祥鑫科技-公司研究報告-拓客戶、擴產能多產品布局迎兌現-230302（31頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2023 年 03 月 02 日 祥鑫科技祥鑫科技（002965.SZ）拓客戶、擴產能，多產品布局迎兌現拓客戶、擴產能，多產品布局迎兌現 新能源賽道高景氣，結構件新能源賽道高景氣，結構件&電池盒市場廣闊：電池盒市場廣闊：新能源車銷量高增長，帶動下游車身及底盤沖焊件需求旺盛，預計 2025 年沖壓件市場空間9001200 億元，電池盒行業空間 398-664 億元，2023-2025 年 CAGR超 30%。此外，到 2026 年，全球儲能市場有望接近 250GWh，CAGR 98%（弗若斯特沙利文預測），配套需求迎

2、爆發式增長，而儲能結構件的技術路線與汽車同源，供應鏈共享潛力大。技術完善、客戶優質，新能源車技術完善、客戶優質，新能源車+儲能結構件雙輪驅動：儲能結構件雙輪驅動：公司深耕鋼、鋁材料的成型與焊接技術，實力穩居第一梯隊，產品涵蓋車身結構件、座椅結構件、電池盒及儲能光伏結構件等。公司深度合作廣汽埃安、比亞迪、蔚來等車企，2020 年與寧德簽訂戰略合作協議，實現電池盒業務突破；儲能結構件有望合作華為、億緯鋰能等，增量配套潛力大。訂單獲取加速，產能擴張助力高增：訂單獲取加速，產能擴張助力高增：受益新能源需求釋放與產品線擴張，公司訂單獲取加速，2022 年凈利潤預告 2.4-2.5 億元，同比高增274%

3、-293%。公司 IPO 及可轉債項目預計兩年內陸續投產，定增擬融資 18.4 億元，布局東莞、廣州、常熟、宜賓四處生產基地，預計新增電池盒/結構件/逆變器產能 167.5 萬套。隨著產能釋放，未來增長可期。盈利預測與估值：盈利預測與估值：預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為2.45/6.06/9.44 億元，對應 PE 分比為 41.7/16.8/10.8 倍，給予目標市值151 億元，對應 2023 年 PE 25x，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：宏觀經濟持續下行致使行業需求不振，疫情控制不及預期風險，原材料價格波動風險，新客戶拓展不利風險，核心客戶銷量不及預期

4、導致盈利預測偏差，行業空間測算誤差。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,839 2,371 4,108 7,845 11,144 增長率 yoy（%）15.2 28.9 73.3 91.0 42.0 歸母凈利潤（百萬元）162 64 245 606 944 增長率 yoy（%）6.8-60.3 281.7 147.7 55.8 EPS 最新攤?。ㄔ?0.91 0.36 1.37 3.40 5.30 凈資產收益率（%）8.6 3.4 11.5 22.4 26.0 P/E（倍）63.2 159.3 41.7 16.8 10.8 P/B

5、（倍）5.9 5.8 5.1 4.0 2.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所；注：股價為 2023 年 2 月 28 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 通用設備 前次評級 2 月 28 日收盤價(元)57.26 總市值(百萬元)10,208.77 總股本(百萬股)178.29 其中自由流通股(%)64.81 30 日日均成交量(百萬股)5.34 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 丁逸朦丁逸朦 執業證書編號：S0680521120002 郵箱： 分析師分析師 劉偉劉偉 執業證書編號：S0680522030004 郵箱： 相關研究相關研究 -48%-32%-16%0

6、%16%32%48%64%80%96%112%128%2021-072021-112022-032022-07祥鑫科技滬深300 2023 年 03 月 02 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2624 2818 5102 8973 10828 營業收入營業收入 1839 2371 4108 78

7、45 11144 現金 894 357 1083 2068 2938 營業成本 1446 1981 3382 6325 8859 應收票據及應收賬款 639 879 1751 3272 3863 營業稅金及附加 9 10 19 34 49 其他應收款 6 6 16 27 33 營業費用 21 26 44 85 120 預付賬款 15 20 40 73 87 管理費用 112 163 246 431 613 存貨 519 806 1456 2774 3151 研發費用 76 96 148 243 345 其他流動資產 552 751 757 760 756 財務費用 4 38 50 140 21

8、8 非流動資產非流動資產 672 1054 1550 2555 3421 資產減值損失-3-6-8-20-25 長期投資 5 10 13 15 17 其他收益 5 5 5 5 5 固定資產 460 480 887 1757 2499 公允價值變動收益 17 26 26 26 26 無形資產 121 185 242 297 350 投資凈收益-1-4-2-2-3 其他非流動資產 85 379 408 487 555 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 3296 3872 6652 11529 14249 營業利潤營業利潤 186 64 255 635 992 流動負債流動負債 9

9、14 1314 3780 7761 9473 營業外收入 4 4 3 3 3 短期借款 15 30 1350 3439 4425 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 787 1060 2094 3803 4457 利潤總額利潤總額 190 68 258 639 996 其他流動負債 111 224 336 519 590 所得稅 28 3 13 33 51 非流動非流動負債負債 510 664 727 1039 1127 凈利潤凈利潤 162 64 245 606 944 長期借款 503 531 594 906 994 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 6 1

10、33 133 133 133 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 162 64 245 606 944 負債合計負債合計 1423 1978 4507 8801 10599 EBITDA 212 111 330 808 1256 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元）0.91 0.36 1.37 3.40 5.30 股本 151 153 178 178 178 資本公積 792 830 830 830 830 主要主要財務比率財務比率 留存收益 795 810 981 1404 2063 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 1

11、872 1894 2144 2728 3650 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 3296 3872 6652 11529 14249 營業收入(%)15.2 28.9 73.3 91.0 42.0 營業利潤(%)8.1-65.7 299.7 149.0 56.1 歸屬于母公司凈利潤(%)6.8-60.3 281.7 147.7 55.8 獲利能力獲利能力 毛利率(%)21.4 16.5 17.7 19.4 20.5 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率(%)8.8 2.7 6.0 7.7 8.5 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E RO

12、E(%)8.6 3.4 11.5 22.4 26.0 經營活動現金流經營活動現金流 120-14-236-350 844 ROIC(%)7.0 3.4 6.6 9.8 12.0 凈利潤 162 64 245 606 944 償債能力償債能力 折舊攤銷 15 17 26 37 53 資產負債率(%)43.2 51.1 67.8 76.3 74.4 財務費用 4 38 50 140 218 凈負債比率(%)-19.8 19.2 53.8 98.8 81.8 投資損失 1 4 2 2 3 流動比率 2.9 2.1 1.3 1.2 1.1 營運資金變動-91-176-532-1109-348 速動比率

13、 2.2 1.5 0.9 0.8 0.8 其他經營現金流 29 39-26-26-26 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 6-496-497-1018-896 總資產周轉率 0.7 0.7 0.8 0.9 0.9 資本支出 89 282 493 1003 864 應收賬款周轉率 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1 長期投資 95-214-3-2-2 應付賬款周轉率 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 其他投資現金流 190-427-7-17-33 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 589-17 129 266-63 每股收益(最新攤薄)0.91 0

14、.36 1.37 3.40 5.30 短期借款 0 15-10 2 2 每股經營現金流(最新攤薄)0.67-0.08-1.32-1.96 4.74 長期借款 503 27 64 312 88 每股凈資產(最新攤薄)9.74 9.87 11.13 14.40 19.57 普通股增加 0 3 25 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 38 0 0 0 P/E 63.2 159.3 41.7 16.8 10.8 其他籌資現金流 85-100 51-48-153 P/B 5.9 5.8 5.1 4.0 2.9 現金凈增加額現金凈增加額 711-530-604-1102-115 EV/EBITD

15、A 43.9 89.1 32.2 15.0 9.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 2 月 28 日收盤價 nNqRWWfWbZbZpX9YzWbR9R7NnPrRsQtQfQrRtQlOnNoMbRmNrRxNtPpMNZsOmM 2023 年 03 月 02 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、深耕沖壓市場、積極布局新能源賽道.5 二、新能源賽道高景氣，結構件&電池盒市場廣闊.10 2.1 汽車沖壓件千億級市場，新能源賽道高增長.10 2.2 電池盒市場空間 400-600 億，技術&產能壁壘高.16 2.3 儲

16、能賽道高景氣，結構件配套空間大.19 三、公司技術先進，充分受益客戶增長&產能擴張.23 3.1 深耕沖壓/擠出工藝，技術能力穩居行業第一梯隊.23 3.2 核心客戶需求高增長，公司受益顯著.24 3.3 合資本特勒，拓展熱沖壓底盤業務.26 3.4 產能釋放梯度清晰，定增擴產打開增量空間.27 四、盈利預測與估值.28 風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.5 圖表 2：實際控制人為陳榮、謝祥娃夫婦.5 圖表 3：2021 年營收構成.6 圖表 4：2021 年毛利構成.6 圖表 5：公司 2021 年分產品收入結構.6 圖表 6：公司主要產品.7 圖表 7：產品種類豐富

