山外山-公司研究報告-血液凈化設備國產先鋒逐步完成全產業鏈布局-230227（24頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 國產血液凈化設備先鋒，產品技術優勢顯著。國產血液凈化設備先鋒，產品技術優勢顯著。公司深耕血液凈化行業 20 余年，目前已經成為一家集血液凈化設備、血液凈化耗材、血透中心智能管理系統和連鎖血液透析中心于一體的全產業鏈公司，營收規模持續擴大，2017-2021 收入復合增速達到 34.9%。血液凈化行業患者數量持續增長，治療滲透率提升空間巨大。血液凈化行業患者數量持續增長，治療滲透率提升空間巨大。國內在接受血液透析治療患者數量從 2011 年的 23.5 萬增長到 2021年的 75.0 萬人，十年年均復合增速達到 12.3%，但目前國內接受治療的患者比率

2、仍不到 20%，與發達國家目前 75%的平均治療率仍存在較大差距，未來血液凈化市場擁有巨大的發展空間。透析機產品國產替代空間巨大，透析機產品國產替代空間巨大，ICUICU 建設有望拉動建設有望拉動 CRRTCRRT 設備需求設備需求爆發爆發。每 10 張 ICU 床位需要配置 3 套全自動連續血濾系統 CRRT，此次新冠疫情防控對 ICU 病房建設的加速有望帶來 CRRT 產品市場規模的迅速增長。同時國內透析機市場目前仍以外資品牌主導，未來國產設備替代存在較大替代空間。預計 2024 年公司血液凈化設備收入有望達到 4.78 億元，2021-2024 年 3 年復合增速超過 40%。透析耗材及

3、透析耗材及透析中心布局順利，完成全產業鏈布局。透析中心布局順利，完成全產業鏈布局。自 2020 年起，公司透析粉液、血液透析器、血液凈化管路等自產耗材產品持續獲批，未來產品有望加速放量。醫療服務方面，公司目前已建成并運營 9 家連鎖血液透析中心，透析中心業務與設備產品形成較強協同效應。預計 2024 年公司耗材及醫療服務板塊收入有望分別達到1.61、0.95 億元，3 年復合增速分別為 38%、25%。IPOIPO 募集用于生產、研發及營銷能力提升。募集用于生產、研發及營銷能力提升。2022 年 12 月在科創板IPO 發行 3619 萬股，發行價 32.30 元/股，募集資金凈額達到 10.

4、67億元，主要用于公司產業化生產、研發中心、營銷網絡與遠程運維服務平臺建設，將進一步提升公司在血液凈化行業的競爭力。盈利預測與投資建議 我們看好公司在血液凈化市場的發展前景，預計公司2022-2024年歸母凈利潤 0.58/0.99/1.50 億元，同比+200/+69%/+52%。參考同行業可比估值情況，給予 2023 年 66 倍 PE 估值、12 個月內目標市值 65 億元，目標價 45.15 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示 ICU 科室建設不達預期風險；醫?？刭M政策風險；在研項目推進不達預期風險；產品推廣不達預期風險；新冠疫情反復風險。公司基本情況（人民幣）項目 2020

5、2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)254 283 382 550 734 營業收入增長率 78.78%11.35%34.99%43.91%33.45%歸母凈利潤(百萬元)21 19 58 99 150 歸母凈利潤增長率 160.65%-5.55%200.16%69.00%51.59%攤薄每股收益(元)0.190 0.179 0.404 0.683 1.035 每股經營性現金流凈額-0.17 0.30 0.23 0.40 0.80 ROE(歸屬母公司)(攤薄)5.65%5.04%3.88%6.21%8.71%P/E n.a.n.a.95.26 56.37 37.18

6、 P/B n.a.n.a.3.70 3.50 3.24 來源：公司年報、國金證券研究所 010020030040050025.0029.0033.0037.0041.0045.00221226230222人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額山外山滬深300 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 山外山：國產血液凈化設備先鋒，打造全球血透典范.4 深耕血液凈化 20 余年，實現全產業鏈布局.4 產品管線覆蓋全產業，血透耗材實現初步自產.4 設備收入規模持續增長，毛利率水平逐年提升.5 血液凈化行業：患者數量持續增長，國內治療滲透率提升空間較大.7 全球血液透析行業：患者

7、數量及市場規模穩步增長.7 國內血液透析行業：治療滲透率仍較低，潛在空間極大.8 連續性血液凈化設備：臨床應用范圍廣闊，ICU 建設有望拉動需求快速爆發.10 SWS-5000 產品技術及性能具備一定優勢.11 ICU 病房建設加速，CRRT 設備需求有望快速放量.11 血液透析機：行業國產替代空間巨大，公司產品技術實力領先.12 外資占據國內透析機市場主導，國產設備替代空間巨大.12 透析耗材及透析中心拓展順利，完成全產業鏈一體化布局.14 自產透析耗材品種布局逐步完善.14 透析中心布局已形成區域網絡.15 IPO 募集資金用于提升生產、研發及營銷能力.16 盈利預測與投資建議.17 風險

8、提示.20 附錄.21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主要產品管線.4 圖表 2：公司產品研發與產業融合的情況.5 圖表 3：2017 至 2022 前三季度公司收入持續增長.5 圖表 4：2017 至 2022 前三季度公司盈利能力持續提升.5 圖表 5：2019-1H2022 公司主營業務收入結構（按產品）.6 圖表 6：2019-1H2022 公司主營業務毛利率（按產品）.6 圖表 7：IPO 發行后公司股權結構示意圖.6 圖表 8：各類型血液凈化技術適應癥及治療效率.7 圖表 9：血液透析技術的治療原理.7 圖表 10：血液透析治療涉及主要器械產品.7 圖表 11：2013-2021

9、 全球血液透析患者人數（百萬人）.8 圖表 12：2015-2021 全球血液透析市場規模（十億歐元）.8 eZ9WbZdXeZbUdXdX6MbP7NsQqQoMnOiNnNoMlOnPzRbRmNqQwMmPoMvPoMtQ公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 13：2022 年全球血液凈化設備市場地區占比.8 圖表 14：2011-2021 年中國在透患者例數（血液透析）.9 圖表 15：2011-2021 國內血液透析中心數量.9 圖表 16：2011-2021 國內血液透析患者透析齡占比.10 圖表 17：2011-2020 國內透析患者平均年齡.10 圖表 18：公司連

10、續性血液凈化設備 SWS-5000.10 圖表 19：市場主流連續性血液凈化設備 CRRT 性能對比.11 圖表 20：公司 SWS-6000 血液透析機.12 圖表 21：2021 年中國血液透析機競爭格局.13 圖表 22：市場主流血液透析機性能對比.14 圖表 23：2021 年中國血液透析器競爭格局.15 圖表 24：公司血透中心川渝分布圖.16 圖表 25：公司 IPO 募集資金投資項目情況.17 圖表 26：2022-2024 年公司收入及毛利率預測.18 圖表 27：2017-2022 前三季度公司費用率變化.19 圖表 28：可比公司估值情況（截至 2023/2/24）.19

11、圖表 29：山外山發展歷程.21 圖表 30：公司核心高管團隊.21 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 山外山：國產血液凈化設備先鋒，打造全球血透典范 深耕血液凈化深耕血液凈化 2 20 0 余年，實現全產業鏈布局余年，實現全產業鏈布局 重慶山外山血液凈化技術股份有限公司成立于 2001 年，總部位于中國重慶，是一家集血液凈化設備、血液凈化耗材、血透中心智能管理系統和連鎖血液透析中心于一體的全產業鏈公司，旗下產品銷往國內外數千家醫療機構，出口意大利、希臘、西班牙、馬來西亞、印度等全球 63 個國家和地區，實現裝機萬余臺。公司成功攻克了血液凈化設備關鍵核心技術，研發了數十項血液凈化治療

