湘電股份-公司研究報告-科技強國之高端制造系列報告之一：電磁領域國內龍頭聚焦核心步入發展快車道-230421（33頁）.pdf

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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 電力設備 2023 年 04 月 21 日 湘電股份(600416)科技強國之高端制造系列報告之一：電磁領域國內龍頭，聚焦核心步入發展快車道報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：公司具備深厚歷史底蘊，是我國電工行業的大型骨干企業和國務院確立的國家重大裝備國產化研制基地。2019 年以來公司剝離虧損業務板塊，調整產業結構，聚焦電磁能、電機、電控三大主業，業績由虧轉盈。2022Q1-Q3 公司營收達 34.46 億元，同比增長 14.48%；歸母凈利潤達 1.89 億元，同比增長 149.33%，根據公司公告，2023Q1 預計實現歸母凈利潤 1

2、.0-1.1 億元，同比增長 107.92%-130.15%。推進+發射：兩大前瞻性軍工技術，助力海軍裝備升級。1）根據公司年報，公司擁有船舶綜合電力系統和特種發射系統兩大核心技術，相關技術榮獲國家科技進步特等獎，產品技術與制造能力在國內外處于領先地位；2）綜合電力推進系統是影響海軍艦艇技術實力發展的關鍵因素。公司公告指出“我國海軍將全力打造一支性能卓著、功能齊備的現代化全電艦隊”，公司作為國內艦船綜合電力推進系統龍頭提供商，發展邏輯清晰，具有極強的不可替代性，隨著綜合電力推進系統在我國艦艇的大批量配裝，公司將充分受益。此外，公司在民船綜合電力系統技術取得重大突破且積極布局民船綜合電力推進系統

3、市場。3）公司在電磁發射技術上的研究是極具前瞻性的，并且具有極高的技術壁壘。目前正處于實驗驗證階段，符合我國軍工裝備從機械化向電氣化和信息化升級的趨勢，一旦進入裝備批量列裝階段，公司稀缺性優勢將帶動公司快速發展。電機+電控：“雙碳”政策指引行業前景，公司產品實現高端一體化。1）高效節能電動機具備“社會+經濟”效益兩大優勢；2）節能產品是公司未來重點開發技術領域。其中，飛輪儲能產品應用前景廣闊，行業風口即將開啟；低溫余熱發電開發潛力大，受技術推動快速發展；3）公司“電機+電控”民品領域，受益于“雙碳”戰略，下游市場有望實現快速拓展。首次覆蓋并給予“買入”評級。預計公司 2022-2024 年歸母

4、凈利潤分別為 2.5/4.6/7.3 億元，對應當前股價 2022-24 年 PE 分別為 97/52/33 倍。選取中國船舶（造船與動力業務等）、中船防務（海洋與防務裝備）與航發動力（航空發動機制造）、洪都航空（教練機設計、研制等）四家公司對比，選取原因為：（1）中國船舶、中船防務與湘電股份制造產品同屬航海板塊；（2）航發動力是國際上少數能夠自主研制航空發動機產品的企業之一，洪都航空是國內唯一全譜系教練機研制基地，與湘電股份相似均具有技術及產品上的稀缺性。我們選取 2023E 市盈率與 2022E-2024E 歸母凈利潤 CAGR 的比值計算 PEG，可比公司PEG 均值為 3.4，公司 P

5、EG 為 0.7，公司 PEG 低于行業均值?？紤]到公司產品稀缺性與軍、民品下游應用市場快速拓展，未來業績有望保持快速增長，因此首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：增值稅政策變動風險；行業需求萎縮風險；原材料價格持續上漲風險市場數據：2023 年 04 月 20 日 收盤價（元）18.23 一年內最高/最低（元）27.3/10.82 市凈率 5.2 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）11460 上證指數/深證成指 3367.03/11717.26 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）3.53 資產負債率%62.66 總

6、股本/流通 A 股（百萬）1325/629 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：證券分析師 韓強 A0230518060003 武雨桐 A0230520090001 研究支持 穆少陽 A0230122070006 聯系人 穆少陽(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）4,026 3,446 4,776 6,769 9,458 同比增長率（%）-14.314.5 18.6 41.7 39.7 歸母凈利潤（百萬元）79189 250 463 727 同比增長率（%）5.6 149.3

7、 214.0 85.7 56.9 每股收益（元/股）0.07 0.16 0.19 0.35 0.55 毛利率（%）19.2 22.2 22.0 26.1 30.2 ROE（%）2.0 4.6 3.5 6.1 8.7 市盈率 304 97 52 33 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 04-2105-2106-2107-2108-2109-2110-2111-2112-2101-2102-2103-21-50%0%50%100%150%（收益率）湘電股份滬深300指數公司深度 請務必仔細

8、閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋并給予“買入”評級。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為2.5/4.6/7.3 億元，對應當前股價 2022-24 年 PE 分別為 97/52/33 倍。選取中國船舶（造船與動力業務等）、中船防務（海洋與防務裝備）與航發動力（航空發動機制造）、洪都航空（教練機設計、研制等）四家公司對比，選取原因為：（1）中國船舶、中船防務與湘電股份制造產品同屬航海板塊；（2）航發動力是國際上少數能夠自主研制航空發動機產品的企業之一，洪都航空是國內唯一全譜系教練機研制基地，與湘電股份相

9、似均具有技術及產品上的稀缺性。我們選取 2023E 市盈率與 2022E-2024E 歸母凈利潤CAGR 的比值計算 PEG，可比公司 PEG 均值為 3.4，公司 PEG 為 0.7，公司 PEG 低于行業均值?？紤]到公司產品稀缺性與軍、民品下游應用市場快速拓展，未來業績有望保持快速增長，因此首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設點 特種產品及備件：公司軍工產業擁有船舶綜合電力推進系統和特種發射兩大核心技術，相關產品市場占有率較高，具有極強的不可替代性，隨著相關產品在我國海軍艦艇大批量列裝，公司將充分受益；此外，相關產品已在民船應用領域取得重大突破，有望打造第二成長曲線。預計 2022-202

10、4 年特種產品及備件收入分別為 14.5/26.8/42.9 億元，對應增速分別為 20.5%/85.0%/60.0%，受益于較強的議價能力與稀缺的產品類型，預計毛利率將呈增長趨勢，預計 2022-24 年毛利率分別為 25.6%/33.6%/40.2%。電機+電控：公司提供“智造+服務+成套”電機及電控產品及飛輪儲能、低溫余熱發電等節能產品，將隨著“雙碳”政策推進及應用市場打開而實現快速增長。受益于公司裝備、生產線和車間的數字化、網絡化和智能化改造，提質增效效果顯著，預計營收及毛利率將呈增長趨勢。預計 2022-2024 年電機收入分別為 30.8/38.0/48.2 億元，對應 增 速 分

11、 別 為18.7%/23.4%/26.8%，預 計2022-24年 毛 利 率 分 別 為20.5%/21.3%/22.1%；預計 2022-2024 年電控收入分別為 1.7/2.0/2.5 億元，對應增速分別為 10.0%/20.0%/25.0%，預計 2022-24 年毛利率分別為 13.4%/13.8%/14.0%。有別于大眾的認識 市場認為：推進+發射領域，對公司特種產品及備件產品需求量存疑，對公司成長性擔憂；電機+電控領域，認為公司所在電機行業競爭激烈且飛輪儲能、低溫余熱發電等節能產品領域下游需求釋放不明確。我們分析認為：1）推進+發射領域：預計未來五年美國軍艦綜合電力推進系統市場

12、空間約為 91.13 億美元，對標美國，國內市場空間巨大。此外，公司在民船綜合電力系統技術取得重大突破且積極布局民船綜合電力推進系統市場，有望打造第二成長曲線；2）電機+電控領域：公司電機產業已經成為中國電機行業產品配套能力最強的企業之一并擁有電控產業核心技術，公司產品具備較強競爭力，具備搶抓機遇的高端產業體系；隨著“雙碳”政策的不斷推進，節能產品行業風口即將開啟。股價表現的催化劑 特種產品及備件訂單超預期；節能產品市場拓展超預期 核心假設風險 增值稅政策變動風險；行業需求萎縮風險；原材料價格持續上漲風險 4WbWkZjZeYlWuVvUtW9P9RaQpNqQsQnOlOnNsOfQnPpM

13、7NpPvMwMqNnRvPtRtN 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 1.湘電股份：國家重大技術裝備國產化研制基地.6 1.1 剝離虧損業務板塊，公司機制更趨完善.6 1.2 聚焦電磁能、電機、電控三大主業，優化業務布局.7 1.3 公司業績由虧轉盈，產品結構調整聚焦主業.9 1.4 募投項目加大產品研制投入，助力公司實現長期發展.10 2.推進+發射：兩大前瞻性軍工技術，助力海軍裝備升級.11 2.1 船舶綜合電力推進系統：動力系統發展的必然趨勢.11 2.2 特種發射：前沿技術應用前景廣泛.15 3.電機+電控：“雙碳”政

14、策指引行業前景，公司產品實現高端一體化.18 3.1 電機領域：高效節能電動機是未來發展方向.18 3.2 節能產品：公司未來重點開發技術領域.22 3.3“智造+服務+成套”電氣產品，打造公司發展新動能.26 4 盈利預測及估值.28 4.1 盈利預測.28 4.2 估值.29 5.風險提示.30 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司是我國電工行業的大型骨干企業和國家重大裝備國產化研制基地.6 圖 2：公司股權結構穩定.6 圖 3：電磁產品.7 圖 4：電機產品.8 圖 5：電控產品.8 圖 6：公司

