電池行業深度報告：行業加速洗牌頭部份額有望提升LiFSI、高電壓電解液、鈉電電解液等新產品有望貢獻超額利潤-230221（33頁）.pdf

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1、電池電池 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/33 電池電池 2023 年 02 月 21 日 投資評級：投資評級：看好看好（首次首次）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 行業加速洗牌頭部份額有望提升，行業加速洗牌頭部份額有望提升，LiFSI、高電壓電、高電壓電解液、鈉電電解液等新產品有望貢獻超額利潤解液、鈉電電解液等新產品有望貢獻超額利潤 行業深度報告行業深度報告 殷晟路（分析師）殷晟路（分析師） 證書編號：S0790522080001 行業加速洗牌，頭部企業成本領先份額有望提升行業加速洗牌，頭部企業成本領先份額有望提升 電解液規?；瘮U產后配方總體趨于標準化，未來電解液行業的競爭核

2、心一方面是在新型鋰鹽、新型添加劑、高電壓電解液等新產品的研發技術儲備，一方面是原料的成本控制和規?；当舅俣?；2022 年 11 月起六氟磷酸鋰及電解液開始新一輪跌價有望加速行業尾部產能去化，頭部企業在自供比例、原料生產工藝及收率等方面具備明顯的成本優勢，在新型添加劑等新產品布局領先，份額有望提升。六氟磷酸鋰：天賜材料、多氟多等頭部企業形成顯著成本端優勢六氟磷酸鋰：天賜材料、多氟多等頭部企業形成顯著成本端優勢 六氟磷酸鋰的電導率、溶解度、熱穩定性、集流體保護的綜合性能較好，預計仍將成為未來主流鋰鹽。行業進入成本競爭階段，多氟多在 HF 溶劑法基礎上進行創新，形成了一套“雙釜法”生產固態 6F

3、的工藝，在原料來源、原料利用率、副產物經濟價值、生產效率、產品純度五大方面建立優勢：天賜材料采用有機溶劑法生產高純液態 6F，其工藝路線在氫氟酸用量、投資強度與折舊、能耗、原料選擇及副產物上相比傳統固態 6F 具備明顯成本優勢。溶劑主流為碳酸酯類混搭溶劑，溶劑主流為碳酸酯類混搭溶劑，添加劑用量最大的為添加劑用量最大的為 VC 與與 FEC 目前鋰離子電池電解液主選溶劑為各類碳酸酯類溶劑摻混制成，用量較大的主要為 EC、EMC、DMC 三類，其中由于磷酸鐵鋰電池注重改善導電性，DMC 用量會更大，而三元電池注重改善低溫性能，EMC 用量會更大。而 DEC、PC 主要用來提高電解液高溫性能少量添加

4、。電解液添加劑中用量最大的為 VC、FEC 等成膜類添加劑。其中 VC 成膜性能好但高壓下阻抗會增加，在磷酸鐵鋰電池中添加量較大；FEC 與硅基負極適配性高在三元電池中添加較多，且在高電壓電解液中有望作為溶劑使用，未來有望快速放量。電解液廠商中天賜材料正在規劃量產新型成膜添加劑，新宙邦通過分子模擬設計出新型綜合性添加劑，瑞泰新材專注研發鋰鹽型添加劑。新產品新產品：LiFSI、高電壓電解液、鈉電電解液等新產品有望貢獻超額利潤、高電壓電解液、鈉電電解液等新產品有望貢獻超額利潤 LiFSI 能夠提升電池的低溫性能、循環壽命、耐高溫性能，與高鎳電池比較適配，未來 4680 電池放量有望提升 FSI 用

5、量；當前時點由于 LiFSI 收率提升難度較高，價格較高享受超額利潤，往后看由于各廠商生產工藝均為氯磺酸法，行業產能擴充完后收率或將成為競爭核心。高電壓電解液需要新型添加劑及溶劑體系，當前產業鏈主要開展 4.4-4.45V 電解液研究，添加劑以腈基化合物、硫酸酯為主，溶劑以 FEC、砜類溶劑為主。鈉電電解液的溶質賽道中六氟磷酸鋰老玩家具備工藝優勢，溶劑賽道中羧酸類及醚類溶劑比例有望提升。風險提示風險提示：電動車銷量不及預期、行業競爭加劇影響利潤風險。-36%-24%-12%0%12%24%2022-022022-062022-10電池滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研

6、究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/33 目目 錄錄 1、電解液行業有望提前進入洗牌期，當前時點成本成為核心競爭要素.4 1.1、電解液主要影響電池倍率及循環性能，具備高 ROE 的商業模式.4 1.2、電解液原料生產是影響性能及成本的關鍵，2023 年產能出清有望加速格局集中化.6 2、六氟磷酸鋰：天賜材料、多氟多等頭部企業形成顯著成本端優勢.9 3、溶劑：主流為碳酸酯類混搭溶劑，DMC 為樞紐型原料.15 4、添加劑：VC、FEC 用量大，電解液頭部企業布局新型添加劑.18 5、LiFSI、高

7、電壓電解液、鈉電電解液等新產品有望貢獻超額利潤.24 5.1、LiFSI：工藝路線較為一致，未來收率或成為核心競爭要素.24 5.2、高電壓電解液：需要新型添加劑及溶劑體系，超前研發掌握配方的電解液廠商有望獲得先發優勢.26 5.3、鈉電電解液：溶質賽道中六氟磷酸鋰老玩家具備工藝優勢，溶劑賽道中羧酸類及醚類溶劑比例有望提升.27 6、投資建議.30 7、風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖 1：電解液是鋰離子電池四大主材之一.4 圖 2：電解液投資強度低，凈利率較高.5 圖 3：電解液的生產流程主要為化工生產過程.7 圖 4：電解液產業鏈的利潤可以分成原料生產利潤、配方渠道利潤和新型原料研發擴

8、產的超額利潤.8 圖 5：2021 年電解液 CR3 市場份額為 67%.9 圖 6：國內普遍 6F 生產采用 HF 溶劑法.13 圖 7：多氟多 6F 采用“雙釜法”生產工藝創新.13 圖 8：天賜材料采用有機溶劑法生產高純液態 6F.14 圖 9：以 46 萬元/噸的碳酸鋰價測算 6F 行業平均成本約 17.6 萬元/噸.14 圖 10：以 46 萬元/噸的碳酸鋰價測算多氟多 6F 成本約 14.5 萬元/噸.15 圖 11：以 46 萬元/噸的碳酸鋰價測算天賜材料 6F 成本約 14.0 萬元/噸（折固后）.15 圖 12：DMC 是電解液溶劑樞紐型原料.17 圖 13：EO 法的原材料

9、環氧乙烷的價格更穩定.17 圖 14：DMC 下游應用領域中電解液占比較低.18 圖 15：2022 下半年 DMC 價格在低位運行.18 圖 16：VC 及 FEC 為用量最大的兩類添加劑（2019 年）.19 圖 17：添加 VC 及 FEC 能明顯提高正極材料容量及循環性能.19 圖 18：VC、FEC 原料為溶劑體系及常用化工原料.20 圖 19：2020 年國內 VC 市場份額較為集中.20 圖 20：2020 年國內 FEC 市場份額集中.20 圖 21：FEC 對硅基負極性能改善明顯.21 圖 22：各廠商大力規劃 VC 擴產（噸）.22 圖 23：各廠商大力規劃 FEC 擴產（

10、噸）.22 圖 24：LiFSI 的主流合成方法為氯磺酸法.26 圖 25：六氟磷酸鈉生產工藝總體上與六氟磷酸鋰接近.29 表 1：電解液的選擇會影響電池各項主要性能.5 表 2：預計 2025 年全球鋰電池電解液出貨量超過 250 萬噸.6 gYjWoYvXlV8ZeZdYoXdU7NcMbRpNmMsQoNiNrRoMjMpNoM9PoOuNwMtRpNMYoPoP行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/33 表 3：全球電解液產能規劃過剩.8 表 4：六氟磷酸鋰在各類鋰鹽中綜合性能較好.9 表 5：預計 2025 年全球 6F 出貨量有望達到 30 萬噸.1

11、0 表 6：2023 年的 6F 規劃產能即將進入過剩期.10 表 7：6F 有六種主流生產工藝.11 表 8：多氟多 6F 產品質量處于國際領先水平.13 表 9：碳酸酯類溶劑各有優缺點，適合混搭使用.16 表 10：2025 年全球鋰電池電解液溶劑用量預計達到 185 萬噸.16 表 11：電解液添加劑按功能可以分為 5 類.18 表 12：VC 及 FEC 產品純度要求較高.20 表 13：VC、FEC 各有優劣勢，適合混搭使用.21 表 14：2025 年 VC、FEC 需求量預計分別達到 5.76 萬噸、6.07 萬噸.22 表 15：天賜材料規劃量產新型成膜添加劑.22 表 16：

12、新宙邦推出自主研發的創新性綜合性添加劑.23 表 17：瑞泰新材專注研發鋰鹽型添加劑.23 表 18：LiFSI 相比 LiPF6 具有高分解溫度、更高的電導率和更好的化學穩定性.24 表 19：2025 年全球鋰電池 LiFSI 用量預計超過 4 萬噸.24 表 20：目前規劃 LiFSI 產能超過 20 萬噸.25 表 21：高電壓電解液需要加入新型添加劑改善正極成膜性能.26 表 22：4.5V 以上高電壓電解液替代溶劑方案主要有三種.27 表 23：電解液廠商及電池廠均開展高電壓電解液專利布局.27 表 24：六氟磷酸鈉具有電導率高、成膜性能好的優點.28 表 25：羧酸類、醚類溶劑可

13、以改善電解液低溫性能、安全性、首效等.28 表 26：2025 年六氟磷酸鈉需求有望超過 6000 噸.28 表 27：多個廠商開始規劃六氟磷酸鈉產能.30 表 28：受益標的估值表.30 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/33 1、電解液行業有望提前進入洗牌期，當前時點成本成為核心電解液行業有望提前進入洗牌期，當前時點成本成為核心競爭要素競爭要素 1.1、電解液主要影響電池倍率及循環性能，具備高電解液主要影響電池倍率及循環性能，具備高 ROE 的商業模式的商業模式 電解液是鋰離子電池四大主材之一，理想的電解液需要具備高電導率、高熱穩電解液是鋰離子電池四大主

14、材之一，理想的電解液需要具備高電導率、高熱穩定性、高化學穩定性、高電級兼容性、低成本等特性。定性、高化學穩定性、高電級兼容性、低成本等特性。電解液是鋰離子電池中離子傳輸傳導電流的作用，是電池充放電能順利進行的基本保障。首先要起到良好運輸離子作用，電解液需要具備較高的電導率；此外，電解液還需要具有較高的熱穩定性和化學穩定性，不會輕易發生熱分解，在較寬電壓范圍內能保持較為穩定的溫度，在長循環時自身不發生化學反應；第三，電解液需要與電機擁有很高的兼容性，能在負極上形成穩定的 SEI 膜；最后，大批量使用的電解液需要具備綠色、低成本等特點。圖圖1：電解液是鋰離子電池四大主材之一電解液是鋰離子電池四大主

