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1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 04 月 01 日 拼多多（拼多多（PDD.O）拼多多拼多多（PDD.O）深度深度報告：報告：國內國內基本盤穩固基本盤穩固，海外業務海外業務打造公打造公司第二增長曲線司第二增長曲線 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）130,558 247,639 357,368 471,619 578,063 增長率 yoy（%）39.0 89.7 44.3 32.0 22.6 歸母凈利潤（百萬元）31,538 60,027 79,149 110,612 1

2、52,986 增長率 yoy（%）306.0 90.3 31.9 39.8 38.3 ROE（%）26.8 32.1 29.7 29.3 28.9 EPS最新攤?。ㄔ?3.74 45.18 59.57 83.26 115.15 P/E（倍）40.1 21.1 16.0 11.4 8.3 P/B（倍）10.7 6.8 4.7 3.4 2.4 資料來源：公司財報，長城證券產業金融研究院 電商行業增速放緩，低價成競爭核心電商行業增速放緩，低價成競爭核心。當前國內網上零售額滲透率增速顯著下降，電商行業正在步入存量競爭階段。在此趨勢下，低價已成電商行業競爭核心，“低價好物”成為各大電商平臺雙十一的核心

3、競爭力。拼多多在用戶端已經形成了極致性價比的購物心智，在當前競爭環境下拼多多具備一定優勢，因此我們認為拼多多主站 GMV 有望維持超行業增速，國內電商基本盤較為穩固。拼多多拼多多壁壘穩固，國內主站有望維持穩定增長壁壘穩固，國內主站有望維持穩定增長。公司目前已構筑較為堅實的用戶側以及商品側壁壘。用戶方面，我們認為公司壁壘如下 1）成立于互聯網流量紅利期，抓住微信快速實現社交裂變，當前已較難復制；2）抓住京東、淘寶兩大電商平臺所忽視的下沉市場，實現初始用戶快速積累；3）社交電商模式帶來的圈層關系，有效優化拼多多推薦算法。商家及商品方面，拼多多初期通過零傭金、聚集同質化需求等優勢，吸引大量優質產業帶

4、商家入駐平臺；后期通過百億補貼吸引品牌入駐并助力優質代工廠實現品牌化，在維持相對低價的同時實現 SKU 數量以及對高線消費者的滲透的提升。我們認為拼多多在用戶以及商家/商品側已經形成了較為堅實的壁壘，國內主站電商業務有望維持穩定增長。拼多多未拼多多未來增長點：主站來增長點：主站、多多買菜、多多買菜及及 Temu。對公司主站 GMV 進行拆解，我們認為拼多多當前用戶滲透率逐漸見頂，未來增長空間已經不大，主站收入增長驅動力主要為 1）ARPU 的提升；2）傭金及廣告貨幣化率的提升。此外，我們預計在農業上行戰略下，多多買菜有望于 2024 年實現盈虧平衡；海外方面，Temu GMV 亦有望實現快速增

5、長，并通過提升供應鏈效率、降低補貼率等方式逐步實現虧損收窄。因多多買菜及 Temu 目前仍處虧損階段，市場目前對二者采取低估值/零估值策略，拼多多新業務若能順利步入成熟階段并實現穩定盈利，二者有望為公司業績以及估值貢獻較為明顯的增量。投資建議：投資建議：我們預計 2024-2026 年公司實現營收 3574/4716/5781 億元；歸母凈利潤 791/1106/1530 億元；對應 PE 分別為 16.0/11.4/8.3 倍。公司主站GMV 及收入維持高于行業增速，且多多買菜以及海外業務 Temu 維持較高增速，未來有望為公司貢獻收入及利潤增量，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：電商行

6、業競爭加??；宏觀經濟波動；海外業務發展不及預期；品牌上行戰略不及預期，測算值與實際值不一致風險。買入買入（維持維持評級評級）股票信息股票信息 行業 電商零售 2024年 3月 28日收盤價（美元）116.25 總市值（億美元）1544.48 流通市值（億美元）797.81 總股本（億股）13.29 流通股本（億股）6.86 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 侯賓侯賓 執業證書編號：S1070522080001 郵箱： 相關研究相關研究 1、AI 賦能打造電商引擎，模式迭代助力長期成長2023-10-19 2、拼多多 23Q3 業績點評：業績增長迅猛，海外業務高速發展 2023-12-0

7、9 3、拼多多 2023 年業績點評：國內主站及海外業務齊頭并進，持續推動高質量發展2024-03-25 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%PDD.OIXIC.GI公司深度報告 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.拼多多：抓住互聯網流量紅利，成為社交電商巨頭公司.4 1.1 公司歷史沿革：下沉市場起家，通過品牌化戰略向上破圈.4 1.2 實行扁平化管理，創始人及核心管理層持股比例較高.5 1.3 公司經營狀況及財務分析.5 1.3.1 經營數據分析：GMV實現高質量增長，高線城市用戶占比逐漸提升.5 1.3.2 國內主站及海

8、外業務齊頭并進，帶動公司營收維持高質量增長.6 1.3.3 毛利率短期受 Temu 影響有所下滑，期間費用管控維持合理水平.8 1.3.4 凈利潤同比維持高增，凈利潤率有所下行.9 2.電商行業：步入存量競爭時代，“低價”成競爭核心.9 2.1 網上零售滲透率逐漸見頂，電商行業逐漸步入存量競爭時代.9 2.2“低價”成當前環境下各平臺關注焦點，電商平臺競爭加劇.11 2.3 綜合電商與內容電商相互融合成當前主流趨勢.13 2.3.1 內容平臺加速貨架電商搭建，打開新增長空間.14 2.3.2 電商平臺增加內容元素，搶占用戶時間.14 3.拼多多壁壘及核心競爭力分析.15 3.1 用戶側：互聯網

9、紅利期實現流量快速積累，用戶群體心智明確.15 3.2 商家側：深入產業帶助力白牌廠商貼牌，品牌化戰略持續推進.19 4.拼多多后續增長驅動力分析.23 4.1 主站：GMV及貨幣化率仍有增長空間.23 4.1.1 GMV增長：人均購買頻次及客單價雙重因素驅動.24 4.1.2 貨幣化率增長：傭金貨幣化率及廣告貨幣化率均有一定提升空間.25 4.1.3 拼多多主站 GMV及收入測算.26 4.2 農業上行戰略持續發力，與主站社區團購業務協同作用明顯.27 4.3 海外：Temu 飛速發展，持續為公司貢獻增量收入.29 4.3.1 商品側：價格力優勢明顯，高通脹環境下以性價比吸引消費者.31 4

10、.3.2 流量側：用戶數據增長亮眼，營銷方式多元化.31 4.3.3 物流側：物流側持續優化，干線運輸環節降本彈性較高.32 4.3.4 Temu GMV 以及收入測算.34 5.投資建議.35 6.風險提示.36 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：拼多多歷史沿革.4 圖表 2：拼多多股權結構.5 圖表 3：拼多多高管工作履歷.5 圖表 4：各電商平臺國內 AAC 數據（單位：億人）.6 圖表 5：各電商平臺 GMV數據（單位：萬億元）.6 圖表 6：拼多多營業收入及同比增速.7 圖表 7：拼多多分業務營收及同比增速（左軸：億元；右軸：%）.7 圖表 8：拼多多廣告貨幣化率持續提升.7 圖表 9：公

11、司毛利率因收入結構變化原因有所下降.8 圖表 10：公司期間費用率維持下行趨勢.9 圖表 11：公司按季度歸母凈利潤，同比增速及歸母凈利潤率.9 圖表 12：社會消費品零售總額及同比增速.10 圖表 13：消費者信心：消費意愿處于低位.10 圖表 14：實物商品網上零售額滲透率見頂.10 圖表 15：網絡購物用戶對網民滲透率已處高位.10 圖表 16：電商行業規模及增速.11 圖表 17：綜合電商 618、雙十一 GMV.11 圖表 18：直播電商 618、雙十一 GMV.11 圖表 19：國內綜合/直播電商平臺市占率及同比變化情況.12 圖表 20：拼多多飛輪效應.12 JXhUxUdYjZ

12、cX6YkYbWmV8O9R8OsQpPtRsOkPpPmQiNmMpMbRqRnNNZrQsOMYpMvM公司深度報告 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：各平臺 2023 年雙十一活動匯總.13 圖表 22：貨架/直播電商融合發展.13 圖表 23：直播加入貨架元素后鏈路變化.14 圖表 24：電商平臺使用時長受到擠占.14 圖表 25：多多視頻成為一級入口.15 圖表 26：拼多多契合下沉市場需求特點.16 圖表 27：下沉市場零售額持續增長.16 圖表 28：下沉市場居民可支配收入持續增長.16 圖表 29：拼多多下沉市場用戶較多（23年 6 月）.1

13、6 圖表 30：拼多多、京東、阿里巴巴邊際獲客成本對比.17 圖表 31：拼多多廣告形式.17 圖表 32：拼多多用戶拉新以及用戶留存邏輯梳理.18 圖表 33：拼多多用戶購買鏈路簡潔.18 圖表 34：拼多多 C2M模式與京東、天貓對比.19 圖表 35：拼多多傭金費率與京東、天貓對比.19 圖表 36：拼多多 C2M模式梳理.19 圖表 37：拼多多流量結構.20 圖表 38：拼多多白牌商品具備絕對低價優勢.20 圖表 39：拼多多貨幣化率持續增長.21 圖表 40：拼多多人均 GMV持續增長.21 圖表 41：拼多多品牌化戰略進程.21 圖表 42：高客單價商品擁有相對低價.22 圖表

14、43：拼多多主站收入增長拆解.23 圖表 44：拼多多 GMV增長策略.23 圖表 45：拼多多 MAU 超越京東，與淘寶接近.24 圖表 46：拼多多歷年客單價及人均購買頻次.24 圖表 47：拼多多、阿里巴巴傭金貨幣化率對比.25 圖表 48：拼多多、阿里巴巴廣告貨幣化率對比.26 圖表 49：拼多多主站 GMV及收入測算.27 圖表 50：全國農產品網絡零售額增速及占比.27 圖表 51：拼多多農業布局.28 圖表 52：社區團購市場規模及同比增速.28 圖表 53：多多買菜 GMV測算.29 圖表 54：多多買菜 UE 模型拆解.29 圖表 55：中國跨境電商出口規模及同比增速.30

15、圖表 56：全球電商行業規模、增速及滲透率.30 圖表 57：全球電商滲透率有望持續提升（單位：%）.30 圖表 58：拼多多 Temu 運營模式圖.30 圖表 59：Temu 首頁折扣標識明顯（最高 90%折扣）.31 圖表 60：Shein 折扣體現為滿減.31 圖表 61：Temu 女士服裝售價較低.31 圖表 62：Shein 女士服裝售價相對較高.31 圖表 63：Temu 全球訪問量及環比增速.32 圖表 64：Temu 流量來源渠道.32 圖表 65：Temu 物流履約過程.32 圖表 66：影響跨境電商消費者決策的主要因素.33 圖表 67：跨境直郵與海外倉模式對比.33 圖表

16、 68：Temu GMV以及收入測算.34 圖表 69：公司營業收入預測.35 圖表 70：公司期間費用率預測.36 公司深度報告 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.拼多多拼多多：抓住互聯網流量紅利，成為社交電商巨頭公司抓住互聯網流量紅利，成為社交電商巨頭公司 1.1 公司公司歷史沿革：歷史沿革：下沉市場起家，通過品牌化戰略下沉市場起家，通過品牌化戰略向上破圈向上破圈 第一階段第一階段（2015-2017）：借助微信流量紅利，迅速以低成本積累原始用戶借助微信流量紅利，迅速以低成本積累原始用戶。拼多多成立于 2015 年 4 月，同年 9 月上線“拼多多”平臺。拼多多

17、上線之初即確立社交電商模式，專注競爭較弱的下沉市場，用戶可以通過微信邀請好友進行拼團購買商品，抓住了微信流量紅利，通過“砍一刀”“天天領現金”等營銷活動為用戶打造極致的“低價”購物體驗，迅速地以低成本完成低線城市初始用戶積累；在商家方面，公司抓住機會，吸引淘系、京東打擊假貨時流出的大量產業帶白牌商家入駐，通過拼多多基于社交圈層關系推薦算法以及社交裂變商業模式，實現精準的供需匹配，善于打造爆款 SKU，拼多多因此對白牌廠家擁有較高定價權，從而吸引更多價格敏感型用戶以及白牌商家入駐，打造電商“飛輪效應”。第二階段（第二階段（2018-2020）：）：年活躍買家及年活躍買家及 GMV 實現快速增長，

18、通過百億補貼向上破圈實現快速增長，通過百億補貼向上破圈。公司 2018 年成功在納斯達克交易所上市。通過對大型晚會、熱門綜藝的贊助，拼多多在消費者中逐漸打開知名度，疊加其獨特的消費體驗，拼多多年活躍買家及 GMV 均實現快速增長，截至 20Q4，拼多多年活躍買家規模一度超越阿里巴巴，成為國內買家規模最大的電商平臺。在買家規模逐步增長的同時，拼多多將戰略目標逐漸更改為提升用戶價值，于 2018 年底以及 2019 年陸續推出“新品牌計劃”以及“百億補貼”，其中“新品牌計劃”對頭部代工廠進行扶持，助力其孵化自主品牌；“百億補貼”引進品牌商家入駐，吸引高線城市用戶從而提升客單價。通過以上戰略，拼多多