17、，客戶基礎強大.8 圖表 8：公司生產基地匯總.8 圖表 9：公司收入及增速（億元，%）.9 圖表 10：公司歸母凈利潤及增速（億元，%）.9 圖表 11：毛利率及凈利率（%）.9 圖表 12：期間費用率（%）.9 圖表 13：股權激勵方案考核要求.9 圖表 14：車身結構件及覆蓋件示意圖.10 圖表 15：冷/熱沖壓工序對比.10 圖表 16：焊接工藝對比.11 圖表 17：蔚藍 ES8 全鋁車身，采用 7 種拼合工藝.11 圖表 18：Model 3 目前結構，前艙+后地板 171 個零部件.12 圖表 19：Model Y 奧斯汀結構，前艙+后地板 2 個零部件.12 圖表 20：頭部車

18、企積極推動一體化壓鑄.12 圖表 21：一體化壓鑄行業梳理.13 圖表 22：汽車沖壓件及沖壓模具行業空間測算.13 圖表 23：公司主要產品.14 圖表 24：各公司沖壓零部件及模具業務梳理.15 圖表 25：沖壓行業標的毛利率對比.15 圖表 26：沖壓行業標的凈利率對比.15 圖表 27：沖壓行業標的資本開支/折舊攤銷.15 圖表 28：沖壓行業標的 ROE 對比.15 圖表 29：寧德時代電池模組拆解圖.16 2023 年 03 月 02 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 30：Model 3 電池 pack 各部件重量占比（kg）.16 圖表 31：

19、2019 款 Model 3 電池包重量分布.16 圖表 32：電池盒材料匯總.17 圖表 33：壓鑄鋁電池托盤.17 圖表 34：擠壓鋁電池托盤.17 圖表 35：電池托盤結構及各種焊接方式典型應用.18 圖表 36：電池箱價值量統計.18 圖表 37：電池盒行業空間測算.18 圖表 38：2022 年中國動力電池市場格局.19 圖表 39：2021 年全球動力電池市場格局.19 圖表 40：電池盒主要上市公司供應情況.19 圖表 41：儲能項目主要應用場景.20 圖表 42：儲能系統構成.20 圖表 43：全球新增投運電化學儲能項目應用分布（2021 年）.20 圖表 44：中國新增投運儲

20、能項目應用分布（2021 年）.20 圖表 45：全球儲能市場規模（按新增裝機容量計）.20 圖表 46：全球用戶側儲能市場規模（按新增裝機容量計）.20 圖表 47：按新增裝機容量計，2021 年全球各主要地區儲能市場規模.21 圖表 48：按新增裝機容量計，2026E 全球各主要地區儲能市場規模.21 圖表 49：儲能成本構成.21 圖表 50：各頭部玩家儲能概況.21 圖表 51：儲能箱結構圖.22 圖表 52：儲能電池包分解圖.22 圖表 53：儲能電池包中箱體的結構示意圖.22 圖表 54：儲能電池包中面板的結構示意圖.22 圖表 55：特斯拉 Powerwal 結構示意圖.22 圖

21、表 56：特斯拉 Powerwal 電池托盤結構.22 圖表 57：汽車零部件供應商目前儲能業務部分匯總.23 圖表 58：公司技術研發優勢.23 圖表 59：可比公司核心技術路線對比.24 圖表 60：廣汽埃安國內銷量及同比增速（萬輛）.24 圖表 61：蔚來國內銷量及同比增速（萬輛）.24 圖表 62：比亞迪國內銷量及同比增速（萬輛）.24 圖表 63：小鵬汽車國內銷量及同比增速（萬輛）.24 圖表 64：公司與寧德合作進程.25 圖表 65：2021 年全球逆變器出貨量，2021 年華為/陽光電源/古吉瓦特占比 23%/21%/7%.25 圖表 66：公司 2022 年部分項目中標/定點

22、情況.26 圖表 67：本特勒分業務收入（百萬歐元）.26 圖表 68：本特勒分地區收入占比.26 圖表 69：公司募投項目梳理.27 圖表 70：公司營業收入預測（億元）.28 圖表 71：公司毛利率預測.28 圖表 72：公司期間費用率預測.29 圖表 73：盈利預測簡表.29 圖表 74：可比公司估值.29 2023 年 03 月 02 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、一、深耕沖壓市場深耕沖壓市場、積極布局新能源賽道、積極布局新能源賽道 祥鑫科技成立于 2004 年，并于 2019 年在深圳證券交易所中小板正式掛牌上市，主營業務涵蓋汽車零部件及配件制造業

23、、通信設備制造業以及金屬制品業三大行業，擁有先進的模具制造技術和精密沖壓、焊接、鈑金等金屬制造技術，為汽車、通訊、電子及辦公設備等客戶提供精密沖壓模具和金屬結構件一體化解決方案。圖表 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網、公司公告、國盛證券研究所 股權結構方面，截止 2022 年三季報，實控人為陳榮、謝祥娃夫婦合計持股 41.08%。圖表 2：實際控制人為陳榮、謝祥娃夫婦 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司主營業務涵蓋汽車零部件及配件制造業、通信設備制造業以及金屬制品業三大行業公司主營業務涵蓋汽車零部件及配件制造業、通信設備制造業以及金屬制品業三大行業：收入方面，2021 年汽車制造業/

24、金屬制品業/計算機、通信和其他電子設備制造業收入分別為 16.08/4.89/2.50 億元，占營收比例 68%/21%/10%。毛利方面，2021 年汽車制造業/金屬制品業/計算機、通信和其他電子設備制造業收入分別為 2.64/0.69/0.32 億元，占毛利比例 68%/18%/8%。2023 年 03 月 02 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：2021 年營收構成 圖表 4：2021 年毛利構成 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 汽車零部件產品：主要用于車身系統、電池系統、電子系統、座椅系統、新能源系統以及熱交

25、換系統，其中：1）新能源汽車方面，公司主要產品為動力電池箱體、輕量化車身新能源汽車方面，公司主要產品為動力電池箱體、輕量化車身結構件、熱交換系統精密部件、底盤系統部件等。結構件、熱交換系統精密部件、底盤系統部件等。2021 年，公司新能源汽車相關產品實現營收 7.53 億元，占總營收的 31.8%。2）智智能汽車方面能汽車方面，公司主要產品用于 VGW 智能網聯、OBC 車載充電、mPOWER 智能電動、AIS 融合感知、ADS 智能駕駛、CDC 智能座艙等模塊。金屬制品業產品：儲能、光伏、通信設備是重點業務，其中：1）在儲能和光伏領域，公在儲能和光伏領域，公司的主要產品包括光伏逆變器、儲能司

26、的主要產品包括光伏逆變器、儲能機柜、充電樁機箱等相關產品。機柜、充電樁機箱等相關產品。2021 年，儲能設備精密沖壓模具及金屬結構件實現營收 1.77 億，占總營收的 7.5%。2）在通信設備領域，在通信設備領域，公司主要產品包括戶外基站金屬結構件、公司主要產品包括戶外基站金屬結構件、IDC 機箱、功能性插箱等產品機箱、功能性插箱等產品。2021 年，通信設備精密沖壓模具和金屬結構件實現營收 2.5 億元，占總營收的 10.5%。圖表 5：公司 2021 年分產品收入結構 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 汽車制造業68%計算機、通信和其他電子設備制造業10%金屬制品業21%其他收入1%汽車

27、制造業68%計算機、通信和其他電子設備制造業8%金屬制品業18%其他收入6%2023 年 03 月 02 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：公司主要產品 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 客戶基礎強大，客戶基礎強大，全面覆蓋傳統汽車制造企業、造車新勢力、Tier 1 以及跨界高科技巨頭，與國內外各領域優質企業建立了長期的合作關系。1）新能源汽車：新能源汽車：廣汽集團、廣汽埃安、一汽大眾、蔚來汽車、吉利汽車、戴姆勒、比亞迪、小鵬汽車等；2）動力電池動力電池領域：領域：寧德時代、國軒高科、億緯鋰能、塔菲爾、孚能科技、欣旺達、遠景動力、巨灣科技、威睿等；3）智

28、能汽車領域：智能汽車領域：主要客戶包括華為汽車、德賽西威、小馬智行等；4）Tier 1方面：方面：公司與本特勒、佛吉亞、法雷奧、馬勒、延鋒等世界知名汽車零部件企業保持了長期合作關系；5）儲能、光伏領域：儲能、光伏領域：公司客戶包括華為、陽光電源、寧德時代、億緯鋰能、新能安、Enphase Energy、Larsen、FENECON GmbH 等國內外知名企業；6）通信通信設備領域：設備領域：公司向華為、中興、長城、浪潮、烽火等企業供應戶外基站的金屬結構件、IDC 機箱、功能性插箱等產品。2023 年 03 月 02 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：產品種

