《山外山-公司首次覆蓋報告：國產血液凈化設備龍頭打造全產業鏈覆蓋領先企業-240614（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《山外山-公司首次覆蓋報告：國產血液凈化設備龍頭打造全產業鏈覆蓋領先企業-240614（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/23 公司研究|醫療保健|醫療保健設備與服務 證券研究報告 山外山山外山(688410)公司首次覆蓋報公司首次覆蓋報告告 2024 年 06 月 14 日 國產血液凈化設備龍頭，國產血液凈化設備龍頭，打造打造全產業鏈全產業鏈覆覆蓋蓋領先企業領先企業 山外山山外山（688410.SH）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告 報告要點：報告要點：全球血液凈化行業穩定增長，我國增量空間廣闊全球血液凈化行業穩定增長，我國增量空間廣闊 2022 年全球血液透析市場規模達到 944.3 億美元，保持平穩增長。中國血液透析市場規模在 2022 年突破 687 億元，但透析治療滲透

2、率較低，2020 年中國接受透析治療的 ESRD 患者數量為 5.71 每萬人口，遠低于日本 26.82 每萬人口和韓國 23.76 每萬人口等發達國家。以 2020 年中國 ESRD 總患者數330.52 萬人為基數計算，透析治療率僅為 24.40%，處于較低水平，潛在發展空間廣闊。血液凈化設備血液凈化設備快速放量，山外山市占率領先快速放量，山外山市占率領先 以山外山為首的國產品牌正加速打破外資血液凈化設備的壟斷格局。根據醫招采數據顯示，2023 年度血透血濾各品牌銷售額和數量占有率排名中，山外山排名第四名，占國內血透血濾各品牌數量占比 12.01%（2022 年占比：9.32%）；在 CR

3、RT 設備市場中，山外山在銷售額和數量占比均排名第一，占國內 CRRT 銷售額 22.92%，市場占有率增幅大幅領先外資品牌。國產醫療器械取代趨勢下，山外山有望進一步提升其血透設備市場地位。打造打造血液凈化血液凈化全產業鏈全產業鏈領先企業領先企業 公司拓展血液透析耗材產品線，協同血透服務中心，建設設備+醫護+患 者+透析中心的“互聯網+”服務模式。公司已陸續獲得血液透析濃縮液、血液透析干粉、血液透析器（低通）、血液透析器（高通）、透析液過濾器、連續性血液凈化管路、一次性使用血液灌流器，共計 7 項三類醫療器械注冊證，基本完成了自產血液凈化耗材的全線布局，協同已有 7 家血液透析連鎖服務中心，為

4、公司長期戰略發展奠定基礎。投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 公司在血液凈化領域競爭力強勁，血液凈化設備市占率在國產企業中居領先地位，透析耗材業務有望隨集采深入推進保持穩定增長，加速進口替代。預計2024-2026 年，公司營業收入分別為 7.85、10.15 和 12.93 億元，公司歸屬母公司股東凈利潤分別為 1.96、2.62 和 3.39 億元，EPS 為 0.61、0.82 和 1.05股，對應 PE 分別為 35、26 和 20 倍，維持“買入”評級。風險提示風險提示 研發不及預期風險，產品降價風險，競爭格局惡化風險。Table_Finance 附表：盈利預測附表：盈利預測 財務

5、數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)382.01 690.11 785.24 1014.90 1293.32 收入同比（%）34.85 80.65 13.78 29.25 27.43 歸母凈利潤(百萬元)59.24 194.50 195.85 262.35 338.64 歸母凈利潤同比(%)204.20 228.34 0.70 33.95 29.08 ROE（%）3.91 11.46 10.59 12.42 13.82 每股收益（元）0.18 0.61 0.61 0.82 1.05 市盈率(P/E)114.94 35.01 34.76 25.9

6、5 20.11 資料來源：Wind,國元證券研究所 買入買入|首次推薦首次推薦 基本數據 52 周最高/最低價（元）：61.2/20.05 A 股流通股（百萬股）：155.26 A 股總股本（百萬股）：215.65 流通市值（百萬元）：3276.02 總市值（百萬元）：4550.17 過去一年股價走勢 資料來源：Wind 相關研究報告 報告作者 分析師 馬云濤 執業證書編號 S0020522080001 電話 021-51097188 郵箱 -47%-33%-19%-6%8%6/149/1312/133/136/12山外山滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/23 目 錄 1.全產

7、業鏈覆蓋的血液凈化行業領先者.4 1.1 國產血液凈化設備龍頭，戰略覆蓋血透全產業鏈.4 1.2 營收、凈利潤增長迅速，盈利能力顯著提升.5 2.全球血液凈化行業穩定增長，我國增量空間廣闊.7 2.1 全球血液凈化行業穩定增長，我國增量空間廣闊.7 2.2 政策助力中國制造，耗材類集采已常態化.10 3.以血液凈化設備為核心，打造全產業鏈頭部企業.11 3.1 血液凈化設備市場占有率大幅提升，居國產自研品牌首位.11 3.2 公司自研血透耗材已完成全線布局.15 3.3 戰略布局透析服務中心，優化產業協同.18 4 盈利預測與投資建議.19 4.1 盈利預測.19 4.2 投資建議.21 5

8、風險提示.21 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：山外山股權結構.5 圖 3：山外山營業收入及增長（億元，%）.6 圖 4：山外山歸母凈利潤及增長（億元，%）.6 圖 5：公司營收分業務構成（億元）.6 圖 6：公司營收分地區構成（億元）.6 圖 7：公司毛利率、凈利率.7 圖 8：公司各項費用率（%）.7 圖 9：血液透析產業鏈.7 圖 10：全球血透患者例數（萬人）.8 圖 11：全球血液透析市場規模（億美元）.8 圖 12：2020 年全球部分地區接受治療的 ESRD 患者人數（每萬人）.8 圖 13：中國血透患者例數（萬人）.9 圖 14：中國血液透析上游市場規模（億元）.9

9、 圖 15：中國血液透析市場醫療服務端規模（億元）.9 圖 16：中國血液透析機市場空間（億元）.12 圖 17：2023Q4 各品牌透析設備中標總額占比（%）.12 圖 18：2022Q4-2023Q4 透析設備中標總額變化（%）.12 圖 19：2023 年度血透/血濾機各品牌市場數量占比（%）.13 圖 20：2023 年血透/血濾機各品牌市場占有率變化（%）.13 圖 21：2023 年 CRRT 各品牌市場銷售額占比（%）.15 圖 22：2023 年 CRRT 各品牌市場占有率變化（%）.15 fYeZcWdXbU8XaYaYaQdN8OnPnNmOmQeRnNsMiNmNzQaQ

