金盤科技-公司研究報告-干式變壓器領先企業積極布局儲能業務、打造第二增長曲線-230301（46頁）.pdf

《金盤科技-公司研究報告-干式變壓器領先企業積極布局儲能業務、打造第二增長曲線-230301（46頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《金盤科技-公司研究報告-干式變壓器領先企業積極布局儲能業務、打造第二增長曲線-230301（46頁）.pdf（46頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 03 月 01 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）干式變壓器領先企業，積極布局儲能業務、打造第二增干式變壓器領先企業，積極布局儲能業務、打造第二增長曲線長曲線 中游制造/電力設備及新能源 目標估值：45.00-47.00 元 當前股價：38.59 元 公司深耕變壓器行業，技術實力雄厚，公司干式變壓器是風電和光伏發電并網重要公司深耕變壓器行業，技術實力雄厚，公司干式變壓器是風電和光伏發電并網重要配套裝置，在高端市場批量供應全球風機頭部客戶，在光伏領域與大型發電集團和配套裝置，在高端市場批量供應全球風機頭部客戶，在光伏領域與大型

2、發電集團和集中式電站業主深入合作，市場地位高。在硅料、風電整機逐步降價的推動下，國集中式電站業主深入合作，市場地位高。在硅料、風電整機逐步降價的推動下，國內集中式風光裝機有望快速增長，公司干變作為新能源重要并網設備有望同步受內集中式風光裝機有望快速增長，公司干變作為新能源重要并網設備有望同步受益。在儲能新業務方面，公司全面布局高壓、低壓系統產品，儲能目標客戶群與公益。在儲能新業務方面，公司全面布局高壓、低壓系統產品，儲能目標客戶群與公司干變業務高度重合、具有較強的協同效應，公司可依托原業務基礎橫向擴展和延司干變業務高度重合、具有較強的協同效應，公司可依托原業務基礎橫向擴展和延伸。在儲能需求爆發

3、的背景下，公司積極擴產伸。在儲能需求爆發的背景下，公司積極擴產 3.9GWh 儲能系統產能，儲能業務有儲能系統產能，儲能業務有望成為望成為未來的第二增長曲線。未來的第二增長曲線。干式變壓器領軍企業，市場地位凸顯干式變壓器領軍企業，市場地位凸顯。公司深耕變壓器行業，在干式變壓器技術上積累深厚，是國內干變領先企業。公司干變是新能源發電并網重要配套裝置，在高端市場批量供應全球風機頭部客戶，在光伏集中地面電站方面與大型發電集團等客戶深入合作，市場地位凸顯。集中式風光裝機需求持續釋放疊加產品毛利率逐步修復，干變業務有望快速增集中式風光裝機需求持續釋放疊加產品毛利率逐步修復，干變業務有望快速增長長。風電整

4、機的招標均價不斷下探，推動風電裝機需求提升；硅料價格從高位逐步震蕩回落有望拉動集中式光伏電站裝機，兩者共同帶動干變需求增長。在大宗原材料價格穩中有降疊加下游旺盛需求背景下，干變產品毛利率有望逐步上行。儲能產品布局全面，具備較強的技術實力和客戶資源優勢。儲能產品布局全面，具備較強的技術實力和客戶資源優勢。公司在儲能研發上與上海交大達成深度合作，技術積累深厚，產品覆蓋高壓系統、低壓系統，滿足源網側大儲、工商業等應用場景的需求。儲能目標客戶群與公司干變業務高度重合，具有較強的協同效應，有利于公司開拓儲能新業務。國內大儲需求旺盛，公司積極擴產，儲能業務有望成為第二增長曲線。國內大儲需求旺盛，公司積極擴

5、產，儲能業務有望成為第二增長曲線。新能源發電的快速增長帶來風光配儲需求，同時獨立儲能建設有望開始放量，國內大儲市場空間廣闊，預計 2025 年有望突破千億。面對旺盛的大儲需求，公司積極擴產，預計新建 3.9GWh 儲能系統產能，儲能業務有望成為新的、具備爆發力的增長點。投投資建議：資建議：公司是干式變壓器行業領軍企業，產品得到下游行業大客戶高度認可，市場地位高。風光裝機量持續快速增長，公司干變作為新能源并網配套設備有望同步受益。公司積極布局儲能產品，技術實力較強，同時借助干變原有客戶資源和渠道開拓市場，并積極擴張產能。在國內大儲需求爆發的背景下，儲能業務有望成為公司第二增長曲線。預測 2023

6、-2024 年歸母凈利潤 4.90、7.99 億，首次覆蓋予以“強烈推薦”評級與 45-47 元目標價。風險提示：風險提示：風光裝機不及預期、儲能需求不及預期、新技術推廣不及預期、行業風光裝機不及預期、儲能需求不及預期、新技術推廣不及預期、行業競爭加劇導致產品價格下降、競爭加劇導致產品價格下降、原材料價格波動。原材料價格波動。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)2423 3303 4746 6954 10086 同比增長 8%36%44%47%45%營業利潤(百萬元)253 247 257 527 864

7、同比增長 8%-2%4%105%64%歸母凈利潤(百萬元)232 235 282 490 799 同比增長 10%1%20%74%63%每股收益(元)0.54 0.55 0.66 1.15 1.87 PE 71.2 70.2 58.5 33.6 20.6 PB 8.4 6.7 6.5 5.6 4.5 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）42702 已上市流通股（萬股）19198 總市值（億元）165 流通市值（億元）74 每股凈資產（MRQ）6.4 ROE（TTM）8.6 資產負債率 60.9%主要股東 海南元宇智能科技投資有限公司 主要股東持股比例 43.43%股價

8、表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-7 17 62 相對表現-5 17 74 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 游家訓游家訓 S1090515050001 劉巍劉巍 S1090522070003 -50050100Mar/22Jun/22Oct/22Feb/23(%)金盤科技滬深300金盤科技金盤科技（688676.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、公司介紹.6 1.1 發展歷程.6 1.2 股權結構.6 1.3 管理團隊.7 1.4 主營業務分析.10 1.5 財務分析.14 二、干式變壓器行業領先企業，積極延伸布局儲能業務.18 2

9、.1 公司深耕干式變壓器領域，核心技術功底扎實.18 2.2 干變產品廣泛應用于電力系統，市場地位領先.22 2.3 延伸儲能領域，產品布局全面，技術實力較強.24 三、風光裝機快速增長拉動干變需求提升和大儲市場強勁增長.27 3.1 全球風電裝機增長和干變滲透率提升共同推動干變需求增長.27 3.1.1 全球風電裝機穩步增長.27 3.1.2 海風發展驅動風電變壓器迭代升級，干變滲透率有望提高.29 3.2 光伏需求持續強勁，并網量增長和硅料擴產帶來配套變壓器需求增量.32 3.3 國內大型儲能需求開始放量，2025 年市場規模有望超千億.33 3.3.1 儲能行業快速發展，全球裝機量持續提

10、升.33 3.3.2 全球主要市場的大儲需求持續旺盛.34 3.3.3 國內政策積極引導儲能發展，大儲需求有望放量.36 四、積極擴張儲能系統產能，數字化工廠賦能企業降本增效.39 4.1 加大儲能業務的投入，積極擴張儲能系統產能.39 4.2 數字化工廠解決方案助力降本增效，已有項目落地.40 投資建議與盈利預測.42 風險提示.44 圖表圖表目錄目錄 圖 1 公司發展歷程.6 圖 2 公司股權結構圖（截至 2023 年 1 月 31 日）.7 圖 3 公司分下游應用領域營收構成（億元）.12 fYbUbZdXbU8XbZaY6M8QaQsQqQoMnOiNmMsRjMoOtR6MrRxOM

11、YsRoQuOtQrO 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 4 公司 2022 年 H1 營收構成.12 圖 5 公司分產品營收構成（億元）.13 圖 6 公司分產品毛利構成（億元）.13 圖 7 公司主營業務成本拆分.13 圖 8 公司主要原材料采購價格（左軸為銅線價格）.13 圖 9 公司產品毛利率變化情況.14 圖 10 國內電解銅價格走勢.14 圖 11 公司整體毛利率、費用率變化情況.17 圖 12 油浸式變壓器和干式變壓器.18 圖 13 特種干變和標準干變的營收情況（億元）.19 圖 14 公司研發體系.20 圖 15 公司研發投入情況.21 圖 16 干式變壓器在風電

12、領域應用.22 圖 17 干變在配電系統中的應用.23 圖 18 移相整流變壓器在高壓變頻器中的應用.23 圖 19 干變在地鐵牽引供電系統中的應用.23 圖 20 2019-2021 年全球風機市占率情況.24 圖 21 公司對海外風機大客戶銷售收入和滲透率不斷增長.24 圖 22 傳統的低壓集中式儲能系統拓撲圖.26 圖 23 高壓級聯儲能系統拓撲圖.26 圖 24 高壓級聯儲能系統節省了升壓變壓器成本.26 圖 25 全球和中國風電年新增裝機規模（GW）.27 圖 26 中國風電累計裝機規模在全球占比不斷提高.27 圖 27 全球陸上風電 LCOE 不斷下降.28 圖 28 全球海上風電

13、 LCOE 不斷下降.28 圖 29 2021-2023 年國內風電項目公開招標容量月度變化情況（GW）.28 圖 30 2011-2022 年國內風機公開招標的中標價格（元/kW，含稅）.29 圖 31 全球及中國海風年新增裝機容量（GW）.29 圖 32 風力發電系統的構成圖.29 圖 33 海上風機變壓器內置風機機艙示意圖.31 圖 34 全球和中國光伏年新增裝機容量.32 圖 35 多晶硅致密料成交均價（元/kg）.33 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 36 全球光伏 2023-2030 年新增裝機預測.33 圖 37 2011-2021 年全球儲能累計裝機容量.33 圖

14、 38 儲能技術路線分類.34 圖 39 不同儲能體系的理論質量能量密度及其功率密度.34 圖 40 2000-2021 年全球儲能累計裝機規模構成.34 圖 41 2021 年全球新增新型儲能項目分布.34 圖 42 2016-2022 年美國新增儲能裝機容量和配儲時長.35 圖 43 美國 2021 年新增儲能裝機結構.35 圖 44 2015-2021 年中國電化學儲能累計裝機規模.35 圖 45 2021 年中國新增儲能裝機結構.35 圖 46 2022 年中國已招標儲能項目應用分布（MWh）.37 圖 47 獨立儲能電站技術方案示意圖.38 圖 48 金盤科技干變數字化工廠.41 圖

15、 49 數字化工廠規劃流程.41 圖 50：金盤科技歷史 PE Band.44 圖 51：金盤科技歷史 PB Band.44 表 1：公司董事會和高管團隊主要成員.7 表 2：公司 2021 年股權激勵計劃對象名單.9 表 3：公司股權激勵計劃考核目標.9 表 4：公司主要產品系列.10 表 5：公司 2022 年業績快報主要財務數據.14 表 6：業績摘要.15 表 7：單季度業績摘要.15 表 8：公司經營情況.16 表 9：負債情況.16 表 10：固定資產和在建工程情況.16 表 11：資產回報率情況.17 表 12：不同變壓器性能對比.18 表 13：干式變壓器產品分類.19 表 1

16、4：公司在輸配電及控制設備產品的核心技術.21 表 15：公司主要儲能產品.24 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 表 16：公司儲能訂單情況.26 表 17：海風與陸風項目各指標對比.30 表 18：3500kVA 海上風電變壓器外置和內置方案的經濟性對比.30 表 19：風電干式變壓器市場空間測算.31 表 20：儲能商業模式不斷豐富完善.36 表 21：國內儲能扶持政策.36 表 22：國內大儲市場空間測算.38 表 23：公司可轉債募投項目.39 表 24：高壓級聯儲能技術的優勢.39 表 25：公司儲能產品下游目標客戶.40 表 26：可比公司估值情況.42 表 27：收入拆

17、分及盈利預測.42 附：財務預測表.45 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、公司介紹一、公司介紹 1.1 發展歷程發展歷程 公司深耕變壓器領域，是技術領先的電能供應解決方案提供商及數字化高端裝備制造商。公司深耕變壓器領域，是技術領先的電能供應解決方案提供商及數字化高端裝備制造商。公司前身海南金盤特種變壓器廠創立于 1997 年，于 1998 年赴美上市，2008 年轉板至納斯達克，2016 年完成私有化后退市，最后在 2021 年 3月 9 日在上交所科創板掛牌上市，是海南首家科創板企業。公司深耕變壓器領域，逐漸發展出電抗器、VPI、成套開關、電力電子節能設備等產品，全面覆蓋電力系

18、統的電源側、電網側和配用電側。公司是全球領先的新能源電力系統配套提供商，深耕新能源、高端裝備、節能環保、智能電力等領域，運用數字化的制造方式不斷為新能源(包括風能、光伏、儲能等領域)、新基建、軌道交通、智能電網、重大基礎工程建設項目，提供電網高端裝備以及電能供應總體解決方案。公司契合國家發展戰略，積極向智能化、數字化轉型。公司契合國家發展戰略，積極向智能化、數字化轉型。在國家碳達峰、碳中和的戰略目標下，公司不斷升級迭代產品及技術、全力發展儲能領域，實現企業自身全面數字化轉型，推動數字化及智能制造、智慧工廠、智慧園區等數字化整體解決方案商業化發展，推動能源革命進程，助力國家產業數字化發展戰略，逐

19、漸發展成為數字化制造領先企業。圖圖 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告、招商證券 1.2 股權結構股權結構 公司股權結構清晰且集中度高，內部治理穩定。公司股權結構清晰且集中度高，內部治理穩定。公司控股股東為元宇投資，直接持有金盤科技 43.29%股權。公司實際控制人為李志遠和 YUQING JING（靖宇清），二人為夫妻關系，均為公司的創始人。李志遠通過元宇投資間接控制公司 42.86%股份，YUQING JING（靖宇清）通過金榜國際間接控制公司 6.32%股份。因此，李志遠和 YUQING JING（靖宇清）夫婦合計控制公司 49.18%股份。2019 年 6 月 29 日，

20、公司實際控制人李志遠和 YUQING JING（靖宇清）與李晨煜、靖宇梁共同簽署一致行動協議，合計控股比例達 55.04%，股權集中度較高，有效保證公司的決策效率和治理的穩定性。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 2 公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2023 年年 1 月月 31 日）日）資料來源：公司公告、招商證券 1.3 管理團隊管理團隊 公司高管團隊經驗豐富，產業背景深厚，具備專業的技術實力。公司高管團隊經驗豐富，產業背景深厚，具備專業的技術實力。董事長李志遠是公司創始人，曾任廣西電力設計院工程師，對電力系統具有深刻的理解，帶領公司團隊鉆研變壓器領域技術，實現了干式

21、變壓器的自主研發。公司副總經理邸雙奎、秦少華等擁有豐富的產業背景，曾任職于西門子、通用電氣公司等海外先進企業，在變壓器、高壓開關、電氣傳動等領域積累了深厚的一線生產和研發經驗。公司的研發體系包括電氣研究院、智能科技研究院、儲能科技研究院等研究機構，技術團隊人員配置完善，公司產品研發涵蓋了新技術基礎研究、新產品應用開發和現有產品持續改進三大方向。研究院與事業部相結合，通過干變、儲能、新能源、電抗變頻等事業部的實際產業經驗反哺相關技術的迭代升級工作，具備專業的研發實力和一定的技術優勢。表表 1：公司董事會和高管團隊主要成員：公司董事會和高管團隊主要成員 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 學歷學

22、歷 出生年份出生年份 工作經歷工作經歷 李志遠 董事長 20171021 本科 1955 年 畢業于廣西農學院（后并入廣西大學）機械專業，曾任廣西電力設計院工程師、海南金島游艇公司總經理、?？谑袠s達企業公司總經理、副董事長、?？诮鸨P特種變壓器廠董事長、金盤變壓器廠董事長、金盤有限董事長；2017 年 10 月至今，擔任公司董事長。此外，兼任紅駿馬法定代表人兼執行董事及總經理、Silver Spring 董事、元宇投資執行董事兼經理及法定代表人、上海金門量子科技有限公司法定代表人兼董事長、上海尚實航空發動機股份有限公司董事、金盤中國董事、金盤香港董事、上海鼎格董事等 敬請閱讀末頁的重要說明 8