29、類豐富，客戶基礎強大 業務領域業務領域 客戶名稱客戶名稱 主要產品主要產品 汽車 新能源汽車 車身結構件：廣汽埃安、蔚來汽車、比亞迪、小鵬汽車 動力電池箱體、輕量化車身結構件、熱交換系統精密部件、底盤系統部件等產品 新能源汽車動力電池金屬結構件：寧德時代、國軒高科、億緯鋰能、塔菲爾、孚能科技、欣旺達、遠景動力、巨灣技研、威睿（吉利汽車）智能汽車 華為汽車、德賽西威、小馬智行 VGW 智 能 網 聯、OBC 車 載 充 電、mPOWER 智能電動、AIS 融合感知、ADS智能駕駛、CDC 智能座艙等模塊產品 Tier 1 本特勒、佛吉亞、法雷奧、馬勒、延鋒等-金屬制品 儲能、光伏 華為、億緯鋰能

30、、新能安、Enphase Energy、Larsen、FENECON GmbH 光伏逆變器、儲能機柜、充電樁機箱等相關產品 計算機、通信 通信設備 華為、中興、長城、浪潮、烽火 戶外基站金屬結構件、IDC 機箱、功能性插箱等產品 資料來源：公司年報、國盛證券研究所 全國布局產能全國布局產能，就近配套，就近配套核心核心客戶?？蛻?。公司在華南地區、華北地區、華東地區、西南地區以及墨西哥都進行了產能布局。其中：1）華南）華南主要配套廣汽集團、比亞迪、小鵬汽車、東風日產、C 客戶、華為和中興等客戶；2）華東）華東主要為蔚來汽車、吉利汽車、奇瑞捷豹路虎、威睿電池、延鋒等客戶進行配套；3）天津）天津主要為

31、一汽大眾、一汽豐田以及佛吉亞等配套；4）西南）西南主要是為了配套 C 客戶；5）墨西哥）墨西哥工廠為延鋒進行配套，未來的目標戰略客戶有 T 客戶、奔馳、寶馬、佛吉亞、博澤等。圖表 8：公司生產基地匯總 地區地區 主體主體 主要產品主要產品 狀態狀態 配套配套客戶客戶 華南區 公司本部 汽車精密沖壓模具和金屬結構件 投產 廣汽集團、比亞迪、小鵬汽車、東風日產、C 客戶、華為和中興等 東莞駿鑫 通信設備精密沖壓模具和金屬結構件 投產 廣州祥鑫 動力電池箱體、輕量化車身結構件、底盤系統部件 投產 東莞祥鑫 動力電池箱體、輕量化車身結構件、底盤系統部件 在建 華東區 常熟祥鑫 汽車精密沖壓模具和金屬結

32、構件 一期投產，二期在建 蔚來汽車、吉利汽車、奇瑞捷豹路虎、威睿電池、延鋒等 寧波祥鑫 動力電池箱體、輕量化車身結構件、通信設備精密沖壓模具和金屬結構件 在建 安徽祥鑫 通信設備金屬結構件 投產 華北區 天津祥鑫 汽車金屬結構件 投產 一汽大眾、一汽豐田以及佛吉亞等 西南區 宜賓祥鑫 動力電池箱體 投產 C 客戶 北美區 墨西哥祥鑫 汽車金屬結構件 在建 目前為延鋒進行配套，未來的目標客戶包括 T 客戶、奔馳、寶馬、佛吉亞、博澤等 資料來源：Wind，國盛證券研究所，注：截止 2021 年底 公司新能源業務的快速發展，疊加動力電池箱體、儲能等貢獻增量，預計 2022 年實現歸 2023 年 0

33、3 月 02 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 母凈利潤 2.40-2.52 億元，同比+275%-293%，扣非歸母凈利潤 2.20-2.32 億元，同比+520%-554%。公司積極推動降本增效，2022 前三季度費用率降低至 10%。圖表 9：公司收入及增速（億元，%）圖表 10：公司歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 11：毛利率及凈利率（%）圖表 12：期間費用率（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 股權激勵覆蓋核心技術團隊，實現利益共同綁定股權激

34、勵覆蓋核心技術團隊，實現利益共同綁定。2021 年 9 月 18 日，公司發布 2021年限制性股票激勵計劃（草案），擬向激勵對象授予限制性股票合計 320 萬股。以 2020年營業收入為基數，2021-2023 考核三年增長率不低于 15%/35%/65%。圖表 13：股權激勵方案考核要求 公 司 層面 業 績考 核 要求 首次授予限制性股票 第一個解除限售期：以 2020 年營業收入為基數，2021 年營業收入增長率不低于 15%。預留權益限制性股票 第二個解除限售期：以 2020 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 35%;或 2021 年-2022 年累計實現營業收入不

35、低于 2020 年營業收入的 2.5 倍。個人層面業績考核要求 第三個解除限售期：以 2020 年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 65%;或 2021 年-2023 年累計實現營業收入不低于 2020 年營業收入的 4.15 倍。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 01020304050607080901000510152025303520182019202020212022Q3營收同比(%)-100-5005010015020025000.20.40.60.811.21.41.61.820182019202020212022Q3歸母凈利潤同比(%)0%5%10%15%20%

36、25%30%20182019202020212022Q3毛利率凈利率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20182019202020212022Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率費用率合計 2023 年 03 月 02 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、二、新能源賽道新能源賽道高景氣高景氣，結構件，結構件&電池盒電池盒市場廣闊市場廣闊 2.1 汽車沖壓件汽車沖壓件千億級市場，千億級市場，新能源賽道高增長新能源賽道高增長 沖壓是汽車制造的四大工藝之一，應用廣泛沖壓是汽車制造的四大工藝之一，應用廣泛。汽車制造共有四大工藝包括沖壓、焊裝、涂裝

37、和總裝，其中沖壓件應用廣泛。根據公司可轉債說明書，在汽車的生產過程中，95%以上的零部件需要依靠模具成型，制造一輛普通轎車大約需要 1500 個沖壓件，1000-1500 套沖壓模具。主要應用場景包括駕駛室總成、前艙總成、四門兩蓋總成、側圍總成、ABC 柱總成、輪罩總成、前圍總成、頂蓋總成、底板總成、保險杠總成等。圖表 14：車身結構件及覆蓋件示意圖 資料來源：沖壓行業聯盟，國盛證券研究所 工藝角度，汽車沖壓包括成型與焊接兩部分，其中焊接是技術難點工藝角度，汽車沖壓包括成型與焊接兩部分，其中焊接是技術難點。1）成型：）成型：板料，模具和設備是沖壓加工的三要素。按沖壓加工溫度分為熱沖壓和冷沖壓。

38、前者適合變形抗力高，塑性較差的板料加工；后者則在室溫下進行，是薄板常用的沖壓方法。2）焊接：）焊接：由于成型材料的厚度斷面都不一，包括薄板和厚板、薄板和薄板、底板和橫梁、水冷板跟橫梁之間都有巨大厚度差異，因此焊接的工藝難度及要求更高。圖表 15：冷/熱沖壓工序對比 工藝名稱工藝名稱 工序工序 沖壓材料沖壓材料 主要設備主要設備 優點優點 缺點缺點 冷沖壓 可分為分離工序與塑性變形工序兩大類 鋼、不可熱處理強化型鋁合金 開式機械壓力機、曲柄壓力機、雙動拉深壓力機、摩擦壓力機、液壓機等 生產效率高，材料利用率高，后續一般無需進行切削加工 模具成本高，不適合小批量生產 熱沖壓 落料-奧氏體化（加熱、

39、保溫）-轉移-沖壓和淬火-后續處理 高強度鋼、可熱處理強化型鋁合金 加熱爐、熱成形壓機、熱沖壓模具等 材料強度高（抗拉強度可達 1500MPa 以上），輕量化效果好 生產節拍慢，需要激光切割進行切邊、沖孔，工藝復雜，熱成型處理 之 后需 要 做噴丸、涂油處理 資料來源：森蔚汽車，國盛證券研究所 2023 年 03 月 02 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：焊接工藝對比 焊接工藝焊接工藝 適用材料適用材料 優點優點 缺點缺點 電阻點焊 鋼材、鋼鋁混接 成本低、連接強度高、操作性好 需要加膠進行焊接，增加生產成本和生產節拍 冷 金 屬 過 渡 焊（CMT

40、）鋁材 大幅降低熱輸入量，沒有汽化爆斷過程，消除了飛濺產生的因素 焊接速度慢，只能點焊 摩擦攪拌焊（FSW）鋁材 接頭無裂紋、夾渣、氣孔等缺陷，焊接變形小、焊接強度高、焊縫密封性好 焊接精度一般 激光焊 鋁材 精度更強、變形小 設備投資高 熱 融 自 攻 絲 技 術(FDS)鋁材、鋼鋁混接 精度更強、變形小，操作空間小 設備成本高、焊后凸起、螺釘成本高 自沖鉚接(SPR)鋁材、鋼鋁混接 精度更強、變形小，螺釘成本高低于 FDS 設備成本高、焊后凸起 資料來源：AEE 汽車技術平臺，汽車材料網，國盛證券研究所 圖表 17：蔚藍 ES8 全鋁車身，采用 7 種拼合工藝 資料來源：汽車材料網，國盛證

