方正證券-公司深度研究報告：行到水窮處坐看云起時-230223（37頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 證券證券 2023 年年 02 月月 23 日日 方正證券（601901）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）行到水窮處，坐看云起時行到水窮處，坐看云起時 目標價：目標價：8.4 元元 當前價：當前價：6.88 元元 歷史沿革：重大風險落地，步入上升期。歷史沿革：重大風險落地，步入上升期。2014 年以來股東穩定性及治理結構持續對公司經營造成拖累：（1）方正集團破產重整，2022 年底重整落地，股權劃轉新方正集團；（

2、2）2014 年合并民族證券時股權結構發生變化，治理結構處于相對混亂階段，2022 年股權劃轉社?；?，結構開始優化；（3）2017年因未披露方正集團關聯關系等原因，監管評級降級至 C 級。2018 年回升至A 級。負債端出現改善，負債端出現改善，ROE 有望迎來上升期。有望迎來上升期。2014 年以來因一系列股東、合規風險事件，尤其是 2019 年方正集團重整，使得公司長期債券融資募集受阻，對公司產生了較強流動性壓力，流動性覆蓋率、凈穩定資金率長期在預警線附近無法改善。因此導致公司自營投資能力、投資范圍，泛經紀業務、投行業務、杠桿均受到明顯限制，使得 ROE 提升受阻。目前公司股東風險落地，

3、長期債券融資通道打開，監管指標明顯寬裕，各項業務恢復常態，ROE 有望實現回升，帶動各項業務修復。平安集團成為實控人，平安集團成為實控人，業務整合可期，有望帶來收入增量。業務整合可期，有望帶來收入增量。平安證券與方正證券存在同業競爭問題，監管要求一年內上報整合方案，五年內完成整改。復盤雙方業務能力：（1）方正證券營業部數量位居行業第二，線下服務能力較強，財富管理轉型相對領先，在浙江、湖南等優勢區域具備較好的客戶口碑。2022年伴隨負債端改善，兩融業務出現拐點。（2）平安證券注重打造線上服務能力，注重信息技術投入，打造科技型券商。線下營業部較少，獲客主要通過線上獲客。但缺乏線下觸手使得公司財富管

4、理轉型進展相對偏慢。（3）展望雙方整合，若整合有望落地，雙方經紀業務 APP 月活有望突破千萬；線上+線下的業務優勢互補，提升拓客能力與客戶服務質量。（4）方正富邦基金與平安基金亦有同業競爭問題。目前雙方均在固收類基金上有一定側重。其他業務線：風控良好，無重大風險。其他業務線：風控良好，無重大風險。（1）自營業務：20162020 年受負債端影響，自營業務規模有所下滑。2021 年各項業務風險略有落地，債券質押回購通道開啟，自營業務規模實現回升。固收類自營占比逐步提升，自營收益率趨于穩健。（2）股質業務規?？焖賶航?，目前股質業務規模原值 9.4 億元，其中已計提 5 億元減值準備。（3）投行業

5、務合規風控穩健，近年無重大監管風險。IPO 市占率邊際改善，債承市占率保持平穩。（4）券商資管業務規模有所下滑。私募基金業務收入規模增長明顯，持續創造利潤貢獻。投資建議：投資建議：參考凈資產相近的券商及其他中型券商，公司 PB 估值高于財富管理特色券商，略低于行業平均。從基本面看，公司成長性可能更高：（1）較具確定性的是公司重大風險基本落地，負債端持續修復，有望帶來各項業務與杠桿、ROE 回升，帶來業務成長空間。（2）亦可展望中國平安成為實控人后，平安證券與方正證券的業務整合的可能性。但整合尚未落地，估值空間伴隨整合確定性提升而擴大?？紤]到公司較具確定性的業務成長空間，以及公司戰略定位仍存在一

6、定不確定性，我們給予 2022/2023/2024 年 EPS 預期為0.24/0.33/0.41 元，BPS 分別為 5.28/5.60/5.99 元，對應 PB 分別為 1.30/1.23/1.15倍，ROE 分別為 4.53%/5.87%/6.80%?；?ROE-PB 估值、基于 ROE-PB 估值、同業比較凈資產相近的券商當前 PB(LF)，展望公司全年表現及困境反轉，我們給予公司 2023 年業績 1.5 倍 PB 估值，對應目標價 8.4 元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示風險提示：股東變動風險、經濟下行壓力加大、北上資金減持等。證券分析師：徐康證券分析師：徐康 電話：02

7、1-20572556 郵箱： 執業編號：S0360518060005 證券分析師：洪錦屏證券分析師：洪錦屏 電話：0755-82755952 郵箱： 執業編號：S0360516110002 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)823,210.14 已上市流通股(萬股)823,210.14 總市值(億元)566.37 流通市值(億元)566.37 資產負債率(%)74.45 每股凈資產(元)5.22 12 個月內最高/最低價 7.51/5.89 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-23%-15%-6%2%22/0222/0522/0722/0922/1223/022022-

8、02-222023-02-21方正證券滬深300華創證券研究所華創證券研究所 方正證券（方正證券（601901）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬)8,621 7,188 9,832 11,543 同比增速(%)14.3%-16.6%36.8%17.4%歸母凈利潤(百萬)1,822 1,970 2,705 3,353 同比增速(%)66.2%8.1%37.3%23.9%每股盈利(元)0.22 0.24 0.33 0.41 市盈率(倍)

9、31.08 28.75 20.94 16.89 市凈率(倍)1.37 1.30 1.23 1.15 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年2月21日收盤價 3ZjYrUgUsVbWwOxPbRcMaQtRrRsQsRkPnNmOiNnPsO7NqRnNuOnMqQuOmRqN 方正證券（方正證券（601901）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 復盤發展歷程，挖掘業務反彈空間及原因。投資投資邏輯邏輯 估值居于行業估值中位。對比廣發、興業、

10、東證及光大證券，公司當前 PB 估值 1.33X 與光大證券（1.32X）相近，高于廣發（1.17X）、興業（1.08X）、東方證券（1.22X）。公司估值低于行業平均 PB（1.4X）。但是公司成長性機會可能更高：（1）確定性：重大風險落地，負債端修復。2015 年以來，股東風險、合規風險等對公司產生長期、持續性影響。尤其是方正集團重整使得公司負債端受損明顯。2022 年以來，負債端開始修復，杠桿、監管指標有望明顯改善，帶動泛經紀業務與自營業務能力、規模提升，從而有望為公司帶來持續性業務增量以及 ROE 提升。（2）有一定不確定性的整合預期。中國平安成為公司實控人。若平安證券與方正證券強強聯

11、合，雙方泛經紀業務有望實現明顯增長，帶來顯著業務增量。但目前雙方正處于整合初期，戰略定位、整合方向等尚不確定。因整合預期帶來的估值空間或將伴隨整合確定性提升而逐漸擴大。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 考慮到公司股東風險有所釋放，困境有所逆轉，債券融資有所放松，假設公司交易性金融資產實現回升，20222024年交易性金融資產由372億元增長至630億元，融出資金由 281 億元增長至 512 億元。應付債券由 143 億元增長至 302億元，賣出回購金融資產款由 449 億元增長至 700 億元。兩融業務實現回升，經紀業務能力實現提升，估算公司經紀業務交易量市占率由 1.9%提升

12、至 2.1%，傭金率維持穩健。后市存在不確定性，但預計市場景氣度高于 2022 年，因此保守估計公司年自營收益率 2%。瑞信方正股權出售有望年內落地，預計帶來 2.9 億元投資凈收益?？紤]到公司較具確定性的業務成長空間，以及公司戰略定位仍存在一定不確定性，我們給予 2022/2023/2024 年 EPS 預期為 0.24/0.33/0.41 元，BPS 分別為5.28/5.60/5.99 元，對 應 PB 分 別 為 1.30/1.23/1.15 倍，ROE 分 別 為4.53%/5.87%/6.80%?；?ROE-PB 估值、基于 ROE-PB 估值、同業比較凈資產相近的券商當前 PB(

13、LF)，展望公司全年表現及困境反轉，我們給予公司 2023年業績 1.5 倍 PB 估值，對應目標價 8.4 元。方正證券（方正證券（601901）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 目目 錄錄 一、歷史沿革：重大風險基本落地，步入上升期一、歷史沿革：重大風險基本落地，步入上升期.7 二、負債端顯著改善，二、負債端顯著改善，ROE 迎來上升期迎來上升期.9（一）過往公司核心問題：長期債券募資受阻.9（二）負債端已出現邊際改善.14 三、協同展望：防范同業競爭，整合可期三、協同展望：防范同業競爭，整合可期.16（一）泛經紀業

14、務：夯實零售客戶基礎，線上+線下提升服務質量.17 1、方正證券：線下優勢突出.19 2、平安證券：線上優勢顯著.21（二）方正富邦基金、平安基金：優勢均側重固收類基金.24 四、其他業務線梳理：業務風險總體可控四、其他業務線梳理：業務風險總體可控.25（一）自營業務：業務規模、收益率邊際改善.25（二）股質業務：快速壓降，存量風險或已不高.27（三）投行業務：市占率邊際改善.28（四）券商資管及私募基金業務：私募業務發力.30 五、盈利預測與投資建議五、盈利預測與投資建議.31（一）業績關鍵假設與盈利預測.31（二）估值分析與投資建議.31 六、風險提示六、風險提示.33 方正證券（方正證券

15、（601901）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 2007 年以來重大股權變更年份梳理.8 圖表 2 20102022 年方正證券監管評級一覽.8 圖表 3 2019 年以來方正證券監管處罰一覽.8 圖表 4 方正證券主要業務排名一覽.9 圖表 5 方正證券籌資活動現金流情況一覽（單位：億元）.10 圖表 6 方正證券流動性覆蓋率、凈穩定資金率情況一覽（%）.11 圖表 7 自營資產可折算為 LCR 分子項類型、折算率一覽.11 圖表 8 NSFR 部分自營相關分母情況一覽.11 圖表 9 L