10、oOwOxNrMoOwMmNsM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/23 圖 23：中國血液透析中心數量（所）.19 表 1：公司 2023-2025 股權激勵考核要求.5 表 2：中國血液透析行業產業鏈布局.10 表 3：血透類產品國產化要求.10 表 4：截至 2024 年 5 月血液透析行業集采匯總.11 表 5：山外山核心透析設備.13 表 6：血液透析機主要參數對比.14 表 7：國內市場 CRRT 設備項目對比.15 表 8：山外山血液透析耗材產品.16 表 9：血液透析器關鍵技術.16 表 10：山外山子公司申請的血液透析器技術專利解讀.17 表 11：中空纖維膜在研項目.1

11、7 表 12：公司透析低值耗材核心技術.18 表 13：收入拆分.20 表 14：可比公司估值.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/23 1.全產業鏈覆蓋的血液凈化行業領先者全產業鏈覆蓋的血液凈化行業領先者 1.1 國產血液凈化設備龍頭，戰略國產血液凈化設備龍頭，戰略覆蓋血透覆蓋血透全產業鏈全產業鏈 重慶山外山 2001 年成立，主營業務為血液凈化設備與耗材的研發、生產、銷售，并提供連鎖血液透析醫療服務。公司自創立之初就致力于血液灌流及血液透析技術的研究和產品開發，當前已實現血液凈化設備領域全系列產品的開發和應用，另外，公司的連鎖血液透析中心以醫療質量和專業服務作為核心競爭力，充分發揮

12、全產業鏈一體化和全程信息化健康管理的優勢，為腎臟病患者提供了優良的血液透析治療和服務。通過全產業鏈建設，山外山致力打造“血液凈化設備+血液凈化耗材+透析醫療服務+信息化管理系統”的血液凈化生態圈，確保處于血液凈化行業領先地位。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，國元證券研究所 山外山股權結構穩定，公司的實際控制人為高光勇，直接持有公司 24.26%的股份，通過圓外圓間接持有公司 0.26%的股份，合計持有公司 24.52%的股份。公司近 20年來一直專注于血液凈化設備和血液透析機關鍵技術研發，從整機系統、控制軟件及核心算法，到設備零部件、專業傳感器等方面都進行了深入研究和

13、技術創新，形成了一整套完整的連續性血液凈化設備和血液透析機技術解決方案。公司致力于依托國家產業政策支持和進口替代的戰略，以市場需求為導向，通過自主研發、整合國際國內先進技術，力爭成為全球一流血液凈化品牌。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/23 圖圖 2：山外山股權結構：山外山股權結構 資料來源：公司公告，20240612 更新，國元證券研究所 公司在科創板 IPO 上市后，于 2023 年首次推出股權激勵計劃，此次激勵考核年度涉及 2023-2025 三個會計年度。公司連續的激勵和高增長業績的考核機制有助于保持核心團隊的穩定性，也彰顯企業對未來發展的信心。表表 1：公司：公司 2023-2

14、025 股權激勵考核要求股權激勵考核要求 考核期考核期 對應考核年度對應考核年度 營業收入（營業收入（A A）凈利潤（凈利潤（B B）目標值（目標值（AmAm）觸發值（觸發值（AnAn）目標值（目標值（BmBm）觸發值（觸發值（BnBn）第一個考核期 2023 年 65,000 萬元 45,500 萬元 16,000 萬元 11,200 萬元 第二個考核期 2024 年 100,000 萬元 70,000 萬元 20,000 萬元 14,000 萬元 第三個考核期 2025 年 150,000 萬元 105,000 萬元 30,000 萬元 21,000 萬元 資料來源：公司公告，國元證券研究

15、所 1.2 營收、凈利潤增長營收、凈利潤增長迅速迅速，盈利能力盈利能力顯著提升顯著提升 公司在 2023 年初醫療機構采購項目中獲得大量 CRRT 訂單，營收及利潤增速顯著上升。公司 2023 年營收及歸母凈利潤分別為 6.9 億元和 1.94 億元，分別同比增長80.65%和 228.34%。2024 年第一季度有所下降，營業收入 1.62 億元，歸母凈利潤0.34 億元，分別同比下降 16.03%和 54.10%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/23 圖圖 3：山外山營業收入及增長（億元，：山外山營業收入及增長（億元，%）圖圖 4：山外山歸母凈利潤及增長：山外山歸母凈利潤及增長（億元

16、，（億元，%）資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 公司主營收入分為血液凈化設備和耗材，設備部分營收近年來增量顯著，從 2020 年的 1.32 億元上漲到 2023 年的 5.28 億元。血液透析耗材業務營業收入增長穩定，從2020 年 0.64 億元增長到 2023 年的 1.02 億元，醫療服務業務 2023 年營業收入 0.5億元。公司海外業務積極響應國家“一帶一路”號召和“走出去”戰略，實現了以亞洲、南美洲為中心，非洲、歐洲為輔助的營銷鏈，2023 年境外收入 0.99 億元，同比增長 91.65%。圖圖 5：公司營收分業務構成：公司營收分業務構成（

17、億元）（億元）圖圖 6：公司營收分地區構成：公司營收分地區構成（億元）（億元）資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 公司整體毛利率、凈利率和各項費用率總體保持平穩。2023 年公司整體毛利率、凈利率分別為54.07%和27.85%，2024年第一季度毛利率、凈利率為47.08%、20.72%。公司 2023 年銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別為 17.65%、5.64%、5.46%和-2.75%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%01234567820202021202220232024Q1營業收入YOY-100%-50%0

18、%50%100%150%200%250%300%00.511.522.520202021202220232024Q1歸母凈利潤YOY01234562020202120222023血液凈化設備血液凈化耗材醫療服務012345672020202120222023境內境外 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/23 圖圖 7：公司毛利率、凈利率：公司毛利率、凈利率 圖圖 8：公司各項費用率：公司各項費用率（%）資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 2.全球血液凈化行業穩定增長，我國增量空間全球血液凈化行業穩定增長，我國增量空間廣闊廣闊 2.1 全球血液凈化行業穩定增

