正海磁材-公司研究報告-深耕稀土永磁步入又一輪快車道-230227（29頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入（維持）：買入（維持）市場價格：市場價格：1 13.3.5555 元元 分析師：謝鴻鶴分析師：謝鴻鶴 執業證書編號：執業證書編號：S0740517080003 Email： 分析師分析師：安永超：安永超 執業證書編號：執業證書編號：S0740522090002 Email：anyc 研究助理：胡十尹研究助理：胡十尹 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)820 流通股本(百萬股)814 市價(元)13.55 市值(百萬元)11,114 流通市值(百萬元)11,027 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場

2、走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,954 3,370 5,780 7,321 10,570 增長率 yoy%9%72%72%27%44%凈利潤（百萬元）133 265 405 596 893 增長率 yoy%43%99%53%47%50%每股收益（元）0.16 0.32 0.49 0.73 1.09 每股現金流量 0.35 0.43-0.60 1.43 -0.11 凈資產收益率 5%9%13%17%21%P/E 83.5 41.9 27.4 18.6 12.4 P/B 4.3

3、 4.0 3.7 3.2 2.7 備注：數據取自 2023 年 2 月 27 日；每股指標按照最新股本數全面攤薄 報告摘要報告摘要 一、一、深耕行業，深耕行業，迎加速迎加速成長成長 公司成立于 2000 年，具備雄厚的技術積累，并形成了相對完整的產業鏈體系：1）進一步與上游合作，公司 2012 年和中國稀土（原五礦稀土）合資成立江華正海五礦新材料有限公司，現有高性能釹鐵硼合金薄片產能 6000 噸，實現穩定的原材料供應；2）更重要是，2021 年以來，下游應用領域對高性能燒結釹鐵硼的需求增長旺盛，公司把握市場機遇積極擴產：當前釹鐵硼產能規模為 18000 噸（東西廠區 10000 噸+福海廠區

4、 8000 噸），預計南通基地完全建成后產能將達到 36000 噸。二、高性能釹鐵硼行業：重塑的持續高景氣二、高性能釹鐵硼行業：重塑的持續高景氣 1）持續高成長：持續高成長：在新能源、節能電機等下游應用領域的帶動下高性能釹鐵硼需求高增，在新能源、節能電機等下游應用領域的帶動下高性能釹鐵硼需求高增，20-25 年復合增速接近年復合增速接近 20%。具體來看，在新能源汽車領域 20-25 年復合增速高達 35%以上；在節能領域，根據最新電機提效計劃，23 年釹鐵硼磁材需求有望達 1.5 萬噸以上，20-25 年復合增速高于 50%；2）持續高盈利：釹鐵硼供給受制于上游稀土資源，持續高盈利：釹鐵硼供

5、給受制于上游稀土資源，稀土稀土供需緊平衡局面有望長期維持。供需緊平衡局面有望長期維持。介于以一定毛利率和加工費之間的定價模式及供不應求格局，將推動釹鐵硼企業盈利介于以一定毛利率和加工費之間的定價模式及供不應求格局，將推動釹鐵硼企業盈利能力進入新臺階能力進入新臺階：釹鐵硼價格由 2021 年初 13 萬元/噸最高漲到 34 萬元/噸，漲幅為 162%。行業盈利能力從單噸 2 萬元擴張至 3-5 萬元（我們以 N35 釹鐵硼與氧化鐠釹等原材料價差表征）。3）產業格局有產業格局有望望持續持續重塑。重塑。高性能釹鐵硼由于對資金、技術、產能規模等具有較高要求，加之上游稀土價格中樞提高，產業格局有望實現重

6、塑：1）中小企業經營困難，或退出或被并購，行業洗牌進行時；2）頭部企業加速擴產，市占率快速提升，行業“馬太效應”則進一步加劇。三、產能擴建三、產能擴建+產品結構優化，公司步入高速成長期產品結構優化，公司步入高速成長期 加快產能擴建。加快產能擴建。公司目前具有煙臺東西廠區、煙臺福海廠區和在建江蘇南通三大釹鐵硼永磁生產基地，根據可轉債公告，公司當前具備釹鐵硼產能 18000 噸（東西和福海廠區升級改造項目新增產能 2000 噸，建成后 22 年底釹鐵硼產能將提升至 18000 噸）；南通基地規劃產能 18000 噸，預計 2023 年達產 5000 噸、2024 年上半年達產 1000噸，未來全部

7、建成后，總產能將達到 36000 噸，相比 2022 年底產能有望增加 100%。產品結構不斷改善，持續拓展新能源產品應用領域。產品結構不斷改善，持續拓展新能源產品應用領域。2022H1 公司在新能源汽車領域營收占比達 43%，當前新能源汽車應用領域已成為公司的主要應用領域。伴隨著新能源汽車行業體量持續增加，公司的產品結構將持續優化，也將進一步增強公司的盈利能力。四、盈利與估值四、盈利與估值 假設公司 22/23/24 年釹鐵硼永磁銷量為 15500/20000/28000 噸，釹鐵硼毛坯售價分別為 37/36/37 萬元；預計公司 22/23/24 年總收入分別為 57.80/73.21/1

8、05.70 億元，同比增長 72%/27%/44%；歸母凈利潤分別為 4.05/5.96/8.93 億元，同比增長 53%/47%/50%。當前股價對應 2022/2023/2024 年 PE 估值為 27x/19x/12x。此外，公司新能源汽 深耕稀土永磁，步入又一輪快車道深耕稀土永磁，步入又一輪快車道 正海磁材（300224）/有色金屬 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 2 月 27 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 車電機驅動系統業務預計于今年放量，有望實現扭虧為盈。綜上，維持“買入”評級。風險提示：原料成本波動

9、、產能釋放不及預期、行業景氣不及預期，研究報告使用的風險提示：原料成本波動、產能釋放不及預期、行業景氣不及預期，研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。9WeZeUeUeZ8XdXfVbR8QaQnPqQsQsReRnNpMiNqQmO6MpOoOuOpPzRwMmNoM 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 在行業上，我們認為在行業上，我們認為高性能高性能釹鐵硼永磁將持續釹鐵硼永磁將持續保持較保持較高景氣度。高景氣度。高景氣度具體表現為

10、：1）持續高成長。）持續高成長。在新能源、節能電機等下游應用領域的帶動下高性能釹鐵硼需求高增，20-25 年復合增速接近 20%。2）持續高盈利。）持續高盈利。釹鐵硼供給受制于上游稀土資源，稀土供需緊平衡局面有望長期維持。介于以一定毛利率和加工費之間的定價模式及供不應求格局，將推動釹鐵硼企業盈利能力進入新臺階。產業格局也有望重塑。產業格局也有望重塑。高性能釹鐵硼由于對資金、技術、產能規模等具有較高要求，加之上游稀土價格不斷走高，產業格局有望實現重塑：1）中小企業經營困難，或退出或被并購，行業洗牌進行時；2）頭部企業加速擴產相應市占率快速提升,行業“馬太效應”則進一步加劇。在公司上，我們認為在公

11、司上，我們認為正海磁材正海磁材持續進行產能擴建及產品結構優化，持續進行產能擴建及產品結構優化，正正進入高速成長期進入高速成長期 1）公司加快產能擴建）公司加快產能擴建。目前具有煙臺東西廠區、煙臺福海廠區和在建江蘇南通三大生產基地，當前具備釹鐵硼產能 18000 噸，預計南通基地建成后將達到 36000 噸，相比2022 年底產能有望增加 100%。2）在產品結構上，持續拓展新能源）在產品結構上，持續拓展新能源產品產品應用領域，應用領域，2022H1 公司在新能源汽車領域營收占比達 43%，當前新能源汽車應用領域已成為公司的主要應用領域。伴隨著新能源汽車行業體量持續增加，公司的產品結構將持續優化

12、，也將進一步增強公司的盈利能力。投資邏輯投資邏輯 高性能釹鐵硼行業持續高景氣背景下，公司加快產能擴建并且持續拓展新能源產品應用領域，“量價齊升”將帶來公司實現質變。關鍵假設、估值與盈利預測關鍵假設、估值與盈利預測 假設公司 22/23/24 年釹鐵硼永磁銷量為 15500/20000/28000 噸，釹鐵硼毛坯售價分別為 37/36/37 萬元；預計公司 22/23/24 年總收入分別為 57.80/73.21/105.70 億元，同比增長 72%/27%/44%；歸母凈利潤分別為 4.05/5.96/8.93 億元，同比增長 53%/47%/50%。當前股價對應 2022/2023/2024