19、完成了向上破圈，從絕對的“低價”購物體驗轉變為打造“高性價比”的用戶心智，從而逐步提升其在一二線城市的滲透率。第第三三階段（階段（2021 至今至今）：）：加大農業、社區團購等領域及消費場景的探索，并通過加大農業、社區團購等領域及消費場景的探索，并通過Temu 進軍海外市場進軍海外市場，打造第二增長曲線，打造第二增長曲線。公司于 2021 年開始加大在農業領域的投入，于 2021 年 8 月開啟“百億農研”計劃。拼多多農業上的研發投入對其 2020 年 8 月開啟的社區團購“多多買菜”業務起到協同作用，強化其相對美團優選的競爭優勢，通過對用戶日常買菜需求的覆蓋，有效提升用戶粘性、留存以及 AR

20、PU。此外，公司 22H2推出跨境電商平臺“TEMU”，截止 24M3 已進入 51 個國家及地區，該平臺延續國內低價策略，在國外多個市場收獲成功，根據 data.ai數據，23Q1-3 Temu 超越 Amazon 等熱門應用，在全球下載量排名第 2。圖表1：拼多多歷史沿革 資料來源：公司官網，36氪，長城證券產業金融研究院整理 公司深度報告 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 實行扁平化管理，創始人及核心管理層持股比例較高實行扁平化管理，創始人及核心管理層持股比例較高 公司股權結構公司股權結構穩定，穩定，創始人及核心創始人及核心管理層投票權占比較高管理層投票權

21、占比較高。截至 23 年 2 月，公司管理層累計持股比例約為 35%，其中創始人黃錚持股比例為 26.5%、其他合伙人累計持股比例為 7%、其他董事和管理層持股比例為 1.2%。此外，騰訊持有公司 14.7%股權。騰訊及公司管理層/創始人團隊共計持股比例為 49.4%，公司股權結構相對較為集中公司股權結構相對較為集中，因此因此管理層表決權較高管理層表決權較高，有助于公司業務長期穩定發展。有助于公司業務長期穩定發展。圖表2：拼多多股權結構 資料來源：公司2022年度報告，長城證券產業金融研究院 公司管理團隊公司管理團隊擁有豐富行業擁有豐富行業經驗經驗以及技術背景以及技術背景，整體運營效率較高，整

22、體運營效率較高。拼多多創始人黃錚分別于 2020 年 7 月及 2021 年 3 月卸任公司 CEO 以及董事長職務，但仍為公司第一大股東。公司現任 CEO 陳磊帶隊“新農人”“百億農研”等項目，主要負責部分技術和公司整體戰略規劃；顧娉娉負責部分主站業務、多多買菜業務以及海外的 Temu。主要管理層自 2007 年即開始創業，擁有較為深厚的技術背景以及較為豐富的電商、游戲等行業的經驗。此外，公司組織架構扁平化，根據公司 2022 年年報公司員工總數約為1.3 萬人，遠低于其他綜合電商平臺，反映出公司較高的人效以及運營效率。圖表3：拼多多高管工作履歷 高管姓名高管姓名 職位職位 履歷履歷 黃錚黃

23、錚 創始人 黃錚擁有浙江大學計算機學士學位和美國威斯康星大學麥迪遜分校計算機博士學位，2004 年畢業后加入谷歌，期間參與了谷歌中國辦公室的創建和發展；2007 年從谷歌離職，并先后創立了電商代運營公司和游戲公司；后于 2015 年 4 月創立拼好貨，并于同年 9 月上線拼多多，擔任公司 CEO 以及董事長職務，后分別于 2020 年 7 月及 2021 年 3 月卸任。陳磊陳磊 董事長兼 CEO 陳磊擁有清華大學計算機科學學士學位和美國威斯康星大學麥迪遜分校計算機科學博士學位，曾獲得世界奧林匹克信息比賽金牌等多項國際性競賽獎項。2007 年起，陳磊先后參與創立多家企業，于 2015 年聯合創

24、立拼多多并出任首席技術官，先后主導了分布式人工智能等創新技術體系的研發，同時基于全球領先的技術體系和商業模式，對現有商品流通環節進行重構，提升商品流通效率。資料來源：公司官網，公司 2018年財報，長城證券產業金融研究院 1.3 公司公司經營狀況及經營狀況及財務分析財務分析 1.3.1 經營數據分析：經營數據分析：GMV 實現高質量增長，實現高質量增長，高線城市用戶占比逐漸提升高線城市用戶占比逐漸提升 用戶數量通過社交裂變實現迅速增長，目前已成為國內第二大綜合電商用戶數量通過社交裂變實現迅速增長，目前已成為國內第二大綜合電商。公司于 2015年成立，通過社交電商模式快速實現用戶積累，公司 20

25、20 年底 AAC 達 7.884 億，僅用時五年時間一度超越阿里巴巴成為國內規模最大的電商平臺。截至 22Q1，公司 AAC 達8.82 億人，略低于阿里巴巴的 9.03 億人，超過京東的 5.81 億人。此后，拼多多停止公布其 AAC 數據。從 DAU 維度來看，拼多多 23M9 DAU 達 6.50 億，低于淘寶的 8.95 億；但其總時長滲透率為 40%，高出阿里巴巴 0.9pct，顯示平臺用戶粘性較強。整體來看，公司深度報告 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 我們認為公司用戶規模及粘性均處高位，當前行業地位較為穩固。圖表4：各電商平臺國內 AAC 數據（單位：

26、億人）資料來源：各公司 2017-2022 年財報，長城證券產業金融研究院（注：拼多多、阿里巴巴 AAC 截至 22Q1，京東截至 22Q3）低線城市用戶占比較高，逐步提升高線城市用戶低線城市用戶占比較高，逐步提升高線城市用戶滲透率滲透率。從用戶畫像上來看，公司因起初憑借 C2M 以及補貼力度較大帶來的低價優勢瞄準彼時相對空白的下沉市場，目前低線城市用戶占比較高。在用戶增速逐漸放緩后，拼多多通過百億補貼等戰略逐漸提升品牌商家占比，將平臺“極致低價”屬性逐漸轉化為“極致性價比”，在維持消費者“低價”心智的同時擺脫“假貨多”“質量低”的刻板印象，逐步提高平臺高線城市用戶滲透率，進而帶動平臺客單價提

27、升。GMV 實現高速增長，實現高速增長，23 年實現遠超行業平均水平增速。年實現遠超行業平均水平增速。拼多多自成立以來，GMV 始終維持較高增速，其中公司 2019 年 GMV 破萬億，僅用時四年時間，遠低于京東、阿里巴巴等公司。截至 2021 年，公司 GMV 達 2.44 萬億，為國內 GMV 第三大線上購物平臺，阿里巴巴、京東同期 GMV 分別為 7.98/3.29 萬億。目前，拼多多依然維持較高增速，雙十一 GMV 同比增長約為 20%左右，遠超電商行業平均增速；此外，根據產業調研以及晚點 LatePost，拼多多 2022 年 GMV 超 3 萬億且 2023 年 GMV 有望達 4

28、 萬億元，增速約為 30%，其 GMV 絕對值有望超過京東達到行業第二位置。我們認為拼多多在行業增速顯著放緩的背景下仍能維持較高增速，其電商行業市占率有望持續提升。圖表5：各電商平臺 GMV 數據（單位：萬億元）資料來源：各公司2018-2021年財報，長城證券產業金融研究院 1.3.2 國內主站及海外業務齊頭并進國內主站及海外業務齊頭并進，帶動公司營收維持高質量增長，帶動公司營收維持高質量增長 國內主站及海外業務齊頭并進國內主站及海外業務齊頭并進，公司營收維持高質量增長公司營收維持高質量增長。拼多多 2023 年實現營業收入 2476.39 億元，同比增長 89.68%。拼多多近年營收維持較

29、高增速，其中 2017-2020年營收增長主要因公司用戶數量增長帶動的 GMV 增長；2021-2022 年營收增速主要由品牌化戰略帶動的人均 GMV 上行以及廣告產品完善帶來的貨幣化率增長所驅動；公司024681012201720182019202020212022拼多多京東阿里巴巴024682018201920202021拼多多京東阿里巴巴公司深度報告 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2023 年營收增漲主要因公司海外業務 Temu 進展迅猛。整體來看，我們認為公司后續整體來看，我們認為公司后續收入增長驅動力主要包括海外業務以及用戶收入增長驅動力主要包括海外業務以

30、及用戶 ARPU、購買頻次提升帶來的、購買頻次提升帶來的 GMV 提升。提升。圖表6：拼多多營業收入及同比增速 資料來源：拼多多2016-2023年財報，長城證券產業金融研究院 分業務來看，公司分業務來看，公司在線市場服務以及交易服務收入均實現強勁增長在線市場服務以及交易服務收入均實現強勁增長：圖表7：拼多多分業務營收及同比增速（左軸：億元；右軸：%）資料來源：公司2020-2023季度業績公告，長城證券產業金融研究院 在線市場服務在線市場服務：公司在線市場服務主要為商家廣告收入，2023 年在線市場服務實現營收 1535.41 億元，同比增長 49.5%。公司近年廣告收入實現持續增長，我們認

31、為主要因（1）拼多多不斷開發創新的營銷服務以及改進商家可用的衡量工具等手段來提升流量轉化效率，如公司 23M4 推出全量推廣的“全站推產品”，有效帶動廣告貨幣化率增長；（2）品牌化戰略持續推進，相對白牌廠商，品牌商家廣告投放意愿更高、預算更為充足；且隨商家數量提升，自然流量分配不足以滿足眾多商家需求，亦促進商家進行廣告投放以獲取流量。向后展望，我們認為隨公司廣告產品不斷迭代以及品牌商家占比提升，公司在線市場服務有望維持穩定增速。圖表8：拼多多廣告貨幣化率持續提升 資料來源：公司2018-2021年財報，長城證券產業金融研究院 0%200%400%600%800%05001,0001,5002,

32、0002,50020162017201820192020202120222023營業收入（億元）同比增速（%）-100%0%100%200%300%400%010020030040050020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4在線市場服務交易服務在線市場同比增速交易服務同比增速0%1%2%3%4%02004006008002018201920202021在線市場服務（億元）廣告貨幣化率（%）公司深度報告 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 交易服務收入交

33、易服務收入：公司交易服務收入 2023 年實現營收 941 億元，同比增長 241%。公司交易服務收入主要來源為（1）百億補貼抽傭收入；（2）多多買菜傭金收入（該業務收入計入方式為“商品實際銷售額-進貨成本”）；（3）技術服務費（主要為支付手續費）；（4）Temu 傭金收入（計入方式與多多買菜類似，以凈收入計入，即為 GMV 扣除補貼、采購成本以及退貨）。我們認為公司交易服務收入增長主要驅動力為 Temu GMV 以及收入確認優于預期，相應帶動虧損率或低于此前市場預期。向后展望，交易服務收入有望受百億補貼 GMV 占比提升、多多買菜及 Temu GMV 增長帶動，實現可持續的高質量增長。1.3

34、.3 毛利毛利率短期受率短期受 Temu 影響有所下滑，期間費用管控維持合理水平影響有所下滑，期間費用管控維持合理水平 毛利率短期受毛利率短期受 Temu 影響有所下滑影響有所下滑。公司 2023 年實現毛利 1559 億元，同比增長 57%；毛利率為 63%，同比下降 13pct；對應營業成本為 917 億元，同比增長 192%，公司成本上漲較多主要因公司目前大力發展海外電商 Temu 以及踐行高質量發展策略，導致物流履約成本、支付費用以及維護成本上升較大所致。我們認為短期內，隨 Temu 收入占比上升公司整體毛利率或仍呈現下降趨勢；長期來看，隨 Temu 規模效應提升以及公司與美森、以星、

35、中遠海運等海運公司逐漸開展合作，物流履約成本、維護成本占收入比重有望逐漸下行，Temu 經營效率有望持續提升，帶動公司毛利率逐漸回升。圖表9：公司毛利率因收入結構變化原因有所下降 資料來源：公司2020-2023季度業績公告，長城證券產業金融研究院 公司費用管控合理，研發費用持續增長。公司費用管控合理，研發費用持續增長。公司 2023 年銷售/管理/研發費用率分別為33%/2%/4%，同比分別下降 8.44/1.39/3.53pct。公司在行業競爭加劇的情況下依舊維持良好費用管控能力，規模效應作用下銷售/管理/研發費用率均有所下降。其中銷售費用為 821.89 億元，同比增長 51%，主要因公

36、司貫徹“多實惠”戰略，讓利于消費者以改善公司服務質量，此外公司 Temu 處于發展初期，營銷投入較高；公司研發費用為109.52 億元，創歷史新高：公司持續加強自身研發能力，持續在農業、供應鏈等領域進行投入，以科技創新作為公司核心驅動力，致力于為消費者提供優質購物體驗。我們認為公司正不斷深化其在制造業、農業產業帶的投資，推動相關產業數字化轉型，不斷提升供應鏈效率，優化平臺治理能力，從而實現高質量發展。50%55%60%65%70%75%80%85%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3

37、 23Q4公司深度報告 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表10：公司期間費用率維持下行趨勢 資料來源：公司2020-2023季度業績公告，長城證券產業金融研究院 1.3.4 凈利潤同比維持高增，凈利潤率有所下行凈利潤同比維持高增，凈利潤率有所下行 公司公司 2023 年年歸母歸母凈利潤凈利潤維持高速增長維持高速增長，凈利潤率同比有所下滑。，凈利潤率同比有所下滑。公司 2023 年實現Non-GAAP 歸母凈利潤 678.99 億元，同比增長 72；Non-GAAP 歸母凈利率為 27，同比下降 2.86pct。我們認為公司歸母凈利潤率同比下降的原因主要為（1）成本端

38、提升導致毛利率下降；（2）國內業務增長部分被 Temu 虧損抵消。整體來看，目前盈利能力不是公司首要考慮目標，公司將持續回饋消費者及商家，踐行高質量發展策略，進行能夠創造長期價值的投資。長期來看，公司海外供應鏈效率有望持續提升，且隨國外市場逐漸成熟，公司補貼率亦有望下行，Temu 持續減虧有望助力公司盈利能力提升。圖表11：公司按季度歸母凈利潤，同比增速及歸母凈利潤率 資料來源：公司2020-2023季度業績公告，長城證券產業金融研究院 2.電商行業：步入存量競爭時代，電商行業：步入存量競爭時代，“低價”成競爭核心“低價”成競爭核心 2.1 網上零售滲透率逐漸見頂，網上零售滲透率逐漸見頂，電商

