非白酒行業啤酒產業鏈研究系列之二：彈性曲線的軌跡從疫后復蘇說起-230221（30頁）.pdf

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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券研究報告證券研究報告行業深度行業深度 彈性曲線的軌跡，從疫后復蘇說起彈性曲線的軌跡，從疫后復蘇說起啤酒啤酒產業鏈研究系列之二產業鏈研究系列之二 核心觀點核心觀點 春節啤酒消費改善明顯，春節啤酒消費改善明顯，23 年有望持續修復。年有望持續修復。餐飲、住宿、交通數據顯示春節后消費正在加速復蘇，隨著商圈、酒店終端客流恢復啤酒需求環比預計持續修復，行業整體消費增速有望進一步提升，二/四季度

2、具有較大彈性。全年生產成本可控，且高端化進程回歸正軌，產品結構升級有望為利潤率帶來更大貢獻。各啤酒企業各啤酒企業 23 年復蘇彈性展望：年復蘇彈性展望：（1）重慶啤酒基地市場復蘇及烏蘇全國化恢復高增長。（2）燕京啤酒看好長期產品結構優化及運營提升帶來利潤水平顯著提升。（3）青島啤酒結構優化將持續，上半年銷量有同比提升空間。（4）華潤啤酒看好次高端以上產品回歸高速增長。（5）百威中國高端品牌夜場渠道在防控優化后將明顯釋放盈利。摘要摘要 春節需求明顯改善，關注春節需求明顯改善，關注 2323 年旺季修復。年旺季修復。受益于春節旺盛需求啤酒渠道庫存降至低位，節后終端餐飲門店數量加速回升，啤酒需求環比

3、有望持續修復。國家統計局數據顯示 2022 年啤酒產銷同比增長 1.1%，場景恢復疊加天氣因素預計 23 年增速將進一步提升。行業需求增速全年預計呈現前低后高走勢，二/四季度同比增速顯著，三季度彈性高度取決于氣溫水平，現飲渠道受益于餐飲復蘇以及非現飲渠道回流彈性更大。高端化進程回歸正軌，產品結構升級有望為利潤率帶來更大貢獻。全年生產成本可控，全年生產成本可控，23H123H1 壓力小于壓力小于 H2H2。啤酒可變生產成本主要包括包材及釀造原料。原料方面全年壓力較大，受俄烏戰爭等因素影響大麥價格在 2022 年下半年加速上漲，根據采購及鎖價來看預計 23 年有 15%-20%同比上漲。包材成本目

4、前已有回落，23年上半年同比或有下降。鋁材和玻璃價格 2022 年上半年均持續從較高水平回落，瓦楞紙 22 年持續下滑。預計 23 年綜合成本上半年同比略有下降，下半年同比提升，全年基本持平。各啤酒企業復蘇彈性展望：各啤酒企業復蘇彈性展望：（1）重慶啤酒）重慶啤酒基地市場復蘇將直接帶來同比提升，烏蘇全國化擴張 23 年有望恢復高增長。（2）燕）燕京啤酒京啤酒疫情中大單品仍持續放量，看好長期的產品結構優化及運營提升帶來利潤水平顯著提升。（3）青島啤酒）青島啤酒疫情下高端化趨勢不改，產品結構的優化 2023 年將持續，上半年銷量有同比提 維持維持 強于大市強于大市 安雅澤 SAC 編號:S1440

5、518060003 SFC 編號:BOT242 菅成廣 SAC 編號:S1440521020003 SFC 編號:BPB626 發布日期：2023 年 02 月 21 日 市場表現市場表現 相關研究報告相關研究報告 2021-11-28【中信建投食品飲料】啤酒產業鏈研究系列之一：利潤率破局之道，從美國啤酒史說起 -16%-6%4%14%24%2022/2/72022/3/72022/4/72022/5/72022/6/72022/7/72022/8/72022/9/72022/10/72022/11/72022/12/72023/1/7非白酒上證指數非白酒非白酒 A 股行業深度報告 食品飲料食

6、品飲料 請參閱最后一頁的重要聲明 升空間。（4）華潤啤酒）華潤啤酒 2022 年上半年在華東疫情下喜力等次高端以上仍實現較好同比增長，場景恢復下有望回歸高速增長。（5）百威中國）百威中國高端品牌夜場渠道占比較大，場景受沖擊下噸價承壓，防控優化將明顯釋放盈利。投資建議：投資建議：交通、酒店、餐飲等高頻數據顯示經濟正在加速復蘇，隨著居民消費逐步釋放，2023 年啤酒行業具有顯著盈利彈性。當前較低的渠道庫存和居民消費環比改善，為啤酒旺季打下扎實基礎。收入端、成本端共振將為 23Q2 帶來顯著彈性空間?；久娼嵌染S持青島啤酒、重慶啤酒、華潤啤酒并列第一判斷，同時建議關注燕京啤酒潛在改革機會。風險提示：

7、風險提示：競爭加劇風險；疫情反復風險；原材料等成本波動風險。lVhUuWoYnXcVeZ8VrU8Z7N9R7NsQnNmOsRkPrRmOlOpNpN7NrRzQNZnPqQxNqQpQ A 股行業深度報告 食品飲料食品飲料 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 一、收入端：春節需求明顯改善，關注 23 年旺季彈性.1 1.1 銷量：疫情影響緩解下，低基數月份同比明顯提升.1 1.2 噸價：現飲場景修復，有望帶動產品結構升級.5 二、成本端：全年生產成本可控，23H1 壓力小于 H2.7 三、復蘇節奏:2023Q2 起重回高景氣周期.10 四、啤酒上市企業彈性測算.11 4.1 重慶啤酒：疫后

8、基地市場恢復，大單品烏蘇彈性顯著.11 4.2 燕京啤酒：大單品 U8 逆勢增長，國企改革挖掘利潤率空間.15 4.3 青島啤酒：22Q2 銷量受影響較大，高端化有望加速.18 4.4 華潤啤酒：次高以上加速修復，23Q2 華東市場彈性較大.19 4.5 百威中國：娛樂渠道有望復蘇，帶動利潤水平提升.21 五、投資建議.22 六、風險分析.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：啤酒歷年產量（萬千升）.1 圖表 2：啤酒近年月產量（萬千升）.1 圖表 3：現飲與非現飲消費量近年同比增速及占比.2 圖表 4：北京近年各月份住宿餐飲業社零總額（億元）.2 圖表 5：四川近年各月份住宿餐飲業社零總額（億元

9、）.2 圖表 6：上海近年各月份限額以上餐飲業零售額（億元）.2 圖表 7：廣州近年各月份住宿餐飲業社零總額（億元）.2 圖表 8：中國露營經濟核心市場規模及帶動市場規模.2 圖表 9：2023 年全國各區域啤酒旺季氣溫及降水預測.3 圖表 10：20-22 年疫情因素導致的需求丟失量（萬千升）.3 圖表 11：2023 年現飲及非現飲生產量測算（萬千升）.3 圖表 12：23 年春節餐飲消費邊際修復明顯.4 圖表 13：春節期間餐飲業態店均營收增長（至 1 月 27 日）.4 圖表 14：2023 年現飲及非現飲產量對比 2022 年水平測算.4 圖表 15：2023 年月度行業產量測算及對

10、比 2022 年漲幅.4 圖表 16：主要啤酒企業近年噸價變化（元）.5 圖表 17：中國啤酒行業零售及出廠噸價同比增速及預計.5 圖表 18：啤酒近年來部分提價情況.5 圖表 19：各企業高檔產品占比情況（各公司口徑不同）.6 圖表 20：2022 年各主要企業部分新品推出情況.6 圖表 21：2022 年內各企業噸總營收提升情況（元，百威為美元）.6 圖表 22：瓶裝啤酒市場均價（每瓶）.6 圖表 23：罐裝啤酒市場均價（每罐）.7 A 股行業深度報告 食品飲料食品飲料 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表 24：2023 年啤酒量價增幅及銷售額增幅估計.7 圖表 25：各啤酒企業 2021 年

