金種子酒-公司研究報告-華潤賦能迎改善公司駛入快車道-230303（27頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2023 年 03 月 03 日 金種子酒金種子酒（600199.SH）華潤賦能迎改善，公司駛入快車道華潤賦能迎改善，公司駛入快車道 過去為徽酒第一陣營，當前重新起航求發展過去為徽酒第一陣營，當前重新起航求發展?；赝具^去 20 年發展歷程可分為四大階段：1）寂靜無聞期）寂靜無聞期在該階段中金種子完成了股權上的改革，并于 1998 年以“金牛實業”的身份上市，但由于上市初期公司涉足業務過于多元，導致業績層面萎靡；2）行業黑馬期）行業黑馬期扶正白酒作為主體經營業務，依靠柔和種子酒在省內建立的良好口碑，于 2012

2、年公司業績達到“巔峰”，彼時處于安徽白酒第一陣營；3）重回原點期）重回原點期由于未抓住省內兩次消費升級的機遇，金種子被競品徹底拉開差距；4）力求改革期）力求改革期2022 年華潤入主，對內部人員、管理、營銷制度開啟全面改革。華潤入主拉開混改大幕，金種子有望迎來蛻變華潤入主拉開混改大幕，金種子有望迎來蛻變。在此次收購金種子集團部分股權之前，華潤在消費品領域已有過收購東阿阿膠、景芝酒業等公司部分股權的成功案例，并且有入股山西汾酒的事例，其中東阿阿膠引入央企華潤混改之后，打破了原有的業績天花板。另外，華潤于 2018 年參與汾酒混改，雖然整體混改過程由山西省省委、省政府主導，但我們認為深度參與汾酒改

3、革的這一過程可以給華潤賦能金種子提供成功的經驗。光瓶酒市場容量龐大，阜陽本地白酒氛圍濃郁光瓶酒市場容量龐大，阜陽本地白酒氛圍濃郁。從光瓶酒市場來看，從 2013年起光瓶酒市場駛入快車道，行業規模由 352 億元增長至 2021 年的 988 億元，8 年 CAGR 達 13.8%，2022 年行業增速再次上提，同比增速達 16.0%，真正成長為千億級別市場。另外，當前行業 CR3（牛欄山、玻汾、小郎酒）僅為 30%，尚無壟斷型大單品，品牌眾多格局分散。從阜陽本地白酒市場來看，阜陽當前整體白酒規模超 50 億，在省內僅次于省會合肥，人口基礎龐大，經濟迎加速發展進一步促進當地白酒消費。內部加速改革

4、，勢能持續提升內部加速改革，勢能持續提升。產品上，產品上，馥合香高端大單品的推出有助于提升公司天花板。另外金種子有望在華潤豐富渠道資源的加持下，依靠高線光瓶產品實現業績上的彎道超車，從而完成公司在百元價格帶的“品牌復興”；品牌上，品牌上，公司擁有七口明代古窖池，其中的窖泥素有“軟黃金”美譽；渠渠道道上，上，公司為省內“盤中盤”模式引領者，當前尋求新變革，華潤入主后，有望輸出其成熟的渠道經驗，同時嫁接省內豐富的啤酒經銷商資源，“啤白模式”有望在安徽省內跑通。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級，我們預測公司 2022-2024 年營業收入分別為 12.4/20.0/2

5、8.5 億元，同比增長 2.7%/60.5%/42.5%。歸母凈利潤-1.7/1.1/4.6 億元，同比-0.8%/+165.5%/+317.2%。風險提示風險提示：新品鋪貨不及預期，省內光瓶酒市場競爭加劇，食品安全問題。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,038 1,211 1,244 1,997 2,846 增長率 yoy（%）13.5 16.7 2.7 60.5 42.5 歸母凈利潤（百萬元）69-166-168 110 458 增長率 yoy（%）-133.9-339.8-0.8 165.5 317.2 EPS 最新攤?。?/p>

6、元/股）0.11-0.25-0.26 0.17 0.70 凈資產收益率（%）2.4-6.0-6.5 4.1 14.6 P/E（倍）277.8-115.9-114.9 175.6 42.1 P/B（倍）6.7 7.0 7.5 7.2 6.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 3 月 1 日收盤價 增持增持（首次首次）股票信息股票信息 行業 白酒 3 月 1 日收盤價(元)29.31 總市值(百萬元)19,280.02 總股本(百萬股)657.80 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百萬股)21.61 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 符蓉符

7、蓉 執業證書編號：S0680519070001 郵箱： 相關研究相關研究 -34%-23%-11%0%11%23%34%46%2022-032022-062022-102023-02金種子酒滬深300 2023 年 03 月 03 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2511 2617 2272 3

8、782 3934 營業收入營業收入 1038 1211 1244 1997 2846 現金 1013 888 986 1374 1958 營業成本 750 862 858 1048 1233 應收票據及應收賬款 90 143 96 288 260 營業稅金及附加 119 137 133 218 307 其他應收款 1 2 1 3 3 營業費用 270 273 256 419 586 預付賬款 13 26 14 50 41 管理費用 108 114 124 194 270 存貨 969 1342 958 1850 1456 研發費用 9 30 24 36 50 其他流動資產 424 217 21

9、7 217 217 財務費用-27-23-24 5 46 非流動資產非流動資產 1347 1248 1225 1663 2163 資產減值損失-4-7 0 0 0 長期投資 0 4 9 14 18 其他收益 23 18 0 0 0 固定資產 602 640 648 1034 1485 公允價值變動收益 1 1 1 1 1 無形資產 259 262 246 231 216 投資凈收益 5 10 4 5 6 其他非流動資產 486 342 321 385 444 資產處置收益 205 0 0 0 0 資產資產總計總計 3858 3866 3496 5445 6097 營業利潤營業利潤 38-168

10、-123 83 359 流動負債流動負債 787 952 751 2592 2784 營業外收入 7 5 4 5 5 短期借款 0 0 0 1345 1744 營業外支出 1 1 19 5 6 應付票據及應付賬款 450 652 444 894 682 利潤總額利潤總額 45-163-137 82 358 其他流動負債 337 299 306 352 358 所得稅-26 2 31-28-103 非流動非流動負債負債 169 170 170 170 170 凈利潤凈利潤 71-165-168 110 460 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 1 1-1 0 2 其他非流動負債 169

11、 170 170 170 170 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 69-166-168 110 458 負債合計負債合計 956 1122 921 2762 2955 EBITDA 60-141-124 142 480 少數股東權益 8 9 8 8 10 EPS（元/股）0.11-0.25-0.26 0.17 0.70 股本 658 658 658 658 658 資本公積 1175 1175 1175 1175 1175 主要主要財務比率財務比率 留存收益 942 792 627 737 1194 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東

12、權益 2894 2735 2567 2675 3132 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 3858 3866 3496 5445 6097 營業收入（%）13.5 16.7 2.7 60.5 42.5 營業利潤（%）128.5-540.0 26.9 168.0 330.6 歸屬母公司凈利潤（%）-133.9-339.8 0.8-165.5 317.2 獲利獲利能力能力 毛利率（%）27.7 28.8 31.0 47.5 56.7 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）6.7-13.7-13.5 5.5 16.1 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E

13、 2024E ROE（%）2.4-6.0-6.5 4.1 14.6 經營活動現金流經營活動現金流-160-456 88-463 804 ROIC（%）0.8-6.7-7.5 2.8 10.3 凈利潤 71-165-168 110 460 償債償債能力能力 折舊攤銷 45 49 42 54 78 資產負債率（%）24.8 29.0 26.3 50.7 48.5 財務費用-27-23-24 5 46 凈負債比率（%）-30.2-27.2-32.7 4.3-2.2 投資損失-5-10-4-5-6 流動比率 3.2 2.8 3.0 1.5 1.4 營運資金變動-8-320 243-627 225 速動

14、比率 1.8 1.2 1.6 0.7 0.8 其他經營現金流-236 13-1-1-1 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 38 330-14-487-572 總資產周轉率 0.3 0.3 0.3 0.4 0.5 資本支出 78 64-28 434 496 應收賬款周轉率 14.0 10.4 10.4 10.4 10.4 長期投資-270 361-5-5-5 應付賬款周轉率 1.9 1.6 1.6 1.6 1.6 其他投資現金流-155 755-46-57-81 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-7-25 24-8-47 每股收益（最新攤?。?.11-0.2

15、5-0.26 0.17 0.70 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.24-0.69 0.13-0.70 1.22 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?.40 4.16 3.90 4.07 4.76 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 7 0 0 0 0 P/E 277.8-115.9-114.9 175.6 42.1 其他籌資現金流-15-25 24-8-47 P/B 6.7 7.0 7.5 7.2 6.2 現金凈增加額現金凈增加額-130-151 98-958 185 EV/EBITDA 303.5-130.5-148

16、.4 136.1 39.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 3 月 1 日收盤價 bUbUeUeUfYeZeUeU6MbPbRpNnNsQnOlOpPnOlOoOrN9PmMqRvPrRnPuOsOrO 2023 年 03 月 03 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1、過去為徽酒第一陣營，當前重新起航求發展.5 2、華潤入主拉開混改大幕，金種子有望迎來蛻變.8 2.1 復盤阿膠：渠道資源充分賦能，業績駛入快車道.8 2.2 復盤汾酒：混改可分三大階段，換人夯實改革基礎.9 2.3 對標種子：換人已現，期待后續改革落地

17、.12 3、光瓶酒市場容量龐大，阜陽本地白酒氛圍濃.15 3.1 高線光瓶酒為新藍海，市場容量大且品牌分散.15 3.2 阜陽為白酒消費大市，本土經濟發展強勁.16 3.3 消費升級加速，次高端帶來新增量.17 3.4 省內光瓶酒仍由全國化名酒把持，地產酒有望迎突破.18 4、內部加速改革，勢能持續提升.19 4.1 產品：光瓶酒保證基本盤，馥合香提升天花板.19 4.2 品牌：“中原第一窖”，承載穎酒魂.22 4.3 渠道：夯實省內基本盤，后續有望現擴張態勢.23 5、盈利預測和估值.24 5.1 盈利預測.24 5.2 估值與投資建議.25 風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：金種