13、 年 PE 估值為 27x/19x/12x。此外，公司新能源汽車電機驅動系統業務預計于今年放量，有望實現扭虧為盈。綜上，維持“買入”評級。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 深耕行業，迎加速成長深耕行業，迎加速成長.-7-高性能釹鐵硼永磁頭部企業.-7-股權結構穩定，核心管理層經驗豐富.-9-業績高增，收入結構持續優化.-10-高性能釹鐵硼行業：重塑的持續高景氣高性能釹鐵硼行業：重塑的持續高景氣.-12-稀土永磁是稀土下游最大應用領域，高性能釹鐵硼永磁門檻高.-12-行業持續高景氣，產業格局有望實現重塑.-15-原

14、材料供應有保障，產能有序釋放原材料供應有保障，產能有序釋放.-20-新能源汽車領域占比大幅提升新能源汽車領域占比大幅提升.-22-生產工藝先進，研發構筑護城河生產工藝先進，研發構筑護城河.-23-盈利預測盈利預測.-24-風險提示風險提示.-25-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司發展歷程一覽：公司發展歷程一覽.-7-圖表圖表2：公司業務布局：公司業務布局.-8-圖表圖表3：公司產品概覽：公司產品概覽.-8-圖表圖表4：下游應用領域：下游應用領域.-8-圖表圖表5：公司股權結構圖（截至：公司股權結

15、構圖（截至20220930）.-9-圖表圖表6：員工持股計劃：員工持股計劃.-10-圖表圖表7：激勵目標已完成：激勵目標已完成.-10-圖表圖表8：2022年業績預告年業績預告.-10-圖表圖表9：2018-2022Q1-3公司營業收入及增速（億元）公司營業收入及增速（億元）.-10-圖表圖表10：2018-2022Q1-3公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速.-10-圖表圖表11：2018-2022H1公司營收結構公司營收結構.-11-圖表圖表12：2021年公司產品應用領域營收占比年公司產品應用領域營收占比.-11-圖表圖表13：2018-2022Q1-3公司毛利率及凈利率公司毛利率及

16、凈利率.-12-圖表圖表14：2018-2022Q1-3公司費用率公司費用率.-12-圖表圖表15：磁性材料：磁性材料.-12-圖表圖表16：釹鐵硼永磁簡介：釹鐵硼永磁簡介.-13-圖表圖表17：釹鐵硼產業鏈：釹鐵硼產業鏈.-14-圖表圖表18：高性能釹鐵硼消費結構：高性能釹鐵硼消費結構.-15-圖表圖表19：新能源汽車需求：新能源汽車需求.-15-圖表圖表20：風電需求：風電需求.-16-圖表圖表21：工業電機釹鐵硼需求：工業電機釹鐵硼需求.-17-圖表圖表22：全球釹鐵硼需求：全球釹鐵硼需求.-17-圖表圖表23：全球氧化鐠釹供需情況：全球氧化鐠釹供需情況.-18-圖表圖表24：正海磁材毛

17、利率：正海磁材毛利率VS稀土價格（萬元稀土價格（萬元/噸）噸）.-19-圖表圖表25：稀土走勢復盤：稀土走勢復盤.-20-圖表圖表26：公司生產基地產能情況（噸）：公司生產基地產能情況（噸）.-20-圖表圖表27：公司產能情況（噸）：公司產能情況（噸）.-20-圖表圖表28：17-21年釹鐵硼永磁材料產品產銷量年釹鐵硼永磁材料產品產銷量.-21-圖表圖表29：公司未來每年所需采購的主要稀土原材料數量及渠道（噸：公司未來每年所需采購的主要稀土原材料數量及渠道（噸REO）.-22-圖表圖表30：公司：公司THRED磁體牌號磁體牌號.-22-圖表圖表31：上海大郡主要產品及應用方向：上海大郡主要產品

18、及應用方向.-22-圖表圖表32：2021年公司產品應用領域營收占比年公司產品應用領域營收占比.-22-圖表圖表33：2022年年H1公司產品應用領域營收占比公司產品應用領域營收占比.-22-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表34：公司釹鐵硼產品平均單價歷年情況：公司釹鐵硼產品平均單價歷年情況.-23-圖表圖表35：公司三大核心技術：公司三大核心技術.-24-圖表圖表36：設計并控制不同主相的體積分數和分布以實現最佳組合搭配：設計并控制不同主相的體積分數和分布以實現最佳組合搭配.-24-圖表圖表37：公司研發投入及占營收比

19、例：公司研發投入及占營收比例.-24-圖表圖表38：專利類型占比（截至：專利類型占比（截至2022年年7月）月）.-24-圖表圖表39：公司盈利預測拆分：公司盈利預測拆分.-25-圖表圖表40：公司釹鐵硼永磁銷量敏感性測試：公司釹鐵硼永磁銷量敏感性測試.-25-圖表圖表41：可比公司估值：可比公司估值.-25-圖表圖表42：盈利預測表：盈利預測表.-27-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 深耕行業，迎加速成長深耕行業，迎加速成長 高性能釹鐵硼永磁頭部企業高性能釹鐵硼永磁頭部企業 深耕永磁行業。深耕永磁行業。公司成立于 2000 年

20、，深耕釹鐵硼磁材領域二十余載，主營業務為高性能釹鐵硼永磁材料和新能源汽車電機驅動系統的研發、生產、銷售和服務。2011 年，公司于深交所創業板上市并從此進入高速發展時期，通過建設煙臺東西廠區和福海廠區持續進行產能布局；同時，公司于 2012 年和中國稀土（原五礦稀土）合資成立江華正海五礦新材料有限公司進一步保證了原料的供應；在新能源汽車電機驅動系統業務領域，公司自 2007 年開始布局，2015 年收購上海大郡形成“高性能釹鐵硼永磁材料+新能源汽車電機驅動系統”雙主營業務；2020 年成立南通正海磁材有限公司進一步提升產能 持續拓展海外市場持續拓展海外市場。公司早在 2014 年開始布局海外業

21、務，先后在德國、日本、韓國、美國、馬來西亞成立了全資子公司，目前公司的節能及新能源汽車產品在全球銷量前十大汽車制造商中已有九家實現量產或定點。公司依托產能、產品及技術優勢，當前已成為全球高性能釹鐵硼永磁材料行業的龍頭企業之一。圖表圖表1：公司發展歷程一覽：公司發展歷程一覽 來源：公司官網、公司公告、中泰證券研究所 產能加緊建設。產能加緊建設。公司擁有煙臺東西廠區、福海廠區和在建的江蘇南通三大生產基地，現有釹鐵硼產能規模為 18000 噸（東西和福海廠區升級改造項目新增產能 2000 噸，建成后 22 年底釹鐵硼產能將提升至 18000噸），同時公司于 11 月發行可轉換公司債券投資建設南通基地

22、一期，規劃產能 18000 噸產能，預計 2023 年達產 5000 噸、2024 年上半年達產1000 噸，未來南通基地產能全部建成后公司總產能有望達到 36000 噸，產能規模將位居前列。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表2：公司業務布局：公司業務布局 來源：公司公告、中泰證券研究所 產品主要為高性能釹鐵硼。產品主要為高性能釹鐵硼。釹鐵硼過去主要應用于傳統的電聲器件、磁吸附、磁選機等中低端領域，產品附加值低，相應毛利較低。近年隨著下游應用領域持續拓展，尤其是打入新能源汽車、變頻空調等領域，產品性能逐步提升，公司主要產品

23、為高性能釹鐵硼，產品覆蓋 N 至 ZH 八大類、六十多個牌號。重要的是，高性能釹鐵硼具備較高的附加值，整個賽道格局更優，有利于公司實現快速發展。圖表圖表3：公司產品概覽：公司產品概覽 圖表圖表4：下游應用領域：下游應用領域 上游中游下游資源端釹鐵硼磁材供應商及客戶子公司及合資公司在建項目新能源車企：新能源車企：大眾、豐田、日產、通用、福特、現代、一汽紅旗、長城、極氪、理想、零跑、哪吒、威馬產能：產能：當前具備釹鐵硼產能18000噸（東西和福海廠區升級改造項目新增產能2000噸，建成后22年底產能將提升至18000噸），未來南通基地18000噸產能全部建成后，總產能將達到36000噸.下游客戶：

