艾比森-公司研究報告-LED顯示受益復蘇布局儲能打開第二增長曲線-230306（20頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Main 評級評級：買入（首次）：買入（首次）市場價格：市場價格：12.12.9393 元元 分析師：分析師：王芳王芳 執業證書編號：執業證書編號：S0740521120002 Email： 研究助理：張瓊研究助理：張瓊 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)360 流通股本(百萬股)171 市價(元)12.93 市值(百萬元)4,655 流通市值(百萬元)2,210 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 202

2、2E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,642 2,328 2,796 4,452 6,801 增長率 yoy%-25%42%20%59%53%凈利潤（百萬元）-71 30 200 299 447 增長率 yoy%-166%142%567%50%50%每股收益（元）-0.20 0.08 0.55 0.83 1.24 每股現金流量-0.08 0.63 0.68 1.04 1.59 凈資產收益率-6%2%15%19%23%P/E-65.4 155.5 23.3 15.6 10.4 P/B 3.9 3.8 3.4 2.9 2.3 備注：以 2023 年 3 月 6 日收盤價計算 投資要點

3、投資要點 國內市場復蘇國內市場復蘇+海外持續景氣，海外持續景氣，2023 年年 LED 顯示屏業績有望保持高增顯示屏業績有望保持高增。公司是全球領先的至真 LED 顯示應用與服務提供商，深耕行業二十余載，可以為客戶提供全系列 LED 大屏顯示產品及專業視聽解決方案，產品遠銷美洲、歐洲、澳洲、亞洲、非洲等 140 多個國家和地區，擁有艾比森德國、日本、俄羅斯、巴西、迪拜、艾比森會務等 14 家海內外公司，累計出口額超過 10 億美金，連續 12 年蟬聯海外出口榜首。2022 年，受益海外市場高景氣收入同比增長約 80%，公司共實現簽單約 35 億元，在手未確認收入訂單約 14 億元，對應全年收入

4、 28 億元，同比+20%，歸母凈利潤2.0 億元，同比大增 567%。目前 LED 顯示屏海外市場需求依舊景氣，疫后國內市場亦在逐漸復蘇，疊加 Mini/Micro LED、COB 等前沿技術的應用逐漸落地，頭部廠商借助品牌、規模和技術優勢，在享受新興技術帶來的行業成長性的同時，市占率亦在不斷提升，預計 2023 年公司 LED 顯示屏的業績仍有望保持高增。布局儲能打開第二增長曲線，借助海外渠道有望快速增長。布局儲能打開第二增長曲線，借助海外渠道有望快速增長。儲能正成為全球推進碳中和目標進程的關鍵技術之一，且隨著用電成本攀升，戶儲、工商業儲能等表后儲能市場快速增長，其中預計 2025 年全球

5、戶用儲能新增裝機量將達到 100GWh，2021-25 年的 CAGR 將高達 98.8%。公司于 2023 年 2 月成立睿電綠能子公司布局新能源表后儲能業務，借助 20 余年開展 LED 顯示屏業務的積累，公司具備國內外渠道資源復用的優勢和提供高質量售后服務的優勢，有望快速拓展儲能業務，實行收入快速增長。實控人落地管理優化，員工持股強化激勵。實控人落地管理優化，員工持股強化激勵。2021 年，公司董事長丁彥輝先生通過定增方式以總金額約 2.6 億元認購公司 4100 萬股股份（對應發行價格 6.33 元/股），總持股比例新增 8.45%至 34.31%，成為公司實際控制人，公司股權結構趨于

6、穩定。2022 年，公司推出員工持股計劃，購買均價為 9.65 元/股，激勵金額約為 5000 萬元，占公司總股本的 1.44%，涉及董監高人員 8 人，其余員工 64 人，進一步完善了激勵機制。此外，公司多年來積極推動數字化建設降本增效，2022 年運營周期約 55 天，運營效率遠高于行業平均水平，2022 年前三季度管理費用率約為 5.4%，同比下滑約 1.0pct，后續仍有挖潛空間。投資建議：投資建議：我們預計 2022-24 年公司實現營業收入 28.0/44.5/68.0 億元，同比增長20%/59%/53%；實現歸母凈利潤 2.0/3.0/4.5 億元，同比增長 567%/50%/

7、50%，對應 PE 分別為 23.3/15.6/10.4 倍。2023 年可比公司平均 PE 估值為 26.8 倍，且考慮公司 LED 顯示業務受益行業復蘇和產品高端化帶來業績高速成長，以及橫向拓展儲能業務打開長期成長空間，首次覆蓋，給予“買入”投資評級。風險提示事件：風險提示事件：新型顯示技術發展不及預期；高端產品銷量不及預期；儲能業務開展不及預期；研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險；市場需求/規模測算不及預期風險 LEDLED 顯示受益復蘇，布局儲能打開第二增長曲線顯示受益復蘇，布局儲能打開第二增長曲線 艾比森（300389.SZ）/電子 證券研究報告/研究簡報 20

8、23 年 3 月 6 日 -40%-20%0%20%40%2022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02艾比森 滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-研究簡報研究簡報 內容目錄內容目錄 圖表目錄圖表目錄.-2-一、全球一、全球 LED 顯示領先服務商，業績維持高增態勢顯示領先服務商，業績維持高增態勢.-4-二、二、LED 顯示屏展現復蘇活力，創新技術打開未來空間顯示屏展現復蘇活力，創新技術打開未來空間.-8-三、積極布局儲能業務