11、營業成本結構.7 圖表 26：各啤酒企業 2021 年材料采購占比情況.7 圖表 27：啤酒行業整體生產成本構成占比測算.8 圖表 28：各企業歷年噸成本情況.8 圖表 29：大麥進口價格（美元/噸）.8 圖表 30：大米價格（元/公斤）.8 圖表 31：鋁材價格（元/噸）.9 圖表 32：玻璃價格（元/噸）.9 圖表 33：瓦楞紙價格（元/噸）.9 圖表 34：柴油價格（元/噸）.9 圖表 35：2023 主要原材料成本變化預測.10 圖表 36：成本同比變化測算.10 圖表 37：2023 年啤酒行業量價成本同比變化情況測算.11 圖表 38：公司基地市場及大城市計劃分部情況.12 圖表

12、39：重慶及山城品牌產品矩陣及升級趨勢.12 圖表 40：大城市計劃數量.12 圖表 41：公司 6+6 品牌矩陣.12 圖表 42：新疆餐飲住宿企業 2022 年存量情況.13 圖表 43：公司西北地區季度營收（百萬元）.13 圖表 44：公司中區及南區季度營收（百萬元）.13 圖表 45：公司季度銷售費用及費用率水平.13 圖表 46：公司各檔次產品季度營收情況（百萬元）.14 圖表 47：公司季度產品噸價（元）.14 圖表 48：重慶啤酒 2023 年銷量及噸價測算.14 圖表 49：重慶啤酒 2023 年利潤彈性敏感度分析.14 圖表 50：公司十四五戰略規劃.15 圖表 51：公司

13、U8 銷量.15 圖表 52：公司十四五戰略舉措.15 圖表 53：燕京啤酒近年銷量情況.16 圖表 54：燕京啤酒近年噸價情況.16 圖表 55：主要啤酒公司毛利率對比（2021）.16 圖表 56：主要啤酒公司經營效率對比（2021）.16 圖表 57：主要啤酒公司產能及利用率（2021）.17 圖表 58：主要啤酒公司員工數量與人均產出（2021）.17 圖表 59：燕京啤酒 2023 年銷量及噸價測算.17 圖表 60：燕京啤酒 2023 年利潤彈性敏感度分析.17 圖表 61：青島啤酒品牌整合進程.18 圖表 62：公司產品戰略.18 圖表 63：公司季度總銷量及主品牌銷量（萬噸）.

14、18 圖表 64：公司季度產品噸價水平（元）.18 A 股行業深度報告 食品飲料食品飲料 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表 65：青島啤酒 2023 年銷量及噸價測算.19 圖表 66：青島啤酒 2023 年利潤彈性敏感度分析.19 圖表 67：4+4 中的雪花品牌產品矩陣.20 圖表 68：喜力品牌矩陣.20 圖表 69：公司產品銷量及次高檔以上銷量半年度情況（萬噸，次高以上存在口徑調整）.20 圖表 70：公司半年度噸價水平（元）.20 圖表 71：華潤啤酒 2023 年銷量及噸價測算.20 圖表 72：華潤啤酒 2023 年利潤彈性敏感度分析.21 圖表 73：2020 年高檔啤酒市場份額

15、.21 圖表 74：百威中國旗下品牌夜場銷售額占品牌總銷售比.21 圖表 75：公司 2021 年福建及浙江產品結構.22 圖表 76：中國 KTV 行業市場規模統計及預測.22 圖表 77：百威中國季度銷量（萬噸）.22 圖表 78：百威中國季度噸價（美元）.22 圖表 79：主要啤酒公司盈利預測表（億元，2023/2/14）.23 1 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股行業深度報告 食品飲料食品飲料 一、收入端：春節需求明顯改善，關注一、收入端：春節需求明顯改善，關注 23 年旺季彈性年旺季彈性 1.1 銷量：疫情影響緩解下，低基數月份同比明顯提升銷量：疫情影響緩解下，低基數月份同比明顯提升

16、 22 年年 4 月及月及 10 月前后疫情影響啤酒消費，其余時間段基本恢復至疫情前水平。月前后疫情影響啤酒消費，其余時間段基本恢復至疫情前水平。參考國家統計局公布的歷年啤酒產量數據，國內啤酒行業 2013 年見頂后持續下滑，2018 年開始逐步企穩，并略有回升。2020 年疫情沖擊啤酒產銷，2021 年有所恢復。2022 年 4/10 月前后全國多地疫情反復，對啤酒消費場景壓制顯著，啤酒產量大幅同比下降，亦明顯低于疫情前水平，其他時間段基本已經接近 2019 年，旺季在高溫天氣助力下 7-9 月行業產量連續超過疫情前。2022 年 12 月疫情防控政策調整后，感染率達峰期間對啤酒需求沖擊較大

17、，預計春節至一季度末啤酒消費處于爬坡階段。圖表圖表1：啤酒歷年產量（萬千升）啤酒歷年產量（萬千升）圖表圖表2：啤酒近年月產量（萬千升）啤酒近年月產量（萬千升）資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 2022 年現飲受沖擊明顯，各企業基地市場及高檔競爭市場均有影響。年現飲受沖擊明顯，各企業基地市場及高檔競爭市場均有影響。根據歐睿數據，國內啤酒現飲消費量在 2020 年疫情沖擊下大幅下滑，2021 年有所回升，2022 年多地疫情反復下，現飲場所又受到比 2021 年更嚴重的影響。從餐飲住宿社零總額看：2022 年燕京啤酒基地市場北京 5 月前后餐飲市場下滑嚴重，當月同比及對比

18、2019 年均下降 50%以上；2022 年華潤啤酒優勢市場四川已經恢復至 2019 年疫情前水平，但 2021 年 4/9 月同比下滑嚴重；各啤酒企業高檔產品競爭較為集中的華東、廣東地區，以上海和廣州為例，2022 年亦有些月份餐飲市場明顯受影響，對各企業高端化進程產生一定拖累。2 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股行業深度報告 食品飲料食品飲料 圖表圖表3：現飲與非現飲消費量近年同比增速及占比現飲與非現飲消費量近年同比增速及占比 圖表圖表4：北京近年各月份住宿餐飲業社零總額（億元）北京近年各月份住宿餐飲業社零總額（億元）資料來源：歐睿，中信建投 資料來源：wind，中信建投 圖表圖表5：四川

19、近年各月份住宿餐飲業社零總額（億元）四川近年各月份住宿餐飲業社零總額（億元）圖表圖表6：上海近年各月份限額以上餐飲業零售額（億元）上海近年各月份限額以上餐飲業零售額（億元）資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 圖表圖表7：廣州近年各月份住宿餐飲業社零總額（億元）廣州近年各月份住宿餐飲業社零總額（億元）圖表圖表8：中國露營經濟核心市場規模及帶動市場規模中國露營經濟核心市場規模及帶動市場規模 資料來源：wind，中信建投 資料來源：艾媒咨詢，中信建投 非現飲非現飲 2022 年彌補現飲下滑，新場景消費需求有望長期存續。年彌補現飲下滑，新場景消費需求有望長期存續。根據歐睿數據，

20、非現飲和現飲消費，不同于2020 年的同時下降和 2021 年的同時上升。2022 年各廠商積累較多疫情防控經驗，雖然啤酒消費在疫情多地反復下現飲場景仍下滑，但生產端受影響程度相對 2020 年較小?，F飲消費需求部分轉移至非現飲場景，非現飲消 3 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股行業深度報告 食品飲料食品飲料 費量仍同比上升，甚至超過 2019 年。疫情期間也催生了一些新興的非現飲消費場景，例如露營經濟增長迅速帶動了啤酒，尤其是高檔啤酒等消費。新型消費場景在疫情影響緩解至消除后仍將持續存在。從啤酒大周期來看，2013 年隨著啤酒產量見頂行業規模進入持續調整期，2018 年首次止跌，2019 年

