【公司研究】國金證券-公司首次覆蓋報告：投行及經紀業務優勢明顯充分受益注冊制紅利-2020200630[21頁].pdf

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1、非銀金融非銀金融/證券證券 1/21 國金證券國金證券（600109.SH） 2020 年 06 月 30 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/6/30 當前股價(元) 11.41 一年最高最低(元) 12.18/7.40 總市值(億元) 345.08 流通市值(億元) 345.08 總股本(億股) 30.24 流通股本(億股) 30.24 近 3 個月換手率(%) 125.69 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 投行及經紀業務投行及經紀業務優勢明顯，充分受益注冊制紅利優勢明顯，充分受益注冊制紅利 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 高超（分析師）高超（分析師）

2、 證書編號：S0790520050001 投行和經紀業務優勢突出，充分受益于資本市場改革紅利投行和經紀業務優勢突出，充分受益于資本市場改革紅利 （1）公司投行和經紀業務相對優勢明顯，IPO 業務可比肩頭部券商，經紀業務 率先線上化占得先機，手續費業務優勢造就公司優于同業的盈利能力和成長性。 民營股東背景且重視合規風控，為公司長足發展奠定基礎。 （2）公司 IPO 儲備 行業領先，投行、經紀和利息凈收入占比 2019 年和 2020Q1 達到 65%/73%，將 充分受益于創業板注冊制改革帶來的市場活躍度提升和 IPO 擴容。 （3）我們預 計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 17.

3、02/20.46/23.13 億元，分別同比 +31.0%/+20.2%/+13.1% ， EPS分 別 為0.56/0.68/0.76元 ， ROE分 別 為 7.9%/8.9%/9.3%，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。 投行收入占比高，投行收入占比高，IPO 儲備量比肩頭部券商儲備量比肩頭部券商 投行業務為公司核心業務， 2019/2020Q1 投行收入占比分別為 21%/29%， 2020Q1 投行業務占比位于行業前列。IPO 儲備量豐富，截至 6 月 24 日，公司創業板儲 備量名列行業第四，IPO 儲備量和科創板儲備量位居行業前十，在深交所已受理 的三批創業板項目中，國金證券占 7

4、 家，行業排名前二，IPO 儲備量比肩頭部券 商，下半年項目上市家數大概率行業領先，IPO 收入釋放確定性強，拉動利潤高 速增長。 零售零售業務占比高業務占比高，充分受益于市場活躍度提升充分受益于市場活躍度提升 公司 2019 年經紀業務收入占比為 26%，明顯高于上市公司平均的 22%，利息凈 收入占比 18%(兩融貢獻較高)，高于行業平均的 11%，整體看公司零售業務營收 貢獻達到 44%。市場活躍度提升、兩融規模高速增長下，公司零售業務將充分收 益，成為公司業績增長的重要驅動。 風險提示：風險提示：公司 IPO 項目利潤釋放不達預期；公司經紀、兩融業務市占率表 現不達預期。 財務摘要和估

5、值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 3,766 4,350 5,298 6,038 6,708 YOY(%) -14.2 15.5 21.8 14.0 11.1 歸母凈利潤(百萬元) 1,010 1,299 1,702 2,046 2,313 YOY(%) -15.9 28.5 31.0 20.2 13.1 毛利率(%) 33.6 38.0 41.9 44.3 45.1 凈利率(%) 26.8 29.9 32.1 33.9 34.5 ROE(%) 5.3 6.5 7.9 8.9 9.3 EPS(攤薄/元) 0.33

6、 0.43 0.56 0.68 0.76 P/E(倍) 33.0 25.7 19.6 16.3 14.4 P/B(倍) 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -24% -12% 0% 12% 24% 2019-072019-112020-03 國金證券滬深300 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2/21 目目 錄錄 1、 民營股東背景，注重效率與合規 . 4 1.1、 民營股東背景

