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1、 新型煙草：無煙之火燎原，全球發展加速 輕工制造 Table_ReportDate2025 年 02 月 09 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 行業研究 行業深度研究 輕工制造輕工制造 投資評級投資評級 看好看好 上次評級上次評級 看好看好 Table_Author 姜文鏹 新消費行業首席分析師 執業編號：S1500524120004 郵箱： 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 宣 武 門 西 大 街 甲127號 金 隅 大 廈B座 郵編：100031 新型煙草：無煙之火燎原，全球發展加速新型煙草：無煙之火燎原

2、，全球發展加速 Table_ReportDate 2025 年 03 月 19 日 本期內容提要本期內容提要:Table_Summary 新型煙草核心邏輯為替煙，新型煙草核心邏輯為替煙，HNB 發展空間廣闊。發展空間廣闊。2023 年 HNB 煙彈/霧化換彈/霧化一次性全球市場規模分別為 323/135/54 億美元，2019-2023 年 HNB 煙彈 CAGR 高達 21.3%，霧化換彈/一次性分別為 2.9%/83.7%。HNB 起步較晚，但其通過加熱煙草薄片（原材料為煙葉）產生煙氣，接近真煙口感，替煙效用更強；此外，HNB 使用門檻高，口味豐富度、使用便攜性弱于霧化產品，因此本身對青少

3、年吸引力較?。ǜ鶕?FDA，很少有非吸煙者選擇使用 IQOS）。憑借替煙效果強、合規風險較小，根據歐睿預計，2023-2028 年 HNB 市場規模CAGR 有望達 13.5%，霧化換彈/一次性 CAGR 則分別為 5.5%/-0.3%。中美有望成為核心中美有望成為核心市場市場。1）美國：2024 年 IQOS 重返美國，但仍處于消費者教育階段，我們預計新品 ILUMA 在 25H2 通過 PMTA 后，菲莫有望正式發力美國市場。參照日本節奏，假設美國 2030 年 HNB 滲透率達到 30%（HNB 煙民/卷煙+霧化+HNB），每年煙彈消耗量有望增長至 800-900 億支（2023 年全球

4、煙彈消耗量為 1600 億支），有望成為比肩日本的核心市場。2）中國：近年來我國高端卷煙承壓，各省中煙相繼推出各式創新型卷煙，旨在利于社會健康，并可提升量價、保障稅收。HNB 與創新卷煙底層邏輯相似，減害效果受廣泛認可，且海外終端均價可類比中檔卷煙，因此 HNB 符合中煙創新、保稅基本邏輯，中煙開放市場邏輯順暢。無煙時代大勢所趨，煙草龍頭加速布局。無煙時代大勢所趨，煙草龍頭加速布局。2024 年全球尼古丁市場中，卷煙/HNB/霧化/口含煙草占比分別約為 86%/7%/6%/1%，新型煙草已在改變尼古丁消費者使用習慣，從而倒逼煙草龍頭產業轉型，最新報告期內菲莫國際/英美煙草/日本煙草/帝國煙草新

5、型煙草收入占比已分別高達 38%/13%/3%/4%。展望未來，1）菲莫國際計劃到 2030 年將基本成為無煙企業，總凈收入 2/3 以上來自新型煙草產品；2）英美煙草預計 2030 年新型煙草用戶達 5000 萬，2035 年收入占比達 50%；3）日本煙草預計到 2035 年加熱煙草產品銷量占比超 1/2（目前銷量占比約 2%）；4）帝國煙草已提出為期五年的“聚焦新型煙草”戰略，堅定推進向下一代產品（新型煙草）轉型。巨頭戰場，競爭格局有望加速轉變。巨頭戰場，競爭格局有望加速轉變。2023 年傳統卷煙/霧化/HNB 全球 CR5 分別為 83.1%/50.4%/96.9%，HNB 原材料采購

6、、渠道搭建壁壘較高，主要玩家由傳統煙草集團領銜。菲莫國際 2021 年推出劃時代產品 IQOS ILLUMA，IQOS在全球 HNB 市場中市占率已超 70%；與菲莫聚焦 HNB 不同，英美煙草堅持嘗試提供多品類替煙產品組合，其 HNB 近年份額持續下滑。2024 年英美煙草的卷煙銷量下滑 5.5%（美國下滑 10.1%），新型煙草已逐漸影響傳統卷煙基本盤，待至 IQOS ILUMA 美國上市，我們預計卷煙銷量或將進一步承壓。此背景下，英美煙草對 HNB 研發&產品重視程度進一步加大，2024 年底發布新品GLO HILO，產品力逼近 IQOS ILUMA，未來憑借全球廣泛渠道布局，有望扭轉頹

7、勢。產業鏈空間廣闊，核心供應商產業鏈空間廣闊，核心供應商蓄勢待發蓄勢待發。HNB 整體產業鏈空間廣闊，在煙具代工制造、香精、濾嘴、薄片（少部分獲資質&具備核心專利民企）、包裝、請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 HNB 卷煙紙等環節，我國供應商均有望參與。思摩爾國際思摩爾國際早在 2015 年就已投入研發，2024 年與關鍵客戶建立里程碑式戰略合作關系，成長空間廣闊；仙仙鶴股份鶴股份可生產適用于 HNB 產品的配套緩釋薄片材料、紙基濾棒材料以及非煙草類 HNB 紙管等；盈趣科技盈趣科技深度綁定菲莫國際，早期供應塑膠件等配件產品，近年來供應地位持續升級，整機訂單放量可期；中煙香港中煙香港為中煙

8、旗下唯一平臺向全球市場出口新型煙草制品，2024 新型煙草收入為 1.35 億元（同比+4.0%），當前聚焦品牌培育、深挖渠道增量空間，未來有望實現高增。風險因素：風險因素：監管趨嚴，全球滲透率提升不及預期，競爭加劇。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 1.全球煙草銷量趨弱，新型煙草星辰大海.6 1.1 全球控煙趨嚴，傳統卷煙銷量下滑.6 1.2 海外煙草龍頭力求破局，積極發力新型煙草.7 2.核心邏輯為替煙，HNB 發展空間廣闊.9 2.1 HNB 替煙效用更強，由煙草龍頭領銜.9 2.2 政策偏鼓勵，全球滲透率提升可期.12 2.3 中美有望成為核心市場.14 2.3.1 菲莫發