15、材之一 資料來源：綠捷環保搜狐號 電解液的選擇會影響電池各項主要性能，尤其是倍率性能、高低溫性能、循環倍率性能、高低溫性能、循環次數。次數。（1）能量密度：能量密度：雖然電極材料是決定鋰離子電池比容量的先決條件，但電極材料的嵌、脫鋰過程和循環過程始終是與電解質相互作用的過程，電解質也在很大程度上影響電極材料的可逆容量；（2）內阻：內阻：電池內阻為歐姆內阻、電極/電解質界面電阻和極化內阻之和，其中前兩項皆與電解液有關；（3）倍率性能：倍率性能：電池的倍率充放電性能取決于鋰離子在電極材料中的遷移率、電解質的電導率、電極/電解質相界面的鋰離子遷移率，其中后兩者都與電解液的組成和性質密切相關；（4）高

16、溫性能：高溫性能：電池的高溫性能主要取決于溫度升高時電極/電解質相界面的副行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/33 反應劇烈程度，需要提高電解質在高溫情況下的穩定性；（5）循環壽命：循環壽命：電池老化的原因包括活性比表面積減小、活性物質脫落、某些材料在電解質中被腐蝕、隔膜破損、電解質出現過多雜質，均與電解液對電極材料的浸潤及電解液的性質有關。（6）安全性：安全性：鋰離子電池在大電流充放電的情況下可能導致溫度快速升高，如果能研發出不燃燒的電解質體系，可從根本上消除電池的安全隱患。表表1：電解液的選擇會影響電池各項主要性能電解液的選擇會影響電池各項主要性能 影響指

17、標影響指標 影響原理影響原理 具體影響具體影響 能量密度 電極材料的脫嵌過程是與電解液作用過程 不同電解液體系在正、負極表面的氧化與還原分解反應不同，電極與電解質界面間的界面阻抗不同，會影響電極材料的嵌、脫鋰容量 內阻 歐姆內阻主要取決于電解質的導電性 歐姆電阻、電極與電解液界面電阻越高，電池內阻越高 倍率性能 脫嵌的難易程度不僅與電極材料的本性有關，也和電解質與電極材料的界面狀況有關 電解質的電導率、電極/電解質相界面的鋰離子遷移率越高，倍率性能越好 高溫性能 發生在電極與電解質相界面的電極反應的溫度依賴性大 擴寬液態電池工作溫度范圍的主要途徑是拓展電解質的液程、提高電解質在低溫條件下的電導

18、率和高溫條件下的穩定性。對固態電池來說，需要提高電解質在室溫甚至低溫條件下的電導率，并降低其與電極材料間的界面阻抗 循環次數 電解質的性質與集流體的腐蝕和電極材料在其中的穩定性密切相關 電解質的性質與電解液的用量均會對電池循環壽命造成影響 安全性 液態鋰離子電池安全性問題的根源仍然是有機液體電解質自身的揮發性和高度的可燃性 消除有機溶劑的可燃性，開發安全性更高或使用根本不燃燒的電解質體系可以從根本上消除電池的安全隱患 資料來源：焉知新能源汽車、開源證券研究所 電解液行業具備投資強度低、周轉率高、龍頭凈利率較高的特點，電解液行業具備投資強度低、周轉率高、龍頭凈利率較高的特點，ROE 具備優具備優

19、勢。勢。根據各公司非公開發行等募投資金情況，電解液一體化產線單 GWh 投資額僅213 萬元，電解液具備輕資產快周轉特征。為了剔除 2021 年以來碳酸鋰大幅漲價對行業利潤分配的影響，我們選取鋰電池產業鏈已經較為成熟的 2020 年為例，電解液龍頭企業天賜材料凈利率達到 12%，對應單 GWh 凈利 432 萬元，靜態投資回報期僅需要 0.49 年，在鋰電池全產業鏈中電解液龍頭的 ROE 具備明顯優勢。圖圖2：電解液投資強度低，凈利率較高電解液投資強度低，凈利率較高 數據來源：天賜材料、容百科技、億緯鋰能、星源材質、湖南裕能、璞泰來公司公告、開源證券研究所 0.00%5.00%10.00%15

20、.00%20.00%25.00%30.00%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0單GWh投資額（億元）單GWh價值量（億元）2020年龍頭凈利率行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/33 1.2、電解液原料生產是影響性能及成本的關鍵，電解液原料生產是影響性能及成本的關鍵，2023 年產能出清有望加年產能出清有望加速格局集中化速格局集中化 電解液的用量會對電池容量、循環壽命、安全性能產生影響。電解液的用量會對電池容量、循環壽命、安全性能產生影響。電解液添加量至少應該保證隔膜被浸潤充分，否則會導致活性物質的充放電容量發揮較低；電池在循環過程中

21、電解液會因為副反應受到消耗，而電解液含量過少會導致導電率降低，加速局部電解液的分解或者揮發，加快惡化電池循環性能；同時電解液量過少時，電池內阻大，發熱多容易導致電解液迅速分解產氣，隔膜融化，造成電池氣脹短路爆炸。因此未來常規電池中的電解液用量預計將因此未來常規電池中的電解液用量預計將保持較為穩定水平保持較為穩定水平，高安全性、長，高安全性、長循環壽命電池的電解液用量有望得到提升。循環壽命電池的電解液用量有望得到提升。預計預計 2025 年全球鋰電池電解液出貨量年全球鋰電池電解液出貨量有望超過有望超過 250 萬噸。萬噸。關鍵假設：（關鍵假設：（1）2023 年起國內電動車銷量保持 30%的同比

22、增速；歐洲新能源車銷量在 2022年由于汽車供應鏈問題受到壓制，預計 2023年起保持30%的同比增速；美國新能源車基數較低，預計 2023-2025 年增速分別為 60%、50%、40%。（2）動力電池中三元電池占比從 2021 年的 73%逐步下降至 40%，磷酸鐵鋰電池占比逐步上升至 50%；二輪車電池磷酸鐵鋰電池占比從 2021 年的 23.4%逐步上升至 2025 年的 30%；電化學儲能電池中磷酸鐵鋰電池占比保持在 95%。（3）由于長續航儲能電池及高安全性動力電池需要保持較高的電解液用量，預計未來幾年電解液單耗保持不變，磷酸鐵鋰電池單 GWh 電解液消耗量為 1200 噸，三元電

23、池單 GWh 電解液消耗量保持在 800 噸。表表2：預計預計 2025 年全球鋰電池電解液出貨量超過年全球鋰電池電解液出貨量超過 250 萬噸萬噸 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 國內新能源車銷量（萬輛）324 680 884 1149 1494 國內單車帶電量（KWh/輛）45 45 45 50 55 國內動力電池需求（GWh）146 306 398 575 822 歐洲新能源車銷量 227 245 319 414 497 歐洲單車帶電量（KWh/輛）50 50 50 50 50 歐洲動力電池需求（GWh）114 123 159 207 248 美國新能源車銷量（

24、萬輛）65 105 168 252 353 美國單車帶電量（KWh/輛）60 60 65 70 70 美國動力電池需求（GWh）39 63 109 176 247 動力電池需求合計（動力電池需求合計（GWh）331 546 740 1064 1463 其中磷酸鐵鋰電池（其中磷酸鐵鋰電池（GWh）89 218 370 639 878 其中三元電池（其中三元電池（GWh）242 328 370 426 585 國內電動二輪車銷量（萬輛）4100 4715 5187 5705 6276 單車帶電量（KWh）1.2 1.3 1.3 1.4 1.5 國內電動二輪車電池需求（GWh）49.2 59.4 6

25、8.6 79.3 91.5 二輪車磷酸鐵鋰電池滲透率 23.40%27.30%30.00%30.00%30.00%國內二輪車磷酸鐵鋰電池需求（國內二輪車磷酸鐵鋰電池需求（GWh）12 16 21 24 27 電力儲能需求（GWh）21 71 154 271 481 工商業儲能需求（GWh）5 12 19 46 87 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/33 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 戶儲需求（GWh）10 20 35 55 80 便攜式儲能需求（GWh）2 4 6 9 13 電化學儲能電池需求合計（GWh）38 107 214

26、381 661 電化學儲能電池同比增速 181.6%100.0%78.0%73.5%儲能中磷酸鐵鋰電池占比 95%95%95%95%95%磷酸鐵鋰儲能電池需求（磷酸鐵鋰儲能電池需求（GWh）36 102 204 363 629 磷酸鐵鋰電池需求合計（磷酸鐵鋰電池需求合計（GWh）137 337 594 1025 1535 磷酸鐵鋰電池電解液單磷酸鐵鋰電池電解液單 GWh 用量（噸）用量（噸）1200 1200 1200 1200 1200 三元電池需求合計（三元電池需求合計（GWh）242 328 370 426 585 三元電池電解液單三元電池電解液單 GWh 用量（噸）用量（噸）800 8

27、00 800 800 800 電解液需求合計（萬噸）36 67 101 157 231 產業鏈備貨放大比例 1.40 1.20 1.15 1.15 1.15 電解液出貨量（萬噸）電解液出貨量（萬噸）50 80 116 181 266 數據來源：各國汽車工業協會、GGII、儲能產業研究白皮書 2021、2022 年中國兩輪電動車行業白皮書等、開源證券研究所 電解液生產流程電解液生產流程主要為化工生產過程，原料的選擇和生產是影響電解液性能和主要為化工生產過程，原料的選擇和生產是影響電解液性能和成本的關鍵成本的關鍵。相比需要燒結的正極、需要石墨化的負極、需要拉伸分切對設備要求高的隔膜，電解液在溶質、

28、溶劑、添加劑生產完成后只需按照配方進行混合罐裝，生產流程主要為化工生產過程。從性能端來看，電解液的產品性能主要取決于溶質的種類選擇、添加劑體系的性能、溶質溶劑的產品純度；從成本端來看，電解液的降本途徑主要包括原料生產路徑的創新、副產品的梯次利用、原料制造的規模效應。因此電解液的性價比主要取決于溶質、溶劑、添加劑三大原料的選擇和生產因此電解液的性價比主要取決于溶質、溶劑、添加劑三大原料的選擇和生產是否具是否具有優勢有優勢。圖圖3：電解液的生產流程主要為化工生產過程電解液的生產流程主要為化工生產過程 資料來源：德方納米、振華新材、璞泰來、星源材質、瑞泰新材等公司公告、開源證券研究所 電解液產業鏈的

29、利潤可以拆分成電解液產業鏈的利潤可以拆分成三大三大原料生產利潤、配方渠道利潤和新型原料生產利潤、配方渠道利潤和新型原料原料及電解液體系研發擴產帶來及電解液體系研發擴產帶來的超額利潤。的超額利潤。由于鋰電池產業鏈逐步發展成熟，電解液規?；瘮U產后配方總體趨于標準化，頭部電池廠也擁有電解液配方相關的技術儲備，電解液配方及下游客戶出貨渠道帶來的利潤逐步下降。未來電解液行業的競爭核心未來電解液行業的競爭核心一方面是在新型鋰鹽、新型添加劑、高電壓電解液等新產品的研發技術儲備，一方一方面是在新型鋰鹽、新型添加劑、高電壓電解液等新產品的研發技術儲備，一方面是原料的成本控制和規?；当舅俣?。面是原料的成本控制和