16、CR 及 NSFR 分母項衍生品相關折算率一覽.12 圖表 10 LCR 及 NSFR 分母項信用業務相關折算率一覽.13 圖表 11 方正證券兩融市占率一覽.13 圖表 12 方正證券業務收入結構一覽.14 圖表 13 重資本業務收入拆分.14 圖表 14 2019 年以來方正證券發債情況一覽（2019/1/12023/2/14）.15 圖表 15 2018Q32022Q3 方正證券授信額度使用情況一覽（單位：億元）.15 圖表 16 2023 年 LCR、NDFR 監管指標預期.16 圖表 17 2022 上半年 LCR 分子項（優質流動性資產）規模估算（億元）.16 圖表 18 證券行業

17、部分指標 CR5 一覽.17 圖表 19 證券行業部分指標 CR10 一覽.17 圖表 20 平安及方正證券交易量市占率估算.18 圖表 21 平安證券+方正證券營業部數量一覽（單位：家）.18 圖表 22 方正證券泛經紀業務收入占比拆分估算.19 圖表 23 方正證券經紀業務收入結構一覽.20 圖表 24 方正證券營業部一覽.20 圖表 25 交易量占比合計.21 圖表 26 營業部部均市占率.21 圖表 27 兩融市占率一覽.21 圖表 28 平安證券收入結構一覽.22 圖表 29 平安證券各項業務排名一覽.22 圖表 30 2021 年平安證券及行業平均省市交易量分布一覽.23 圖表 3

18、1 平安證券與行業平均代理買賣證券業務收入占比一覽.23 圖表 32 兩融市占率快速提升.24 圖表 33 方正富邦基金凈利潤一覽（億元）.24 方正證券（方正證券（601901）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 34 方正富邦基金 AUM 市占率一覽.25 圖表 35 平安基金 AUM 市占率一覽.25 圖表 36 自營業務收入一覽.26 圖表 37 自營資產規模及年收益率一覽.26 圖表 38 自營資產結構一覽.27 圖表 39 股質業務結構一覽.27 圖表 40 股質業務減值準備/原值一覽.28 圖表 41

19、方正證券投行業務收入一覽（單位：億元）.28 圖表 42 2010 年以來 IPO 承銷規模及市占率.28 圖表 43 2010 年以來再融資承銷規模及市占率.29 圖表 44 2010 年以來債承規模及市占率.29 圖表 45 2010 年以來公司債+企業債承銷規模及市占率.29 圖表 46 2018 年以來方正證券權益融資業務收入（單位：億元）.29 圖表 47 券商資管 AUM 一覽（單位：億元）.30 圖表 48 券商資管業務收入一覽（單位：億元）.30 圖表 49 券商資管業務費率一覽.30 圖表 50 方正證券 20222024 年業績展望.31 圖表 51 方正證券與部分凈資產相

20、近券商 PB 估值對比.32 圖表 52 券商板塊估值一覽（截至 2023/2/17）.32 圖表 53 方正證券與其他中型券商 PB 估值對比（20182023/2/15）.32 方正證券（方正證券（601901）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 一、一、歷史沿革：歷史沿革：重大風險基本落地重大風險基本落地，步入上升期，步入上升期 方正證券方正證券歷經多次重大資產重組與控股股東變更。目前重大風險基本落地歷經多次重大資產重組與控股股東變更。目前重大風險基本落地，迎來新的迎來新的發發展期展期。梳理成立以來發展沿革梳理成立以

21、來發展沿革：前身前身浙江證券浙江證券。1988 年浙江省證券公司成立；1994 年浙江省證券改制，公司更名為“浙江證券”；重資本、經紀業務重大違規，重資本、經紀業務重大違規，方正集團方正集團成控股股東成控股股東，更名方正證券。，更名方正證券。19982000 年浙江證券自營、融資及經紀業務違規。2001 年末證監會開出 5.0 億元罰單，取消自營業務資管等處罰。2002 年，北大方正與浙江國信達成合作重組，北大方正受讓浙江證券 51%的股權。2003 年浙江證券更名方正證券。合并泰陽證券，遷址湖南省。合并泰陽證券，遷址湖南省。2004 年泰陽證券因 20032004 年期間違規挪用客戶結算資金

22、 4.7 億元遭證監會立案調查。2006 年 6 月，證監會下發監管處罰，暫停承銷業務、證券自營業務、資管業務、暫停受理批準新業務；責令 1 個月內提出解決方案,在 10 月31 日前歸還挪用資金。方正集團通過注資 6 億元收購重組泰陽證券。2008 年方正證券與泰陽證券完成合并，方正證券遷址湖南長沙。公司控股的中辰期貨、泰陽期貨合并為方正期貨。成立瑞信方正成立瑞信方正，持股，持股 66.7%。2008 年 6 月，證監會批準瑞信方正成立，注冊資本 8億元，方正證券持股 66.7%，瑞士信貸持股 33.3%。IPO 上市上市，此后未進行股權融資，此后未進行股權融資。2010 年 8 月 10

23、日，方正證券 IPO 上市，總募資金額 58.5 億元。此外，除 2014 年公司向民族證券全體股東非公開發行股份收購股權外，未進行其他股權融資。合并民族證券合并民族證券，業務重組整合最終業務重組整合最終成為投行子公司成為投行子公司。2013 年方正證券宣布與民族證券合并，2014 年底，方正證券通過向民族證券原股東發行股份的方式獲得民族證券 100%股權。政泉控股成為第二大股東。2015 年 8 月，方正證券與民族證券正式啟動整合工作；2018 年，方正證券對民族證券進行凈資產減資，完成后民族證券的注冊資本由 44.87 億元減少至 8 億元；2019 年 11 月，民族證券正式更名為方正證

24、券承銷保薦，成為方正證券投行子公司，業務總體完成遷移。雖歷經波折，但最終順利落地。政泉政泉變相抽逃資金，股權強制劃轉變相抽逃資金，股權強制劃轉社?；鹕绫；?，二股東風險，二股東風險基本基本落地落地。2015 年 5 月，方正證券發布公告，政泉控股在控制民族證券期間，發生了涉及 20.5 億元的違法違規行為，造成巨額資金至今未收回；2021 年 5 月，法院裁定拍賣政泉 10.9 億股公司股，但兩次流拍。2022 年 5 月，大連市中院裁定政泉控股犯強迫交易罪（20092011 年間非正當手段獲取民族證券股權），將所持 10.9 億股方正證券股權追繳、沒收，過戶到財政部指定的社?；鹬?，退出退

25、出瑞信方正持股瑞信方正持股，投行板塊同業競爭風險落地投行板塊同業競爭風險落地，有望有望帶來帶來 23 年凈利潤增量年凈利潤增量。因與“方正證券承銷保薦”存在同業競爭問題，2019 年 4 月，方正證券與瑞信達成協議，瑞信以 6.28 億元價格收購方正所持 17.7%股份，收購后方正持股比例降至 49%。2022 年 9月，公司發布公告，計劃將所持 49%的股份以 11.4 億元價格轉讓瑞信。目前暫未完成交割，預計為公司 2023 年帶來不低于 2.9 億元凈利潤。方正集團方正集團破產破產重組重組落地落地，中國平安成為公司實控人，中國平安成為公司實控人，大股東風險基本落地，大股東風險基本落地。2

26、020 年初，北京一中院裁定方正集團重整；2022 年底，新方正集團重整落地。方正集團重組成為新方正集團，平安人壽（中國平安）持股 66.5%、華發集團（珠海國資委）持股 28.5%，方正證券（方正證券（601901）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 債權人持股平安 5.0%。圖表圖表 1 2007 年以來重大股權變更年份梳理年以來重大股權變更年份梳理 2022/12/23 2021/12/31 2013/12/31 股東股東 持股比例持股比例 股東股東 持股比例持股比例 股東股東 持股比例持股比例 新方正集團 28.7

27、%北大方正 27.8%北大方正 41.2%全國社?；鹄硎聲?13.2%政泉控股 13.2%利德科技 3.7%中國信達 8.6%中國信達 8.6%哈投集團 3.7%哈投集團 2.3%哈投集團 2.4%北京萬華信融 2.2%2009/12/31 2007/12/31 股東股東 持股比例持股比例 股東股東 持股比例持股比例 北大方正 56.6%北大方正 38.1%利德科技 8.6%利德科技 25.4%哈投集團 6.4%北大資產 17.7%蘇州尼盛 3.0%浙江絲綢集團 4.5%資料來源：Wind，華創證券 業務業務層面層面風控風控總體總體合規，合規，20162017 年主要受股東年主要受股東為主的

28、為主的風險事件影響。風險事件影響。2010 年以來，除 2016 年外，公司監管評級均為 A 類，業務總體合規。20162017 年監管評級下滑至 C級的原因主要是：（1）2015 年民族證券 20.50 億元協議存款存在信息披露違規，遭證監會立案調查；（2）2015 年公司接入恒生系統、同花順系統，合規風控不足，責令整改，給予警告；（3）2016 年，因場外配資違規，責令整改，給予警告；（4）2017 年，信息披露違規，未披露方正集團與利德科技、西藏昭融、西藏容大之間存在關聯關系，違反證券法。圖表圖表 2 20102022 年方正證券監管評級一覽年方正證券監管評級一覽 注：2022年監管評級

29、基于場外期權交易商名單、公司合規風控情況推算。資料來源：中證協、華創證券 2018 年以來，公司監管評級回年以來，公司監管評級回 A，監管處罰主要是，監管處罰主要是分支機構分支機構。2019 年以來，公司監管處罰主要是分支機構從業人員違規處罰，違規程度偏輕。圖表圖表 3 2019 年以來方正證券監管處罰一覽年以來方正證券監管處罰一覽 日期日期 事項事項 處罰處罰 備注備注 2022/8/22 政泉控股所持 13.24%的公司股份被司法執行，但未及時披露權益變動報告 對政泉控股監管警示 僅處罰股東，未對方正證券處罰 2021/11/9 分公司存在變更營業場所未申請換發經營證券期貨業務許可證等問題