41、券研究所 特斯拉特斯拉推動一體化壓鑄推動一體化壓鑄，未來部分車身結構件預計轉向鑄造成型未來部分車身結構件預計轉向鑄造成型。特斯拉在 Model Y 的制造中革命性地一體壓鑄了車身的整個后底板，大大減少了所需的焊接工序：2019 年 7 月，特斯拉發布專利“汽車車架的多向車身一體成型鑄造機和相關鑄造方法”，提出一體化鑄造技術及相關機器設計。2020 年 8 月，特斯拉的巨型 ModelY 鑄造機在加利福尼亞州的弗里蒙特工廠現身。2020 年 9 月，特斯拉于電池日上宣布 ModelY 將采用一體化壓鑄后底板總成，使用鋼鋁混合車身，可減少下車體總成重量 30%，降低 40%制造成本，且車身生產工藝

42、流程大幅簡化，制造時間由傳統沖壓-焊裝-涂裝-總裝制造工藝的 1-2 小時縮短至一體化壓鑄的 2-3 分鐘。2022 Q1 財報交流，特斯拉公布了德州奧斯汀工廠生產的一體化壓鑄車身方案，可將前&后地板零部件數量從 171 個減少至 2 個，焊接點數量減少超 1600 個。2023 年 03 月 02 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：Model 3 目前結構，前艙+后地板 171 個零部件 圖表 19：Model Y 奧斯汀結構，前艙+后地板 2 個零部件 資料來源：特斯拉，國盛證券研究所 資料來源：特斯拉，國盛證券研究所 車企車企規劃明確，規劃明確，

43、已陸續進入量產期已陸續進入量產期。特斯拉通過一體式壓鑄，革新整車前后防碰撞結構系統的設計，對整個車身的結構設計進一步集成和簡化，未來競爭優勢明顯。目前除了特斯拉之外，各頭部新能源車企陸續加入推進白車身的一體化壓鑄，行業趨勢明確。圖表 20：頭部車企積極推動一體化壓鑄 車企車企 進度進度 自研自研/供應商供應商 特斯拉 后底板，model Y 已于 2020 年已量產，前倉預計在奧斯汀 model Y 量產。自研 蔚來 ET5 一體化壓鑄后地板，新車身重量減小 30%，增加 11 升以上的后備箱空間。文燦股份 小鵬 將在 2023 年推出兩個全新車型平臺及其首款車型，分別是 C 級車平臺和 B

44、級車平臺，新平臺會使用超大型一體化壓鑄車身。廣東鴻圖 長安 發布車身一體化壓鑄能力建設項目環評招標，建設投資 6.3 億元，形成一體式前艙、后地板年產 28 萬套的生產能力。自研 上汽 純電專屬系統化平臺“星云”，一體化壓鑄技術已經進入立項階段。未披露 長城 采購 8000T 壓鑄島，部署集成式車身結構件的研發和生產。自研/力勁、立中 一汽 與伊之密簽訂協議，聯合研發 9000 噸大型壓鑄機。自研/伊之密 高和 使用 7200 噸壓鑄機壓鑄的車身后艙已量產下線。拓普集團 吉利 極氪 009 量產一體化后車身。力勁、慧金新材料 沃爾沃 將投資 100 億瑞典克朗升級 Torslanda，引入大型

45、鋁制部件的一體化鑄造工藝。布勒 大眾 有計劃在 SSP 平臺項目中引入一體化壓鑄，目前首批樣件下線，取代約 30 多個零部件，可以減重 10kg。自研 資料來源：特斯拉官網，力勁集團公眾號，Marklines，WIND，壓鑄周刊，智車派，電動汽車觀察家，中國證券網，上觀，鋁加工，慧馳輕合金，搜狐汽車，國盛證券研究所 從進度而言，目前：后地板：后地板：各車企均已在旗艦車型中量產/試制完成，預計 2023 年行業有望迎來量產期。前艙：前艙：特斯拉 Highland 有望在 2023 年量產，前艙一體化鑄造值得期待。托盤：托盤：各車企仍在研發過程中，其中混動托盤體積較小，預計量產進度快于純電托盤。2

46、023 年 03 月 02 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：一體化壓鑄行業梳理 資料來源：汽車之家，國盛證券研究所 中短期維度，預計仍將多種技術路線并存：中短期維度，預計仍將多種技術路線并存：一體化壓鑄目前受制于大噸位壓鑄機供應、免熱材料的研發等因素，產業的良品率、生產銷量的提升仍需要時間。因此在中短期維度下，我們預計仍將多種技術路線并存，包括冷沖壓成型、熱沖壓成型、壓鑄成型、鍛造成型等。根據產業鏈調研，傳統制造模式下，沖焊件的單車價值量傳統制造模式下，沖焊件的單車價值量在在 1 萬元以上萬元以上，未，未來前來前中后地板部分轉向一體化壓鑄的背景下，我

47、們預計中后地板部分轉向一體化壓鑄的背景下，我們預計沖壓件的單車價值量仍有沖壓件的單車價值量仍有 6000-8000 元的水平。元的水平。行業空間：千億級市場，新能源賽道增速快行業空間：千億級市場，新能源賽道增速快。1）汽車沖壓件：預計 2025 年行業空間 1500-2000 億元，其中新能源汽車沖壓件空間 900-1200 億元；2）沖壓件模具：2025 年行業空間 106-160 億元，其中新能源汽車行業沖壓件模具行業空間 64-96 億元。圖表 22：汽車沖壓件及沖壓模具行業空間測算 項目項目 單位單位 2022 2025E 國內汽車銷量 萬輛 2356 2500 其中，新能源汽車銷量

48、萬輛 654 1500 汽車沖壓件汽車沖壓件 單車價值量 元 10000-12000 6000-8000 行業空間行業空間 億元億元 2356-2828 1500-2000 其中，新能源汽車空間其中，新能源汽車空間 億元億元 654-784 900-1200 汽車沖壓件模具汽車沖壓件模具 單套模具價格 萬元 42.5 42.5 模具使用壽命 萬次 100 100 單車模具數量 套 1000-1500 1000-1500 單車價值量 元 425-638 425-628 行業空間行業空間 億元億元 100-150 106-160 其中，新能源汽車空間其中，新能源汽車空間 億元億元 28-42 64

49、-96 資料來源：Wind，中汽協，國盛證券研究所 2023 年 03 月 02 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：公司主要產品 資料來源：國家專利局，國盛證券研究所 行業重資產模式，格局分散行業重資產模式，格局分散。汽車沖壓及模具資產較重，且產品種類復雜。根據各公司系統系統圖示圖示材料材料加工工藝加工工藝材料材料加工工藝加工工藝普通鋼/鋁冷沖壓普通鋼/鋁冷沖壓-普通鋼/鋁冷沖壓普通鋼/鋁冷沖壓-普通鋼/鋁冷沖壓普通鋼/鋁冷沖壓-普通鋼/鋁冷沖壓普通鋼/鋁冷沖壓-普通鋼/鋁冷沖壓普通鋼/鋁冷沖壓-前圍板普通鋼/鋁冷沖壓鋁前輪罩普通鋼/鋁冷沖壓鋁前縱梁高

50、強度鋼/鋁熱沖壓/擠出/鑄造鋁橫梁高強度鋼/鋁熱沖壓/擠出/鑄造鋁前防撞梁 高強度鋼/鋁沖壓/擠出/鑄造高強度鋼/鋁沖壓/擠出/鑄造散件鋁鑄造鋁鑄造支架、加強筋等，部分整合入一體化壓鑄底板普通鋼/鋁沖壓鋁縱梁高強度鋼/鋁沖壓/擠出/鑄造鋁橫梁高強度鋼/鋁沖壓/擠出/鑄造鋁后圍板普通鋼/鋁冷沖壓鋁底壁普通鋼/鋁冷沖壓鋁后輪罩普通鋼/鋁冷沖壓鋁后縱梁高強度鋼/鋁熱沖壓/擠出/鑄造鋁后防撞梁 高強度鋼/鋁沖壓/擠出/鑄造高強度鋼/鋁沖壓/擠出/鑄造A/B/C柱高強度鋼/鋁熱沖壓高強度鋼/鋁熱沖壓中縱梁高強度鋼/鋁熱沖壓/擠出/鑄造高強度鋼/鋁熱沖壓/擠出/鑄造天窗總成橫梁/天窗框架高強度鋼/鋁熱沖壓

51、高強度鋼/鋁熱沖壓托盤鋁擠出/鑄造鋁擠出/鑄造上殼體高強度鋼/鋁沖壓/鑄造高強度鋼/鋁沖壓/鑄造液冷板普通鋼/鋁冷沖壓普通鋼/鋁冷沖壓端板等普通鋼/鋁冷沖壓普通鋼/鋁冷沖壓座椅骨架 普通鋼冷沖壓普通鋼冷沖壓-滑軌普通鋼冷沖壓普通鋼冷沖壓-底盤系統副車架高強度鋼/鋁沖壓/鑄造高強度鋼/鋁沖壓/鑄造-中小件普通鋼/鋁冷沖壓/鑄造普通鋼/鋁冷沖壓/鑄造-擠出/一體化壓鑄與電池PACK包相互整合與中底板相互整合備注備注行業一體化壓鑄尚處試驗階段零部件名稱零部件名稱零部件零部件行業有望進入量產期一體化壓鑄已實現量產側圍內板總成后底板總成車身結車身結構件構件座椅系統車身覆車身覆蓋件蓋件現有主流工藝現有主流

