國金證券-公司首次覆蓋報告：投行業務為牽引受益于注冊制改革-230227（23頁）.pdf

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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|國金證券國金證券 投行業務為牽引，受益于注冊制改革 國金證券（600109.SH）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 600109.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 9.28 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 羅鉆輝羅鉆輝 S0800521080005 15017940801 聯系人聯系人 孫冀齊孫冀齊 13162770049 相關研究相關研究 核心觀點：投行業務是國金證券的主要標簽。核心觀點：投行業務是國金證券的主要標簽。2021 年及 2022 年前三季度公司投行

2、業務收入占比達到 26.3%和 35.8%，居上市券商前列。在全面注冊制改革的大背景下，公司投行業務預計將直接受益。經營機制方面，公司通過定增的方式引入成都國資委，彌補資本金缺口并理順治理機制。投行業務：收入貢獻占比位居行業前列，項目儲備及人員數量為下一階段增投行業務：收入貢獻占比位居行業前列，項目儲備及人員數量為下一階段增長奠定基礎。長奠定基礎。投行業務是券商服務實體經濟的重要抓手，公司提出“投行牽引”戰略，IPO 業務優勢顯著。從項目儲備看，截至 2023 年 2 月 27 日，IPO排隊數共 32 家，位居行業第八；公司共有 263 名保薦代表人，位居行業第九，比肩頭部券商，較 2017

3、 年水平增幅達 89.2%。公司結合自身投行業務優勢，明確“以投行為牽引，以研究為驅動”的戰略原則，期望憑借投行的率先發展為公司注入優質資產和長期資金，帶動其他機構業務全面發展。經紀業務：線上線下融合，較早發力金融科技。經紀業務：線上線下融合，較早發力金融科技。截至 2021 年末，公司共有69 家營業部，集中于四川?。?3 家）。公司較早利用線上渠道獲客，并于2014 年推出首個互聯網金融產品“傭金寶”APP，目前已更新至 7.0 版本。公司以此為載體推動財富管理轉型,為客戶提供精準匹配產品和差異化服務。投資業務：補充資本金打開增長上限。投資業務：補充資本金打開增長上限。2018-2021

4、年，公司自營業務收入穩步提升，重點關注固收業務發展；2022 年受市場波動影響出現回落。定增補充資本金后，我們預計公司重資本業務有望迎來發展，推動業績回升。投資建議：投資建議：我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 56.44 億元、67.19億元和 76.57 億元；歸母凈利潤為 12.07 億元、18.04 億元和 21.98 億元；對應 EPS 分別為 0.32、0.48、0.59 元。投行業務是公司的特色業務，預計將直接受益于全面注冊制等政策利好。我們給予公司 2023 年 1.4 倍 PB 的估值，對應目標價為 12.10 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：市場

5、波動風險、資本市場改革不及預期、治理機制變動風險。核心數據核心數據 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）6062.80 7126.63 5643.99 6719.07 7656.71 增長率 39.39 17.55 -20.80 19.05 13.95 歸母凈利潤(百萬元)1862.64 2317.32 1206.90 1804.04 2197.55 增長率 43.44 24.41 -47.92 49.48 21.81 每股收益（EPS）0.62 0.77 0.32 0.48 0.59 市盈率（P/E）18.72 15.04 28.88 19.32 15.

6、86 市凈率（P/B）1.26 1.16 1.13 1.08 1.03 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -24%-20%-16%-12%-8%-4%0%2022-022022-062022-10國金證券證券滬深300證券研究報告證券研究報告 2023 年 02 月 27 日 公司深度研究|國金證券 西部證券西部證券 2023 年年 02 月月 27 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.4 關鍵假設.4 區別于市場的觀點.4 股價上漲催化劑.4 估值與目標價.4 國金證券核心指標概覽.5 一、國資背景強化，注入發展新動能.6 1.1 公司簡介

7、：股權結構持續優化，高管團隊穩定.6 1.2 財務表現：整體經營較為穩健，盈利能力優于行業.9 1.3 業務特色：投行業務優勢突出，經紀業務特色鮮明.11 二、互聯網科技先行者，“投行牽引”引領發展.12 2.1 投行業務：緊抓注冊制機遇，項目儲備優勢顯著.12 2.2 財富管理業務：金融科技接續賦能，兩融市占率逐年提升.16 2.3 資產管理業務：獲批設立資管子公司，大力發展集合資管.17 2.4 自營投資業務：金融資產規模持續擴容，固收類投資占據主導.18 三、盈利預測與投資建議.19 3.1 盈利預測.19 3.2 投資建議.20 四、風險提示.21 圖表目錄 圖 1：國金證券核心指標概

8、覽圖.5 圖 2：國金證券發展歷程.6 圖 3：國金證券股權結構演變.7 圖 4：21 年非公開發行前公司持股情況.7 圖 5：21 年非公開發行新股登記完成后公司前十大股東持股情況.7 圖 6：公司前十大股東持股情況（截至 2022 年 9 月末）.8 圖 7：國金證券現任管理層.8 圖 8：國金證券子公司情況.9 圖 9：國金證券營業收入及歸母凈利潤.9 圖 10：國金證券歸母凈利潤增長總體優于可比券商（單位：億元）.9 圖 11：2017-2021 年國金證券 ROE 水平顯著高于行業平均.10 圖 12：國金證券 ROE 水平整體高于可比券商.10 8XbUeUeUeZaVdXbZ7N

9、8QaQmOpPtRnOjMpPnOiNnNmN8OpOrRxNrQsOvPrQrO 公司深度研究|國金證券 西部證券西部證券 2023 年年 02 月月 27 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 13：國金證券資本規模及業績排名穩定.10 圖 14：國金證券資產規模不斷擴大.10 圖 15：國金證券杠桿率仍有較大提升空間.10 圖 16：2020 年以來，國金證券投行業務收入排名逐年提升.11 圖 17：國金證券投行收入貢獻占比三成左右.11 圖 18：2023 年國金證券與可比券商及證券行業收入結構對比.12 圖 19：公司投行收入同比增速高于上市券商平均水平.12

10、圖 20：2022 前三季度公司投行收入占比位列可比公司第一.12 圖 21：券商服務實體經濟的定位將不斷強化.13 圖 22：注冊制改革政策梳理（2018-2022 年）.13 圖 23：國金證券 IPO 募資金額及市占率.14 圖 24：國金證券再融資募資金額及市占率.14 圖 25：國金證券債券承銷金額及市占率.14 圖 26：國金證券客戶為中小民企為主.15 圖 27：國金證券 IPO 項目儲備充足.15 圖 28：國金證券保薦代表人數量持續增長.15 圖 29：國金證券經紀業務結構不斷優化.16 圖 30：國金證券股基交易額市占率保持穩定.16 圖 31：國金證券傭金率與行業基本相同