30、規?；当舅俣?。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/33 圖圖4：電解液產業鏈的利潤可以分成原料生產利潤、配方渠道利潤和新型原料研發擴電解液產業鏈的利潤可以分成原料生產利潤、配方渠道利潤和新型原料研發擴產的超額利潤產的超額利潤 資料來源：開源證券研究所 電解液產能規劃過剩，電解液產能規劃過剩，2023 年新進入者加劇競爭有望加速產能出清。年新進入者加劇競爭有望加速產能出清。2021 年起龍頭開始進入加速擴產階段，同時法恩萊特、石大勝華、永太科技等新加入者開始大規模規劃電解液產能。我們預計 2022 年底國內電解液產能將超過 220 萬噸，2023-2024 年

31、競爭加劇將進一步壓縮電解液配方及渠道利潤，原料生產成本端的競爭將變得更加關鍵，同時競爭加劇有望加速落后產能出清，原料自供率高、生產成本具備優勢的龍頭企業的集中度將得到提升。表表3：全球電解液產能規劃過剩全球電解液產能規劃過剩 產能產能 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 天賜材料（萬噸）8 23 56 101 156 166 新宙邦（萬噸）11 12 12 30 57 57 瑞泰新材（萬噸）7 7 11 28 73 118 法恩萊特（噸）2 12 12 27 37 52 石大勝華（噸）30 30 50 80 永太科技（噸）15 15 35 35 東莞杉杉（噸

32、）4 4 4 4 4 4 天津金牛（噸）1 2 3 3 3 3 國內其他（噸）25 30 36 36 36 36 國內總計（噸）58 90 179 274 451 551 YOY 56%99%53%64%22%三菱化學（噸）7 7 7 7 7 7 宇部興產（噸）2 2 2 2 2 2 中央硝子（噸）5 7 7 7 7 7 旭成化學（噸）3 7 7 7 7 7 Enchem（噸）3 7 7 7 7 7 國外其他（噸）15 15 15 15 15 15 國外總計（噸）34 44 44 44 44 44 YOY 29%0%0%0%0%合計產能（萬噸）合計產能（萬噸）92 134 223 318 49

33、4 594 YOY 46%67%43%56%20%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/33 產能產能 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 需求（萬噸）需求（萬噸）25 50 80 116 181 266 YOY 100%60%45%56%47%需求需求/產能產能 55%60%52%57%54%數據來源：各公司公告、開源證券研究所 2021 年電解液行業年電解液行業 CR3 市場份額為市場份額為 67%，未來行業集中度有望進一步提高。，未來行業集中度有望進一步提高。行業競爭加劇導致原料成本競爭要素重要性凸顯，其中天賜材料實現液

34、態六氟磷酸鋰的大規模自產，在添加劑通過浙江天碩進行布局；新宙邦實現溶劑和添加劑的自供；瑞泰新材通過超威新材布局各類型添加劑；我們認為電解液行業頭部企業具備產業鏈一體化、低成本工藝路線、規模效應強三大成本優勢，未來市場份額有望進一步提升。圖圖5：2021 年電解液年電解液 CR3 市場份額為市場份額為 67%數據來源：前瞻產業研究院、開源證券研究所 2、六氟磷酸鋰：天賜材料、多氟多等頭部企業形成顯著成本六氟磷酸鋰：天賜材料、多氟多等頭部企業形成顯著成本端優勢端優勢 六氟磷酸鋰六氟磷酸鋰綜合性能好，是目前最廣泛使用的鋰鹽。綜合性能好，是目前最廣泛使用的鋰鹽。6F 的電導率、溶解度、熱穩定性、集流體

35、保護性能都較好，是目前最廣泛使用的鋰鹽；相比之下 FSI 離子電導率更高，能有效提高電池的低溫放電性能、循環次數，但是生產技術難度大成本較高，同時容易腐蝕鋁箔需要添加其他抑制腐蝕的鋰鹽；BF4、BOB、ODFB 分別能提升電池的高低溫性能、循環性能、安全性，但由于電導率、成本、溶解度等原因通常作為添加劑少量使用。表表4：六氟磷酸鋰在各類鋰鹽中綜合性能較好六氟磷酸鋰在各類鋰鹽中綜合性能較好 鋰鹽種類鋰鹽種類 六氟磷酸鋰六氟磷酸鋰 雙氟磺酰亞胺鋰雙氟磺酰亞胺鋰 四氟硼酸鋰四氟硼酸鋰 雙乙二酸硼酸鋰雙乙二酸硼酸鋰 二氟草酸硼酸鋰二氟草酸硼酸鋰 簡稱 6F FSI BF4 BOB ODFB 電導率 較

36、高 高 低 較高 高 熔點（攝氏度）200 128 300 300 265 在水中溶解性 好 差 好 差 一般 熱穩定性 較差 好 較好 較好 較好 優點 1、離子電導率較高；1、離子電導率高；1、工作溫度區間寬，1、電導率較高，工作溫 電化學穩定性高，能0%20%40%60%80%100%2018201920202021天賜材料新宙邦江蘇國泰東莞杉杉其他公司行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/33 鋰鹽種類鋰鹽種類 六氟磷酸鋰六氟磷酸鋰 雙氟磺酰亞胺鋰雙氟磺酰亞胺鋰 四氟硼酸鋰四氟硼酸鋰 雙乙二酸硼酸鋰雙乙二酸硼酸鋰 二氟草酸硼酸鋰二氟草酸硼酸鋰 2、能協

37、同碳酸酯溶劑在石墨表面生成穩定SEI 膜，提高電池循環性能；3、可以在鋁箔表面形成穩定鈍化膜 2、能有效提高電池低溫放電性能和循環次數；3、安全性較好 高低溫性能好；2、能增強電解液的成膜能力，抑制集流體腐蝕 度區間寬；2、SEI 成膜性能好，具有較好的循環性能；3、對正極 Al 箔集流體具有鈍化保護作用 抑制電解液的氧化分解，提升電池安全性 缺點 1、熱穩定性差，易生成 HF 腐蝕集流體；2、SEI 膜生成依賴 EC體系溶劑；3、低溫性能較差 1、生產技術難度大，成本較高；2、對集流體有腐蝕性，需要添加抑制腐蝕的鋰鹽 極易與電解液中的有機溶劑發生配位，導致鋰離子電導率相對較低 1、在 EC

38、體系溶劑中溶解度較低，對水敏感；2、低溫性能較差 1、低溫電導率下降快；2、成本較高；3、形成的 SEI 膜較厚影響首效 資料來源：鮑愷婧低溫鋰離子電池的研究進展、化源網、蓋得化工網、Chemical Book 網、開源證券研究所 預計預計 2025 年全球年全球六氟磷酸鋰六氟磷酸鋰出貨量出貨量有望達到有望達到 30 萬噸。萬噸。關鍵假設：關鍵假設：（1）根據前文電解液出貨量預測的相關假設，2025 年磷酸鐵鋰電池出貨量預計為 1535GWh，三元電池為 585GWh；（2）6F 作為導電性、成本、集流體保護性能、熱穩定性等綜合性能較好的鋰鹽，預計仍將作為電解液的主鹽使用，FSI 等新型鋰鹽未

39、來有望在硅基負極的 4680電池中替代部分 6F 份額，我們預計三元電池中單 GWh 的 6F 占電解液份額從 2021年的 13.75%下降至 2025 年的 12.5%，單 GWh 用量從 110 噸逐步下降至 100 噸。表表5：預計預計 2025 年全球年全球 6F 出貨量有望達到出貨量有望達到 30 萬噸萬噸 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 磷酸鐵鋰電池需求合計（GWh）137 337 594 1025 1535 磷酸鐵鋰電池 6F 單 GWh 用量（噸）125 125 125 125 125 三元電池需求合計（GWh）242 328 370 426 585

40、 三元電池 6F 單 GWh 用量（噸）110 108 106 102 100 6F 需求合計（萬噸）需求合計（萬噸）4 8 11 17 25 產業鏈備貨放大比例 1.60 1.61 1.30 1.30 1.30 6F 出貨量（萬噸）出貨量（萬噸）7 13 15 22 33 數據來源：各國汽車工業協會、GGII、儲能產業研究白皮書 2021、2022 年中國兩輪電動車行業白皮書、中國六氟磷酸鋰行業發展白皮書（2022 年）、開源證券研究所 6F 的規劃產能即將進入過剩期，生產工藝的成本競爭成為關鍵競爭要素。的規劃產能即將進入過剩期，生產工藝的成本競爭成為關鍵競爭要素。6F的生產壁壘主要在于化工

41、生產過程中對環境的控制要求較高，同時需要對原料進行高純化處理去除游離酸。隨著國內企業陸續突破日韓的專利技術壁壘以及龍頭企業的大力擴產，按照現有的產能規劃 2023 年 6F 即將進入產能過剩期，生產工藝的成本競爭成為關鍵的競爭要素。表表6：2023 年的年的 6F 規劃產能即將進入過剩期規劃產能即將進入過剩期 公司公司/設計產能（萬噸）設計產能（萬噸）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 天賜材料 2.2 9.2 16.2 21.7 25.1 多氟多 2.0 5.5 10.0 12.0 15.5 天際股份 0.8 2.8 3.8 6.3 8.8 永太科技 0.3 0.6

42、1.6 4.8 4.8 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/33 公司公司/設計產能（萬噸）設計產能（萬噸）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 延安必康（九九久）0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 石大勝華 0.2 0.2 3.5 3.5 3.5 杉杉股份 0.2 0.4 0.4 0.4 0.4 宏源藥業 0.5 0.5 1.1 1.1 1.1 國內其他 0.8 1.0 1.2 1.5 1.7 國內產能總計 7.7 20.8 38.4 51.9 61.5 YOY 0.5 1.7 0.8 0.4 0.2 國內有效產能總計 5.3 1

43、4.3 29.6 45.2 56.7 YOY 1.7 1.1 0.5 0.3 森田化學 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 關東電化 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 韓國厚成 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 國外有效產能總計 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 YOY 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 全球產能總計 8.4 21.5 39.1 52.6 62.2 YOY 0.4 1.6 0.8 0.3 0.2 全球有效產能總計全球有效產能總計 5.9 15.0 30.3 45.9 57.4 YOY 1.5 1.0 0.5 0.3 需求（噸需求（噸）7 13 15

44、22 33 需求需求/產能產能 118%84%49%42%52%數據來源：各公司公告、集邦新能源網、開源證券研究所 6F 有有六六種主流生產工藝，其中有機溶劑法種主流生產工藝，其中有機溶劑法更適合更適合生產液態生產液態 6F，成本較低，成本較低，HF溶劑溶劑法法更適用更適用生產固態生產固態 6F，產品純度較高。，產品純度較高。6F 的六種主流生產工藝中，目前應用到大批量生產中的主要為有機溶劑法和 HF 溶劑法，其中有機溶劑法因為溶劑不含腐蝕性物質設備要求低，反應條件溫和能耗降低，缺點是 PF5 易與溶劑發生副反應，雜質脫除困難，適用于生產液態 6F，代表企業天賜材料；HF 溶劑法優點是轉化率高

45、，結晶后產品純度高，缺點是對設備和管道有特殊要求，需要惰性氣體保護，能耗大，成本相對較高，代表企業多氟多。表表7：6F 有六種主流生產工藝有六種主流生產工藝 合成方法合成方法 有機溶劑法有機溶劑法 HF 溶劑法溶劑法 氣固法氣固法 流變相法流變相法 固固法固固法 其他六氟磷酸鹽轉其他六氟磷酸鹽轉化法化法 制備過程 將 LiF 及 PF5 溶解在有機溶劑里（如碳酸酯類）進行連續反應生成6F 將 LiF 溶于無水氟化氫中，制備出均相的 LiF 溶液，再將 PF5 氣體引入到 LiF 溶液中生產 6F 以 PF5 氣體和 LiF 固體為原料發生氣固反應制得6F 以 PCl5 和無水氟化氫為原料制得二

