財團系房企通過處置大量閑置土地，出售海外資產自救的同時，通過與長期掌握著日本經濟命脈的三井、三菱、住友財團通過內部交叉持股的方式，分擔因

141、泡沫破裂帶來的虧損壓力。集團也通過旗下眾多金融機構為房企源源不斷地輸血，幫助房企平穩渡過危機。泡沫經濟后財團系房企短期借款高增，保障財務安全。泡沫經濟后財團系房企短期借款高增，保障財務安全。通過財團內部，尤其是金融機構為房企的金融支持，三大財團系房企的短期借款在泡沫經濟結束后迅速增長，幫助企業解決燃眉之急。轉型發展階段，利用財團優質的品牌、信用背書，三大財團系房企的長期借款開始逐步增加，多元化輕資產業務如代建業務、經紀業務、租賃業務等迅速發展，至今已成為三大財團系房企的主要利潤來源。圖表圖表80：三大財團旗下主要金融機構三大財團旗下主要金融機構 資料來源：公司官網，中信建投 0%10%20%3

142、0%40%50%60%70%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022TOP1TOP3TOP10TOP200%1%2%3%4%5%6%7%8%9%010002000300040005000600070002022年住宅銷售套數（套）市占率（右軸）三井財團住友財團三菱財團三井住友銀行三井住友信托銀行三井住友海上火災保險三井住友融資租賃三井住友信用卡SMBC日興證券住友生命保險三菱日聯金融集團東京海上火災保險明治安田生命保險三井生命保險SAKURA信用卡 33 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲

143、明。行業深度報告 房地產房地產 圖表圖表81：三大財團系房企短期借款（億日元）三大財團系房企短期借款（億日元）圖表圖表82：三大財團系房企長期借款（億日元）三大財團系房企長期借款（億日元）資料來源：Bloomberg，中信建投 資料來源：Bloomberg，中信建投 3.1.3 日本房企轉型發展，不動產經營服務成為營收的主要來源 泡沫經濟后泡沫經濟后日本房企轉型發展。日本房企轉型發展。泡沫經濟結束后，日本房企在傳統的物業開發銷售之外積極探索新業務，圍繞房屋的生命周期進行布局，目前形成了資產管理、建筑、物業開發銷售、物業租賃、物業管理等五大業務板塊。日本市值排名前十的房企中，三大財團系房企三菱地

144、所、三井不動產、住友不動產布局較為完整，涵蓋上述所有五種業務且各業務占比較為均衡；大東建托作為日本最大的長租公寓服務商，營收中長租公寓租金收入占比超六成；而積水建房、長谷工主要服務于日本土地私有制下的房屋建造需求，建筑業務營收占比在六成左右。圖表圖表83：日本市值日本市值 TOP10 房企涉足業務房企涉足業務 市值（十億日市值（十億日元）元）公司名稱公司名稱 資產管理資產管理 建筑業務建筑業務 物業開發銷售物業開發銷售 物業租賃物業租賃 物業管理物業管理 2270.5 三菱地所 2269.1 三井不動產 1935.2 積水建房 1736.3 住友不動產 981.4 大東建托 630.7 Ope

145、n House 624.7 野村不動產 581.1 東急不動產 542.3 長谷工 392.0 東建 資料來源：各房企年報，中信建投證券 0100020003000400050006000700080009000100001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023三井不動產三菱地所住友不動產泡沫經濟后三大財團系房企泡沫經濟后三大財團系房企短期借款高增短期借款高增050

146、001000015000200002500030000350004000019921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023三井不動產三菱地所住友不動產 34 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業深度報告 房地產房地產 不動產經營服務不動產經營服務成為日本房企主要的成為日本房企主要的營收營收來源。來源。從 2022 年的營收結構上看，日本市值前 10 大房企中，除了野村不動產的物業開發銷

147、售占比超過一半，其余房企的開發銷售業務占比均未超過 30%。物業租賃和管理服務成為日本房企主要來源，除去主要開展建筑業務的積水建房、長谷工，以及未披露詳細業務類型占比的 Open House，市值前 10 大房企中的其余六家的物業租賃及管理服務（包括物業管理、資產管理）營收占比均超過 50%，其中三菱地所的占比接近 90%，不動產的經營服務成為如今日本房企主要的營收來源。圖表圖表84：日本市值日本市值 TOP10 房企開發銷售營收占比房企開發銷售營收占比 圖表圖表85：市值市值 TOP10 房企物業租賃與管理服務營收占比房企物業租賃與管理服務營收占比 資料來源：Bloomberg，中信建投 注