12、模式工程實現方法，先后研發出有國際先進水平的在線式血液透析機和連續性血液凈化設備（CRRT），填補了中國高端血液凈化設備領域空白，成為國內高端血液凈化設備龍頭企業。產品管線覆蓋全產業，血透耗材產品管線覆蓋全產業，血透耗材實現初步自產實現初步自產 公司主要產品及服務包括血液凈化設備、血液凈化耗材以及連鎖血液透析中心醫療服務：公司主要產品及服務包括血液凈化設備、血液凈化耗材以及連鎖血液透析中心醫療服務：在血液凈化設備方面，公司已取得 5 項國家第三類醫療器械注冊證書，SWS 型系列產品均已被國家列入“優秀國產醫療設備產品遴選”目錄。在血液凈化耗材類別，公司下屬多款產品取得了國家第三類醫療器械注冊證

13、書，另外一次性使用血液灌流器已取得注冊受理通知書，即將完成自產血液凈化耗材的全線布局。除自產外的經銷類產品來自于貝恩醫療、健帆生物、尼普洛、百合醫療等國內外知名血液凈化耗材品牌的成品，包括血液透析器、血液灌流器、血液透析管路、穿刺針等。圖表圖表1 1：公司主要產品公司主要產品管線管線 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司近 20 年來一直專注于血液凈化設備和血液透析機關鍵技術研發，從整機系統、控制軟件及核心算法，到設備零部件、專業傳感器等方面都進行了深入研究和技術創新，形成了一整套完整的連續性血液凈化設備和血液透析機技術解決方案，目前已形成血液凈化設類別類別產品系列產品系列用途用途代表性

14、產品/代理代表性產品/代理品牌品牌示意圖示意圖連續性血液凈化設備(CRRT)臨床上用于連續性血液凈化治療、血漿置換治療、血漿吸附治療、白蛋白吸附治療和血液灌流治療SWS-3000型、SWS-3000A型、SWS-5000型、SWS-5000A型、SWS-5000B型血液透析機臨床上用于血液透析治療、血液濾過治療、血液透析濾過治療、序貫透析治療、單純超濾治療SWS-4000型、SWS-4000A型、SWS-6000型、SWS-6000A型血液灌流機臨床上用于血液灌流治療，主要用于急診科、ICU等，治療各種食物、藥物和毒物中毒等。SWS-2000型、SWS-2000A型血液透析濃縮液、血液透析干粉

15、適用于急、慢性腎功能衰竭及藥物中毒患者的血液凈化治療。TWT-Y血液透析濃縮液、TWT-F血液透析干粉血液透析器通過彌散、超濾、吸附和對流原理進行物質交換，血液內的代謝廢物、維持電解質和酸堿平衡貝恩醫療、尼普洛血液灌流器主要應用于急慢性藥物中毒、尿毒癥中分子毒素吸附，肝病及免疫領域致病因子的吸附健帆生物一次性無菌血液回路主要用于血液透析時建立血液體外循環的通道。貝恩醫療、百合醫療一次性使用動靜脈穿刺針適用于血液透析治療中進行動靜脈穿刺貝恩醫療血液凈化設備類血液凈化耗材類公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 備、血液凈化耗材以及連鎖血液透析中心等全產業鏈系統布局。圖表圖表2 2：公司產品研

16、發與產業融合的情況公司產品研發與產業融合的情況 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 設備收入設備收入規模持續規模持續增長增長，毛利率水平逐年提升毛利率水平逐年提升 營收規模持續擴大營收規模持續擴大，盈利能力逐步提升，盈利能力逐步提升。隨公司血液凈化設備新產品的上市推廣，公司收入規模持續增長，公司營業收入從 2017 年的 0.85 億元增長到了 2021 年的 2.83 億元，年均復合增速達到 34.9%。利潤端方面，2019 年以前由于設備產品毛利率尚未形成規?；瘍瀯?，且銷售及研發費用等投入較大，利潤持續處于虧損狀態。隨著公司收入規模的不斷提升，2022 年公司業績預告中公布預計實現利潤

17、5500-6100 萬元，盈利能力持續提升。圖表圖表3 3：2 201017 7 至至 20222022 前三季度前三季度公司收入公司收入持續增長持續增長 圖表圖表4 4：20172017 至至 20222022 前三季度公司盈利能力持續提升前三季度公司盈利能力持續提升 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 從產品結構上看，公司主要產品和服務包括血液凈化設備、血液凈化耗材、醫療服務三大系列，其中血液凈化設備為公司主營業務重最重要的收入來源，2021 年占比達到 60%。2020 年，公司推出的 SWS-5000 型產品在多參數指標具備比較優勢，迅速打開市場

18、，進一步提升血液凈化設備占比。核心產品毛利穩定，自產耗材影響總體盈利水平。公司主營業務毛利率從 2019 年的 28.95%提升到了 2021 年的 40.50%，毛利率總體呈上升趨勢。未來隨著公司運營效率提升，公司盈利能力具備可持續性。收入貢獻最高的血液凈化設備在 2020 年新品拉動下毛利率顯著提升。在醫療服務方面，2022 上半年受益于患者人數增加帶來的滿床率提高和處置透析中心帶來的運營成本降低，透析中心的毛利和毛利率有所提升。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00.511.522.532017A2018A2019A2020A2021A2022Q1-3營業

19、收入(億元)收入增速-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.42017A2018A2019A2020A2021A2022Q1-3歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表5 5：2 2019019-1 1H H20222022 公司主營業務收入結構（按產品）公司主營業務收入結構（按產品）圖表圖表6 6：2 2019019-1 1H H20222022 公司公司主營業務毛利率（按產品）主營業務毛利率（按產品）來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司控股股東及實際控制人高光勇直接持有公司 24.2

20、5%的股份。全資子公司天外天主要負責公司血液凈化耗材的研發、生產和銷售，全資子公司康美佳主要負責公司連鎖血液透析中心的運營和其他醫療機構的管理?？毓晒镜氯R福為公司與外資 Dia Group 合資創立的子公司，主要負責透析器產品的研發、生產與銷售。圖表圖表7 7：IPOIPO 發行后發行后公司股權結構示意圖公司股權結構示意圖 來源：公司公告，國金證券研究所 39.5%52.0%60.4%60.2%33.1%25.2%21.5%20.6%25.6%22.0%17.3%17.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020211H2022血液凈化設備血液凈

21、化耗材醫療服務其他主營業務-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019202020211H2022主營業務血液凈化設備血液凈化耗材醫療服務其他主營業務公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 血液凈化行業：患者數量持續增長，國內治療滲透率提升空間較大 血液凈化是把患者的血液引出身體外并通過一種凈化裝置，除去其中某些致病物質，凈化血液，達到治療疾病的目的。血液凈化的基礎治療方式包括血液透析（HD）、腹膜透析（PD）、血液濾過（HF）、血液透析濾過（HDF）、連續性腎臟替代治療（CRRT）、血漿置換（PE）、血漿吸附和血液灌流（HP）等，以及由以上多種技術的聯合應

22、用。圖表圖表8 8：各類型血液凈化技術適應癥及治療效率各類型血液凈化技術適應癥及治療效率 來源：中國血液凈化，國金證券研究所 血液透析是目前最常用、最重要的血液凈化方法。血液透析是目前最常用、最重要的血液凈化方法。血液透析是治療急、慢性腎功能衰竭包括終末期腎?。‥SRD）和某些急性藥物、毒物中毒的有效方法。因其治療效果突出、廣泛適用于各病情階段的透析患者、報銷比例大、是終末期腎病等的最主要治療方式，其他血液凈化技術在治療效果、適應癥、經濟可行性等各方面與其相互補充。血液透析通過將體內血液引流至體外，經一個由無數根空心纖維組成的透析器中，血液與含機體濃度相似的電解質溶液（透析液）在一根根空心纖維

23、內外，通過彌散/對流進行物質交換，清除體內的代謝廢物、維持電解質和酸堿平衡；同時清除體內過多的水分。透析治療過程中主要涉及的醫療器械產品包括 1）血液透析設備、2）透析器、3）水處理設備、4）體外循環血路、5）穿刺針、6）透析液、透析液等 圖表圖表9 9：血液透析技術的治療原理血液透析技術的治療原理 圖表圖表1010：血液透析治療涉及主要器械產品血液透析治療涉及主要器械產品 來源：CNKI 數據庫，國金證券研究所 來源：醫療器械分類目錄，公司招股說明書，國金證券研究所 全球血液透析行業：患者數量及市場規模穩步增長全球血液透析行業：患者數量及市場規模穩步增長 根據費森尤斯醫療公布的數據，全球接受