9、力在即，美國有望貢獻重要行業增量.14 2.3.2 中煙厲兵秣馬，靜待政策東風.15 3.英美煙草發布新品，全球競爭格局有望加速演變.17 3.1 復盤菲莫國際成長歷程，深挖 IQOS 成功邏輯.17 3.2 英美煙草發力 HNB 賽道，格局有望加速演變.20 4.煙草變革進行時，核心供應商突破邊界.24 4.1 煙具&煙彈結合決定產品體驗，技術壁壘深厚.24 4.2 產業鏈空間廣闊，核心供應商突破邊界.26 圖 目 錄 圖 1：煙草發展歷史.6 圖 2：全球卷煙均價（美元/支）.7 圖 3：全球卷煙銷量（億支）.7 圖 4：新型煙草減害性研究.7 圖 5：PMI 卷煙&新型煙草毛利率對比.8

10、 圖 6：IQOS 煙彈價格水平接近中型卷煙（無單位）.8 圖 7：四大煙草龍頭新型煙草占比.9 圖 8：四大煙草龍頭新型煙草布局.9 圖 9：2024 年全球尼古丁市場市占率.9 圖 10：2024 年美國尼古丁市場市占率.9 圖 11：全球新型煙草分品類規模（億美元）.10 圖 12：霧化/HNB 特點對比.10 圖 13：不同煙草產品消費者性別占比對比.11 圖 14：不同煙草產品消費者年齡占比對比.11 圖 15：霧化/HNB/卷煙使用成本對比.11 圖 16：霧化/HNB/卷煙競爭格局對比.12 圖 17：部分國家 HNB 政策對比.12 圖 18：HNB 全球市場地圖.13 圖 1

11、9：部分國家 HNB&卷煙稅率梳理.13 圖 20：HNB 全球滲透率排行（HNB 使用人數/卷煙使用人數）.14 圖 21：霧化電子煙全球滲透率排行（霧化使用人數/卷煙使用人數）.14 圖 22：HNB 全球分地區份額（銷量口徑）.14 圖 23：霧化電子煙全球分地區份額（銷量口徑）.14 圖 24：IQOS 美國進程梳理.15 圖 25：HNB 美國規模測算.15 圖 26：HNB 中國監管政策梳理.16 圖 27：中國卷煙銷量&銷售額（億支、億元）.16 圖 28：中國卷煙均價（元/支）.16 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖 29：不同類型卷煙特點.17 圖 30：部分中煙公司

12、 HNB 布局.17 圖 31：菲莫國際 HNB 產品發展歷程.18 圖 32：菲莫國際核心數據概覽.19 圖 33：菲莫國際新型煙草部分投入指標.20 圖 34：英美煙草新型煙草發展歷程.20 圖 35：英美煙草新型煙草數據概覽.21 圖 36：英美煙草霧化產品市占率.21 圖 37：英美煙草 HNB 產品市占率.21 圖 38：主流產品對比.22 圖 39：英美煙草卷煙市占率.22 圖 40：卷煙銷售渠道.23 圖 41：HNB 銷售渠道.23 圖 42：2023 年分地區不同公司市占率.23 圖 43：英美煙草收入分地區拆分.24 圖 44：英美煙草調整后經營利潤分地區拆分.24 圖 4

13、5：HNB 產品體驗影響因素.24 圖 46：HNB 煙具技術路徑圖譜.25 圖 47：煙草段主要材料.25 圖 48：HNB 煙彈拆解.26 圖 49：HNB 煙具規模（億美元，億支，美元/支）.27 圖 50：我國部分公司 HNB 領域布局.27 圖 51：HNB 相關公司盈利預測（億元）.27 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 1.全球煙草銷量趨弱，新型煙草星辰大海全球煙草銷量趨弱，新型煙草星辰大海 1.1 全球控煙趨嚴，傳統卷煙銷量下滑全球控煙趨嚴，傳統卷煙銷量下滑 煙草吸食歷史悠久，攝取尼古丁為主要目的。煙草吸食歷史悠久，攝取尼古丁為主要目的。人類吸食煙草最早可追溯至公元前500

14、0年-公元前 3000 年，由于煙草含有煙堿（尼古?。?，燃燒后可產生提神的煙氣，從而被印第安人認為是“神草”，帶有濃厚宗教色彩。15 世紀哥倫布將煙草從美洲帶回歐洲，西班牙人開始用玉米殼卷起揉碎后的煙葉吸食，17 世紀玉米殼被替換成紙張，初代卷煙正式成型。19 世紀末美國人詹姆斯發明卷煙機，為卷煙大規模量產提供基礎，之后隨著 19 世紀全球戰爭頻發，尼古丁賦予卷煙的成癮性&提神性使其迅速在戰場中流行，隨后風靡全球。圖圖 1：煙草發展歷史煙草發展歷史 資料來源:百科知識，中國數字科技館，煙草在線，信達證券研發中心 全球全球控煙趨嚴控煙趨嚴，卷煙銷量下滑。，卷煙銷量下滑。煙草在全世界迅速傳播的同時

15、，副作用相繼暴露，煙草燃燒所產生的煙霧由 7000 多種化合物所組成，其中氣體（如一氧化碳、氫化氰、揮發性亞硝胺等）占 95%、顆粒物占 5%（如煙焦油等），至少包含 69 種已知致癌物，因此 WHO 于 2023 年通過世界衛生組織煙草控制框架公約，成為聯合國歷史上迅速獲得最廣泛接受的條約之一。近年來全球控煙趨嚴，各國通過增稅提價（根據歐睿，15 年-23 年均價從 0.11 美元/支提至 0.15 美元/支）或限制使用，導致卷煙銷量逐步下滑。根據歐睿，2015-2023 年全球卷煙銷量從 5.75 萬億支減少至 5.18萬億支（CAGR 為-0.13），預計 2025 年將減少至 5.03