11、.16 圖 32：“傭金寶”APP 新增客戶年輕化趨勢明顯.16 圖 33：國金證券兩融規模市占率逐年提高.17 圖 34：國金證券股票質押風險可控.17 圖 35：國金證券信用業務履約保障比水平相對合理.17 圖 36：2021 年以來，國金證券資管業務規模有所增長（億元）.18 圖 37：國金證券資管業務收入重回升勢（萬元）.18 圖 38：國金基金營業收入及其凈利潤情況（億元）.18 圖 39：國金證券 22Q3 自營投資收益波動較大.19 圖 40：國金創投營業收入、凈利潤（億元）及貢獻占比.19 圖 41：國金證券金融資產規模不斷增長（億元）.19 圖 42：國金證券以債券投資為主（

12、萬元）.19 圖 43：國金證券的盈利預測（百萬元）.20 圖 44：A 股主要可比公司的估值情況（PB 及 PE）.21 圖 45：國金證券 PB 估值情況.21 公司深度研究|國金證券 西部證券西部證券 2023 年年 02 月月 27 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 我們預計國金證券 2022-2024 年營業收入分別為 56.44 億元、67.19 億元、76.57 億元，同比-20.80%/+19.05%/+13.95%；歸母凈利潤分別為 12.07 億元、18.04 億元、21.98億元，同比-47.92%/+49.48%/

13、+21.81%，對應 EPS 分別為 0.32/0.48/0.59 元，BPS分別為 8.28/8.64/9.08 元，對應 ROE 水平分別為 3.91%/5.60%/6.50%。1）經紀業務方面，假設市場平穩運行，股基成交額穩步提升。）經紀業務方面，假設市場平穩運行，股基成交額穩步提升。假設 2022-2024 年股基日均成交額分別為 0.93 萬億元、1.06 萬億元、1.22 萬億元，經紀業務凈傭金率分別為0.0297%、0.0288%、0.0279%，預計 2022-2024 年經紀業務凈收入分別為 15.12 億元、17.53 億元、19.47 億元，同比-22.8%/+16.0%

14、/+11.1%。2）資產管理業務方面，假設政策保持穩健，資本市場改革持續推進。）資產管理業務方面，假設政策保持穩健，資本市場改革持續推進。我們預計 2022-2024年的業務凈收入分別為 1.25 億元、1.42 億元、1.67 億元，同比+9.1%/+13.5%/+17.4%。3）投行業務方面，全面注冊制相關規定發布實施，）投行業務方面，全面注冊制相關規定發布實施，我們預計 2022-2024 年的業務凈收入分別為 17.77 億元、21.24 億元、24.85 億元，同比-1.8%/+19.5%/+17.0%。4）投資業務方面，假設市場保持平穩，公司投資收益率）投資業務方面，假設市場保持平

15、穩，公司投資收益率回暖，回暖，我們預計 2022-2024 年投資收益分別為 9.03 億元、12.33 億元、15.26 億元，同比-49.8%/+36.6%/+23.8%。5）信用業務方面，政策優化帶來兩融標的擴容，預計市場回暖有望推動規模提升。）信用業務方面，政策優化帶來兩融標的擴容，預計市場回暖有望推動規模提升。我們預計 2022-2024 年利息凈收入分別為 13.26 億元、14.66 億元、15.30 億元，同比+12.2%/+10.5%/+4.4%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1）市場認為定增或將攤薄公司的 ROE，我們認為公司有望受益于 2023 年回暖，資本中介業務和

16、自營業務有望回升，助力提升公司杠桿率，進而撬動公司的 ROE。2）市場認為投行業務對于公司利潤貢獻或低于收入貢獻水平，我們認為投行業務作為機構業務的入口，有望帶動公司整體業務均衡發展。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1）投行業務是公司的主要收入來源，全面注冊制落地后，利好公司投行業務發展；2）公司經紀、自營等業務與市場走勢高度相關，若市場走強，公司業績有望持續增長。估值與目標價估值與目標價 基于資產規模以及 ROE 等核心指標表現，考慮業務特色，我們選取長江證券、國聯證券、浙商證券、長城證券四家券商作為可比公司?，F階段證券行業整體處于估值中樞以下，截至 2 月 28 日，4 家可比公司的 A 股

17、 PE（TTM）和 PB（MRQ）均值分別為 30.53 倍、1.47倍，22 年 Q1-3 加權 ROE 均值為 3.62%；國金證券當前 A 股股價對應 PE（TTM）和 PB（MRQ）分別為 21.76 倍和 1.13 倍，2022 年前三季度加權 ROE 為 2.94%。2019 年至今，公司 A 股估值處于 0.93 至 2.63 倍 PB 之間，中位數為 1.40 倍 PB。公司盈利能力較強，投行業務具有一定競爭優勢，全面注冊制落地利好投行業務發展，我們給予公司 23年 1.4 倍 PB 的估值，對應目標股價為 12.10 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。公司深度研究|國金證券

18、西部證券西部證券 2023 年年 02 月月 27 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 國金證券國金證券核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：國金證券核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 34.4%20.7%21.7%28.9%26.3%35.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022Q3自營信用資管投行經紀 公司深度研究|國金證券 西部證券西部證券 2023 年年 02 月月 27 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、國資背景強化，注入發展新動能國資背景強化，注

19、入發展新動能 1.1 公司簡介：股權結構持續優化，高管團隊穩定公司簡介：股權結構持續優化，高管團隊穩定 2008 年借殼上市后迎來發展。年借殼上市后迎來發展。國金證券有限公司（簡稱“國金證券”或“公司”）的前身為成都證券，成立于 1990 年 12 月，注冊資本為 1000 萬元；1997 年、2003 年、2005年歷經三次更名、三次增資，注冊資本增至 5 億元。2006 年，成都證券有限責任公司更名為“國金證券有限責任公司”（即“國金有限”）；2007 年，成都建投實施股權分置改革，置換國金有限 51.76%的股權；2008 年，成都建投以新發股份的方式收購國金有限剩余48.24%的股權，

20、并將其更名為“國金證券股份有限公司”，公司成功實現借殼上市，成為我國第 8 家上市券商。上市后，公司通過非公開發行、資本公積金轉增股本、發行可轉債等方式多次補充資本金，2012 年、2015 年、2021 年分別通過定增募資 30 億元、45 億元、58 億元；2014 年，公司發行可轉債募資 25 億元，再融資合計募資 158 億元。圖 2：國金證券發展歷程 資料來源：公司公告，可轉換公司債券上市公告書，西部證券研發中心 “涌金系”券商，股權結構相對分散?！坝拷鹣怠比?，股權結構相對分散。2005 年，“涌金系”旗下長沙九芝堂及涌金投資通過增資擴股及受讓老股的方式入股成都證券，合計持股比例為