24、血液透析的慢性腎衰竭患者從 2013 年的 252 萬人增長到 2021 年的 380 萬人，年復合增長率達到 5.3%，患者基數龐大且目前已進入穩步發展趨勢。全球血液透析市場規模從 2015 年的 668 億歐元增長到 2021 年的 790 億歐元，其中透析服務（包括藥品管理）市場規模分占比在 80%以上，而以透析機為主的透析產品市場規模則占比較小。公司在公告中預計未來幾年全球血透行業市場規模將繼續保持平穩增速，到 2025 年全球血透行業市場規模將接近 1000 億歐元。小分子小分子大分子大分子蛋白結合蛋白結合血液透析血液透析彌散終末期腎病等一般很高很低很低很高腹膜透析腹膜透析彌散終末期

25、腎病等較低很高很低很低很高血液灌流血液灌流吸附中毒、尿毒癥等較高較低很高很高一般血液濾過血液濾過對流終末期腎病等較高較高較高很低一般血液透析濾過血液透析濾過 彌散、對流終末期腎病等很高很高較高很低一般透析+灌流透析+灌流彌散、吸附終末期腎病等很高很高很高很高一般血液凈化技術血液凈化技術清除方式清除方式適應癥適應癥單次治療費用單次治療費用毒素清楚效率毒素清楚效率患者認知度患者認知度血液透析醫療器械血液透析醫療器械介紹及作用介紹及作用血液透析設備通常由透析液流量及脫水控制模塊、透析液濃度監控模塊、溫度監控模塊、漏血監測模塊、血液循環監控模塊和消毒模塊組成。為血透過程提供動力源以及安全監測透析器利用

26、半透膜的原理，以彌散、對流、濾過等方式清除血液內的有害物質。配合血液透析裝置使用水處理設備用于制備血液透析和相關治療用水體外循環血路通常由血液側管路（動脈管路、靜脈管路）和其他輔助管路組成。其中動脈管將血液引流至透析器，靜脈管將凈化后的血液回輸至體內血液透析干粉/濃縮液/顆粒通常由 A 劑和 B 劑組成，是制備血液透析液的專用原料，與透析治療用水配制成透析液公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1111：2 2013013-20212021 全球血液透析患者人數（百萬人）全球血液透析患者人數（百萬人）圖表圖表1212：20152015-20212021 全球血液透析市場規模全球血

27、液透析市場規模（十億歐（十億歐元）元）來源：費森尤斯醫療，國金證券研究所 來源：費森尤斯醫療，國金證券研究所 目前全球血液凈化市場主要集中在美國、日本和歐洲等發達國家，占比高達 70%以上。歐洲血液透析服務以公立機構為主，而美國和日本以私人運營機構為主。全球提供血液透析服務的企業主要有費森尤斯醫療、DaVita 以及百特等。以美國市場為例，61.7%的終末期腎病患者在血液透析中心接受治療，全國有 6000 個左右的血透中心，平均每家透析中心有 20 臺左右的透析機，其中 DaVita 和費森尤斯醫療占據 70%以上的市場份額，市場集中度較高。圖表圖表1313：2 2022022 年全球血液凈化

28、設備市場地區占比年全球血液凈化設備市場地區占比 來源：Market Growth Reports，國金證券研究所 國內血液透析行業：國內血液透析行業：治療滲透率仍較低，潛在空間極大治療滲透率仍較低，潛在空間極大 而我國血液凈化市場起步較晚，技術水平相較于國外還有一定差距，但隨著腎病患者人數不斷增長以及血液透析費用醫保報銷比例的不斷提高，我國血液凈化市場規模將快速增長，同時隨著國內廠家技術水平的不斷進步，進口替代程度將會進一步加速。國內患者透析治療滲透率仍較低國內患者透析治療滲透率仍較低。根據中國醫師協會腎臟內科醫師分會（CNA）的數據，國內在接受血液透析治療患者數量從 2011 年的 23.4

29、6 萬增長到 2021 年的 74.96 萬人，十年年均復合增速達到 12.3%，每年新增的透析患者數量也從 2021 年的 7.27 萬人增長到2021 年的 15.54 萬人，增長速度較快。但目前國內接受治療的患者比率仍不到 20%，與發達國家目前 75%的平均治療率仍存在較大差距，未來血液凈化市場前景廣闊，擁有巨大的發掘空間。00.511.522.533.542013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A01020304050607080902015A2016A2017A2018A2019A2020A2021E透析服務（包括藥品管理）透析產品北

30、美,47%歐洲,21%其他,32%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1414：2 2011011-20212021 年中國在透患者例數（血液透析）年中國在透患者例數（血液透析）來源：中國醫師協會腎臟內科醫師分會（CNA），CNRDS，國金證券研究所 國內透析中心數量遠低于市場飽和率。國內透析中心數量遠低于市場飽和率。2014 年起，國內開始鼓勵社會資本進入血液透析中心領域，血液透析中心向連鎖化、集團化發展，為我國民營資本進入血透領域提供了非常好的政策契機。根據中國醫師協會腎臟內科醫師分會（CNA）的數據，國內血液透析中心數量從 2011 年的 3511 家增長到 2021 年

31、的 6302 家，十年復合增長率達到 6.0%；國內腹膜透析中心數量從 2012 年的 660 家增長到 2020 年的 1092 家，復合增長率達到 6.5%。2020 年國內終末期腎病患者數量超過 300 萬，需要長期接受血液透析治療，頻率為每周23 次且每次透析時間需要四小時左右，以每家透析中心配置 20 臺透析機估算，預計中國需要 3 萬家血液透析中心以滿足目前的患者需求。目前國內血液透析中心的數量還遠低于市場飽和率。圖表圖表1515：2 2011011-20212021 國內血液透析中心數量國內血液透析中心數量 來源：中國醫師協會腎臟內科醫師分會（CNA），CNRDS，國金證券研究所

32、 存量老齡患者占比持續提升，國內人口老齡化將推動行業規模增長。國內血液透析患者透析齡在 3 年以上的比例從 2011 年的 29.3%提升到 2021 年的 51.2%，平均年齡也從 2011 年的 53.1 提升到 2020 年的 56.9 歲。新患者不斷增長的過程中，存量老齡患者的占比也在不斷提升，預計國內人口老齡化趨勢將推動行業患者數量增長。010000020000030000040000050000060000070000080000020112012201320142015201620172018201920202021在透患者新增患者630210920100020003000400

33、050006000700020112012201320142015201620172018201920202021血液透析（HD）腹膜透析（PD）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1616：2 2011011-20212021 國內血液透析患者透析齡占比國內血液透析患者透析齡占比 圖表圖表1717：2 2011011-20202020 國內透析患者平均年齡國內透析患者平均年齡 來源：中國醫師協會腎臟內科醫師分會（CNA），國金證券研究所 來源：中國醫師協會腎臟內科醫師分會（CNA），國金證券研究所 連續性血液凈化設備：臨床應用范圍廣闊，ICU 建設有望拉動需求快速爆發 連續

34、性血液凈化（Continuous Renal Replacement Therapy，CRRT）采用每天 24 小時或接近 24 小時的一種長時間、連續的體外血液凈化療法以替代受損的腎功能。臨床上用于連續性血液凈化治療、血漿置換治療、血漿吸附治療、白蛋白吸附治療和血液灌流治療，可用于 ICU、腎內科、急診科、消化科、肝膽科等科室，治療急慢性腎功能衰竭、肝衰竭、多臟衰、膿毒癥、重癥胰腺炎、擠壓綜合癥、風濕病、免疫性疾病和神經系統疾病等。連續性血液凈化設備與普通血液透析機的區別是設備不在線產生透析液和置換液，需要使用成品的透析液和置換液來實現血液透析、血液濾過等治療。連續性腎臟替代治療的臨床應用范