24、下游客戶：1）新能源汽車:大眾、豐田、日產、通用、福特、現代、一汽紅旗、長城、極氪等；2）EPS等汽車電氣化領域：日本NIDEC、德國BROSE、韓國LG等；3）節能空調領域：美的、格力、松下、三菱、三星、LG、江森等；4）風力發電領域：金風科技、東方電氣、西門子歌美颯、維斯塔斯等；5）3C領域：瑞聲科技、歌爾股份、鴻?？萍?、Bose、日本豐達等EPS等汽車電氣化領等汽車電氣化領域：域：日本 NIDEC、德國BROSE、韓國 LG 東西廠區東西廠區權益比例100%產能：產能：現有產能10000噸，新增的1000噸產能于2022年底建成達產福海廠區福海廠區權益比例100%產能：產能：現有產能80

25、00噸，新增的1000噸產能于2022年底建成達產正海五礦正海五礦權益比例56%產能：新增4000 噸高性能釹鐵硼合金薄片產能已于2022年上半年建成，合計產能達到 6000 噸/年產能：產能：公司與五礦稀土共同設立了正海五礦為公司供應合金片，新增4000 噸高性能釹鐵硼合金薄片產能已于2022年上半年建成，合計產能達到6000 噸/年新能源汽車、EPS、節能空調、風力發電等稀土金屬南通基地南通基地權益比例100%產能：產能：在建產能18000噸，預計2023年達產5000噸、2024年上半年達產1000 噸，另外12000噸產能后續根據公司經營發展情況逐步實施。節能空調節能空調領域：領域：美

26、的、格力、松下、三菱、三星、LG、江森風力發電風力發電領域：領域：金風科技、東方電氣、西門子歌美颯、維斯塔斯3C領域：領域：瑞聲科技、歌爾股份、鴻?？萍?、Bose、日本豐達 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 來源：向不特定對象發行可轉換公司債券上市公告書、中泰證券研究所 來源：向不特定對象發行可轉換公司債券上市公告書、中泰證券研究所 股權結構穩定，核心管理層經驗豐富股權結構穩定，核心管理層經驗豐富 控股股東正海集團持股比例達控股股東正海集團持股比例達 43.66%，股權結構穩定。，股權結構穩定。公司控股東是正海集團，持有公司 3.

27、58 億股，占比高達 43.66%。上市以來，公司控股股東和實際控制人均未發生變化，股權結構穩定。公司管理層經驗豐富，董事長王慶凱為高級工程師，具備多年從業經驗；公司首席技術顧問謝宏祖為著名稀土永磁材料專家，為公司創新發展提供有力的技術支撐。圖表圖表5：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至20220930）來源：Wind、中泰證券研究所 股權激勵計劃目標已完成。股權激勵計劃目標已完成。2020 年公司實施員工持股計劃，將二級市場 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 購入的 2000 萬股以 3.5 元/股的價格授予核心員工。

28、員工持股計劃第三個鎖定期公司業績考核目標為 2022 年營業收入不低于 25.18 億元，較2021 年營收增長率不低于 40%，公司 2022 前三季度實現營收 45.57 億元，已完成激勵目標?？己四繕诉_成后，將于 2023 年 11 月 20 日解鎖約 1000 萬股標的股票。圖表圖表6：員工持股計劃：員工持股計劃 員工范圍員工范圍持有股票總額持有股票總額受讓價格受讓價格占上市公司股本總額的比例占上市公司股本總額的比例實施計劃的資金來源實施計劃的資金來源1、公司及公司控股子公司董事（不含獨立董事）、監事、高級管理人員；2、公司及公司控股子公司的中層管理人員、骨干員工；3、經公司董事會認定

29、有卓越貢獻的其他員工。20000079股3.5元/股2.44%員工合法薪酬、自籌資金以及法律法規允許的其他方式。來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表7：激勵目標已完成：激勵目標已完成 解鎖批次解鎖批次解鎖時間解鎖時間獎勵比例獎勵比例業績考核目標業績考核目標預計業績預計業績第一批2021年11月20日20%2020年營業收入不低于2019年營業收入2020年營業收入不低于17.99億元第二批2022年11月20日30%以2019年為基數，2021年營業收入增長率不低于20%，即增長額不低于3.60億元2021年營業收入不低于21.58億元第三批2023年11月20日50%以2019年為基數，

30、2022年營業收入增長率不低于40%，即增長額不低于7.20億元2022年營業收入不低于25.18億元 來源：公司公告、中泰證券研究所 業績高增，收入結構持續優化業績高增，收入結構持續優化 營收和凈利大幅提升。營收和凈利大幅提升。根據公司發布的 2022 業績預告，2022 年預計實現歸母凈利潤中值為 4 億元，YOY+50.92%,；扣除非經常性損益后的凈利潤中值為 3.79 億元，YOY+48.74%。近年釹鐵硼需求持續景氣，2018-2022Q1-3 公司營業收入和歸母凈利潤整體保持較快增長，尤其是在 2020 年后伴隨著稀土價格大幅增長，公司營收也實現較大幅度增加，2020/2021/

31、2022Q1-3公司營業收入分別為19.54億元/33.70億元/45.57億 元,同 比+8.64%/+72.46%/+89.84%，歸 母 凈 利 潤 分 別 為1.33/2.65/3.05 億元,同比+42.86%/+99.22%/+66.21%。圖表圖表8：2022年業績預告年業績預告 項目項目2022年業績預告年業績預告2022年業績預告中值年業績預告中值2021年年YOY歸屬于上市公司股東的凈利潤3.5-4.5億元4億元2.65億元50.92%扣除非經常性損益后的凈利潤3.29-4.29億元3.79億元2.55億元48.74%來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表9：2018-2

32、022Q1-3公司營業收入及增速（億元）公司營業收入及增速（億元）圖表圖表10：2018-2022Q1-3公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 收入結構持續優化。收入結構持續優化。稀土永磁是公司的核心業務，近年來釹鐵硼磁材業務占比高達 98%以上。具體來看，2022H1 公司汽車應用領域產品實現收入 16.17 億元（同比+101%），營收占比約 59%，其中可裝配新能源汽車 131 萬量（同比+49%），實現收入 11.64

33、億元（同比+151%），營收占比從 32.53%42.51%；2021 年，公司汽車應用領域營收占比約56%，節能變頻空調領域占比約 26%，風電、節能電梯、電子和其他應用領域占比約 18%。未來伴隨著新能源汽車業務進一步拓展，公司收入結構有望持續優化。圖表圖表11：2018-2022H1公司營收結構公司營收結構 圖表圖表12：2021年公司產品應用領域營收占比年公司產品應用領域營收占比 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 盈利向好趨勢不改。盈利向好趨勢不改。2022Q1-3 公司毛利率為 13.77%，同比-6.09pcts，主要原因是稀土價格快速上漲導致成本增加

34、較快；凈利率為 6.75%，同比-0.98pcts。整體來看，2018-2021 年公司毛利率維持在 20%左右水平，凈利率逐年改善。往后伴隨著稀土價格企穩，公司產品逐步調價，盈利能力具備較大提升空間。費用率逐年走低。費用率逐年走低。精益生產管理，2018-2022Q1-3 期間費用率整體呈現出下降態勢。2020 年期間費用率小幅上漲主要由于管理費用率和財務費用率上升所致，其中管理費用率上升主要由于新能源汽車電機驅動系統產線開工不足，同時員工持股計劃增加人工成本，相關支出均計入管理16.80 17.99 19.54 33.70 45.57 40.89%7.06%8.64%72.46%89.84

35、%-50%0%50%100%10152025303540455020182019202020212022Q1-3營業收入（億元）YOY-0.82 0.93 1.33 2.65 3.05-180.28%214.18%42.86%99.22%66.21%-200%-100%0%100%200%300%-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.5020182019202020212022 Q1-3歸母凈利潤（億元）YOY67.08%90.27%98.98%98.04%98.41%32.92%9.73%1.02%1.96%1.59%0%10%20%30%

36、40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H1釹鐵硼永磁材料及組件 新能源汽車電機驅動系統 56%26%18%汽車應用 節能變頻空調 風電、節能電梯、電子及其他應用 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 費用；財務費用率上升主要系匯率波動影響導致賬面匯兌損失增加；2021 年以后費用率顯著下降，2022Q1-3 公司期間費用率為 6.34%，同比-5.04pcts，其中管理費用率為 1.29%，同比-2.78pcts，主要系按會計準則調整后部分日常修理費用計入生產成本所致；財務費用率為-0.