21、 53.32%，成為成都證券的控股股東?！坝拷鹣怠比胫骱?，成都建投開展股權分置改革，通過重大資產置換和吸收合并的方式裝入國金有限的全部資產，并將其更名為國金證券。截至 2008 年末，“涌金系”下長沙九芝堂、涌金投資分別持有國金證券 27.4%、15.9%的股權，成為公司第一、第三大股東。2012-2015 年間，公司實施定增并發行可轉債；2020 年，涌金投資減持公司股份，“涌金系”持股比例稀釋。截至 2021 年定增前，公司第一、二大股東分別為長沙涌金和涌金投資，二者為一致行動人，合計持股比例達 26.3%，公司實際控制人為陳金霞；其他股東持股比例均低于 5%。公司深度研究|國金證券 西部

22、證券西部證券 2023 年年 02 月月 27 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 3：國金證券股權結構演變 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資本實力不斷夯實，國資背景逐步強化。資本實力不斷夯實，國資背景逐步強化。2021 年 8 月 10 日，公司發布定增預案，擬募資總額不超 60 億元用于增加公司資本金、補充營運資金及償還債務、擴展相關業務、擴大業務規模、優化業務結構、提升公司的市場競爭力和抗風險能力，共有 7 名投資者參與此次定增，成功募資 58.17 億元；其中，成都產投、成都交子分別獲配 3.65 億股、1.48 億股，持股比例分別為 5.3%、9.8%。

23、本次定增完成后，成都產投和成都交子合計持有公司股份 5.62 億股，占比 15.1%；二者均由成都市國資委控股，標志著成都市國資委躋身國金證券第二大股東，公司股權結構優化，國資背景進一步強化。截至 2022 年第三季度末，公司共有 4 位股東持股比例超過 5%，分別為長沙涌金集團、成都產投、涌金投資、成都交子，持股比例分別為 14.7%、9.8%、6.7%、5.3%；在充足資本金的支持下，公司業務有望得到進一步發展。圖 4：21 年非公開發行前公司持股情況 圖 5：21 年非公開發行新股登記完成后公司前十大股東持股情況 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心

24、 公司深度研究|國金證券 西部證券西部證券 2023 年年 02 月月 27 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 6：公司前十大股東持股情況（截至 2022 年 9 月末）序號序號 公司名稱公司名稱 持股數量（萬股）持股數量（萬股）持股比例持股比例 1 長沙涌金(集團)有限公司 54,708 14.69%2 成都產業資本控股集團有限公司 36,462 9.79%3 涌金投資控股有限公司 24,926 6.69%4 成都交子金融控股集團有限公司 19,718 5.29%5 李怡名 6,498 1.74%6 香港中央結算有限公司 6,346 1.70%7 光大證券股份有限公司

25、 6,036 1.62%8 山東通匯資本投資集團有限公司 5,328 1.43%9 國泰中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 4,723 1.27%10 華寶中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 3,564 0.96%合計 168,310 45.18%資料來源：公司公告，西部證券研發中心 高管團隊穩定可靠，持續賦能業務發展。高管團隊穩定可靠，持續賦能業務發展。公司董事長冉云、副董事長杜航等多位高管從業經歷豐富，在公司履職超過 10 年，穩定的管理層架構有利于公司的可持續發展。公司前任總經理金鵬（2010 年任職）、現任總經理姜文國（2021 年任職）均為公司老將，為業務突破做出

26、巨大貢獻。其中，金鵬先生任職期間，公司于 2012 年、2014 年、2015 年通過非公開發行、資本公積金轉增股本、可轉債等方式四次擴充資本金，將注冊資本增至30.24 億元。姜文國先生加入國金證券后，從零開始開拓投行業務，推動業務逐漸嶄露頭角，成為民營券商中的佼佼者，為公司貢獻近三成營收。穩定的高管團隊有利于公司長期、可持續發展。圖 7：國金證券現任管理層 姓名姓名 職位職位 開始任職開始任職日期日期 任期任期 期限期限 是否是否 涌金系涌金系 從業經歷從業經歷 冉云 董事長 2009.12 13 年 否 曾任成都金融市場職員,成都市人民銀行計劃處職員,成都證券公司發行部經理，國金證券有限

27、責任公司監事長,國金證券股份有限公司監事會主席。杜航 副董事長 2013.05 9 年 否 曾任航空信托投資有限責任公司信貸部副經理、證券部負責人,航空證券籌備領導小組成員,中航證券有限公司副總經理、總經理。金鵬 監事會主席 2010.01 12 年 是 曾任涌金期貨經紀有限公司總經理助理,上海涌金理財顧問有限公司副總經理,河北財金投資有限公司總經理,涌金實業(集團)有限公司副總裁,國金證券總經理，國金期貨有限責任公司董事長。姜文國 總經理、財務總監 2008.01 14 年 否 曾任光大證券資產經營部項目經理,興業證券股份有限公司投資銀行上?？偛靠偨浝?興業證券總裁助理,國金證券有限責任公司

28、投資銀行部總經理，公司副總經理。易浩 首席風險官 2014.03 8 年 否 曾任建行長沙市分行法律顧問,湘財證券合規管理總部總經理、風險管理總部總經理、稽核管理總部總經理、辦公室主任、董秘處主任,國金證券合規總監。周洪剛 董事會秘書 2013.05 9 年 是 曾任三一重工人力資源部副部長,湖南電廣商務拓展有限公司市場總監,九芝堂助理銷售總監,浙江祥邦科技有限公司副總經理,國金證券人力資源部總經理。劉邦興 合規總監 2015.12 7 年 是 曾任汕頭經濟特區對外商業(集團)公司法律顧問,汕頭證券法律顧問,涌金集團法律部副總經理,國金證券有限責任公司董事會秘書,本公司董事會秘書。資料來源：W

29、ind，西部證券研發中心，截至 2022 年 12 月 公司深度研究|國金證券 西部證券西部證券 2023 年年 02 月月 27 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 業務體系較為完備，治理結構扁平高效。業務體系較為完備，治理結構扁平高效。截至 2021 年末，公司擁有國金期貨、國金鼎興、國金創新、國金金控 4 家全資子公司，控股國金道富（持股比例 55%），參股國金基金（持股比例 49%）和國金涌富（持股比例 43%）。公司通過國金道富開展基金行政人服務，主要為資管機構提供估值核算、注冊登記、運營管理等服務。公司設有 16 個職能部門、8家分公司和 69 家營業部，各分公司

30、分別負責經紀、投行、資管、自營、投資咨詢等業務，管理條線清晰明確，信息傳遞高效。圖 8：國金證券子公司情況 資料來源：公司公告，西部證券研發中心，截至 2021 年 12 月 1.2 財務表現：整體經營較為穩健，盈利能力優于行業財務表現：整體經營較為穩健，盈利能力優于行業 業績韌性較強，業績韌性較強，2017-2021年年ROE高于行業均值，高于行業均值，2022年前三季度受市場波動影響略降年前三季度受市場波動影響略降。受權益市場波動影響，2022 年前三季度公司營收和歸母凈利潤出現一定下滑，營業收入為 40.74 億元，同比-17.2%；歸母凈利潤為 8.23 億元，同比-46.5%，但整體

