3D打印行業深度報告：變革性生產技術千億級朝陽產業-230304（37頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 36 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 變革性生產技術，千億級朝陽產業變革性生產技術，千億級朝陽產業 3D 打印行業深度報告2023.3.4 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 紀敏紀敏 制造產業 聯席首席分析師 S1010520030002 付宸碩付宸碩 軍工行業 首席分析師 S1010520080005 劉海博劉海博 制造產業 首席分析師 S1010512080011 當前我國當前我國 3D 打印行業滲透率不到打印行業滲透率不到 0.1%，仍處于產業化早期，未來有望成長為，仍處于產業化早期，未來有望成

2、長為大千億級別行業（假設滲透率大千億級別行業（假設滲透率 3%-5%）。）?！翱仗煨枨罂仗煨枨蟆被蚴腔蚴恰笆奈迨奈濉逼陂g行期間行業發展的主推力，醫療業發展的主推力，醫療/齒科、模具有望貢獻可觀增量。齒科、模具有望貢獻可觀增量?？紤]到現在行業集中度考慮到現在行業集中度相對相對較低較低，建議建議跟蹤產業化進程，關注產業鏈公司業績情況，優先跟蹤產業化進程，關注產業鏈公司業績情況，優先選擇選擇一體化一體化布局的設備廠商，布局的設備廠商，把握把握行業增長行業增長和龍頭擴張機遇和龍頭擴張機遇。建議關注作為。建議關注作為 3D 打印龍打印龍頭、優享行業紅利的鉑力特；金屬頭、優享行業紅利的鉑力特；金屬&高

3、分子兩輪驅動，成長性值得期待的華曙高分子兩輪驅動，成長性值得期待的華曙高科高科。此外還可關注上游原材料、振鏡、掃描儀環節等企業。此外還可關注上游原材料、振鏡、掃描儀環節等企業。為什么此時關注為什么此時關注 3D 打印行業？打印行業？當前市場對于 3D 打印的認知，更多的是處于“概念”層面，對其實際應用、產業化進程和相關行業公司并無深入認知。但過去十年我國 3D 產業迎來高速發展期，根據增材制造產業聯盟數據，2022 年我國 3D 打印產值有望達 330 億元，過去十年 30 倍增長，細分領域誕生了多個龍頭/獨角獸。我們預計，“十四五”期間下游需求增長有望展現出持續性，產業鏈細分龍頭有望率先受益

4、。千億級朝陽產業。千億級朝陽產業。3D 打印行業經過近四十年發展，在全球/我國已成為千億/百億元量級的產業，是傳統制造的有力補充，可應用在制造業的各細分領域。但在技術、成本等因素的約束下，當前以航空航天、醫療/齒科應用為主，制造業滲透率不足 0.1%，仍處于產業化前期。未來隨著產業供需兩端因子持續改善，3D 打印滲透率有望提升至 3%-5%，疊加制造業總產值的增長，預計產業規模還有數量級的提升空間。行業的發展邏輯和趨勢。行業的發展邏輯和趨勢。隨著 2009 年來美歐底層專利的陸續失效，我國 3D 打印技術實力持續提升，國產替代穩步推進。從產業鏈著手，當前行業上中游各環節的技術路線多樣，金屬路線

5、占據重要地位，近五年進入發展加速期，未來空間廣闊。從趨勢看，設備商為增強行業競爭力，有向上游（原材料、軟件、掃描儀等）一體化布局趨勢；“空天需求”或是我國“十四五”期間行業發展的主推力，醫療/齒科、模具有望貢獻可觀增量。風險因素：風險因素：下游裝備批產不及預期；行業出現變革性技術；研發進度不及預期；行業競爭加劇。投資策略投資策略：當前我國 3D 打印行業滲透率不到 0.1%，仍處于產業化早期，未來有望成長為千億級別行業（假設滲透率 3%-5%），市場規?；虮３挚焖僭鲩L?！翱仗煨枨蟆被蚴恰笆奈濉逼陂g行業發展的主推力，醫療/齒科、模具有望貢獻可觀增量?？紤]到現在行業集中度相對較低，當前建議跟蹤產

6、業化進程，關注產業鏈公司業績情況，優先選擇一體化布局的設備廠商，把握行業增長和龍頭擴張機遇。建議關注作為 3D 打印龍頭、優享行業紅利的鉑力特；金屬&高分子兩輪驅動，成長性值得期待的華曙高科，為滿足日益旺盛的下游需求，兩公司均有大規模擴產計劃，有望享受行業 0-1 的成長紅利。此外還可關注上游原材料、振鏡、掃描儀環節等企業。重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價（元）（元）EPS（元）（元）PE 評級評級 21A 22E 23E 21A 22E 23E 鉑力特 688333.SH 153.65(0.47)0.62 2.41-206.6

7、 64.0-資料來源：Wind 一致預期，中信證券研究部 注：1）股價為 2023 年 3 月 3 日收盤價；2）公司盈利預測為 Wind 90 天一致預期 3D打印打印行業行業 評級評級 強于大市（首次）強于大市（首次）3D 打印行業深度報告打印行業深度報告2023.3.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 目錄目錄 投資聚焦投資聚焦 .5 報告亮點.5 投資邏輯.5 概覽：變革性生產技術，產業化穩步推進概覽：變革性生產技術，產業化穩步推進.6 產業鏈：中游設備商為核心，一體化布局為趨勢產業鏈：中游設備商為核心，一體化布局為趨勢.12 產業鏈：行業集中度較高，整體規模增速加快.12 上

8、游：以原材料為核心，產業化快速發展.15 中游：以專業設備商為主，金屬打印快速發展.19 下游：空天下游：空天&醫療醫療&模具需求旺盛，推動產業化加速模具需求旺盛，推動產業化加速.24 航空航天：軍民兩旺，推動 3D 打印產品需求.25 醫療/齒科：滲透率上行疊加國產替代，揚帆千億藍海市場.28 模具：隨形冷卻水道加速優質模具生產，潛在應用規?？捎^.30 風險因素風險因素 .32 投資邏輯：關注一體化布局的設備商投資邏輯：關注一體化布局的設備商.32 鉑力特：3D 打印龍頭，優享產業紅利.32 華曙高科：金屬&高分子兩輪驅動，成長性值得期待.34 插圖目錄插圖目錄 圖 1：增材制造基本流程與原

9、理.6 圖 2：增材制造發展歷程.6 圖 3：增材制造原理與傳統制造原理對比.7 圖 4：3D 打印晶型網格復雜結構.8 圖 5：波音公司采用 3D 打印技術可有效優化零件結構.8 圖 6：不同原材料價格差異較大（萬元/噸）.8 圖 7：不同制造方式的原材料利用率（克，%）.8 圖 8：鈦排氣裝置傳統制造與增材制造效率分析.9 圖 9：汽車鈦排氣管.9 圖 10：EOS 產品單價（萬元/臺）.9 圖 11：3D System 下游客戶主要是行業頭部企業.9 圖 12：多家下游應用和相關領域巨頭進入增材制造.11 圖 13：鉑力特產品設備單價呈逐年遞減趨勢.11 圖 14：增材制造原料供應商數量

10、（個）.11 圖 15：增材制造原材料種類（個）.11 圖 16：SLM Solutions 推出的 3D 打印機，生產直徑達 1.8 米.12 圖 17：增材制造產業鏈及相關公司一覽.12 圖 18：2019-2021 年全球增材制造投融資項目數量（個）.14 8XeZeUfVeZeZcWaYaQaO6MsQnNtRsRkPmMoNlOrRqO8OnNzQxNnOtOvPsPnM 3D 打印行業深度報告打印行業深度報告2023.3.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 圖 19：2021 年全球增材制造各輪次融資項目數量（個）.14 圖 20：2011-2021 全球 3D 打印產值（

11、億美元）.14 圖 21：2021-2030E 全球 3D 打印產值（億美元）.14 圖 22：2018-2024E 中國增材制造產業規模（億元）.15 圖 23：中國增材制造行業專利授權量（件）.15 圖 24：2011-2021 全球增材制造原材料產值（億美元）.16 圖 25：2021 年全球范圍增材制造原材料銷額占比（%）.16 圖 26：2015-2021 全球范圍增材制造原材料銷額占比（%）.16 圖 27：原材料廠商占比變化（%）.16 圖 28：3D 打印金屬粉末數量快速增長（個）.17 圖 29：2009-2021 年金屬粉末銷額及增速（億美元，%）.17 圖 30：2021

12、 年我國 3D 打印原材料產值、產量和結構情況.17 圖 31：三維掃描儀主要分類.18 圖 32：全球三維掃描儀市場規模.18 圖 33：全球工業級增材制造設備銷售數量.20 圖 34：全球工業級增材制造設備企業數量（個）.20 圖 35：全球金屬級增材制造設備銷售數量（臺）.20 圖 36：金屬增材制造設備技術壁壘高，單位價值量遠高于平均.20 圖 37：截至 2021 年底，全球工業級 3D 打印設備裝機量分布格局.21 圖 38：2021 年全球 3D 打印系統銷量（包含輔助設備）市場競爭格局.21 圖 39：3D 打印設備區域市場份額變動.22 圖 40：我國企業快速發展，營收持續增

13、長（百萬元）.22 圖 41：中國 3D 打印設備&技術相關專利（個）.22 圖 42：2021 年鉑力特與 EOS 增材制造設備國內單價（萬元）.22 圖 43：3D 打印設備市場競爭格局情況（2021 年）.23 圖 44：鉑力特和華曙高科營收穩步增長.23 圖 45：我國 3D 打印廠商格局（2021 年）.23 圖 46：3D 打印設備串聯多個環節，設備制造要求較高的中上游協同性.24 圖 47：2021 年增材制造下游應用領域結構.24 圖 48：2021 年我國增材制造產品打印應用領域集中于航空航天.24 圖 49：各類別航空發動機平均單價（億元）.25 圖 50：采用增材技術制造

14、的 GE LEAP 發動機噴嘴和渦輪中心框架.25 圖 51：增材制造在航空航天領域的滲透率穩步提升.26 圖 52：我國裝備支出占比穩步提升.26 圖 53：2021 年中美俄軍機保有量（架）.26 圖 54：航空發動機市場空間廣闊（億元）.27 圖 55：“翼龍無人機”廣泛采用 3D 打印技術.27 圖 56：我國無人機市場規模.27 圖 57：谷神星一號前四次發射.28 圖 58：我國商業航天市場規模.28 圖 59：增材制造在齒科領域的應用.28 圖 60：全球口腔醫療市場規模及其預測（億美元）.29 圖 61：增材制造在口腔領域的市場規模.29 圖 62：口腔人均消費支出（元）（20

15、20）.29 圖 63：每百萬人中口腔醫生人數（人）（2020）.29 圖 64：中國口腔醫療機構數量.30 3D 打印行業深度報告打印行業深度報告2023.3.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 圖 65：中國口腔醫療市場規模（億元）.30 圖 66：模具制造流程復雜.30 圖 67：百事可樂使用 3D 打印包裝瓶模具.30 圖 68：3D 打印隨形冷卻水道.31 圖 69：寶馬在發動機模具制造上使用 3D 打印技術.31 圖 70：中國模具市場規模整體穩定.31 圖 71：模具應用主要集中在汽車和電子領域.31 圖 72：公司 2017-2022Q3 營收、歸母利潤及對應增速.33

16、 圖 73：公司各業務線營收情況（百萬元）.33 圖 74：公司定制化產品生產所需情況（含預測）（萬小時）.34 圖 75：公司 2017-2021 年設備產能、實際工時和產能利用率.34 圖 76：公司 1-4 期項目設備、設備制造、原材料產能.34 圖 77：公司 2019-2022Q3 營收、歸母利潤及對應增速.35 圖 78：公司航空航天業務快速增長及增速.35 圖 79：公司 2019-2021 年設備、原材料產量和產能利用率.35 圖 80：公司航空航天業務快速增長及增速.35 表格目錄表格目錄 表 1：增材制造與傳統制造模式對比.7 表 2：3D 打印金屬粉末參考指標.10 表

17、3：3D 打印技術對應最小壁厚.10 表 4：國內外增材制造設備龍頭廠商可打印最大尺寸設備一覽.10 表 5：各國發布支持增材制造產業發展政策.13 表 6：增材制造原材料主要類別及特點.15 表 7：全球主要增材制造原材料生產商及其概況.18 表 8：全球主要 3D 打印掃描儀生產商及其概況.19 表 9：增材制造主流技術一覽.19 表 10：頭部 3D 打印企業創立時間、地區和主要業務.21 3D 打印行業深度報告打印行業深度報告2023.3.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 投資聚焦投資聚焦 報告亮點報告亮點 為什么此時關注為什么此時關注 3D 打印行業？打印行業？當前市場對于

18、 3D 打印的認知，更多的是處于“概念”層面，對其實際應用、產業化進展和相關行業公司并無深入認知。然而隨著 2009 年以來底層技術專利的陸續失效，我國 3D 產業迎來高速發展期。根據中國增材制造產業聯盟數據，2022 年行業產值有望達 330 億元，過去十年 30 倍增長，細分領域誕生了多個龍頭/獨角獸。從應用領域看，當前我國下游需求主要來自“十四五”規劃重點提及的航空航天，此外醫療/齒科、模具場景應用也在快速增長，我們預計下游需求有望展現出持續性，業內龍頭有望率先受益。3D 打印行業規模有多大？打印行業規模有多大？3D 打印行業經過近四十年發展，在全球/我國已成為 1000億元/200 億

19、元量級的產業，可以應用在航空航天、醫療、汽車、能源等各個行業。但在技術、成本等因素的約束下，當前其制造業滲透率不足 0.1%，仍處于產業化前期。未來隨著產業供需兩端因子持續改善，滲透率有望提升至 3%-5%，疊加制造業總產值的增長，預計產業規模還有 1 個數量級以上的提升空間。本本研報主要的邏輯和內容？研報主要的邏輯和內容？本篇報告首先梳理并分析行業的發展歷史、限制因子以及邊際改善，指出隨著底層專利的陸續失效，近十年行業將迎來黃金發展周期。接著從產業鏈著手，深入分析了當前行業上中游各環節的技術路線、市場規模以及行業格局，并認為金屬路線未來空間廣闊，設備商有向上一體化趨勢。然后結合下游催化（空天

20、、醫療、汽車），我們認為我國 3D 打印在“十四五”期間有望快速發展。最后是行業龍頭的關注邏輯。為什么關注鉑力特和華曙高科？為什么關注鉑力特和華曙高科？鉑力特（金屬路線）和華曙高科（金屬+非金屬路線）是我國 3D 打印設備龍頭，且向上游（原材料、軟件）一體化布局較為前瞻和成功，行業競爭力較強。下游客戶主要是航空航天，隨著“十四五”期間相關預研裝備的陸續批產，業績有望展現出較強的成長屬性。為滿足日益旺盛的下游需求，兩公司均有大規模擴產計劃，有望享受行業 0-1 的成長紅利，建議關注。投資投資邏輯邏輯 行業低滲透率，處于配置窗口期。行業低滲透率，處于配置窗口期。增材制造具有逐層打印、快速成型、高利

21、用率的特點，屬于變革性技術，是傳統制造的有力補充。按產值口徑，當前我國行業滲透率不到 0.1%，未來有望成長為大千億級別行業（假設滲透率 3%-5%）。產業鏈環節較多，優先關注一體化布局的設備廠商產業鏈環節較多，優先關注一體化布局的設備廠商。一體化廠商高技術壁壘、業務邊界較寬、業績持續放量概率較大。（1）從業績彈性而言，設備商、原材料商彈性最高，其他環節企業大多并非專注于 3D 行業，營收結構不夠純粹；（2）從技術壁壘而言，設備環節高于原材料。且設備商可制造設備專用原材料，提高打印產品參數，進而提高行業競爭力；（3）從營收空間而言，設備企業收入規模一般高于原材料，且設備商可以提供產品打印服務，

22、擴容業務空間。其次可關注業務收入主要來自其次可關注業務收入主要來自 3D 打印行業打印行業上游上游的原材料、掃描儀的原材料、掃描儀、振鏡、振鏡等環節等環節的的較較小市值小市值細分龍頭細分龍頭企業企業。3D 打印行業深度報告打印行業深度報告2023.3.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 概覽概覽：變革性生產技術，產業化穩步推進變革性生產技術，產業化穩步推進 變革變革性制造技術，應用于多個領域性制造技術，應用于多個領域。增材制造，通常俗稱為 3D 打印，定義為以數字模型文件為基礎，通過軟件與數控系統將專用的金屬材料、非金屬材料以及醫用生物材料，利用軟件進行設計和優化，通過專用的打印設備按

23、照擠壓、燒結、熔融、光固化、噴射等方式逐層堆積，制造出實體物品的制造技術。增材制造核心設備為 3D 打印機，目前增材制造在工業中常被用于航空航天、醫療、模具、汽車等領域的特殊零部件制造。圖 1：增材制造基本流程與原理 資料來源：長三角激光聯盟，中信證券研究部 增材制造理念歷史悠久，產業化歷程相對短暫增材制造理念歷史悠久，產業化歷程相對短暫增材制造并不是一個全新概念，早在19 世紀末期美國和法國就有了關于使用層合方法生成地圖模型的方法，但都停留在圖紙層面。1986 年 3D Systems 成立，標志著 3D 打印進入產業化。1995 年德國 Fraunhofer激光技術研究所(ILT)推出 S

24、LM 技術，激光技術開始被應用于增材制造并逐步普及。整體來看我國增材制造產業化相對短暫，但隨著美歐的 3D 打印底層技術專利在 2009-2015年陸續到期，我國增材制造市場開始進入發展快車道。根據中國增材制造產業聯盟，2022 年我國 3D 打印市場規模有望達到 330 億元，實現十年 30 倍漲幅。圖 2：增材制造發展歷程 資料來源：中國增材制造產業聯盟，沃勒夫，各公司官網，中信證券研究部 3D 打印行業深度報告打印行業深度報告2023.3.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 增材制造使用材料逐步累加形成需要產品，和傳統制造擁有本質區別增材制造使用材料逐步累加形成需要產品，和傳統制

25、造擁有本質區別。增材制造與傳統制造的最大差別在于傳統制造使用車、銑、刨、磨、鉆等工具依靠機械外力實現多余材料去除，或者直接使用鑄造和鍛造工藝實現產品制造與加工，而增材制造則是使材料逐層累加形成需要的形狀。原理上的本質差異使得增材制造和傳統制造在原料使用、技術設備、應用領域方面均有一定差異。圖 3：增材制造原理與傳統制造原理對比 資料來源：搜狐科技，中信證券研究部 表 1：增材制造與傳統制造模式對比 傳統減材制造傳統減材制造 增材制造增材制造 原材料原材料 按產品需求決定，通常成本較低；通常原料利用率較低 根據不同增材制造技術需采用特定原材料，成本較高；原材料利用率高 制造工藝制造工藝 零部件通

26、過切割、焊接等技術完成，復雜零件通常由零到整拼接完成 可實現復雜零件的一次成型，且精度較高，通常工業級3D 打印可以實現 10-20 微米層厚的打印需求 制造成本制造成本 從原料和設備維度來看成本較低，但原料利用率和高難度零部件制造上成本較高 需要使用特定原料，相對成本較高；但高原料利用率和高精度在特定領域相對成本較低 制造設備制造設備 設備普適性強，同一領域可通用 需要按照不同需求進行定制化生產 制造周期與效率制造周期與效率 全周期較長，效率較低 設計驗證周期相對較短，效率較高 產品尺寸產品尺寸 可適用于幾乎所有工業產品尺寸 當前主要集中在高端制造領域，且主要應用于小型微米到米級的零部件制造

27、，無法制造大型零件 應用領域應用領域 普適性強，應用廣泛，制造業的基石 可應用領域相對較窄，但潛在應用領域多，邊際市場空間廣闊。資料來源：鉑力特招股書，中信證券研究部 3D 打印打印在特定條件下可實現降本提效，優勢顯著。在特定條件下可實現降本提效，優勢顯著。增材制造和傳統制造的本質區別決定了增材制造在部分領域擁有一定優勢。整體來看，增材制造軟件建模、快速成形、逐層堆積等特點決定了增材制造擁有以下優勢：1）生產結構復雜的高性能產品，依托輕量化降低全生命周期成本。生產結構復雜的高性能產品，依托輕量化降低全生命周期成本。增材制造可以實現復雜零部件一次成型，同時也能夠優化零部件結構，實現輕量化，進而實

28、現降本。以波音公司生產的 787 夢想客機為例，由于波音 787 采用了金屬纖維機身和機翼，因此需要較多的合金。每架約花費 2.65 億美元的波音 787 中，鈦合金部件的成本大概在 1700 萬美元，而通過 Norsk Titanium 的 3D 金屬打印技術，3D 打印行業深度報告打印行業深度報告2023.3.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 這一部分的成本將有所降低。據 Norsk Titanium 估計，3D 打印鈦合金部件可以為每架飛機節省 200-300 萬美元制造成本，以及后續輕量化帶來的油耗降低。圖 4：3D 打印晶型網格復雜結構 圖 5：波音公司采用 3D 打印技術