21、由于氣溫偏高產量同比上漲 1.10%。消費人群數量、消費習慣變化對啤酒銷量的沖擊已經消退，預計正常情況下需求同比持平或微增，氣溫是彈性變化的主要影響因素。以自然增長率0.1%作為行業增速假設值，我們測算了20-22年疫情因素導致的需求丟失量，并以此為基礎預測 2023 年需求情況。目前從華中、華東、華南等主要啤酒消費市場的地方氣象局預測來看，2023 年啤酒旺季期間平均氣溫較正常年份偏高。國家統計局數據顯示，2022 年全國啤酒產量同比增長 1.1%。2019 年啤酒產量 3765 萬噸，剔除疫情影響因素假設 2020-2023 復合增速為 0.1%，可得 23 年常態化產量為 3780 萬噸

22、?？紤] 23Q1 行業需求仍受疫情影響，且處于爬坡階段，假設1/2/3月實際產量為常態化產量的 80%/80%/90%，測算可得23年全年同比22年增長2.1%，增速相比 22 年的 1.1%進一步提升，餐飲場景恢復與氣溫因素是主要驅動因素。圖表圖表9：2023 年全國各區域啤酒旺季氣溫及降水預測年全國各區域啤酒旺季氣溫及降水預測 區域區域 樣例樣例 2023 年天氣預測年天氣預測 華中 河南 夏季（6-8 月）平均氣溫：全省偏高平均氣溫：全省偏高 01，豫西豫北 2526，豫南 2627，其他大部 25.526.5。降水量：除豫南、豫東偏少 02 成外，其他大部偏多 02 成。東北 遼寧撫順

23、 夏季（68 月）全市平均氣溫為 22.122.5，較常年同期（較常年同期（22.0）偏高）偏高 0.10.5。全市平均降水量為 391440 毫米，較常年同期（489.3 毫米）偏少 12 成。華東 福建福州 夏季（79 月）：預計平均氣溫偏高預計平均氣溫偏高 0.51.5；35高溫日數偏多；極端最高氣溫偏高高溫日數偏多；極端最高氣溫偏高。預計總降水量 430480 毫米，偏少 12 成。西南 四川巴塘 夏季（68 月）平均氣溫正常，降水量正常略偏多 華南 廣西 年平均氣溫 2122，較常年偏高，夏秋季可能出現階段性高溫天氣過程較常年偏高，夏秋季可能出現階段性高溫天氣過程。后汛期（7-9 月

24、）總降水量桂西南及沿海地區偏多 12 成，其余偏少 13 成，發生階段性氣象干旱的可能性大。資料來源：各地氣象局，中信建投 圖表圖表10：20-22 年疫情因素導致的需求丟失量（萬千升）年疫情因素導致的需求丟失量（萬千升）圖表圖表11：2023 年現飲及非現飲生產量測算（萬千升）年現飲及非現飲生產量測算（萬千升）資料來源：wind，中信建投測算 資料來源：wind，歐睿，中信建投測算 雖然春節屬于啤酒消費淡季，但是春節作為重要傳統節日可以較好反映需求端尤其是餐飲渠道的恢復情況。4 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股行業深度報告 食品飲料食品飲料 2022 年 12 月由于防疫政策調整，短期對啤酒

25、消費場景造成了較大沖擊，彼時終端備貨意愿謹慎，經銷商壓庫存阻力較大。從元旦后至今，餐飲恢復超市場預期，主要系返鄉人流、旅游客流、社交聚會需求增長。目前渠道庫存水平已降至較低水平，為即將到來的需求旺季積蓄了良好勢能。2022 年由于疫情擾動，餐飲渠道尤其是中小餐飲企業受到沖擊較大，其中部分地區不乏一定的閉店情況發生。通過調研走訪餐飲終端和不同城市商圈，可以明顯感受到排隊等位現象更超以往。保有餐飲門店翻臺率、上座率的提升，抵消了餐飲終端數量的下降，使得春節實際動銷超市場預期。從市場反饋來看，餐飲業主、啤酒經銷商對 23 年消費修復有較強的信心，尤其是節后關閉門店已陸續重新開張，餐飲數量的回升，將進

26、一步承接消費者需求，從而帶動啤酒銷量增長。圖表圖表12：23 年春節餐飲消費邊際修復明顯年春節餐飲消費邊際修復明顯 圖表圖表13：春節期間餐飲業態店均營收增長（至春節期間餐飲業態店均營收增長（至 1 月月 27 日）日）資料來源：嘩啦啦，中信建投 資料來源：嘩啦啦，中信建投；注：以22年春節為基準 假設 2023 年各月份啤酒產量分布、渠道結構與疫情前（2018-2019 年）相同，可得到各月銷量理論值。春節期間中國飯店協會隨機調查了全國百家餐飲住宿企業，超六成受調查餐飲企業反饋春節期間的營業收入已恢復至疫情前水平，其中 40%與 2019 年春節同期持平，20%高于 2019 年春節同期，平

27、均增長 10%。目前餐飲仍處于修復階段，預計 1-3 月現飲場景對應行業產量仍較無疫情狀態下有所下降。假設非現飲渠道不受影響，現飲渠道降幅逐步收窄并且從 4 月開始恢復至疫情前水平。從全年節奏上預計銷量增速將呈現前低后高，二從全年節奏上預計銷量增速將呈現前低后高，二/四季四季度同比增速顯著，三季度彈性高度取決于氣溫水平，各月份中度同比增速顯著，三季度彈性高度取決于氣溫水平，各月份中 4/10 月需求彈性較大?，F飲渠道受益于餐飲復蘇月需求彈性較大?，F飲渠道受益于餐飲復蘇以及非現飲渠道消費回流彈性更大。以及非現飲渠道消費回流彈性更大。圖表圖表14：2023 年現飲及非現飲產量對比年現飲及非現飲產量

28、對比 2022 年水平測算年水平測算 圖表圖表15：2023 年月度行業產量測算及對比年月度行業產量測算及對比 2022 年漲幅年漲幅 資料來源：wind，歐睿，中信建投測算 資料來源：wind，中信建投測算 5 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股行業深度報告 食品飲料食品飲料 1.2 噸價：現飲場景修復，有望帶動產品結構升級噸價：現飲場景修復，有望帶動產品結構升級 行業噸價呈長期上行趨勢，疫情中增速有所放緩。行業噸價呈長期上行趨勢，疫情中增速有所放緩。從各啤酒企業及歐睿數據看，行業噸價整體呈常年持續上升趨勢，尤其 2017 年后，各企業噸價提升速度有所加快，而 2020 年以來的疫情影響下，中

29、高檔產品占比更高的現飲場所受限，尤其消費力更強的一線城市受疫情反復影響較大。根據歐睿數據，行業噸價提升速度在疫情中有所放緩，但后續有望恢復提升趨勢。圖表圖表16：主要啤酒企業近年噸價變化（元）主要啤酒企業近年噸價變化（元）圖表圖表17：中國啤酒行業零售及出廠噸價同比增速及預計中國啤酒行業零售及出廠噸價同比增速及預計 資料來源：各公司公告，中信建投 資料來源：歐睿，中信建投 圖表圖表18：啤酒近年來部分提價情況啤酒近年來部分提價情況 漲價時間漲價時間 企業企業 漲價情況漲價情況 21 年 7 月 華潤啤酒 勇闖天涯出廠價提高約 4 元 21 年 8 月 青島啤酒 純生終端指導箱價提升 6 元左右