37、2%，同比-0.35pcts，其中 2022H1 匯兌部分實現收益 886.59 萬元。圖表圖表13：2018-2022Q1-3公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率 圖表圖表14：2018-2022Q1-3公司費用率公司費用率 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 高性能釹鐵硼行業：重塑的持續高景氣高性能釹鐵硼行業：重塑的持續高景氣 稀土永磁是稀土下游最大應用領域，高性能釹鐵硼永磁門檻高稀土永磁是稀土下游最大應用領域，高性能釹鐵硼永磁門檻高 稀土永磁材料已成為稀土新材料中最大的應用領域。稀土永磁材料已成為稀土新材料中最大的應用領域。磁性材料可分為軟磁和硬磁（永磁），其

38、中硬磁經過外加磁場磁化以后能長期保留其強磁性，其特征是矯頑力高；稀土永磁材料屬于硬磁的一種，其具有高磁晶各向異性和高飽和磁化強度，是當前矯頑力最高、磁能積最大的一類永磁材料。因稀土永磁較好的特性，目前已成為提升下游應用產品性能、效率較為重要的基礎材料，在戰略性新興產業中應用量較大，已成為稀土新材料中最大的消費領域。釹鐵硼磁材是第三代稀土永磁，應用最為廣泛。釹鐵硼磁材是第三代稀土永磁，應用最為廣泛。稀土永磁經歷了三代的發展。第一代稀土永磁材料以 SmCo5 合金為代表，第二代稀土永磁材料以 Sm2Co17 合金為代表，前兩代統稱為釤鈷永磁材料；第三代稀土永磁材料以釹鐵硼（NdFeB）合金為主要代

39、表，因其是 Fe 基稀土材料使得價格較低并且兼具性能優勢，是目前應用最為廣泛的稀土永磁材料。圖表圖表15：磁性材料：磁性材料 17.65%19.49%21.75%19.58%13.77%-5.24%4.88%6.81%7.91%6.75%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20182019202020212022Q1-3毛利率 凈利率 3.33%3.30%1.83%1.23%0.72%5.25%4.83%6.44%3.60%1.29%5.98%7.03%7.25%5.31%4.54%-0.34%-0.29%0.06%0.52%-0.20%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8

40、%20182019202020212022Q1-3銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 來源：百川、中泰證券研究所 燒結釹鐵硼號稱燒結釹鐵硼號稱“磁王磁王”，下游應用場景豐富。，下游應用場景豐富。釹鐵硼永磁根據生產工藝可分為燒結、粘結和熱壓三種。燒結釹鐵硼號稱“磁王”，是目前產量最高、應用最廣泛的稀土永磁材料，大部分中國釹鐵硼磁鋼制造商主要生產該種品類（燒結、粘接、其他占比 94%、4%、1%）；燒結釹鐵硼具有高剩磁、高矯頑力及高工作溫度的優異磁性能，下游廣泛應用于各電機領域，如新能源

41、汽車、EPS、風電、變頻空調、消費電子、節能電梯、VCM 等領域；“雙碳”背景下對節能要求不斷提高，燒結釹鐵硼也有望對傳統工業電機在較大范圍內實現替代。圖表圖表16：釹鐵硼永磁簡介：釹鐵硼永磁簡介 磁體種類磁體種類最大磁能積最大磁能積（MGOe）內稟矯頑力內稟矯頑力（kOe）剩磁剩磁（kGs）最高工作溫最高工作溫度（度）度（度）優點優點缺點缺點運用領域運用領域燒結釹鐵硼燒結釹鐵硼 35-5712-3011-15250磁性能最高，磁性能最高，耐高溫耐高溫需要鏑鋱等高價需要鏑鋱等高價中重稀土元素，中重稀土元素，但零鏑（但零鏑（1%）技術逐步成熟技術逐步成熟風電、汽車、電梯風電、汽車、電梯、工業電機

42、、家電、工業電機、家電等等粘結釹鐵硼 6-127-186-8150易精細加工，不含中重稀土磁性能低磁盤、光盤驅動器主軸、汽車微電機等熱壓釹鐵硼 28-4310-2512-24200可以降低中重稀土使用量主要做環狀，性能低于燒結釹鐵硼，適用范圍受限汽車EPS、家電釤鈷磁體16-3015-218-11700耐高溫、耐腐蝕磁性能略低軍工、航空航天鐵氧體4-103左右3-4300成本低、運用最廣泛磁性能低低端電聲、工業電機等 來源：百川、中泰證券研究所 燒結釹鐵硼永磁材料處于稀土中游精深加工環節。燒結釹鐵硼永磁材料處于稀土中游精深加工環節。釹鐵硼屬于整個稀土產業鏈中游，整個產業鏈包括上游開采冶煉、中游

43、精深加工、下游終端應用三大環節，我國擁有完整的稀土工業體系，尤其是在中上游有著產業話語權，具備良好的產業發展環境。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表17：釹鐵硼產業鏈：釹鐵硼產業鏈 來源：百川、中泰證券研究所 全球稀土永磁全球稀土永磁供應供應 90%以上以上來自于中國來自于中國。據弗若斯特沙利文數據，2022年預計我國稀土永磁材料產量約 22.5 萬噸，2017 年約為 15.75 萬噸，復合增速為 7.39%；預計 22 年全球稀土永磁產量為 24.16 萬噸，我國稀土永磁產量占比高達 90%以上，可見我國一直主導著全

44、球稀土永磁的供給。海外來看，美國本土幾乎無稀土永磁生產，海外僅有日本信越化學、日立金屬、TDK 以及德國 VAC 幾家企業生產，產業鏈缺失是海外稀土永磁市場及下游應用面臨的客觀情況。釹鐵硼中低端產品競爭激烈，行業集中度低，盈利情況較差。釹鐵硼中低端產品競爭激烈，行業集中度低，盈利情況較差。國內有約200 多家釹鐵硼磁材生產企業，行業整體集中度不高。由于低端釹鐵硼領域（主要集中在家電、箱包等領域產品）進入壁壘低，產品差異化小，從而導致廠商的議價能力差，行業整體盈利水平較低。高性能釹鐵硼永磁材料性能好，行業集中度高。高性能釹鐵硼永磁材料性能好，行業集中度高。高性能釹鐵硼永磁材料是指內稟矯頑力（Hc

45、j，kOe）和最大磁能積（(BH)max，MGOe）之和大于 60 的燒結釹鐵硼燒結釹鐵硼，主要應用于高技術壁壘領域的各種型號的電機、壓縮機、傳感器，下游應用領域包括新能源汽車電機、風力發電、變頻家電、節能工業電機等新興領域。據弗若斯特沙利文數據，2015-2020年，全球高性能釹鐵硼產量由 3.53 萬噸漲至 6.63 萬噸，復合增速為13.4%。高性能釹鐵硼產品的性能好，相應需要更多的資金高性能釹鐵硼產品的性能好，相應需要更多的資金和和技術支持技術支持生產，因此行業具有較高的進入壁壘，相應行業集中度較高，頭部企業生產，因此行業具有較高的進入壁壘，相應行業集中度較高，頭部企業往往具備長期的技

46、術積累和規模效應，導致行業整體的盈利能力較中低往往具備長期的技術積累和規模效應，導致行業整體的盈利能力較中低端釹鐵硼強。端釹鐵硼強。上游開采、冶煉中游精深加工下游終端應用輕稀土礦獨居石氟碳鈰礦中重稀土礦離子型稀土礦稀土氧化物稀土金屬稀土氧化物稀土金屬釹鐵硼 永磁材料風力發電新能源汽車變頻空調節能電梯智能制造直驅/半直驅 風力發電機汽車驅動電機汽車零部件變頻空調壓縮機永磁同步曳引機伺服電機稀土金屬稀土氧化物 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 行業持續高景氣，產業格局有望實現重塑行業持續高景氣，產業格局有望實現重塑 我們認為高性能釹