46、氯六氟磷酸，再將二氯六氟磷酸與 LiF 微細粉末及適量的氟化氫溶劑混合攪拌，進行流變相反應獲得 6F 將 PF5 和 LiF 的固體混合物在密閉蒙乃爾合金反應器中、190250 下進行反應，產物用醚類等有機溶劑萃取出 6F 以六氟磷酸鹽(MPF6，MLi)和鹵化鋰為原料，將它們溶于乙腈或碳酸酯類等溶劑中，發生轉化反應生成6F 優勢 工況溫和產率高，大規模生產成本低；相比 HF 溶劑工藝簡單，結晶后雜質含量少，純度高 不需要使用溶劑，操作簡單 減少了無水氟化氫的用量 工藝簡單，綠色環保 轉化條件溫和，無毒無氟化氫，綠色環保 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/

47、33 合成方法合成方法 有機溶劑法有機溶劑法 HF 溶劑法溶劑法 氣固法氣固法 流變相法流變相法 固固法固固法 其他六氟磷酸鹽轉其他六氟磷酸鹽轉化法化法 法避免使用腐蝕性物質，降低設備要求 缺陷 PF5 易與溶劑產生副反應，產品雜質脫除困難，適用于制備液態 6F 由于 HF 的強腐蝕性，需要對設備及管道有特殊要求，設備要求高，能耗大，成本較高 只在固體表面進行，會存在大量 LiF 未反應；多孔活性 LiF 制備困難；需要使用惰性氣體進行保護 還未大規模產業化 混合物分離復雜；反應轉化率低，成本相對較高 僅處于實驗室階段 代表企業 天賜材料、永太科技、石大勝華 多氟多、天際股份 中國海洋石油 資

48、料來源：陳俊彩電解質鹽 LiPF6 制備工藝研究進展、宋麗萍六氟磷酸鋰合成工藝、開源證券研究所 多氟多在多氟多在 HF 溶劑法基礎上進行創新，形成了溶劑法基礎上進行創新，形成了一套一套“雙釜法”生產固態“雙釜法”生產固態 6F 的工的工藝藝，在產品生產成本及產品純度方面具備明顯優勢：，在產品生產成本及產品純度方面具備明顯優勢：（1）原料來源：原料來源：多氟多具備用工業氫氟酸生產無水氫氟酸以及用三氯化磷生產五氯化磷的能力，向產業鏈上游延伸的同時可以利用副產物氫氟酸溶液循環制造無水氫氟酸。（2）原料利用率：原料利用率：多氟多的“雙釜法”是將 PF5與 LiF-HF 溶液在第一個反應釜反應完成后過量

49、的 PF5通入第二個連通的反應釜繼續反應，可以提高 PF5 30%的利用率，降低約 20%的成本。（3）副產物經濟價值：副產物經濟價值：多氟多將生產 6F 時產生的含氟鹽酸廢液進行除雜提純成工業鹽酸作為公司另一塊業務冰晶石的原料，提高了經濟性。（4）生產效率：生產效率：多氟多采用真空過濾干燥一體化的獨特工藝，與國內外其它同類技術的過濾和烘干為兩個工段相比，縮短了工藝流程，提高生產效率 10%（5）產品純度：產品純度：多氟多通過采用超聲波誘導成核并在攪拌下以一定的降溫速率實現梯度降溫結晶，明顯提高了 6F 晶體純度，產品質量達到國際領先水平。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露

50、和法律聲明 13/33 圖圖6：國內普遍國內普遍 6F 生產采用生產采用 HF 溶劑法溶劑法 圖圖7：多氟多多氟多 6F 采用“雙釜法”生產工藝創新采用“雙釜法”生產工藝創新 資料來源：GGII、中國專利信息網、開源證券研究所 資料來源：多氟多官網、中國專利信息網、開源證券研究所 表表8：多氟多多氟多 6F 產品質量處于國際領先水平產品質量處于國際領先水平 項目項目 行業標準行業標準 多氟多多氟多 日韓企業日韓企業 主含量（%）99.9 99.98 99.98 DMC 不溶物含量（mg/kg）1000 125 156 水份（mg/kg）20 1.06 5.07 游離酸（HF）含量（mg/kg）

51、150 49 60 數據來源：GGII、開源證券研究所 天賜材料采用有機溶劑法生產高純液態天賜材料采用有機溶劑法生產高純液態 6F，其工藝路線在氫氟酸用量、投資強，其工藝路線在氫氟酸用量、投資強度與折舊、能耗、原料選擇及副產物上相比傳統固態度與折舊、能耗、原料選擇及副產物上相比傳統固態 6F 具備明顯成本優勢：具備明顯成本優勢：（1）氫氟酸用量氫氟酸用量：一方面天賜材料采用有機溶劑代替 HF 溶液作為溶劑，減少了氫氟酸用量；另一方面天賜材料采用的多聚磷酸+發煙硫酸五氟化磷+硫酸+氫氟酸的五氯化磷生產路線可以產出部分氫氟酸進行梯次利用。（2）投資強度與折舊投資強度與折舊：由于有機溶劑法溶劑不含腐

52、蝕性物質，對設備及管道的要求更低，同時相比固態6F不需結晶干燥等程序，生產周期短對廠房面積要求更低。九江天賜的液態 6F 單噸（折固后）投資額為 2.5 萬元，低于固態 6F 的 5-7 萬元。（3）能耗能耗：由于有機溶劑法反應條件較溫和，同時不需要升降溫結晶等環節，能耗更低。根據各 6F 廠商的環評報告書數據，天賜材料生產單噸液態 6F（折固后）的年用電量為 0.58 萬度，相比固態 6F 的 1.2 萬度電節省了 52%。（4）原料選擇及副產物原料選擇及副產物：天賜材料具備從多聚磷酸自產五氯化磷的一體化能力，一方面避免了中間用料五氯化磷價格波動帶來的盈利影響，另一方面自產五氯化磷的過程中可

53、以生成硫酸，可以作為磷酸鐵的原料，形成業務間的協同效應。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/33 圖圖8：天賜材料采用有機溶劑法生產高純液態天賜材料采用有機溶劑法生產高純液態 6F 資料來源：天賜材料環評報告、開源證券研究所 我們根據各公司環評報告披露數據測算，多氟多和天賜材料的我們根據各公司環評報告披露數據測算，多氟多和天賜材料的 6F 成本分別比行成本分別比行業平均低業平均低約約 3.1 萬元萬元/噸、噸、3.6 萬元萬元/噸噸。多氟多的成本優勢主要來自于雙釜法帶來的原料用量降低、自產五氯化磷、規?；瘞淼钠骄斯?、制造費用降低；天賜材料的成本優勢主要來

54、自于液相法的折舊及能耗更低、收率更高原料利用效率提升、液相法氫氟酸用量更低、自產五氯化磷并產生硫酸副產物。圖圖9：以以 46 萬元萬元/噸的碳酸鋰價測算噸的碳酸鋰價測算 6F 行業平均成本約行業平均成本約 17.6 萬元萬元/噸噸 資料來源：天際股份公告、Wind、生意社、開源證券研究所 注：產品單價選取日期為 2022 年 2 月 3 日 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/33 圖圖10：以以 46 萬元萬元/噸的碳酸鋰價測算多氟多噸的碳酸鋰價測算多氟多 6F 成本約成本約 14.5 萬元萬元/噸噸 資料來源：Wind、多氟多環評報告、Chemical

55、Book 網、開源證券研究所 注：產品單價選取日期為 2023 年 2 月 3 日 圖圖11：以以 46 萬元萬元/噸的碳酸鋰價測算天賜材料噸的碳酸鋰價測算天賜材料 6F 成本約成本約 14.0 萬元萬元/噸（折固后）噸（折固后）資料來源：Wind、天賜材料環評報告、Chemical Book 網、開源證券研究所 注：產品單價選取日期為 2023 年 2 月 3 日 3、溶劑：主流為碳酸酯類混搭溶劑，溶劑：主流為碳酸酯類混搭溶劑，DMC 為樞紐型原料為樞紐型原料 理想的電解液溶劑需要具備高介電常數、低黏度、低熔點以及可參與電極反應理想的電解液溶劑需要具備高介電常數、低黏度、低熔點以及可參與電極

56、反應形成穩定的形成穩定的 SEI 膜等性能，碳酸酯類溶劑為當前主流溶劑方案。膜等性能，碳酸酯類溶劑為當前主流溶劑方案。理想的電解液溶劑需要具備較高的介電常數、較低的粘度（低粘度意味著更小的離子遷移阻力）以實現較好的導電性能及倍率性能；同時需要具備較低的熔點，熔點高的溶劑容易凝固沉淀導致隔膜或者極片堵塞，破壞電池性能；最后需要具備較高的還原電位，在負極電位下降的過程中可以優先析出形成阻抗適中的 SEI 膜。碳酸酯類溶劑由于導電行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/33 性能和成膜性能優異成為當前鋰電池電解液溶劑的主流方案。各類碳酸酯類溶劑各有優缺點，適合混搭使用

57、。各類碳酸酯類溶劑各有優缺點，適合混搭使用。其中環狀碳酸酯（EC、PC）介電常數高，但粘度較大，鏈式碳酸酯（DMC、EMC、DEC）介電常數低，但粘度小。具體到產品上，EC 擁有比較高的介電常數，但粘度較高；DMC 擁有比較好的粘度，但高低溫性能比較差；而 EMC 低溫性能優異，但導電性略低于 EC 和 DMC，三種溶劑混搭構成了當前電解液溶劑的主流體系。而 DEC、PC 有利于提高高溫性能，在當前電解液體系中也會少量添加。表表9：碳酸酯類溶劑各有優缺點，適合混搭使用碳酸酯類溶劑各有優缺點，適合混搭使用 產品類型產品類型 整體特性整體特性 具體產品具體產品 簡稱簡稱 熔點熔點(C)沸點沸點(C

58、)相對介電相對介電常數常數 粘度粘度 產品優缺點產品優缺點 環狀碳酸酯 介電常數高、粘度大 碳酸乙烯酯 EC 36 248 89.6 1.4 成膜電位高，易于 SEI 膜形成；倍率性能好；但熔點高易凝固，低溫性能差 碳酸丙烯酯 PC-49 241 64.92 2.53 性質穩定，熔點低沸點高；但粘度高 鏈式碳酸酯 介電常數低、粘度小 碳酸二甲酯 DMC 0.5 90 3.12 0.59 粘度低；倍率性能好；但是高低溫性能較差 碳酸二乙酯 DEC-43 126 2.82 0.75 沸點高，可以改善高溫性能；但粘度較高 碳酸甲乙酯 EMC-55 107 2.4 0.65 熔點低，低溫時粘度低，低溫