15、 2018 年開始聚焦主業，剝離虧損業務.9 圖 7：公司歸母凈利潤自 2018 年呈上升趨勢.9 圖 8：公司自 2019 年起毛利率、凈利率呈增長趨勢.9 圖 9：公司期間費用率在 2018 年激增，之后呈下降趨勢.9 圖 10：2020-2022H1 公司電機、風力發電系統與特種產品營收占比合計超 90%10 圖 11：2013-2022H1 公司三大產品毛利率.10 圖 12：2017-2022H1 湘電動力營收及增速.11 圖 13：2017-2022H1 湘電動力凈利潤及增速.11 圖 14：綜合電力推進系統示意圖.12 圖 15：艦船綜合電力系統.13 圖 16：電磁發射裝置組成

16、.15 圖 17：電磁發射技術路線.15 圖 18：美國電磁軌道炮樣機.17 圖 19：“海洋山”號登陸艦上的電磁炮.17 圖 20：工業電機分類.18 圖 21：2016-2021 年我國工業電機產量規模及增速（單位：萬千瓦，%）.18 圖 22：2016-2021 年我國工業電機銷售收入及增速（單位：億元，%）.18 圖 23：工業電機產業鏈.19 圖 24：2012-2022 年全球陸上、海上新增風電裝機容量及增速.21 圖 25：2012-2022 年中國新增和累計風電裝機容量及增速.21 圖 26：儲能技術分類.22 圖 27：2018-2021 年全球飛輪儲能累計裝機規模及增速（M

17、W）.23 圖 28：2019-2021 年中國飛輪儲能累計裝機規模及占全球比重（MW）.23 圖 29：2022-2026 年中國新型儲能累計裝機規模預測（GW）.23 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：2021 年中國與全球各儲能項目累計裝機規模占比及對比.23 圖 31：2017-2021 年中國城市軌道交通運營里程（公里）.24 圖 32：2017-2021 年中國新能源汽車保有量與充電樁保有量對比（萬臺）.24 圖 33：ORC 低溫余熱發電系統示意圖.25 圖 34：2010-2026 年中國余熱發電裝機及

18、預測情況（億千瓦）.25 表 1：公司 2022 年募投計劃（單位：億元）.10 表 2：綜合電力系統標志性技術.13 表 3：美國軍用綜合電力推進系統市場空間測算.13 表 4：電磁彈射與蒸汽彈射主要參數對比.16 表 5：國內電機行業市場格局.19 表 6：電機等級標準.20 表 7：高效節能電機相關政策法規.20 表 8：儲能技術參數對比分析.23 表 9：國家政策規劃從技術推動與應用試點建設兩方面促進飛輪儲能行業發展.25 表 10：公司構建“電機+電控”系統集成、協同發展的格局，是成套電氣的主要供應商.26 表 11：公司各領域產品及優勢.26 表 12：公司永磁同步電動機產品實測能

19、效指標效率達 98.38%.27 表 13：公司工業節能技術儲備.27 表 14：公司工業節能技術應用產品.27 表 15：湘電股份主營業務拆分（百萬元）.28 表 16：可比上市公司估值表.29 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 1.湘電股份：國家重大技術裝備國產化研制基地 1.1 剝離虧損業務板塊，公司機制更趨完善 公司具備深厚歷史底蘊，是我國電工行業的大型骨干企業和國務院確立的國家重大裝備國產化研制基地。公司前身是成立于 1936 年的湘潭電機廠，于 1999 年以發起設立方式成立股份公司，并于 2002 年 7 月上市。

20、2018 及 2019 年公司業績出現虧損，主要原因系：1）國貿公司涉及經濟合同糾紛案，計提大額損失；2）公司風電業務外購部件存在質量問題，維修及三包費用大幅增長。2019 年公司退出非核心業務、盤活存量資產，完成了長泵公司股權轉讓，調優了產業結構。2020 年公司將湘電風能 100%的股權掛牌轉讓，進一步優化產業結構；并組建湘電長沙研究院，作為公司新技術、新產品開發及推廣運用平臺，以永磁直驅技術為切入點，打造“先進制造+服務+成套”的新模式。2021 年起公司聚焦“電磁能+電機+電控”核心主業，盈利能力逐步提升，運營質量持續改善。未來公司將通過深化改革，實現“三個倍增”目標（主業倍增、效益倍

21、增、員工收入倍增），為客戶提供機電一體化系統解決方案，將公司建設成為國家“先進制造業和科技創新高地”的標志性企業、世界一流的電氣傳動企業。圖 1：公司是我國電工行業的大型骨干企業和國家重大裝備國產化研制基地 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 公司股權結構穩定，實施長期獎勵辦法利于公司業績穩步提升。公司實際控制人為湖南省國資委。全資子公司湘電動力在公司體系中處于重要地位，2022 年，公司通過非公開發行收購控股子公司湘電動力 29.98%股權，湘電動力成為公司全資子公司，有利于進一步提升公司對于重要子公司的控制力，提升公司的整體管理效率。根據公司公告，2023 年，湘電動力擬與啟源芯動力、員工持

22、股平臺湖州融贏共同投資設立湖南綠電交通科技有限公司，進一步深化推動公司船舶綜合電力系統技術的產業化、規?；瘧?，解決電動船舶運輸途中的充換電配套基礎設施問題，促進整個產業鏈發展。2022 年，公司發布中長期獎勵管理辦法，中長期獎勵由公司在次年 6 月底前一次性以現金兌現，根據董事會審議批準后一次性授予獎勵對象，并由獎勵對象通過二級市場購買二級市場股票，該管理辦法將充分調動公司管理團隊積極性和創造性，提高公司管理水平，促使公司業績穩步提升。圖 2：公司股權結構穩定 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：iFinD、申萬宏源研

23、究 注：截至 2022Q3 1.2 聚焦電磁能、電機、電控三大主業，優化業務布局 公司聚焦電磁能、電機、電控三大主業，實施“智造+服務+成套”的業務模式，不斷優化業務布局。公司主要設計、生產、銷售發電機、交直流電動機、特種電機、船用推進系統、電氣控制設備、機電一體化系統、變壓器、互感器、風力發電機；開發、研制地鐵車輛牽引系統及混合動力汽車驅動系統。公司產品廣泛應用于國防、電力能源、水利水務、冶金建材、石油化工、輕工、造紙、工程機械、礦山運輸等領域。（1）公司樹立電磁能產業優先發展的戰略導向，市場前景巨大。公司以軍工產業發展作為公司走向高質量發展的突破口，推進領先技術產業化轉化，引領并主導打造新

24、一代電磁電氣技術產業鏈，加快將全球領先技術轉化為全球領頭產業。與知名院士團隊合作，根據公司公告，新培育孵化的車載特種發射裝備系統正逐步向系列化和產業化轉化，特種發射和船舶綜合電力系統也進入批量訂貨階段。公司電磁能產業領域市場前景巨大，對公司業務做優、做強、做大形成重要支撐。圖 3：電磁產品 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 （2）公司是國內最大的電機生產企業之一，在國際電機行業也具有較高的知名度和市場影響力。電機產品種類較多，應用領域廣泛，主要包括直流電機，交流電機等。公司大型兆瓦級系列風力發電

25、機、高效節能電機在行業中具有強勁的競爭力，產品遠銷世界 80 余個國家和地區。2021 年，公司大中型交流電動機市場占有率為 8.58%，位居行業第一梯隊。圖 4：電機產品 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 （3）公司的電控產品應用廣泛。公司是國內最早生產城市軌道交通車輛配套電機電氣產品的專業廠家，從 1964 年開始為北京地鐵研制車輛全套電氣設備，目前在國內（北京、成都、深圳等地）電氣牽引設備領域占據領先地位。公司電氣控制系統、電驅系統等可應用于風電、軌道交通、工程車輛、礦山運輸等領域，具有核心競爭力。圖 5：電控產品 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 3

26、3 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 1.3 公司業績由虧轉盈，產品結構調整聚焦主業 公司近年持續聚焦主業，歸母凈利潤呈上升趨勢。2018-2019 年由于市場競爭進一步激烈，主要零部件、原材料價格較高，主要產品盈利能力不強，加上風電外購件質量損失和國貿公司涉及經濟合同糾紛損失，公司產生大額虧損。隨后公司采用聚焦主業，瘦身歸核的策略，在此基礎上公司集中向主業發力，注重研發，2020 年公司由虧轉盈，主要原因為：（1）剝離主要虧損業務；（2）通過降本增效提高主導產品毛利率；（3）風力發電機業務大幅提升，2020 年后公司歸母凈利潤不斷提高。2022Q1-Q3 公司營收達

27、34.46 億元，同比增長 14.48%；歸母凈利潤達 1.89 億元，同比增長 149.33%，主要原因為本年銷售產品結構有所變化，毛利率高的產品銷售增加。根據公司公告，2023Q1 預計實現歸母凈利潤 1.0-1.1 億元，同比增長 107.92%-130.15%，業績持續向好。圖 6：公司 2018 年開始聚焦主業，剝離虧損業務 圖 7：公司歸母凈利潤自 2018 年呈上升趨勢 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 公司毛利率凈利率自 2019 年起呈增長趨勢，期間費用率在 2018 年激增，之后呈下降趨勢。2022Q3 公司毛利率為 22.17%，同比

28、增長 3.95pcts，凈利率為 6.66%，同比增長3.05pcts，均達近十年來最高水平。2018 年期間費用率達 30.78%，主要原因為風電機組外購件質量等問題導致銷售費用大幅增加；2022Q3 降至 13.74%，主要原因為公司降本增效成果顯著，風能股權處置后降低了公司銷售及管理費用。分產品看，2020-2022H1 公司電機、風力發電系統與特種產品營收占比合計超 90%，2022H1，公司電機、特種產品及備件毛利率為20.04%，25.60%，受益于公司降本增效及產品規模效應，分別同比增長0.97pcts、2.86pcts。圖 8：公司自 2019 年起毛利率、凈利率呈增長趨勢 圖

29、 9：公司期間費用率在 2018 年激增，之后呈下降趨勢-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0204060801001202013201420152016201720182019202020212022Q1-Q3營收(億元)營收yoy(%)-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-25-20-15-10-5052013201420152016201720182019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤yoy（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源

30、：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 圖 10：2020-2022H1 公司電機、風力發電系統與特種產品營收占比合計超 90%圖 11：2013-2022H1 公司三大產品毛利率 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 1.4 募投項目加大產品研制投入，助力公司實現長期發展 募投項目利于提升軍工產品研制生產能力，提升公司市場競爭力。公司是我國艦船綜合電力推進系統、特種發射系統主要承制單位，相關技術榮獲國家科技進步特等獎，產品技術與制造能力在國內外處于領先地位，多項研制產品填補國內空白，具備獨一無二的優勢。募投項目“車載特種發射裝備系統系

31、列化研制及產業化建設”建成后將明顯提升公司在新型系統樣機研發及關鍵工藝技術、檢測、試驗條件等方面技術的能力，極大促進公司特種發射裝備系統的研發生產，進一步提升公司在軍工領域的市場競爭力，加速我國國防現代化進程。募投項目大力發展節能儲能技術，加速高端軌交裝備國產化?！败壍澜煌ǜ咝恳到y及節能裝備系列化研制和產業化建設”募投項目將提高公司軌道交通中速磁懸浮牽引系統、軌道交通高效永磁牽引系統的研制和產業化能力。公司不斷完善產品結構，提高公司軌道交通節能儲能系統的研制和產業化能力，加快推進高新技術產品產業化的進程，實現高端軌道交通裝備制造的全面國產化。表 1：公司 2022 年募投計劃（單位：億元）

32、序號 項目 投資總額 募集資金擬投資額 項目建設期 內部收益率 投資回收期-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2013201420152016201720182019202020212022Q1-Q3毛利率(%)凈利潤(%)12.47%30.78%29.47%18.64%15.60%13.74%0%10%20%30%40%201720182019202020212022Q1-Q3銷售費用率(%)管理費用率(%)研發費用率(%)財務費用率(%)期間費用率（%）24.18%30.10%36.27%62.35%11.33%36.21%29.85%31.76%61.12%26.78%

33、28.14%0%20%40%60%80%100%120%20202021H120212022 H1電機特種產品及備件電控其他風力發電系統0%5%10%15%20%25%30%35%40%2013201420152016201720182019202020212022H1電機(%)特種產品及備件(%)電控(%)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 1 車載特種發射裝備系統系列化研制及產業化建設 12.00 9.6 36 個月 22.71%6.41 年 2 軌道交通高效牽引系統及節能裝備系列化研制和產業化建設 3.91 2.8 24

34、個月 16.85%7.35 年 3 收購湘電動力 29.98%股權 8.62 8.62/4 補充流動資金 8.98 8.98/合計 33.51 30.00/資料來源：公司公告、申萬宏源研究 2.推進+發射：兩大前瞻性軍工技術，助力海軍裝備升級 根據公司公告，公司軍工產業擁有船舶綜合電力推進系統和特種發射兩大核心技術，產品技術與制造能力在國內外處于領先地位，相關產品市場占有率 100%，子公司湘電動力是公司的“大軍工”產業平臺。湘電動力目標打造一流的艦船動力和電力電子裝備研制生產基地，構建國際一流的軍工產學研合作平臺、資源整合平臺，把湘電建設成為全面協調可持續發展的軍民融合大型企業集團，重點抓好

35、關于湖南軍工地位和湘電未來發展重大軍工項目的研制任務，做優做強軍工板塊。湘電動力自 2017 年成立以來業績持續增長，2017 年-2021 年營業收入由 3.38 億元增長到 17.21 億元，凈利潤由 0.16 億元增長到 1.46億元；2022 年上半年實現營收 13.75 億元，同比增長 57.62%，實現凈利潤 0.96 億元，同比增長 47.77%。圖 12：2017-2022H1 湘電動力營收及增速 圖 13：2017-2022H1 湘電動力凈利潤及增速 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 2.1 船舶綜合電力推進系統：動力系統發展的必然趨勢 電力

36、推進是船舶推進方式發展的主流趨勢。傳統艦船的動力系統和電力系統是相對獨立的，動力系統通常由常規的熱機和其他機械裝置構成，電力系統一般是作為輔助能源，所以與艦船推進并沒有直接的關聯。將電力系統與推進系統相結合形成艦船電力推進即為船舶綜合電力推進系統，目前，無論是在民船還是在軍用艦艇上這種結合趨勢都愈發明顯。0%50%100%150%200%250%020040060080010001200140016001800200020172018201920202021 2022H1營業收入（百萬元）YoY（%）0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0204060801

37、0012014016020172018201920202021 2022H1凈利潤（百萬元）YoY（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 船舶綜合電力推進系統主要由發電機組、配電板、變壓器、變頻器、推進電動機和螺旋槳等構成。船舶綜合電力推進系統是綜合利用一套艦船綜合電站，向全船提供推進動力和日常用電（包括高能武器、通信、導航與探測系統等供電），從而實現整個艦船能源統一配電的推進方式。歐美國家最早提出綜合電力系統的概念，采用中壓交流工頻輸電技術并將其應用在 45 型驅逐艦、伊麗莎白航空母艦和朱姆沃爾特級驅逐艦等艦船中。我國已在潛

38、艇上實現了電力推進，采用由中高速柴油機拖動的 12 相交流整流型充電發電機給直流推進電動機供電。圖 14：綜合電力推進系統示意圖 資料來源：艦船電力推進電機研究現狀與發展綜述、申萬宏源研究 2.1.1 船舶綜合電力推進系統優化艦船設計 船舶綜合電力推進系統的應用對艦船的總體設計、動力系統的優化、隱蔽性的提高、作戰方式的選擇以及高能武器使用都具有顯著的軍事意義和經濟價值。主要體現在兩個方面：1）艦船綜合電力推進系統能夠顯著優化艦船總體設計，進而提升艦船綜合作戰能力。艦船綜合電力推進系統將系統各部分統一起來，為艦船總體設計提供了總體優化的基礎，可以節約艦船的有效空間，提高空間利用率，增加艦船燃料和

39、彈藥的攜帶量，增強艦船的續航能力和戰斗力。集成化發電及環形電網區域配電方式減少了艦船特種裝置所需發電機組、變流機組種類和數量。這些對于弱化艦船噪聲特征、提高作戰艦艇的生存力具有重要意義。電力推進艦船中機械動力設備的減少以及主機布置的靈活性有利于提高艦船的隱蔽性。2）艦船綜合電力推進系統能大幅提升艦船的電力系統輸出功率，為搭載高性能雷達、火控系統、電磁彈射系統和高能武器等瞬時高耗能系統提供了有效的功率支持。綜合電力推進系統可實現推進和艦載武備系統之間電能分配的集中控制，隨著艦載武器系統的發展進步，高性能的武器系統對電力的需求大幅上升，在保證能源供應的基礎上如何合理配置能源的使用，特別是推進系統和

40、武器系統之間的能源分配就成為了至關重要的問題，艦船綜合電力推進系統將全艦的電力系統聯通起來，是目前公認的解決這一問題的有效技術手段。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 圖 15：艦船綜合電力系統 資料來源：艦船綜合電力系統中的機電能量轉換技術、申萬宏源研究 世界各國搶占第二代綜合電力系統研發先機。目前服役的艦船采用的綜合電力推進系統均為以中壓交流電為基礎的第一代艦船綜合電力系統，各國正在加緊研發以中壓直流電為基礎的第二代艦船綜合電力系統。第二代綜合電力系統相比第一代在各分系統方面都有較大性能提升，新增儲能模塊保證了系統在極端環境

41、下仍具有續航能力。表 2：綜合電力系統標志性技術 組成分系統 第一代 IPS 第二代 IPS 發電分系統 中壓交流工頻同步發電 高速集成中壓整流發電 輸電分系統 中壓交流工頻輸電 中壓直流輸電 變配電分系統 交流變壓器或直流區域變配電裝置 直流區域變配電裝置 推進分系統 基于 IGBT/IGCT 的推進變頻器和先進感應電機 基于高度集成組件或 SiC 的推進變頻器和永磁或高溫超導電機 儲能分系統 無 超級電容、集成式慣性儲能或復合儲能 能量管理分系統 基本型能量管理系統 智能型能量管理系統 資料來源：艦船綜合電力系統中的機電能量轉換技術、申萬宏源研究 2.1.2 軍用船舶綜合電力推進系統市場空

42、間巨大 我們預計，未來五年美國軍艦綜合電力推進系統市場空間約為 91.13 億美元。根據2023 年美國海軍長期造艦計劃，2023-2027 年，美軍預計新增各類艦艇 52 艘，再結合不同艦艇造價和推進系統種類，給出以下假設：1）根據美國海軍哥倫比亞級彈道導彈潛艇建造計劃文件，哥倫比亞級潛艇采用全電推進系統，動力系統造價為 17 億美元，占總造價的 11.32%，據此假設美軍后續服役的采用綜合電力推進系統的艦船其綜合電力推進系統占總造價的比例為 11%。2）新增艦艇中采用綜合電力推進系統的有福特級核動力航母、朱姆沃爾特級驅逐艦、哥倫比亞級核潛艇和新一代補給艦，星座級護衛艦和美國級兩棲攻擊艦采用

43、柴電燃聯合推進裝置，搭載有至少兩臺推進電機，因此認為兩者也采用綜合電力推進系統，其余新增艦船均采用傳統推進方式。表 3：美國軍用綜合電力推進系統市場空間測算 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 艦船種類 數量 總造價（百萬美元）是否采用綜合電推系統 綜合電推系統造價（百萬美元）福特級核動力航母 1 14443 是 1589 朱姆沃爾特級驅逐艦 10 22031 是 2423 星座級護衛艦 7 7120 是 783 弗吉尼亞級核潛艇 10 38936 否 0 哥倫比亞級核潛艇 3 36328 是 3996 兩棲運輸艦 1 1673

44、 否 0 美國級兩棲攻擊艦 1 2620 是 288 輕型兩棲艦 4 740 否 0 油料補給艦 6 4397 否 0 新一代補給艦 2 306 是 34 T-ATS 6 拖船 1 96 否 0 T-AGOS 25 監視船 4 1666 否 0 AS(X)潛艇支援艦 2 2407 否 0 總計 52 132763 9113 資料來源：2023 年美國海軍長期造艦計劃、申萬宏源研究 綜合電力推進系統是影響海軍艦艇技術實力發展的關鍵因素。公司公告指出“我國海軍將全力打造一支性能卓著、功能齊備的現代化全電艦隊”，公司作為國內艦船綜合電力推進系統核心提供商，發展邏輯清晰，具有極強的不可替代性，隨著綜合

45、電力推進系統在我國艦艇的大批量配裝，公司將受益于軍用船舶產業快速發展的大趨勢。2.1.3 公司搶占民用船舶綜合電力推進系統市場 電力推進系統在民船中已經得到廣泛應用。在民船領域，電力推進系統通常應用在依靠改進機械推進方法提供不了理想的操縱性能或者是要求中央配電系統多功能的艦船中。采用電力推進的船舶的典型類型有潛艇、T2 級油輪、破冰船和水道測量船等。這些類型的船有以下特點：1）除電力推進外，沒有其他替換方案，如潛艇等；2）低速時的燃油經濟性、高轉矩要求，如在冰中航行的船；3）除推進之外還要求大功率輔助設備的多功能船舶，如拖網加工漁船和水道測量船；4）機械限制和建造需用的時間傾向于采用電力推進，

46、如T2 級油輪。公司積極布局民船綜合電力推進系統市場。根據公司公告，2017 年公司與福船集團簽訂國內首條民用綜合電力系統大型起重船研制戰略合作協議，代表國際先進水平的軍用系統技術應用于民用船舶領域取得突破性進展，軍民融合取得新的進展，為公司在民用船舶推進設備市場開辟了新的道路；2018 年與福船集團深化合作，簽訂了海上風電運維船、純電力觀光船國產化應用協議，實現民船綜合電力系統國產化替代進口；2021 年民船綜合電力系統獲得東莞自卸砂船綜合電推項目，在國內砂船行業樹立了標桿效應；2022 年 DIEP-4型 123.8m 沿海自卸砂船直流綜合電力系統正式下線，代表公司在民船綜合電力系統技術取

47、得重大突破。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 2.2 特種發射：前沿技術應用前景廣泛 公司在軍工領域的另一核心技術是特種發射（即電磁發射技術），電磁發射技術是機械能發射、化學能發射之后的又一次發射方式的革新。通過將電磁能變換為發射載荷所需的瞬時動能，可在短距離內實現將克級至幾十噸的負載加速至高速，可突破傳統發射方式的速度和能量極限，是未來發射方式的核心途徑。電磁發射裝置由脈沖儲能系統、脈沖變流系統、脈沖直線電機和控制系統四部分組成，發射前通過脈沖儲能系統將能量在較長時間內蓄積起來，發射時通過將脈沖變流系統調節的瞬時超大輸出功率

48、給脈沖直線電機，產生電磁力推動負載至預定速度。圖 16：電磁發射裝置組成 資料來源：電磁發射技術報告、申萬宏源研究 電磁發射裝置的應用領域廣泛，其中技術較為成熟的有航母電磁彈射、電磁軌道炮和電磁推射等。幾種技術的基本原理相同，涉及的具體關鍵技術有一定差別，但總的技術可概括為高能量密度儲能技術、大容量功率變換技術、大功率直線電機技術和新型網絡控制技術。圖 17：電磁發射技術路線 資料來源：電磁發射技術報告、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 2.2.1 航母電磁彈射技術是未來發展方向 航母電磁彈射裝置是目前最先進的艦

49、載機起飛裝置，是現代航母的核心技術和標志性技術之一。根據飛機電磁彈射系統發展綜述數據披露，相比蒸汽彈射技術，電磁彈射的最大彈射能力高出約 29%，彈射性能方面電磁彈射加速度峰均比可達 1.05，彈射末速度誤差可控制在 0-1.5m/s 以內，能量效率比蒸汽彈射高出 10 倍，可達 60%左右，電磁彈射器體積更小，配裝靈活性強。美國已于 2014 年配備在“福特號”航母上，第二艘電磁彈射航母已在建造中，預計于 2025 年下水。電磁彈射技術應用于航母，將顯著提升航母的綜合作戰能力。美國海軍從 20 世紀 90 年代開始重點研發航母電磁彈射技術，利用近 10 年的時間完成航母電磁彈射系統的可靠性、

50、兼容性、艦載機適配性等各方面技術驗證，2017 年5 月交付的福特級航母上搭載了 4 套電磁彈射系統。根據美國海軍福特級航空母艦(CVN-78)計劃：背景和國會問題，美國最新服役的福特號航空母艦電磁彈射系統和阻攔系統造價約為 9 億美元，占總造價的 7%。表 4：電磁彈射與蒸汽彈射主要參數對比 序號 參數 電磁彈射 蒸汽彈射 1 最大彈射能量(MJ)122 95 2 彈射飛機質量(t)0.2-45 20-35 3 彈射末速度范圍(m/s)28.3-102.9 69.4-97.2 4 末速度誤差（m/s）0-1.5 2.57-3.60 5 加速度峰均比 1.05 1.15-1.2 6 準備時間(

51、min)15 24 7 能量效率（%）60 4-6 8 重大故障平均周期/周 1300 以上 405 9 系統質量(t)280 538 10 系統體積(m3)425 1100 資料來源：飛機電磁彈射系統發展綜述、申萬宏源研究 2.2.2 電磁軌道炮應用發展未來可期 電磁軌道炮是電磁發射技術的另一重要應用。電磁軌道炮由導軌、電樞和電源三部分組成，當電磁軌道炮發射時，電流沿著一條導軌流經電樞，再由另一條導軌流回，從而構成閉合回路。當電流流經兩平行導軌時，在兩導軌之間產生強大的磁場，這個磁場與流經電樞的電流相互作用，產生強大的電磁力，推動電樞和置于電樞前面的射彈沿著導軌加速運動，從而獲得高速度。電磁

52、軌道炮的儲能電源體積過于龐大，而海軍戰艦具有寬敞的作戰平臺，并具有良好的發配電系統，便于提供發射時所需的高功率脈沖電源，歐美海軍均認為這種新概念武器將最先應用于海軍部隊。美國電磁發射技術處于世界領先地位。美國水面作戰中心達爾格倫分部的電磁軌道炮樣機采用 D 型軌道，纖維纏繞身管，配有自動供輸彈機。2017 年 3 月，美國海軍開展了一系列驗證試驗，根據美海軍研究署發布的信息，本次試驗的主要技術指標為：炮口動能32MJ，發射初速 2.0km/s，射速 10 發/min，身管壽命 1000 發。美國海軍本次試驗使用 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 33 頁

53、簡單金融 成就夢想 的射彈為制導彈藥，發射質量約 16kg，射程達 185km。根據美國海軍規劃，未來電磁軌道炮將裝備到朱姆沃爾特級驅逐艦上。圖 18：美國電磁軌道炮樣機 資料來源：電磁軌道炮最新研究進展及應用展望、申萬宏源研究 我國電磁軌道炮已進入上艦實驗階段。根據 電磁軌道炮最新研究進展及應用展望，由中國海軍工程大學馬偉明院士技術團隊研發的電磁軌道炮安裝在了解放軍“海洋山”號大型坦克登陸艦上。在炮塔后方的甲板上，還固定著幾個裝滿設備的集裝箱，設備方艙中裝有電磁武器系統所需的大型電源。2018 年初，936 海洋山號登陸艦搭載中國電磁炮首次亮相，引發高度關注。而此后，搭載電磁炮海上試驗樣機的

54、“海洋山”號登陸艦多次開展海上試驗。圖 19：“海洋山”號登陸艦上的電磁炮 資料來源：電磁軌道炮最新研究進展及應用展望、申萬宏源研究 公司在電磁發射技術上的研究是極具前瞻性的，并且具有極高的技術壁壘。該項技術目前正處于實驗驗證階段，符合我國軍工裝備從機械化向電氣化和信息化升級的趨勢，一旦進入裝備批量列裝階段，公司稀缺性優勢將帶動公司快速發展。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 3.電機+電控：“雙碳”政策指引行業前景，公司產品實現高端一體化 3.1 電機領域：高效節能電動機是未來發展方向 3.1.1 工業電機：勞動密集型行業，競

55、爭激烈 電機是一種利用電和磁的相互作用實現能量轉換和傳遞的電磁機械裝置。廣義的電機包括電動機、發電機。電動機將電能轉化為機械能，主要作為驅動各種機械設備的動力；發電機將機械能、熱能、風能、太陽能等轉化為電能，主要用于供電。電動機可按結構和工作原理分為直流電動機和交流電動機，截至 2016 年，交流電動機中普通交流三相異步電動機產能最高；按功率范圍和應用領域劃分為大型、中小型、分馬力和微特。從供給端來看，2021 年我國工業電機產量達 35463 萬千瓦；從需求端來看，2021 年我國工業電機銷售收入達 3501.3 億元。圖 20：工業電機分類 資料來源：中國工業電機系統節能現狀和展望、申萬宏

56、源研究 注：申萬宏源研究整理 圖中數據為數據來源中測算截至 2016 年交流電動機的各類型產能占比 圖 21：2016-2021 年我國工業電機產量規模及增速（單位：萬千瓦，%）圖 22：2016-2021 年我國工業電機銷售收入及增速（單位：億元，%）資料來源：華經產業研究院、中商產業研究院、申萬宏源資料來源：華經產業研究院、申萬宏源研究 2816728431269712933232334354633846141245-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%050001000015000200002500030000350004000045000產量（萬千瓦）增速（%）2723.8

57、2995.63256.43496.53291.43501.3-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%05001000150020002500300035004000201620172018201920202021銷售收入（億元）增速（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 研究 工業電機上下游對電機制造業均有較強議價能力，電機制造業行業競爭激烈。1）從上游看，主要是電解銅、硅鋼、碳結鋼、絕緣材料等原材料供應商，上游主要部件企業綜合實力較強、規模較大，對工業電機行業依賴性較低，因此議價能力較強；2）從下游看，電機廣

58、泛應用于冶金、石化、化工、煤炭、建材、公用設施等多個行業和領域，量大面廣，對于電機的需求保持穩定，這些行業的景氣程度與國民經濟發展速度和固定資產投資增長水平保持著高度的正向相關性。下游應用企業普遍規模較大，對工業電機行業的議價能力較強；3）行業進入需要較高的資金和技術支持，新進入者威脅較??；4）工業電機產品主要為同類產品之間的威脅替代，替代品威脅不大。圖 23：工業電機產業鏈 資料來源：華經產業研究院、申萬宏源研究 注：申萬宏源研究整理 國內電機市場的競爭格局中，呈現國有大型企業、中小型民營企業、外資企業三足鼎立的局面，公司在大中型交直流電動機領域占據重要地位。外資企業資金雄厚、技術先進，品牌

59、知名度高，占據著國內高端領域，基于成本和市場空間優勢，大都在國內設立了生產基地。國有企業是我國電機的主要生產廠家，占據著國內大型電機領域，產品已基本覆蓋所有基礎類產品，產品質量已接近國外品牌，且有價格優勢，在高端電機領域與國外電機廠商相比，仍有差距。中小型民營企業中，該類企業產品市場競爭較為激烈，產品同質化嚴重。公司在大中型交直流電動機領域占據重要地位，是我國大型電機制造骨干企業之一，產品涉及電力、冶金、水利、石化、防爆等領域，無論是技術水平還是市場占有率，均處于國內前列。表 5：國內電機行業市場格局 分類 代表企業 特點 市場 外資企業 西門子、三菱電機、安川電機、松下、ABB 具有資金、技

60、術、品牌優勢 占據國內高端領域 國有或大型民營企業及部分日系品牌 上海電氣、匯川、臺達、英威騰、合康新能與日立、東芝等 產品覆蓋廣，產品質量接近國外品牌，具有價格優勢 占據國內大型電機領域 中小型民營企業 中小企業，多分布于珠江三角洲、長江三角洲等區域 競爭激烈、產品同質化嚴重/公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告、前瞻產業研究院、申萬宏源研究 3.1.2 高效節能電動機：具備“社會+經濟”效益兩大優勢 電機屬于附加值較低的勞動密集型產品，智能化高效節能電機是未來發展方向。根據公司年報，中國各類電動機的用電量約

61、占全國用電量的 60%，“十四五”時期，國內電機行業主要發展趨勢是高效性、高可靠性、輕量化小型化、智能化。高效節能電機是指通用標準型電動機具有高效率（符合電機能效新標準二級標準以上）的電動機。高效節能電機具有社會與經濟效益兩大優勢。1）社會效益：根據上海電氣技術，高效節能電機相比普通電機，能夠實現節能 4%，永磁稀土高效電機部分產品節能效果超過15%。電機能效每提高一個百分點，每年可節約用電 260 多億千瓦時。如果電機系統效率提升 58 個百分點，每年節約的電量相當于 23 個三峽電站的發電量；2）經濟效益：高效節能電機可以實現長期運行成本降低。根據淺談稀土永磁電機在熱電廠的應用，以 110

62、kw 循環水泵為例，稀土永磁節電率約 8.21%，按照年運行 7000h 計算，每年可以節約電能 6.32 萬 kwh，按 0.6 元/kwh 計算，每年可以節約電費 37930 元，水泵售價約7.1 萬元，回收周期約 1.87 年左右。若節電率達到 15%-20%，回收周期將更短。表 6：電機等級標準 IEC 60034-30-1 國際標準 GB 18613-2020 我國 2020 版標準（2021.6.1 實施）GB 18613-2012 我國 2012 版標準 IE5 能效一級/IE4 能效二級 能效一級 IE3 能效三級 能效二級 IE2/能效三級 IE1/資料來源：電動機能效限定值

63、及能效等級、申萬宏源研究 我國政府積極落實政策制度，推動高效節能電機的發展和現有電機產品替代?！笆奈逡巹潯敝兄赋鲆嫱茝V應用高效節能電機技術和產品，不斷推進電機系統節能技術改造，完善電機能效標準體系；工業能效提升行動計劃提出 2025 年新增高效節能電機占比達到 70%以上；電機能效提升計劃（2021-2023 年）政策聚焦高效節能電機設計、生產、應用和再制造等問題，指出我國電機行業將會朝著擴大高效節能電機綠色供給、拓展高效節能電機產業鏈、加快高效節能電機推廣應用和推進電機系統智能化、數字化提升發展，在役高效節能電機占比達到 20%以上。表 7：高效節能電機相關政策法規 時間 政策名稱 內

64、容 碳達峰、碳2021年6月 2030 年前碳達峰行動方案 十四五期間，到 2025 年，非化石能源消費比重達到 20%左右，單位國內生產總值能源消耗比 2020年下降 13.5%，單位國內生產總值二氧化碳排放比 2020 年下降 18%，為實現碳達峰奠定堅實基礎 十五五期間，到 2030 年，非化石能源消費比重達到 25%左右，單位國內生產總值二氧化碳排放比 2005 年下降 65%以上，順利實現 2030 年前碳達峰目標 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 中和 2022年7月 工業領域碳達峰實施方案 十四五期間，到 202

65、5 年，規模以上工業單位增加值能耗較 2020 年下降 13.5%，單位工業增加值二氧化碳排放下降幅度大于全社會下降幅度，重點行業二氧化碳排放強度明顯下降 十五五期間，確保工業領域二氧化碳排放在 2030 前達峰 高效節能電機 2022年6月 工業能效提升行動計劃 2025 年新增高效節能電機占比達到 70%以上 加大節能裝備產品供給力度。聚焦高效電機、高效變壓器、余熱余壓余氣利用設備等高效節能裝備 大力發展高效光伏、大型風電、智能電網和高效儲能等新能源裝備 2021年 10月 電機能效提升計劃(2021-2023年)高效節能電機年產量達到 1.7 億千瓦 在役高效節能電機占比達到 20%以上

66、 實現年節電量 490 億千瓦時，相當于年節約標準煤 1500 萬噸，減排三氧化碳 2800 萬噸 推廣應用一批關鍵核心材料、部件和工藝技術裝備，形成一批骨干優勢制造企業，促進電機產業高質量發展 2021年3月 十四五規劃 綱要中指出全面推廣應用高效節能電機技術和產品，不斷推進電機系統節能技術改造，完善電機能效標準體系，強化能效標準核查力度，大力開展工業節能檢測，將是未來提高電機能效的重要途徑和措施 2020年5月 電動機能效限定值及能效等級 新標準將 IE3 定為三級能效的最低標準，與國際標準保持一致，低于 IE3 能效限定值的三相異步電動機不允許再生產銷售 資料來源：前瞻產業研究院、中國政

67、府網、申萬宏源研究 3.1.3 風力發電機：海上風電為新發展趨勢 雙碳政策下清潔能源在中國社會用電結構中的地位越來越重要，目前國家風電發展政策逐漸向海上發電傾斜。根據公司年報，在我國東部沿海的海上，其可開發風能資源約達7.5 億千瓦，預計未來幾年，海上風電開發力度會加大。根據 GWEC 統計數據，2022 年全球風電市場發展較快，新增裝機容量 77.6GW，其中陸上新增裝機 68.8GW，海上新增裝機 8.8GW。根據 CWEA 公布數據，2022 年中國風電新增裝機容量達 49.8GW，雖然 2022年裝機較之前有所減少，但仍然處于高位水平。圖 24：2012-2022 年全球陸上、海上新增

68、風電裝機容量及增速 圖 25：2012-2022 年中國新增和累計風電裝機容量及增速 資料來源：GWEC、申萬宏源研究 資料來源：CWEA、申萬宏源研究 -40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120陸上新增裝機（GW）海上新增裝機（GW）總增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01000020000300004000050000新增裝機（萬千瓦）累計裝機（萬千瓦）新增裝機增速累計裝機增速 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 風力發電機行業未來的發展趨勢主要有以下四個方面，涉

69、及單機容量、技術進步、發展方向與造價。1）單機容量：風電機組單機容量持續增大，平均單機容量由 1.5MW 提高到 2.3MW 及以上；2）技術進步：半直驅中速機組技術得到迅速發展，半直驅中速機組結合了雙饋機型及直驅機型的優勢特點，在可靠性和成本控制方面能夠找到最佳平衡，未來幾年內，半直驅中速機組技術將得到迅速發展；3）發展方向：海上風電技術成為重要發展方向，海上風力資源條件優于陸地，風電場從陸地往近海發展已成為不可逆轉的發展趨勢；4）造價：風電機組單位千瓦造價趨勢向低，進入風電平價時代以后，風電機組單位千瓦造價趨勢向低，風力發電機制造的成本控制壓力會急劇增大，這是風力電機的技術創新和工藝改進面

70、臨的新課題。3.2 節能產品：公司未來重點開發技術領域 3.2.1 飛輪儲能：產品應用前景廣闊，行業風口即將開啟 狹義的儲能特指針對電能的存儲，飛輪儲能屬于機械類儲能。根據不同的儲能技術，儲能主要分為機械儲能、電化學儲能、熱儲能、化學儲能、電磁儲能等。飛輪儲能是一種源于航天的先進物理儲能技術，是指利用電能驅動飛輪高速旋轉，將電能轉換為機械能，在需要的時候通過飛輪慣性拖動電機發電，將儲存的機械能變為電能輸出的一種儲能方式。飛輪儲能是一種分秒級、大功率、長壽命、高效率的功率型儲能技術。相較于其他技術，飛輪儲能的特點在于摩擦損耗小、風阻小，比功率可達 8kW/kg 以上，遠高于傳統電化學儲能技術。飛

71、輪儲能主要應用在電網調頻、新能源電站并網、軌道交通、大功率 UPS（Uninterruptible Power Supply，不間斷電源）等領域。圖 26：儲能技術分類 資料來源：前瞻產業研究院、申萬宏源研究 注：申萬宏源研究整理 與其他儲能方式相比，飛輪儲能系統具有環境及電力特性優勢。（1）環境特性優勢。飛輪儲能完全基于物理原理制造，生產、使用、回收各環節中其本身均不產生有害物質，是對環境極為友好的儲能產品；（2）電力特性優勢。1）壽命高：飛輪儲能由飛輪轉速決定儲存能量，反復充放電不會導致儲存能量衰減。通過理論計算，目前飛輪儲能壽命可達20 年以上，充放電次數達 200 萬次以上，相較于電池

72、則是 5 年和 50008000 次；2）充放電速度快：從充放電速度來看，飛輪儲能可在幾分鐘內進行一次充放電循環，針對需要 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 反復充放電的應用場景，有得天獨厚的優勢；3）高放電倍率：飛輪儲能產品具有高放電倍率的特性，放電倍率可達 200C 以上，這在市電配置容量不足的情況下可以利用飛輪儲能進行功率放大功能，滿足大功率用電設備使用；4）環境適應性高：飛輪儲能具有良好的環境適應性，可工作于-2050環境中而不影響其壽命；5）節約空間：目前業界飛輪儲能產品的單機功率在 1001000kW 范圍內，同功

73、率下，占地面積約為化學電池的 1.31.4，在儲能電站等大規模應用領域，可進行地下安裝。表 8：儲能技術參數對比分析 項目 電化學儲能技術 物理儲能 鉛碳電池 磷酸鐵鋰電池 抽水儲能 壓縮空氣儲能 飛輪儲能 充放電效率 70-90%90%71-80%40-75%85%-95%能量密度（Wh/Kg）40-80 80-170 0.5-2Wh/L 3-6Wh/L 20-80 功率密度（W/Kg）150-500 1500-2500 0.1-0.3W/L 0.5-2W/L 4000 循環次數 500-3000 2000-10000 10000 10000 百萬次 使用壽命 5-8 年 10 年 40-6

74、0 年 30 年 20 年 響應時間 ms ms min min ms 單位投資成本（元/KWh）800-1300 800-2200 500-2000 1000-1500 5000-15000 資料來源：CNESA、頭豹研究社、申萬宏源研究 中國與全球飛輪儲能累計裝機規模相差較大，未來有望隨技術研發及政策推動提高滲透率。根據 CNESA 數據，2018 年至 2021 年，全球飛輪儲能累計裝機規模由 362MW 增長至 457.2MW。隨著歐美國家企業在飛輪儲能應用場景上的商業化越來越廣泛，飛輪儲能裝機規模將持續上漲。2019 年開始，中國飛輪儲能項目開始裝機，2021 年累計裝機規模達到 5

75、.7MW，規模較小。從占全球飛輪儲能裝機規模的比重來看，中國飛輪儲能技術在2021 年開始爆發。中國新型儲能目前發展狀況良好，預計未來增量大，保守估計 2026 年新型儲能裝機量將達到 48.5GW，樂觀估計將達到 79.5GW。2021 年中國新型儲能中飛輪儲能占比仍較小，未來有望隨技術研發及政策推動提高滲透率。圖 27：2018-2021 年全球飛輪儲能累計裝機規模及增速（MW）圖 28：2019-2021 年中國飛輪儲能累計裝機規模及占全球比重（MW）資料來源：CNESA、頭豹研究社、申萬宏源研究 資料來源：CNESA、頭豹研究社、申萬宏源研究 圖2022-2026 年中國新型儲能累計裝

76、機規模預 圖 30：2021 年中國與全球各儲能項目累計裝機規模362369.2382.2457.22.0%3.5%19.6%0%5%10%15%20%25%0501001502002503003504004505002018201920202021規模增速3.23.65.70.88%0.93%1.25%0.8%0.9%0.9%1.0%1.0%1.1%1.1%1.2%1.2%1.3%1.3%0123456201920202021規模占全球飛輪儲能裝機比重 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 測（GW）占比及對比 資料來源：CNE

77、SA、頭豹研究社、申萬宏源研究 資料來源：CNESA、頭豹研究社、申萬宏源研究 飛輪儲能下游應用場景主要有電網調頻、城軌交通、風電與光伏發電并網與電動汽車充電樁等，已有部分商用產品落地。1）電網調頻：傳統的電網調頻通常采用火電機組或水電機組，火電存在成本及煤耗高的問題，水電受限于地理位置，飛輪儲能充放電效率高、響應速度快，且安全性高，可以彌補傳統機組的不足；2）城軌交通：在具備飛輪儲能的城軌交通牽引供電系統中，飛輪儲能系統可以在列車制動時吸收多余的再生制動能量并在列車牽引時釋放儲存的能量，以實現節能與穩定網壓目的；3）風電與光伏發電并網：清潔能源在中國社會用電結構中的地位越來越重要，但風光發電

78、具有天然的不穩定性和間歇性，飛輪儲能并網可起到調頻作用；4）電動汽車充電樁：2017 年至 2021 年，中國充電樁保有量由 44.6 萬臺上漲至 261.7 萬臺，傳統充電樁的建設采用電網增容的方式，但具有建設費用高且增容困難的問題，飛輪充電樁可彌補這些不足。圖 31：2017-2021 年中國城市軌道交通運營里程（公里）圖 32：2017-2021 年中國新能源汽車保有量與充電樁保有量對比（萬臺）資料來源：頭豹研究社、申萬宏源研究 資料來源：頭豹研究社、申萬宏源研究 國家政策規劃從技術推動與應用試點建設兩方面促進飛輪儲能行業發展。1）技術推動：“十四五”能源領域科技創新規劃 及 科技支撐碳

79、達峰碳中和實施方案(2022-2030 年)中將飛輪儲能確定為集中攻關及加快研發的技術；2）應用試點建設及規?；囼灒涸陉P于加快推動新型儲能發展的指導意見、“十四五”新型儲能發展實施方案等頂層設計規劃中均提出重點建設飛輪儲能領域技術規?；瘧迷圏c及示范項目。9.511.248.579.50102030405060708090保守場景理想場景202220260246810121416180%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國占比全球占比全球/中國457052956172735587080100020003000400050006000700080009000100

80、00201720182019202020213.93.43.12.93.00112233445010020030040050060070080090020172018201920202021新能源汽車保有量充電樁保有量車樁比 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 表 9：國家政策規劃從技術推動與應用試點建設兩方面促進飛輪儲能行業發展 分類 年份 政策 內容 技術推動 2021 年11 月“十四五”能源領域科技創新規劃 集中攻關研發大功率飛輪材料以及高速軸承等關鍵技術，突破大功率飛輪與高慣性同步調相機集成關鍵技術 2022 年6 月

81、 科技支撐碳達峰碳中和實施方案（2022-2030 年）加快研發壓縮空氣儲能、飛輪儲能、液態和固態鋰離子電池儲能、鈉離子電池儲能、液流電池儲能等高效儲能技術 應用試點建設及規?；囼?2021 年7 月 關于加快推動新型儲能發展的指導意見 加快飛輪儲能、鈉離子電池等技術開展規?；囼炇痉?2021 年11 月“十四五”能源領域科技創新規劃 示范試驗推動兆瓦級飛輪儲能系統設計與應用示范 2022 年1 月“十四五”新型儲能發展實施方案 建設飛輪儲能技術規?；瘧迷圏c 資料來源：國家能源局、申萬宏源研究 3.2.2 低溫余熱發電：開發潛力大，受技術推動快速發展“雙碳”政策的推行使得國家大力倡導余熱

82、發電，同時低溫余熱發電系統具有良好的經濟及社會效益。低溫余熱發電技術是指將低溫余熱轉變成電能或機械能，以提高能量利用靈活性的技術。我國的低溫余熱資源總量巨大，余熱主要來源于鋼鐵、水泥、玻璃等工業余熱，以及地熱、生物質能、太陽能等可再生低溫能源，節能潛力巨大。根據陜西煤炭文獻測算，若建立一套費用約 170 萬元的低溫余熱發電系統，可實現 1）經濟效益：內部收益率 8.9%，靜態投資回收期 4.5a，具有較好的經濟可行性；2）社會效益：年節約標煤279t，減少二氧化碳排放量829.4t/a，二氧化硫排放量8.93t/a，氮氧化物排放量6.22t。國家政策推動我國余熱發電裝機規模不斷增長。根據工業余

83、熱資源利用狀況調查分析報告數據，截至 2020 年底，中國余熱發電累積裝機量初步估計為 4500 萬千瓦。根據前瞻產業研究院，余熱資源仍有較大利用空間，各行業的余熱總資源約占其燃料消耗總量的 17%-67%，可回收率達 60%，可回收利用的余熱資源約為燃料消耗總量 10%-40%，隨著我國余熱資源利用率不斷提高，可回收余熱總資源仍有較大的提升空間。圖 33：ORC 低溫余熱發電系統示意圖 圖 34：2010-2026 年中國余熱發電裝機及預測情況（億千瓦）資料來源：有機朗肯循環低溫余熱發電系統綜述、申萬宏源研究 資料來源：前瞻產業研究院、申萬宏源研究 0.120.260.450.630.811

84、.151.541.980112232010201520202022E2023E2024E2025E2026E 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 3.3“智造+服務+成套”電氣產品，打造公司發展新動能“電機+電控”民品領域，受益于“雙碳”戰略，公司產品有望實現快速發展。全面對接國家“雙碳”戰略，加快推動實施公司五大領域（能效提升、節能產品和裝備、傳統動力的機電一體化系統替代、儲能等應用微網系統、其他高端產品）“雙碳”戰略，預計未來可為全行業減少碳排放上億萬噸。表 10：公司構建“電機+電控”系統集成、協同發展的格局，是成套電氣的

85、主要供應商 業務 產品 電機 致力于大功率永磁電機、超高功率密度電機、高精密伺服電機及其控制系統的研發，實現產品的高端化和智能化，努力拓展節能、環保等高端市場 電控 專注于發展好軌道交通牽引系統、船舶綜合電力系統、風機變頻及控制系統新能源汽車電傳動系統、特殊車輛電傳動系統等高端產品 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 表 11：公司各領域產品及優勢 領域 公司產品 成就 電機能效提升 超高效超高功率密度、YE5 一級能效等電機 公司電機實現二級及以上能效電機的全面換代，累計已實現推廣量行業第一 機電一體系統替代 礦用浮選機、球磨機、搖床直驅系統產品 公司產品節電率同比傳統產品高達 50%節能產品

86、開發 飛輪儲能電機、余熱發電系統 已完成 315 千瓦 ORC 系統樣機制造，具有效率高、無軸承油污染工質、密封容易等優點，并已在山西光熱太陽能項目成功實現發電應用 儲能等應用微網系統 大功率智能微網儲能系統 公司自主研發生產的首套大功率智能微網儲能系統于2021年12月成功下線并交付使用，該系統采用集裝箱安裝方式，為國內離網型風電場配合儲能系統運行的首創 風力發電機 6 兆瓦及以下直驅、半直驅、雙饋風力發電機以及風電變頻器、風電輔機 公司 6.45MW 外轉子風力發電機試制成功、6MW 半直驅電機實現批量制造、6 兆瓦以上風力發電機及其配套產品正在陸續開發 其他 高速電機、抽水儲能電機 公司

87、已成功研制 4 臺 22kW 空壓機系統，電機轉速已達到 87000rpm；同時在航空用高速電機、抽水儲能電機方面已獲得市場訂單 資料來源：公司年報、申萬宏源研究 （一）電機及電控領域 電機產品方面，公司是我國電工行業綜合技術優勢和產品配套能力最強的企業之一，公司電機產品有望受益于高效節能電機滲透率提升。1）高效電機：公司是國內高效電機推廣型號最多、覆蓋范圍最廣的企業（自 2010 年以來推廣量一直穩居行業首位），綜合競爭力、品牌影響力屬于國內同行業先進水平，處于國內第一梯隊，在當前搶抓“雙碳”戰略機遇具有先發優勢。2）大中型交流電動機：2021 年，公司主導產品大中型交流電動機市場占有率在行

88、業排名第四。3）風力發電機：公司也是國內最先自主研發大型風電裝備研制企業，擁有領先的永磁直驅風力發電機組技術，配套電機裝機容量處于行業前列。4）永磁 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 同步電動機：公司生產的永磁同步電動機入選國家工業和信息化領域節能技術裝備推薦目錄（2022 年版），根據公司官網，已應用于北京地鐵 9 號線 038 號車上，通過了第三方安全評估并獲得載客運營授權，標志著湘電生產的永磁牽引系統正式具備了上線運營資格，為公司城市軌道交通永磁牽引系統產業化奠定了堅實技術基礎。表 12：公司永磁同步電動機產品實測能效指

89、標效率達 98.38%申報單位 產品名稱 產品型號 實測能效指標效率(%)湘潭電機股份有限公司 永磁同步電動機 TQ-180 98.38 武漢麥迪嘉機電科技有限公司 TYC-315M-6-50 90KW 96.72 武漢麥迪嘉機電科技有限公司 TYC-225S-4-50 37KW 95.78 資料來源：國家工業和信息化領域節能技術裝備推薦目錄（2022 年版）、申萬宏源研究 電控產品方面，公司在直流調速控制方面處于國內領先地位。1999 年公司被國家發改委定為城軌牽引系統國產化定點生產單位，先后為北京、天津、深圳、成都、長沙等提供了 4500 余套城軌車輛牽引控制系統。進入交流傳動控制時代，公

90、司正加快電傳動技術應用于重大裝備領域，引領行業發展。（二）節能產品領域 未來公司將通過項目示范運營帶動，與項目合作方合作開發等方式，推動相關節能產品產業化發展。節能產品開發方面，公司未來重點開發飛輪儲能電機、余熱發電系統等節能產品。其中在余熱發電系統方面，公司與知名院士及其團隊合作，已完成 315 千瓦 ORC系統樣機制造，具有效率高、無軸承油污染工質、密封容易等優點，并已在山西光熱太陽能項目成功實現發電應用。表 13：公司工業節能技術儲備 技術名稱 技術簡介 適用范圍 節能效果 推廣潛力 節能能力 飛輪儲能技術 飛輪儲能電源系統中電機在“充電”時，作為電動機給飛輪加速，將電能轉換成機械能；在

91、“放電”時，作為發電機將機械能轉換成電能，給外部供電，從而實現節能 適用于微電網領域儲能應用節能技術改造 預計到2025年行業普及率可達到 4%預計每年節約標準煤 9萬噸 自卸車全電驅動技術 通過大功率快充快放鋰電池替代傳統柴油發動機組和發電機作為動力源 適用于工程或礦山自卸車設備節能技術改造 預計到2025年行業普及率可達到 35%預計每年節約標準煤 37萬噸 資料來源：國家工業和信息化領域節能技術裝備推薦目錄（2022 年版）、申萬宏源研究 表 14：公司工業節能技術應用產品 具體產品 應用場景 產品簡介 應用領域 1 兆瓦飛輪儲能裝置 青島地鐵 3 號線萬年泉路站 國內單體功率最大，擁有

92、完全自主知識產權，產品各項性能已達到世界先進水平 電力能源、軌道交通、石油化工和船舶 世界首臺套 120t 純電交流傳動電動輪礦用自卸車 內蒙古通遼市霍林郭勒市南露天煤礦 填補了國內百噸級以上純電動非公路礦用自卸車空白，國產百噸級以上礦用自卸車實現完全自主電動化/公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 315kW ORC 低溫余熱發電系統樣機 在山西光熱太陽能項目成功實現發電應用 具有三大技術優勢：高速透平膨脹渦輪直驅永磁發電技術、低溫傳熱有效度高熱交換器技術、高速永磁發電機與變流器一體化設計技術/資料來源：公司公告、申萬宏源研究

93、4 盈利預測及估值 4.1 盈利預測 公司核心邏輯：特種產品及備件：公司軍工產業擁有船舶綜合電力推進系統和特種發射兩大核心技術，相關產品市場占有率較高，具有極強的不可替代性，隨著相關產品在我國海軍艦艇大批量列裝，公司將充分受益；此外，相關產品已在民船應用領域取得重大突破，有望打造第二成長曲線。預計 2022-2024 年特種產品及備件收入分別為 14.5/26.8/42.9 億元，對應增速分別為 20.5%/85.0%/60.0%，受益于較強的議價能力與稀缺的產品類型，預計毛利率將呈增長趨勢，預計 2022-24 年毛利率分別為 25.6%/33.6%/40.2%。電機+電控：公司提供“智造+

94、服務+成套”電機及電控產品及飛輪儲能、低溫余熱發電等節能產品，將隨著“雙碳”政策推進及應用市場打開而實現快速增長。受益于公司裝備、生產線和車間的數字化、網絡化和智能化改造，提質增效效果顯著，預計毛利率將呈增長趨勢。預計 2022-2024 年電機收入分別為 30.8/38.0/48.2 億元，對應增速分別為18.7%/23.4%/26.8%，預計 2022-24 年毛利率分別為 20.5%/21.3%/22.1%；預計2022-2024 年電控收入分別為 1.7/2.0/2.5 億元，對應增速分別為 10.0%/20.0%/25.0%，預計 2022-24 年毛利率分別為 13.4%/13.8

95、%/14.0%。公司的盈利預測主要是由對公司分業務盈利預測匯總而得到的。根據公司各業務所在行業增速、主要同業公司的收入平均增速和平均毛利率情況，我們對公司各業務的業績進行預測并匯總，預計公司 2022-2024 年的營業收入分別為 47.76/67.69/94.58 億元，同比增速依 次為 18.6%/41.7%/39.7%；預計公司 2022-2024 年的歸母凈 利潤分 別為2.50/4.63/7.27 億元，同比增速依次為 214.0%/85.7%/56.9%?？紤]到公司產品結構調整與智能化及數字化改造，我們認為公司未來三年毛利率將呈增長趨勢，預計公司 2022-24年的 毛利 率 分別

96、為 22.0%/26.1%/30.2%；預計 公司 2022-24 年的 ROE 分 別為3.5%/6.1%/8.7%。表 15：湘電股份主營業務拆分（百萬元）單位：百萬元 會計科目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計口徑 營業收入 4,696 4,026 4,776 6,769 9,458 營收增速-14.3%18.6%41.7%39.7%營業成本 4067 3255 3723 5000 6599 毛利率 13.4%19.1%22.0%26.1%30.2%分業務 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想

97、 電機 營業收入 1,136 2,593 3,078 3,798 4,816 營收增速 128.4%18.7%23.4%26.8%占銷售收入比重 24.2%64.4%64.4%56.1%50.9%營業成本 920 2,105 2447 2989 3752 毛利率 19.0%18.8%20.5%21.3%22.1%特種產品及備件 營業收入 532 1,202 1,448 2,679 4,286 營收增速 125.9%20.5%85.0%60.0%占銷售收入比重 11.3%29.9%30.3%39.6%45.3%營業成本 400 965 1077 1779 2563 毛利率 24.9%19.7%2

98、5.6%33.6%40.2%電控 營業收入 107 153 168 201 252 營收增速 42.4%10.0%20.0%25.0%占銷售收入比重 2.3%3.8%3.5%3.0%2.7%營業成本 89 132 145 174 216 毛利率 17.2%13.3%13.4%13.8%14.0%其他業務 營業收入 51 78 82 90 104 營收增速 52.5%5.0%10.0%15.0%占銷售收入比重 1.1%1.9%1.7%1.3%1.1%營業成本 33 53 53 59 68 毛利率 35.2%32.2%35.0%35.0%35.0%風力發電系統 營業收入 2,871 0 0 0 0

99、 營收增速/占銷售收入比重 61.1%/營業成本 2,626 0 0 0 0 毛利率 8.5%/資料來源：iFind、申萬宏源研究 注：2021 起年無風能公司“風力發電系統”板塊 4.2 估值 首次覆蓋并給予“買入”評級。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 2.5/4.6/7.3億元，對應當前股價 2022-24 年 PE 分別為 97/52/33 倍。選取中國船舶（造船與動力業務等）、中船防務（海洋與防務裝備）與航發動力（航空發動機制造）、洪都航空（教練機設計、研制等）四家公司對比，選取原因為：（1）中國船舶、中船防務與湘電股份制造產品同屬航海板塊；（2）航發動力是國際上少數

100、能夠自主研制航空發動機產品的企業之一，洪都航空是國內唯一全譜系教練機研制基地，與湘電股份相似均具有技術及產品上的稀缺性。我們選取 2023E 市盈率與 2022E-2024E 歸母凈利潤 CAGR 的比值計算 PEG，可比公司 PEG 均值為 3.4，公司 PEG 為 0.7，公司 PEG 低于行業均值?？紤]到公司產品稀缺性與軍、民品下游應用市場快速拓展，未來業績有望保持快速增長，因此首次覆蓋，給予“買入”評級。表 16：可比上市公司估值表 證券代碼 證券簡稱 2023/4/20 歸母凈利潤（億元）PE 2022E-24E歸母凈利潤CAGR PEG 總市值（億2021A 2022E 2023E

101、 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 元）600150 中國船舶 1,064 2.1 14.0 28.9 66.8 498 76 37 16 118.0%0.3 600685 中船防務 247 0.8 6.9 7.4 8.4 312 36 34 30 10.3%3.3 600893 航發動力 1,148 11.9 14.6 17.5 21.1 97 79 66 54 20.4%3.2 600316 洪都航空 178 1.5 1.4 1.5 1.9 118 127 117

102、 92 17.7%6.6 可比公司平均估值 256 79 63 48 41.6%3.4 600416 湘電股份 242 0.8 2.5 4.6 7.3 304 97 52 33 70.7%0.7 資料來源：Wind、申萬宏源研究 注：除湘電股份、航發動力外，其余公司盈利預測均為 Wind 一致預測 5.風險提示 增值稅政策變動風險。以前我國對軍品生產實行增值稅減免優惠，而部分公司已陸續開始繳納增值稅，增值稅政策變動或對業績造成一定影響。行業需求萎縮風險。電力行業電源結構將發生重大改變，傳統煤電設備進一步嚴控，公司電機產品傳統市場領域需求可能有下降趨勢。原材料價格持續上漲風險。大宗原材料價格仍有

103、持續上漲風險，或將擠壓公司產品利潤空間。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構 成本結構 資本開支與經營活動現金流 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 4,696 4,026 4,776 6,769 9,458 營業收入 4,696 4,026 4,776 6,769 9,458 電機-2,593 3,078 3,798 4,816 特種產品及備件-1,202 1,448 2,679 4,286 電控-153 168 201 252 其他業務-78 82 90

104、104 營業總成本 4,974 3,923 4,417 5,903 7,853 營業成本 4,067 3,255 3,723 5,000 6,599 電機-2,105 2,447 2,989 3,752 特種產品及備件-965 1,077 1,779 2,563 電控-132 145 174 216 其他業務-53 53 59 68 稅金及附加 32 40 45 68 95 銷售費用 220 108 119 169 236 管理費用 223 210 236 332 473 研發費用 174 162 189 264 378 財務費用 258 148 104 71 72 其他收益 25 37 37

105、 37 37 投資收益 338 8 20 10 5 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 5 0 0 0 信用減值損失-19-8-1-81-298 資產減值損失 6 4-5-18-34 資產處置收益 0-2 0 0 0 營業利潤 72 147 411 813 1,315 營業外收支 68-4 40 30 10 利潤總額 141 143 451 843 1,325 所得稅 36 26 82 160 253 凈利潤 105 117 368 684 1,072 少數股東損益 30 38 119 220 345 歸母凈利潤 75 79 250 463 727 資料來源：wind，申

106、萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 105 117 368 684 1,072 加：折舊攤銷減值 276 234 215 313 549 財務費用 267 160 104 71 72 非經營損失-334-5-20-10-5 營運資本變動-228-730 677-419-1,654 其它-3 138 3 3 2 經營活動現金流 84-85 1,347 641 37 資本開支 67 82 169 146 76 其它投資現金流 947-4-180-190-195 投資活動現金流 880-86-348-335-270 吸收投資 0 1,0

107、72 3,000 0 0 負債凈變化-446-843-36-44-15 支付股利、利息 268 158 104 71 72 其它融資現金流-100-100-32-50-78 融資活動現金流-814-29 2,827-165-165 凈現金流 149-201 3,826 141-398 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 電機64%特種產品及備件30%電控4%其他業務2%電機65%特種產品及備件30%電控4%其他業務1%-20002004006008001000120014001600202020212022E2023E2024E資本開支經營活動現金流 公司深度 請務必仔細閱讀正文

108、之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產 9,067 9,097 12,487 14,308 16,883 現金及等價物 1,843 1,421 5,447 5,788 5,589 應收款項 4,627 5,002 4,853 5,988 7,963 存貨凈額 1,926 2,181 1,814 2,207 2,900 合同資產 634 437 318 271 378 其他流動資產 37 56 55 54 53 長期投資 23 9 9 9 9 固定資產 1,936 1,922 1,851

109、1,763 1,606 無形資產及其他資產 1,717 1,714 1,744 1,764 1,779 資產總計 12,742 12,743 16,091 17,844 20,278 流動負債 8,559 7,275 7,247 8,311 9,720 短期借款 4,066 3,176 3,100 3,000 2,955 應付款項 3,548 3,337 3,385 4,546 5,999 其它流動負債 945 761 763 765 766 非流動負債 872 903 911 917 869 負債合計 9,430 8,177 8,158 9,227 10,588 股本 946 1,155 1

110、,325 1,325 1,325 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 4,847 5,703 8,532 8,532 8,532 其他綜合收益-93-93-93-93-93 盈余公積 230 230 230 230 230 未分配利潤-3,200-3,120-2,871-2,407-1,680 少數股東權益 573 680 799 1,019 1,364 股東權益 3,312 4,565 7,933 8,617 9,689 負債和股東權益合計 12,742 12,743 16,091 17,844 20,278 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)資料來源：wind，申萬宏源研究 05

111、101520253035202020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0246810121416202020212022E2023E2024EROEROIC 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 33 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收

112、到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說

113、明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級

114、術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的

115、完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖

116、突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。