30、。出具警示函 2010201020112011201220122013201320142014AAAAAA2015201520162016201720172018201820192019ACCAA202020202021202120222022AAA 方正證券（方正證券（601901）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 2021/10/27 未依法履行對方正香港的管理責任，在方正香港風險管控方面存在重大缺陷。責令改正、責令處分有關責任人員 2021/9/27 吉首人民路證券營業部現任總經理徐偉業存在借用他人賬戶買賣股票的行

31、為 責令增加內部合規檢查 2020/12/31 濟南分公司總經理許峰在任職期間兼任其他企業法人 責令改正 2020/7/1 營業部員工向客戶提供投資建議時，未對潛在投資風險進行提示 出具警示函 2020/1/3 證券分析師發布未經合規審查的研究報告 出具警示函 資料來源：公司公告，新浪財經，華創證券 二、二、負債負債端端顯著改善，顯著改善，ROE 迎來上升期迎來上升期（一）（一）過往公司過往公司核心問題：核心問題：長期債券募資受阻長期債券募資受阻 股東風險股東風險長期債券募集無法開展長期債券募集無法開展監管指標監管指標接近極限而無法緩解接近極限而無法緩解業務規模被迫收縮業務規模被迫收縮；以及杠

32、桿無法提升以及杠桿無法提升ROE 增長受限增長受限 權益端：權益端：20142020 年年凈資產增資較慢加之凈資產增資較慢加之 ROE 偏低，使得偏低，使得凈利潤增長慢于行業凈利潤增長慢于行業。近年來公司未進行權益募資，凈資產規模增長主要依賴凈利潤增長。20142021 年，公司凈資產規模由 300 億元增長至 399 億元（CAGR+4.2%）。而行業募資步伐明顯加快，使得公司凈資產排名持續下滑，由第 8 名降至第 16 名。此外，由于公司 ROE 總體偏低，20162021 年 ROE 平均在 3.5%左右，行業排名在 5060 名之間。凈資產排名持續下滑加上 ROE 總體偏低，使得公司凈

33、利潤增長慢于行業，20142021 年公司凈利潤排名由 14名逐漸降低至 26 名。圖表圖表 4 方正證券主要業務排名一覽方正證券主要業務排名一覽 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 總體指標總體指標 凈利潤凈利潤 14 15 17 21 27 26 33 26 營業收入營業收入 16 15 12 19 20 19 19 20 凈資本凈資本 14 16 14 14 16 17 19 21 凈資產凈資產 8 12 13 13 14 14 15 16 總資產總資產 15 15 13 15 17 18 19 18 財務杠桿倍數財務杠桿倍數 75 58 30

34、 53 44 60 70 36 凈資產收益率凈資產收益率 88 98 65 56 52 48 51 51 經紀業務經紀業務 證券經紀業務收入證券經紀業務收入 15 15 11 11 12 12 12 14 代理買賣證券業務凈收入代理買賣證券業務凈收入（含席位租賃）（含席位租賃）15 11 11 11 12 11 13 15 交易單元席位租賃凈收入交易單元席位租賃凈收入 24 17 17 16 15 17 17 18 代理銷售金融產品凈收入代理銷售金融產品凈收入 16 29 25 21 21 18 13 13 投行業務投行業務 投資銀行業務凈收入投資銀行業務凈收入 42 40 36 36 34

35、28 28 37 方正證券（方正證券（601901）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 承銷與保薦業務收入承銷與保薦業務收入 58 46 49 42 29 27 26 37 財務顧問業務收入財務顧問業務收入 40 52 38 62 93 61 72 59 資管業務資管業務 資產管理收入資產管理收入 39 34 27 21 17 24 23 重資本業務重資本業務 融資融券業務利息收入融資融券業務利息收入 14 12 12 13 14 15 17 19 股票質押業務利息收入股票質押業務利息收入 40 21 13 15 24

36、35 48 23 證券投資收入證券投資收入 30 16 10 16 13 37 56 64 資料來源：中證協，華創證券 負債端問題是負債端問題是 ROE 偏低的偏低的重要重要原因原因。20142020 年公司杠桿倍數排名總體在 6070 名之間，20162020 年公司財務杠桿倍數由 2.9 倍降至 2.0 倍。財務杠桿顯著低于同業。股東風險等事件致使公司過往股東風險等事件致使公司過往長期長期債券融資受阻。債券融資受阻。由于 20142019 年民族證券合并、政泉控股事件、20162017 年監管評級 CC 級。20192022 年，方正集團債券違約，進入重整。公司債券融資長期受到較大影響。長

37、期債券融資受阻長期債券融資受阻、短融加劇監管指標、短融加劇監管指標下滑下滑致使公司流動性較為緊張。致使公司流動性較為緊張。20172021 年公司籌資活動現金流凈流出 365 億元。期間僅取得 65.2 億元借款及債券資金，但償還債券及分配股利資金流出 448 億元。2020 年中公司發行收益憑證獲得現金流入 85 億元，緩解了公司的流動性危機，但業務發展仍然受限。圖表圖表 5 方正證券籌資活動現金流情況一覽方正證券籌資活動現金流情況一覽（單位：億元）（單位：億元）注：其他籌資活動現金流主要是短期公司債及收益憑證。資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資產負債端運用接近極限，業務發展受阻。資

38、產負債端運用接近極限，業務發展受阻。2022H1 扣除客戶資金存款后剩余貨幣資金40.8億元。2016年以來凈穩定資金率在120%140%之間，2022H1流動性覆蓋率降至125%。收益憑證到期期限 312 個月，通常為 3 個月，需不斷續作，因而持續拖累分母項。參考監管要求，流動性覆蓋率（LCR）120%；凈穩定資金率120%；收益憑證占凈資本的比重60%（2021 年凈資本對應 154 億元）?！傲鲃有愿采w率（LCR）=優質流動資產/未來30 日內現金凈流出?！薄皟舴€定資金率（NSFR）=可用穩定資金/所需穩定資金”。在該監管指標限制下，及公司指標接近預警線下，對公司業務影響：311244

39、41-13737-194-50-2010-200-1000100200300-200-10001002003002013201420152016201720182019202020212022Q3發行債券償還債務分配股利吸收投資取得借款其他籌資活動現金流量凈額合計（右）方正證券（方正證券（601901）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 6 方正證券流動性覆蓋率、凈穩定資金率情況一覽（方正證券流動性覆蓋率、凈穩定資金率情況一覽（%）資料來源：Wind，華創證券（1）自營投資自營投資能力能力受限：受限：自營可投資

40、資產范圍、風險對沖能力以及自營可投資資產范圍、風險對沖能力以及投資策略均會受限。投資策略均會受限。自營投資投資范圍受限。自營投資投資范圍受限。分子端：分子端：自營自營資產風險越高，可折算為資產風險越高，可折算為 LCR 分子項的折算比例越低。分子項的折算比例越低。因此當公司以 100%折算率的貨幣資金購買低等級信用債券、基金及權益資產時，LCR 會快速下滑。當 LCR 接近預警線時，公司將更加慎重的選擇自營資產投資。圖表圖表 7 自營資產可折算為自營資產可折算為 LCR 分子項類型、折算率一覽分子項類型、折算率一覽 資料來源：證監會，華創證券 分母端：分母端：自營資產風險越高，可折算為自營資產

41、風險越高，可折算為 NSFR 分母項的折算比例越分母項的折算比例越高高。對于較高風險的自營資產投資，會顯著耗用監管指標。尤其是一般上市股票，折算率達 50%，對監管指標耗用明顯。圖表圖表 8 NSFR 部分自營相關分母情況一覽部分自營相關分母情況一覽 自營資產類型自營資產類型 折算率折算率 剩余存續期不足剩余存續期不足 1 年的證券年的證券：國債、中央銀行票據、國開債、政策性金融債券、政府支持機構債券、地方政府債、同業存單、AAA 級信用債 0%AAA 級以下的信用債券 15%剩余存續期大于等于剩余存續期大于等于 1 年證券年證券：國債、中央銀行票據、國開債、政策性金融債券、政府支持 210%

42、01002003004005002016201720182019202020212022H1凈穩定資金率流動性覆蓋率預警線國債、中央銀行票據、國開債100%政策性金融債、政府支持機構債券99%地方政府債券95%同業存單95%信用評級 AAA 級的信用債券96%信用評級 AAA 級以下，AA+級（含）以上的信用債券90%貨幣基金90%上海 180 指數、深圳 100 指數、滬深300 指數成分股及寬基指數類 ETF40%LCR優質流動資產（分子項）優質流動資產（分子項）方正證券（方正證券（601901）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）12

43、10 號 12 機構債券、地方政府債、同業存單、AAA 級信用債 AAA 級以下的信用債券 2050%股票股票 30100%（一般股票（一般股票 50%）可轉換債券可轉換債券 30%衍生金融資產衍生金融資產 0%證券投資基金證券投資基金 非權益類基金 6%10%權益類基金 10%20%分級基金中非優先級基金 50%其他現金管理類產品其他現金管理類產品 20%資料來源：證監會，華創證券 風險風險敞口敞口對沖受限：對沖受限：若需對沖自營資產風險敞口，自營部門需購買金融衍生品對沖。而金融衍生品會以名義本金對應折算率占用 LCR 及 NSFR 的分母項。而公司因LCR 接近 120%，因而難以大規模使

44、用金融衍生品對沖自營風險敞口。圖表圖表 9 LCR 及及 NSFR 分母項衍生品相關折算率一覽分母項衍生品相關折算率一覽 資料來源：證監會，華創證券 自營投資策略受限自營投資策略受限，限制自營收益率，限制自營收益率。債券類自營投資重要策略之一是賣出回購長期債券，借入短期資金，獲取短期利率成本換取長期利率收益，實現久期錯配，獲取息差。而賣出回購按質押物不同，對 LCR 分母項的折算比例不同，國債等高信用債券為質押物的，折算比例為 0%；而 AAA 級信用債折算比例高達 30%。在 LCR限制下，公司難以開展對較低信用登記的債券質押回購，限制杠桿提升獲取息差收益率。（2）信用信用業務受限：業務受限