39、行業逐漸步入存量競爭時代電商行業逐漸步入存量競爭時代 宏觀政策持續發力，國內經濟有望逐步回暖宏觀政策持續發力，國內經濟有望逐步回暖。根據國家統計局，截至 23Q3，我國社會消費品零售總額達 34.21 萬億元，同比增長 6.81%；消費者信心指數于 2023 年初由較為明顯回升后因需求收縮、預期轉弱等因素出現較為明顯的回落，截至 23M9，我國消費者信心指數（消費意愿）為 89.7，相對 21 年 110 左右水平仍處低位。穩增長政策已經從 8 月開始不斷加碼，寬貨幣、松地產、地方政府化債等多線推進一定程度可以為經濟“托底”。8 月開始，部分經濟數據逐漸轉好，如 8 月 CPI回升、PPI降幅

40、進一步收窄，0%20%40%60%80%100%120%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4銷售費用率管理費用率研發費用率-20%-10%0%10%20%30%40%-5005010015020025030020Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4Non-GAAP歸母凈利（億元，左軸）歸母凈利潤率（%，右軸）公司深度報告 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

41、明 初步確認價格階段性底部已經過去；23Q3 消費支出拉動經濟增長 4.6 個百分點，對經濟增長貢獻率達 94.8%，比二季度提高 10.3 個百分點，擴內需促消費政策持續顯效。我們認為在國家陸續出臺穩增長政策背景下，社會消費品零售總額以及居民消費意愿均有望逐步回升。圖表12：社會消費品零售總額及同比增速 圖表13：消費者信心：消費意愿處于低位 資料來源：國家統計局，長城證券產業金融研究院 資料來源：國家統計局，長城證券產業金融研究院 中國實物商品網上零售額增速逐漸下滑，對社零滲透率逐漸見頂。中國實物商品網上零售額增速逐漸下滑，對社零滲透率逐漸見頂。截至 23 年底，中國實物商品網上零售額達

42、13.02 萬億元，同比增長 9%，對社零滲透率為 27.61%，較 22年底上升 0.40pct。整體來看，我國實物商品網上零售額滲透率增速自 2021 年以來顯著放緩，19-23 年滲透率分別為 20.71%/24.90%/24.51%/27.21%/27.61%；絕對值增速亦有明顯放緩，19-23 年同比增速分別為 21.43%/14.49%/10.71%/10.74%/8.80%。此外，我國網絡用戶對網民滲透率達 80%左右，滲透率已處高位。綜上，我們認為網綜上，我們認為網絡購物用戶對網民滲透率以及實物商品網上零售額對社零滲透率增速將逐漸放緩。絡購物用戶對網民滲透率以及實物商品網上零售

43、額對社零滲透率增速將逐漸放緩。圖表14：實物商品網上零售額滲透率見頂 圖表15：網絡購物用戶對網民滲透率已處高位 資料來源：國家統計局，長城證券產業金融研究院 資料來源：CNNIC，長城證券產業金融研究院 電商行業增速放緩，或步入存量競爭市場。電商行業增速放緩，或步入存量競爭市場。當前電商行業增速有所放緩，根據網經社，22 年全國電子商務平臺交易額為 47.57 萬億元，同比增長 12.91%，當前網絡零售市場正在步入存量競爭階段。目前各大電商相互模仿，如貨架電商增加直播元素、直播電商增加貨架場景、拼多多向上破圈、京東開啟百億補貼開啟價格戰等。在此局面下，一方收益或意味著一方損失，因此 23

44、年電商平臺開啟激烈價格戰，如京東推出百億補貼后，拼多多、阿里均加碼補貼政策維持各自市場份額，存量市場特征明顯展現。-5%0%5%10%15%01020304050社會消費品零售總額（萬億元）同比增速（%）80901001101202021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09消費者信心指數0%5%10%15%20%25%30%35%024681012142015 2016 2017 2018 2019 2

45、020 2021 2022 2023實物商品網上零售額（萬億元）同比增速（%）滲透率（%）76%77%78%79%80%81%82%83%5678910111220M3202021H1202122H1202223H1網民規模（億人）網購用戶（億人）滲透率（%）公司深度報告 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表16：電商行業規模及增速 資料來源：網經社2022中國電商市場數據報告，長城證券產業金融研究院 注：以上市場規模包含數字零售、跨境電商、產業電商、數字健康、數字生活五大類 電商行業增速有所分化，直播電商維持超行業增速，市場份額占比持續提升。電商行業增速有所分化，

46、直播電商維持超行業增速，市場份額占比持續提升。目前，綜合電商增速顯著放緩，直播電商增速有所下降，但顯著超出行業大盤以及綜合電商增速。根據星圖數據，預計 2023 年阿里巴巴以及京東市場份額或將下降，以抖音、快手為首的直播電商市場份額則有不同程度的上升。此外，23 年雙十一購物節中，直播電商實現 GMV 2151 億元，同比增長 18.58%；綜合電商實現 GMV 9235 億元，同比下降1.12%；直播電商增速雖有明顯下降，但整體增速遠超綜合電商。我們認為在當前經濟環境下，直播電商憑借其優質流量聚集效應帶來的高轉化效率以及可持續的實惠價格迅速搶占市場份額，帶動直播電商平臺 GMV 維持較高增速

47、。向后展望，我們認為綜合電商平臺憑借其供應鏈等壁壘仍將占據市場主要份額，但是短期內直播電商將維持超綜合電商的 GMV增速。圖表17：綜合電商 618、雙十一 GMV 圖表18：直播電商 618、雙十一 GMV 資料來源：星圖數據，長城證券產業金融研究院 注：綜合電商主要包括天貓、京東、拼多多 資料來源：星圖數據，長城證券產業金融研究院 注：直播電商主要包括抖音、快手、點淘 2.2“低價”成當前環境下各平臺關注焦點，電商平臺競爭加劇“低價”成當前環境下各平臺關注焦點，電商平臺競爭加劇 在當前經濟弱復蘇背景下，在當前經濟弱復蘇背景下，消費者消費者對“優質低價”商品偏好程度顯著提升，對“優質低價”商

48、品偏好程度顯著提升，“低價”成“低價”成為各平臺競爭核心為各平臺競爭核心。如京東自 23 年 3 月起推出百億補貼，后續配合 618 購物節陸續上線 9.9 包郵、京東秒殺等活動，逐漸強化用戶低價心智；阿里巴巴 23 年將“價格力”作為淘天五大戰略方向之一，將價格力作為貫穿各層次商品核心戰略；拼多多則延續低價戰略，持續強化其用戶心智。深究低價原因，其一為前文論述的競爭格局趨緊，消費者議價能力提升，因此平臺方需要通過價格補貼來吸引消費者購買；其二為目前消費者預算有限，居民消費信心還沒有完全恢復，消費者購物更加理性，因此性價比高的商品銷量提升明顯。0%5%10%15%010203040502018

49、2019202020212022電商行業市場規模（萬億元，左軸）規模增速（%，右軸）02000400060008000100002020202120222023618大促GMV雙11大促GMV050010001500200025002020202120222023618大促GMV雙11大促GMV公司深度報告 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 短期來看，我們認為京東以及阿里巴巴難以撼動拼多多的低價優勢。短期來看，我們認為京東以及阿里巴巴難以撼動拼多多的低價優勢。拼多多在用戶端已經形成了極致性價比的購物心智，并通過該優勢以及其“貨找人”的社交電商模式聚集了大規模的同質化需

50、求，從而實現了“C 端流量聚集帶動商家高性價比商品供給C 端流量進一步放量”的正向循環。因此，我們認為京東及阿里巴巴短期內無法影響拼多多的優勢地位：京東：京東：拼多多百億補貼的成功需要大量優質低價商品的供給，但是京東相對缺乏此類商品的供給，且低價用戶心智難以在短期內建立，因此京東將補貼成本由平臺方轉移到商家側的進程相對較慢，難以實現拼多多的正向循環。阿里巴巴：阿里巴巴：淘寶于 2023 年更改了流量分配機制以實現價格力戰略的落地，其主要邏輯為商家以低價換取流量，并增加了對中小商家的流量傾斜。我們認為淘寶原有體系較為成熟，流量分發機制的改變或將對原有品牌生態產生負面影響，因此阿里巴巴低價策略的長

51、期影響仍有待觀察?；谝陨戏治?，我們認為拼多多積累的用戶心智以及流量等優勢搭建的護城河較為堅固，因此在當前電商行業競爭加劇的情況下拼多多市場份額不降反增。根據星圖數據，拼多多 23 年市場份額有望達 21.2%，同比增長 2.4pct；有望超越京東的 20.4%成為國內第二大電商平臺。圖表19：國內綜合/直播電商平臺市占率及同比變化情況 資料來源：星圖數據，長城證券產業金融研究院 圖表20：拼多多飛輪效應 資料來源：長城證券產業金融研究院整理 低價競爭延續至雙十一大促，低價好物成為低價競爭延續至雙十一大促，低價好物成為 23 年雙十一主旋律。年雙十一主旋律。2023 年 10 月 18 日開始

52、，各電商平臺陸續開啟預售，順應當前消費趨勢，本次雙十一購物節主打價格力，以“低價好物”作為主旋律，將“低價”以“低價好物”作為主旋律，將“低價”+“高品質”作為宣傳重點“高品質”作為宣傳重點。各大電商平臺圍繞以上兩個維度，加大補貼力度，各自開發新玩法：淘淘天集團天集團：除跨店滿 300 減 50 外，2023 年首次推出官方直降、立減。用戶不用湊單，一件就打折，集結 8000 萬商品沖刺全年最低價。此外，雙十一前天貓總投-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%0%10%20%30%40%50%淘寶拼多多京東抖音快手2022（左軸）2023E（左軸）同比變化（右軸）公司深度報告 P.13 請仔細

53、閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 入 20 億用于品牌商家經營激勵。京東：京東：京東雙十一主打“真便宜”，百億補貼數量是 618 大促的 2 倍，超 8 億商品享全程價保。除了預售外，3C 數碼、家電、食品、服飾、美妝、家居等全品類商品直接進行現貨銷售。此外，京東到家聯合超 40 萬實體門店，為全國 2000 多個縣區市消費者提供“全品類免運費小時達”服務，帶來百萬低價好物的實在優惠。拼多多：拼多多：拼多多首次上線“單件立減”玩法，在每滿 300 減 50、每滿 200 減 30補貼的基礎上疊加價格直降，對參與此次“單件立減”活動的商品，將額外發放官方補貼，投入不設上限；拼多多百億補

54、貼聯合手機、家電、美妝、服飾、母嬰、洗護、家居、寵物、戶外、糧油、快消等超 100 多個國內外頭部品牌上線“百億大牌日”。抖音：抖音：舍棄跨店滿減，直接推出官方立減，全周期立減 15%起。此外，平臺陸續發放億級消費券，單品直降疊加消費券最高可享滿 300 減 80 元的優惠。貨架場方面，抖音通過“超值購”“低價秒殺”兩大頻道以及“商城經營分”“進店紅包”玩法助力商家提升貨架場經營能力。此外，抖音推出“抖音商城金卡”，類似于京東plus 會員，鎖定高消費力用戶，有效提升復購率?？焓郑嚎焓郑嚎焓蛛娚虒⑼度?180 億流量扶持和 20 億商品補貼，在保證低價的同時推出“大牌大補”玩法，并對正品大牌產

55、品推出“正品險”、預售后尾款 8.5 折優惠，通過更具價格競爭力的“低價好物”吸引消費者。圖表21：各平臺 2023 年雙十一活動匯總 平臺平臺 雙十一開啟日期雙十一開啟日期 具體活動具體活動 淘天集團淘天集團 10.24晚 8點 除跨店滿300減 50外，2023年首次推出官方直降、立減。用戶不用湊單，一件就打折，集結 8000萬商品沖刺全年最低價。京東京東 10.23晚 8點 京東雙十一主打“真便宜”，百億補貼數量是 618大促的2倍，超8億商品享全程價保。拼多多拼多多 10.20 拼多多首次上線“單件立減”玩法，在每滿 300減 50、每滿200減 30補貼的基礎上疊加價格直降 快手快手

56、 10.18 舍棄跨店滿減，直接推出官方立減，全周期立減 15%起。此外，平臺陸續發放億級消費券，單品直降疊加消費券最高可享滿 300減 80元的優惠 抖音抖音 10.20 投入 180億流量扶持和 20億商品補貼，在保證低價的同時推出“大牌大補”玩法，對正品大牌產品推出“正品險”、預售后尾款 8.5折優惠，通過更具價格競爭力的“低價好物”吸引消費者。資料來源：各公司官網，長城證券產業金融研究院 2.3 綜合電商與內容電商相互融合成當前主流趨勢綜合電商與內容電商相互融合成當前主流趨勢 融合發展互補短板，電商以及內容平臺迎來新發展機遇：融合發展互補短板，電商以及內容平臺迎來新發展機遇：貨架電商平

57、臺使用時長不斷被短視頻平臺擠占，電商 GMV 增長也因此逐漸趨緩，因此阿里、京東、拼多多等貨架電商平臺在購物平臺上加入內容元素，增加流量入口以及平臺的“種草”能力；直播電商平臺則開始發力貨架電商，從而幫助品牌進行私域流量的沉淀以提升復購率，提高內容平臺發展電商業務的上限。圖表22：貨架/直播電商融合發展 公司深度報告 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：斑馬消費，新眸，長城證券產業金融研究院 2.3.1 內容平臺加速貨架電商搭建，打開新增長空間內容平臺加速貨架電商搭建，打開新增長空間 搜索場景助力平臺及品牌搜索場景助力平臺及品牌入駐入駐對抗流量焦慮：對抗流量焦