9、，打開第二增長曲線三、積極布局儲能業務，打開第二增長曲線.-12-四、盈利四、盈利預測與投資建議預測與投資建議.-15-五、風險提示五、風險提示.-18-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司：公司LED顯示屏主要解決方案顯示屏主要解決方案.-4-圖表圖表2：公司股權結構趨于穩定（截止：公司股權結構趨于穩定（截止2022年三季度末）年三季度末）.-4-圖表圖表3：公司重視研發建設和投入：公司重視研發建設和投入.-5-圖表圖表4：數字化建設助力管理費用率下行：數字化建設助力管理費用率下行.-5-圖表圖表5：公司積極布局數字化建設：公司積極布局數字化建設.-6-圖表圖表6：公司歷年營收及利潤變化情況（

10、單位：億元）：公司歷年營收及利潤變化情況（單位：億元）.-6-圖表圖表7：公司歷年毛利率及凈利率變化情況：公司歷年毛利率及凈利率變化情況.-6-圖表圖表8：公司：公司業務遍布全球業務遍布全球140多個國家和地區多個國家和地區.-7-圖表圖表9：公司歷年分地區的營收貢獻情況（億元）：公司歷年分地區的營收貢獻情況（億元）.-7-圖表圖表10：2022年中國年中國LED應用領域分布情況應用領域分布情況.-8-圖表圖表11：全球：全球LED顯示屏市場規模及預測（億元）顯示屏市場規模及預測（億元）.-8-圖表圖表12：主流：主流LED顯示技術的發展歷程顯示技術的發展歷程.-8-圖表圖表13：Micro

11、LED的核心技術難點在于巨量轉移的核心技術難點在于巨量轉移.-8-圖表圖表14：Mini/Micro LED顯示技術具備明顯優勢顯示技術具備明顯優勢.-9-圖表圖表15：LED封裝的幾種技術路線比較封裝的幾種技術路線比較.-9-圖表圖表16：2022年年公司位居全球公司位居全球LED顯示屏前十顯示屏前十.-11-圖表圖表17：公司顯示屏簽單收入快速增長（億元）公司顯示屏簽單收入快速增長（億元）.-11-圖表圖表18：公司擁有豐富的產品系列：公司擁有豐富的產品系列.-11-圖表圖表19：儲能主要應用場景及分類：儲能主要應用場景及分類.-12-圖表圖表20：全球已投運儲能項目累計裝機規模（全球已投

12、運儲能項目累計裝機規模（GWh）.-12-圖表圖表21：儲能上下游產業鏈：儲能上下游產業鏈.-12-圖表圖表22：2021年年全球戶儲新增裝機分布情況全球戶儲新增裝機分布情況.-13-圖表圖表23：全球戶儲新增裝機規模預測（全球戶儲新增裝機規模預測（GWh）.-13-圖表圖表24：睿電綠能股權結構睿電綠能股權結構.-14-9W9WeUcWaV8XeUdX9PdNaQsQnNpNnOiNpPtQeRqQtM7NmNnNMYoMrPMYqQrN 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-研究簡報研究簡報 圖表圖表25：分業務營收預測拆分（單位：億元）：分業務營收預測拆

13、分（單位：億元）.-15-圖表圖表26：分業務毛利率預測：分業務毛利率預測.-16-圖表圖表27：公司期間費用率預測：公司期間費用率預測.-16-圖表圖表28：可比公司估值：可比公司估值.-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-研究簡報研究簡報 一、全球一、全球 LED 顯示領先服務商，業績維持高增態勢顯示領先服務商，業績維持高增態勢 全球領先的至真全球領先的至真 LED 顯示應用與服務提供商，深耕細作二十余載。顯示應用與服務提供商，深耕細作二十余載。公司成立于 2001 年，2005 年開拓海外市場，2014 年創業板上市，二十余年來一直致力于成為“至

14、真 LED 顯示應用與服務提供商”。目前公司可以為客戶提供全系列 LED 大屏顯示產品及專業視聽解決方案，產品從戶外到室內，從租賃到固裝，形式多樣，組合豐富，廣泛應用于廣告顯示、舞臺顯示、商業顯示、數據可視化、會議室等場景。在 LED 顯示領域，公司從戶外廣告、商顯、智慧政務等公共顯示場景，逐漸向家庭民用場景推廣，產品遠銷美洲、歐洲、澳洲、亞洲、非洲等 140 多個國家和地區，已成功實施 50000 多個應用實例，優秀案例包括總統新聞發布會、進博會、世界杯、NBA 球賽、紐約時代廣場、虛擬影棚等。在會務行業方面，公司業務覆蓋 31 個城市，與近 300 家高星酒店緊密合作，提供設備租賃和會務服

15、務，每年服務場次近 20000 場，累計超過 90000 場；同時推出一站式便捷辦會平臺“開會了”，為全國的會議主辦方、會議酒店、供應商搭建高效的撮合交易場所，客戶包括騰訊、抖音、快手、愛奇藝、小米、順豐、金蝶、OPPO、大疆等一系列大型知名企業。圖表圖表1：公司：公司LED顯示屏主要解決方案顯示屏主要解決方案 來源：公司官網，中泰證券研究所 實控人落地管理優化，員工持股強化激勵。實控人落地管理優化，員工持股強化激勵。2021 年，公司董事長丁彥輝先生通過定增方式以總金額約 2.6 億元認購公司 4100 萬股股份（對應發行價格 6.33 元/股），總持股比例新增 8.45%至 34.31%（