31、來看韌性依然較強。2017-2021 年，國金證券 ROE 明顯優于可比券商，公司 ROE 水平分別為 6.38%、5.18%、6.27%、8.29%、9.49%，同期行業 ROE 為 6.11%、3.52%、6.09%、6.82%、7.44%，體現出公司較強的盈利能力。圖 9：國金證券營業收入及歸母凈利潤 圖 10：國金證券歸母凈利潤增長總體優于可比券商（單位：億元）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050607080201520162017201820

32、19202020212022Q3營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入YOY（%，右軸）歸母凈利潤YOY（%，右軸）05101520253020172018201920202021國金證券長江證券國聯證券浙商證券長城證券 公司深度研究|國金證券 西部證券西部證券 2023 年年 02 月月 27 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 11：2017-2021 年國金證券 ROE 水平顯著高于行業平均 圖 12：國金證券 ROE 水平整體高于可比券商 資料來源：公司公告、中國證券業協會，西部證券研發中心；其中 22Q3 為年化收益率 資料來源：Wind，西部證券研發中心

33、 資產規模不斷增長，杠桿水平有序提升。資產規模不斷增長，杠桿水平有序提升。2017 年-2022 年三季度末，公司資產規模行業排名穩中有升，總資產排名由第 33 名升至第 26 名，凈資產排名由 23 名升至 21 名。2017-2021 年公司總資產、凈資產 CAGR 分別達 20.4%、6.7%。近年來，公司杠桿率大幅提升，由 2019 年的 1.77 倍升至 2021 年的 2.85 倍，體現出公司的資金運用能力不斷增強（2022 年前三季度略降）。杠桿率的提升有望助推 ROE 水平進一步上升，但與行業杠桿率均值相比仍有較大提升空間。圖 13：國金證券資本規模及業績排名穩定 指標指標 2

34、0172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022Q32022Q3 總資產 33 32 32 30 27 27 歸母股東權益 23 22 22 24 26 22 營業收入 21 21 23 23 22 21 歸母凈利潤 21 13 19 20 20 24 資料來源：公司公告，西部證券研發中心，統計范圍為 41 家上市券商 圖 14：國金證券資產規模不斷擴大 圖 15：國金證券杠桿率仍有較大提升空間 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，中國證券業協會，西部證券研發中心 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2017201

35、82019202020212022Q3國金證券ROE行業平均ROE0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%20172018201920202021國金證券長江證券國聯證券浙商證券長城證券010020030040050060070080090010002015201620172018201920202021 2022Q3總資產（億元）歸母股東權益（億元）0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201720182019202020212022Q3國金證券杠桿率行業杠桿率 公司深度研究|國金證券 西部證券西部證券 2023 年年 02

36、月月 27 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 1.3業務特色：投行業務優勢突出，經紀業務特色鮮明業務特色：投行業務優勢突出，經紀業務特色鮮明 投行業務銳意進取，經紀業務穩健發展。投行業務銳意進取，經紀業務穩健發展。剔除其他業務收入后，公司 2022 年前三季度經紀、投行、資管、信用、自營業務收入分別為 12.5 億元、13.8 億元、1.1 億元、10.3 億元、0.9 億元，占比分別為 30.6%、33.8%、2.6%、25.4%和 2.2%。其中，經紀和投行業務合計收入貢獻占比達 64.4%，是公司收入的核心貢獻來源。2017 年-2022 年三季度末，公司經紀業務排

37、名始終穩定在行業第 20 名左右，投行業務排名由行業第 11 名升至第 8名，表現亮眼。圖 16：2020 年以來，國金證券投行業務收入排名逐年提升 指標指標 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022Q2022Q1 1-3 3 經紀業務收入經紀業務收入 1818 1818 1818 1919 2121 2121 投行業務收入投行業務收入 1111 1414 1515 1010 9 9 8 8 資管業務收入 28 31 32 31 32 30 信用業務收入 15 15 22 18 17 17 自營業務收入 31 22 28 28 21 3

38、0 資料來源：Wind，西部證券研發中心，統計范圍為 41 家上市券商 圖 17：國金證券投行收入貢獻占比三成左右 資料來源：Wind，西部證券研發中心 投行業務高速增長。投行業務高速增長。2019 年以來，公司投行收入增速高于上市券商均值，2019 年-2022年前三季度同比增速分別為 25.0%、84.9%、8.6%和 32.4%，同期 41 家上市券商投行收入同比增速分別為 23.6%、39.4%、6.5%和 5.4%。2022 年前三季度公司投行收入為 13.8億元，貢獻占比達 33.8%，位居行業第一。與可比公司及行業相較，公司投行業務收入占比高。與可比公司及行業相較，公司投行業務收

39、入占比高。2021 年國金證券、長江證券、國聯證券、浙商證券和長城證券的投行業務收入貢獻占比分別為 25.4%、9.6%、17.2%、16.4%、12.4%，同期行業投行收入貢獻占比為 13.9%。我們選取的公司在細分業務領域均有差異化的優勢，比如長城證券在公募基金領域占優（體現在投資收益中），長江證券在經紀業務領域占優（主要是研究所）、國聯證券的自營業務相對穩健，浙商證券則在經紀業務和自營方面占優。31.1%19.2%20.7%27.5%25.4%33.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022Q3自營信用資管投行經

40、紀 公司深度研究|國金證券 西部證券西部證券 2023 年年 02 月月 27 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 18：2021 年國金證券與可比券商及證券行業收入結構對比 資料來源：公司公告，西部證券研發中心，采用 2021 年數據主要考慮 2022 年自營波動較大 圖 19：公司投行收入同比增速高于上市券商平均水平 圖 20：2022 前三季度公司投行收入占比位列可比公司第一 資料來源：Wind，西部證券研發中心，統計范圍為 41 家上市券商 資料來源：Wind，西部證券研發中心；統計樣本為 22Q1-3 投行收入排名前 8 的券商 二、互聯網科技先行者，“投行牽

41、引”引領發展二、互聯網科技先行者，“投行牽引”引領發展 2.1 投行業務：緊抓注冊制機遇，項目儲備優勢顯著投行業務：緊抓注冊制機遇，項目儲備優勢顯著 投行業務是券商服務實體經濟的重要抓手。投行業務是券商服務實體經濟的重要抓手。2023 年中央經濟工作會議公報強調推動“科技-產業-金融”良性循環；而資本市場是連接科技、產業、金融的紐帶，券商作為資本市場的主要中介機構，可通過股債融資、并購、投資基金等多種方式大力支持實體經濟發展，投行業務將直接受益于政策利好。2022 年 12 月，證監會黨委會議提出“深入推進股票發行注冊制改革”，在金融服務實體經濟不斷強化、全面注冊制加速落地的背景下，投行業務將