58、慮：短視頻平臺搭貨架的原因主要為商業化流量規模見頂，其評估方式為“平臺流量商業化滲透率”，其中商業化滲透率可以用電商直播間、帶貨短視頻、信息流廣告等在原生信息流中的出現頻次，即廣告加載頻率。短視頻平臺作為內容平臺，對電商曝光度存在上線，根據 36 氪，目前業內預估抖音廣告加載率已超 15%，觸及用戶體驗的紅線，因此商業化滲透率見頂。因此，內容平臺開始搭建貨架電商培養用戶“人找貨”的心智，讓電商業務實現流量的自我生產與流轉。貨架模式加入有望提升直播電商復購率：貨架模式加入有望提升直播電商復購率：在流量轉化完成后，如何提升復購率是直播電商需要考慮的關鍵問題之一。直播電商容易激發消費者沖動消費，但是

59、理性、剛需性消費才是常態，這需要大量搜索行為，即貨架電商“人找貨”的商業模式。貨架電商模式上線可以助力品牌發展私域流量，用戶可以較為簡單通過搜索品牌關鍵詞，從而完成購物，建立用戶品牌認知，提高平臺復購率。圖表23：直播加入貨架元素后鏈路變化 資料來源：長城證券產業金融研究院整理 2.3.2 電商平臺增加內容元素，搶占用戶時間電商平臺增加內容元素，搶占用戶時間 電商平臺使用時長受短視頻擠壓，增加內容元素搶占用戶時間、提升種草能力：電商平臺使用時長受短視頻擠壓，增加內容元素搶占用戶時間、提升種草能力：根據Questmobile，綜合電商占用戶人均使用時長從 21 年的 5.5%下降至 22 年的

60、4.5%。對于貨架電商來講，只有提升用戶使用時長，電商平臺的廣告收入以及 GMV 才有增長動力，因此用戶使用時長的減少也對貨架電商平臺的增長造成阻礙，如京東 22 年 GMV為3.48 萬億，增速只有 5.6%；22 年財年阿里巴巴實現 GMV8.32 萬億元，同比增長 2%。因此阿里、拼多多等綜合電商將內容元素加入一級入口，同時加碼直播電商領域的布局，因此阿里、拼多多等綜合電商將內容元素加入一級入口，同時加碼直播電商領域的布局，增加流量入口等同時提升自身平臺的種草能力，優化用戶體驗從而搶占用戶使用時間。增加流量入口等同時提升自身平臺的種草能力，優化用戶體驗從而搶占用戶使用時間。圖表24：電商

61、平臺使用時長受到擠占 資料來源：Questmobile，長城證券產業金融研究院整理 多多視頻上線有效多多視頻上線有效增加增加用戶使用時長用戶使用時長 多多視頻助力拼多多流量入口增長多多視頻助力拼多多流量入口增長。拼多多于 2020 年初首次上線多多視頻，并推出現0%20%40%60%80%100%2019202020212022短視頻即時通訊綜合資訊在線視頻綜合電商其他公司深度報告 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 金激勵功能；后于 2022 年 2 月將多多視頻融合直播電商后上線拼多多一級菜單欄，用戶觀看其中視頻內容可以收到現金獎勵并進行提現，也可以作為內容創作者發

62、布短視頻內容獲得現金獎勵，如視頻中含商品鏈接可以給予用戶額外傭金?！岸喽嘁曨l”DAU 已于 2022 年底至 2023 年初突破 1.5 億，用戶時長峰值超過 40 分鐘。拼多多內容領域的布局成功提升其人均使用市場以及用戶活躍程度，用戶長時間的停留提升拼多多流量豐富度，助力其廣告業務收入以及 GMV的增長。圖表25：多多視頻成為一級入口 資料來源：拼多多APP，長城證券產業金融研究院 3.拼多多壁壘及核心競爭力分析拼多多壁壘及核心競爭力分析 拼多多后來者居上，拼多多后來者居上，已經在消費者側、商家側等方面構筑了較為堅實的壁壘已經在消費者側、商家側等方面構筑了較為堅實的壁壘。公司成立較晚，但是通

63、過抓住微信流量紅利期迅速完成流量積累，實現了平臺的冷啟動以及GMV 的快速增長。在開啟百億補貼后，拼多多形成了“高性價比”的用戶心智，同時加碼品牌化戰略，一二線城市用戶以及高客單價的品牌商品占比逐漸上升，帶動公司廣告收入以及 GMV 實現快速增長。后文將從拼多多在消費者心智、產業帶商家布局等方面進行公司壁壘以及核心競爭力的分析。3.1 用戶側：互聯網紅利期實現流量快速積累，用戶群體心智明確用戶側：互聯網紅利期實現流量快速積累，用戶群體心智明確 我們認為拼多多實現后來居上的本質為（我們認為拼多多實現后來居上的本質為（1）成立于互聯網流量紅利期）成立于互聯網流量紅利期，抓住微信快速，抓住微信快速實

64、現社交裂變實現社交裂變；（；（2）抓住京東、阿里巴巴兩大電商平臺所忽視的下沉市場：）抓住京東、阿里巴巴兩大電商平臺所忽視的下沉市場：（3）社交）社交電商模式帶來的圈層關系，有效優化拼多多推薦算法。電商模式帶來的圈層關系，有效優化拼多多推薦算法。發展初期瞄準相對空白的下沉市場，建立明確用戶心智。發展初期瞄準相對空白的下沉市場，建立明確用戶心智。拼多多成立之初即瞄準下沉市場，彼時下沉市場相對空白，京東、阿里巴巴等頭部電商平臺競爭主要集中在高線城市。此外，根據弗若斯特沙利文，2015 年中國下沉市場為 9.9 萬億元，占中國零售市場規模比例為 79%，且下沉市場規模增速高于一二線市場；此外，下沉市場

65、人均可支配收入增速亦顯著高于一二線城市。拼多多于早期發現了下沉市場的潛力，通過廣告、微信公司深度報告 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 裂變等方式傳播低價心智，迅速提升其在下沉市場的用戶滲透率。且下沉市場用戶對品牌敏感度較低、閑暇時間較多、社交更密切、更加注重商品性價比，拼多多“分享領現金”等活動、低價優質的白牌商品以及濃厚的社交屬性均瞄準了下沉市場的用戶需求，亦助力拼多多在下沉市場的快速發展。圖表26：拼多多契合下沉市場需求特點 資料來源：拼多多APP，長城證券產業金融研究院整理 圖表27：下沉市場零售額持續增長 圖表28：下沉市場居民可支配收入持續增長 資料來源：

66、頭豹研究院，國家統計局，沙利文，商務部，長城證券產業金融研究院 資料來源：頭豹研究院，沙利文，國家統計局，長城證券產業金融研究院 圖表29：拼多多下沉市場用戶較多（23 年 6 月）資料來源：易觀千帆，長城證券產業金融研究院整理 抓住互聯網流量紅利期，實現用戶快速積累。抓住互聯網流量紅利期，實現用戶快速積累。騰訊于拼多多成立初期參與拼多多 B-D輪融資，為拼多多開放微信流量入口，用戶可以通過微信分享拼多多砍價鏈接、拼團鏈接等，同時可以通過拼多多小程序及公眾號于平臺進行消費?；诖?，拼多多推出“分0%5%10%15%051015202015 2016 2017 2018 2019 2020 20

67、21 2022下沉市場（萬億元）高線城市（萬億元）下沉市場增速高線城市增速0%5%10%15%0500010000150002000025000201720182019202020212022農村居民人均可支配收入（元）實際增長率（%）0%20%40%60%80%100%拼多多京東淘寶天貓一線城市新一線城市二線城市三線城市四線及以下公司深度報告 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 享領現金”“砍價免費拿”等活動并依靠微信社交裂變的能力以低成本實現用戶拉新以及初始用戶積累，并逐步將用戶導流至拼多多 APP。根據各公司財報，拼多多 2018 年邊際獲客成本僅為 134 元/

68、AAC，遠低于阿里巴巴的 329 元以及京東的 192 元。我們認為在當前互聯網流量紅利見頂的背景下，拼多多成功的可復制性較低。圖表30：拼多多、京東、阿里巴巴邊際獲客成本對比 資料來源：各公司2018-2021年財報，長城證券產業金融研究院 在微信流量紅利退潮后，拼多多通過短視頻以及品牌贊助等方式持續進行用戶拉新，并在微信流量紅利退潮后，拼多多通過短視頻以及品牌贊助等方式持續進行用戶拉新，并通過增加游戲、內容等板塊加強用戶留存。通過增加游戲、內容等板塊加強用戶留存。隨著微信流量紅利消退以及對分享裂變鏈接限制的加強，拼多多逐漸增加其他廣告形式進行拉新獲客：拼多多初期在收視率較高的綜藝投入較高，

69、如極限挑戰 快樂大本營 非誠勿擾等，“拼多多，拼多多，拼著買，才便宜”的廣告語加強用戶“低價”心智，同時實現了用戶規模的快速增長；拼多多于 2021 年贊助春晚并成為春晚獨家紅包互動合作伙伴，實現拼多多形象定位提升，配合拼多多品牌化戰略穩步推進，逐步加強其在高線城市的滲透率；拼多多亦通過信息流、KOL 營銷等形式進行精準的廣告投放，如通過“免費領紅包”“極致低價商品”等廣告素材實現對低線城市人群的精準觸達以及通過 KOL 營銷分享打造爆款 SKU 單品等。此外，拼多多通過增加“多多果園”“多多愛消除”“多多牧場”等內置“小游戲”以及“多多視頻”等內容板塊實現了用戶活躍程度、日均使用時長、用戶留

70、存的提升。圖表31：拼多多廣告形式 資料來源：拼多多，嗶哩嗶哩，長城證券產業金融研究院 社交電商模式的獨特圈層關系助力拼多多優化算法，去中心化“貨找人”模式效率較高。社交電商模式的獨特圈層關系助力拼多多優化算法，去中心化“貨找人”模式效率較高。拼多多本質為社交電商，可以通過微信獲取用戶的社交關系及用戶行為數據，從而根據需求將用戶分為不同圈層，從而實現商品的精準推送。此外，拼多多商品提示中的“好020040060080010001200140016002018201920202021拼多多京東阿里巴巴公司深度報告 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 友關注的店”亦能為商品

71、及店鋪提供基于社交圈層的信任背書。因此，除傳統貨架電商的“人找貨”的搜索邏輯，拼多多社交電商亦包含與內容平臺相似的“貨找人”邏輯，可以基于用戶社交圈層的信任關系以及精準的推薦算法可以有效判斷用戶需求，實現較高的種草及轉化效率。整體來看，拼多多通過微信社交平臺搭建其基于社交圈層的推薦算法，通過社交裂變以及“貨找人”的高效模式實現用戶拉新以及轉化，同時通過貨架電商的搜索邏輯以及日?！翱骋坏丁钡然顒訉崿F用戶的留存以及復購，從而實現了較高用戶數量以及 GMV增長。圖表32：拼多多用戶拉新以及用戶留存邏輯梳理 資料來源：拼多多，長城證券產業金融研究院整理 購物鏈路較短，購物鏈路較短，無傳統購物車模式提高

72、公司轉化效率無傳統購物車模式提高公司轉化效率。拼多多與傳統電商平臺不同，平臺在商品購買界面沒有提供傳統購物車功能，僅有商品收藏功能。消費者于傳統電商平臺主要通過購物車功能進行消費決策、商品比價、合并付款等，購買決策鏈路相對較長；拼多多則引導消費者直接進行轉化購買，有效地縮短了消費者的決策鏈路，提高轉化效率。圖表33：拼多多用戶購買鏈路簡潔 資料來源：拼多多，京東，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2 商家側：深入產業帶助力白牌廠商貼牌，品牌化戰略持續推進商家側：深入產業帶助力白牌廠商貼牌，品牌化戰略持續推進 第一階段：吸引產業

73、帶商家入駐平臺，以絕對低價撬動平臺流量第一階段：吸引產業帶商家入駐平臺，以絕對低價撬動平臺流量 打造打造 C2M 模式，擁有豐富產業帶商家資源，低價貨源供給充足。模式，擁有豐富產業帶商家資源，低價貨源供給充足。拼多多成立初期正值京東、淘寶打擊假貨導致大量產品品質較好的中低端白牌制造廠商出走之際，拼多多抓住中小商家資金預算有限的特點，以零傭金、低廣告費用、高流量的策略吸引其入駐：如拼多多對中小商家實行零傭金政策，僅代第三方支付平臺對訂單收取 0.6%的交易服務費?；诖?，拼多多打造 C2M 模式，縮短廠家與消費者的中間環節，降低了過程中的數據分析以及倉儲成本，因此在商家有利可圖的同時給予消費者極

74、致低價的購物體驗。圖表34：拼多多 C2M 模式與京東、天貓對比 資料來源：長城證券產業金融研究院整理 圖表35：拼多多傭金費率與京東、天貓對比 商品類目 拼多多 京東 天貓 服飾 拼多多對普通商家實行0傭金政策，僅收取0.6%交易服務費；參與百億補貼商品收取傭金1-3%，其中農產品等類目免收傭金；5%5%美妝 6%4-5%家居 3-8%2-5%食品飲料 3-5%1-2%珠寶 1-10%0.5-5%箱包鞋履 8-9%5%3C 2-10%2-3%家電 3-8%2-5%資料來源：拼多多、京東、天貓，長城證券產業金融研究院 聚合同質化需求，平臺方議價能力較強聚合同質化需求，平臺方議價能力較強，保證低