29、可有效優化零件結構 資料來源：Auto Desk 官網，中信證券研究部 資料來源：Boeing 官網，中信證券研究部 2）高原材料利用率，降低核心零部件制造成本。高原材料利用率，降低核心零部件制造成本。不同原材料價格差異較大。某些應用領域的原材料價格昂貴。比如鈦合金，傳統鈦基材料達到了 9.8 萬元/噸，價格已是高昂；而根據 Wohlers，2021 年 3D 打印的鈦基材料達到了 36.3 萬元/噸，同比增長 200%以上。3D 打印逐層堆疊的特點可以減少原材料的浪費，較大程度提升了原料利用率，從而降低核心零部件的制造成本。圖 6：不同原材料價格差異較大（萬元/噸）圖 7：不同制造方式的原材

30、料利用率（克，%）資料來源：Wohlers Associates，Wind，中信證券研究部 資料來源：Safran 集團，中信證券研究部 3）增材制造可以縮短“設計增材制造可以縮短“設計-驗證驗證-生產”全流程周期，提高產品制造效率。生產”全流程周期，提高產品制造效率。傳統制造模式中產品設計驗證需要經歷大量的定型前產品試制，不斷對產品進行改進，最終實現定型。增材制造技術能夠使用建模軟件進行產品的優化設計，并且可以實現產品的快速制造，以鈦排氣裝置為例，根據 3D Systems，增材制造可以實現裝置的整合式設計與制作，產品設計時間從 6 周縮短到 6 天，零部件數量從20 個降低到 1 個，此外

31、生產時間也僅為之前的 1/4，大大縮短了流程周期，提高制造效率。36.39.87.41.98.81.7 05101520253035403D打印 傳統材料 3D打印 傳統材料 3D打印 傳統材料鈦基鋁基不銹鋼0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200傳統制造（減材制造）鑄造（等材制造）增材制造原料用量零件重量原料利用率（右軸）3D 打印行業深度報告打印行業深度報告2023.3.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 8：鈦排氣裝置傳統制造與增材制造效率分析 圖 9：汽車鈦排氣管 資料來源：3D SYSTEMS 官網，中信證券研究部 資料來源

32、：3D SYSTEMS 官網，中信證券研究部 多種限制因素多種限制因素，阻礙，阻礙增材產業化發展。增材產業化發展。雖然技術在發展歷程中不斷迭代，但增材制造的本質仍是對材料進行不同方式的熔融后逐層堆積形成產品，這個過程實際上對原材料、設備都提出了不同于傳統制造的各種要求，包括：1）增材制造方案整體成本較高，目前以低價格敏感度領域為主。增材制造方案整體成本較高，目前以低價格敏感度領域為主。增材制造作為新興行業，市場化歷程短暫，設備相對傳統設備結構復雜，原材料、生產工藝等相對傳統制造也要求更高，所以增材制造方案整體成本相對較高，下游客戶也主要集中在各應用領域實力雄厚的頭部廠商。故目前仍以低價格敏感度

33、的航空航天、醫療等領域為主。圖 10：EOS 產品單價（萬元/臺）圖 11：3D System 下游客戶主要是行業頭部企業 資料來源：Wohlers Associates Wohlers Report 2022，中信證券研究部 資料來源：3D Systems 官網，中信證券研究部 2）原材料種類有限，約束產品生產范圍。原材料種類有限，約束產品生產范圍。為了保證原材料能夠完成較好的熔融燒結并逐層堆積，3D 打印使用的粉末有特殊性質要求，粉末的含氧量、流動性、粒度等都有不同要求，使得新材料的研發成本較高，原材料范圍有限。整體來看，在產業化發展起步時期增材制造的新型材料應用周期較長，限制了 3D 打

34、印技術在部分細分領域/場景的應用。0100200300400500600700800900M280M290M400P110P396 3D 打印行業深度報告打印行業深度報告2023.3.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 表 2：3D 打印金屬粉末參考指標 指標名稱指標名稱 標準標準 影響因素影響因素 含氧量 1500ppm 以下，航空航天高精尖要求 500ppm 以下 工件致密性及力學性能 粒度分布 1553m（激光，細粉），53105m（等離子束，粗粉）流動性 球形度 金屬粉末顆粒接近球體的程度，越高越好 流動性 資料來源：廣州 3D 打印中心官網，中信證券研究部 3）打印尺寸受技

35、術限制，微型打印尺寸受技術限制，微型/大型零件制造難度較高。大型零件制造難度較高。通常 3D 打印最大一次性成型尺寸取決于打印機的打印空間大小，而最小尺寸則取決于可打印的最小壁厚。當前 3D 打印設備的尺寸通常處于毫米級到米級，尺寸局限相對傳統制造較大。表 3：3D 打印技術對應最小壁厚 壁厚情壁厚情況況 打印打印技術技術類類型型 最小壁厚最小壁厚 非支撐性壁厚 FDM 1mm 以上 SLA 1mm 以上 SLS 0.8mm 以上 SLM 2mm 以上 支撐性壁厚 FDM 0.8mm 以上 SLA 0.5mm 以上 SLS 0.6mm 以上 SLM 2mm 以上 資料來源：齊思印 3D 打印微

36、信公眾號，中信證券研究部 表 4：國內外增材制造設備龍頭廠商可打印最大尺寸設備一覽 所屬公司所屬公司 型號型號 打印尺寸打印尺寸（mm）打印技術打印技術 鉑力特 BLT-C1000 1500*1000*1000 DED 先臨三維 EP-A800 800*800*450 VPP 3D Systems ProX 950 1500*750*550 VPP Stratasys Objet1000 Plus 1000*800*500 MJT SLM Solutions NXG XII 600 600*600*600 PBF EOS P810 700*380*380 PBF 資料來源：Wohlers As

37、sociatesWohlers Report 2022，中信證券研究部 前期抑制因素有所改善，產業化有望加速。前期抑制因素有所改善，產業化有望加速。受制于上述因素，前期 3D 打印的可應用領域相對較窄，下游客戶需求較低，通用化進程較慢。但隨著技術持續突破和產業政策引導，前期因素得到改善，3D 打印產業化有望加速。1）研發投入疊加下游需求催生規?；?，產業鏈全環節持續降本。）研發投入疊加下游需求催生規?；?，產業鏈全環節持續降本。隨著美歐的 3D 打印底層技術專利在 2009-2015 年陸續到期，我國增材制造產業在研發領域障礙消除，研發投入得以提升。疊加部分領域對零件制造的工藝精度、技術難度和全流

38、程成本要求的提高，增材制造快速成型、提升生產效率的特點不斷被發掘，增材制造產業化深入，中下游廠商開始向上拓展。GE、HP 等下游應用公司紛紛布局 3D 打印產業，巴斯夫、杜邦等企業進入原材料領域，研發投入和市場規模效應顯現使得產業鏈各環節降本顯著。3D 打印行業深度報告打印行業深度報告2023.3.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 12：多家下游應用和相關領域巨頭進入增材制造 圖 13：鉑力特產品設備單價呈逐年遞減趨勢 資料來源：南極熊 3D 打印微信公眾號，中信證券研究部 資料來源：鉑力特招股書，中信證券研究部 2）原材料持續豐富，助力設備端發展。）原材料持續豐富，助力設備端

39、發展。隨著增材制造產業化的推進，原材料和中下游的緊密聯系使得中游設備制造廠商和下游應用廠商均開始布局原材料領域。增材制造原料供應商逐年增長，2017 年到 2021 年從 98 家增長到 230 家，4 年 CAGR29%。而隨著供應商增加和研發投入增長，原材料種類也愈發豐富。2021 年全球增材制造原材料種類超過 2800 種，四年 CAGR 達 38%。圖 14：增材制造原料供應商數量（個）圖 15：增材制造原材料種類（個）資料來源：Senvol，中信證券研究部 資料來源：Senvol，中信證券研究部 3）最大尺寸持續突破，應用范圍有效擴寬。）最大尺寸持續突破，應用范圍有效擴寬。隨著工業技

40、術的不斷進步和在增材制造技術產業化領域的不斷投入，3D 打印的設備性能不斷提升，打印尺寸也在不斷增大。SLM Solution 于 2022 年推出 3 x 1.2 x 1.2 米的超大尺寸粉末床激光熔融金屬 3D 打印機，可生產直徑 1.8m、高 1.6m 的圓柱形零件或是 3m*1.2m*1.2m 的長形零件。050100150200250300350S200 系列S300 系列201620172018050100150200250201720182019202020210200400600800100012001400160020172018201920202021陶瓷復合物金屬高分子聚

41、合物沙蠟 3D 打印行業深度報告打印行業深度報告2023.3.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 16：SLM Solutions 推出的 3D 打印機，生產直徑達 1.8 米 資料來源：SLM Solutions 官網 產業鏈：中游設備商為核心，一體化布局為趨勢產業鏈：中游設備商為核心，一體化布局為趨勢 產業鏈：行業集中度較高，整體規模增速加快產業鏈：行業集中度較高，整體規模增速加快 產業鏈以產業鏈以中游設備商為核心，中游設備商為核心，廠商豐富。廠商豐富。市場化需求衍生出完整產業鏈，增材制造以技術為關鍵，設備為核心，產品為最終體現形式，整體產業鏈可以分為上中下游。圖 17：增材

42、制造產業鏈及相關公司一覽 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 上游：上游：上游領域主要是生產所需原材料和增材制造設備的核心硬件和輔助設備。1）原材料主要為金屬粉末和非金屬材料，是上游領域的核心，主要廠商有Stratasys、Solvay、3D Systems、鉑力特、華曙高科、中航邁特、有研粉材；3D 打印行業深度報告打印行業深度報告2023.3.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 2）硬件為核心的激光器、振鏡系統和引擎，主要廠商有 IPG、ROFIN、大族激光、武漢銳科、創鑫激光、Scanlab、金橙子、德州儀器等；3）輔助設備主要包括 3D 建模軟件和掃描儀，主要廠商有 3D

43、Systems、Artec 3D、華曙高科、鉑力特、中望 3D、先臨三維、思看科技等。中游：中游：中游為 3D 打印設備商和打印服務商，以設備商為主。中游設備商是 3D 打印產業鏈的核心。設備按照原材料類別可分為金屬打印和非金屬打印，金屬領域的主要廠商有 EOS、SLM Solutions、鉑力特、華曙高科、易加三維等。非金屬領域的主要廠商有3D Systems、BASF、Dupont、華曙高科、聯泰等。下游：下游：下游為 3D 打印產業各應用領域，當前以航空航天、醫療和模具為主。近年隨著中下游應用商不斷向上布局，下游需求引導對增材制造的助推作用顯著。主要廠商有航空航天的波音、通用電氣、霍尼韋

44、爾、賽峰集團、中航工業等，汽車領域的一汽大眾、寶馬等，醫療領域的愛爾創、時代天使，教育領域主要包括國內部分高校以及電子領域的索尼、蘋果、尼康等。核心政策支持核心政策支持+產業資本活躍產業資本活躍，推動推動產業化發展。產業化發展。美日歐和我國均對 3D 打印行業高度重視，推出核心政策支持產業化發展。產業資本方面，據南極熊 3D 打印統計，2019-2021 年全球 3D 打印行業投融資項目數量增長迅速，2021 年融資達 142 個。整體來看，3D 打印在政府政策和產業資本關注下，產業化有望進入快車道。表 5：各國發布支持增材制造產業發展政策 發布時間發布時間 發布國家發布國家/地區地區 發布部

45、門發布部門 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2009 美國 美國政府 振興美國制造業框架 美國政府將人工智能、3D 打印、機器人作為重振美國制造業的三大支柱產業，3D 打印是第一個得到政府扶持的產業。2013 歐盟 歐盟理事會、歐洲議會及歐委會 地平線 2020 擬在 7 年時間(2014-2020 年)內投資近 800 億歐元(約合人民幣 6500 億元)，是歐盟有史以來規模最大的科研創新計劃，3D 打印為其重點投資領域之一。2014 日本 日本政府 制造業白皮書 日本政府在 2014 年投入 40 億日元，由經濟產業省組織實施“以 3D 打印為核心的制造革命計劃”。該計劃分為兩個主題，

46、“新一代企業級 3D 打印機技術開發”主題以金屬材料 3D 打印機為對象，而“超精密 3D 成形系統技術開發”主題以砂模材料 3D 打印機為對象。2015 中國 工信部 國家增材制造產業發展推進計劃(2015-2016 年)到 2016 年，初步建立較為完善的增材制造產業體系，整體技術水平保持與國際同步，在航空航天等直接制造領域達到國際先進水平，在國際市場上占有較大的市場份額。2021 中國 市場監管總局 2021 年度實施企業標準“領跑者”重點領域 增材制造行業被納入 2021 年度實施全業標準“領跑者”重點領域，其中涉及增材制造領域的主要產品為增材制造裝備，屬于專用設備制造業。資料來源：鉑

47、力特招股書，鉑力特問詢函回復，中信證券研究部 3D 打印行業深度報告打印行業深度報告2023.3.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 18：2019-2021 年全球增材制造投融資項目數量（個）圖 19：2021 年全球增材制造各輪次融資項目數量（個）資料來源：南極熊 3D 打印網，中信證券研究部 資料來源：南極熊 3D 打印網，中信證券研究部 全球千億規模仍為起點，全球千億規模仍為起點，2021-2030 年年 CAGR 有望達有望達 21%。3D 打印行業 2021 年全球規模達 153 億美元，則折合人民幣超千億（假設美元對人民幣匯率為 7），過去 10年行業產值復合增速為

48、 25%。隨著入局廠商的持續增加、技術突破推動的成本下行，航空航天、汽車、醫藥和模具等下游產業需求有望快速增長。根據 Wohlers 預測，2023/2025 年全球增材制造產業有望達 298 億/853 億美元，對應人民幣約為 2100 億/6000 億元，較 2021 年同比增長 95%/458%，對應復合增速為 18%/23%。當前行業仍處于導入期，未來增長動能強勁。圖 20：2011-2021 全球 3D 打印產值（億美元）圖 21：2021-2030E 全球 3D 打印產值（億美元）資料來源：Wohlers AssociatesWohlers Report 2022，中信證券研究部

49、資料來源：Wohlers AssociatesWohlers Report 2022（含預測），中信證券研究部 我國增材制造我國增材制造 2021 年規模達年規模達 262 億億元元，仍處于快速發展通道。，仍處于快速發展通道。隨著美歐的 3D 打印底層技術專利在 2009-2015 年陸續到期，我國增材制造行業專利授權量快速增長，推升行業景氣度提升。疊加政策、要素成本以及下游需求的拉動，我國增材行業近年來實現快速增長。根據中國增材制造產業聯盟數據，2022 年我國增材制造產業規模有望達 330億，2018-2022 年 CAGR 為 28%。根據賽迪咨詢數據，2024 年中國 3D 打印市場規

50、模有望突破 500 億元，相較 2022 年繼續提升 50%+。020406080100120140160201920202021國內（個）國外（個）05101520253035404550國內國外15334%21%7%20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120140160180全球3D打印產值（億美元）YoY（%）153298853010020030040050060070080090020212025E2030E 3D 打印行業深度報告打印行業深度報告2023.3.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 22：2018-2024E 中國

51、增材制造產業規模（億元）圖 23：中國增材制造行業專利授權量（件）資料來源：中國增材制造產業聯盟，賽迪咨詢預測，中信證券研究部 資料來源：智慧芽，中信證券研究部 上游：上游：以以原材料原材料為核心，產業化快速發展為核心，產業化快速發展 上游領域主要涵蓋材料、軟件和核心硬件上游領域主要涵蓋材料、軟件和核心硬件，原材料是核心，原材料是核心。由于軟硬件復用性較高，因此技術壁壘較低、發展較為成熟，行業增長相對平穩；限制行業發展的主要是用于專用于 3D 打印的原材料。當前增材制造對原材料的性能要求較高，當前全球僅有數千種原材料能用于生產，只有“億”級的化合物數量的萬分之一；且考慮到原材料屬于耗材、無法復

52、用，所以從產業發展限制和行業規模而言，原材料均是上游核心。四大原材料路線，金屬材料多應用于前沿領域。四大原材料路線，金屬材料多應用于前沿領域。整體來看，增材制造原材料可以分為金屬/非金屬打印，前者主要使用金屬粉末，后者主要使用高分子粉末、光敏樹脂和非金屬絲材等?？傮w而言，金屬材料壁壘最高，產品單價較高，下游應用也多為航空航天、醫療等尖端工業領域。表 6：增材制造原材料主要類別及特點 原材料類別原材料類別 簡介簡介 特性特性 主要主要應用應用 光敏樹脂光敏樹脂 在一定波長的紫外光照射下便會立刻引起聚合反應，完成固態化轉換 留灰率低、精度高、韌性好成型表面質量較高 汽車、家電、電子消費等領域 高分

53、子粉末高分子粉末 主要包括塑料、樹脂、蠟等高分子材料 耐高溫、耐腐蝕、阻燃性和力學性能好 航空航天、汽車 絲材絲材 與粉材相對，原始形狀為絲狀 相對粉材來說加工難度更小，但在金屬材料中應用較少 航空航天、消費電子等領域 金屬粉末金屬粉末 包含多種合金，如鈦合金、不銹鋼等 強度高、耐腐蝕性能好、耐熱性高、機械性能優異 航空航天、醫療、汽車等 資料來源：Wohlers Associates，中信證券研究部 原材料市場規模接近原材料市場規模接近 200 億億元元，非金屬材料占據主導。，非金屬材料占據主導。根據 Wohlers Associates，全球增材制造原材料規?？焖侔l展，2021 年產值超過

54、 25 億美元，2016-2021 年 CAGR為 24%。分類別來看，高分子粉末/光敏樹脂/絲材/金屬粉末分別占比 35%/25%/20%/18%，以高分子粉末為代表的非金屬材料占據市場主導。50026%26%24%22%0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006002018201920202021 2022E 2023E 2024E中國3D打印產業規模（億元）YoY（%）02000400060008000100001200014000 3D 打印行業深度報告打印行業深度報告2023.3.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 24：2011-2

55、021 全球增材制造原材料產值（億美元）圖 25：2021 年全球范圍增材制造原材料銷額占比（%）資料來源：Wohlers Associates Wohlers Report 2022，中信證券研究部 資料來源：Wohlers AssociatesWohlers Report 2022，中信證券研究部 高分子、金屬材料占比持續提升；高壁壘之下，金屬材料廠商占比有所下行。高分子、金屬材料占比持續提升；高壁壘之下，金屬材料廠商占比有所下行。由于由于光敏樹脂和絲材主要應用在消費級打印，高分子和金屬材料主要用于工業級打印，所以工業級產業化快速發展的背景下，下游需求推動高分子粉末和金屬材料銷額占比持續提

56、升，2021 年高分子粉末/金屬粉末銷額占比為 35%/18%，相較 2015 年提升 11%/7%。此外，考慮到金屬增材制造通常應用于精度要求和工藝要求更高的領域（航天航天、醫療等），技術壁壘要求更高，客戶也主要集中在行業龍頭。因此行業新進入廠商通常選擇壁壘相對較低的高分子材料，金屬材料廠商占比呈現一定程度下行趨勢，2021 年金屬廠商占比 48%，同比下行 5pcts。圖 26：2015-2021 全球范圍增材制造原材料銷額占比（%）圖 27：原材料廠商占比變化（%）資料來源：Wohlers Associates Wohlers Report 2022，中信證券研究部 資料來源：Wohle

57、rs Associates Wohlers Report 2022，中信證券研究部 技術突破推動技術突破推動金屬金屬材料發展，下游產業有望接近千億材料發展，下游產業有望接近千億。金屬 3D 打印對粉末材料的要求高于傳統冶金粉末，在粉末球形度、松裝密度、化學成分及粒度分布，要求更為嚴格，因此早期金屬粉末市場規模較小。隨著廠商研發投入持續增加，金屬材料技術迎來突破，金屬牌號不斷豐富，2021 年鋁/鎳/鋼/鈦產品數量相較 2017 年翻倍。2021 年，全球 3D打印金屬粉末銷額超 4.7 億美元，5 年 CAGR 達 30%?？紤]到金屬材料在先進制造中的26 26%32%28%10%23%0%5

58、%10%15%20%25%30%35%051015202530增材制造原材料產值（億美元）yoy25%35%20%18%2%光敏樹脂高分子粉末絲材金屬粉末其他43%39%36%33%32%30%25%24%25%26%27%28%30%35%21%20%20%21%21%20%20%11%14%16%17%17%18%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021光敏樹脂高分子粉末絲材金屬粉末47%17%36%51%11%37%0%10%20%30%40%50%60%高分子材料金屬材料兩者均生產20202021

59、3D 打印行業深度報告打印行業深度報告2023.3.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 廣泛應用，金屬 3D 打印未來增長空間廣闊。根據 IDTech 數據，2025 年金屬 3D 打印市場有望達到 180 億美元，折合人民幣超千億元（假設美元兌人民幣匯率為 7）從而給上游原材料發展帶來強力支撐。圖 28：3D 打印金屬粉末數量快速增長（個）圖 29：2009-2021 年金屬粉末銷額及增速（億美元，%）資料來源：Wohlers AssociatesWohlers Report 2022，中信證券研究部 資料來源：Wohlers AssociatesWohlers Report 20

60、22，中信證券研究部 我國同樣以非金屬材料為主導，但金屬材料占比明顯高于世界平均。我國同樣以非金屬材料為主導，但金屬材料占比明顯高于世界平均?？紤]到非金屬打印在桌面級打印中的廣泛應用，以及我國在全球桌面級應用的 Tier1 地位，疊加高分子材料的快速發展，目前總體來看非金屬材料仍占據主導。根據中國增材制造聯盟調研數據，2021 年國內 Top50 增材制造企業專用材料營收達到 14.7 億元（占總營收 90 億元的16%），其中非金屬材料占比為 63%，占據主導；但金屬材料占比為 37%，遠高于世界平均，系我國工業級應用當前以航空航天為主，對鈦合金、鋁合金等高性能金屬需求較多。圖 30：202

61、1 年我國 3D 打印原材料產值、產量和結構情況 資料來源：中國增材制造產業聯盟，中信證券研究部 原材料后發追趕，國產替代進程順利原材料后發追趕，國產替代進程順利。由于外資占據先發優勢，產業化進程較為深入，因此原材料的種類豐富度、產品性能和交付能力（產能建設）上都有一定優勢。但497810411512110515817720520913217722726928111814217519920302004006008001000120020172018201920202021鋁鈷銅鎳鋼鈦其他4.7 45%42%28%15%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.5

62、1.01.52.02.53.03.54.04.55.0金屬粉末銷額（億美元）yoy 3D 打印行業深度報告打印行業深度報告2023.3.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 近年來，我國增材制造設備商、新材料廠商加強研發投入并取得技術突破，目前基本完成國產替代。中航邁特、鉑力特、華曙高科等是國內領先的增材制造原材料供應商。表 7：全球主要增材制造原材料生產商及其概況 原材料產品原材料產品 終端應用終端應用 產能規劃（現有產能規劃（現有+規劃）規劃）中航邁特 金屬材料+非金屬材料 航空航天、汽車、醫療、模具等 華曙高科 非金屬材料 航空航天、汽車、醫療、模具等 現有產能 500 噸 鉑力

63、特 金屬材料 航空航天、汽車、醫療、模具等 現有產能 400 噸，計劃產能 800 噸 有研粉材 金屬材料 航空航天、汽車、高鐵等 光華偉業 非金屬材料 醫療 東睦股份 金屬材料 汽車、電子等 悅安新材 金屬材料 航空航天、汽車、電子、醫療、消費等 萬華化學 金屬材料+非金屬材料 教育、醫療、文創、模型等 威拉里 金屬材料 航空航天、核電、模具等 現有產能 1000 噸，計劃產能 4000 噸 飛而康 金屬材料 航空航天、醫療、模具等 Polymaker 非金屬材料 航空航天、汽車、電子、醫療、消費等 產能數千噸（含消費級）EOS 金屬材料 航空航天、汽車、電子、醫療、消費等 3D Syste

64、m 金屬材料+非金屬材料 航空航天、汽車、電子、醫療、消費等 TLS TechNIK 金屬材料 航空航天、汽車、電子、醫療、消費等 資料來源：各公司官網，南極熊 3D 打印網，中信證券研究部 注：產能信息截至 2022 年底 3D 掃描儀掃描儀市場超百億市場超百億元元，外資主導、本土追趕外資主導、本土追趕。3D 掃描儀又稱 3D 抄數機，通過掃描物體表面獲得空間坐標，并轉換為數字信號，能應用在繪測、建筑、3D 打印等諸多領域。IDC 預測，2023 年全球 3D 掃描儀市場規模有望接近 30 億美元，5 年 CAGR 達15%。格局方面，海外企業具有先發優勢，蔡司等廠商從上世紀 70 年代便有

65、布局，技術相對成熟，在復用屬性的幫助下占據 3D 打印掃描儀的主要市場；本土廠商先臨三維、思看科技等后發追趕，在齒科掃描等細分領域實現國產替代，并不斷拓展，進軍海外市場。圖 31：三維掃描儀主要分類 圖 32：全球三維掃描儀市場規模 資料來源：共研網，中信證券研究部 資料來源：Worldwide 3DScanner Forecast（2020-2023）（含預測，IDC），中信證券研究部 0%5%10%15%20%25%051015202530352018201920202021E 2022E 2023E手持式（億美元）固定式（億美元）YoY（%）3D 打印行業深度報告打印行業深度報告2023

66、.3.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 表 8：全球主要 3D 打印掃描儀生產商及其概況 創立時間創立時間 國家國家 掃描儀產品掃描儀產品 終端應用終端應用 上市上市/融資情況融資情況 先臨三維 2004 年 中國 激光、藍光掃描儀 醫療/齒科、航天、模具、汽車 北交所 思看科技 2015 年 中國 激光、藍光掃描儀 汽車、航空航天、軌道交通等 科創板輔導中 知象光電 2014 年 中國 激光、藍光掃描儀 醫療、3D 打印、工藝品、人體掃描等 億元 C 輪融資 華朗三維 2006 年 中國 激光、藍光掃描儀 汽車、醫療、航空航天、電子、模具等 未上市 蔡司 1846 年 德國 激光

67、、藍光掃描儀 航空航天、模具、汽車、文物修復等 子公司在德交所 GOM 1990 年 德國 汽車、航空航天、軌道交通等 2019 年被蔡司收購 資料來源：各公司官網，南極熊 3D 打印網，中信證券研究部 注：1）各廠商產品大類相同，但具體參數有所區別；2）上市/融資情況截至2023/2/5 中游：中游：以專業設備商為主，金屬打印快速發展以專業設備商為主，金屬打印快速發展 產業化前期產業化前期技術技術多樣，多樣，可按原材料分為金屬和非金屬兩類?？砂丛牧戏譃榻饘俸头墙饘賰深?。3D 打印設備的差異主要由技術路線決定。由于行業仍在產業化早期，應用的技術路線較為豐富，可根據使用原材料、應用領域、制造工

68、藝進行分類。根據增材制造技術委員會發布的國際標準，當前常用的工藝路線有 7 類?；诖?，再根據原材料的不同，可分為：金屬增材制造：金屬增材制造：選擇性激光燒結（SLS）、選擇性激光融化成型（SLM）、激光金屬沉積（LMD）、電子束融化成型（EBM）等；非金屬增材制造：非金屬增材制造：高分子噴射技術（Polyjet）、立體光固化成型（SLA）、數字光處理（DLP）、熔融堆積成型技術（FDM）和分層實體制造（LOM）。表 9：增材制造主流技術一覽 制造類別制造類別 應用領域應用領域 技術名稱技術名稱 使用原材料使用原材料 材料材料 利用率利用率 工藝特點工藝特點 核心工藝核心工藝 金屬 增材制造

69、工業級 SLM（選擇性激光熔融）鈦合金、高溫合金、銅合金、高強鋼等 較高 強度高、精度中等、力學性能好 粉末床選區熔化 LMD（激光金屬沉積）鈦合金等多種金屬合金粉末 較高 高精度、高分辨率、速度更快 定向能量沉積 EBM（電子束熔融成型）鈦合金、鈷合金等 較高 成品強度高、密度高 定向能量沉積 SLS（選擇性激光燒結）尼 龍等聚 合物；鐵、鈦、合金等金屬、陶瓷 較高 強度和韌性較高、金屬和非金屬粉末均可使用 粉末床選區熔化 非金屬 增材制造 工業級 SLA（立體光固化成型）光敏聚合物 適中 成品強度和耐熱性受限，精度高 光固化成型 Polyjet（高 分子 噴 射技術）樹脂 適中 精確率和分

70、辨率高 材料噴射 3DP（三維立體打?。┨沾?、金屬、塑料等 適中 成型速度快、但需要較多后處理 粘結劑噴射 非工業級 DLP（數字光處理）液體樹脂 適中 成精度較高，但不利于長期保存 光固化成型 FDM（熔融堆積成型技術）工 程 塑 料（PLA、ABS）較高 精度較低、表面有紋理 熔融擠出成型 LOM（分層實體制造）紙、塑料、金屬箔片及復合材料等 較低 精度高但抗性較弱、后處理較多 薄材疊層 資料來源：鉑力特招股書，中信證券研究部 3D 打印行業深度報告打印行業深度報告2023.3.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 工業級設備銷量穩定增長工業級設備銷量穩定增長，過去十年，過去十年

71、CAGR 為為 14%。隨著產業化的不斷推進，工業級增材制造設備發展勢頭良好，全球工業級增材設備制造企業數穩步提升，2021 年達到266 家，市場規模整體保持較高速度增長，且增速整體不斷提升，2021 年設備銷售量超過 2.6 萬臺，10 年 CAGR 達到 14%。圖 33：全球工業級增材制造設備銷售數量 圖 34：全球工業級增材制造設備企業數量（個）資料來源：Wohlers AssociatesWohlers Report 2022，中信證券研究部 注：工業級設備指單價超 5000 美元的產品 資料來源：Wohlers AssociatesWohlers Report 2022，中信證券

72、研究部 金屬打印金屬打印高壁壘、高價格，近年來高壁壘、高價格，近年來快速發展快速發展。金屬增材制造設備作為工業級的重要組成部分，其技術壁壘更高，單位設備價值量遠高于平均，且市場規模增長顯著 2021 年設備銷量超過 2400 臺，10 年 CAGR 達到 30%，相比工業級增長更加顯著。整體來看，金屬增材制造發展迅速，成長性相對較強。圖 35：全球金屬級增材制造設備銷售數量（臺）圖 36：金屬增材制造設備技術壁壘高，單位價值量遠高于平均 資料來源：Wohlers AssociatesWohlers Report 2022，中信證券研究部 資料來源：Wohlers Associates Wohl

73、ers Report 2022，中信證券研究部 外資占據主要市場份額，國產替代空間廣闊。外資占據主要市場份額，國產替代空間廣闊?？v觀全球增材制造設備市場格局，從需求端來看，我國增材制造設備裝機量占比為 11%，僅次于美國，位居世界第二。但從供給端來看，全球 3D 打印系統市場相對分散，CR5 總份額 41%，且龍頭均為外資。整體來看增材制造設備外資實力雄厚，占據主要市場份額，但國內技術快速迭代，本土替代空間廣闊。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050001000015000200002500030000工業級增材制造設備銷售量/臺yoy050100150

74、2002503002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球工業級增材制造設備企業數-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050010001500200025003000金屬增材制造裝備銷售量/臺yoy10 9 10 10 10 9 55 41 41 47 50 51 0102030405060201620172018201920202021全球工業級增材制造設備均價（萬美元）全球金屬增材制造設備均價（萬美元）3D 打印行業深度報告打印行業深度報告2023.3.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

75、 21 圖 37：截至 2021 年底，全球工業級 3D 打印設備裝機量分布格局 圖 38：2021 年全球 3D 打印系統銷量（包含輔助設備）市場競爭格局 資料來源：Wohlers Associates Wohlers Report 2022，中信證券研究部 資料來源：Wohlers Associates Wohlers Report 2022，中信證券研究部 技術起源于美技術起源于美國和國和德德國國，海外產業化進程領先。，海外產業化進程領先。3D 打印產業起源美國和德國，海外技術持續領先。由于 3D 打印主要應用在航空航天、醫療等對成本敏感度較低的領域，且海外占據全球大部分制造業高毛利環節

76、，所以 3D 打印設備應用較為廣泛，產業龍頭主要集中在美國和德國。我國成規模的設備制造商主要有鉑力特、華曙高科、鑫精合、易加三維、漢邦科技等；但從整體規模、發展歷史、產業領域覆蓋等維度對比，同外資仍有一定差距。表 10：頭部 3D 打印企業創立時間、地區和主要業務 廠商廠商 成立時間成立時間 國家國家 主要使用技術主要使用技術 原材料原材料 軟件軟件/掃描儀掃描儀 設備設備 服務服務 3D System 1986 美國 SLS、SLA EOS 1989 德國 SLS、SLA Stratasys 1988 美國 FDM、PolyJet SLM Solution 1996 德國 SLM Mater

77、ialise 1990 比利時 SLS、Polyjet Proto Labs 1999 美國 光聚合、粉末床、材料噴射 華曙高科 2009 中國 SLS、SLA 鉑力特 2011 中國 SLM 鑫精合 2015 中國 SLM、LDM 易加三維 2014 中國 SLM、SLS 漢邦科技 2007 中國 SLM 資料來源：Wohlers Associates Wohlers Report 2022，各公司官網，各公司公告，中信證券研究部 我國我國 3D 打印打印快速發展，快速發展，頭部企業頭部企業營收營收明顯增長明顯增長。雖然我國增材制造產業化整體起步較慢，但隨著我國工業化水平提升，高精度、高難度

78、零件的制造需求日益增加，增材制造在高精尖領域的應用開始得到普及。亞太市場 2021 年增材制造市場份額為 17%，而1988 年-2021 年累計份額僅為 13%，整體銷售占比在近幾年有明顯提升。2019 年-2021年，外資龍頭廠商業績整體呈現下滑趨勢，近 2 年營收規模呈現收縮；內資企業雖然整體規模較小但發展較快，鉑力特和華曙高科持續保持增長，2021 年較 2019 年增長 71%和 155%，顯現出較強的成長性。33%11%9%8%美國中國日本德國韓國意大利英國法國其他12%10%8%6%5%59%StratasysFormlabs3D SystemsMarkforgedETEC其他

79、3D 打印行業深度報告打印行業深度報告2023.3.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 39：3D 打印設備區域市場份額變動 圖 40：我國企業快速發展，營收持續增長（百萬元）資料來源：Wohlers AssociatesWohlers Report 2022，中信證券研究部 注：以色列系美國老牌 3D 打印巨頭 Stratasys 被以色列公司收購 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：海外企業營收以各自年末美元匯率換算 技術突破疊加技術突破疊加成本優勢，國產替代進行時。成本優勢，國產替代進行時。隨著產業化的不斷推進，我國增材制造研發實力不斷提升，2021 年專利授權數量達到

80、 1359 個，5 年 CAGR 近 30%，疊加行業下游應用需求的不斷增長，國內行業景氣度提高，我國 3D 打印產業發展顯著。伴隨產業化推進，國內設備制造龍頭形成規模，國產替代成本優勢顯現，以鉑力特為例，其對標 EOS-M280 的 S300 系列產品，其價格是 M280 的 67%。設備參數相近，設備價格有競爭力，國產替代潛力顯著。圖 41：中國 3D 打印設備&技術相關專利（個）圖 42：2021 年鉑力特與 EOS 增材制造設備國內單價（萬元）資料來源：智慧芽，中信證券研究部 資料來源：鉑力特招股書，中信證券研究部，注：按照 2021 年平均匯率 SLM 和和 SLS 為為當前當前增材

81、制造技術主力。增材制造技術主力。從市場規模來看，歸屬于金屬增材制造的SLS/SLM 兩個激光相關技術占比最大，非金屬制造技術 FDM 以及 SLA、DLP 次之，共占到了整個市場的 76%。以金屬增材制造為核心的激光增材制造技術 SLM 和金屬非金屬均可應用的 SLS 是當前工業增材制造的主要應用領域和發展方向。0%10%20%30%40%50%60%美國歐洲亞太以色列其他1988-2021年3D打印設備區域市場累計份額2021年3D打印設備區域市場份額71%115%-3%-11%-13%-4%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2019-2021營收增速1359020

82、040060080010001200140016002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021050100150200250300350400鉑力特-S300EOS-M280 3D 打印行業深度報告打印行業深度報告2023.3.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 43：3D 打印設備市場競爭格局情況（2021 年）資料來源：Wohlers AssociatesWohlers Report 2022，中信證券研究部 我國增材制造工業級集中度相對較高我國增材制造工業級集中度相對較高，龍頭規?？焖僭鲩L，龍頭規?？焖僭鲩L。我國增材制造設備整體競爭格局仍

83、以外資為主，國內產商主要有創想三維、眾維立方、鉑力特、華曙高科等廠商。工業領域由于產業起步歷程較短，需求以境內為主，因此整體營收規模較小。2021年主要從事工業級增材設備制造的鉑力特營收超過 5 億元，華曙高科超過 3 億元，其余大多處在 1 億級別以下，整體集中度較高。鉑力特和華曙高科作為龍頭，2019-2021 年營收 CAGR 分別為 30%和 47%，增長較為顯著。圖 44：鉑力特和華曙高科營收穩步增長 圖 45：我國 3D 打印廠商格局（2021 年）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：南極熊 3D 打印微信公眾號，中信證券研究部 中上游可協同性較強，一體化趨勢顯著。中上游

84、可協同性較強，一體化趨勢顯著。增材制造設備要求與軟硬件具有較好協同；除此之外，原材料的使用也和設備的原理、工藝聯系緊密，所以在設備研發生產的過程中需要和上游進行較為深度的溝通與協同。因此龍頭廠商往往進行一體化布局，提供完整產業鏈服務。外資以龍頭 3D Systems 公司為例，其提供 3D 打印機服務和材料服務，并與 Oqton 深度合作以實現軟件和設備的深度結合。國內廠商以 3D 打印龍頭鉑力特為例，除了提供一站式 3D 打印服務以外，也可以單獨進行各類原材料粉末和設備的研發與銷售。32%15%15%14%8%5%、3%SLS/SLMFDMSLADLP3DPLMDEBM其他010020030

85、0400500600鉑力特營業收入（百萬元）華曙高科營業收入（百萬元）201920202021 3D 打印行業深度報告打印行業深度報告2023.3.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 46：3D 打印設備串聯多個環節，設備制造要求較高的中上游協同性 資料來源：物聯網世界微信公眾號，中信證券研究部 下游下游：空天空天&醫療醫療&模具模具需求需求旺盛旺盛，推動產業化加速推動產業化加速 下游應用領域豐富，航空航天為先導，下游應用領域豐富，航空航天為先導，汽車汽車、模具、模具、醫療等行業需求快速提升醫療等行業需求快速提升。下游應用決定市場需求，根據 Wohlers Report 發布的報

86、告顯示，增材制造作為先進技術，整體應用領域集中于對高精度技術要求高且價格非敏感領域，如航空航天、醫療器械、汽車模具。而我國增材制造更集中于航空航天領域，其次是模具制造和生物醫療。圖 47：2021 年增材制造下游應用領域結構 圖 48：2021 年我國增材制造產品打印應用領域集中于航空航天 資料來源：Wohlers AssociatesWohlers Report 2022，中信證券研究部 資料來源：中國增材制造產業聯盟，中信證券研究部 17%16%15%12%11%7%6%5%13%航空航天醫療（齒科）汽車領域消費及電子產品學術科研能源政府/軍工建筑其他58%18%10%7%7%航空航天模型

87、制造生物醫療汽車制造其他 3D 打印行業深度報告打印行業深度報告2023.3.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 航空航天航空航天：軍民兩旺，推動軍民兩旺，推動 3D 打印產品需求打印產品需求 航空航天領域零部件制造成本較高，航空航天領域零部件制造成本較高，匹配匹配 3D 打印場景打印場景。航空航天作為高精尖領域，整體零部件價值量較高，制造成本也較高。以航空領域的核心部件航空發動機為例，一臺發動機由諸多環節組成。發動機成本隨著尺寸大小、用途不同而有所變化，但整體造價較高，單臺在大千萬甚至過億級別。而火箭以及衛星等航天裝備的整體造價亦十分高昂。3D 打印雖然在傳統制造業但零部件成本相對

88、較高，但其可通過輕量化、快速制造降低部分小批量尖端產品的制造成本。因此，航空航天領域零部件制造成本較高，匹配當前 3D 打印下游用戶畫像。圖 49：各類別航空發動機平均單價（億元）資料來源：Flight Global，中信證券研究部 注：軍用發動機按發動機占整機價值的 20%/25%估計 增材制造設備能實現復雜零件快速成型和有效降本，匹配航空航天需求。增材制造設備能實現復雜零件快速成型和有效降本，匹配航空航天需求。航空航天的低成本敏感度使得制造成本相比傳統制造較高的增材制造在成本端具有相對優勢。增材制造逐層打印的特點使其能夠制造比傳統制造工藝難度更高的零部件，進而優化零部件結構，實現輕量化降本

89、。根據波音發動機制造商賽峰集團，其預計采用 3D 打印制造的零部件，未來可占航空發動機零部件的 25%（當前僅 1%，提升空間廣闊）。增材制造能利用產品結構件輕量化的特點實現降本，同航空航天領域匹配度較高。圖 50：采用增材技術制造的 GE LEAP 發動機噴嘴和渦輪中心框架 資料來源：GE 官網，武漢嘯云 3D 打印網，中信證券研究部 0.00.20.40.60.81.01.21.4 3D 打印行業深度報告打印行業深度報告2023.3.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 航空航天滲透率航空航天滲透率仍處仍處低位，提升空間廣闊低位，提升空間廣闊。作為目前 3D 打印最主要的應用領域，

90、在全球航空航天市場規模整體保持穩定的情況下，增材制造在航空航天領域的市場規模穩步提升，但滲透率仍處低位。根據 Wohlers Report 2022，2021 年航空航天 3D 打印市場規模達到 25.61 億美元，同比增長 30%，整體滲透率僅 0.19%，未來提升空間廣闊。圖 51：增材制造在航空航天領域的滲透率穩步提升 資料來源：Wohlers AssociatesWohlers Report 2022，中信證券研究部 強軍目標下強軍目標下裝備占比提升裝備占比提升，軍機加速列裝驅動軍機加速列裝驅動航發需求航發需求。強軍目標下，軍隊現代化加速推進，我國裝備支出占比持續提升，利好 3D 打印

91、在尖端領域的應用。具體而言，在軍用航空裝備方面，目前我國軍機保有總量在 3200 架左右，美國超過 1.3 萬架，俄羅斯近 4200 架；各細分機型也以美國為主導，俄羅斯靠前；我國整體軍機保有量較少，機型迭代緊迫性強。在軍隊裝備的快速列裝背景下，“十四五”期間我國軍用航空裝備數量有望持續提升，帶動 3D 打印在航空領域的需求提升。圖 52：我國裝備支出占比穩步提升 圖 53：2021 年中美俄軍機保有量（架）資料來源：新時代的中國國防，中信證券研究部 資料來源：Flight Global World Air Force 2022，中信證券研究部 航發市場空間廣闊，增材制造在航空領域發展可期航發

92、市場空間廣闊，增材制造在航空領域發展可期。3D 打印具有輕量化、高原材料利用率等特點，疊加航空零部件小批量的需求特性，其可以更低成本、更快速度制造出復雜結構件，深度匹配航空發動機零部件的場景需求。我國航空發動機市場廣闊，根據20260.12%0.15%0.19%0.000%0.020%0.040%0.060%0.080%0.100%0.120%0.140%0.160%0.180%0.200%051015202530201920202021全球航空航天增材制造市場規模（億美元）全球航空航天市場滲透率（%）4288 33%34%36%37%39%40%41%41%0%5%10%15%20%25%3

93、0%35%40%45%05001000150020002500300035004000450050002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017裝備費支出額（億元）占總軍費的比例（%）1603111224903366265774442454712835161612794514814960100020003000400050006000中國美國俄羅斯 3D 打印行業深度報告打印行業深度報告2023.3.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 中信證券研究部軍工組測算，預計至 2040 年，整體市場空間有望達到 2.3 萬億元，民用需求集中在單通道客機和寬

94、體機，軍用集中在固定翼戰斗機。隨著 3D 打印產品在航空發動機的滲透率提升，有望推動產業規模持續放量。圖 54：航空發動機市場空間廣闊（億元）資料來源：Flight Global，新時代的中國國防，中信證券研究部測算 無人機市場快速增長，推動無人機市場快速增長，推動 3D 打印產業化打印產業化。作為新興的航空細分市場，無人機近年在民用還是軍用市場均呈快速發展態勢。中國無人機市場發展迅速，2021 年市場規模869 億元，千億市場突破在即。而無人機要求輕量化、長續航，符合 3D 打印的產品特性。以翼龍無人機為例，其進氣風斗、電機冷卻管、進氣道等 8 個關鍵零部件均使用 3D 打印，未來應用領域或

95、進一步拓寬?？紤]到我國 2023 年無人機市場規模有望達到 1650 億元，下游的快速增長或有效推動 3D 打印產品的規?；瘧?。圖 55：“翼龍無人機”廣泛采用 3D 打印技術 圖 56：我國無人機市場規模 資料來源：3D 打印技術參考微信公眾號 資料來源：中商產業網（含預測），中信證券研究部 商業航天持續發展，商業航天持續發展，拉動拉動 3D 打印打印行業需求行業需求。我國商業航天穩中有進，根據中商產業網，2021 年我國商業航天市場規模突破 1.26 萬億元，預計 2027 年市場規模將突破 2.34萬億元，保持快速增長。商業航天裝備和設施造價較高，建設周期長，且屬于小批量應用；3D 打

96、印快速成型、高精度和輕量化降本的特點使其在商業火箭制造領域有較大應用潛力。以“谷神星一號”運載火箭為例，其便采用了 3D 打印的軌姿控發動機。從趨勢而655840171167920240020001200100020003000400050006000700080009000單通道客機寬體機支線客機固定翼戰斗機 軍用大飛機直升機其他軍用飛機民用軍用226281283326391469516691281522734787271134050010001500200020172018201920202021 2022E 2023E工業級無人機市場規模（億元）消費級無人機市場規模（億元）3D 打印行業

97、深度報告打印行業深度報告2023.3.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 言，3D 打印在航天領域滲透率有望持續提升，疊加下游航天產業快速發展，3D 打印行業有望持續放量。圖 57：谷神星一號前四次發射 圖 58：我國商業航天市場規模 資料來源：百家號黑貓飛行 資料來源：中商產業網（含預測），中信證券研究部 醫療醫療/齒科：齒科：滲透率上行疊加國產替代，揚帆千億藍海市場滲透率上行疊加國產替代，揚帆千億藍海市場 3D 打印多特點適配口腔產品制造，打印多特點適配口腔產品制造，國內國內 3D 打印在打印在醫療領域醫療領域齒科領域應用廣泛。齒科領域應用廣泛。齒科產品相對細小且復雜，需要根據不

98、同患者的口腔結構定制化；因此 3D 打印可通過結合用戶口腔放射成像和軟件掃描建立高質量數據模型，快速地制造定制化產品。當前增材制造在齒科領域的應用廣泛，大致可分為 4 類：1）3D 掃描；2）牙冠；3）對準器和保持器；4）義齒。圖 59：增材制造在齒科領域的應用 資料來源：鉑力特招股書，中信證券研究部 口腔市場規模超千億，口腔市場規模超千億，3D 打印應用加速打印應用加速。全球口腔醫療市場規模巨大，呈現穩中有進的態勢。根據 Precedence Research，2021 年全球口腔醫療市場規模達到 1427 億美元，預計 2026 年將達到 1948 億美元，5 年 CAGR 為 6.4%。

99、當前當前 3D 打印在口腔醫療的滲透率相對較低，2020 年滲透率不到 2%，市場規模僅為 19 億美元。但隨著 3D 打印在2338224%25%23%20%0%5%10%15%20%25%30%0500010000150002000025000中國商業航天市場規模（億元）yoy 3D 打印行業深度報告打印行業深度報告2023.3.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 口腔領域的應用成熟以及產業化的推進，口腔增材滲透率持續上升，市場規模加速增長。Stratview 預計 2026 年全球口腔增材市場規模將達到 86 億美元，6 年 CAGR 為 29%。圖 60：全球口腔醫療市場規模

100、及其預測（億美元）圖 61：增材制造在口腔領域的市場規模 資料來源：Precedence Research（含預測），中信證券研究部 資料來源：Stratview（含預測），中信證券研究部 中國齒科領域整體發展水平較中國齒科領域整體發展水平較低，未來發展潛力大。低，未來發展潛力大。我國作為發展中國家，口腔醫療領域的發展相對發達國家相對滯后。艾媒咨詢數據顯示，2020 年美國每百萬人中牙醫人數 608 人，而我國僅 175 人，僅為美國的 29%。同時人均口腔消費支出相對發達國家也明顯偏低，2020 年美國人均口腔消費支出 2123 元，我國僅 136 元，僅為美國的 6%。隨著我國經濟水平整體

101、提升，口腔醫療產業擁有較大增長空間。圖 62：口腔人均消費支出（元）（2020）圖 63：每百萬人中口腔醫生人數（人）（2020）資料來源：Med Trend，中信證券研究部 資料來源：艾媒咨詢2022-2023 年中國口腔醫院產業鏈及消費者需求調查分析報告，中信證券研究部 國內需求穩步提升，市場空間持續擴大。國內需求穩步提升，市場空間持續擴大。隨著經濟水平的不斷提升，醫療支出和醫療保險服務的改善，中國口腔醫療市場持續擴容。根據 Frost&Sullivan 報告（轉引自瑞爾集團招股說明書），我國口腔醫療機構數量持續增長，2020 年達到 8.8 萬個，預計 2025年可達到約 14.5 萬個

102、，5 年 CAGR 達到 11%。規模方面，2021 年中國口腔醫療市場規模接近 1200 億元，2015-2020 年 CAGR 為 9.6%，預計 2025 年市場規模接近 3000 億1948 020040060080010001200140016001800200020202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E1924 40860.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%0102030405060708090100202020212023E2026E口腔增材制造市場規模（億美元）滲透率（%）05001000150

103、0200025003000韓國美國日本中國0200400600800100012001400中國美國歐洲巴西 3D 打印行業深度報告打印行業深度報告2023.3.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 元，五年 CAGR 為 19.9%，市場增長顯著。若假設口腔市場領域 3D 打印的滲透率為 4%（略低于全球平均水平），則 2025 年口腔領域增材制造的市場規模有望達到 120 億元。圖 64：中國口腔醫療機構數量 圖 65：中國口腔醫療市場規模（億元）資料來源：Frost&Sullivan（含預測，轉引自瑞爾集團招股說明書），中信證券研究部 資料來源：Frost&Sullivan（含預

104、測，轉引自瑞爾集團招股說明書），中信證券研究部 模具：模具：隨形冷卻水道加速優質模具生產，潛在應用規?？捎^隨形冷卻水道加速優質模具生產，潛在應用規?？捎^ 模具模具被稱為“為工業之母”被稱為“為工業之母”，3D 打印貼合其“多品種，小批量”生產特性打印貼合其“多品種，小批量”生產特性。模具的是用來制作成型物品的工具，是工業生產中重要的中間零部件。模具制造從接收數據到設計到制造需要經歷至少 18 個步驟，故模具制造流程相對復雜，并且由于模具通常是針對特殊形狀產品制造的模板，制造需求差異大，且一次制作批量少。3D 打印快速設計、快速成型和復雜零部件的制造能力很好地匹配模具制造需求。以百事可樂為例，其

105、生產的可樂包裝瓶模具，使用傳統制造方法加工前后需要 6 周左右時間，成本為 1 萬美元左右。而通過 3D 打印技術，一套完整的模具可在 12 小時內完成，每套模具的成本約為350 美元，與傳統金屬工具相比，全周期成本降低了近 96%。圖 66：模具制造流程復雜 圖 67：百事可樂使用 3D 打印包裝瓶模具 資料來源：無憂文檔模具生產全過程，中信證券研究部 資料來源：模上云小程序 0%2%4%6%8%10%12%0246810121416201520202025E中國口腔醫療機構數量（萬個）CAGR0500100015002000250030003500民營公立 3D 打印行業深度報告打印行業深

106、度報告2023.3.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 隨形冷卻水道可以大幅提高模具的制造速度，提高產品質量隨形冷卻水道可以大幅提高模具的制造速度，提高產品質量。模具冷卻水路是模具的重要組成，好的模具冷卻水路能實現接觸表面較好的貼合度，保證表面溫度均衡，才能保證制品在冷卻過程中變形度較小。傳統冷卻水路由于制作原理只能為圓柱形直孔，無法完全貼近注塑件表面，而隨形冷卻水道是一種基于 3D 打印技術的新型模具冷卻水路。其完美利用了 3D 打印在復雜的管路和網格結構制造中的優勢，可以很好的貼合產品形狀，通常使用 3D 打印技術可使制品在冷卻過程中降低 15%至 90%的變形度。目前業內諸多廠

107、商已廣泛應用隨形冷卻水道，如寶馬利用隨形冷卻水道制造汽車發動機模具。圖 68：3D 打印隨形冷卻水道 圖 69：寶馬在發動機模具制造上使用 3D 打印技術 資料來源：中國模具工業協會 資料來源：中國模具工業協會 近年我國模具市場中樞在近年我國模具市場中樞在 3000 億億元元，電動汽車大發展有望推動電動汽車大發展有望推動 3D 打印應用起量。打印應用起量。我國模具市場行業規模整體保持穩定，2021 年市場規模為 3028 億元，過去 5 年整體都維持在 3000 億元左右。而下游應用汽車和電子產品占比超過 50%，其中汽車占比 34%，是最主要的應用領域，其中在汽車模具領域應用 3D 打印技術

108、較多的是外資龍頭廠商，如寶馬、奔馳。隨著我國新能源車產業鏈的快速發展，車型不斷迭代且內資品牌布局中高端市場，復雜模具生產需求提升，增材制造產品滲透率有望提升，行業需求有望得到進一步拉動。圖 70：中國模具市場規模整體穩定 圖 71：模具應用主要集中在汽車和電子領域 資料來源：中國模具工業協會，中信證券研究部 資料來源：中國模具工業協會，中信證券研究部 2937 3035 3119 2766 3028-15%-10%-5%0%5%10%15%2500260027002800290030003100320020172018201920202021中國模具行業市場規模（億元）yoy34%28%12%

109、9%4%4%9%汽車電子IT家電OA自動化半導體其他 3D 打印行業深度報告打印行業深度報告2023.3.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 風險因素風險因素 1）下游裝備批產不及預期。下游裝備批產不及預期。公司目前主要業務收入來自下游航空航天行業，業務偏B 端。若相關裝備批產不及預期，或影響后續業務收入增長動能。2）行業出現變革性技術。行業出現變革性技術。增材制造仍處于發展初期，主流技術路線尚未確認。若出現變革性技術，在保證產品參數的同時大幅降本，或對公司業務產生負面影響。3）核心技術研發進度不及預期。核心技術研發進度不及預期。公司部分技術研發以產業應用為目的，若相關技術研發進度不

110、及預期，或影響后續產品批量生產，進而影響業務可持續增長。4）3D 打印行業競爭加劇。打印行業競爭加劇。當前海外企業仍為龍頭，營收規模高，研發投入大。行業格局仍處于外強中弱的局面。若后續海外龍頭采取價格策略競爭，或對公司業務產生不利影響。投資邏輯：關注一體化布局的設備商投資邏輯：關注一體化布局的設備商 行業低滲透率，處于配置窗口期。行業低滲透率，處于配置窗口期。增材制造具有逐層打印、快速成型、高利用率的特點，屬于變革性技術，是傳統制造的有力補充。按產值口徑，當前我國行業滲透率不到 0.1%（分子為 3D 打印行業產值，分母為制造業增加值），仍處于產業化早期，未來有望成長為大千億級別行業（假設滲透

111、率 3-5%），市場規?；虮３挚焖僭鲩L。當前建議跟蹤產業化進程，關注產業鏈公司業績情況，擇機進行配置，享受行業增長紅利。產業鏈環節較多，優先關注一體化布局的設備商。產業鏈環節較多，優先關注一體化布局的設備商。3D 打印產業細分鏈條較多，上游包括原材料、激光器、振鏡、掃描儀和軟件等；中游包括設備商、服務商（打印產品）等?？紤]到：1）從業績彈性而言，設備商、原材料商彈性最高，其他環節企業大多并非專注于3D 行業，營收結構不夠純粹。2）從技術壁壘而言，設備環節高于原材料。且設備商可制造設備專用原材料，提高打印產品參數，進而提高行業競爭力。3）從營收而言，設備企業收入規模一般高于原材料，且設備商可以提

112、供產品打印服務，擴容業務空間。因因此，此，建議建議關注關注有高技術壁壘、業務邊界較寬、業績持續放量概率較大的一體化布有高技術壁壘、業務邊界較寬、業績持續放量概率較大的一體化布局設備商。其次可關注業務收入主要來自局設備商。其次可關注業務收入主要來自 3D 打印行業的原材料、掃描儀環節等企業。打印行業的原材料、掃描儀環節等企業。鉑力特鉑力特：3D 打印龍頭打印龍頭，優享優享產產業紅利業紅利 專專注注金屬金屬打印打印，國內行業龍頭國內行業龍頭。公司成立于 2011 年，孵化于“國防七子”之一的西北工業大學，專注于金屬 3D 打印，提供“軟件-原材料-打印設備-產品打印”的一體化解 3D 打印行業深度

113、報告打印行業深度報告2023.3.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 決方案。公司大客戶為航空航天領域軍工集團的下屬企業，受益于 3D 打印在我國航空航天領域的快速應用，公司已成長為行業龍頭。由于產品的通用性，公司陸續拓展了汽車、醫療、模具、能源等應用場景業務，目前下游客戶包括航天科工、成飛集團、中國商飛、中國神華、中國船舶等各領域龍頭，并與空客公司、中國商飛（C919）和賽峰集團（波音發動機制造商）建立長期合作關系。航空航天催化，有望享受滲透率和市占率雙擊航空航天催化，有望享受滲透率和市占率雙擊。公司 2022 年前三季度實現營收/歸母利潤 5.2/0.22 億元，同比增長 118

114、%/82%，表現較為亮眼。公司盈利能力保持穩定，毛利率中樞在 50%，業績系股權激勵費用影響，往后逐年下行。營收高增主要系前期預研裝備批產，我們預測 2020-2022 年公司批產裝備的定制化產品收入占比持續提升，隨著“十四五”期間航空航天批產裝備的陸續放量，公司業務增長動能和持續性較強。當前下游各場景潛在需求旺盛，考慮到行業仍處于導入期，格局較為分散，公司技術實力領先、方案服務能力完善，有望享受滲透率和市占率雙提升帶來的業績增長。圖 72：公司 2017-2022Q3 營收、歸母利潤及對應增速 圖 73：公司各業務線營收情況（百萬元）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中

115、信證券研究部 預研預研產品產品陸續批產陸續批產，推動定制化產品放量推動定制化產品放量。航空航天是公司的重要下游領域，公司自成立以來便參與并支持了我國多個重要裝備工程的研制。目前公司跟研重點型號裝備包括 8 個飛機型號、9 個發動機型號以及 16 個航天飛行器型號，共涉及 447 種零部件，大部分將在未來 5 年內陸續定型批產。隨著公司跟研產品的定型批產，預計公司各尺寸設備工時有望持續提升，尤其是 2026 年將會迎來明顯躍升。-200%-150%-100%-50%0%50%100%012345620172018201920202021 2022Q3營收（億元）營收YoY歸母利潤（億元）利潤Yo

116、Y050100150200250300350航空航天工業機械科研院所醫療研究2016201720182019202020212022H1 3D 打印行業深度報告打印行業深度報告2023.3.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 圖 74：公司定制化產品生產所需情況（含預測）（萬小時）資料來源：鉑力特公告（含預測），中信證券研究部 擬推進三擬推進三/四期項目，產能擴大四期項目，產能擴大 3-5 倍倍。鉑力特作為行業龍頭，近年來業績持續放量，產線高負荷運行。為更好地滿足下游客戶需求，支撐潛在訂單交付，公司推出三/四項目，預計公司 3D 打印設備年產能提升至 1400 臺（原 400 臺），

117、原材料 1200 噸（原 400 噸），超大型設備機時 124 萬小時/年（原 19 萬小時/年），全面提升包括設備、產品和原材料在內的一體化能力。圖 75：公司 2017-2021 年設備產能、實際工時和產能利用率 圖 76：公司 1-4 期項目設備、設備制造、原材料產能 資料來源：鉑力特招股書，鉑力特公告，中信證券研究部 資料來源：鉑力特公告，中信證券研究部 華曙高科：華曙高科：金屬金屬&高分子兩輪驅動，成長性值得期待高分子兩輪驅動，成長性值得期待 金屬金屬&高分子高分子兩輪驅動，銷售規模位于全球前列。兩輪驅動，銷售規模位于全球前列。華曙高科十余年來專注于工業級增材設備領域，致力于向全球客

118、戶提供一流的 SLM（金屬）和 SLS（高分子）增材設備，并提供 3D 打印材料、工藝和服務。公司已開發 20 余款設備，并配套 40 余款專用材料及工藝，全面應用于航空航天、汽車、醫療、模具等領域。公司銷售規模位居全球前列，是我國工業級增材制造設備龍頭企業之一，下游客戶包括航空航天科研院所、一汽大眾、上海集團、濰柴動力等頭部企業和高校，并和巴斯夫、寶馬、捷普等建立戰略合作關系。2022 年前三季度公司營收年前三季度公司營收/利潤增速達利潤增速達 48%/73%，業，業務成長性明確。務成長性明確。公司在 2019-2021 年營收/歸母利潤 CAGR 為 47%/154%的基礎上，2022 年

119、前三季度實現營收/歸母利05010015020025030035020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E超大型設備工時大型設備工時中小型設備工時0%20%40%60%80%100%120%140%0102030405060708020172018201920202021理論產能實際工時利用率19 400 400 1000105 800 020040060080010001200超大型設備機時原材料設備產能一二期項目三期項目四期項目 3D 打印行業深度報告打印行業深度報告2023.3.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 潤 2.75/0.55 億

120、元，同比增長 48%/73%，成長性較為明確。業務高增系前期航空航天預研裝備部分批產，實現快速放量。展望未來，我們預計公司將受益“十四五”期間我國航空航天領域的強投入，疊加醫療、汽車、模具等業務在海內外順利拓展，業績有望保持高增態勢。圖 77：公司 2019-2022Q3 營收、歸母利潤及對應增速 圖 78：公司航空航天業務快速增長及增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 擬募資擬募資 6.6 億億元元用于研發投入和產能擴建，維持市場競爭力和業務發展動能。用于研發投入和產能擴建，維持市場競爭力和業務發展動能。隨著公司業務快速發展，2021 年設備/原材料產

121、能利用率已達 113%/130%，用戶側裝機量超700 臺，原有產線較難滿足下游客戶需求，車間和庫房也逐漸飽和。根據華曙高科招股書，公司擬募資 6.6 億元用于研發中心建設和產能擴張，兩年內即可試投產，維持市場競爭力和業務發展動能，以享受產業化由 0-1 過程中的行業高增紅利。圖 79：公司 2019-2021 年設備、原材料產量和產能利用率 圖 80：公司航空航天業務快速增長及增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：銷量低于產量主要系部分產品自用 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：銷量低于產量主要系部分產品自用 0%50%100%150%200%01234201920202021

122、2022Q3營收（億）歸母利潤（億）營收YoY歸母利潤YoY0%50%100%150%200%250%0.00.51.01.52.0201920202021航天航天業務營收（億）YoY0%20%40%60%80%100%120%050100150200201920202021設備產量（臺）設備銷量（臺）設備產能利用率0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250201920202021原材料產量（噸）原材料銷量（噸）原材料產能利用率 36 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映

123、了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任

124、何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益

125、可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能

126、與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現

127、，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場

128、代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 37 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共

129、和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.

130、（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA

131、 Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及

132、期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與

133、CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 641

134、6 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立

135、性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。

136、本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老

137、基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。