23、公司深度報告 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 學歷學歷 出生年份出生年份 工作經歷工作經歷 李輝 董事、總經理 20190731 本科 1972 年 畢業于沈陽化工大學生產過程自動化專業，本科學歷，擁有電氣工程高級工程師職稱。曾任?？谧游缇€輪胎有限公司技術員，歷任金盤變壓器廠及金盤有限技術員、技術部經理、技術總監、國內干變事業部總經理、金盤科技副總經理、金盤科技董事兼總經理。此外，兼任海南數字化工廠執行董事、春榮投資執行事務合伙人、海南金盤電氣法定代表人、執行董事兼經理 靖宇梁 董事 20210907 本科 1964 年 畢業于北京聯合大學機械工程學院，曾任?？谑袠s達企業公司副總經理、海

24、南科達雅游艇制造有限公司董事兼總經理、海南金盤智能科技股份有限公司董事、武漢金盤智能科技有限公司監事、上海臨飛智能科技有限公司總經理，現任公司董事、海南元宇智能科技投資有限公司監事、敬天（平潭）股權投資合伙企業（有限合伙）執行事務合伙人。高賜威 獨立董事 20190731 博士 1977 年 畢業于上海交通大學及意大利都靈理工大學，電氣工程專業工學博士。東南大學教授、博士研究生導師、電氣工程學院電力經濟技術研究所所長，中國電機工程學會會員，IEEEPES 會員，意大利都靈理工大學博士后。主要研究電力市場與電力監管、電力需求側管理及需求響應、能源互聯網、電力規劃，主持或主研電力用戶智能用電和動態

25、需求側響應關鍵技術研究與示范、基于空調負荷儲能建模的負荷聚合與運行調度關鍵技術等國家級，省廳級以及各類企業委托課題等近百項，先后在中國電機工程學報、電力系統自動化、IEEE Transactionson Smart Grid、Energy Policy等國內外權威期刊等刊物發表論文 150 余篇，作為發明人獲得專利授權 28 項?，F任海南金盤智能科技股份有限公司獨立董事 吳清 副總經理 20171021 本科 1972 年 畢業于華中科技大學機械制造裝備與工藝專業，本科學歷，擁有機械中級工程師職稱。歷任?？诮鸨P特種變壓器廠設備工程部技術員、經理、金盤變壓器廠及金盤有限設備工程部經理、技術副總監

26、、生產制造總監、總裁助理、副總經理；2017 年 10 月至今，擔任公司副總經理 邸雙奎 副總經理 20190515 碩士 1973 年 畢業于山東大學電氣工程專業，碩士研究生學歷，擁有電氣絕緣工程師職稱。歷任保定天威保變電氣股份有限公司設計工程師、技術主管、西門子變壓器（濟南）有限公司研發經理、質量經理、通用電氣高壓設備（武漢）有限公司質量經理、運營總監、總經理；2019 年 5 月至今，擔任桂林君泰?？偨浝?、公司副總經理 秦少華 副總經理 20200611 本科 1961 年 畢業于南京大學物理系無線電物理專業，歷任兵器工業部 5308 廠研發工程師、質量經理、西門子數控系統引進項目經理、

27、西門子數控（南京）有限公司研發項目經理、變頻驅動器研發部經理、質量和工程部經理、西門子（山東）開關插座有限公司（SWAS）總經理、西門子（上海）電氣傳動設備有限公司（SEDS）總經理、西門子（杭州）高壓開關有限公司（SHVC）總經理、西門子發電機制造工廠（SUC）（塞爾維亞，蘇博蒂察）總經理、西門子電氣傳動有限公司（SEDL）總經理，現擔任公司副總經理 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 公司上市后股權激勵聚焦于核心技術人員和業務骨干，調動整體積極性，彰顯發展信心。公司上市后股權激勵聚焦于核心技術人員和業務骨干，調動整體積極性，彰顯發展信心。公司于 2021

28、 年發布上市以來首次股權激勵，對象具體包括高級管理人員、中層管理人員、核心技術人員、技術和業務骨干，共計 279 人，占公司員工總數 1,940 人（截至 2021 年 6 月 30 日）的 14.38%。本次激勵對象主要是公司中層和一線骨干，有利于吸引和保留優秀的管理人才和業務骨干，進一步激發公司創新活力，為公司的持續快速發展注入新的動力，同時也彰顯了對公司未來發展的信心。表表 2：公司：公司 2021 年股權激勵計劃對象名單年股權激勵計劃對象名單 姓名姓名 國籍國籍 職務職務 獲授的限制性股獲授的限制性股票數量（萬股）票數量（萬股）占授予限制性股占授予限制性股票總數的比例票總數的比例 占本

29、激勵計劃公告占本激勵計劃公告時股本總額的比例時股本總額的比例 一、高級管理人員 黃道軍 中國 副總經理 12 1.41%0.03%二、核心技術人員 耿瀟 中國 核心技術人員 15 1.76%0.04%王維 中國 核心技術人員 6.3 0.74%0.01%劉玲 中國 核心技術人員 6.3 0.74%0.01%李斌 中國 核心技術人員 4.2 0.49%0.01%王耀強 中國 核心技術人員 4.2 0.49%0.01%王榮旺 中國 核心技術人員 4.2 0.49%0.01%劉書華 中國 核心技術人員 4.2 0.49%0.01%哈斯 中國 核心技術人員 1.8 0.21%0.00%三、其他激勵對象

30、 中層管理人員（42 人）159.9 18.78%0.38%數字化工廠整體解決方案技術及業務骨干（30 人）97.54 11.46%0.23%其他技術骨干（100 人）202.88 23.83%0.48%其他業務骨干（98 人）171.84 20.18%0.40%首次授予限制性股票數量（合計）690.36 81.09%1.62%預留授予限制性股票數量 161.04 18.91%0.38%合計 851.4 100.00%2.00%資料來源：公司公告、招商證券 表表 3：公司股權激勵計劃考核目標：公司股權激勵計劃考核目標 授予授予 歸屬期歸屬期 考核年度考核年度 營業收入（億元）營業收入（億元）凈

31、利潤（億元）凈利潤（億元）目標值目標值 觸發值觸發值 目標值目標值 觸發值觸發值 首次 第一個歸屬期 2021 年 30.28 27.86 2.66 2.55 首次、預留 第二個歸屬期 2022 年 36.34 32.71 3.01 2.78 首次、預留 第三個歸屬期 2023 年 43.61 37.55 3.47 3.01 資料來源：公司公告、招商證券 注：“營業收入”為經審計的合并報表營業收入、“凈利潤”為剔除股份支付費用影響的經審計的合并報表歸屬于上市公司股東的凈利潤。若任一指標達到目標值，則歸屬比例為 100%；若兩個指標均未達到目標值，但任一指標達到觸發值，則歸屬比例為 80%；若兩

32、個指標均未達到觸發值，則歸屬比例為 0。敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 1.4 主營業務分析主營業務分析 公司專注于干式變壓器，逐漸發展涵蓋新能源、儲能、高效節能、高端裝備等應用領域，是全球領先的新能源電力系公司專注于干式變壓器，逐漸發展涵蓋新能源、儲能、高效節能、高端裝備等應用領域，是全球領先的新能源電力系統配套提供商。統配套提供商。公司最早從變壓器起家，掌握干式變壓器相關技術，并逐漸從源網側延伸至配用電側，運用數字化制造模式不斷為風能、光伏、儲能、新基建、高端裝備等全場景提供優質的電能供應解決方案及高端裝備，產品廣泛應用于新能源（含風能、太陽能、儲能等）、高端裝備（含軌道交通、

33、海洋工程）、高效節能、工業企業電氣配套、基礎設施、民用住宅、傳統發電及供電、新型基礎設施（含數據中心、新能源汽車充電設施）等領域，其中風能、軌道交通、高效節能等三個領域為公司主要產品的重點應用領域，2022 年公司突破了高壓直掛儲能技術路線，在大儲領域得到示范性項目應用。1)干式變壓器系列產品：干式變壓器系列產品：公司干式變壓器系列產品包括變壓器和電抗器，產品性能、技術水平、品牌影響力等方面具有國際競爭優勢，是全球干式變壓器行業優勢企業之一，能夠定制性開發產品，滿足客戶不同的應用場景。公司干變產品廣泛應用于風電、光伏、儲能、軌道交通、高效節能應用領域，得到客戶認可，具有較高的市場地位；2)成套

34、開關設備：成套開關設備：包括中壓開關柜和低壓開關柜，在電力系統的發電、輸電、配電和電能轉換過程中，起到開合、控制和保護用電的作用，公司產品具有方案齊全、聯鎖可靠、結構先進、保護功能完善、檢修方便、認證證書齊全等優點。產品廣泛應用于新能源-風力和光伏發電、智能電網、軌道交通、新能源汽車產業的快速充電站等領域；3)箱式變電站：箱式變電站：具有占地面積小、運行安全可靠、移動靈活、投資小且造型美觀等優勢。產品主要應用于新能源-風能、太陽能產業等戰略性新興產業以及城市高層建筑、住宅小區、市政設施、城市軌道交通供電系統、工礦企業、油田、港口、機場、施工工地、道路等場所的戶外環境；4)電力電子設備：電力電子

35、設備：主要包括一體化逆變并網裝置、一體化儲能變流裝置、SVG 等其他電力電子設備；5)數字化整體解決方案：數字化整體解決方案：為制造業（包括離散型及流程型）提供包含產線規劃、設備規劃、系統架構規劃、軟件設計實施規劃、系統集成規劃等模塊組成的一站式解決方案。公司積極推動數字化工廠整體解決方案的商業化應用，已形成包括工業軟件在內的制造模式創新和數字化工廠整體解決方案方面的核心技術 19 項，成為目前國內少數擁有能為數字化工廠提供智能倉儲控制系統、生產制造執行系統于一體的、依據德國 VDI4499 標準為客戶提供數字化整體解決方案的企業之一。公司累計已經獲得數字化工廠整體解決方案訂單超 3 億元；6

36、)儲能系列產品：儲能系列產品：公司依靠多年的儲能相關技術及產品研發技術積累，已形成了儲能系列產品核心技術 14 項，同時，公司依托上海交通大學在電力電子和儲能領域的技術優勢，形成緊密的產、學、研戰略合作。2022 年 7 月公司發布了全球首例中高壓直掛全液冷熱管理技術的儲能系統，同時推出低壓儲能系統等系列產品，覆蓋了儲能全場景的應用，包括發電側、電網側、工商業側和戶用側。公司致力于提供全球一流儲能系列產品，為客戶提供整套新能源解決方案。表表 4：公司主要產品系列：公司主要產品系列 類別類別 產品名稱產品名稱 圖片圖片 具體用途具體用途 干式變壓器系列 特種干式變壓器 與各種電力裝置配合使用，實

37、現變壓、變流、變頻、勵磁、整流、隔離、濾波、保護和控制、改善電網質量、節能及能量回收等作用，主要應用于風能（風力發電升壓）；太陽能（光伏發電升壓、多晶硅還原爐供電）；傳統發電（水力、火力發電機勵磁）；智能電網（抽水蓄能電站電機啟動）；軌道交通（牽引供電系統配套）；海洋工程（艦船電力推進系統配套、海底礦產開采平臺供電系統配套）敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 干式移相整流變壓器與高壓變頻器及變頻調速裝置等柜體配套，實現防護、濾波、有效調節電機轉速、高效節能等作用，主要應用于高效節能（高耗能工業企業用電設備中高壓變頻器配套等）干式電抗器 在電力系統發電、輸電、配電、用電環節中，實現濾波、

38、消諧、限流、無功補償等作用，主要應用于風能（風機變流器配套）；太陽能（光伏逆變器配套）；電網系統（無功調節）；軌道交通（牽引供電系統配套）；工業企業（變頻器及工業自動化控制等配套）開關柜系列 中低壓成套開關設備 在電力系統發電、輸電、配電、用電環節中，實現開合、保護和控制等作用，主要應用于風能、太陽能、水電、火力等發電系統的保護和控制；電網系統、智能電網的保護和控制；軌道交通（牽引供電系統的保護和控制）；海洋工程（艦船電力推進系統及海底礦產開采平臺供電系統的保護和控制）；工業企業、民用住宅、基礎設施等終端用電系統的保護和控制；新能源汽車充電設施的保護和控制 箱變系列 箱式變電站 作為完整、獨立

39、的變電站，實現對供電及用電對象的變電、配電、保護、控制、測量等作用，主要應用于風能、太陽能等發電系統的變壓、保護和控制；工業企業、民用住宅、基礎設施等終端用電系統的變壓、保護和控制；新能源汽車充電站的變壓、保護和控制 電力電子設備系列 一體化逆變并網裝置 在光伏發電系統中，實現從匯流箱輸出至中壓并網點的升壓、保護和控制等作用，主要應用于太陽能發電系統的的升壓、保護和控制 其他電力電子產品 SVG 在電力系統發電、輸電、配電、用電環節中，實現電能質量調節、無功補償等作用，主要應用于風能、太陽能等發電系統的電能質量調節、無功補償；電網系統、智能電網的電能質量調節、無功補償；軌道交通牽引供電系統的電

40、能質量調節、無功補償 數字化整體解決方案 成套數字化整體解決方案 為企業智能制造、智慧服務系統的研發和實施落地，進行智能化的研發和規劃服務，以實現“智能制造”、“智慧服務”，全面提升企業綜合競爭力，促進產業轉型升級。通過企業系統整體數據集成，貫通業務鏈條，達到數據驅動業務，實現產線自動化，物流配送自動化，信息流自動化以及產品設計仿真和生產工藝過程仿真 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 電化學儲能系統及裝備 635kV 中高壓級聯直掛式儲能系統 中高壓級聯直掛式儲能系統具有 PCS 單元模塊化設計、單機容量大(目前可以做到單機容量最大20MW/40MWh)、轉換效率高、動態響應快、諧波

41、含量小、電池串聯均衡效果優越、容量利用率高、系統運行穩定等特點，可根據不同應用場景擴容、降低儲能系統集成控制難度，在電化學儲能調頻調峰等領域具有顯著的技術優勢 低壓儲能系統 一體化集成設計，體積小防護等級高，具備三級架構電池管理系統、智能化能量管理系統和全方位消防管理系統，適應多種工商業場景及運行倍率 0.25C-1C的應用需求 儲能變流器（PCS）可控制蓄電池的充電和放電過程，進行交直流的變換，在無電網情況下可以直接為交流負荷供電 資料來源：公司招股書、公司公告、公司官網、招商證券 按下游應用劃分，新能源業務是公司主要營收來源。按下游應用劃分，新能源業務是公司主要營收來源。公司產品的下游應用

42、領域包括新能源、高端裝備、高效節能、工業企業電氣配套、基礎設施、民用住宅、傳統發電與供電、新型基礎設施等，其中新能源下游的營收占比最高，是公司主要收入來源。2019-2021年、2022年H1新能源下游實現營收9.18、11.01、14.77、9.58億，在營收總占比41.49%、45.61%、44.96%、48.86%，2019-2021 年復合增速達到 26.8%，總體保持較快的增速，是公司主要的收入來源。風電下游的收入在公司總體營收的占比高，光伏下游的收入快速增長。風電下游的收入在公司總體營收的占比高，光伏下游的收入快速增長。在公司的新能源業務中，風電、光伏是最主要的收入構成。其中，風電

43、收入占比第一，從 2019 年的 5.68 億元增長到 2021 年的 10.96 億元，CAGR 為 38.9%，2022年上半年實現營收 4.71 億元，占比 23.99%。來自光伏的營收在 2021 年實現收入 2.94 億，2022 年上半年實現收入4.46 億，體量已接近風電，占比達到 22.73%，發展勢頭迅猛。按產品劃分，干式變壓器系列產品是公司主要營收和利潤，毛利率處于較高水平。按產品劃分，干式變壓器系列產品是公司主要營收和利潤，毛利率處于較高水平。干式變壓器系列產品是公司傳統的業務，營收從 2017 年的 11.80 億元增長到 2021 年的 24.71 億元，CAGR 為