45、：限制業務規模擴張，甚至可能導致強制業務收縮風險限制業務規模擴張，甚至可能導致強制業務收縮風險。20152021年，公司兩融市占率由 2.7%持續下滑至 1.5%。部分原因是監管指標限制。對 LCR：兩融規模擴張總體不對分母項產生顯著影響，但是分子項優質流動資產中不包含兩融資金及股票質押資金。因此當公司將現金借出后，分子項對應 100%減少。項目項目名義本金折算率名義本金折算率利率互換、外匯衍生品0.10%權益互換0.20%國債期貨、債券遠期及賣出信用衍生品4%大宗商品衍生品（不含期權）12%股指期貨、賣出期權20%利率互換、外匯衍生品0.50%權益互換1%國債期貨、債券遠期及賣出信用衍生品3

46、%大宗商品衍生品（不含期權）8%股指期貨、賣出期權12%LCR未來未來30日現金流入（分母項）日現金流入（分母項）NSFR所需穩定資金（分母項）所需穩定資金（分母項）方正證券（方正證券（601901）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 當 LCR 接近預警線時，可能會導致公司強行收縮兩融資產規模。對 NSFR：兩融資金流出不影響分子項變化（凈資產不變）；但是會對分母項，會以融出資金規模、類型計算不同的折算比例，從而提升分母項，拉低 NSFR。圖表圖表 10 LCR 及及 NSFR 分母項分母項信用業務信用業務相關折算率一

47、覽相關折算率一覽 NSFR 分母項分母項 折算比例折算比例 融出資金融出資金 自有資金融出資金 30%轉融通融出資金 5%約定購回融出資金 50%股票質押式回購融出資金股票質押式回購融出資金 到期日在 1 年以內(含)的融出資金 50%到期日在 1 年以上或逾期的融出資金 100%資料來源：證監會，華創證券 圖表圖表 11 方正證券兩融市占率一覽方正證券兩融市占率一覽 資料來源：Wind，華創證券（4）經紀業務）經紀業務：可提供金融工具變少，間接影響客戶體驗?？商峁┙鹑诠ぞ咦兩?，間接影響客戶體驗。兩融規模增長受限，使得投資者可獲得的金融投資工具受限，用戶體驗降低。（3）投行業務：包銷受限。投行

48、業務：包銷受限。LCR 分母項中，再融資包銷承諾折算 15%；IPO 包銷折算10%；債券包銷折算 5%。業務結構上，業務結構上，受限最嚴重的業務也是公司優勢業務受限最嚴重的業務也是公司優勢業務。公司經紀+重資本業務收入占比合計長期在 85%90%。若將兩融、客戶資金及貨幣資金存款凈收入納入“泛經紀業務”，2021 年公司泛經紀業務收入占比合計 78.4%（經紀業務占比 57%，兩融業務凈收入占比 13%，客戶資金、貨幣資金存款凈收入 7%），自營業務收入占比 12%。而上文梳理來看，LCR、NSFR 對公司的最大業務限制在自營業務及信用業務。（1）自營業務：凈收入雖占營收比重低于泛經紀業務，

49、但因已扣除利息支出，故其凈利潤率高于經紀業務，對利潤影響較大（估算 2021 自營業務凈利潤占凈利潤比重約 55%）。而往年監管指標限制下，公司自營投資范圍、投資策略、對沖能力均明顯受限，對公司1.7%1.5%1.5%2.0%2.0%2.3%2.5%2.7%1.9%2.3%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2022Q3202120202019201820172016201520142013兩融市占率 方正證券（方正證券（601901）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 自營投資收益率的提升不利。（2

50、）泛經紀業務：LCR 及 NSFR 限制公司兩融業務發展，使得投資者可獲得的金融投資工具受限，用戶體驗降低，可能會導致客戶流失。圖表圖表 12 方正證券業務收入結構一覽方正證券業務收入結構一覽 注1：重資本業務=利息凈收入+投資凈收益+公允價值變動損益聯營及合營企業投資收益。資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 13 重資本業務收入拆分重資本業務收入拆分 注：自營業務收入投資收益+公允價值變動+其他債權投資利息收入聯營合營企業投資收益。資料來源：Wind，公司公告，華創證券 （二）（二）負債端負債端已已出現邊際改善出現邊際改善 大股東風險正式落地。大股東風險正式落地。2022 年 12 月

51、26 日，公司收到中國結算通知，方正集團及其一致行動人所持公司股權完成過戶登記，全部劃轉至新方正集團。大股東風險事項正式落地。債券端邊際改善，債券端邊際改善，31 億元債券續作，億元債券續作，50 億元長期債券發行，監管指標億元長期債券發行，監管指標有望有望顯著改善顯著改善。20202021 年公司未發行長期債券。2022 年以來 81 億元證券公司債。其中：（1）22 方正 F14 發債規模 31 億元，為 2019 年債券到期續作，受益于市場流動性寬松，發債利率有所下行。雖為續作，但提升了 NSFR 分子項（剩余存續期大于一年的長期借款）。52%54%65%48%50%43%45%57%5

52、7%46%39%41%31%42%38%44%42%30%34%45%0%20%40%60%80%100%2013201420152016201720182019202020212022H1經紀業務重資本業務投行業務資管業務泛經紀業務26%34%39%47%31%41%46%30%35%50%33%36%37%28%34%31%27%42%39%31%37%26%21%18%19%17%19%25%22%19%0%20%40%60%80%100%2013201420152016201720182019202020212022H1自營業務收入兩融業務收入股質業務收入貨幣資金、結算備付金收入 方正

53、證券（方正證券（601901）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 （2）2022 年 8 月底，公司獲證監會批準發行 50 億元證券公司債?，F已全部發行。對公司 LCR 分子項（貨幣資金）及 NSFR 分子項（剩余存續期大于一年的長期借款）均有顯著改善。圖表圖表 14 2019 年以來方正證券發債情況一覽（年以來方正證券發債情況一覽（2019/1/12023/2/14）債券簡稱債券簡稱 發行日期發行日期 到期日到期日 發行規模發行規模（億元）（億元）票面利率票面利率 債券類別債券類別 備注備注 23 方正 G1 2023

54、/2/13 2025/2/15 16 3.56 證券公司債 22 方正 G7 2022/12/21 2024/12/23 4 4.3 證券公司債 22 方正 G2 2022/11/1 2024/11/3 7 2.75 證券公司債 22 方正 G3 2022/11/1 2025/11/3 13 2.94 證券公司債 22 方正 G1 2022/9/15 2025/9/19 10 2.95 證券公司債 22 方正 F4 2022/5/25 2024/5/27 6 3.18 證券公司債 19 年債券到期續作 22 方正 F2 2022/4/25 2023/4/28 8 3.18 證券公司債 19 年

55、債券到期續作 22 方正 F3 2022/4/25 2024/4/27 7 3.4 證券公司債 19 年債券到期續作 22 方正 F1 2022/4/1 2024/4/7 10 3.49 證券公司債 19 年債券到期續作 19 方正 C1 2019/4/23 2021/4/24 16 4.8 證券公司次級債 已到期 19 方正 F2 2019/3/20 2022/3/21 6 4.65 證券公司債 已到期 19 方正 F1 2019/2/26 2022/2/27 25 4.71 證券公司債 已到期 資料來源：iFind，公司公告，華創證券 100 億元次級債發行在途。億元次級債發行在途。據上交

56、所，2022 年 12 月 16 日申報 100 億元次級債發行。2023年 1 月 14 日提交注冊稿。目前尚未發行，項目狀態“提交注冊”。若次級債發行順利落地，LCR 分子端（貨幣資金）及 NSFR 分子端（剩余存續期大于一年的次級債）均有望增長 100 億元。銀行授信已使用額度：持續改善。銀行授信已使用額度：持續改善。2019 年中以來，公司已使用銀行授信額度快速下滑。2021Q3 以來公司銀行授信使用額度快速回升，截止 2022Q3，公司銀行授信已使用額度回升至 123 億元。圖表圖表 15 2018Q32022Q3 方正證券授信額度使用情況一覽方正證券授信額度使用情況一覽（單位：億元

57、）（單位：億元）注：未查詢到2019Q42021Q2授信額度使用情況。資料來源：Wind，華創證券 瑞信方正股權出售有望帶來監管指標改善。瑞信方正股權出售有望帶來監管指標改善。預計可帶來 LCR 分子項 11.4 億元貨幣資金，NSFR 分子項 2.9 億元凈資產規模提升。123864976427710856430204060801001201402022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32019Q32019Q22018Q42018Q3 方正證券（方正證券（601901）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 1

58、6 預計預計 2023 年年 NSFR 及及 LCR 均可明顯提升。均可明顯提升?；诠?2022 年中報估算，公司 LCR 分子項（優質流動資產）規模 169 億元；NSFR 分子項（可用穩定資金）規模 504.3 億元。若假設 2023 年瑞信方正出售、次級債募集落地，單純考慮債券端不考慮業務端增長，預計公司 NSFR 分子可提升至 657.2 億元，LCR 分子項可提升至 330.3 億元，對應 NSFR 提升至 170%（提升 40pct），LCR 提升至 243.8%（提升 119pct）。圖表圖表 16 2023 年年 LCR、NDFR 監管指標監管指標預期預期 2022H1 2

59、023E NSFR（凈穩定資金率）（凈穩定資金率）130.67%170.29%其中：NSFR 分子項（可用穩定資金）504.3 657.2 NSFR 分母項（所需穩定資金）385.93 385.93 LCR（流動性覆蓋率）（流動性覆蓋率）124.69%243.76%其中：LCR 分子項（優質流動性資產）169.0 330.4 LCR 分母項（未來 30 日現金流出）135.55 135.55 注：假設業務規模未伴隨分子項提升而擴大。資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 17 2022 上半年上半年 LCR 分子項（優質流動性資產）規模估算（億元）分子項（優質流動性資產）規模估算（億元）規模（

60、億元）規模（億元）折算比例折算比例 折算結果折算結果 貨幣資金、結算備付金 62.9 100%62.9 國債、中央銀行票據、國開債 16.3 100%16.3 減：已凍結或質押部分 11.3 100%-11.3 地方政府債 297.2 95%282.3 減：已凍結或質押部分 205.9 95%-195.6 信用評級 AAA 級的信用債券 14.8 96%14.2 減：已凍結或質押部分 10.2 96%-9.8 信用評級 AAA 級以下，BBB 級（含）以上的信用債券 27.0 90%24.3 減：已凍結或質押部分 18.7 90%-16.8 貨幣基金 0.0 90%0.0 股票及 ETF 6.