16、新增股份上市時間為 2022 年 5 月 20 日），成為公司實際控制人，公司股權結構趨于穩定。此外，公司于 2022 年推出員工持股計劃，購買均價為 9.65 元/股，激勵金額約為 5000 萬元，占公司總股本的 1.44%，涉及董監高人員 8 人，其余員工 64 人，進一步完善激勵機制。圖表圖表2：公司股權結構趨于穩定：公司股權結構趨于穩定（截止（截止2022年三季度末）年三季度末）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-研究簡報研究簡報 來源：Wind，中泰證券研究所 數字化建設降費增效，重視研發建設和投入。數字化建設降費增效，重視研發建設和投入。公司多年

17、持續投入流程 IT建設，持續提升 16 大業務流程運行效率，加大對 IPD（集成產品開發）、LTC（線索到回款）、ITR（問題到解決）等重點業務領域梳理和優化，并啟動 MTL（市場到線索）、MCR（管理客戶關系）、MAPR（管理渠道和合作伙伴關系）的深度優化項目，以適應公司快速發展的效率需要。目前公司運營周期約為 55 天，運營效率遠高于行業平均水平，實現管理費用率明顯下降，2022 年前三季度管理費用率約為 5.4%（對應 2021年），同比下滑約 1.0pct，后續仍有挖潛空間。此外，公司也一直重視研發建設和投入，2020-22 年累計投入研發費用 3.18 億元，持續加大在Micro L

18、ED、虛擬拍攝、LED 顯示屏防火阻燃等核心技術研發投入，助力公司在歐美及日本等高端市場競爭力全面提升，以及在 XR 虛擬制作、戶外裸眼 3D 顯示、及 COB 等前沿技術的持續領先。2021 年首發基于自主知識產權 HCCI 技術的 Micro LED 顯示產品，覆蓋 8K、4K、2K 的Micro LED 顯示屏，適配各類超高清顯示場景；22 年推出 45 款新品，有力支撐業績增長和毛利率提升。圖表圖表3：公司重視研發建設和投入公司重視研發建設和投入 圖表圖表4：數字化建設助力管理費用率下行數字化建設助力管理費用率下行 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0

19、.000.200.400.600.801.001.20研發支出（億元）yoy（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%管理費用率 銷售費用率 研發費用率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-研究簡報研究簡報 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表5：公司積極布局數字化建設：公司積極布局數字化建設 來源：公司公告，中泰證券研究所 2022 年利潤實現大幅增長，年利潤實現大幅增長，2023 年國內市場恢復年國內市場恢復+海外市場依舊景氣，海外市場依舊景氣，業績仍有望保持高增業績仍有望保持高增。公司營收主要來自

20、 LED 顯示屏業務，2013-21 年營收規模從 7.3 億元穩健增長至 23.3 億元，CAGR 為 15.6%。除 2020年受新冠疫情影響收入下滑，近幾年營業收入呈穩步上升趨勢。2022年，隨著海外市場全面恢復，公司來自海外市場的營業收入同比增長近80%，帶動公司全年共計實現簽單 35.08 億元，同比增長約 17%，在手未確認訂單金額約 14.2 億元，為 23 年增長打下基礎。對應 22 年公司實現收入約 28 億元，同比增長約 20%。且受益管理優化和數字化建設降本增效帶來期間費用率下降，公司 2022 年利潤端實現大幅增長，對應歸母凈利潤約為 2.0 億元，同比大增 567%。

21、展望 2023 年，海外市場依舊景氣，疊加國內市場逐漸恢復，公司業績有望保持高增態勢。圖表圖表6：公司歷年營收及利潤變化情況（單位：億元）公司歷年營收及利潤變化情況（單位：億元）圖表圖表7：公司歷年毛利率及凈利率變化情況公司歷年毛利率及凈利率變化情況 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 業務全球化布局，連續業務全球化布局，連續 12 年蟬聯海外出口榜首。年蟬聯海外出口榜首。公司于 2005 年進軍海外市場，擁有艾比森德國、日本、俄羅斯、巴西、迪拜、艾比森會務等14 家海內外公司，旗下有 2000 多名員工，累計出口額超過 10 億美金，連續 12 年蟬聯海外出口榜首

22、。為提高本地化服務支持，增強客戶粘性，公司在全球建立了9 大服務中心，擁有超過 440+家服務商，遍布全球 6-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%-50510152025302013201420152016201720182019202020212022營業收入 歸母凈利潤 營收yoy 歸母凈利yoy 35.7%33.6%32.9%34.7%36.3%38.2%31.7%26.4%24.1%31.5%15.7%14.7%12.6%13.2%6.7%11.8%4.8%-4.4%1.3%6.4%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30

23、%35%40%45%毛利率 凈利率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-研究簡報研究簡報 大洲的 33 個國家，提供 7*24 小時專業化服務；同時在行業首創 ACE 工程師培訓項目，已累計培養 2800+名 ACE 認證服務工程師。2021年，公司來自海外的收入約為 10 億元，收入占比 43%；22 年海外收入同比增長近 80%，收入占比超過國內。圖表圖表8：公司業務遍布全球公司業務遍布全球140多個國家和地區多個國家和地區 圖表圖表9：公司歷年分地區的營收貢獻情況公司歷年分地區的營收貢獻情況（億元）（億元）來源：公司官網，中泰證券研究所 來源：Wind