35、圍較廣。連續性腎臟替代治療的臨床應用范圍較廣。從重癥急性腎功能衰竭到多臟器功能障礙綜合征（MODS）、全身炎癥反應綜合征（SIRS）、急性呼吸窘迫綜合征（ARDS）、急性壞死性胰腺炎、擠壓綜合征、藥物及毒物中毒以及嚴重心衰等，CRRT 都具有良好的應用前景，成為各種危重病救治重要的支持措施。CRRT 與機械通氣和全胃腸外營養（TPN）是近年來重癥監護病房（ICU）治療中最重要的進展之一。CRRT 治療過程與血液透析類似，相應使用的耗材包括血液濾過器、體外循環血路、置換液/透析液、抗凝劑等。圖表圖表1818：公司連續性血液凈化設備公司連續性血液凈化設備 SWSSWS-50005000 來源：公司

36、官網，國金證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201120122013201420152016201720182019202020211年1年-3年3年-5年5年-10年10年56.95051525354555657582011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 SWSSWS-50005000 產品技術及性能具備一定優勢產品技術及性能具備一定優勢 2019 年底公司推出的全新產品SWS-5000 型連續性血液凈化設備系列產品，具有連續性腎臟替代治療（C

37、RRT）、雙重血漿置換（DFPP）、分子吸附再循環（MARS）等 14 種治療模式（同類型進口機治療模式不超過 11 種），可用于治療急慢性腎功能衰竭、肝衰竭、多臟衰、膿毒癥、重癥胰腺炎、擠壓綜合癥、風濕病、免疫性疾病和神經系統疾病等多種疾病。公司通過自主研發創新，使得 SWS-5000 型連續性血液凈化設備系列產品實現了更多更全面的治療模式，特別是采用雙面加熱方式，液體溫度控制均勻且精度高，給患者帶來更好的治療舒適性。產品一經推出，因其先進的技術、高性價比和臨床適用范圍廣等優勢，得到了市場的廣泛認可，截至 2022 年三季度末公司 SWS-5000 系列產品已累計實現海內外超過 550 臺的

38、裝機量。圖表圖表1919：市場主流連續性血液凈化設備市場主流連續性血液凈化設備 CRRTCRRT 性能對比性能對比 來源：公司公告，國家藥品監督管理局官網，產品官網，國金證券研究所 公司根據“多器官功能支持系統”和“人工肝腎支持系統”等發明專利相關技術，研發了基于血液凈化的多器官功能支持的連續性血液凈化設備。該類設備綜合運用了彌散、濾過、吸附等血液凈化原理，集多項多器官支持技術于一體，在單臺設備上實現了以往需要多臺設備聯合才能開展的治療方法，具有連續性靜靜脈血液濾過（CVVH）、連續性靜靜脈血液透析濾過（CVVHDF）、血液灌流（HP）、雙重血漿置換（DFPP）、連續性血漿濾過吸附（CPFA）

39、、血漿分離吸附系統（FPSA）、分子吸附再循環系統（MARS）等 14 種治療模式，治療模式、壓力監測精度、脫水精度等均超過同類產品。依托公司血液凈化設備研發平臺，發行人還研發了設備所需系列關鍵技術，包括：1）精密蠕動泵控制技術實現了蠕動泵在大流量范圍下低噪音、高精度流量控制；2）局部枸櫞酸抗凝實現了枸櫞酸和鈣溶液推注劑量自適應控制；3）置換液雙通道輸入技術實現了基礎液和碳酸氫鹽雙通道自動比例輸入；4）基于間接測溫和自適應溫度補償技術的加熱反饋控制系統，在同類設備中首次真正實現了置換液溫度精確反饋控制；5）液體平衡反饋控制技術根據高精度計量對蠕動泵的系數和流量反饋調節和動態補償，大大提升了設備

40、液體平衡控制誤差；6）多模式自動切換及置換液雙通道輸入技術，實現了同種管路兼容多種治療模式。ICUICU 病房建設加速，病房建設加速，CRRTCRRT 設備需求有望快速放量設備需求有望快速放量 新冠疫情防控再次反映出 ICU 建設不足以及救治能力弱。2020 年 5 月，國家發改委、衛健委、中醫藥局發布公共衛生防控救治能力建設方案，提出要加強大型醫用設備配置規劃和管理，提出加強重大疫情救治基地醫療設備應急儲備，將包含連續性血液凈化設備（CRRT）在內的 35 類設備（CRRT 排第八位）納入重大疫情救治基地應急救治物資儲備清單，加強應急物資儲備，有效應對突發重大疫情。分類分類關鍵性能指標關鍵性

41、能指標山外山SWS-5000山外山SWS-5000百特Prismaflex百特Prismaflex費森multiFiltratePRO費森multiFiltratePRO日機裝Aquarius日機裝Aquarius旭化成Plaasauto旭化成Plaasauto健帆生物DX-10健帆生物DX-10治療模式治療模式CVVHDF、CVVH、CVVHD、SCUF、HP、PE、PA、DFPP、CPFA、MARS、FPSA、SPAD、RAD、PDFCVVHDF、CVVH、CVVH、CVVHD、SCUF、HP、TPEPre/Post CVVHDF、Ci-CapostCVVHDF、Pre/PostCVVH、

42、Pre-Post CVVH、Ci-Ca CVVHD、CVVHD、TPECVVHDF、CVVH、CVVHD、SCUF、HP、TPECHDF、CHF、CHD、SCUF、HA、PE、PA、DFPP、LCAPCVVH、PE、DFPP管路選擇器管路選擇器22無無無無枸櫞酸抗凝功能 枸櫞酸抗凝功能 有有有有無無置換液雙通道輸入功能置換液雙通道輸入功能有有無無無無置換液溫度反饋控制功能置換液溫度反饋控制功能有無無無無無動脈壓（mmHg）動脈壓（mmHg）-500700,5-250450,15-30030,10-250200,5-500500-400300,10靜脈壓（mmHg）靜脈壓（mmHg）-50070

43、0,5-50350,5-100500,1010350,5-500500-400300,10濾器前壓（mmHg）濾器前壓（mmHg）-500700,5-50450,15-50750,10-400800,5-500500-400300,10膜外壓（mmHg）膜外壓（mmHg）-500700,5-350400,15無指標-400800,5-500500-400300,10二級膜外壓（mmHg）二級膜外壓（mmHg）-500700,5無無無無無稱重計稱重計4個：2個30Kg，2個12Kg，誤差5g4個：0-11kg，誤差：7g（5200g）4個：0-12kg，誤差：1%或1g（兩者取大者）2個：0-2

44、0kg1個：3kg3個：0-5kg血流量（mL/min）血流量（mL/min）0，30-60010-45010-50030-4501-4000,15-225置換液流量（mL/h）置換液流量（mL/h）0-150000-80000,600-48000-1000010-100000,240-7200透析液流量（mL/h）透析液流量（mL/h）0-150000-80000,600-48000-1000010-100000,120-3000廢液流量（mL/h）廢液流量（mL/h）0-150000-100000,600-108000-1200010-120000,300-7200血泵前泵（mL/h）血泵

45、前泵（mL/h）0-150000-40000,10-600無無無超濾流量（mL/h）超濾流量（mL/h）0-40000-20000,10-9900-20000-20000-3000最大平衡誤差（ml）最大平衡誤差（ml）100300500無指標無指標無指標治療效果治療效果安全性安全性精確度精確度公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 2022 年 12 月，在國務院聯防聯控機制新聞發布會上，衛健委公布目前全國重癥醫學床位總數 13.81 萬張，其中三級醫療機構重癥醫學床位 10.65 萬張，重癥醫學床位只有 10 張/10 萬人的水平，與歐美發達國家存在較大差距，衛健委要求三級醫院綜合