61、5 40%2.6 優質流動性資產合計優質流動性資產合計 169.0 假設：1、基金全部為非貨幣性基金；2、“信用評級 AAA 級以下，BBB 級（含）以上的信用債券”全部為AA+級（含）以上。資料來源：公司公告，華創證券 三、三、協同展望協同展望：防范同業競爭，整合可期防范同業競爭，整合可期 同業競爭問題：一年內上報方案，五年內完成整改。同業競爭問題：一年內上報方案，五年內完成整改。2022 年 12 月 19 日證監會批復核準新方正控股成為方正證券股東。同時督促實控人中國平安解決同時控制方正證券與平安證券、方正富邦基金與平安基金等問題，一年內上報方案，明確時間表和路線圖；五年 方正證券（方正

62、證券（601901）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 內完成規范整改。綜合方正證券與平安證券基本面以及收購事項，我們預計方正證券與平安證券實現業務整合的概率較大。主要原因：政策上，政策上，監管監管鼓勵鼓勵證券公司并購重組。證券公司并購重組。2020 年 7 月，據中證報獲悉，證監會相關部門向各派出機構發布通知，鼓勵證券公司、基金管理公司做好組織管理創新工作：（1）解決同業競爭問題，鼓勵有條件的行業機構實施市場化并購重組；（2）支持實施員工持股、股權激勵計劃。行業趨勢，行業趨勢，頭部聚集頭部聚集趨勢加速。趨勢加速。202

63、1 年行業前五、前十券商凈利潤占比 34%/58%，較2014 年提升 6pct/11pct。證券行業業務更趨綜合化。資金規模，各項業務綜合能力對行業服務能力的重要性提升。強者恒強大趨勢下，券業整合從而提升業務規模與綜合服務能力預計將持續成為行業大趨勢。圖表圖表 18 證券行業部分指標證券行業部分指標 CR5 一覽一覽 圖表圖表 19 證券行業部分指標證券行業部分指標 CR10 一覽一覽 資料來源：中證協，華創證券 資料來源：中證協，華創證券（3）此次交易上此次交易上，并購重組可能比出售股權更具性價比。，并購重組可能比出售股權更具性價比。1、中國平安出資合計 482 億元，溢價 35.8%，對

64、應 1.69 倍 PB 估值。對比同業中型券商平均 PB 1.44 倍存在一定溢價。且方正證券為上市中上游券商，經紀業務具備優勢，但投行業務能力相對薄弱。出售股權可能存在買家難尋等業務阻礙。2、此外，平安證券尚未上市。以凈資產統計，行業凈資本排名前 35 名的券商中，僅平安證券未實現上市。近年來，平安證券增厚資本金主要來自兩個方式：1、股東增資：2015年底，中國平安對平安證券增資約 104 億元；2、發行永續債：2021 年底，平安證券增發 50 億元永續債。20182021 年，平安證券凈利潤排名由行業第 12 名下滑至第 16 名，有所落后于行業。2021 年發行永續債可能部分顯示公司在

65、凈資本端有所不足。永續債能夠部分緩解公司在流動性覆蓋率及凈穩定資金率的壓力，但是隨著年數增加會加劇兩項自營指標壓力。借助方正證券上市，雙方凈資本規模有望達到 621 億元，位居行業第 12名，有助于提升公司行業競爭力，補齊平安集團券商板塊的業務短板，更好實現中國平安大金融集團的業務協同。（一）（一）泛經紀業務：泛經紀業務：夯實夯實零售零售客戶基礎客戶基礎，線上，線上+線下提升線下提升服務質量服務質量 若雙方實現整合，雙方泛經紀業務有望實現優勢互補。（1）行業趨勢：）行業趨勢：經紀經紀獲客難度顯著提升。獲客難度顯著提升。政策上，自 2016 年一人三戶政策出臺以來。28%24%27%29%34%

66、28%27%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%凈利潤營業收入經紀業務投行業務2014202147%42%47%47%58%48%46%52%0%10%20%30%40%50%60%70%凈利潤營業收入經紀業務投行業務20142021 方正證券（方正證券（601901）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 存量客戶市場可挖掘潛力降低；市場端，1、獲客成本，據券商中國調查，2020 年券商線上獲客成本單個有效戶成本達 500 元，較 2018 年增長 60%；2、行業傭金率持續下調后，當前傭金率水位近年已

67、基本穩定，接近成本線，通過傭金率價格戰難再開啟。（2）平安平安+方正方正合并后月活有望超合并后月活有望超千千萬，創收能力顯著提升。萬，創收能力顯著提升。截至 2023 年中，方正證券小方月活 536 萬，平安證券月活約 650 萬，合計 1186 萬戶（東方財富約 1650 萬，漲樂財富通約 950 萬）。若雙方實現業務整合，考慮到一人三戶以及合并轉化可能的潛在損失，保守估計雙方合并后月活有望超 1000 萬。有望位居證券交易量 APP 行業第二。在一人三戶及線上獲客成本提升的背景下，當前市場獲客難度較大，雙方行業領先的零售客戶基礎為公司創造零售業務發展土壤。從交易量上看，估算 2021 年平

68、安證券及方正證券交易量市占率合計達 6.1%。位居行業第三（第一華泰證券 7.5%，第二中信證券 7.1%）。圖表圖表 20 平安及方正證券交易量市占率估算平安及方正證券交易量市占率估算 資料來源：深交所，華創證券（3）線上）線上+線下優勢互補。線下優勢互補。平安證券線上獲客能力較強，但營業部數量偏少，服務觸手不足，導致財富管理轉型總體進度慢于行業。方正證券營業部數據位居行業第二，但線上獲客能力較弱。雙方合并后，有望實現線上+線下的業務優勢互補，提升拓客能力以及對客戶服務能力。（4）地域優勢互補。）地域優勢互補。平安證券優勢區域集中在廣東省，雙方整合后廣東省內營業部數量有望達到 56 家。雙方

69、合并后有助于提升在全國地域優勢互補。一般而言，在優勢區域證券公司容易形成更強口碑、自然傳播優勢，有助于更快的擴大雙方業務基礎。圖表圖表 21 平安證券平安證券+方正證券營業部方正證券營業部數量一覽數量一覽（單位：家）（單位：家）資料來源：iFind，華創證券 1.3%1.9%2.5%3.0%3.5%3.9%4.2%1.9%2.0%2.0%1.9%2.2%2.1%1.9%3.3%3.9%4.5%4.9%5.7%6.1%6.1%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2015201620172018201920202021平安證券方正證券281926447301045937

70、23151514139710667562521191820127020406080100120140湖南省浙江省廣東省河南省江蘇省山東省北京市上海市其他平安證券方正證券 方正證券（方正證券（601901）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 1、方正證券：線方正證券：線下下優勢突出優勢突出 泛泛經紀業務收入經紀業務收入是公司的主要支柱。是公司的主要支柱?？紤]到兩融業務依賴經紀業務客戶基礎，貨幣資金收入主要來自客戶存款利息收入，我們將經紀業務+兩融業務+貨幣資金利息收入作為公司“泛經紀業務收入”。20132022H1 公司泛

71、經紀業務收入占比總體在 6580%之間，但總體收入占比有所下滑。主要或因為自營業務規模擴大，收入占比提升。邊際變化：邊際變化：2022H1 公司泛經紀業務收入占公司泛經紀業務收入占比比 68%，下滑，下滑較大較大。2022H1 較 2021 年收入占比有所下滑，源自三方面：（1）代理買賣證券業務（含席位租賃）收入 13.9 億元（同比-12.4%）。上半年市場股基成交量 114.2 萬億元（同比+6.5%）。市場交易量提升但公司收入下滑可能因為公司零售客戶交易量具備優勢，零售客戶交易量彈性更強。（2）代銷金融產品業務 0.9 億元（同比-62.0%），受基金破發、市場下行等影響，基金代銷收入下

72、滑明顯。（3）兩融業務規模 265.8 億元（同比-2.1%）。主要因為市場需求下降，公司市占率由 1.52%提升至 1.65%。圖表圖表 22 方正證券泛經紀業務收入方正證券泛經紀業務收入占比占比拆分拆分估算估算 注：貨幣資金及結算備付金中包含較大規?？蛻糍Y金利息收入，因此計入泛經紀業務中。資料來源：中證協，Wind，公司公告，華創證券 財富管理能力財富管理能力略優于行業略優于行業。2021 年公司代銷金融產品業務收入占比 88.0%，略高于行業平均 87.5%?？紤]到公司 2018 年以來股東風險導致客戶經紀業務服務能力降低，客戶基礎大多在發達程度略低的湖南省，2021 年財富管理轉型時期

73、總體體現出了公司經紀業務轉型能力較強。主要原因或是營業部數量較多，對客戶的覆蓋能力較強。52%53%64%48%49%41%43%52%51%43%5%7%3%13%15%12%12%13%14%11%13%13%14%15%10%7%8%7%7%8%7%7%9%0%20%40%60%80%100%2013201420152016201720182019202020212022H1代理買賣證券（含席位租賃)代理銷售金融產品業務兩融業務凈收入貨幣資金、結算備付金收入 方正證券（方正證券（601901）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）121