47、鐵硼受益于下游旺盛的我們認為高性能釹鐵硼受益于下游旺盛的“新新”需求，行業持續高景氣。需求，行業持續高景氣。整個行業將呈現出以下三點特征：整個行業將呈現出以下三點特征：1）持續高成長；）持續高成長；2）持續高盈利；）持續高盈利；3）產業格局重塑。產業格局重塑。（1）行業持續高成長，高性能釹鐵硼）行業持續高成長，高性能釹鐵硼 20-25 年需求復合增速年需求復合增速近近 20%（具（具體數據見表體數據見表 22）。高性能釹鐵硼永磁材料主要應用于高技術壁壘領域的各種型號的電機、壓縮機和傳感器。根據產品在下游應用上劃分，包括傳統汽車 EPS、新能源汽車驅動電機、風力發電、工業電機、變頻家電、節能電機

48、等領域。隨著新能源產業的逐步滲透，也會帶動高性能磁材消費結構發生較大變化，預計 2025 年新能源汽車領域消費占比將達到30%以上，較當下仍具有較大的提升空間。此外，風電、工業電機和人形機器人等也將進一步帶動下游需求。圖表圖表18：高性能釹鐵硼：高性能釹鐵硼消費結構消費結構 來源：百川、SMM、中汽協等、預測過程詳見被低估的供應鏈瓶頸報告、中泰證券研究所 按應用領域具體測算下游需求：按應用領域具體測算下游需求：新能源汽車領域近新能源汽車領域近 21-25 年復合增速高達年復合增速高達 35%以上。以上。單輛新能源車約需要3-4kg磁材，假設2025年全球新能源汽車銷量達到約2200萬輛左右，預

49、計 2025 年新能源車對稀土永磁需求量將達到 8 萬噸（不考慮多電機車型增加帶來的單車釹鐵硼用量增加），占比將提升至 20%+，占高性能釹鐵硼比例將達到 30%+。風力發電電機中的永磁同步電機滲透率快速提升。風力發電電機中的永磁同步電機滲透率快速提升。目前風力發電電機主要有四種，雙饋異步風力發電系統、電勵磁直驅風力發電系統、永磁半直驅和直驅同步電機；其中半直驅和直驅同步電機需要使用釹鐵硼永磁體，并且由于其易于維護，滲透率快速提升。未來隨著機組大型化，尤其是海上風電裝機量占比快速提升，永磁電機的市占率也將進一步提升；假設 25 年全球風電裝機 152GW 并且永磁電機滲透率逐漸提升，按照每MW

50、 永磁直驅電機消耗釹鐵硼 0.7 噸計算，預計 2025 年風電領域新增裝機帶來的高性能釹鐵硼需求量將達到 2 萬左右，23-25 年復合年增長率約 17%。圖表圖表19：新能源汽車需求新能源汽車需求 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 20212022E2023E2024E2025E中國新能源汽車326.63651.14814.981055.201366.64EV乘用車251.74503.48604.17785.431021.05PHEV乘用車53.36112.06168.09218.51284.07客車及專用車21.5335.

51、6042.7251.2761.52海外新能源汽車304.7402.9541.4696.5868.6EV247.1321.4429.2541.5654.1PHEV51.474.6104.4146.2204.6客車及專用車6.146.937.838.839.83全球新能源車合計631.311054.001356.411751.702235.24中國1208323843297513875150516YOY143%97%25%30%30%海外1034013707185392396029946YOY75%33%35%29%25%合計2242237550482906271180462YOY106%67%2

52、9%30%28%產量（萬輛）釹鐵硼需求量（噸）來源：中汽協、EV sales、中泰證券研究所 圖表圖表20：風電需求風電需求 20212022E2023E2024E2025E國內新增海風裝機(GW)16.905.007.009.0016.00新增陸風裝機(GW)30.6750.0054.0060.0079.00國內合計（GW）47.5755.0061.0069.0095.00海外新增海風裝機(GW)4.213.705.526.805.96新增陸風裝機(GW)41.8341.6743.6445.8750.71海外合計（GW）46.0445.3749.1652.6756.6793.61100.37

53、110.16121.67151.67直驅風機滲透率32%15%10%10%10%半驅風機滲透率20%35%35%35%直驅單位裝機所需釹鐵硼（KG/MW）700700700700700半直驅單位裝機所需釹鐵硼（KG/MW）175175175175釹鐵硼需求量（噸）2096814051144591596919907YOY1.40%-32.99%2.90%10.45%24.66%合計 來源：GWEC、中泰證券研究所 工業永磁電機具備經濟效應，電機永磁化符合電機驅動系統高效率和綠工業永磁電機具備經濟效應，電機永磁化符合電機驅動系統高效率和綠色化的發展需求。色化的發展需求。電機能效提升計劃（2021-

54、2023 年）中提出要加大永磁電機的發展力度，如推動輕稀土永磁材料的綠色化水平、推廣 2 級能效及以上的變頻調速永磁電機、鼓勵采用低速直驅和高速直驅式永磁電機等。預計 2023 年高效節能電機產量將達到 1.7 億千瓦，在役高效節能電機占比達到 20%以上，實現年節電量 490 億千瓦時，相當于年節約標準煤 1500 萬噸，減排二氧化碳 2800 萬噸。2022 年 6 月發布的 工業能效提升行動計劃進一步提出 2025 年新增高效節能電機占比達到70%以上。在政策大力支持下，以及隨著新能源汽車對輕量化、體積空間要求越來越高，電機未來將走向永磁化勢不可擋。工業電機中磁材潛在的需求增量或堪比新能

55、源車市場。工業電機中磁材潛在的需求增量或堪比新能源車市場。截至 2020 年，工業電機存量規模約 40 億千瓦，如果全部替換，按照 1kw 功率電機單耗 200g 計算，存量替換市場規模約 80 萬噸磁材。根據電機能效提升 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 計劃（2021-2023 年），假設 23 年高效電機產量 131GW，稀土永磁滲透率為 60%，則 23 年釹鐵硼磁材需求約 1.5 萬噸以上。圖表圖表21：工業電機釹鐵硼需求：工業電機釹鐵硼需求 202020212022E2023E2024E2025E工業電機存量規模（G

56、W）40004200441046314862工業電機新增產量（GW）323339356374393413高效電機占比（%）15%20%20%35%50%60%高效電機產量（GW）48.5067.8971.29130.99196.49247.57稀土永磁滲透率45%50%55%60%65%70%稀土永磁電機產量（GW）22343979128173工業應用中釹鐵硼需求量（噸）436567897842157192554334660增速-5.00%55.56%15.50%100.45%62.50%35.69%來源：華經產業研究院、高效電機公眾號等、中泰證券研究所、預測過程詳見被低估的供應鏈瓶頸報告 機

57、器人有望成為需求新的增長點。機器人有望成為需求新的增長點。2022 年 9 月，特斯拉發布 Tesla Bot Optimus 原型機，計劃 2023 年量產，其約有 40 個傳動器件，將顯著帶動伺服電機用量。按照一臺 Tesla Bot 單位用量 2-2.5kg 釹鐵硼成品（折算毛坯約 4-5kg），假設遠期達到 500 萬臺，對磁材需求量將達到 2.0-2.5萬噸/年；此外，2023 年 1 月，工信部等十七部門印發“機器人+”應用行動實施方案，方案提出，到 2025 年，制造業機器人密度較 2020年實現翻番，服務機器人、特種機器人行業應用深度和廣度顯著提升，機器人促進經濟社會高質量發展

58、的能力明顯增強?？偨Y來看，持續高成長將是高性能釹鐵硼行業的一大特征?？偨Y來看，持續高成長將是高性能釹鐵硼行業的一大特征。在新能源、節能電機等下游應用領域的帶動下，高性能釹鐵硼需求高增，20-25 年復合增速接近 20%。具體來看，在新能源汽車領域到 2025 年有望實現近 3.5 倍的增長（較 2021 年）；在節能電機領域，根據最新電機提效計劃，23 年釹鐵硼磁材需求有望達 1.5 萬噸以上，20-25 年復合增速高于50%。圖表圖表22：全球釹鐵硼需求：全球釹鐵硼需求 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 單位：噸單位：噸202

