魯泰A-公司研究報告-一體化高端色織龍頭差異化新產能構建增長新曲線-230301（23頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級評級：買入買入（首次覆蓋首次覆蓋）市場價格：市場價格：8 8.5454 分析師：分析師：王雨絲王雨絲 執業證書編號：執業證書編號：S0740517060001S0740517060001 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)888 流通股本(百萬股)571 市價(元)8.66 市值(百萬元)7,687 流通市值(百萬元)4,943 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 相關報告相關報告 Table_Fin

2、ance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）4,751 5,238 7,360 7,665 8,433 增長率 yoy%-30%10%40%4%10%凈利潤（百萬元）97 348 961 1,016 1,250 增長率 yoy%-90%257%176%6%23%每股收益（元）0.11 0.39 1.08 1.14 1.41 每股現金流量 0.67 0.39 0.73 1.26 1.49 凈資產收益率 1%4%11%10%11%P/E 79.0 22.1 8.0 7.6 6.1 PEG-2.62 2.16

3、0.20 1.83 0.61 P/B 1.0 1.0 0.9 0.8 0.7 備注：股價為 2023 年 2 月 28 日收盤價 報告摘要報告摘要 全球高端色織面料及襯衣制造產業鏈一體化龍頭全球高端色織面料及襯衣制造產業鏈一體化龍頭。公司主營紗線、高檔色織布面料、襯衫、印染面料及職業裝，擁有紡紗、漂染、織布、后整理、成衣制造的一體化產業鏈，目前是全球最大的高端色織布生產商（市占率約 18%）。產品外銷為主（約70%），下游客戶包括 Burberry、BOSS、優衣庫、海瀾之家等國內外頭部品牌。2021 年收入/歸母凈利潤分別為 52.38/3.47 億元。中國為全球最大色織布生產基地，高端化趨

4、勢顯現中國為全球最大色織布生產基地，高端化趨勢顯現，集中度有望持續提升，集中度有望持續提升。公司所處行業為襯衫用色織布行業，而我國雖然是該領域全球主要生產國，但中低端產能仍占大多數。近年來在產能轉移、環保趨嚴下，同時疫情及貿易摩擦導致內外需波動加大，加速了行業內部分中低端產能出清，國內色織布產量呈下降趨勢。此外，隨著我國商務服裝消費需求向中高端、差異化升級，我國色織布行業供給端有望長期向高端化轉型。當前國內高端色織布行業格局較為穩定，高端產能主要被以魯泰 A 為首的龍頭企業所掌握。我們認為龍頭企業綜合實力強大，環保技術優勢及海外產能先發優勢明顯，行業集中度有望進一步向頭部集中。全球化產能布局完

5、善，規模全球化產能布局完善，規模&研發優勢領先研發優勢領先。公司在國內外均具有完備的一體化產能布局，且規模業內領先，至 2021 年面料總產能為 2.94 億米，產量達 2.23 億米，占全國產量的 14%+，且近年來呈上升態勢。同時，公司中高檔色織面料出口約占中國/全球中高端市場的 43%+/18%，是全球最大的高端色織布生產基地。在產能一體化疊加規模效應共振下，公司較同行更具成本和效率優勢，在原料價格波動的情況下，盈利能力也更為穩定。此外，公司自主研發能力強大，產品不斷創新迭代以提升競爭力。加碼高端差異化產線，多元化發展注入增長新動能。加碼高端差異化產線，多元化發展注入增長新動能。公司當前

6、國內外生產基地儲備兩大在建新項目，合計新增面料年產能 6500 萬米，預計 23-24 年逐步達產。隨著新產能逐步釋放，公司有望拓展新品類（如商務面料休閑運動面料），打開多元化發展空間，帶來新的增長動能。同時，新產能也將帶動產品結構升級，提升產品單價及盈利能力（原面料產品均價約 20 元/米，3500 萬米功能性面料均價有望達到 25.4 元/米）。此外，公司營銷渠道廣闊，隨著疫后商務休閑服裝需求穩健復蘇，有望在深度綁定現有優質客戶的情況下，持續開拓新客戶消化新增產能，保障業績長期增長。投資建議：投資建議：公司為全球垂直一體化高端色織龍頭企業，在產能規模、生產成本及研發技術等領域具備領先優勢，

7、有望在產能轉移、環保趨嚴下持續提高市場份額。短期看，隨著下游客戶陸續完成庫存去化，國內外服裝需求復蘇可期，公司需求有望保持穩健。長期看，商務裝行業需求高端化趨勢顯現，未來隨著公司在建高端差異化新產能逐步釋放，有望助力業務多元化發展，疊加產品結構升級（高檔色織面料、差異化面料占比提高）提升盈利能力，打開業績成長空間。預計公司 2022-24 年凈利潤為9.61/10.16/12.5億，同 比 增 長176%/6%/23%，對 應 當 前 股 價 估 值 為8x/7.57x/6.15x，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：產能擴張不及預期；上游原材料價格波動風險；下游需求不及預期；匯率波動

8、風險；行業規模測算偏差風險；研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。一體化高端色織龍頭，差異化新產能一體化高端色織龍頭，差異化新產能構建構建增長新曲線增長新曲線 魯泰 A（000726.SZ）/紡織服裝 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 03 月 01 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 魯泰魯泰 A：全球高端色織面料及襯衣制造產業鏈一體化龍頭全球高端色織面料及襯衣制造產業鏈一體化龍頭.-3-色織布行業色織布行業.-6-中國為全球最大色織布生產基地，高端化趨勢顯現.-6-產能轉移、環保

9、趨嚴下，行業集中度有望持續提升.-10-公司優勢：全球化產能布局完善，規模公司優勢：全球化產能布局完善，規模&研發優勢領先研發優勢領先.-14-國內外產業鏈一體化布局，產能規模優勢凸顯.-14-自主研發能力強大，產品創新迭代提升競爭力.-16-未來展望：加碼高端差異化產線，多元化發展注入增長新動能未來展望：加碼高端差異化產線，多元化發展注入增長新動能.-17-國內外新產能逐步釋放，深入產品高端化與多元化發展.-17-綁定全球優質客戶，疫后需求穩健復蘇.-18-盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.-19-風險提示風險提示.-21-pPqRWWdUbZdXoW8ZyX9P9R7NmOnNsQmP

10、iNpPpMeRrRoN6MoOwPwMoPqMxNmOpO 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 魯泰魯泰 A：全球高端色織面料及襯衣制造產業鏈一體化龍頭全球高端色織面料及襯衣制造產業鏈一體化龍頭 魯泰紡織成立于 1988 年，主營紗線、高檔色織布面料、襯衫、印染面料及職業裝，擁有紡紗、漂染、織布、后整理至成衣制造的一體化產業鏈。公司產品外銷為主，美國、歐盟、日本等 60 多個國家和地區的收入占比約 70%，中高檔色織布面料出口占該細分市場全球份額的 18%。當前公司已成為 Burberry、BOSS、優衣庫、海瀾之家等國內外頭部品

11、牌的襯衫制造商。同時，公司旗下還擁有五大自主服裝品牌，覆蓋全渠道、全年齡段的中高端及大眾商務休閑服裝市場。圖表圖表1：產業鏈產業鏈一體化一體化及及公司公司主營主營產品產品 圖表圖表2：公司戰略合作海內外客戶公司戰略合作海內外客戶（部分）（部分）來源：公司官網，中泰證券研究所 來源：公司官網，中泰證券研究所 圖表圖表 3 3：魯泰紡織旗下自有品牌魯泰紡織旗下自有品牌 來源：公司官網，中泰證券研究所 疫情后公司疫情后公司整體整體營收營收逐步逐步修復。修復。2014-2019 年，在服裝內需疲軟、紡織產業鏈大舉向東南亞轉移的趨勢下，公司持續布局海外產能成效逐步顯現（2022 年色織布/襯衫產能海外占

12、比分別約達 53%/33%），營收穩中有進，CAGR 約為 1.97%。2020 年營收同比-30.1%，主要因全球疫情疊加中美貿易摩擦影響下，外需銳減導致大陸以外地區收入占比大幅下滑所致。2021/2022Q1-3 受益于疫后國內外需求階段性回暖，公司營收同比分別+10.3%/+46%。定位定位渠道渠道目標客戶目標客戶魯泰(LUTHAI)奢侈品牌線上、線下為成功人士提供尊貴品位服務魯泰 格蕾芬(LT.GRFF)中高檔、商務線下30歲至65歲商務人士佰杰斯(BESSSHIRT)中檔、時尚線上青春時尚消費人群文迪(CAVAD)中檔、商務休閑線下、C2M30歲至45歲的白領階層、上班族NARCIS

13、U中高檔、高性價比線上、C2M為中國男士打造優雅、時尚、年輕的穿著體驗，提供媲美高端男裝的品質服飾品牌品牌 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表4：2014-2022Q3公司營收及增速公司營收及增速 圖表圖表5：2014-2022H1營收占比分地區營收占比分地區 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 分產品看分產品看，色織布色織布面料及襯衣貢獻主要營收面料及襯衣貢獻主要營收。2022H1 公司收入主要來自色織布面料、襯衣、電、汽及其他業務，其中色織布面料/襯衣收入分別為 24.39/6.33 億元，

14、同比+48%/+58%，占比約 73.2%/19%。此外，公司于 2020 年起停止棉花業務，主要因美國涉疆法案影響下，公司生產海外訂單所需原料皆轉為進口外棉，導致自有棉花業務大幅收縮所致。圖表圖表6：2014-2021年營收占比分產品年營收占比分產品 圖表圖表7：2014-2021年公司面料、襯衣營收及增速年公司面料、襯衣營收及增速 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 主營面料、襯衣業務主營面料、襯衣業務恢復帶動公司整體盈利能力恢復帶動公司整體盈利能力快速回升?？焖倩厣?。2014-2019 年公司平均毛利率/歸母凈利率分別約為 30.55%/13.8%。在2020

15、-2021 年國內外疫情相繼爆發影響全球服裝消費下，下游訂單需求疲軟拖累導致公司產能利用率下滑明顯。截至 2022Q3，公司毛利率/凈利率分別為 26%/13.6%，同比+6.74/6.98pcts，主要受益于 2022H1公司海外訂單旺盛下，產能利用率大幅提升所致（海外收入占比約50%）。圖表圖表8：2014-2022Q3公司毛利率及歸母凈利率公司毛利率及歸母凈利率 圖表圖表9：2014-2022H1年公司年公司面料、襯衣面料、襯衣產品產品毛利率毛利率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司

16、公告，中泰證券研究所 費用率管控有方，歸母凈利潤迅速費用率管控有方，歸母凈利潤迅速修復修復。2022Q1-3 公司銷售/管理/研發費率分別為 1.77%/5.4%/3.56%，基本恢復至正常水平；同期財務費率為-3.9%（同比-4.76pcts），主要系公司海外收入占比較高，且當期人民幣大幅貶值下，匯兌凈收益增加所致。整體來看，2022 前三季度公司歸母凈利潤為 6.96 億元，同比+181.6%。圖表圖表10：2014-2022Q3公司各項費用率公司各項費用率 圖表圖表11：2014-2022Q3公司公司歸母歸母凈利凈利潤潤及增速及增速 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證

17、券研究所 股權結構穩定股權結構穩定，管理層行業經驗豐富，管理層行業經驗豐富。實控人董事長兼 CEO 劉子斌先生及董事會成員劉德銘先生二人通過淄博魯誠紡織投資有限公司合計持有公司約 3.95%股份。同時，公司管理層重要人員具備相對較高學歷、專業背景，及豐富的紡織行業從業經歷，且多數高層人員是由公司內部培養提拔而來，累計任職已達十余年，因此管理層穩定性也相對較高。圖表圖表 1212：公司股權結構圖（控股公司股權結構圖（控股 1 1%以上股東以上股東)請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 來源：Wind，中泰證券研究所；（截至 2022/9

18、/30）圖表圖表 1313：公司管理層部分重要成員情況公司管理層部分重要成員情況 來源：Wind，中泰證券研究所 色織布行業色織布行業 中國為全球最大色織布生產基地，高端化趨勢顯現中國為全球最大色織布生產基地，高端化趨勢顯現 色織布主要指用染色的紗線織成的織物。色織布主要指用染色的紗線織成的織物。根據染色加工對象或環節的不同，紡織領域的染色方法主要可分為織物染色、紗線染色和纖維染色。其中，通過紗線染色工藝，先將胚紗染色，后用色紗織造成的布料稱作色織布。圖表圖表 1414：紡織物染色的三種紡織物染色的三種常見常見方式方式及相關及相關 A A 股上市公司股上市公司 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

19、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 來源：公開資料整理，中泰證券研究所 圖表圖表 1515：色織布色織布 vsvs 印染印染布布 vsvs 色紡紗色紡紗 來源：公開資料整理，中泰證券研究所 公司所處行業為襯衫用色織布行業，我國是該領域全球主要生產國。2015-2017 年我國色織布年均產量超 26 億米，而后在 2018-2020 年期間年產量出現連續下滑，主要因近年來疫情及貿易摩擦下，內外需波動加大，同時生產要素成本上漲、環保要求趨嚴加速了行業內部分中低端產能出清。2021 年隨著疫情常態化，國內產量同比+5.2%至 15.6 億米。從定位看，色織布行業可分為：

20、頂級色織布：大約每年不到 5000 萬米，主要集中在意大利、法國、德國等少數廠家，主要針對時裝及頂級品牌襯衫市場。高端色織布：2015 年全球產量約 8 億米，主要集中在中國（約 3億米），其他產量上千萬的國家和地區包括歐洲、印度、日本等 7個國家，占全球高端市場的 60%左右（全球紡織網）。主要用于中高檔品牌襯衫的生產，其在組織設計和色彩流行方面遜于頂級面料，但其在制造技術和品質要求上與前者無較大差別。染色方式染色方式簡介簡介優優點點缺點缺點圖示圖示印染布將紗線織造后對織物進行染色，是目前紡織品最主要的染色方式 成本、價格相對較低，適宜大批量生產 染色過程污染較為嚴重 染成品色彩單一，色牢度

21、低；色織布在織造前對棉花等原材料紡成的紗線進行染色 織造前道工序中成本最低；能耗、污染相對織物染色較??；織物色彩立體感強，手感蓬松豐滿；染料滲透性強，色牢度較好，勻染效果良好，產品重現性高；可小批量多品種生產，交貨快，更容易適應流行色的變化；成本、價格較染色布高，但較色紡紗更低色紡紗在紡紗之前，將散纖維裝入染缸進行染色 混紡后紗線混色效果獨特；綠色環保，較普通紗線節水減排 織成的織物色彩飽滿，層次感強，具有朦朧的立體效果；成本最高，價格最貴 纖維在染色時經受酸、堿、高溫等作用，導致聚合度、強度、可紡性下降以及短絨增加；有色纖維易殘留在設備中，清潔工作量大，同一車間生產不同混配比和色系的多品種色

22、紡紗時易導致飛花、批號混亂，降低良品率；請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 低端色織布：國內約 90%為該定位產品。圖表圖表 1616：2 2018018 年年全球色織布年產能及分布情況全球色織布年產能及分布情況 來源：公司公告，觀研天下，中泰證券研究所 圖表圖表17：2015-2021年年中國色織布（含牛仔布）產中國色織布（含牛仔布）產量量 圖表圖表18：2015-2020年年1-7月月中國棉混紡色織布進出中國棉混紡色織布進出口口數量數量 來源：智研咨詢，中泰證券研究所 來源：智研咨詢，中泰證券研究所 下游服裝功能性需求升級有望推

23、動下游服裝功能性需求升級有望推動行業行業高端化高端化轉型。轉型。近年來我國商務服裝消費需求呈現出向中高端、差異化升級的發展趨勢，下游各知名服裝品牌也紛紛與合作供應商開發科技面料及生產工藝，推出功能多樣的商務休閑服飾。如紅豆的“0 感舒適襯衫”、雅戈爾的“DP 免燙襯衫、驅蚊襯衫、涼感襯衫”、海瀾之家的“三防襯衫”等。因此，未來在下游高端差異化需求的倒逼下，我國面料行業轉型升級趨勢或日益顯現。圖表圖表19：商務休閑商務休閑襯衫的襯衫的四大四大功能性需求功能性需求 圖表圖表20：下游商務休閑品牌的襯衫功能性創新下游商務休閑品牌的襯衫功能性創新 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重

24、要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 來源：公開資料整理，中泰證券研究所 來源：各品牌天貓官方旗艦店，中泰證券研究所 高端化趨勢下，國產色織布均價存在提升空間高端化趨勢下，國產色織布均價存在提升空間。我國雖為色織布生產及出口大國，但中低端產能仍占大多數，而全球頂級色織布產能主要集中在歐洲及日本等少數發達國家，使得我國色織布進出口仍存在顯著價差，2020 年 1-7 月我國棉混紡色織布進/出口平均價格分別為3.24/2.13 美元/米。圖表圖表 2121：20152015-20202020 年年 1 1-7 7 月中國棉混紡色織布進出口平均價格月中國棉混紡色織布進出口平均價格 來源：智研咨

25、詢，中泰證券研究所（2020 年為 1-7 月數據）國內高端色織布行業格局較為穩定，龍頭魯泰市占率領先。國內高端色織布行業格局較為穩定，龍頭魯泰市占率領先。其中魯泰為龍頭，至 2021 年總產量達 2.23 億米，占全國產量的 14%+，且近年來占比呈上升態勢，同時，公司中高檔色織面料約占中國/全球中高端市場的 43%+/18%。此外，國內色織布行業還有聯發股份（1 億米/年）、廣東溢達（4000 萬碼）、天虹紡織（1.8 億米/年）、盛泰集團（0.53 億米/年）等頭部玩家。圖表圖表 2222：20122012-20202 21 1 全國及魯泰色織布產量（億米）全國及魯泰色織布產量（億米）請

26、務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告，國家統計局,中泰證券研究所 產能轉移、環保趨嚴下，行業集中度有望持續提升產能轉移、環保趨嚴下，行業集中度有望持續提升 東南亞資源東南亞資源優勢明顯優勢明顯，推動紡織產能，推動紡織產能轉移轉移：人力成本優勢：人力成本優勢：2021 年我國最低工資水平仍為東南亞部分地區如柬埔寨、越南、緬甸等國家的 2-3 倍，因此勞動力價格低廉的東南亞各國成為勞動密集型的紡織企業建廠招工的首選之地。2015-2020 年期間，我國紡織業制造業年平均從業人數顯著下降，同期越南制造業就業人口占總人口比重由

27、持續提升。圖表圖表23：2021年中國及東南亞部分國家最低工資年中國及東南亞部分國家最低工資情情況況 圖表圖表24：2010-2020年年越南制造業就業結構及中國紡越南制造業就業結構及中國紡織制造業平均從業人數織制造業平均從業人數情況情況 來源：Trading Economics，ASEAN Briefing，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所（2013-2014 年中國紡織制造業平均從業人數未披露）貿易稅收優勢：貿易稅收優勢：截至 2020 年，越南已參與近 15 項自由貿易協定，從貿易關稅上看，目前越南出口對比中國存在明顯優勢。此外，隨著 2022 年 RCEP 協議生效，緬甸

28、、柬埔寨等東南亞成員國的制造業出口關稅優勢將更加顯著。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表25：中國及東南亞部分國家對外出口關稅對比中國及東南亞部分國家對外出口關稅對比 出口出口地區地區 中國中國 越南越南 歐盟 12%0%美國 在美國正常棉紡織品進口關稅基礎上加征 15-25%紡織品平均 14%，服裝平均 17.5%東盟 7%0%CPTTP 協議國（日、加、澳等）根據各國規定，日本7%，澳大利亞 5%0%來源：海關網，立鼎產業研究網，中泰證券研究所 越南紡織越南紡織業快速擴張，業快速擴張，出口持續高增。出口持續高增。從紡

29、織品出口數據看，2010 年以來越南紡織品出口金額增長迅速，2010-2022 年期間 CAGR 達10.5%，2022 年同比增長 15%+。而中國紡織品出口自 2015 年以來呈現出停滯增長的態勢，預計未來在人力成本長期上升、中美貿易環境波動及東南亞資源優勢凸顯的情況下，我國紡織出口增速或將持續趨緩。圖表圖表26：2010-2022年越南紡織品出口金額及增速年越南紡織品出口金額及增速 圖表圖表27：2010-2022年年中國紡織品出口金額及增速中國紡織品出口金額及增速 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 頭部頭部紡企綜合實力強大，紡企綜合實力強大，先發布局海外產

30、能先發布局海外產能。資金雄厚的龍頭企業更能承受海外建廠所需的巨額資金投入以及持續的管理輸出，且先發布局海外產能的國內頭部紡企得以整合積累國內外優勢資源，有效規避潛在貿易壁壘的影響，從而搶先承接產業轉移趨勢中的優質訂單，故龍頭企業市場份額有望繼續提升。圖表圖表28：部分主要紡織企業東南亞產能情況部分主要紡織企業東南亞產能情況 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 來源：各公司公告，中泰證券研究所 國內國內環保政策環保政策趨嚴趨嚴，加速行業出清加速行業出清。此外，由于傳統紡織行業能耗高、污染重，且中低端產能過剩、環保工藝水平落后，因此近

31、年來各部門積極出臺針對傳統印染行業的監管及指導政策，引導行業整頓升級，印染布產量自 2011 年起歷經連續五年負增長，同時固定資產投入增速也于2017 年首次出現負增長（-7.14%）。圖表圖表 3131：2 2008008-20212021 染色面料染色面料行業部分重點政策行業部分重點政策 公司公司主營產品主營產品東南亞產能分布東南亞產能分布東南亞產能東南亞產能首首次布局時間次布局時間2021年公司總產能年公司總產能2021年東南亞年東南亞產能占比產能占比申洲國際運動服飾、休閑服飾及內衣服裝面料：越南西寧服裝：越南、柬埔寨金邊2005面料：約23.7萬噸成衣：約4.9億件面料：約50%成衣：

32、約45%華利集團運動休閑鞋、拖鞋及戶外鞋靴越南北部和中部區域、緬甸、印尼2005鞋：21857萬雙100%天虹紡織棉質紗線越南2006棉紗：約387萬錠紗錠：約44%+健盛集團針織棉襪、無縫服飾棉襪：越南海防、清化無縫服飾：越南興安2013棉襪：3.9億雙無縫服飾：2000萬件棉襪：約50%+無縫：約40%+百隆東方色紡紗越南2013棉紗：約183萬錠紗錠：約60%+魯泰A色織布面料、襯衣面料：越南西寧服裝：越南安江省、柬埔寨柴楨省、緬甸仰光迪拉瓦經濟特區2013面料：29360萬米服裝：2030萬件面料：約17%+服裝：約55+%圖表圖表 2929：2 2001001-20212021 我國

33、規模以上企業印染布產量我國規模以上企業印染布產量（億米）（億米）圖表圖表 3030：20082008-20172017 印染行業固定資產實際完成投印染行業固定資產實際完成投資（億元）資（億元）來源：中國印染行業協會，前瞻產業研究院，中泰證券研究所 來源：中國印染行業協會，前瞻產業研究院，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 來源：公開資料整理，中泰證券研究所 行業規模行業規模下降下降，虧損企業數目增加。，虧損企業數目增加。從行業整體經營上看，2015-2021 年規模以上印染企業營收及利潤呈逐年下滑趨勢，分別由390

34、5.6/202.6 億元下降至 2949.87/159.13 億元。從企業數量上看，同時期內規模以上印染企業由 1808 減少至 1584 家，但年虧損企業數并未隨總企業數同步下降，而是由 220 上升至 331 家，虧損面高達20.9%。圖表圖表 3232：20152015-20212021 規模以上印染企業營收及利潤規模以上印染企業營收及利潤（億元）（億元）圖表圖表 3333：20152015-20212021 規模以上印染企業及虧損企業規模以上印染企業及虧損企業（家）（家）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 因此因此，我們認

35、為，我們認為當前國內低端產能仍存在優化空間，同時未來環保政當前國內低端產能仍存在優化空間，同時未來環保政策仍將持續收緊，倒逼紡企策仍將持續收緊，倒逼紡企投入資金加碼環保技術研發投入資金加碼環保技術研發，而而實力較弱實力較弱的的中小中小企業生存環境更加嚴峻，市場份額將持續龍頭企業進一步集中。企業生存環境更加嚴峻，市場份額將持續龍頭企業進一步集中。公司優勢公司優勢：全球化產能布局：全球化產能布局完善完善，規模，規模&研發優勢領先研發優勢領先 國內外國內外產業鏈一體化產業鏈一體化布局布局，產能規模優勢凸顯，產能規模優勢凸顯 完備完備的的全球一體化全球一體化產能布局產能布局。成衣制造為勞動密集型產業，

36、隨著國內人力成本的不斷抬升，公司于 2013 年開始實施“全面國際化”戰略。先后在勞動人成本更低的柬埔寨、緬甸、越南等東南亞國家設廠。同時，公司在東南亞具備一定規模的成衣產能后，又于 2015 年起在越南基地建設配套的色織布產能，實現海外基地的一體化生產能力。圖表圖表 3434：公司“全面國際化”戰略下的海外產能布局歷程公司“全面國際化”戰略下的海外產能布局歷程 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表35：2021年魯泰年魯泰A面料業務成本占比面料業務成本占比 圖表圖表36：2021年魯泰年魯泰A成衣業務成本占比成衣業務成本占比 來源：中國印染行業協會，中泰證券研究所 來源：中國印染行業協會

37、，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 公司色織布產能占全球中高端襯衫用色織面料市場約公司色織布產能占全球中高端襯衫用色織面料市場約 18%，是全球最，是全球最大的高端色織布生產基地。大的高端色織布生產基地。截至 2022 年，公司面料/襯衣年產能分別為2.94 億米/2030 萬件。其中，面料端主要以色織為主，年產能達 1.9 億米（國內/越南分別約 1.3 億/6000 萬米）。同時，國內生產基地也還分別擁有匹染/針織面料產能約 2000/8500

38、萬米。襯衣端，公司已實現國內外產能分布均衡，當前總產能 2030 萬件，且東南亞生產基地（主要為越南、柬埔寨及緬甸）的襯衣產能達 1076 萬件，占比約 53%。圖表圖表 3737：2 2022022 年公司全球總產能布局情況年公司全球總產能布局情況 來源：公司公告，中泰證券研究所 產能一體化疊加規模效應，公司更具成本和效率優勢。產能一體化疊加規模效應，公司更具成本和效率優勢。產能一體化的優勢在于可以降低公司采購成本，并減小原料價格波動對毛利率造成的影響。從部分棉紡龍頭毛利率走勢看，2013-2019 年魯泰 A 毛利率處于業內領先地位，較規模更小的產能一體化競爭對手具有更高的毛利率，并且較單

39、一環節同行更具穩定的毛利率。2020 年后各公司毛利率因疫情出現波動，目前魯泰 A 毛利率仍處于良好的回升趨勢中。圖表圖表 3838：2 2013013-20222022Q Q3 3 部分紡織龍頭毛利率對比部分紡織龍頭毛利率對比 產品產品地區地區種類種類色織面料約1.3億米針織面料約2000萬米匹染面料約8500萬米功能性面料在建越南色織面料約6000萬米國內襯衣約954萬件越南、柬埔寨、緬甸襯衣約1076萬件面料服裝國內產能產能總計2.94億米總計2030萬件 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 來源：各公司公告，中泰證券研究所

40、（天虹紡織為港股，最新數據截至 2022H1）圖表圖表 3939：20122012-20232023 年中國棉花年中國棉花 3 32828 價格指數走勢價格指數走勢 來源：各公司公告，中泰證券研究所（天虹紡織為港股，最新數據截至 2022H1）自主自主研發研發能力能力強大強大，產品創新迭代提升競爭力產品創新迭代提升競爭力 重視重視自主自主研發投入研發投入。公司堅持培養自主創新能力，2018-2021 年研發費率及 2021 年在職研發人員數量均處于行業內領先地位。2021 年全年公司共獲得專利授權 117 項，其中 16 項發明專利，根據行業可持續發展趨勢和客戶的差異化需求，開展如單向導濕面料

41、、純棉再生面料、以及純棉持久免燙防病毒抗菌等產品的研究與開發。圖表圖表40：2021年各公司研發人員數量及占比年各公司研發人員數量及占比 圖表圖表41：2018-2021年各公司研發年各公司研發費用率費用率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 來源：各公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 合作高水平技術平臺合作高水平技術平臺。公司長期與國家級企業技術中心、國家工業設計中心、國家級引智示范基地和國家博士后科研工作站、山東省工程技術研究中心等技術平臺，以及科研院所、高校、戰略客戶和重要供應商開展技術合作，在產業技術

42、與低碳技術領域均取得了一系列重大成就。圖表圖表 4242：公司產業技術及低碳技術領域取得的成就公司產業技術及低碳技術領域取得的成就 來源：公司公告，中泰證券研究所 未來展望：加碼高端差異化未來展望：加碼高端差異化產線，多元化發展注入增長新動能產線，多元化發展注入增長新動能 國內外國內外新產能新產能逐步逐步釋放，釋放，深入深入產品高端化與產品高端化與多元化多元化發展發展 研究成就研究成就合作平臺合作平臺具體情況具體情況液氨+潮交聯整理技術自主研發將液氨加工技術應用到免燙整理中，開發了液氨+潮交聯免燙整理技術，將液氨免燙整理生產線引入國內。攻克了液氨整理對棉纖維微觀結構和宏觀性能的影響，實現了液氨

43、免燙整理對純棉面料預處理的工程應用，極大地推動了國內紡織行業的科技進步，增強了紡織行業的國際競爭力。300支紗線和超高支純棉面料加工關鍵技術及其產業化自主研發采用瑞士立達K44紡紗設備和COM紡生產工藝，成功開發了300英支超高支純棉色織面料，實現了世界紡織行業超高支面料的突破，并獲得國家科技進步二等獎。無縫線襯衣技術自主研發突破傳統用機針、縫紉線縫合衣片的觀念，創造性地研制出新型高強環保粘合材料，成功開發無縫線粘合制衣技術，制備出了無縫線純棉襯衫，并完成了產業化，襯衫產品實現了從有縫線到無縫線的跨越，堪稱世界制衣史上的一次技術革命。扭妥紡紗及其面料技術的研究香港理工大學低扭矩紡紗技術，即扭妥

44、紗技術，該技術生產的紗線具有低扭矩、低捻高強、成品織物手感柔軟等特點，同時具有可以提高產量，全過程無污染等優點。扭妥紡紗技術推廣應用，提升了面料品質與品位，引領國際高檔面料產業界“科技面料”新趨勢，實現了扭妥紡紗技術在生產純棉高支紗上的產業化應用。泡沫漿紗技術的系統創新與產業化應用江南大學、武漢紡織大學通過對紗線的結構與表面特性、各種漿料性能及其配伍、漿紗技術及相應裝備的參數等多個方面的廣泛研究，最終實現了泡沫上漿技術的產業化應用，從而大幅度降低漿料的用量，并在退漿漿料的降解研究與應用方面取得了顯著成績。印染廢水大通量膜處理及廢水再生染色回用技術與產業化東華大學建設了一個現代化的日處理能力8萬

45、噸的污水處理廠，采用德國奧貝爾氧化溝和法國德立滿高密度沉淀等先進技術，使處理水質達到一級A的排放要求，廢水回用率高達40%以上。實現了印染廢水的前期清濁分流，中期重點回收，后期深度處理回用，推動了我國印染行業污水回用技術的發展。魯泰的生產用水每天約2萬立方米，目前已實現2萬立方米/天回用再染色。半缸染色節能技術自主研發基于傳統紗線循環染色工藝“能耗大、成本高、產出少”，不利于企業可持續性發展的實現，魯泰公司在現有設備性能的基礎上，在業內提出了顛覆性的理念-“半缸水位染色”。該技術打破了傳統全浸滿式的染色方法，通過創新改造染色設備、研究開發染色工藝參數等，成功開發了具有國際領先水平的“半缸染色”

46、技術，實現了顯著的節能效果。產業技術產業技術低碳技術低碳技術 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 公司當前儲備兩大在建公司當前儲備兩大在建新新項目項目，合計，合計新增新增面料面料年年產能產能 6500 萬米萬米：功能性面料智慧生態園區項目：功能性面料智慧生態園區項目：2020 年 4 月公司通過發行可轉債項目共募集資金 14 億元，并于當年計劃在山東省淄博市總投資11.5 億元建設功能性面料智慧生態園區項目。項目一期建成后將形成年產 3500 萬米高檔功能性面料的生產能力，達產后預計可實現年營收 8.89 億元，年凈利潤 8215

47、 萬元；萬象高檔面料產品線項目：萬象高檔面料產品線項目：2022 年 3 月公司規劃總投資 2.1 億美元，于越南西寧省建設年產 6000 萬米的高檔梭織面料生產線，其中項目一期計劃于 2024H2 投產，將形成年產高檔印染及印花面料3000 萬米的生產能力，達產后預計可實現年營收 5.86 億元，年利潤總額 5689 萬元。拓展拓展產品品類，打開多元化發展空間產品品類，打開多元化發展空間。公司現有產能主要圍繞襯衫產品展開，休閑品類服飾較少，且用于襯衫品類的產品中，正裝、商務風格的面料占比高。而隨著消費升級趨勢持續，消費者對于休閑、運動類服裝的需求，以及對不同場景下服飾的功能性要求不斷增加。因

48、此，公司功能性面料項目規劃年產色織功能性機織面料 1100 萬米/年，色織功能性針織面料 1200 萬米/年，匹染功能性面料 900 萬米/年，功能性復合面料 300 萬米/年，下游市場以休閑、戶外類為主，與公司現有的襯衫產品類形成有效互補，可滿足市場多元化的消費需求，同時深化產業布局，提升公司市場份額。產品結構升級，提升產品單價及毛利率。產品結構升級，提升產品單價及毛利率。從公司面料產品過往價格來看，2014-2021 年公司面料產品均價基本穩定在 20 元/米左右。而據公司可轉債募集說明書顯示，公司 3500 萬米功能性面料項目達產后產品平均單價可達 25.4 元/米，同時新增產能占現有產

49、能比重為 10%+，預計公司面料業務毛利率有望隨著高附加值產品占比增加而逐步提升。圖表圖表 4343：2 2014014-20212021 年公司面料產品均價情況年公司面料產品均價情況 來源：公司公告，中泰證券研究所 綁定全球優質客戶，綁定全球優質客戶，疫后需求穩健復蘇疫后需求穩健復蘇 營銷渠道廣闊，助力公司營銷渠道廣闊，助力公司開拓優質客戶開拓優質客戶。除了積極布局海外產能外，公司還大力建設全球化的營銷渠道，在美國、法國米蘭、英國、日本、俄羅斯、越南胡志明等地均有設立分公司或辦事處。對于紡企而言，在海外品牌客戶所在地設立常駐的營銷團隊，有利于提升公司服務的及時性和高品質，從而與核心客戶建立長

50、期良好的戰略合作關系。公司目前已是 Burberry、Calvin Klein、Hugo Boss、Armani、Gucci、OLYMP、UNIQLO、利郎、海瀾之家等國內外知名品牌戰略合作伙伴，且仍積極開拓國內及亞非新興市場和中小客戶。20142015201620172018201920202021面料收入（百萬元）4398.274497.664342.684624.854926.084909.753371.264033.32銷量（萬米）2245922207.1422035.3323921.0328752.7324872.1416769.720123.11單價(元/米）19.5820.251

51、9.7119.3317.1319.7420.1020.04YoY-3.42%-2.69%-1.90%-11.39%15.22%1.84%-0.30%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 疫后疫后商務商務休閑裝休閑裝需求有望加速需求有望加速恢復恢復。公司戰略合作核心客戶營收基本恢 復 穩 健 增 長 態 勢，2022Q3 公 司 國 外 客 戶Burberry/Hugo Boss/Calvin Klein/Uniqlo 單季度營收同比分別+1%/+18%/-2%/+14%，短期受海外高通脹影響增速放緩。同時，在同期中國大陸疫情頻發下，

52、2022H1 中國利郎營收維持正增長（+2.9%），2022Q3 海瀾之家單季度收入增速也由負轉正（+3.4%）。我們認為，未來隨國內外防疫政策優化，消費者身居商務、工作場景時長和頻次迎來快速反彈，帶動商務休閑服裝需求回暖，品牌客戶中國大陸地區營收也有望迅速提升。圖表圖表44：2020-2022Q3海外客戶單季度收入增速海外客戶單季度收入增速 圖表圖表45：2020-2022Q3國內客戶單季度收入國內客戶單季度收入 來源：各公司公告，中泰證券研究所（Burberry/迅銷集團官方年報期每年6/8 月）來源：公司公告，中泰證券研究所（中國利郎為港股，僅披露半年度數據）盈利預測及投資建議盈利預測及

53、投資建議 營收：營收：預計公司預計公司 2022/23/24 年收入分別為年收入分別為 73.60/76.65/84.33 億元，億元，分別同增分別同增 40.5%/4.14%/29.48%。收入拆分及假設如下：產能：隨著公司山東淄博基地功能性面料項目，及越南西寧萬象高檔面料項目的逐步投產，我們預計 2022/23/24 年公司面料總產能分別為 29360/30860/35860 萬米。同時，隨著公司越南、柬埔寨總計 600 萬件襯衫產能投產，預計 2022/23/24 年公司襯衫總產能分別為 2030/2630/2630 萬件。產能利用率：因公司高檔面料/襯衫客戶存在定制化需求，根據產品訂單

54、規格不同，實際年產量或少于理論最大產能，因此通常公司滿負荷生產下的產能利用率處于 85%-90%區間。而隨著公司新項目釋放存在產能爬坡期，預計 2022/23/24 年面料產能利用率分別為 85%/80%/77%，襯衫產能利用率分別為 90%/85%/85%。產銷率：公司銷售模式主要為以銷定產，因此假設 2022/23/24 年面料/襯衫產銷率均為 100%。單價：考慮到 2021H2-2022H1 原料棉花價格持續上漲，且公司海外訂單需求旺盛，2022 全年公司可順利將上升的成本傳導至下游客戶，同時我們假設未來公司價格保持穩定。因此，預計2022/23/24 年面料單價約為 23.05/23

55、.28/23.51 元/米，襯衫單價約 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 為 70.27/70.97/71.68 元/件。毛利率：考慮到隨著 2023 年起國內疫情消散，且海外通脹影響或將逐步緩解，公司下游服裝品牌客戶有望于 2023Q2 起逐步完成庫存去化，內外需有望相繼復蘇。因此，我們預計未來公司毛利率有望逐步修復至正常水平，2022/23/24 年公司毛利率分別為 25.5%/26.7%/29.5%。圖表圖表 4646：2 2021021-20242024E E 公司收入拆分及預測公司收入拆分及預測 來源：公司公告，中泰證

56、券研究所 公司為全球垂直一體化高端色織龍頭企業，在產能規模、生產成本及研發技術等領域具備領先優勢，有望在產能轉移、環保趨嚴下持續提高市場份額。短期看，隨著下游客戶陸續完成庫存去化，國內外服裝需求復蘇可期，公司需求有望保持穩健。長期看，商務裝行業需求高端化趨勢顯現，未來隨著公司在建高端差異化新產能逐步釋放，有望助力業務多元化發展，疊加產品結構升級（高檔色織面料、差異化面料占比提高）20212022E2023E2024E營業總收入5238.267359.627664.548432.83YoY10.25%40.50%4.14%10.02%毛利率20.72%25.55%26.73%29.48%收入40

57、33.325752.295747.426492.46YoY19.64%42.62%-0.08%12.96%毛利率21.81%26.00%27.00%30.00%業務收入比例77.00%78.16%74.99%76.99%產能（萬米）29360293603086035860產能利用率75.86%85.00%80.00%77.00%產量（萬米）22271.95249562468827612產銷率90.35%100.00%100.00%100.00%銷量（萬米）20123.11249562468827612.2單價(元/米）20.0423.0523.2823.51收入882.331283.82158

58、6.581602.45YoY1.72%45.50%23.58%1.00%毛利率22.46%25.00%27.00%29.00%業務收入比例16.84%17.44%20.70%19.00%產能（萬件）2030203026302630產能利用率71.18%90.00%85.00%85.00%產量（萬件）1444.9218272235.52235.5產銷率99.94%100.00%100.00%100.00%銷量（萬件）1443.9918272235.52235.5單價（元/件）61.1070.2770.9771.68收入182.93182.93182.93182.93YoY0.12%0.00%0.

59、00%0.00%收入133.89140.58147.61154.99YoY-6.54%5.00%5.00%5.00%其他業務電和汽襯衣產品面料產品分業務拆分 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 提升盈利能力，打開業績成長空間。預計公司預計公司 2022-2024 年凈利潤為年凈利潤為9.61/10.16/12.5 億，同比增長億，同比增長 176%/6%/23%，對應當前股價估值為對應當前股價估值為8x/7.57x/6.15x，可比公司，可比公司 2022 年平均年平均 PE 為為 13.38x，首次覆蓋給予，首次覆蓋給予“買入”

60、評級?！百I入”評級。圖表圖表 4747：可比公司估值表可比公司估值表（截至截至 2022023 3 年年 2 2 月月 2 27 7 日日）來源：Wind，中泰證券研究所（聯發股份、百隆東方、華孚時尚及富春染織盈利預測均為 Wind 一致預期）風險提示風險提示 產能擴張不及預期：產能擴張不及預期：若公司新項目建設受不可抗力因素影響導致投產進度不及預期，或將影響收入增長。上游原材料價格波動風險：上游原材料價格波動風險：公司原材料主要為棉花，且占總成本的比較高，其價格受市場供需、氣候、政策、匯率、配額等諸多因素的影響，若出現短期價格大幅波動，或將影響公司業績。下游需求不及預期下游需求不及預期：若整

61、體經濟環境偏弱導致下游需求疲軟，或公司新業務開展不順利導致訂單偏少，將影響公司收入。匯率波動風險匯率波動風險：公司銷售收入中美元結算占比較大，若未來人民幣匯率出現大幅波動，公司將面臨因人民幣匯率變動所帶來的匯兌損失風險。行業規模測算偏差風險：行業規模測算偏差風險：報告中的行業規模測算是基于一定的假設及前提，存在不及預期的風險。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。2022E2023E2024E2022E2023E2024E盛泰集團0.770.951.1614.4311.659.53百隆東方1.061.031.116.4

62、36.616.10華孚時尚0.200.340.4216.299.517.83富春染織1.362.032.6016.3610.978.5513.389.698.00魯泰A1.081.141.418.007.576.15EPS（元）（元）PE行業平均 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表48：公司主要財務數據及盈利預測（百萬元公司主要財務數據及盈利預測（百萬元）來源：wind，中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E會計年度會計

63、年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E貨幣資金2,0002,2082,5193,554營業收入營業收入5,2387,3607,6658,433應收票據228221230253營業成本4,1535,4795,6165,946應收賬款647851824882稅金及附加5910198126預付賬款55828489銷售費用120184187208存貨2,3452,7472,9553,159管理費用335515460563合同資產0000研發費用253355370407其他流動資產167363396467財務費用45-1363625流動資產合計5,4416,47

64、17,0088,405信用減值損失2555其他長期投資21212121資產減值損失-86-60-55-50長期股權投資169127127127公允價值變動收益16161616固定資產5,5605,5355,5725,665投資收益50739071在建工程158258258158其他收益59595959無形資產363303222176營業利潤營業利潤3711,0121,0701,315其他非流動資產1,275668640600營業外收入5555非流動資產合計7,5466,9116,8406,747營業外支出13131313資產合計資產合計12,98712,98713,38213,38213,84

65、813,84815,15215,152利潤總額利潤總額3631,0041,0621,307短期借款1,011463226335所得稅3699105130應付票據0253115凈利潤凈利潤3279059571,177應付賬款335387413455少數股東損益-20-56-59-73預收款項0584629歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤3479611,0161,250合同負債205127138152NOPLAT3687829891,199其他應付款97108108108EPS（按最新股本攤?。?.391.081.141.41一年內到期的非流動負債9999其他流動負債422599559650主要財

66、務比率主要財務比率流動負債合計2,0791,7741,5301,753會計年度會計年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E長期借款685735665745成長能力成長能力應付債券1,3951,3951,3951,395營業收入增長率10.3%40.5%4.1%10.0%其他非流動負債460346346346EBIT增長率110.1%112.5%26.5%21.3%非流動負債合計2,5412,4772,4072,487歸母公司凈利潤增長率257.2%176.3%5.8%23.0%負債合計負債合計4,6204,6204,2514,2513,9373,93

67、74,2404,240獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益7,9838,8049,64310,717毛利率20.7%25.6%26.7%29.5%少數股東權益384328268195凈利率6.2%12.3%12.5%14.0%所有者權益合計所有者權益合計8,3679,1329,91210,913ROE4.2%10.5%10.3%11.5%負債和股東權益負債和股東權益12,98712,98713,38213,38213,84813,84815,15215,152ROIC4.0%7.9%9.5%10.5%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率35.6%31.8%28.4%28.0%會計年度

68、會計年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E債務權益比42.6%32.3%26.7%25.9%經營活動現金流經營活動現金流3486511,1171,324流動比率2.63.64.64.8現金收益8221,2391,4511,650速動比率1.52.12.63.0存貨影響-356-402-208-204營運能力營運能力經營性應收影響-119-16470-35總資產周轉率0.40.50.60.6經營性應付影響172144219應收賬款周轉天數40373936其他影響-171-167-217-96應付賬款周轉天數25242626投資活動現金流投資活動現金流

69、28209-287-277存貨周轉天數188167183185資本支出-332-486-415-395每股指標（元）每股指標（元）股權投資-314300每股收益0.391.081.141.41其他長期資產變化391652128118每股經營現金流0.390.731.261.49融資活動現金流融資活動現金流203-652-519-12每股凈資產8.999.9210.8612.07借款增加281-498-307189估值比率估值比率股利及利息支付-84-1,322-952-1,397P/E22886股東融資80000P/B1111其他影響-741,1687401,196EV/EBITDA10668

70、5851單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對

71、同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國

72、證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司

73、不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。