44、 20.3%，2022 年 H1 實現營收 14.64 億元，同比增長 25.2%，干式變壓器系列產品的收入總體保持穩健增長。干式變壓器產品貢獻了公司絕大部分的毛利，2021 年毛利 6.09 億元，占比 78.5%，毛利率達到 24.6%，在所有產品中位居前列。圖圖 3 公司分下游應用領域營收構成（億元）公司分下游應用領域營收構成（億元）圖圖 4 公司公司 2022 年年 H1 營收構成營收構成 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 5 公司分產品營收構成（億元）公司分產品營收構成（億元）圖圖 6 公司分產品毛利構成（億

45、元）公司分產品毛利構成（億元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 直接材料在主營業務成本中占比高，毛利率受上游原材料價格波動影響。直接材料在主營業務成本中占比高，毛利率受上游原材料價格波動影響。公司成本端原材料的占比較高，主要包含銅材、硅鋼、環氧樹脂、絕緣材料、冷熱軋鋼材等原材料，以及高低壓斷路器類、溫控類、風機類、避雷器類、負荷開關類等外購后直接組裝的電子元器件和各類生產輔材。直接材料在主營業務成本占比最高，2022 年上半年占比達到87.53%，原材料價格波動將對公司成本產生較大影響。2020 年以來，受到大宗原材料價格上漲的影響，公司主要原材料采購價格隨之增加，其

46、中銅線、硅鋼、樹脂的采購價格從 2020 年的 4.84 萬元/噸、1.02 萬元/噸、1.17 萬元/噸分別上漲至 2022 年上半年的 6.71 萬元/噸、1.40 萬元/噸、1.52 萬元/噸，漲幅分別為 39%、37%、30%。由于成本端承壓，公司整體毛利率從 2020 年的 26.8%下降到 2022 年上半年的 18.6%。圖圖 7 公司主營業務成本拆分公司主營業務成本拆分 圖圖 8 公司主要原材料采購價格（左軸為銅線價格）公司主要原材料采購價格（左軸為銅線價格）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 9 公司產

47、品毛利率變化情況公司產品毛利率變化情況 圖圖 10 國內電解銅價格走勢國內電解銅價格走勢 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：國家統計局、wind、招商證券 1.5 財務分析財務分析 2022 年業績快報：年業績快報：公司發布業績快報，預計 2022 年實現營收、歸母利潤、扣非凈利分別為 47.46、2.82、2.35 億元，同比分別增長 43.69%、20.38%、16.42%。2022 年 Q4 營收、歸母利潤、扣非凈利分別為 15.59、1.14、0.70 億元，同比分別增長 53.48%、70.35%、28.41%，營收和利潤端同比快速增長。公司經營穩健，營收穩步增長。公司經營穩健

48、，營收穩步增長。公司營收自 2018 年 21.85 億增長至 2021 年的 33.03 億，CAGR 為 14.77%。2022年預計實現營收 47.46 億元，同比增長 43.69%，下游行業需求在疫情影響下低迷，但公司抓住了硅料企業擴產帶來的配用電變壓器和高壓變頻器等設備需求，來自光伏客戶的營收推動公司整體快速增長。公司不斷加強成本管控，費用率顯著降低。公司不斷加強成本管控，費用率顯著降低。公司經營效率不斷提升，費用率總體呈現下降態勢，2018 年費用率為18.22%，到 2021 年降至 14.93%。2022 年在上游原材料漲價和下游需求被疫情擾動的背景下，公司加大成本管控，控制各

49、項費用支出，2022 年 Q1-Q3 公司費用率為 11.86%，同比下降 3.26 個百分點，其中財務費用率減少 1.52 個百分點至-0.72%，主要是受到美元匯率波動帶來的匯兌收益的影響。剔除不可持續的匯兌收益影響，公司實際費用率也下降約有 2 個百分點左右，成本管控收效顯著。2022 年下半年開始公司毛利率觸底回升，后續盈利情況有望持續改善。年下半年開始公司毛利率觸底回升，后續盈利情況有望持續改善。公司業務整體毛利率在 2017-2020 年基本維持在26%-27%之間，2021年以來在大宗商品價格不斷上漲的壓力下，毛利率開始出現較大的下滑，2021年為23.51%，2022 年 Q1

50、 毛利率降至 18.24%，達到歷史低點。但在 2022 年下半年隨著疫情影響的消退，大宗原材料價格的回落，以及公司的經營韌性，毛利率水平開始回升，2022 年 Q3 為 20.35%，環比修復 1.39 個百分點。公司的毛利率拐點初現。預計隨著集中式風光裝機量提升帶動干變需求增長、疊加部分原材料價格的穩中有降，公司的毛利率水平有望得到進一步修復，盈利狀況將得到持續改善。表表 5：公司：公司 2022 年業績快報主要財務數據年業績快報主要財務數據 項目項目 本報告期本報告期 上年同期上年同期 增減變動幅度（）增減變動幅度（）營業總收入（萬元）474,559.94 330,257.66 43.6

51、9 營業利潤（萬元）25,690.66 24,745.16 3.82 利潤總額（萬元）26,377.79 25,751.11 2.43 歸屬于母公司所有者的凈利潤（萬元）28,243.18 23,461.74 20.38 歸屬于母公司所有者的扣除非經常性損益的凈利潤 23,514.16 20,196.99 16.42 資料來源：公司公告、招商證券 注：主要財務數據為初步核算數據，未經會計師事務所審計。敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 表表 6：業績摘要：業績摘要 百萬元百萬元 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 同比變化同比變化(%)2021Q1-Q3 2

52、022Q1-Q3 同比變化同比變化(%)營業收入 2185.46 2244.26 2422.65 3302.58 36.32 2287.35 3187.49 39.35 營業成本 1609.95 1633.36 1774.06 2526.24 42.40 1746.88 2572.95 47.29 毛利潤 575.51 610.90 648.59 776.33 19.70 540.48 614.54 13.70 銷售稅金 18.31 14.02 15.09 18.84 24.81 8.89 12.77 43.65 毛利潤（扣除銷售稅金）557.21 596.88 633.50 757.49 1

53、9.57 531.58 601.77 13.20 銷售費用 127.42 134.40 88.99 115.33 29.60 83.30 102.65 23.23 管理費用 109.34 125.92 132.28 184.67 39.60 133.49 159.74 19.67 研發費用 95.95 101.46 111.91 157.58 40.82 110.75 138.40 24.97 經營利潤 224.50 235.10 300.32 299.91 -0.14 204.04 200.97 -1.51 資產和信用減值損失(23.00)-31.90 -44.80 -37.06 -17.2

54、8 -19.85 -33.35 68.06 財務費用 7.88 0.30 24.56 35.47 44.46 18.37 -22.82 -224.21 投資收益 2.14 2.09 0.46 -4.46 -1065.71 0.66 -5.47 -926.18 資產處置收益 0.22 9.31 0.03 -0.84 -2916.69 -0.68 -0.17 -74.72 公允價值變動凈收 0.00 1.29 0.23 10.84 4573.62 3.74 -21.33 -670.31 其他收益 14.25 19.40 21.57 14.53 -32.64 10.93 19.78 81.09 營業

55、外收入 18.99 4.40 8.16 11.89 45.68 4.59 2.46 -46.43 營業外支出 5.25 0.32 1.30 1.83 39.97 1.22 0.31 -74.87 利潤總額 223.97 239.06 260.12 257.51 -1.00 183.83 185.39 0.85 所得稅 27.35 29.37 28.17 22.08 -21.65 16.60 17.33 4.45 稅后凈利潤 196.62 209.70 231.94 235.44 1.51 167.24 168.06 0.49 少數股東損益 3.73 -0.29 0.36 0.82 130.29

56、 -0.24 0.00 -100.00 歸母凈利潤 192.89 209.98 231.59 234.62 1.31 167.48 168.06 0.35 非經常性損益 26.41 31.27 27.65 32.65 18.07 19.65 2.44 -87.56 扣非歸母凈利潤 166.48 178.72 203.94 201.97 -0.97 147.82 165.61 12.03 主要比率 百分點變化(%)百分點變化(%)毛利率 26.33 27.22 26.77 23.51-3.27 23.63 19.28-4.35 銷售費用率 5.83 5.99 3.67 3.49-0.18 3.6

57、4 3.22-0.42 管理費用率 5.00 5.61 5.46 5.59 0.13 5.84 5.01-0.82 研發費用率 4.39 4.52 4.62 4.77 0.15 4.84 4.34-0.50 財務費用率 0.36 0.01 1.01 1.07 0.06 0.80-0.72-1.52 經營利潤率 10.27 10.48 12.40 9.08-3.32 8.92 6.30-2.62 所得稅率 12.33 12.39 10.85 8.43-2.42 9.06 9.08 0.02 凈利率 9.00 9.34 9.57 7.13-2.45 7.31 5.27-2.04 扣非凈利率 7.6

58、2 7.96 8.42 6.12-2.30 6.46 5.20-1.27 資料來源：公司公告、招商證券 表表 7：單季度業績摘要：單季度業績摘要 百萬百萬元元 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q3 同比（同比（%）22Q3 環比（環比（%）營業收入 924.99 795.38 1015.22 919.48 1055.03 1212.98 52.50 14.97 營業成本 711.41 615.02 779.37 751.76 855.00 966.19 57.10 13.00 毛利潤 213.57 180.36 235.86 167.72 200.03 246.

59、80 36.83 23.38 銷售費用 33.33 28.94 32.03 31.21 30.64 40.81 41.00 33.19 管理費用 43.40 51.63 51.18 49.44 50.70 59.60 15.43 17.55 研發費用 38.17 42.32 46.83 31.34 50.15 56.91 34.48 13.49 財務費用 10.80 3.84 17.10 7.79 -14.59 -16.02 -517.66 9.79 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 百萬百萬元元 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q3 同比（同比（%）

60、22Q3 環比（環比（%）所得稅 5.74 5.19 5.48 5.32 3.32 8.70 67.73 162.09 歸母凈利潤 64.62 55.19 67.14 41.96 53.61 72.49 31.35 35.23 非經常性損益 8.25 7.47 12.99 9.67 -4.24 -2.99 -139.98 -29.59 扣非歸母凈利潤 56.37 47.72 54.15 32.29 57.85 75.48 58.18 30.47 百分點同比變動 百分點環比變動 毛利率 23.09 22.68 23.23 18.24 18.96 20.35 -2.33 1.39 銷售費用率 3.

61、60 3.64 3.15 3.39 2.90 3.36 -0.27 0.46 管理費用率 4.69 6.49 5.04 5.38 4.81 4.91 -1.58 0.11 研發費用率 4.13 5.32 4.61 3.41 4.75 4.69 -0.63 -0.06 財務費用率 1.17 0.48 1.68 0.85 -1.38 -1.32 -1.80 0.06 所得稅率 8.22 8.65 6.95 11.25 5.92 9.94 1.29 4.02 凈利率 6.99 6.94 6.61 4.56 5.08 5.98 -0.96 0.90 扣非凈利率 6.09 6.00 5.33 3.51

62、5.48 6.22 0.22 0.74 資料來源：公司公告、招商證券 表表 8：公司經營情況：公司經營情況 公司經營情公司經營情況況 2018 2019 2020 2021 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 百分點變化百分點變化（%）賒銷比 45.92 46.49 49.41 42.84 57.79 60.64 2.85 存貨營收比 36.11 37.84 43.37 43.13 60.40 54.17 -6.22 銷售商品、勞務獲現金/營收 84.67 82.65 84.75 87.74 85.71 76.93 -8.77 經營現金流凈額/稅后凈利潤 118.11 129.79 82.

63、99 107.78 -36.26 -227.71 -191.44 資料來源：公司公告、招商證券 表表 9：負債情況：負債情況 2017 2018 2019 2020 2021 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 同比變化同比變化(%)負債率%53.00 47.84 46.45 51.19 54.25 51.34 60.88 9.54 短期借款（百萬元）120.00 155.00 80.11 45.68 83.69 64.06 403.27 529.52 一年內到期的非流動負債（百萬元）52.00 7.57 0.00 0.00 58.61 30.50 137.83 351.90 長期借款（百

64、萬元）55.73 0.00 20.72 186.32 336.40 350.13 190.93 -45.47 應付債券（百萬元）791.61 在手現金（百萬元）246.42 326.15 388.87 541.34 830.05 587.19 1315.95 124.11 資料來源：公司公告、招商證券 表表 10：固定資產和在建工程情況：固定資產和在建工程情況 百萬百萬元元 2017 2018 2019 2020 2021 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 同比變化同比變化(%)固定資產 343.23 305.95 298.92 498.95 549.46 546.95 637.87 1

65、6.62 在建工程 23.38 23.60 112.28 125.96 264.10 100.51 474.30 371.89 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 表表 11：資產回報率情況：資產回報率情況 杜邦分杜邦分析析 2017 2018 2019 2020 2021 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 百分點變化百分點變化（%）ROE(%)4.74 13.42 12.55 12.46 10.62 7.71 6.48-1.23 ROA(%)2.24 6.61 6.60 6.34 5.01 3.74 2.72-1.02 ROIC(%)3.85 12

66、.22 11.67 11.52 9.57 6.92 5.02-1.90 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 11 公司整體毛利率、費用率變化情況公司整體毛利率、費用率變化情況 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 二、干式變壓器行業領先企業，積極延伸布局儲能業務二、干式變壓器行業領先企業，積極延伸布局儲能業務 2.1 公司深耕干式變壓器領域，核心技術功底扎實公司深耕干式變壓器領域，核心技術功底扎實 公司起家于特種變壓器行業，通過自主研發掌握干式變壓器技術。公司起家于特種變壓器行業，通過自主研發掌握干式變壓器技術。公司前身金盤電氣 1993 年成立于中國?？诒?/p>

67、稅區，起家特種變壓器行業，1998 年開始獲評為高新技術企業，是全球最大的干式變壓器和相關電氣設備制造廠家之一，也是全球少數幾家通過美國 UL 認證的樹脂澆注干式變壓器制造廠家之一。公司一直堅持以技術創新為核心戰略，經過多年研究攻關，自主開發了干式變壓器電磁設計系統，采用美國 AUTODESK 公司 INVENTOR 三維結構設計軟件，以及美國 PTC 的 PLM 軟件，搭建功能完善的研發平臺，不斷提高研發質量，縮短研發周期。同時，與國內外權威機構、知名高校開展研發合作，形成了獨特的產品設計和工藝體系。干式變壓器相比油浸式變壓器具有一定優勢，多應用于對防火防爆有要求的場所。干式變壓器相比油浸式

68、變壓器具有一定優勢，多應用于對防火防爆有要求的場所。油浸式變壓器技術成熟，可以覆蓋全部容量和電壓等級，得到廣泛應用。而干式變壓器容量和電壓等級相對較小，一般用于配電。油浸式變壓器由于出故障后可能有油噴出或泄漏的情況，易造成火災，因此大多應用在室外。而和油浸式變壓器相比，干式變壓器具有結構簡單、維護方便、防火阻燃及過載能力強、使用壽命長等優點，干式變壓器大多應用在需要“防火、防爆”的場所，一般在大型建筑、高層建筑上采用。圖圖 12 油浸式變壓器和干式變壓器油浸式變壓器和干式變壓器 資料來源：電氣知識學堂、招商證券 表表 12：不同變壓器性能對比：不同變壓器性能對比 干式變壓器干式變壓器 油浸式變

69、壓器油浸式變壓器 絕緣介質 樹脂、絕緣紙等 變壓器油等 冷卻方式 自冷、風冷、水冷等 油浸自冷、油浸風冷、油浸水冷等 安全性 無油、無污染、難燃阻燃、自熄防火 變壓器油可燃、可爆 適用場所 綜合建筑內、人員密集區域等安全性能要求更高的場所 獨立變電場所等要求遠離人群的場所 資料來源：公司公告、招商證券 干式變壓器按照不同生產工藝可分為環氧樹脂澆注干式變壓器和真空壓力浸漬干式變壓器：環氧樹脂澆注干式變壓器：環氧樹脂澆注干式變壓器：用環氧樹脂與固化劑的混合料在真空狀態下使線圈澆注成型。環氧樹脂是一種難燃、阻燃的材料，而且具有優越的電氣性能和環保特性，廣泛應用于干式變壓器中。具備耐雷電沖擊能力強、抗