148、：Open House未披露其業務類型結構 資料來源：Bloomberg，中信建投 注：Open House未披露其業務類型結構；東建將物業租賃與管理進行加總披露 3.2 日本房企的典型代表：三井不動產日本房企的典型代表：三井不動產&大東建托大東建托 3.2.1 綜合型龍頭房企代表：三井不動產引領行業發展的綜合房地產商 頻創日本房地產行業的“第一”，引領日本房地產行業的發展。頻創日本房地產行業的“第一”，引領日本房地產行業的發展。三井不動產株式會社成立于 1941 年 7 月，由三井財團整合旗下房地產業務并出資設立而成，于 1949 年在東京證券交易所上市。三井不動產作為日本房地產行業龍頭持續

149、引領日本房地產業的發展，1968 年公司建造的日本首座超高層大樓“霞關大廈”竣工，開創了日本的摩天大樓時代；1981 年日本第一家美式購物中心“啦啦寶都東京灣”開業；1995 年日本首個正式購物中心“三井奧特萊斯購物城大阪鶴見”開業。經過幾十年的發展，目前公司業務涉及寫字樓、商業設施、酒店度假設施、物流設施、住宅等領域。圖表圖表86：三井不動產歷史沿革三井不動產歷史沿革 資料來源：三井不動產官網，中信建投 7.5%28.2%15.9%23.6%0%56.7%24.5%10.5%0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2022年物業開發銷售營收占比0.0%10.0

150、%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2022年物業租賃營收占比2022年物業管理及資產管理營收占比日本房企日本房企香港房企香港房企公司成立公司成立1941年年1949年年1968年年1981年年1995年年2003年年2007年年2011年年東京證券交易東京證券交易所上市所上市日本首座超高層大樓日本首座超高層大樓“霞關大廈”竣工“霞關大廈”竣工日本第一家美式購物日本第一家美式購物中心“啦啦寶都東京中心“啦啦寶都東京灣”開業灣”開業日本首個正式購物中心日本首個正式購物中心“MITSUI OUTLET PARK MITSUI OUTLET

151、PARK 大阪鶴見”開業大阪鶴見”開業中長期經營戰略中長期經營戰略“挑戰計劃“挑戰計劃20082008”日本最大的“城中城”日本最大的“城中城”“東京中城”開業“東京中城”開業“創造“創造2017I2017I”計劃計劃長期經營戰略“長期經營戰略“Vision2025Vision2025”；”；新酒店品牌“新酒店品牌“sequencesequence誕生”誕生”2020年年2021年年日本本土外首家啦啦日本本土外首家啦啦寶都寶都“啦啦寶都“啦啦寶都上海金橋”開業上海金橋”開業 35 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業深度報告 房地產房地產 多元化業務齊頭并進，營收結構保持均衡。多元化業務齊

152、頭并進，營收結構保持均衡。三井不動產 2022 財年營收達到 2.3 萬億日元，歸母凈利潤達到1970.0 億日元，是日本營收規模最大的綜合性房地產公司。目前三井不動產已經形成租賃、房地產銷售、管理及其他業務多元發展的業務格局，2022 財年的營業收入占比分別為 33%、28%、20%和 19%。管理業務占比在泡沫破滅以來迅速提升，而在此之前，房地產銷售一度是公司最主要的營業收入來源。圖表圖表87：三井不動產三井不動產 2022 財年營業收入達財年營業收入達 2.3 萬億萬億日元日元 圖表圖表88：三井不動產三井不動產 2022 財年營收結構財年營收結構 資料來源：三井不動產官網，中信建投 資

153、料來源：三井不動產官網，中信建投（1）房地產銷售業務：泡沫破裂后規模階段性下降 銷售業務規模在泡沫破裂后階段性下降。銷售業務規模在泡沫破裂后階段性下降。三井不動產在 20 世紀 60 年代進入住宅建設開發市場，以東京、大阪為中心的大城市圈大規模開發項目。得益于經濟高增長時期的住房短缺和行業高增長，三井不動產的房地產銷售業務收入增長迅猛，1975 年前同比增速均超過 20%，年均復合增速達到了 61.4%。1975 年之后房地產銷售業務增速出現明顯放緩，至房地產泡沫頂峰 1991 年房地產銷售收入達到 5175.1 億日元，復合增速為 13.8%。泡沫破滅后，公司房地產銷售收入持續多年負增長，直