59、12022E2023E2024E2025E全球新能源汽車釹鐵硼需求22,42237,55048,29062,71180,462yoy change106.3%67.5%28.6%29.9%28.3%percentage16.0%25.2%27.5%30.5%33.6%釹鐵硼總量占比8.6%14.7%16.9%19.8%22.8%全球傳統汽車釹鐵硼需求22,34720,38521,16621,41921,359yoy change3.0%-8.8%3.8%1.2%-0.3%percentage15.9%13.7%12.0%10.4%8.9%釹鐵硼總量占比8.6%8.0%7.4%6.7%6.0%s

60、ubtotal-全球汽車用釹鐵硼需求44,76957,93669,45684,130101,821yoy change37.5%29.4%19.9%21.1%21.0%percentage31.9%38.9%39.5%40.9%42.5%釹鐵硼總量占比17.2%22.6%24.4%26.5%28.8%全球電動自行車釹鐵硼需求17,54015,78616,57617,40418,275yoy change15.0%-10.0%5.0%5.0%5.0%percentage12.5%10.6%9.4%8.5%7.6%釹鐵硼總量占比6.8%6.2%5.8%5.5%5.2%全球風電釹鐵硼需求20,968

61、14,05114,45915,96919,907yoy change1.4%-33.0%2.9%10.4%24.7%percentage14.9%9.4%8.2%7.8%8.3%釹鐵硼總量占比8.1%5.5%5.1%5.0%5.6%全球變頻空調釹鐵硼需求15,02117,52521,70623,44223,911yoy change37.6%16.7%23.9%8.0%2.0%percentage10.7%11.8%12.3%11.4%10.0%釹鐵硼總量占比5.8%6.8%7.6%7.4%6.8%全球工業機器人釹鐵硼需求12,92413,57114,24914,96215,710yoy ch

62、ange10.0%5.0%5.0%5.0%5.0%percentage9.2%9.1%8.1%7.3%6.6%釹鐵硼總量占比5.0%5.3%5.0%4.7%4.4%全球節能電梯釹鐵硼需求6,1606,2616,4896,7246,965yoy change3.7%1.6%3.6%3.6%3.6%percentage4.4%4.2%3.7%3.3%2.9%釹鐵硼總量占比2.4%2.4%2.3%2.1%2.0%全球消費電子釹鐵硼需求14,27114,01015,03015,41815,984yoy change67.1%-1.8%7.3%2.6%3.7%percentage10.2%9.4%8.5

63、%7.5%6.7%釹鐵硼總量占比5.5%5.5%5.3%4.9%4.5%全球工業應用釹鐵硼需求6,7897,84215,71925,54334,660yoy change55.6%15.5%100.5%62.5%35.7%percentage4.8%5.3%8.9%12.4%14.5%全球其他需求2,0622,0622,1242,1882,254yoy change3.0%0.0%3.0%3.0%3.0%percentage1.5%1.4%1.2%1.1%0.9%全球高性能釹鐵硼需求合計140,506149,044175,808205,781239,486yoy change25.4%6.1%

64、18.0%17.0%16.4%來源：百川資訊等、中泰證券研究所、預測過程詳見被低估的供應鏈瓶頸報告 （2）供不應求，行業有望持續高盈利）供不應求，行業有望持續高盈利 氧化鐠釹供不應求。氧化鐠釹供不應求。從需求端來看，新能源汽車等領域將驅動高性能釹鐵硼需求高增長，預計 2022-2023 年對氧化鐠釹的需求量分別為 7.6、8.7 萬噸，同比增速分別為-2%和 14%。從供給端來看，氧化鐠釹2022-2023 的供應量分別為 7.4、8.6 萬噸，同比增速分別為 5%和 16%，供需缺口分別為 1832、350 噸。圖表圖表23：全球氧化鐠釹供需情況：全球氧化鐠釹供需情況 請務必閱讀正文之后的重

65、要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 單位：噸單位：噸20212022E2023E2024E2025E全球氧化鐠釹需求量77,226 75,942 86,499 98,282 111,492 yoy change17%-2%14%14%13%change11,065 -1,284 10,556 11,784 13,210 全球氧化鐠釹供應量70,451 74,110 86,149 97,574 107,951 yoy change7%5%16%13%11%change4,545 3,659 12,039 11,425 10,377 供需平衡（-不足/+過

66、剩）-6,775 -1,832 -350 -709 -3,541 來源：百川、SMM、中汽協、中泰證券研究所、預測過程詳見被低估的供應鏈瓶頸報告 我們發現，稀土價格持續一個季度及以上的上漲，釹鐵硼也會進入一輪漲價周期，并且利潤也會不斷改善。以 N35 釹鐵硼為例：1）2010-2011 年上行周期，稀土價格較釹鐵硼提前約一個季度上漲，釹鐵硼價格由 10.7562.8 萬元/噸，漲幅接近 5 倍，釹鐵硼企業單噸利潤最高點接近 20 萬元/噸；2）2017 年 6 月-2017 年 9 月稀土上行周期，釹鐵硼價格上漲同樣滯后于稀土價格約 3 個月左右，釹鐵硼由 13.517.5 萬元/噸，漲幅約

67、30%，由于稀土上行周期持續較短，磁材價格上漲持續性同樣較差；3）2020 年 10 月-至今稀土上行周期，與之前周期類似，釹鐵硼價格由11.3529.00 萬元/噸，漲幅為 156%，隨著磁材價格的上漲，釹鐵硼企業單噸利潤也逐漸得到擴大。從定價機制上看，磁材企業受益于稀土價格上行，盈利趨勢滯后稀土價格一個季度。磁材價格一般按照稀土原料成本和毛利率水平核定售價，并且采用月度或者季度調價的模式，即釹鐵硼價格變動略滯后于稀土價格一個季度左右時間，且在稀土價格單邊上行周期，受益于低價稀土原材料庫存的影響，磁材企業毛利率同樣會放大（例如正海磁材 2011 年和 2017 年 Q2-Q3 毛利率變動）。

68、圖表圖表24：正海磁材毛利率正海磁材毛利率VS稀土價格（萬元稀土價格（萬元/噸）噸）來源：百川、Wind、中泰證券研究所 （3）產業格局有望實現重塑）產業格局有望實現重塑 氧化鐠釹、氧化鏑等稀土價格持續走高，氧化鐠釹從 21 年初的 40 萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 /噸最高漲至 110 萬元/噸，23 年至今維持在 70-80 萬元/噸，整體漲幅高于 1 倍。上游原材料價格高增使得永磁生產企業成本也在大幅度增加，小企業因其營運資金規模較小，反而面臨著成本激增的窘境。釹鐵硼行業集中度有望進一步提升。釹鐵硼行業集中度有

69、望進一步提升。高性能釹鐵硼磁材對資金、技術、產能規模等具有較高的要求，并且上游稀土供給偏緊使得價格居高不下，中小企業競爭力不斷削弱。龍頭企業有著資金、技術以及原材料把控優勢，加速擴產，行業頭部集中化的趨勢或將愈發明顯，產業格局有望重塑。圖表圖表25：稀土走勢復盤：稀土走勢復盤 來源：百川、Wind、中泰證券研究所 原材料供應有保障，產能有序釋放原材料供應有保障，產能有序釋放 產能持續提升。產能持續提升。公司現有高性能釹鐵硼毛坯產能 18000 噸（東西和福海廠區升級改造項目新增產能 2000 噸，建成后 22 年底釹鐵硼產能將提升至 18000 噸）。目前有三大高性能釹鐵硼生產基地，其中東西廠

70、區和福海廠區合計產能 18000 噸/年，南通基地在建產能 6000 噸/年。具體來看，1）煙臺東西廠區，現有產能 10000 噸，新增的 1000 噸產能于 2022 年底建成達產。2）煙臺福海廠區，現有產能 8000 噸，在建產能 1000 噸，新增的 1000 噸產能于 2022 年底建成達產。3）江蘇南通基地，在建產能 6000 噸，為公司未來主要產能增量，遠期規劃 18000 萬噸產能。預計 2023 年達產 5000 噸、2024 年上半年達產 1000 噸，另外 12000 噸產能后續根據公司經營發展情況逐步實施。公司積極進行產能擴張，未來南通基地 18000 噸總產能全部建成，