52、工藝電池盒其他其他中底板總成未來預計未來預計前艙總成一體化壓鑄四門兩蓋翼子板左/右側圍左/右頂蓋 2023 年 03 月 02 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 年報，產業鏈環節處于一級/二級供應商的模式均有，沖壓業務的收入規模普遍小于 50億元，模具業務收入規模小于 3 億元，相較于千億級市場空間，格局分散。橫向對比，橫向對比，受原材料價格、上游客戶年降影響，沖壓行業毛利率呈下滑趨勢，凈利率表現有所分化，受原材料價格、上游客戶年降影響，沖壓行業毛利率呈下滑趨勢，凈利率表現有所分化，公司盈利能力處于行業公司盈利能力處于行業中位數水平中位數水平，產能擴張意愿居行業前

53、列。，產能擴張意愿居行業前列。圖表 24：各公司沖壓零部件及模具業務梳理 上市公司上市公司 汽車行業主要產品汽車行業主要產品 汽車行業主要客戶汽車行業主要客戶 2021 汽車行業汽車行業收入（億元）收入（億元）2021 汽車行業汽車行業毛利率毛利率 銘利達 三電殼體、電池托盤、儲能結構件 比亞迪、寧德時代等 19.2 18.49%常青股份 車身結構件 江淮、奇瑞、合眾、比亞迪等 24.2 14.81%博俊科技 轉向管柱等中小件，排氣管件 福益、凱毅德、耐世特、伊頓 7.33 18.09%無錫振華 白車身結構件 上汽大眾、上汽通用、上汽乘 14.75 10.32%華達科技 白車身結構件、電池托盤

54、 本田、大眾、豐田、日產等 36.61 14.70%祥鑫科技 車身結構件、電池箱 廣汽、蔚來、比亞迪、小鵬汽車、寧德、華為汽車等 16.08 16.44%資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 25：沖壓行業標的毛利率對比 圖表 26：沖壓行業標的凈利率對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 27：沖壓行業標的資本開支/折舊攤銷 圖表 28：沖壓行業標的 ROE 對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 10%15%20%25%30%35%20182019202020212022Q3銘利達常青股份博俊科技無錫振華

55、華達科技祥鑫科技0%2%4%6%8%10%12%14%20182019202020212022Q3銘利達常青股份博俊科技無錫振華華達科技祥鑫科技0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020182019202020212022H1銘利達常青股份博俊科技無錫振華華達科技祥鑫科技0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022Q3銘利達常青股份博俊科技無錫振華華達科技祥鑫科技 2023 年 03 月 02 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 電池盒電池盒市場空間市場空間 400-600 億，技術億，技術

56、&產能壁壘高產能壁壘高 電池盒是電池包的重要的安全件電池盒是電池包的重要的安全件，起到支撐、抗機械沖擊、機械振動和環境保護（防水防塵）的作用。主要組成部分包括：電池上蓋電池上蓋（蓋板）（蓋板），以特斯拉 Model 3 為例，約 15.8kg，重量占比 3%。電池箱體，包括電池箱體，包括托盤托盤（底板）（底板）、端板端板、側板、側板、螺栓螺栓等等，以特斯拉 Model 3 為例，下箱體重量約 29.5kg，重量占比 6%。模組內模組內各種金屬支架、各種金屬支架、隔板等隔板等。圖表 29：寧德時代電池模組拆解圖 圖表 30：Model 3 電池 pack 各部件重量占比（kg）資料來源：汽車之家

57、，國盛證券研究所 資料來源：汽車人參考，國盛證券研究所 圖表 31：2019 款 Model 3 電池包重量分布 資料來源：汽車人參考，國盛證券研究所 材料材料方面，方面，電池盒電池盒趨勢由鋼向鋁，目前鋼板，鋁板，擠壓鋁，壓鑄鋁，玻纖復材均有應趨勢由鋼向鋁，目前鋼板，鋁板，擠壓鋁，壓鑄鋁，玻纖復材均有應鐵芯,300.3,63%下箱體,29.5,6%上蓋,15.8,3%模組殼體及支架,58.7,12%BMS等部件集成,53,11%其他,20.7,5%2023 年 03 月 02 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 用。用。出于新能源汽車的輕量化需求，電池盒的材料趨勢上

58、正在從鋼向鋁逐步演進。圖表 32：電池盒材料匯總 材料類別材料類別 上蓋材料上蓋材料 托盤材料托盤材料 部分搭載車型部分搭載車型 備注備注 鋼制殼體 鋼板 鋼材 Nissan Leaf 車身制造領域最傳統最成熟的工藝。鋁制殼體 沖壓鋁板 壓鑄鋁 混動版 Cadillac CT6、Audi Q7 e-tron 一體化壓鑄前受壓鑄機設備噸位限制，鋁壓鑄殼體尺寸較小，常用于混動車型動力電池系統。鋁制殼體 沖壓鋁板 擠壓鋁 Model S、ES8、MEB 減重明顯、工藝成熟，擠壓鋁剛度強度較高，但生產效率較低?；旌喜牧?鋼板 鋁板 Model 3 Model電池上蓋是.毫米的鋼板，下托盤是3.2 毫米

59、的鋁板?；旌喜牧?塑料 鋁板 秦 Pro EV500、帝豪EV450、傳祺 GE3 530 上殼體輕量化明顯。碳纖維復材 碳 纖 維 增強型復材 碳纖維增強型復材 蔚來 ES6 蔚來 ES6 的碳纖維增強型復材（CFRP）電池外殼比傳統的鋁或鋼制電池外殼輕40%，具有高剛性，而且比鋁的熱導率低 200 倍。一體化底盤-(集成入車身地板)鑄鋁 特斯拉 CTC 底盤、比亞迪 CTB 底盤 將電池上蓋與車身地板集成。資料來源：森蔚汽車，懂車帝，國盛證券研究所 工藝方面，工藝方面，鋁合金電池托盤目前主要有兩種工藝路線：一種是擠壓型材焊接，為目前主一種是擠壓型材焊接，為目前主流工藝流工藝，產品優點是結構

60、強度好；另一種是一體壓鑄另一種是一體壓鑄+蒙皮焊接蒙皮焊接，該工藝生產效率高，但產業鏈仍處于研發試制階段，目前主要應用于小能量電池包中。圖表 33：壓鑄鋁電池托盤 圖表 34：擠壓鋁電池托盤 資料來源：普拉迪公眾號，國盛證券研究所 資料來源：普拉迪公眾號，國盛證券研究所 2023 年 03 月 02 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 35：電池托盤結構及各種焊接方式典型應用 資料來源：新能源汽車鋁合金電池托盤焊接制造規范，國盛證券研究所 行業空間：預計行業空間：預計 2025 年市場空間年市場空間 398-664 億元億元。1）單車價值量：單車價值量：根據產

61、業鏈調研，根據產業鏈調研，我們預計在我們預計在 3000-5000 元水平；元水平；2）行業空間：）行業空間：以 2025 年國內新能源汽車 1500 萬輛（滲透率 60%）計，考慮單車價值量年降 4%，預計對應行業空間預計對應行業空間 398-664 億元。億元。圖表 36：電池箱價值量統計 資料來源：產業鏈調研，國盛證券研究所 圖表 37：電池盒行業空間測算 項目項目 單位單位 2022 2025E 新能源汽車銷量 萬輛 654 1500 單車價值量 元 3000-5000 2654-4424 行業空間行業空間 億元億元 100-166 398-664 資料來源：產業鏈調研，國盛證券研究所

62、 2023 年 03 月 02 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 電池盒下游包括電池廠與主機廠，其中電池盒下游包括電池廠與主機廠，其中下游電池廠行業格局好于汽車下游電池廠行業格局好于汽車。根據 Marklines，數據，2022 年寧德時代以 45%國內市占率、34%全球市占率維持行業第一，其余國內市場第二/第三分別為比亞迪/國軒高科，市占率分別為 38%/6%，全球市場（2021 年）第二/第三分別為 LG 新能源/比亞迪，市占率分比為 13%/12%。圖表 38：2022 年中國動力電池市場格局 圖表 39：2021 年全球動力電池市場格局 資料來源：Mark

63、lines，國盛證券研究所 資料來源：Marklines，國盛證券研究所 圖表 40：電池盒主要上市公司供應情況 上市公司上市公司 工藝類型工藝類型 配套客戶配套客戶 旭升集團 擠出、壓鑄（未量產）特斯拉、寧德時代、賽科利、億緯鋰能等 泉峰汽車 鑄造 寧德時代、欣旺達、億緯鋰能、國軒高科等 廣東鴻圖 鑄造 未披露 凌云股份 擠出 對光束汽車、寧德時代、上汽通用、北京奔馳等 和勝股份 擠出 寧德時代、廣汽、比亞迪 敏實集團 擠出 Stellantis、寧德時代、雷諾、日產、小鵬、億緯鋰能等 華達科技 擠出 寧德、蔚小理、比亞迪、上汽等 祥鑫科技 擠出 寧德時代、國軒高科、億緯鋰能、塔菲爾、孚能科

64、技、欣旺達、遠景動力、巨灣技研、威睿（吉利汽車）亞太科技 擠出 未披露 資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 2.3 儲能儲能賽道高景氣，結構件配套空間大賽道高景氣，結構件配套空間大 儲能是保障新能源發展和電網經濟運行的關鍵，可分為：1）發電側）發電側配儲：光伏、風電、水電配儲，以配合火電廠、電網調峰調頻并獲收益為主要運營模式；2）電網側）電網側儲能：主要用于緩解電網阻塞、延緩輸配電設備擴容升級等；3）用電側）用電側儲能：主要用于電力自發自用、峰谷價差套利、容量電費管理和提升供電可靠性等，包括戶用儲能、工商業儲能等。其中戶用儲能一般在戶用儲能一般在 10kWh 級以下級以下，布置靈活、項目盈利

65、性更好，是目前儲能項目的主要增量來源之一。寧德時代45%比亞迪38%國軒高科6%億緯鋰能3%中創新航2%其他6%寧德時代34%LG新能源13%比亞迪12%松下電器產業7%SK On5%其他29%2023 年 03 月 02 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 41：儲能項目主要應用場景 圖表 42：儲能系統構成 資料來源：派能科技招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：派能科技招股說明書，國盛證券研究所 圖表 43：全球新增投運電化學儲能項目應用分布（2021 年）圖表 44：中國新增投運儲能項目應用分布（2021 年）資料來源：CNESA，國盛證券研究所 資料

66、來源：CNESA，國盛證券研究所 根據弗若斯特沙利文預測，由于政策支持及清潔能源發電布局不斷擴大，近年來多個國家及地區的儲能行業顯著增長。全球儲能市場規模（按新增裝機容量計）預計由 2021 的25.2GWh 增長至 2026 年的 528.4GWh，復合年增長率 83.8%。其中，用戶側其中，用戶側預計預計 2026年全球裝機量年全球裝機量 247.6GWh，CAGR 98%。預期全球儲能產業的市場規模將由 2021 年的 63.0 億美元增至 2026 年的 1057 億美元。分地區看，美洲美洲 2021 年的新增裝機容量年的新增裝機容量全球第一，約占總新增裝機容量的全球第一，約占總新增裝

67、機容量的 50.8%，其次是，其次是 EMEA 和中國，分別占和中國，分別占 20.6%和和19.2%。圖表 45：全球儲能市場規模（按新增裝機容量計）圖表 46：全球用戶側儲能市場規模（按新增裝機容量計）資料來源：弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 電源側,1.3%電網側,13.8%集中式可再生能源并網,25.2%用戶側,43.8%輔助服務,15.8%用戶側,41%電源側,35%電網側,24%3.27.76.8 10.825.271.7136.7231348.1528.459%133%185%91%69%51%52%0%20%40%60%80%100%1

68、20%140%160%180%200%01002003004005006002017201920212023E2025E新增裝機規模（GWh）同比00.50.40.52.729.859.1100159.3247.625%98%69%59%55%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0501001502002503002017201920212023E2025E新增用戶側裝機規模（GWh）同比 2023 年 03 月 02 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 47：按新增裝機容量計，2021 年全球各主要地區儲能市場規模 圖

69、表 48：按新增裝機容量計，2026E 全球各主要地區儲能市場規模 資料來源：弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 產業鏈角度，產業鏈角度，儲能成本主要組成部分：儲能電池、儲能成本主要組成部分：儲能電池、BMS、PCS、EMS、屏柜和電纜、場、屏柜和電纜、場地及裝修。地及裝修。根據北極星儲能網，電池儲能系統（BESS）由電池系統（BS）、功率轉換系統（PCS）、電池管理系統（BMS）、監控系統以及相關的結構件等組成。其中，電池系統是實現電能儲存和釋放的載體，由單個或多個電池模塊組成，串并聯的數量取決于儲能容量和應用場景，例如特斯拉的家用儲能產品 Powerw

70、all 中集成了一個電池模塊，而商用是 BESS 則可包含幾十乃至上百個電池模塊。以 2MW/10MWh 鐵鋰電池儲能為例，各項成本占比為：鋰電及 PACK67%，BMS9%，PCS10%，EMS2%，屏柜和電纜 2.8%，場地及裝修 2.8%，設計升壓變等 6%。圖表 49：儲能成本構成 資料來源：北極星儲能網，國盛證券研究所 圖表 50：各頭部玩家儲能概況 品牌品牌 戶用儲能品牌戶用儲能品牌 備注備注 TESLA POWERWALL 2.0 2021 年儲能項目共 4GWh，2030 年 1500GWh 目標 比亞迪 Battery-Box 2021 年已向歐洲客戶交付了超過 10 萬個光

71、伏存儲系統 華為 FusionSolar 2021 年簽約沙特紅海新城儲能項目，儲能規模達 1300MWh 寧德時代 寧德儲能系統 2022 年以來全球儲能市場增長明顯提速，公司儲能業務起量也較快 資料來源：36 氪，新出行，和訊網，中國證券報，國盛證券研究所 儲能結構件儲能結構件緊隨下游需求增長緊隨下游需求增長，主要應用于儲能箱體、電池箱體與結構件方面。主要應用于儲能箱體、電池箱體與結構件方面。其中工商業儲能柜，國內普遍采用抽屜式電芯，結構件主要包括電池包箱體、面板、通風道等，預計工藝以沖壓-焊接為主，材料普遍以鐵材、鋼材為主。中國,19.20%亞太地區（不含中國）,9.40%美洲,50.8

72、0%EMEA,20.60%中國,33.70%亞太地區（不含中國）,12.80%美洲,34.30%EMEA,19.20%鐵鋰電芯56%pack11%BMS9%PCS10%EMS2%屏柜、電纜3%場地、裝修3%設計、升壓變6%2023 年 03 月 02 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 51：儲能箱結構圖 圖表 52：儲能電池包分解圖 資料來源：電氣 CAD，國盛證券研究所 資料來源：陽光電源專利，國盛證券研究所 圖表 53：儲能電池包中箱體的結構示意圖 圖表 54：儲能電池包中面板的結構示意圖 資料來源：陽光電源專利，國盛證券研究所 資料來源：陽光電源專利，

73、國盛證券研究所 對于戶用儲能，以特斯拉 Powerwall 為例，出于美觀、輕量化的需求，鋁材應用較多，其中核心電池托盤，在 Powerwall 1.0 中，采用模組集成方案，而在 Powerwall 2.0 中，則改成了類 CTC 的集成式方案，技術路線與產品性狀與汽車非常相似，供應鏈共享機會技術路線與產品性狀與汽車非常相似，供應鏈共享機會大。大。目前旭升、祥鑫等已陸續獲得相關定點。目前旭升、祥鑫等已陸續獲得相關定點。圖表 55：特斯拉 Powerwal 結構示意圖 圖表 56：特斯拉 Powerwal 電池托盤結構 資料來源：高工鋰電，國盛證券研究所 資料來源：高工鋰電，國盛證券研究所 2

74、023 年 03 月 02 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 57：汽車零部件供應商目前儲能業務部分匯總 零部件零部件 上市公司上市公司 備注備注 結構件結構件 祥鑫科技祥鑫科技 公司陸續公告，公司陸續公告，2022 年年 6-9 月中標累計月中標累計 18.5-19.5 億元，產品包括逆變器及儲能箱億元，產品包括逆變器及儲能箱。結構件 旭升集團 2022 年 9 月公告，新獲海外新能源儲能定點，年化產值 6 億元，預計 2022Q4 量產。熱管理 三花智控 2022 年成立三花新能源熱管理，擁有成熟儲能熱管理技術應用方案，同時向國內外客戶提供技術解決方案。

75、熱管理 銀輪股份 工業及民用板塊包括儲能業務。熱管理 中鼎股份 2021 年成為國內某頭部新能源電池廠商儲能項目熱管理管路總成產品的批量供應商，生命周期 3.16 億元。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 三、三、公司技術先進，充分受益客戶增長公司技術先進，充分受益客戶增長&產能擴張產能擴張 3.1 深耕沖壓深耕沖壓/擠出工藝擠出工藝，技術能力技術能力穩居行業第一梯隊穩居行業第一梯隊 公司公司深耕沖壓深耕沖壓/擠出工藝擠出工藝，涵蓋新能源汽車各部分應用要求，居行業第一梯隊。涵蓋新能源汽車各部分應用要求，居行業第一梯隊。在新能源汽車和動力電池領域，公司擁有行業領先的超高強度鋼板和鋁鎂合金模具成型

76、技術、自沖鉚接(SPR)技術、熱融自攻絲技術(FDS)技術、拼焊板技術、CAE 模擬仿真技術等，能夠為不同的客戶提供多樣化的汽車輕量化和電池箱體解決方案，有助于維持競爭力。圖表 58：公司技術研發優勢 技術技術 具體能力具體能力 模具開發技術 連續模沖次可達 20-60 沖次/分鐘，機械手傳送模具 18-30 沖次/分鐘，降低材料使用 5%-10%。超強度板和鎂鋁合金模具成型技術 依據經驗庫和軟件分析技術，通過合理設計工藝零件和模具結構，有效解決成型過程中的開裂及回彈等工藝難題；廣泛采用復合模工藝和自動化技術，減少沖壓工位個數，生產效率大幅提升；公司模具沖壓成型后的零件，焊接區型面公差可達到+

77、/-0.2mm 以內，能較好地滿足激光自動焊接對零件型面公差+/-0.3mm 的要求，模具壽命最少可保證 100 萬沖次。冷卻系統 主要開發散熱器中的主板、側板、蓋板以及各種接口。其中，主板上的插槽精度能達到+/-0.03mm，5070 個插槽孔的位置精度可達到直徑 0.1mm 以內。汽車座椅系統 制作的各類座椅側板、座盆件均采用大型連續?；驒C械手傳送模，其生產效率（可提高 1.3-1.5 倍）和壽命均高于國內平均水平，最大壽命可達 500 萬沖次。汽車底盤件模具 對焊接區切斷可以達到+/-0.2mm 公差，對轉軸孔的同心度可保證在+/-0.1mm 以內。大型鑄鐵模 制作的模具尺寸達到 7 米

78、*2.2 米，對油底殼、全景天窗、車門等零件的沖壓成型和回彈處理具有豐富的經驗。小型結構件、功能件模具 對支架件、精密厚度功能件的模具成型有獨特的經驗，其流程化的模具開發和生產體系能快速完成模具的制造和交付。汽車白車身試制研發 研發的高強鋼件、鋁合金件試制開發工藝，使生產周期比傳統工藝縮短 1/3 左右，質量穩定性大幅提高；同時，結合車身輕量化趨勢，開發了一整套的試制工藝，包括 SPR（旋鉚連接）、FDS（自攻流螺紋連接）、MIG 焊、鋁點焊等。資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 2023 年 03 月 02 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 59：可比公

79、司核心技術路線對比 公司公司 主要業務主要業務 基地基地 核心技術核心技術 祥鑫科技 精密沖壓模具及金屬結構件 東莞、廣州、寧波、常熟、馬鞍山、天津、宜賓、墨西哥 沖壓、擠出技術 震?？萍?精密級進沖壓模具及下游精密結構件 江蘇、四川、福建等 沖壓技術 科達利 精密級進沖壓模具、電機鐵芯和動力鋰電池精密結構件 華東、華南、華中、東北、西北、西南以及歐洲的德國、瑞典、匈牙利等 沖壓加工、拉伸加工、注塑加工和模具制造技術 旭升集團 新能源汽車領域，包括變速箱殼體、電動機懸掛、電池組殼體等 浙江 壓鑄、鍛造、擠出 資料來源：wind，震?？萍脊倬W，公告國盛證券研究所 3.2 核心客戶需求高增長，公司

80、受益顯著核心客戶需求高增長，公司受益顯著 汽車領域，汽車領域，目前公司為廣汽埃安、蔚來汽車、比亞迪、小鵬汽車廣汽埃安、蔚來汽車、比亞迪、小鵬汽車等新能源汽車供應車身結構件，并為寧德時代、國軒高科、塔菲爾、孚能科技、欣旺達、遠景動力、巨灣技研、寧德時代、國軒高科、塔菲爾、孚能科技、欣旺達、遠景動力、巨灣技研、威睿（吉利汽車）威睿（吉利汽車）等客戶供應新能源汽車動力電池金屬結構件。目前公司在手訂單充足，新能源汽車業務占比將逐步提升。圖表 60：廣汽埃安國內銷量及同比增速（萬輛）圖表 61：蔚來國內銷量及同比增速（萬輛）資料來源：Marklines，國盛證券研究所 資料來源：Marklines，國盛

81、證券研究所 圖表 62：比亞迪國內銷量及同比增速（萬輛）圖表 63：小鵬汽車國內銷量及同比增速（萬輛）資料來源：Marklines，國盛證券研究所 資料來源：Marklines，國盛證券研究所 公司公司 2020 年突破年突破寧德時代寧德時代，后續，后續電池盒電池盒訂單增速有望較快訂單增速有望較快：公司已為寧德時代開發精密沖壓模具，并且向寧德時代供應新能源汽車動力電池金屬結構件（動力電池箱體上蓋、0%50%100%150%200%00.511.522.533.52021年7月2021年12月2022年5月2022年10月廣汽埃安同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%0

82、0.20.40.60.811.21.41.61.82021年7月2021年12月2022年5月2022年10月蔚來同比0%50%100%150%200%250%300%350%400%05101520252021年7月2021年12月2022年5月2022年10月比亞迪同比-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%00.20.40.60.811.21.41.61.82021年1月2021年7月2022年1月2022年7月小鵬同比 2023 年 03 月 02 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 托盤、端板、液冷板、底護板等金屬結構）

83、。2021 年，公司獲得年度寧德時代供應商大會供應優秀獎。圖表 64：公司與寧德合作進程 更新時間更新時間 表述表述 項目項目 產品產品 2022/12 公司與寧德時代簽訂戰略合作協議 電池 Pack 箱體領域全生命周期合作 沖壓件（包含且不限于 Pack 上蓋、底護板、端側板）、熱管理系統產品（包含且不限于水冷板）、儲能機柜、熱成型及輥壓成型技術 2022/6 公司向寧德時代供應供應新能源汽車動力電池箱體上蓋、托盤、端板、液冷板、底護板等金屬結構 新能源汽車動力電池金屬結構件 動力電池箱體上蓋、托盤、端板、液冷板、底護板等金屬結構 2021/9 公司已向寧德時代供應新能源汽車動力電池托盤等金

84、屬部件 新能源汽車動力電池金屬部件 電池托盤等 2020/4 公司向寧德時代供應新能源汽車動力電池金屬結構件 新能源汽車動力電池金屬結構件/資料來源：Wind，投資者問答平臺，國盛證券研究所 根據公司公告，在儲能和光伏領域，公司已經向華為、陽光電源、寧德時代、億緯鋰能、華為、陽光電源、寧德時代、億緯鋰能、新能安、新能安、Enphase Energy、Larsen、FENECON GmbH 等國內外知名企業供應光伏逆變器、儲能機柜、充電樁機箱等相關產品。圖表 65：2021 年全球逆變器出貨量，2021 年華為/陽光電源/古吉瓦特占比 23%/21%/7%資料來源：Wood Mackenzie，

85、國盛證券研究所 公司憑借在新能源產品方面的研發、生產能力，有望在新能源行業整體需求上漲過程中公司憑借在新能源產品方面的研發、生產能力，有望在新能源行業整體需求上漲過程中持續獲得增量訂單持續獲得增量訂單，目前在手訂單飽滿。，目前在手訂單飽滿。根據公司披露，2022 前 8 個月，公司已獲得動力電池 24 個項目定點通知書，合計金額 80-95 億元，光伏逆變器 4 個項目，合計金額18.5-19.5 億元。2023 年 03 月 02 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 66：公司 2022 年部分項目中標/定點情況 時間時間 客戶客戶 項目項目/產品產品 生命

86、周期（年）生命周期（年）預計金額（億元）預計金額（億元）2022M4-M8 動力電池相關客戶 10 個項目定點意向書 3-7 50-60 2022M1-M3 動力電池相關客戶 14 個項目/多款新能源汽車動力電池箱體產品 2-8 30-35 2022 年 6 月 智能光伏業務相關客戶 光伏逆變器 3 3 2022 年 7 月 智能光伏業務相關客戶 分布式小三相 10K 逆變器 3 4 2022 年 8 月 儲能光伏相關客戶 儲能逆變器相關產品 2 4.5 2022 年 9 月 逆變器及儲能相關客戶 為商用逆變器及儲能相關產品 3 7-8 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.3 合資本特勒合

87、資本特勒，拓展熱沖壓拓展熱沖壓底底盤業務盤業務 本特勒祥鑫成立，公司股權占比本特勒祥鑫成立，公司股權占比 49%。2022 年 7 月 13 日，祥鑫科技與德國本特勒的合資項目正式簽約。雙方將在東莞麻涌鎮合資設立東莞市本特勒祥鑫汽車系統有限公司，項目總投資約項目總投資約 20 億元，預計達產后年產值億元，預計達產后年產值 50 億元。億元。合資公司初期注冊資本 8,800 萬人民幣，占地 8,500 平方米。在未來，合資公司將進一步開拓底盤等業務。在未來，合資公司將進一步開拓底盤等業務。本特勒集團于 1876 年成立于德國，是大眾、奔馳、寶馬指定的全球零部件供應商，2022 年進入中國市場，已