70、短路能力強、過負載能力強、阻燃性能好、損耗低、噪聲低等特點。真空壓力浸漬干式變壓器：真空壓力浸漬干式變壓器：真空壓力浸漬干式變壓器的線圈，是采用聚芳酰膠類絕緣材料（其典型產品為 NOMEX 紙）經 VPI 真空加壓設備多次浸漬無溶劑樹脂漆，多次烘熔固化制作而成，較普通的浸漬干式變壓器具有更高的防潮性能和絕緣性能。具備絕緣性能好、局放小、體積小、過載能力強、抗短路能力強、耐雷電沖擊能力強、噪音低、效率高、阻燃環保等特點。敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 公司現已形成品類齊全、覆蓋全面的干式變壓器產品矩陣。公司現已形成品類齊全、覆蓋全面的干式變壓器產品矩陣。公司干變產品按用途可分為標準干

71、式變壓器和特種干式變壓器，同時根據技術特性的不同還可分為環氧樹脂澆注干式變壓器和真空壓力浸漬干式變壓器。完備的產品矩陣可滿足客戶對干式變壓器產品的定制化開發或設計要求，同時也可覆蓋不同應用領域、使用環境及性能參數等具體要求差異，打造公司干變產品系列的競爭力。公司專注于中高端市場，特種干變銷售穩定增長。公司專注于中高端市場，特種干變銷售穩定增長。標準干式變壓器是指按國標生產的，用作電網系統及各類用電終端的變壓、變流、電氣隔離等用途的干式變壓器，主要應用于電網系統（電壓轉換），以及工業企業、民用住宅、基礎設施等終端用電系統的配套。特種干式變壓器是非標產品，用于特殊領域或具有特殊用途，更偏向于中高端

72、市場，主要為新能源（風電、光伏、儲能等）、高端裝備（含軌道交通、海洋工程）、高效節能等產業的關鍵成套設備。公司2022 年上半年特種干變收入 8.88 億元，特種干變銷售占比約在 60-70%之間，處于較高水平，且營收保持穩定增長勢頭。圖圖 13 特種干變和標準干特種干變和標準干變的營收情況（億元）變的營收情況（億元）資料來源：公司公告、招商證券 表表 13：干式變壓器產品分類：干式變壓器產品分類 是否非標是否非標 按類型按類型 產品描述產品描述 圖片圖片 特種干式變壓器 環氧樹脂澆注特種干變 采用環氧樹脂真空澆注工藝制作的特種干式變壓器，鐵芯材質包括硅鋼鐵芯和非晶合金鐵芯，容量為 45,00

73、0kVA 及以下、電壓為 40.5kV 及以下、絕緣等級 F/H 級，戶內/戶外（需配外殼）使用，可配合空氣自然冷卻、風機強迫風冷、水冷等散熱方式，可用在海拔 6,000 米以下、環境-25-+50的海上、地下等惡劣環境中 真空壓力浸漬特種干變 采用真空壓力浸漬工藝制作的特種干式變壓器，主要為干式移相整流變壓器，其容量為 20,000kVA 及以下，電壓為 35kV及以下、絕緣等級 C/H 級，可戶內/戶外（需配外殼）使用。產品可在自然冷卻、強迫風冷、直接式水冷等多種散熱方式下運行 標準干式變壓器 環氧樹脂澆注特種干變 采用環氧樹脂真空澆注工藝制作的標準型干式變壓器，鐵芯材質包括硅鋼鐵芯和非晶

74、合金鐵芯，容量為 3,150kVA 及以下、電壓為 35kV 及以下、絕緣等級 F/H 級，戶內/戶外（需配外殼）使用 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 真空壓力浸漬特種干變 采用真空壓力浸漬工藝制作的標準型干式變壓器，容量為3,150 kVA 及以下，電壓為 35kV 及以下、絕緣等級 H/C 級，戶內/戶外（需配外殼）使用 資料來源：公司公告、招商證券 公司注重研發投入，搭建研發團隊，不斷完善研發體系。公司注重研發投入，搭建研發團隊，不斷完善研發體系。公司研發投入規模和在總營收占比逐年穩步提升，研發費用率 4.39%上升至 2021 年的 4.77%，2021 年研發投入約 1.

75、58 億元，較 2018 年增長了 64.2%。2022 年上半年公司研發人員達 329 人，占公司總人數 15.92%，其中核心技術人員 11 名。當前公司已建成完備的研發體系，主要包括電氣研究院、智能科技研究院、儲能科技研究院、各事業部技術部和工藝部下設的研發組、信息技術中心下設的研發組、設備工程技術中心下設的研發組、質量安全管理及檢試驗中心下設的研發組。公司研發體系契合業務發展戰略，助力公司在公司研發體系契合業務發展戰略，助力公司在技術和產品上取得領先，提高市場競爭力。技術和產品上取得領先，提高市場競爭力。公司堅持以技術創新為發展的根本，聚焦技術和工藝、軟硬件、數字化生產制造等領域，不斷

76、建設和完善研發體系。當前公司研發體系完整覆蓋以輸配電及控制設備、數字化工廠解決方案、儲能系統為主的三大戰略布局，與公司業務發展需求相匹配，有助于不斷推進對新產品、新技術的研發和產業化進程，提高公司的競爭力。公司研發成果豐碩，取得了一系列核心技術，奠定了一定的行業地位。公司研發成果豐碩，取得了一系列核心技術，奠定了一定的行業地位。在持續的研發投入和專業的研發隊伍支持下，公司構筑了強大的技術優勢，目前擁有 71 項核心技術、197 項專利（其中 16 項發明專利）、34 項軟件著作權。領先的技術和產品給公司帶來了一定的市場認可和行業地位，公司獨立承擔完成 23 個重大科研項目，參與制定 8 項國家

77、、行業或省級標準。圖圖 14 公司研發體系公司研發體系 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 圖圖 15 公司研發公司研發投入情況投入情況 資料來源：公司公告、招商證券 表表 14：公司在輸配電及控制設備產品的核心技術：公司在輸配電及控制設備產品的核心技術 序號序號 關鍵核心技術關鍵核心技術 具體應用產品具體應用產品 1 薄絕緣樹脂澆注干式變壓器技術 環氧樹脂澆注特種干式變壓器、環氧樹脂澆注標準干式變壓器 2 大容量特種干式變壓器技術 16000kVA 以上大容量特種干式變壓器 3 全自動鐵芯剪切疊碼生產技術 1250kVA 及以下容量配電干式變壓器 4 陸

78、上風電干式變壓器技術 陸上風電配套干式變壓器 5 海上風電干式變壓器技術 海上風電配套干式變壓器 6 非晶合金變壓器技術 非晶合金變壓器 7 軌道交通牽引整流變壓器技術 軌道交通牽引整流變壓器 8 艦船專用變壓器技術 艦船專用干式變壓器 9 多晶硅還原爐變壓器技術 多晶硅還原爐用變壓器 10 抽水蓄能 SFC 特種干式變壓器技術 抽水蓄能 SFC 干式變壓器 11 多脈波樹脂澆注變壓器技術 干式多脈波變頻變壓器 12 風電柔直輸電多繞組中頻變壓器設計及制造技術 海上風電配套變壓器 13 立體三角干式澆注變壓器設計及制造技術 新型節能型變壓器 14 軌道交通再生制動能量快速回饋技術 軌道交通再生

79、制動能量快速回饋裝置 15 PWM 整流機組下垂自適應牽引供電技術 軌道交通牽引整流變壓器 16 逆變器并網快速準確鎖相控制技術 儲能變流器、軌道交通再生制動能量回饋裝置、軌道交通牽引供電雙向變流器 17 VPI 型移相整流變壓器技術 移相整流變壓器 18 水冷式電抗器設計及制造技術 風力發電機組中變流器配套電抗器 19 軌道機車（地鐵/動車）用牽引系統直流電抗器技術 軌道機車（地鐵/動車）用牽引系統直流電抗器 20 開關柜大電流防渦流設計技術 中低壓成套開關設備 21 開關柜電磁屏蔽技術 中低壓成套開關設備、箱式變電站 22 開關柜防爆防燃弧技術 中壓開關柜（KYN28A-12/KYN28A

80、-24/MVnex/KYN61-40.5 23 高海拔大容量箱變設計技術 箱式變電站 24 大容量一體化逆變并網裝置設計技術 一體化光伏逆變并網裝置 25 無擾并網技術 高壓靜止式動態無功功率補償及諧波抑制裝置 26 級聯 SVG 恒電壓快速控制技術 高壓靜止式動態無功功率補償及諧波抑制裝置 27 中高頻樹脂澆注干式變壓器設計及制造技術 臭氧發生器中高頻變壓器 28 軌道交通非晶合金牽引整流變壓器設計及制造技術 軌道交通非晶合金牽引整流變壓器 29 高能效硅鋼干式變壓器設計及制造技術 高能效硅鋼干式變壓器 30 高能效非晶合金干式變壓器設計及制造技術 高能效非晶合金干式變壓器 31 三相組合式

81、多晶硅還原爐用變壓器制造技術 多晶硅還原爐三相組合式用變壓器 32 不平衡及無功綜合補償技術 高鐵試驗線三相不平衡補償裝置 33 高低電壓穿越技術 高壓靜止式動態無功功率補償及諧波抑制裝置 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 2.2 干變產品廣泛應用于電力系統，市場地位領先干變產品廣泛應用于電力系統，市場地位領先 變壓器是電網的重要組成部分變壓器是電網的重要組成部分。變壓器是一種靜止的電氣設備，它利用電磁感應原理，把一種電壓等級的交流電能轉換成頻率相同的另一種電壓等級的交流電能。變壓器具有變換交變電壓、變換交變電流、變換阻抗的作用，對電能的遠距離傳輸、靈活

82、分配和經濟安全使用具有重要的意義，是電網的重要組成部分之一。變電壓：變電壓：提高或降低電壓，將發電機發現出的前經過升壓、輸送、降壓過程，將電壓變換成居民或工業使用的電壓等級；變電流：變電流：變電壓的同時改變電流的大小，在電力系統中，改變交流電壓的頻率和幅值可以調節負載的阻抗，對交流頻率特性有一定的影響，變壓器可以過流變壓，使電網保持恒定電壓，保證負載電壓的穩定，保證負載電流不會過大，保證電機的安全；隔離：隔離：將用戶系統和供電系統進行隔離，起到縮小事故范圍的作用。金盤科技干式變壓器廣泛應用于電網的各個環節：金盤科技干式變壓器廣泛應用于電網的各個環節：1 1）在發電側，主要用于風力發電領域。在發

83、電側，主要用于風力發電領域。主要用在新能源發電的并網環節，對發電機組的升壓和變流，實現交流輸入電壓與直流輸出電壓間的匹配，以及交流電網與整流電路之間的電隔離。公司干式變壓器產品在風電領域取得廣泛應用，一般安裝在風機塔筒和機艙內部，升壓變壓器可以將風機發出的電網不能接受的變頻率、低電壓的交流電經過變流器及專用變壓器變成電網可接受的固定頻率送至電網，實現低電壓穿越、隔離、濾波等友好并網功能；電抗器是風電變流器的重要部件，主要起到抑制諧波電流，改善并網電能質量的作用。圖圖 16 干式變壓器在風電領域應用干式變壓器在風電領域應用 資料來源：公司公告、招商證券 2 2）在輸配電側，主要為電力變壓器，起到

84、變電、隔離和濾波的功能。在輸配電側，主要為電力變壓器，起到變電、隔離和濾波的功能。輸電網指的是從發電廠向終端用電負荷地區輸送大量電力的主干渠道或不同電網之間互送電力的聯絡渠道；配電網指的是終端用電地區內將電力分配至用戶的網絡。干式變壓器在輸配電側的作用主要是變電，即將電壓由低等級轉變為高等級（升壓）或由高等級轉變為低等級（降壓），同時由于變壓器的電感特性，變壓器具備隔離及濾波功能，并能限制系統的電路電流。公司的非晶合金鐵芯、三維立體卷鐵芯可以大幅降低變壓器在網時產生的空載損耗，提高電能利用率，達到高效節能的目的。敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 圖圖 17 干變在配電系統中的應用干變

85、在配電系統中的應用 資料來源：公司公告、招商證券 3 3）在用電側，應用于工業客戶的高效節能升級和軌道交通的供電系統。在用電側，應用于工業客戶的高效節能升級和軌道交通的供電系統。在工業客戶中，公司干式變壓器主要作為工業高壓變頻的主要設備。高壓變頻器是油氣鉆采、冶金、石化、電力等工業生產中控制鍋爐、電機高效節能的主要設備，公司的移相整流變壓器可作為其中的變壓移相單元，與后端變頻整流單元一起構成了高壓變頻器，可達成對各類高壓電動機驅動的風機、水泵、空氣壓縮機、提升機、皮帶機等負載的軟啟動、智能控制和調速節能，從而有效提高工業企業的能源利用效率、工藝控制及自動化水平。在軌道交通領域，公司的干式變壓器

86、系列產品主要用作牽引供電系統，其中公司的 VPI 變壓器、VPI 電抗器是高鐵牽引變流器的重要組成部分，牽引整流變壓器、能饋變壓器等是地鐵牽引供電系統中的主要設備。圖圖 18 移相整流變壓器在高壓變頻器中的應用移相整流變壓器在高壓變頻器中的應用 圖圖 19 干變在地鐵牽引供電系統中的應用干變在地鐵牽引供電系統中的應用 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 公司干變產品打入風電高端市場，客戶涵蓋海外風電整機廠三巨頭，市場認可度高。公司干變產品打入風電高端市場，客戶涵蓋海外風電整機廠三巨頭，市場認可度高。公司自 2006 年開始深耕風電領域干式變壓器技術，成功研發了 100

87、多個型號的風電干式變壓器，產品性能穩定、質量優良、性價比高，具備較強的交付及售后服務能力，可滿足客戶的定制化開發需求，在中高端市場具有一定競爭力。公司成功打入國際市場，與全球前五大風機制造商中的維斯塔斯、通用電氣、西門子歌美颯達成深度合作。公司風電整機客戶在全球市場具有較高市占率，同時公司干變產品對大客戶的滲透率不斷提升。公司風電整機客戶在全球市場具有較高市占率，同時公司干變產品對大客戶的滲透率不斷提升。根據彭博新能源財經統計數據，2019-2021 年全球風機市占率前 5 廠商為維斯塔斯、金風科技、通用電氣、西門子歌美颯、遠景能源，CR5 為 59.5%，其中公司海外客戶維斯塔斯、通用電氣、

88、西門子歌美颯的市占率合計為 36.73%，在全球風機市場占據較高的市場份額。同時，公司提供的風電干式變壓器產品在海外風機巨頭中的滲透率不斷提高，從 2019 年的 19.54%增加到 2021 年的 29.49%，滲透率提升接近 10 個百分點。敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 圖圖 20 2019-2021 年全球風機市占率情況年全球風機市占率情況 圖圖 21 公司對海外風機大客戶銷售收入和滲透率不斷增長公司對海外風機大客戶銷售收入和滲透率不斷增長 資料來源：BNEF、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2.3 延伸儲能領域，產品布局全面，技術實力較強延伸儲能領域，產品布局全面

89、，技術實力較強 公司較早布局儲能研發，發展路徑穩健扎實。公司較早布局儲能研發，發展路徑穩健扎實。公司在 2016 年開始對儲能技術的研發布局，2018 年成功開發出儲能產品后利用?？谏a基地作為分布式光伏電站配套的一體化智能儲能變流產品的技術驗證平臺，不斷積累實際經驗，保障產品性能和質量能滿足市場要求。公司在 2021 年成立儲能子公司，組建專職研發團隊進行相關技術和產品的研發，逐步拓展出低壓和高壓儲能產品，并瞄準戶用市場布局相關技術和產品，業務發展路徑踏實穩健。公司從原有主業變壓器環節切入，向下延伸至儲能逆變器，打開儲能市場。公司從原有主業變壓器環節切入，向下延伸至儲能逆變器，打開儲能市場。