18、子過去 20 年發展可分四大階段.5 圖表 2：金種子酒前身為阜陽酒廠.6 圖表 3：1996 年安徽金種子集團有限公司成立.6 圖表 4：2005-2012 年金種子營收變化.6 圖表 5：2005-2012 年金種子凈利潤變化.6 圖表 6：2016 年寧中偉接替鎖炳勛成為董事長.7 圖表 7：2016 年公司加碼“健康酒”項目.7 圖表 8：2020 年金種子推出高端大單品“馥合香”系列.8 圖表 9：2022 年 6 月金種子發公告稱華潤完成工商變更登記.8 圖表 10：2003-2018 年東阿阿膠營收情況.9 圖表 11：2003-2018 年東阿阿膠歸母凈利潤情況.9 圖表 12

19、：2018 年 2 月華創鑫睿收購山西汾酒 11.45%股份.10 圖表 13：華創鑫睿收購后山西汾酒股權架構.10 圖表 14：汾酒集團改制進程.10 圖表 15：三位華潤系高管于 2018 年被確定為山西汾酒董事候選人.10 圖表 16：混改后管理層員工基礎工資大幅提升.11 圖表 17：2016-2019 年汾酒經銷商數量.12 圖表 18：2016-2019 年汾酒銷售費用變化.12 圖表 19：2016-2019 年山西汾酒營收變化.12 圖表 20：2016-2019 年山西汾酒凈利潤變化.12 圖表 21：公司股權結構圖.13 圖表 22：金種子酒董事會介紹及高管介紹.13 20

20、23 年 03 月 03 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：華潤入主帶給金種子的三大好處.15 圖表 24：2013-2024E 全國光瓶酒市場規模.15 圖表 25：2020 年光瓶酒競爭格局.15 圖表 26：2022 年 6 月“白酒新國標”正式發布.16 圖表 27：光瓶酒按價格帶可分為三大類.16 圖表 28：安徽地級市按白酒容量可分為六檔.16 圖表 29：安徽省內白酒市場格局.17 圖表 30：阜陽 GDP 總量排名全省第四（單位：億元）.17 圖表 31：2016-2022 年阜陽市 GDP 變化.17 圖表 32：2017-2025 年

21、安徽省內白酒市場規模預測.18 圖表 33：2021 年安徽次高端占比達 13%.18 圖表 34：安徽省內酒企次高端布局動作.18 圖表 35：不同價格帶省內市場占比（2021 年）.19 圖表 36：光瓶酒各價格帶主力產品拆分.19 圖表 37：金種子各價位帶產品布局.20 圖表 38：“柔和大師”版于 2021 年春糖期間正式上市.21 圖表 39：2023 年 2 月 22 日“頭號種子酒”上市.21 圖表 40：2016-2021 年金種子中高檔產品收入變化.21 圖表 41：2016-2021 年金種子中高檔產品噸價變化.21 圖表 42：2017-2021 公司產能利用率（%）.

22、22 圖表 43：2017-2021 公司基酒儲備量（噸）.22 圖表 44：明代古窖池為金種子品牌最強背書.22 圖表 45：高端大單品醉三秋 1507 于 2000 年初上市.22 圖表 46：華潤入主前公司管理架構較為松散.23 圖表 47：華潤入主后設立營銷中心進行垂直化管理.23 圖表 48：2015-2021 年公司省內外經銷商數量（個）.24 圖表 49：2016-2021 年公司銷售人員數量（個）.24 圖表 50：公司營收拆分（百萬元，%）.24 圖表 51：公司利潤率拆分（%）.25 圖表 52：2010-2011 年公司 PE（TTM）變化情況.25 2023 年 03

23、月 03 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1、過去為徽酒第一陣營，當前重新起航求發展、過去為徽酒第一陣營，當前重新起航求發展 金種子地處淮河支流潁河之濱，自古素有“名酒之鄉”的美譽。公司發展歷程源遠流長，1949 年，阜陽縣政府將大升醬園的酒坊與蘊泰等數家酒坊合營，于當年 7 月成立了安徽金種子集團有限公司的前生阜陽縣酒廠，成為了我國最早的國營酒之一。改革開放以后，阜陽縣酒廠開始擴建規模，生產的“醉三秋”牌白酒先后三次蟬聯“安徽名酒”稱號。之后公司經歷幾次改名，1992 年 7 月，從阜陽縣酒廠正式更名為阜陽縣釀酒總廠。1995 年 1 月更名為安徽種子酒總廠。1

24、996 年 11 月，以種子酒總廠為核心企業組建了以種子酒為核心安徽金種子集團有限公司。1998 年 8 月，公司以“金牛實業”的身份上市，成為阜陽唯一一家上市企業?；赝镜陌l展歷程，金種子經歷了從闖進徽酒第一陣營，到重回原點的過程，根據公司在不同時期的經驗情況，我們將公司在過去20 年間的發展節奏分為寂靜無聞寂靜無聞行業黑馬行業黑馬重回原點重回原點力求改革四大階段：力求改革四大階段：圖表 1：金種子過去 20 年發展可分四大階段 資料來源：wind，國盛證券研究所 1.階段一（寂靜無聞期）：上市開啟改革路，打拼初期需試錯沉淀階段一（寂靜無聞期）：上市開啟改革路，打拼初期需試錯沉淀 1993

25、-1997 年年：鎖炳勛開啟改革大幕，種子酒廠異軍突起：鎖炳勛開啟改革大幕，種子酒廠異軍突起。1993 年，時任阜陽麻紡廠廠長的鎖炳勛兼任了阜陽釀酒總廠廠長兼黨委書記，在他的帶領下，金種子在行業內率先啟動人事、用工、分配等三項制度改革，產銷和利潤指標連年翻番。1996 年 11 月，阜陽釀酒總廠以種子酒總廠為核心企業組建安徽金種子集團有限公司，成立之后的金種子集團擁有 6800 名職工，占地面積 1409 萬平方米，總資產 9.3 億，凈資產 3.6 億。在該創業到創牌的階段，金種子集團精心培育了“金種子”、“種子”兩大白酒品牌，并迅速暢銷大河南北。1997 年度金種子實現了總產值 16 億元

26、，銷售收入 15.8 億元，利潤1.68 億元的成就。1998-2004 年年：白酒業務并未扶正，多元化發展失?。喊拙茦I務并未扶正，多元化發展失敗。1998 年 8 月，金種子集團在上海證券交易所掛牌上市，名為“安徽金牛實業股份有限公司”，成為中國第八家、安徽第二家白酒上市公司。上市后，雖然種子系列酒營收規模在金牛實業中占比處于絕對領先地位，但結合當時國家的產業政策及市場環境，公司做出了“堅持以黃牛系列開發為主體的多元化經營”的戰略方針，同時還涉足啤酒、生物醫藥、房地產開發、信息技術、電子商務等多元化產業，巨大的跨界布局為后續發展埋下隱患：2000 至 2003 年四年間，2023 年 03

27、月 03 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 金牛實業營收分別為 6.4 億元、5.1 億元、4.1 億元、3.7 億元，呈逐年下滑趨勢，公司規?；局鼗厣鲜星埃?995 年營收 3.5 億元）體量。同時由于公司 2003 年 2004 年兩年持續經營虧損，2005 年上海交易所對本公司股票實行了退市風險警示的處理。圖表 2：金種子酒前身為阜陽酒廠 圖表 3：1996 年安徽金種子集團有限公司成立 資料來源：安徽省酒類流通商會，國盛證券研究所 資料來源：安徽省酒類流通商會，國盛證券研究所 2.階段二（行業黑馬期）：柔和種子酒帶領，公司迎來輝煌期階段二（行業黑馬期）：柔

28、和種子酒帶領，公司迎來輝煌期 2005-2009 年：推出標志戰略單品，多項數據迎好轉年：推出標志戰略單品，多項數據迎好轉。2005 年金牛實業痛定思痛，最終確立了以白酒為主、生物醫藥與房地產為輔的全新發展格局，金種子戰略核心單品柔和種子酒正式上市，開啟了金種子歷史上銷量最大單品的藍圖，并于次年將公司名由“安徽金牛實業股份有限公司”正式更改為“安徽金種子酒業股份有限公司”。將白酒業務扶正之后，2006 年公司在經營和業績上雙雙迎來突破：年公司在經營和業績上雙雙迎來突破：經營方面，2006 年公司營業周期由 2003 年的 635.2 天下降至 165.8 天，存貨周轉天數由 2003 年的 3

29、05.4 天下降至 104.9天，公司在應收賬款和存貨等方面均得到有效管理。業績方面，2006-2009 年公司凈利潤由 1840.8 萬元上漲至 7137.2 萬元，4 年 CAGR 達 18.6%。2010-2012 年：柔和種子酒年：柔和種子酒銷量銷量破億破億瓶瓶，公司迎來“巔峰”，公司迎來“巔峰”。2010 年后金種子的業績迎來高速增長，2010 年公司實現歸母凈利潤 1.7 億元，同增 136.8%；2012 年公司營收升至22.9億元，距離彼時徽酒老三口子窖僅2億差距（2012年口子窖營收為25.1億元），歸母凈利潤達 5.6 億元，2009-2012 年 CAGR 達 98.8%

30、。同年公司核心大單品柔和種子酒單品年銷量超億瓶，不僅在安徽省內開創了一股“柔和”風暴，同時成為華東市場上大眾酒的標志性單品。另外，在品牌力的塑造上，2012 年經省政府批準，金種子、醉三秋酒的傳統釀造技藝被列入安徽省非物質文化遺產，公司品牌力得到進一步的加強。圖表 4：2005-2012 年金種子營收變化 圖表 5：2005-2012 年金種子凈利潤變化 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500001000001500002000002500002005200620072008200920102

31、0112012營收（萬元）YoY（右軸）-50%0%50%100%150%200%250%010000200003000040000500006000020052006200720082009201020112012歸母凈利潤（萬元）YoY（右軸）2023 年 03 月 03 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.階段三階段三（重回原點期）（重回原點期）：金種子未把握消費升級機遇，徹底被甩開差距金種子未把握消費升級機遇，徹底被甩開差距 2013-2015 年：省內第一次消費升級開啟，金種子未能抓住年：省內第一次消費升級開啟，金種子未能抓住。根據上文所述，2012 年

32、金種子巔峰時與現在省內龍頭酒企口子窖在營收上差距僅為 2 億元左右，同為安徽白酒第一陣營，后續公司從行業黑馬最后重回原點主要原因我們認為系未抓住 2010 年之后安徽省內幾次消費升級的機遇。根據我們 2022 年 2 月 4 日所發布的 2022 或迎業績“大年”淺析地產酒發展周期性行業深度報告中所述，2011 年起安徽迎來白酒市場第一輪消費升級，主流價格帶由百元內升級至 100-200 元價格帶，古井貢酒和口子窖兩家酒企提前布局（口子窖“窖藏年份”系列于 1998 年上市；古井“年份原漿系列”于 2008年推出），迅速抓住此次高端化機遇，在產品上聚焦年份酒系列，從而在業績上迅速與競品拉開差距

33、，金種子雖然于 2010 年策劃推出新品“徽蘊金種子”6 年、10 年、20 年系列，但并未投入較多資源，公司主流單品依舊為 50 元價格帶內的柔和種子酒，并于2013 年將老產品進行升級，推出金柔和、紅柔和系列，但定位仍然在百元以內低端市場。錯誤的產品定位以及營銷模式導致公司業績出現大幅下滑，2014/2015 年公司凈利潤增速分別為-33.6%/41.2%，公司業績的連續下滑導致了在公司內任職近 30 年的鎖炳勛董事長在 2016 年被免去職務。2016-2019 年：年：第二次消費升級到來，金種子錯誤聚集健康酒產品第二次消費升級到來，金種子錯誤聚集健康酒產品。2015 年后，隨著白酒逐步

34、走出行業深度調整期，彼時大眾消費代替政務消費成為白酒行業主要消費場景，受益于人均可支配收入的增長，2016 年安徽省內第二波消費升級浪潮開啟，主流價格帶由 100-200 元向 200-300 元迭代，古井 8 年、口子 10 年等 200 元以上產品開始呈現出對古井 5 年/獻禮版、口子 5/6 年等老產品的替代。在省內其他酒業如火如荼致力于產品結構向上升級時，2016 年 7 月金種子出資 1000 萬元建立大金健康酒業公司，錯誤地將健康酒作為核心戰略單品，并推出和泰苦蕎酒單品從而忽略了省內第二次消費升級趨勢的開啟，公司仍未走出品牌低端形象。從財務數據來看，2019 年公司實現營收 9.1

35、 億元，同比下降30.5%，2016-2019年CAGR為-14.0%；實現凈利潤-2.0億元，同比下降300.7%。圖表 6：2016 年寧中偉接替鎖炳勛成為董事長 圖表 7：2016 年公司加碼“健康酒”項目 資料來源：安徽省科學家企業家協會，國盛證券研究所 資料來源：金種子和泰苦蕎酒運營中心，國盛證券研究所 4.階段四階段四（力求改革期）（力求改革期）：引入華潤開啟全面革新引入華潤開啟全面革新，產品矩陣逐步清晰產品矩陣逐步清晰 2020-2022 年：年：嫁接華潤豐富資源，馥合香光瓶酒齊發力嫁接華潤豐富資源，馥合香光瓶酒齊發力。在產品矩陣上，在產品矩陣上，為抓住省內當前第三次消費升級機遇

36、的同時保證自身大眾民酒的定位，金種子在產品矩陣上制定了馥合香、光瓶酒雙向發力的政策。首先在產品高端化上，2020 年，公司開啟中高端轉型之路，重新構建產品矩陣，相繼推出高端產品“醉三秋 1507”和次高端戰略大單品“馥合香系列”產品，以抓住當前省內主流價格帶往 300 元上移的趨勢。另外在光瓶大眾酒打造上，公司在通過用柔和種子酒保證營收基本盤的同時，將于 2023 年推出光瓶酒戰略新品，在價格帶上與省內其余三大龍頭形成差異化競爭。在股權改革上，在股權改革上，2022 年 2月 16 日，公司控股股東金種子集團之唯一股東阜陽投資發展集團有限公司將所持金種子集團 49%的股權轉讓給華潤戰略投資有限

37、公司。2022 年 7 月 8 日，華潤系高管何秀 2023 年 03 月 03 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 俠、何武勇、金昊等全面入駐金種子，總經理何秀俠推出新政，調渠道、推新品、升激勵、定目標，各種舉措穩扎穩打快步推進。華潤的入駐預期可幫助金種子解決資本擴張、品牌提升、渠道拓展等問題，有助于在產品開發、渠道開拓以及經營管理上全方位給予金種子幫助。圖表 8：2020 年金種子推出高端大單品“馥合香”系列 圖表 9：2022 年 6 月金種子發公告稱華潤完成工商變更登記 資料來源：金種子酒官網，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 根據上述對金種

38、子過去 20 年的復盤，我們認為作為曾經安徽省內白酒第一梯隊的一員，作為曾經安徽省內白酒第一梯隊的一員，金種子在省內消費者群體中仍具備較高的知名度，尤其是在百元以內大眾民酒價格帶中金種子在省內消費者群體中仍具備較高的知名度，尤其是在百元以內大眾民酒價格帶中具備良好的群眾基礎具備良好的群眾基礎。后續業績上的沒落主要系公司未抓住省內兩次消費升級帶來的價格上上移的機會，仍將低端價格帶的柔和種子酒作為第一大單品，從而導致產品更替的節奏出現了問題。當前華潤入主后，公司采用次高端、光瓶酒雙價位帶同時發力的策略，次高端價格帶推出馥合香不斷拉伸品牌力，光瓶酒在保證柔和種子酒的基礎上再推出光瓶酒戰略新品，產品矩

39、陣逐步理順。我們認為后續在華潤的渠道加持下，金種子曾經在我們認為后續在華潤的渠道加持下，金種子曾經在省內廣泛的知名度優省內廣泛的知名度優勢將被放大，勢將被放大，徽酒第四朵金花有望再次扭轉自身的命運。2、華潤入主拉開混改大幕，金種子有望迎來蛻變華潤入主拉開混改大幕，金種子有望迎來蛻變 在此次收購金種子集團部分股權之前，華潤在消費品領域已有過收購東阿阿膠、景芝酒業等公司部分股權的成功案例，并且有入股山西汾酒的事例，其中東阿阿膠屬于華潤控股企業，且與金種子一樣前身均為國企，引入央企華潤混改之后，在改革層面找到了屬于自己的突破路徑，打破了原有的業績天花板。另外，華潤于 2018 年參與汾酒混改，雖然整

40、體混改過程由山西省省委、省政府主導，但我們認為深度參與汾酒改革的這一過程可以給華潤賦能金種子提供成功的經驗，下文我們將通過研究東阿阿膠和山西汾酒在混改不同階段的表現與變化，為金種子提供指引。2.1 復盤阿膠：渠道資源充分賦能，業績駛入快車道復盤阿膠：渠道資源充分賦能，業績駛入快車道 華潤于 2003 年開啟對東阿阿膠的收購，并于 2004 年通過同聊城市國資局共同出資設立華潤東阿阿膠有限公司，收購完成后華潤股份間接持有東阿阿膠 29.62%的股份，成為公司第一大股東，獲得對公司的實際控制權。華潤入主之后通過換人+產品矩陣梳理實現品牌力回歸渠道賦能，報表現明顯好轉三步走的模式，標志著東阿阿膠混改

41、的成功，同時彰顯了華潤在對消費品公司的塑造上具備自己本身獨特的心得：1.第一步：換人第一步：換人+產品矩陣梳理產品矩陣梳理 2023 年 03 月 03 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2006 年 7 月，華潤指派蔣偉出任東阿阿膠董事長，同時有著“阿膠少帥”之稱的秦玉峰出任總經理兼總裁。秦玉峰上任之后所做的第一項舉措就是堅決剝離了絕大部份非阿膠相關業務，如醫藥商業、大豆蛋白、啤酒、醫療器件等，從 20 多個副業中退出，集中力量做大主業。2.第二步：抓住消費升級浪潮，實現品牌力回歸第二步：抓住消費升級浪潮，實現品牌力回歸 在確立阿膠作為核心產品地位之后，秦玉峰捕捉

42、到國內消費升級的浪潮，順勢提出高端化路線，并以李世民、武則天、楊貴妃的歷史典故為佐證，持續輸出阿膠在古代極其珍貴的觀念，以達到產品提價、品牌復興的最終目的。據公告及公開資料顯示，從 2006年至 2019 年累計提價高達 17 次，13 年間東阿阿膠主打產品阿膠塊的出廠價由每公斤200 元飆升至 5000 多元，漲幅約 25 倍。3.第第三三步：華潤渠道賦能，業績迎高速增長步：華潤渠道賦能，業績迎高速增長 在產品價盤確立的同時，東阿阿膠依靠華潤醫藥商業平臺在配送和零售門店上的賦能業績進入高速增長期。從2006年到2018年，東阿阿膠的總營收由11億元上漲至73億元，歸母凈利潤由 1.5 億元上

43、漲至 21 億元，并且連續 12 年保持正增長，CAGR 接近 25%。根據上文所述，華潤入主東阿阿膠后由換人開始，隨后通過組合拳的方式幫助公司“扭轉命運”。從公司改革節奏來看，華潤思路清晰，不僅嫁接了自身豐富的渠道資源，同時展現了自身對消費品行業的深刻了解。圖表 10：2003-2018 年東阿阿膠營收情況 圖表 11：2003-2018 年東阿阿膠歸母凈利潤情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.2 復盤汾酒：混改可分三大階段，換人夯實改革基礎復盤汾酒：混改可分三大階段，換人夯實改革基礎 1.第一階段：改制、換人、機制改革為公司注入新活力，充分調動

44、骨干員工積極性第一階段：改制、換人、機制改革為公司注入新活力，充分調動骨干員工積極性 改制：簽訂目標考核責任書拉開汾酒改革序幕，華潤入主加速市場化改革改制：簽訂目標考核責任書拉開汾酒改革序幕，華潤入主加速市場化改革。2017 年 2月汾酒集團董事長李秋喜與山西省國資委簽訂2017 年度經營目標考核責任書、三年任期經營目標考核責任書，敲定 2017-2019 年酒類收入分別增長 30%、30%、20%和三年利潤每年增長 25%的目標。同時山西省國資委下放經營方針、投資計劃、財務預算等八項實權給汾酒公司，使得汾酒集團充分享有經營自主權，標志著公司國企改革的大幕正式拉開；2018 年 2 月，汾酒集

45、團將所持上市公司 11.45%的股權轉讓給華潤創業子公司華創鑫睿，標志著公司股權混改的啟動，引入華潤主要原因有二：1.當時山西汾酒銷售渠道過于局限，不利于后續全國化的發展，而華潤營銷渠道甚是廣泛，遍布全國，汾酒看中華潤幫助公司拓寬營銷渠道、解決燃煤之急的能力；2.當時華潤并無白酒這一領域業務，不存在直接競爭關系。華潤入局后不僅改善了公司內部的治理結構，同時為山西汾酒帶來了華潤在快消品行業的先進經驗和渠道資源，為汾酒快速推進全國化的進程打下了深厚的基礎。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304050607080200320042005200620072008200

46、9201020112012201320142015201620172018營收（億元）YoY-右軸-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05101520252003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018歸母凈利潤（億元）YoY-右軸 2023 年 03 月 03 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：2018 年 2 月華創鑫睿收購山西汾酒 11.45%股份 圖表 13：華創鑫睿收購后山西汾酒股權架構 資料來源：汾酒集團，國盛證券研究所 資料來源：Wind，

47、中國財經網，國盛證券研究所 圖表 14：汾酒集團改制進程 時間時間 具體事件具體事件 2017 年 2 月 汾酒集團董事長李秋喜與山西省國資委簽訂2017 年度經營目標考核責任書、三年任期經營目標考核責任書，山西國資委下放經營方針、投資計劃、財務預算、人事權等八項實權、標志山西國資國企改革大幕開啟。2017 年 6 月 汾酒股份有限公司總經理常建偉宣布集體解聘汾酒銷售公司經理層、部門負責人等副處級領導干部職務，采用組閣聘任的用人機制，正式開啟了汾酒市場化用人機制的改革序幕。2018 年 2 月 汾酒集團將所持上市公司 11.45%股權以 52.04 元每股轉讓給華潤創業子公司華創鑫睿。2018

48、 年 11 月 全資子公司山西杏花村汾酒國際貿易以 9282.75 萬元收購控股股東汾酒集團公司旗下的山西杏花村國際貿易部分資產。2019 年 3 月 現金收購山西杏花村義泉涌酒業股份有限公司部分資產。2019 年 5 月 向高管、關鍵崗位中層管理人員、核心技術、業務等骨干人員共計 395 人，授予限制性股票激勵 568 萬股。2019 年 6 月 全資子公司山西杏花村汾牌系列酒營銷有限責任公司收購山西杏花村汾酒集團寶泉涌有限責任公司 51%股權，交易金額為 2,575.70 萬元。資料來源：酒業家，微山西，微酒，國盛證券研究所 換人：“組閣聘任”制度可有效促進團隊執行力換人：“組閣聘任”制度

49、可有效促進團隊執行力。2017 年 6 月，在汾酒正式拉開改革大幕之后，時任公司總經理的常建偉宣布集體解聘原有汾酒銷售公司的經理層和部門負責人等副處級領導的干部職務，采用“組閣聘任”的用人機制，并且要求所有機關單位每年都參與部門評分，最后 3 名的單位負責人將被處以行政降低一級的處罰。此舉正式開啟了汾酒市場化用人機制的改革序幕，體現了領導層打破機關固有作風僵化問題的決心；2018 年 9 月，公司與華創鑫?；旄闹?，時任華潤創業有限公司執行董事的陳朗和華潤雪花啤酒總經理的侯孝海均被推薦進入山西汾酒董事會，此舉有望進一步加強山西汾酒與華潤創業在管理和營銷上的協同效應，有助于提高公司內部治理結構和

50、水平。圖表 15：三位華潤系高管于 2018 年被確定為山西汾酒董事候選人 姓名姓名 任職日期任職日期 職務（在華潤集團內部）職務（在華潤集團內部）職務（在山西汾酒內部）職務（在山西汾酒內部）陳朗 2018 年 9 月 3 日 華潤創業有限公司執行董事，華潤（集團）有限公司副總經理 董事 侯孝海 2018 年 9 月 3 日 華潤雪花啤酒（中國）投資有限公司總經理 董事 張遠堂 2018 年 9 月 3 日 曾任華潤雪花啤酒有限公司法律部總經理 獨立董事 資料來源：wind，國盛證券研究所 機制改革：機制改革：1）建立以業績為導向的考核機制，充分調動骨干員工積極性：建立以業績為導向的考核機制，

51、充分調動骨干員工積極性：依據 2017 年 2023 年 03 月 03 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2 月李秋喜董事長所簽署的目標考核責任書，利潤總額考核目標與企業工資總額預算掛鉤：超過目標 30%以內，按超過目標利潤的 10%進行獎勵；超過目標 30-50%，獎勵超額利潤的 15%；超過目標 50%以上，獎勵超額利潤的 20%。企業可在上述獎勵額度內，自主決定增加工資總額額度，并對員工進行獎勵。對未完成目標利潤的，相應扣減工資總額。獎罰分明的機制改革方式充分調動了員工的工作積極性，健全了公司的長效激勵機制；2）大幅提高核心員工基礎工資，激發管理層內在動力

52、：大幅提高核心員工基礎工資，激發管理層內在動力：2018 年，汾酒對公司內部核心員工的基礎工資進行大幅提高，多數管理層人員基礎工資實現翻倍。此舉有望激發管理層內在動力，加強核心員工忠誠度，保障公司改革的持續進行；3）授予高授予高管限制性股票，有效地將股東利益與公司利益進行捆綁管限制性股票，有效地將股東利益與公司利益進行捆綁。2018 年 12 月汾酒實施股權激勵計劃，授予 397 名高級管理人員、中層管理人員及核心技術、業務人員 590 萬股，深度綁定管理層與核心銷售人員利益，有益于公司吸引和留住優秀人才。圖表 16：混改后管理層員工基礎工資大幅提升 姓名姓名 職務職務 2018 年薪酬（萬元

53、）年薪酬（萬元）相對上年增減（萬元）相對上年增減（萬元）李俊 副總經理 349.09-武世杰 副總經理 155.46 103.26 馬世飆 總會計師 91.04 38.89 杜小威 總工程師 91.04 40.23 王濤 董事會秘書 91.04 41.70 趙玲 副總經理 91.04 38.93 常建偉 總經理，副董事長 58.58 0.00 高志峰 總經理助理 91.04 39.00 郝光嶺 總經理助理 91.04 39.03 王召穩 原副總經理 90.90 38.92 平均薪酬（萬元）120.03 42.22 資料來源：wind，國盛證券研究所 2.第二階段：開啟渠道改革，聚焦全國化渠道搭

54、建第二階段：開啟渠道改革，聚焦全國化渠道搭建 汾酒共歷三輪渠道變革，改革加速全國化進程汾酒共歷三輪渠道變革，改革加速全國化進程。走出行業深度調整期之后，汾酒的渠道改革主要經歷了三輪變革：2017 年公司改制之前，汾酒主要著眼于深化山西省內市場，于 2016 年在省內推動“一百雙千”工程，覆蓋全省 1100 鄉鎮，市占率高達 53%，在省內龍頭地位穩固；2017 年在公司改制之后，汾酒董事會全力推進全國化的進程，華潤利用本身商超渠道優勢把汾酒推到風口，省內保持穩健趨勢，省外經銷商數量快速增長，全國銷售終端擴張到 100 萬家；2019 年之后經銷商拓展速度放慢，渠道擴張基本結束，公司將重點放在拓

55、展核心終端上，渠道精細化程度大幅提升。復盤來看，華潤對于汾酒在全國化渠道搭建的過程中提供了較強的賦能。改制后經銷商數量大幅提升，省外市場貢獻第二增長曲線改制后經銷商數量大幅提升，省外市場貢獻第二增長曲線。市場布局上，市場布局上，2017 年改制之后，公司在市場布局上確立了打造“1+3”核心板塊市場的策略。確立以山西省內市場為大本營，聚焦發展京津冀、魯豫、西北三大環山西市場作為公司全國化進程的第一步；銷售費用上，銷售費用上，自 2017 年起，汾酒在銷售費用的投入不斷攀升，2016-2019 年 CAGR 達49.3%，公司持續在市場拓展和終端建設上加大費用投入，有助于加快其全國化的推廣；經銷商

56、數量上，經銷商數量上，2018 年汾酒全國經銷商數量大幅增長，較 2017 年同增 85.65%，尤其是省外經銷商數量上漲至 1726 家，較 2017 年增長近 700 家。經銷商數量的快速增長帶動了公司營業收入的高速提升，2018 年山西汾酒省內營收同比上漲 37.4%，省外同比上漲 63.6%，增速明顯高于省內。2019 年省外市場營收達 59.6 億元，省外收入規模首次超越省內，標志著汾酒全國化之路初步取得成效。2023 年 03 月 03 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：2016-2019 年汾酒經銷商數量 圖表 18：2016-2019

57、年汾酒銷售費用變化 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.第三階段：報表好轉，公司營收和凈利潤均完成考核目標第三階段：報表好轉，公司營收和凈利潤均完成考核目標 2019 年公司如期完成經營目標，三年國改完美收官年公司如期完成經營目標，三年國改完美收官。2019 年三年混改收官，公司在多方面實現高增長：（1）2017/2018/2019年公司營收同比分別增長37.1%/55.4%/26.6%，超額完成 2017 年 2 月與山西省國資委簽訂的經營目標考核責任書中所定下30%/30%/20%的增長目標，2016-2019 年 CAGR 為 39.2%；（2）在

58、公司凈利潤增長上，2017/2018/2019 增速分別為 56.5%/55.3%/31.6%，3 年 CAGR 達 47.4%，超過期初所定下的每年增長 25%的目標。體制改革為汾酒帶來了全方位的變化，最大程度地激發了公司的增長彈性和成長空間，進一步加速了汾酒實現偉大復興的進程；（3）公司總市值從 2017 年初的 217 億增長至 2019 年年底的將近 800 億，增長幅度超過 3.6 倍。圖表 19：2016-2019 年山西汾酒營收變化 圖表 20：2016-2019 年山西汾酒凈利潤變化 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.3 對標種子對標種

59、子：換人已現，期待后續改革落地換人已現，期待后續改革落地 以史為鑒，金種子酒當前處于改革第二階段，期待后續報表好轉以史為鑒，金種子酒當前處于改革第二階段，期待后續報表好轉。通過上述對東阿阿膠和汾酒混改的復盤，消費品公司股權混改通常會經歷改制+換人；產品梳理+渠道賦能；報表好轉三個階段。金種子酒目前已基本完成第一階段改制+換人的工作，第二階段產品梳理也正在途中，期待公司后續渠道升級后帶動報表好轉。改制：改制：2022 年 2 月 17 日，金種子發布公告稱 2 月 16 日收到公司控股股東安徽金種子集團有限公司的通知，以非公開協議轉讓方式將所持金種子集團 49%的股權轉讓給華潤有限公司下屬華潤戰

60、投，4 月 29 日國家市場監督管理局審批通過了該股權收購案，華潤間接持有 13.23%的金種子酒股權，成為其第二大股東。0%20%40%60%80%100%0500100015002000250030002016201720182019經銷商數量（家）YoY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%0500100015002000250030002016201720182019銷售費用（百萬元）YoY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%020004000600080001000012000140002016201720182019公司營收（百萬元）YoY（右軸）0%1

61、0%20%30%40%50%60%70%050010001500200025002016201720182019公司凈利潤（百萬元）YoY（右軸）2023 年 03 月 03 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：公司股權結構圖 資料來源：wind，企查查，國盛證券研究所 換人：換人：6 月末雙方完成工商變更登記，隨后華潤便開啟了對集團公司以及金種子酒業公司內部的人員調整，其中華潤安徽大區負責人陳萌擔任金種子集團總經理，華潤雪花啤酒有限公司董事長兼總經理侯孝海、董事魏強等擔任金種子集團董事，華潤雪花啤酒有限公司監事李小東擔任金種子集團監事，華潤系高管在金種

62、子集團 7 席董監高中占據 5席。另外，7 月 9 日金種子酒業公司發布公告，公司聘任何秀俠為公司總經理、金昊為公司財務總監、何武勇為公司副總經理，其中公司總經理何秀俠在華潤雪花啤酒內部工作 20 余年，曾任安徽區域營銷中心總經理等職位，深入一線銷售工作，擁有豐富的營銷經驗；金昊于 2001 年加入華潤，曾任公司財務部經理等職位；何武勇于 2004 年 5 月加入公司，曾任華潤雪花啤酒安徽區域公司人力資源部經理等職，具備豐富的人事管理經驗。此次三大高管的上任彰顯了華潤對金種子酒的銷售、人事和財務三大核心進行系統組織升級的決心。對標汾酒改革進程，股權改革和管理層人員更換都已經在金種子身上開始體現

63、，公司未來有望復制汾酒模式，持續推動員工激勵機制改革，同時重心轉移到渠道模式的升級上，完成從區域化到全省乃至全國化的轉變。圖表 22：金種子酒董事會介紹及高管介紹 姓名姓名 職務職務 個人履歷個人履歷 侯孝海 金種子酒業股份有限公司董事 侯孝海先生于 2002 年 1 月任華潤雪花啤酒有限公司銷售發展總監，2003 年擔任華潤雪花啤酒有限公司副總經理和市場總監，2018 年任山西汾酒董事，現任華潤啤酒（控股）有限公司首席執行官和執行董事，曾創造了“非奧運營銷”理論，在世界杯期間推出實踐，讓雪花取得極大成功，擁有豐富的快消品營銷和管理經驗。金彪 金種子酒業董事兼董事會秘書 2001 年 11 月

64、起任公司證券部副經理，2002 年 6 月任公司證券部經理，2002 年 8 月被聘任為證券事務代表，2014 年 1 月兼任經營總公司副總經理，2005 年 5 月至今任公司董事，董事會秘書。魏強 金種子酒業股份有限公司董事 魏強先生先后擔任華潤雪花（遼寧）有限公司財務總監助理，華潤雪花啤酒（中國）有限公司發展部副總經理，財務部副總經理，總經理等；2021 年 3 月至今，華潤雪花啤酒（中國）有限公司黨委委員，財務總監了華潤啤酒（控股）有限公司執行董事及首席財務官。2022 年 11 月份起擔任金種子酒業股份有限公司董事。楊紅文 金種子酒業股份有限公司董事楊紅文先生為國家白酒評委，先后任安徽

65、種子酒總廠技術員，全質辦主任，質量副廠長，2023 年 03 月 03 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 兼總工程師 2001 年 12 月至 2019 年 12 月任安徽金種子酒業股份有限公司董事，現任公司董事和總工程師。何秀俠 金種子酒業董事兼總經理 何秀俠女士于 2002 年 6 月在華潤雪花啤酒相關單位工作，曾任華潤雪花啤酒安徽區域營銷中心總經理，副總經理兼合肥銷售大區總經理，安徽區域公司副總經理兼營銷中心總經理，河南區域公司總經理，2022 年 6 月新增為安徽金種子酒業有限公司總經理。徐三能 金種子酒業副總經理 中共黨員，碩士研究生學歷，高級工程師，國

66、家級葡萄酒評委。曾任萬達集團秦皇島萬達酒業有限公司常務副總經理，五糧液控股邯鄲永不分梨酒業副總經理(主管銷售)?，F任中國酒業協會副秘書長兼市場專業委員會秘書長。陳興杰 金種子酒業副總經理 1988 年 9 月至 1997 年在阜陽生化藥廠歷任生產技術科長，副廠長。1997 年 9 月加入本公司，歷任安徽金太陽生化藥業有限公司常務副經理，經理?，F任公司董事兼副總經理。何武勇 金種子酒業副總經理 2004 年 5 月至 2022 年 6 月在華潤雪花啤酒相關單位工作，曾任華潤雪花啤酒安徽區域公司人力資源部經理，華潤雪花啤酒山西區域公司人力資源高級經理及總經理助理，華潤雪花啤酒蘇滬區域公司副總經理等

67、職務，現聘任為公司副總經理。金昊 金種子酒業財務總監 1999 年 8 月至 2001 年 11 月曾任東方希望集團財務部會計；2001 年 11 月至 2022 年 6月在華潤雪花啤酒相關單位工作，曾任公司財務部經理，華潤雪花啤酒甘肅區域公司財務部經理及財務總監等職務，現聘任為公司財務總監。資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：重點標注人員為新聘任“華潤系”領導 產品梳理：產品梳理：當前在產品矩陣上，種子已基本理順思路，決心在 300-800 元次高端以及百元以內大眾民酒價格帶雙向發力。在次高端，公司聚焦 2020 年新推出的大單品“馥合香”系列，從香型上與省內兩大高端酒企古井和口子窖形成

68、差異化競爭。另外，在低端價格帶，柔和種子酒當前仍為公司營收基本盤，但考慮到產品上市年數較久，公司在 2022年酒業創新與投資大會上推出光瓶酒戰略新品，以繼承柔和種子酒的衣缽，重新打響省內百元以內光瓶酒龍頭的稱號。目前金種子正通過產品升級、放大品牌聲量、加強市場營銷等一系列組合拳，加速改變過去的窘境。華潤入華潤入主主將帶三大利好，金種子天花板將帶三大利好，金種子天花板不斷不斷提升提升。7 月 9 日，在金種子集團干部大會上，華潤啤酒有限公司首席執行官侯孝海首次談及華潤將帶給金種子的三大利好：1）把華）把華潤的機制和理念與金種子有效地對接融合，實現優勢互補潤的機制和理念與金種子有效地對接融合，實現

69、優勢互補華潤作為啤酒行業龍頭酒企，公司內部已經建立了嚴格的質量多層次管控機制、全國產銷計劃系統決策管理機制、環境督查機制、員工民主管理機制等，不僅對于金種子，華潤的治理理念和機制相較大部分白酒酒企而言都更先進，金種子酒有望通過對先進理念的學習，不斷健全自身市場化機制，讓企業機制更加靈活高效。2）把華潤的一些經驗、能力、方法與金種子分享交）把華潤的一些經驗、能力、方法與金種子分享交流，實現共同進步流，實現共同進步從 2017 年起，華潤雪花啤酒啟動“3+3+3”戰略，通過產能優化、品牌重塑等措施成功實現向高端化戰略轉型，對于當下也處于高端轉型期的金種子具備極強的借鑒意義。3）在網絡管理、終端深耕