16、 萬億支（CAGR 為-0.56）。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 圖圖 2：全球卷煙均價（美元全球卷煙均價（美元/支）支）資料來源:歐睿，信達證券研發中心 圖圖 3：全球卷煙銷量（億支）全球卷煙銷量（億支）資料來源:歐睿，信達證券研發中心 1.2 海外煙草龍頭力求破局，積極發力新型煙草海外煙草龍頭力求破局，積極發力新型煙草 新型煙草減害新型煙草減害屬性突出屬性突出，易獲政府認可。，易獲政府認可。與傳統卷煙相較，新型煙草加熱溫度通常在 350 度以下，無需燃燒，通過加熱即可將煙葉/煙油中尼古?。峁哦”旧聿⒎侵掳┪镔|）析出，而煙氣中的焦油等有害化合物含量則大幅降低，其減害屬性已被包括美國

17、、英國、德國、中國、韓國、日本在內的多國官方衛生機構認可。此外，新型煙草產品無燃燒、因此無煙霧產生（僅有氣溶膠），根據 PMI 測試發現使用新型煙草不會對 整體室內空氣質量有負面影響（無二手煙危害），因此部分政府對其使用限制較為寬松。圖圖 4：新型煙草減害性研究：新型煙草減害性研究 資料來源:PMI 官網，信達證券研發中心 -3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%00.020.040.060.080.10.120.140.160.180.22015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E

18、2027E2028E卷煙均價YOY-4.0%-3.5%-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%460004800050000520005400056000580002015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E卷煙銷量YOY政府機構科研結論美國食品藥品監督管理局與香煙煙霧相比，IQOS顯著減少了有害和潛在有害化學物質的產生。此外，燃燒的香煙完全切換到 IQOS 煙草加熱系統可顯著減少身體對 15 種特定有害和潛在有害化學物質的暴露。英格蘭公共衛生局、健康改善和差異辦公室與香煙

19、煙霧相比，加熱的煙草制品可能會使使用者和旁觀者接觸到較低水平的顆粒物以及有害和潛在有害的化合物新西蘭衛生部承認電子煙產品和加熱煙草產品的健康風險低于吸煙，支持吸煙者改用這些危害較小的產品德國聯邦風險評估研究所苯和 1,3-丁二烯等主要致癌物的大幅減少（99%），以及毒性物質的大幅總體減少，且尼古丁水平仍在傳統香煙的范圍內，限制了改回傳統吸煙的風險荷蘭國家公共衛生與環境研究所當使用 HTP 而不是香煙時，CCE 累積暴露量的變化 估計要低 10 到 25 倍比利時高級衛生委員會在臨床研究中，從傳統卷煙轉向加熱煙草產品（IQOS 或 GLO）后，觀察到暴露于有害和潛在有害成分的生物標志物水平顯著降

20、低，如果吸煙者從傳統香煙轉向加熱煙草產品，則有可能降低患病風險中國煙草質量監督檢驗中心THS 2.2 產生的 HPHC 有害和潛在有害成分 減少了 90%以上，但羰基化合物、氨和 NAB N-亞硝基化合物 除外，它們大約低 50-80%。日本環境衛生部IQOS 主流煙霧中有害化合物的濃度水平遠低于傳統燃燒卷煙中的有害化合物濃度水平。雖然濃度低，但有毒化合物肯定包含在 iQOS 的主流煙霧中。烏克蘭 M.D.Strazhesko 心臟病學研究所與煙草煙霧相比，ENDS/IQOS 對心血管功能的有害影響明顯較小全俄煙草及煙草制品科學研究所與可燃香煙相比，可以說煙草加熱系統是一種有毒物質（不包括尼古

21、?。┖枯^低的煙草產品韓國食品藥品安全部將 HNB 產品的水平與韓國最暢銷的五個卷煙品牌進行比較時，這兩種致癌物分別減少了 95%以上（苯并芘）和 99%以上（苯）。在考慮測量的 9 種 HPHC 時，與韓國香煙（銷量前五的品牌）相比，HNB 產品的平均減少超過 90%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 新型煙草新型煙草產業鏈產業鏈利潤率較高，龍頭推動意愿強烈。利潤率較高，龍頭推動意愿強烈。新型煙草售價&毛利率普遍高于傳統卷煙。以菲莫國際 IQOS 為例，其煙彈均價為 4.1 美元/包，若 IQOS 煙彈終端加價0.1美元，提價率較傳統卷煙低0.2pct，但對公司整體收入提升比率則高出2.

22、1pct。此外，24Q1-24Q4 公司新型煙草占比從 37.5%提至 39.2%，新型煙草毛利率較傳統卷煙高 3-5pct，助力公司毛利率從 63.6%提至 64.9%。因此部分龍頭煙企在全球傳統卷煙銷量下滑背景下，推動新型煙草意愿持續增強。圖圖 5：PMI 卷煙卷煙&新型煙草毛利率對比新型煙草毛利率對比 資料來源:PMI公告，信達證券研發中心 圖圖 6：IQOS 煙彈價格水平接近中型卷煙（無單位）煙彈價格水平接近中型卷煙（無單位）資料來源:PMI公告，信達證券研發中心（100為中端卷煙價格系數）無煙時代大勢所趨無煙時代大勢所趨，倒逼煙草龍頭加速轉型。倒逼煙草龍頭加速轉型。根據菲莫國際，20

23、24 年全球尼古丁市場中（銷量口徑估算），卷煙/HNB/霧化/口含煙草占比分別約為 86%/7%/6%/1%，其中最大尼古丁消費國美國的卷煙/霧化/尼古丁袋/傳統口含/雪茄等其他占比分別為 47%/30%/6%/11%/6%。新型煙草已在部分地區一定程度上改變尼古丁消費者使用習慣，從而倒逼煙草龍頭在新型煙草領域加大研發投入并持續推新，將重心逐步轉移。其中：菲莫國際菲莫國際：作為全球第一大煙草公司，2024年其新型煙草收入占比高達37.8%，相較 21 年提高 8.8pct，其全球新型煙草消費者已達 3860 萬人（其中 3200 萬人使用加熱卷煙），計劃到 2030 年將基本成為無煙企業，總凈

24、收入 2/3 以上來自新型煙草產品。英美煙草英美煙草：2024 年新型煙草收入占比為 13.3%，較 21 年提升 5.3pct，新型煙草使用人數已達 2910 萬人。公司預計 2030 年新型煙草用戶達 5000 萬，2035年收入占比達 50%。日本煙草：日本煙草：2024 年新型煙草收入占比為 3.1%，較 21 年持平，但未來公司預計在 2026 年將 Ploom X 市場范圍擴張到 40 個（目前主要為日本），預計到 2035年加熱煙草產品銷量占比超 1/2（目前銷量占比約 2%）。帝國煙草帝國煙草：2024 年新型煙草收入占比為 4.0%，較 21 年提升 1.5pct。目前已提出