46、ICU 床位數要在短時間內達到病床總數 4%，以保證綜合 ICU 和可轉換 ICU 能夠達到病床總數 4%。同月國務院應對新型冠狀病毒肺炎疫情聯防聯控機制綜合組發布醫療資源準備工作方案，明確每 10 張 ICU 床位需要配置 3 套全自動連續血濾系統 CRRT。此次對 ICU 病房建設的加速有望帶來 CRRT 產品市場規模的迅速增長，公司作為產品力領先的國產企業有望率先收益。血液透析機：行業國產替代空間巨大，公司產品技術實力領先 血液透析機主要用于泵送血液、調節凈化過程及控制透析液，臨床上用于于血液透析治療、血液濾過治療、血液透析濾過治療、序貫透析治療、單純超濾治療，主要用于各級醫院的腎內科及

47、血液凈化中心等科室，治療急慢性腎功能衰竭、尿毒癥和各種毒物中毒等疾病。圖表圖表2020：公司公司 SWSSWS-60006000 血液透析機血液透析機 來源：公司官網，國金證券研究所 外資占據國內透析機市場主導，國產設備替代空間巨大外資占據國內透析機市場主導，國產設備替代空間巨大 由于血液凈化設備屬于技術密集型、人才密集型的高技術行業，產品研發難度大、周期長、準入門檻高、監管嚴，需要投入大量的研發人員和研發資金，對企業的資金、技術和人才要求極高，內資企業市場參與較少。目前中國血液透析機市場份額仍主要依賴于進口產品血透機，主要為歐美系和日系血透機。目前費森尤斯、貝朗、日機裝、百特以及尼普洛等外資

48、廠商占據了超過 70%的市場份額，市場集中度較高，血液透析設備領域亟需加速進口替代的步伐。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2121：2 2021021 年中國血液透析機競爭格局年中國血液透析機競爭格局 來源：威高血液招股說明書，Frost&Sullivan，國金證券研究所 公司根據“醫用血液透析濾過機”和“醫用血液濾過機”等發明專利相關技術，研發了國產在線式血液透析濾過機，具有血液透析、在線血液濾過、在線血液透析濾過、單純超濾等治療模式，用于急慢性腎功能衰竭治療，設備突破了透析液濃度監測與控制、溫度控制、超濾脫水控制與監測、液體平衡控制以及治療安全監控等眾多技術難題。通過

49、多年的研發積累，公司在血液透析機領域已形成了一批關鍵技術。德國A公司,34.5%威高血液,22.1%德國D公司,17.5%美國E公司,9.4%日本B公司,8.7%其他,7.7%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表2222：市場主流市場主流血液透析機血液透析機性能對比性能對比 來源：公司公告，國家藥品監督管理局官網，產品官網，國金證券研究所 透析耗材及透析中心拓展順利，完成全產業鏈一體化布局 自產透析耗材品種布局逐步完善自產透析耗材品種布局逐步完善 最初公司耗材產品（透析器、透析管路、灌流器、穿刺針等）主要通過代理國內外知名品牌滿足客戶一站式采購需求，近年來公司自產耗材產品持續

50、獲批。2020 年公司取得透析液、透析粉兩項注冊證，開始擁有自產產品生產能力。2022 年 6 月公司取得了低通血液透析器注冊證書，7 月獲得透析液過濾器注冊證書，9 月取得高通透析器注冊證書，12 月取得連續性血液凈化管路注冊證書，目前一次性使用血液灌流器也已取得注冊受理通知書，未來公司自產耗材銷售規模有望持續放量。2 2025025 年血液透析器及血液凈化管路耗材市場規模有望突破年血液透析器及血液凈化管路耗材市場規模有望突破 2 20000 億。億。根據公司公告中的測算，2020 年國內透析器需求總量約為 1.05 億支，市場規模約為 84 億元；血液凈化管路需求總量約為 1.05 億套，

51、市場規模 21 億元。按照保守估計 15%的增速，2025 年透析器及血液凈化管路市場規模有望分別達到 169 億元及 42 億元，行業市場空間巨大。分類分類關鍵性能指標關鍵性能指標山外山SWS-6000山外山SWS-6000費森尤斯5008S費森尤斯5008S貝朗Dialog iQ貝朗Dialog iQ日機裝DBB-EXA日機裝DBB-EXA（雙泵機）（雙泵機）威高日機裝DBB-EXA威高日機裝DBB-EXAESS（單泵機）ESS（單泵機）廣東寶萊特D50廣東寶萊特D50平衡系統實現方式平衡腔，雙路壓力反饋控制，增加泄漏監測電極，實時監測平衡系統狀態平衡腔，單路壓力+時間反饋控制，治療中途旁

52、路暫停治療進行保壓監測是否泄漏平衡腔，位移控制切換，通過位移判斷系統是否存在泄漏復式泵，檢測電極判斷復式泵單向閥是否泄漏復式泵，檢測電極判斷復式泵單向閥是否泄漏平衡腔配液系統石墨電極、陶瓷泵、電導反饋控制透析液濃度石墨電極、膜片泵、定容配比控制透析液濃度石墨電極、陶瓷泵、電導反饋控制透析液濃度金屬電極、活塞泵、定容配比控制透析液濃度金屬電極、活塞泵、定容配比控制透析液濃度石墨電極、陶瓷泵、定容配比控制透析液濃度超濾方式陶瓷泵容量超濾膜片泵容量超濾陶瓷泵容量超濾活塞泵容量超濾活塞泵容量超濾陶瓷泵容量超濾屏幕尺寸15寸15寸15寸15寸15寸15寸靜脈壓(mmHg)-700800,5-100500

53、,7-100500,10-300500,10-300500,10-600600,10動脈壓(mmHg)-700800,5-300300,7-400400,10-300500,10-300500,10-600600,10跨膜壓(mmHg)-700800,5-100400,8-100700,10-100500,10-100500,10-100600,20漏血監測精度(ml/min)0.350.350.350.3ml血液/1L透析液0.3ml血液/1L透析液0.35空氣監測精度(l)2020202020無精度描述首款血液透析機上市時間2001年1966年1969年1969年2010年2013年國內上

54、市時間2015年2014年2021年2021年2021年2021年技術成熟度較高高高高高中等產品故障率較低低低血流量(ml/min)0650,10%15600,10%30600,10%40600,10%40600,10%30500,10%置換液流量(ml/min)0650,10%15600,10%30600,10%40600,10%無無透析液流速(ml/min)0,1001000,5%1001000,5%300800,5%300800,10%300800,10%300800,10%透析液溫度()3340,0.53539,0.534.539.5,0.53440,0.53440,0.53340,0

55、.5透析液電導率(mS/cm)12.018.0,0.112.815.7,0.112.715.3,0.212.715.2,0.112.715.2,0.112.715.9,0.2超濾范圍(ml/h)0-6000,1%0-4000,1%50-4000,1%0-4000,300-4000,3050-2000,30治療模式HDF、HF、HD、IUFHDF、HF、HD、IUFHDF、HF、HD、IUFHDF、HF、HD、IUFHD、IUFHD、IUF治療曲線鈉曲線、超濾曲線、溫度曲線、肝素曲線、碳酸氫根曲線、透析液曲線鈉曲線、超濾曲線、溫度曲線鈉曲線、超濾曲線、溫度曲線、肝素曲線、碳酸氫根曲線、透析液曲線

56、鈉曲線、超濾曲線鈉曲線、超濾曲線鈉曲線、超濾曲線、溫度曲線、肝素曲線、碳酸氫根曲線、透析液曲線自動功能自動預充、置換液自動補液自動預充、置換液自動補液、自動泵管安裝拆卸自動預充、置換液自動補液、自動泵管安裝拆卸自動預充、自動引血、自動補液、自動回血自動預充、自動引血、自動補液、自動回血自動預充安全性穩定性精確度治療效果公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 2021 年血液透析器國產化率約為 45%。透析器是最重要且價值高的透析耗材，由于其技術密集性質，國產品牌進入壁壘較高，目前外資廠商仍占據大部分市場。隨公司自產耗材的陸續上市，有望與公司設備產品形成協同銷售，未來市占率將持續提升。圖表