154、到 2018 年才超過泡沫破裂前的最高點。圖表圖表89：三井不動產房地產銷售業務營收及同比增速三井不動產房地產銷售業務營收及同比增速 圖表圖表90：2022 財年三井不動產房地產銷售業務營收結構財年三井不動產房地產銷售業務營收結構 資料來源：三井不動產年報，中信建投 資料來源：三井不動產官網，中信建投 海外銷售收入大于國內。海外銷售收入大于國內。目前三井不動產的房地產銷售業務主要包括國內房屋銷售和海外物業銷售兩部分，海外業務主要在中國、美國、英國及東南亞等國開展，2022 財年海內外營業收入分別為 2705.3 億日元和 3701.3億日元，占比分別為 42%和 58%。（2）租賃業務：營業收

155、入持續穩定增長，空置率低 186119052007210022691681831291761960501001502002500500100015002000250020182019202020212022營業收入（十億日元）歸母凈利潤（十億日元，右軸）33%28%20%19%租賃房地產銷售管理其他-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700800196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201

156、42016201820202022房地產銷售營收（十億日元）增速（%，右軸）42%58%國內房屋銷售海外物業銷售 36 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業深度報告 房地產房地產 泡沫破裂后租賃業務仍延續正增長態勢，營收增速長期保持平穩。泡沫破裂后租賃業務仍延續正增長態勢，營收增速長期保持平穩。租賃業務是三井不動產的傳統核心業務，1955 財年建筑物租賃收入占總營收約 75.9%。與房地產銷售收入相比，在經濟高增速時期租賃業務營業收入并未出現爆發性增長，1961-1975 年租賃業務收入從 15.1 億日元增長至 229.9 億日元，年均復合增速 21%（同期房地產銷售復合增速為 61%）

157、。在泡沫破滅后的九十年代，公司租賃業務收入基本維持正增長的趨勢，2001 年公司租賃業務收入 3315.01 億日元，泡沫破裂后 10 年間平均復合增速為 3%。雖然增速較此前出現明顯放緩，但延續正增長的態勢為公司度過泡沫破裂后的低迷期提供了有效支撐。2022 年租賃業務收入創歷史新高，達到7543.1 億日元。圖表圖表91：三井不動產租賃業務營收及同比增速三井不動產租賃業務營收及同比增速 圖表圖表92：三井不動產租賃業態面積及空置率三井不動產租賃業態面積及空置率 資料來源：三井不動產年報，中信建投 資料來源：三井不動產官網，中信建投 租賃面積穩定增長，空置率低。租賃面積穩定增長，空置率低。三

158、井不動產的租賃業務主要包括辦公樓與零售設施，均包含重資產模式下的自持租金收入和中資產的包租模式下的轉租收入，其中辦公樓自持和轉租物業面積較為接近，零售設施主要以自持為主。2022 財年三井不動產租賃業務總面積達到 597.5 萬平方米，較上年增加 18.7 萬平方米，增長穩定。2022 財年租賃物業的總空置率為 4.3%，較 2021 財年有所提升但仍處于低位。（3）管理業務：發展迅速，物業管理為主要收入來源 泡沫破裂后管理業務營收占比快速提升。泡沫破裂后管理業務營收占比快速提升。20 世紀 90 年代初房地產泡沫破裂后，三井不動產的營收和利潤出現大幅下滑，公司開始采取一系列方案應對經營困境。

159、一方面，持續削減帶息負債，處置大量資產回籠現金流。另一方面，進行收益構造改革，明確“非資產”業務為新收益來源的重要地位，促進不動產證券化和流動化，開展應對高齡化社會的新業務。2003 年在公司制定的長期經營計劃“挑戰 2008”中，提出改變資金密集型模式，定位為房地產解決方案和服務提供商。管理業務快速發展，1990 年時公司尚未開展管理業務，而 2022 財年時公司管理業務收入已達 4459.2 億日元，占總營收的 20%。物業管理為主要收入來源，經紀、資產管理業務共同發展。物業管理為主要收入來源，經紀、資產管理業務共同發展。公司的管理業務主要包含物業管理業務、經紀及資產管理業務，2022 財