75、價商品的穩定供給，保證低價商品的穩定供給。拼多多前期聚焦少量 SKU（商品特點為消費頻次高、單價低、高性價比）并結合消費者數據進行選品，后通過其社交裂變的方式聚集大量同質化需求，從而打造爆款單品。單品銷售量較高助力生產廠家形成規模效應降低廠商邊際生產成本；此外拼多多通過平臺數據亦可以指導廠商按需生產，進一步降低了廠商生產的庫存成本。因此，拼多多對產業帶生產廠商的獨特價值顯著提升了其議價能力。圖表36：拼多多 C2M 模式梳理 資料來源：長城證券產業金融研究院整理 流量規則清晰，免費流量流量規則清晰，免費流量占比較高。占比較高。根據多多電商公眾號，拼多多 22 年 3 月流量分布中免費流量占比為

76、 80%，其中私域流量（收藏+復購）占比為 15%，搜索流量占比30%，各活動頻道以及活動流量占比為 35%；此外，付費流量占比為 20%：免費流量：拼多多推薦算法中，價格力為算法推薦中權重最高的因子，秒殺活動、首頁商品等廣告資源均要求為全網最低價；此外評分等因子已占據較高權重。因此，公司深度報告 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 若商家想要持續獲得優質免費流量，需要擁有足夠的價格以及優質商品庫存深度保證。付費流量：付費流量主要指商家投過流量投放以在搜索推廣等商品推薦頁面中獲得優先展示的權利，可以助力商家實現冷啟動。我們認為拼多多免費流量占比較高，且免費流量以低價以及

77、商品評分作為權重最高的考量因素，有助于幫助平臺篩選出有能力貢獻優質低價商品的白牌廠商，進一步支撐了平臺低價商品的供給。圖表37：拼多多流量結構 資料來源：多多電商公眾號，長城證券產業金融研究院整理 整體來看，在拼多多零傭金、同質化需求聚集效應較強、流量推薦算法中價格權重較高等因素共同作用下，拼多多吸引大量優質產業帶商家入駐平臺，且公司對產業帶商家的獨特價值使其對產業帶商家擁有獨特吸引力，拼多多在產業帶商家側具備一定壁壘?；诖?，拼多多擁有大量低價優質商品供給，其白牌商品價格遠低于京東、阿里巴巴等平臺。圖表38：拼多多白牌商品具備絕對低價優勢 資料來源：拼多多，京東，阿里巴巴，長城證券產業金融研

78、究院整理 第二階段：通過百億補貼開啟品牌上行期第二階段：通過百億補貼開啟品牌上行期，用戶質量逐漸提升，用戶質量逐漸提升 用戶增長逐漸放緩，拼多多將增長中心轉移至提升用戶增長逐漸放緩，拼多多將增長中心轉移至提升 ARPU。隨著拼多多 AAC 逼近淘寶，其用戶數量增長有較為明顯的放緩，因此拼多多逐漸降增長重心由用戶數量的提升更改公司深度報告 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 為用戶質量的提升，具體則體現為人均 GMV 以及貨幣化率的提升。根據公司財報，近年來拼多多人均 GMV 以及貨幣化率均有較為明顯的提升，其中公司人均 GMV 由 2018年的 1127 元提升至 20

79、21 年的 2810 元，三年 CAGR 達 35.6%；貨幣化率由 2018 年的2.78%提升至 2021 年的 3.55%，且目前二者相對京東及阿里巴巴均有一定增長空間。我們認為拼多多將增長中心轉移至用戶質量增長后，公司國內電商業務板塊貨幣化率以及利潤率水平有望持續提升。圖表39：拼多多貨幣化率持續增長 圖表40：拼多多人均 GMV 持續增長 資料來源：各公司2018-2021年財報，長城證券產業金融研究院 資料來源：各公司2018-2021年財報，長城證券產業金融研究院 拼多多逐漸步入拼多多逐漸步入品牌上行品牌上行期期，實現品牌及用戶質量增長，實現品牌及用戶質量增長。拼多多分別開啟百億

80、補貼、新品牌計劃、超新星計劃、百億生態計劃等活動推行品牌化戰略，具體包括引進優質品牌方、扶持現有品牌以及助力代工廠品牌化等方式。具體來看，拼多多逐漸加強對優質商戶和商品進行資源傾斜，推動中小企業、優質商家實現有質量的增長，提升平臺商戶的整體服務效率與品質。如百億補貼中，拼多多逐漸加大對優質商品的補貼力度和補貼范圍，家電、數碼 3C 等高客單價商品銷售規模實現較高增速，以價格遠低于其他平臺的以價格遠低于其他平臺的iPhone 等高客單價商品等高客單價商品快速快速將拼多多“低價”的用戶認知轉換為“極具性價比”的用將拼多多“低價”的用戶認知轉換為“極具性價比”的用戶認知，平臺調性逐漸提升戶認知，平臺

81、調性逐漸提升；且隨品牌入駐的增多，平臺美妝、食品飲料等品類客單價亦有所提升；除引進品牌外，新品牌計劃則為白牌廠商賦能，助力代工廠成長為自主品牌，如貝嬰爽、凱琴等，均為拼多多新品牌計劃下受益廠商。圖表41：拼多多品牌化戰略進程 活動名稱活動名稱 活動時間活動時間 活動內容活動內容 百億補貼百億補貼 1 1.0.0 2019.6 開啟 主要補貼白牌商品，和其他店商品臺打出價格優勢，提升低線城市滲透率以及復購率 超新星計劃超新星計劃 2020.12 開啟 主動引進優質品牌，給予流量資源包+定制化銷售計劃+全鏈路數字化升級 百億補貼百億補貼 2 2.0.0 2021.5 開啟 打造品牌專場，開設官方合

82、作旗艦店入口，同時加大對優質商品補貼力度以及補貼品類，如 2022 年生鮮、農產品、圖書繪本等品類新納入百億補貼范圍 多多新國潮多多新國潮 2022.1 開啟 旨在進一步發揮平臺最廣大消費者以及數字技術優勢，持續推動新國貨、新國潮直連新消費，助力中國實體經濟 百億生態百億生態 2023.5 開啟 扶持優質商家，推出百億規模幫扶資金，支持并幫扶優質商戶、品牌及中小企業，推動中小企業、優質商家實現有質量的增長，提升平臺商戶的整體服務效率與品質 資料來源：拼多多公司公告，公司官網，36氪，長城證券產業金融研究院整理 品牌化戰略推動下，公司品牌化戰略推動下，公司高線城市用戶占比提升。高線城市用戶占比提

83、升。在品牌化戰略驅動下，消費者對拼多多印象由“絕對低價”轉換為“優質低價”，平臺調性與消費者信任感均有所提升，并擺脫消費者對于拼多多售賣“假貨”的擔憂，因此公司在高線城市滲透率逐漸提升。根據公司披露，23 年雙 11 期間，拼多多百億補貼的用戶規模突破 6.2 億，其中一線城市用戶訂單量同比增長 113%。2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%2018201920202021拼多多阿里巴巴京東02000400060008000100002018201920202021拼多多阿里巴巴京東公司深度報告 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表42：高客單價商品擁

84、有相對低價 資料來源：京東，淘寶，拼多多，長城證券產業金融研究院 拼多多亦對品牌方有獨特價值，助力其開拓下沉市場。拼多多亦對品牌方有獨特價值，助力其開拓下沉市場。在高線城市用戶占比提升的同時，拼多多仍有大體量及高粘性的下沉市場用戶群體，用戶畫像與其他主流綜合電商平臺仍有一定區別，因此拼多多對品牌方來講可以作為差異化的銷售渠道，為公司提供下沉市場增量流量并拓寬銷售渠道，且傭金率相對較低。此外，拼多多參考奧特萊斯，推出了平臺特供版，為消費者提供數量有限的優惠商品購買渠道，并以發消費券的形式取代百億補貼實現打折，從而既做到了大牌商品的低價供給，同時避免了對品牌方定價體系的影響。新品牌扶持新品牌扶持+

85、優質品牌引進雙管齊下戰略優質品牌引進雙管齊下戰略下下，白牌白牌廠商廠商出走機率較低出走機率較低。不同于淘系天貓化過程，拼多多在品牌化戰略中沒有直接放棄白牌廠商，而是在引進優質品牌商的同時通過技術賦能助力代工廠實現品牌化。此外，目前已無類似拼多多的平臺承接白牌廠商，盡管抖音、快手用戶畫像與拼多多類似，但我們認為中小白牌廠商內容制作及運營能力較弱，短期內容電商平臺難以作為白牌廠商經營的主要陣地。綜上，我們認為拼多多品牌化戰略下優質白牌廠商出走可能性較低，拼多多依然能維持其低價商品供應。整體來看，我們認為拼多多品牌化戰略已經收獲成功，公司人均 GMV 及貨幣化率均維持增長。在當前經濟形勢下，拼多多可

86、以持續做到“白牌商品的絕對低價”以及“品牌“白牌商品的絕對低價”以及“品牌商品的相對低價”商品的相對低價”，因此拼多多即便在商品品類像淘寶、京東靠攏的過程中仍能吸引大部分價格敏感型消費者。我們認為拼多多在保證極短購物鏈路（無購物車）以及社交屬在保證極短購物鏈路（無購物車）以及社交屬性的前提下，仍可以通過社交裂變的方式迅速傳播其“低價好物”的購物心智，用戶將性的前提下，仍可以通過社交裂變的方式迅速傳播其“低價好物”的購物心智，用戶將逐漸把拼多多視為兼具質量以及性價比的逐漸把拼多多視為兼具質量以及性價比的平臺平臺，口碑效應下老用戶復購率有望，口碑效應下老用戶復購率有望逐漸提升，逐漸提升，亦有助于新

87、用戶的加入亦有助于新用戶的加入。公司深度報告 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.拼多多后續增長驅動力分析拼多多后續增長驅動力分析 4.1 主站：主站：GMV 及貨幣化率仍有增長空間及貨幣化率仍有增長空間 拆解拼多多主站拆解拼多多主站收入（不考慮海外業務）收入（不考慮海外業務）增長空間增長空間，我們認為，我們認為主站主站 GMV 以及貨幣化率以及貨幣化率均有提升空間：均有提升空間：圖表43：拼多多主站收入增長拆解 資料來源：長城證券產業金融研究院整理 GMV：拆解拼多多主站 GMV，我們認為拼多多早期主要由提升其國內活躍用戶購買數實現 GMV 的快速提升。截至 23

88、 年 11 月，拼多多國內活躍用戶數量已經與阿里巴巴接近，滲透率處于高位，后續增長空間較小。因此，我們認為拼多多后續GMV 增長主要驅動力為用戶消費頻次以及人均 GMV 的提升。目前，我們可以看到拼多多分別依靠品牌上行戰略以及多多買菜業務發力高客單價低購買頻次以及低客單價高購買頻次的商品。圖表44：拼多多 GMV 增長策略 資料來源：長城證券產業金融研究院整理 公司深度報告 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表45：拼多多 MAU超越京東，與淘寶接近 資料來源：易觀千帆，長城證券產業金融研究院 4.1.1 GMV 增長：人均購買頻次及客單價雙重因素驅動增長：人均購買

89、頻次及客單價雙重因素驅動 拼多多拼多多主站單用戶價值持續提升，主要由人均購買頻次以及客單價雙重因素驅動。主站單用戶價值持續提升，主要由人均購買頻次以及客單價雙重因素驅動。隨著拼多多主站商品供給豐富度以及質量持續提升，公司能夠承接不同群體的多樣化購物需求。根據公司財報，拼多多人均購買頻次由 2017 年的 17.6 次增長至 2021 年的 70.2 次；客單價由 2017 年的 32.8 元提升至 2021 年的 40.0 元；二者共同推動平臺人均 GMV 的增長，拼多多人均 GMV 由 2017 年的 578 元增長至 2809 元，四年平均 CAGR 達48.48%。圖表46：拼多多歷年客

90、單價及人均購買頻次 資料來源：拼多多2017-2021年財報，長城證券產業金融研究院 人均購買頻次持續提升，我們認為主要受益于多多買菜業務的穩健發展以及品牌人均購買頻次持續提升，我們認為主要受益于多多買菜業務的穩健發展以及品牌上行帶來的消費者信任程度的上行帶來的消費者信任程度的提升提升：（1）多多買菜業務：多多買菜業務：多多買菜作為低客單價高購買頻次的社區團購業務，該業務于2020 年正式推出，有效帶動人均購買頻次的提升：其中 2020 年人均購買頻次為 48.6 次，同比增長 47%，增速同比加快 21pct。多多買菜目前已覆蓋全國三十余個省份，22Q2 市場份額已達 45%，超越美團優選成

91、為社區團購行業龍頭，在下沉市場沉淀了穩固的客戶群體。我們認為多多買菜可以有效提升主站人均GMV，同時該業務的穩健發展亦有利于主站的用戶留存以及心智培養，與主站產生正向協同作用。（2）品牌上行帶來的信任度提升：品牌上行帶來的信任度提升：我們認為拼多多在品牌上行戰略持續推進的背景下，其平臺商品質量不斷提升；且根據前文分析，我們認為拼多多有望通過其流量優勢以及差異化用戶畫像持續維持“品牌商品的相對低價”，從而持續吸引價格敏感型客戶。因此，我們認為拼多多可以持續通過社交裂變的方式強化“低價好物”的用戶心智，消費者將逐漸把拼多多視為兼具質量以及性價比的平臺，口碑效應下老用戶復購率有望逐漸提升，從而撬動人

92、均購買頻次的提升。020,00040,00060,00080,000100,000120,0002017.012017.032017.052017.072017.092017.112018.012018.032018.052018.072018.092018.112019.012019.032019.052019.072019.092019.112020.012020.032020.052020.072020.092020.112021.012021.032021.052021.072021.092021.112022.012022.032022.052022.072022.092022.11