59、性能好；導電性及粘度良好；但導電性略低于 DMC 資料來源：鮑愷婧低溫鋰離子電池的研究進展、?？菩略凑泄蓵?、開源證券研究所 我們預計我們預計 2025 年全球鋰電池電解液溶劑用量達到年全球鋰電池電解液溶劑用量達到 185 萬噸，其中萬噸，其中 EC、EMC、DMC、DEC、PC 用量分別為用量分別為 58、42、62、12、12 萬噸。萬噸。關鍵假設：關鍵假設：（1）根據前文電解液出貨量預測的相關假設，2025 年磷酸鐵鋰電池出貨量預計為 1535GWh，三元電池為 585GWh；（2）我們預計電解液溶劑質量占比為 80%，其中各類型溶劑用量根據各廠商電解液配方有所差異，由于磷酸鐵鋰電池注重改

60、善導電性，DMC 用量會更大，而三元電池注重改善低溫性能，EMC 用量會更大，我們按照 EC、DMC、EMC、DEC、PC 分別占在鐵鋰電池電解液質量比例分別占在鐵鋰電池電解液質量比例 25%、30%、15%、5%、5%，占三元電解，占三元電解液質量比液質量比 25%、15%、30%、5%、5%來進行測算來進行測算。表表10：2025 年全球鋰電池電解液溶劑用量預計達到年全球鋰電池電解液溶劑用量預計達到 185 萬噸萬噸 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 磷酸鐵鋰電池需求合計（GWh）137 337 594 1025 1535 磷酸鐵鋰電池電解液單 GWh 用量（噸）1

61、200 1200 1200 1200 1200 磷酸鐵鋰電池 EC 用量（萬噸）4 10 18 31 46 磷酸鐵鋰電池 EMC 用量（萬噸）2 6 11 18 28 磷酸鐵鋰電池 DMC 用量（萬噸）5 12 21 37 55 磷酸鐵鋰電池 DEC 用量（萬噸）1 2 4 6 9 磷酸鐵鋰電池 PC 用量（萬噸）1 2 4 6 9 三元電池需求合計（GWh）242 328 370 426 585 三元電池電解液單 GWh 用量（噸）800 800 800 800 800 三元電池 EC 用量（萬噸）5 7 7 9 12 三元電池 EMC 用量（萬噸）6 8 9 10 14 三元電池 DMC

62、用量（萬噸）3 4 4 5 7 三元電池 DEC 用量（萬噸）1 1 1 2 2 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/33 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 三元電池 PC 用量（萬噸）1 1 1 2 2 全球電池 EC 用量合計（萬噸）9 17 25 39 58 全球電池 EMC 用量合計（萬噸）8 14 20 29 42 全球電池 DMC 用量合計（萬噸）8 16 26 42 62 全球電池 DEC 用量合計（萬噸）2 3 5 8 12 全球電池 PC 用量合計（萬噸）2 3 5 8 12 全球鋰電池電解液溶劑用量合計（萬噸）全球

63、鋰電池電解液溶劑用量合計（萬噸）29 53 81 126 185 數據來源：各國汽車工業協會、GGII、儲能產業研究白皮書 2021、2022 年中國兩輪電動車行業白皮書、開源證券研究所 DMC 是電解液溶液樞紐型原料，目前多用是電解液溶液樞紐型原料，目前多用 PO 法生產，由于法生產，由于 EO 法原材料來源法原材料來源穩定，未來有望呈現雙技術路線共進的格局。穩定，未來有望呈現雙技術路線共進的格局。DMC 為電解液溶液樞紐型原料，DEC及 EMC 通常由 DMC 加乙醇制成。目前 DMC 的生產工藝有 PO 法和 EO 法，EO 路線對產線聯動要求較高，現階段主要企業產率不高，現階段采用 P

64、O 法的廠商居多。但由于 EO 主要由乙烯類產品制取，上游原材料來源廣泛，原材料價格更穩定，未來隨著 EO 路線成熟有望呈現雙技術路線共進的格局。圖圖12：DMC 是電解液溶劑樞紐型原料是電解液溶劑樞紐型原料 資料來源：陳中碳酸二甲酯的生產技術綜述、開源證券研究所 圖圖13：EO 法的原材料環氧乙烷的價格更穩定法的原材料環氧乙烷的價格更穩定 數據來源：Wind、開源證券研究所 DMC 整體供應較為充分，電池級要求較高，整體供應較為充分，電池級要求較高，2022 年下半年電池級年下半年電池級 DMC 供應供應從緊平衡趨松。從緊平衡趨松。DMC 整體產能利用率在 50-80%間，供應較為充分，由于

65、工業級 DMC純度要求 99.9%，而電池級純度要求 99.99%乃至 99.999%，且 2020 年起下游景氣度提升，電池級 DMC 進入供應緊平衡狀態。2022 年下半年起由于石大勝華、?？菩略吹阮^部企業加速擴產，同時工業 DMC 龍頭華魯恒升進行產線改造提升品質，電池0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.00現貨價:環氧丙烷:國內（元/噸）現貨價:環氧乙烷:國內（元/噸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/33 級 DMC 供給趨松，2022 年下半年起價格處在低位運行。圖圖14：DMC 下游應用領域中電解

66、液占比較低下游應用領域中電解液占比較低 圖圖15：2022 下半年下半年 DMC 價格在低位運行價格在低位運行 數據來源：華經產業研究院、智研咨詢、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 4、添加劑：添加劑：VC、FEC 用量大，電解液頭部企業布局新型添加用量大，電解液頭部企業布局新型添加劑劑 電解液添加劑按功能可以分成電解液添加劑按功能可以分成 5 類，其中用量最大的為類，其中用量最大的為 VC、FEC 等成膜添加等成膜添加劑。劑。電解液添加劑具有用量小、單位價值高、對電池性能改善明顯等特征，研發和添加合適的添加劑可以定向優化電池的導電率、安全性、高低溫性能，是電解液體系中的關鍵

67、原料。其中用量最大的為 VC、FEC 等成膜添加劑，可以幫助生成負極的SEI 膜，一方面可以阻止溶劑分子進入對電極造成破壞，另一方面可以阻止電解液在表面的進一步氧化分解。表表11：電解液添加劑按功能可以分為電解液添加劑按功能可以分為 5 類類 添加劑種類添加劑種類 主要功能主要功能 代表性產品代表性產品 成膜添加劑 幫助在負極表面形成穩定的 SEI 膜，優良的 SEI 膜可以允許鋰離子自由進出而抑制溶劑分子進入對電極造成破壞 VC、FEC、VEC、LiBOB 阻燃添加劑 添加一些高沸點、高閃點、不易燃的物質，提高電池的穩定性及安全性 有機磷系化合物、含氮化合物、鹵代有機物等 高低溫添加劑 擴寬

68、電池的溫度使用范圍，提升電池在高低溫時的循環及倍率性能 LiBOB、含氟碳酸酯等 過充電保護添加劑 在鋰電池充滿電或即將過充時，起到在正極氧化、負極還原的作用，防止電極直接遭到破壞 FBP 等 控制水和 HF 含量的添加劑 六氟磷酸鋰容易與水反應生成 HF，需要降低水和 HF 的含量提高電池穩定性 氧化鋁、氧化鎂、氧化鋇等 資料來源：華盛鋰電招股說明書、開源證券研究所 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%020406080201620172018201920202021DMC產量（萬噸）其中電解液用量（萬噸）電解液用量占比整體產能利用率0.002000.004000.00

69、6000.008000.0010000.0012000.0014000.0016000.0018000.00出廠價:碳酸二甲酯(DMC)(元/噸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/33 圖圖16：VC 及及 FEC 為用量最大的兩類添加劑（為用量最大的兩類添加劑（2019 年）年）數據來源：華盛鋰電招股說明書、開源證券研究所 添加添加 VC 及及 FEC 能明顯提高能明顯提高正極材料正極材料容量容量及及循環性能循環性能。德國明斯特大學的 Yunxian Qian 等人實驗發現，添加 VC 和 FEC 的樣品相比于空白對照組和添加亞硫酸乙烯酯（ES）的組，首

70、次放電容量從 108mAh 提升到 121mAh/g；在循環性能上，循環 150 次后，添加 FEC 的樣品，容量達到 114mAh/g，而對照組剩余容量不足 80mAh/g。圖圖17：添加添加 VC 及及 FEC 能明顯提高正極材料容量及循環性能能明顯提高正極材料容量及循環性能 資料來源：Influence of electrolyte additives on the cathode electrolyte interphase(CEI)formation on LiNi1/3Mn1/3Co1/3O2 in half cells with Li metal counter electrod

71、e（Journal of power sources,2016）VC、FEC 原料為溶劑體系及常用化工原料，但產品純度要求較高，同時原料含原料為溶劑體系及常用化工原料，但產品純度要求較高，同時原料含有有毒化學品，擴產周期較長。有有毒化學品，擴產周期較長。VC 及 FEC 原料主要為 EC、DMC 等電解液溶劑以及氟化鉀、三乙胺等常用化工原料，原料來源較為充足。但由于產品對純度、色度（主要衡量重金屬離子含量）、水份要求高，且當前大規模生產時產品收率較低，龍頭經過工藝改良后 VC 和 FEC 的收率僅達到 70%、90%，進入壁壘較高；此外由于原料含有三乙胺、氫氟酸等有毒化學品，審批較慢，擴產周期

72、較長。VC,36.48%FEC,21.39%1,3-PC,12.46%VEC,9.83%其他,19.84%VCFEC1,3-PCVEC其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/33 圖圖18：VC、FEC 原料為溶劑體系及常用化工原料原料為溶劑體系及常用化工原料 資料來源：華盛鋰電招股說明書、開源證券研究所 表表12：VC 及及 FEC 產品純度要求較高產品純度要求較高 公司公司 產品產品 純度純度 色度（色度（Hazen）水份（水份（ppm）瀚康化工（新宙邦子公司）VC=99.995%=10=99.95%=10=99.999%=10=99.95%=10=99

73、.999%=10=99.98%=10=99.99%8 7 FEC=99.99%8 4 數據來源：華盛鋰電招股說明書、華一新能招股說明書、開源證券研究所 由于進入壁壘較高，擴產周期長，由于進入壁壘較高，擴產周期長，VC 及及 FEC 市場份額呈現較為集中化市場份額呈現較為集中化的格局的格局。國內市占率排名前列的企業中，瀚康化工及浙江天碩分別為電解液頭部企業新宙邦、天賜材料的子公司，主要自供；華盛鋰電及蘇州華一憑借在 VC 及 FEC 的技術積累獲得先發優勢，取得較大份額，其中龍頭華盛鋰電在 2020 年的 FEC 市場中占據接近一半份額。圖圖19：2020 年國內年國內 VC 市場份額較為集中市

74、場份額較為集中 圖圖20：2020 年國內年國內 FEC 市場份額集中市場份額集中 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 VC、FEC 各有優劣勢，適合混搭使用各有優劣勢，適合混搭使用，VC 更適合磷酸鐵鋰電池，更適合磷酸鐵鋰電池，FEC 更適合更適合三元電池三元電池。VC 的優勢在于除了不僅有助于在石墨負極形成優異的 SEI 膜，而且可以在正極形成性能相當的 CEI 膜，但高溫性能較差，在當前三元電池的高壓環境下容易引起阻抗增加，通常在磷酸鐵鋰電池中添加較多；FEC 的優勢在于成的 SEI 膜華盛鋰電,31.40%瀚康化工（新宙邦子公司）,14.