160、年物業管理業務營收達到 3349.7 億日元，占管理業務總營收的 75%；經紀、資產管理業務合計營收達 1109.5 億日元，占管理業務總營收的 25%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%010020030040050060070080019661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022租賃業務營收（十億日元）增速（%，右軸）0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%050100

161、150200250辦公樓零售設施辦公樓零售設施20212022自有面積（萬平）管理面積（萬平）空置率 37 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業深度報告 房地產房地產 圖表圖表93：三井不動產房地產管理業務營收及同比增速三井不動產房地產管理業務營收及同比增速 圖表圖表94：2022 財年三井不動產房地產管理業務營收結構財年三井不動產房地產管理業務營收結構 資料來源：三井不動產年報，中信建投 資料來源：三井不動產官網，中信建投 3.2.2 經營服務型房企代表：大東建托日本最大的長租公寓服務商 日本公寓運營的標桿，多項指標連續數年位于行業第一。日本公寓運營的標桿，多項指標連續數年位于行業第一。

162、大東建托成立于 1974 年，1992 年在東京證券交易所上市，從房屋租賃業務起家，而后依靠整合產業鏈業務版圖不斷擴張，逐漸成為日本最大的長租公寓運營商。目前大東建托在日本全境均有業務布局，截至 2023 年 3 月管理住宅超 122 萬套，連續 26 年位居行業第一；2022 財年新增租賃住宅供應量達到 3.9 萬戶，連續 3 年位列行業第一；中介業務開展總量超 25 萬次，連續 13年位列行業第一。圖表圖表95：大東建托項目布局大東建托項目布局 資料來源：大東建托官網，中信建投 順應日本租賃市場變化，及時調整業務結構。順應日本租賃市場變化，及時調整業務結構。大東建托創立于日本工業經濟快速發

163、展的上世紀 70 年代，創-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300350400450500管理業務營收（十億日元）增速（%，右軸）75%25%物業管理經紀、資產管理 38 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業深度報告 房地產房地產 立伊始大東建托利用無人開發的郊外土地，主營廠房的修建與租賃。80 年代后由于貸款壓力增加，很多業主對房租收入的穩定性需求大增，大東建托借此創設了“大東互助會”，簽訂資產管理合約的入會業主在繳納 4%的會費后，就能在房屋空置時收取 90%的房租；同時由于日本產業轉移導致大量廠房閑置，大東建托的主營業務

164、向住宅租賃業務轉變。2006 年日本修改保險業法，導致“大東互助會”房租保險面臨被取締的危機，大東建托開始推廣包含“建造+包租運營”全套解決方案的業務模式，并與業主簽訂長達 35 年的包租合同，采用包租模式替代原先的房租保險。圖表圖表96：大東建托發展歷程大東建托發展歷程 資料來源：大東建托官網，中信建投 租賃業務穩步增長，租賃業務穩步增長，ROEROE 長期保持較高水平。長期保持較高水平。2022 財年大東建托總營業收入約 1.7 萬億日元，其中租賃業務收入約 1.1 萬億日元，約占總營收的 66.5%；建筑業務收入 0.5 萬億日元，約占總營收的 27.7%。受建筑材料及人工成本上漲影響，

165、大東建托近三年來的建筑業務收入及毛利率出現較大幅度的下滑；而租賃業務近十年來收入和毛利率均穩步提升，為整體營收提供穩定的支持。大東建托的 ROE 長期保持在 20%以上，近年來受建筑業務影響出現一定下降。圖表圖表97：大東建托營收結構及凈利潤大東建托營收結構及凈利潤 圖表圖表98：大東建托利潤率及大東建托利潤率及 ROE 資料來源：大東建托年報，中信建投 資料來源：大東建托年報，中信建投 日本長租公寓供求關系轉變，業務發展存在風險。日本長租公寓供求關系轉變，業務發展存在風險。2022 年日本租賃住房存量規模約在 2036 萬套，租賃市場規模已逐漸接近飽和。隨著供求關系的逐漸轉變，近些年來長租公