7、，高管團隊穩定 . 4 1.2、 扁平化組織架構提升效率，評級保持 A 類 . 5 1.3、 投行和經紀業務相對優勢突出，業績穩定性強 . 6 2、 投行業務實現突圍，經紀業務穩步發展. 8 2.1、 投行業務：IPO 業務比肩頭部券商 . 8 2.2、 零售業務：率先發力線上業務，兩融市占率持續攀升 . 10 2.3、 資金型業務：杠桿率較低，自營收益率明顯優于同業 . 13 2.4、 私募業務具有特色優勢，資管業務重回升勢 . 14 3、 盈利預測及投資結論 . 15 3.1、 盈利預測 . 15 3.2、 可比公司估值分析 . 16 3.3、 投資結論 . 17 4、 風險提示 . 18

8、 附：財務預測摘要 . 19 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司連續 8 年評級為 A 類 . 5 圖 2： 公司組織結構扁平化 . 6 圖 3： 公司營業收入和歸母凈利潤較為穩定. 7 圖 4： 2017 年至今 ROE 水平整體優于行業平均 . 7 圖 5： 公司股基成交額市占率有所回落 . 11 圖 6： 公司傭金率與行業傭金率變化趨勢相同. 11 圖 7： 機構客戶保證金占比穩步提升 . 11 圖 8： 代銷業務凈收入穩步攀升 . 12 圖 9： 代銷凈收入占比持續增長 . 12 圖 10： 公司兩融業務規模呈現波動上升趨勢. 13 圖 11： 公司兩融市占率持續攀升. 13 圖 12：

9、 公司杠桿率低于行業平均 . 13 圖 13： 自營結構多元，權益資產占比超 20% . 14 圖 14： 公司自營投資收益率整體高于行業平均 . 14 圖 15： 國金道富凈利潤貢獻大幅增長 . 14 圖 16： 去通道影響下公司資管業務規模和收入有所下滑 . 15 表 1： 長沙涌金集團為公司控股股東 . 4 表 2： 公司高管從業經歷豐富 . 4 表 3： 公司凈利潤行業排名優于規模指標 . 6 表 4： 經紀和投行業務占優，融資類業務相對劣勢 . 7 表 5： 投行和經紀業務收入占比高于行業平均，投資收入占比較低 . 8 表 6： IPO 收入保持平穩，債券承銷收入快速增長 . 8 表

10、 7： 2020 年 1-5 月 IPO 收入排名前三，2019 年再融資排名位居行業前十 . 9 表 8： IPO、科創板項目儲備量行業前十，創業板項目儲備量行業第四 . 9 qRqPoQzRnNsNpPsNqOsMtQ6M8Q9PnPnNnPqQiNpPpQkPqQqR6MoOwPxNoPpRuOpOoM 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 3/21 表 9： 深交所創業板已受理項目行業排名前二. 9 表 10： 投行業務持續投入，2018-2019 年投行業務毛利率較低 . 10 表 11： 2019 年公司 IPO 項目通過率 100% . 10 表 12： 公司經紀業務毛利率高于同業可

11、比券商 . 12 表 13： 國金證券盈利預測：盈利成長性顯現，ROE 逐步攀升 . 15 表 14： 國金證券 ROE 明顯優于可比上市券商. 16 表 15： 國金證券 2020Q1 投行收入占比第一 . 17 表 16： 國金證券 2019 和 2020Q1IPO 收入占比居前五 . 17 表 17： 國金證券 2019 經紀收入占比行業前十 . 18 表 18： 國金證券兩融彈性行業排名前五 . 18 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 4/21 1、 民營股東背景，注重效率與合規民營股東背景，注重效率與合規 1.1、 民營股東背景，高管團隊穩定民營股東背景，高管團隊穩定 發源于四川省，

12、發源于四川省，2008 年上市年上市后后做大做強。做大做強。公司前身為成都證券，于 1990 年 12 月成 立，注冊資本為 1000 萬元。1997 至 2005 年，公司注冊資本增至 5000 萬元，2005 年，公司更名為“國金證券有限責任公司” 。2008 年 1 月成都建投通過新增股份吸收 合并國金證券剩余的 48.24%股權之后，正式更名為國金證券，公司成功借殼上市， 成為第 8 家上市券商。上市后公司先后于 2012、2015 年進行定向增發，于 2014 年 發行可轉債，再融資合計募資 100 億元。 股權結構分散，民營股權結構分散，民營股東控股。股東控股。公司前三大股東是長沙