19、長，我國增量空間廣闊全球血液凈化行業穩定增長，我國增量空間廣闊 血液透析上游生產端包含透析機等設備，透析器、管路等耗材，透析粉/液、抗凝劑等藥品；中游是流通渠道，主要是產品投放銷售和直接銷售兩大部分；下游是醫療服務，主要供應主體是公立醫院和血液透析中心。圖圖 9：血液透析產業鏈血液透析產業鏈 資料來源：蛋殼研究院，國元證券研究所 在全球范圍內對于慢性腎病患者而言，血液透析一直也將持續成為主要的治療方式。根據費森尤斯醫療公布的數據，全球接受血液透析的慢性腎衰竭患者從 2013 年的252 萬人增長到 2021 年的 380 萬人，年復合增長率達到 5.3%，患者基數龐大，目前已步入平穩上升階段。

20、全球血液透析市場規模在 2022 年達到 944.3 億美元，未來全球血透行業市場規模將繼續保持平穩增速，預計 2023 年全年達到 952.2 億美元，并以 6.8%的年復合增長率增長到 2030 年的 1508.4 億美元。0%10%20%30%40%50%60%20202021202220232024Q1毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%25%20202021202220232024Q1銷售費用管理費用研發費用財務費用 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/23 圖圖 10：全球血透患者例數（萬人）：全球血透患者例數（萬人）圖圖 11：全球血液透析市場規模（億美元）：全球血液透

21、析市場規模（億美元）資料來源：山外山招股書，費森尤斯公告，國元證券研究所 資料來源：Fortune Business Insights，國元證券研究所 中國 ESRD 患者數量龐大，治療率與發達國家仍存在較大差距。根據弗若斯特沙利文數據，2020 年，中國接受透析治療的 ESRD 患者數量為 5.71 每萬人口，遠低于日本、新加坡、韓國、美國接受透析治療的患者數量；以當年度中國 ESRD 總患者數 330.52 萬人為基數計算，2020 年中國 ESRD 患者透析治療率僅為 24.40%，處于較低水平。圖圖 12：2020 年全球部分地區接受治年全球部分地區接受治療的療的 ESRD 患者人數（

22、每萬人）患者人數（每萬人）資料來源：威高血液凈化招股書，國元證券研究所 注：“接受透析治療”指接受血液透析和腹膜透析治療，“接受治療”指接受透析治療和接受腎臟移植 國內接受血液凈化治療的新增患者數近年來呈穩步增長態勢，治療滲透率持續增加。國內接受血液凈化治療的新增患者數近年來呈穩步增長態勢，治療滲透率持續增加。自 2012 年國務院將 ESRD 列入大病醫保以來，陸續有關于大病醫保支付相關政策進一步落地，并覆蓋了城鄉居民，在全國多數地區實行血液透析費打包收費，部分地區醫保報銷比例可以達到 95%及以上，從而極大的減輕了 ESRD 患者的支付負擔。根據中國醫師協會腎臟內科醫師分會（CNA）的數據

23、，國內在接受血液透析治療患者05010015020025030035040045020152016201720182019202020212022020040060080010001200140016002022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E051015202530日本新加坡韓國美國中國接受治療的ESRD患者人數接受透析治療的ESRD患者人數 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/23 數量從 2011 年的 23.46 萬人增長到 2022 年的 84.43 萬人，新增的透析患者數量也從 2011 年的 7.27 萬人增長到

24、2022 年的 15.66 萬人。圖圖 13：中國血透患者例數（萬人中國血透患者例數（萬人）資料來源：愛腎網，2023 中國醫師協會腎臟內科醫師分會，國元證券研究所 預計我國血液透析市場未來將保持持續增長趨勢。預計在 2030 年血液透析上游產業鏈包括的透析設備及耗材的市場規模將達到近 484 億元，隨政策帶動的醫療服務下沉影響，血透中心市場規模也將保持快速增長。圖圖 14：中國血中國血液透析上游市場規模（億元）液透析上游市場規模（億元）圖圖 15：中國血液透析市場醫療服務端規模（億元）中國血液透析市場醫療服務端規模（億元）資料來源：威高血液凈化招股書，國元證券研究所 資料來源：山外山招股書，

25、國元證券研究所 血透行業公司大多全面覆蓋透析設備與耗材，其中透析粉、液由于運輸成本較高，國內市場基本由國內廠商占據。山外山和威高集團是國內全產業鏈完成覆蓋的公司。山外山和威高集團是國內全產業鏈完成覆蓋的公司。01020304050607080902016201720182019202020212022在透析患者數量新增患者數量0100200300400500600透析機透析器其他耗材其他器械透析管路308357.9419.6463.5506.15480100200300400500600201520162017201820192020E 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/23 表表 2：

26、中國血液透析行業產業鏈布局：中國血液透析行業產業鏈布局 公司公司 上游制造上游制造 服務端服務端 透析器透析器 透析機透析機/血液凈化設備血液凈化設備 透析管路透析管路 透析粉透析粉/液液 血透中心血透中心 費森尤斯醫療 貝朗醫療 百特國際 日機裝 日本尼普洛 日本東麗 威高集團 寶萊特 300246.SZ 三鑫醫療 300453.SZ 健帆生物 300529.SZ 山外山 688410.SH 資料來源：各公司公告，國元證券研究所 2.2 政策助力中國制造，耗材類集采已常態化政策助力中國制造，耗材類集采已常態化 國家財政部及工信部聯合發布的政府采購進口產品審核指導標準（2021 年版）明確規定

27、了政府機構采購設備、耗材等的國產化要求，其中連續性血液凈化設備要求全部國產化，單泵血液透析機要求達到 75%國產化率，雙泵血液透析濾過機需要 50%以上的國產化率。2023 年 1 月國務院聯防聯控機制綜合組發布重癥床位擴容改造操作指南，文中明確指出省會城市和發揮區域醫療中心作用的中心城市定點醫院設置獨立血透中心，且至少配備 30 臺血液透析機。在醫療和財政政策加持下，國產需求將迎來較大增幅，國產化進程加速。表表 3：血透類產品國產化要求：血透類產品國產化要求 文件文件 時間時間 內容內容 部門部門 政府采購進口產品審核指導標準（2021 年版）2021 單泵血透機 75%國產化率，雙泵過濾機