24、，中泰證券研究所 1.5 2.0 1.9 2.1 2.8 4.0 5.5 7.8 13.2 9.9 5.8 8.8 8.2 9.5 12.7 15.8 16.3 8.6 10.0 18.1 0510152025302013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國大陸 國外 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-研究簡報研究簡報 二、二、LED 顯示屏展現復蘇活力，創新技術打開未來空間顯示屏展現復蘇活力，創新技術打開未來空間 受益經濟復蘇，小間距受益經濟復蘇，小間距 LED 顯示屏展現復蘇活力。顯示屏展現復蘇

25、活力。LED 產品應用廣泛，主要涉及通用照明、景觀照明、顯示屏、背光應用、信號及指示、汽車照明六大領域。在顯示屏領域，因為 LED 具備能耗低、體積小、壽命長、無污染、響應快、色彩純度高等特性，LED 顯示屏的應用日益廣泛，2019年全球LED顯示屏市場規模已經達到約441億元。2020年受疫情影響，全球 LED 顯示屏市場規模出現短暫的下滑，2021-22 年在海外經濟社會活動逐漸正?；?，規?；謴驮鲩L態勢。其中，微小間距 LED 顯示屏憑借高亮度、零拼縫、輕巧靈活、安裝空間占用小的優勢，在戶內外廣告、文化廣場、商業建筑、酒店、商場、體育場館、舞臺演藝背景等領域廣泛應用，率先受益經濟社會活動

26、的復蘇。此外，隨著 Mini LED 背光/直顯、Micro LED 等新一代顯示技術的發展，微小間距 LED 顯示屏的市場規模呈快速增長趨勢。預計 2025 年全球微小間距 LED 顯示屏的市場規模將達到約 680 億元的規模，2021-25 年的 CAGR 為 25.4%。Mini/Micro LED 極大程度上解決了傳統顯示技術的痛點，是未來顯示極大程度上解決了傳統顯示技術的痛點，是未來顯示屏領域發展的新方向。屏領域發展的新方向。相比傳統的 LCD 顯示技術，小間距 LED 顯示屏的分辨率和成像效果更好，且具有 LCD 拼接屏和 DLP 拼接屏所不具備的無縫拼接、能耗低和壽命長的優勢，在

27、專業顯示、商業顯示領域的滲透率持續提升。與小間距 LED 相比，Mini/Micro LED 通過更小點間距實現更高像素密度，在亮度、對比度、色彩還原、節能和 HDR 性能方面都有了進一步的提升，可以實現高清顯示。Mini/Micro LED 作為新一代的顯示技術，隨著技術的成熟，將同時具備高顯示效果和低制造成本優勢，成為顯示領域發展的新方向。目前，Mini LED 技術已較為成熟，產業鏈積極布局已實現量產，Micro LED 隨著微縮制程、巨量轉移等技術瓶頸的突破以及應用成本的持續下降，未來有望得到快速發展。圖表圖表10：2022年中國年中國LED應用領域分布情況應用領域分布情況 圖表圖表1

28、1：全球：全球LED顯示屏市場規模及預測（億元）顯示屏市場規模及預測（億元）來源：中商產業研究院，中泰證券研究所 來源：2021 微間距 LED 顯示屏調研白皮書，中泰證券研究所 圖表圖表12：主流：主流LED顯示技術的發展歷程顯示技術的發展歷程 圖表圖表13：Micro LED的核心技術難點在于巨量轉移的核心技術難點在于巨量轉移 0200400600800100012002018201920202,0212022E 2023E 2024E 2025E微間距顯示屏 小間距LED屏 P2.5以上LED屏 519 1034 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-研

29、究簡報研究簡報 圖表圖表14：Mini/Micro LED顯示技術具備明顯優勢顯示技術具備明顯優勢 顯示技術顯示技術 小間距小間距 LED Mini LED Micro LED 尺寸 大于 200 微米 50-200 微米 小于 50 微米 技術 自發光 自發光/背光 自發光 封裝技術 SMD/COB SMT/COB 巨量轉移 NTSC 色域 110%80-110%1.4 最大可視角 160-170 度 178 度 178 度 壽命 10 萬小時 10 萬小時 8-10 萬小時 反應時間 納秒級 納秒級 納秒級 平均能耗 高 低 低 來源：Micro LED 顯示技術和應用白皮書，中泰證券研究

30、所 倒裝倒裝 COB 封裝技術逐漸突破，帶動行業規模和集中度進一步提升。封裝技術逐漸突破，帶動行業規模和集中度進一步提升。LED封裝的作用在于給芯片提供足夠的機械保護，提高散熱效率和出光效率，并進行芯片的供電管理，技術路線歷經 Lamp、SMD、COB、CSP 幾個階段。其中，COB（Chip on Board）倒裝技術可以直接將 LED 裸芯片固定到焊盤上，散熱面積比傳統封裝工藝更大，同時傳統封裝工藝回流焊爐內的高溫易造成 LED 芯片和焊線失效，COB 技術省去了先行封裝流程，不需要經過燈珠回流焊工藝，工藝流程更加簡化。劣勢在于可承載 Micro LED 芯片的基板制作困難、墨色和顏色一致

31、性較差，因此基板的成本會高于傳統工藝的基板。但考慮到小間距特別是直顯應用需要用到大量的 LED 燈珠，借助 COB 技術可以極大簡化安裝流程，有助于降低整體成本，其應用正在逐漸得到普及，并帶動小間距市場規模持續擴大；且隨著頭部廠商在 COB 技術上的加速布局，市場集中度也得以進一步提升。圖表圖表15：LED封裝的幾種技術路線比較封裝的幾種技術路線比較 來源：Micro LED 顯示技術和應用白皮書，中泰證券研究所 來源：Micro LED 顯示技術和應用白皮書，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-研究簡報研究簡報 技術技術 時期時期 特點特