166、寓的租金水平出現較大程度下滑，不少長租公寓運營企業都在 10 年租金保證期后要求降低 10-20%房租。租金的降低導致不少房主出現房租與房貸之間的錯配，僅依靠房租無法償還銀行的貸款，導致不少房主與長租公寓運營企業解約。據朝日新聞報道，2018 年前后日本出現房東與長租公寓運營機構的解約潮，隨著日本老齡化的進一步加深，未來長租公寓租金水平恐難回升，將進一步加劇長租公寓業務的開展壓力。大東建托的業務遍布日本全國，其中三大都市圈以外的管理規19741974-1980198019801980-2006200620062006-至今至今廠房租賃與修建廠房租賃與修建郊區土地利用率低經濟快速發展，新增大量工

167、廠與倉庫需求房租保險創新房租保險創新貸款壓力增加，對房租收入的穩定性需求增加創立“大東共濟會”，收取4%會費，保證空置期90%收入3535年包租制年包租制取消“大東共濟會”，采用包租模式取代房租保險推行“建造+包租運營”的一站式資產管理模式0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100012002013201420152016201720182019202020212022建筑業務營收（十億日元）租賃業務營收（十億日元）建筑業務毛利率租賃業務毛利率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%201320142015201620

168、1720182019202020212022利潤率ROE 39 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業深度報告 房地產房地產 模占比約 52%，核心都市圈外更嚴重的租金下降將加大其業務發展的風險。圖表圖表99：日本新建自有住宅、租賃住宅數量及占比日本新建自有住宅、租賃住宅數量及占比 圖表圖表100：大東建托各地區租賃住房管理數量及占比大東建托各地區租賃住房管理數量及占比 資料來源：日本總務省統計局，中信建投 資料來源：大東建托年報，中信建投 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0102030405060702008 2009 2010 2011 2012 2013

169、2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022自有住宅（萬套）租賃住宅（萬套）租賃住宅占比（%，右軸）2%7%28%7%16%12%9%5%13%20%48%0%10%20%30%40%50%60%010203040506070管理戶數（萬戶）占比（%，右軸）40 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業深度報告 房地產房地產 風險分析風險分析 宏觀層面：宏觀層面：1、日本雖然在文化、產業、人口方面和我國相似度較高，但國內政策導向等方面與日本存在較大差異，日本的相關經驗不能完全復刻。2、政策調控及宏觀經濟形勢的不確定性。中觀層面：房地產行業的風險主要在

170、于銷售及結轉可能不及預期中觀層面：房地產行業的風險主要在于銷售及結轉可能不及預期：1、銷售不及預期，我們關注的重點城市周度銷售面積同比仍然為負，銷售仍在底部區域，未來依舊有繼續下行或恢復不及預期的風險；2、結轉不及預期：施工進度受多重因素影響，施工進度變慢將導致結轉不及預期；3、房企信用修復不及預期：部分高杠桿的民營房企出險可能性仍存，導致行業整體信用修復進度緩慢，影響房企公開市場債務的融資規模與融資成本，進而導致行業竣工及現金流壓力加劇。經營服務行業的風險主要在于：經營服務行業的風險主要在于：1、行業內競爭加劇導致外拓受阻及母公司交付可能不及預期三個方面：1、物管行業嚴重依賴線下場景，疫情會

171、造成較為嚴重的影響；2、伴隨物管覆蓋率不斷提高，行業內公司從增量增長轉向存量小區、單位競爭，競爭加劇可能導致部分公司增速放緩、利潤率下降；3、施工進緩慢度，進而影響結轉進程，或會導致母公司的交付不及預期。4、輕資產模式企業遭遇對手方違約，品牌商譽減值風險。5、代建、C-REITs 等成長市場不確定性風險。41 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業深度報告 房地產房地產 分析師介紹分析師介紹 竺勁竺勁 房地產和建筑行業首席分析師，北京大學國家發展研究院金融學碩士，專注于房地產、物業管理等行業研究，10 年證券從業經驗。多次榮獲最佳行業金牛分析師獎（房地產行業）、新財富最佳分析師（房地產行業）

172、、機構投資者財新資本市場分析師成就獎（房地產行業）、賣方分析師水晶球獎（房地產行業）等獎項。黃嘯天黃嘯天 中信建投房地產行業分析師，上海財經大學碩士，2018 年加入中信建投地產團隊。主要負責房地產開發、物業管理、REITs 等領域的研究。2020 年最佳行業金牛分析師獎團隊成員，2018、2020 年賣方分析師水晶球獎團隊成員，2018-2020 年 Wind 金牌分析師。42 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業深度報告 房地產房地產 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（

173、或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意

174、或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性

175、聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承

176、諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投

177、可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2106 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk