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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業深度 2023 年 03 月 03 日 電力設備電力設備 從電解槽設備看電解水制氫投資機會從電解槽設備看電解水制氫投資機會 近期綠氫項目落地加速，催化以電解槽為主的產業鏈相關需求。本篇報告主要回答以下問題：1）電解槽是什么？未來發展空間？2）綠氫需求端現狀及供給側技術路徑如何演變？3）如何看待電解水制氫環節相關投資機會？電解槽是什么？未來發展空間？電解槽是什么？未來發展空間？1）從制氫產業鏈價值分布看電解槽重要性：）從制氫產業鏈價值分布看電解槽重要性：碳減排政策催化全球能源系統轉型需求，氫能發展前景廣闊，其中電解水制氫（綠氫

2、）工藝簡單，且最為清潔，長期有望取代灰氫加速成長。電解槽是電解水制氫設備中重要一環，占比整體設備成本電解槽是電解水制氫設備中重要一環，占比整體設備成本 50%以上以上。產業鏈看，電極和隔膜為堿性電解槽核心壁壘。預計電解槽未來主要朝大產量、高效率和智能化方向迭代演變。2）從終端用戶經濟性看電解槽發展）從終端用戶經濟性看電解槽發展潛力潛力：短期電解水制氫經濟性低于其他制氫方式。以廣東省谷電電價 0.21 元/kwh 測算，電解水制氫成本為 16.6 元/kg，略高于煤制氫成本上限。長期，我們判斷隨著單槽產量提升，疊加可再生能源電價降低，電解水制氫性價比長期，我們判斷隨著單槽產量提升，疊加可再生能源

3、電價降低，電解水制氫性價比有望提升有望提升。3）遠期空間：遠期空間：2021-22 年中國電解水制氫設備出貨量超 350MW（超 9 億元）、約 800MW（+128%），我們判斷今年行業仍能保持翻倍增長。遠期空間看，我們測算 2030 年電解槽規模有望超 80GW，對應市場規模約 1160 億元。綠氫需求端現狀及供給側技術路徑如何演變？綠氫需求端現狀及供給側技術路徑如何演變？落地項目看，綠氫現階段需求主要為替代灰氫用于工業、能源脫碳減排落地項目看，綠氫現階段需求主要為替代灰氫用于工業、能源脫碳減排，少部分用于交通運輸，供給加氫站。技術路徑看，現階段電解水制氫主要有四種主流技術：堿性電解槽（技

4、術最為成熟）、質子交換膜電解槽（商業化比例較低）、陰離子交換膜電解槽（未完全商業化）、固體氧化物電解槽（未完全商業化）。我們認為我們認為短期堿性電解槽技術更短期堿性電解槽技術更具性價比具性價比，長期長期 PEM 降本空間降本空間更大更大，且，且與可再生能源耦合，市場份額有望提升與可再生能源耦合，市場份額有望提升。如何看待電解水制氫環節相關投資機會？如何看待電解水制氫環節相關投資機會？1）全球格局份額相對分散，國內格局呈非穩態頭部化全球格局份額相對分散，國內格局呈非穩態頭部化。全球：全球：2022 年堿性電解槽市場CR3 為 32%，前三公司為隆基、考克利爾競立、ThyssenKrupp；國內：

5、國內：2021 年電解槽CR3 達 70%，但格局呈現非穩態頭部化。2）產業鏈角度看，電解槽行業核心環節在于下游渠道產業鏈角度看，電解槽行業核心環節在于下游渠道。我們判斷供應鏈逐步完善后廠商間難以憑借上游供應鏈拉開明顯差距，下游為核心環節，具備品牌、客戶和渠道優勢的廠商有望領跑行業。投資建議：電解槽企業設備訂單加速放量，推薦投資建議：電解槽企業設備訂單加速放量，推薦龍頭企業龍頭企業隆基綠能、隆基綠能、陽光電源；陽光電源；優質設備廠商優質設備廠商雙良節能、億利潔能、華電重工、雙良節能、億利潔能、華電重工、昇昇輝科技輝科技、華光環能、華光環能。風險提示風險提示：政策支持力度不及預期、假設和測算存在

6、誤差。增持增持（維持維持）行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 楊潤思楊潤思 執業證書編號：S0680520030005 郵箱： 分析師分析師 楊凡儀楊凡儀 執業證書編號：S0680522070008 郵箱： 相關研究相關研究 1、電力設備：硅料價格企穩板塊情緒復蘇，中科海鈉發布鈉電新品2023-02-26 2、電力設備：今年國內光伏新增裝機或達 120GW，美國推出充電樁本土化法案2023-02-19 3、電力設備：鈣鈦礦：光伏電池的“明日之星”2023-02-15 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）P E 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2021A 202

7、2E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 601012.SH 隆基綠能 增持 1.20 1.95 2.51 2.90 36.78 22.64 17.59 15.22 300274.SZ 陽光電源 增持 1.07 2.03 3.36 4.42 107.85 56.85 34.35 26.11 600481.SH 雙良節能 增持 0.17 0.68 1.24 1.43 74.35 18.59 10.19 8.84 600277.SH 億利潔能 未覆蓋 0.23-23.41-601226.SH 華電重工 未覆蓋 0.26 0.26 0.37 0.49 26.09

8、31.38 22.12 16.60 300423.SZ 昇輝科技 增持 0.42-34.62-600475.SH 華光環能 未覆蓋 1.04 0.83 1.09 1.26 11.39 13.97 10.65 9.17 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：隆基綠能、陽光電源、雙良節能為國盛證券盈利預測，其余公司取 Wind 一致預期 -48%-32%-16%0%16%2022-032022-062022-102023-02電力設備滬深300 2023 年 03 月 03 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.電解槽是什么？未來發展空間？.3 1.

9、1 碳減排催化全球能源系統轉型需求，綠氫前景廣闊.3 1.2 從制氫產業鏈價值分布看電解槽重要性.4 1.3 從終端用戶經濟性看電解槽發展空間.7 2.行業現狀：代替灰氫是主要增量，技術方向以堿性為主.9 2.1 需求端：綠氫項目以替代灰氫、供給加氫站為主.9 2.2 供給端：短期堿性電解為最優選擇，長期 PEM 具備更大降本潛力.11 3.自上而下，如何看待產業鏈投資機會？.13 3.1 行業需求快速增長，競爭格局呈非穩態頭部化.13 3.2 各方競爭者快速入局，看好新勢力廠商發展潛力.14 風險提示.17 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：氫能典型應用場景.3 圖表 2：全球現有能源結構一覽：化

10、石燃料占據主導地位（%）.4 圖表 3：中國現有能源結構一覽：煤炭等化石燃料占據主導地位（%）.4 圖表 4：2019 年國內產氫方式仍以化石能源制氫為主（%）.4 圖表 5：電解槽設備主體一覽.5 圖表 6：電解水制氫成本：電費、設備成本占比約 73%/14%.5 圖表 7：堿性電解槽整體設備構成一覽.6 圖表 8：堿性和 PEM 路徑中，電解槽成本占比設備成本均超過 50%.6 圖表 9：電解槽成本占比隨設備功率提升而增加.6 圖表 10：堿性電解槽工作原理一覽：電極和隔膜為核心部件.7 圖表 11：煤制氫成本隨煤炭價格的變化趨勢（縱軸：煤制氫成本，單位為元/kg；橫軸：煤炭價格，單位為元

11、/噸）.8 圖表 12：天然氣制氫成本變化趨勢（縱軸：天然氣制氫成本，單位為元/kg；橫軸：天然氣價格，單位為元/Nm3）.8 圖表 13：工業副產品制氫成本（縱軸：工業副產品制氫成本，單位為元/kg；橫軸：各類工業副產品名稱）.8 圖表 14：中國電解水制氫成本敏感性分析（縱軸：電解水制氫成本，單位為元/kg；橫軸：電價，單位為元/kwh）.8 圖表 15：電解槽規模測算（萬噸；臺；GW；億元）.9 圖表 16：落地項目看，綠氫現階段需求主要為替代灰氫用于工業、能源脫碳減排.10 圖表 17：綠氫市場空間展望.11 圖表 18：電解槽技術路徑對比一覽.11 圖表 19：PEM 和堿性電解制氫

12、技術未來發展評估.13 圖表 20：全球堿性、PEM 電解槽廠商產能及預計情況一覽（%）.13 圖表 21：國內 2021 年電解槽廠商份額（%）.14 圖表 22：國內 2022 年電解槽廠商份額（%）.14 圖表 23：老牌電解水制氫龍頭概況.15 圖表 24：光儲龍頭電解水制氫布局一覽.15 圖表 25：新勢力廠商電解水制氫布局一覽.17 pPpOXXeXeUdXqU8ZzW6MbPbRsQqQnPpMjMpPsRiNrRnO9PpPzQxNsOrPMYmRqM 2023 年 03 月 03 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 近期綠氫項目落地加速，催化以電解槽

13、為主的氫能產業鏈相關需求。本篇報告主要回答以下問題：1）電解槽是什么？未來發展空間如何？2）綠氫需求端現狀及供給側技術路徑如何演變？3）如何看待電解水制氫環節相關投資機會？1.電解槽是什么？未來發展空間？電解槽是什么？未來發展空間？1.1 碳減排催化全球能源系統轉型需求，綠氫前景廣闊碳減排催化全球能源系統轉型需求，綠氫前景廣闊 碳減排政策碳減排政策催化全球能源系統轉型需求，氫能發展前景廣闊催化全球能源系統轉型需求，氫能發展前景廣闊。2018 年 11 月，歐盟委員會首次提出 2050 年實現碳中和的歐洲愿景提案，并于 2019 年獲歐洲議會與歐洲理事會通過。2019 年 2021 年，國務院印

14、發“十四五”節能減排綜合方案，要求貫徹落實此前國家主席習近平提出的“雙碳”目標（2030 年實現碳達峰，2060 年實現碳中和）。氫能憑借綠色低碳、儲量豐富、應用廣泛的屬性，逐步成為全球能源轉型發展的重要載體之一。2022 年 3 月，國家發改委、國家能源局聯合印發氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年）（下稱規劃），明確了氫能在國家能源體系的戰略地位。氫能源既是替代化石能源、降低溫室氣體與污染物排放的最佳目標，又有帶動全產業鏈氫能源既是替代化石能源、降低溫室氣體與污染物排放的最佳目標，又有帶動全產業鏈快速發展的潛力快速發展的潛力。氫氣具有清潔低碳、靈活高效（熱值達到 140.4MJ/

15、kg）、應用場景豐富等特點。能源安全角度看，氫作為來源廣泛的二次能源是理想的替代能源。產業鏈角度看，氫能產業鏈長，涉及能源、交通、化工等多個行業，或將帶動全產業鏈的發展。圖表 1：氫能典型應用場景 資料來源：IRENA，國盛證券研究所 各國政策驅動各國政策驅動引領行業引領行業發展，預計至發展，預計至 2025 年氫能占比全球能源年氫能占比全球能源 18%。目前全球和中國能源結構來看，煤炭、石油等化石燃料仍占據主導地位。隨著碳減排政策發布，全球重視氫能發展并出臺相關規劃。1）全球：）全球：據國際氫能委員會預測，到 2050 年，氫能減少 60 億噸二氧化碳，創造 2.5 萬億美元產值，在全球能源

16、中占比預期達 18%。2）中國：中國：規劃提出，2025 年初步建立以工業副產氫和可再生能源制氫就近利用為主的氫能供應體系，燃料電池車輛保有量達到 5 萬輛，可再生能源制氫量達到 10-20 萬噸/年，實現碳減排 100-200 萬噸/年。氫能建設投入成本較高，政策支持強化補貼激勵、規?；图s化釋放更強產業化潛能。2023 年 03 月 03 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：全球現有能源結構一覽：化石燃料占據主導地位（%）圖表 3：中國現有能源結構一覽：煤炭等化石燃料占據主導地位（%）資料來源：bpStatisticalReviewofWorldEne

17、rgy，國盛證券研究所 資料來源：“十四五”現代能源體系規劃，國盛證券研究所 綠氫短期占比低但長期發展空間大，未來綠氫占比有望快速提升并且占據主導地位綠氫短期占比低但長期發展空間大，未來綠氫占比有望快速提升并且占據主導地位。根據制氫工藝以及碳排放量的不同，氫能主要分為灰氫、藍氫、綠氫三類?；覛渲竿ㄟ^化石燃料燃燒產生的氫氣。藍氫指在灰氫基礎上，結合碳捕獲與存儲（CCS）技術的制取的氫氣。綠氫指利用可再生能源等電能通過電解工序制得的氫氣，其過程可實現零碳排。短期工業副產品制氫成本更具優勢，長期電解水制氫零碳排潛力更大?；茉粗茪浠茉粗茪洌褐饕ㄟ^煤、石油或天然氣與水蒸氣反應得到 H2和 CO

18、，再通過 CO變化、H2提純等工藝制得高純度氫氣。該方法成本低，產量較大，但碳排放高。工業副產品制氫工業副產品制氫：采用變壓吸附法（PSA 法）將富含氫氣的工業尾氣回收提純制氫。工業副產氫的資本投入和原料投入少于化石能源制氫，具備成本和環保優勢?？稍偕茉粗茪洌娊馑┛稍偕茉粗茪洌娊馑豪每稍偕茉此a電能使電解槽陰極產生還原反應從而制得氫氣。電解水制氫工藝簡單，且無溫室氣體排放，是最為清潔的制氫方法。圖表 4：2019 年國內產氫方式仍以化石能源制氫為主（%）資料來源：中國氫能聯盟，國盛證券研究所 1.2 從制氫產業鏈價值分布看電解槽重要性從制氫產業鏈價值分布看電解槽重要性 電解槽

19、是電解水制氫設備中重要一環電解槽是電解水制氫設備中重要一環。氫能產業鏈主要分為制氫、儲運氫和用氫，其中制氫和儲運氫為產業鏈重要一環，制氫為上游環節。電解槽是電解水制氫設備中重要一27%27%27%33%31%31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019A2020A2021A煤炭石油天然氣非化石能源64%57%18%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015A2020煤炭石油天然氣非化石能源63.54%煤制氫天然氣制氫工業副產制氫水電解制氫 2023 年 03 月 03 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告

20、末頁聲明 環。電解水制氫的工作原理為，水分子通電后發生電化學反應，分離出組成水分子的氫和氧。相較于其他制氫方法，電解水制氫具有氫氣純度高、零碳排放等優勢。電解水制氫成本主要由電力成本和設備成本構成電解水制氫成本主要由電力成本和設備成本構成。據 Oxfordenergy 數據，電解水制氫成本主要由電力成本和設備成本構成，其中電費占電解水制氫總成本的 70%以上，設備成本占比約為 14%。據北極星氫能網，堿性、PEM 電解水制氫耗電量為 1 標方氫氣 5 度電左右，則單槽產量 1000 標方電解槽設備 1 小時耗電量為 5000 度電，電價成本為電解水制氫成本關鍵。據珠海市氫能發展規劃文件，我們判

21、斷現階段電解槽全套設備價格約800-1000 萬元，通常大型設備使用時間需保證在 10 年以上。圖表 5：電解槽設備主體一覽 圖表 6：電解水制氫成本：電費、設備成本占比約 73%/14%資料來源：中國電力新聞網，中國華能集團，國盛證券研究所 資料來源：WoodMackenzie，oxfordenergy，國盛證券研究所 電解水制氫設備主要由電氣設備、電解槽、氣液分離電解水制氫設備主要由電氣設備、電解槽、氣液分離&干燥純化系統構成干燥純化系統構成。全套的電解水制氫設備主要由電氣設備（供電系統）、電解槽、氣液分離&干燥純化系統及其他輔助系統（補水、電控、熱處理等）構成。其中，電氣設備為電解槽主體

22、提供電源，同時控制/調節裝置壓力；電解槽為電解水制氫設備主體，通過加入電解液，分離出氫氣和氧氣；氣液分離&干燥純化系統將電解液中的氫氣進行分離，同時進行干燥&提純處理，產出高純度氫氣成品；其他設備包括補水裝置等，電解過程需消耗大量的水。73%14%5%8%電費成本設備成本運營維護財務成本 2023 年 03 月 03 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：堿性電解槽整體設備構成一覽 資料來源：Oxfordenergy，中國電解水制氫產業藍皮書 2022，中船 718 官方公眾號，國盛證券研究所 電解槽占比設備成本電解槽占比設備成本 50%以上，且成本占比隨著設

23、備功率提升而增加以上，且成本占比隨著設備功率提升而增加。目前主流電解水制氫方案（堿性電解槽、PEM）來看，電解槽仍為設備成本中占比最大的部分，且成本占比隨著設備功率提升而增加?？紤]到各項電解槽技術仍在發展中、未來設備成本及運維尚有下降空間。據 Oxfordenergy 數據，電解槽成本占比整體設備約 50%，電力設備、氣液分離&干燥純化設備成本占比約 15%/15%。圖表 8：堿性和 PEM 路徑中，電解槽成本占比設備成本均超過 50%圖表 9：電解槽成本占比隨設備功率提升而增加 資料來源：oxfordenergy，國盛證券研究所 資料來源：oxfordenergy，國盛證券研究所 產產業鏈來

24、看，電極和隔膜業鏈來看，電極和隔膜為電解槽設備核心壁壘為電解槽設備核心壁壘。1）電極：）電極：電極主要為純鎳的電極材料，以鎳網為基底，噴涂以雷尼鎳催化劑，是水電解反應的發生場所，影響電解槽制氫效率。原材料鎳基電極通常采用外購，噴涂技術為一大壁壘。2）隔膜：）隔膜：一方面，隔膜50%60%30%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%堿性PEMSOECAEM其他系統氣液分離純化系統供電系統電解槽50%51%72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1MW10MW100MW電解槽供電系統氣液分離純化系統其他系統 2023 年 03 月

25、03 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 隔離陰極產生的氫氣與陽極產生的氧氣，保證出口氣體的純度；另一方面，隔膜與電解液相容，減少電解槽內阻及能耗。性能好的隔膜需同時具備高氣密性（實現氫氧分離）和低內阻性（實現更低電耗），目前僅日本企業東麗公司和國內天津工業大學做的較好。圖表 10：堿性電解槽工作原理一覽：電極和隔膜為核心部件 資料來源：艾邦氫能源技術網，國盛證券研究所 迭代方向看迭代方向看，我們判斷電解槽主要朝大產量、高效率和智能化方向發展我們判斷電解槽主要朝大產量、高效率和智能化方向發展。單槽設備大型化：單槽設備大型化：目前市場主流設備容量以 1000 標方為主（

26、即單臺設備 1 小時生產 1000 標方氫氣，1 公斤=11.2 標方，1000 標方約合 90 公斤），各廠商均致力于提升單槽產氫量從而擴產增收。提升單槽產能可主要通過 1）增加電解小室數量從而增大電解槽體積，但易造成電解槽中部下沉、影響設備氣密性等問題；2）提升設備電流密度從而提高產氫量，但對設備工藝提出更高要求，例如需采用內阻更小的隔膜，使得設備電流密度提升同時維持能耗，減少投資成本。高效率高效率：提升設備轉化效率意味著同樣能耗水平產出更多氫氣?，F階段堿性電解槽轉化效率較低，SOEC 高溫下轉化率理論值可達 100%，但材料劣化率高，平衡設備生命周期和轉化效率后，性價比低于堿性電解槽。我

27、們認為，提升轉化效率核心在于減少設備直流電耗，行業普遍直流電耗水平約 4.7-5.0，頭部企業相對更優；智能化智能化：現階段，電器設備及其他輔助設備主要調節電解槽主體的電源、電壓以及控制電解液濃度。未來隨著可再生能源快速擴張，疊加儲能規模高速增長，我們判斷設備智能化為一大發展方向，即由僅控制設備主體升級為控制設備主體、可再生能源及儲能系統等。1.3 從終端用戶經濟性看電解槽發展空間從終端用戶經濟性看電解槽發展空間 短期電解水制氫經濟性低于其他制氫方式短期電解水制氫經濟性低于其他制氫方式。長期，我們判斷隨著電解槽單槽產量提升，長期，我們判斷隨著電解槽單槽產量提升，疊加可再生能源發電占比提升帶動電

28、價下行，疊加可再生能源發電占比提升帶動電價下行，電解水制氫性價比有望提升電解水制氫性價比有望提升。煤制氫煤制氫：需要的大型氣化設備一次裝置單位投資成本在 11.7 萬元/(Nm3/h)之間，在煤價 2001000 元/噸時制氫成本為 6.7712.14 元/kg，因此更加適合中央工廠集中制氫的規?；a方式。天然氣制氫天然氣制氫：隨天然氣價格變化，制氫成本可以從 7.5 元/kg 增加到 24.3 元/kg，其中天然氣原料成本占 7090%。此外，由于我國天然氣資源有限且含硫量較高，處理工藝復雜，國內天然氣制氫經濟型遠低于國外。2023 年 03 月 03 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明

29、請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：煤制氫成本隨煤炭價格的變化趨勢（縱軸：煤制氫成本，單位為元/kg；橫軸：煤炭價格，單位為元/噸）圖表 12：天然氣制氫成本變化趨勢（縱軸：天然氣制氫成本，單位為元/kg；橫軸：天然氣價格，單位為元/Nm3）資料來源：未勢能源，車百智庫，中國氫能發展路線，國盛證券研究所 資料來源：未勢能源，車百智庫，中國氫能發展路線，國盛證券研究所 工業副產氫工業副產氫：除焦爐煤氣副產品制氫成本較低外（約 0.831.33 元/Nm3，折合約9.314.9 元/kg），其他各類工業副產品制氫成本大多在 1.22 元/Nm3，按 1 公斤等于 11.2 標方折算，工業副產品制

30、氫成本區間在 13.44 元22.40 元/kg 不等。電解水制氫：電解水制氫：以堿性設備為例，為簡化測算，假設中不包含土建和設備維修成本 1）假設整套電解槽設備 950 萬元，折舊年限 15 年。2）單標方氫氣耗電量 5kwh，單公斤氫氣耗水量 10 公斤，需 4 人啟停&維護設備。3）產能 1000 標方/h 電解槽工作時間為 8h/天，合計 300 天/年。測算得，測算得，若電價低至若電價低至 0.15 元元/kwh，電解水制氫成本為電解水制氫成本為 13.1 元元/kg，略高于略高于煤制煤制氫成本上限氫成本上限。按廣東省五市（廣州、珠海、佛山、中山、東莞）最新大工業谷電電價 0.21

31、元/kwh 來看（2021 年 10 月起執行），電解水制氫成本約 16.6 元/kg。未來隨著可再生能源發電占比提升，電價有望進一步降低，增強電解水制氫經濟性。圖表 13：工業副產品制氫成本（縱軸：工業副產品制氫成本，單位為元/kg；橫軸：各類工業副產品名稱）圖表 14：中國電解水制氫成本敏感性分析（縱軸：電解水制氫成本，單位為元/kg；橫軸：電價，單位為元/kwh）資料來源：未勢能源，車百智庫，中國氫能發展路線，國盛證券研究所 資料來源：國盛證券研究所 碳減排政策出臺催化電解槽需求，行業自碳減排政策出臺催化電解槽需求，行業自 2021 年起快速增長年起快速增長。據 GGII 調研統計，20

32、216.778.119.4510.812.14681012142004006008001000煤炭價格（元/噸）7.524.351015202512345天然氣價格（元/Nm3）14.00 13.44 9.30 14.56 20.1620.1614.9022.400510152025工業副產氫制氫成本（元/kg）13.114.215.918.721.524.20510152025300.150.170.20.250.30.35電解水制氫成本（元/kg）2023 年 03 月 03 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 年中國電解水制氫設備市場規模超 9 億元，出貨量超

33、350MW。據華夏能源網，2022 年中國堿性電解槽總出貨量約 800MW，同比翻番。目前各廠商積極入局電解槽領域，全國綠氫項目落地加速，我們判斷今年行業需求仍能翻倍。按 2030 年中國氫氣產量 3715 萬噸，電解水制氫 500 萬噸測算，我們預計 2030 年電解槽規模有望超 80GW，對應市場規模約 1160 億元，較 2022 年水平成長空間廣闊。圖表 15：電解槽規模測算（萬噸；臺；GW；億元）2021A 2030E 我國氫氣產量（萬噸）3300 3715 氫能占比中國終端能源體系%3.1%5.0%電解水制氫產量占比%0.1%13.5%電解水制氫產量（萬噸）2.01 500 折算堿

34、性電解槽設備數（臺）94 16577 折算堿性電解槽裝機規模（GW）0.47 82.89 堿性電解槽出貨價格（萬元/臺）950 700 堿性電解槽市場規模（億元）8.9 1160 資料來源：Wind，華電重工年報，華夏能源網、2022 年中國氫能行業洞察報告，國盛證券研究所 2.行業行業現狀：代替灰氫是主要增量，技術方向以堿性為主現狀：代替灰氫是主要增量，技術方向以堿性為主 2.1 需求端：綠氫項目以替代灰氫、供給加氫站為主需求端：綠氫項目以替代灰氫、供給加氫站為主 長期來看，長期來看，可再生能源可再生能源電解水制氫是實現清潔性的必要選擇電解水制氫是實現清潔性的必要選擇?？紤]減排效益，可再生能

35、源與電解水制氫的結合將是最優發展路徑，綜合生產過程碳排放來看，水電、風電制氫在 1kgCO2/kgH2以下，利用光伏發電，這一指標在 3kgCO2/kgH2以下，若使用現有電網電力制氫，則排放在 3845kgCO2/kgH2。預計未來可再生能源制氫占比將快速提升。從落地項目看，綠氫現階段需求主要為替代灰氫用于工業、能源脫碳減排從落地項目看，綠氫現階段需求主要為替代灰氫用于工業、能源脫碳減排。氫氣的下游應用主要包括工業和能源兩個領域。在能源領域，氫氣作為內燃機或燃料電池的燃料，在交通運輸、建筑方面發揮作用。同時，氫氣也可作為儲能的介質，具有存儲容量高，供電時間長，存儲成本低等諸多優勢。目前內蒙等

36、可再生資源豐富地區綠氫項目加速落地，制得的綠氫主要替代灰氫用于化工行業減排、供給加氫站等方向。2023 年 03 月 03 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：落地項目看，綠氫現階段需求主要為替代灰氫用于工業、能源脫碳減排 資料來源：高工氫電網，國盛證券研究所 化工領域：化工領域：綠氫綠氫為為石化、化工行業深度脫碳的重要途徑石化、化工行業深度脫碳的重要途徑。鋼鐵、冶金、水泥等高耗能工業既是碳排放大戶（占全球工業碳排放的 45%），又是深度減碳的難點。氫能具有良好脫碳能力，可直接還原鐵等金屬，若應用于煉鋼冶金產業將極大程度降低碳排放。同時，綠氫是石化、化工

37、行業深度脫碳的重要途徑。據中國證券報和中國儲能網信息，2021 年 4 月寶豐能源“國家級太陽能電解水制氫綜合示范項目”中，所產氫氣一方面與寶豐能源現有煤化工裝置結合，實現甲醇生產過程的降本增效和節能減排；另一方面，通過與城市氫能源示范公交線路協作等方式拓展應用場景，推進氫能產業鏈的發展。能源領域：運輸能源領域：運輸+儲能儲能 氫能氫能亦可應用于亦可應用于運輸、儲能領域運輸、儲能領域。氫燃料電池系統功率密度大，動力系統體積小，相較于鋰電池具有更高的能量密度與更長的續航里程，更適合長距離、重載荷運輸領域。儲能領域，現有的風電、水電、光伏等可再生能源儲能技術雖能實現零排放，但是存在隨機性、波動性問

38、題，存在棄電現象。氫能與分布式能源結合，能夠良好解決該問題。未來綠氫的市場將從未來綠氫的市場將從 2030 年開始快速提升并且占據主導地位年開始快速提升并且占據主導地位。目前，由于灰氫技術成熟度高且成本較低，灰氫占據氫能主要市場。我們判斷 2030 年后隨著綠氫生產成本下降、減排需求的進一步提升，綠氫的市場將有顯著的提升。據中國氫能聯盟研究院預計，遠期（2060 年）超過 75%的氫氣供應將來自綠氫，非化石能源消費占比 80%。2023 年 03 月 03 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：綠氫市場空間展望 資料來源：中國氫能聯盟研究院，國盛證券研究所

39、 2.2 供給端：短期堿性電解為最優選擇，長期供給端：短期堿性電解為最優選擇，長期 PEM 具備更大降本潛力具備更大降本潛力 技術路徑看技術路徑看，現階段電解水制氫主要有四種主流技術：堿性電解槽（ALK，Alkaline，技術最為成熟）、質子交換膜電解槽（PEM，商業化比例較低）、固體氧化物電解槽（SOEC，未完全商業化）、陰離子交換膜電解槽（AEM，未完全商業化）。圖表 18：電解槽技術路徑對比一覽 特性特性 堿性堿性 ALK 質子交換膜質子交換膜 PEM 固體氧化物固體氧化物 SOEC 能源效率 60%-75%70%-90%85%-100%運行溫度 70-90 70-80 700-1000

40、 電流密度 A/cm 0.2-0.4 1-2 1-10 能耗 kWh/Nm 4.5-5.5 3.8-5.0 2.6-3.6 啟停速度 啟停較快 啟?？?啟停慢 電能質量需求 穩定電源 穩定或波動 穩定電源 電解質 20-30%KOH PEM(常用 Nafion)YO/ZrO 系統運維 有腐蝕液體，后期運維復雜，成本高 無腐蝕性液體，運維簡單，成本低 目前以技術研究為主，尚無運維需求 系統壽命 可達 20-30 年 已達 10-20 年-電解槽成本（美元/kW）400-600 約 2000 1000-1500 安全性 較差 較好 較差 占地面積 較大 占地面積小 未知 特點 技術成熟。已實現工業

41、大規模應用，成本低 較好的可再生能源適應性，無污染，成本高(PEM 更換與貴金屬電極)，商業化水平低 部分電能被熱能取代，轉化效率高，高溫限制材料選擇，尚未實現產業化 國外代表企業 法 國Mephy，美 國Teledyne，挪威 Nel 美國 Proton，加拿大 Hydrogenics-國內代表企業 蘇州競立，天津大陸制氫，中船重工 718 所 中船重工 718 所，中電豐業，大連物化所，安思卓，中國航天科技507所-資料來源：中國氫能發展路線國盛證券研究所 2023 年 03 月 03 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 堿性堿性（ALK）電解槽電解槽：為目前最

42、成熟技術、具有操作簡單、成本較低、產業鏈成熟等優勢，但不足之處在于效率較低、啟停較慢、與可再生能源耦合性較差。電解堿水制氫設備主要由電極、電解液、陽極、陰極和膈膜等組成，其中電極和隔膜為核心環節。生產堿性電解槽的公司包括隆基、陽光電源、國富氫能、中國華能等。1）設備效率設備效率：據北極星儲能網援引中國工程科學，通常堿性液體電解質電解槽的工作電流密度約 0.25A/cm2，能源效率約 60%。2）與可再生能源耦合性與可再生能源耦合性：堿性電解槽難以快速啟停，制氫速度難以快速調節，因為須時刻保持電解池的陽極和陰極兩側壓力均衡，防止氫氧氣體穿過隔膜混合引起爆炸。因此，堿性電解槽難以與具有快速波動特性

43、的可再生能源配合。質子交換膜（質子交換膜（PEM）電解槽：）電解槽：選用具有良好化學穩定性、質子傳導性、氣體分離性的全氟磺酸質子交換膜作為固體電解質替代石棉膜，能有效阻止電子傳遞，提高電解槽安全性。PEM 水電解槽主要部件由內到外依次是質子交換膜、陰陽極催化層、陰陽極氣體擴散層、陰陽極端板等，其中質子交換膜與催化層成本是制約 PEM 發展的主要因素：1）質子交換膜質子交換膜：質子交換膜是電解槽核心部件，目前多采用全氟磺酸膜，制備工藝復雜，長期被美國和日本企業壟斷，包括科慕、陶氏、旭硝子、旭化成等，價格長期處于高位。為降低交換膜成本，提升性能，國內外企業在重點研發改性全氟磺酸質子交換膜、有機/無

44、機納米復合質子交換膜和無氟質子交換膜，技術創新+國產替代，未來有望推動成本下降。2）電催化劑電催化劑：電催化劑需要具備抗腐蝕性、抗氧化、良好的比表面積、氣孔率、催化活性、電子導電性、電化學穩定性等性質。目前陰極催化劑材料主要選應用 Pt、Pd 貴金屬及其合金，可行的降本路徑在于將 Pt 與過渡金屬進行復合，或利用石墨烯降低貴金屬載量；陽極催化劑主要選用 Ir、Ru 貴金屬及其氧化物，降本重點在于研發復合氧化物催化劑、合金類催化劑和載體支撐型催化劑。ALK 當前階段成本更低，當前階段成本更低，PEM 長期來看有著更大的降本空間，且可與波動的可再生能長期來看有著更大的降本空間，且可與波動的可再生能

45、源實現耦合源實現耦合。降本空間看，堿性電解槽產業鏈國產化程度較高，降本邏輯主要在于規模效應攤薄成本。PEM 催化劑貴金屬含量較高，降本邏輯主要在于技術迭代進而減少單槽貴金屬用量。由于堿性電解槽基本實現國產化，且單槽產能達到 1000Nm3/h，因此堿性電解技術可以實現更低的成本，所占市場份額更高，但是隨著質子交換膜與催化劑成本的不斷下降，PEM 電解槽成本將具備更大的下降空間，同時考慮到 PEM 能較好適應可再生能源發電的波動性，未來制氫過程可以更好地與可再生能源進行耦合，實現“綠氫”的大規模生產，因而市場占比將逐步提升。2023 年 03 月 03 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔

46、細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：PEM 和堿性電解制氫技術未來發展評估 2025E 2030E 2040E 2050E PEM 電解槽市場占比 5%10%20%40%堿性電解槽市場占比 95%90%80%60%PEM 電解系統設備價格（元/w）612 38 1.54 0.82 堿性電解系統設備價格（元/w）1.252 11.5 0.81.2 0.61 資料來源：車百智庫，中國氫能產業發展報告 2020，國盛證券研究所 3.自上而下，如何看待產業鏈投資機會？自上而下，如何看待產業鏈投資機會？3.1 行業需求快速增長，競爭格局呈非穩態頭部化行業需求快速增長，競爭格局呈非穩態頭部化 電解槽需求快速

47、增長，電解槽需求快速增長，全球格局份額相對分散，國內全球格局份額相對分散，國內格局呈非穩態頭部格局呈非穩態頭部化化。全球：全球：據 BNEF，2022 年全球 ALK、PEM 產能分別為 11.1GW/4.3GW，占電解槽總產能比重 72%/28%。預計 2023 年全球 ALK、PEM 產能同增 65%/154%至20.2GW/10.9GW，ALK 發展成熟&成本較低，是電解水制氫的主流技術路徑。全球電解槽競爭格局較為分散，2023 年 ALK 市場 CR3 為 32%，頭部三家生產商為隆基、考克利爾競立、ThyssenKrupp；PEM 市場 CR3 為 69%，集中度相對更高，頭部三家生

48、產商為 Plug Power、ITM Power、Ohmium。國內：國內：據2021 中國綠氫產業現狀與發展前景，2021 年電解水制氫設備 CR3 合計市占率達 70%，行業前三均為老牌電解水制氫龍頭。隨著行業需求快速增長，以隆基綠能、陽光電源為代表的光伏龍頭、以雙良節能為代表的上游設備廠商，以及億利潔能、華電重工、昇輝科技等公司均宣布入局。圖表 20：全球堿性、PEM 電解槽廠商產能及預計情況一覽（%）資料來源：氫電邦，BNEF，國盛證券研究所 2023 年 03 月 03 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：國內 2021 年電解槽廠商份額（%）

49、圖表 22：國內 2022 年電解槽廠商份額（%）資料來源：2021 中國綠氫產業現狀與發展前景，國盛證券研究所 資料來源：隆基綠能官網，勢銀，國盛證券研究所 產業鏈角度看，電解槽行業核心環節在于下游產業鏈角度看，電解槽行業核心環節在于下游渠道渠道。電解槽技術壁壘主要在于電極和隔膜，考慮到電極為純鎳材料、隔膜成本占比相對較低，廠商多選擇外購以上部件，我們判斷供應鏈逐步完善后廠商間難以憑借上游供應鏈拉開明顯差距。下游方面，電解槽為To B 銷售模式，客戶包括能源集團、民企運營商等，各公司電解槽出貨情況與訂單/項目規模相關度高。此外，考慮到國內電解槽具備成本優勢，出口需求有望提升，該趨勢下，具備品

50、牌、客戶和渠道優勢的廠商有望領跑行業。3.2 各方競爭者快速入局，看好新勢力廠商發展潛力各方競爭者快速入局，看好新勢力廠商發展潛力 第一類：老牌電解水制氫龍頭第一類：老牌電解水制氫龍頭 中船中船 718 所（派瑞氫能）所（派瑞氫能）公司 1984 年起利用軍工技術開發出加壓水電解制氫裝置，截至目前銷售水電解制氫裝置一千多臺套，目前客戶包括中石化、各國能源公司?？伎死麪柛偭⒖伎死麪柛偭?蘇州競立為考克利爾競立中國區總部，2022 年綠氫產能達 1GW，全球市場占有率超 35%。天津大陸天津大陸 公司可生產 0.1Nm/h1000Nm/h 的電解水制氫設備和 2Nm/h1000Nm/h 的氣體純化

51、設備，堿性水電解制氫裝置已形成系列化，曾參加氫能方面 9 個國家標準的編制工作。35%20%15%8%11%13%中船718蘇州競立天津大陸天津新氣中電豐業其他中船718+考克利爾競立+隆基氫能其他制氫企業 2023 年 03 月 03 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：老牌 電解水 制氫龍 頭概況 公司公司 成立時間成立時間 技術路線技術路線 單臺最大單臺最大 產氫率產氫率 產能產能 公司概況公司概況 中 船中 船718所（派瑞氫所（派瑞氫能）能）718 所 創 立 于1966 年，派瑞氫能自 1984 年開發出水電解制氫裝置 ALK、PEM 200

52、0 Nm3/h 1.5GW 1）派瑞氫能為中船 718 所全資子公司；2）1984 年起利用軍工技術開發出加壓水電解制氫裝置；3）目前可年產堿性制氫裝備 350 臺/套、PEM 純水制氫裝備 120 臺/套，以及進行各型加氫站建設。蘇州競立蘇州競立 1992 年 ALK 1500 Nm3/h 1GW 1）蘇州競立為 John Cockerill 集團氫能業務在中國區的總部；2）2021 年生產超 50 臺產氫量 1000Nm/h 電解水制氫設備，參與了 1200Nm/h 和 1300Nm/h 電解水制氫設備的研發和生產；3）2022 年綠氫產能達 1GW，全球市場占有率超 35%。天津大陸天津

53、大陸 1994 年 ALK 1000 Nm3/h-1）公司可生產 0.1Nm/h1000Nm/h 的電解水制氫設備和 2Nm/h1000Nm/h 的氣體純化設備；2）公司主要客戶包括普萊克斯亞洲工程有限、寶鋼集團、本溪鎢鉬、洛陽石化、長興電廠、核工業部 202廠、福耀浮法玻璃、株洲硬質合金廠等。資料來源：高工氫電，北極星氫能網，各公司官網，國盛證券研究所 第二類：光儲龍頭第二類：光儲龍頭 隆基股份隆基股份 2018 年起對氫能產業鏈進行戰略研究并于 2021 年 3 月成立隆基氫能控股子公司，2023年 2 月發布 ALK Hi 系列產品，直流能耗滿載狀態低至 4.1kwh/Nm3。陽光電源陽

54、光電源 專注于可再生能源制氫環節，已推出國內可量產功率最大的 PEM 電解槽，功率達到250kw。同時布局光伏離網制氫系統的研發，最高額定產氫能力為 1000 Nm/h。圖表 24：光儲龍頭電解水制氫布局一覽 公司公司 技術路線技術路線 產能（產能（GW）氫能布局氫能布局 客戶客戶 隆基綠能隆基綠能 ALK 規劃 2022 年末達到 1.5GW 1）2018 年起對氫能產業鏈進行戰略研究。2）2021 年 3 月成立控股子公司隆基氫能，聚焦電解水制氫設備和可再生能源制氫系統解決方案。3）2023 年 2 月發布堿性電解水制氫設備 ALK Hi1 系列產品，直流電耗滿載狀況下低至 4.1kWh/