71、總產能將達到 36000 噸，相比2022 年底產能有望增加 100%。圖表圖表26：公司生產基地產能情況（噸）公司生產基地產能情況（噸）圖表圖表27：公司產能情況（噸）：公司產能情況（噸）02004006008001000120014001600020406080100120140氧化鐠釹(萬元/噸）氧化鏑（萬元/噸，右軸）2010-2011：對黑色產業鏈進行打擊，疊加收儲，出口實行配額制度等一系列措施之下，囤貨等行為導致稀土價格暴漲 2017年：環保督察、打黑等刺激稀土價格上行 2019年：緬甸封關導致國內稀土礦供給偏緊 2020年3月份以來，氧化鐠釹價格漲幅達到46%，主要受高性能釹鐵硼

72、需求拉動 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 項目項目產能產能產能實現或利用率情況產能實現或利用率情況現有產能180002021年公司產能利用率達到105%，產能利用處于飽和狀態，東西和福海廠區升級改造項目新增產能2000噸，建成后22年底產能將提升至18000噸南通基地募投項目擬建設產能6000目前正在建設中，計劃2023年達產5000噸，2024上半年達產1000噸未來規劃產能12000南通基地共規劃建設18000噸產能，除募投項目外，另外12000噸產能后續根據公司發展情況逐步實施 來源：公司官網，中泰證券研究所 來源：公司

73、公告，中泰證券研究所 高性能釹鐵硼產品產銷量持續攀升。高性能釹鐵硼產品產銷量持續攀升。2019-2021 年公司釹鐵硼永磁材料產品產量分別為5530/6671/10921噸，同比+32.92%/+20.63%/+63.71%；銷量分別為 5430 噸、6596 噸、10398噸，同比+42.89%/+21.47%/+57.64%。得益于全球新能源汽車銷量大幅增長，以及在“碳達峰、碳中和”等綠色產業政策的目標指引下風力發電、變頻空調和工業自動化等領域呈現出良好的發展態勢，近年來公司產品產銷量持續增加，并且未來有望繼續保持較快增長。圖表圖表28：17-21年釹鐵硼永磁材料產品產銷量年釹鐵硼永磁材料

74、產品產銷量 來源：公司公告、中泰證券研究所 與中國稀土（原五礦稀土）等主要稀土集團深度合作，保證原材料長期與中國稀土（原五礦稀土）等主要稀土集團深度合作，保證原材料長期穩定供應。穩定供應。在原材料供應方面，公司在 2012 年與中國稀土在湖南永州共同設立正海五礦，其中公司持股 56%，中國稀土持股 34%，為公司供應稀土合金片。2022 年上半年正海五礦高性能釹鐵硼合金薄片擴產項目建成投產，新增 4000 噸合金薄片產能（總產能達到 6000 噸/年），根據可轉債公告，按 2.4 萬噸產能計算可滿足 25%供應比例，按遠期 3.6 萬噸產能計算可滿足 17%供應比例；此外，公司與北方稀土和中國

75、稀土等主要供應商按年度簽署長期合作協議供應稀土，每年底約定次年的稀土采購量，可覆蓋近一半原料供應。公司通過簽訂長期合作協議、與供應商在資源地設立合資公司等方式保障原材料的供應，尤其是正海五礦產18000 23000 36000 05000100001500020000250003000035000400002022E2023E遠期規劃 02000400060008000100001200020172018201920202021釹鐵硼永磁材料產量（噸）釹鐵硼永磁材料銷量（噸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 能擴建進一步深化了公

76、司與中國稀土集團的合作，為公司后續產能擴張提供原材料保證。圖表圖表29：公司未來每年所需采購的主要稀土原材料數量及渠道：公司未來每年所需采購的主要稀土原材料數量及渠道（噸（噸REO）來源：中信建投證券股份有限公司關于煙臺正海磁性材料股份有限公司向不特定對象發行可轉換公司債券并在創業板上市之上市保薦書、中泰證券研究所 新能源汽車領域新能源汽車領域營收營收占比大幅提升占比大幅提升 公司產品品類齊全，應用領域廣泛。公司產品品類齊全，應用領域廣泛。公司的高性能釹鐵硼永磁材料產品具有“低重稀土、低失重、高一致性、高工作溫度、高鍍層信賴性”等特點，性能穩定，質量水平領先。公司可生產 N 至 ZH 八大類、

77、六十多個牌號的高性能釹鐵硼永磁材料系列產品，能夠滿足不同高端應用市場的需求，產品主要應用在新能源、節能化和智能化等“三能”高端應用領域，如節能與新能源汽車、EPS 等汽車電氣化產品、變頻空調、風力發電、工業自動化、智能消費電子和節能電梯等領域。圖表圖表30：公司：公司THRED磁體牌號磁體牌號 圖表圖表31：上海大郡主要產品及應用方向：上海大郡主要產品及應用方向 來源：公司官網，中泰證券研究所 來源：向不特定對象發行可轉換公司債券上市公告書，中泰證券研究所 新能源領域產品占比持續提升，業務結構不斷優化。新能源領域產品占比持續提升，業務結構不斷優化。2022 年上半年公司在汽車領域營收占比從 2

78、021 年的 56%提升至 59%，其中在節能與新能源汽車領域占比從 33%43%，并且 2022 年上半年完成節能與新能源汽車電機磁體交貨量131萬臺套，去年同期88萬臺套，同比增加49%，實現營收約 11.64 億元，同比增長 151%，當前新能源汽車應用領域已成為公司的主要應用領域；此外，2022 年上半年家用電器領域也實現較大幅度增長，同比增長 147%。伴隨著新能源汽車行業體量持續增加，公司的產品結構也將進一步優化。圖表圖表32：2021年公司產品應用領域營收占比年公司產品應用領域營收占比 圖表圖表33：2022年年H1公司產品應用領域營收占比公司產品應用領域營收占比 每年采購需求每

79、年采購需求長期合作協議預計滿足比例長期合作協議預計滿足比例正海五礦預計滿足比例正海五礦預計滿足比例現貨采購比例現貨采購比例募投項目達產后（總產能2.4萬噸）7200噸稀土金屬44%25%31%南通基地全部達產后（總產能3.6萬噸）10800噸稀土金屬51%17%32%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 公司釹鐵硼產品售價不斷提升。公司釹鐵硼產品售價不斷提升。2020-2022H1 公司釹鐵硼產品平均單價分別為 22.86/26.84/38.04 萬元/噸，同比-0.7

80、0%/+17.41%/+41.72%。隨著公司產品結構不斷改善，以及原材料價格增長，近年來公司釹鐵硼產品售價大幅提升。圖表圖表34：公司：公司釹鐵硼產品平均單價歷年情況釹鐵硼產品平均單價歷年情況 來源：公司公告、中泰證券研究所 此外，公司新能源汽車電機驅動系統業務有望扭虧為盈。公司新能源汽車電機驅動系統業務主體為上海大郡，公司于 2015 年完成對上海大郡的并購。2017 年以來，受新能源汽車補貼政策退坡、市場戰略轉型及新冠疫情等因素影響，上海大郡收入下滑幅度較大。近年來，公司持續與下游客戶共同研發，新能源汽車電機驅動系統產品覆蓋純電動、插電式混動等各類新能源汽車，伴隨著產品放量，業績有望扭虧

81、為盈。生產工藝先進，研發構筑護城河生產工藝先進，研發構筑護城河 公司擁有三大核心技術，并持續探索公司擁有三大核心技術，并持續探索超輕稀土磁體超輕稀土磁體等新材料研發工藝。等新材料研發工藝。公司擁有正海無氧工藝（ZHOFP）、晶粒優化技術（TOPS）和重稀土擴散技術(THRED)三大核心技術。三大核心技術的多組合運用，催生了公司低重稀土磁體、無重稀土磁體、超輕稀土磁體三大產品線，以滿足了下游市場的多層次需求。56%26%18%汽車應用 節能變頻空調 風電、節能電梯、電子及其他應用 40%43%17%60%其他 新能源汽車應用 其他汽車產品應用 23.02 22.86 26.84 38.04-0.