70、、產品培育、品牌宣傳等方面與金種子進）在網絡管理、終端深耕、產品培育、品牌宣傳等方面與金種子進行協同統籌，實現資源整合、互相賦能行協同統籌，實現資源整合、互相賦能華潤集團旗下華潤萬家在全國范圍內擁有 4000多家門店，另外華潤啤酒擁有高密度經銷網絡，在全國多個省份市占率超 60%，金種子酒未來有望像山西汾酒一般，依托華潤強大的商超渠道，搭上渠道升級的“快車”。2023 年 03 月 03 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：華潤入主帶給金種子的三大好處 資料來源：新經銷，北京商報，阜陽連線，國盛證券研究所 3、光瓶酒市場容量龐大，阜陽本地白酒氛圍濃光瓶酒

71、市場容量龐大，阜陽本地白酒氛圍濃 3.1 高線光瓶酒為新藍海，市場容量大且品牌分散高線光瓶酒為新藍海，市場容量大且品牌分散 1.光瓶酒為千億容量市場，競爭格局尚未固化光瓶酒為千億容量市場，競爭格局尚未固化 從光瓶酒市場容量來看，從光瓶酒市場容量來看，從 2013 年起光瓶酒市場駛入快車道，行業規模由 352 億元增長至 2021 年的 988 億元，8 年 CAGR 達 13.8%，2022 年行業增速再次上提，同比增速達 16.0%，真正成長為千億級別市場。根據華經產業院的預測，2023、2024 年光瓶酒市場仍將保持 15%以上較快增速，并于 2024 年突破 1500 億大關，市場前景廣

72、闊。從從行業競爭格局來看，行業競爭格局來看，目前光瓶酒市場集中度較低，2020 年行業 CR3（牛欄山、玻汾、小郎酒）僅為 30%，相比高端價格帶 CR3 達 90%以上的情況，光瓶酒市場呈現出尚無壟斷型大單品，品牌眾多格局分散。圖表 24：2013-2024E 全國光瓶酒市場規模 圖表 25：2020 年光瓶酒競爭格局 資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 2.新國標下高端化顯現，高線光瓶酒崛起新國標下高端化顯現，高線光瓶酒崛起 自 2005 年起，光瓶酒的價格帶逐年攀升，從 2009 年的 10 元逐步提升至 2021 年的 20原以上價格帶，

73、目前光瓶酒的主流價位帶已攀升至 30 元以上的，消費升級趨勢明顯?，F階段，市場上光瓶酒按照價位主要劃分為三類，分別是 30 元以內的大眾剛需酒、50元上下的高線光瓶酒，以及 100 元以上的高端光瓶酒，在消費升級的趨勢下，高線光瓶酒已成為行業內真正藍海。2022 年 6 月，“白酒新國標”正式實施催動光瓶酒價格再升0%5%10%15%20%25%0200400600800100012001400160018002013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E市場規模（億元）YoY-右軸14%6%5%3%2%2%2%2%1%63%牛欄山玻汾小

74、郎酒瀘州老窖二曲小村莊老村長紅星二鍋頭江小白五糧液尖莊其他 2023 年 03 月 03 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 級，“光瓶酒不等于低端酒”、“去掉包裝喝好酒”等過去常用的宣傳語有了法理依據。根據酒業家預測，未來2-3年，40-60元高線光瓶酒將以超過光瓶酒整體增速的10%-20%，預計整體規模有望突破 400 億大關，在競爭愈發嚴峻的高線光瓶酒價格帶，酒企更需要關注區域市場和渠道網絡布局的精準性，同時在品牌和產品培育方面，通過“粉絲見面會”“消費者情感共鳴主題事件活動”等形式的社群性、體驗性、情感性傳播手段，將本身作為快消品的光瓶酒更快速地傳達到更多的

75、消費者客群。圖表 26：2022 年 6 月“白酒新國標”正式發布 圖表 27：光瓶酒按價格帶可分為三大類 資料來源：網易新聞，國盛證券研究所 資料來源：中科財經，國盛證券研究所 3.2 阜陽為白酒消費大市，本土經濟發展強勁阜陽為白酒消費大市，本土經濟發展強勁 1.阜陽整體白酒規模超阜陽整體白酒規模超 50 億，省內僅次于省會合肥億，省內僅次于省會合肥 根據酒食匯統計，2021 年安徽白酒市場整體容量在 350 億元左右，位居全國前五位。從各地級市白酒容量來看，可分為六檔：其中省會合肥白酒容量約 70 億元，在省內領先于其他地級市；其次阜陽全市白酒總規模超 50 億元，為第三檔六安、滁州、亳州

76、（市場容量約 25 億元）的近兩倍。主要系阜陽人口數量大，是安徽省唯一一個人口超千萬的城市，同時人均飲酒量較多，“阜陽麻雀都能喝二兩”這句話在省內廣為流傳，金種子、文王貢、焦陂、沙河王等安徽地產老名酒均坐落于此，市內白酒消費氛圍好，市場容量大。圖表 28：安徽地級市按白酒容量可分為六檔 排序排序 城市城市 規模規模 第一檔 合肥 70 億+第二檔 阜陽 50 億+第三檔 六安、滁州、亳州 25 億左右 第四檔 安慶、宿州、蕪湖、蚌埠 20 億左右 第五檔 淮北、淮南、宣城 14-15 億 第六檔 池州、馬鞍山、黃山、銅陵 10 億左右 資料來源：酒食匯，國盛證券研究所 2023 年 03 月

77、03 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：安徽省內白酒市場格局 資料來源：酒食匯，國盛證券研究所 2.人口基數龐大，經濟發展加速人口基數龐大，經濟發展加速 人口上，根據國家七普數據，阜陽市常住人口 820 萬，戶籍人口 1077.3 萬，下轄 4 縣 1市中（臨泉縣、太和縣、潁上縣、阜南縣）人口全部突破 100 萬，臨泉縣更以 165.9 萬常住人口長期位居我國人口第一大縣，龐大的人口基數疊加當地濃郁的飲酒氛圍，為當地白酒市場提供了天然的養分。經濟上，2022 年阜陽市 GDP 總量達 3233.3 億元，穩居省內四強，社會消費品零售總額達2296.5億

78、元，在2021年高基數的情況下仍同比+3.0%，居全省第 2 位，僅次于滁州市。另外近些年阜陽推進“雙招雙引”，2022 年全市新簽約億元以上項目 441 個，超出年度目標任務計劃 41 個，較為頻繁的政商務活動進一步刺激當地白酒消費，市內白酒市場消費前景可觀。圖表 30：阜陽 GDP 總量排名全省第四（單位：億元）圖表 31：2016-2022 年阜陽市 GDP 變化 資料來源：Maigoo，國盛證券研究所 資料來源：中經數據，國盛證券研究所 3.3 消費升級加速，次高端帶來新增量消費升級加速，次高端帶來新增量 次高端價格帶擴容，徽酒高端化加速次高端價格帶擴容，徽酒高端化加速。從省內消費升級

79、進程來看，從省內消費升級進程來看，2021 年，安徽省人均可支配收入突破 3 萬元大關，省內第三次消費升級拉開帷幕。根據我們今年對安徽市場渠道的終端調研結果來看，該輪安徽省內的白酒消費升級由合肥市場引領，當前古 16已經成長為合肥婚宴市場第一大單品，鄉鎮宴席及送禮產品全面向古 8、口子 10 年、洞6/9 等產品切換，同時政商務消費產品主力產品上移至 500 元以上價格帶，主力價格帶提升至 300 元以上。從省內次高端容量來看，從省內次高端容量來看，根據酒業家報道，安徽省內次高端價位帶規模由 2018 年的 12.81 億元左右上漲至 2021 年約 50 億規模，CAGR 達 57%左右，明

80、顯高于全國平均水平，在省內占比從 5%提升至 13%左右，主要系 2018 年之后徽酒龍頭大力布局 300 元以上價格帶。2020 年之后，除古井和口子兩大龍頭外，省內其余知01020304050607080合肥阜陽六安亳州滁州安慶宿州蕪湖蚌埠宣城淮南淮北池州銅陵黃山馬鞍山白酒市場容量（億元）02000400060008000100001200014000合肥蕪湖滁州阜陽安慶馬鞍山蘇州亳州蚌埠六安宣城淮南淮北銅陵池州黃山0%2%4%6%8%10%12%14%05001000150020002500300035002016201720182019202020212022阜陽市GDP總量（億元）Y

81、oY（右軸）2023 年 03 月 03 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 名酒企也加速對更高價格帶的探索，如 2020 年 8 月金種子推出馥合香系列，正式進軍400-700 元價格帶。我們預計省內次高端市場未來 3 年在多龍頭的不斷助推下，增速仍將顯著高于全國平均增速，省內地產酒高端化有望加速，產品矩陣將迎來持續優化。圖表 32：2017-2025 年安徽省內白酒市場規模預測 圖表 33：2021 年安徽次高端占比達 13%資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：鳳凰網，國盛證券研究所 圖表 34：安徽省內酒企次高端布局動作 公司公司 布局時間布局

82、時間 具體動作具體動作 古井貢酒古井貢酒 2018 年 2018 年 4 月公司推出年份原漿古 20 沖擊 600 元以上價位帶?？谧咏芽谧咏?2018 年 2018 年起口子窖開始聚焦次高端價位帶，2019 年公司推出定價為200 和 400 元的初夏和仲秋。迎駕貢酒迎駕貢酒 2020 年 2020 年以來，公司加強了對次高端產品（洞藏 16/20）的推廣力度，同時推出迎駕貢酒大師版。金種子酒金種子酒 2020 年 2020 年 8 月，金種子酒業在其戰略發布會上正式推出馥合香馫 15、20，終端價定為 400-700 元，以更高的品質滿足消費者消費升級的需求，站位次高端價格帶。資料來源：微

83、酒，云酒頭條，智庫，鳳凰網，國盛證券研究所 3.4 省內光瓶酒仍由全國化名酒把持，地產酒有望迎突破省內光瓶酒仍由全國化名酒把持，地產酒有望迎突破 百元以內市場容量約百元以內市場容量約 123 億，占比超億，占比超 3 成成。根據鳳凰網數據，在 350 億徽酒市場中，800 元以上超高端價格帶規模近 40 億元，主要為茅五雙品牌寡頭壟斷格局；300-800 元次高端價格帶容量為 50 億左右主要產品以古 16/20、口子 20 年、夢 6+和劍南春為主；100-300 元中端價格帶目前為省內主力價格帶，容量約 140 億左右，占比約 40%，其中主力大單品為古 8/古 5、口子 6/10 年、洞