32、點 Lamp 早期技術 采用引線架作為各種封裝外型引腳，頂部包封的環氧樹脂做成一定形狀以保護管芯等不受外界侵蝕 SMD 當前主流技術 組裝密度高、電子產品體積小、重量輕、可靠性高、抗振能力強、焊點缺陷率低、易于實現自動化 正裝 COB 先進技術 小尺寸、功能性能增強、高可靠性、散熱快，前期成本高 倒裝 COB 先進技術 具備光線柔和、線路設計簡單、高成本效益、節省系統空間、散熱效果顯著、高封裝及輸出密度等優點 CSP 目前最先進技術 小尺寸、更接近于點光源、高電流密度，可簡化二次光學設計的難度，免線封裝提升了產品的可靠度 來源：華經產業研究院，中泰證券研究所 公司產品系列豐富，國內外渠道深度布

33、局形成領先優勢。公司產品系列豐富，國內外渠道深度布局形成領先優勢。公司成立 20多年來，不斷豐富產品線，目前已擁有廣告顯示、舞臺顯示、商業顯示、數據可視化等設備產品線和會議屏等產品線，以及專業視聽綜合解決方案。自 2021年起，公司相繼發布高端 Micro LED 微間距顯示產品（Clear Cobalt 悅眼系列和昆侖 COB 系列），采用倒裝 COB 封裝技術、集成HDR 10 核心算法，能夠實現表面一體黑、高亮度、高對比度的極佳顯示效果。此外，LED 顯示屏行業的應用場景豐富，客戶群廣泛而相對分散，借助經銷渠道和集成商等合作伙伴可以實現更高效的客戶觸達。公司一直以來深耕渠道建設，截止 2

34、022 年年中，已經拓展全球渠道商合計約 4000 多家，形成了較完善的渠道體系。憑借豐富的產品系列和完善的渠道網絡，公司在 LED 顯示屏市場的占有率常年位居全球前十，2021 年實現總簽單金額約 30 億元，其中海外顯示屏 13 億元，國內顯示屏 15 億元；2022 年實現總簽單金額約 35 億元。且目前全球前五大LED 顯示屏廠商的合計市占率不到 50%，隨著頭部品牌在渠道建設、品牌、規模和技術上持續保持領先，市場份額有望進一步向頭部品牌集中。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-研究簡報研究簡報 圖表圖表18：公司擁有豐富的產品系列：公司擁有豐富的

35、產品系列 產品線名稱產品線名稱 應用領域應用領域 主要產品主要產品 廣告顯示產品線 標準廣告牌、戶外大屏、交通樞紐、街景廣告、數字標牌、體育等 A 系列、AW 系列、GS 系列、C 系列、A98、A99 系列 舞臺顯示產品線 企業活動、公共活動、演藝活動、電視廣播等 AX Pro 系列、VN 系列、PL 系列、MR 系列、JP 系列、LR系列 商業顯示產品線 品牌連鎖、商業綜合體、主題公園、展覽展示、教堂/游輪/賭場等 A27 Pro 系列、A27 Plus 系列、K Plus 系列、N Plus 系列、KL 系列 數據可視化產品線 控制室、廣電演播室等 HC 系列、Micro LED 會議屏

36、產品線 政府及企事業、教育、金融、酒店等 Absenicon 系列、KliCon 系列 專業視聽解決方案 指揮中心、智慧城市、展覽展示等 AXP-V 系列分布式拼控、AXP-D 系列集中式拼控、智能操控平臺 AICP、Links2.0 等 來源：公司官網，中泰證券研究所 圖表圖表16：2022年年公司位居全球公司位居全球LED顯示屏前十顯示屏前十 圖表圖表17：公司顯示屏簽單收入快速增長（億元）公司顯示屏簽單收入快速增長（億元）來源：Trend Force，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 11.4%10.9%10.2%8.7%4.5%4.4%4.1%3.9%41.9%利亞德 洲

37、明科技 強力巨彩 達科電子 ?？低?三星電子 艾比森 高科電子 其他 17 19.9 7.7 13.05 4.3 7.1 10.3 15.12 0510152025302018201920202021海外顯示屏簽單金額 國內顯示屏簽單金額 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-研究簡報研究簡報 三、積極布局儲能業務，打開第二增長曲線三、積極布局儲能業務，打開第二增長曲線 儲能行業發展迅速，市場規模不斷擴大。儲能行業發展迅速，市場規模不斷擴大。儲能方式包括抽水蓄能、壓縮空氣儲能、飛輪儲能、超導磁儲能、電化學儲能等。電化學儲能作為新型儲能的主要方式，在電力系統

38、中應用廣泛，大體可以分為發電側、電網測和用戶側三大應用場景。發電側包括電力調峰、可再生能源并網等；電網側主要用于緩解電網阻塞、延緩輸配電設備擴容升級、輔助狀態運行和系統調頻等；用電側主要用于電力自發自用、峰谷價差套利、容量費用管理和提升供電可靠性等。隨著光伏、風電的裝機量持續增長，儲能裝機量不斷擴大，根據 CNESA 數據，預計 2023 年全球已投運儲能項目累計裝機規模將達到 228.8GWh，2017-23 年的 CAGR 為 4.5%。儲能產業鏈可分為上游原材料及零部件、中游儲能系統及集成、下游電儲能產業鏈可分為上游原材料及零部件、中游儲能系統及集成、下游電力系統儲能應用。力系統儲能應用