42、為券商帶來可觀的業績增量和盈利增長。全面注冊制正式落地，利好公司投行業務發展。全面注冊制正式落地，利好公司投行業務發展。2023 年 2 月，中國證監會就全面實行股票發行注冊制主要制度規則向社會公開征求意見。本輪改革意味著 A 股注冊制改革正式落地，不僅是主板的注冊制改革，也囊括了科創板、創業板、北交所等各個板塊，包括首發、再融資、并購重組、發行交易、持續信披等內容。我們預計隨著改革的推進，股權融資規模有望維持高位。25.40%9.55%17.19%16.36%12.43%13.93%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%國金證券長江證券國聯證券浙商證券長城證券證券

43、行業自營利息資管投行經紀0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.02019202020212022Q3國金證券投行收入（億元）國金證券投行收入YOY（%，右軸）上市券商投行收入YOY（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.010.020.030.040.050.060.070.0國金證券中金公司中信建投海通證券國泰君安華泰證券中信證券申萬宏源22Q3投行業務收入（億元）投行業務收入占比（%，右軸）公司深度研究|國金證券 西部證券西部證券 2023 年年 02 月月 27 日日

44、 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 21：券商服務實體經濟的定位將不斷強化 時間時間 單位單位 相關表述相關表述 2022/03 國務院 堅持金融服務實體經濟，防止脫實向虛。2022/03 證監會 證監會擬于近期推出一系列政策措施，進一步拓寬民營企業債券融資渠道，增強服務民營經濟發展質效。2022/03 國務院辦公廳 以堅實的信用基礎促進金融服務實體經濟。2022/04 人民銀行、銀保監會 要用好用足各項金融政策，主動靠前服務實體經濟。2022/06 人民銀行 提升金融體系與實體經濟的適應性，優化直接融資和間接融資，促進中小金融機構改革重組，杜絕違規跨區域、超范圍經營。20

45、22/08 國務院 部署推動降低企業融資成本和個人消費信貸成本的措施，加大金融支持實體經濟力度。2022/09 人民銀行 堅守金融工作的人民性，要以服務實體經濟為根本目標。經濟是金融的根基，金融必須回歸本源，把服務實體經濟放在首要位置，主動為實體經濟“輸血”“造血”，形成金融和實體經濟共生共榮的良性循環。2022/10 黨的二十大報告 健全資本市場功能，提高直接融資比重；建設現代化產業體系，堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上，推進新型工業化。2022/10 證監會 堅持金融服務實體經濟的宗旨，全面深化改革，完善多層次市場體系，健全資本市場功能，提高直接融資比重。2022/12 中央經濟工作會

46、議 推動“科技產業金融”良性循環。2022/12 證監會黨委會議 緊緊圍繞制造業重點產業鏈、科技創新、民營企業等重點領域和薄弱環節，完善資本市場制度供給，助力“科技-產業-金融”良性循環。2023/02 證監會 就全面實行股票發行注冊制主要制度規則向社會公開征求意見。2023/02 證監會 發布全面實行股票發行注冊制相關制度規則，自公布之日起施行。證券交易所、全國股轉公司、中國結算、中證金融、證券業協會配套制度規則同步發布實施。資料來源：國務院、人民銀行、證監會、銀保監會，西部證券研發中心整理 圖 22：注冊制改革政策梳理（2018-2022 年）資料來源：國務院、人民銀行、證監會、銀保監會，

47、西部證券研發中心整理 順勢而為，提出“投行牽引”戰略，順勢而為，提出“投行牽引”戰略，IPO 業務具有一定競爭優勢。業務具有一定競爭優勢。公司結合自身投行業務 公司深度研究|國金證券 西部證券西部證券 2023 年年 02 月月 27 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 優勢，明確“以投行為牽引，以研究為驅動”的戰略原則，期望憑借投行的率先發展為公司注入優質資產和長期資金，帶動財富管理、資產管理、自營業務等各條線業務的協同發展。公司在 IPO 方面具有一定競爭優勢，近年來項目數量和募資總額均位居行業中上游；2022 年公司成功發行 12 單 IPO，公司 IPO 募資規模

48、92.81 億元，市占率為 1.6%，位列行業 14 名。公司再融資和債券承銷規模也位居行業中上游水平，2022 年股權再融資承銷規模達 132.38 億元，債券承銷規模 885.33 億元，分別位列行業第 11 名、第 22 名。圖 23：國金證券 IPO 募資金額及市占率 圖 24：國金證券再融資募資金額及市占率 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心，再融資=增發+配股+可轉債+可轉換債券 圖 25：國金證券債券承銷金額及市占率 資料來源：Wind，西部證券研發中心 定位于中小民企，項目儲備充足，致力于打造精品投行。定位于中小民企，項目儲備充足，致力于

49、打造精品投行。公司客戶以中小創公司為主，大多數集中于民營企業，具備充足的服務經驗。2022 年以來，公司成功發行 12 單 IPO，平均募資金額為 7.73 億元；聚焦計算機通信、信息技術、通用設備等行業，目前市值大多位于 50 億元以下。短期來看，項目儲備數量影響明年業績釋放，公司 IPO 項目儲備充足。截至 2023 年 2 月 27 日，公司 IPO 排隊數共 32 家；其中，上證主板、深證主板、北證、創業板、科創板分別有 7 家、2 家、2 家、15 家、6 家，合計項目儲備數目位列行業第 8。5.4%2.2%0.9%3.6%2.4%1.6%6 68 821217 79 914140.

50、0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%020406080100120140160180200201720182019202020212022IPO募資金額（億元)市占率（%）1.4%1.0%1.0%0.8%0.8%1.3%2020191919192323161611110.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%020406080100120140160180200201720182019202020212022再融資募資金額（億元)市占率（%）2428252422220.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.

51、0%01002003004005006007008009001,000201720182019202020212022債券承銷金額（億元)市占率（%）公司深度研究|國金證券 西部證券西部證券 2023 年年 02 月月 27 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 26：國金證券客戶為中小民企為主 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 27：國金證券 IPO 項目儲備充足 資料來源：Wind，西部證券研發中心，以 IPO 排隊項目數排名，包括已回復+已受理+已問詢+待上會+已審核通過+報送證監會+已問詢+證監會注冊+已預披露更新+領取核準發行批文+已反饋+暫緩表決+已通

52、過發審會+暫緩發行，截至 2 月 27 日 打造專業化人才隊伍以提升專業化服務能力。打造專業化人才隊伍以提升專業化服務能力。專業化是未來投行發展的思路，搭建專業化人才體系，尤其是擴充保薦代表人隊伍至關重要。截至 2022 年 12 月 31 日，公司共有 254名保薦代表人，位列行業第 7，相較 2017 年增幅達 83%。公司堅持“客戶至上、視人才為公司最重要的資本”，憑借專業化服務能力，以不斷獲取優質項目。圖 28：國金證券保薦代表人數量持續增長 保代人數保代人數 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 增幅增幅 中金公司