13、涌金（集團）有限公司、涌 金 投 資 控 股 有 限 公 司 和 山 東 通 匯 資 本 投 資 集 團 有 限 公 司 ， 分 別 持 股 18.09%/9.34%/4.65%，5%以上股東僅兩家，股權結構較為分散。陳金霞通過控制長 沙涌金（集團）有限公司和涌金投資控股有限公司成為公司實際控制人。公司控股 股東為民營企業，為公司市場化的激勵機制奠定基礎。 表表1：長沙涌金集團為公司控股股東長沙涌金集團為公司控股股東 股東名稱股東名稱 持股比例（持股比例（%） 長沙涌金(集團)有限公司 18.09 涌金投資控股有限公司 9.34 山東通匯資本投資集團有限公司 4.65 中國證券金融股份有限公司

14、 2.99 香港中央結算有限公司(陸股通) 1.70 中央匯金資產管理有限責任公司 1.55 中國建設銀行股份有限公司-國泰中證全指證券公司交易型開放式指 數證券投資基金 1.17 中歐基金-農業銀行-中歐中證金融資產管理計劃 1.00 中國建設銀行股份有限公司-華寶中證全指證券公司交易型開放式指 數證券投資基金 0.66 廣東寶麗華新能源股份有限公司 0.63 合計 41.78 資料來源：公司 2019 年年報、開源證券研究所 高管團隊穩定，從業經驗豐富。高管團隊穩定，從業經驗豐富。公司董事長、總經理以及多位副總經理在公司任職 均超過 10 年，公司高管團隊穩定，管理層人員在證券行業具有豐富

15、的從業經歷，有 利于公司長足發展。 表表2：公司高管從業經歷公司高管從業經歷豐富豐富 姓名姓名 職位職位 任職任職日期日期 從業經歷從業經歷 冉云 董事長 2009.12 曾任成都金融市場職員，成都市人民銀行計劃處職員，成都證券公司發行部經理、 總裁助理、副總裁、監事長，國金證券有限責任公司監事長，國金證券股份有限公 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 5/21 司監事會主席。 金鵬 總經理 2010.10 曾任涌金期貨經紀有限公司總經理助理，上海涌金理財顧問有限公司副總經理，河 北財金投資有限公司總經理，涌金實業(集團)有限公司副總裁，國金證券有限責任 公司風險控制中心總經理，公司董事、副總經

16、理、監事、監事會主席，國金期貨有 限責任公司董事長。 紀路 副總經理 2008.1 中國證券業協會互聯網證券專業委員會委員，中國證券業協會證券公司專業評價專 家，上交所理事會市場交易管理委員會委員，四川省青年企業家協會第十屆理事會 副會長。曾任博時基金管理有限公司研究員，金信證券有限責任公司投資研究中心 總經理。 姜文國 副總經理 2008.1 曾任光大證券有限公司資產經營部項目經理，興業證券股份有限公司投資銀行上海 總部副總經理、總經理，興業證券總裁助理，國金證券有限責任公司投資銀行部總 經理、公司副總經理。 李浦賢 副總經理 2008.1 曾任成都證券總經理助理、 交易總監， 成都證券副總

17、經理兼人民南路營業部總經理， 國金證券有限責任公司副總經理。 李邦興 副總經理 2011.4 曾任汕頭經濟特區對外商業(集團)公司法律顧問，汕頭證券股份有限公司法律顧問， 涌金集團法律部副總經理，國金證券有限責任公司董事會秘書，公司董事、董事會 秘書。 資料來源：公司年報、開源證券研究所 1.2、 扁平化組織扁平化組織架構提升效率架構提升效率，評級保持，評級保持 A 類類 公司公司具有證券具有證券業務業務全全牌照。牌照。公司經營范圍包括證券經紀、投資咨詢、財務顧問、承 銷與保薦、自營、融資融券、資產管理、證券投資基金代銷、為期貨公司提供中間 介紹業務、代銷金融產品。公司下設 6 家分公司，擁有