25、為期五年的“聚焦新型煙草”戰略，堅定推進向下一代產品（新型煙草）轉型。58%60%62%64%66%68%70%24Q124Q224Q324Q42024PMI毛利率卷煙毛利率新型煙草毛利率020406080100120140高端卷煙中端卷煙IQOS煙彈低端卷煙均價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 圖圖 7：四大煙草龍頭新型煙草占比四大煙草龍頭新型煙草占比 資料來源:各公司公告，信達證券研發中心 圖圖 8：四大煙草龍頭新型煙草布局四大煙草龍頭新型煙草布局 資料來源:各公司官網，東方煙草報，信達證券研發中心 圖圖 9：2024 年年全球尼古丁市場市占率全球尼古丁市場市占率 資料來源:PMI公

26、告，信達證券研發中心 圖圖 10：2024 年年美國尼古丁市場市占率美國尼古丁市場市占率 資料來源:PMI公告，信達證券研發中心 2.核心邏輯為替煙，核心邏輯為替煙，HNB 發展空間廣闊發展空間廣闊 2.1 HNB 替煙效用更強，由煙草龍頭領銜替煙效用更強，由煙草龍頭領銜 0%5%10%15%20%25%30%35%40%菲莫國際英美煙草日本煙草帝國煙草2021202220232024公司名稱霧化電子煙布局（核心產品）HNB電子煙布局（核心產品）口含煙未來規劃菲莫國際VEEV（含霧化/一次性）IQOS（電阻/電磁加熱）ZYN（尼古丁袋）計劃到 2030 年將基本成為無煙企業，總凈收入2/3以上

27、來自新型煙草產品。英美煙草Vuse（含霧化/一次性）GLO（環形加熱/紅外&電阻結合加熱）VELO（尼古丁袋）預計2030年新型煙草用戶達5000萬，2035年收入占比達50%。日本煙草LOGIC（含霧化/一次性）Ploom（環形加熱）Nordic Spirit（尼古丁袋）預計在2026年將Ploom X市場范圍擴張到40個（目前主要為日本），預計到2035年加熱煙草產品銷量占比超1/2（目前銷量占比約 2%）。帝國煙草Blu（含霧化/一次性）Pulze（環形加熱）Skruf、Zone（尼古丁袋）已提出為期五年的“聚焦新型煙草”戰略，堅定推進向下一代產品（新型煙草）轉型。卷煙,86%加熱不燃燒

28、,7%霧化電子煙,6%口含煙,1%卷煙,47%霧化電子煙,30%尼古丁袋,6%傳統口含煙,11%雪茄及其他,6%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 新型煙草主要分為新型煙草主要分為 HNB（加熱不燃燒）和霧化電子煙，（加熱不燃燒）和霧化電子煙，HNB 未來未來增速增速有望有望更優更優。根據歐睿，2023 年 HNB 煙彈/霧化換彈/霧化一次性全球市場規模分別為 323/135/54億美元，雖然 HNB 起步較晚，但憑借對卷煙強替代性、煙民轉化率較高，2019-2023年 CAGR 高達 21.3%，霧化換彈/一次性分別為 2.9%/83.7%。根據歐睿預計，2023-2028 年 HNB

29、市場規模 CAGR 有望達 13.5%，霧化換彈/一次性 CAGR 分別為5.5%/-0.3%。圖圖 11：全球新型煙草分品類規模（億美元）：全球新型煙草分品類規模（億美元）資料來源:歐睿，信達證券研發中心 核心特性對比：核心特性對比：HNB 更接近真煙，消費者畫像差異較大更接近真煙，消費者畫像差異較大。HNB 是通過加熱煙草薄片（原材料為煙葉）產生煙氣，接近真煙口感，因此替煙效用更強，目標人群主要為傳統卷煙使用者。霧化電子煙則是將含有尼古丁的煙油霧化成氣體，使用便捷、外觀時尚，對年輕煙民/非煙民吸引力強。根據 PMI 調查，旗下 IQOS 使用人群中 29歲以下用戶/女性占比與卷煙高度類似，

30、但霧化產品中此類人群占比顯著較高。圖圖 12：霧化霧化/HNB 特點對比特點對比 資料來源:云南恒罡科技有限公司，信達證券研發中心 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006007002015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028EHNB（煙彈）霧化換彈霧化一次性HNB增速霧化換彈增速霧化一次性增速指標霧化電子煙加熱不燃燒產品（HNB）描述不含煙草，將含尼古丁的液體（煙油）霧化形成氣狀物利用特制加熱裝置（煙具）將經過處理的煙絲（煙草薄片）加熱到一定溫度，使煙絲加熱到足以

31、散發出煙氣的程度口感與真煙口感有一定區別接近真煙口感客戶群體設計時尚個性，消費者主要為潮流、輕度吸煙人群替煙效果好，消費者主要系傳統煙民及部分年輕群體優勢1）體積較小，便攜性強；2）煙油口味較多；3）易用性強，隨抽隨吸1）替煙效果較好，傳統煙民轉化率較高；2）口感還原度較高劣勢替煙效果較為一般，易引發青少年吸煙煙彈加熱時間較長，便利性相對較弱 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 圖圖 13：不同煙草產品消費者性別占比對比：不同煙草產品消費者性別占比對比 資料來源:PMI公告，信達證券研發中心 圖圖 14：不同煙草產品消費者年齡占比對比不同煙草產品消費者年齡占比對比 資料來源:PMI公告，信

32、達證券研發中心 使用門檻對比：使用門檻對比：HNB 使用門檻更高，對青少年吸引力小使用門檻更高，對青少年吸引力小。HNB 使用前最少需要購買1 根煙具+1 包煙彈，以 GLO HYPER 為例，其使用門檻（煙具+煙彈）為 50 英鎊左右，顯著高于霧化換彈（8 英鎊+）以及霧化一次性（6 英鎊）。此外，假設 HNB&霧化煙具使用周期為 1 年，則 HNB 單口使用成本將達到換彈產品 2 倍多、一次性產品1 倍多，青少年較難獲得。此外，HNB 整體口味豐富度、使用便攜性弱于霧化產品，因此本身對青少年吸引力較小。根據美國 FDA，很少有非吸煙者（包含青少年）選擇使用 IQOS。圖圖 15：霧化：霧化

33、/HNB/卷煙使用成本對比卷煙使用成本對比 資料來源:VUSE 官網，Smog，信達證券研發中心 競爭格局對比：競爭格局對比：HNB 由煙草巨頭主導由煙草巨頭主導，高集中度格局高集中度格局有望維持。有望維持。根據歐睿，2023年傳統卷煙/霧化/HNB 全球 CR5 分別為83.1%/50.4%/96.9%，其中傳統卷煙和 HNB主要玩家由傳統煙草集團領銜，而霧化電子煙中則出現像類似 JUUL（后被 ALTRIA收購）和愛奇跡等新晉玩家。此外，2019-2023 年卷煙&HNB 格局相對固化，但霧化賽道份額變化較大。我們認為，霧化電子煙主要原材料為電子煙油（甘油添加尼古丁鹽）、進入門檻降低，而

34、HNB 主要原料依然為煙葉制作而成的煙草薄片，因此 HNB本質更接近于卷煙；類似菲莫的傳統煙草龍頭憑借研發、營銷、渠道等優勢，具備明顯領先優勢。此外，煙葉通常屬于管制物資導致行業進入門檻較高，對標卷煙，HNB 競爭格局有望長期維持高集中度。0%10%20%30%40%50%60%70%80%卷煙IQOS（HNB）VEEV（霧化）ZYN男性女性0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%卷煙IQOS（HNB）VEEV（霧化）ZYN合法年齡-2930-3940-4950-64換彈式電子煙（VUSE epod陶瓷芯）一次性電子煙（整支）GLO HYPER（整盒）卷煙（整盒)口數（次）95

35、01000300300煙彈價格(英鎊）3.505.992.602.31煙具價格（英鎊）4.9946.06年均消耗量（煙彈：顆；HNB：包）48.00240.00單口價格（英鎊）0.0040.0060.0090.008 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 圖圖 16：霧化霧化/HNB/卷煙競爭格局對比卷煙競爭格局對比 資料來源:歐睿，信達證券研發中心 2.2 政策偏鼓勵，全球滲透率提升可期政策偏鼓勵，全球滲透率提升可期 HNB 監管類似傳統卷煙，程度較為寬松。監管類似傳統卷煙，程度較為寬松。根據 WHO 指導，HNB 產品應該被歸類為煙草制品，但由于其起步較晚，不同國家對其態度不一，大部分國

36、家規定常規煙草營銷禁令&使用規范&包裝要求&銷售規范也應適用于 HNB，但部分國家整體監管政策較為寬松。1）營銷方面：日本、俄羅斯允許廣告宣傳，美國需經 FDA 批準才可營銷，英國允許在廣告牌和銷售地點投放 HNB 廣告。2）使用范圍：日本不禁止 HNB在公共場所內使用。3）包裝方面：俄羅斯卷煙包裝盒上，警示標語&圖片需占據 50%面積，但對 HNB 產品要求僅僅占據 30%。4）銷售：日本不限制自動售后機或線上銷售 HNB 產品。圖圖 17：部分國家部分國家 HNB 政策對比政策對比 資料來源:WHO，信達證券研發中心 卷煙20192020202120222023中國煙草43.745.045

37、.646.346.9菲莫國際13.612.812.412.412.1英美煙草12.812.612.211.511.1日本煙草8.98.78.99.19.7帝國煙草3.73.73.53.43.3CR582.782.882.682.783.1霧化電子煙20192020202120222023英美煙草8.714.618.321.324.6JUUL34.622.017.013.310.9愛奇跡0.00.00.24.89.7Pacific Smoke 0.10.11.52.52.8帝國煙草2.83.12.92.62.4CR546.239.839.944.550.4HNB20192020202120222

38、023菲莫國際79.279.174.370.971.0英美煙草12.712.816.016.715.6日本煙草4.44.24.55.86.0韓國煙草2.92.83.03.73.6帝國煙草-0.10.30.7CR599.298.997.997.496.9國家營銷使用范圍包裝警示銷售日本法律未禁止任何形式的煙草廣告、促銷和贊助。日本修訂健康促進法，增強公共場所全面禁煙措施，但HNB產品不在該限制范圍內。與傳統煙草相同，純文本健康警示語必須占據包裝主要部分的30%，不限制誤導性描述，但不得宣傳健康危害低于其他產品。不限制通過自動售貨機或互聯網銷售煙草產品；對單支煙或小包煙的銷售沒有限制；禁止向20歲

39、以下的人出售煙草制品。美國暫無聯邦政府層面的政策；經FDA批準后可進行有限制的廣告促銷。29個州禁止在所有封閉的工作場所吸煙，包括酒吧、餐館；5個州禁止在大多數封閉的公共場所吸煙，但在酒吧、賭場等成人場所允許吸煙；12個州尚未頒布禁令。所有HTP的包裝、標簽需要包括關于尼古丁成癮性的附加警告。必須取得生產經營資格、市場準入許可（包括PMTA許可）；煙草制品的最低法定銷售年齡為21歲英國允許在廣告牌和銷售點投放廣告，但不允許在電視和廣播上投放廣告。法律層面無使用空間限制，但各公司、公共交通和公共建筑有各自的限制措施（如禁止使用）。電子煙包裝要求使用標準化全煙害警示包裝；對于無煙煙草產品包裝，一條

40、純文本健康警示語必須占據包裝正面的30%和背面的30%（卷煙為50%）；禁止誤導性包裝和標簽，例如包含“輕”和“低焦油”等字眼和其他標志。禁止通過自動售貨機銷售煙草制品、單支香煙、小包香煙和口腔用煙草；禁止向18歲以下的人出售煙草制品。俄羅斯允許廣告宣傳。室內工作場所、室內公共場所和公共交通工具全面禁煙，長途客船例外。地方司法管轄區可能制定比國家立法更嚴格的法律。在一般煙草制品的包裝上，要求圖片和文字健康警示覆蓋包裝正面和背面的50%；在無煙煙草產品的包裝上，僅文本的健康警告需要覆蓋包裝正面的 30%。禁止通過自動售貨機和互聯網在體育設施、醫療保健設施、文化設施、教育設施100米范圍內和其他指

41、定地點銷售煙草產品；禁止銷售單支香煙、小包香煙和naswar（一種無煙煙草）；禁止向18歲以下的人出售煙草制品。韓國禁止煙草制造商對消費者進行任何直接或間接的促銷活動；禁止免費分發。全面禁止在所有大小的酒吧、餐廳和咖啡館吸煙。所有煙盒上都強制印有爛牙、黑肺等警示照片。此外，針對HTP煙彈包裝設計了新的健康警示標語及圖片。禁止向19歲以下青少年售煙。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 圖圖 18：HNB 全球市場地圖全球市場地圖 資料來源:GSTHR，信達證券研發中心（綠色為已上市地區，紅色反之，灰色無數據）HNB 相較于傳統卷煙稅率較友好相較于傳統卷煙稅率較友好?？紤]到減害屬性突出，各國稅

42、率對 HNB 產品相對友好，其中日本、保加利亞、捷克、拉脫維亞、阿塞拜疆等國僅對 HNB 征收增值稅&消費稅（從量），而卷煙還需征收從價消費稅；法國、意大利、德國等國 HNB 從價消費稅稅率顯著低于傳統卷煙產品。圖圖 19：部分國家部分國家 HNB&卷煙稅率梳理卷煙稅率梳理 資料來源:歐睿，信達證券研發中心（稅額單位為對應國家貨幣幣種）政策政策很大程度上很大程度上決定決定 HNB 天花板，寬松地區滲透率明顯較高。天花板，寬松地區滲透率明顯較高。根據歐睿，目前全球HNB 滲透率（HNB 使用人數/卷煙使用人數）排名前十國家主要集中在歐亞地區，其國家品類稅種稅率國家品類稅種稅率增值稅16.70%增

43、值稅18.00%消費稅-從量（每千克）282.00消費稅-從價35.00%消費稅-從量（每千根）117.50消費稅-從量（每千根）28.00增值稅16.70%增值稅18.00%增值稅17.40%消費稅-從價49.50%消費稅-從量（每千克）3000.00增值稅9.10%消費稅-從量（每千根）1970.00消費稅-從量（每千克）15244.00增值稅17.40%消費稅-從量（每千根）6802.00消費稅-從價30.00%增值稅9.10%增值稅20.00%專項煙草稅-從量（每千根）820.00消費稅-從量（每千克）1500.90增值稅17.40%消費稅-從量（每千根）1935.40消費稅-從量（每

44、千克）218.00增值稅1.00%消費稅-從量（每千根）104.00消費稅-從價20.00%增值稅17.40%消費稅-從量（每千根）33.60消費稅-從價15.00%增值稅16.70%增值稅15.30%消費稅-從價51.40%消費稅-從量（每千根）14.00消費稅-從量（每千根）68.10消費稅-從量（每千根）38.50增值稅16.70%增值稅15.30%消費稅-從價55.00%消費稅-從價12.50%消費稅-從量（每千根）13.10增值稅5.00%增值稅16.00%消費稅-從量（每千克）197.90消費稅-從價15.70%消費稅-從量（每千根）158.30消費稅-從量（每千根）111.50增

45、值稅5.00%增值稅19.80%消費稅-從價16.00%保加利亞HNB卷煙HNBHNB卷煙捷克丹麥HNB卷煙意大利HNB卷煙日本HNB卷煙HNB卷煙阿塞拜疆HNB卷煙加拿大HNB卷煙拉脫維亞法國卷煙德國HNB卷煙 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 中前五名分別為日本、立陶宛、捷克、拉脫維亞、韓國，滲透率分別為 39.4%、25.1%、23.6%、23.4%、22.4%，主要為政策管控相對寬松地區。我們認為政策監管是影響行業發展的決定性因素。以日本和英國舉例，在日本法律未禁止任何形式的 HNB 煙草廣告、促銷和贊助，也未在使用場所等方面對 HNB 有明確禁止，因此 HNB 在日本表現最優；

46、但在英國，HNB 在包裝、廣告方面有諸多限制，反而霧化電子煙被納入醫保范圍，滲透率達 41.7%。全球來看，2024 年 HNB 占尼古丁市場份額僅為 7%（卷煙為 86%），未來日本等市場轉型經驗或將助推更多國家重新規劃 HNB 監管，全球滲透率加速提升可期。圖圖 20：HNB 全球滲透率排行全球滲透率排行（HNB 使用人數使用人數/卷煙使用人數）卷煙使用人數）資料來源:歐睿，信達證券研發中心 圖圖 21：霧化電子煙全球滲透率排行霧化電子煙全球滲透率排行（霧化使用人數（霧化使用人數/卷煙使用人數）卷煙使用人數）資料來源:歐睿，信達證券研發中心 圖圖 22：HNB 全球分地區份額（銷量口徑）全

47、球分地區份額（銷量口徑）資料來源:歐睿，信達證券研發中心 圖圖 23：霧化電子煙全球分地區份額（銷量口徑）霧化電子煙全球分地區份額（銷量口徑）資料來源:歐睿，信達證券研發中心 2.3 中美有望成為核心中美有望成為核心市場市場 2.3.1 菲莫發力在即，美國有望貢獻重要行業增量菲莫發力在即，美國有望貢獻重要行業增量 減害屬性獲認可，減害屬性獲認可，IQOS 美國發力在即。美國發力在即。目前 IQOS 為美國 FDA 唯一授權 PMTA（上市申請）且認證 MRTP（減害產品）的加熱不燃燒產品，2019-2021 年上市期間經營所有權歸屬于奧馳亞集團，2021Q1 年在亞特蘭大&夏洛特市占率已超 1

48、%；21-24年受制于英美煙草專利訴訟，IQOS 美國市場發展停滯；2022 年菲莫已支付 27 億美元重奪經營權，并通過談判與英美達成和解；2024 年 IQOS 重返美國，但僅有老款可上市銷售，因此仍處于消費者教育階段。我們預計新品 ILUMA 在 25H2 通過 PMTA0%5%10%15%20%25%30%35%40%日本立陶宛捷克拉脫維亞韓國葡萄牙匈牙利斯洛伐克波蘭愛沙尼亞0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%英國美國多米尼加阿聯酋愛爾蘭新西蘭波蘭比利時加拿大法國0%5%10%15%20%25%30%35%40%日本俄羅斯意大利韓國波蘭烏克蘭捷克希臘德國匈牙利0%2

49、%4%6%8%10%12%14%16%18%美國英國印尼加拿大馬來西亞法國意大利菲律賓德國荷蘭 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 后，菲莫有望正式發力美國市場。根據其 2025 年 CAGNY 演講，美國或在中期成為其最大收入來源國。圖圖 24：IQOS 美國進程梳理美國進程梳理 資料來源:Tobacco Insider，信達證券研發中心 美國煙民基數龐大，有望成為核心美國煙民基數龐大，有望成為核心 HNB 市場。市場。2023 年美國總煙民人數為 4340 萬人（卷煙+霧化），近年來由于非法產品擠壓&政府控煙趨嚴，整體呈現平穩下滑趨勢。參照 IQOS 進入日本市場后對尼古丁市場滲透節奏

50、，前 1-2 年滲透率低于 20%時，人均年度煙具/煙彈消耗量分別約為 1 套/1400 支，伴隨依賴度&使用率增加，人均年度煙具/煙彈消耗量逐步增長至 1.5 套/7000 支，并保持平穩趨勢。根據我們測算，美國消費能力強、新型煙草教育程度高，假設美國2030年HNB滲透率達到30%（HNB煙民/卷煙+霧化+HNB），每年煙彈消耗量有望增長至 800-900 億支（2023 年全球煙彈消耗量為 1600 億支），有望成為比肩日本的核心市場。圖圖 25：HNB 美國規模測算美國規模測算 資料來源:歐睿，信達證券研發中心 2.3.2 中煙厲兵秣馬，靜待政策東風中煙厲兵秣馬，靜待政策東風 HNB

51、被納入卷煙范疇，統一歸中煙管理被納入卷煙范疇，統一歸中煙管理。監管層面，與新型煙草有關的政策在 2017年中旬開始陸續出臺，2017 年 5 月國家煙草專賣局召開電視電話會議，首次提出要“加強對加熱不燃燒煙草制品的市場監管，在全國范圍內開展專項整頓清理”；10月將 IQOS、GLO、Ploom、REVO 四種類型的新型卷煙產品納入卷煙鑒別檢驗目錄。2021 年中煙繼而強調，加熱卷煙（或稱加熱不燃燒卷煙、低溫卷煙等）屬于卷煙，已納入卷煙管理，目前未批準加熱卷煙上市銷售，任何市場主體不得非法經營加熱IQOS重返美國，首先在德州做消費者教育，預計25H2 ILUMA可獲PMTA授權2020-M12I

52、QOS 3獲PMTA授權2021-M9英美煙草控告IQOS侵權，ITC宣布對IQOS實施禁令PMI支付27億美元獲得IQOS在美商業化權利（2024 年4 月 30 日起生效）2022-M102024-M102020-M2奧馳亞還透露，聘請的煙民中60%嘗試了IQOS，超一半嘗試者最終購買IQOS成為首個通過FDA認證的電子型減害煙草制品（MRTP）2020-M72013年2013 年 PMI 將 IQOS 美國獨家商業化權利轉讓給奧馳亞。2019年4月IQOS 2.4系統獲PMTA認證，10月正式在美國銷售201520162017201820192020202120222023HNB煙彈銷量

53、（億支）5.551.0201.0351.0372.8403.7450.9504.3566.2HNB煙具數量（百萬套）0.41.04.28.47.29.89.411.113.0煙彈/煙具1367.35100.04785.74178.45177.84119.44797.14543.74355.2卷煙煙民人數（百萬人）19.418.115.915.114.113.212.011.911.5霧化煙民人數（百萬人）-0.00.20.20.50.50.5HNB煙民人數（百萬人）0.41.03.95.55.25.66.37.07.8總煙民人數（百萬人）19.719.219.820.719.519.018.8

54、19.419.8HNB滲透率2.0%5.3%19.8%26.8%26.7%29.6%33.4%36.2%39.3%單個HNB煙民煙具購買量1.01.01.11.51.41.71.51.61.7單個HNB煙民煙彈消耗量1413.95017.25106.26329.07165.07173.07187.87195.27278.020202021202220232024E2025E2026E2028E2030E總煙民人數（百萬人）46.346.745.043.443.443.042.642.141.7YOY0.8%-3.7%-3.4%0.0%-1.0%-1.0%-1.0%-1.0%HNB滲透率0.0%

55、1.0%5.0%20.0%30.0%HNB煙民人數（百萬人）0.42.18.412.5煙具/HNB煙民人數1.01.01.51.5煙具需求（百萬套）0.42.112.618.8煙彈/HNB煙民人數5000.05000.07000.07000.0煙彈需求（億支）21.5106.4590.1876.3日本美國 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 卷煙。圖圖 26：HNB 中國監管政策梳理中國監管政策梳理 資料來源:前瞻產業研究院，中國法院網，信達證券研發中心 煙草地位舉足輕重，高端產品銷量下滑。煙草地位舉足輕重，高端產品銷量下滑。根據中國煙草在線，我國 2023 年的煙草利稅達到 1.52 萬

56、億元，占財政收入比重近 7%，國家依然將稅收作為煙草市場考核的關鍵要素。2015-2023 年我國卷煙銷量從 2.49 萬億至減少至 2.44 萬億支（CAGR 為-0.2%），銷售規模從 1.42 增長至 1.82 萬億元（CAGR 為 3.1%），受制于稅率提升（批發稅率從 5%提升到 11%）&控煙政策頻出，銷量整體平穩略下滑，規模增長主要依靠價格驅動（均價 CAGR 為 3.4%）。近年來受制于宏觀需求波動，我們預計未來均價持續增長難度較大。圖圖 27：中國卷煙銷量：中國卷煙銷量&銷售額（億支、億元）銷售額（億支、億元）資料來源:歐睿，信達證券研發中心 圖圖 28：中國卷煙均價（元中國