53、 86 99 105 279 419 477 455%中信證券 140 164 213 365 513 565 304%華泰證券 115 134 159 270 321 368 220%中信建投 182 205 222 367 486 540 197%國泰君安 105 113 138 248 285 294 180%海通證券 127 136 142 279 317 352 177%招商證券 114 119 118 197 226 229 101%國金證券國金證券 139139 136136 135135 216216 224224 254254 83%83%廣發證券 177 195 183 1

54、72 185 190 7%資料來源：Wind，西部證券研發中心，以 2017 年至今保薦代表人增速排序，截至 2022 年 12 月 31 日 序號序號 公司名稱公司名稱 市值市值 上市日期上市日期 上市板上市板 募資募資總額總額(億元億元)證監會行業證監會行業(2012(2012 版版)1 聯盛化學 37.61 2022-04-19 創業板 8.01 化學原料和化學制品制造業 2 盛幫股份 17.76 2022-07-06 創業板 5.34 橡膠和塑料制品業 3 常潤股份 24.03 2022-07-29 上交所 6.07 通用設備制造業 4 紫建電子 37.65 2022-08-08 創業

55、板 10.81 電氣機械和器材制造業 5 浩瀚深度 23.19 2022-08-18 科創板 6.51 軟件和信息技術服務業 6 金祿電子 39.93 2022-08-26 創業板 11.48 計算機、通信和其他電子設備制造業 7 鉅泉科技 60.36 2022-09-13 科創板 16.56 軟件和信息技術服務業 8 唯特偶 31.58 2022-09-29 創業板 7.00 計算機、通信和其他電子設備制造業 9 東南電子 19.40 2022-11-09 創業板 4.47 電氣機械和器材制造業 10 遠航精密 11.21 2022-11-11 北證 4.05 計算機、通信和其他電子設備制造

56、業 11 柏星龍 6.26 2022-12-14 北證 1.53 印刷和記錄媒介復制業 12 珠城科技 未上市 2022-12-26 創業板 10.98 計算機、通信和其他電子設備制造業 序號保薦機構項目儲備家數創業板科創板上證主板 深證主板北證1中信證券股份有限公司1013521241742中信建投證券股份有限公司742915151043海通證券股份有限公司6023208454民生證券股份有限公司5428107635華泰聯合證券有限責任公司45161012526國泰君安證券股份有限公司43111113807中國國際金融股份有限公司4311187611567229招商證券股份有限公司30157

57、16110安信證券股份有限公司221026408國金證券股份有限公司32 公司深度研究|國金證券 西部證券西部證券 2023 年年 02 月月 27 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2.2 財富管理業務：金融科技接續賦能，兩融市占率逐年提升財富管理業務：金融科技接續賦能，兩融市占率逐年提升 經紀業務結構不斷優化，市場份額小幅下滑。經紀業務結構不斷優化，市場份額小幅下滑。2022H1 公司實現經紀業務凈收入 7.64 億元，同比-7.7%，主要系代銷金融產品收入有所下滑；期間，公司股基交易總額達 26686 億元，同比+6%。近年來，公司代理買賣證券業務市占率有所下滑，2

58、022H1 較 2016 年水平下降 0.19pct 至 1.11%。隨著財富管理轉型的持續深化，公司經紀業務結構不斷優化，2022H1代理買賣證券、席位租賃、代銷金融產品收入占比分別為 68.5%、19.1%和 12.4%。金融科技推動財富管理轉型，以“傭金寶”為服務載體。金融科技推動財富管理轉型，以“傭金寶”為服務載體。公司線下渠道能力相對有限，截至 2021 年末，公司共有 69 家營業部；其中，23 家位于四川省，占比 33.3%。公司前瞻性布局線上渠道獲客，于 2014 年率先推出首個互聯網金融產品“傭金寶”APP，并不斷加大科技投入，打造千人千面的精細化服務，目前已更新至 7.0

59、版本?！皞蚪饘殹盇PP 在新生代年輕客群中認可度高，是公司獲客、拓客的重要渠道。圖 29：國金證券經紀業務結構不斷優化 圖 30：國金證券股基交易額市占率保持穩定 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 圖 31：國金證券傭金率與行業基本相同 圖 32：“傭金寶”APP 新增客戶年輕化趨勢明顯 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 兩融市占率不斷提升，股票質押風險可控。兩融市占率不斷提升，股票質押風險可控。公司兩融規模持續擴容，2016-2021 年兩融余額 CAGR 達 26.2%，市占率由 2016 年的 0.67%

60、升至 2021 年的 1.09%。截至 2022 年 6月末，公司融資融券余額為 286.5 億元，市占率達 1.13%，利息凈收入同比+18.2%至 6.68-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05101520201720182019202020212022H代理買賣證券業務凈收入交易單元席位租賃凈收入代銷金融產品業務收入YOY(%，右軸)1.3%1.3%1.3%1.2%1.2%1.1%1.1%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00020162017201820

61、19202020212022H股票基金債券市場份額（%，右軸）0.000%0.005%0.010%0.015%0.020%0.025%0.030%0.035%0.040%201720182019202020212022H國金證券傭金率行業傭金率 公司深度研究|國金證券 西部證券西部證券 2023 年年 02 月月 27 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 億元。股票質押方面，截至 2022 年 6 月末，公司股票質押規模為 75.1 億元，與上年末水平基本持平，平均履約擔保比例為 283%，整體風險較為可控。圖 33：國金證券兩融規模市占率逐年提高 圖 34：國金證券股票質

62、押風險可控 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 圖 35：國金證券信用業務履約保障比水平相對合理 資料來源：公司公告，西部證券研發中心，自營投資收益=投資收益+公允價值變動損益-對聯營企業的投資收益 2.3 資產管理業務：獲批設立資管子公司，大力發展集合資管資產管理業務：獲批設立資管子公司，大力發展集合資管 資管規模重回升勢，持續提升主動管理能力。資管規模重回升勢，持續提升主動管理能力。在“資管新規”去通道化的影響下，公司 2018-2020年資管規模逐步縮減。之后，隨著行業全面進入凈值化主動管理階段，公司資管規模逐步回升，2021 年首次突破千億大關，

63、規模達 1270 億元。截至 2022 年 6 月末，公司資管規模升至 1797億元，同比+175.7%；其中，集合資管、單一資管、專項資管規模分別為 1251 億元、378 億元、169 億元。2022H1 公司實現資管業務收入 7720 萬元，同比+56.7%。2022 年 7 月,公司獲批成立資管子公司，未來或將繼續申請公募牌照，積極提升主動管理能力，擴大資管規模。通過國金基金開展公募基金業務，盈利能力有待提升。通過國金基金開展公募基金業務，盈利能力有待提升。公司持有國金基金 49%的股權，是其第一大股東。截至 2021 年末，國金基金管理資產總規模達 390.11 億元；其中，公募基金