93、2023.012023.032023.052023.072023.092023.11淘寶拼多多京東020406002040608020172018201920202021人均訂單數量（個/AAC，左軸）客單價（元/人/單，右軸）公司深度報告 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 客單價客單價：拼多多主站客單價在品牌化戰略推動下，于 2017 年的 32.8 元增長至2019 年的 51.9 元；此后，隨低客單價業務多多買菜的 GMV 快速提升，公司客單價略有承壓，由高點下降至 2021 年的 40.0 元。我們認為隨拼多多后續高客單價占比的持續提升，拼多多客單價有望逐步觸

94、底并實現穩定增長。4.1.2 貨幣化率增長：傭金貨幣化率及廣告貨幣化率均有一定提升空間貨幣化率增長：傭金貨幣化率及廣告貨幣化率均有一定提升空間（1）傭金貨幣化率：）傭金貨幣化率：拼多多 2021 年傭金貨幣化率（包含多多買菜）僅為 0.58%，僅為阿里巴巴傭金貨幣化率的 54%左右；若剔除多多買菜業務（傭金貨幣化率高于主站電商業務），拼多多傭金貨幣化率則進一步降低。我們認為拼多多貨幣化率較低的原因主要為（1）拼多多僅對百億補貼商品進行抽傭，且抽傭比例相對阿里巴巴等平臺較低（前文已有列示）；（2）拼多多對農產品等特殊類目實行零抽傭政策；（3）拼多多百億補貼競爭較為激烈，且價格要求全網最低，考慮到

95、目前補貼主要由商家側承擔，因此傭金費率較低。圖表47：拼多多、阿里巴巴傭金貨幣化率對比 資料來源：各公司2018-2021年財報，長城證券產業金融研究院 我們認為傭金貨幣化率后續增長主要驅動因素包括：多多買菜多多買菜 GMV 占比提升：占比提升：多多買菜主要計入交易服務收入，計入方式為“商品實際銷售額-進貨成本”，因此多多買菜傭金貨幣化率相對主站電商業務較高。目前，多多買菜市占率位居全行業頭部水平，22 年 GMV 同比增速約為 90%左右，高于主站電商 GMV增速。因此，我們認為多多買菜的 GMV占比的提升有望持續推動拼多多傭金貨幣化率增長。百億補貼百億補貼 GMV 占比以及傭金費率的提升：

96、占比以及傭金費率的提升：根據拼多多官方公布，百億補貼用戶數持續增長，23 年雙十一已超 6.2 億人，在用戶人數維持增長以及更多品牌商家入駐情況下，我們認為百億補貼 GMV 占比有望持續提升。此外，分品類來看公司傭金費率均低于天貓，我們認為未來百億補貼頻道傭金費率或有一定增長空間。但考慮到目前行業競爭較為激烈以及拼多多仍需維持其低價優勢，我們認為該部分增長空間較小。先用后付占比提升：先用后付占比提升：目前拼多多主站先用后付訂單滲透率持續提升，目前先用后付訂單抽傭為 1%，高于傳統商品 0.6%的交易手續費。（2）廣告貨幣化率：）廣告貨幣化率：拼多多廣告貨幣化率由 2018 年的 2.44%提升

97、至 2021 年的2.97%，已超過阿里巴巴的 2.87%。我們認為主要原因包含：（1）拼多多近年活躍商家數量維持較高增速，截至 2021 年底，拼多多累計擁有活躍商家數量 1150 萬家，同比增長 34%；商家數量的持續增長，平臺流量競爭持續提升；（2）從商家結構來看，拼多多正在加快品牌商家引入，此類商家廣告預算以及廣告投放持續性均強于白牌廠家；0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%2018201920202021拼多多傭金貨幣化率（%）阿里巴巴傭金貨幣化率（%）公司深度報告 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 此外，入駐拼多多商家主要

98、以中小品牌廠家以及大牌經銷商為主，相對于大型品牌，其知名度有限，因此發展初期仍需廣告建立消費者心智。圖表48：拼多多、阿里巴巴廣告貨幣化率對比 資料來源：各公司2018-2021年財報，長城證券產業金融研究院 我們認為廣告貨幣化率后續增長主要驅動因素包括：全站推廣滲透率持續提升全站推廣滲透率持續提升：拼多多于 2022 年 5 月上線全站推廣產品，并持續更新該廣告產品功能。對于平臺側，該產品僅需在商家預算內達到其 ROI 要求即可，不區分免費/付費流量。對于商家側，該模式僅需其設置廣告投放預算以及 ROI 即可，對商家廣告投放技巧并無要求，提升中小商家廣告投放的結果確定性，因此門檻較低，更為適

99、合拼多多中小商家較多的場景。整體來看，我們認為全站推廣產品能有效提升自然流量使用效率，將免費流量轉化為付費流量，從而逐漸提升廣告變現效率。品牌商家持續增長：品牌商家持續增長：拼多多持續推進品牌商家入駐，同時扶持中小商家。此類商家廣告預算天然高于白牌廠商，因此中小品牌商家的持續增長亦有望推動平臺廣告投放需求的提升。4.1.3 拼多多拼多多主站主站 GMV 及收入測算及收入測算 我們預計 2023 年拼多多主站 GMV（含多多買菜）增速約為 31%，主站廣告及傭金收入約為 1954 億元，同比增長 50%，主要受 GMV 及廣告貨幣化率增長驅動。具體來看，我們預計拼多多：24-26 年 AAC 為

100、 9.64/9.89/10.10 億人，對應增速分別為 2.9%/2.6%/2.1%，我們認為拼多多 AAC 對電商用戶滲透率基本見頂，未來將維持中低個位數增速。受益于 2020 年多多買菜上線，主站人均購買頻次于 20-21 年實現快速增長，增速分別為 47%/44%。我們預計隨拼多多品牌上行戰略持續推進帶來的消費者信任度提升，其用戶粘性增強有望持續推動復購率增長，但購物頻次增速將有所放緩，因此我們預計 24-26 年拼多多主站人均購買頻次為 95/100/104 次，對應增速分別為7%/5%/4%。在拼多多品牌商品占比持續提升的情況下，我們認為拼多多主站客單價有望重回增長趨勢。因此我們預計

101、拼多多 24-26 年客單價分別為 55/59/61 元，對應增速分別為 11%/7%/4%。我們預計拼多多主站 24-26 年傭金貨幣化率分別為 1.04%/1.07%/1.10%，主要受多 多 買 菜 以 及 百 億 補 貼 GMV 占 比 提 升 驅 動；廣 告 貨 幣 化 率 分 別 為4.02%/4.15%/4.21%，主要受全站推廣有效撬動免費流量轉化為付費流量以及中小品牌商家占比提升所驅動。-1.00%1.00%3.00%2018201920202021拼多多廣告貨幣化率（%）阿里巴巴廣告貨幣化率（%）公司深度報告 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表

102、49：拼多多主站 GMV 及收入測算 20202020 20212021 20222022E E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2 2026026E E GMVGMV 測算測算 AACAAC（億人）（億人）7.88 8.69 9.08 9.37 9.64 9.89 10.10 同比增速（同比增速（%）34%10%5%3%3%3%2%人均購買頻次（次）人均購買頻次（次）49 70 81 89 95 100 104 同比增速（同比增速（%）47%44%16%10%7%5%4%客單價（元）客單價（元）44 40 43 50 55 59 61 同比增速（同比增速（%

103、）-16%-8%8%15%11%7%4%GMVGMV（萬億元）（萬億元）1.67 2.44 3.18 4.15 5.05 5.79 6.40 同比增速（同比增速（%）66%46%30%31%22%15%10%收入測算收入測算 傭金貨幣化率（傭金貨幣化率（%）0.35%0.58%0.87%1.01%1.04%1.07%1.10%同比同比增減增減（pctpct）0.02 0.23 0.29 0.14 0.03 0.03 0.03 廣告貨幣化率（廣告貨幣化率（%）2.88%2.97%3.24%3.70%4.02%4.15%4.21%同比同比增減增減（pctpct）0.21 0.10 0.26 0.4

104、7 0.32 0.13 0.06 主站廣告及傭金收入主站廣告及傭金收入（億元）（億元）537 867 1303 1954 2554 3023 3397 資料來源：公司 2020-2023 年財報，長城證券產業金融研究院（21 年及以前數據為公司披露，22 年及以后數據為長城證券產業金融研究院測算）4.2 農業上行戰略持續發力，與主站社區團購業務協同作用明顯農業上行戰略持續發力，與主站社區團購業務協同作用明顯 我國農業數字化程度較低，為電商平臺競爭中的藍海市場。我國農業數字化程度較低，為電商平臺競爭中的藍海市場。目前，我國農業產品數字化程度較低。根據商務部數據顯示，我國農產品網絡零售對實物商品網

105、上零售額滲透率較低，2022 年全國農產品網絡零售額 5313.8 億元，占總實物商品網上零售額比例為4.44%，相對農產品占居民消費比重，該滲透率仍處較低水平；同比增長 26%，顯示我國農業數字化進程正處于加速階段，因此我們認為線上農產品市場空間較為廣闊，其規模增速有望持續攀升。圖表50：全國農產品網絡零售額增速及占比 資料來源：國家統計局，商務部，長城證券產業金融研究院 拼多拼多多針對農業痛點，陸續推出“農貨節”“百億農研”“農云行動”等活動。多針對農業痛點，陸續推出“農貨節”“百億農研”“農云行動”等活動。目前，我國農業相較其他發達國家，存在機械化、數字化率較低的問題，因此農產品供需關系

106、不明確、履約成本較高、產品質量參差不齊等問題，基于此拼多多通過主站平臺賦能提高農業數字化程度，同時推出“農貨節”“百億農研”“農云行動”等活動持續賦能農業，助力解決產業痛點：生產環節生產環節：拼多多通過 C2M 模式，直接對接農戶以及消費者，并推出基于分布式0%20%40%60%80%010002000300040005000600020182019202020212022農產品網絡零售額（億元）同比增速（%）占實物商品網上零售額比例（%）公司深度報告 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 人工智能的“農地云拼”，利用大數據等技術提升消費者需求的可預測性，并通過平臺規模效

107、應聚合消費者需求，將相關數據反饋至農戶，助力其進行商品策略的調整，從而降低了中小農戶生產決策的問題，提升了農產品變現的穩定性；流通環節：流通環節：拼多多通過“拼購+產地直發”的方式縮短了產銷鏈，并設立“農云行動”，助力當地農戶打造具備韌性和競爭力的數字化農產帶，從而優化運輸環節帶來的商品損耗以及物流時長。此外，拼多多與三通一達、極兔等快遞公司建立良好合作關系，并基于在冷鏈網絡建設等方面的優勢加強自身冷鏈物流體系基礎設施建設，進一步優化履約鏈路；人才建設：人才建設：拼多多開展“新農人”計劃，加速農業科技在源頭上的落地，從而提高農產品質量。根據2021 新新農人成長報告，截至 2021 年新新農人

108、已達 12.6 萬人，同比增長 47%。此外，拼多多持續舉辦“多多農研科技大賽”，持續推動農業現代化程度以及農產皮上行速度。圖表51：拼多多農業布局 時間時間 活動名稱活動名稱 具體內容具體內容 2 2018018 多多果園 在拼多多 APP 的多多果園中虛擬種植果樹，水果成熟后，玩家可以收到平臺贈送的真實水果，以游戲模式助力農產品的拼單團購 2 2019019 農貨節 助力農產品銷售，于主站推出農貨節、多多豐收館等活動 2 202020 0 多多買菜 加強冷鏈物流體系建設，通過全程冷鏈等多種方式將農產品由原產地直接發往消費地，采取“線上下單+線下自提”的半預購模式，消費者每天 23 點前下單

109、，次日便可到最近的自提點取回商品 2 2021021 百億農研 設立 100 億元農業科技專項，旨在面向農業及鄉村的重大需求，不以商業價值和盈利為目的，致力推動農業科技進步，科技普惠 2 2023023 農云行動 集中投入優勢資源，推動全國 100 個農產帶更快“拼上云端”，打造更具韌性和競爭力的數字化農產帶 資料來源：拼多多APP，雷遞網，新京報，中國農網，上觀新聞，長城證券產業金融研究院整理 農業上行戰略賦能多多買菜業務，為社區團購構建堅實壁壘。農業上行戰略賦能多多買菜業務，為社區團購構建堅實壁壘。拼多多在農業上對于農業生產的技術端、生產端以及物流短已有較為完備的布局，因此農業上行戰略以為

110、多多買菜發展的重要抓手。拼多多農業布局可以降低多多買菜的物流履約以及采購成本，從而實現對農民以及消費者的讓利，形成較為深厚的價格及產品壁壘。目前，多多買菜已占據社區團購行業的龍頭地位，且通過持續進行網格倉等環節的優化有效降低了商品損耗，持續提升拼多多社區團購業務的經營效率。圖表52：社區團購市場規模及同比增速 資料來源：網經社，長城證券產業金融研究院 多多買菜業務多多買菜業務 UE 模型測算：模型測算：首先，我們認為拼多多通過其產地直發帶來的低價優勢以及主站的高粘性用戶，我們認為拼多多行業龍頭地位有望延續。目前，多多買菜業務部分地區已經實現盈虧平衡，拆解 UE 模型，我們認為多多買菜實現盈虧平

111、衡的主要驅動0%50%100%150%200%250%300%350%0500100015002000250030003500201820192020202120222023e社區團購市場規模（億元）同比增速（%）公司深度報告 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 因素包括：SKU 豐富度提升：目前，社區團購重點逐漸從用戶增長變為實現盈利，多多買菜目前 SKU 豐富度逐漸提升，在原有的低毛利的生鮮等品類基礎上增加了快消等高毛利商品，因此其客單價以及多多買菜業務貨幣化水平均有望提升；補貼成本降低：目前行業迅速出清，競爭已回歸理性。在此背景下，社區團購補貼率下行有望逐步帶來利