74、0 號 20 圖表圖表 23 方正證券經紀業務收入方正證券經紀業務收入結構結構一覽一覽 資料來源：Wind，華創證券 營業部營業部數量行業第二，數量行業第二，布局由區域走向全國，提升重點區域布局布局由區域走向全國，提升重點區域布局。（1）營業部數量位居行業第二：截至 2023 年 2 月，方正證券營業部數量 377 家，位居行業第二（中國銀河 488 家）。主要受益于 20102015 年。期間公司營業部數量由 87 家增長至 295 家，增長 208 家。原因一是與民族證券合并，雙方營業部整合帶來數量增長；二是期間行業整體加速經紀業務發展，擴大營業部線下布局。（2）2015 至今，區域走向全

75、國，提升對重點區域布局。2015 年以來公司營業部增長 82家，增長速度放緩。布局上，湖南省僅增長 3 家；浙、粵、蘇、魯、京、滬等沿海經濟發達區域合計增長 56 家，占總增量的 68%。圖表圖表 24 方正證券營業部一覽方正證券營業部一覽 資料來源：公司公告，iFind，華創證券 優勢區域或體現出優勢區域或體現出更更強強獲客能力與獲客能力與客戶口碑?？蛻艨诒??？紤]到滬交所與深交所板塊屬性、交易量結構相似，滬交所未披露營業部交易量，以深交所交易量統計：2021 年湖南省占總交易量比重 30.4%，浙江省 25.8%。浙江省、北京市部均交易量市占率遠高于公司平均 0.26%，部分原因是浙江省私募

76、客戶交易量較大，總部獲取機構客戶及量化私募席位集中在北京市營業部內，推升兩地營業部部均交易量。湖南省部均市占率 0.29%，高于公司平均?？紤]到湖南省經濟發展程度略低于沿海地區，公司在湖南省內具備一定口碑效應，營業部獲客能力較強。100%99%100%99%98%97%97%91%88%94%0%1%0%1%2%3%3%9%12%6%80%85%90%95%100%2013201420152016201720182019202020212022H1代理買賣證券（含席位租賃)代理銷售金融產品業務行業占比104593723151514139744196320229020406080100120湖南

77、省浙江省廣東省河南省江蘇省山東省北京市上海市其他2023/2/1720152010 方正證券（方正證券（601901）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 25 交易量占比合計交易量占比合計 圖表圖表 26 營業部部均市占率營業部部均市占率 資料來源：深交所，華創證券 資料來源：深交所，華創證券 獲客主要通過營業部，線上獲客主要通過營業部，線上獲客獲客優勢偏弱。優勢偏弱。從月活結構看，湖南省占比 36%，浙江省占比 23%，與營業部優勢區域一致。營業部或提供主要獲客來源。線上獲客偏弱，2022 年中公司線上開戶數

78、 3.5 萬戶，占期間新開客戶數比例 3.7%。邊際或有改善，在 2022 年市場顯著下滑期間，公司線上開戶數大幅超越 2021 年全年開戶數。兩融業務：兩融業務：市占率出現拐點市占率出現拐點。20152021 年受負債端等因素影響，公司兩融市占率持續下滑。2022 年公司兩融市占率邊際改善。2022Q3 兩融市占率回升至 1.73%。圖表圖表 27 兩融市占率一覽兩融市占率一覽 資料來源：Wind，華創證券 2、平安證券：線上優勢顯著平安證券：線上優勢顯著 收入結構：經紀業務為主導。收入結構：經紀業務為主導。與方正證券類似，平安證券經紀業務+重資本業務凈收入合計占總收入的比重總體在 7080

79、%之間，經紀及重資本業務是主要收入來源。30.4%25.8%6.8%5.8%4.5%4.5%22.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%湖南浙江廣東北京河南上海其他交易量占比0.44%0.42%0.35%0.34%0.30%0.29%0.29%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%浙江北京遼寧上海四川湖南河北部均市占率平均1.73%1.46%1.48%1.99%2.04%2.31%2.46%2.67%1.87%2.27%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%2022Q3202120202019201

80、820172016201520142013兩融市占率 方正證券（方正證券（601901）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 28 平安證券收入結構一覽平安證券收入結構一覽 資料來源：Wind，華創證券 排名上看：技術投入大，經紀能力突出。排名上看：技術投入大，經紀能力突出。2017 年以來公司信息技術考核值位居行業 12名（20192021 年為信息技術投入占營收的比重），2021 年信息技術投入占營收比重為11.1%。經紀業務具備較強優勢，經紀業務收入排名行業第 13 名，高于公司凈資產排名（15 名）。圖表

81、圖表 29 平安證券平安證券各項業務排名一覽各項業務排名一覽 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 經營性經營性指標指標 財務杠桿倍數 2 61 47 42 15 19 5 5 凈利潤 32 24 16 13 12 14 14 16 凈資本 24 14 17 19 18 16 15 15 凈資產 23 15 17 18 18 18 17 15 凈資產收益率 74 90 28 11 4 12 16 19 信息技術投入考核值 1 1 2 2 5 營業收入 22 19 16 15 13 17 15 13 總資產 19 19 18 19 15 14 14 13

82、 泛經紀業務泛經紀業務 代理買賣證券業務凈收入（含席位租賃）20 20 17 17 16 14 11 13 代理銷售金融產品凈收入 38 36 22 14 17 12 17 22 客戶資金余額 20 17 16 16 12 12 12 12 證券經紀業務收入 20 20 17 17 16 14 13 13 營業部平均代理買賣證券業務凈收入 6 6 4 4 3 3 5 融資融券業務利息收入 20 28 34 30 18 17 14 11 投資咨詢業務收入 1 1 2 3 3 2 5 投行業務投行業務 承銷與保薦業務收入 19 10 15 16 12 11 14 18 投資銀行業務凈收入 23 1

83、2 16 17 13 11 13 18 42%47%43%35%30%29%30%45%40%37%46%38%36%42%45%48%38%37%43%47%9%10%16%16%16%15%24%16%14%15%0%20%40%60%80%100%2022H1202120202019201820172016201520142013經紀業務重資本業務投行業務資管業務 方正證券（方正證券（601901）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 資管業務資管業務 資產管理業務收入 40 28 25 23 23 19 20 股質

84、業務股質業務 股票質押業務利息收入 15 16 18 26 28 18 15 14 自營業務自營業務 證券投資收入 15 19 12 12 5 22 26 19 資料來源：中證協，華創證券 線上業務能力較強，獲客或主要來自線上。線上業務能力較強，獲客或主要來自線上?；诔杀窘Y構、交易量結構與營業部情況推測，公司獲客主要來自線上。（1）成本結構上，公司恪守“綜合金融服務戰略下的智能化證券服務平臺”的戰略定位。信息技術投入占比位居行業前列；（2）交易量結構上，公司省市交易量市占率與行業平均結構相近。據此推測公司獲客偏向線上全國性獲客，而非基于營業部區域型偏重獲客；（3）營業部上，公司分支機構數量合

85、計 82 家，位居行業第 50 名，遠低于行業平均。以線上獲客為主的業務模式推升了公司部均代理買賣證券業務凈收入，2021 年該指標位居行業第五。圖表圖表 30 2021 年平安證券及行業平均省市交易量分布一覽年平安證券及行業平均省市交易量分布一覽 資料來源：深交所，華創證券 線上獲客模式線上獲客模式可能部分限制了財富管理轉型?？赡懿糠窒拗屏素敻还芾磙D型。20202021 年平安證券代銷金融產品業務收入占經紀業務收入比重 6%，而行業期間代銷金融產品業務收入占比 10%12%。公司業務收入轉型略慢于行業?？赡苁且驗楣緺I業部數量較少，觸手較少，較難及時為客戶提供財富管理服務所致。圖表圖表 31

86、 平安證券與行業平均代理買賣證券業務收入占比一覽平安證券與行業平均代理買賣證券業務收入占比一覽 資料來源：中證協，華創證券 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%廣東浙江上海北京江蘇福建安徽四川廣西河南其他平安證券行業平均99%99%97%96%95%95%94%94%1%1%3%4%5%5%6%6%80%85%90%95%100%20142015201620172018201920202021代理銷售金融產品凈收入代理買賣證券業務凈收入（含席位租賃）行業代理買賣證券收入占比平均 方正證券（方正證券（601901）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨

87、詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 受益于客戶基礎擴大，公司 20162022H1 公司兩融市占率快速提升。圖表圖表 32 兩融市占率快速提升兩融市占率快速提升 資料來源：Wind，華創證券 （二）（二）方正富邦基金方正富邦基金、平安基金：平安基金：優勢均側重優勢均側重固收類基金固收類基金 方正富邦基金方正富邦基金：規?？傮w不大。：規?？傮w不大。方正證券持股 66.7%，臺灣富邦證券持股 33.3%。20132022H1，方正富邦基金凈利潤合計-1.48 億元，對集團業績影響不大。過往虧損的原因是方正富邦基金進行戰略轉型，大幅壓縮私募資管業務規模，收入相應減少；為發展公募

88、業務，在系統、人才和研發上投入較大所致。2022H1 市場行情下滑，但公司扭虧為盈。AUM 上，截至 2022 年底，方正富邦基金股混基市占率 0.16%、債券型基金市占率 0.18%、貨幣型基金市占率 0.37%。圖表圖表 33 方正富邦基金方正富邦基金凈利潤一覽凈利潤一覽（億元）（億元）資料來源：Wind，華創證券 2.97%2.96%2.78%2.40%2.22%1.09%0.76%0.82%1.03%0.97%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%2022H1202120202019201820172016201520142013兩融市占率-0

89、.46-0.030.120.05-0.47-0.17-0.3-0.17-0.20.15-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.22013201420152016201720182019202020212022H1凈利潤 方正證券（方正證券（601901）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 34 方正富邦基金方正富邦基金 AUM 市占率一覽市占率一覽 資料來源：Wind，華創證券 平安基金平安基金：固收類基金優勢明顯：固收類基金優勢明顯。中國平安通過平安信托持股 68.2%。截至 2022 年