84、藏系列等；其次 100 元以下大眾價格帶容量約 123 億元，占比約 35%，目前主要仍以地產品牌為主，競爭尤為激烈。8%8%8%8%9%9%9%0100200300400500600201720212022E2023E2024E2025E市場規模（億元）YoY-右軸13%87%次高端其他價位帶 2023 年 03 月 03 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 35：不同價格帶省內市場占比（2021 年）資料來源：鳳凰網，國盛證券研究所 光瓶酒規模超光瓶酒規模超 40 億，地產酒集中度有望提升億，地產酒集中度有望提升。根據徽酒統計，省內光瓶酒市場規模為40 億

85、左右，在百元大眾酒價格帶中占比近 3 成，其中全國性品牌相比地產酒當前更加強勢。分價格帶來看，50 元價位帶基本被玻汾和西鳳兩大全國性高線光瓶酒品牌壟斷，2021年玻汾在安徽省內銷售額為 2 億元，西鳳綠瓶近億元；20-40 元價格帶呈現出地產酒和全國性品牌分庭抗禮的局面，全國性產品包括一擔糧二鍋頭、老村長等，地產酒品牌包括柔和種子酒、老明光、焦陂等；20 元以內仍被全國性的光瓶酒品牌統治，其中牛欄山陳釀銷售額約有 8-9 億。目前，隨著省內第三次消費升級趨勢的開啟，我們認為不僅次高端價格帶迎來加速擴容，過去空白的 50 元以上高線光瓶酒市場也將誕生出新的主力產品，過去在省內主打“性價比”優勢

86、的地產酒企有望抓住此次機會實現彎道超車。圖表 36：光瓶酒各價格帶主力產品拆分 價格帶價格帶 主力產品主力產品 50 元及以上 玻汾、西鳳綠脖子、瀘州老窖黑蓋等 20-40 元 全國性品牌：老村長、光良、一擔糧、牛欄山等 地產酒品牌：金種子柔和種子酒、老明光、焦陂等 20 元以內 牛欄山陳釀、紅星二鍋頭等 資料來源：國盛證券研究所 4、內部加速改革，勢能持續提升內部加速改革，勢能持續提升 4.1 產品：產品：光瓶酒保證基本盤，馥合香提升天花板光瓶酒保證基本盤，馥合香提升天花板 1.產品全價格帶覆蓋，各產品打法清晰產品全價格帶覆蓋，各產品打法清晰 從產品系列上來看，公司白酒產品主要有“金種子”、

87、“種子”、“醉三秋”、“潁州”、“和泰”五大品牌系列。在高端和次高端價格帶上，在高端和次高端價格帶上，醉三秋 1507 以明代正德年間 7 口文保窖池為背書，定價高端價格帶，開啟金種子品牌高端化路徑。其次，2020 年 8 月，金種子馥合香正式上市，聚焦 300-800 元次高端價格帶，區別于省內其余兩家次高端龍頭古井貢和口子窖主要生產濃香型白酒，馥合香涵蓋濃、醬、芝三種香型，從口感上與其余兩家形成差異化競爭。在中低端價格帶上，在中低端價格帶上，金種子年份酒定位 100-300 元中高端價格帶，“柔和”和“祥和”兩大光瓶酒產品受益于過去所具備一定的消費者基礎，依靠其在縣級和鄉鎮市場的渠道優勢，

88、為公司營收保證基本盤，當前柔和種子酒仍為公司第一大單品。公司多品牌、全價格帶覆蓋的產品發展戰略既兼顧了廣大鄉鎮市場宴席和送禮的需求，同時抓住省內第三次消費升級機遇，加速品牌高端化的進程。35%40%13%12%100元以內100-300元300-800元800元以上 2023 年 03 月 03 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 37：金種子各價位帶產品布局 價格帶價格帶 產品系列產品系列 產品產品 京東京東終終端價（元端價（元/瓶）瓶）圖片圖片 高端高端（800 元以上）元以上）醉三秋 醉三秋 1507 50 度 998 次高端次高端（300-800 元）

89、元）金種子馥合香 馫 20 50 度 698 馫 15 50 度 468 馫 9 50 度 368 中端中端（100-300 元）元）金種子年份 金種子 10 年 40 度 218 金種子 6 年 40 度 122 柔和種子 柔和大師 40 度 168 柔和經典 40 度 118 低端低端（0-100 元）元）柔和種子酒 40 度 58 祥和種子 祥和種子酒 40 度 48 潁州 潁州佳釀 42 度 19.8 和泰 蕎小健 40 度 25.8 資料來源：公司官網，京東，國盛證券研究所 2.老樹開新花，開啟光瓶酒新征程老樹開新花，開啟光瓶酒新征程 根據財報數據顯示，目前金種子酒銷量主要來自 50

90、 元/斤以下的普通白酒，為中高檔酒銷量的三倍以上。柔和種子酒系列于 2005 年正式上市，2012 年起單品銷量已破億瓶，當前仍為公司第一大單品，在省內知名度高。在保證營收基本盤的同時，公司仍然致力于在民酒價格帶的創新，2021 年春糖會期間，公司推出柔和系列升級版“柔和大師”，定位 150 元中端白酒價格帶。另外，2023 年 2 月 22 日，公司重磅發布戰略新品“頭號種子”光瓶酒，意在向高線光瓶酒賽道發起新的沖擊?？紤]到省內其余三大白酒龍頭當前均向上發力次高端價格帶，我們認為高線光瓶酒仍將成為公司未來在省內發力的主要領域，金種子有望在華潤豐富渠道資源的加持下，依靠高線光瓶產品實現業績上的

91、彎道超車，從而完成公司在百元價格帶的“品牌復興”。2023 年 03 月 03 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 38：“柔和大師”版于 2021 年春糖期間正式上市 圖表 39：2023 年 2 月 22 日“頭號種子酒”上市 資料來源：六安市民網，國盛證券研究所 資料來源：甲骨文創意，國盛證券研究所 3.馥合香打開一束光，馥合香打開一束光，契合省內次高端擴容趨勢契合省內次高端擴容趨勢 根據上述在介紹安徽省內不同白酒價格帶競爭中所提到，當前省內次高端以上價位帶基本上被口子窖和古井貢酒所壟斷，年份原漿的強勢加劇了省內其余酒企產品向上升級的壁壘，如迎駕的洞藏系

92、列，當前仍以洞 6 和洞 9 為主，聚焦省內 100-300 元中高價格帶的消費者培育工作，避免與古 16/20 直面競爭。相比于迎駕在價格帶上與省內雙龍頭形成差異化競爭的策略，金種子則是在產品本身進行創新，馥合香融合“芝頭、濃韻、醬尾”一口三香特點，在產品口感上與古井和口子窖的差異化競爭，提升了金種子在省內次高端市場突圍的可能性。結合財報來看，結合財報來看，2021 年馥合香的放量帶動中高檔白酒在營收占比和噸價上迎來雙升，其中在公司酒類產品營收中占比由 2020 年的 43.7%提升至46.4%，同比+2.6pct，同時帶動中高檔白酒噸價由 9.5 萬元/噸上漲至 15.3 萬元/噸，同比+

93、61.1%，截止 2022 年上半年馥合香整體實現營收 6143.89 萬元。尚未大面積放量的主要原因系高端產品前期需要聚焦對品牌力的塑造，不宜用塑造快消品的方式大面積向渠道鋪貨，我們認為隨著馥合香的兩大特質（特有香型+稀缺品質）逐步被大眾所接受后，未來馥合香之于金種子可對比品味舍得之于舍得，內參之于酒鬼。圖表 40：2016-2021 年金種子中高檔產品收入變化 圖表 41：2016-2021 年金種子中高檔產品噸價變化 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 4.產能無虞，支撐光瓶酒全國化布局產能無虞，支撐光瓶酒全國化布局 華潤入主后，金種子有望在其全國性的

94、渠道助力下開啟自身光瓶酒全國化的進程，為保證產品在不同市場大面積鋪貨，光瓶酒全國化戰略對公司產能提出較高要求。從產能來看，2021 年公司總體產能達 9227.2 噸，同時產能利用率僅為 23.1%，基酒儲備量達48203.1 噸，并且在優酒率上也逐年提升，2022 上半年公司優質基酒項目完成度已達49.5%。當前產能利用率較低，基酒儲備量豐厚，為后續光瓶酒全國市場的鋪貨提供堅實基礎。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0123456789201620172018201920202021中高檔白酒收入（億元）在酒類產品營收中占比-40%-20%0%20%40%60%80%

95、024681012141618201620172018201920202021中高檔白酒噸價（萬元/噸）YoY-右軸 2023 年 03 月 03 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 42：2017-2021 公司產能利用率（%）圖表 43：2017-2021 公司基酒儲備量（噸）資料來源：公司年報，國盛證券研究所 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 4.2 品牌：品牌：“中原第一窖”，承載穎酒魂“中原第一窖”，承載穎酒魂 阜陽釀酒歷史悠久，承載蘇軾口中“穎酒魂”阜陽釀酒歷史悠久，承載蘇軾口中“穎酒魂”。安徽省內除了古井貢酒為中國“老八大名酒”之一，其余酒企均

96、未在五屆評酒會中獲獎，相比老大哥古井在品牌厚度上具備先天的劣勢。因此深挖酒企所在產區的文化底蘊，通過地理標識講好白酒的品牌故事成為了省內其余酒企“破局之路”。阜陽自古以來為中國最大的白酒生產基地之一，其間，像蔡齊、晏殊、蘇軾等一大批文學大家均曾在潁州任職，其中蘇軾一生大概寫了 14 篇關于酒的文章，其中酒賦僅 5 篇，其中兩篇創作于潁州，即洞庭春色賦和酒隱賦，足見潁州酒文化在文人大家心中的重要地位。七口明代古窖池背書，品牌力不遜省內其他龍頭七口明代古窖池背書，品牌力不遜省內其他龍頭。老窖池中豐富的微生物菌落是酒體濃厚生香的關鍵，其中的窖泥素有“軟黃金”的美譽。金種子酒業的七口老窖池均屬明代正德

97、年間的釀酒作坊，是黃淮地區現存窖齡最好、連續沿用時間最長、保存最完整的大曲酒發酵窖池之一，被譽為“中原第一窖”。公司于 2020 年上市的大單品醉三秋 1507便是出自于該七口正德年間的古窖池，該產品于 2020 年初正式上市，得名于“杜康造酒醉劉伶”的典故，至今已有 1700 多年的悠久歷史。醉三秋品牌自上世紀七十年代創立以來，八十、九十年代暢銷全國，樹立了良好的消費者口碑。我們認為在品質和品牌的雙重加持之下，醉三秋有望通過對高端白酒價格帶的布局打開公司價格天花板，也讓大單品馥合香擁有了沖擊次高端價格帶的可能性。圖表 44：明代古窖池為金種子品牌最強背書 圖表 45：高端大單品醉三秋 150

98、7 于 2000 年初上市 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：酒食匯，國盛證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202021產能利用率YoY-右軸0%5%10%15%20%25%010000200003000040000500006000020172018201920202021基酒儲備量YoY-右軸 2023 年 03 月 03 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.3 渠道：渠道：夯實省內基本盤，后續有望現擴張態勢夯實省內基本盤，后續有望現擴張態勢

99、 1.渠道內卷塑造者，不懼省內激烈競爭渠道內卷塑造者，不懼省內激烈競爭 省內“盤中盤”模式引領者，當前尋求新變革省內“盤中盤”模式引領者，當前尋求新變革。21 世紀初期，安徽省內白酒渠道“內卷”極為嚴重，彼時以金種子、高爐家、古井等為首的徽酒龍頭通過“盤中盤”、“餐飲小盤”等模式嚴控省內渠道，“輕品牌、重營銷”可謂為當時徽酒的真實寫照，一度讓徽酒酒企風生水起，導致其他省市的白酒品牌極難進入安徽省內，誕生了“西不入川，東不入皖”的說法。2010 年之后隨著古井推出古井年份原漿系列疊加省內第三次消費升級，主流價格帶從百元以內向 100-200 元升級，白酒酒企由渠道競爭轉變為品牌競爭，團購等渠道在

100、高端產品營收中占比逐步提升，主打“盤中盤”渠道模式和中低端價格帶的金種子酒在業績上受到嚴重沖擊。2.華潤入主現變化，渠道模型迎調整華潤入主現變化，渠道模型迎調整 過去管理模式較為繁瑣，當前主推垂直化管理過去管理模式較為繁瑣，當前主推垂直化管理。從機構設置上來看，從機構設置上來看，華潤入主前金種子按照不同產品設置運營體系，下設多個獨立銷售公司，且無統一管理機構，導致機構設置囊腫重疊且內部溝通不暢；入住后總經理何秀俠實行“大刀闊斧”式改革，建立統一營銷中心，下設四大管理部門（銷售管理部、品牌管理部、人力管理部、財務管理部），同時四大部門均有專門人員對接一線，以市場為導向，不斷提升機構內部的經營效率

101、。從人員考核上，從人員考核上，過去公司績效考核不清晰，獎金制度不明確，導致內部銷售員工干勁不足，工作狀態較為松散；華潤入主之后統一制定整體戰略目標，圍繞戰略目標，細化業績考核，清晰人員任務分工，并進行定期考評。根據渠道反饋，2022 年以來一線銷售人員收入普遍提升至少 30%，員工積極性大幅提升。圖表 46：華潤入主前公司管理架構較為松散 圖表 47：華潤入主后設立營銷中心進行垂直化管理 資料來源：酒食匯、國盛證券研究所 資料來源：企企查、國盛證券研究所 3.人員配置優化，渠道變革加速人員配置優化，渠道變革加速 經銷商架構上，考慮到百元以內光瓶酒的渠道模式與白啤較為相似，兩者均為快消品打法，光

102、瓶酒與啤酒主要消費場景均為餐飲場景，需占領區域內足夠多的酒店網點，因此白啤渠道嫁接種子光瓶酒并不會出現“水土不服”的情況，我們預計 2022 年金種子將一改過去 5 年經銷商數量持續萎縮的情況，同時 2023 年有望迎來持續增長。員工數量上，公司銷售人員數量由 2019 年的 496 人大幅下滑至 2021 年的 386 人，但華潤入主之后，根據我們 2022 年的渠道調研結果，當前公司在省內加速吸收具備較強營銷經驗的人員，預計 2022 年銷售人員數量明顯提升。未來在經銷商和銷售人員數量雙升的情況下，我們認為華潤對金種子的渠道賦能效果有望進一步放大，光瓶酒全國化目標將真正駛入快車道。2023

103、 年 03 月 03 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 48：2015-2021 年公司省內外經銷商數量（個）圖表 49：2016-2021 年公司銷售人員數量（個）資料來源：Wind，公司年報，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司年報，國盛證券研究所 5、盈利預測和估值、盈利預測和估值 5.1 盈利預測盈利預測 1.收入分拆：收入分拆：1）酒類產品：受益于省內消費升級持續帶來的對次高端單品馥合香的利好，以及新款高線高線光瓶酒的推出，預計 2022-2024 年收入分別同比-3%/+102%/+57%。2）藥業產品：當前公司主營業務為白酒，藥業業務保持穩

104、增長，預計 2022-2024 年收入分別同比+10%/+5%/+5%。3）其他業務：在公司營收中占比較低，預計 2022-2024 年收入均維持在 0.25 億元左右。圖表 50：公司營收拆分（百萬元，%）2020 2021 2022E 2023E 2024E 1.酒類酒類產品產品 591.7 738.1 715.0 1443.0 2265.0 占比 57.0 60.9 57.5 72.3 79.6 YoY 15.7 24.8-3.1 101.7 57.0 2.藥業藥業產品產品 431.8 458.2 503.8 529.0 555.4 占比 41.6 37.8 40.5 26.5 19.5

105、 YoY 10.8 6.1 10.0 5.0 5.0 3.其他業務其他業務 14.5 14.9 25.0 25.0 25.0 占比 1.4 1.2 2.0 1.3 0.9 YoY 9.9 3.1 66.7 0.0 0.0 4.公司營收公司營收 1037.9 1211.3 1243.8 1996.5 2845.3 YoY 13.6 16.7 2.7 60.5 42.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 2.凈利率分拆：凈利率分拆：1）毛利率：受益于產品矩陣持續升級，預計 2022-2024 年公司整體毛利率分別為31.0%/47.5%/56.7%。2）期間費用率：華潤入主后，公司對費用的投

106、放更加精準，我們假設 2022-2024 年銷售費用率分別為 20.6%/21.0%/20.6%，管理費用率分別約 10.0%/9.7%/9.5%。綜上，對應 2022-2024 年凈利率約-13.5%/5.5%/16.1%，預計公司 2022-2024 年歸母0501001502002503003504004502015201620172018201920202021省內省外-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0100200300400500600201620172018201920202021銷售人員YoY（右軸）2023 年 03 月 03 日 P.25 請仔細閱讀

107、本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 凈利潤歸母凈利潤-1.7/1.1/4.6 億元，同比-0.8%/+165.5%/+317.2%。圖表 51：公司利潤率拆分（%）2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 27.7 28.8 31.0 47.5 56.7 銷售費用率 26.0 22.6 20.6 21.0 20.6 管理費用率 10.4 9.4 10.0 9.7 9.5 歸母凈利率 6.8-13.7-13.5 5.5 16.1 歸母凈利潤（百萬元）69.4-166.4-168.0 110.0 458.0 YoY-133.9-339.8-0.8 165.5 317.2

108、資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 5.2 估值與投資建議估值與投資建議 我們對公司上市以來的經營情況進行復盤，認為當前公司經營情況與 2010 年較為類似2010 年起柔和種子酒開啟大規模鋪貨；2023 年“頭號種子酒”上市，預計后續產品將開啟快速鋪貨。因此我們認為當前可以當時進行類比：2010-2011 年：2010 年公司 PE（TTM）在 47-92 倍之間震蕩，平均估值為 70 倍左右。2011 年隨著柔和種子酒放量，公司業績迎來好轉，歸母凈利潤達 3 億元以上，全年 PE（TTM）在 24-83 倍間震蕩，平均 PE（TTM）達 48 倍。2022 年至今：當前公司所處節奏與

109、2011 年較為相似，新品“頭號種子酒”于 2023 年 2月 22 日正式上市，后續有望開啟高線光瓶酒快速鋪貨，預計 2024 年利潤有望釋放，我們認為 2024 年公司估值中樞有望達 45-50 倍。圖表 52：2010-2011 年公司 PE（TTM）變化情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 投資建議：投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級，我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤歸母凈利潤-1.7/1.1/4.6億元，同比-0.8%/+165.5%/+317.2%。公司當前價格對應2022-2024年 EPS 分別為-0.26/0.17/0.7 元，PE 分別為-115/176

110、/42 倍。2023 年 03 月 03 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 新品鋪貨不及預期。2 月 22 日金種子推出高線光瓶酒戰略新品“頭號種子”酒，若新品在省內鋪貨不順利，將導致公司業績不及預期。省內光瓶酒市場競爭加劇。如果省內光瓶酒市場競爭加劇，可能會影響高線光瓶酒新品在省內渠道代理熱情度。食品安全問題。如果白酒行業出現食品安全問題，將影響消費者對于白酒的需求。2023 年 03 月 03 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投

111、資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、

112、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何

113、形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指

114、數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：