39、。上游主要包括正極材料、負極材料、隔膜、電解液等電池原材料，以及 IGBT、PMIC、無源器件等電子零部件；中游涉及電池包、儲能逆變器（PCS）、電源管理系統（BMS）、系統集成商（安裝與運維）等；下游主要包括表前儲能（發電側+電網側）、戶用儲能、通信基站配套儲能、工商業儲能等應用場景。其中，中游是儲能產業鏈的核心部分，電池和 PCS 占據絕大部分價值量，市場空間最大。此外，區別于鋰電池廠商，儲能品牌商直接面對終端市場和客戶，從上游采購電池等產品進行集成，最終交付個性化的儲能系統。圖表圖表21：儲能上下游產業鏈：儲能上下游產業鏈 圖表圖表19：儲能主要應用場景及分類儲能主要應用場景及分類 圖表

40、圖表20：全球已投運儲能項目累計裝機規模（全球已投運儲能項目累計裝機規模（GWh）來源：中泰證券研究所 來源：CNESA，中泰證券研究所 175.4 181 184.6 191.1 209.4 218.9 228.8 0%2%4%6%8%10%12%050100150200250201720182019202020212022E2023E累計裝機規模 yoy 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-研究簡報研究簡報 來源：行行查，中泰證券研究所 用電成本攀升，驅動戶儲市場快速發展。用電成本攀升，驅動戶儲市場快速發展。隨著歐美等發達國家的用電成本急速攀升，戶用光

41、伏裝機量持續增長，而新能源發電具有不穩定性，儲能可以與戶用光伏配合安裝，為家庭用戶提供電力，大幅節約用電成本、保障用電穩定性，非常適合應用于高電價、電網穩定性差的地區。2021 年全球戶儲新增裝機主要集中在美國、歐洲、日本、澳大利亞等高電價國家及地區。根據高工產研的預測，2025 年全球戶用儲能新增裝機量將達到 100GWh，2021-25 年的 CAGR 將高達 98.8%。此外，工業用電成本的提高也將持續刺激工商業儲能的需求增長。公司成立睿電綠能公司成立睿電綠能子公司積極布局儲能業務，打開第二增長曲線。子公司積極布局儲能業務，打開第二增長曲線。公司主業提供 LED 顯示屏產品，業務遍布全球

42、，在美國、澳大利亞、東南亞和非洲等地區，存在因電力供應無法滿足 LED 顯示場景大幅擴充帶來的圖表圖表22：2021年全球戶儲新增裝機分布情況年全球戶儲新增裝機分布情況 圖表圖表23：全球戶儲新增裝機規模預測（全球戶儲新增裝機規模預測（GWh）來源：高工產研，中泰證券研究所 來源：高工產研，中泰證券研究所 24.8%23.5%18.1%5.7%27.8%美國 歐洲 日本 澳大利亞 其他 4.2 6.4 15.0 31.6 58.5 100.0 52.4%134.4%110.7%85.1%70.9%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060801001202020

43、20212022E2023E2024E2025E 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-研究簡報研究簡報 用電需求，客戶購買的 LED 顯示設備因電網電壓不穩而影響其正常使用的現象，公司因此計劃進入儲能行業。2023 年 2 月，公司發布公告設立深圳睿電綠能科技有限公司布局新能源表后儲能業務，全資子公司艾比森投資持股 51%，董事長丁彥輝先生持股 29%，睿品存儲持股 20%。公司布局儲能業務的優勢：1）深耕 LED 顯示業務二十余年，已形成對全球不同市場的跨地域、跨文化認知和需求的理解能力，擁有完善的涉及到供應鏈、戰略、銷售、渠道、智能制造等方面的商業運作

44、體系，可以實現國內外市場渠道資源的復用，從而降低銷售成本；2）在全球建立了 9 大服務中心，擁有超過 440+家服務商，遍布全球 6 大洲的 33 個國家，提供 7*24 小時專業化服務，可以提供高質量的售后服務，提高客戶粘性。此次公司順應全球市場發展需要，借助渠道資源復用優勢和售后服務優勢，有望驅動儲能業務進入發展快車道。圖表圖表24：睿電綠能股權結睿電綠能股權結構構 來源：公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-研究簡報研究簡報 四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議 盈利預測：盈利預測：公司是全球領先的至真 LED 顯示應

45、用與服務提供商，深耕行業二十余載，可以為客戶提供全系列 LED 大屏顯示產品及專業視聽解決方案，產品遠銷美洲、歐洲、澳洲、亞洲、非洲等 140 多個國家和地區，擁有艾比森德國、日本、俄羅斯、巴西、迪拜、艾比森會務等 14家海內外公司，累計出口額超過 10 億美金，連續 12 年蟬聯海外出口榜首。此外，公司借助多年來在海外經營的渠道優勢和售后服務優勢，橫向拓展儲能業務，收入有望快速增長。我們預計 2022-24 年公司實現營業收入 28.0/44.5/68.0 億元，同比增長 20%/59%/53%；實現歸母凈利潤 2.0/3.0/4.5 億元，同比增長 567%/50%/50%。分業務收入拆分

46、：分業務收入拆分：1）LED 顯示屏業務：顯示屏業務：LED 顯示屏是公司目前主要的收入來源，公司持續加大在 Micro LED、虛擬拍攝、LED 顯示屏防火阻燃等核心技術研發投入，在歐美及日本等高端市場的競爭力得以全面提升，并在 XR 虛擬制作、戶外裸眼 3D 顯示、及 COB 等前沿技術持續領先。目前 LED 顯示屏海外市場需求依舊景氣，疫后國內市場亦在逐漸復蘇，疊加Mini/Micro LED、COB等前沿技術的應用逐漸落地，頭部廠商借助品牌、規模和技術優勢，在享受新興技術帶來的行業成長性的同時，市占率亦在不斷提升。我們預計公司 2022-24 年 LED 顯示屏業務受益下游復蘇將 實