28、 50%以上國產化率 國家財政部及工信部 省級 2021-2022 年政府采購進口產品清單論證意見公示（醫療衛生設備類）2021.4 明確只有 59 種醫療設備（不含血液凈化設備）可直接采購進口產品 四川省政府采購網 2021 年省級衛生健康機構進口產品目錄清單的公示 2021.3 可選擇進口醫療設備品種從 132 種降為 46 種（不含血液凈化設備）廣東省衛健委 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/23 2021-2022 年度全省政府采購進口產品統一論證清單（醫療設備類）2021.2 其中血液灌流機、血液透析機、連續性血液凈化設備（CRRT）在列，均需遵循優先采購國產設備原則 浙江省“

29、十四五”醫療裝備產業發展規劃 2021.2“重點發展領域”中，明確提出推動透析設備等產品的升級換代和性能提升。國家工業和信息化部等十部門 資料來源：中國政府網，國元證券研究所 2019 年十月江蘇省三市聯合集采，為首次規模性市級單位聯盟組織集采血液透析類產品。到 2023 年為止，已有五次省級、市級單位開展聯合集采，范圍涉及透析器、透析管、透析液等耗材類產品。2024 年由河南省牽頭啟動的 23 省聯合集中帶量采購為血透行業迄今為止最大規模和范圍的集中帶量采購。其中，高通量透析器報價區間在 54.5 元-77.8 元，降幅區間為 40.15%-58.08%；非高通量報價區間在 36 元-56.

30、99 元，降幅區間為 40.01%-62.11%，多數產品的代表品降幅集中在 40%-60%之間，最高降幅 74%。目前集采已常態化，部分透析類產品已完成多輪、大幅降價，預計未來集采價格下降空間有限，價格有望趨于穩定。表表 4：截至：截至 2024 年年 5 月血液透析行業集采匯總月血液透析行業集采匯總 時間時間 參與省市參與省市 集采內容概要集采內容概要 2019 年十月 江蘇南京、淮安、泰州 血液透析器類產品最高降幅 66.86%，平均降幅 41.54%2020 年 11 月 山東七市，淄博牽頭 產品平均降幅 35.2%，最高降幅 66%，帶量采購覆蓋 7 市 600 余家醫療機構。202

31、1 年 8 月 安徽省 中選價格與全省公立醫院 2020 年實際采購平均價相比，最高降幅 76.7%，平均降幅 53.9%，血液透析器均價從 110 元降至 50 元左右，預計全年可節省用藥費用 1.65 億元。2022 年 1 月 山西太原、晉中、忻州、呂梁四市 集采 5 類 11 個品種 130 余個血透產品，平均降幅比例為 28.48%，最高降幅比例為 75%。2022 年 5 月 黑龍江、遼寧聯合集采 涉及透析器、透析粉、透析液、透析管線等 11 種醫用耗材，平均降幅為 46%，最高降幅35.63%。2024 年 1 月 河南省牽頭 23 省聯合集采 血透行業最大規模、范圍集采，多數產

32、品的代表品降幅集中在 40%-60%之間，最高降幅 74%。資料來源：各地醫保局，國元證券研究所 3.以以血液凈化設備為核心血液凈化設備為核心，打造全產業鏈打造全產業鏈頭部企業頭部企業 3.1 血液凈化設備血液凈化設備市場占有率大幅提升，居市場占有率大幅提升，居國產國產自研自研品牌品牌首位首位 血透機的主要功能系統有透析液供給、血液循環控制系統、超濾控制系統和安全監測系統。血液凈化過濾毒素的過程在透析器內完成，血液不進入機器，血透設備在血液凈化過程中起到安全監測作用。2022 年中國血液透析機市場規模 27.63 億元。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12/23 圖圖 16：中國血液透析機市

33、場空間（億元）：中國血液透析機市場空間（億元）資料來源：威高血液凈化招股書，國元證券研究所 根據醫械數據云統計的 1671 條透析設備中標數據中，在 2023Q4，費森尤斯排名第一，中標總額占比 21.62%；日機裝排名第二，中標總額占比 16.38%；貝朗排名第三，中標總額占比 14.25%；山外山排名第五，中標總額占比山外山排名第五，中標總額占比 9.79%，居于國產自研，居于國產自研品牌首位，品牌首位，其中威高血液凈化的透析機是代理日機裝的產品。2022 年第四季度至 2023 年第四季度血液/腹膜透析設備招投標市場規模變化中，血液/腹膜透析設備 2023 年第四季度中標金額同比下降 1

34、7.2%，中標數量同比下降25.0%，主要源于政策端影響導致的銷售進度暫停，國內市場仍存在長期需求缺口，預計 2024 年設備端將保持穩定增長。圖圖 17：2023Q4 各品牌透析設備中標總額占比（各品牌透析設備中標總額占比（%）圖圖 18：2022Q4-2023Q4 透析設備中標總額變化（透析設備中標總額變化（%）資料來源：眾成醫械，醫械數據云，國元證券研究所 資料來源：眾成醫械，醫械數據云，國元證券研究所 以山外山為以山外山為首首的國產品牌正加速打破的國產品牌正加速打破外資外資血透血透/血濾設備的血濾設備的壟斷格局。壟斷格局。根據醫招采數據顯示，2023 年度血透血濾各品牌銷售額和數量占有

35、率排名中，山外山排名第四名，0204060801001202020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E21.62%16.38%14.25%11.51%9.79%4.62%3.58%3.21%3.01%2.66%9.37%費森尤斯日機裝貝朗威高山外山JMS百特金寶東麗寶萊特健帆其他-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/23 占國內血透血濾各品牌數量占比 12.01%（2022 年占比：9.32

36、%），市場占有率增幅大幅領先外資品牌。圖圖 19：2023 年度血透年度血透/血濾機各品牌市場血濾機各品牌市場數量數量占比占比（%）圖圖 20：2023 年年血透血透/血濾血濾機機各品牌市場占有率變化各品牌市場占有率變化（%）資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 公司自 2001 年起致力于血液灌流及血液透析技術的研究和產品開發，先后推出血液灌流機 SWS-2000 系列、血液透析機 SWS-4000 系列和 SWS-6000 系列、連續性血液凈化設備 SWS-3000 系列和 SWS-5000 系列產品，實現了血液凈化設備領域全系列產品的開發和應用，公司已取