90、底，平安基金債券型基金市占率 2.2%，貨幣型基金市占率 4.2%，股混基市占率 0.6%。圖表圖表 35 平安基金平安基金 AUM 市占率一覽市占率一覽 資料來源：Wind，華創證券 四、四、其他其他業務線業務線梳理梳理：業務風險總體可控業務風險總體可控（一）（一）自營業務自營業務：業務規模、收益率邊際改善業務規模、收益率邊際改善 自營業務收入持續下滑。20162021 年公司自營業務收入由 62.6 億元下滑至 23.5 億元。2022H1 自營業務收入 14.5 億元。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%201120122013201420152016201720182019

91、202020212022股混型基金債券型基金貨幣型基金0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%201120122013201420152016201720182019202020212022股混型基金債券型基金貨幣型基金 方正證券（方正證券（601901）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 36 自營業務收入一覽自營業務收入一覽 注：自營業務收入=投資收益+公允價值變動+其他債權投資利息收入 資料來源：Wind，華創證券 收入下滑原因有二：（1）自營資產規模下滑）自營資產規模下滑。20182

92、020 年公司自營資產規模由 750 億元下滑至 403 億元。20192020 年公司償還債務支出 242 億元；過往以自營債券為抵押的賣出回購金融資產融資可能有所受限，自營業務上杠桿遇阻，2020 年賣出回購金融資產款由 212 億元下滑至 133 億元。20212022 年，公司業務風險有所釋放，通過債券質押回購提升資產收益的業務模式增長明顯。20202021 年公司賣出回購金融資產規模由 133 億元增長至 499 億元，成為 2021年自營資產規模增長的主要增量。圖表圖表 37 自營資產規模及年收益率一覽自營資產規模及年收益率一覽 自營資產=金融投資+衍生金融資產衍生金融負債。資料來

93、源：Wind，華創證券（2）自營收益率下滑。）自營收益率下滑。權益類自營資產占比下滑，2015 年以來公司權益類自營資產規模占比持續下滑。加之 20162018 市場景氣度偏低，致使公司自營收益率下滑較多。2021年公司自營收益率有所回升。2022年上半年市場明顯下行，但公司年化自營收益率達4%，為公司業績提供穩健支撐。6.8519.0452.0962.6331.6544.1935.5717.8123.4814.500.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002013201420152016201720182019202020212022H1自營業務收入（億元

94、）863144276246097505924037127450.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%01002003004005006007008002013201420152016201720182019202020212022H1自營資產規模（億元）自營收益率（右）方正證券（方正證券（601901）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 38 自營資產結構一覽自營資產結構一覽 資料來源：Wind，華創證券（二）（二）股質業務：股質業務：快速壓降，存量風險或已不高快速壓降，

95、存量風險或已不高 業務規模持續壓降。20172022H1 公司持續壓降股票質押業務規模，由 103.5 億元降至9.4 億元。圖表圖表 39 股質業務結構一覽股質業務結構一覽 資料來源：Wind，華創證券 減值準備減值準備/原值原值較高，計提或已相對充分。較高，計提或已相對充分。截至 2022H1，公司股質業務原值 9.4 億元，其中已計提 5 億元減值準備。雖然公司目前 9.4 億元股質業務已全部逾期，若全額計提減值損失預計將持續帶來 4.4 億元減值損失（2022 年凈利潤預期的 21.8%23.8%）。不過，考慮到公司當前股質業務平均履保比例為 125%，考慮訴訟及質押股票處置，預計未來

96、減值準備對公司業務影響或將持續降低。84%36%19%15%23%17%23%12%16%24%8%11%16%64%81%85%77%83%77%88%84%76%92%89%0%20%40%60%80%100%20112012201320142015201620172018201920202021 2022H1權益類固收類83.0103.557.343.223.510.99.40.020.040.060.080.0100.0120.02016201720182019202020212022H1股票質押式回購債券質押式回購 方正證券（方正證券（601901）深度研究報告）深度研究報告 證監會

97、審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 圖表圖表 40 股質業務減值準備股質業務減值準備/原值一覽原值一覽 資料來源：Wind，華創證券 （三）（三）投行業務：投行業務：市占率邊際改善市占率邊際改善 投行業務合規風控穩健。投行業務合規風控穩健。復盤公司 2013 年以來監管事件，未發現投行業務相關監管風險。2022 年年 IPO 市占率出現邊際改善，債承市占率保持平穩。市占率出現邊際改善，債承市占率保持平穩。公司 2022 年 H1 實現投行業務收入 2.56 億元（同比+27.17%），2021 年實現投行業務收入 4.55 億元，（同比-31.0%），行

98、業排名第 18 名。2022 年，公司 IPO 業務 4 單，業務規模 39.1 億，市占率相較 2021年大幅提升。2022 年公司再融資業務市占率、規模均保持平穩。債券市場方面，近兩年公司整體債承市占率維持在 0.3%左右，其中公司債+企業債業務規模逐漸下降，自 2020年的市占率 1.8%下降為 2022 年的 0.9%。圖表圖表 41 方正證券投行業務收入一覽（單位：億元）方正證券投行業務收入一覽（單位：億元）圖表圖表 42 2010 年以來年以來 IPO 承銷規模及市占率承銷規模及市占率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 0.0%0.0%0.0%16.2%4

99、0.9%36.4%53.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2016201720182019202020212022H1減值準備占比 方正證券（方正證券（601901）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 圖表圖表 43 2010 年以來再融資承銷規模及市占率年以來再融資承銷規模及市占率 圖表圖表 44 2010 年以來債承規模及市占率年以來債承規模及市占率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 45 2010 年以來公司債年以來公司債+企業債承銷規模及市

100、占率企業債承銷規模及市占率 資料來源：Wind，華創證券 股權融資業務布局全國，湖南省內未出現顯著區域優勢。股權融資業務布局全國，湖南省內未出現顯著區域優勢。2022 年公司在廣東省內股權融資項目貢獻收入 20.8 億元，占全部股權融資項目收入的 30.4%；在上海市內股權融資項目貢獻收入 20.2 億元，占全部股權融資項目收入的 29.7%。圖表圖表 46 2018 年以來方正證券權益融資業務收入（單位：億元）年以來方正證券權益融資業務收入（單位：億元）資料來源：Wind，華創證券 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00201820

101、19202020212022安徽湖南陜西甘肅福建四川北京廣東江蘇山東上海浙江 方正證券（方正證券（601901）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 （四）（四）券商資管及私募基金業務券商資管及私募基金業務：私募業務發力私募業務發力 22年年H1資管業務規模有所下降。資管業務規模有所下降。截至2022H1，券商資管AUM為751.6億元（同比-36.0%），資管業務收入 1.35 億元（同比+12.1%）。降幅主要來自于定向資管業務，AUM 規模 463.1 億元（同比-44.8%）。2021 年，公司資管業務收入 2.5

102、8 億元，行業排名第 21 名。優化資管業務結構，豐富產品線優化資管業務結構，豐富產品線：2021 年，公司 FOF 產品從無到有，新增規模 12 億元；新發 ABS 產品規模 37.01 億元。私募股權投資：深耕大健康與大科技領域。私募股權投資：深耕大健康與大科技領域。2021 年方正和生投資實現營收 2.57 億元，同比增長 31.97%；凈利潤 1.37 億元，同比+9.13%。近年僅近年僅一次監管處罰，總體業務風險不高。一次監管處罰，總體業務風險不高。2021 年底，北京證券資產管理分公司存在變更營業場所未申請換發經營證券期貨業務許可證等問題。被北京證監局出具警示函。圖表圖表 47 券

103、商資管券商資管 AUM 一覽（單位：億元）一覽（單位：億元）圖表圖表 48 券商券商資管業務收入一覽（單位：億元）資管業務收入一覽（單位：億元）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 49 券商券商資管業務資管業務費率費率一覽一覽 資料來源：公司公告，華創證券 0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.002022H12021202020192018集合資管定向資管專項資管0.000.501.001.502.002.503.003.504.002022H12021202020192018集合資管定向資管專項資管0.00%

104、0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%2022H12021202020192018集合資管定向資管專項資管 方正證券（方正證券（601901）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 五、五、盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議（一）（一）業績關鍵假設與盈利預測業績關鍵假設與盈利預測 考慮到公司股東風險有所釋放，困境有所逆轉，債券融資有所放松，假設公司交易性金融資產實現回升，20222024 年交易性金融資產由 372 億元增長至 630 億元，融出資金由 281 億元增長至 512

105、億元。應付債券由 143 億元增長至 302 億元，賣出回購金融資產款由 449 億元增長至 700 億元。兩融業務實現回升，經紀業務能力實現提升，估算公司經紀業務交易量市占率由 1.9%提升至 2.1%，傭金率維持穩健。后市存在不確定性，但預計市場景氣度高于 2022 年，因此保守估計公司年自營收益率2%。瑞信方正股權出售有望年內落地，預計帶來 2.9 億元投資凈收益。圖表圖表 50 方正證券方正證券 20222024 年業績展望年業績展望 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業利潤(百萬元)1,599 2,690 2,243 3,711 4,62

106、4 同比增長 44.6%68.2%-16.6%65.4%24.6%主營收入(百萬元)7,542 8,621 7,188 9,832 11,543 同比增長 14.4%14.3%-16.6%36.8%17.4%凈利潤(百萬元)1,096 1,822 1,970 2,705 3,353 同比增長 8.8%66.2%8.1%37.3%23.9%每股收益(元)0.13 0.22 0.24 0.33 0.41 資料來源：公司公告，華創證券 （二）（二）估值分析與投資建議估值分析與投資建議 當前公司當前公司估值居于行業估值中位。估值居于行業估值中位。對比廣發、興業、東證及光大證券，公司當前 PB 估值 1