112、潤空間的釋放。團長傭金下降：目前，社區團隊對團長的考核趨于精細化管理，因此團長的交易傭金率已由初始的 10%左右快速下行，根據調研信息，目前多多買菜團長傭金率為2.5%左右。倉儲履約效率提升：拼多多在履約物流的網格倉環節進行拆倉，加入夫妻店等低成本的加盟者從而優化物流成本，同時提升下沉市場滲透率，同時通過小車運輸降低商品損耗?；谝陨戏治?，我們預計多多買菜 24 年有望實現全面盈虧平衡，主要由客單價及訂單量的提升以及費用側下行所驅動。此外，我們認為當前環境下，市場對新開拓的虧損業我們認為當前環境下，市場對新開拓的虧損業務一般不給予估值，在多多買菜業務能夠實現持續盈利后，該業務有望為拼多多帶來估

113、務一般不給予估值，在多多買菜業務能夠實現持續盈利后，該業務有望為拼多多帶來估值增量。值增量。圖表53：多多買菜 GMV 測算 20222022E E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 客單價（元）客單價（元）11.27 13.42 15.47 17.29 18.15 日單量（百萬件）日單量（百萬件）36.8 49 58 64 70 多多買菜多多買菜 GMVGMV（億元）（億元）1514 2400 3275 4039 4637 資料來源：長城證券產業金融研究院測算 圖表54：多多買菜 UE 模型拆解 20222022E E 2023E2023

114、E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 客單價（元）客單價（元）11.27 13.42 15.47 17.29 18.15 毛利率毛利率（%）12.8%14.9%15.9%16.5%16.8%毛利（元）毛利（元）1.44 2.00 2.45 2.85 3.05 團長傭金率團長傭金率（%）5%3%3%3%3%團長傭金（元）團長傭金（元）0.55 0.47 0.46 0.46 0.45 補貼費用率補貼費用率（%）4%3%3%3%3%補貼費用（元）補貼費用（元）0.41 0.46 0.53 0.52 0.47 履約費用率履約費用率（%）10%10%9%8%7%履約費用（

115、元）履約費用（元）1.13 1.27 1.45 1.30 1.18 凈利潤（元）凈利潤（元）-0.64-0.20 0.01 0.58 0.94 資料來源：長城證券產業金融研究院測算 4.3 海外：海外：Temu 飛速發展，持續為公司貢獻增量收入飛速發展，持續為公司貢獻增量收入 中國出口跨境電商快速擴張，展現中國外貿強勁韌性。中國出口跨境電商快速擴張，展現中國外貿強勁韌性。近年來受政策扶持、市場環境改善等利好因素的影響，中國出口跨境電商保持快速擴張的趨勢。根據網經社，中國出口跨境電商市場交易規模以年均 20%以上的增速，從 2013 年 2.7 萬億元增長至 2022 年的 12.3 萬億元。此

116、外，根據海關總署，我國 23H1 跨境電商進出口規模同比增長16.6%，增速加快 13.7 個百分點，展現出中國制造業發達、產業鏈完善帶來的高性價公司深度報告 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 比產品在海外具有較高的辨識度和認可度，外貿韌性較為強勁。圖表55：中國跨境電商出口規模及同比增速 資料來源：網經社2022中國電商市場數據報告，長城證券產業金融研究院 全球電商行業維持穩定增速，線上滲透率仍有較高提升空間。全球電商行業維持穩定增速，線上滲透率仍有較高提升空間。根據賽維時代公司招股書以及 Statista，全球電商行業規模維持穩定增速，2022 年全球零售電子商務

117、銷售額達5.72 萬億美元，同比增長 9.5%；2022 年全球電商滲透率為 19.70%，對比我國 23 年Q1-3 的實物商品網上零售額對社零滲透率的 26.43%仍有較大提升空間，全球電商滲透率的提升將帶動需求側持續旺盛。圖表56：全球電商行業規模、增速及滲透率 圖表57：全球電商滲透率有望持續提升（單位：%）資料來源：賽維時代招股書，長城證券產業金融研究院 資料來源：賽維時代招股書，長城證券產業金融研究院 Temu 于于 22 年年 9 月正式推出，采取類自營模式。月正式推出，采取類自營模式。拼多多于 22 年 9 月推出跨境電商平臺 Temu，該平臺為類自營模式，即商家僅負責將通過篩

118、選的貨品發往 Temu 的國內倉庫，后續的運營、物流、倉配、客服以及售后服務環節都由平臺方負責，較大程度降低了商家跨境電商的門檻。此外，在該模式下平臺方掌握定價權，同時引入競價機制，鼓勵商家互相競爭從而給出最低價格，因此 Temu 同款商品價格相對主流跨境電商平臺較低，并對后續的履約、售后等環節有更強的掌控能力。圖表58：拼多多 Temu 運營模式圖 資料來源：36氪，Temu，藍海億觀，長城證券產業金融研究院整理 0%5%10%15%20%25%051015201720182019202020212022中國跨境電商出口規模（萬億元）同比增速（%）0%10%20%30%02468201920

119、20202120222023E2024E全球零售電子商務銷售額（萬億美元）同比增速（%）占零售總額比例（%）17.0%18.0%19.0%20.0%21.0%22.0%2021202220232024E2025E全球電商滲透率公司深度報告 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.3.1 商品側：價格力優勢明顯商品側：價格力優勢明顯，高通脹環境下以性價比吸引消費者，高通脹環境下以性價比吸引消費者 Temu 處于加速擴張期，目前定位為消費者提供極致性價比商品。處于加速擴張期，目前定位為消費者提供極致性價比商品。Temu 出海延續拼多多主站的“低價好物”戰略，在擴張期通過價格

120、力優勢迅速積累消費者，價格力具體體現在（1）商品具備比價優勢；（2）包郵價格門檻較低。我們認為目前 Temu 擁有比價優勢的主要原因在于（1）平臺處于發展初期，基于消費者較多補貼以及消費券，如Temu“最高 90%折扣”標語占據官網首頁最顯眼的位置，凸顯低價心智；（2）Temu通過拼多多主站積累的產業帶商家資源，獲得了兼具高質量以及高價格力的商品，低進貨成本為 Temu 定價較低的基礎。（3）Temu 首站進入歐美地區等海外地區，目前海外大部分區域處于高通脹下的經濟下行周期，因此 Temu 的低價戰略契合當下海外消費者需求。整體來看，整體來看，Temu 目前以“目前以“供應鏈中心化管理供應鏈中

121、心化管理+大規模大規模補貼”補貼”的戰略迅速搶占全的戰略迅速搶占全球市場份額，已在美國等地區形成競爭優勢球市場份額，已在美國等地區形成競爭優勢。圖表59：Temu 首頁折扣標識明顯（最高 90%折扣）圖表60：Shein 折扣體現為滿減 資料來源：Temu官網，長城證券產業金融研究院 資料來源：Shein官網，長城證券產業金融研究院 圖表61：Temu 女士服裝售價較低 圖表62：Shein 女士服裝售價相對較高 資料來源：Temu官網，長城證券產業金融研究院 資料來源：Shein官網，長城證券產業金融研究院 4.3.2 流量側：用戶數據增長亮眼，營銷方式多元化流量側：用戶數據增長亮眼，營銷方

122、式多元化 社交基因根植公司，社交基因根植公司，Temu 用戶數有望維持高速增長。用戶數有望維持高速增長。我們認為 Temu 有望通過多元化的營銷方式迅速培養海外消費者對于 Temu 的“高性價比”的消費心智，從而實現流量的高速增長。具體來看，Temu 通過社交裂變、節日營銷等多種營銷方式相結合，實現了流量的高速增長：事件營銷：2023 及 2024 年 2 月，Temu 亮相美國超級碗。在 30 秒的廣告里，拼多多通過“Shop like a Billionaire”的“美式幽默”廣告語強化低價心智，并實現了流量端快速增長。根據 Sensor Tower，在 2023 年超級碗比賽周末超 42

123、.6 萬人下載 Temu，且比賽結束后一個月之內 Temu 的全球累計下載量達到了 5000 萬次。公司深度報告 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 社交裂變：拼多多通過推介獎勵活動：通過邀請好友下載并注冊 Temu 以獲得免費商品、邀請五個好友可獲得 20 美元現金激勵并提現至 Paypal，以及本地化運營玩法：如開展 Shake&Cheer 活動，用戶在該活動中有五次免費機會進行抽獎，后續抽獎需要邀請好友獲得次數，若成功則可獲得促銷禮物、打折券等獎品。建立社交賬號：Temu 在 Facebook、Instagram、Twitter 等海外主流社交媒體建立了官方賬號，

124、配合社交裂變等相關營銷活動，實現社交媒體上粉絲的快速積累。根據 SimilarWeb，Temu 超 95%社交流量來自于 Facebook 以及 YouTube，投放渠道中直接投放以及搜索流量占比較高。圖表63：Temu 全球訪問量及環比增速 圖表64：Temu 流量來源渠道 資料來源：SimilarWeb，長城證券產業金融研究院 資料來源：SimilarWeb，長城證券產業金融研究院 Temu 獨立用戶數量維持高速增長，用戶數據增長亮眼。獨立用戶數量維持高速增長，用戶數據增長亮眼。從用戶量上來看，Temu 維持高速增長，根據 SimilarWeb 數據，2023 年 12 月，Temu 的獨

125、立訪客數量達 4.67 億，略高于 Aliexpress 的 4.22 億，排名全球第二；相比 2023 年 6 月，Temu 的獨立訪客數量增長 106.4%。從下載量來看，根據蘋果公布的 2023 年美國 App Store 的應用下載量排行榜，在免費應用程序下載量榜單中，Temu 已經超越了 TikTok、Instagram、Google、YouTube 等一系列 APP，登頂首位。我們認為 Temu 流量端有望受益于公司多樣化的投放策略以及性價比優勢，從而維持較高增長速度。4.3.3 物流側：物流側：物流側持續優化，物流側持續優化，干線運輸環節降本彈性較高干線運輸環節降本彈性較高 拼多

126、多物流模式主要分為頭程配送、干線運輸以及尾程運輸三大流程：拼多多物流模式主要分為頭程配送、干線運輸以及尾程運輸三大流程：國內頭程配送：國內頭程配送：為國內商家將貨物發送至 Temu 國內倉的階段，目前主要包含兩大模式：（1）JIT：商家根據實際訂單發貨，此類模式對發貨時效性有一定要求；（2）VMI：商家提前備貨至國內倉。目前來看國內物流以及倉儲費用已處于較低水平，優化空間較小。干線運輸：干線運輸：主要包括物流公司攬收、航空干線運輸、清關、轉交 USPS 倉庫等環節，該環節 Temu 主要與極兔、云途等快遞公司合作，目前主要以空運方式為主。尾程配送：尾程配送：一般外包給海外快遞公司完成，如 US

127、PS 等，此處成本相對剛性，可下降空間不大。圖表65：Temu 物流履約過程 資料來源：長城證券產業金融研究院整理 配送時效并非跨境電商消費者主要關注因素。配送時效并非跨境電商消費者主要關注因素。根據 Meta Survey 調研，對于跨境電商消0%200%400%600%11012013014015016023M923M1023M11訪問人數（百萬人）環比增速（%）同比增速（%）0%20%40%60%TemuSheinAmazon直接付費搜索自然搜索社交展示廣告外鏈電子郵件公司深度報告 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 費者，價格和配送時效這兩個常態下消費者最重要的

128、因素卻并非主要關注的因素（運送時間合理即可），代表低價以及慢時效已被消費者所接受。目前，消費者最關注的是配送是否免費以及能否便捷的退貨。Temu 給予消費者首單 90 日內免費退換的政策；同時給予用戶任意訂單免費標準配送、訂單額超過 129 美元享特快物流包郵的優惠政策，均瞄準了消費者最為關注的決策因素，從而提升平臺物流履約環節的競爭力。圖表66：影響跨境電商消費者決策的主要因素 資料來源：36氪，Meta Survey，長城證券產業金融研究院 Temu 倉儲以及物流體系處搭建階段，后續仍有優化空間。倉儲以及物流體系處搭建階段，后續仍有優化空間。Temu 上線僅一年有余，因此其倉儲以及物流體系

129、均處于搭建階段。此前，Temu 曾因倉庫超負荷而爆倉，導致多款爆款產品被下架，對平臺 GMV 以及消費者購物體驗產生一定的負面影響。因此我們認為 Temu 倉儲及物流后續有較大優化空間，既能提升消費者購物體驗，同時可以降低倉儲及物流環節成本占比。優化方向之一：干線運輸環節具備一定成本優化空間優化方向之一：干線運輸環節具備一定成本優化空間 根據 36 氪，Temu 于 23 年 11 月 5 日與美森、以星、達飛、馬士基、中遠海運等世界著名船公司展開合作，將通過海運快船形式，解決跨境電商物流問題。根據 36 氪，使用海運快船作為跨境電商物流的運輸方式，可以降低總物流成本高達 30-60%。以深圳

130、到美西為例，旺季時期，空運一公斤價格為 30 至 40 元左右，而海運一公斤僅約 10 元。因此，相較于空運方式，干線運輸環節節省的成本可觸及數十億美元規模。而物流成本的降低，有望讓 Temu 在實現低價同時，加強盈利能力。優化方向之二：建設海外倉，提升物流履約時效優化方向之二：建設海外倉，提升物流履約時效 目前，Temu 平臺上售賣主要品類仍為生活家居以及服飾類商品，SKU 種類較多且屬于輕量級商品，因此適合跨境直發模式。但長期來看，Temu 作為全品類跨境電商平臺，其商品覆蓋范圍將逐漸擴大，如家具、電器等大件品類的開拓，因此海外倉儲模式或成因此海外倉儲模式或成為更好的選擇為更好的選擇。根據