37、得 5 項三類醫療器械注冊證書，公司設備全系列產品均已被國家列入“優秀國產醫療設備產品目錄”。表表 5：山外山核心透析設備：山外山核心透析設備 產品產品 型號型號 功能功能 亮點亮點 圖示圖示 血液灌流機 SWS-2000 血液灌流，臨床用于中毒急救。人性化設置、可預設參數、全自動血液凈化治療 連續性血液凈化設備 SWS-5000 CRRT+人工肝+血漿置換”三位一體，臨床適用于連續性血液凈化治療、血漿置換治療、血漿吸附治療、白蛋白吸附治療和血液灌流治療。局部枸櫞酸抗凝、NaHCO單獨補入、一鍵式管路預充、引導式卡盤管路安裝。23.86%23.03%21.87%12.01%6.27%4.18%

38、2.83%2.75%1.64%0.83%威高日機裝貝朗費森尤斯山外山百特日本東麗尼普洛寶萊特日本JMS成都威力生-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%山外山威高日機裝費森尤斯貝朗百特 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/23 血液透析機 SWS-4000 血液透析、血液濾過、血液透析濾過、單純超濾，臨床用于慢性腎衰竭治療。人性化操作、可視智能系統；透析液配置反饋；精準化治療過程控制；平衡腔定容控制；可在線生成無菌置換液。SWS-6000 15 英寸液晶觸摸屏可自由旋轉，視野更大；支持中央供液集中控制便于管理；在線置換液管路預充；多種

39、治療曲線，可個性化治療。資料來源：公司官網，國元證券研究所 表表 6：血液透析機主要參數對比：血液透析機主要參數對比 公司產品公司產品 靜脈壓（靜脈壓（mmHgmmHg）動脈壓（動脈壓（mmHgmmHg）跨膜壓（跨膜壓（mmHgmmHg）血流量血流量（ml/minml/min）置換液流量置換液流量（ml/minml/min）透析液流速透析液流速（ml/minml/min）超濾范圍超濾范圍（ml/hml/h）費森尤斯費森尤斯 5008S5008S -100500，7-300300，7-100400，7 15600，10%15600，10%1001000，5%04000，1%貝朗貝朗 Dialog

40、 iQDialog iQ -100500，10-400400，10-100700，10 30600，10%30600，10%300800，5%504000，1%日機裝日機裝 DBBDBB-EXAEXA -300500，10-300500，10-100500，10 40600，10%40600，10%300800，10%04000，30 威高日機裝威高日機裝 DBBDBB-EXAESSEXAESS -300500，10-300500，10-100500，10 40600，10%/300800，10%04000，30 山外山山外山 SWSSWS-60006000 -700800，5-700800，

41、5-700800，5 0650，10%0650，10%1001000，5%06000，1%寶萊特寶萊特 D50D50 -600600，10-600600，10-100600，20 30500，10%/300800，10%502000，30 資料來源：山外山招股書，國元證券研究所 急救應用成效顯著，增配急救應用成效顯著，增配 CRRT 已成高端醫療機構共識已成高端醫療機構共識，山外山，山外山 2023 年銷售居首年銷售居首。CRRT 是連續性血液凈化設備，用于連續性血液凈化治療、血漿置換治療、血漿吸附治療、白蛋白吸附治療和血液灌流治療，可用于 ICU、腎內科、急診科、消化科、肝膽科等科室，主要治

42、療急慢性腎功能衰竭、肝衰竭、膿毒癥等疾病。根據醫招采數據顯示，在 2023 年 CRRT 設備市場中，山外山在銷售額和數量占比均排名第一，占國內 CRRT 銷售額 22.92%（2022 年占比：12.23%）。公司的連續性血液凈化設備增速強勁，增幅躍居行業第一。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/23 圖圖 21：2023 年年 CRRT 各品牌市場各品牌市場銷售額銷售額占比占比（%）圖圖 22：2023 年年 CRRT 各品牌市場占有率變化（各品牌市場占有率變化（%）資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 根據山外山招股書數據顯示，對比進口設備，公司 C

43、RRT 設備在可檢測項目上覆蓋全面，支持連續靜脈血液濾過（CVVH）、緩慢性連續性超濾（SCUF）、血液灌流（HP）、單重血漿置換（PE）、血漿吸附（PA）、連續血漿濾過吸附（CPFA）、血漿分離吸附系統（FPSA）、分子吸附再循環系統（MARS）、雙重血漿置換（DFPP）等多項功能。表表 7：國內市場：國內市場 CRRT 設備項目對比設備項目對比 公司公司 C CVVHVVH S SCUFCUF H HP P P PE E P PA A D DFPPFPP C CPFAPFA M MARSARS F FPSAPSA 費森尤斯費森尤斯 百特百特 日機裝日機裝 旭化成旭化成 山外山山外山 健帆生

44、物健帆生物 注：連續靜脈血液濾過（CVVH）；緩慢性連續性超濾（SCUF）；血液灌流（HP）；單重血漿置換（PE）；血漿吸附（PA）；連續血漿濾過吸附（CPFA）；血漿分離吸附系統（FPSA）；分子吸附再循環系統（MARS）；雙重血漿置換（DFPP）。資料來源：山外山招股書，國元證券研究所 3.2 公司自研血透耗材已完成全線布局公司自研血透耗材已完成全線布局 山外山山外山自主研發耗材已全線布局，與早期經銷耗材并軌銷售。自主研發耗材已全線布局，與早期經銷耗材并軌銷售。公司血液凈化耗材取得了血液透析濃縮液、血液透析干粉、血液透析器（低通）、血液透析器（高通）、透析液過濾器、連續性血液凈化管路、一次

45、性使用血液灌流器等三類醫療器械注冊證書，已基本完成自產血液凈化耗材的全線布局。2023 年，公司新獲得一次性使用血液灌流器三類醫療器械注冊證書。截至 2023 年末，公司自產血液凈化耗材共獲得 7 項三類醫療器械注冊證書，已基本完成自產血液凈化耗材的全線布局。22.92%19.88%18.54%13.98%12.39%4.38%3.01%2.63%1.05%1.30%山外山健帆生物百特費森尤斯日機裝旭化成貝朗日本JMSMEDICAInfomed S.A-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%山外山健帆生物百特費森尤斯日機裝 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/23 表表 8：山外山血液