75、10%青木高新,11.80%蘇州華一,11.00%浙江天碩（天賜材料子公司）,10.30%其他,21.40%華盛鋰電,48.80%瀚康化工（新宙邦子公司）,27.10%蘇州華一,11.40%青木高新,4.10%其他,8.60%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/33 致密穩定，可以提高電池低溫性能，但單獨使用 FEC 可能導致電池循環壽命下降，通常在三元電池中添加較多。表表13：VC、FEC 各有優劣勢，適合混搭使用各有優劣勢，適合混搭使用 產品產品 優勢優勢 劣勢劣勢 VC 可以幫助正負極成膜；成膜的質量較低有利于達到更高的能量密度 高壓下容易引起阻抗增加

76、倍率性能更差；高溫性能較差 FEC 成的 SEI 膜致密穩定，可以提高電池低溫性能 充放電之間的過電勢增加，單獨使用 FEC可能導致電池循環性能下降 資料來源：胡華坤鋰離子電池電解液 SEI 成膜添加劑的研究進展、開源證券研究所 FEC 與硅基負極適配性高。與硅基負極適配性高。因為 FEC 可以先于碳酸酯類溶劑在負極表面形成薄且穩定的 SEI 膜，抑制碳酸酯類溶劑的分解及硅負極的氧化，其產物具有良好的柔性對硅負極體積膨脹具有一定的緩沖作用，對高鎳/硅基全電池的放電容量、首次庫倫效率、循環壽命都有明顯的提升。德國吉森大學的 Alexander Schiele 等人的實驗表明硅基負極鋰電池體系添加

77、 FEC 后首效可以從 81%提升到 87%，400 次循環后電池容量從 760mAh/g 提升至 1880mA/g。硅基負極的使用或將導致硅基負極的使用或將導致 FEC 用量提升。用量提升。硅在充放電時容易產生膨脹，硅表面的 SEI 膜容易不斷變形、破裂，暴露出部分硅表面會形成新的 SEI 膜，導致 FEC 的消耗量及用量上升。圖圖21：FEC 對硅基負極性能改善明顯對硅基負極性能改善明顯 資料來源：The critical role of fluoroethylene carbonate in the gassing of silicon anodes for lithium-ion ba

78、tteries（ACS energy letters,2017）2025 年年 VC、FEC 需求量預計分別達到需求量預計分別達到 5.76 萬噸、萬噸、6.07 萬噸。萬噸。關鍵假設：關鍵假設：（1）根據前文電解液出貨量預測的相關假設，2025 年磷酸鐵鋰電池出貨量預計為 1535GWh，三元電池為 585GWh；（2）VC 在磷酸鐵鋰電池中添加量較大，我們按照在磷酸鐵鋰電池電解液添加在磷酸鐵鋰電池電解液添加比例比例 3%，在三元中，在三元中 0.5%進行測算；FEC 在三元電池中添加量較大，在三元電池中添加比例未來隨著4680硅基負極體系的滲透率提升有望快速提升，此外此外FEC在在4.5V

79、行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/33 高電壓電池中有望作為電解液溶劑使用高電壓電池中有望作為電解液溶劑使用，我們按照在磷酸鐵鋰電池電解液添加比例在磷酸鐵鋰電池電解液添加比例0.5%，在三元中從，在三元中從 2%逐步提升到逐步提升到 11%進行測算。表表14：2025 年年 VC、FEC 需求量預計分別達到需求量預計分別達到 5.76 萬噸、萬噸、6.07 萬噸萬噸 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 磷酸鐵鋰電池需求合計（GWh）137 337 594 1025 1535 磷酸鐵鋰電池電解液單 GWh 用量（噸）1200 1200

80、1200 1200 1200 磷酸鐵鋰電池電解液 VC 比例 3%3%3%3%3%磷酸鐵鋰電池電解液 FEC 比例 0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%三元電池需求合計（GWh）242 328 370 426 585 三元電池電解液單 GWh 用量（噸）800 800 800 800 800 三元電池電解液 VC 比例 0.50%0.50%0.50%0.50%0.50%三元電池電解液 FEC 比例 2.00%2.00%5.00%8.00%11.00%全球全球 VC 用量合計（萬噸）用量合計（萬噸）0.59 1.34 2.29 3.86 5.76 全球全球 FEC 用量合計（萬噸）用量合計（

81、萬噸）0.47 0.73 1.84 3.34 6.07 數據來源：各國汽車工業協會、GGII、儲能產業研究白皮書 2021、2022 年中國兩輪電動車行業白皮書、開源證券研究所 各廠商大規模規劃各廠商大規模規劃 VC 及及 FEC 產能。產能。其中現在添加劑龍頭華盛鋰電 IPO 規劃的6000 噸 VC 及 3000 噸 FEC 有望于 2023 年投產；天賜材料 2021 年 9 月 29 日公告的4.1 萬噸鋰離子電池材料項目中包含 2 萬噸 VC 產能，預計將于 2023 年投產；榮成青木被亙元生物收購后與寧德時代合資規劃 2.5 萬噸 VC 產能，遠期規劃總產能包括4 萬噸 VC、2

82、萬噸 FEC；新宙邦在江蘇瀚康規劃的 5.96 萬噸添加劑項目中包含 1 萬噸 VC 及 0.8 萬噸 FEC；華一股份 IPO 項目中 VC、FEC 各規劃 1 萬噸，預計將于 2024年投產。圖圖22：各廠商大力規劃各廠商大力規劃 VC 擴產（噸）擴產（噸）圖圖23：各廠商大力規劃各廠商大力規劃 FEC 擴產（噸）擴產（噸）數據來源：各公司公告、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 天賜材料正在規劃量產新型成膜添加劑，未來需求放量后有望獲得先發優勢和天賜材料正在規劃量產新型成膜添加劑，未來需求放量后有望獲得先發優勢和技術溢價。技術溢價。除現在批量使用的 VC 及 FEC 外

83、，電解液廠商也在新型添加劑的研發上展開競爭。天賜材料正在規劃量產 DTD、二氟磷酸鋰、ODFP、TMSP 等多種新型成膜添加劑，未來若相關需求放量有望獲得先發優勢和技術溢價。表表15：天賜材料規劃量產新型成膜添加劑天賜材料規劃量產新型成膜添加劑 添加劑種類添加劑種類 添加劑作用添加劑作用 產能規劃產能規劃 公告日期公告日期 硫酸乙烯酯（DTD）提高電池高溫循環、高溫儲存和低溫放電性能 6000 噸 2021.8.24 05000100001500020000250003000035000400002021A2022E2023E2024E05000100001500020000250002021

84、A2022E2023E2024E行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/33 添加劑種類添加劑種類 添加劑作用添加劑作用 產能規劃產能規劃 公告日期公告日期 二氟磷酸鋰（LiPO2F2）可有效提高電池的循環性能及高溫存儲性能 5000 噸 2021.8.24 二氟雙草酸磷酸鋰（LiODFP）可以顯著提高鋰電池的高溫循環性能及低溫輸出特性 10000 噸 2021.8.24 三甲基硅烷基磷酸酯（TMSP）能夠在高電位下在電池正極表面被氧化分解，生成一層富含導鋰離子性能好的硅酸鹽和電化學穩定的無機碳酸鋰，且電解液主要分解產物（有機碳酸鋰和氟化鋰)含量較少的正極固體電

85、解質界面（SEI)膜，能夠很好的降低充放電過程的極化電壓，使材料能夠在電壓循環時仍然保持良好的循環性能和倍率性能 2000 噸 2022.4.15（可轉債預案）資料來源：天賜材料公告、開源證券研究所 新宙邦通過分子模擬設計出新型綜合性添加劑。新宙邦通過分子模擬設計出新型綜合性添加劑。2022 年 11 月 23 日新宙邦在新品發布會上發布通過第一性原理計算方式設計出 SCT2584 新型添加劑，能夠在正極材料表面形成非常致密并且穩定的界面膜，可以降低金屬離子溶出，抑制界面副反應，能夠改善電池高低溫性能，提升循環，綜合性能強。表表16：新宙邦推出自主研發的創新性綜合性添加劑新宙邦推出自主研發的創

86、新性綜合性添加劑 產品名稱產品名稱 工作原理工作原理 產品優勢產品優勢 SCT2584 能夠在正極材料表面形成非常致密并且穩定的界面膜，可以降低金屬離子溶出，抑制界面副反應，從而穩定正極結構，進而提升電池性能 產品綜合性強，能改善高低溫性能，提升循環，在不同體系里可以分別替代 DTD、PS、二氟磷酸鋰 資料來源：GGII、開源證券研究所 瑞泰新材專注研發鋰鹽型添加劑瑞泰新材專注研發鋰鹽型添加劑。瑞泰新材子公司超威新材主要研發鋰鹽型添加劑，包括雙三氟甲基磺酰亞胺鋰（LiTFSI）、二氟草酸硼酸鋰（LiDFOB）以及三氟甲磺酸鋰（LiCF3SO3），研發門檻較高。其中 TFSI 綜合性能較好，作為

87、添加劑使用可以提升電池低溫性能；DFOB 可以提升電池高溫循環及低溫輸出性能；三氟甲三氟甲磺酸鋰吸水性和循環性能強，可以用在固態電解質中改善電解質與負極的鈍化層結磺酸鋰吸水性和循環性能強，可以用在固態電解質中改善電解質與負極的鈍化層結構問題。構問題。表表17：瑞泰新材專注研發鋰鹽型添加劑瑞泰新材專注研發鋰鹽型添加劑 添加劑產品添加劑產品 作為鹽類產品優勢作為鹽類產品優勢 作為添加劑提升性能作為添加劑提升性能 雙三氟甲基磺酰亞胺（LiTFSI）具有較高的電化學穩定性和電導率，而且在較高的電壓下對鋁集液體沒有腐蝕作用，而且不與水反應，可以抑制氣體生成，不會產生電池的氣脹問題 低溫性能 二氟草酸硼酸

88、鋰（LiDFOB）高低溫性能優異、工作溫限寬、熱穩定性好 可以顯著提高鋰電池的高溫循環性能及低溫輸出特性 三氟甲磺酸鋰（LiCF3SO3）電導率和電化學穩定性不如 LiPF6，但其熱穩定性，吸水分解性、循環性能等都高于 LiPF6，當其應用于固體電解質時，由于其穩定的陰離子會使電解質與負極材料界面間的鈍化層結構和組成得到改善，有利于電解質、鈍化膜、電極的穩定 循環性能 資料來源：瑞泰新材招股說明書、Chemical Book 網、鮑愷婧低溫鋰離子電池的研究進展、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/33 5、LiFSI、高電壓電解液、鈉電電解液

89、等新產品有望貢獻超額、高電壓電解液、鈉電電解液等新產品有望貢獻超額利潤利潤 5.1、LiFSI：工藝路線較為一致，未來收率或成為核心競爭要素：工藝路線較為一致，未來收率或成為核心競爭要素 LiFSI 相比相比 LiPF6具有高分解溫度、更高的電導率和更好的化學穩定性，能夠提具有高分解溫度、更高的電導率和更好的化學穩定性，能夠提升電池的低溫性能、循環壽命、耐高溫性能。升電池的低溫性能、循環壽命、耐高溫性能。LiFSI 作為電解液溶質鋰鹽具有高導電率、高化學穩定性、高熱穩定性的優點，在電解液中添加 LiFSI 能夠提升電池的高低溫性能、安全性、循環壽命，在寬溫帶、長壽命、高安全等類型電池中添加量更