90、公司原有干式變壓器產品在新能源發電中主要是應用在電站與電網連接環節，將新能源電站發出的低壓交流電轉化為對應主網架電壓等級的高壓電，起到升壓濾波的作用。干變產品與儲能變流器 PCS 相連，其作用是將電站發出的直流電轉化為復合電網要求的交流電。公司從并網升壓環節切入，向下延伸至儲能 PCS，推出一體化儲能變流升壓艙，實現干變和 PCS 的結合，在原有主業的基礎上打開儲能市場。公司儲能業務在產品定位和客戶資源上與公司原有干變主業緊密貼合，具有良好協同效應。公司儲能業務在產品定位和客戶資源上與公司原有干變主業緊密貼合，具有良好協同效應。公司儲能業務以銷售儲能系列產品為主，以提供 EPC 工程總包服務為

91、輔，具體將根據客戶或項目需求確定。主要目標客戶為儲能系統項目業主或總包方，涉及新能源發電企業、電網公司、工商業用戶以及傳統發電企業等，與公司現有變壓器產品的主要下游應用領域具有一定的重合度，客戶資源可實現互通，具有良好的協同效應。公司現已形成覆蓋大儲、工商業和戶用市場的全方位儲能產品矩陣。公司現已形成覆蓋大儲、工商業和戶用市場的全方位儲能產品矩陣。公司儲能系列產品主要為中高壓直掛（級聯）儲能系統、低壓儲能系統，以及儲能系統關鍵部件儲能變流器（PCS）、能源管理系統（EMS）、電池管理系統（BMS）等。其中中高壓直掛（級聯）儲能系統主要應用于大儲領域，包括發電側（新能源發電并網配儲、傳統火電的聯

92、合調頻）、電網側的共享儲能和獨立儲能電站，而低壓儲能系統主要針對用戶側領域的工商業儲能需求，同時公司在戶用低壓儲能領域也有技術和產品落地，基本實現了多維度、全方面的儲能應用場景覆蓋。表表 15：公司主要儲能產品：公司主要儲能產品 電電化化學學儲儲能能系系統統名稱名稱 圖示圖示 簡介簡介 635kV 中高壓級聯直掛式儲能系統 中高壓級聯直掛式儲能系統具有 PCS 單元模塊化設計、單機容量大(目前可以做到單機容量最大 20MW/40MWh)、轉換效率高、動態響應快、諧波含量小、電池串聯均衡效果優越、容量利用率高、系統運行穩定等特點，可根據不同應用場景擴容、降低儲能系統集成控制難度，在電化學儲能調頻

93、調峰等領域具有顯著的技術優勢。敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 及及裝裝備備 低壓儲能系統 一體化集成設計，體積小防護等級高，具備三級架構電池管理系統、智能化能量管理系統和全方位消防管理系統，適應多種工商業場景及運行倍率 0.25C-1C 的應用需求。一體化智能微電網系統 一體化智能微電網具備削峰填谷等功能，滿足微網孤島應用、彌補電力供應不足，支持高低穿越、有功無功快速調度，實現并網、離網無縫切換，提高電網穩定性，延緩電力基礎設施投資。一體化儲能變流升壓艙 該產品集成設備含干式變壓器、PCS、高低壓開關柜等，電壓等級 635kV，容量范圍可達 0.53.75MW。1、“逆”“變”一體

94、化設計，變流器最大效率達到 99，強制風冷，110長期過載能力，50環境不降容。2、集成鋰電池充放電管理，延長電池使用壽命支持高低壓穿越，頻率穿越，快速功率調度，電網適應能力強。3、適用于削峰填谷，調頻調峰，輔助新能源并網等多種儲能應用場景，具備 PQ、VF、VSG、SVG 等功能，支持離網運行和“黑啟動”。儲能變流器（PCS）可控制蓄電池的充電和放電過程，進行交直流的變換，在無電網情況下可以直接為交流負荷供電。1、DC 側寬電壓范圍，適配多種電池。支持多臺機并聯功能，方便擴容。2、完善的保護措施，具備主動監測故障及保護能力。3、智能多級交流風機調速技術，降低系統損耗。4、友好的電網適應性，接

95、受電網調度進行有功、無功補償。具備高低電壓穿越功能。資料來源：公司官網、招商證券 當前行業內主流的技術方案采用低壓儲能系統路線。當前行業內主流的技術方案采用低壓儲能系統路線。目前市場上增量最大、占有率最高的儲能技術路線是低壓塔式方案，也稱為集中式儲能，其優勢是使用三相兩電平功率變換系統 PCS，結構簡單、投資成本低，后續安裝、運維成本便宜，對運維人員要求也不高。高壓級聯直掛式儲能系統不需要升壓變壓器，相比低壓儲能系統的效率更高。高壓級聯直掛式儲能系統不需要升壓變壓器，相比低壓儲能系統的效率更高。高壓直掛也稱為高壓級聯，相比低壓儲能系統在 PCS 后還需要升壓變壓器才能并網，高壓級聯方案從集中式

96、結構轉變為模塊化分布式結構，通過若干子模塊級聯升壓，達到需求電壓等級，再經過濾波器后可直接并網，減少了升壓變壓器的需求，效率提升。由于其特殊的拓撲結構，系統不存在并聯容量損失、并聯環流問題，最終效率可以做到 88-90%。但其結構復雜，高度模塊化的難度較大，所以項目的交付速度比較慢，對后期的運營維護的要求也更高。高壓級聯直掛式儲能系統具備小型化、高壓級聯直掛式儲能系統具備小型化、可靈活擴容、安全性高等優勢?？伸`活擴容、安全性高等優勢。由于高壓級聯才能系統不需要變壓器和大容量濾波裝置，便可實現中高壓并網，系統體積相對較小。高壓級聯儲能系統通過子模塊級聯升壓，不再受到單個電池簇輸出電壓等級和容量的

97、限制，隨著子模塊數量的增加，可達到較高輸出電壓等級，滿足高壓和大容量應用的需求，擴容靈活。同時由于電池組分散于各子模塊中，BMS 分割管控，均衡管理難度降低，在系統發生局部故障時，可切除故障子模塊，將其隔離檢修，安全性高。公司大儲選擇中高壓級聯直掛式儲能技術路線，具備差異化競爭力。公司大儲選擇中高壓級聯直掛式儲能技術路線，具備差異化競爭力。公司是目前國內儲能行業少數幾家選擇高壓級聯儲能技術路線的廠家，其他廠商包括智光電氣、新風光等，主流低壓路線的廠商主要有陽光電源、上能電氣、科華數據等。公司在 2022 年 7 月推出國際首例采用全液冷熱管理技術的直掛 35kV 大容量儲能裝備，打造了有別于主

98、流低壓儲能產品的差異化競爭力。敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 公司“35kV/12.5MW/25MWh 液冷高壓級聯系統”具有“三高、兩快、一多”等特點，即：具有高效率、高可靠、高安全；快速動態響應實現對新能源電網功率支撐、快速虛擬同步 VSG 技術實現對電網一二次調頻；一機多能，可以實現變換器的四象限運行，有功無功的支撐、實現削峰填谷、調峰調頻、黑啟動，后備電源等輔助服務功能。公司高壓直掛儲能系統具備一定優勢，未來有望向下游各領域市場推廣，目前已有訂單落地。公司高壓直掛儲能系統具備一定優勢，未來有望向下游各領域市場推廣，目前已有訂單落地。公司高壓級聯產品能消除多電池并聯的短板效應

99、和環流損耗，具有單機容量大、占地面積小、投資成本降低等特點，未來有望在新能源發電測、電網測、用戶側多種場景得到廣泛應用。截至 2022 年底，公司高壓級聯產品已有 3 個項目訂單落地，累計中標金額超 2 億。圖圖 22 傳統的低壓集中式儲傳統的低壓集中式儲能系統拓撲圖能系統拓撲圖 圖圖 23 高壓級聯儲能系統拓撲圖高壓級聯儲能系統拓撲圖 資料來源：CNKI、招商證券 資料來源：CNKI、招商證券 圖圖 24 高壓級聯儲能系統節省了升壓變壓器成本高壓級聯儲能系統節省了升壓變壓器成本 資料來源：CNKI、招商證券 表表 16：公司儲能訂單情況：公司儲能訂單情況 時間時間 項目名稱項目名稱 內容內容

100、 中標金額中標金額 2022 年 4 月 中廣核海南白沙邦溪 100MW 光伏項目儲能設備采購項目 公司主要負責項目 50MWh 儲能設備（30 臺）的生產、安裝、現場實施及售后服務保障 6499.92 萬元 2022 年 6 月 樂東縣鶯歌海 100MW 光伏發電項目 向與海南牛路嶺電力工程有限公司供應 50MWh（30 臺）中高壓直掛（級聯）儲能系統產品 6970.00 萬元 2022 年 9 月 海南省臨高縣 100MW 農光互補光伏發電項目 向國家能源集團浙江公司能源發展公司海南省臨高縣100MW 農光互補光伏發電項目供應成套儲能設備 超 7000 萬元 資料來源：公司公告、招商證券

101、敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 三、三、風光裝機快速增長拉動干變需求提升風光裝機快速增長拉動干變需求提升和和大儲市場大儲市場強勁強勁增長增長 3.1 全球風電裝機增長和干變滲透率提升共同推動干變需求增長全球風電裝機增長和干變滲透率提升共同推動干變需求增長 3.1.1 全球風電裝機穩步增長全球風電裝機穩步增長 全球風電的累計裝機規模不斷擴大，從 2005 年的 59GW 增長到 2021 年的 837.5GW，復合增速約為 18%。2022 年我國新增風電裝機 37.63GW，累計裝機容量達到 365.4GW。2021 年我國風電累計裝機容量在全球占比已提升至40.4%，中國已成長為

102、全球重要的風電市場。國內風電行業逐步進入平價時代。國內風電行業逐步進入平價時代。陸上風電的國家補貼在 2020 年底退出，海上風電的國補在 2021 年底退出。在國補退出前，我國風電裝機迎來了搶裝熱潮，2020 年在陸風搶裝帶來的需求脈沖下，國內新增裝機 72.11GW，創下歷史最高單年新增規模，同比增速達到 180%，2021 年在海風搶裝推動下，國內新增裝機 47.57GW，其中海風 16.9GW，創下海風的歷史最高單年新增規模記錄。2022 年風電逐步實現平價后，新增裝機有 37.63GW，相比歷史正常年份2016-2019 年平均 21.1GW 的水平高出了 78.35%，風電新增裝機

103、需求仍保持在較高水平。圖圖 25 全球和中國風電年新增裝機規模（全球和中國風電年新增裝機規模（GW）資料來源：中電聯、全球風能協會、招商證券 圖圖 26 中國風電累計裝機規模在全球占比不斷提高中國風電累計裝機規模在全球占比不斷提高 資料來源：中電聯、全球風能協會、招商證券 從全球角度看，風力發電平均度電成本的不斷下降是支撐風電裝機需求長期增長的重要基礎。從全球角度看，風力發電平均度電成本的不斷下降是支撐風電裝機需求長期增長的重要基礎。陸上風電的發展歷史較長，目前產業鏈已經非常成熟，路上風電的平準化度電成本 LCOE 呈現不斷下降的趨勢，根據國際可再生能源機構的數據，陸上風電項目的全球平均 LC

104、OE 已從 1981 年的 0.33 美元/kWh 下降到 2021 年約 0.03 美元/kWh，而 2021 年海上風電的 LCOE 為 0.07 美元/kWh。全球風力發電項目的成本在持續下降，根據 BNEF 的測算，2022 年全球海上風電 LCOE 基準比燃煤發電低 3 美元/MWh，比燃氣發電低 18 美元/MWh，風力發電成本已低于石化燃料發電，這將 敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 帶來風電建設需求的放量，經濟性因素將支撐全球風電裝機需求長期增長。圖圖 27 全球陸上風電全球陸上風電 LCOE 不斷下降不斷下降 圖圖 28 全球海上風電全球海上風電 LCOE 不斷下降

105、不斷下降 資料來源：IRNEA、招商證券 資料來源：IRNEA、招商證券 從國內市場看，風電項目招標情況火熱，需求持續向好。從國內市場看，風電項目招標情況火熱，需求持續向好。國內風電項目招標情況持續火熱，從全年招標量來看，國內需求持續高景氣，2021 年全年公開招標容量達 59.18GW，到 2022 年增長至 111.92GW，同比增長高達 89.1%。2023年 1 月份國內公開招標容量達到 11.27GW，創下 1 月份招標量的歷史新高，同比 2022 年 1 月增長 37.82%，環比2022 年 12 月增長 71.02%，風電月度招標容量保持強勁的增長勢頭。國內風機招標均價不斷下降

106、，有望進一步推動風電裝機需求的增長。國內風機招標均價不斷下降，有望進一步推動風電裝機需求的增長?？傮w上來看，國內風機招標的中標價格呈現不斷下滑的趨勢，其中陸上風機招標平均價格從 2011 年的 3731 元/kW 下降到 2022 年的 1822 元/kW，降幅達到 51.2%。而海上風機的平均價格高于陸上風機，招標價格從2016年7300元/kW下降到2022年的3400元/kW，降幅達到53.4%。陸風和海風風機的不斷降價有望提高風電項目的內部收益率，改善項目經濟性，將刺激國內大型發電集團業主的建設需求，進一步推動國內風電裝機的增長。圖圖 29 2021-2023 年國內風電項目公開年國內

107、風電項目公開招標容量月度變化情況（招標容量月度變化情況（GW）資料來源：北極星電力網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 圖圖 30 2011-2022 年國內風機公開招標的中標價格（元年國內風機公開招標的中標價格（元/kW，含稅），含稅）資料來源：采招網、風芒能源、招商證券 注：統計口徑為公開招標的項目，中標價格為不包含塔筒的風機價格。3.1.2 海風發展驅動風電變壓器迭代升級，干變滲透率有望提高海風發展驅動風電變壓器迭代升級，干變滲透率有望提高 風電從陸上向海上發展，全球海風裝機容量保持增長。風電從陸上向海上發展，全球海風裝機容量保持增長。在陸上風電發展成熟后，海上風電建

108、設開始興起，全球海風裝機持續增長，2016 年全球新增海風裝機 2.2GW，2021 年新增 21.1GW，2016-2021 年的 CAGR 約為 57.2%。海風相比陸風具有更多優勢：海風相比陸風具有更多優勢：1、海風資源豐富：海風資源豐富：海上風況優于陸地，離岸 10km 的海上風速通常比沿岸陸上高約 25%。海上風速高，很少有靜風期，可以有效利用風力發電機組發電容量。一般估計海上風速比平原沿岸高 20%，發電量增加 70%。2、海風電能質量高：海風電能質量高：海面平坦、風況穩定，海上風的湍流強度低，沒有復雜地形對氣流的影響，可減少風力發電機組的疲勞荷載，延長使用壽命。3、海風的經濟性優

109、：海風的經濟性優：海面的粗糙度比陸上小，海上風切變小，可在較低的高度獲得更大的風速，相對于海面上空高度的風速變化不大，塔架不必太高，造價、安裝維護費用可減小。圖圖 31 全球及中國海風年新增裝機容量（全球及中國海風年新增裝機容量（GW）圖圖 32 風力發電系統的構成圖風力發電系統的構成圖 資料來源：IRNEA、招商證券 資料來源：風力發電機組及原理、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 海上風電環境條件較陸上惡劣，對風機變壓器提出更嚴苛的要求。海上風電環境條件較陸上惡劣，對風機變壓器提出更嚴苛的要求。海上環境條件相比地面復雜，在海上惡劣的自然環境制約風電開發，如鹽霧腐蝕、海浪載

110、荷大、海冰撞擊、臺風破壞等對海上風力發電機組的技術開發提出了挑戰。海洋環境下，風力機部件在海水和高潮濕氣候環境下可能會發生腐蝕問題，造成變壓器的絕緣設計失效，影響設備安全運行，因此海風變壓器的防腐蝕性能更高。海浪的沖擊和洋流都會使得風機發生振動，變壓器的抗振設計要求也有所提升。將變壓器可安放在風機的上部吊艙或離海面一定高度的下部平臺上可以一定程度減少海上惡劣環境因素對變壓器的影響，但同時也帶來了更大的通風散熱和消防設計的需求。表表 17：海風與陸風項目各指標對比：海風與陸風項目各指標對比 序號序號 比較項目比較項目 陸風陸風 海風海風 海風特點海風特點 1 風輪相同時電功率 較小 較大 平均風