46、透析耗材產品山外山血液透析耗材產品 產品產品 用途用途 型號型號 血液透析濃縮液 適用于急、慢性腎功能衰竭及藥物中毒患者的血液凈化治療 TWT-Y（1 人份/桶、2 人份/桶）血液透析干粉 適用于急、慢性腎功能衰竭及藥物中毒患者的血液凈化治療 TWT-F（1 人份/袋、5 人份/袋、10 人 份/袋、700 克/筒）血液透析器（低通）通過彌散、超濾、吸附和對流原理進行物質交換，血液內的代謝廢物、維持電解質和酸堿平衡 SD-15LF、SD-16LF、SD-17LF、SD-18LF、SD-20LF 血液透析器（高通）通過彌散、超濾、吸附和對流原理進行物質交換，血液內的代謝廢物、維持電解質和酸堿平衡

47、 SD-15HF、SD-16HF、SD-17HF、SD-18HF 透析液過濾器 利用中空纖維膜的過濾作用，配套血液透析裝置使用，清除透析液中的細菌、內毒素與不溶性微粒，在線生產高質量的透析液或置換液 TWT-EF210 連續性血液凈化管路 配合血液凈化設備使用，供連續性血液凈化治療時，作為血液體外循環通道及液路通道 TWT-CBP-01J、TWT-CBP-01P、TWT-CBP-02J、TWT-CBP-02P、TWT-CBP-03J、TWT-CBP-03P 一次性使用血液灌流器 與血液凈化裝置配合進行血液灌流治療，與透析器聯合使用，進行體外循環血液灌流，用于清除終末期腎病患者體內以2-微球蛋白

48、為代表的中大分子內源性毒素物質 TN100-A、TN130-A、TN150-A、TN100-B、TN130-B、TN150-B 資料來源：公司公告，國元證券研究所 在血液透析器領域，公司歷經多年的技術儲備與積累，通過自主創新，已經積累了多項核心技術，包括透析器/濾器結構設計技術、透析器清除率檢測技術等。表表 9：血液透析器關鍵技術：血液透析器關鍵技術 技術名稱技術名稱 技術概要技術概要 透析器/濾器結構設計技術 該技術根據血液流變學和液體力學的原理，設計出了新型的透析器結構，使血液與透析液的接觸更充分，透析器膜絲的清除能力得以充分發揮，同時，也有效避免了凝血和溶血現象的發生 透析器清除率的檢測

49、技術 該技術采用紫外分光光度計檢測透析器清除率模擬液中的尿素、肌酐、VB12，相比普遍采用的生化檢測儀的方式，設備投入少、檢測更方便、檢測結果更準確 資料來源：公司公告，國元證券研究所 山外山通過其下屬控股子公司德萊福自主研發和不斷的技術創新，在血液透析器技術持續深入研發血液透析器相關核心技術，主要設計透析器生產及透析中關鍵毒素清除效率的檢測。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/23 表表 10：山外山子公司申請的血液透析器技術專利解讀山外山子公司申請的血液透析器技術專利解讀 技術特征技術特征 技術內容技術內容 透析器結構設計技術 該技術根據血液流變學和液體力學的原理，設計出了新型的透析器

50、結構，使血液與透析液的接觸更充分，透析器膜絲的清除能力得以充分發揮，同時，也有效避免了凝血和溶血現象的發生。蒸汽滅菌技術 通過對材料、結構和生產工藝進行研發創新，在國內率先實現了血液透析器產品的蒸汽滅菌方式，該技術相比伽馬、電子束滅菌，提高了透析器的生物相容性，減少了治療過程中的不良反應。透析器清除率的檢測技術 該技術創新性地在透析器清除率模擬液中加入穩定劑后采用紫外分光光度法檢測其中的尿素、肌酐和 VB12 濃度，具有優異的耐用性和準確性，檢測時間短、檢測精度和準確度高，結果穩定性好，方法的重復性好。為透析器清除率模擬液中尿素、肌酐和 VB12 濃度的測試提供了一種新的簡便的、準確可靠的方法

51、。資料來源：公司公告，國元證券研究所 透析器的核心部分是其中空纖維透析膜，血液透析透析器、透析膜的研發生產有著較高的技術壁壘，通常需要兩至三年才有可能建立穩定的生產線，山外山當前已具備紡絲技術，同時持續推進紡絲技術和中空纖維膜優化等相關技術，進行升級替代。表表 11：中空纖維膜在研項目：中空纖維膜在研項目 項目名稱項目名稱 進展進展 技術水平技術水平 應用前景應用前景 中空纖維紡絲 工藝參數優化 國內先進水平 實現自紡絲替代外購 低通透析器中空纖維膜 工藝參數優化 國內先進水平 研發性能更優的低通透析器中空纖維膜 高通透析器中空纖維膜 工藝參數優化 國內先進水平 研發性能更優的高通透析器中空纖

52、維膜 資料來源：公司公告，國元證券研究所 當前血液透析低值耗材領域已高度國產化，透析管路和透析粉/液等低值醫用耗材市場容量足夠大，但由于技術壁壘相對較低，國內企業已實現規?；a，國產化率高、市場競爭激烈，具備全產業鏈生產能力、工藝技術精湛、知識產權豐富等競爭優勢的企業有望取得更高的市場份額。山外山當前已構建成熟的透析耗材研發、生產和銷售路徑，有望持續放量。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/23 表表 12：公司透析低值耗材核心技術公司透析低值耗材核心技術 技術名稱技術名稱 技術概要技術概要 透析液在線配制的耗材提供技術 該技術配合于公司的“透析液在線配置與監測技術”，運用了透析干粉容器

53、的制作技術、與設備的連接技術，擴展了公司血液透析干粉的使用方式，既符合生物相容性要求，又保證運輸的包裝安全，實現了透析液離子濃度在線式精確配制，醫護人員操作方便。連續性血液凈化管路設計技術 該技術結合 SWS-5000 型設備，突破傳統的 CRRT 管路，不僅集成了多種治療模式，同時取消動脈壺、集合枸櫞酸抗凝管路、新型加溫袋結構、增加包裝定位板等設計，具有避免空氣栓塞和凝血、降低管路容量、增加患者使用的舒適性、提高醫護人員操作的便捷性等特點 專用型血液透析管路技術 該技術配合于 SWS 新型血液透析機，根據機器的功能與結構，設計了與之匹配的專用透析管路，可實現自動預充、自動回血，自動進行不同治