107、.33X 與光大證券（1.32X）相近，高于廣發（1.17X）、興業（1.08X）、東方證券（1.22X）。公司估值低于行業平均 PB（1.4X）。但是公司成長性機會可能更高：（1）確定性：重大風險落地確定性：重大風險落地，負債端修復，負債端修復。2015 年以來，股東風險、合規風險等對公司產生長期、持續性影響。尤其是方正集團重整使得公司負債端受損明顯。2022 年以來，負債端開始修復，杠桿、監管指標有望明顯改善，帶動泛經紀業務與自營業務能力、規模提升，從而有望為公司帶來持續性業務增量以及 ROE 提升。（2）有一定）有一定不確定不確定性性的整合預期。的整合預期。中國平安成為公司實控人。若平安

108、證券與方正證券強強聯合，雙方泛經紀業務有望實現明顯增長，帶來顯著業務增量。但目前雙方正處于差異化發展方案確定的初期，戰略定位、整合方向等尚不確定。因整合預期帶來的估值空間或將伴隨整合確定性提升而逐漸擴大，但業務上的實質聯動和協同效應的提升才是市場愿意給予估值溢價的核心。方正證券（方正證券（601901）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 圖表圖表 51 方正證券與部分凈資產相近券商方正證券與部分凈資產相近券商 PB 估值對比估值對比 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 52 券商板塊估值一覽（截至券商板塊估值一覽（截

109、至 2023/2/17）資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 53 方正證券與其他中型券商方正證券與其他中型券商 PB 估值對比估值對比（20182023/2/15）資料來源：Wind，華創證券 考慮到公司較具確定性的業務成長空間，以及公司戰略定位仍存在一定不確定性，我們預計公司 2022/2023/2024 年 EPS 預期為 0.24/0.33/0.41 元，BPS 分別為 5.28/5.60/5.99 元，對應 PB 分別為 1.30/1.23/1.15 倍，ROE 分別為 4.53%/5.87%/6.80%?；?ROE-PB 估值、0.501.001.502.002.503.002

110、01820192020202120222023方正證券 601901.SH廣發證券 000776.SZ興業證券 601377.SH東方證券 600958.SH光大證券 601788.SH0.001.002.003.004.005.006.007.00華林證券錦龍股份中信建投財達證券中金公司湘財股份南京證券太平洋國聯證券中銀證券紅塔證券第一創業浙商證券國盛金控行業中泰證券長城證券中原證券方正證券光大證券中信證券招商證券越秀金控山西證券國信證券華安證券東方證券廣發證券國金證券財通證券西部證券中國銀河興業證券西南證券長江證券天風證券東興證券國海證券華西證券東吳證券國投資本國泰君安國元證券東北證券哈投

111、股份華創陽安華泰證券吉林敖東海通證券PB估值方正證券1.001.502.002.503.003.50201820192020202120222023其他中型券商方正證券 方正證券（方正證券（601901）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 基于 ROE-PB 估值、同業比較凈資產相近的券商當前 PB(LF)，展望公司全年表現及困境反轉，我們給予公司 2023 年業績 1.5 倍 PB 估值，對應目標價 8.4 元。六、六、風險提示風險提示 股東持股結構變動，戰略發展、管理層結構具備不確定性。前文對平安證券與方正證券業務整

112、合進行預期、展望，但最終結果具備不確定性。次級債正在注冊發行，瑞信方正證券交易尚未完成，存在不確定性。宏觀經濟下行壓力加大。北上資金減持。方正證券（方正證券（601901）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 49,396 46,926 49,272 51,736 營業收入營業收入 8,621 7,188 9,832 11,5

113、43 結算備付金 6,158 6,773 7,451 8,196 手續費及傭金收入 5,691 4,736 5,785 6,555 融出資金 26,770 28,109 39,352 51,158 其中：代理買賣證券業務凈收入 4,701 3,751 4,901 5,394 衍生金融資產 24 27 32 38 證券承銷業務凈收入 439 456 538 654 存出保證金 6,016 6,617 7,279 8,007 受托客戶資產管理業務凈收入 258 262 346 507 買入返售金融資產 873 437 459 481 利息凈收入 2,061 1,778 2,357 3,172 交易

114、性金融資產 24,859 37,289 48,476 63,018 投資凈收益 752 215 1,233 1,226 債權投資 0.00 0 0 0 其中：對聯營企業和合營企業的投資收益 29 -78 0 0 其他債權投資 46,376 39,419 41,390 43,046 公允價值變動凈收益 7 416 442 574 其他權益工具投資 0 0 0 0 匯兌凈收益-0 7 9 9 長期股權投資 749 794 0 0 其他業務凈收入 18 6 6 6 固定資產 512 543 570 593 營業支出營業支出 5,932 4,944 6,121 6,918 無形資產 306 324 3

115、40 354 稅金及附加 59 57 78 92 其他資產 10,574 11,209 11,769 12,240 管理費用 5,398 4,846 5,963 6,756 資產總計資產總計 172,613 178,467 206,390 238,867 信用減值損失 283 42 79 70 短期借款 0 0 0 0 其他資產減值損失-1 0 0 0 拆入資金 8,206 9,027 9,930 10,923 其他業務成本 1 -0 1 1 交易性金融負債 266 292 322 354 營業利潤營業利潤 2,690 2,243 3,711 4,624 衍生金融負債 84 92 101 11

116、2 加：營業外收入 29 13 15 15 賣出回購金融資產款 49,891 44,902 58,373 70,047 減：營業外支出 31 9 11 12 代理買賣證券款 32,422 32,422 34,043 35,746 利潤總額利潤總額 2,688 2,247 3,715 4,628 代理承銷證券款 788 867 954 1,049 減：所得稅 816 173 929 1,157 應付職工薪酬 1,862 1,955 2,053 2,156 凈利潤凈利潤 1,872 2,074 2,786 3,471 應交稅費 263 289 318 350 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤

117、1,822 1,970 2,705 3,353 長期借款 0 0 0 0 減：少數股東損益 50 103 81 118 應付債券 7,180 14,361 21,541 30,157 EPS（元）（元）0.22 0.24 0.33 0.41 其他負債 10,574 29,928 31,778 37,709 負債合計負債合計 130,469 134,136 159,413 188,602 股本 8,232 8,232 8,232 8,232 其他權益工具 0 0 0 0 資本公積金 16,397 16,397 16,397 16,397 其他綜合收益 166 394 414 430 盈 余 公

118、積 金 1,759 1,965 2,228 2,580 未分配利潤 10,888 12,398 14,504 17,117 一般風險準備 3,916 4,118 4,326 4,571 歸屬于母公司所有者歸屬于母公司所有者權益權益 41,358 43,504 46,101 49,328 少數股東權益少數股東權益 所有者權益合計所有者權益合計 42,144 44,331 46,977 50,265 負債及股東權益合計負債及股東權益合計 172,613 178,467 206,390 238,867 資料來源：公司公告，華創證券預測 方正證券（方正證券（601901）深度研究報告）深度研究報告 證

119、監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 非銀組團隊介紹非銀組團隊介紹 組長、首席分析師：徐康組長、首席分析師：徐康 英國紐卡斯爾大學經濟學碩士。曾任職于平安銀行。2016 年加入華創證券研究所。2017 年金牛獎非銀金融第四名團隊成員，2019 年金牛獎非銀金融最佳分析師團隊成員，2019 年 Wind 金牌分析師非銀金融第五名團隊成員，2020 年新財富最佳金融產業研究團隊第 8 名，2020 年水晶球非銀研究公募榜單入圍，2021 年金牛獎非銀金融第五名，2021 年新浪財經金麒麟非銀金融新銳分析師第二名，2022 年第十屆 Choice 非銀最佳分

120、析師，2022 年水晶球非銀研究公募第五名，2022 年第十三屆中國證券業分析師金牛獎非銀最佳分析師團隊成員，2022 年第四屆新浪財經金麒麟非銀金融行業最佳分析師第七名。助理研究員：張慧助理研究員：張慧 澳大利亞莫那什大學銀行與金融專業碩士。2019 年加入華創證券研究所。2019 年金牛獎非銀金融最佳分析師團隊成員，2019 年 Wind 金牌分析師非銀金融第五名團隊成員，2020 年新財富最佳金融產業研究團隊第 8 名，2020 年水晶球非銀研究公募榜單入圍，2021 年金牛獎非銀金融第五名成員，2021 年新浪財經金麒麟非銀金融新銳分析師第二名成員。2022年第十屆 Choice 非銀

121、最佳分析師團隊成員，2022 年水晶球非銀研究公募第五名團隊成員，2022 年第十三屆中國證券業分析師金牛獎非銀最佳分析師團隊成員，2022 年第四屆新浪財經金麒麟非銀金融行業最佳分析師第七名團隊成員。助理研究員：劉瀟偉助理研究員：劉瀟偉 意大利博科尼大學管理學碩士。2023 年加入華創證券研究所。主要覆蓋證券行業及財富管理領域研究。金融行業研究主管：洪錦屏金融行業研究主管：洪錦屏 華南理工大學管理學碩士。曾任職于招商證券。2016 年加入華創證券研究所。2010 年獲得新財富非銀行金融最佳分析師第二名（團隊），2015 年金牛獎非銀金融第五名，2017 年金牛獎非銀金融第四名，2019 年金

122、牛獎非銀金融最佳分析師，2019 年 Wind 金牌分析師非銀金融第五名，2020 年新財富最佳金融產業研究團隊第 8 名，2020 年水晶球非銀研究公募榜單入圍，2021 年金牛獎非銀金融第五名成員，2021 年新浪財經金麒麟非銀金融新銳分析師第二名成員，2022年第十屆 Choice 非銀最佳分析師，2022 年水晶球非銀研究公募第五名，2022 年第十三屆中國證券業分析師金牛獎非銀最佳分析師團隊成員，2022 年第四屆新浪財經金麒麟非銀金融行業最佳分析師第七名。方正證券（方正證券（601901）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）12

123、10 號 36 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 深圳機構銷售

124、部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 上海機構銷售部 許彩霞 總經理助理、上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 資深銷售 021-20

125、572506 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 方正證券（方正證券（601901）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：

126、證監許可（2009）1210 號 37 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個

127、月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與

128、本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引

129、用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522