111、速高 2 尖速比相同時風輪轉速 較低 較高 平均風速高;控制噪聲要求較低 3 傳動系統重量成本 較大 較小 轉速提高 4 塔架高度 較高 較低 風切變小 5 機組強度要求 較低 較高 風、浪負載大;漂浮物撞擊 6 基礎費用 較低 較高 海床狀況復雜;施工難度大 7 吊裝、輸電和維護費用 較低 較高 作業難度大 8 防腐蝕要求 較低 較高 鹽霧腐蝕大 9 機組平均利用率 較低 較高 風速、風向穩定 10 風電場容量 較小 較大 海面遼闊 資料來源：CNKI、招商證券 海風更適合使用變壓器內置機艙的方案，干式變壓器相比油變更具優勢。海風更適合使用變壓器內置機艙的方案，干式變壓器相比油變更具優勢。傳

112、統的風力變壓器選型一般是油浸式變壓器，布局方案多數布置在塔筒外部的地面上。海風塔筒直接建設在海底的大陸架上，變壓器外置方案需要建設額外的地基，采用變壓器內置方案可以減少占地，降低成本的同時避免海浪沖擊和潮濕環境的影響。變壓器內置的方案對風機機艙防火性能提出更高要求，相比傳統油變存在的爆燃風險，干式變壓器防火性能更優，同時質量也相對較輕，使用壽命也相對更長，更適合被內置在海上風機的機艙中。干變配合變壓器內置機艙的方案可降低塔筒內的線纜成本，實現更高經濟性。干變配合變壓器內置機艙的方案可降低塔筒內的線纜成本，實現更高經濟性。升壓變壓器內置機艙后，塔筒內及箱變至風機路段由內置前的低壓大電流轉變為高壓

113、小電流，相應的傳輸電纜需相應調整，所需的電纜數量減少，同時由于電流減小，線纜所需的橫截面規格也在下降，極大地降低了線纜成本，提高經濟性。以 3500kVA 變壓器進行測算，油浸式變壓器外置方案需要成本 131 萬元，而采用干變內置的方案則需要 111 萬元成本，相比之下干變內置減少了電纜成本 20 萬元，總成本下降了 20 萬元，干變內置方案的經濟性凸顯。表表 18：3500kVA 海上風電變壓器外置和內置方案的經濟性對比海上風電變壓器外置和內置方案的經濟性對比 部件部件 變壓器外置方案變壓器外置方案 變壓器內置方案變壓器內置方案 內置方案節省金額內置方案節省金額 1 主變壓器 油浸式變壓器(

114、26 萬元)干式變壓器(32 萬元)-6 萬元 2 箱變高壓柜 常規箱變配套(12 萬元)塔簡內高壓柜(20 萬元)-8 萬元 3 箱變低壓柜 常規箱變配套(8 萬元)與風機低壓柜合并(0)8 萬元 4 箱變基礎成本 征地及施工(3 萬元)0 3 萬元 5 塔筒內電纜 690V 電纜(26 萬元)35kV 電纜(6 萬元)20 萬元 6 交流器 塔基變流器(45 萬元)機艙變流器(44 萬元)1 萬元 7 地埋電纜 690V 電纜(11 萬元)35kV 電纜(2 萬元)9 萬元 8 機械部件增加 0 機艙增加(7 萬元)-7 萬元 合計合計 131 萬元萬元 111 萬元萬元 20 萬元萬元

115、資料來源：風機機艙內置升壓變壓器電損及經濟性分析、中電建、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 圖圖 33 海上風機變壓器內置風機機艙示意圖海上風機變壓器內置風機機艙示意圖 資料來源：CNKI、招商證券 在海風發展有望驅動干式變壓器滲透率提升，全球風電干式變壓器市場空間廣闊。在海風發展有望驅動干式變壓器滲透率提升，全球風電干式變壓器市場空間廣闊。海外風電發展較國內快，干式變壓器的滲透率較高，國內風電起步晚，國內企業在近年才突破大型化風機技術，風電用干式變壓器特別是海風領域的干變滲透率相比海外成熟市場處于較低水平。預計隨著全球風電景氣度持續高漲，大功率化和海風化發展的路徑將更加清

116、晰，驅動風電變壓器技術的迭代升級，干式變壓器在風電領域的滲透率有望繼續提升。預計到 2025 年，國內風電干變需求 47GW，市場空間約 33 億元，全球風電干變需求約 96.5GW，對應市場空間將達到 67.6 億元，2022-2025年的 CAGR 約 27%。表表 19：風電干式變壓器市場空間測算：風電干式變壓器市場空間測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中國新增風電裝機容量 72.1 47.6 37.6 55.5 69.5 80.0 陸風 68.3 30.7 25.6 39.5 49.5 55.0 海風 3.8 16.9 12.0 16.0 20.

117、0 25.0 海外新增風電裝機容量 22.7 44.9 40.0 45.0 51.3 56.6 陸風 19.7 40.7 34.0 35.0 36.8 38.6 海風 3.0 4.2 6.0 10.0 14.5 18.0 中國：中國：陸風干變滲透率 10%25%35%50%60%70%海風干變滲透率 3%10%15%20%28%35%陸風干變需求（GW）6.8 7.7 9.0 19.8 29.7 38.5 海風干變需求（GW）0.1 1.7 1.8 3.2 5.6 8.8 中國風電干變需求（中國風電干變需求（GW）6.9 9.4 10.8 23.0 35.3 47.3 海外：海外：陸風干變滲透

118、率 90%91%92%93%94%95%海風干變滲透率 60%62%64%66%68%70%陸風干變需求（GW）17.7 37.0 31.3 32.6 34.5 36.7 海風干變需求（GW）1.8 2.6 3.8 6.6 9.9 12.6 海外風電干變需求（海外風電干變需求（GW）19.5 39.6 35.1 39.2 44.4 49.3 全球風電干變總需求量（全球風電干變總需求量（GW）26.4 49.0 45.9 62.1 79.7 96.5 干變單價（元/W）0.071 0.073 0.072 0.071 0.070 0.070 全球風電干變市場空間（億元）全球風電干變市場空間（億元）

119、18.8 35.8 33.0 44.1 55.8 67.6 資料來源：全球風能協會、中電聯、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 32 公司深度報告 3.2 光伏需求持續強勁，并網量增長和硅料擴產帶來配套變壓器需求增量光伏需求持續強勁，并網量增長和硅料擴產帶來配套變壓器需求增量 光伏景氣度持續高漲，國內外裝機規模不斷提升。光伏景氣度持續高漲，國內外裝機規模不斷提升。光伏發電是新能源發電領域的重要組成部分，隨著全球對綠色能源的需求增大，光伏發電的裝機容量不斷上升。全球光伏累計裝機量從 2008 年的 14.68 GW 增長到 2021 年的 843.09 GW，CAGR 達 36.6%。根據中國光伏

120、協會的數據，2022 年全球新增裝機量約 230GW，同比增速高達 73.2%，而中國 2022 年新增裝機 87.41GW，同比增長約 59.3%，光伏景氣度持續，海內外裝機規模加速擴張。圖圖 34 全球和中國光伏年新增裝機容量全球和中國光伏年新增裝機容量 資料來源：IRENA、CPIA、招商證券 硅料出現階段性供需錯配，價格上漲帶動行業大規模擴產。硅料出現階段性供需錯配，價格上漲帶動行業大規模擴產。硅料是光伏重要的原材料，擴產周期在 1.5-2 年，2020年之后規劃的產能最快也要到 2022 年下半年才開始投產，產能擴張節奏無法跟上終端裝機規模增長的速度，導致硅料出現階段性的供給錯配，使

121、得硅料價格的上行。2022 年下半年硅料價格達到歷史高位，均價突破 30 萬/噸。高位運行的硅料價格刺激了上游擴產的積極性，行業內出現大規模的硅料擴產規劃。2020 年國內硅料產能僅 45.7 萬噸，到 2022 年底已增長至 138.9 萬噸。硅料生產要求的提升帶動還原爐配套變壓器的性能升級，硅料生產配套干變的需求在提高。硅料生產要求的提升帶動還原爐配套變壓器的性能升級，硅料生產配套干變的需求在提高。多晶硅生產用還原爐配套變壓器，目前多采用 10kV 等級 10000kVA 以下，隨著多晶硅生產技術成熟及提升，多晶硅還原爐單套系統容量不斷增加，電壓等級朝 35kV 方向發展，配套變壓器的容量

122、及電壓等級也相應提升。大容量軸向分裂變壓器存在繞組負荷不平衡，半穿越（缺相）運行等問題，干式變壓器需要技術升級，降低溫升減少漏磁，環節的技術壁壘在提升。同時行業的持續大規模擴張將帶動還原爐配套干變需求，未來的市場格局較為可觀。硅料降價將帶來國內集中式地面電站的裝機需求釋放，推動并網干變的需求增長。硅料降價將帶來國內集中式地面電站的裝機需求釋放，推動并網干變的需求增長。2022 年 12 月份開始，硅料價格在新產能的持續釋放帶來的供給增量下開始松動，硅料價格的震蕩下行將有望帶動產業鏈成本中樞下移，地面電站項目的內部收益率有望修復到合理水平，下游被抑制的集中式裝機需求將極大釋放。變壓器作為光伏發電

123、并網的重要配套設備有望同步受益，光伏干變需求將快速增長。敬請閱讀末頁的重要說明 33 公司深度報告 圖圖 35 多晶硅致密料成交均價（元多晶硅致密料成交均價（元/kg）圖圖 36 全球光伏全球光伏 2023-2030 年新增裝機預測年新增裝機預測 資料來源：PVinfolink、招商證券 資料來源：CPIA、招商證券 3.3 國內大型儲能需求開始放量，國內大型儲能需求開始放量，2025 年市場規模有望超千億年市場規模有望超千億 3.3.1 儲能行業快速發展，全球裝機量持續提升儲能行業快速發展，全球裝機量持續提升 全球儲能累計裝機容量快速增長，發展勢頭強勁。全球儲能累計裝機容量快速增長，發展勢頭

124、強勁。隨著全球新能源裝機量和發電占比的不斷提升，發電波動性帶來對電力系統靈活調節能力的更大需求，儲能系統的建設持續增長，全球儲能裝機在不斷加速。當前全球儲能行業在以美國、中國、歐洲為首三大區域市場的高景氣下處于快速發展的階段，儲能系統裝機規?？焖偕仙?。2011 年全球儲能裝機功率僅 0.58GW，2017 年以來進入發展的快車道，累計裝機功率從 2.9GW 增長到 2021 年約 25.4GW，復合增速高達 71.4%，儲能全球裝機增長的勢頭十分強勁。圖圖 37 2011-2021 年全球儲能累計裝機容量年全球儲能累計裝機容量 資料來源：CNESA、招商證券 新型儲能正在快速發展新型儲能正在快

125、速發展，鋰離子電池為代表的電化學儲能有望成為新型儲能的主要方式。，鋰離子電池為代表的電化學儲能有望成為新型儲能的主要方式。新型儲能正在快速發展，截至 2021 年底全球累計裝機容量約 25.4GW，同比增長 67.7%，其中新型儲能占比為 12.2%。電化學儲能方式發展迅速，成為新型儲能系統中的主流方式。鋰離子電池占據新型儲能的主要地位，截至 2021 年底，在全球累計裝機的新型儲能系統中，使用鋰離子電池作為儲能載體的累計裝機規模約 23.1GW，占比約為 90.9%，位列各種新型技術中的第一。敬請閱讀末頁的重要說明 34 公司深度報告 圖圖 38 儲能技術路線分類儲能技術路線分類 圖圖 39

126、 不同儲能體系的理論質量能量密度及其功率密度不同儲能體系的理論質量能量密度及其功率密度 資料來源：CNKI、招商證券 資料來源：低維材料與鋰硫電池、招商證券 圖圖 40 2000-2021 年全球儲能累計裝機規模構成年全球儲能累計裝機規模構成 資料來源：CNESA、招商證券 3.3.2 全球主要市場的大儲需求持續旺盛全球主要市場的大儲需求持續旺盛 美國、中國和歐洲是當前全球儲能前三大市場。美國、中國和歐洲是當前全球儲能前三大市場。在 2021 年全球新增的新型儲能項目中，美國占比第一，市場份額約34%，已經成為全球最大的儲能市場，中國、歐洲緊隨其后，2021 年分別占全球新增裝機的 24%、2

127、2%。中美歐三大市場合計占據全球約 70%的需求，是全球儲能行業發展的主要市場。圖圖 41 2021 年全球新增新型儲能項目分布年全球新增新型儲能項目分布 資料來源：CNESA、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 35 公司深度報告 美國儲能裝機量快速增長，需求主要來自表前大儲市場。美國儲能裝機量快速增長，需求主要來自表前大儲市場。美國的儲能裝機量不斷快速增長，新增裝機功率從 2016 年的 0.26GW 增長到 2021 年的 3.59GW，配儲時長從 1.4 小時增加至 2.9 小時，新增裝機容量從 2016 年的 0.36GWh增長到 2021 年的 10.47GWh，5 年復合增速 CA

128、GR 高達 109.4%。在美國儲能裝機結構中，表前儲能的占比最大，2021 年有約 87%的新增裝機是表前的大型儲能，在表后市場，戶用的占比 9%，高于工商業的 4%，表前儲能主要是指電源側和電網側的大型儲能，主要作用是調頻調峰和平滑新能源發電曲線等，表前大儲是美國最主要的儲能裝機需求來源。政策刺激美國需求，美國大儲建設增長勢頭有望持續。政策刺激美國需求，美國大儲建設增長勢頭有望持續。美國 ITC 法案對儲能項目實行稅收抵免政策，極大提高了美國儲能項目的經濟性，原計劃在 2022 年開始退坡，因此 2021 年美國市場出現明顯的搶裝熱潮，裝機容量 10.47GWh，同比大幅增長 201%。而

129、 2022 年 8 月最新出臺的 IRA 法案對 ITC 退坡時間進行延期，推遲到 2033 年開始退坡，極大刺激了美國儲能項目需求。2022 年前三季度美國市場新增儲能裝機功率 3.3GW，新增裝機量 8.2GWh。圖圖 42 2016-2022 年美國新增儲能裝機容量和配儲時長年美國新增儲能裝機容量和配儲時長 圖圖 43 美國美國 2021 年新增儲能裝機結構年新增儲能裝機結構 資料來源：WoodMackenzie、EIA、招商證券 資料來源：WoodMackenzie、招商證券 中國電化學儲能快速發展，裝機量不斷提升。中國電化學儲能快速發展，裝機量不斷提升。我國儲能裝機規模逐年擴張，截至

130、 2021 年底已投運儲能項目累計裝機規模 46.1GW，同比增長 30%，占全球總規模的 22%。2021 年中國新增新型儲能項目規模 2.4GW，同比增長 54%，在全球新增容量中占比24%，僅次于美國。其中，電化學儲能是最主要的增量，2021年新增電化學儲能裝機量2.2GW，占比 89.7%。從結構上看，源網側大型儲能是中國當前儲能行業的主要需求來源。從結構上看，源網側大型儲能是中國當前儲能行業的主要需求來源。在中國儲能裝機結構中，源網側大型儲能占比最大，2021 年約 76%的新增裝機來源是大儲，具體包括在電源側的新能源裝機配儲和電網側的獨立儲能，分別占比 41%和 35%。用戶側占比

131、約 24%，其中大部分需求來自于工商業儲能。根據 CESA 數據，2021 年中國電化學儲能市場中，新能源+儲能、電源側輔助服務、電網側儲能、分布式及微網、用戶側削峰填谷各類場景功率裝機規模分別為837.5 MW、532.3 MW、401.0 MW、28.0MW、45.8 MW，各類場景項目個數依次為 40、18、12、42、19。圖圖 44 2015-2021 年中國電化學儲能累計裝機規模年中國電化學儲能累計裝機規模 圖圖 45 2021 年中國新增儲能裝機結構年中國新增儲能裝機結構 資料來源：中關村儲能產業技術聯盟、招商證券 資料來源：CNESA、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 36 公