64、管理規模 363.86 億元。收入方面，2019-2021 年國金基金分別實現營業收入 1.70、1.69 和 1.45億元，凈利潤分別為 0.01、0.10 和-0.28 億元。為加強公募基金業務布局，公司于 2022 年 4月發布公告，擬向涌金投資收購國金基金 2%的股權，以實現對國金基金的控股權，進一步推0.67%0.72%0.79%0.87%0.88%1.09%1.13%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%0501001502002503003502016201720182019202020212022H兩融余額（億元）市場份額（%，右軸）32.944.536.95

65、1.156.374.975.1010203040506070802016201720182019202020212022H股票質押式回購業務規模（億元）342%262%232%276%278%284%275%271%223%207%274%283%353%283%150%200%250%300%350%400%201620172018201920202021202206融資融券業務整體維持擔保比例股票質押式回購業務平均履約保障比 公司深度研究|國金證券 西部證券西部證券 2023 年年 02 月月 27 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 動業務間的協同。圖 36：2021

66、 年以來，國金證券資管業務規模有所增長（億元）圖 37：國金證券資管業務收入重回升勢（萬元）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 圖 38：國金基金營業收入及其凈利潤情況（億元）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 2.4 自營投資業務：金融資產規模持續擴容，固收類投資占據主導自營投資業務：金融資產規模持續擴容，固收類投資占據主導 穩健的投資策略助力平滑波動，資本實力增強后有望迎來進一步發展。穩健的投資策略助力平滑波動，資本實力增強后有望迎來進一步發展。公司金融投資資產規模持續增長，2017-2021 年 CAGR 達 25.2%；截至 2022 年 9

67、月末，金融投資資產規模升至 315.6億元。受權益市場波動影響，公司自營投資表現承壓，2022 年前三季度自營收入為 0.88 億元。公司堅持穩健投資，自營資產配置以債券為主，截至 2022 年 6 月末，債券、公募基金、股票投資資產占比分別為 65.0%、5.4%、9.5%。2022 年 5 月公司定增落地后，資本規模得到進一步擴充，有望加速重資本業務的發展。2021 年國金創投利潤貢獻占比達年國金創投利潤貢獻占比達 5%，主要來自于科創板跟投業務。，主要來自于科創板跟投業務。國金證券通過的全資子公司國金創投開展另類投資業務。截至 2021 年末，國金創投存續投資項目 17 個，投資性質包括

68、科創板跟投、股權投資、私募創投基金、有限合伙企業等；公司累計投資 10 個科創板戰略配售項目，總投資金額達 3.43 億元。05001,0001,5002,0002,5002016201720182019202020212022H集合資產管理業務單一資產管理業務專項資產管理業務05,00010,00015,00020,0002016201720182019202020212022H集合資產管理業務單一資產管理業務專項資產管理業務-0.500.511.522.532016A2017A2018A2019A2020A2021A營業收入凈利潤 公司深度研究|國金證券 西部證券西部證券 2023 年年

69、02 月月 27 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 39：國金證券 22Q3 自營投資收益波動較大 圖 40：國金創投營業收入、凈利潤（億元）及貢獻占比 資料來源：公司公告，西部證券研發中心，自營投資收益=投資收益+公允價值變動損益-對聯營企業的投資收益 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 圖 41：國金證券金融資產規模不斷增長（億元）圖 42：國金證券以債券投資為主（萬元）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心，其他=銀行理財+券商資管+信托計劃+永續債+其他 三、盈利預測與投資建議三、盈利預測與投資建議 3.1 盈利預測盈利預

70、測 1）經紀業務方面，假設市場平穩運行，股基成交額穩步提升。）經紀業務方面，假設市場平穩運行，股基成交額穩步提升。假設 2022-2024 年股基日均成交量為 0.93 萬億元、1.06 萬億元、1.22 萬億元，經紀業務凈傭金率分別為 0.0297%、0.0288%、0.0279%，預計 2022-2024 年經紀業務凈收入分別為 15.12 億元、17.53 億元、19.47 億元，同比-22.8%/+16.0%/+11.1%。2）資產管理業務方面，假設政策保持穩健，資本市場改革持續推進。）資產管理業務方面，假設政策保持穩健，資本市場改革持續推進。我們預計 2022-2024年的業務凈收入

71、分別為 1.25 億元、1.42 億元、1.67 億元，同比+9.1%/+13.5%/+17.4%。3）投行業務方面，基于全面注冊制政策已經發布征求意見稿，并有望于年內落地，我們）投行業務方面，基于全面注冊制政策已經發布征求意見稿，并有望于年內落地，我們預計 2022-2024 年的業務凈收入分別為 17.77 億元、21.24 億元、24.85 億元，同比-1.8%/+19.5%/+17.0%。4）投資業務方面，假設市場保持平穩，公司投資收益率回暖，）投資業務方面，假設市場保持平穩，公司投資收益率回暖，我們預計 2022-2024 年投0510152020172018201920202021

72、2022Q3自營投資收益（億元）-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%-0.4-0.200.20.40.60.811.21.41.61.82016A2017A2018A2019A2020A2021A營業收入凈利潤營收貢獻占比凈利潤貢獻占比-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300350201720182019202020212022Q3金融投資資產（億元）YOY（%，右軸）0%20%40%60%80%100%2019202020212022H債券公募基金股票其他 公司深度研究|國金證券 西部證券西部證券 2023 年年

73、02 月月 27 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 資收益分別為 9.03 億元、12.33 億元、15.26 億元，同比-49.8%/+36.6%/+23.8%。5）信用業務方面，政策優化帶來兩融標的擴容，預計市場回暖有望推動規模提升。）信用業務方面，政策優化帶來兩融標的擴容，預計市場回暖有望推動規模提升。我們預計 2022-2024 年利息凈收入分別為 13.26 億元、14.66 億元、15.30 億元，同比+12.2%/+10.5%/+4.4%。我們預計國金證券 2022-2024 年營業收入分別為 56.44 億元、67.19 億元、76.57 億元，同比-20

74、.80%/+19.05%/+13.95%；歸母凈利潤分別為 12.07 億元、18.04 億元、21.98 億元，同比-47.92%/+49.48%/+21.81%，對應 EPS 分別為 0.32、0.48、0.59 元，BPS 分別為 8.28、8.64、9.08 元，對應 ROE 水平分別為 3.91%、5.60%、6.50%。圖 43：國金證券的盈利預測（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 手續費及傭金凈收入 3,687 4,135 3,636 4,280 4,898 其中：經紀業務手續費凈收入 1,651 1,958 1,512 1,753 1,947

75、投資銀行業務手續費凈收入 1,666 1,810 1,777 2,124 2,485 資產管理業務手續費凈收入 114 115 125 142 167 利息凈收入 945 1,182 1,326 1,466 1,530 投資收益 1,411 1,797 903 1,233 1,526 營業收入 6,063 7,127 5,644 6,719 7,657 營業收入增速(%)39.39 17.55 -20.80 19.05 13.95 歸屬于母公司股東的凈利潤 1,863 2,317 1,207 1,804 2,198 歸母凈利潤增速(%)43.44 24.41 -47.92 49.48 21.8