57、圖表2323：20212021 年中國血液透析年中國血液透析器器競爭格局競爭格局 來源：威高血液招股說明書，Frost&Sullivan，國金證券研究所 公司下屬全資子公司重慶天外天生物技術有限公司，負責公司血液凈化耗材的研發、生產、銷售，歷經多年的技術儲備與積累，通過自主創新和引進吸收相結合的方式，在血液凈化耗材領域積累了一批核心技術。此外公司 2016 年與 Dialife 設立合資公司德萊福（山外山占股 70%，Diacare 占股 30%），山外山負責組織研發、生產及銷售，Diacare 無償提供生產線技術以及透析器相關圖紙資料，進一步拓展了耗材銷售模式。透析中心透析中心布局已形成區域

58、網絡布局已形成區域網絡 醫療服務方面，公司目前已建成并運營 9 家連鎖血液透析中心，為腎臟病等患者提供血液透析醫療服務。同時建立了連鎖血液透析中心的建設和運營標準以及人才培養體系，未來公司連鎖血液透析中心還將進一步擴張。公司下屬連鎖透析中心均需取得醫療機構執業許可證，并與區域內二級及以上綜合醫院建立協作關系，為血液透析急性、慢性并發癥患者提供轉診、會診等服務。透析中心業務與設備產品形成較強協同效應。透析中心業務與設備產品形成較強協同效應?；谏酵馍降臄底只悄芑簝艋O備以及自主開發的血透中心信息化管理系統，透析中心患者臨床數據均能及時采集記錄，便于醫師為患者提供個性化、針對性強的血液透析醫

59、療服務，并且在其它疾病風險預警、健康狀態評估、日常生活理療管理等方面給患者帶來更加人性化的服務。同時，上述臨床數據以及用戶體驗又能指導公司血液凈化設備和耗材的性能改進，逐步使得公司血液凈化設備和耗材的安全性、穩定性以及用戶使用便捷性趨于完善。威高血液,32.4%德國公司A,30.8%日本公司B,8.9%中國公司C,7.4%其他,20.5%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表2424：公司血透中心川渝分布圖公司血透中心川渝分布圖 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 IPO 募集資金用于提升生產、研發及營銷能力 公司 2022 年 12 月在科創板 IPO 發行 3619 萬股

60、，發行價 32.30 元/股，募集資金凈額達到10.67 億元，主要用于公司血液凈化設備及高值耗材產業化項目、血液凈化研發中心建設項目、營銷網絡升級與遠程運維服務平臺建設項目，募投項目建設完成后將有助于進一步提升公司在血液凈化行業的競爭力。血液凈化設備及高值耗材產業化項目：擬投入募集資金 8.63 億元，項目建設期 3 年，擬對現有血液凈化設備與耗材相關產品生產線進行改造升級并投建新產線，在擴大產品產能的同時，進一步提升工藝水平和制造能力，提高產品質量和性能。預計項目建成后，每年可生產血液凈化耗材 2400 萬人份（支），包括血液透析器 1200 萬支，血液透析濃縮液 600 萬人份，血液透析

61、干粉 600 萬人份；每年可生產血液凈化設備 12500臺，包括智能血液透析機 10000 臺，多器官生命支持系統 2000 臺，腹膜透析機 500臺。項目完成后將大幅提升公司的生產能力，滿足公司產品快速增長的市場需求，提高公司的市場份額，同時血液凈化耗材的產業化將進一步增厚公司利潤。血液凈化研發中心建設項目：擬投入募集資金 1.64 億元，項目建設期為 3 年。項目擬新建研發大樓（A 棟），作為公司未來發展核心，漸次申報重慶市企業重點實驗室（研發中心）、國家級企業重點實驗室（研發中心），負責重慶市級、國家級相關研發、科研項目的申報、承接、實施。項目完成后將提高公司研發投入和自主創新能力，加快

62、新產品研發進程。營銷網絡升級與遠程運維服務平臺建設項目：擬投入資金 0.99 億元，建設期 3 年。項目擬加強營銷人才的投入，深入滲透各省區，加強與經銷商的聯系，加強與當地標桿醫院的交流與合作；通過參與各種國際、國內會議以及招商大會，不斷加強與國內外專家學者的交流與合作。遠程運維服務平臺建設擬完成基于工業互聯網的血液凈化設備遠程運維服務平臺建設以及基于大數據和人工智能技術的遠程運維與智慧透析診療服務平臺建設。項目完成后有望推進公司產品銷售網絡的智能化升級，有效提升售前及售后服務效率，降低設備運維成本。補充流動資金：擬占用募集資金 1.20 億元，以滿足公司業務經營等對運營資金的需求、增強自身抗

63、風險能力與提升市場競爭力。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表2525：公司公司 IPOIPO 募集資金投資項目情況募集資金投資項目情況 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 盈利預測與投資建議 我們預計公司 2022 年至 2024 年營業收入為 3.82、5.50、7.34 億元，同比增長 35%、44%、33%，血液凈化設備及耗材新產品的放量將成為公司收入增長的核心支撐，未來整體毛利率有望隨連續性血液凈化設備占比提升以及規模效應影響逐步上升，預計 2022 年至 2024年毛利率分別為 43.1%、46.6%、48.8%。血液凈化設備：血液凈化設備：血液透析設備：包括公

64、司 4000A 型、4000 型、6000A 型及 6000 型血液透析機，是公司的主要收入來源。近年來，6000A 與 6000 型新產品占比逐步提升，血液透析設備產品毛利率從 2019 年的 46.7%提升到了 2021 年的 49.5%，在各地醫療機構血液透析室新建和擴建過程中，獲取的新老客戶訂單數量增加，各終端醫療機構需求提升促進了血液透析機銷量的增長。預計 2022-2024 年血液透析設備增速有望達到 36%、39%、31%。連續性血液凈化設備：包括公司 5000 型、5000A 型、5000B 型、3000A 型連續性血液凈化設備。2019 年主要銷售產品為 3000A 系列產品

65、，2020 年度 SWS-5000 系列新產品開始量產，由于產品治療模式和技術性能優勢明顯，快速打開了國內和國際市場，2022年上半年已成為公司銷售的主力產品。未來隨 ICU 科室建設政策的不斷推進，連續性血液凈化設備 2023 年有望實現快速爆發。預計 2022-2024 年連續性血液凈化設備增速有望達到 43%、78%、48%。血液灌流機：公司血液灌流機主要用于各種食物、藥物和毒物中毒，主要適用于急診科，產品價格波動較小，2021 年實現 15 臺銷售，占設備收入比例不到 1%，對公司整體業績影響較小。預計 2022 至 2024 年血液凈化設備類收入增速達到 38%、48%、36%；毛利

66、率達到 56.0%、58.1%、59.5%。隨創新產品收入占比提升及規模效應持續提升。血液凈化耗材：血液凈化耗材：主要包括透析器、透析管路、透析粉液、灌流器、穿刺針等產品。公司在自產耗材取得醫療器械注冊證前，通過外購耗材來滿足客戶的需求。2020 年以來，公司自產的透析液、透析粉、低通血液透析器、透析液過濾器、高通透析器、連續性血液凈化管路等產品均獲得注冊證，一次性使用血液灌流器也已取得注冊受理通知書，在帶動耗材銷售規模放量的同時，也將帶動整體毛利率的提升。預計 2022 至 2024 年血液凈化耗材產品類收入增速達到 31%、50%、35%；毛利率達到31.0%、34.6%、36.5%。醫療

67、服務：醫療服務：主要包括公司連鎖血液透析中心醫療服務收入。連鎖血液透析中心自獲取醫療機構執業許可至醫保資格審核通過有 6-12 個月空白期，在經營初期需要一定時間在當地市場建立品牌知名度、病人的信任度和獲客渠道，存在市場培育的過程。因為透析治療項目名稱項目名稱實施主體實施主體建設周期及進度建設周期及進度產能/項目核心內容產能/項目核心內容項目投資總額項目投資總額（億元）（億元）血液凈化設備及高值耗材產業化項目山外山、天外天建設周期3年，稅后內部收益率17.57%，稅后投資回收期7.21年1）血液凈化耗材2400萬人份（支），包括血液透析器1200萬支，血液透析濃縮液600萬人份，血液透析干粉6