18、 66 家營業部，以四川地區為 主，分布于全國 24 個?。ㄖ陛犑?、自治區）的重要中心城市。 合規風控體系完善，連續合規風控體系完善，連續 8 年年分類分類評級為評級為 A 類類。公司建立了全面合規管理體系和全 面風險管理體系， 在業內較早開展全面風險管理建設， 推動風險管理系統自主研發。 公司連續 8 年被證監會分類評級為 A 類，反映出公司較強的風險管理能力及合規管 理水平。 圖圖1：公司連續公司連續 8 年評級為年評級為 A 類類 資料來源：證監會、開源證券研究所 組織結構扁平組織結構扁平化化，資源配置高效。，資源配置高效。公司設置了董事會辦公室、總裁辦公室、綜合事 務部等 16 個職能

19、部門，通過 6 家分公司開展業務，各分公司分別負責自營、投行、 A2012AA2013AA2014AA2015AA2016A2017A2018A2019 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 6/21 資管、經紀、研究和場外業務。公司組織架構總體扁平化，條塊管理清晰、資源配 置高效，適度簡政放權確保業務團隊市場響應敏捷。 圖圖2：公司組織結構扁平化公司組織結構扁平化 資料來源：公司年報、開源證券研究所 1.3、 投行和經紀投行和經紀業務相對優勢突出業務相對優勢突出，業績穩定性強，業績穩定性強 堅持經紀和投行傳統業務基礎，銳意進取，不斷創新。堅持經紀和投行傳統業務基礎，銳意進取，不斷創新。公司不斷夯

20、實“差異化增值 服務商”的戰略定位，堅持“以經紀業務和投資銀行業務為基礎” 。近年來，通過把 握互聯網證券業務發展機遇，與騰訊、螞蟻金服等頭部互聯網平臺開展合作，加碼 金融科技，提升零售客戶市場份額；通過加強行業深度、提升投研實力，為機構客 戶持續提供優質服務支持；通過對企業上市及并購重組需求的全周期、產業鏈以及 資產證券化產品模式創新，滿足企業客戶多樣融資需求。 凈利潤排名優于規模指標排名凈利潤排名優于規模指標排名，投行，投行和經紀和經紀業務業務優勢突出優勢突出。2016-2018 年，公司凈資 產、凈資本及核心凈資本排名較為穩定，凈資產排名整體處于行業 25 名左右；凈利 潤排名呈上升趨勢

21、，優于規模指標排名，2018 年行業排名第 17 位。主要業務指標排 名看，公司投行和經紀業務收入排名均優于凈資產排名，體現了較強的相對優勢。 公司投行收入 2016-2018 年排名穩居行業前 15，股承業務優勢突出，躋身行業前十； 經紀業務收入穩定在行業 20 名左右。公司融資業務收入相對落后于凈資產排名。 表表3：公司公司凈利潤行業排名優于規模指標凈利潤行業排名優于規模指標 2016 年年 2017 年年 2018 年年 總資產 33 41 34 凈資產 24 26 25 凈資本 23 27 25 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 7/21 核心凈資本 21 22 20 凈利潤 23 2

22、3 17 數據來源：中國證券業協會、開源證券研究所 表表4：經紀經紀和和投行業務占優，投行業務占優，融資類業務融資類業務相對劣勢相對劣勢 2016 年年 2017 年年 2018 年年 經紀業務收入經紀業務收入 代理買賣證券業務凈收入(含席位租賃) 19 20 21 交易單元席位租賃凈收入 18 20 19 代銷金融產品收入 21 18 20 投行業務收入投行業務收入 投行業務凈收入 17 10 14 股票承銷業務收入 10 7 9 債券承銷業務收入 29 35 29 財務顧問凈收入 21 22 17 資管業務收入資管業務收入 資管業務凈收入 - - - 利息凈收入業務收入利息凈收入業務收入

23、融資類業務利息收入 35 35 33 投資業務收入投資業務收入 證券投資收入 37 45 25 國際業務收入國際業務收入 海外業務收入占比 25 24 22 數據來源：中國證券業協會、開源證券研究所 業績業績穩定性強穩定性強， 盈利能力， 盈利能力略優于略優于行業行業平均平均。 2016-2018 年， 證券行業整體處于下行期， 公司凈利潤下滑幅度小于行業平均；2019 年和 2020Q1，市場整體有所回暖，公司歸 母凈利潤分別同比+26.9%/+18.8%，增幅較為穩定。整體看公司業績在市場變動情況 下較為穩定，韌性更強。公司 ROE 與行業變動趨勢一致，整體水平與行業平均持平， 2017