54、療模式的切換，以及泵管的自動安裝和退出，減少了醫護人員的工作量 管路抗凝涂層技術 該技術利用一種親水抗凝涂層實現管路抗凝作用。本技術合成步驟簡單、合成過程綠色無毒害，涂覆均勻、穩定性好，端基活化的肝素分子抗凝活性高，生物相容性好 資料來源：公司公告，國元證券研究所 3.3 戰略布局戰略布局透析服務透析服務中心，優化產業協同中心，優化產業協同 國內外企業尚處于起步階段國內外企業尚處于起步階段，血液透析中心以公立醫院為主，血液透析中心以公立醫院為主。歐美國家獨立血液透析中心發展成熟，費森尤斯、百特等公司已布局中國血透服務市場。國內三生制藥最早布局血透中心，已建立、代管 10 家血液透析中心；威高血

55、液凈化和山外山生產血液透析產品，同時提供血液透析醫療服務，業務覆蓋血液透析全產業鏈，威高旗下血透中心以山東省為核心，向周邊地區輻射；白求恩基金管理委員會最早進行社區、下基層服務試點工作，在中部地區品牌認可度高。山外山山外山布局血透服務中心，強化產業協同，增強公司綜合競爭力。布局血透服務中心，強化產業協同，增強公司綜合競爭力。山外山當前已建成并運營連鎖血液透析中心 7 家，為腎臟病等患者提供血液透析醫療服務。同時建立了連鎖血液透析中心的建設和運營標準，以及人才培養體系，為連鎖血液透析中心進一步的發展奠定了基礎。血透服務市場空間廣闊，國內市場仍處于起步階段，血透服務中心的建設助力公司實現良好的長期

56、經營戰略布局。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/23 圖圖 23：中國血液透析中心數量（所）中國血液透析中心數量（所）資料來源：愛腎網，2023 中國醫師協會腎臟內科醫師分會，國元證券研究所 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 1）山外山是國產血液凈化設備龍頭，我們預計公司 2024-2026 總營收合計增速分別為 13.78%，29.25%和 27.43%，公司營業收入分別為 7.85、10.15 和 12.93 億元，公司歸屬母公司股東凈利潤分別為 1.96、2.62 和 3.39 億元，EPS 為 0.61、0.82 和1.05 股，對應 PE 分別

57、為 35、26 和 20 倍。2）在血液透析市場，公司目前在血液透析機和連續性血液凈化設備中擁有較強競爭力，國內與海外業務增長勢頭強勁，但其中連續性血液凈化設備由于大型醫療機構采購陸續完成，后續增長預計有所放緩，預測公司血液凈化設備業務總體將保持較為穩定的增長，預計 2024-2026 公司設備合計收入增速分別為 13.70%，30.00%和29.17%。3）公司積極參與 2024 年初開展的全國血液凈化耗材集采項目，加快透析器及其他核心耗材放量及后續產能建設，我們認為 2024 年開始公司自產耗材將迎來一定幅度增長。預計 2024-2026 年公司血液凈化耗材收入合計增速分別為 17.50%

58、，36.81%和 30.00%。4）公司血液透析服務中心高效協同主營設備及耗材銷售，我們預計將維持穩定增長，2024-2026 公司血透服務合計收入增速分別為 10%，10%，10%。01000200030004000500060007000800020122013201420152016201720182019202020212022 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20/23 表表 13：收入拆分：收入拆分 單位（億元）單位（億元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 匯總匯總 收入 382.01 690.11 785.24

59、 1014.90 1293.32 增速 34.85%80.65%13.78%29.25%27.43%成本 215.47 316.98 392.65 499.64 630.56 毛利 166.54 373.13 392.58 515.26 662.76 毛利率 382.01 690.11 785.24 1014.90 1293.32 血液凈化設備血液凈化設備 收入 241.62 527.88 600.18 780.24 1007.81 增速 41.31%118.48%13.70%30.00%29.17%成本 107.04 204.79 277.09 360.22 466.53 毛利 134.58

60、 323.09 323.09 420.02 541.28 毛利率 55.70%61.21%53.83%53.83%53.71%血液凈化耗材血液凈化耗材 收入 76.78 102.12 119.99 164.16 209.01 增速 25.93%33.00%17.50%36.81%30.00%成本 58.08 73.51 73.78 94.49 115.67 毛利 18.70 28.61 46.21 69.67 93.34 毛利率 24.36%28.02%38.51%42.44%44.66%醫療服務醫療服務 收入 58.63 49.50 54.45 59.90 65.88 增速 19.75%-1

61、5.57%10.00%10.00%10.00%成本 48.35 34.47 37.57 40.73 44.14 毛利 10.28 15.03 16.88 19.17 21.74 毛利率 17.53%30.36%31.00%32.00%33.00%其他其他 收入 4.98 10.61 10.61 10.61 10.61 增速 110.13%0.00%0.00%0.00%0.00%成本 2.01 4.21 4.21 4.21 4.21 毛利 2.97 6.40 6.40 6.40 6.40 毛利率 59.64%60.32%60.32%60.32%60.32%資料來源：公司公告，國元證券研究所 請務

62、必閱讀正文之后的免責條款部分 21/23 4.2 投資建議投資建議 山外山是國內少數血液透析全產業鏈覆蓋的公司，在血液透析設備領域競爭力強勁，在血透耗材領域也逐步實現自主生產。在公司核心技術競爭力和國產化政策助力下，預計血液凈化產品未來將持續保持高增長，加速進口替代。我們選取了行業中與山外山業務最為相近的三鑫醫療和健帆生物兩家公司，2024 年平均 PE 為 20 倍。山外山是國內血液凈化設備的龍頭企業，率先完成了血液透析全產業鏈覆蓋，成為該行業國產化的領軍者，因此我們給予一定的估值溢價，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 14：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 股票簡稱股票簡稱 收

63、 盤 價收 盤 價（元）（元）總市值（億元）總市值（億元）E EPSPS P PE E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 300453.SZ 三鑫醫療 6.85 35.59 0.45 0.52 0.59 15.12 13.19 11.53 300529.SZ 健帆生物 27.72 223.85 1.09 1.41 1.81 25.53 19.60 15.37 平均值 20.33 16.40 13.45 688410.SH 山外山 21.10 45.50 0.61 0.82 1.05 34.76 25.95 20.11 資料來源：iFinD，20240613

64、 更新，國元證券研究所 5 風險提示風險提示 1、產品降價風險：集采降價幅度超出預期，可能會導致公司營收和凈利潤增長不及 預期；2、產品放量不及預期風險：公司產品如果放量不及預期，則會導致公司銷售額不及 預期；3、研發不及預期風險：目前公司仍有部分在研產品，如果研發進度不及預期，則會 對公司長期發展造成一定影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22/23 財務預測表財務預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 會計年度會計年度 20222022