30、，提價幅度 5%左右 21 年 9 月 重慶啤酒 烏蘇每箱價格上漲 6 元，提價幅度約 10%21 年 11 月 百威亞太 不同地區和品牌加價 3%-10%不等 22 年 34 月 百威亞太 核心及實惠產品調升售價，增幅中單位數 22 年 11 月 百威亞太 高端和超高端產品提價，對標 CPI 的平均變化幅度 22 年 12 月 重慶啤酒 部分烏蘇產品價格進行上調 資料來源：啤酒板，中信建投 直接提價及產品結構優化，直接提價及產品結構優化，23 年行業噸價提升有望加速。年行業噸價提升有望加速。產品噸價提升主要來自于各企業高端化戰略下的產品結構優化以及成本壓力下的直接提價。2023 年看，產品升

31、級仍將持續，有望貢獻較大噸價提升。直接提價方面，2022 年內百威亞太、重慶啤酒等均有產品調價，但均為部分區域和產品的小范圍提價，預計 2023 年不具備大面積調價的空間。產品結構升級方面，2022 年亦有較多動態，華潤推出全麥純生作為大單品純生的升級版，燕京推出鮮啤 2022 統一原先零散的鮮啤產品線，打造下一支全國統一的大單品，并推出 S12 等更高檔產品，重啤也在烏蘇的基礎上推出赤焱等新品，豐富中高檔產品矩陣。6 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股行業深度報告 食品飲料食品飲料 圖表圖表19：各企業高檔產品占比情況（各公司口徑不同）各企業高檔產品占比情況（各公司口徑不同）圖表圖表20：20

32、22 年各主要企業部分新品推出情況年各主要企業部分新品推出情況 資料來源：各公司公告，中信建投 資料來源：各公司天貓、京東旗艦店等，中信建投 圖表圖表21：2022 年內各企業噸總營收提升情況（元，百威為年內各企業噸總營收提升情況（元，百威為美元）美元）圖表圖表22：瓶裝啤酒市場均價（每瓶）瓶裝啤酒市場均價（每瓶）資料來源：各公司公告，中信建投 資料來源：wind，國家發改委，中信建投 22 年瓶裝啤酒價格提升趨勢維持，罐裝啤酒旺季均價有所下滑。年瓶裝啤酒價格提升趨勢維持，罐裝啤酒旺季均價有所下滑。分現飲和非現飲場景，參考國家發改委披露的瓶裝及罐裝啤酒的市場平均零售價水平，2022 年瓶裝啤酒

33、零售價全年各月份均保持同比增長，而罐裝啤酒在二季度開始的銷售旺季，平均零售價同比由漲轉跌，后續逐步恢復增長。2022 年旺季全國高溫天氣影響下，啤酒消費量明顯提升，但高溫提升的啤酒消費目的主要為消暑解渴，增量部分中非現飲的經濟檔產品比重偏高。2023 年現飲瓶裝產品價格仍將提升，假設其增速較 2022 年均值提升 1 個百分點至 3.0%，非現飲罐裝產品增速略低于瓶裝產品。結合銷量測算結合銷量測算 2023 年現飲產品銷售額預計增長年現飲產品銷售額預計增長 8.8%，增速高于非現飲渠道銷售額，行業整，增速高于非現飲渠道銷售額，行業整體銷售額增長體銷售額增長 4.5%。7 請參閱最后一頁的重要聲

34、明 A 股行業深度報告 食品飲料食品飲料 圖表圖表23：罐裝啤酒市場均價（每罐）罐裝啤酒市場均價（每罐）圖表圖表24：2023 年啤酒量價增幅及銷售額增幅估計年啤酒量價增幅及銷售額增幅估計 資料來源：wind，國家發改委，中信建投 資料來源：中信建投測算 二、成本端：全年生產成本可控，二、成本端：全年生產成本可控，23H1 壓力小于壓力小于 H2 啤酒行業生產成本中包材占比約 50%，釀酒原料約 20%。啤酒各企業生產成本中，原料及包材占比均在 60%以上。其中青島啤酒占比最高，超過 70%，包材和原料占比分別為 52%、19%；燕京啤酒占比較低，為 60%，包材和原料占比分別為 32%、28

35、%。從企業材料采購來看，包材采購成本占比中易拉罐玻璃瓶新瓶紙箱，原料中麥芽占比大半。綜合各企業成本結構，按平均水平計算行業的各項成本占比，其中包材的易拉罐、玻璃瓶新瓶、紙箱分別為 17.44%、15.60%、11.81%，釀酒原料麥芽、大米分別占 14.25%、7.71%，運輸費用約占 3.31%，其余固定成本占 29.88%。從長期看，在通脹、人工成本提升等因素影響，以及產品升級趨勢下，行業內各企業噸成本呈常年持續增長的狀態。圖表圖表25：各啤酒企業各啤酒企業 2021 年營業成本結構年營業成本結構 圖表圖表26：各啤酒企業各啤酒企業 2021 年材料采購占比情況年材料采購占比情況 資料來源

36、：各公司公告，中信建投 資料來源：各公司公告，中信建投 8 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股行業深度報告 食品飲料食品飲料 圖表圖表27：啤酒行業整體生產成本構成占比測算啤酒行業整體生產成本構成占比測算 圖表圖表28：各企業歷年噸成本情況各企業歷年噸成本情況 資料來源：各公司公告，中信建投測算 資料來源：各公司公告，中信建投 企業鎖定企業鎖定 23 年大麥量價，原料成本壓力較大。年大麥量價，原料成本壓力較大。釀酒原料方面，受俄烏戰爭等因素影響大麥價格在 2022 年下半年加速上漲。啤酒企業一般年底鎖價，考慮按照 2022 年底各月的平均漲幅，由麥芽制造企業和啤酒企業共同承擔上漲壓力，預計行業

37、2023 年麥芽成本同比上漲 16.31%。大米作為僅次于大麥的啤酒企業原料成本，同時也作為國內主要的主食價格水平十分穩定。僅 2011 年前后國家為了調動農民的種糧積極性，出臺多項政策措施大米價格有所提升。此后長期維持緩慢增長，近年增幅持續低于通貨膨脹水平，預計 2023 年增速維持較低水平，參考 2022 年平均為 0.74%。圖表圖表29：大麥進口價格（美元大麥進口價格（美元/噸）噸）圖表圖表30：大米價格（元大米價格（元/公斤）公斤）資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 包材成本目前已有回落，上半年同比或有下降，運輸成本或仍面臨壓力。包材成本目前已有回落，上半年同

38、比或有下降，運輸成本或仍面臨壓力。包材方面，鋁材和玻璃價格 2022年上半年均持續從較高水平回落但從下半年開始企穩，鋁材有回升趨勢，而瓦楞紙則在 2022 年全年處于持續下滑的趨勢中。運輸費用方面，參考柴油價格 2022 年各月均明顯同比增長，且波動較大。9 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股行業深度報告 食品飲料食品飲料 圖表圖表31：鋁材價格（元鋁材價格（元/噸）噸）圖表圖表32：玻璃價格（元玻璃價格（元/噸）噸）資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 圖表圖表33：瓦楞紙價格（元瓦楞紙價格（元/噸）噸）圖表圖表34：柴油價格（元柴油價格（元/噸）噸）資料來源：wind，

39、中信建投 資料來源：wind，中信建投 預計預計 23 年綜合成本上半年同比略有下降，下半年同比提升，全年基本持平。年綜合成本上半年同比略有下降，下半年同比提升，全年基本持平。由于啤酒企業原材料采購具有一定周期性，除了大麥以年度長協為主為，其他原材料采購周期通常為一個季度或者隨行就市。以近期大宗商品價格作為全年價格參考，在價格基本穩定的前提下，預計 2023H1 包材成本同比降幅較大，但預計降幅逐步收斂，柴油價格 23 年同比亦有壓力。預計 2023 上半年，行業綜合單位成本（包材及釀造原料）同比略有下行，但下半年開始轉為同比增長，全年看有望實現成本持平或微降。10 請參閱最后一頁的重要聲明

40、A 股行業深度報告 食品飲料食品飲料 圖表圖表35：2023 主要原材料成本變化預測主要原材料成本變化預測 圖表圖表36：成本同比變化測算成本同比變化測算 資料來源：wind，中信建投測算 資料來源：wind，中信建投測算 三、復蘇節奏三、復蘇節奏:2023Q2 起重回高景氣周期起重回高景氣周期 分季度展望分季度展望 2023 年啤酒行業情況：年啤酒行業情況：（1）一季度：餐飲鏈逐步恢復至同期水平，銷量處于爬坡階段）一季度：餐飲鏈逐步恢復至同期水平，銷量處于爬坡階段 23Q1 疫情對啤酒現飲場景的影響仍在，但呈現逐步減弱的趨勢?？紤]到當前餐飲終端仍處于爬坡階段，行業產銷量同比或有下滑。銷量下滑

41、拖累收入增速，預計 23Q1 行業收入下滑，但成本端同比會有一定降幅，從而減輕經營利潤壓力。（2）二季度：低基數疊加成本下行，利潤彈性顯著）二季度：低基數疊加成本下行，利潤彈性顯著 23Q2 產銷量對應同期低基數，尤其 4 月預計有場景恢復帶來的明顯量增。疊加噸價提升穩定，行業營收有望呈現較為明顯增長。由于成本端仍有較高的基數，行業毛利率水平預計有一定提升，利潤有望加速上行。（3）三季度：同期高基數，產品結構升級拉動利潤增速）三季度：同期高基數，產品結構升級拉動利潤增速 23Q3 對應 2022 年同期旺季高溫刺激下的高基數銷量。目前來看 2023 年旺季預計氣溫偏高，疊加場景恢復的增量，三季

42、度行業產銷量增速相對二季度或有放緩，但仍有望維持同比增長。在營收提升中，價增將起主導作用，三季度在非現飲噸價低基數下有望實現較大漲幅，推動行業收入提升。成本端方面，三季度或有低基數壓力，經營利潤增速或較二季度基本持平。（4）四季度：原材料承壓，產能利用率有望分攤成本壓力）四季度：原材料承壓，產能利用率有望分攤成本壓力 23Q4 類似 23Q2，也存在行業產銷量的低基數，尤其 10 月和 12 月有望實現較高同比增長，帶動行業銷售收入提升。雖然成本方面有較大同比增長壓力，毛利率水平增速放緩甚至略降，但經營利潤仍有望在高營收增速下實現較大幅度增長。11 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股行業深度報告

43、 食品飲料食品飲料 圖表圖表37：2023 年啤酒行業量價成本同比變化情況測算年啤酒行業量價成本同比變化情況測算 資料來源：中信建投測算 四、啤酒上市企業彈性測算四、啤酒上市企業彈性測算 4.1 重慶啤酒：疫后基地市場恢復，大單品烏蘇彈性顯著重慶啤酒：疫后基地市場恢復，大單品烏蘇彈性顯著 基地市場持續優化結構，大單品全國化擴張帶動業績增長?；厥袌龀掷m優化結構，大單品全國化擴張帶動業績增長。重啤擁有重慶、新疆、寧夏及云南等基地市場，持續推動產品結構優化升級，以重慶市場為例，公司推動山城品牌向重慶品牌的整合，并將重慶品牌產品從 6元價格帶逐步向 8/12 元價格帶提升，帶動企業盈利增長。同時，公

44、司通過大城市計劃，以烏蘇大單品為依托，開啟全國化進程，在 2021 年及以前均保持高速增長，且公司規劃逐步帶動整體 6+6 產品矩陣在大城市的銷售，1664、樂堡、嘉士伯等品牌有望成為下一個全國化大單品。12 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股行業深度報告 食品飲料食品飲料 圖表圖表38：公司基地市場及大城市計劃分部情況公司基地市場及大城市計劃分部情況 圖表圖表39：重慶及山城品牌產品矩陣及升級趨勢重慶及山城品牌產品矩陣及升級趨勢 資料來源：公司業績會，中信建投 資料來源：淘寶、京東旗艦店等，中信建投 圖表圖表40：大城市計劃數量大城市計劃數量 圖表圖表41：公司公司 6+6 品牌矩陣品牌矩陣

45、資料來源：公司業績會，中信建投 資料來源：公司官網，中信建投 西北基地市場受疫情影響嚴重，防控優化將直接帶來同比提升。西北基地市場受疫情影響嚴重，防控優化將直接帶來同比提升。2022 年 8 月以來，新疆區域市場受疫情影響明顯，住宿及餐飲類企業數量下滑，啤酒消費場景缺失情況嚴重。而以新疆為重要組成的公司西北市場，2022年三季度營收同比下滑明顯。隨著疫情防控政策優化，新疆市場已經逐步恢復常態，有望在 2023 年旺季恢復至較高水平，公司西北市場將迎來明顯的修復增長。13 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股行業深度報告 食品飲料食品飲料 圖表圖表42：新疆餐飲住宿企業新疆餐飲住宿企業 2022 年

46、存量情況年存量情況 圖表圖表43：公司西北地區季度營收（百萬元）公司西北地區季度營收（百萬元）資料來源：wind，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 疫情反復下采取偏謹慎的市場拓展策略，疫情反復下采取偏謹慎的市場拓展策略，23 年有望恢復高增長。年有望恢復高增長。全國化擴張方面，公司 2022 年二三季度銷售費用投入的絕對額及費用率均同比下降，在疫情影響線下營銷活動舉辦的情況下，公司亦采用謹慎的費用投放策略，縮減營銷支出。而公司整體的高檔產品收入增長則從 2022 年二季度開始大幅降速，三季度基本同比持平，而公司產品噸價提升也隨之放緩。2023 年公司的全國化擴張策略及線下營銷活動將不再受

47、疫情限制，有望憑借公司較強的品牌產品塑造能力恢復較高增速，加快因疫情放緩的全國化和高端化進程。圖表圖表44：公司中區及南區季度營收（百萬元）公司中區及南區季度營收（百萬元）圖表圖表45：公司季度銷售費用及費用率水平公司季度銷售費用及費用率水平 資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 14 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股行業深度報告 食品飲料食品飲料 圖表圖表46：公司各檔次產品季度營收情況（百萬元）公司各檔次產品季度營收情況（百萬元）圖表圖表47：公司季度產品噸價（元）公司季度產品噸價（元）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 2023 年重慶啤酒彈

48、性測算：年重慶啤酒彈性測算：量方面，2023 年在基地市場恢復及全國大城市計劃擴張趨勢下，銷量增速有望回歸較高水平，預計同比增長 14.0%。價方面，在高檔產品擴張恢復及基地市場結構升級持續下，預計同比增長 3.9%。公司 2023 年銷售收入預計同比增速中值為 18.5%。預計 2023 年歸母凈利率中值為 9.8%，對應全年利潤同比增長 33.2%。根據敏感性分析，在收入增速中值2pcts 及凈利率中值1pcts 區間內，公司 2023 年利潤同比增速區間為 17.6-49.3%。圖表圖表48：重慶啤酒重慶啤酒 2023 年銷量及噸價測算年銷量及噸價測算 2017 2018 2019 20

49、20 2021 2022E 2023E 銷量（噸）銷量（噸）89 94 94 242 279 285 325 yoy-6.2%6.4%-0.1%3.3%15.1%2.2%14.0%噸價（元）噸價（元）3474 3544 3719 4384 4601 4754 4938 yoy 6.3%2.0%4.9%3.5%5.0%3.3%3.9%資料來源：公司公告，中信建投 圖表圖表49：重慶啤酒重慶啤酒 2023 年利潤彈性敏感度分析年利潤彈性敏感度分析 利潤同比增速利潤同比增速 收入增速收入增速 16.5%17.0%17.5%18.0%18.5%19.0%19.5%20.0%20.5%凈利率凈利率 8.

50、8%17.6%18.1%18.6%19.1%19.6%20.1%20.6%21.1%21.6%9.0%20.9%21.5%22.0%22.5%23.0%23.5%24.1%24.6%25.1%9.3%24.3%24.8%25.3%25.9%26.4%27.0%27.5%28.0%28.6%9.5%27.6%28.2%28.7%29.3%29.8%30.4%30.9%31.5%32.0%9.8%31.0%31.5%32.1%32.7%33.2%33.8%34.3%34.9%35.5%10.0%34.3%34.9%35.5%36.0%36.6%37.2%37.8%38.3%38.9%10.3%37

51、.7%38.2%38.8%39.4%40.0%40.6%41.2%41.8%42.4%10.5%41.0%41.6%42.2%42.8%43.4%44.0%44.6%45.2%45.8%10.8%44.3%45.0%45.6%46.2%46.8%47.4%48.1%48.7%49.3%資料來源：中信建投測算 15 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股行業深度報告 食品飲料食品飲料 4.2 燕京啤酒：大單品燕京啤酒：大單品 U8 逆勢增長，國企改革挖掘利潤率空間逆勢增長，國企改革挖掘利潤率空間 十四五規劃持續推進，大單品十四五規劃持續推進，大單品 U8 迅速放量。迅速放量。2022 年 8 月，公司

52、公布關于“十四五”戰略規劃的公告，將緊扣“高質量發展”主題，實現二次創業、復興燕京。其中指出，將堅定燕京戰略大單品在全集團戰略的核心地位，將打造多個超級大單品。燕京 U8 是公司第一款在全國統一包裝、規格、工藝和賣點的戰略大單品，自推出以來，銷量從 2020 年的 10 萬噸持續增長至 2022 年的 40 萬噸，公司規劃 2025 年 U8 有望成為百萬噸大單品。圖表圖表50：公司十四五戰略規劃公司十四五戰略規劃 圖表圖表51：公司公司 U8 銷量銷量 資料來源：公司官方公眾號，中信建投 資料來源：公司官方微信公眾號，中信建投 圖表圖表52：公司十四五戰略舉措公司十四五戰略舉措 序號序號 舉

53、措舉措 詳情詳情 1 全力打贏市場保衛戰 強化市場運作，嚴格市場管控，夯實根據地市場根基，保持利潤貢獻主體地位。2 堅定推進戰略大單品 堅定燕京戰略大單品在全集團戰略的核心地位，將打造多個超級大單品。3 持續實施大單品、特色單品戰略 豐富全國大單品、全國特色單品、區域大單品、區域特色單品產品矩陣，創新品類與品牌，托起品牌煥新。4 堅決貫徹質量就是生命戰略 堅定市場不能丟，質量更不能損信念，構建以市場和消費者為導向的品質制造體系，實現批批精品、瓶瓶精品。5 決戰高端戰略 順應消費升級趨勢及行業競爭格局變化，以規模效應+結構改善為主攻方向，提升高端占比。6 堅持創新驅動戰略 用好創新這把改革金鑰匙

54、，主動轉變發展方式，全面塑造發展新優勢。7 推進全方位立體營銷 構建全方位立體新營銷平臺，深耕燕京品牌年輕化、高端化形象，積聚品牌勢能。8 實施人才強企戰略 充分發揮人力資源管理杠桿效應，全方位健全人才工作機制，激發員工創造活力。9 全面統籌優化布局 統籌整合區域產能利用，打造裝備先進、管理效率高、輻射范圍廣的大而強生產基地。10 加快推動基地工廠轉型升級 將基地工廠打造為集團生產基地的標桿，實現燕京生產力的最優、最佳、最精。11 積極培育企業文化 探索企業文化建設新模式，培養和塑造新的文化要素、行為準則，為二次創業復興燕京新征程增添新動能。12 有序推進有限多元化格局 在堅定做強、做優、做大

55、啤酒主業基礎上，盤活存量，引進增量，尋求更多增長點。資料來源：公司公告，中信建投 大單品發展受疫情影響相對小，推動噸價持續提升。大單品發展受疫情影響相對小，推動噸價持續提升。從 2022 年經營情況來看，公司未公布三季度具體經營 16 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股行業深度報告 食品飲料食品飲料 數據，一季度銷售略有增長，二季度受部分市場疫情擾動，連續兩年同比下滑，但得益于公司大單品戰略的成功實施，噸價仍保持較高增速。目前公司一二季度銷售情況較 2019 年仍有一定差距，2023 年現飲場所恢復后公司上半年業績存在修復空間，同時大單品增長勢頭仍將維持，共同促進公司 2023 年業務增長。圖表

56、圖表53：燕京啤酒近年銷量情況燕京啤酒近年銷量情況 圖表圖表54：燕京啤酒近年噸價情況燕京啤酒近年噸價情況 資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 對比行業內企業，公司產品結構優化及運營提升空間廣闊，長期看利潤水平有望顯著提升。對比行業內企業，公司產品結構優化及運營提升空間廣闊，長期看利潤水平有望顯著提升。除疫情緩解帶來的啤酒消費復蘇外，公司更大的看點在于經營方面的改善。公司與業內主要啤酒公司相比，毛利率、產能利用率、人均產出和資產周轉效率都處于較低水平，存在較大的關廠增效優化空間。完成優化調整后，公司成本端負擔有望得到緩解，釋放業績彈性，帶來利率水平的顯著提升。圖表圖表5

57、5：主要啤酒公司毛利率對比（主要啤酒公司毛利率對比（2021）圖表圖表56：主要啤酒公司經營效率對比（主要啤酒公司經營效率對比（2021）資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 17 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股行業深度報告 食品飲料食品飲料 圖表圖表57：主要啤酒公司產能及利用率（主要啤酒公司產能及利用率（2021）圖表圖表58：主要啤酒公司員工數量與人均產出（主要啤酒公司員工數量與人均產出（2021）資料來源：各公司公告，中信建投 資料來源：各公司公告，中信建投 2023 年燕京啤酒彈性測算：年燕京啤酒彈性測算：量方面，隨著大單品戰略下 U8 持續放量，預計同比 2

58、023 年增長 2.2%。價方面，在專注發展 U8 等中高檔產品趨勢下，預計同比增長 5.4%。公司 2023 年銷售收入預計同比增速中值為 7.2%。預計 2023 年歸母凈利率中值為 3.7%，對應全年利潤同比增長 43.0%。根據敏感性分析，在收入增速中值2pcts及凈利率中值1pcts 區間內，公司 2023 年利潤同比增速區間為 2.0-85.5%?？梢钥闯?，再后續公司改革優化下，利潤率的持續提升將帶來業績顯著增長。圖表圖表59：燕京啤酒燕京啤酒 2023 年銷量及噸價測算年銷量及噸價測算 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 銷量（噸）銷量（噸）

59、416 392 381 353 362 370 378 yoy-7.6%-5.8%-2.8%-7.3%2.4%2.2%2.2%噸價（元）噸價（元）2510 2737 2817 2851 3090 3350 3530 yoy 4.0%9.0%2.9%1.2%8.4%8.4%5.4%資料來源：公司公告，中信建投 圖表圖表60：燕京啤酒燕京啤酒 2023 年利潤彈性敏感度分析年利潤彈性敏感度分析 利潤同比增速利潤同比增速 收入增速收入增速 5.2%5.7%6.2%6.7%7.2%7.7%8.2%8.7%9.2%凈利率凈利率 2.7%2.0%2.5%3.0%3.4%3.9%4.4%4.9%5.4%5.

60、9%2.9%11.6%12.1%12.6%13.2%13.7%14.2%14.8%15.3%15.8%3.2%21.2%21.7%22.3%22.9%23.5%24.0%24.6%25.2%25.8%3.4%30.8%31.4%32.0%32.6%33.2%33.9%34.5%35.1%35.7%3.7%40.3%41.0%41.7%42.3%43.0%43.7%44.3%45.0%45.7%3.9%49.9%50.6%51.4%52.1%52.8%53.5%54.2%54.9%55.6%4.2%59.5%60.3%61.0%61.8%62.5%63.3%64.1%64.8%65.6%18 請

61、參閱最后一頁的重要聲明 A 股行業深度報告 食品飲料食品飲料 4.4%69.1%69.9%70.7%71.5%72.3%73.1%73.9%74.7%75.5%4.7%78.7%79.5%80.4%81.2%82.1%82.9%83.8%84.6%85.5%資料來源：中信建投測算 4.3 青島啤酒：青島啤酒：22Q2 銷量受影響較大，高端化有望加速銷量受影響較大，高端化有望加速 品牌整合提升，推動業績穩步增長。品牌整合提升，推動業績穩步增長。公司采用一體兩翼產品布局，持續推進區域品牌的整合以及經濟檔產品向中高檔整合，業務團隊集中精力經營精品嶗山或青島經典及以上的產品。近五年公司主品牌占比及高檔

62、產品占比整體持續提升。圖表圖表61：青島啤酒品牌整合進程青島啤酒品牌整合進程 圖表圖表62：公司產品戰略公司產品戰略 資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：京東、天貓等，中信建投 疫情下高端化趨勢不改，銷量疫情下高端化趨勢不改，銷量 2023 上半年有提升空間。上半年有提升空間。自疫情以來的各季度，除 2020Q1 的疫情第一次沖擊，以及2021Q3重要基地市場受到疫情、洪澇等災害影響外，公司主品牌銷量均保持增長，且從2021年至2022Q2的各個季度主品牌銷售量增速均超過公司整體增速，產品結構持續優化，也促進了公司產品噸價近兩年各季度均保持較穩定的增速，而 2022Q3 旺季高溫天氣下主品

63、牌和其他品牌產品均有較大幅度增長，其他品牌增速略快。從 2023 年看，公司上半年銷售量預計較 2022 年有較好的恢復，且產品結構的優化趨勢持續，公司業績有望保持穩定增長。圖表圖表63：公司季度總銷量及主品牌銷量（萬噸）公司季度總銷量及主品牌銷量（萬噸）圖表圖表64：公司季度產品噸價水平（元）公司季度產品噸價水平（元）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 2023 年青島啤酒彈性測算：年青島啤酒彈性測算：量方面，在二季度低基數等因素影響下，預計 2023 年公司銷量同比有所增長，19 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股行業深度報告 食品飲料食品飲料 增速 3.7%。價方面

64、，在持續推進品牌整合及升級趨勢下，預計同比增長 3.9%，預計公司 2023 年銷售收入同比增速中值為 7.9%。預計 2023 年歸母凈利率中值為 11.8%，對應全年利潤同比增長 17.8%。根據敏感性分析，在收入增速中值2pcts 及凈利率中值1pcts 區間內，公司 2023 年利潤同比增速區間為 5.9-30.1%。圖表圖表65：青島啤酒青島啤酒 2023 年銷量及噸價測算年銷量及噸價測算 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 銷量（噸）銷量（噸）798 803 805 782 793 810 840 yoy 0.7%0.7%0.2%-2.9%1.

65、4%2.1%3.7%噸價（元）噸價（元）3258 3398 3431 3496 3742 3933 4086 yoy 0.0%4.3%5.0%1.9%7.0%5.1%3.9%資料來源：公司公告，中信建投 圖表圖表66：青島啤酒青島啤酒 2023 年利潤彈性敏感度分析年利潤彈性敏感度分析 利潤同比增速利潤同比增速 收入增速收入增速 5.9%6.4%6.9%7.4%7.9%8.4%8.9%9.4%9.9%凈利率凈利率 10.8%5.9%6.4%6.9%7.4%7.9%8.4%8.9%9.4%9.9%11.1%8.3%8.8%9.3%9.8%10.4%10.9%11.4%11.9%12.4%11.3

66、%10.7%11.3%11.8%12.3%12.8%13.4%13.9%14.4%14.9%11.6%13.2%13.7%14.3%14.8%15.3%15.9%16.4%16.9%17.5%11.8%15.6%16.2%16.7%17.3%17.8%18.4%18.9%19.5%20.0%12.1%18.1%18.6%19.2%19.8%20.3%20.9%21.4%22.0%22.5%12.3%20.5%21.1%21.7%22.2%22.8%23.4%23.9%24.5%25.1%12.6%23.0%23.6%24.1%24.7%25.3%25.9%26.5%27.0%27.6%12.8

67、%25.4%26.0%26.6%27.2%27.8%28.4%29.0%29.6%30.1%資料來源：中信建投測算 4.4 華潤啤酒：次高以上加速修復，華潤啤酒：次高以上加速修復，23Q2 華東市場彈性較大華東市場彈性較大 雪花矩陣推進升級，喜力品牌增長迅速。雪花矩陣推進升級，喜力品牌增長迅速。2018 年公司與荷蘭啤酒巨頭喜力集團宣布開啟長期戰略合作，在公司的持續投入下喜力近年來增長迅速，尤其在華東區域公司規劃全力以赴做大喜力國際品牌，取得了較好的效果，華南市場公司也規劃聚焦喜力發展。同時，公司也將雪花 superX、雪花純生及勇闖與喜力組合發展，提高公司整體高端化的動能和趨勢。20 請參閱

68、最后一頁的重要聲明 A 股行業深度報告 食品飲料食品飲料 圖表圖表67：4+4 中的雪花品牌產品矩陣中的雪花品牌產品矩陣 圖表圖表68：喜力品牌矩陣喜力品牌矩陣 資料來源：京東雪花旗艦店，中信建投 資料來源：京東喜力旗艦店，中信建投 2022 年次高以上年次高以上增速受疫情拖累，場景恢復下有望回歸高增長。增速受疫情拖累，場景恢復下有望回歸高增長。2022 年二季度的華東區域疫情對公司高端化增速有所拖累，尤其喜力星銀主要在夜場和餐飲場所銷售，增速有所受限，但上半年公司次高端以上仍實現同比增長 10%，其中喜力有較明顯增長，促進公司產品整體噸價持續提升，展現出公司高檔產品較強的增長勢能。2023

69、年對現飲場景的限制消除，公司高檔產品有望回歸高增長趨勢，尤其二季度華東優勢區域將表現出強勁的同比增長。圖表圖表69：公司產品銷量及次高檔以上銷量半年度情況（萬公司產品銷量及次高檔以上銷量半年度情況（萬噸，次高以上存在口徑調整）噸，次高以上存在口徑調整）圖表圖表70：公司半年度噸價水平（元）公司半年度噸價水平（元）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 2023 年華潤啤酒彈性測算：年華潤啤酒彈性測算：量方面，2023 年次高檔及以上增速有望回升，預計全年公司整體銷量同比增長2.0%。價方面，喜力高速增長帶動結構優化提升，雪花產品矩陣推動升級，預計同比增長 5.0%。如果考慮

70、收購金沙后帶來的收入提升，預計公司2023年銷售收入同比增速中值為18.2%。預計2023年歸母凈利率中值為13.8%，對應全年利潤同比增長 31.8%。根據敏感性分析，在收入增速中值2pcts 及凈利率中值1pcts 區間內，公司2023 年利潤同比增速區間為 20.2-43.7%。圖表圖表71：華潤啤酒華潤啤酒 2023 年銷量及噸價測算年銷量及噸價測算 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 銷量（噸）銷量（噸）1182 1129 1143 1110 1106 1120 1142 yoy 0.9%-4.5%1.3%-2.9%-0.4%1.3%2.0%噸價