82、70%17.41%41.72%-10%0%10%20%30%40%50%-10010203040502019202020212022H1釹鐵硼產品平均單價（萬元/噸）YOY 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 近年來，隨著燒結釹鐵硼磁體總產量不斷上漲，稀土金屬使用不平衡問題日益凸顯，為解決高豐度稀土資源 Ce 的平衡利用和高質化利用問題，同時降低磁體制造成本，(Ce，Nd)-Fe-B 永磁材料成為行業熱點。公司實行“稀土資源平衡”戰略，減少使用稀缺類、高價格的鏑、鋱等重稀土元素，擴大采用高豐度、低成本的鈰、鑭、釔等超輕稀土元素，節

83、約利用釹、鐠等常規輕稀土元素，實現稀土永磁體成本持續降低。圖表圖表35：公司三大核心技術：公司三大核心技術 圖表圖表36：設計并控制不同主相的體積分數和分：設計并控制不同主相的體積分數和分布以實現最佳組合搭配布以實現最佳組合搭配 來源：公司官網，中泰證券研究所 來源：多(硬磁)主相永磁體及矯頑力機制研究現狀與展望，中泰證券研究所 持續研發投入。持續研發投入。公司始終堅持自主研發，研發水平始終處于行業領先地位。公司研發投入呈現持續增長態勢，2022 年前三季度達到 2.07 億元，同比增加 45.46%，占營收比例為 4.54%。公司近五年研發投入占營收比例均保持在 4.5%以上，體現了公司對研

84、發的高度重視；在研發成果方面，公司取得了多項國際領先的技術成果，截至 2022 年 7 月 11 日，公司在國內外共擁有專利 258 項，其中發明專利 99 項，境外專利 15 項。良好的研發環境更有利于公司積累長期優勢。圖表圖表37：公司研發投入及占營收比例：公司研發投入及占營收比例 圖表圖表38：專利類型占比（截至專利類型占比（截至2022年年7月）月）來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 盈利預測盈利預測 我們對公司的業績預測基于如下核心假設：假設公司 22/23/24 年釹鐵硼永磁銷量為 15500/20000/28000 噸，釹鐵0.85 1.01 1.26

85、 1.42 1.79 2.07 7.13%6.01%7.01%7.27%5.31%4.54%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.000.501.001.502.002.50研發投入金額（億元）占營業收入比例（%）38%6%56%國內發明專利 境外發明專利 其他類型專利 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 硼毛坯售價分別為 37/36/37 萬元；預計公司 22/23/24 年總收入分別為57.80/73.21/105.70 億元，同比增長 72%/27%/44%；歸母凈利潤分別為 4.05/5.96/8.93 億元，同比增長

86、53%/47%/50%。當前股價對應2022/2023/2024 年 PE 估值為 27x/19x/12x。此外，公司新能源汽車電機驅動系統業務預計于今年放量，有望實現扭虧為盈。綜上，維持“買入”評級。圖表圖表39：公司盈利預測拆分公司盈利預測拆分 2022E 2023E 2024E 釹鐵硼永磁業務 釹鐵硼毛坯銷量（噸）15500 20000 28000 銷售價格（萬元/噸）36.6 35.6 36.9 毛利率 17%18%18%營收（億元）56.80 71.11 103.25 驅動電機及電控業務 驅動電機及電控銷量（萬套）2 3.0 3.5 營收（億元）1.00 2.10 2.45 資料來源

87、：Wind、中泰證券研究所 圖表圖表40：公司釹鐵硼永磁銷量公司釹鐵硼永磁銷量敏感性測試敏感性測試 資料來源：Wind、中泰證券研究所 圖表圖表41：可比公司估值可比公司估值 資料來源：Wind、中泰證券研究所 注：可比均采用 Wind 一致預期，收盤日期為 2 月 27 日 風險提示風險提示 原材料成本波動。原材料成本波動。公司原料成本占比大，主要原料為稀土金屬，主要為氧化鐠釹、鏑、鋱等稀土元素，公司產成品價格變動滯后于稀土價格變動，稀土價格大幅波動將對公司業績產生不利影響。產能釋放不及預期。產能釋放不及預期。公司成長性主要基于未來擴建項目能夠如期投產，目前產能處于飽和狀態，項目進展不及預期

88、或對公司未來銷量的增長產生不利影響。2022E2022E2023E2023E+10%19%17%+20%37%34%-10%-19%-18%-20%-37%-36%假設銷量在前文預估的基礎上增加10%、20%，減少10%、20%銷量變動幅度銷量變動幅度凈利潤變動幅度凈利潤變動幅度說明說明2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E300748.SZ金力永磁32.220.641.061.351.7650302418000970.SZ中科三環14.340.370.690.951.2439211512600366.SH寧波韻升11.110.520.510.690.

89、812122161437241815300224.SZ正海磁材13.550.320.490.731.0842281913股價（元）股價（元）EPSPE可比公司平均 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 行業景氣度不及預期。行業景氣度不及預期。下游新的需求驅動主要靠新能源和“雙碳”下的節能需求，若經濟下行，新能源汽車行業政策波動，產銷量不及預期，行業景氣度可能受到較大沖擊。需求測算偏差風險。需求測算偏差風險。報告需求測算均基于一定前提假設，存在實際達不到、不及預期風險，可能會導致供需結構發生轉變，從而導致對主要產品價格的誤判。研究報告

90、使用的公開資料存在更新不及時的風險研究報告使用的公開資料存在更新不及時的風險。研究報告中公司及行業信息均使用公開資料進行整理歸納分析，相關數據存在更新滯后的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表42：盈利預測表盈利預測表 來源：wind，中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E貨幣資金6171,7342,1963,171營業收入營

91、業收入3,3705,7807,32110,570應收票據359000營業成本2,7104,7855,9808,657應收賬款7081,1681,4202,019稅金及附加9293547預付賬款117290130銷售費用427185127存貨1,2041,8991,8513,344管理費用121146168235合同資產0000研發費用179295339407其他流動資產6997599001,198財務費用18265488流動資產合計3,5985,6336,4589,862信用減值損失-2000其他長期投資0000資產減值損失-31000長期股權投資0000公允價值變動收益1221固定資產869

92、1,2011,5631,952投資收益13241819在建工程143243243143其他收益22222222無形資產204220241269營業利潤營業利潤2944777021,051其他非流動資產290289289290營業外收入0000非流動資產合計1,5061,9532,3372,655營業外支出14000資產合計資產合計5,1055,1057,5867,5868,7958,79512,51712,517利潤總額利潤總額2804777021,051短期借款322,2482,1483,830所得稅1372106158應付票據1,4131,1961,7942,597凈利潤凈利潤267405

93、596893應付賬款385478598866少數股東損益1000預收款項0765歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤266405596893合同負債117104132190NOPLAT283427643969其他應付款72727272EPS（按最新股本攤?。?.320.490.731.09一年內到期的非流動負債7777其他流動負債121173207289主要財務比率主要財務比率流動負債合計2,1474,2864,9637,856會計年度會計年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E長期借款0100200300成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率7

94、2.5%71.5%26.6%44.4%其他非流動負債126126126126EBIT增長率117.3%68.7%50.4%50.7%非流動負債合計126226326426歸母公司凈利潤增長率99.2%53.0%47.1%49.8%負債合計負債合計2,2732,2734,5134,5135,2895,2898,2828,282獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益2,7903,0323,4644,193毛利率19.6%17.2%18.3%18.1%少數股東權益41414141凈利率7.9%7.0%8.1%8.5%所有者權益合計所有者權益合計2,8313,0733,5054,235ROE9.4%13

95、.2%17.0%21.1%負債和股東權益負債和股東權益5,1055,1057,5867,5868,7958,79512,51712,517ROIC12.6%10.0%13.8%14.3%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率44.5%59.5%60.1%66.2%會計年度會計年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E債務權益比5.8%80.8%70.8%100.7%經營活動現金流經營活動現金流356-4901,175-91流動比率1.71.31.31.3現金收益3615317821,147速動比率1.10.90.90.8存貨影響-485-695

96、48-1,493營運能力營運能力經營性應收影響-118-162-271-639總資產周轉率0.70.80.80.8經營性應付影響749-1177161,070應收賬款周轉天數65586459其他影響-151-47-100-177應付賬款周轉天數41323230投資活動現金流投資活動現金流54-520-494-463存貨周轉天數128117113108資本支出-332-547-515-483每股指標（元）每股指標（元）股權投資0000每股收益0.320.490.731.09其他長期資產變化386272120每股經營現金流0.43-0.601.43-0.11融資活動現金流融資活動現金流-1962,

97、127-2191,529每股凈資產3.403.704.225.11借款增加382,31701,782估值比率估值比率股利及利息支付-164-487-604-997P/E42271912股東融資0000P/B4433其他影響-70297385744EV/EBITDA-118-73-50-34單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基

98、準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標

99、的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員

100、認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。