47、現 快 速 增 長，實 現 收 入 26.3/40.8/61.2 億 元，同 比 增 長21%/55%/50%。2）儲能業務：）儲能業務：公司于 2023 年 2 月成立睿電綠能子公司布局儲能業務，提供包括戶用儲能、便攜式儲能、工商業儲能在內的產品和解決方案，借助多年來在海外經營的渠道優勢和售后服務優勢，有望快速拓展業務。我們預計 2023-24 年公司儲能業務實現收入 2/5 億元。圖表圖表25：分業務營收預測拆分（單位：億元）：分業務營收預測拆分（單位：億元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 16.42 23.28 27.96 44.5 68.0

48、 增長率 42%20%59%53%LED 顯示屏顯示屏 15.4 21.7 26.3 40.8 61.2 增長率 41%21%55%50%儲能儲能 2.0 5.0 增長率 150%其他業務其他業務 0.99 1.58 1.63 1.7 1.8 增長率 60%3%5%5%來源：Wind，中泰證券研究所 分業務毛利率拆分：分業務毛利率拆分：1）LED 顯示屏：顯示屏：LED 顯示屏行業海外市場的盈利能力顯著優于國內，2022 年公司來自海外的收入同比增長近 80%，帶動公司盈利能力明顯提升。綜合考慮 2023 年國內市場復蘇帶動收入增長，以及公司高端化產品的持續推進，我們預計 2022-24 年公

49、司 LED 顯示屏業務的毛利率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-研究簡報研究簡報 分別為 32.3%/32.0%/32.0%。2）儲能業務：）儲能業務：儲能屬于公司的新業務板塊，初期處于開拓階段，規模尚小，預計隨著后續規模不斷擴大，盈利能力有望向上提升，我們預計2022-23 年儲能業務板塊毛利率約為 25%/25%。因 此，我 們 預 計 公 司因 此，我 們 預 計 公 司 2022-24 年 的 整 體 毛 利 率 將 分 別 達 到年 的 整 體 毛 利 率 將 分 別 達 到31.5%/31.2%/31.2%。圖表圖表26：分業務毛利率預測：

50、分業務毛利率預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 整體毛利率整體毛利率 26.4%24.1%31.5%31.2%31.2%LED 顯示屏 26.7%23.7%32.3%32.0%32.0%儲能-25.0%25.0%其他業務 21.1%29.6%18.9%20%20%來源：Wind，中泰證券研究所 期間費用率預測：期間費用率預測：考慮公司數字化建設提高效率，推動管理費用率下行，以及收入不斷增長帶來規模效應，我們預計 2022-24 年公司的管理費用率分別為 5.4%/5.2%/4.9%，銷售費用率分別為 14.9%/14.7%/14.5%。研發費用率分別為 4.8%/4.

51、6%/4.5%。圖表圖表27：公司期間費用率預測：公司期間費用率預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用率 18.5%14.6%14.9%14.7%14.5%管理費用率 7.0%5.4%5.4%5.2%4.9%研發費用率 5.1%4.7%4.8%4.6%4.5%來源：Wind，中泰證券研究所 投資建議：投資建議：在 LED 顯示領域，公司已實現業務全球化布局，在全球建立了 9 大服務中心，擁有超過 440+家服務商，遍布全球 6 大洲的 33 個國家，提供 7*24 小時專業化服務，為客戶提供優質高效的本地化服務支持，同時保持在前沿技術的領先，在歐美及日本等高端市

52、場競爭力突出，并持續推出新品支撐業績增長和毛利率提升。在儲能業務方面，借助多年來在海外經營的渠道優勢和售后服務優勢，收入有望快速增長。我們預計 2022-24 年公司實現營業收入 28.0/44.5/68.0 億元，同比增長20%/59%/53%；實 現 歸 母 凈 利 潤2.0/3.0/4.5億 元，同 比 增 長567%/50%/50%；對應 EPS 分別為 0.55/0.83/1.24 元，對應 PE 分別為23.3/15.6/10.4 倍。2023 年可比公司平均 PE 估值為 26.8 倍，且考慮公司 LED 顯示業務受益行業復蘇和產品高端化帶來業績高速成長，以及橫向拓展儲能業務打開

53、長期成長空間，首次覆蓋，給予“買入”投資評級。圖表圖表28：可比公司估值：可比公司估值 股票代碼股票代碼 公司公司 總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-研究簡報研究簡報 300232.SZ 洲明科技 75.3 1.8 2.6 4.8 5.7 41.3 29.2 15.8 13.3 002587.SZ 奧拓電子 44.0 0.3 0.4 0.9 1.2 129.7 102.3 48.9 37.6 3

54、00296.SZ 利亞德 165.4 6.1 7.8 10.6 13.9 27.1 21.2 15.6 11.9 平均值平均值 94.9 2.8 3.6 5.4 6.9 66.0 50.9 26.8 20.9 300389.SZ 艾比森艾比森 46.5 0.3 2.0 3.0 4.5 155.5 23.3 15.6 10.4 來源：Wind，中泰證券研究所（注：可比公司預測數據來自 Wind 一致預期，以 2023 年 3 月 6 日收盤價計算）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-研究簡報研究簡報 五、風險提示五、風險提示 1）新型顯示技術發展不及預期：）