68、00萬人份；2）血液凈化設備12500臺，包括智能血液透析機10000臺，多器官生命支持系統2000臺，腹膜透析機500臺年產能8.63血液凈化研發中心建設項目山外山建設期3年擬新建研發大樓（A棟）1.64營銷網絡升級與遠程運維服務平臺建設項目山外山建設期3年加強營銷人才的投入，完成基于工業互聯網的血液凈化設備遠程運維服務平臺建設以及基于大數據和人工智能技術的遠程運維與智慧透析診療服務平臺建設0.99補充流動資金山外山-1.2012.4712.47合計合計公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 的剛性需求，加上透析病人的年復合增長率，未來收入有較大的提升空間。預計 2022 至 2024

69、 年醫療服務收入增速達到 30%、20%、20%；毛利率達到 9%、12%、14%。圖表圖表2626：2 2022022-20242024 年公司收入及毛利率預測年公司收入及毛利率預測 來源：Wind，國金證券研究所 研發費用率：2021 年公司研發費用率 6.3%，由于未來公司還將在 SWS-5000 及 SWS-6000 基礎上持續推出新的透析機以及連續性血液凈化設備，同時公司自產血液凈化耗材產品還將不斷豐富，預計未來隨公司收入規模高速增長，研發投入有望有持續增長，到 2024 年預計研發費用率達到 6.5%。2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022E2022E

70、2023E2023E2024E2024E收入(百萬元)56.2132.2171.0235.6349.3474.4 YoY135.4%29.3%37.8%48.2%35.8%收入占比39.5%52.0%60.4%61.6%63.5%64.6%毛利率47.9%59.5%54.9%56.0%58.1%59.5%收入(百萬元)54.083.2133.0181.4252.8332.0毛利率46.7%47.4%49.5%50.5%51.5%52.5%收入(百萬元)2.048.737.553.695.7141.5毛利率77.5%80.0%73.9%74.6%75.4%76.1%收入(百萬元)0.10.40.

71、50.60.80.9毛利率64.5%56.4%56.7%56.7%56.7%56.7%收入(百萬元)47.164.161.079.9119.8161.7 YoY36.0%-4.8%31.0%50.0%35.0%收入占比33.1%25.2%21.5%20.9%21.8%22.0%毛利率36.5%34.0%31.0%31.0%34.6%36.5%收入(百萬元)36.455.849.063.676.491.7 YoY53.3%-12.3%30.0%20.0%20.0%收入占比25.6%21.9%17.3%16.6%13.9%12.5%毛利率-12.1%8.2%0.8%9.0%12.0%14.0%收入

72、(百萬元)2.62.32.43.34.86.6 YoY-12.2%2.6%37.8%48.2%35.8%收入占比1.8%0.9%0.8%0.9%0.9%0.9%毛利率59.3%69.3%67.5%67.5%67.5%67.5%營業收入(百萬元)營業收入(百萬元)142.3254.4283.3382.4550.3734.4YoY69.0%78.8%11.3%35.0%43.9%33.4%毛利率毛利率29.0%41.9%40.5%43.1%46.6%48.8%合計合計血液凈化設備血液凈化設備血液透析設備血液透析設備連續性血液凈化設備連續性血液凈化設備血液灌流機血液灌流機血液凈化耗材血液凈化耗材其他

73、產品其他產品醫療服務醫療服務公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 銷售費用率：隨著公司收入規模的而快速增長，公司銷售費用率從 2017 年的 26.4%下降到 2022 年前三季度的 17.3%，預計未來規模效應帶來的費用率下降表現將持續，預計 2024 年銷售費用率達到 16.5%。管理費用率：隨公司近年來收入規模的不斷提升，雖然管理費用絕對金額上略有增長，但公司整體管理費用率呈現穩步下降的趨勢，公司管理費用率從 2017 年的 28.1%下降到 2022 年前三季度的 8.0%，未來管理費用率到 2024 年有望下降到 6.0%。圖表圖表2727：20172017-20222022

74、 前三季度公司費用率變化前三季度公司費用率變化 來源：Wind，國金證券研究所 預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤 0.58/0.99/1.50 億元，同比+200/+69%/+52%。選用相對估值法對公司進行估值，選取 A 股醫療設備企業澳華內鏡、聯影醫療、寶萊特作為可比公司，2022 年至 2024 年行業平均市盈率分別為 233 倍、66 倍和 44 倍，參考同行業上市公司可比估值情況，考慮到公司設備巨大的成長潛力以及目前產品處于快速放量階段，給予公司 2023 年 66 倍 PE 估值、12 個月內目標市值 65 億元，目標價位 45.15 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。圖

75、表圖表2828：可比公司估值情況（截至可比公司估值情況（截至 2 2023023/2/2/2 24 4）來源：Wind，國金證券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2017A2018A2019A2020A2021A2022Q1-3研發費用率銷售費用率管理費用率ROE凈利率凈利率2022Q1-32022Q1-32020A2021A2022E2023E2024E備注備注2022E2023E2024E688212.SH 澳華內鏡940.7%3.7%0.190.570.21 0.88 1.47 國金預測459.9 107.8 64.4 688271.SH 聯影醫療

76、1,39213.4%15.0%9.0314.1717.44 22.72 28.70 Wind預期79.8 61.3 48.5 300246.SZ寶萊特290.8%1.3%3.460.640.18 1.02 1.54 Wind預期159.4 28.1 18.6 算數平均233.0 65.7 43.9 中值159.4 61.3 48.5 688410.SH山外山568.5%12.6%0.210.190.58 0.99 1.50 國金預測96.0 56.2 37.1 PE代碼代碼公司名稱公司名稱當前市值當前市值（億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 風險提示

77、 ICU 科室建設不達預期風險：公司目前部分訂單需求來源于新冠防控優化政策帶來的 ICU設備采購加速，若國內醫院 ICU 科室對連續性血液凈化設備采購需求量不足，或科室病床建設過程中延遲對 CRRT 設備的采購，將可能對公司業績造成負面影響。醫?？刭M政策風險：目前透析粉液、透析器等產品在國內部分地區已納入帶量采購試點，若未來公司耗材產品的價格下滑幅度過大，或者公司未能在帶量采購中中標，將可能對公司業績造成負面影響。在研項目推進不達預期風險：若公司血液凈化設備新產品在研項目推進緩慢，或研發項目失敗而中止，將可能存在研發投入無法達到預期回報的風險，將可能對公司造成負面影響。產品推廣不達預期風險：如

78、行業競爭程度變得更加激烈或公司核心產品在醫院和患者接受度較低，導致產品上市后推廣進場緩慢，將可能對公司當期業績增長造成負面影響。新冠疫情反復風險：若國內外新冠疫情重新加劇導致產品招標入院或銷售進度出現停滯，或造成醫療服務板塊血透中心增速出現下滑，將可能對公司業績造成負面影響。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 附錄 山外山自 2001 年正式成立以來，主要經歷了以下發展階段:1）成立-2006 年，公司實現對血液凈化領域的初步探索，CRRT 產品、血液透析機、血液灌流器三大產品系列初具雛形；2）2007-2015 年，憑借產品質量和技術優勢，業界認可度進一步提升，第一家血液透析醫療服

79、務中心建成，新一代 SWS-6000 型血液透析機上市；3）2016-2019 年，產業鏈布局延伸加速，涉足血液凈化耗材領域，SWS-5000 型連續性血液凈化設備上市，10 家獨立血液透析中心建成。4）2020 年至今，公司耗材生產線建設提速，獲得多家明星機構投資，回歸資本市場。圖表圖表2929：山外山發展歷程山外山發展歷程 來源：公司官網，國金證券研究所 公司的主要管理團隊成員均擁有多年醫療器械行業經營管理經驗，了解醫療器械行業的發展規律，在品種研發、生產工藝管理、經銷商體系建設等方面，具備較強的管理能力。圖表圖表3030：公司核心高管團隊公司核心高管團隊 來源：公司招股說明書，國金證券研