132、司深度報告 3.3.3 國內政策積極引導儲能發展，大儲需求有望放量國內政策積極引導儲能發展，大儲需求有望放量 國家政策明確了儲能在新型電力系統中的重要地位，積極扶持儲能行業發展。國家政策明確了儲能在新型電力系統中的重要地位，積極扶持儲能行業發展。2023 年 1 月 11 日，國家能源局發布了新型電力系統發展藍皮書（征求意見稿），藍皮書提出，要實現電力系統形態逐步由“源網荷”三要素向“源網荷儲”四要素轉變，儲能將成為新型電力系統的第四大要素。國家從頂層設計層面，前瞻性規劃國內儲能行業的總體發展，儲能未來的發展路徑清晰。儲能商業模式不斷完善，從多角度拓寬盈利來源。儲能商業模式不斷完善，從多角度拓

133、寬盈利來源。我國儲能行業發展相比海外尚不成熟，商業模式較為單一，國內儲能項目的盈利來源單薄，大規模配儲不具備高經濟性。過去國內儲能需求主要來源于各地在消納要求下對新能源發電項目的強制配儲要求，盈利機制有待進一步明確，也存在項目設備質量較差等情況，阻礙了儲能的發展。國家積極出臺政策，從電力市場交易、電價機制、獨立儲能參與輔助市場服務等多角度扶持儲能行業的發展，國內儲能行業發展未來可期。表表 20：儲能商業模式不斷豐富完善：儲能商業模式不斷豐富完善 儲能配套形式儲能配套形式 商業模式商業模式 新能源配儲新能源配儲 發電集團投資或與省級電網采取融資租賃，目前盈利機制有待進一步明確，也存在項目設備質量

134、較差等情況有待改進 獨立儲能獨立儲能 容量租賃容量租賃 將容量出租給新能源電站獲得收益，同時可降低新能源電站初期投資成本 峰谷套利峰谷套利 獨立儲能可參與電力現貨市場，低充高賣實現峰谷價差套利，目前可在山東等電力現貨試點省份推廣 輔助服務輔助服務 獨立儲能可作為獨立主體參與調峰、調頻等輔助服務從而獲得補償收益；地方設定調峰、調頻等補償機制 容量電價容量電價 抽水蓄能容量電價經營期內資本金內部收益率 6.5%核定，類似抽水蓄能兩部制電價有望在獨立儲能進一步推廣 用戶側和微網用戶側和微網 用戶側主要為需求側響應、需求電價，可有效利用電價差異，降低用電成本；微網目前以示范性質為主 資料來源：北極星儲

135、能網、招商證券 表表 21：國內儲能扶持政策：國內儲能扶持政策 政策政策 時間時間 內容內容 新型儲能 關于進一步推動新型儲能參與電力市場和調度運用的通知 2022.6 鼓勵新型儲能自主選擇參與電力市場，堅持以市場化方式形成價格，持續完善調度運行機制，發揮儲能技術優勢，提升儲能總體利用水平，保障儲能合理收益，促進行業健康發展。新型儲能可作為獨立儲能參與電力市場;鼓勵新能源場站和配建儲能聯合參與電力市場;充分發揮獨立儲能技術優勢提供輔助服務，由相關發電側并網主體、電力用戶合理分攤;適度拉大峰谷價差，為用戶側儲能發展創造空間;建立電網側儲能價格機制，探索將電網替代型儲能設施成本收益納入輸配電價回收

136、等等?！笆奈濉笨稍偕茉窗l展規劃 2022.6 推動新型儲能規?；瘧?。明確新型儲能獨立市場主體地位，完善儲能參與各類電力市場的交易機制和技術標準，發揮儲能調峰調頻、應急備用、容量支撐等多元功能，促進儲能在電源側、電網側和用戶側多場景應用。創新儲能發展商業模式，明確儲能價格形成機制，鼓勵儲能為可再生能源發電和電力用戶提供各類調節服務。創新協同運行模式，有序推動儲能與可再生能源協同發展，提升可再生能源消納利用水平?！笆奈濉毙滦蛢δ馨l展實施方案 2022.3 到 2025 年，新型儲能由商業化初期步入規?；l展階段，具備大規模商業化應用條件。電化學儲能技術性能進一步提升，系統成本降低30%以上

137、。到 2030 年，新型儲能全面市場化發展。敬請閱讀末頁的重要說明 37 公司深度報告 電力市場 電力可靠性管理辦法(暫行)2022.4 積極穩妥推動發電側、電網側和用戶側儲能建設，合理確定建設規模，加強安全管理，推進源網荷儲一體化和多能互補。建立新型儲能建設需求發布機制，充分考慮系統各類靈活性調節資源的性能，允許各類儲能設施參與系統運行，增強電力系統的綜合調節能力。電價機制 關于進一步完善分時電價機制的通知 2021.7 明確在保持銷售電價總水平基本穩定的基礎上，進一步完善目錄分時電價機制，峰谷差率超過 40%的地方，峰谷電價價差不低于 4:1，其他地方不低于 3:1，更好引導用戶削峰填谷、

138、改善電力供需狀況、促進新能源消納。關于“十四五”時期深化價格機制改革行動方案的通知 2021.5 持續深化燃煤發電、燃氣發電、水電、核電等上網電價市場化改革，完善風電、光伏發電、抽水蓄能價格形成機制，建立新型儲能價格機制。資料來源：能源局、發改委、招商證券 國內國內 20222022 年儲能項目招標市場持續火熱。年儲能項目招標市場持續火熱。開標方面根據儲能與電力市場對公開招投標信息的追蹤和統計，2022 年中國儲能市場共計完成了超 300 次的項目招投標，共涉及 278 個項目，總容量超過 44GWh，涵蓋獨立儲能電站、可再生能源儲能、用戶側、調頻和集采等不同類型，其中獨立式儲能項目占比 47

139、.5%，儲能景氣度持續高漲。圖圖 46 2022 年中國已招標儲能項目應用分布（年中國已招標儲能項目應用分布（MWh）資料來源：儲能與電力市場、招商證券 國內大儲市場需求有邏輯支撐：國內大儲市場需求有邏輯支撐：電源側：新能源強制配儲帶來大型儲能的確定性需求。電源側：新能源強制配儲帶來大型儲能的確定性需求。國內新能源風光的建設持續推進，發電消納能力成為風光項目審批的重點考核指標，相比外送通道的特高壓項目，儲能是解決消納問題更便捷的方式之一。多省區發布新能源配儲政策，多地市對分布式光伏提出配套建設儲能的要求，配儲比例多為 10%20%，時長要求多為 2 小時，部分省份要求 1 小時或 4 小時，并

140、將配儲作為新能源并網的前置條件，儲能需求快速增長。隨著風光裝機的持續快速增長，可再生能源并網配儲規模將進一步提升，對國內大儲的需求將形成有效的托底。電網側：獨立儲能電站的商業模式打通，已具備一定的經濟性，需求有望開始放量。電網側：獨立儲能電站的商業模式打通，已具備一定的經濟性，需求有望開始放量。目前獨立儲能盈利機制主要有容量共享租賃、現貨市場峰谷套利、輔助服務補償、容量電價等。容量租賃為獨立儲能獲得收益的重要來源，容量租賃收入可以降低新能源場站初期投資成本、降低場站配儲投資壓力，同時可以增加儲能投資方收入。未來隨著獨立儲能進入電力現貨市場進行交易，經濟性有望進一步提升，電網側的大型獨立儲能需求

141、有望開始放量。敬請閱讀末頁的重要說明 38 公司深度報告 圖圖 47 獨立儲能電站技術方案示意圖獨立儲能電站技術方案示意圖 資料來源：儲能與電力市場、招商證券 源網側需求雙重推動下，國內大儲有望開啟放量。源網側需求雙重推動下，國內大儲有望開啟放量。國內大儲需求的主要來源是電源側的新能源強制配儲和電網側以鋰離子電池技術為代表的獨立儲能電站。在當前國內風光裝機持續增長的大趨勢下，硅料產能的逐步釋放帶來光伏產業鏈成本下行，大型地面電站的需求有望快速釋放，同時國家開始大力規劃海風電站，在強制配儲下，新能源裝機規模的增長有望同步帶來新能源配儲需求的增長，托底大儲的需求。同時隨著獨立儲能商業模式完善，經濟

142、性的逐步提高也將帶動電網側大型儲能的需求。國內大儲市場空間廣闊，未來前景可期。國內大儲市場空間廣闊，未來前景可期。據中國化學與物理電源行業協會初步統計，2022 年我國大儲新增功率需求6.2GW，容量需求 14.3GWh，對應市場空間 236.6 億，同比增長 236%。在未來源網側需求雙重推動下，預計 2025年國內大儲功率規模有望達到 35.2GW，容量有望達到 91.5GWh，對應市場空間 1418 億，2022-2025 年 CAGR 約81.6%，大儲市場即將進入放量階段。表表 22：國內大儲市場空間測算：國內大儲市場空間測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E

143、發電側：發電側：光伏新增規模（GW）54.9 87.4 115 130 145 集中式光伏新增規模（GW）25.6 36.3 55 65 75 風電新增規模（GW）47.6 37.6 56 70 80 滲透率（%）15.0%25.0%35.0%45.0%60.0%功率配比（%）15.0%17.0%19.0%21.0%24.0%光伏儲能新增容量規模（GW）0.6 1.5 3.7 6.1 10.8 風電儲能新增容量規模（GW）1.1 1.6 3.7 6.6 11.5 發電側儲能新增容量規模（發電側儲能新增容量規模（GW）1.6 3.1 7.4 12.8 22.3 電網側：電網側：可再生能源累計裝機

144、規模（GW）1063 1238 1451 1688 1951 滲透率（%）1.5%5.0%7.0%9.0%11.0%功率配比（%）5.0%5.0%5.5%5.5%6.0%電網側儲能新增容量規模（電網側儲能新增容量規模（GW）0.8 3.1 5.6 8.4 12.9 國內大型儲能功率需求（國內大型儲能功率需求（GW）2.4 6.2 13.0 21.1 35.2 平均配儲時長（h）1.8 2.3 2.4 2.5 2.6 國內大型儲能容量需求（國內大型儲能容量需求（GWh）4.4 14.3 31.1 52.8 91.5 系統單位均價（元/Wh）1.6 1.65 1.65 1.6 1.55 市場空間（

145、億元）市場空間（億元）70.4 236.6 513.5 844.5 1418.4 資料來源：中國化學與物理電源行業協會、CPIA、GWEA、CNESA、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 39 公司深度報告 四、四、積極擴張儲能系統產能，數字化工廠賦能企業降本增效積極擴張儲能系統產能，數字化工廠賦能企業降本增效 4.1 加大儲能業務的投入，積極擴張儲能系統產能加大儲能業務的投入，積極擴張儲能系統產能 公司發行可轉債投入儲能數字化工廠，同時繼續投入公司發行可轉債投入儲能數字化工廠，同時繼續投入 IPO 干變擴產項目。干變擴產項目。公司在 2022 年 10 月發行可轉債上市，募資 9.77 億投入

146、桂林、武漢儲能數字化工廠項目，擴產儲能產品的產能共計 3.9GWh，同時補足 IPO 干變擴產項目的資金缺口。公司儲能擴產規劃公司儲能擴產規劃 3.9GWh，產品涵蓋高壓、低壓儲能系統，瞄準大儲和工商業儲能市場。，產品涵蓋高壓、低壓儲能系統，瞄準大儲和工商業儲能市場。公司計劃在桂林工廠擴產1.2GWh，在武漢工廠擴產 2.7GWh 儲能產品，主要包括中高壓直掛儲能系統產品、低壓儲能系統產品。中高壓級聯直掛式儲能系統主要面向大儲市場，主要針對發電側的新能源配儲和電網側的獨立儲能電站的需求，低壓儲能產品針對工商業用戶需求。表表 23：公司可轉債募投項目：公司可轉債募投項目 序號序號 項目名稱項目名

147、稱 項目投資總額項目投資總額（萬元）（萬元）擬使用募集資金擬使用募集資金（萬元）（萬元）1 儲能系列產品數字化工廠建設項目（桂林）21,686.00 21,686.00 2 智能裝備制造項目-儲能系列產品數字化工廠建設項目（武漢）50,000.00 49,857.00 3 節能環保輸配電設備智能制造項目（公司 IPO 募投項目，注）39,672.55 17,982.00 4 儲能系列產品研發項目 12,298.00 12,175.00 5 補充流動資金 18,000.00 18,000.00 合計合計 141,656.55 119,700.00 資料來源：公司公告、招商證券 注：公司 IPO

148、實際募集資金凈額不足，擬使用本次發行可轉債募集資金繼續投入公司 IPO 募投項目建設。儲能與公司原有干變業務技術同源，公司布局儲能已有一定技術根基。儲能與公司原有干變業務技術同源，公司布局儲能已有一定技術根基。儲能系統的核心部件變流器 PCS 與公司原有主業干式變壓器產品同屬電力電子設備，本質是對電能（電壓、電流等）的變換和控制，技術同源。儲能系統需要對電芯、PCS、BMS、EMS 等進行系統集成，實現對儲能系統各部分的協同控制及能源管理。公司深耕干變行業，擁有豐富的輸配電及控制設備產品的定制化開發和制造經驗，公司現有高壓 SVG、一體化箱變、逆變器、一體化智能儲能變流裝置以及電力設備智能運維

149、、能源管理系統等相關技術可以變通應用在儲能產品的開發中，具有一定的技術根基。公司充分發揮產學研一體化優勢，與上海交大團隊合作開發高壓級聯儲能技術。公司充分發揮產學研一體化優勢，與上海交大團隊合作開發高壓級聯儲能技術。公司研發體系完善，注重與各大科研院所和高校的產學研合作，以學術資源為基礎，多方協同合作，推動科技成果的轉化應用與產業轉型升級。公司與上海交通大學深度合作，聘請蔡旭教授為公司儲能業務的首席科學家，攜手共同研發了“35kV/12.5MW/25MWh 高壓直掛儲能系統”，運用了公司自主開發的電池主動均衡技術、中高壓級聯儲能技術及全液冷技術，是全球首次采用全液冷技術的儲能裝備產品。表表 2

150、4：高壓級聯儲能技術的優勢：高壓級聯儲能技術的優勢 序號序號 對標內容對標內容 中高壓直掛中高壓直掛(級聯級聯)儲能系統儲能系統 低壓儲能系統低壓儲能系統 中高壓直掛中高壓直掛(級聯級聯)儲能系統相對于儲能系統相對于低壓儲能系統低壓儲能系統 1 PCS 效率 99.16%98%提升約 1%2 充放電循環效率 90%85%提升約 6%3 電池利用率 提升約 15%-20%4 消防系統 氣體消防、水噴淋、淹沒三級消防 氣體消防 安全性更高 5 并網電能質量 THD0.6%THD3%提升約 567%6 單機系統功率/容量 最大 20MW/40MWh 最大 3MW/6MW 提升約 95%7 全功率動態

151、響應 56ms 提升約 80%8 產品成本 中高壓直掛(級聯)儲能系統產品成本降低約 10%敬請閱讀末頁的重要說明 40 公司深度報告 序號序號 對標內容對標內容 中高壓直掛中高壓直掛(級聯級聯)儲能系統儲能系統 低壓儲能系統低壓儲能系統 中高壓直掛中高壓直掛(級聯級聯)儲能系統相對于儲能系統相對于低壓儲能系統低壓儲能系統 9 占地面積 中高壓直掛(級聯)儲能系統采用液冷技術、低壓儲能系統采用風冷技術的情況下，中高壓直掛(級聯)儲能系統的占地面積節省約 48%;中高壓直掛(級聯)儲能系統、低壓儲能系統均采用液冷技術的情況下，中高壓直掛(級聯)儲能系統的占地面積節省約 20%。資料來源：公司公告