65、 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 1756.55 1670.38 1925.79 2066.87 2385.80 營業收入營業收入 382.01 690.11 785.24 1014.90 1293.32 現金 1441.94 772.48 1100.00 1150.00 1357.94 營業成本 215.47 316.99 392.65 499.64 630.56 應收賬款 116.04 102.33 118.00 151.84 193.78 營業稅金及附加 4.03 5.77 7.49 9.46 11.94 其他應收款

66、10.97 4.53 19.02 22.72 26.42 營業費用 70.07 121.82 141.60 182.25 231.92 預付賬款 9.79 7.56 13.85 17.43 21.56 管理費用 27.63 38.95 53.92 66.17 83.93 存貨 133.69 148.16 183.52 233.53 294.72 研發費用 23.13 37.67 25.36 26.63 27.44 其他流動資產 44.13 635.32 491.39 491.35 491.39 財務費用-0.72 -18.98 -33.08 -40.19 -50.98 非流動資產非流動資產 1

67、69.18 265.39 272.62 283.15 298.33 資產減值損失-1.72 -8.64 -4.96 -5.65 -5.92 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允價值變動收益 0.78 10.79 5.66 6.55 6.96 固定資產 116.92 113.40 104.74 94.37 83.38 投資凈收益 1.08 6.68 4.35 4.58 4.85 無形資產 22.60 122.91 144.14 169.83 199.94 營業利潤營業利潤 62.23 217.33 223.68 297.57 385.44 其他非流動資產 29.65

68、29.07 23.74 18.95 15.01 營業外收入 3.73 14.92 8.77 9.98 10.40 資產總計資產總計 1925.72 1935.77 2198.41 2350.02 2684.14 營業外支出 2.59 12.30 8.22 8.64 9.11 流動負債流動負債 316.30 136.84 246.95 136.46 131.83 利潤總額利潤總額 63.36 219.95 224.23 298.91 386.74 短期借款 0.00 0.00 145.88 18.84 0.00 所得稅 6.46 27.74 28.38 36.56 48.10 應付賬款 68.2

69、2 24.81 30.73 39.10 49.35 凈利潤凈利潤 56.90 192.21 195.85 262.35 338.64 其他流動負債 248.08 112.03 70.34 78.52 82.48 少數股東損益 -2.33 -2.29 0.00 0.00 0.00 非流動負債非流動負債 93.97 103.42 103.22 102.98 103.09 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 59.24 194.50 195.85 262.35 338.64 長期借款 2.80 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 77.63 215.75 205.24 272.21

70、349.43 其他非流動負債 91.17 103.42 103.22 102.98 103.09 EPS（元）0.41 0.90 0.61 0.82 1.05 負債合計負債合計 410.27 240.26 350.18 239.44 234.92 少數股東權益 0.41 -1.88 -1.88 -1.88 -1.88 主要財務比率主要財務比率 股本 144.73 215.65 321.32 321.32 321.32 會計年度會計年度 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 資本公積 1339.54 1285.42 1179.75

71、1179.75 1179.75 成長能力成長能力 留存收益 30.77 196.32 349.04 611.39 950.03 營業收入(%)34.85 80.65 13.78 29.25 27.43 歸屬母公司股東權益 1515.04 1697.39 1850.11 2112.46 2451.10 營業利潤(%)115.44 249.25 2.92 33.03 29.53 負債和股東權益負債和股東權益 1925.72 1935.77 2198.41 2350.02 2684.14 歸屬母公司凈利潤(%)204.20 228.34 0.70 33.95 29.08 獲利能力獲利能力 現金流量表

72、現金流量表 單位:百萬元 毛利率(%)43.60 54.07 50.00 50.77 51.25 會計年度會計年度 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 凈利率(%)15.51 28.18 24.94 25.85 26.18 經營活動現金流經營活動現金流 245.85 64.55 57.10 154.95 197.30 ROE(%)3.91 11.46 10.59 12.42 13.82 凈利潤 56.90 192.21 195.85 262.35 338.64 ROIC(%)21.37 43.29 35.99 41.55 44.

73、93 折舊攤銷 16.13 17.41 14.63 14.83 14.96 償債能力償債能力 財務費用-0.72 -18.98 -33.08 -40.19 -50.98 資產負債率(%)21.30 12.41 15.93 10.19 8.75 投資損失-1.08 -6.68 -4.35 -4.58 -4.85 凈負債比率(%)3.89 1.24 43.87 10.81 2.81 營運資金變動 165.33 -154.63 -55.47 -76.20 -99.19 流動比率 5.55 12.21 7.80 15.15 18.10 其他經營現金流 9.30 35.23 -60.48 -1.25 -

74、1.28 速動比率 5.13 11.08 7.03 13.37 15.77 投資活動現金流投資活動現金流 -7.15 -598.56 130.16 -17.36 -21.14 營運能力營運能力 資本支出 12.95 112.52 0.00 0.00 0.00 總資產周轉率 0.31 0.36 0.38 0.45 0.51 長期投資-0.30 501.86 0.00 0.00 0.00 應收賬款周轉率 3.03 5.82 6.48 6.86 6.82 其他投資現金流 5.50 15.83 130.16 -17.36 -21.14 應付賬款周轉率 4.55 6.82 14.14 14.31 14.

75、26 籌資活動現金流籌資活動現金流 1057.68 -48.96 140.26 -87.59 31.77 每股指標（元）每股指標（元）短期借款 0.00 0.00 145.88 -127.04 -18.84 每股收益(最新攤薄)0.18 0.61 0.61 0.82 1.05 長期借款-10.00 -2.80 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.77 0.20 0.18 0.48 0.61 普通股增加 36.19 70.92 105.67 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)4.72 5.28 5.76 6.57 7.63 資本公積增加 1032.49 -54.12 -105.67 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他籌資現金流-1.00 -62.96 -5.62 39.45 50.61 P/E 114.94 35.01 34.76 25.95 20.11 現金凈增加額現金凈增加額 1296.35 -583.01 327.52 50.00 207.94 P/B 4.49 4.01 3.68 3.22 2.78 245.85 64.55 57.10 154.95 197.30 EV/EBITDA 40.87 14.71 15.46 11.66 9.08 資料來源：公司公告，國元證券研究所