71、（元）噸價（元）2516 2824 2903 2833 3020 3204 3364 21 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股行業深度報告 食品飲料食品飲料 yoy 2.7%12.3%2.8%-2.4%6.6%6.1%5.0%資料來源：公司公告，中信建投 圖表圖表72：華潤啤酒華潤啤酒 2023 年利潤彈性敏感度分析年利潤彈性敏感度分析 利潤同比增速利潤同比增速 收入增速收入增速 16.2%16.7%17.2%17.7%18.2%18.7%19.2%19.7%20.2%凈利率凈利率 12.8%20.2%20.7%21.3%21.8%22.3%22.8%23.3%23.8%24.4%13.1%22

72、.6%23.1%23.6%24.1%24.7%25.2%25.7%26.3%26.8%13.3%24.9%25.4%26.0%26.5%27.1%27.6%28.1%28.7%29.2%13.6%27.2%27.8%28.3%28.9%29.4%30.0%30.5%31.1%31.6%13.8%29.6%30.1%30.7%31.3%31.8%32.4%32.9%33.5%34.0%14.1%31.9%32.5%33.1%33.6%34.2%34.8%35.3%35.9%36.5%14.3%34.3%34.8%35.4%36.0%36.6%37.2%37.7%38.3%38.9%14.6%36

73、.6%37.2%37.8%38.4%39.0%39.6%40.1%40.7%41.3%14.8%39.0%39.6%40.2%40.7%41.3%41.9%42.5%43.1%43.7%資料來源：中信建投測算 4.5 百威中國：娛樂渠道有望復蘇，帶動利潤水平提升百威中國：娛樂渠道有望復蘇，帶動利潤水平提升 高檔啤酒龍頭，高端品牌夜場渠道占比較大。高檔啤酒龍頭，高端品牌夜場渠道占比較大。公司作為高端啤酒的代表，旗下百威及科羅娜等品牌在夜場等高檔渠道具有較高的市場地位并多年維持，至 2020 年公司在高檔啤酒市場份額達 40%以上。而從公司自身來看，2021 年公司高檔品牌中，百威品牌在夜場的銷售

74、占整體百威銷售比達 30%以上水平，科羅娜及福佳夜場銷售占比更高達 60%以上。從公司整體看，百威及以上的產品在較發達省份銷售占比近 50%，測算出這些省份的夜場銷售占公司營收比例在 20%左右。圖表圖表73：2020 年高檔啤酒市場份額年高檔啤酒市場份額 圖表圖表74：百威中國旗下品牌夜場銷售額占品牌總銷售比百威中國旗下品牌夜場銷售額占品牌總銷售比 資料來源：歐睿，鈦媒體，中信建投 資料來源：百威亞太投資者交流會，中信建投 22 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股行業深度報告 食品飲料食品飲料 圖表圖表75：公司公司 2021 年福建及浙江產品結構年福建及浙江產品結構 圖表圖表76：中國中國

75、KTV 行業市場規模統計及預測行業市場規模統計及預測 資料來源：百威亞太投資者交流會，中信建投 資料來源：共研網，中信建投 疫情沖擊渠道促使噸價提升乏力，防控優化將明顯釋放盈利。疫情沖擊渠道促使噸價提升乏力，防控優化將明顯釋放盈利。2020 年以來，疫情沖擊給夜場渠道帶來影響明顯，渠道受限制程度明顯大于普通餐飲場所，以 KTV 為例，國內 KTV 市場規模 2020 年同比減半，2022 年也只恢復到疫情前六成的水平。而百威在中國區域的銷售量在 2022 年一二季度同比仍有下滑，三季度也未恢復到疫情前水平，2022 年各季度噸價提升速度同比也有所下降，三季度噸價甚至同比下滑。后續隨夜場等高檔啤

76、酒消費場所的復蘇，公司有望在優勢渠道迅速彌補銷量，恢復原有產品結構，釋放利潤彈性。圖表圖表77：百威中國季度銷量（萬噸）百威中國季度銷量（萬噸）圖表圖表78：百威中國季度噸價（美元）百威中國季度噸價（美元）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 五、投資建議五、投資建議 交通、酒店、餐飲等高頻數據顯示經濟正在加速復蘇，隨著居民消費逐步釋放，2023 年啤酒行業具有顯著盈利彈性。雖然 1 月由于疫情達峰和春節前置因素，頭部啤酒企業銷量略有下滑，但往后具有較大需求彈性空間。復蘇進程北方早于南方，西部早于東部。未來 3-6 個月之餐飲門店數量有望恢復至疫情前 85-90%。頭部啤

77、酒企業 2023 年仍側重中高檔產品投入，高端化趨勢延續，預計結構化升級對利潤率的拉動大于直接提價。成本端由于大麥等主要原材料價格仍處高位，全年生產成本可控?；久娼嵌染S持青島啤酒、重慶啤酒、華潤啤酒并列第一判斷，同時建議關注燕京啤酒潛在改革機會。23 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股行業深度報告 食品飲料食品飲料 圖表圖表79：主要啤酒主要啤酒公司公司盈利預測表（盈利預測表（億元，億元，2023/2/20）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 營業收入營業收入/同比增速同比增速 歸母利潤歸母利潤/同比增速同比增速 估值水平估值水平 2021 2022E 2023E 2024E 2021 202

78、2E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600600.SH 青島啤酒 301.67 324.34 350.03 376.22 31.55 34.14 41.40 48.54 43 35 30 8.7%7.5%7.9%7.5%43.3%8.2%21.3%17.2%600132.SH 重慶啤酒 131.19 140.39 164.56 186.05 11.66 12.64 16.13 19.18 52 41 34 19.9%7.0%17.2%13.1%8.3%8.4%27.7%18.9%0291.HK 華潤啤酒 333.87 358.72 384.05 407.28 35

79、.83 44.50 54.56 64.25 37 31 26 6.2%7.4%7.1%6.1%30.3%24.2%22.6%17.8%000729.SZ 燕京啤酒 119.61 131.95 141.43 149.98 2.28 3.62 5.18 7.17 104 73 53 9.4%10.3%7.2%6.0%15.8%58.7%43.0%38.6%資料來源：Wind，中信建投（注：華潤利潤為還原后）六、六、風險分析風險分析（1）競爭加劇風險：）競爭加劇風險：目前國內啤酒市場集中度不斷提升，競品不斷增加可能會導致國內中高端產品市場競爭進一步加劇，導致廣告、促銷等市場費用持續增長，影響企業盈利

80、水平。（2）疫情持續風險：）疫情持續風險：疫情對啤酒行業現飲渠道影響較大。近期疫情沖擊消費場景嚴重，若疫情沖擊持續，或存在持續反復的情況，將影響啤酒市場的復蘇和增長，對企業產品銷量產生不利影響。（3）原材料等成本波動風險：）原材料等成本波動風險：啤酒原材料價格上漲會明顯降低企業盈利水平。當前包材成本從高點回落，大麥、原油價格仍為處于高位，若突發事件造成成本大幅上漲會使得企業盈利不及預期。24 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股行業深度報告 食品飲料食品飲料 分析師介紹分析師介紹 安雅澤安雅澤 食品飲料行業首席分析師，英國萊斯特大學經濟學碩士；專注于食品飲料各細分行業研究，10 年證券從業經驗。2

81、019 年金麒麟新銳分析師獎（食品飲料行業），2020年金融界.慧眼最佳分析師第三名（食品飲料行業），wind 最佳分析師第四名（食品飲料行業）。菅成廣菅成廣 華東政法大學法學碩士，2021 年 2 月加入中信建投食品飲料團隊，曾就職于國泰君安證券、光大證券，財務分析能力較強，擁有多領域研究經驗。25 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股行業深度報告 食品飲料食品飲料 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深30

82、0 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或

83、間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到

84、本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構

85、成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目

86、前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2106 室 福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 座 22 層 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk