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1、證券研究報告北交所公司深度報告電力設備 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/17 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海泰新能（835985）光儲一體化布局持續深化，新業務全面布局光儲一體化布局持續深化，新業務全面布局拓展新增長拓展新增長 2024 年年 03 月月 28 日日 證券分析師證券分析師 朱潔羽朱潔羽 執業證書：S0600520090004 證券分析師證券分析師 易申申易申申 執業證書：S0600522100003 研究助理研究助理 錢堯天錢堯天 執業證書：S0600122120031 研究助理研究助理 薛路熹薛路熹 執業證書：S060012307002

2、7 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)6.54 一年最低/最高價 4.46/9.59 市凈率(倍)1.61 流通A股市值(百萬元)879.43 總市值(百萬元)2,023.97 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)4.07 資產負債率(%,LF)62.13 總股本(百萬股)309.48 流通 A 股(百萬股)134.47 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）4,528 6,387 4,119 5,332 6,453 同比 70.90%41.05%-35.

3、52%29.46%21.03%歸母凈利潤（百萬元）146.83 118.40 148.10 210.26 337.56 同比 136.65%-19.36%25.09%41.97%60.55%EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.47 0.38 0.48 0.68 1.09 P/E（現價&最新攤?。?4.02 17.38 13.90 9.79 6.10 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 光伏組件老牌企業、業績穩步增長。光伏組件老牌企業、業績穩步增長。公司深耕光伏組件十數載，以組件業務為核心逐步延伸產業鏈至電站、電池、支架等環節，受光伏行業需求旺盛推動，公司營收/歸母凈利潤

4、由 2018 年 11.36/0.01 億元增至 2022年 63.87/1.18 億元，四年 CAGR 達 41.25%/159.64%；2023 年受組件價格快速下跌影響，根據公司業績快報，2023 年營收為 41.20 億元，同降35.5%，同時電池片價格也下跌，利潤空間有所增大，2023 年歸母凈利潤為 1.48 億元，同增 25.09%。光伏平價已至，需求持續旺盛，預計光伏平價已至，需求持續旺盛，預計 2026 年全球需求年全球需求 700GW、2023-2026 年年 CAGR 達達 21%。硅料價格下行疊加行業競爭加劇推動組件價格回落，2024 年 3 月組件價格為 0.9-1

5、元/W，較 2022 年高點接近腰斬，組件價格快速下行推動光伏經濟性愈發凸顯，光儲平價已至，有望進一步刺激需求增長，同時技術方面 N 型將成為市場主流，TOPCon、HJT、BC 電池多點開花，中國光伏協會預計 2024 年 N 型占比將超 60%，其中 TOPCon 為市場主流，我們預計 2024 年全球裝機達 525GW，2026 年全球光伏裝機達 733GW，2023-2026 年 CAGR 達 21%，光伏裝機需求持續旺盛。光儲一體化布局不斷推進，延伸非光伏領域打造新增長極：光儲一體化布局不斷推進，延伸非光伏領域打造新增長極：1）光儲一）光儲一體化布局不斷提升。體化布局不斷提升。上游延

6、伸布局電池環節，其中一期 5GW TOPCon 電池產能預計 2024Q4 投產，投產后有望提升公司一體化率進而降本增利；下游電站業務持續開發，我們預計 2024 年開發超過 100MW，同比翻多倍增長，并將進一步增加制造端盈利；配套支架業務亦快速放量，2024年我們預計支架實現營收約 2 億元，同比翻倍以上增長，同時后續電站業務有望帶動配套儲能業務發展實現盈利。2）非光伏）非光伏新業務多點布局，新業務多點布局，打造公司新業績增長點。打造公司新業績增長點。公司積極橫向拓展布局，2022-2024 年先后公告布局風能、石墨電極、換電、氫能等新業務，實現風光儲氫全面一體化布局形成完整產業鏈生態，有

7、望打造公司新業績增長點。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2023/2024/2025 年歸母凈利潤為1.48/2.10/3.38 億元，同比+25%/42%/61%，對應 PE 為 14/10/6 倍；考慮公司一體化率不斷提升，多業務持續高增長，首次覆蓋給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：需求增長不及預期，行業競爭加劇、業務拓展不及預期.-43%-37%-31%-25%-19%-13%-7%-1%5%11%2023/3/282023/7/272023/11/252024/3/25海泰新能北證50 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交

8、所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/17 內容目錄內容目錄 1.光伏領先企業，深耕組件十余載光伏領先企業，深耕組件十余載.4 1.1.深耕組件市場，研發經驗豐富.4 1.2.產品布局全面豐富，同時參與電站建設.5 1.3.產業鏈跌價影響營收略有下滑，成本降幅更大下盈利有所改善.6 2.平價周期已至，全球光伏需求持續穩增長平價周期已至，全球光伏需求持續穩增長.9 2.1.碳中和作指引，多政策齊助力.9 2.2.組件價格快速回落，平價周期已至.10 2.3.N 型技術多點開花，TOPCon 為 2024 年主流.10 2.4.全球光伏裝機需求有望持續穩增長，2026 年裝機有望突破

9、700GW.11 3.加大光儲一體化布局，新業務多樣化發展貢獻新增長點加大光儲一體化布局，新業務多樣化發展貢獻新增長點.12 3.1.持續加強研發投入，光儲一體化布局不斷提升.12 3.2.新業務多點布局，打造公司新業績增長點.13 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.14 4.1.公司盈利拆分.14 4.2.估值對比及投資建議.15 5.風險提示風險提示.15 zViZnV9ZlYjZlW8OaO9PnPqQmOtPjMmMsRkPsQyR9PnMoPuOqMpPMYnPrN 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研

10、究所 3/17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：海泰新能發展歷程.4 圖 2：海泰新能股權結構（截至 2023 年 9 月 30 日）.4 圖 3：光伏電池組件產品.6 圖 4：公司營收持續增長.6 圖 5：歸母凈利潤企穩回升.6 圖 6：光伏組件為主要營業收入.7 圖 7：組件占主要毛利.7 圖 8：銷售毛利率及凈利率有所回升.7 圖 9：光伏組件毛利率有所回升.7 圖 10：海泰新能期間費用率逐步下降.8 圖 11：硅料價格回落企穩.10 圖 12：組件價格持續下降.10 圖 13：不同電池技術市場占比.11 圖 14：國內光伏裝機預測（GW）.11 圖 15：全球光伏裝機預測（GW）.11 圖

11、 16：研發投入持續增長（單位：萬元）.12 圖 17：公司逐步拓展業務布局.13 圖 18：海泰新能盈利拆分.14 圖 19：可比公司估值對比（截至 2024 年 3 月 24 日）.15 表 1：2023 年海泰新能管理層任職情況.5 表 2：各國家和各地區碳中和目標.9 表 3：海外國家及地區光伏政策.9 表 4：TOPcon、HJT 產能擴張項目.12 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/17 1.光伏領先企業，深耕組件十余載光伏領先企業，深耕組件十余載 1.1.深耕組件市場，研發經驗豐富深耕組件市場，

12、研發經驗豐富 深耕光伏組件行業，同時進行一體化布局。深耕光伏組件行業，同時進行一體化布局。公司于 2006 年成立，致力于成為以晶硅太陽能光伏組件的研發、生產、加工和銷售為核心，并開展太陽能光伏電站的開發、建設、運營等業務的新能源解決方案供應商。公司于 2011 年正式投產第一條 125MW 組件產線，憑借產品嚴格的技術標準及過硬的質量水平于 2013 年成為工信部公布的首批符合光伏制造行業規范條件的企業并和知名廠商達成合作。公司先后在越南，朔州等地建立生產基地，2020 年成為 Tier1 一級組件制造商，2021 下半年總產能達到 8GW，2022 年公司于北交所上市。公司股權集中，結構清

13、晰穩定。公司股權集中，結構清晰穩定。截至 2023 年 9 月 30 日，王永與其妻子劉鳳玲為共同實際控制人，分別持股 38.45%和 4.52%，直接持股合計約 42.97%，公司股權較為集中。公司架構穩定，管理層行業經驗豐富公司架構穩定，管理層行業經驗豐富。董事長王永先后在青島邦德，唐山邦德任職圖圖1：海泰新能發展歷程海泰新能發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 圖圖2：海泰新能股權結構（截至海泰新能股權結構（截至 2023 年年 9 月月 30 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證

14、券研究所東吳證券研究所 5/17 執行董事，總經理等職務，2015 年至今擔任公司董事長一職，管理及行業經驗豐富。公司副總兼首席技術官李紀偉曾任職于山東力諾和 CNPV 中國光伏集團，深耕光伏行業多年，技術造詣頗深，目前擔任唐山海泰新能科技股份有限公司副總經理、首席技術官。1.2.產品布局全面豐富，同時參與電站建設產品布局全面豐富，同時參與電站建設 光伏組件光伏組件為基，橫縱向拓展布局為基，橫縱向拓展布局，業務布局全面豐富業務布局全面豐富。公司以光伏組件為核心，業務不斷橫縱向延伸拓展布局，目前公司業務涵蓋光伏組件、光伏電池、光伏電站、光伏支架、儲能集成、電池 pack、氫能、風能、石墨電極、換

15、電等十大業務，致力于系統化的為全球客戶提供更具價值的綠色能源解決方案。表表1：2023 年海泰新能管理層任職情況年海泰新能管理層任職情況 姓名 職務 履歷 王永 總經理 董事 董事長 1995 年 7 月至 2001 年 8 月，擔任青島嶗山邦德保溫材料廠廠長；2001 年 8 月至 2006 年 3 月，擔任青島邦德防腐保溫有限公司執行董事；2003 年 7 月至 2007 年 1 月，擔任青島邦德鋼管有限公司執行董事、總經理；2006 年 4 月至 2007 年 3 月，擔任唐山邦德球墨鑄管有限公司執行董事、總經理；2008 年 6 月至 2015 年 9 月，擔任海泰有限執行董事、總經理

16、；2012 年 5 月至今，擔任唐山海泰園林綠化工程有限公司執行董事、總經理；2014 年 5 月至今，擔任唐山海藍凈化科技有限公司執行董事、總經理；2014 年 9 月至 2018 年 10 月，擔任唐山海泰太陽能電力開發有限公司執行董事、總經理；2015 年 12 月至 2020 年 7 月，擔任山東晶能新能源科技有限公司執行董事；2017 年 10 月至今，擔任唐山玉泰電力工程有限公司執行董事、經理；2018 年 9 月至今，擔任海泰新能（上海）商貿有限公司執行董事、總經理；2019 年 6 月至 2021年 12 月，擔任玉田縣恒泰太陽能電力開發有限公司執行董事、經理。2015 年 1

17、0 月至今，擔任唐山海泰新能科技股份有限公司董事長。李紀偉 副總經理 首席技術官 2006 年 7 月至 2007 年 8 月，擔任中國輕騎集團技術工程師；2007 年 9 月至 2010 年 2 月，擔任山東力諾光伏高科技有限公司生產主管；2010 年 2 月至 2015 年 2 月，先后擔任 CNPV 中國光伏集團制造經理、制造總監；2015 年 2 月至 2017 年 3 月，擔任山東力諾光伏集團組件事業部品質部長；2017 年 4 月至今，就職于唐山海泰新能科技股份有限公司，先后擔任品質總監、品質技術總監，目前擔任唐山海泰新能科技股份有限公司副總經理、首席技術官，被認定為核心技術人員。

18、黃志勛 職工監事 研發副主管 燕山大學應用物理學專業本科學歷，助理工程師。2017 年 9 月至今，任職于唐山海泰新能科技股份有限公司，歷任技術部技術員，工藝部工藝員?，F任唐山海泰新能科技股份有限公司產品研發副主管。數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/17 1.3.產業鏈跌價影響營收略有下滑，成本降幅更大下盈利有所改善產業鏈跌價影響營收略有下滑，成本降幅更大下盈利有所改善 營收營收受組件價格下跌影響有所下滑受組件價格下跌影響有所下滑，成本端降幅更大下利潤穩步增長成本端降幅更

19、大下利潤穩步增長。2018-2022年公司組件出貨持續高增帶動公司營收持續增長，2018/2022 年營收分別為 11.36/63.87億元，2018-2022 年 CAGR 達 41.25%,2023 年公司預計實現營收 41.2 億元，同降 35.5%，主要系光伏組件價格快速下降所致；盈利方面，2018 年公司歸母凈利潤僅為 0.01 億元，2019 年歸母凈利潤達 0.6 億元，同增 6339.63%，主要系組件出貨大幅提升疊加規模效應降低費用率，2020 年受訴訟及老舊設備計提資產減值影響導致利潤增速有所放緩，2022 年歸母凈利潤為 1.18 億元，同降 19.36%，主要系 202

20、2Q4 開工率不足疊加原材料價格持續上漲所致，2023 年公司預計實現凈利潤 1.48 億元，同增 25.09%，主要系電池片價格同步下跌，成本端降幅更高，利潤增速逐步恢復。圖圖4：公司營收持續增長公司營收持續增長 圖圖5：歸母凈利潤企穩回升歸母凈利潤企穩回升 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 11.3619.1826.545.2863.8741.20-44.49%68.92%38.12%70.90%41.05%-35.50%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%010203040506070201820192020202120222023E

21、營業收入（億元）YOY0.010.600.621.471.181.48-98.50%6339.63%3.95%136.65%-19.36%25.09%-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%00.20.40.60.811.21.41.6201820192020202120222023E歸母凈利潤（億元）YOY圖圖3：光伏電池組件產品光伏電池組件產品 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/17 光伏組件為主，其他業務為輔。光伏組件為主

22、，其他業務為輔。公司主要銷售產品為光伏組件，2018-2022 年組件銷售占比均超過 85%，光伏組件加工費，光伏支架等其他收入占比較低；毛利占比中，光伏組件占比均超過 60%。圖圖6：光伏組件光伏組件為主要營業收入為主要營業收入 圖圖7：組件組件占主要毛利占主要毛利 數據來源：ifind，東吳證券研究所 數據來源：ifind，東吳證券研究所 受原材料價格下降影響，受原材料價格下降影響，2023 年公司毛利率凈利率有所上升。年公司毛利率凈利率有所上升。2019-2022 年主要原材料電池片成本持續上升疊加疫情影響，光伏組件毛利率持續下降，由 2019 年 10.30%降至2022年4.50%，

23、因組件在業務占比中持續提升，導致公司整體毛利率降低至5.92%。2023H1 原材料電池片價格下降，6 月降幅 23.46%，推動組件業務毛利率修復至 10.22%，拉動公司毛利率凈利率分別提升至 10.59%/3.01%。圖圖8：銷售毛利率銷售毛利率及及凈利率凈利率有所回升有所回升 圖圖9：光伏組件毛利率有所回升光伏組件毛利率有所回升 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 89.10%86.35%88.95%96.78%91.16%95.31%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023H1光伏組件加工費光伏支架工程收

24、入電站收入其他0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023H1光伏組件加工費光伏支架工程收入電站收入其他12.82%14.29%12.20%7.91%5.92%10.59%0.09%3.13%2.34%3.25%1.85%3.01%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201820192020202120222023H1毛利率凈利率-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023H1光伏組件加工費光伏支架工程收入 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

25、 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/17 費用控制能力較強，期間費用率逐步下降。費用控制能力較強，期間費用率逐步下降。2018-2022 年，期間費用率呈現穩步下降的趨勢，已從 2018 年 11.71%降至 2022 年 3.68%，主要系公司逐步加強管控下銷售費用率及管理費用率逐步下行所致。2023Q1-Q3 期間費用率有所上升增至 6.67%，主要系組件價格下跌，營收有所下滑導致費用率有所提升。圖圖10：海泰新能海泰新能期間費用率逐步下降期間費用率逐步下降 數據來源：Wind，東吳證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%2018201920202021202

26、22023Q1Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/17 2.平價周期已至，全球光伏需求持續穩增長平價周期已至，全球光伏需求持續穩增長 2.1.碳中和作指引，多政策齊助力碳中和作指引，多政策齊助力 隨著全球氣候變暖，各國進行碳中和規劃。隨著全球氣候變暖，各國進行碳中和規劃。碳中和指將溫室氣體排放減至與地球自然系統吸收相等的水平，實現凈零排放；它是中國、美國、歐盟等國家和地區提出的長遠規劃，旨在降低碳排放、解決全球氣候變暖問題和自然災害頻發問題。其意義主要在于

27、：應對氣候變化和降低極端天氣威脅、保持自然生態系統平衡和生物多樣性、推動綠色經濟產業發展等。巴黎協定簽署后，世界各國紛紛確立了碳減排、碳中和目標。其中，我國承諾在 2030 年前實現碳達峰，2060 年前實現碳中和。多國政府出臺政策推動光伏裝機。多國政府出臺政策推動光伏裝機。光伏產業作為基于半導體技術和新能源需求而興起的朝陽產業，是未來全球先進產業競爭的制高點，光伏發電等可再生能源在全球范圍內的普及率不斷提高。在碳中和目標的指引下，各國紛紛出臺了相應的產業支持政策，推動本國光伏裝機成長，支持本國光伏行業的健康持續發展。表表2：各國家和各地區碳中和目標各國家和各地區碳中和目標 國家/地區 發布時

28、間 碳中和目標 英國 2019 2050 年實現溫室氣體凈零排放 法國 2020.3 2050 年實現碳中和 中國 2020.9 2030 年前實現碳達峰，2060 年前實現碳中和 歐盟 2020.9 2050 年實現碳中和，2030 年減排 55%日本 2020.1 2050 年實現碳中和 韓國 2020.1 2050 年前實現碳中和 美國 2020.11 2050 年實現溫室氣體凈零排放 俄羅斯 2021.1 2060 年實現溫室氣體凈零排放，2050 年排放比 1990 年減少 80%加拿大 2021.6 2050 年實現溫室氣體凈零排放 泰國 2022.11 2050 年實現碳中和，2

29、065 年實現溫室氣體凈零排放 數據來源：各國政府官網，東吳證券研究所 表表3：海外國家及地區光伏政策海外國家及地區光伏政策 國家/地區 時間 相關政策 內容 日本 2021 固定（溢價）補貼政策 FIP 光伏發電按照電力市場規則與其他能源發電技術無差別競價上網，光伏上網電價水平為“溢價補貼+電力市場價格”。2022 第六個戰略能源計劃 發展重點將是可再生能源和核能，到 2030 年可再生能源發電量將占該國總發電量的 36%至 38%。歐盟 2022 REPowerEU 計劃 將歐盟“減碳 55%”政策組合中 2030 年可再生能源的總體目標從 40%提高到45%；建立專門的歐盟太陽能戰略，到

30、 2025 年將太陽能光伏發電能力翻一番，到 2030 年安裝 600GW；到 2030 年時的能源消耗，相比 2020 年能減少 13%，這比目前提議的 9%進一步減少。德國 2023 2023 年光伏戰略確（1）地面電站方面，目標到 2026 年裝機 11GW（占總裝機 50%），鼓勵農光互 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/17 2.2.組件價格快速回落，平價周期已至組件價格快速回落，平價周期已至 硅料價格持續下跌，帶動成本下降。硅料價格持續下跌，帶動成本下降。2020-2022 年在雙碳背景下，全球

31、光伏裝機量快速增長，硅料供不應求，市場價格不斷抬高，2022 年 8 月單晶致密料最高達 305.1 元/kg。2022 年底隨著新產能爬坡和新疆囤積硅料釋放，硅價逐漸下行并有所企穩，2024年 3 月硅料價格約 6 萬元/噸。受原材料價格下行以及產業競爭加劇影響，組件價格亦快速下行至 0.9-1 元/W，價格較 2022 年高點接近腰斬，組件價格快速回落下，經濟性愈發凸顯，光儲平價已至，有望推動需求持續高增。圖圖11：硅料價格回落企穩硅料價格回落企穩 圖圖12：組件價格持續下降組件價格持續下降 數據來源：硅業分會，東吳證券研究所 數據來源：PVInfoLink，東吳證券研究所 2.3.N 型

32、技術多點開花，型技術多點開花，TOPCon 為為 2024 年主流年主流 電池技術不斷升級，電池技術不斷升級，P 型占比不斷下滑型占比不斷下滑，N 型技術多點開花，型技術多點開花，TOPCon 技術為技術為 2024年主流年主流。光伏電池片的光電轉換效率是光伏發電系統最關鍵的影響因素，也是當前光伏產業技術變革的唯一核心環節，降本增效作為光伏發展主線，其過程伴隨著光伏技術的升級和迭代。當前 PERC 電池已接近極限效率，N 型技術不斷突破發展，2024 年以來 N10203040506070207012017022027032037019/0619/1020/0220/0620/1021/022

33、1/0621/1022/0222/0622/1023/0223/0623/1024/02單晶致密料(元/kg)單晶菜花料(元/kg)單晶復投料(元/kg)N型料（元/kg）工業硅（元/kg）-右軸0.51.01.52.020/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/1023/1224/02單面單玻PERC組件182mm(RMB)雙面雙玻PERC組件182mm（RMB）雙面雙玻PERC組件210mm（RMB）雙面Topcon組件182mm(RMB)HJT雙玻組件210

34、mm（RMB）?？稍偕茉捶ò福‥EG）實現 補、水面光伏、沼澤光伏等，提升最大投標規模。（2）屋頂光伏方面，目標到2026 年裝機 11GW（占總裝機 50%），提高工商業售電收入，優化工商業商業模式，簡化申報及審批流程，繼續鼓勵戶用配儲。（3）陽臺光伏方面，預計目前累計安裝 100MW（25 萬戶），后續將簡化或取消項目申報，放寬插頭標準，規模上限從 600W 提升到 800W。法國 2021 發布 10 項政策，促進光伏發電 預計到 2025 年，法將在公共用地上建設 1000 個光伏發電項目，政府鼓勵在荒地上(而不是需要人為改變土地屬性)發展光伏產業，力爭今后每年新增光伏發電300 萬

35、千瓦時，預計到 2028 年，法國光伏發電量將是目前的三倍。美國 2022 IRA 法案 延長了 PTC（可再生能源電力生產稅收抵免）、ITC（清潔電力投資稅收抵免）政策的適用時間至 2032 年。另外，IRA 法案加大了稅收抵免額度和比例。IRA實行之后，PTC 最高可享受 1.8 美分/KWh 抵免，ITC 最高可享受 50%抵免。數據來源：各國政府官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/17 型占比不斷提升，TOPCon、HJT、BC 類電池等多種 N 型技術多點開花，考慮 TOPCo

36、n經濟性更強，2024 年將成為市場主流，中國光伏行業協會預計 2024 年 N 型占比將超60%，其中 TOPCon 將成為市場主流。圖圖13：不同電池技術市場占比不同電池技術市場占比 數據來源：中國光伏行業協會，東吳證券研究所 注：2024-2030 年數據均為中國光伏行業協會預測 2.4.全球光伏裝機需求有望持續穩增長，全球光伏裝機需求有望持續穩增長，2026 年裝機有望突破年裝機有望突破 700GW 全球光伏裝機需求持續高增，預計全球光伏裝機需求持續高增，預計 2026 年裝機達年裝機達 700GW+。隨著碳中和這一全球共同理念的形成以及海內外各國加速不斷出臺相關政策推動可再生能源發展

37、，全球光伏裝機處于高速增長態勢，同時隨著組件價格的快速下行刺激全球光伏裝機需求高增，我們預計 2024 年中國/全球裝機將分別達 260/525GW，到 2026 年中國/全球光伏裝機將達290/733GW，全球 2023-2026 年 CAGR 達 21%。圖圖14：國內光伏裝機預測（國內光伏裝機預測（GW）圖圖15：全球光伏裝機預測（全球光伏裝機預測（GW）44.230.148.25587217260275290-50%0%50%100%150%200%050100150200250300350中國yoy1061191401722404145256217330%10%20%30%40%50

38、%60%70%80%0100200300400500600700800全球yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/17 數據來源：國家能源局，東吳證券研究所 數據來源：IEA，東吳證券研究所 3.加大光儲一體化布局，新業務多樣化發展貢獻新增長點加大光儲一體化布局，新業務多樣化發展貢獻新增長點 3.1.持續加強研發投入，光儲一體化布局不斷提升持續加強研發投入，光儲一體化布局不斷提升 技術迭代下公司技術迭代下公司研發投入不斷增加。研發投入不斷增加。公司自成立以來高度重視技術研發工作，不斷加大研發投入費用。20

39、18 年，公司研發投入費用 3645.47 萬元，至 2022 年研發投入已達 26393.49 萬元，2018-2022 年 CAGR 達 48.58%，2018-2022 年研發投入占營收比例均維持在 3%以上。圖圖16：研發投入持續增長（單位：萬元）研發投入持續增長（單位：萬元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 TOPcon、HJT 均有布局均有布局，上游拓展至上游拓展至電池電池環節環節完善公司一體化布局。完善公司一體化布局。為進一步完善公司的產業布局，順應光伏行業發展趨勢，公司于 2022 年公告投資 3 億元 HJT 組件產能擴張；同時為增強公司在光伏領域的核心競爭力及抗風險能力，

40、助力公司穩健，可持續發展，公司積極推動產業鏈業務向上游延伸，2023 年 10 月發布公告投資 50 億元進行“10GW-TOPcon 高效光伏電池項目”建設，其中一期建設 5GW，預計 2024 年四季度投產，進而公司一體化布局加強公司盈利能力和整體規模效益。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%05000100001500020000250003000020182019202020212022研發投入占營收比例表表4：TOPcon、HJT 產能擴張項目產能擴張項目 項目名稱 時間 投資額 2GW 高效 HJT 光伏組件研發及產業化項目 2022.7

41、 3 億元 10GW-TOPcon 高效光伏電池項目 2023.6 50 億元 數據來源：公司招股說明書，公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/17 持續加大持續加大下游電站開發下游電站開發，推動盈利進一步增厚，推動盈利進一步增厚。公司通過旗下子公司參與開展光伏電站的開發、建設和運營等業務，包括集中式光伏電站、分布式光伏電站。公司有望通過電站資源開發帶動組件出貨增長同時提升制造端盈利，2024 年預計電站開發超100MW，同比翻多倍增長。支架與儲能業務配套發展，貢獻業績新增量。支架與儲

42、能業務配套發展，貢獻業績新增量。公司亦逐步推動光伏支架業務發展，業務有望快速起量，我們預計 2024 年有望實現營收約 2 億元；儲能業務處于起步發展階段，已推出相關產品，后續有望通過光伏電站項目配套儲能實現儲能業務盈利。3.2.新業務多點布局，打造公司新業績增長點新業務多點布局，打造公司新業績增長點 橫向拓展業務布局，打造公司新增長點。橫向拓展業務布局，打造公司新增長點。公司除光儲業務外，積極橫向拓展布局，2022-2024 年先后公告布局風能、石墨電極、換電、氫能等新業務。公司風光儲氫等全面一體化布局形成完整產業鏈生態，有望打造公司新業績增長點。圖圖17：公司逐步拓展業務布局公司逐步拓展業

43、務布局 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 時間內容2022.9布局風能，成立唐山海泰風能科技有限公司，主要進行風電場站開發2023.4布局石墨電極，公司公告在烏蘭察布新材料開發區興和產業園建設 5 萬噸大規格超高功率石墨電極項目2024.1布局換電業務，公告投資設立全資子公司深圳市海泰換電有限公司，主要從事換電業務，包括二輪電動車換電，三輪電動車換電，輕型四輪電動車換電以及獨立能源站。業務模式是部署智能換電柜，投放動力電池，用戶通過換電的方式取代充電模式。2024.3布局氫能業務，公告公司二級子公司張家口海泰氫能科技有限公司獲得河北省發改委簽發的企業投資項目備案證投資建設康保-曹妃甸氫氣長輸

44、管道項目。主要盈利模式為輸氫賺取輸送費+終端銷售綠氫 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/17 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.公司盈利拆分公司盈利拆分 組件業務：組件業務：公司組件業務預計持續增長，我們預測 2024/2025 年公司組件實現營收增長 25%/20%；毛利率方面考慮 2024 年行業競爭加劇，略有下滑，2025 年隨公司電池產能釋放，一體化率提升帶動毛利率有所提升，我們預計 2024/2025 年毛利率為 10%/11%。支架業務：支架業務：我們預計支架業務 2024 年快

45、速放量，2025 年穩定增長，2024/2025 年分別實現營收 2/2.6 億元，毛利率預計略有下降并保持穩定，我們預計 2024-2025 約 15%。工程收入：工程收入：我們預計 2024 年公司電站工程開發達 100MW，預計實現營收約 3.5 億元，2025 年穩定增長 30%至 4.6 億元，同時我們預計 2024-2025 年毛利率有所下降并穩定約為 15%。其他業務：其他業務：我們預計 2024/2025 年實現營收增長 20%/20%，毛利率略有下降并保持穩定為 15%。圖圖18：海泰新能盈利拆分海泰新能盈利拆分 數據來源：Wind，東吳證券研究所 202120222023E

46、2024E2025E營業總收入（百萬元）營業總收入（百萬元）45286387411953326453營業總成本（百萬元）營業總成本（百萬元）41705742364047705714毛利率毛利率7.90%10.09%11.62%10.53%11.46%收入（百萬元）43835822381147635716成本（百萬元）40525560339242875087毛利率7.54%4.50%11.00%10.00%11.00%收入（百萬元）12718816900成本（百萬元）9316813700毛利率26.58%10.75%19.00%0.00%0.00%收入（百萬元）5262200260成本（百萬元）

47、4850170221毛利率6.90%20.00%15.00%15.00%收入（百萬元）7261350455成本（百萬元）4849298387毛利率33.01%20.00%15.00%15.00%收入（百萬元）236000成本（百萬元）171000毛利率27.67%0.00%0.00%0.00%收入（百萬元）18.8317.0715.3618.4422.12成本（百萬元）25.2414.1012.7515.6718.80毛利率-34.04%17.40%17.00%15.00%15.00%組件加工費支架工程收入電站收入其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公

48、司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/17 4.2.估值對比及投資建議估值對比及投資建議 首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。我們預計公司 2023/2024/2025 年歸母凈利潤為1.48/2.10/3.38 億元，同比+25%/42%/61%，對應 PE 為 14/10/6 倍；可比公司選擇組件龍頭晶科能源、隆基綠能，同時選擇支架及儲能業務可比龍頭公司中信博、陽光電源，可比公司 2023-2025 年對應平均 PE 為 18/16/13，考慮公司一體化率不斷提升，多業務持續高增長，首次覆蓋給予公司“買入”評級。圖圖19：可比公司估值對比（截至可比公司估值對比

49、（截至 2024 年年 3 月月 24 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：各公司盈利預測均為東吳研究所預測 5.風險提示風險提示 1）需求增長不及預期需求增長不及預期：若全球光伏行業需求增長不及預期，市場增速有所放緩，將降低對光伏組件的需求，進而影響公司組件出貨。2）行業競爭加劇行業競爭加?。盒袠I產能處于過剩階段，行業競爭或將加劇，一定程度或將影響組件價格及盈利，對公司組件業務盈利或產生不利影響。3）業務拓展不及預期業務拓展不及預期：公司支架、儲能以及其他新業務或將存在客戶拓展不及預期的情況，一定程度會影響公司盈利增長。2023E2024E2025E2023E2024E2025E

50、688223.SH晶科能源83076.2561.1976.74111411601012.SH隆基綠能1,522140.11130.36150.73111210688408.SH中信博1213.545.236.81342318300274.SZ陽光電源1,52998.24104.86126.02161512181613835985.BJ海泰新能211.482.103.3814106PE平均股票代碼公司名稱總市值(億元）歸母凈利潤（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/17 海泰新能海泰新能三大財務預測表三大

51、財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3,026 2,680 3,040 3,519 營業總收入營業總收入 6,387 4,119 5,332 6,453 貨幣資金及交易性金融資產 1,322 1,142 1,011 1,072 營業成本(含金融類)6,009 3,640 4,770 5,714 經營性應收款項 853 890 1,164 1,410 稅金及附加 10 19 21 26 存貨 758 573

52、774 929 銷售費用 120 119 133 148 合同資產 26 29 37 45 管理費用 97 106 117 129 其他流動資產 67 45 54 63 研發費用 13 16 21 26 非流動資產非流動資產 801 977 1,081 1,160 財務費用 5 8 8 1 長期股權投資 8 8 8 8 加:其他收益 6 8 11 13 固定資產及使用權資產 613 663 702 731 投資凈收益 0 0 0 0 在建工程 23 89 96 98 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 86 112 134 152 減值損失 5(41)(20)(20)商譽 0 0 0 0

53、資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 14 49 84 114 營業利潤營業利潤 144 178 251 402 其他非流動資產 57 57 57 57 營業外凈收支 6(1)(1)(1)資產總計資產總計 3,827 3,657 4,121 4,679 利潤總額利潤總額 149 177 250 402 流動負債流動負債 2,369 2,128 2,411 2,685 減:所得稅 30 27 38 60 短期借款及一年內到期的非流動負債 444 602 602 602 凈利潤凈利潤 119 150 213 342 經營性應付款項 1,244 848 1,046 1,252 減:少數股東損益

54、 1 2 3 4 合同負債 192 218 286 343 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 118 148 210 338 其他流動負債 489 459 477 487 非流動負債 179 189 199 209 每股收益-最新股本攤薄(元)0.38 0.48 0.68 1.09 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 163 219 268 410 租賃負債 19 29 39 49 EBITDA 254 347 415 581 其他非流動負債 160 160 160 160 負債合計負債合計 2,548 2,317 2,610 2,894 毛利率(%)5.92 11.

55、62 10.53 11.46 歸屬母公司股東權益 1,253 1,313 1,481 1,751 歸母凈利率(%)1.85 3.60 3.94 5.23 少數股東權益 25 27 30 34 所有者權益合計所有者權益合計 1,279 1,340 1,511 1,785 收入增長率(%)41.05(35.52)29.46 21.03 負債和股東權益負債和股東權益 3,827 3,657 4,121 4,679 歸母凈利潤增長率(%)(19.36)25.09 41.97 60.55 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與

56、估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 70 64 170 388 每股凈資產(元)4.05 4.24 4.79 5.66 投資活動現金流(213)(306)(251)(251)最新發行在外股份（百萬股）309 309 309 309 籌資活動現金流 571 63(51)(77)ROIC(%)9.78 10.01 11.06 15.20 現金凈增加額 438(179)(132)61 ROE-攤薄(%)9.45 11.28 14.20 19.28 折舊和攤銷 91 129 147 171 資產負債率(%)66.59 63.36 63.34 61.85 資本開支(

57、184)(256)(201)(201)P/E（現價&最新股本攤?。?7.38 13.90 9.79 6.10 營運資本變動(153)(273)(229)(164)P/B（現價）1.64 1.57 1.39 1.18 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不

58、構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、

59、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證

60、 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527