88、在全國布局 17 家生產單位，是全球汽車金屬件的龍頭，客戶資源豐富。合資合資公司的成立，標志雙方強強聯合，未來業務深度合作可期。公司的成立，標志雙方強強聯合，未來業務深度合作可期。圖表 67：本特勒分業務收入（百萬歐元）2019 2020 2021 汽車部門 6,717 5,666 6,228 鋼材/管材部門 1,063 738 1,116 內部交易-67-46-59 合計 7,713 6,358 7,285 資料來源：Marklines，國盛證券研究所 圖表 68：本特勒分地區收入占比 資料來源：Marklines，國盛證券研究所 12%18.4%20%0%10%20%30%40%50%60

89、%70%80%90%100%201920202021非洲南美亞太地區北美歐州 2023 年 03 月 02 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.4 產能釋放梯度清晰產能釋放梯度清晰，定增擴產打開增量空間定增擴產打開增量空間 公司產能規劃清晰，定增項目保障后續增長潛力公司產能規劃清晰，定增項目保障后續增長潛力：2019 年起，公司通過 IPO、發行可轉債的方式募集資金，用于投資精密模具及零部件相關項目，積極擴大產能，滿足生產需要。2022 年 9 月，公司公告擬定增募資不超過 18.38 億元，在扣除發行費用后將用于“東莞儲能、光伏逆變器及動力電池箱體生產基地建設

90、項目”、“廣州新能源車身結構件及動力電池箱體產線建設項目”、“常熟動力電池箱體生產基地建設項目”和“宜賓動力電池箱體生產基地擴建項目”，預計將新增產能 112.5 萬套動力電池箱體、20 萬套車身結構件、15 萬套商用逆變器、20 萬套家用逆變器。圖表 69：公司募投項目梳理 項目名稱項目名稱 新增產能新增產能 總投資（億元）總投資（億元）達產時間達產時間 定增預案（定增預案（2022 年）年）東莞儲能、光伏逆變器及動力電池箱體生產基地建設項目 54 萬套動力電池箱體、15 萬套商用逆變器、20 萬套家用逆變器 6.7 2026 年 廣州新能源車身結構件及動力電池箱體產線建設項目 車身結構件

91、20 萬套、動力電池箱體22.5 萬套 2.9 未披露 常熟動力電池箱體生產基地建設項目 36 萬套動力電池箱體 3.4 2026 年 宜賓動力電池箱體生產基地擴建項目 5.4 可轉債項目（可轉債項目（2020 年）年）寧波祥鑫精密金屬結構件生產基地建設項目 新增汽車零部件產能 5,600 萬件、新增數控鈑金件產能 2048 萬件 3.2 2022/11/30 祥鑫科技大型高品質精密汽車模具及零部件技改項目 新增汽車模具產能 200 套、新增汽車零部件件產能 5000 萬件 2.2 2023/11/30 IPO 項目（項目（2019 年，年，2021 年年 8 月變更）月變更）祥鑫科技新能源汽

92、車部件研發中心及制造基地項目（2021 年新增）新增新能源汽車關鍵零部件及通訊產品關鍵零部件產能 1.53 億件/年 2.9 2024/1/31 大型精密汽車模具及汽車部件生產基地建設項目（2021 年調減）新增汽車模具產能 450 套，新增汽車零部件產能 1.35 億件 2.0 2020/11/30 汽車部件常熟生產基地二期擴建項目（2021年調減）新增汽車零部件產能 1.5 億件 1.0 2022/10/30 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2023 年 03 月 02 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四、盈利預測與估值四、盈利預測與估值 預計公司 20

93、22-2024 年收入分別為 41/78/111 億元，同比 73%/91%/42%，其中主要增量業務：汽車結構件汽車結構件：受益于新能源核心客戶銷量的高增長，預計 2022-2024 年收入分別為18/28/37 億元。動力電池：動力電池：公司深度配套寧德時代，產能迎來投放期，預計 2022-2024 年收入分別為 12/29/37 億元。儲能：儲能：公司與寧德時代、華為合作緊密，對應儲能箱體、逆變器殼體有望受益儲能行業高增長，預計 2022-2024 年收入分別為 5.3/16/32 億元。圖表 70：公司營業收入預測（億元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E

94、 汽車結構件 9.9 11.2 14.5 18.2 28.3 36.8 動力電池 0.3 1.6 12.0 28.8 37.4 儲能行業 0.85 1.67 1.77 5.32 15.9 31.9 計算機、通信 2.80 3.21 2.50 2.25 2.03 1.92 其他 2.39 2.03 3.35 3.35 3.35 3.35 總計總計 16.0 18.4 23.7 41.1 78.4 111.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所 毛利率方面，預計 2022-2024 年毛利率分別為 17.7%/19.4%/20.5%，其中：汽車結構件：汽車結構件：受益于新能源在手訂單的快速放量與規

95、模效應提升，預計 2022-2024年毛利率分別為 15.5%/16.5%/17.0%。動力電池動力電池/儲能行業：儲能行業：公司 2021 年新業務均處于量產初期，后續受益于產能爬坡，預計 2022-2024 年動力電池毛利率分別為 22.5%/23.0%/23.0%，儲能行業毛利率分別為 15.0%/18.5%/22.0%。圖表 71：公司毛利率預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 汽車結構件 27.0%21.2%15.8%15.5%16.5%17.0%動力電池 22.0%22.5%23.0%23.0%儲能行業 18.3%13.8%14.8%15.0%18

96、.5%22.0%計算機、通信 18.8%16.7%13.0%12.0%14.0%15.0%其他 24.1%24.6%20.0%20.0%20.0%20.0%總計總計 24.6%21.4%16.4%17.7%19.4%20.5%資料來源：Wind，國盛證券研究所 2023 年 03 月 02 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 費用率方面，預計公司期間費用率呈現穩中有降的趨勢，主要受益于收入規模的快速增長，規模效應下，帶動研發及管理費用率持續降低。圖表 72：公司期間費用率預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業費用率 1.2%1.1%1.1

97、%1.1%1.1%管理費用率 6.1%6.9%6.0%5.5%5.5%研發費用率 4.1%4.0%3.6%3.1%3.1%財務費用率 0.2%1.6%1.2%1.8%2.0%合計合計 11.6%13.6%11.9%11.5%11.6%資料來源：Wind，國盛證券研究所 預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 2.45/6.06/9.44 億元，對應 PE 分比為41.9/16.9/10.9 倍。選取在汽車結構件、電池盒領域產品布局相近的銘利達、震?？萍?、旭升集團作為可比公司，對標可比公司（2023 年平均 PE 25.3 倍），公司折價較為明顯，給予目標市值 151 億元，對應 20

98、23 年 PE 25x，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表 73：盈利預測簡表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,839 2,371 4,108 7,845 11,144 增長率 YoY(%)15.2 28.9 73.3 91.0 42.0 凈利潤(百萬元)162 64 245 606 944 增長率 YoY(%)6.8-60.3 281.7 147.7 55.8 EPS(元)0.91 0.36 1.37 3.40 5.30 凈資產收益率(%)8.6 3.4 11.5 22.4 26.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 74：可比公司估值

99、 代碼代碼 名稱名稱 市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 301268.SZ 銘利達 224 1.48 3.74 6.90 10.65 151.0 59.9 32.4 21.0 300953.SZ 震?？萍?87 1.70 3.07 5.61 8.38 51.1 28.3 15.5 10.4 603305.SH 旭升集團 276 4.13 6.60 9.89 13.51 66.8 41.8 27.9 20.4 平均值平均值 89.6 43.3 25.3 17.3 00296

100、5.SZ 祥鑫科技祥鑫科技 102 0.64 2.45 6.06 9.44 41.7 16.8 10.8 41.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所；注：股價為 2023 年 2 月 28 日收盤價，可比公司盈利預測基于 Wind 一致預期 2023 年 03 月 02 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 宏觀經濟持續下行致使行業需求不振：宏觀經濟持續下行致使行業需求不振：如果 2022 年宏觀經濟持續超預期下行，居民收入將受到影響，從而致使行業需求不振，銷售承壓。疫情控制不及預期風險：疫情控制不及預期風險：如果疫情出現超預期的變化，將直接影響全

101、球汽車行業的生產及銷售。原材料價格波動風險原材料價格波動風險：如果原材料價格持續大幅上漲，將致使公司盈利能力進一步承壓。新客戶拓展不利風險新客戶拓展不利風險：如果公司新客戶拓展無法順利擴張，將影響公司未來成長性。核心客戶銷量不及預期導致盈利預測偏差核心客戶銷量不及預期導致盈利預測偏差：如果下游核心客戶的銷量不及預期，將顯著影響公司收入，從而致使業績承壓。行業空間測算誤差：行業空間測算誤差：行業空間測算基于一定條件下的假設，與實際情況存在一定誤差。2023 年 03 月 02 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司

102、”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客

103、觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何

104、機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股

105、價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：