24、年至今 ROE 水平整體優于行業平均，2020Q1ROE（年化）保持上升勢頭，超 過行業均值。 圖圖3：公司營業收入和公司營業收入和歸母歸母凈利潤凈利潤較為較為穩定穩定 圖圖4：2017 年至今年至今 ROE 水平整體優于行業平均水平整體優于行業平均 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 8/21 投行和經紀收入占比高于行業平均，投行和經紀收入占比高于行業平均，投行業務投行業務收入占比近收入占比近 30%。公司輕資產型手續 費類收入占比明顯高于行業平均，投行業務不斷發力，占比持續攀升，2020Q1 投行 占比 29%，成為公司

25、第一大業務，遠超上市公司投行業務平均占比 9.4%。經紀業務 為公司第二大業務，近幾年業務貢獻較為穩定，公司逐漸形成以投行和經紀為主的 業務分布，投資收入占比較低，業績穩定性較強。 表表5：投行投行和經紀業務收入占比高于行業平均，投資收入占比較低和經紀業務收入占比高于行業平均，投資收入占比較低 項目項目 國金證券國金證券 上市公司平均上市公司平均 2018 2019 2020Q1 2018 2019 2020Q1 經紀業務 26% 26% 28% 25% 22% 30% 投行業務 19% 21% 29% 13% 11% 9% 資管業務 4% 2% 2% 12% 9% 10% 投資業務 27%

26、29% 22% 28% 407% 32% 利息凈收入 15% 18% 15% 15% 13% 14% 其他業務凈收入 8% 4% 3% 6% 5.0% 6% 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、 投行業務實現突圍投行業務實現突圍，經紀業務經紀業務穩步發展穩步發展 2.1、 投行業務投行業務：IPO 業務比肩頭部券商業務比肩頭部券商 IPO 收入再次進入擴張周期收入再次進入擴張周期，債承業績，債承業績表現表現亮眼亮眼。2017 年 IPO 發行節奏加快，公 司 IPO 發行數量創歷年新高，達到 23 單，IPO 收入占投行收入比重高達 67%。2018 年后審核顯著趨嚴，公司 IPO 收入有

27、所下降。注冊制試點推進下，2019 年至今 IPO 市場回歸擴張周期，公司 2020 年 1-5 月 IPO 發行 7 單，同比提升明顯。債券承銷收 入受債市波動影響，2017 年至 2018 年收入有所下降，2019 年債市明顯回暖，公司 債承規模明顯增長，2019 年債承收入同比+196%，占投行收入半壁江山。 表表6：IPO 收入保持平穩收入保持平穩，債券承銷債券承銷收入快速增長收入快速增長 單位單位：百萬元百萬元 2015 2016 2017 2018 2019 收入收入 占比占比 收入收入 占比占比 收入收入 占比占比 收入收入 占比占比 收入收入 占比占比 IPO 367 32%

28、292 22% 905 67% 274 39% 270 30% 再融資 222 19% 352 27% 132 10% 48 7% 21 2% 債券承銷 287 25% 397 30% 136 10% 175 25% 458 51% 財務顧問 266 23% 262 20% 185 14% 208 30% 144 16% 數據來源：公司年報、開源證券研究所 IPO收入收入行業行業排名排名躋身行業躋身行業前三前三， 再融資， 再融資排名排名有所下降有所下降。 公司2017年IPO表現突出， 行業排名第四，近幾年受 IPO 審核趨嚴、過會率較低的影響，IPO 收入有所下滑， 行業排名略有波動。2020 年以來公司 IPO 保持上升勢頭，2020 年 1-5 月 IPO 收入排 名位居行業前 3。 近幾年公司持續加強項目管理， 再融資收入排名從 2015 年 18 位上 升至 2019 年第 7 位，2020 年 1-5 月再融資排名有所下降。 公司首次覆蓋