90、高。表表18：LiFSI 相比相比 LiPF6 具有高分解溫度、更高的電導率和更好的化學穩定性具有高分解溫度、更高的電導率和更好的化學穩定性 LiFSI LiPF6 基礎物性 分解溫度 200 80 氧化電壓 5V 溶解度 易溶 易溶 電導率 最高 較高 化學穩定性 較穩定 差 熱穩定性 較好 差 電池性能電池性能 低溫性能低溫性能 好好 一般一般 循環壽命循環壽命 高高 一般一般 耐高溫性能耐高溫性能 好好 差差 成本 合成工藝 復雜 簡單 成本 高 低 資料來源：康鵬科技招股說明書、開源證券研究所 FSI 的高穩定性與高鎳三元較適配，未來的高穩定性與高鎳三元較適配，未來 4680 電池放量

91、有望提升電池放量有望提升 FSI 用量。用量。由于 LiFSi 對水份很敏感，容易與水反應生成 HF 腐蝕電池內部器件，需要添加其他抑制腐蝕的鋰鹽，提高成本的同時降低了電解液整體倍率性能，因此當前作為副鹽使用。由于鎳屬于活潑性元素，高鎳電池的熱穩定性較差，對電解液的穩定性有更高要求，因此 FSI 與高鎳電池比較適配。2025 年年 LiFSI 需求量預計需求量預計超過超過 4 萬噸。萬噸。關鍵假設：（關鍵假設：（1）根據前文電解液出貨量預測的相關假設，2025 年磷酸鐵鋰電池出貨量預計為 1535GWh，三元電池為 585GWh；（2）三元電池對電解液的穩定性要求更高，所以在三元電池中 FSI

92、 用量更高。而未來隨著三元中超高鎳電池及 4680 電池比例提升，FSI 用量有望進一步提升，我我們按照們按照 FSI 在磷酸鐵鋰電解液的添加比例保持在在磷酸鐵鋰電解液的添加比例保持在 1%，在三元電解液中添加比例從，在三元電解液中添加比例從2%提升至提升至 2025 年的年的 5%進行測算。進行測算。表表19：2025 年全球鋰電池年全球鋰電池 LiFSI 用量預計用量預計超過超過 4 萬噸萬噸 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 磷酸鐵鋰電池需求合計（GWh）137 337 594 1025 1535 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

93、25/33 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 磷酸鐵鋰電池電解液單 GWh 用量（噸）1200 1200 1200 1200 1200 磷酸鐵鋰電池電解液 FSI 添加比例 1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%三元電池需求合計（GWh）242 328 370 426 585 三元電池電解液單 GWh 用量（噸）800 800 800 800 800 三元電池電解液 FSI 添加比例 2.00%2.00%3.00%4.00%5.00%全球全球 LiFSI 用量合計（萬噸）用量合計（萬噸）0.55 0.93 1.60 2.59 4.18 數據來源：各國汽車工業協會、GG

94、II、儲能產業研究白皮書 2021、2022 年中國兩輪電動車行業白皮書、開源證券研究所 目前合計規劃目前合計規劃 LiFSI 產能超過產能超過 20 萬噸。萬噸。天賜材料、多氟多、時代思康、永太科技、康鵬科技、深圳研一等企業看好 LiFSI 的應用前景，均規劃了上萬噸級的產能。表表20：目前規劃目前規劃 LiFSI 產能超過產能超過 20 萬噸萬噸 公司名稱公司名稱（單位：噸）（單位：噸）2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 天賜材料 2300 6300 56300 76300 76300 多氟多 1600 4600 11600 31600 51600 新宙邦 200

95、1000 1800 2600 2600 永太科技 500 1000 11000 22000 22000 時代思康 10000 20000 30000 40000 50000 康鵬科技 1700 1700 1700 16700 16700 深圳研一 10000 10000 如鯤新材 1000 1000 1500 2500 3500 華盛鋰電 500 3000 3000 韓國天寶 740 740 740 740 740 日本觸媒 300 300 300 300 300 其他 200 1000 1500 2250 3375 合計產能合計產能 18540 37640 116940 207990 240

96、115 數據來源：康鵬科技招股說明書、開源證券研究所 LiFSI 的主流合成方法為氯磺酸法的主流合成方法為氯磺酸法，分成氯化、氟化、鋰化三個步驟。第一步采用氨基磺酸、氯磺酸、氯化亞砜為原料，反應生成雙氯磺酰亞胺；第二步加入無水氫氟酸與雙氯磺酰亞胺反應生成雙氟磺酰亞胺；第三步加入碳酸鋰/氫氧化鋰/氯化鋰的 DMC 溶液反應生成液態 LiFSI，結晶過濾干燥除雜后可以得到固態 LiFSI。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/33 圖圖24：LiFSI 的主流合成方法為的主流合成方法為氯磺酸法氯磺酸法 資料來源：胡鋒波雙（氟代磺酰）亞胺及其鹽的制備、性能與應用進展

97、、開源證券研究所 工藝路線較為一致，未來收率會成為行業核心壁壘及成本競爭核心要素。工藝路線較為一致，未來收率會成為行業核心壁壘及成本競爭核心要素。LiFSI壁壘一方面在于電池級產品對純度及精度要求高，另一方面是反應相對復雜，當前工藝成熟度不夠，產品收率較低。由于行業各廠商工藝路線多為氯磺酸法，較為一致，未來收率上的競爭會成為成本的核心競爭要素。5.2、高電壓電解液：需要新型添加劑及溶劑體系，超前研發掌握配方的高電壓電解液：需要新型添加劑及溶劑體系，超前研發掌握配方的電解液廠商有望獲得先發優勢電解液廠商有望獲得先發優勢 當電壓高于當電壓高于 4.3V 時，電解液需要添加新型添加劑改善正極成膜性能

98、。時，電解液需要添加新型添加劑改善正極成膜性能。當電壓升高到超過 4.3V 時，溶劑會與高電壓的正極發生副反應，使正極材料中的過渡金屬溶出，并產生大量氣體，大幅降低電池的容量和安全性能。因此需要添加成膜類添加劑與正極材料反應生成穩定且不會顯著增加阻抗的 CEI 膜，提高電解液與正極材料的穩定性。表表21：高電壓電解液需要加入新型添加劑改善正極成膜性能高電壓電解液需要加入新型添加劑改善正極成膜性能 添加劑種類添加劑種類 成膜特點成膜特點 含硼類 常規電解液隨著循環次數增加會逐步在正極形成有 LiF 存在的高阻抗CEI 膜，而含硼類化合物可以提高 LiF 的溶解度，降低膜的阻抗 亞磷酸酯類 可以在

99、正極表面優先發生氧化，形成較薄的 CEI 膜 含氟烷基 添加劑在循環過程中可以形成雙層鈍化膜，減少電極表面的氧化分解 含硫類 會在正極表面形成聚合物膜，在高電壓下也能維持較低的界面阻抗 苯的衍生物 提高電解液穩定性 資料來源：GGII、開源證券研究所 當電壓高于當電壓高于 4.5V 時，電解液時，電解液需要新的溶劑體系需要新的溶劑體系。碳酸酯類溶劑受到正極材料中過渡金屬離子的催化作用時，在 4.5V 的電壓下就會氧化分解導致電池性能的快速惡化。因此當電壓高于 4.5V 時，需要開發新型的溶劑體系，目前主流的方案有三種，其中 FEC 類氟代碳酸酯不僅能提高電解液抗氧化能力，還能提高電解液的成膜能

100、力，行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/33 目前應用較為成熟；砜類溶劑因為難以成膜需要與碳酸酯類溶劑混搭使用，腈類溶劑因為與石墨負極不想兼容需要添加較多 SEI 成膜添加劑進行使用。表表22：4.5V 以上高電壓電解液替代溶劑方案主要有三種以上高電壓電解液替代溶劑方案主要有三種 溶劑種類溶劑種類 氧化電位（氧化電位（V）優勢優勢 使用障礙使用障礙 可行解決方案可行解決方案 砜類溶劑 5 高介電常數、寬電化學窗口 合成過程復雜、熔點高、粘度高、難形成穩定 SEI 膜 與當前碳酸酯類溶劑混搭使用 腈類溶劑 6 優秀的熱穩定性及抗氧化能力 沸點低、與石墨負極不相

101、兼容（循環會快速下降）添加 SEI 成膜添加劑 氟代碳酸酯 4.6 不僅能提高抗氧化穩定性，還能參與 SEI 膜成膜過程 如 FEC 目前已作為添加劑使用 資料來源：趙冬妮高電壓電解液體系優化及功能型添加劑的構效關系研究、開源證券研究所 當前當前產業鏈主要產業鏈主要開展開展 4.4-4.45V 電解液研究，添加劑以腈基化合物、硫酸酯為主，電解液研究，添加劑以腈基化合物、硫酸酯為主，溶劑以溶劑以 FEC、砜類溶劑為主。、砜類溶劑為主。表表23：電解液廠商及電池廠均開展高電壓電解液專利布局電解液廠商及電池廠均開展高電壓電解液專利布局 公司公司 新型添加劑選擇新型添加劑選擇 新型溶劑選擇新型溶劑選擇

102、 效果效果 天賜材料 氰基磺酸酯 2.7-4.4V充放電區間0.5C倍率下300次循環后容量保持率從44%提升至92%新宙邦 DTD、FEC 3.0-4.35V 充放電區間 1C 倍率下 300 次循環后容量保持率從 60.5%提升至 75.2%杉杉股份 腈基化合物、硫酸酯鋰鹽 硅代有機溶劑 4.45V 電壓下 0.25C 倍率 300 次循環后容量保持率從 74.3%提升至最高87.3%華盛鋰電 二氟草酸硼酸鋰 FEC 3.5-4.9V 電位區間內 0.2C 倍率 200 次循環后容量保持率從 63%提升至90%華為 二乙基亞磷酸鋰 3.5-4.9V 電位區間內 0.1C 倍率 20 次循環

103、后容量保持率從 82%提升至94%國軒高科 雜環腈類 3.0-4.45V 電壓范圍1C 倍率500 次循環后容量保持率從 75%提升至 92%天津金牛 FEC、砜類溶劑 3.0-4.7V 充放電區間 1C 倍率下 200 次循環后容量保持率從 65%提升至95%欣旺達 腈基化合物、硫酸酯鋰鹽 3-4.5V 充放電區間 0.5C 倍率下 300 次循環后容量保持率從 58%提升至82%億緯鋰能 DTD、TFSI 2.75-4.4V 充放電區間 1C 倍率下 1000 次循環后容量保持率從 58%提升至 98%資料來源：知識產權網、開源證券研究所 5.3、鈉電電解液：溶質賽道中六氟磷酸鋰老玩家具備

104、工藝優勢，溶劑賽鈉電電解液：溶質賽道中六氟磷酸鋰老玩家具備工藝優勢，溶劑賽道中羧酸類及醚類溶劑比例有望提升道中羧酸類及醚類溶劑比例有望提升 六氟磷酸鈉是六氟磷酸鈉是當前當前鈉離子電池鈉離子電池主選鈉鹽主選鈉鹽，高氯酸鈉有望成為副鹽。，高氯酸鈉有望成為副鹽。由于六氟磷酸鈉具有電導率、成膜性能好的優點，綜合性能較好，是當前鈉離子電池主選鈉鹽。而高氯酸鈉能提升電池的熱穩定性及首效，但難以干燥且易燃爆，對純度要求較高，后續提純工藝提升后有望成為副鹽。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/33 表表24：六氟磷酸鈉具有電導率高、成膜性能好的優點六氟磷酸鈉具有電導率高、成