55、新型顯示技術發展不及預期：新型顯示技術發展及大規模商用進度是 LED 顯示屏市場快速發展的重要驅動力，若新型顯示技術研發受阻，將對公司增速造成一定影響。2）高端產品銷量不及預期：）高端產品銷量不及預期：公司逐步進入全球高端 LED 顯示市場，若相關產品銷量不及預期，可能影響公司未來業績增速。3）儲能業務開展不及預期：儲能業務開展不及預期：儲能業務為公司未來新的增長極，但當前仍處于開拓階段，若未來儲能業務開展不及預期，將影響公司未來業績的增長。4）研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：）研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：報告中涉及企業、行業資料范圍較廣

56、，企業批量信息的情況不統一，信息的時效性存在一定風險。5）市場需求）市場需求/規模測算不及預期風險：規模測算不及預期風險：報告中市場需求/規模測算基于一定前提假設，有不及預期的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-研究簡報研究簡報 盈利預測表（更新于盈利預測表（更新于2023年年3月月6日）日）資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 會計年度會計年度 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3

57、E E 2022024 4E E 貨幣資金 522 839 1,336 2,040 營業收入營業收入 2,328 2,796 4,452 6,801 應收票據 2 0 0 0 營業成本 1,767 1,915 3,062 4,681 應收賬款 471 543 829 1,246 稅金及附加 11 12 18 27 預付賬款 124 29 46 70 銷售費用 339 417 654 986 存貨 581 556 948 1,470 管理費用 127 150 229 333 合同資產 25 15 31 59 研發費用 109 134 205 306 其他流動資產 198 149 191 257

58、財務費用 4 1 12 38 流動資產合計 1,898 2,115 3,350 5,084 信用減值損失-4 0 0 0 其他長期投資 95 96 99 103 資產減值損失 11 2 2 1 長期股權投資 0 0 0 0 公允價值變動收益-1-1-1-1 固定資產 327 679 1,029 1,378 投資收益 11 10 10 10 在建工程 54 154 154 54 其他收益 28 30 30 30 無形資產 41 43 43 44 營業利潤營業利潤 16 211 315 471 其他非流動資產 288 293 295 297 營業外收入-1 0 0 0 非流動資產合計 805 1,

59、264 1,620 1,875 營業外支出 0 1 1 1 資產合計資產合計 2,703 3,379 4,970 6,959 利潤總額利潤總額 15 210 314 470 短期借款 57 650 1,274 1,865 所得稅-15 10 15 23 應付票據 386 376 588 919 凈利潤凈利潤 30 200 299 447 應付賬款 591 575 928 1,432 少數股東損益 0 0 0 0 預收款項 0 87 115 97 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 30 200 299 447 合同負債 242 50 80 122 NOPLAT 38 200 310 483 其他

60、應付款 28 28 28 28 EPS（攤?。?.08 0.55 0.83 1.24 一年內到期的非流動負債 7 7 7 7 其他流動負債 122 137 195 272 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 1,433 1,910 3,216 4,742 會計年度會計年度 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 長期借款 0 50 100 180 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 41.8%20.1%59.2%52.8%其他非流動負債 55 55 55 55 EBIT 增長率-119.3%960.0%54.

61、8%55.8%非流動負債合計 55 105 155 235 歸母公司凈利潤增長率-142.1%566.5%49.6%49.6%負債合計負債合計 1,488 2,015 3,371 4,977 獲利能力獲利能力 歸屬母公司所有者權益 1,219 1,368 1,603 1,985 毛利率 24.1%31.5%31.2%31.2%少數股東權益-3-3-3-3 凈利率 1.3%7.1%6.7%6.6%所有者權益合計所有者權益合計 1,215 1,364 1,599 1,982 ROE 2.5%14.6%18.7%22.5%負債和股東權益負債和股東權益 2,703 3,379 4,970 6,959

62、ROIC 2.3%12.7%12.7%14.1%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 資產負債率 42.5%43.4%55.0%59.6%會計年度會計年度 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 債務權益比 9.8%55.8%89.8%106.3%經營活動現金流經營活動現金流 226 243 373 574 流動比率 1.3 1.1 1.0 1.1 現金收益 108 264 438 674 速動比率 0.9 0.8 0.7 0.8 存貨影響-145 25-392-522 營運能力營運能力 經營性應收影響-149 23-3

63、05-442 總資產周轉率 0.9 0.8 0.9 1.0 經營性應付影響 319 61 593 817 應收賬款周轉天數 69 65 55 55 其他影響 92-130 40 47 應付賬款周轉天數 105 110 88 91 投資活動現金流投資活動現金流 -157-505-475-437 存貨周轉天數 104 107 88 93 資本支出-95-517-478-438 每股指標（元）每股指標（元）股權投資 0 0 0 0 每股收益 0.08 0.55 0.83 1.24 其他長期資產變化-62 12 3 1 每股經營現金流 0.63 0.68 1.04 1.59 融資活動現金流融資活動現金

64、流 -1 578 599 568 每股凈資產 3.39 3.80 4.45 5.52 借款增加 64 642 675 670 估值比率估值比率 股利及利息支付 0-116-437-478 P/E 155 23 16 10 股東融資 0 0 0 0 P/B 4 3 3 2 其他影響-65 52 361 376 EV/EBITDA 661 226 137 89 來源：Wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-研究簡報研究簡報 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅

65、在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三

66、板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授

67、意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。