152、、招商證券 公司儲能業務覆蓋單機產品和系統集成，滿足多樣化客戶需求。公司儲能業務覆蓋單機產品和系統集成，滿足多樣化客戶需求。公司涵蓋除電芯以外的儲能系統全產業鏈，技術和成本優勢明顯，可單獨對外銷售儲能系統關鍵部件，具體包括高中低壓儲能變流器（PCS）、EMS、BMS 等系統部件及配套的高低壓配電設備和變壓器，同時也可直接為客戶提供儲能系統集成的全套解決方案，可滿足不同類型客戶的多樣化需求。公司干變業務與儲能產品的目標客戶高度重合，原有優質客戶資源為開辟儲能業務提供優勢。公司干變業務與儲能產品的目標客戶高度重合，原有優質客戶資源為開辟儲能業務提供優勢。公司干變主要下游收入來源包括新能源客戶和工商

153、業客戶，其中新能源客戶包括電網公司、各大發電集團等電站項目業主或總包方，工商業客戶需求主要是工業電氣配套變壓器，這些客戶群體都有發展儲能的需求，公司可以憑借原有干變的銷售渠道和客戶資源快速延伸到儲能領域，在獲取新訂單上有優勢。表表 25：公司儲能產品下游目標客戶：公司儲能產品下游目標客戶 額定電壓額定電壓 應用領域應用領域 目標客戶群體目標客戶群體 適用產品類型適用產品類型 35kv 發電側（新能源發電）儲能系統項目業主（新能源發電企業）或總包方 儲能系統功率 3MW 以上：中高壓直掛（級聯）儲能系統 儲能系統功率 3MW 以下：低壓儲能系統 10kv 電網側（電網系統）和用戶側（工商業用戶）

154、儲能系統項目業主（含電網公司、工商業用戶等）或總包方 6kv 發電側（火電）儲能系統項目業主（火力發電企業）或總包方 資料來源：公司公告、招商證券 4.2 數字化工廠解決方案助力降本增效，已有項目落地數字化工廠解決方案助力降本增效，已有項目落地 公司數字化工廠解決方案可貫通全業務鏈條，賦能企業降本增效，提高競爭力。公司數字化工廠解決方案可貫通全業務鏈條，賦能企業降本增效，提高競爭力。公司數字化工廠整體解決方案通過企業系統整體數據集成，貫通業務鏈條，達到數據驅動業務，實現產線自動化，物流配送自動化，信息流自動化以及產品設計仿真和生產工藝過程仿真。數字化工廠整體解決方案可提高企業資源利用效率，縮短

155、產品研發周期，降低產品研發成本，整體提升產品質量，增強外部資源整合能力，賦能企業降本、提質、增效，提升公司的競爭力。數字化解決方案已賦能公司自身工廠，積累了豐富的項目經驗。數字化解決方案已賦能公司自身工廠，積累了豐富的項目經驗。公司積極向“智能制造”領域轉型升級，推進企業自身的數字化水平，當前?？?、桂林、武漢工廠都建成了數字化工廠，運用數字孿生、云計算、物聯網等技術，實現數字化營銷和服務、設計、生產和運營管理，積累了豐富的項目經驗。數字化工廠有助于提升公司產品研發、生產制造和運營管理效率，提高產品質量和降低生產成本，并通過高效率精準配置資源，實現柔性定制化生產的能力，進一步增強公司產品競爭力。

156、積極向外推廣數字化工廠整體解決方案，目前已有項目落地。積極向外推廣數字化工廠整體解決方案，目前已有項目落地。公司在推進實施自身數字化轉型的同時，也在逐步向行業輸出數字化解決方案，有力助推國家產業數字化戰略實施進程。公司已成功對外輸出首個數字化工廠整體解決方案項目，全資子公司海南同享數字科技有限公司獲得 2 個伊戈爾智能制造整體解決方案總成本合同，累計金額達 2.79億元。2022 年 10 月 13 日，伊戈爾光伏發電并網設備智能制造項目（一期工程）建成投產，公司依托自身技術和團隊資源，引領同行業企業數字化轉型的商業化模式成功落地。敬請閱讀末頁的重要說明 41 公司深度報告 圖圖 48 金盤科

157、技干變數字化工廠金盤科技干變數字化工廠 資料來源：公司官網、招商證券 圖圖 49 數字化工廠規劃流程數字化工廠規劃流程 資料來源：公司官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 42 公司深度報告 投資建議投資建議與盈利預測與盈利預測 公司深耕變壓器行業，技術功底厚實，公司干式變壓器在高端市場風電變壓器產品批量供應全球風機頭部客戶，在光伏領域也與大型發電集團和集中式電站業主深入合作，市場地位凸顯。在當前硅料、風機降價的推動下，國內集中式風光裝機需求有望快速增長，公司干變作為新能源發電并網設備的重要環節也有望同步受益。公司積極開拓儲能業務，布局高壓、低壓產品，同時干變客戶與儲能業務高度重合，有利于公

158、司在原業務基礎上橫向擴展和延伸。在大儲需求爆發的趨勢下，公司積極擴產 3.9GWh 儲能設備產能，儲能業務有望成為未來的第二增長曲線。估估值分析：值分析：參考同行業可比公司新風光、特銳德、上能電氣、盛弘股份的估值，采用 wind 一致性預測的 2023 年可比公司 PE 在25-50 倍之間，平均水平在 42.21 倍。我們對金盤科技 2023 年 EPS 預測為 1.15 元，給予公司 2023 年 39-41 倍 PE。首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級，目標價為 45-47 元。表表 26：可比公司估值情況：可比公司估值情況 代碼代碼 名稱名稱 價格價格 2022 年年 EPS 2023 年

159、年 EPS 2022PE 2023PE 688663 新風光 40.65 0.89 1.52 45.67 26.67 300001 特銳德 17.48 0.22 0.34 79.64 51.19 300827 上能電氣 69.71 0.47 1.56 148.54 44.55 300693 盛弘股份 66.79 1.09 1.44 61.28 46.45 均值均值 83.78 42.21 資料來源：wind、招商證券 注：可比公司的 EPS 采用 wind 一致性預測，股價為 2023 年 2 月 28 日收盤價。主要產品收入拆分和預測：主要產品收入拆分和預測：1)干式變壓器：干式變壓器：公司

160、主要產品受益于下游需求的持續高景氣，國內新能源風光裝機快速增長，其中光伏 2022 年新增裝機 87.1GW，同比增長 58.7%，干變作為并網升壓配套裝置，需求也應是同步增長，同時考慮風電裝機的波動性，給出公司干變業務 2022-2024 年營收預測分別為 34.8/43.5/52.3 億元，同比增速 41%、25%、20%。而成本端由于 2022 年原材料價格波動和疫情擾動，毛利率預計有所下滑，之后每年逐步恢復。預計 2022-2024 年干變業務毛利率水平分別為 20%、21.8%、22.5%。2)儲能系統業務：儲能系統業務：在國內大儲市場需求的快速釋放下，公司擴產 3.9GWh 儲能系

161、統。同時公司到 2022 年底已有超2 億產能系統訂單，預計儲能業務會快速增長，同時毛利率也有望保持較高水平，給出 2023-2024 年儲能系統預期營收 8.5、26.4 億元，對應毛利率水平在 18.5%、19.0%。3)開關柜、箱變等業務：開關柜、箱變等業務：受益于新能源下游的旺盛需求和輸配電、用電側投資增長，開關柜、箱變產品的營收有望保持較快增長，同時由于原材料價格波動減小并企穩，毛利率水平有望修復。預計開關柜業務 2022-2024 年分別實現營收 6.9、8.6、10.3 億元，毛利率 19%、20%、21%；預計箱變業務 2022-2024 年分別實現營收 3.0、4.4、5.6

162、 億元，毛利率 18.5%、19.5%、19.5%。表表 27：收入拆分及盈利預測：收入拆分及盈利預測 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 變壓器系列 收入（百萬元）1,935.9 2,470.8 3,483.8 4,354.7 5,225.6 YOY（%）16.3%27.6%41.0%25.0%20.0%成本（百萬元）1,407.38 1,861.46 2,787.01 3,405.37 4,049.87 毛利率（%）27.3%24.7%20.0%21.8%22.5%開關柜系列 收入（百萬元）265.2 494.3 687.3 859.1 1,030.9 YOY（%）

163、11.4%86.4%39.0%25.0%20.0%敬請閱讀末頁的重要說明 43 公司深度報告 成本（百萬元）207.95 399.58 556.68 687.26 814.40 毛利率（%）21.6%19.2%19.0%20.0%21.0%箱變系列 收入（百萬元）146.5 201.0 301.5 437.1 559.5 YOY（%）43.3%37.2%50.0%45.0%28.0%成本（百萬元）116.36 165.90 245.69 351.87 450.40 毛利率（%）20.6%17.5%18.5%19.5%19.5%儲能系統 收入（百萬元）850.0 2,635.0 YOY（%）21

164、0.0%成本（百萬元）692.75 2,134.35 毛利率（%）18.5%19.0%其他業務 收入（百萬元）75.1 136.6 273.1 453.4 634.8 YOY（%）100.0%66.0%40.0%成本（百萬元）42.42 99.20 193.93 317.39 438.00 毛利率（%）43.5%27.4%29.0%30.0%31.0%合計 收入（百萬元）2,422.7 3,302.6 4,745.6 6,954.3 10,085.8 YOY（%）7.9%36.3%43.7%46.5%45.0%成本（百萬元）1,774.1 2,526.1 3783.30 5454.65 788

165、7.02 毛利率（%）26.8%23.5%20.3%21.6%21.8%資料來源：公司公告、招商證券 注：其他業務包含工業軟件及服務、安裝工程、電力電子設備等。敬請閱讀末頁的重要說明 44 公司深度報告 風險提示風險提示 1.風光裝機不及預期：風光裝機不及預期：硅料大幅降價刺激光伏需求，同時風電朝海上、大型化方向升級，全球風光裝機量快速增長，但后續產業鏈價格波動和政策變化風險可能會影響下游終端需求，導致風光裝機不及預期。2.儲能需求不及預期：儲能需求不及預期：當前儲能行業處于快速發展的初期，但相關政策、供應鏈能力和電芯成本高等問題可能會影響儲能需求，存在需求不及預期的風險，影響公司儲能業務的發

166、展。3.新技術推廣不及預期：新技術推廣不及預期：公司在儲能領域推廣的是高壓級聯技術路線，與現有主流方案存在一定區別，下游客戶對新技術的接受程度有待產業驗證，若高壓級聯技術不能得到快速推廣，可能導致公司儲能業務發展不及預期的風險。4.行業競爭加劇導致產品價格下降：行業競爭加劇導致產品價格下降：公司的新能源業務處于快速增長的市場，未來市場競爭加劇，產品價格可能面臨下降的壓力。若公司無法保持技術水平的領先性，可能會影響公司相關業務的盈利能力。5.原材料價格波動：原材料價格波動：公司產品的主要成本來源是銅、硅鋼片、電磁線等原材料，材料成本在總成本的占比較高，大宗商品價格波動將影響公司的毛利，可能造成毛

167、利率修復不及預期或者下降的風險。圖圖 50：金盤科技金盤科技歷史歷史 PE Band 圖圖 51：金盤科技金盤科技歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 35x55x70 x90 x105x01020304050607080Mar/21Sep/21Mar/22Sep/22(元)2.4x3.6x4.8x6.1x7.3x05101520253035404550Mar/21Sep/21Mar/22Sep/22(元)敬請閱讀末頁的重要說明 45 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E

168、2023E 2024E 流動資產流動資產 3075 4252 5677 7484 10234 現金 541 830 894 939 1192 交易性投資 0 229 229 229 229 應收票據 219 273 393 487 706 應收款項 978 1141 1607 2249 3163 其它應收款 18 34 19 28 40 存貨 1051 1424 2069 2875 3921 其他 268 319 465 678 982 非流動資產非流動資產 945 1130 1159 1185 1207 長期股權投資 0 13 13 13 13 固定資產 499 549 595 636 67

169、1 無形資產商譽 177 165 148 133 120 其他 269 402 402 402 402 資產總計資產總計 4020 5382 6837 8669 11441 流動負債流動負債 1801 2496 3876 5267 7325 短期借款 46 84 380 280 180 應付賬款 1147 1422 2129 3069 4438 預收賬款 424 683 1023 1474 2132 其他 184 308 345 443 575 長期負債長期負債 257 423 428 433 443 長期借款 186 336 341 346 356 其他 70 87 87 87 87 負債合

170、計負債合計 2058 2919 4304 5700 7769 股本 383 426 426 427 427 資本公積金 734 1047 1047 1047 1047 留存收益 840 990 1059 1492 2193 少數股東權益 5 0 1 3 5 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 1957 2462 2531 2966 3667 負債及權益合計負債及權益合計 4020 5382 6837 8669 11441 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 192 253 152 314 556 凈利

171、潤 232 235 283 492 802 折舊攤銷 57 78 86 90 93 財務費用 6 20 35 45 50 投資收益(0)4(34)(42)(53)營運資金變動(102)(83)(235)(290)(362)其它(0)(3)18 19 26 投資活動現金流投資活動現金流(155)(459)(83)(75)(64)資本支出(231)(232)(117)(117)(117)其他投資 76(227)34 42 53 籌資活動現金流籌資活動現金流 89 494(5)(195)(238)借款變動 131 239 243(95)(90)普通股增加 0 43 0 1 0 資本公積增加 2 31

172、3 0 0 0 股利分配(19)(77)(213)(56)(98)其他(25)(25)(35)(45)(50)現金凈增加額現金凈增加額 127 288 64 44 254 利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 2423 3303 4746 6954 10086 營業成本 1774 2526 3783 5455 7887 營業稅金及附加 15 19 38 56 81 營業費用 89 115 161 229 323 管理費用 132 185 252 348 464 研發費用 112 158 218 306 444 財務費用 25

173、35 35 45 50 資產減值損失(45)(38)(35)(30)(26)公 允 價 值 變 動 收 益 0 11 12 15 23 其他收益 22 15 25 29 32 投資收益 0(4)(3)(3)(3)營業利潤營業利潤 253 247 257 527 864 營業外收入 8 12 10 10 10 營業外支出 1 2 3 3 3 利潤總額利潤總額 260 258 264 535 872 所得稅 28 22(18)43 70 少數股東損益 0 1 1 2 3 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 232 235 282 490 799 主要財務比率主要財

174、務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入 8%36%44%47%45%營業利潤 8%-2%4%105%64%歸母凈利潤 10%1%20%74%63%獲利能力獲利能力 毛利率 26.8%23.5%20.3%21.6%21.8%凈利率 9.6%7.1%5.9%7.0%7.9%ROE 12.5%10.6%11.3%17.8%24.1%ROIC 12.2%10.1%10.1%15.4%21.6%償債能力償債能力 資產負債率 51.2%54.2%63.0%65.8%67.9%凈負債比率 5.8%8.9%10.6%7.2%4.7%流動比率 1.7 1.7

175、 1.5 1.4 1.4 速動比率 1.1 1.1 0.9 0.9 0.9 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.7 0.7 0.8 0.9 1.0 存貨周轉率 1.9 2.0 2.2 2.2 2.3 應收賬款周轉率 2.2 2.5 2.8 2.9 3.1 應付賬款周轉率 1.7 2.0 2.1 2.1 2.1 每股資料每股資料(元元)EPS 0.54 0.55 0.66 1.15 1.87 每股經營凈現金 0.45 0.59 0.36 0.74 1.30 每股凈資產 4.58 5.77 5.93 6.95 8.59 每股股利 0.18 0.50 0.13 0.23 0.37 估值比率估值比率

176、PE 71.2 70.2 58.5 33.6 20.6 PB 8.4 6.7 6.5 5.6 4.5 EV/EBITDA 60.9 56.9 52.5 30.0 19.7 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 46 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。游家訓：游家訓：浙江大學碩士，曾就職于國家電網公司上海市電力公司、中銀國際證券，2015 年加入招商證券，現為招商證券電氣設備新能源行業首席分析師。

177、劉?。簞⑽。旱聡箞D加特大學車輛工程碩士，曾就職于保時捷汽車、沙利文咨詢公司，2020 年加入招商證券，覆蓋新能源車汽車產業鏈、工控自動化。趙旭：趙旭：中國農業大學碩士，曾就職于川財證券，2019 年加入招商證券，覆蓋風電、光伏產業。張偉鑫：張偉鑫：天津大學電氣工程碩士，曾就職于國金證券，2021 年加入招商證券，覆蓋新能源發電產業。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體

178、標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包

179、含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。