80、究所 姓名姓名任職任職簡介簡介高光勇董事長、總經理工商管理專業，碩士研究生學歷，正高級工程師、國務院政府特殊津貼專家、全國醫用體外循環設備標準化技術委員會副主任委員，入選“國家百千萬人才工程”。先后獲得中國電子學會電子信息科學技術一等獎、中國儀器儀表學會科學技術一等獎等多項國家級、省部級獎勵。1995年6月至1997年10月任慶鈴汽車股份有限公司技術部工程師;1997年11月至2001年3月任重慶雨水企業(集團)有限公司銷售部銷售經理;2001年3月至2015年12月任山外山有限董事長兼總經理;2015年12月至今任公司董事長兼總經理。喻上玲董事、董事會秘書、財務總監財務會計與審計專業，本科學

81、歷，中級會計師。1993年9月至2002年3月任重慶人民賓館有限公司會計;2002年4月至2004年6月任萬達國際信息有限公司財務主管;2004年7月至2015年12月歷任山外山有限財務部部長、財務總監兼行政副總;2015年12月至今任公司董事會秘書、財務總監，2018年1月至今任公司董事。任應祥董事、副總經理機械設計與制造專業，本科學歷，正高級工程師。1997年7月至2002年3月任重慶通用工業(集團)有限責任公司研發工程師;2002年4月至2002年10月任重慶海王儀器儀表有限公司研發工程師;2002年11月至2015年12月歷任山外山有限研發工程師、結構室主任、技術中心副主任、技術中心主

82、任;2015年12月至今任公司董事兼副總經理。童錦董事、副總經理生物醫學工程專業，本科學歷。2006年7月至2015年12月歷任山外山有限技術中心硬件工程師、技術中心硬件部部長;2015年12月至今任公司技術中心主任，2018年1月至今任公司董事，2020年6月至今任公司副總經理。段春燕副總經理經濟學專業，本科學歷。2003年1月至2018年3月，分別任重慶長豐通信股份有限公司、重慶港渝擔保有限公司、重慶同昭鑫辰信息技術服務有限公司、重慶瑞耕達網絡科技有限公司行政人事經理2018年3月至2018年10月任四川斐訊信息技術有限公司行政人事總監;2018年11月至2020年6月任公司人事行政總監;

83、2021年7月至2021年9月代理人事行政總監;2020年6月至今任公司副總經理。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 142142 254254 283283 382382 550550 734734 貨幣資金 19 145 172 1,136 929 832 增長率 78.8%11.3%

84、35.0%43.9%33.4%應收款項 59 103 129 156 225 301 主營業務成本-101-148-169-218-294-376 存貨 36 76 62 89 121 154%銷售收入 71.0%58.1%59.5%56.9%53.4%51.2%其他流動資產 8 113 18 22 26 31 毛利 41 107 115 165 257 359 流動資產 121 437 380 1,403 1,301 1,318%銷售收入 29.0%41.9%40.5%43.1%46.7%48.9%總資產 44.7%73.5%68.4%86.5%74.2%68.2%營業稅金及附加-1-2-3

85、-4-6-7 長期投資 0 0 0 0 0 0%銷售收入 1.0%0.9%1.1%1.0%1.0%1.0%固定資產 124 129 128 175 404 564 銷售費用-36-49-53-66-94-121%總資產 45.6%21.8%23.1%10.8%23.0%29.1%銷售收入 25.2%19.2%18.6%17.2%17.0%16.5%無形資產 24 25 32 35 40 44 管理費用-28-27-28-31-39-44 非流動資產 150 157 176 219 452 615%銷售收入 19.4%10.5%9.8%8.0%7.0%6.0%總資產 55.3%26.5%31.6

86、%13.5%25.8%31.8%研發費用-12-17-18-24-36-48 資產總計資產總計 272272 594594 556556 1,6231,623 1,7531,753 1,9341,934%銷售收入 8.5%6.7%6.3%6.3%6.5%6.5%短期借款 7 78 11 0 0 0 息稅前利潤（EBIT）-36 11 14 40 83 138 應付款項 27 37 29 43 58 74%銷售收入 n.a 4.5%4.8%10.6%15.2%18.9%其他流動負債 17 29 26 43 67 95 財務費用-2-3-2 4 20 17 流動負債 50 143 66 87 12

87、5 170%銷售收入 1.3%1.2%0.6%-0.9%-3.6%-2.3%長期貸款 34 21 13 3 3 3 資產減值損失 0-1-2 0 0 0 其他長期負債 55 61 88 25 32 40 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 139 225 166 114 160 212 投資收益 0 0 4 8 1 10 普通股股東權益普通股股東權益 127 365 387 1,507 1,591 1,719%稅前利潤 0.0%0.6%17.7%11.4%0.9%5.6%其中：股本 96 109 109 145 145 145 營業利潤-33 22 29 57 109 170 未分

88、配利潤-70-52-36 13 98 226 營業利潤率 n.a 8.5%10.2%14.8%19.8%23.2%少數股東權益 6 4 3 2 2 3 營業外收支-2-1-7 11 7 7 負債股東權益合計負債股東權益合計 272272 594594 556556 1,6231,623 1,7531,753 1,9341,934 稅前利潤-35 21 22 68 116 177 利潤率 n.a 8.3%7.8%17.7%21.1%24.1%比率分析比率分析 所得稅 0-3-4-10-17-27 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 n.a 12.8%17.

89、7%15.0%15.0%15.0%每股指標每股指標 凈利潤-35 18 18 58 99 151 每股收益-0.353 0.190 0.179 0.404 0.683 1.035 少數股東損益-1-2-1-1 0 1 每股凈資產 1.314 3.363 3.563 10.410 10.993 11.878 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 -3434 2121 1919 5858 9999 150150 每股經營現金凈流-0.109-0.171 0.302 0.229 0.399 0.799 凈利率 n.a 8.1%6.9%15.3%18.0%20.4%每股股利 0.000 0.000

90、 0.000 0.060 0.100 0.150 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率-26.86%5.65%5.04%3.88%6.21%8.71%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率-12.51%3.47%3.50%3.60%5.64%7.74%凈利潤-35 18 18 58 99 151 投入資本收益率-20.53%2.12%2.69%2.28%4.44%6.82%少數股東損益-1-2-1-1 0 1 增長率增長率 非現金支出 13 15 21 15 24 42 主營業務收入增長率 25.00%78.78

91、%11.35%34.99%43.91%33.45%非經營收益 2 2-3-13-7-17 EBIT 增長率 11.07%-131.83%18.80%199.31%106.07%66.04%營運資金變動 9-54-3-27-57-60 凈利潤增長率 25.60%-160.65%-5.55%200.16%69.00%51.59%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 -1111 -1919 3333 3333 5858 116116 總資產增長率-4.65%118.57%-6.41%191.86%8.01%10.34%資本開支-20-22-27-52-249-199 資產管理能力資產管理能力 投資 0

92、0 3 0 0 0 應收賬款周轉天數 129.4 100.6 135.5 135.0 135.0 135.0 其他 0 0 3 8 1 10 存貨周轉天數 120.2 138.9 149.6 150.0 150.0 150.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -2020 -2222 -2121 -4545 -248248 -189189 應付賬款周轉天數 78.4 52.8 50.0 50.0 50.0 50.0 股權募資 0 210 0 1,070 0 0 固定資產周轉天數 300.7 181.0 155.2 111.9 163.0 201.7 債權募資 19 58-78-83 0 0 償

93、債能力償債能力 其他-1-3-1-10-15-22 凈負債/股東權益 16.92%-39.48%-37.91%-75.09%-58.13%-48.17%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 1818 265265 -7979 978978 -1515 -2222 EBIT 利息保障倍數-19.9 3.8 7.5-11.4-4.2-8.2 現金凈流量現金凈流量 -1212 224224 -6868 966966 -205205 -9595 資產負債率 51.09%37.87%29.95%7.02%9.11%10.96%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 市場

94、中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預

95、期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及

96、其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣

97、任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議

98、，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀

99、況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402