131、 36 氪，Temu 已于 23 年 6 月開啟海外倉建設，計劃在美國東部和西部各建一個。我們認為海外倉的建設以及投入使用有望（1）解決 Temu 曾出現的爆倉問題；（2）優化海外物流成本；（3）將爆款產品運送至海外倉從而提升其配送時效。圖表67：跨境直郵與海外倉模式對比 跨境直郵跨境直郵 海外倉海外倉 資金周轉率資金周轉率 較高 較低 履約效率履約效率 不穩定 本地物流履約時效較強 庫存成本庫存成本 較低 較高 適合商品適合商品 小件、履約要求較低的生活家居、服飾等品類 質量、客單價較高、履約要求較高的 3C家電、大件家具等品類 資料來源：長城證券產業金融研究院整理 74%75%76%77%

132、78%79%80%物流費用退/換貨政策物流追蹤配送時間質量認證公司深度報告 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.3.4 Temu GMV 以及收入測算以及收入測算 我們認為目前 Temu 發展勢頭良好，截止 24M3 已進入 51 個國家及地區，且維持較高投放力度，因此我們認為 Temu 流量側以及 GMV 均有望維持較高增長速度。成本及費用方面，我們認為 Temu 后續補貼率下行有望帶動平臺毛利率提升，對應 Temu GMV貨幣化率的增長：參考 SimilarWeb 的 Temu、Shein、Amazon 全球訪問量、各公司活躍買家數量以及相關應用新增下載量數據，

133、我們預計 Temu 2023-2026 年活躍買家數數量分別為95.17/135.43/152.41/167.47百萬人；我們認為隨 Temu SKU 數量增多以及消費者粘性有望逐漸提升，預計 2023-2026年用戶年下單頻次分別為 6/8/9/10 次；根據晚點 latepost、鈦媒體以及相關調研，Temu 23 年美國地區客單價約為 40 美元左右，歐洲以及東南亞、日韓等地區客單價相對較低，約為美國地區 70%左右。未來增長方面，我們認為 Temu 將逐漸拓展高客單價商品，但因平臺定位偏低價，中長期來看客單價或低于 Shein、Amazon 等平臺。因此，我們預計 Temu 2023-

134、2026 年客單價分別為 33.41/43.25/46.59/48.26 美元；Temu 收入確認=GMV-購進商品成本-補貼費用，其中我們預計隨 Temu 在美國等地區運營相對穩定后，其補貼率有望逐步下行，我們預計 Temu 2023-2026 年補貼率分別為 35%/32%/31%/29%；隨 Temu 逐漸提高加價率以及折扣率的下降，采購成 本 占 比 或將 持 續下 降，我 們 預 計 2023-2026 年 采 購 成本/客 單價 約 為39%/36%/32%/30%?；诖?，我們預計 Temu 2023-2026 年實現 GMV175/439/639/808 億美元；貢獻收入72/

135、142/235/331 億美元，對應人民幣 522/1020/1693/2384 億元（以 2024 年 3 月 25日匯率計）。此外，Temu 目前為零抽傭模式，未來若增加技術服務費、廣告傭金等收入模式，Temu 收入亦有超預期可能，或成為公司后續預期差主要來源。圖表68：Temu GMV 以及收入測算 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2 2026E026E 活躍買家數（百萬人）活躍買家數（百萬人）95.17 135.43 152.41 167.47 單用戶下單頻次（次）單用戶下單頻次（次）6 8 9 10 客單價（美元）客單價（美元）33.41 43.25

136、 46.59 48.26 GMVGMV（億美元）（億美元）175 439 639 808 補貼率（補貼率（%）35%32%31%29%補貼費用（億美元）補貼費用（億美元）61 141 198 234 采購成本采購成本/客單價（客單價（%）39%36%32%30%商品采購成本（億美元）商品采購成本（億美元）41 157 206 243 TemuTemu 收入（億美元）收入（億美元）72 142 235 331 TemuTemu 收入（億人民幣）收入（億人民幣）522.33 1019.92 1693.40 2383.96 同比增長（同比增長（%）-95%66%41%資料來源：SimilarWeb，

137、36氪，Data.ai，長城證券產業金融研究院測算 公司深度報告 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.投資建議投資建議 收入端：收入端：我們預計 2024-2026 年公司主站（含多多買菜）實現 GMV5.05/5.79/6.40 萬億元，同比增長 22%/15%/10%；實現交易服務收入 525/620/704 億元，同比增長25%/18%/14%；實 現 在 線 市 場 服 務 收 入 2029/2403/2693 億 元，同 比 增 長32%/18%/12%。海外業務 Temu 方面，我們預計 2024-2026 年 Temu 實現 GMV 439/639/8

138、08 億美元；實現收入 142/235/331 億美元，對應人民幣 1020/1693/2384 億元（以 2024 年 3 月 25日匯率計）。圖表69：公司營業收入預測 2022022 2 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2022026 6E E 國內業務國內業務 交易服務收入（億元）交易服務收入（億元）276.26 418.65 524.88 619.61 703.64 同比增速（同比增速（%）95%52%25%18%14%在線市場服務收入（億元）在線市場服務收入（億元）1027.22 1535.41 2028.88 2403.18 2693.03 同比

139、增速（同比增速（%）42%49%32%18%12%商品收入（億元）商品收入（億元）2.09 海外業務海外業務 交易服務收入（億元）交易服務收入（億元）522.33 1019.92 1693.40 2383.96 同比增速（同比增速（%）95%66%41%總營業收入總營業收入 總營業收入（億元）總營業收入（億元）1305.57 2476.39 3573.68 4716.19 5780.63 同比增速（同比增速（%）39%90%44%32%23%資料來源：公司2022-2023年財報，長城證券產業金融研究院預測 成本端：成本端：公司 2020 年至 2023 實現毛利率 67.59%/66.24%

140、/75.90%/62.96%，其中 23年毛利率有所下滑，主要因公司目前大力發展海外電商 Temu 以及踐行高質量發展策略，導致物流履約成本、支付費用以及維護成本上升較大所致。我們認為短期內，隨 Temu收入占比上升公司整體毛利率或仍呈現下降趨勢；但隨著 Temu 規模逐漸增大以及跨境電商物流體系的成熟，物流履約成本、維護成本占收入比重有望逐漸下行，毛利率或有所回升。因此，我們預計 2024-2026 年公司毛利率為 57.19%/55.21%/56.87%。費用端：費用端：公司在行業競爭加劇的情況下依舊維持良好費用管控能力，規模效應作用下銷售/管理/研發費用率均有所下降。公司 2020 年至

141、 2023 年銷售費用維持增長，主要因公司貫徹“多實惠”戰略，讓利于消費者以改善公司服務質量，此外公司 Temu 處于發展初期，亦帶動銷售費用上行，我們預計拼多多銷售費用增速將有所上行，但小于收入增長速度，因此銷售費用率或將維持下行。此外，公司持續加強自身研發能力，持續在農業、供應鏈等領域進行投入，以科技創新作為公司核心驅動力，致力于為消費者提供優質購物體驗，因此研發費用以維持穩定增長，但相對收入增速較小，因此我們預計研發費用率亦將維持下行趨勢。綜上，我們預計公司 2024-2026 年銷售及管理費用率為30%/26%/25%，研發費用率為 3.16%/2.43%/2.02%。公司深度報告 P

142、.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表70：公司期間費用率預測 2022023 3 2024E2024E 2025E2025E 2022026 6E E 銷售銷售及管理及管理費用率費用率 34.83%29.65%26.34%24.52%研發費用率研發費用率 4.42%3.16%2.43%2.02%資料來源：公司財報，長城證券產業金融研究院預測 利潤端：利潤端：我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 791.49/1106.12/1529.86 億元，歸母凈利率為 22%/23%/26%。投資建議：投資建議：我們預計 2024-2026 年公司實現營收 35

143、74/4716/5781 億元；歸母凈利潤791/1106/1530 億元；對應 PE 分別為 16.0/11.4/8.3 倍。公司主站 GMV 及收入維持高于行業增速，且多多買菜以及海外業務 Temu 有望維持較高增速，未來有望為公司貢獻收入及利潤增量，維持“買入”評級。6.風險提示風險提示 電商行業競爭加劇電商行業競爭加?。弘娚绦袠I競爭者較多，若行業陷入劇烈價格戰則可能導致公司GMV、貨幣化率、盈利能力不及預期；宏觀經濟波動風險宏觀經濟波動風險：目前國內外經濟下行壓力較大，宏觀經濟若發生波動，或將影響公司電商以及在線營銷業務收入增速；海外業務進展不及預期海外業務進展不及預期：公司海外業務

144、Temu 目前仍處于虧損階段，若海外業務開拓/虧損收窄速度不及市場預期，公司收入及利潤或將收到影響；品牌上行戰略不及預期品牌上行戰略不及預期：若部分品牌因為擔心平臺調性導致品牌上行速率變換，公司品牌數量/SKU 數量/貨幣化率增長不及預期。測算值與實際值不一致風險測算值與實際值不一致風險：本文拼多多主站、多多買菜、Temu 等業務數據部分為測算所得，或與實際值有一定偏差。公司深度報告 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024

145、E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 216618 294750 510955 712430 929130 營業收入營業收入 130558 247639 357368 471619 578063 現金 149439 217210 326179 468580 630244 營業成本 31462 91724 152989 211238 249319 應收票據及應收賬款 588 3914 3273 4320 5295 營業稅金及附加 其他應收款 其他營業費用 預付賬款 966 4213 4675 6169 7561

146、 銷售和管理費用 58309 86264 105960 124224 141741 存貨 0 0 23 32 37 研發費用 10385 10952 11293 11460 11677 其他流動資產 65625 69414 176806 233330 285993 財務費用 52 44 51-51-157非流動資產非流動資產 20502 53328 53171 53014 52857 資產和信用減值損失 長期股權投資 其他收益 固定資產 1045 980 826 673 519 公允價值變動收益 無形資產 134 21 18 14 11 投資凈收益 其他非流動資產 19323 52327 52

147、327 52327 52327 資產處置收益 資產總計資產總計 237120 348078 564125 765444 981987 營業利潤營業利潤 30195 58650 87075 124747 175484 流動負債流動負債 116889 152901 289799 380505 444062 營業外收入 6069 13226 7695 7695 7695 短期借款 13886 649 649 649 649 營業外支出 應付票據及應付賬款 利潤總額利潤總額 36264 71876 94770 132442 183178 其他流動負債 103004 152252 289150 3798

148、56 443413 所得稅 4726 11850 15620 21830 30192 非流動負債非流動負債 2460 7936 7936 7936 7936 凈利潤凈利潤 31538 60027 79149 110612 152986 長期借款 1576 5232 5232 5232 5232 少數股東損益 其他非流動負債 884 2704 2704 2704 2704 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 31538 60027 79149 110612 152986 負債合計負債合計 119349 160837 297734 388441 451997 EBITDA 38540 71920 9

149、4978 132548 183178 少數股東權益 EPS（元/股）23.74 45.18 59.57 83.26 115.15 股本 資本公積 99250 107293 107293 107293 107293 主要財務比率主要財務比率 留存收益 18520 79948 159098 269710 422696 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 117771 187242 266391 377003 529989 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 237120 348078 564125 765444 981987

150、 營業收入（%）39.0 89.7 44.3 32.0 22.6 營業利潤（%）340.8 54.7 34.3 28.0 歸屬母公司凈利潤（%）232.2 98.0 31.8 39.6 38.2 獲利能力獲利能力 毛利率（%）75.9 63.0 57.2 55.2 56.9 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率（%）24.2 24.2 22.1 23.5 26.5 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）26.8 32.1 29.7 29.3 28.9 經營活動現金流經營活動現金流 48508 94163 103242 135924 1550

151、81 ROIC（%）784.0-1555.8 10767.6-553.4-373.7凈利潤 31538 60027 79149 110612 152986 償債能力償債能力 折舊攤銷 2224 0 157 157 157 資產負債率（%）50.3 46.2 52.8 50.7 46.0 財務費用 52 44 51-51-157凈負債比率（%）-113.8-112.9-120.5-122.9-117.9投資損失 流動比率 1.91.91.81.92.1營運資金變動 速動比率 1.3 1.5 1.2 1.3 1.4 其他經營現金流 14694 34092 23884 25206 2094 營運能力

152、營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -22362-554316427 6427 6427 總資產周轉率 0.6 0.7 0.6 0.6 0.6 資本支出-943-18200 0 0 應收賬款周轉率 222.2 63.3 109.2 109.2 109.2 其他投資現金流-21419-536116427 6427 6427 應付賬款周轉率 NA 籌資活動現金流籌資活動現金流 10-8961-70051 157 每股指標（元）每股指標（元）短期借款 13886-1323700 0 每股收益（最新攤?。?3.74 45.18 59.57 83.26 115.15 長期借款-1021336560

153、0 0 每股經營現金流（最新攤?。?6.51 70.87 77.71 102.31 116.73 普通股增加 每股凈資產（最新攤?。?8.64 140.93 200.51 283.76 398.91 資本公積增加 估值比率估值比率 其他籌資現金流-3663621-70051 157 P/E 40.1 21.1 16.0 11.4 8.3 現金凈增加額現金凈增加額 26156 29771 108969 142401 161664 P/B 10.7 6.8 4.7 3.4 2.4 資料來源：公司財報，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

154、免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料

155、、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性

156、管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告

157、中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 行業評級行業評級 買入 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上 強于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場 增持 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 中性 預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步 持有 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 弱于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 賣出 預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 行業指中信一級行業，市場指滬深 300 指數 長城證券產業金融研究院長城證券產業金融研究院 北京北京 地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田區福田街道金田路?2026 號能源大廈南塔樓?16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 上海上海 地址：上海市浦東新區世博館路?200 號?A 座?8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681