76、1 ROE 8.29%9.49%3.91%5.60%6.50%EPS 0.62 0.77 0.32 0.48 0.59 BPS 7.43 8.07 8.28 8.64 9.08 數據來源：Wind，西部證券研發中心 3.2 投資建議投資建議 基于資產規模以及基于資產規模以及 ROE 等核心指標，并且考慮可比公司的業務特色，我們選取長江證券、等核心指標，并且考慮可比公司的業務特色，我們選取長江證券、國聯證券、浙商證券、長城證券四家券商作為可比公司。國聯證券、浙商證券、長城證券四家券商作為可比公司?，F階段證券行業整體處于估值中樞以下，截至 2 月 28 日，4 家可比公司的 A 股 PE（TTM）

77、和 PB（MRQ）均值分別為30.53 倍、1.47 倍，22 年 Q1-3 加權 ROE 均值為 3.62%；國金證券當前 A 股股價對應PE（TTM）和PB（MRQ）分別為21.76倍和1.13倍，2022年前三季度加權ROE為2.94%。2019 年至今，公司 A 股估值處于 0.93 至 2.63 倍 PB 之間，中位數為 1.40 倍 PB。公司盈利能力相對較強，投行業務在同梯隊公司中具有一定競爭優勢，全面注冊制落地利好投行業務發展，我們給予公司 2023 年 1.4 倍 PB 的估值，對應目標股價為 12.10 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。公司深度研究|國金證券 西部證券西部

78、證券 2023 年年 02 月月 27 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 44：A 股主要可比公司的估值情況（PB 及 PE）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 2022Q1-3 加權加權 ROE 總市值（億元）總市值（億元）2022 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 預計增速（預計增速（%）PE（TTM）PB（MRQ）000783.SZ 長江證券 3.19%313-18.91%26.84 1.04 601456.SH 國聯證券 3.88%321 0.70%36.72 1.93 601878.SH 浙商證券 4.65%400-16.91%22.69 1.60 002939.S

79、Z 長城證券 2.77%351-28.86%35.89 1.29 平均 3.62%346-15.99%30.53 1.47 600109.SH 國金證券 2.94%349-47.92%21.76 1.13 資料來源：Wind，西部證券研發中心，截至 2023 年 2 月 27 日 圖 45：國金證券 PB 估值情況 資料來源：Wind，西部證券研發中心 四、風險提示四、風險提示 市場波動導致成交量下滑：市場波動導致成交量下滑：經紀業務是國金證券最重要的收入來源，若市場出現成交量萎縮，預計將會對公司收入造成負面影響。市場波動導致自營業務下滑：市場波動導致自營業務下滑：投資交易業務是國金證券主要的

80、收入來源，2022 年以來，資本市場波動加大，導致券商投資收益和公允價值變動損益可能變動較大，給公司業績造成負面影響。資本市場改革進展不及預期：資本市場改革進展不及預期：投行是公司主要的特色業務，在同類可比券商中優勢相對顯著，若資本市場改革進展不及預期（全面注冊制等）可能會對公司投行業務造成負面影響。公司治理機制變動風險：公司治理機制變動風險：證監會于 2022 年 12 月正式核準成都產投、成都交子成為公司主要股東，若國資入主后帶來公司文化及人員變化，可能會對公司經營業績造成一定負面影響。00.511.522.532019/1/22019/6/22019/11/22020/4/22020/9

81、/22021/2/22021/7/22021/12/22022/5/22022/10/2 公司深度研究|國金證券 西部證券西部證券 2023 年年 02 月月 27 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 15966 19033 21423 24206 25753 營業收入 6063 7127 5644 6719 7657 其中：客戶

82、資金存款 13180 15154 17609 20146 21208 手續費及傭金凈收入 3687 4135 3636 4280 4898 結算備付金 3177 3818 4306 4919 5195 代理買賣證券凈收入 1651 1958 1512 1753 1947 其中：客戶備付金 2792 3374 3824 4430 4635 證券承銷業務凈收入 1666 1810 1777 2124 2485 融出資金 14815 20959 16869 19323 21205 資產管理業務凈收入 114 115 125 142 167 衍生金融資產 1 10 564 595 669 利息凈收入

83、945 1182 1326 1466 1530 存出保證金 1416 1726 1948 2261 2363 投資凈收益 1411 1797 903 1233 1526 買入返售金融資產 8050 11071 10247 10479 10718 其他業務收入 3 1 1 1 1 交易性金融資產 18873 26964 27071 29763 33461 營業支出 3722 4204 4133 4447 4885 其他債權投資 1019 2682 2820 2976 3346 營業稅金及附加 35 40 28 34 38 其他權益工具投資 2689 176 282 298 335 管理費用 35

84、87 4213 4088 4345 4768 長期股權投資 572 544 657 634 746 信用減值損失 100-49 17 67 77 固定資產 107 104 124 121 142 其他業務成本 0 0 0 0 0 無形資產 70 73 84 83 96 營業利潤 2341 2923 1511 2272 2772 其他資產 283 591 591 627 702 加：營業外收入 92 67 53 63 72 總資產總資產 67630 88313 93746 104864 111232 減：營業外支出 9 4 9 11 12 短期借款 253 237 261 287 316 利潤總

85、額 2424 2986 1555 2324 2831 拆入資金 1158 1255 753 775 799 減：所得稅 551 658 343 512 624 交易性金融負債 1999 2436 2485 2535 2585 凈利潤 1874 2328 1212 1812 2207 衍生金融負債 83 44 55 66 79 減：少數股東損益 11 10 5 8 10 賣出回購金融資產款 6524 12654 13287 14616 16077 歸母凈利潤歸母凈利潤 1863 2317 1207 1804 2198 代理買賣證券款 16393 19241 22127 25446 26718 應

86、付職工薪酬 2690 3182 3087 3282 3601 基本比率和每股指標基本比率和每股指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 應付債券 6674 10481 12578 12829 13086 凈利率 30.72%32.52%21.38%26.85%28.70%總負債 45090 63808 62784 72559 77305 總資產收益率 2.75%2.62%1.29%1.72%1.98%總股本 3024 3024 3724 3724 3724 凈資產收益率 8.29%9.49%3.91%5.60%6.50%所有者權益合計 22540 24504 30961 3

87、2305 33928 市盈率（倍）18.72 15.04 28.88 19.32 15.86 少數股東權益 75 83 105 110 115 市凈率（倍）1.26 1.16 1.13 1.08 1.03 歸母所有者權益合計 22465 24421 30856 32195 33812 每股凈利潤（元）0.62 0.77 0.32 0.48 0.59 負債及所有者權益合計負債及所有者權益合計 67630 88313 93746 104864 111232 每股凈資產（元）7.43 8.07 8.28 8.64 9.08 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|國金證券 西部證券西

88、部證券 2023 年年 02 月月 27 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：

89、公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點

90、。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息）

91、，請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報

92、告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具

93、體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告

94、可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。