105、膜性能好的優點 鈉鹽種類鈉鹽種類 簡稱簡稱 電導率電導率（mS/cm）熱分解溫度熱分解溫度（C）優點優點 缺點缺點 六氟磷酸鈉 NaPF6 7.98 302 電導率高，成膜性能好 容易與水反應產生 HF 損害電池性能 高氯酸鈉 NaClO4 6.4 472 熱穩定性高，首效高，價格較低 難以干燥且易燃爆 雙三氟甲磺酰亞胺鈉 NaTFSI 6.2 263 化學穩定性較高，無毒 對鋁箔集流體有腐蝕作用 雙氟磺酰亞胺鈉 NaFSI 160 資料來源：張福明有機電解液在鈉離子電池中的研究進展、開源證券研究所 鈉離子電導率較高，電解液可以選用羧酸類、醚類等溶劑提升高低溫性能。鈉離子電導率較高，電解液可以

106、選用羧酸類、醚類等溶劑提升高低溫性能。鋰離子電池的溶劑選擇上首要考慮介電常數、粘度等影響導電性的指標，而由于鈉離子電導率較高，對溶劑的導電性要求更低。羧酸類溶劑可以提升電解液的低溫性能，羧酸類溶劑可以提升電解液的低溫性能，醚類溶劑可以提升電池的高溫性能、首效等，在鈉離子電解液的添加量有望提升。醚類溶劑可以提升電池的高溫性能、首效等，在鈉離子電解液的添加量有望提升。表表25：羧酸類、醚類溶劑可以改善電解液低溫性能、安全性、首效等羧酸類、醚類溶劑可以改善電解液低溫性能、安全性、首效等 溶劑種類溶劑種類 優點優點 缺點缺點 碳酸酯類 導電性及成膜性能好，通常作為鋰電與鈉電的主要溶劑 高溫易分解，低溫

107、粘度高，高低溫性能較差 羧酸類 凝固點低，能提升電池低溫性能 導電性不足，熱穩定性低 醚類 抗氧化還原能力強，熱穩定性強，能提升電池安全性；生成的 SEI 膜較薄且穩定，能提升電池首效 導電性較差，在 4V 以上高電壓下不穩定 資料來源：張福明有機電解液在鈉離子電池中的研究進展、鉅大鋰電網、開源證券研究所 2025 年年六氟磷酸鈉六氟磷酸鈉需求量需求量有望超過有望超過 6000 噸。噸。關鍵假設：（關鍵假設：（1）隨著規?；当锯c離子電池有望相繼在二輪車、A00 級、A0 級、表后儲能市場得到應用，我們按 2025 年在四個領域的滲透率分別達到 25%、15%、10%、10%進行預測；（2）由

108、于鈉離子的電導率較高，對電解液的濃度要求較低，我們按照六氟磷酸鈉的單耗保持 120 噸/GWh 來進行預測，對應電解液單耗及六氟磷酸鈉在電解液中濃度分別為 1200 噸、10%。表表26：2025 年六氟磷酸鈉需求有望超過年六氟磷酸鈉需求有望超過 6000 噸噸 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 國內電動二輪車銷量（萬輛）4100 4715.0 5186.5 5705.2 6275.7 同比-13.90%15%10%10%10%單車帶電量（KWh）1.2 1.3 1.3 1.4 1.5 國內電動二輪車電池需求（GWh）49.2 59.4 68.6 79.3 91.5 鈉

109、離子電池滲透率 0 0.10%5%10%25%電動二輪車市場鈉離子電池需求（電動二輪車市場鈉離子電池需求（GWh）0.0 0.1 3.4 7.9 22.9 國內 A00 級電動車銷量（萬輛）90.8 115.0 120.8 126.8 133.1 同比 186%27%5%5%5%單車帶電量（KWh）20 20 20 20 20 國內 A00 級電動車電池需求（GWh）18.2 23.0 24.2 25.4 26.6 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/33 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 鈉離子電池滲透率 0 0 2.0%5%15%

110、A00 級車市場鈉離子電池需求（級車市場鈉離子電池需求（GWh）0.0 0.0 0.5 1.3 4.0 國內 A0 級電動車銷量（萬輛）21.8 57.9 75.2 97.8 127.2 同比 165.4%30.0%30.0%30.0%單車帶電量（KWh）45 45 45 45 45 國內 A0 級電動車電池需求（GWh）9.81 26.04 33.86 44.02 57.22 鈉離子電池滲透率 0 0 0.5%4%10%A0 級車市場鈉離子電池需求（級車市場鈉離子電池需求（GWh）0.0 0.0 0.2 1.8 5.7 工商業+戶儲+通信儲能電池需求（GWh）18.8 36.0 60.0 1

111、10.0 180.0 鈉離子電池滲透率 0 0 0.5%4%10%表后儲能市場鈉離子電池需求（表后儲能市場鈉離子電池需求（GWh）0.0 0.0 0.3 4.4 18.0 鈉離子電池需求合計（鈉離子電池需求合計（GWh）0.0 0.1 4.4 15.4 50.6 六氟磷酸鈉單耗（噸/GWh）120 120 120 120 120 六氟磷酸鈉需求合計（噸）六氟磷酸鈉需求合計（噸）0 7 526 1842 6072 同比增速 7278%250%230%數據來源：GGII、艾媒咨詢2022 年中國兩輪電動車行業白皮書、乘聯會、開源證券研究所 六氟磷酸鈉在生產工藝上與六氟磷酸鋰接近，六氟磷酸鋰頭部企業

112、競爭優勢較六氟磷酸鈉在生產工藝上與六氟磷酸鋰接近，六氟磷酸鋰頭部企業競爭優勢較強。強。六氟磷酸鈉的生產工藝與六氟磷酸鋰接近，都是通過 HF 與五氯化磷制成五氟化磷，再與氟化鋰/鈉的溶液進行反應生成六氟磷酸鋰/鈉后進行結晶提純。六氟磷酸鋰的頭部廠商在五氯化磷、無水 HF 等原材料生產具備成本優勢成本優勢，同時最后的提純除雜工藝較為成熟，產品在純度上產品在純度上有有優勢優勢，產品性價比上優勢明顯。產品性價比上優勢明顯。圖圖25：六氟磷酸鈉生產工藝總體上與六氟磷酸鋰接近六氟磷酸鈉生產工藝總體上與六氟磷酸鋰接近 資料來源：知識產權網、開源證券研究所 多個廠商開始規劃六氟磷酸鈉的產能。多個廠商開始規劃六

113、氟磷酸鈉的產能。多氟多目前在河南共規劃 2000 噸，在2022 年底已經形成 1000 噸產能，還具備從六氟磷酸鋰產線切換能力；傳藝科技自產的六氟磷酸鈉一期 5 萬噸預計 2023 年 3 月投產；中欣氟材的 1 萬噸六氟磷酸鈉產能預計 2023 年下半年投產。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/33 表表27：多個廠商開始規劃六氟磷酸鈉產能多個廠商開始規劃六氟磷酸鈉產能 廠商廠商 項目詳情項目詳情 產能（萬噸）產能（萬噸）預計投產時間預計投產時間 多氟多 已在河南備案，2022 年已擁有 1000 噸量產產能 0.7 2023-2024 年 與珠海賽緯合

114、資規劃 1 萬噸六氟磷酸鋰，并擇機將 5000 噸切換成六氟磷酸鈉 預計 2023 年、2024 年各投產 5000噸六氟磷酸鋰或六氟磷酸鈉 傳藝科技 通過控股孫公司傳藝鈉電新材料共規劃 15 萬噸 15 一期 5 萬噸預計 2023 年 3 月投產 中欣氟材 通過全資子公司規劃 2.1 萬噸新型電解液材料中含有 1 萬噸六氟磷酸鈉 1 預計 2023 年下半年投產 資料來源：各公司公告、各公司互動平臺回復、證券時報、開源證券研究所 6、投資建議投資建議 電解液主產業鏈：行業進入原料成本競爭階段，價格競爭加劇有望率先實現產能出清，當前憑借原材料自供、工藝優勢等建立成本端領先的企業有望保持盈利相

115、對穩定的同時擴充份額。由于鋰鹽在電解液原料中成本占比高，因此首先首先建議關注建議關注在在 6F 憑借工藝形成成本優勢的企業憑借工藝形成成本優勢的企業，受益標的天賜材料、多氟多，受益標的天賜材料、多氟多；其次添加劑由于在電解液中成本占比小，但性能提升大，技術溢價較高，頭部企業新型添加劑的布局仍可以帶來超額利潤，建議關注添加劑頭部企業及在添加劑研發領先的電解液頭建議關注添加劑頭部企業及在添加劑研發領先的電解液頭部企業，受益標的新宙邦、瑞泰新材、華盛鋰電部企業，受益標的新宙邦、瑞泰新材、華盛鋰電。電解液新技術：鈉電電解液主鹽為六氟磷酸鈉，建議關注具備工藝優勢且積極建議關注具備工藝優勢且積極擴產布局的

116、的六氟磷酸鋰老玩家，受益標的新宙邦、多氟多、珠海賽緯擴產布局的的六氟磷酸鋰老玩家，受益標的新宙邦、多氟多、珠海賽緯；高電壓電解液需要新型添加劑及溶劑體系，建議關注在新型添加劑及溶劑體系由超前研發布建議關注在新型添加劑及溶劑體系由超前研發布局的電解液頭部企業，受益標的天賜材料、新宙邦局的電解液頭部企業，受益標的天賜材料、新宙邦、華盛鋰電、華盛鋰電；FSI 未來良率將成為競爭核心，建議關注當前已進入大批量產能布局未來有望形成規模效應的頭部企業，建議關注當前已進入大批量產能布局未來有望形成規模效應的頭部企業，受益標的天賜材料、新宙邦。受益標的天賜材料、新宙邦。表表28：受益標的估值表受益標的估值表

117、行業行業 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級 收盤價收盤價 EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 電解液 002709.SZ 天賜材料 44.1 3.00 3.52 4.28 14.7 12.6 10.3 300037.SZ 新宙邦 44.7 4.14 3.04 3.70 10.8 14.7 12.1 301238.SZ 瑞泰新材 26.7 溶質 002407.SZ 多氟多 35.7 3.10 4.45 5.98 11.5 8.0 6.0 002326.SZ 永太科技 23.1 1.19 2.39 3.09 19.4 9.7 7.5 溶

118、劑 603026.SH 勝華新材 92.8 3.10 8.29 13.06 30.0 11.2 7.1 600426.SH 華魯恒升 買入 36.9 3.09 3.36 4.82 11.9 11.0 7.7 添加劑 688353.SH 華盛鋰電 69.2 6.49 4.24 6.35 10.7 16.3 10.9 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：華魯恒升盈利預測與估值數據來源于開源證券研究所，其余來自于 Wind 一致預期，收盤價選取日期為 2023 年 2 月 20 日 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/33 7、風險提示風險提示 電動車銷量不及

119、預期、行業競爭加劇影響利潤風險。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/33 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析

120、師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral

121、）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不

122、同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/33 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證

123、券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格

124、、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司

125、的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報

126、告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：