55、Nm。萬華化學、中國化學等 陽光電源陽光電源 ALK、PEM-2021 年 6 月成立陽光氫能。2021 年 3 月陽光電源發布國內首款、最大功率 SEP50 PEM 制氫電解槽（50Nm/h、250kw）。2022 年 4 月，陽光氫能與正能集團合作打造鄂爾多斯首個氫能源制儲用一體化項目。-資料來源：各公司公告，各公司公眾號，國盛證券研究所 2023 年 03 月 03 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 第二類：優質第二類：優質設備設備廠商廠商 雙良新能源雙良新能源 2022 年 9 月 21 日，雙良節能子公司雙良新能源舉行首套 1000Nm/h 綠電智能制氫

56、系統下線儀式。雙良綠電制氫裝備智造基地規劃廠房面積超 10000 平方米，能夠實現年化1000-1500Nm/h 電解槽 100 臺套的產能。億利潔能億利潔能 1）2020 年 8 月投資設立寧波氫能創新中心有限公司（公司持股 10%），積極布局氫能源產業。2）目前公司已完成單臺 1000 標方產量制氫裝置氣液分離系統、氫氣純化系統的工藝結構設計。3）優勢：光、氫、化一體化融合發展：公司擁有達拉特、庫布其兩大工園區，在制氫和用氫兩端擁有近 15 年豐富的實踐和管理經驗、成熟的技術和運營團隊。華電重工華電重工 1）已完成電解槽自行開發與生產，并將產品投入市場。2）2022 年 5 月以現金 2.

57、5 億元收購深圳通用氫能 51%股權，通用氫能主要從事質子交換膜燃料電池關鍵材料的開發與生產，擁有氫能燃料電池核心材料產品氣體擴散層、質子交換膜及催化劑的生產配方、生產工藝、核心技術。昇輝科技昇輝科技 1）氫能布局：2021 年 8 月設立控股子公司昇輝新能源，聚焦氫能產業，從氫能儲能等核心產業環節；資本投資方面，參股氫燃料電池電堆-國鴻氫能、氫能源汽車整車制造-飛馳汽車、膜電極-鴻基創能三家公司，完善產業鏈布局。2）電解槽產品：2023 年 1 月，公司聯營企業廣東盛氫制氫開發的 1000 標方制氫設備下線，采用堿性技術路線，氫氣純度達 99.9995%，工作壓力在 1.6Mpa。華光環能華

58、光環能 成功實現了堿性水電解槽制氫技術、裝備及系統集成的成功落地，完成了 30m3/h 制氫設備及系統的研發和生產，設備已發往成都進行中試試驗。2023 年 03 月 03 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：新勢力廠商電解水制氫布局一覽 公司公司 布局電解槽時間布局電解槽時間 技術路線技術路線 氫能布局氫能布局 雙 良 節雙 良 節能能 2022 年 9 月江蘇雙良新能源首套電解槽發貨 ALK 1）2022 年 9 月子公司江蘇雙良新能源首套綠電智能制氫系統（最大產氫量1100Nm3/h）下線。雙良綠電制氫裝備智造基地規劃廠房面積超 10000 平方米

59、，能夠實現年化 1000-1500Nm3/h 電解槽 100 臺套的產能。億 利 潔億 利 潔能能 2020 年投資設立寧波氫能-1）2020 年投資設立寧波氫能（公司持股 10%），22H1 公司已完成單臺 1000 標方產量制氫裝置氣液分離系統、氫氣純化系統的工藝結構設計。2）優勢：“光伏氫能化工”一體化融合發展，擁有達拉特、庫布其兩大工園區，制氫產量大。3）公司三峽鄂爾多斯簽訂合作投資協議，共同投資設立三峽億利（從事光伏治沙及氫能、儲能經營），公司持股 50%。華 電 重華 電 重工工 2022年5月投資&控股深圳氫能，持股 51%ALK 1）21 年公司氫能業務收入 10 萬以上，22

60、 年 5 月公司以現金 2.50 億元通過受讓股權及增資擴股相結合方式持股深圳氫能 51%。2）22 年末。公司與氫能科技簽署內蒙古華電包頭市達茂旗 20 萬千瓦新能源制氫工程示范項目 PC 總承包合同制氫站部分，合同金額為 3.45 億元（含稅），預計 2023 年內投產。昇 輝 科輝 科技技 21H2 設立控股子公司昇輝新能源 ALK 1）氫能布局：2021 年 8 月設立控股子公司昇輝新能源，聚焦氫能產業，從氫能儲能等核心產業環節；資本投資方面，參股氫燃料電池電堆-國鴻氫能、氫能源汽車整車制造-飛馳汽車、膜電極-鴻基創能三家公司，完善產業鏈布局。2）電解槽產品：2023 年 1 月，公司

61、聯營企業廣東盛氫制氫開發的 1000 標方制氫設備下線，采用堿性技術路線，氫氣純度達 99.9995%，工作壓力在 1.6Mpa。華 光 環華 光 環能能 22H1 與大連理工大學合作成立零碳工程技術研究中心，進行電解水制氫等示范項目的開發 ALK 1）成功實現了堿性水電解槽制氫技術、裝備及系統集成的成功落地，完成了 30m3/h制氫設備及系統的研發和生產，設備已發往成都進行中試試驗。資料來源：各公司公告，各公司公眾號，國盛證券研究所 投資建議：電解槽企業設備訂單加速放量，推薦龍頭企業隆基綠能、陽光電源；優質設備供應商雙良節能、億利潔能、華電重工、昇輝科技、華光環能。風險提示風險提示 政策支持

62、力度不及預期政策支持力度不及預期。當前行業發展依賴于政策補貼與政策支持，若后續政策支持力度減弱，行業發展或不及預期。假設和測算存在誤差假設和測算存在誤差。文中關于成本與市場規模的測算，均建立在一定假設上，包括技術按照一定節奏迭代創新進而推動應用端成本下降等，經濟性提升的背景下，若技術進步過程不及預期，相關市場規模與空間的測算存在下修的風險。2023 年 03 月 03 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其

63、為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務

64、的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究

65、所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板

66、成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：