《中信海直-公司深度研究報告：低空經濟系列研究（2）低空經濟步入發展快車道通航龍頭第二增長曲線迎紅利-240124（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中信海直-公司深度研究報告：低空經濟系列研究（2）低空經濟步入發展快車道通航龍頭第二增長曲線迎紅利-240124（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 航空航空 2024 年年 01 月月 24 日日 中信海直（000099）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）低空經濟低空經濟步入發展快車道，通航龍頭第二增步入發展快車道，通航龍頭第二增長曲線迎紅利長曲線迎紅利低空經濟系列研究（低空經濟系列研究（2）當前價：當前價：8.11 元元 中信海直：我國通用航空市場龍頭企業中信海直：我國通用航空市場龍頭企業。1）公司）公司民用直升機機隊規模亞洲領民用直升機機隊規模亞洲領先。先

2、。公司實際控制人為中信集團，截至 2023 年 6 月，公司擁有直升機 89 架和3 架無人機，是亞洲地區最大的民用直升機機隊。2）海上石油服務海上石油服務是當前最是當前最主要業務構成，中海油是公司第一大客戶。主要業務構成，中海油是公司第一大客戶。2022年來自中海油收入占比 67.8%，同時在為中海油提供相關服務中份額最大（公司相關收入是南航通航的 2.5 倍左右）。3）財務數據：財務數據：收入穩中有升，利潤相對穩定，資產負債率低收入穩中有升，利潤相對穩定，資產負債率低。公司公司20132022 年年收入收入 CAGR 約為約為 4.7%，利潤利潤平均約平均約 2 億億左右左右（個別年份因油

3、價低位運行、海上業務低迷導致利潤較低）。2013-22 年年平均平均單機收入為單機收入為 2081 萬萬元，單機凈利為元，單機凈利為 260 萬元，單小時收入萬元，單小時收入 4.17 萬，單小時利潤萬，單小時利潤 0.52 萬元。資產萬元。資產負債率：負債率：近 6 年逐年下降，從 2017 年末的 45.5%已經降至 23Q3 的 16.3%。成成本端：本端：2022 年人工成本占比 24%，航材及航油消耗占比 19%，折舊及分攤成本占比 25%，為核心三項成本。我國低空經濟迎重要發展機遇，我國低空經濟迎重要發展機遇，我們我們預計將進入產業發展快車道。預計將進入產業發展快車道。1）美國通美

4、國通航市場的啟示：萬億級別產業、低空消費是主力軍。航市場的啟示：萬億級別產業、低空消費是主力軍。a）美國通航產業創造了美國通航產業創造了萬億級別經濟貢獻萬億級別經濟貢獻。2022 年美國通用飛機保有量約為 21.3 萬架，約占全球48%，通航產業 2019 年為美國創造約 2470 億美元的經濟貢獻（超萬億人民幣），提供了約 120 萬個就業崗位。b）航空消費市場是主力。航空消費市場是主力。2018 年美國通用航空主要應用用途：從飛機數量看，68%用于個人休閑、13%用于商務、8%用于教學訓練，3%用于空中租車（Air-Taxi），這四項占比達到了 91%。從飛行小時數看，這四項占比達到了 8

5、0%。2）我們預計我國低空經濟產業將進入我們預計我國低空經濟產業將進入發展快車道。發展快車道。a）定調戰略性新興產業，低空經濟迎重要發展機遇定調戰略性新興產業，低空經濟迎重要發展機遇。23 年 12 月密集政策發布，從中央經濟工作會議定調戰略新興產業到國家空管委對空域基礎分類增加非管制區域再到深圳市等地方政府的扶持政策落地，意味著從頂層設計到基礎護航到實踐落地，低空經濟的發展迎來重要機遇期。b）低空經濟低空經濟的重要性與潛力釋放點。的重要性與潛力釋放點。其一、其一、低空經濟對產業鏈拉動性強，低空經濟對產業鏈拉動性強，我們可以將低空經濟劃分為：制造-運營-綜合保障三個環節，產業鏈長、科技含量高、

6、吸納就業多，符合國家創新驅動戰略，引領各地產業轉型升級的大方向；其二、其二、通航通航運輸市場運輸市場是民航強國的重要組成部分，有助于完善空中交通網絡；其三、其三、傳統傳統領域鞏固提升，公益服務提能增效；領域鞏固提升，公益服務提能增效；其四、其四、催生航空新興消費品質升級，創造催生航空新興消費品質升級，創造消費場景擴張。消費場景擴張。包括航空旅游、低空運動等。如何理解中信海直的投資機會？如何理解中信海直的投資機會？1）傳統業務穩中向好，鞏固盈利基本盤。傳統業務穩中向好，鞏固盈利基本盤。未來中海油有望持續加大國內勘探開發力度，公司海上石油飛行業務穩中向好。2）第二增長曲線蓄勢待發。第二增長曲線蓄勢

7、待發。a）低空飛行方面低空飛行方面：公司開通了觀光、短途運輸等業務，已有深圳城際觀光，深圳-珠海、舟山-東極島、深圳-金沙灣等擺渡飛行航線。b）公司已經與多家公司已經與多家 eVTOL 公司接洽并建立了合作關系公司接洽并建立了合作關系，公司亦在積，公司亦在積極推動無人機業務應用極推動無人機業務應用。3）通用機場的建設為公司提供發展機遇，通用機場的建設為公司提供發展機遇，根據規劃，2025 年我國通航機場將達到 500 個，2022 年末為 399 個，增加 25%。4）從產從產業發展階段而言：業發展階段而言：我們參考新能源、新能源汽車產業發展的過程中，頂層設計-產業配套-財政補貼是催化產業發展

8、的重要因素，目前低空經濟正面臨相似的目前低空經濟正面臨相似的成長軌跡。從投資角度而言，成長軌跡。從投資角度而言，過去市場在新產業爆發初期，更多會關注上游制造及下游保障，中期市場會重點關注應用層，但但應用場景的擴散應用場景的擴散實則實則是全鏈條是全鏈條繁榮的關鍵。中信海直繁榮的關鍵。中信海直作為作為應用層企業，已經具備了傳統服務領域的強運營優應用層企業，已經具備了傳統服務領域的強運營優勢，具備新興消費市場的運營能力，隨著空域改革的深化、簡政放權激活企業勢，具備新興消費市場的運營能力，隨著空域改革的深化、簡政放權激活企業經營效率、規模效應推動成本下降，更高性價比服務激活低空消費市場，經營效率、規模

9、效應推動成本下降，更高性價比服務激活低空消費市場，有望有望實現第二增長曲線的盈利貢獻。實現第二增長曲線的盈利貢獻。5）盈利預測：）盈利預測：在不考慮公司第二增長曲線快速增長的情況下，我們預計公司我們預計公司 2023-25 年年實現歸母凈利分別為實現歸母凈利分別為 2.55、2.83 及及3.23 億，對應億，對應 23-25 年年 EPS 分別為分別為 0.33、0.36 及及 0.42 元，元，PE 分別為 25、22及 20 倍，當前 PB 為 1.2 倍。我們首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示風險提示：飛行安全風險飛行安全風險、大客戶集中度高、大客戶集中度高、航油波動、航油波動。證券分

10、析師：吳一凡證券分析師：吳一凡 電話：021-20572539 郵箱： 執業編號：S0360516090002 證券分析師：吳晨證券分析師：吳晨玥玥 郵箱： 執業編號：S0360523070001 證券分析師：黃文鶴證券分析師：黃文鶴 電話：010-63214633 郵箱： 執業編號：S0360523070004 證券分析師：梁婉怡證券分析師：梁婉怡 郵箱： 執業編號：S0360523080001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)77,577.01 已上市流通股(萬股)71,021.51 總市值(億元)62.91 流通市值(億元)57.60 資產負債率(%)16.34 每股凈資產(元)

11、6.53 12 個月內最高/最低價 10.68/7.33 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)單擊此處輸入文字。-23%-2%20%42%23/0123/0423/0623/0823/1124/012023-01-302024-01-22中信海直滬深300華創證券研究所華創證券研究所 中信海直（中信海直（000099）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)1,798 1,896 2,059 2,180 同比增速(%)7.

12、0%5.4%8.6%5.9%歸母凈利潤(百萬)194 255 283 323 同比增速(%)-21.2%31.0%11.1%14.2%每股盈利(元)0.25 0.33 0.36 0.42 市盈率(倍)32 25 22 20 市凈率(倍)1.3 1.2 1.2 1.1 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2024年1月22日收盤價 nW9UpWmZwVdYhZ8ZzXmOpNoM9P8Q6MtRoOoMmQlOpPqRfQmOmR7NrRwPNZsOqOxNqMxP 中信海直（中信海直（000099）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）

13、1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 我國低空經濟迎重要發展機遇，我們預計將進入產業發展快車道。我國低空經濟迎重要發展機遇，我們預計將進入產業發展快車道。1）美國通航市場的啟示：萬億級別產業、低空消費是主力軍。）美國通航市場的啟示：萬億級別產業、低空消費是主力軍。a）美國通航產美國通航產業創造了萬億級別經濟貢獻業創造了萬億級別經濟貢獻。2022 年美國通用飛機保有量約為 21.3 萬架，約占全球 48%，通航產業 2019 年為美國創造約 2470 億美元的經濟貢獻（超萬億人民幣），提供了約 120 萬個就業崗位。b）航空消費市場是主力。航空消

14、費市場是主力。2018 年美國通用航空主要應用用途：從飛機數量看，68%用于個人休閑、13%用于商務、8%用于教學訓練，3%用于空中租車（Air-Taxi），這四項占比達到了 91%。從飛行小時數看，這四項占比達到了 80%。2）我們預計我國低空經濟產業將進入發展快車道。我們預計我國低空經濟產業將進入發展快車道。a）定調戰略性新興產業，定調戰略性新興產業，低空經濟迎重要發展機遇低空經濟迎重要發展機遇。23 年 12 月密集政策發布，從中央經濟工作會議定調戰略新興產業到國家空管委對空域基礎分類增加非管制區域再到深圳市等地方政府的扶持政策落地，意味著從頂層設計到基礎護航到實踐落地，低空經濟的發展迎

15、來重要機遇期。b）低空經濟的重要性與潛力釋放點。其一、低空經濟的重要性與潛力釋放點。其一、低空低空經濟對產業鏈拉動性強，經濟對產業鏈拉動性強，我們可以將低空經濟劃分為：制造-運營-綜合保障三個環節，產業鏈長、科技含量高、吸納就業多，符合國家創新驅動戰略，引領各地產業轉型升級的大方向；其二、其二、通航運輸市場通航運輸市場是民航強國的重要組成部分，有助于完善空中交通網絡；其三、其三、傳統領域鞏固提升，公益服務提能增效；傳統領域鞏固提升，公益服務提能增效；其其四、四、催生航空新興消費品質升級，創造消費場景擴張。催生航空新興消費品質升級，創造消費場景擴張。包括航空旅游、低空運動等。投資投資邏輯邏輯 如

16、何理解中信如何理解中信海直的投資機會？海直的投資機會？1）傳統業務穩中向好，鞏固盈利基本盤。）傳統業務穩中向好，鞏固盈利基本盤。未來中海油有望持續加大國內勘探開發力度，公司海上石油飛行業務穩中向好。2）第二增長曲線蓄勢待發。第二增長曲線蓄勢待發。a）低空飛行方面低空飛行方面：公司開通了觀光、短途運輸等業務，已有深圳城際觀光，深圳-珠海、舟山-東極島、深圳-金沙灣等擺渡飛行航線。b）公司已經與多家公司已經與多家 eVTOL 公司接洽并建立了合作關系公司接洽并建立了合作關系，公司亦在積極推動，公司亦在積極推動無人機業務應用無人機業務應用。3）通用機場的建設為公司提供發展機遇，）通用機場的建設為公司

17、提供發展機遇，根據規劃，2025 年我國通航機場將達到 500 個，2022 年末為 399 個，增加 25%。4）從產業發展階段而言：從產業發展階段而言：我們參考新能源、新能源汽車產業發展的過程中，頂層設計-產業配套-財政補貼是催化產業發展的重要因素，目前低空經濟正面目前低空經濟正面臨相似的成長軌跡。臨相似的成長軌跡。從投資角度而言，從投資角度而言，過去市場在新產業爆發初期，更多會關注上游制造及下游保障，中期市場會重點關注應用層，但應用場景的擴散實則是全鏈條繁榮的關鍵。但應用場景的擴散實則是全鏈條繁榮的關鍵。中信海直作為應用層企業，已經具備了傳統服務領域的強運營優勢，具備新興中信海直作為應用

18、層企業，已經具備了傳統服務領域的強運營優勢，具備新興消費市場的運營能力，隨著空域改革的深化、簡政放權激活企業經營效率、規消費市場的運營能力，隨著空域改革的深化、簡政放權激活企業經營效率、規模效應推動成本下降，更高性價比服務激活低空消費市場，有望實現第二增長模效應推動成本下降，更高性價比服務激活低空消費市場，有望實現第二增長曲線的盈利貢獻。曲線的盈利貢獻。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 盈利預測：在不考慮公司第二增長曲線快速增長的情況下，我們預計公司 2023-25 年實現歸母凈利分別為 2.55、2.83 及 3.23 億，對應 23-25 年 EPS 分別為0.33、0.36

19、 及 0.42 元，PE 分別為 25、22 及 20 倍，當前 PB 為 1.2 倍。我們首次覆蓋給予“推薦”評級。中信海直（中信海直（000099）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 目目 錄錄 一、一、中信海直：我國通航市場龍頭中信海直：我國通航市場龍頭.7（一）我國通用航空市場龍頭企業，民用直升機機隊規模亞洲領先.7（二）海上石油服務是當前最主要業務構成，中海油是公司第一大客戶.9（三）公司財務數據.11 1、收入穩中有升，利潤相對穩定，資產負債率低.11 2、成本端：人工、航材油耗、折舊及分攤合計占比約 7 成以上

20、.13 二、二、我國低空經濟迎重要發展機遇，預計將進入產業發展快車道我國低空經濟迎重要發展機遇，預計將進入產業發展快車道.14（一）我國低空經濟現狀：基礎保障不斷夯實，產業正處于起步期.14 1、低空經濟產業鏈分布.14 2、我國通航市場基礎保障能力不斷增強.15（二）美國通航市場的啟示：萬億級別產業、低空消費是主力軍.16 1、美國通航產業創造了萬億級別經濟貢獻.16 2、航空消費市場是主力.17（三）我們預計我國低空經濟產業將進入發展快車道.18 1、定調戰略性新興產業，我國低空經濟迎重要發展機遇.18 2、低空經濟的重要性與潛力釋放點.20 三、三、如何理解中信海直的投資機會如何理解中信

21、海直的投資機會.23（一）傳統業務穩中向好，鞏固盈利基本盤.23（二）第二增長曲線蓄勢待發.24（三）與可比公司相比，中信海直龍頭地位凸顯.25（四）盈利預測與投資建議.26 四、四、風險提示風險提示.27 中信海直（中信海直（000099）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 中信海直股權結構圖.7 圖表 2 中信海直部分主力機型參數.8 圖表 3 中信海直機隊規模及占行業比重（非教學訓練機隊）（架，%）.8 圖表 4 中信海直飛行小時數及增速（萬小時，%）.8 圖表 5 中信海直飛行架次及增速（

22、萬次，%）.8 圖表 6 中信海直分區域營業收入（億元）.9 圖表 7 中信海直分區域營收占比（%）.9 圖表 8 中信海直主要業務組成.10 圖表 9 中信海直與南航通航對中海油銷售收入及占例（億元，%）.11 圖表 10 中信海直營業收入及增速（億元，%）.12 圖表 11 中信海直歸母凈利潤及增速（億元，%）.12 圖表 12 中信海直營業單位收入（萬元）.12 圖表 13 中信海直單位利潤（萬元）.12 圖表 14 中信海直毛利率與凈利率情況（%）.13 圖表 15 中信海直 ROE 情況（%）.13 圖表 16 中信海直資產負債率情況（%）.13 圖表 17 中信海直成本按性質分類.

23、14 圖表 18 中國通用航空市場不斷拓寬.15 圖表 19 我國在冊通用航空器數量及同比.15 圖表 20 中國通用航空運營企業數量及增速（家，%）.16 圖表 21 中國在冊管理通用機場數量及增速（個，%）.16 圖表 22 中國通用航空飛行作業時間總量及增速（萬小時，%）.16 圖表 23 美國現役通用飛機總量及增速（架，%）.17 圖表 24 美國制造通用飛機出貨量及占比全球份額（架，%）.17 圖表 25 美國通用飛機飛行總時長及增速（萬小時，%）.17 圖表 26 美國通用飛機用途（按數量計）.18 圖表 27 美國通用飛機用途（按飛行小時計）.18 圖表 28 國家空域基礎分類示

24、意圖.19 圖表 29 國家空域基礎分類說明.19 圖表 30 中國通航運輸開通省份（個）.21 圖表 31 部分省份發展通航運輸的重點.21 圖表 32 中國電力巡線里程（含無人機，萬公里）.22 圖表 33 中國農業作業面積（含無人機，億畝）.22 中信海直（中信海直（000099）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 34 中國空中游覽、航空運動等參與人數（萬人次）.22 圖表 35 部分省份發展通航消費業態的重點.23 圖表 36 中海油油氣凈產量及增速（百萬桶油當量，%）.24 圖表 37 中信海直深圳空中游覽

25、業務.24 圖表 38 十四五期間通航機場規劃.25 圖表 39 中信海直與南航通航主要財務與經營數據對比.26 中信海直（中信海直（000099）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 一、一、中信海直：我國通航市場龍頭中信海直：我國通航市場龍頭（一）（一）我國通用航空市場龍頭企業，民用直升機機隊規模亞洲領先我國通用航空市場龍頭企業，民用直升機機隊規模亞洲領先 中信海直實際控制人為中信集團。中信海直實際控制人為中信集團。公司控股股東為中國中海直有限責任公司，截至 2023年 9 月 30 日持有公司 30.18%股份，中信投資

26、控股有限公司持有公司 8.45%股份；兩者實際控制人均為中信集團。圖表圖表 1 中信海直股權結構圖中信海直股權結構圖 資料來源：公司公告，華創證券 數據截至：2023年9月30日 公司 1983 年成立，深耕通用航空市場已約 40 年時間。在公司 2022 年報中披露：公司運公司運營亞洲最大的民用直升機隊營亞洲最大的民用直升機隊。截至 2023 年 6 月 30 日，公司擁有直升機 89 架和 3 架無人機。近十年來，公司機隊規模占行業在 4.2%左右。（2022 年我國在冊通用航空器 3186 架，其中教學訓練用 1157 架，非教練用 2029 架，我們以非教練用機隊為基數，但其中還包括小

27、型通用航空器，規模占比僅作參考）。公司官網數據顯示，公司公司官網數據顯示，公司主力機型均系當今世界最新機型主力機型均系當今世界最新機型，包括：空客直升機公司旗下（原歐直）超美洲豹系的 EC225 型、AS332L1 型，海豚系的 EC155 B/B1 型、SA365N 型；美國西科斯基 S92A 型、意大利萊昂納多公司生產的 AW139、俄羅斯直升機生產的 KA32 等型號直升機。截止 2023 年中報，公司擁有公司擁有 209 名飛行員，名飛行員，其中大部分人員被中國民航局授予安全飛行獎章。中信海直（中信海直（000099）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：

28、證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 2 中信海直中信海直部分主力機型參數部分主力機型參數 資料來源：公司官網，華創證券 圖表圖表 3 中信海直機隊規模及中信海直機隊規模及占行業比重（非教學訓練機隊）占行業比重（非教學訓練機隊）（架，（架，%）資料來源：公司公告，Wind，2011-2022年民航行業發展統計公報轉引自南航通航招股書，華創證券 2021 年公司共計完成飛行時長 3.77 萬小時，實現飛行架次 4.16 萬架。圖表圖表 4 中信海直飛行小時數及增速（萬小時，中信海直飛行小時數及增速（萬小時，%）圖表圖表 5 中信海直飛行架次及增速（萬次，中信海直飛行架次及增速（萬次，%

29、）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 意大利萊昂納多美國西科斯基俄羅斯參數AS332L1超美洲豹EC225EC155BB1AW139西科斯基S92AKA32A載客人數（人）191912151913最大起飛總重（公斤）860011000492064001202012700可用載荷（公斤）31004500172024004050-巡航速度（公里/小時）235253270270259230最大速度（公里/小時）310328324309313260標準航程（公里）88011258401060960920續航時間（小時）3.74.453.133.74.5每小時耗油（公斤/小時）4

30、67610320410610-空客直升機3.60%3.80%4.00%4.20%4.40%4.60%4.80%01020304050607080901002013201420152016201720182019202020212022中信海直機隊規模（架）海直/非教學訓練機隊-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0.000.501.001.502.002.503.003.504.00201620172018201920202021飛行時長（萬小時）同比-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520162

31、0172018201920202021飛行架次（萬架）同比 中信海直（中信海直（000099）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 公司運營直升機機場公司運營直升機機場 4 個個：深圳南頭、天津塘沽、湛江坡頭、海南東方。在北京、青島、連云港、上海、舟山、溫州、福州、廈門、惠州、云南、黑龍江等地設有基地、起降點。公司在南北極和緬甸均設有作業區，是國內首家且唯一一家在海外作業的通航企業，常年為國家極地科考提供飛行服務。分區域看，分區域看，2022 年，公司深圳、北京、湛江、浙江、天津地區收入分別占比總營業收入的 44.8%、17.

32、7%、13.1%、10.7%、5.2%。圖表圖表 6 中信海直分區域營業收入（億元）中信海直分區域營業收入（億元）圖表圖表 7 中信海直分區域營收占比（中信海直分區域營收占比（%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 （二）（二）海上石油服務海上石油服務是當前最主要業務構成，中海油是公司第一大客戶是當前最主要業務構成，中海油是公司第一大客戶 1、根據公司 2023 年半年報介紹，公司主營業務公司主營業務包括：海上石油、應急救援、陸上通航、引航風電及通航維修等。1）海上石油：公司主要收入來源和核心業務。海上石油：公司主要收入來源和核心業務。該業務主要為客戶提供海上油氣平臺人

33、員接送服務，收入包括月固定服務費收入和按服務小時計費收入。2022 年公司對中海油的銷售收入占比總營收的 67.8%。海上石油飛行作為公司主業，市場份額多年蟬聯行業榜首。同時配合開展國內各海域資源勘探與開發籌備，中標國際飛行服務項目，保證海上能源開發通航服務重要提供商地位。2）應急救援：應急救援：公司堅持貫徹中信集團新型城鎮化板塊戰略部署，為客戶建立健全更為合理的“大應急”機型結構，匹配“多災種”航空應急需求。積極參與海上搜救聯合應急演練，進一步開拓海南、湖北森林消防救援及航空護林市場，鞏固四川、湖北、江西、安徽應急救援市場，成功開拓湖北、重慶、海南應急救援市場，擴大應急救援服務范圍，提升應急

34、救援能力。3）陸上通航：陸上通航：a）為商務合作伙伴提供飛行保障服務，開辟公務飛行新模式。0246810121416182020182019202020212022深圳北京湛江浙江天津市其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022深圳北京湛江浙江天津市其他 中信海直（中信海直（000099）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 b）與極地科研中心、警航、電視臺等單位合作，持續開拓代管、托管及租賃業務。c）鞏固粵港澳大灣區低空市場，開通深圳至多地短途低空航線。d

35、）充分發揮 5G 無人機云平臺優勢，提供智能化巡檢服務，為海關巡查、城市綜合治理保駕護航。4）引航引航風電風電：a）港口引航業務：）港口引航業務：公司已在天津港、連云港、湛江港、青島港、黃驊港等港口開展業務，積極推動港口引航業務發展，挖掘市場潛力，成功啟用 H135 直升機執行港口引航飛行作業，切實提高引航效率，助力打造綠色智慧港口。b）風電業務：）風電業務：公司密切關注海上風電市場，深耕海上風電直升機運維和救援市場。5）通航維修：通航維修：公司堅持做好自有直升機保障的同時將通航維修優勢推向市場，成功探索KA32 直升機大修模式，在國內首次實施 10 年定檢。圖表圖表 8 中信海直主要業務組成

36、中信海直主要業務組成 資料來源：公司公告，華創證券 2、中海油是公司第一大客戶。中海油是公司第一大客戶。根據南航通航招股書披露：目前我國海上石油開采主要集中于中國海洋石油集團有限公司及其下屬公司，而由于海上天氣情況復雜，經常會出現惡劣極端天氣情況，因此對于飛行員、直升機、安全管理都有非常高的要求，只有少數通用航空企業才能進行此類業只有少數通用航空企業才能進行此類業務，中海油主要采購中信海直、南航通航、中國通航三家通航公司提供的海上油氣平臺務，中海油主要采購中信海直、南航通航、中國通航三家通航公司提供的海上油氣平臺飛行服務飛行服務。2020-22 年，中信海直對中海油銷售收入分別 10.4、11

37、.0 及 12.2 億，占收入比重約 7 成；南航通航則分別為 4.1、4.4 及 4.9 億元，占收入比重約 8 成。中信海直相關收入是南航中信海直相關收入是南航通航的通航的 2.5 倍左右。倍左右。公司主要收入來源和核心業務，多年堅持提供優質的海上石油飛行服務，進一步深化與中海油的戰略合作關系。海上石油為客戶建立健全更為合理的“大應急”機型結構，匹 配“多災種”航空應急需求，深度融入應急救援體系建設。應急救援陸上通航通航維修引航風電中信海直1）為商務合作伙伴提供飛行保障服務。2）與極地科研中心、警航、電視臺等單位合作，代管、托管+租賃。3）鞏固粵港澳大灣區低空市場，開通深圳至多地短途低空航

38、線4）無人機業務。將通航維修優勢推向市場，在國內首次實施10年定檢，并整合資源建立航材共享備件池。港口引航：切實提高引航效率，助力打造綠色智慧港口海上風電：深耕海上風電直升機運維和救援市場。中信海直（中信海直（000099）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 9 中信海直中信海直與南航通航與南航通航對中海油銷售收入及占例（億元，對中海油銷售收入及占例（億元，%）資料來源：南航通航招股說明書，中信海直年報，華創證券 （三）（三）公司財務數據公司財務數據 1、收入穩中有升，利潤相對穩定，資產負債率低收入穩中有升，利潤

39、相對穩定，資產負債率低 營業收入：營業收入：公司收入在 20132022 年 CAGR 約為 4.7%；2022 年營業收入 17.98 億元，同比增長 7.0%，2023 年前三季度，公司實現營業收入 14.08 億元，同比增長 8.0%。歸母凈利潤：歸母凈利潤：近十年來，公司在國際油價顯著低位運行的近十年來，公司在國際油價顯著低位運行的 2016-17 年歸母凈利低于年歸母凈利低于 1 億億（因油價低位，海上石油飛行業務受到影響），其他年份相對平穩，平均約（因油價低位，海上石油飛行業務受到影響），其他年份相對平穩，平均約 2 億水平，億水平，2022 年，公司實現歸母凈利潤 1.94 億元

40、，同比下降 21.2%，2023 年前三季度，公司實現歸母凈利潤 1.94 億元，同比增長 16.5%。從單位盈利水平看：從單位盈利水平看：公司 2013-22 年單機收入平均為 2081 萬元，區間為 1700 萬-2500 萬。單機凈利平均為260 萬元，區間為 125-397 萬元。單小時收入 4.17 萬，區間為 3.76-4.5 萬元，單小時利潤平均為 0.52 萬元，區間為 0.3-0.65萬元。對中海油收入2020年度2021年度2022年度2023年1-6月中信海直10.411.012.2未披露占營業收入比例66.7%65.5%67.8%南航通航4.14.44.92.5占營業收

41、入比例76.4%78.7%78.2%77.8%中信海直/南航通航256%250%250%6%11%8%11%10.411.012.24.14.44.90.02.04.06.08.010.012.014.02020年度2021年度2022年度中信海直南航通航 中信海直（中信海直（000099）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 10 中信海直營業收入及增速（億元，中信海直營業收入及增速（億元，%）圖表圖表 11 中信海直歸母凈利潤及增速（億元，中信海直歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：Wind，華創證券 資料來

42、源：Wind，華創證券 圖表圖表 12 中信海直營業中信海直營業單位收入（萬元）單位收入（萬元）圖表圖表 13 中信海直中信海直單位利潤單位利潤（萬萬元元）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 毛利率：近毛利率：近 5 年均維持年均維持 20%以上。以上。2022 年毛利率實現 20.3%，同比下降 6.3pts；2023 年前三季度毛利率為 20.9%。凈利率：基本維持凈利率：基本維持 10%以上水平。以上水平。2022 年凈利率實現 9.5%，同比下降 5.4pts；2023 年前三季度凈利率為 13.4%，同比上升 0.9pts，盈利水平有所改善。ROE：近：近 5

43、 年均維持年均維持 4%以上。以上。2022 年 ROE 4.0%，同比下降 1.3pts。-15%-10%-5%0%5%10%15%02468101214161820中信海直營業收入（億元）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.0中信海直歸母凈利潤（億元）YOY0500100015002000250030003.203.403.603.804.004.204.404.602013201420152016201720182019202020212022單小時收入（萬元）單機收入（萬元）(次坐標軸）0501001502002503003

44、504004500.000.100.200.300.400.500.600.702013201420152016201720182019202020212022單小時利潤（萬元）單機利潤（萬元）(次坐標軸）中信海直（中信海直（000099）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 14 中信海直毛利率與凈利率情況（中信海直毛利率與凈利率情況（%）圖表圖表 15 中信海直中信海直 ROE 情況（情況（%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 資產負債率：近資產負債率：近 6 年逐年下降，年逐年下降，

45、從從 2017 年末的年末的 45.5%已經降至已經降至 23Q3 的的 16.3%。圖表圖表 16 中信海直資產負債率情況（中信海直資產負債率情況（%）資料來源：Wind，華創證券 2、成本端：人工、航材油耗、折舊及分攤合計占比約成本端：人工、航材油耗、折舊及分攤合計占比約 7 成以上成以上 按照成本性質劃分：人工、航材油耗、折舊及分攤合計占比約按照成本性質劃分：人工、航材油耗、折舊及分攤合計占比約 7 成以上成以上 2017-2022 年平均值看，人工成本占比 28%，航材及航油消耗占比 18%，折舊及分攤成本占比 27%，保險費及保障費占比 12%，其他占比 15%。其中 2022 年成

46、本 14.3 億，其中人工 3.4 億、折舊 3.5 億、航材及航油 2.8 億、保險等 1.9億，其他 2.7 億，從占比角度：人工成本占比 24%，航材及航油消耗占比 19%，折舊及分攤成本占比 25%，保險費及保障費占比 13%，其他占比 19%。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%毛利率凈利率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%ROE0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2013201420152016201720182019

47、2020202120222023Q1-3資產負債率 中信海直（中信海直（000099）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 17 中信海直中信海直成本按性質分類成本按性質分類 資料來源：公司公告，華創證券 二、二、我國我國低空經濟低空經濟迎重要發展機遇，預計將進入產業發展快車道迎重要發展機遇，預計將進入產業發展快車道 （一）（一）我國我國低空經濟低空經濟現狀：現狀：基礎保障不斷夯實，產業正基礎保障不斷夯實，產業正處于起步期處于起步期 1、低空經濟產業鏈分布低空經濟產業鏈分布 我們可以將低空經濟劃分為：制造我們可以將

48、低空經濟劃分為：制造-運營運營-綜合保障三個鏈條。綜合保障三個鏈條。制造：制造：通用航空器、無人機等的研發、制造、亦包括材料、信息系統開發等。國產技術突破是核心。運營：運營：主要為各類低空飛行的運營企業，應用場景的有效擴大是產業發展的助推器。保障：保障：包括通用機場建設、地面保障、人員培訓、航空器運維以及租賃等。綜合保障能力是產業基石。注：低空經濟注：低空經濟是以各種有人駕駛和無人駕駛航空器的各類低空飛行活動為牽引，輻射帶是以各種有人駕駛和無人駕駛航空器的各類低空飛行活動為牽引，輻射帶動相關領域融合發展的綜合性經濟形態動相關領域融合發展的綜合性經濟形態。本文探討的主要集中在有人駕駛的通用航空領

49、。本文探討的主要集中在有人駕駛的通用航空領域。域。針對應用場景，根據針對應用場景，根據南航通航招股說明書，南航通航招股說明書，主要包括工商業、農業、公共服務及零售業四大領域。中信海直（中信海直（000099）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 18 中國通用航空市場不斷拓寬中國通用航空市場不斷拓寬 資料來源：南航通用航空招股說明書，華創證券 2、我國通航市場基礎保障能力不斷增強我國通航市場基礎保障能力不斷增強 根據民航行業發展統計公報數據，中國在冊管理的通用機場數量通用機場數量從 2018 年的 202 個增長至

50、 2022 年的 399 個，年復合增長率達 18.55%，2022 年同比增長 7.84%。通用機場數量已經超過了運輸機場（254 個）。2022 年底，通用航空在冊航空器總數達到 3186 架，其中，教學訓練用飛機 1157 架，非教學訓練用 2029 架。2013-22 年的十年間總航空器復合增速 8.6%，其中非教學訓練類航空器復合增速為 6.2%。圖表圖表 19 我國在冊通用航空器數量及同比我國在冊通用航空器數量及同比 資料來源：2011-2022年民航行業發展統計公報轉引自南航通航招股書，wind，華創證券 通航企業不斷增加，但處于起步階段的多。通航企業不斷增加，但處于起步階段的多

51、。2022 年我國獲得通用航空經營許可證的通用航空企業數量達到 661 家，同比增長 10.35%，2012 年至 2022 年 CAGR 達 16.31%。但大0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050010001500200025003000350020122013201420152016201720182019202020212022中國在冊通用航空器數量（架）通用航空器（不含教學訓練用）非教學訓練用同比 中信海直（中信海直（000099）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 部分通航企業規模小，處

52、于起步階段，盈利能力較弱。圖表圖表 20 中國通用航空運營企業數量中國通用航空運營企業數量及增速及增速（家（家，%）圖表圖表 21 中國在冊管理通用機場數量中國在冊管理通用機場數量及增速及增速（個（個，%）資料來源：2022-2023中國通用航空發展報告 轉引自南航通航招股書，華創證券 資料來源：2018-2022 年民航行業發展統計公報 轉引自南航通航招股書，華創證券 2022 年年我國通用航空飛行小時總量創歷史新高。我國通用航空飛行小時總量創歷史新高。根據2022-2023 中國通用航空發展報告，2022 年，中國通用航空飛行作業時間達到 121.9 萬小時，2012 年至 2022 年

53、CAGR達 8.96%。圖表圖表 22 中國通用航空飛行作業時間總量中國通用航空飛行作業時間總量及增速及增速（萬小時（萬小時，%）資料來源：2022-2023中國通用航空發展報告轉引自智研咨詢2023 年中國通用航空行業現狀分析：行業規模持續增長，市場競爭日益激烈圖，華創證券 （二）（二）美國通航市場的啟示：美國通航市場的啟示：萬億級別產業、萬億級別產業、低空消費是主力軍低空消費是主力軍 1、美國通航產業創造了萬億級別經濟貢獻美國通航產業創造了萬億級別經濟貢獻 美國是世界最大的通用航空消費國和通用飛機制造國，且發展水平遠遠領先于其他國家。美國是世界最大的通用航空消費國和通用飛機制造國，且發展水

54、平遠遠領先于其他國家。2022 年，美國通用飛機保有量約為 21.3 萬架，約占全球通用飛機保有量的 48%；2020年，美國制造通用飛行出貨量達 1555 架，約占全球總出貨量的 65%。據美國通用航空制造業協會（GAMA）2019 年年報中測算，通航產業通航產業 2019 年為美國創年為美國創0%5%10%15%20%25%30%35%40%05010015020025030035040045020182019202020212022中國在冊管理通用機場數量（個）YOY-10%-5%0%5%10%15%20%25%02040608010012014020122013201420152016

55、201720182019202020212022中國通用航空飛行作業時間總量（萬小時）YOY 中信海直（中信海直（000099）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 造約造約 2470 億美元的經濟貢獻億美元的經濟貢獻（超萬億人民幣），提供了約 120 萬個就業崗位。圖表圖表 23 美國現役通用飛機總量美國現役通用飛機總量及增速及增速（架（架，%）圖表圖表 24 美國制造通用飛機出貨量美國制造通用飛機出貨量及占比全球份額及占比全球份額（架（架，%）資料來源：同花順iFinD，華創證券 資料來源：同花順iFinD，華創證券 2

56、022年，美國通用飛機飛行小時約為2645.7萬小時，是美國交通運輸業的重要組成部分。圖表圖表 25 美國通用飛機飛行總時長及增速（萬小時，美國通用飛機飛行總時長及增速（萬小時，%）資料來源：同花順iFinD，華創證券 參考美國參考美國市場規模市場規模，我國通用航空仍有較大發展空間。，我國通用航空仍有較大發展空間。相較于美國，我國通用航空在飛機保有量、機場數量、飛行員數量、飛行小時數等方面仍處于相對較低水平，預計未來具備較大的發展空間。我國 2022 年通航飛行器僅 3000 余架，而美國高達 21 萬架。南航通航招股書披露，據統計，2018 年我國每萬平方公里擁有的通用機場數量 0.42 個

57、，僅為美國的 24.71%；每百萬人擁有的通用機場數量 0.29 個，僅為美國的 0.46%。2、航空消費市場航空消費市場是主力是主力 在南航通航招股書中，引用 FAA 統計數據，私人用途和短途運輸在美國通用航空飛行總時長中占據 70.56%，是美國通用航空產業最重要的構成。-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%150,000160,000170,000180,000190,000200,000210,000220,000美國現役通用飛機總量（架）YOY60%62%64%66%68%70%72%74%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0

58、002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020美國制造通用飛機出貨量（架）美國制造占比全球份額-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%2,1002,2002,3002,4002,5002,6002,70020122013201420152016201720182019202020212022美國通用飛機飛行總時長（萬小時）YOY 中信海直（中信海直（000099）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 根據美國通用航空制造業協會（GAMA）2019 年報中對 2018 年

59、美國通用航空主要應用用途做的分析數據顯示：從飛機數量看：從飛機數量看：68%用于個人休閑用于個人休閑、13%用于商務、8%用于教學訓練，3%用于空中租車（Air-Taxi），這四項占比達到了 91%。從飛行小時數看：從飛行小時數看：30%用于個人休閑用于個人休閑、17%用于商務、22%用于教學訓練，11%用于空中租車（Air-Taxi），這四項占比達到了 80%。圖表圖表 26 美國通用飛機美國通用飛機用途（按數量計）用途（按數量計）圖表圖表 27 美國通用飛機美國通用飛機用途（按飛行小時計）用途（按飛行小時計）資料來源：美國通用航空制造業協會2019 DATABOOK，華創證券 資料來源：美

60、國通用航空制造業協會2019 DATABOOK，華創證券 （三）（三）我們預計我國低空經濟產業將進入發展快車道我們預計我國低空經濟產業將進入發展快車道 1、定調戰略性新興產業，我國低空經濟迎重要發展機遇定調戰略性新興產業，我國低空經濟迎重要發展機遇 事件事件 1：2023 年 12 月，中央經濟工作會議將低空經濟列為戰略性新興產業低空經濟列為戰略性新興產業。會議指出，要大力推進新型工業化，發展數字經濟，加快推動人工智能發展；打造生物制造、商業航天、低空經濟低空經濟等若干戰略性新興產業，開辟量子、生命科學等未來產業新賽道。低空經濟首次低空經濟首次寫入國家級規劃是在寫入國家級規劃是在 2021 年

61、年 2 月的月的國家綜合立體交通網規劃綱要國家綜合立體交通網規劃綱要（發展交通運輸平臺經濟、樞紐經濟、通道經濟、低空經濟），而在中央經濟工作會議中而在中央經濟工作會議中被列被列為戰略新興產業，為戰略新興產業，意味著頂層設計看，達到了最重要的位置。意味著頂層設計看，達到了最重要的位置。事件事件 2：國家空域基礎分類方法正式發布國家空域基礎分類方法正式發布。2023 年 12 月 21 日，由國家空管委組織制定的國家空域基礎分類方法正式發布，以充分利用國家空域資源，規范空域劃設和管理使用。依據航空器飛行規則和性能要求、空域環境、空管服務內容等要素，將空域劃分為 A、B、C、D、E、G、W 等 7

62、類，其中：A、B、C、D、E 類為管制空域，G、W 類為非管制空域。類為非管制空域。政策的發布規范了我國空域資源的利用方式，政策的發布規范了我國空域資源的利用方式，有望提升有望提升空域資源釋放程度空域資源釋放程度，進而，進而助助力通力通用航空用航空發展發展。值得注意的是，這是首次劃分出非管制空域，可視為我國空域管理的重大值得注意的是，這是首次劃分出非管制空域，可視為我國空域管理的重大突破。突破。個人休閑68%商務13%教學訓練8%空中租車3%其他9%個人休閑30%商務17%教學訓練22%空中租車11%其他20%中信海直（中信海直（000099）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨

63、詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 28 國家空域基礎分類示意圖國家空域基礎分類示意圖 資料來源：民航局國家空域基礎分類方法 圖表圖表 29 國家空域基礎分類國家空域基礎分類說明說明 資料來源：民航局國家空域基礎分類方法，華創證券 劃設地域及范圍A通常為標準氣壓高度6000米（含）至標準氣壓高度20000米（含）B劃設在民用運輸機場上空C劃設在建有塔臺的通用航空機場上空，通常為半徑5千米、跑道道面機場標高600米（含）的單環結構D標準氣壓高度高于20000米；A、B、C、G類空域以外，可根據運行需求和安全要求選擇劃設為D類空域EA、B、C、G類空域以外，可根據運

64、行需求和安全要求選擇劃設為E類空域GB、C類空域以外真高300米以下空域（W類空域除外）；平均海平面高度低于6000米、對民航公共運輸飛行無影響的空域WG類空域內真高120米以下的部分空域管制空域非管制空域空域種類 中信海直（中信海直（000099）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 事件事件 3：深圳市支持低空經濟高質量發展的若干措施發布：深圳市支持低空經濟高質量發展的若干措施發布 2023 年 12 月 27 日，深圳市支持低空經濟高質量發展的若干措施發布，圍繞引培低空經濟鏈上企業、鼓勵技術創新、擴大低空飛行應用場景、

65、完善產業配套環境四個方面提出二十項具體支持措施。尤其在擴大飛行應用場景端：尤其在擴大飛行應用場景端：其一是其一是鼓勵做大低空物流市場規模。鼓勵做大低空物流市場規模。對在深圳開通低空物流配送新航線（起點或終點至少一個在深圳市內）的低空經濟企業給予獎勵。其二是其二是鼓勵開通通航短途運輸航線。鼓勵開通通航短途運輸航線。對在深圳開通取得行業主管部門審批且在公開渠道售票的通航短途運輸航線并常態化運營的低空經濟企業給予獎勵。包括包括境內航線（起點或終點至少一個在深圳市內，航線距離不低于 25 公里）：首年每條境內航線（年度執行不少于 100 架次）一次性獎勵 30 萬元；企業飛行架次每增加 100 架次，

66、給予 30 萬元獎勵。深港跨境航線：每條深港跨境航線一次性獎勵 100 萬元；企業飛行架次每增加 100 架次，給予 50 萬元獎勵。其三是其三是培育城市空中交通新業態。培育城市空中交通新業態。對取得行業主管部門審批的深圳首條 eVTOL 商業航線運營企業，給予一次性獎勵 100 萬元。我們我們認為從中央經濟工作會議到國家空管委對空域基礎分類增加非管制區域再到深圳市認為從中央經濟工作會議到國家空管委對空域基礎分類增加非管制區域再到深圳市的政策落地，意味著從頂層設計到基礎護航到實踐落地，低空經濟的發展迎來重要機遇的政策落地，意味著從頂層設計到基礎護航到實踐落地，低空經濟的發展迎來重要機遇期。期。

67、除廣東深圳外，多省份先后出臺扶持政策，掘金低空經濟。除廣東深圳外，多省份先后出臺扶持政策，掘金低空經濟。2、低空經濟的重要性與潛力釋放點低空經濟的重要性與潛力釋放點 1）低空經濟對產業鏈拉動性強。低空經濟對產業鏈拉動性強。在美國通用航空拉動萬億級別市場產值，從上游制造，到下游保障，從技術突破到崗位創造，從公共服務到消費刺激，低空經濟產業鏈長、科技含量高、吸納就業多，符合國家創新驅動戰略，引領各地產業轉型升級，力爭在全球新興產業中占據重要的一席之地，搶得先機。注：通航十四五規劃中，提出注：通航十四五規劃中，提出支持北斗、大數據、人工智能等新技術新產品在通用航空領域的應用，推動提質增效和智慧發展。

68、2）通航運輸通航運輸市場市場：民航強國的重要組成部分民航強國的重要組成部分，完善空中交通網絡，完善空中交通網絡 民航十四五規劃，提出民航十四五規劃，提出建設“干支通、全網聯”的航空運輸服務保障體系建設“干支通、全網聯”的航空運輸服務保障體系。通用航空是在干線-支線后更末端的網絡，豐富、完善航網“毛利血管”，使得空中運輸更為便捷通達。根據2022-2023 中國通用航空發展報告，2022 年底全國已有 23 個省市區開展了短途運輸業務，2022 年運輸旅客 4 萬人次，13 家通用航空企業執飛。根據“十四五”通用航空發展專項規劃，預計到 2025 年將有 25 個以上省市區開展短途運輸業務。通用

69、航空短途運輸的發展，對于全面建設現代交通運輸體系具有重要意義。中信海直（中信海直（000099）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 30 中國中國通航運輸開通省份（個）通航運輸開通省份（個）資料來源：民航局“十四五”通用航空發展專項規劃，轉引自南航通航招股書，華創證券 圖表圖表 31 部分省份發展通航運輸的重點部分省份發展通航運輸的重點 資料來源：民航局“十四五”通用航空發展專項規劃，華創證券 3）傳統領域鞏固提升，傳統領域鞏固提升，公益服務提能增效公益服務提能增效 在農業、工業、交通、服務等多個傳統領域，通航發

70、揮著重要作用，預計未來仍將是產業發展基石。如強化服務國家能源戰略，支持石油、電力、航空探礦等行業，保障能源安全，高效開發資源，再如農業航空作業，加強智慧農業融合。農業：農業：融入智慧農業，在糧食生產功能區、重要農產品生產保護區擴大航空作業面積；工業：工業：助力實現新型工業化。在石油服務、電力作業、航空探礦、航空攝影等服務與工業0510152025302019202020222025E通航運輸開通省份（個）省份通用航空運輸發展重點河北滿足中南部人口較稠密的平原地區通航運輸需求，完善機場網絡布局山西以定點航班為主、定制飛行為輔的方式，解決區域間快速交通出行問題，構建通達順暢的公共航空運輸網絡，打造

71、省內空中“高速公路”，提高航空運輸的通達性和靈活性內蒙古打造“干支通”的民航運輸全網通，通過跨航空公司合作，實現“一票到底、行李直掛”的快捷服務模式，將通航運輸納入民航運輸體系黑龍江圍繞撫遠東極、牡丹江海浪、雞西興凱湖、齊齊哈爾三家子和加格達奇嘎仙5個機場形成以支線運輸機場為地區中心的機場網絡，提供通航運輸等服務吉林探索“通通聯”和“支通聯”航線組織模式，加快省內運輸機場與通用機場互聯互通，加強與周邊省、市互動，逐步構建“吉-黑-蒙-遼”跨省通航運輸網絡浙江構建全省1 小時通用航空交通圈，支持舟山、臺州等海島地區和溫州、衢州、麗水等地面交通不便地區，以及其他需求強烈、市場前景好的地區，積極發展

72、通航運輸，提供水上飛機、直升機等多樣化機型服務安徽大力拓展通航運輸，積極開發“通通聯”“支通聯”等通航運輸航線組織模式，加強省內城市與合肥、皖中、沿江等片區與長三角重要城市的航空聯系廣西形成以南寧為中心、輻射廣西的蛛網式通航網絡，鼓勵南寧、柳州、桂林等基礎條件較好地區發展公務航空，滿足個性化、高效率出行需求海南促進通航產業與觀光旅游、休閑度假、水上運動等產業深度融合發展，積極培育旅游消費新業態，助力旅游、文體等消費升級；鼓勵通用航空陸地、水上基礎設施建設，適應海南海域廣袤、離島較多的特點，推動通用航空在海南發展熱帶特色高效農業、海洋保護與開發等方面提升服務保障能力，加強島內和離島聯系，滿足短途

73、運輸、應急救援、醫療救助等民生服務需求廣東加強廣州、深圳等機場的公務機保障服務水平，支持珠海機場拓展國際公務機業務，深化粵港澳跨境公務機業務合作，將大灣區建設成為世界一流的公務機運營管理中心；依托省內口岸資源布局建設直升機場，穩步發展跨境直升機運輸服務；逐步完善粵北山區和粵東、粵西地區的通用航空公共服務網絡，提供通航運輸等服務云南探索和扶持通用航空運輸發展模式，提供多樣化的機型服務，實現常態化運輸，滿足偏遠地區、地面交通不便地區人民群眾的出行需求，提高通用航空運營效益；鼓勵有條件的地區發展公務航空，滿足個性化、高效率的出行需求新疆支持成立通用航空運營公司，鼓勵選用適合本地區飛行環境的機型開展通

74、用航空短途客貨運業務。鼓勵通用航空企業開展通用航空物流與快遞業務，實現500公里范圍內的小飛機物流與快遞送達全覆蓋。中信海直（中信海直（000099）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 發展高水平協同聯動，保障能源安全，高效開發資源。服務：服務：人工影響天氣、科學試驗、空中廣告、空中拍照、空中巡查、飛行培訓等業務。也有助于增強突發公共事件應急能力，提升應對自然災害防御水平，發揮公益功能。也有助于增強突發公共事件應急能力，提升應對自然災害防御水平，發揮公益功能。如：支持應急救援服務。通用航空在森林草原防滅火、防汛抗旱、地震和

75、地質災害、堰塞湖等搶險救災領域有重要應用。再如航空醫療領域。在高速公路、戶外景區、大型賽事等特定場景有醫療救援需求。圖表圖表 32 中國中國電力巡線里程（含無人機，萬公里）電力巡線里程（含無人機，萬公里）圖表圖表 33 中國農業作業面積（含無人機，億畝）中國農業作業面積（含無人機，億畝）資料來源：民航局“十四五”通用航空發展專項規劃轉引自南航通航招股書，華創證券 資料來源：民航局“十四五”通用航空發展專項規劃轉引自南航通航招股書，華創證券 4）催生催生航空航空新興新興消費消費品質升級，創造消費場景擴張。品質升級，創造消費場景擴張。a）航空旅游。地方政府可發展“通用航空+旅游”，如空中游覽、高空

76、跳傘、休閑農業、景區擺渡、連接景區、度假區、主題公園等。b）航空運動。國際上普遍開展的航空運動項目有飛行運動、航空模型運動、跳傘運動、滑翔運動和熱氣球運動，在我國還處于新興運動。圖表圖表 34 中國中國空中游覽、航空運動等參與人數（萬人次）空中游覽、航空運動等參與人數（萬人次）資料來源：民航局“十四五”通用航空發展專項規劃轉引自南航通航招股書，華創證券 75808590951001052019202020222025E電力巡線里程（含無人機，萬公里）0510152025302019202020222025E農業作業面積（含無人機，億畝）0204060802019202020222025E空中游

77、覽、航空運動等參與人數（萬人次）中信海直（中信海直（000099）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 35 部分省份發展通航消費業態的重點部分省份發展通航消費業態的重點 資料來源：民航局“十四五”通用航空發展專項規劃，華創證券 三、三、如何理解中信海直的投資機會如何理解中信海直的投資機會（一）（一）傳統業務穩中向好，鞏固盈利基本盤傳統業務穩中向好，鞏固盈利基本盤 公司核心主業為海上石油飛行，第一大客戶為中海油。公司核心主業為海上石油飛行，第一大客戶為中海油。未來中海油有望持續加大國內勘探開發力度，公司海上石油飛行

78、業務空間廣闊。未來中海油有望持續加大國內勘探開發力度，公司海上石油飛行業務空間廣闊。根據中海油根據中海油 2023 年半年報，年半年報，中國海油油氣凈產量再創歷史同期新高，達 331.8 百萬桶油當量，同比上升 8.9%。伴隨海洋油氣產量和勘探力度的加大，鉆井平臺作業時間隨之不斷增長，根據中海油服2023 年半年報，截止 2023 年上半年，中海油服共運營、管理 60 座平臺，其中 36 座在中國海域作業，13 座在國際海域作業，8 座平臺正在待命，3 座正 在船廠修理。中海油服上半年鉆井平臺作業日數為 8,789 天，同比增加 772 天，增幅 9.6%，平臺可用天使用率同比增加 2.1 個

79、百分點至 86.5%。海上油氣開采、勘探開發活動的日益活躍將推動海洋油氣直升機服務需求的持續攀升。海上油氣開采、勘探開發活動的日益活躍將推動海洋油氣直升機服務需求的持續攀升。省份通用航空運輸發展重點河北滿足中南部人口較稠密的平原地區通航運輸需求，完善機場網絡布局山西以定點航班為主、定制飛行為輔的方式，解決區域間快速交通出行問題，構建通達順暢的公共航空運輸網絡，打造省內空中“高速公路”，提高航空運輸的通達性和靈活性內蒙古打造“干支通”的民航運輸全網通，通過跨航空公司合作，實現“一票到底、行李直掛”的快捷服務模式，將通航運輸納入民航運輸體系黑龍江圍繞撫遠東極、牡丹江海浪、雞西興凱湖、齊齊哈爾三家子

80、和加格達奇嘎仙5個機場形成以支線運輸機場為地區中心的機場網絡，提供通航運輸等服務吉林探索“通通聯”和“支通聯”航線組織模式，加快省內運輸機場與通用機場互聯互通，加強與周邊省、市互動，逐步構建“吉-黑-蒙-遼”跨省通航運輸網絡浙江構建全省1 小時通用航空交通圈，支持舟山、臺州等海島地區和溫州、衢州、麗水等地面交通不便地區，以及其他需求強烈、市場前景好的地區，積極發展通航運輸，提供水上飛機、直升機等多樣化機型服務安徽大力拓展通航運輸，積極開發“通通聯”“支通聯”等通航運輸航線組織模式，加強省內城市與合肥、皖中、沿江等片區與長三角重要城市的航空聯系廣西形成以南寧為中心、輻射廣西的蛛網式通航網絡，鼓勵

81、南寧、柳州、桂林等基礎條件較好地區發展公務航空，滿足個性化、高效率出行需求海南促進通航產業與觀光旅游、休閑度假、水上運動等產業深度融合發展，積極培育旅游消費新業態，助力旅游、文體等消費升級；鼓勵通用航空陸地、水上基礎設施建設，適應海南海域廣袤、離島較多的特點，推動通用航空在海南發展熱帶特色高效農業、海洋保護與開發等方面提升服務保障能力，加強島內和離島聯系，滿足短途運輸、應急救援、醫療救助等民生服務需求廣東加強廣州、深圳等機場的公務機保障服務水平，支持珠海機場拓展國際公務機業務，深化粵港澳跨境公務機業務合作，將大灣區建設成為世界一流的公務機運營管理中心；依托省內口岸資源布局建設直升機場，穩步發展

82、跨境直升機運輸服務；逐步完善粵北山區和粵東、粵西地區的通用航空公共服務網絡，提供通航運輸等服務云南探索和扶持通用航空運輸發展模式，提供多樣化的機型服務，實現常態化運輸，滿足偏遠地區、地面交通不便地區人民群眾的出行需求，提高通用航空運營效益；鼓勵有條件的地區發展公務航空，滿足個性化、高效率的出行需求新疆支持成立通用航空運營公司，鼓勵選用適合本地區飛行環境的機型開展通用航空短途客貨運業務。鼓勵通用航空企業開展通用航空物流與快遞業務，實現500公里范圍內的小飛機物流與快遞送達全覆蓋。中信海直（中信海直（000099）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（200

83、9）1210 號 24 圖表圖表 36 中海油油氣凈產量及增速（百萬桶油當量，中海油油氣凈產量及增速（百萬桶油當量，%）資料來源：Wind，華創證券 （二）（二）第二增長曲線蓄勢待發第二增長曲線蓄勢待發 根據公司年報及公司披露的投資者關系記錄表（2024-001），1、低空飛行方面低空飛行方面：公司開通了觀光、短途運輸等業務，已有深圳城際觀光，深圳珠 海、舟山東極島、深圳金沙灣等擺渡飛行航線。相關政策的推出將進一步推動行業發展，完善基礎設施，有利于深度培育市場需求。如深圳城際觀光項目：798 元/人，線路為深圳直升機場-騰訊-深大-后?？萍紙@-深圳灣大橋-人才公園-沙河高爾夫-深圳直升機場。圖

84、表圖表 37 中信海直深圳空中游覽業務中信海直深圳空中游覽業務 資料來源：公司小程序，華創證券 1,003 1,067 1,222 1,183 1,181 1,164 1,217 1,287 1,041 1,521-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020040060080010001200140016002013201420152016201720182019202020212022中海油油氣凈產量YOY 中信海直（中信海直（000099）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 2、公司已經與多家公司已

85、經與多家 eVTOL 公司接洽并建立了合作關系。公司接洽并建立了合作關系。公司目前主要負責 eVTOL 運營網絡搭建的探索。未來將在完成飛行器的安全性等多方面驗證后方可根據用戶需求打造多樣的應用場景。3、通用機場的建設為公司提供發展機遇。、通用機場的建設為公司提供發展機遇。根據規劃，2025 年我國通航機場將達到 500 個，2022 年末為 399 個，將增加 25%；安徽規劃 2025 年達到 30 個機場，而截止 20 年末僅 1 座；廣東規劃 32 座，20 年末為 9座，云南與河南規劃的年復合增速均超過 30%。通用機場建成后，需要通用航空公司來飛行，則預期海直會成為重點希望合作的伙

86、伴之一。圖表圖表 38 十四五期間通航機場規劃十四五期間通航機場規劃 資料來源：“十四五”通用航空發展專項規劃，各地政府文件，華創證券 （三）（三）與可比公司相比，與可比公司相比，中信海直中信海直龍頭地位凸顯龍頭地位凸顯 中信海直是目前中信海直是目前A股唯一上市的通用航空運營企業，南航通航則已經提交了招股說明書，股唯一上市的通用航空運營企業，南航通航則已經提交了招股說明書，兩者與中國通航，是為中海油提升石油飛行業務的僅有的三家客戶。雙方可做比較。兩者與中國通航，是為中海油提升石油飛行業務的僅有的三家客戶。雙方可做比較。1）規模：）規模：中信海直中信海直明顯明顯大于南航通航。大于南航通航。機隊：

87、機隊：截止 23 年 6 月底，中信海直、南航通航運營機隊總數分別為 89、34 架。飛行員：飛行員：截止 22 年末，中信海直、南航通航飛行員分別為 209 名及 129 名。飛行小時：飛行小時：2021 年，中信海直飛行小時約為 3.77 萬小時，2022 年，南航通航飛行小時約為 1.57 萬小時。收入：收入：22 年，中信海直實現營業收入 17.98 億元，南航通航實現營業收入 6.25 億元。歸母凈利潤歸母凈利潤：2022 年，中信海直實現歸母凈利潤 1.94 億元，南航通航實現歸母凈利潤0.89 億元。2）客戶集中度及區域分布：中信海直相對均衡。）客戶集中度及區域分布：中信海直相對

88、均衡。中海油均為第一大客戶，中海油均為第一大客戶，南航通航相對更為集中。南航通航相對更為集中。2022 年，中信海直對中海油銷售收入為 12.19 億元，占比營業收入的 67.81%；民航云南河南安徽西藏廣東浙江2022399202076109112025500202529253014322022-25 CAGR7.8%20-25 CAGR32.9%33.0%97.4%-28.9%12.7%20305020-30 CAGR16.3%20355565265720-35 CAGR15.9%32.1%-13.1%中信海直（中信海直（000099）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業

89、務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 南航通航對中海油銷售收入為 4.88 億元，占比營業收入的 78.17%。區域分布：海直相對均衡，南航通航更集中在廣東地區。區域分布：海直相對均衡，南航通航更集中在廣東地區。2022 年，中信海直主要業務地區集中在廣東（深圳、湛江）、北京、浙江等地，分別實現10.42（其中深圳、湛江分別 8.06、2.36 億元）、3.18、1.93 億元，分別占比總營收的 57.9%（其中深圳、湛江分別占比 44.8%、13.1%）、17.7%、10.7%；2022 年，南航通航主要業務地區集中在廣東、海南兩地，分別實現 4.4、0.8 億元，分別占比總

90、營收的 71.2%、13.1%。3）管理效率：中信海直）管理效率：中信海直銷售費用率、管理費用率銷售費用率、管理費用率更低更低。2022 年，中信海直銷售費用率為 0.57%，南航通航銷售費用率為 0.68%；中信海直管理費用率為 6.45%，南航通航管理費用率為 10.50%。圖表圖表 39 中信海直與南航通航主要財務與經營數據對比中信海直與南航通航主要財務與經營數據對比 資料來源：公司公告，Wind，民航局，華創證券 （四）（四）盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 從產業發展階段而言：從產業發展階段而言：我們參考新能源、新能源汽車產業發展的過程中，頂層設計-產業配套-財政補貼是催化產業發

91、展的重要因素；目前低空經濟作為提升至戰略新興產業級別的新領域，也正面臨相似的成長軌跡。從投資角度而言，從投資角度而言，過去市場在新產業爆發初期，會更多關注上游制造（包括機械、電子、關注上游制造（包括機械、電子、計算機、新材料等）及下游配套保障（基礎設施建設等），中期市場會重點關注應用計算機、新材料等）及下游配套保障（基礎設施建設等），中期市場會重點關注應用層層，2020202120222023H12020202120222023H1營業收入（億元）15.5816.8117.989.075.315.586.253.19營業收入增長率（%）-0.57%7.85%6.98%10.28%-5.17%1

92、1.83%27.87%對中海油銷售收入（億元）10.3911.0112.19-4.064.404.882.48占營業收入比例（%）66.67%65.50%67.81%-76.40%78.71%78.17%77.80%歸母凈利潤（億元）2.182.461.941.300.750.570.890.58歸母凈利潤增長率（%）3.26%12.88%-21.20%4.04%-23.36%54.41%87.20%主營業務毛利率（%）28.37%26.81%20.46%19.87%22.61%22.61%25.68%27.15%銷售費用率（%）0.28%0.85%0.77%0.57%0.74%1.04%0.

93、89%0.68%管理費用率（%）8.99%3.97%6.70%6.45%10.81%11.39%10.61%10.50%財務費用率（%）2.85%2.24%2.10%1.73%-1.55%-0.43%-0.60%-0.16%機隊總數（架）7685868922282934飛行員人數（名）200213209209129129129129飛行小時（萬小時）3.463.77-1.341.561.570.82飛行時長占比行業比重（%）3.52%3.20%-1.36%1.32%1.28%-飛行架次（萬架）3.864.16-1.833.323.372.72飛行員人機比（%）2.632.512.432.355

94、.864.614.453.79中信海直南航通航 中信海直（中信海直（000099）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 而應用場景的擴散是全鏈條繁榮的關鍵。而應用場景的擴散是全鏈條繁榮的關鍵。中信海直中信海直作為作為應用層企業，已經具備了傳統服務領域的強運營優勢，具備新興消費市場應用層企業，已經具備了傳統服務領域的強運營優勢，具備新興消費市場的運營能力，隨著空域改革的深化、簡政放權激活企業經營效率、規模效應推動成本下的運營能力，隨著空域改革的深化、簡政放權激活企業經營效率、規模效應推動成本下降，更高性價比服務激活低空消費市場

95、，則降，更高性價比服務激活低空消費市場，則有望有望實現第二增長曲線的盈利貢獻。實現第二增長曲線的盈利貢獻。盈利預測：盈利預測：在不考慮公司第二增長曲線快速爆發的情況下，我們預計公司主業隨著中海油業務規模擴張而穩定增長，我們預計公司 2023-25 年實現歸母凈利分別為 2.55、2.83 及 3.23 億，24-25 年保持兩位數增長，年保持兩位數增長，對應 23-25 年 EPS 分別為 0.33、0.36 及 0.42 元，PE 分別為分別為25、22 及及 19 倍，當前倍，當前 PB 為為 1.2 倍。倍?；谠?A 股中，公司是唯一通用航空運營企業，若參考航空股，如國航近十年 PB

96、中樞在 1.5 倍左右（不考慮疫情影響），民企航司則更高，加上我們認為低空經濟產業或將步我們認為低空經濟產業或將步入發展快車道，作為運營端龍頭企業的中信海直入發展快車道，作為運營端龍頭企業的中信海直，當前 1.2 倍 PB 屬于偏低位置。我們我們首首次覆蓋給予“推薦”評級。次覆蓋給予“推薦”評級。四、四、風險提示風險提示 1、飛行安全風險。、飛行安全風險。與航空業一樣，飛行安全是紅線，飛行安全風險是通用航空企業面臨的重要風險。2、大客戶集中度高、大客戶集中度高。中海油占公司收入比重達到約 7 成，集中度較高，一旦行業發生變化、產業政策出現變化、或主要客戶經營發生變化，以及采購相關服務發生變化，

97、均會帶來不利風險。公司在低空經濟重要產業發展機遇期，積極推動第二增長曲線的實現，可以降低改風險。3、航油波動、航油波動。航油成本是公司成本的重要組成部分，一旦國際油價發生大幅上漲，會導致經營業績出現不利影響。中信海直（中信海直（000099）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,441 1,205 1,362 1,700

98、 營業營業總總收入收入 1,798 1,896 2,059 2,180 應收票據 0 0 0 0 營業成本 1,434 1,455 1,517 1,570 應收賬款 986 965 1,090 1,135 稅金及附加 3 4 5 5 預付賬款 53 29 30 31 銷售費用 14 15 16 17 存貨 296 355 359 357 管理費用 120 123 133 140 合同資產 49 57 62 65 研發費用 15 16 18 19 其他流動資產 105 287 296 291 財務費用 38 32 50 44 流動資產合計 2,929 2,897 3,200 3,580 信用減值

99、損失-12-5-5-5 其他長期投資 47 50 54 57 資產減值損失-25-6-5-5 長期股權投資 1 1 1 1 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 2,189 2,374 2,420 2,411 投資收益 2 2 2 2 在建工程 464 264 214 174 其他收益 67 60 60 60 無形資產 87 84 79 75 營業利潤營業利潤 206 313 383 439 其他非流動資產 747 809 845 872 營業外收入 1 13 12 12 非流動資產合計 3,534 3,582 3,613 3,589 營業外支出 1 1 1 1 資產合計資產合計 6,4

100、64 6,480 6,812 7,169 利潤總額利潤總額 206 325 394 450 短期借款 0 0 0 0 所得稅 36 78 97 110 應付票據 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 170 247 298 340 應付賬款 117 116 121 126 少數股東損益-24-7 15 17 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 194 255 283 323 合同負債 51 54 59 62 NOPLAT 201 271 336 373 其他應付款 70 70 70 70 EPS(攤薄)（元）0.25 0.33 0.36 0.42 一年內到 期 的 非 流 動

101、負 債 232 150 150 150 其他流動負債 193 271 312 342 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 662 661 712 750 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 239 39 65 86 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 7.0%5.4%8.6%5.9%其他非流動負債 441 441 441 441 EBIT 增長率-31.4%46.5%24.6%11.1%非流動負債合計 680 480 505 527 歸母凈利潤增長率-21.2%31.0%11.1%14.2%負債合計負債合計 1,342 1,141 1,217

102、1,277 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 4,920 5,124 5,340 5,590 毛利率 20.3%23.2%26.3%28.0%少數股東權益 202 215 255 302 凈利率 9.5%13.0%14.5%15.6%所有者權益合計所有者權益合計 5,121 5,339 5,595 5,892 ROE 3.9%5.0%5.3%5.8%負債和股東權益負債和股東權益 6,464 6,480 6,812 7,169 ROIC 4.5%6.5%7.8%8.2%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 20.8%17.6%17.9%17.8%單位：百萬元

103、 2022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 17.8%11.8%11.7%11.5%經營活動現金流經營活動現金流 595 417 547 686 流動比率 4.4 4.4 4.5 4.8 現金收益 520 546 647 694 速動比率 4.0 3.8 4.0 4.3 存貨影響-22-59-4 2 營運能力營運能力 經營性應收影響-164 51-122-41 總資產周轉率 0.3 0.3 0.3 0.3 經營性應付影響 13 0 5 4 應收賬款周轉天數 182 185 180 184 其他影響 248-120 20 26 應付賬款周轉天數 26 29 28 28 投資活動

104、現金流投資活動現金流-551-290-298-251 存貨周轉天數 72 81 85 82 資本支出-600-250-289-257 每股指標每股指標(元元)股權投資 0 0 0 0 每股收益 0.25 0.33 0.36 0.42 其他長期資產變化 49-40-9 6 每股經營現金流 0.77 0.54 0.70 0.88 融資活動現金流融資活動現金流-417-364-91-96 每股凈資產 6.34 6.60 6.88 7.21 借款增加-265-282 25 21 估值比率估值比率 股利及利息支付-77-108-136-143 P/E 32 25 22 20 股東融資 0 0 0 0 P

105、/B 1 1 1 1 其他影響-75 26 20 25 EV/EBITDA 13 11 9 9 資料來源：公司公告，華創證券預測 中信海直（中信海直（000099）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 交通運輸組團隊介紹交通運輸組團隊介紹 副所長、基礎設施及能源材料研究中心負責人：吳一凡副所長、基礎設施及能源材料研究中心負責人：吳一凡 上海交通大學經濟學碩士。曾任職于普華永道會計師事務所、上海申銀萬國證券研究所。2016 年加入華創證券研究所。2023 年獲：第二十一屆新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名；第十七屆賣方分析

106、師水晶球獎交通運輸行業第四名；第五屆新浪財經金麒麟最佳分析師交運物流行業第四名；第十四屆證券業分析師金牛獎交通運輸組第四名；21 世紀金牌分析師交通物流行業第五名；第十一屆 Wind 金牌分析師交通運輸行業第一名。2019-22 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名。研究員：吳晨研究員：吳晨玥玥 廈門大學會計學碩士。曾任職于安永咨詢戰略與交易咨詢部。2021 年加入華創證券研究所。研究員：黃文鶴研究員：黃文鶴 中央財經大學金融碩士。曾任職于遠洋資本股權投資業務中心，2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：李清影助理研究員：李清影 新加坡南洋理工大學經濟學碩士。2023 年加入華創證券研

107、究所。助理研究員：梁婉怡助理研究員：梁婉怡 浙江大學金融碩士。曾任職于國聯證券研究所，2023 年加入華創證券研究所。中信海直（中信海直（000099）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6

108、 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告

109、不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證

110、券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522