新型煙草行業深度研究：海外新型煙草系列跟蹤22年全球市場發展有所分化英美煙草整體表現優異-230306（24頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 基本結論 全球情況全球情況總覽總覽：根據歐睿統計，2022 年全球新型煙草產品市場規模預計達 794.7 億美元，同比增長 17.1%，其中無煙煙草/霧化電子煙/加熱煙草產品全球市場規模分別為139.5/268.1/333.8億美元，分別同比增長4.9%/17.8%/15.8%。霧化電子煙方面，2022 年北美/西歐/亞太市場規模分別同比增長 15.9%/27.0%/14.5%，西歐市場增長較為突出主要依托一次性電子煙銷售的快速提升，亞太地區增長趨緩主因中國市場 22 年 Q4 起的口味禁令影響短期市場需求。HNB 方面，2022 年亞太/東歐/西歐市場規模分別

2、同比增長 12.1%/34.3%/4.8%。菲莫國際：菲莫國際：2022 年新型煙草營收占比超年新型煙草營收占比超 30%，核心市場維持穩健增長。，核心市場維持穩健增長。2022 年菲莫國際新型煙草營收同比增長 7.4%至 99.1 億美元，收入占比提升至 31.2%，增速有所放緩主因日本市場煙草稅提升使得短期銷售有所承壓，2022 年Q4 營收同比增長 18.2%至 28.7 億美元。IQOS ILUMA 優異產品力助推傳統煙民轉化率持續提升，22 年底 IQOS 用戶數已達 2490 萬人，替代傳統卷煙消費用戶數為 1780 萬人，替代率高達 71.49%。市占率方面，菲莫國際 22 年在

3、主力市場中份額仍延續提升態勢，意大利/波蘭/德國市占率分別較 2021 年提升 3.1/1.9/1.7pct 至 14.6%/8.2%/4.8%。此外，菲莫國際重獲自 2024 年 4 月 30 日起 IQOS 在美國的獨家商業化權利，未來美國市場開拓可期。英英美煙草：美煙草：霧化霧化+HNB 雙輪驅動雙輪驅動，新型煙草收入延續優異增長新型煙草收入延續優異增長。2022 年英美煙草新型煙草業務收入同比+40.9%至28.9 億英鎊，22H2 新型煙草收入達 16.1 億英鎊，同比+37.6%，仍維持優異增長。分品類來看，22 年霧化電子煙收入同比+54.9%至 14.3 億英鎊，銷量同比+14

4、.4%至 6.1 億個，其中 Vuse 產品實現營收 11.3 億英鎊，同比增長 44.0%。22H2 英美煙草霧化電子煙營收/銷量分別同比增長 54.8%/11.1%。HNB 方面，依托 glo Hyper 在各地區的優異表現，英美煙草 HNB 業務延續較快增長，用戶增加近 30%至 880 萬人，22 年整體收入同比+24.3%至 10.6 億英鎊。帝國煙草：新型煙草業務恢復增長，歐洲地區帝國煙草：新型煙草業務恢復增長，歐洲地區銷售銷售迎提速。迎提速。2022 年帝國煙草的新型煙草業務實現收入 2.1 億英鎊，同比增長 10.8%，22 年 H2 實現收入 1.1 億英鎊，同比增長 15.

5、1%。2022 年帝國煙草 myblu 產品雖然收到美國 FDA營銷禁令，但依托歐洲地區的快速復蘇，依然重拾增長。22 年歐洲地區新型煙草收入同比增長 31.4%至 1.7 億英鎊，而美國地區收入同比下滑 25.1%至 0.4 億英鎊。日本煙草：新型煙草業務保持穩健發展，日本煙草：新型煙草業務保持穩健發展，Ploom X 日本市場銷量翻倍增長。日本市場銷量翻倍增長。2022 年日本煙草的新型煙草業務實現收入 754 億日元，同比增長 4.4%，22 年 Q4 新型煙草營收 166 億日元，同比增長 18.7%，銷量達 19 億支，同比增長9.2%。分地區來看，日本煙草依托 Ploom X在日本

6、的發售，2022 年 RRP 產品在日本市場銷量同比增長 30.4%至 60億支，市占率較 21 年增加 1.7pct 至 11.9%，而海外市場略有壓力，RRP 產品銷量同比下滑 24%至 19 億支。投資建議與估值 從海外各地區及各家煙草巨頭 2022 年發展來看，雖然有所分化，但可明顯看出在海外市場新型煙草已是大勢所趨，新型煙草業務已逐漸成為各煙草巨頭的重要增長驅動力。霧化電子煙方面，推薦關注思摩爾國際，其作為全球電子煙代工市場的頭部企業，與英美煙草深度綁定，雖短期受國內口味禁令影響及美國薄荷醇口味政策仍存不確定性，但全球新型煙草趨勢不變，公司國內外長期空間仍可期。HNB 方面，盈趣科技

7、作為 IQOS 的核心供應商，從過去精密塑膠件供應商，合作業務逐步延伸至加熱組件、整機交付，后續有望顯著受益于 IQOS 在全球的進一步擴張。風險提示 行業政策監管力度超出預期；美國電子煙薄荷醇口味限制；匯率大幅波動；PMTA 認證不通過 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1.全球市場概況：新型煙草大勢所趨，亞美歐均現理想增長.5 1.1 全球延續優異增長，霧化+HNB 雙輪驅動態勢延續.5 1.2 北美仍為新型煙草需求最大市場，歐洲市場延續快速發展.5 1.3 中美英霧化煙市場有所分化，英國延續優異增長.7 2.菲莫國際：2022 年新型煙草營收占比超 30%，核

8、心市場維持穩健增長.11 2.1 IQOS 對傳統煙民轉化率持續提升，PMI 重獲美國市場商業化權利.12 2.2 地區覆蓋持續擴大，重點國家市占率加速提升.13 3.英美煙草：霧化+HNB 雙輪驅動，2025 年收入目標 50 億英鎊.15 3.1 新型煙草業務推進順利，霧化與 HNB 均獲理想增長.15 3.2 霧化電子煙：營收延續優異增長，煙彈銷量增長略有趨緩.17 3.3 加熱不燃燒：用戶數快速提升，歐洲及北非地區延續優異增長.18 4.帝國煙草：22 年新型煙草收入同比+10.6%，歐洲地區恢復明顯.19 5.日本煙草：新型煙草銷量同比增長 10.3%，Ploom X 銷量提升 2

9、倍.20 6.投資建議.22 風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：歷年全球新型煙草產品市場規模（百萬美元）.5 圖表 2：歷年全球無煙煙草產品市場規模增速（百萬美元）.5 圖表 3：歷年霧化電子煙產品市場規模增速（百萬美元）.5 圖表 4：歷年全球加熱煙草產品市場規模增速（百萬美元）.5 圖表 5：2022 年新型煙草產品各地區市場規模（百萬美元）.6 圖表 6：2022 年前十名國家新型煙草產品占全球市場比重.6 圖表 7：2022 年霧化電子煙各地區市場規模（百萬美元）.6 圖表 8：2022 年前十名國家霧化電子煙占全球市場比重.6 圖表 9：2022 年加熱煙草產品各地區市場規

10、模（百萬美元）.7 圖表 10：2022 年前十名國家加熱煙草產品占全球市場比重.7 圖表 11：2022 年無煙煙草產品各地區市場規模（百萬美元）.7 圖表 12：2022 年前五名國家無煙煙草產品占全球市場比重.7 圖表 13：中國霧化電子煙歷年市場規模（百萬元）及增速.8 圖表 14：美國新型煙草產品歷年市場總規模（百萬美元）及增速.8 圖表 15：美國新型煙草產品歷年市場規模拆分（百萬美元）及增速.8 fY9WeUaYbUaVcWbZ8O8Q7NnPpPmOsRfQnNsReRqQsN9PmNpPvPoMoRMYnOwP行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 16：美國封閉式

11、電子煙歷年市場總規模（百萬美元）及增速.9 圖表 17：美國封閉式電子煙歷年市場規模拆分（百萬美元）及增速.9 圖表 18：美國開放式電子煙歷年市場總規模（百萬美元）及增速.9 圖表 19：美國開放式電子煙歷年市場規模拆分（百萬美元）及增速.9 圖表 20：美國便利店渠道霧化電子煙品牌市占率變化.9 圖表 21：美國霧化電子煙銷售渠道（%）.10 圖表 22：美國霧化電子煙用戶（萬人）及增速.10 圖表 23：英國新型煙草產品規模（百萬英鎊）及增速.10 圖表 24：英國新型煙草產品規模拆分（百萬英鎊）及增速.10 圖表 25：英國封閉式電子煙規模（百萬英鎊）及增速.11 圖表 26：英國封閉

12、式電子煙規模拆分（百萬英鎊）及增速.11 圖表 27：英國開放式電子煙規模（百萬英鎊）及增速.11 圖表 28：英國開放式電子煙規模拆分（百萬英鎊）及增速.11 圖表 29：英國市場霧化電子煙銷售渠道（%）.11 圖表 30：英國霧化電子煙用戶（萬人）及增速.11 圖表 31：菲莫國際歷年營收（億美元）及增速.12 圖表 32：新型煙草產品歷年營收（億美元）及增速.12 圖表 33：菲莫國際各季度營收（億美元）及增速.12 圖表 34：新型煙草產品各季度營收（億美元）及增速.12 圖表 35：菲莫新型煙草收入占比逐年上升.12 圖表 36：加熱煙草銷售量（億支）及增速.13 圖表 37：菲莫國

13、際 IQOS 消費人數及傳統煙民轉化占比.13 圖表 38：IQOS 煙具收入（百萬美元）及增速.13 圖表 39：IQOS 煙具收入占新型煙草收入比重.13 圖表 40：IQOS 覆蓋城市數量.13 圖表 41：IQOS 主要國家市占率.13 圖表 42：歐盟地區新型煙草營收（百萬美元）及增速.14 圖表 43：歐盟地區新型煙草銷量（百萬支）及增速.14 圖表 44：東亞及澳大利亞地區加熱煙草各季度營收（百萬美元）及增速.14 圖表 45：東亞及澳大利亞地區加熱煙草各季度銷量（百萬支）及增速.14 圖表 46：東歐地區新型煙草營收（百萬美元）及增速.15 圖表 47：東歐地區新型煙草銷量（百

14、萬支）及增速.15 圖表 48：中東及非洲地區加熱煙草各季度營收（百萬美元）及增速.15 圖表 49：中東及非洲地區加熱煙草各季度銷量（百萬支）及增速.15 圖表 50：英美煙草歷年新型煙草營收及增速.16 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 51：英美煙草歷年新型煙草營收及結構.16 圖表 52：英美煙草歷年加熱不燃燒產品營收（百萬英鎊）及增速.16 圖表 53：英美煙草歷年霧化電子煙營收（百萬英鎊）及增速.16 圖表 54：英美煙草歷年新型煙草主要品類用戶數量（萬人）.16 圖表 55：英美煙草歷年研發支出（百萬英鎊）及增速.16 圖表 56：英美煙草霧化電子煙營收及增速（百

15、萬英鎊）.17 圖表 57：英美煙草霧化電子煙銷量及增速（百萬個）.17 圖表 58：英美煙草霧化電子煙半年度營收及增速.17 圖表 59：英美煙草霧化電子煙半年度銷量及增速.17 圖表 60：英美煙草霧化電子煙市場份額.18 圖表 61：Vuse 主要市場銷售份額.18 圖表 62：Vuse 營收及增速（億英鎊）.18 圖表 63：Alto 系列占 Vuse 品牌收入比例.18 圖表 64：英美煙草歷年 HNB 營收及增速（百萬英鎊）.18 圖表 65：英美煙草歷年 HNB 銷量及增速（百萬支）.18 圖表 66：英美煙草 HNB 半年度營收及增速（百萬英鎊）.19 圖表 67：英美煙草 H

16、NB 半年度銷量及增速（百萬支）.19 圖表 68：英美煙草 glo 在主要國家加熱煙草市場份額.19 圖表 69：帝國煙草歷年凈收入及增速（百萬英鎊）.20 圖表 70：帝國煙草新型煙草歷年凈收入及增速（百萬英鎊）.20 圖表 71：帝國煙草新型煙草歷年主要地區營收情況（百萬英鎊）.20 圖表 72：日本煙草總營收及增速（十億日元）.21 圖表 73：日本煙草主營業務占比.21 圖表 74：新型煙草國內外收入及增速（十億日元）.21 圖表 75：新型煙草國內外單季度收入及增速（十億日元）.21 圖表 76：新型煙草國內外銷量及增速（十億支）.21 圖表 77：新型煙草國內外單季度銷量及增速（

17、十億支）.21 圖表 78：日本煙草新型煙草在日本市場份額情況.22 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 1.全球市場概況：新型煙草大勢所趨，亞美歐均現理想增長 1 1.1.1 全球延續優異增長，霧化全球延續優異增長，霧化+HNBHNB 雙輪驅動態勢雙輪驅動態勢延續延續 根據歐睿統計，2022年全球新型煙草產品市場規模預計達794.7億美元，同比增長17.1%，其中無煙煙草/霧化電子煙/加熱煙草/無煙口服尼古丁產品全球市場規模分別為139.5/268.1/333.8/53.3 億美元，分別同比增長 4.9%/17.8%/15.8%/77.7%，無煙口服尼古丁，霧化電子煙與加熱煙草產品均

18、延續較快增長趨勢。全球新型煙草行業從 2016 年開始依托各大煙草集團相關產品的持續迭代，已多年延續快速增長，2016-2022 年全球整體新型煙草產品 CAGR 為 23.0%，其中霧化電子煙/加熱煙草產品 CAGR 分別為 18.4%/70.1%。圖表圖表1 1：歷年全球新型煙草產品市場規模（百萬美元）歷年全球新型煙草產品市場規模（百萬美元）圖表圖表2 2：歷歷年全球年全球無煙無煙煙草煙草產品市場規模增速產品市場規模增速（百萬美元）（百萬美元）來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 圖表圖表3 3：歷歷年年霧化電子煙霧化電子煙產品市場規模

19、增速產品市場規模增速（百萬美元）（百萬美元）圖表圖表4 4：歷歷年全球年全球加熱煙草加熱煙草產品市場規模增速產品市場規模增速（百萬美元）（百萬美元）來源：歐睿 Passport；國金證券研究所；注：部分數據做平滑處理 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所；注：部分數據做平滑處理 1 1.2.2 北美北美仍為仍為新型煙草需求最大市場新型煙草需求最大市場，歐洲市場，歐洲市場延續延續快速發展快速發展 根據歐睿統計，2022 年北美、亞太、西歐三大地區新型煙草產品市場規模預計分別同比增長20.0%/12.4%/25.0%至265.3/220.6/198.2億美元，總計規模占比已達到全球的85%

20、。近三年來歐洲地區市場規?？焖僭鲩L，東歐和西歐 CAGR3 分別為 32.2%/26.1%。此外，拉丁美洲也處于快速增長期，2022 年市場規模同比增長 93.4%至 28.4 億美，CAGR2 達 69.3%。具體國家來看，占全球市場比重超過 5%的國家為美國、日本、俄羅斯和意大利，占比分別為 30.4%/15.6%/6.8%和 6.1%，美國仍是新型煙草產品需求最大的市場。02000040000600008000020182019202020212022E新型煙草產品總計無煙煙草霧化電子煙加熱煙草產品無煙口服尼古丁0%1%2%3%4%5%6%120001250013000135001400

21、01450020182019202020212022E無煙煙草無煙煙草yoy-10%0%10%20%30%40%05000100001500020000250003000020182019202020212022E霧化電子煙霧化電子煙yoy0%10%20%30%40%50%050001000015000200002500030000350004000020182019202020212022E加熱煙草產品加熱煙草產品yoy行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表5 5：2 202022 2 年新型煙草產品各地區市場規模（百萬美元）年新型煙草產品各地區市場規模（百萬美元）圖表圖表6

22、6：2 202022 2 年前十名國家新型煙草產品占全球市場比重年前十名國家新型煙草產品占全球市場比重 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 1 1.2.1.2.1 霧化電子煙：霧化電子煙：西歐西歐市場快速發展市場快速發展 根據歐睿統計，2022 年北美/西歐/亞太/東歐/中東及非洲/拉丁美洲地區霧化電子煙市場規模預計分別同比+15.9%/+27.0%/+14.5%/-0.8%/+12.5%/+55.6%至109.8/82.7/49.9/14.6/79.7/18.8 億美元。北美霧化電子煙市場近年來增長雖趨緩，但仍為全球第一大市場，而西歐受

23、益于一次性電子煙銷售的快速提升，2022 年整體霧化電子煙實現較快增長。從國家規模占比來看，美國、英國、中國仍居霧化電子煙全球前三大市場，2022 年占比分別為 33.6%/18.8%/12.2%，其中中國市場規模占比受 2022 年 10 月起的口味禁令影響，有所下降，而英國 2022 年市場規模同比增長 40.5%至 50.4 億美元，市占率上升了 3.0pct。圖表圖表7 7：2 202022 2 年霧化電子煙各地區市場規模（百萬美元）年霧化電子煙各地區市場規模（百萬美元）圖表圖表8 8：2 202022 2 年前十名國家霧化電子煙占全球市場比重年前十名國家霧化電子煙占全球市場比重 來源

24、：歐睿 Passport；國金證券研究所 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 1 1.2 2.2.2 加熱煙草：加熱煙草：東歐東歐市場規?？焖偬嵘?，亞太市場增長趨緩市場規?？焖偬嵘?，亞太市場增長趨緩 根據歐睿統計，2022 年亞太/東歐/西歐/中東及非洲/北美/澳大利亞地區加熱煙草市場規模預計分別同比+12.1%/+34.3%/+4.8%/+24.7%/-20.3%/+27.6%至165.8/87.3/68.4/8.4/1.7/1.4/1.0 億美元。近年來，歐洲市場在規模已較大的情況下，依然實現快速增長，其中東歐由于起步較晚，近兩年規模迅速擴張，東歐/西歐 CAGR3 達53.6%

25、/37.0%，而亞太市場由于 HNB 在日本市場的滲透率提升速度邊際放緩使得整體市場規模增長相應開始趨緩。此外拉美、中東及非洲地區加熱煙草市場正處起步階段，近 3年復合增長率分別達 83.3%/80.4%。從國家規模占比來看，2022 年日本仍是加熱煙草產品全球第一大市場，占比達 36.7%，此外意大利、俄羅斯、韓國占比分別為 12.5%/10.9%/6.4%。8.0%17.0%26.1%32.2%29.8%18.9%27.0%0%5%10%15%20%25%30%35%0500010000150002000025000300002022年新型煙草各地區市場規模CAGR330.43%15.57

26、%6.77%6.13%4.86%4.11%3.03%2.98%2.77%2.68%美國日本英國意大利俄羅斯中國德國加拿大韓國印度尼西亞0.94%15.57%25.82%15.13%27.61%40.58%15.43%0%10%20%30%40%50%0200040006000800010000120002022年霧化電子煙各地區市場規模CAGR333.57%18.79%12.18%7.43%4.34%4.07%3.35%2.59%2.34%1.63%美國英國中國加拿大印度尼西亞法國波蘭意大利南非德國行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表9 9：2 202022 2 年加熱煙草產品

27、各地區市場規模（百萬美元）年加熱煙草產品各地區市場規模（百萬美元）圖表圖表1010：2 202022 2 年前十名國家加熱煙草產品占全球市場比重年前十名國家加熱煙草產品占全球市場比重 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 1 1.2.3.2.3 無煙煙草產品：無煙煙草產品：北美地區北美地區占據主要市場占據主要市場，總體增速放緩總體增速放緩 2022 年 北 美/西 歐/亞 太/中 東 及 非 洲 無 煙 煙 草 產 品 市 場 規 模 預 計 分 別 同 比+7.5%/-4.9%/+2.7%/-0.5%至 108.3/22.0/4.9/4.

28、0 億美元。北美地區依然是無煙煙草產品市場規模增長的主要驅動，其近 3 年 CAGR 為 2.9%，而除東歐市場由于基數較小外，其余地區增長相對乏力。從國家規模占比來看，美國市場穩居全球第一大市場，2022 年美國無煙煙草產品市場規模占全球比例超 76%，此外瑞典和挪威占比分別為 8.7%/6.6%。圖表圖表1111：2 2022022 年無煙煙草產品各地區市場規模（百萬美元）年無煙煙草產品各地區市場規模（百萬美元）圖表圖表1212：2 2022022 年前五名國家無煙煙草產品占全球市場比重年前五名國家無煙煙草產品占全球市場比重 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 來源：歐睿 Pas

29、sport；國金證券研究所 1 1.3.3 中美中美英英霧化煙市場霧化煙市場有所分化，英國延續優異增長有所分化，英國延續優異增長 1 1.3.1.3.1 中國市場：中國市場：C CAGRAGR3 3 達達 2 24.44.4%，口味禁令沖擊，口味禁令沖擊短期市場需求短期市場需求 目前中國市場新型煙草產品僅包含霧化電子煙，加熱煙草產品銷售仍亟待政策出臺。根據歐睿統計，2022 年中國霧化電子煙市場規模預計增速有所放緩，同比增長 7.3%至 210.7億元，主因受 10 月政策徹底限制水果味電子煙銷售影響，下半年銷售增速有所下滑。這一規定預計對 2023 年中國霧化電子煙市場銷售影響將延續，但隨著

30、水果味產品庫存去化，新國標產品銷售仍有望逐季改善。長期來看，各品牌商針對政策禁令已推出新標準下多口味新產品并加大研發力度積極應對，依托各品牌商產品的打磨以及其減害效果，發展空間依然可期。15.3%53.6%37.0%80.4%61.0%42.4%83.3%0%20%40%60%80%100%050001000015000200002022年加熱煙草產品各地區市場規模CAGR336.74%12.48%10.90%6.36%5.89%2.90%2.88%2.50%1.95%1.84%日本意大利俄羅斯韓國德國印度尼思亞波蘭捷克希臘匈牙利2.9%3.3%2.3%-0.6%16.9%-5%0%5%10%

31、15%20%0200040006000800010000120002022年無煙煙草產品各地區市場規模CAGR378.60%8.99%6.79%3.64%1.98%美國瑞典挪威印度阿爾及利亞行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1313：中國霧化電子煙中國霧化電子煙歷年市場歷年市場規模（百萬元）及增速規模（百萬元）及增速 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所；注：部分數據做平滑處理 1 1.3.2.3.2 美國市場：封閉式霧化煙增長具韌性，美國市場：封閉式霧化煙增長具韌性，VuseVuse 份額穩步提升份額穩步提升 2022 年美國新型煙草市場總規模達 241.8 億美元

32、，同比增長 19.9%，其中霧化電子煙及無煙口服尼古丁為主要驅動因素，市場規模分別同比增長 14.7%/94%至 90.0/45.5 億美元。無煙煙草產品總體增長穩定，市場規模同比增長 7.7%至 106.4 億美元，而加熱煙草在美國市場仍處于起步階段。圖表圖表1414：美國美國新型煙草產品新型煙草產品歷年市場總歷年市場總規模（百萬美元）及規模（百萬美元）及增速增速 圖表圖表1515：美國美國新型煙草產品新型煙草產品歷年市場歷年市場規模拆分（百萬美元）規模拆分（百萬美元）及增速及增速 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 2022 年美國霧

33、化電子煙市場中分化延續，封閉式電子煙繼續強勢增長，而開放式電子煙由于受監管限制以及產品力等原因，其市場規模進一步萎縮，封閉式小煙已然成為美國霧化電子煙市場主流。美國封閉式電子煙市場在經歷 2020 年口味禁令沖擊后，2021 年快速重回發展正軌，2022 年實現較快增長，2022 年市場規模同比增長 16.3%至 87.3 億美元，其中一次性電子煙/可充電式煙具/煙彈市場規模分別為 11.2/76.1/18.3 億美元，同比增長 14.4%/16.6%/10.6%。而開放式電子煙煙具/煙油市場規模分別為 0.6/2.1 億美元，同比下降 29.4%/17.4%。4%11%33%100%0500

34、010000150002000025000201420152016201720182019202020212022E霧化電子煙yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%050001000015000200002500030000新型煙草產品總計yoy-25%-5%15%35%020004000600080001000012000無煙煙草霧化電子煙加熱煙草產品無煙口服尼古丁無煙煙草yoy霧化電子煙yoy行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1616：美國美國封閉式封閉式電子煙電子煙歷年市場總歷年市場總規模（百萬美規模（百萬美元元）及）及增速增速 圖表圖表1717：美國美國

35、封閉式電子煙封閉式電子煙歷年市場歷年市場規模規模拆分拆分（百萬美（百萬美元元）及增速及增速 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 圖表圖表1818：美國美國開放式電子煙開放式電子煙歷年市場總歷年市場總規模（百萬美規模（百萬美元元）及）及增速增速 圖表圖表1919：美國美國開放式電子煙開放式電子煙歷年市場歷年市場規模拆分（百萬美規模拆分（百萬美元元）及增速及增速 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 分品牌來看，美國霧化電子煙市場中，Juul 受銷售禁令影響，市場份額持續下降，而英美煙草的

36、 Vuse 依托其較強的產品力以及科學有效的營銷方案，其市場份額穩步提升。根據尼爾森統計，2023 年 1 月，在便利店渠道，Vuse 市場份額達 41.1%，JUUL 下降至 26.7%，其余品牌市場占有率仍較低，NJOY、Blu 份額分別為 2.7%/1.4%。圖表圖表2020：美國美國便利店渠道便利店渠道霧化電子煙品牌市占率變化霧化電子煙品牌市占率變化 來源：尼爾森；國金證券研究所 從銷售渠道來看，美國霧化電子煙主要通過雜貨零售商和線上商城銷售，分別占比 45.7%和 43.6%。在雜貨零售商中便利店、社區零售店為主要銷售渠道，分別占所有銷售渠道的-40%-20%0%20%40%60%8

37、0%100%0200040006000800010000封閉式電子煙yoy-50%0%50%100%150%02000400060008000可充電式電子煙煙具煙彈封閉式一次性電子煙煙具yoy煙彈yoy一次性電子煙yoy-60%-40%-20%0%20%40%05001000150020002500開放式電子煙yoy-100%-50%0%50%100%050010001500開放式電子煙煙具開放式電子煙煙油煙具yoy煙油yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%VuseJuulNJOYBlu行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 21.8%和 15.6%。從用戶

38、分布來看，美國霧化電子煙用戶 2022 年達到 1533.6 萬人，同比增長 8.8%，男性/女性分別占比 54.4%/45.6%。圖表圖表2121：美國美國霧化電子煙銷售渠道霧化電子煙銷售渠道（%）圖表圖表2222：美國美國霧化電子煙用戶（萬人）及增速霧化電子煙用戶（萬人）及增速 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 1 1.3.3.3.3 英國市場：霧化電子煙增長英國市場：霧化電子煙增長提速提速，H HNBNB 市場市場進一步進一步擴容擴容 英國新型煙草市場呈現快速增長態勢，2022 年英國新型煙草產品市場總規模達到 39.1 億英鎊，

39、同比增長 41.7%，2019-2022 年 CAGR 達 21.8%。其中霧化電子煙是英國新型煙草市場主要產品，占比超 90%，2022 年依托一次性電子煙產品，整體規模加速增長，與此同時加熱煙草產品也正迎來快速發展，2022 年霧化電子煙/加熱煙草產品市場規模分別同比增長 40.6%/53.5%至 36.6/2.0 億英鎊。圖表圖表2323：英國新型煙草產品規模（百萬英鎊）及增速英國新型煙草產品規模（百萬英鎊）及增速 圖表圖表2424：英國英國新型煙草產品規模拆分（百萬英鎊）及增速新型煙草產品規模拆分（百萬英鎊）及增速 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 來源：歐睿 Passpo

40、rt；國金證券研究所 霧化電子煙中，封閉式/開放式電子煙 2022 年英國市場規模分別同比增長 97.0%/12.5%至17.0/19.6 億英鎊，2019-2022 年 CAGR 分別為 41.6%/8.8%。相較于開放式電子煙近年來增長的放緩，封閉式霧化電子煙增長主要來源于近兩年一次性電子煙的快速放量，一次性電子煙市場規模從 2020 年的 0.07 億美元快速增長至 8.5 億美元。封閉換彈式電子煙具和煙彈相對受到一次性電子煙的沖擊，增長速度有所放緩，2022 年分別同比增長 2.8%/11.3%至 1.8/6.8 億英鎊。21.815.61.60.66.10.510.243.6便利店社

41、區零售店超市特大型超市傳統雜貨零售商混合零售商非雜貨專業零售商線上商城-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700800900男性女性男性yoy女性yoy0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000新型煙草產品yoy0%20%40%60%80%100%120%01000200030004000霧化電子煙加熱煙草產品霧化電子煙yoy加熱煙草yoy行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表2525：英國英國封閉式電子煙規模（百萬英鎊）及增速封閉式電子煙規模（百萬英鎊）及增速 圖表圖表2626：英

42、國英國封閉式電子煙規模拆分（百萬英鎊）及增速封閉式電子煙規模拆分（百萬英鎊）及增速 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 圖表圖表2727：英國英國開放式電子煙規模（百萬英鎊）及增速開放式電子煙規模（百萬英鎊）及增速 圖表圖表2828：英國英國開放式電子煙規模拆分（百萬英鎊）及增速開放式電子煙規模拆分（百萬英鎊）及增速 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 從用戶分布來看，英國霧化電子煙用戶 2022 年達到 405 萬人，同比增長 6.6%，男性/女性分別占比 50.3%/49.7%。

43、從銷售渠道來看，英國霧化電子煙主要通過線上商城銷售，雜貨零售店/專業零售店/線上商城銷售份額分別為 29.4%/18.1%/52.5%。圖表圖表2929：英國市場霧化電子煙銷售渠道英國市場霧化電子煙銷售渠道（%）圖表圖表3030：英國霧化電子煙用戶（萬人）及增速英國霧化電子煙用戶（萬人）及增速 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 來源：歐睿 Passport；國金證券研究所 2.菲莫國際：2022 年新型煙草營收占比超 30%，核心市場維持穩健增長 2022 年菲莫國際總營收為 317.7 億美元，同比增長 1.1%，增速放緩主要受匯率變動、收購瑞典火柴、及俄烏沖突所致，若剔除匯率變

44、動和收購影響后總營收同比增長 8%。其中新型煙草業務2022年實現營收99.1億美元，同比增長7.4%，收入占比提升1.9pct至31.2%，0%20%40%60%80%100%120%0500100015002000封閉式電子煙yoy0%50%100%05001000封閉式一次性電子煙可充電式電子煙可充電式電子煙煙具煙彈yoy煙具yoy煙彈yoy0%10%20%30%40%50%60%70%05001000150020002500開放式電子煙yoy0%20%40%60%80%100%120%0500100015002000開放式電子煙煙具開放式電子煙煙油煙具yoy煙油yoy便利店社區零售店超

45、市特大型超市非雜貨專業零售商線上商城-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250男性女性男性yoy女性yoy行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 收入增速有所放緩主因日本市場煙草稅提升使得短期 HNB 產品銷售有所承壓。2022 年 Q4公司新型煙草營收同比增長 18.2%至 28.7 億美元。圖表圖表3131：菲莫國際歷年營收（億美元）及增速菲莫國際歷年營收（億美元）及增速 圖表圖表3232：新型煙草產品歷年營收（億美元）及增速新型煙草產品歷年營收（億美元）及增速 來源：菲莫國際公告，國金證券研究所 來源：菲莫國際公告，國金證券研究所 圖表圖表33

46、33：菲莫國際各季度營收（億美元）及增速菲莫國際各季度營收（億美元）及增速 圖表圖表3434：新型煙草產品各季度營收（億美元）及增速新型煙草產品各季度營收（億美元）及增速 來源：菲莫國際公告；國金證券研究所 來源：菲莫國際公告；國金證券研究所 圖表圖表3535：菲莫新型煙草收入占比逐年上升菲莫新型煙草收入占比逐年上升 來源：菲莫國際公告；國金證券研究所 2.12.1 IQOSIQOS 對對傳統煙民轉化率持續提升傳統煙民轉化率持續提升，P PMIMI 重獲美國市場商業化權利重獲美國市場商業化權利 2022 年菲莫國際加熱煙草產品出貨量達到 1091.7 億支，同比增長 14.9%，IQOS 煙具

47、 2022年銷售收入達 5.0 億美元，同比下降 10.5%。菲莫國際加熱煙草產品對傳統卷煙消費者的轉化率穩步提升，截至 2022 年 12 月底，IQOS 用戶數已達 2490 萬人，同比增加 27.7%，其中，IQOS 替代傳統卷煙消費用戶數為 1780 萬人，替代率高達 71.49%。此外，2022 年第四季度菲莫國際和奧馳亞簽訂在美國市場合法銷售和推廣 IQOS 的商業協議，以 27 億-50%0%50%100%150%200%270280290300310320201720182019202020212022營業收入（億美元）同比增長（%，右軸）0%50%100%150%200%02

48、0004000600080001000012000201720182019202020212022不含稅新型煙草產品收入(百萬美元)新型煙草營收占比（%）-20%-10%0%10%20%0204060801002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4營業收入（左軸，億美元）同比增長（%，右軸）-50%0%50%100%150%200%0510152025302018Q12018Q22018Q320

49、18Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4不含稅新型煙草產品收入(左軸，億美元)同比增長（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%新型煙草營收占比（%）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 美元（稅前）重獲自 2024 年 4 月 30 日起 IQOS 在美國的獨家商業化權利，未來美國市場開拓可期。圖表圖表3636：加熱煙草銷售量（億支）及增速加熱煙草銷售量（億支）及增速 圖表圖表3737：菲莫國際菲莫國際 IQOS

50、IQOS 消費人數及傳統煙民轉化占比消費人數及傳統煙民轉化占比 來源：菲莫國際公告；國金證券研究所 來源：菲莫國際公告；國金證券研究所 圖表圖表3838：IQOSIQOS 煙具收入（百萬美元）及增速煙具收入（百萬美元）及增速 圖表圖表3939：IQOSIQOS 煙具收入占新型煙草收入比重煙具收入占新型煙草收入比重 來源：菲莫國際公告；國金證券研究所 來源：菲莫國際公告；國金證券研究所 2 2.2.2 地區覆蓋持續擴大，重點國家市占率加速提升地區覆蓋持續擴大，重點國家市占率加速提升 2022 年菲莫國際已在全球 73 個國家和地區建立 IQOS 銷售渠道，較 2021 年增加 2 個地區覆蓋，公

51、司已提出明確目標，計劃到 2025 年將覆蓋國家及地區的數量增加至 100 個。與此同時，菲莫國際加熱煙草產品在全球的市場份額也正穩步提升，2022 年份額已達 4.1%，同比提升 0.6pct。其中菲莫國際此前的主力市場份額基本均延續提升態勢，日本/意大利/波 蘭/德 國 市 占 率 分 別 較2021年 提 升2.3pct/3.1pct/1.9pct/1.7pct至23.6%/14.6%/8.2%/4.8%。圖表圖表4040：IQOSIQOS 覆蓋城市數量覆蓋城市數量 圖表圖表4141：IQOSIQOS 主要國家市占率主要國家市占率 來源：菲莫國際公告；國金證券研究所 來源：菲莫國際公告；

52、國金證券研究所-100%0%100%200%300%400%500%0200400600800100012002016201720182019202020212022銷售量（億支）YOY（%）65%70%75%01020302019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4IQOS其他消費者來源數量（百萬人,左軸）IQOS替代傳統紙煙消費者數量（百萬人，左軸）替代率（%，右軸）-100%0%100%200%300%400%500%020040060080

53、010002016201720182019202020212022IQOS煙具收入(百萬美元)yoy0%10%20%30%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022其他新型煙草收入(百萬美元)IQOS煙具收入(百萬美元)IQOS煙具收入占新型煙草收入比例（%）2152138445264717301020304050607080201420152016201720182019202020212022城市覆蓋數量（個）0%5%10%15%20%25%30%日本意大利韓國波蘭德國全球行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 2 2.2.1.2.1

54、 歐盟地區：歐盟地區：2 20 02222 年年新型煙草營收新型煙草營收增長增長 20.720.7%，煙支煙支銷量激增銷量激增 2022 年菲莫國際在歐盟地區加熱煙草業務營收 49.1 億美元，同比增加 20.7%，占公司新型煙草比重為 49.5%，銷量達到 395.2 億支，同比增長 40.1%，菲莫國際在歐盟地區隨著地區覆蓋面及用戶數的提升，整體銷售延續 2021 年優異增長。歐盟地區現已成為驅動公司加熱煙草業務高速成長的主要市場。2022 年 Q4 菲莫國際在歐盟地區加熱煙草營收 13.0 億美元，同比增加 18.8%，占菲莫國際新型煙草營收比重為 45.5%。2022 年 Q4 銷量達

55、到 113.9 億支，同比增長 45.9%。圖表圖表4242：歐盟地區新型煙草營收（百萬美歐盟地區新型煙草營收（百萬美元元）及增速）及增速 圖表圖表4343：歐盟地區新型煙草銷量（百萬支）及增速歐盟地區新型煙草銷量（百萬支）及增速 來源：菲莫國際公告；國金證券研究所 來源：菲莫國際公告；國金證券研究所 2 2.2.2.2.2 東亞及澳大利亞：日本提升煙草稅致使整體新型煙草增長放緩東亞及澳大利亞：日本提升煙草稅致使整體新型煙草增長放緩 2022 年菲莫國際加熱煙草產品在東亞及澳大利亞營收 29.9 億美元，同比減少 15.4%，而銷量達 393.9 億支，同比增長 3.2%。整體來看，22 年該

56、地區銷售增長明顯放緩，主要由于日本地區 2021 年 10 月起提升煙草稅使得產品價格上升制約消費，菲莫國際在日本地區2022 年出貨量同比下降 22.4%。2022 年 Q4 由于基數降低，菲莫國際在東亞及澳大利亞地區營收 8.3 億美元，同比下降 6.2%，降幅有所收窄，銷量達 123.8 億支，同比增長 27.8%。圖表圖表4444：東亞及澳大利亞地區加熱煙草各季度營收（百萬美東亞及澳大利亞地區加熱煙草各季度營收（百萬美元元）及增速）及增速 圖表圖表4545：東亞及澳大利亞地區加熱煙草各季度銷量（百萬支）東亞及澳大利亞地區加熱煙草各季度銷量（百萬支）及增速及增速 來源：菲莫國際公告；國金

57、證券研究所 來源：菲莫國際公告；國金證券研究所 2 2.2.3.2.3 東歐：俄烏沖突影響東歐：俄烏沖突影響持續持續，20222022 年年增長明顯放緩增長明顯放緩 2022 年菲莫國際加熱煙草產品在東歐營收 13.2 億美元，同比增長 0.8%，銷量達 248.1億支，同比下降 3.3%。整體來看，2022 年在該地區銷售增長明顯放緩，主要受俄烏沖突影響。0%20%40%60%80%100%02004006008001000120014002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q

58、12022Q22022Q32022Q4歐盟（百萬美元）yoy0%20%40%60%80%100%120%0200040006000800010000120002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4歐盟（百萬支）YOY-40%-20%0%20%40%020040060080010002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022

59、Q22022Q32022Q4東亞及澳大利亞（百萬美元）yoy-20%-10%0%10%20%30%40%020004000600080001000012000140002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4東亞及澳大利亞（百萬支）YOY行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表4646：東歐地區新型煙草營收（百萬美東歐地區新型煙草營收（百萬美元元）及增速）及增速 圖表圖表4747：東歐地區新型煙草銷量（百萬支）及增速東歐地區新型煙

60、草銷量（百萬支）及增速 來源：菲莫國際公告；國金證券研究所 來源：菲莫國際公告；國金證券研究所 2 2.2.4.2.4 中東及非洲：疫情影響逐步消退，銷售迎來快速增長中東及非洲：疫情影響逐步消退，銷售迎來快速增長 2022 年菲莫國際加熱煙草營收 3.3 億美元，同比增長 82.5%，銷量達到 44.5 億支，同比增長 108.2%。22 年 Q4 加熱煙草營收 0.98 億美元，同比增長 71.9%，銷量達到 13.8 億支，同比增長 111.2%。隨著該地區新冠疫情逐步緩和，終端銷售趨于正?；?，菲莫也加大渠道開拓，2022 年整體延續 2021 年快速增長態勢，并且該地區目前仍有巨大空間亟

61、待挖掘。圖表圖表4848：中東及非洲地區加熱煙草各季度營收（百萬美中東及非洲地區加熱煙草各季度營收（百萬美元元）及增速及增速 圖表圖表4949：中東及非洲地區加熱煙草各季度銷量（百萬支）及中東及非洲地區加熱煙草各季度銷量（百萬支）及增速增速 來源：菲莫國際公告；國金證券研究所；注：部分數據做平滑處理 來源：菲莫國際公告；國金證券研究所 3.英美煙草：霧化+HNB 雙輪驅動，2025 年收入目標 50 億英鎊 3 3.1.1 新型煙草業務推進新型煙草業務推進順利順利，霧化與霧化與 H HNBNB 均獲均獲理想理想增長增長 英美煙草 2022 年新型煙草業務延續較快增長，收入達到 28.9 億英鎊

62、，同比增長 40.9%，2018-2022 年 CAGR 達 33.3%，并且英美煙草目標 2025 年新型煙草業務營收超 50 億英鎊，整體新型煙草業務已成為公司核心發展方向。22 年 H2 新型煙草業務收入達 16.1 億英鎊，同比增長 37.6%。從細分品類來看，近年來英美煙草霧化電子煙收入占比持續提升，2022年霧化電子煙收入14.3億英鎊，同比增長54.9%，占整體新型煙草業務收入比例達49.6%，依托于 Vuse 優異的產品力以及有效的營銷策略，近年來營收持續增長，2018-2022 年 CAGR達 45.8%。此外，2022 年加熱不燃燒產品收入 10.6 億英鎊，同比增長 24

63、.3%。-50%0%50%100%150%200%01002003004002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4東歐（百萬美元）yoy-50%0%50%100%150%200%020004000600080002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4東歐（百萬支）YOY-200%0%200%

64、400%600%800%1000%1200%0204060801001202019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4中東及非洲（百萬美元）yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%020040060080010001200140016002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3

65、2022Q4中東及非洲（百萬支）YOY行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表5050：英美煙草英美煙草歷年歷年新型煙草營收及增速新型煙草營收及增速 圖表圖表5151：英美英美煙草煙草歷年歷年新型煙草營收及結構新型煙草營收及結構 來源：英美煙草公告；國金證券研究所 來源：英美煙草公告；國金證券研究所 圖表圖表5252：英美煙草英美煙草歷年歷年加熱不燃燒產品營收（百萬英鎊）及加熱不燃燒產品營收（百萬英鎊）及增速增速 圖表圖表5353：英美煙草英美煙草歷年歷年霧化電子煙營收（百萬英鎊）及增速霧化電子煙營收（百萬英鎊）及增速 來源：英美煙草公告；國金證券研究所 來源：英美煙草公告；國金

66、證券研究所 從用戶數看新型煙草趨勢：從用戶數看新型煙草趨勢：英美煙草 2022 年新型煙草總用戶數量達 2250 萬人，同比增長23.0%。霧化電子煙和加熱不燃燒增幅明顯，2022 年用戶數量分別增加 160/210 萬人至1000/880 萬人，從公司各品類用戶數增長情況已可明顯看出新型煙草大趨勢。從研發支出看英美煙草新型煙草戰略決心：從研發支出看英美煙草新型煙草戰略決心：英美煙草從 2015 年開始，研發支出逐步提升，研發費用主要用于新型煙草研發，公司 2021、2022 年研發支出已然穩定在 3 億英鎊以上，顯著高于公司在新型煙草業務發展之前的水平。圖表圖表5454：英美煙草英美煙草歷年

67、新型煙草歷年新型煙草主要品類用戶數量（萬人）主要品類用戶數量（萬人）圖表圖表5555：英美煙草歷年研發支出（百萬英鎊）及增速英美煙草歷年研發支出（百萬英鎊）及增速 來源：英美煙草公告；國金證券研究所 來源：英美煙草公告；國金證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%0500100015002000250030003500201720182019202020212022新型煙草總營收（百萬英鎊）YOY(%，右軸)0%20%40%60%80%201720182019202020212022加熱不燃燒煙草占新型煙草營收比例蒸汽式電子煙占新型煙草營收比例現代口嚼煙占新型煙

68、草營收比例-50%0%50%100%150%200%020040060080010001200201720182019202020212022加熱不燃燒煙草（百萬英鎊）YOY(%，右軸)0%20%40%60%80%100%02004006008001000120014001600201720182019202020212022蒸汽式電子煙（百萬英鎊）YOY(%，右軸)020040060080010001200霧化電子煙 加熱不燃燒現代口煙傳統口煙20182019202020212022323-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030035

69、0400研發支出YOY行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 3 3.2.2 霧化電子煙：霧化電子煙：營收延續優異增長，煙彈營收延續優異增長，煙彈銷量增長銷量增長略有趨緩略有趨緩 英美煙草霧化電子煙方面，2022 年營收達到 14.3 億英鎊，同比增長 54.9%，2022 年銷量達 6.1 億，同比增長 14.4%。并且從 2022 年下半年來看，整體增長依然相對理想，2022H2英美煙草霧化電子煙營收/銷量分別同比增長 54.8%/11.1%。分地區來看，美國市場依然是英美煙草霧化電子煙銷售主戰場，2022 年銷量為 3.2 億，同比增長 10.0%，營收 9.1 億英鎊，同比增長

70、62.8%，美國市場營收占總體霧化電子煙營收比例已達 63.6%。其中 2022H2 銷量增長有所放緩，同比增長 1.3%，主因受一次性電子煙沖擊。此外，美洲及南非地區 2022 年延續高速增長，2022 年營收/銷量分別同比增長54.6%/33.3%。圖表圖表5656：英美煙草霧化電子煙營收及增速（百萬英鎊）英美煙草霧化電子煙營收及增速（百萬英鎊）圖表圖表5757：英美煙草霧化電子煙銷量及增速（百萬個）英美煙草霧化電子煙銷量及增速（百萬個）來源：英美煙草公告；國金證券研究所 來源：英美煙草公告；國金證券研究所 圖表圖表5858：英美煙草霧化電子煙半年度營收及增速英美煙草霧化電子煙半年度營收及

71、增速 圖表圖表5959：英美煙草霧化電子煙半年度銷量及增速英美煙草霧化電子煙半年度銷量及增速 來源：英美煙草公告；國金證券研究所；注：部分數據做平滑處理 來源：英美煙草公告；國金證券研究所；注：部分數據做平滑處理 市占率方面，英美煙草霧化電子煙在美國/加拿大/英國/法國/德國市占率分別+8.4/+9.1/-16.2/-6.9/-38.5pct 至 40.9%/89.5%/14.8%/38.8%/21.4%.VUSE 產品的營收近年來快速提升，已成為英美煙草霧化電子煙增長的核心驅動，2022 年營收達 11.3 億英鎊，同比增長 44.0%，占霧化電子煙總營收的 78.4%。2022 年，VUS

72、E 在主要霧化電子煙市場的總體份額上升了 2.5pct 至 35.9%。0%100%200%300%02004006008001000201720182019202020212022美國歐洲及北非美洲及撒哈拉以南非洲美國YOY(%)歐洲及北非YOY(%)美洲YOY(%)-100%0%100%200%0100200300400201720182019202020212022美國歐洲及北非美洲及撒哈拉以南非洲美國YOY(%)歐洲及北非YOY(%)美洲YOY(%)-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%050100150200250300350美國美洲及撒哈拉以南非

73、洲歐洲及北非亞太及中東YOY(%)YOY(%)YOY(%)YOY(%)0%100%200%300%400%500%600%700%020406080100120140160美國美洲及撒哈拉以南非洲歐洲及北非亞太及中東YOY(%)YOY(%)YOY(%)YOY(%)行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表6060：英美煙草霧化電子煙市場份額英美煙草霧化電子煙市場份額 圖表圖表6161：VuseVuse 主要市場銷售份額主要市場銷售份額 來源：英美煙草公告；國金證券研究所 來源：英美煙草公告；國金證券研究所 圖表圖表6262：VuseVuse 營收及增速（億英鎊）營收及增速（億英鎊）

74、圖表圖表6363：Alto Alto 系列占系列占 Vuse Vuse 品牌收入比例品牌收入比例 來源：英美煙草公告；國金證券研究所 來源：英美煙草公告；國金證券研究所 3 3.3.3 加熱不燃燒：加熱不燃燒：用戶數快速提升，用戶數快速提升，歐洲歐洲及北非及北非地區地區延續優異增長延續優異增長 英美煙草 2022 年加熱不燃燒業務保持較快增長，營收同比增長 24.3%至 10.6 億英鎊，加熱不燃燒產品銷量達 240 億支，同比增長 25.7%。分地區來看，主要依托于歐洲及北非地區的快速開拓，2022 年英美煙草在該地區的 HNB 營收同比增長 57.5%至 5.4 億英鎊。此外亞太及中東地區

75、 2022H2 銷售已開始展現較好趨勢，銷量同比增長 17.0%，環比有所提速。圖表圖表6464：英美煙草歷年英美煙草歷年 H HNBNB 營收及增速（百萬英鎊）營收及增速（百萬英鎊）圖表圖表6565：英美煙草歷年英美煙草歷年 H HNBNB 銷量及增速（百萬支）銷量及增速（百萬支）來源：英美煙草公告；國金證券研究所 來源：英美煙草公告；國金證券研究所 0%20%40%60%80%美國加拿大英國法國德國20192020202120220%20%40%60%80%100%2019202020212022美國加拿大英國法國德國0%20%40%60%80%100%024681012201920202

76、0212022營收（億英鎊）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021-50%0%50%100%150%200%250%0200400600800201720182019202020212022歐洲及北非亞太及中東歐洲及北非YOY(%)亞太及中東YOY(%)-50%0%50%100%150%200%250%050001000015000201720182019202020212022歐洲及北非亞太及中東歐洲及北非YOY(%)亞太及中東YOY(%)行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表6666：英美煙草英美煙草 H H

77、NBNB 半年度營收及增速（百萬英鎊）半年度營收及增速（百萬英鎊）圖表圖表6767：英美煙草英美煙草 H HNBNB 半年度銷量及增速（百萬支）半年度銷量及增速（百萬支）來源：英美煙草公告，國金證券研究所 來源：英美煙草公告，國金證券研究所 在新推出產品 glo HyperX2 的推動下，英美煙草的加熱不燃燒產品用戶增加了 200 萬至880 萬，并且推動公司市場銷售份額進一步提升。市占率方面，2022 年英美煙草加熱不燃燒產品在各主要國家的市場份額均進一步提升，整體達 19.4%，較 2021 年提升了 1.4pct。在除俄羅斯外的前八大市場市占率達 18.7%，增長了 1.1pct。尤其歐

78、洲市場，在 glo HyperX2 的推動下，2022 年在意大利/波蘭/希臘/匈牙利市場分別較去年提升 1.7/14.4/4.7/7.4pct 至 14.5%/31.2%/13.2%/14.4%。圖表圖表6868：英美煙草英美煙草 glo glo 在主要國家加熱煙草市場份額在主要國家加熱煙草市場份額 來源：英美煙草公告，國金證券研究所 4.帝國煙草：22 年新型煙草收入同比+10.6%，歐洲地區恢復明顯 2022 年，帝國煙草實現調整后收入 77.9 億英鎊，同比增長 1.5%（按固定匯率調整后），22 年 H2 實現調整后收入 43.0 億英鎊，同比增長 7.0%。其中，2022 年新型煙

79、草業務實現收入 2.1 億英鎊，按固定匯率同比增長 10.8%，22 年 H2 實現收入 1.1 億英鎊，同比增長15.1%。雖然帝國煙草 myblu 產品收到美國 FDA 營銷禁令，但依托歐洲地區的快速復蘇，依然重拾增長。-50%0%50%100%150%200%250%300%050100150200250300350400450歐洲及北非亞太及中東歐洲及北非YOY(%)亞太及中東YOY(%)-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%010002000300040005000600070008000歐洲及北非亞太及中東歐洲及北非YOY(%)亞太及中東YOY(

80、%)12.80%16.80%8.50%7.00%14.50%31.20%13.20%14.40%0%5%10%15%20%25%30%35%意大利波蘭希臘匈牙利20212022行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表6969：帝國煙草帝國煙草歷年歷年凈收入凈收入及增速（百萬英鎊）及增速（百萬英鎊）圖表圖表7070：帝國煙草新型煙草帝國煙草新型煙草歷年歷年凈收入凈收入及增速（百萬及增速（百萬英鎊英鎊）來源：帝國煙草公告，國金證券研究所 來源：帝國煙草公告，國金證券研究所 分銷售地區來看，歐洲地區帝國煙草 2022 年新型煙草實現總營收 1.7 億英鎊，按固定匯率同比增長 34.2%

81、，歐洲地區已成為帝國煙草新型煙草業務收入增長的重要驅動。美國地區，受 FDA 對帝國煙草 myblu 霧化電子煙產品禁令的影響，2022 年新型煙草營收為 0.4 億英鎊，按固定匯率同比下滑 29.7%。公司已通過上訴應對禁令，并開始在新的領域推廣產品。非亞及大洋洲地區，受帝國煙草退出日本及俄羅斯市場影響，2022 年公司未能實現營收。帝國煙草未來策略：1）繼續維持 blu 產品在美國市場的營銷并積極向新的市場領域試驗營銷；2）在歐洲地區，霧化電子煙的 blu2.0 在法國的試點獲得成功，僅推出 6 個月就獲得了 6.9%的市場份額，將繼續加大推廣，而 iD 產品市場份額穩步提升，未來公司也將

82、加大 Pulze，iD 的推廣力度，進一步提升 HNB 領域的市場滲透率。圖表圖表7171：帝國煙草新型煙草帝國煙草新型煙草歷年歷年主要地區營收情況（百萬英鎊）主要地區營收情況（百萬英鎊）來源：帝國煙草公告，國金證券研究所 5.日本煙草：新型煙草銷量同比增長 10.3%，Ploom X 銷量提升 2 倍 2022 年日本煙草實現營收 26578 億日元，同比增長 14.3%，增長有所提速。其中 22Q4 日本煙草實現營收 6493 億日元，同比增長 16.2%。其中煙草業務貢獻主要營收來源，2022年實現營收 24174 億日元，同比增長 15.4%，占比超 90%。-6%-5%-4%-3%-

83、2%-1%0%1%2%3%4%7200730074007500760077007800790020182019202020212022煙草凈收入（百萬英鎊）yoy-40%-20%0%20%40%60%05010015020025030020182019202020212022NGP新型煙草凈收入yoy32151412810842987132126566166420020406080100120140160180歐洲美國亞非及大洋洲20182019202020212022行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 圖表圖表7272：日本煙草總營收日本煙草總營收及增速（及增速（十億日元十億日元）

84、圖表圖表7373：日本煙草主營業務占比日本煙草主營業務占比 來源：日本煙草公告，國金證券研究所 來源：日本煙草公告，國金證券研究所 新型煙草方面，2022 年日本煙草營收為 754 億日元，同比增長 4.4%，總銷量達 79 億支，同比增長 10.3%，22 年 Q4 新型煙草營收 166 億日元，同比增長 18.7%，銷量達 19 億支，同比增長 9.2%。其中日本市場新型煙草產品 2022 年銷量達 60 億支，同比增長 30.4%，銷量的提升主要受益于 Ploom X 在日本的發售帶來的市場占有率增加，該產品銷量與上年度相比增加約 2 倍，而海外市場新型煙草產品銷量同比下滑 24%至 1

85、9 億支。22 年 Q4 公司新型煙草單季度收入為 166 億日元，同比增長 18.7%，總銷量達 19 億支，同比增長 9.2%。圖表圖表7474：新型煙草新型煙草國內外收入及國內外收入及增速（增速（十億日元十億日元）圖表圖表7575：新型煙草國內外單季度收入及新型煙草國內外單季度收入及增速增速（十億日元十億日元）來源：日本煙草公告，國金證券研究所 來源：日本煙草公告，國金證券研究所 圖表圖表7676：新型煙草國內外新型煙草國內外銷量銷量及及增速（增速（十億十億支支）圖表圖表7777：新型煙草國內外單季度銷量及新型煙草國內外單季度銷量及增速（增速（十億十億支）支）來源：日本煙草公告，國金證券

86、研究所 來源：日本煙草公告，國金證券研究所 市占率方面，日本煙草在日本市場新型煙草的市場份額達到 11.9%，比上年度增加了0%2%4%6%8%10%12%14%16%050010001500200025003000202020212022總營收（十億日元）yoy0%20%40%60%80%100%20152016201720182019202020212022國際煙草日本國內煙草國內外煙草醫藥食品其他-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010203040506070802019202020212022RRP總收入yoy-40%-30%-20%-10%0%10%2

87、0%30%40%50%60%0510152025RRP總收入yoy0%50%100%150%200%250%300%02468102019202020212022RRP銷量（國內）RRP銷量（國外）國內yoy國外yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%00.511.522.52019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4RRP銷量（國內）RRP銷量（國外）國內yoy國外yoy行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 1.7pct，其中

88、在日本加熱不燃燒產品市場占有率繼續提升,比上年度增長 2.6 個 pct 至8.1%。圖表圖表7878：日本煙草新型煙草日本煙草新型煙草在在日本市場日本市場份額份額情況情況 來源：日本煙草公告，國金證券研究所 6.投資建議 從海外各地區及各家煙草巨頭 2022 年發展來看，雖然有所分化，但可明顯看出在海外市場新型煙草已是大勢所趨，新型煙草業務已逐漸成為各煙草巨頭的重要增長驅動力。霧化電子煙方面，推薦關注思摩爾國際，其作為全球電子煙代工市場的頭部企業，與英美煙草深度綁定，公司將充分受益于海外新型煙草市場的持續發展。雖然短期來看，由于國內水果口味限制，終端需求短期影響較大，并且美國薄荷醇口味政策仍

89、存不確定性，但整體新型煙草大趨勢已現，公司國內外長期空間仍值期待。HNB 方面，盈趣科技作為 IQOS 的核心供應商，從過去精密塑膠件供應商，合作業務逐步延伸至加熱組件、整機交付，后續有望顯著受益于 IQOS 在全球的進一步擴張。風險提示 1）行業政策監管力度超出預期：若監管力度超預期加大，可能將會限制新型煙草行業的發展；2）匯率波動風險：國內相關電子煙企業海外收入占比較大，若匯率出現大幅波動，出口業務將會受到較大影響；3）PMTA 認證不通過：若對應企業產品未來不能通過 PMTA 認證，將直接影響公司產品在美國的銷售 4）美國薄荷醇口味禁令風險：若美國市場將薄荷醇電子煙產品限制，將直接影響美

90、國霧化電子煙市場規模。0%2%4%6%8%10%12%14%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4JT RRP SoSJT HTS SoS行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 特別聲明：特

91、別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法

92、，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價

93、格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公

94、司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金

95、證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402