57、卷煙均價（元/支）支）資料來源:歐睿，信達證券研發中心 新型煙草減害新型煙草減害&保稅邏輯符合當前卷煙發展趨勢。保稅邏輯符合當前卷煙發展趨勢。高端產品價格承壓背景下，近年來各省中煙相繼推出細支煙、中支煙、短支煙和爆珠煙等各式創新型卷煙。相較傳統卷煙，創新性卷煙主要特征為：減害：減害：有害物質含量明顯減少，焦油含量、一氧化碳含量普遍更低。提價：提價：以中華為例，傳統硬中華價格為 45 元/包，金中支/短支均為 85 元/包，細支則為 50 元/包。增量增量：由于煙支本體變細&變短，創新性卷煙中尼古丁含量通常低于傳統卷煙，煙民單次吸煙攝入尼古丁含量減少會導致滿足感降低，從而增加抽吸根數及抽吸頻率，

58、并且爆珠煙通過增加各項風味口感也會增加香煙成癮性。HNB 符合煙草升級趨勢，中煙開放市場邏輯順暢。符合煙草升級趨勢，中煙開放市場邏輯順暢。中煙推動創新卷煙在于減害，并提升量價、保障稅收。HNB 與創新卷煙底層邏輯相似，整體減害效果受國際市場廣時間主要內容2017年5月國家煙草專賣局召開電視電話會議，首次提出要“加強對加熱不燃燒煙草制品的市場監管，在全國范圍內開展專項整頓清理”；10月將IQOS、GLO、Ploom、REVO四種類型的新型卷煙產品納入卷煙鑒別檢驗目錄。2021年國家煙草專賣局政策法規與體制改革司司長王玉麟強調，加熱卷煙（或稱加熱不燃燒卷煙、低溫卷煙等）屬于卷煙，已納入卷煙管理，直

59、接適用煙草專賣法及其實施條例中關于卷煙的各項監管規定。依照法律法規，中華人民共和國境內目前未批準加熱卷煙上市銷售，任何市場主體不得非法經營加熱卷煙。-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%0500010000150002000025000300002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銷量（億支）銷售額（億元）銷量YOY銷售額YOY0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%02468101214162015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023單價（元/盒）單價YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露

60、 17 泛認可，且海外均價保持 20 元+（根據菲莫國際，終端均價可類比中檔卷煙），因此開放 HNB 符合中煙創新、保稅基本邏輯。圖圖 29：不同類型卷煙特點不同類型卷煙特點（以中華為例）（以中華為例）資料來源:煙酒之家，信達證券研發中心 中煙對中煙對 HNB 重視重視程度程度不斷加強，各省公司通過自主研發與海外試銷累積經驗，蓄勢不斷加強，各省公司通過自主研發與海外試銷累積經驗，蓄勢待發。待發。四川中煙最早于 2017 年底就已推出“寬窄功夫”，2021 年產品已在韓國、歐洲上市。河南鄭州煙草研究院與云南中煙 2021 年共同發布 NSCs 自然煙氣卷煙，開創全新加熱模式。圖圖 30：部分中煙

61、公司部分中煙公司 HNB 布局布局 資料來源:電子煙資訊網，蒸汽聯，湖北中煙，HNB 交流，信達證券研發中心 3.英美煙草發布新品，全球競爭格局有望加速演變英美煙草發布新品，全球競爭格局有望加速演變 3.1 復盤菲莫國際成長歷程，深挖復盤菲莫國際成長歷程，深挖 IQOS 成功邏輯成功邏輯 布局橫跨三十年，產品不斷迭代。布局橫跨三十年，產品不斷迭代。菲莫國際早在 1990 年就已開始涉足新型煙草制品研發，分別于 1998 年在美國推出 ACCORD 系列（在日本稱為 OASIS），2006 年在澳大利亞、德國和瑞士推出 HEATBAR，均采用 EHCSS（電加熱卷煙）加熱系統，隨后由于產品使用不

62、便以及市場接受程度較低逐漸淘汰。之后菲莫潛心研發，2009 年在瑞士建立 HNB 研發中心，成功于 2014 年在日本和意大利推出新一代 HNB 系列-IQOS（采用針式中心加熱）；公司 2021 年推出劃時代產品 IQOS ILLUMA，整體采用電磁循環加熱、充分解決清潔難、易損壞等用戶痛點，推出 3 年后遍已在全球基本替代前一代產品。2022 年 PMI 推出 IQOS BONDS，主要采用環形加熱、面向中低端市場。中華（硬）中華金中支中華細支中華金短支焦油量（mg）1110810煙氣煙堿量（mg）10.90.70.9一氧化碳量（mg）1110610煙長（mm）84899775過濾嘴長（m

63、m）20252525參考價格（元/包）45855085中煙公司主要布局四川中煙于 2017 年底推出“寬窄 功夫”新型煙草品牌，是我國行業內第一家實現規模生產并出口加熱不燃燒卷煙的企業，該產品由中國香精香料旗下的吉瑞惠州代工，2021年產品已在韓國、歐洲上市云南中煙2017年電子煙品牌“MW”首批產品正式進入日本有稅市場銷售；2018年與韓國IF煙草株式會社在昆明簽署“MC”品牌低溫加熱不燃燒卷煙經銷協議，標志云南中煙首批低溫加熱不燃燒卷煙試銷產品正式進入韓國市場湖北中煙2021年12月20日，MOK和COO在馬來西亞吉隆坡、檳城等6個城市知名煙草連鎖店Kamelah Tobacco Hous

64、e上架銷售。這是湖北中煙新型煙草產品在東南亞地區投放的第二個國家，也是全球“首輪布局”的第十個國家。黑龍江煙草2019年黑龍江煙草亮相深圳電子煙展，并推出“LOPATO”加熱不燃燒煙具和煙彈鄭州煙草研究院2021年與云南中煙發布NSCs自然煙氣卷煙，加速HNB創新 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 圖圖 31：菲莫國際菲莫國際 HNB 產品發展歷程產品發展歷程 資料來源:菲莫官網，普象網，信達證券研發中心 菲莫國際菲莫國際 HNB 全球全球領先領先，IQOS 市占率第一。市占率第一。在全球傳統四大煙草公司中，菲莫國際在加熱不燃燒領域遙遙領先，2024 年新型煙草收入實現 143.3 億美

65、元（同比+14.3%），新型煙草收入占比已高達 39.2%。IQOS 在全球 HNB 市場中市占率已超70%、使用人數達 3860 萬人（其中 IQOS 人數為 3220 萬人，較 23 年新增 340 萬）。根據其年報，公司 2024 年在日本/意大利/波蘭/俄羅斯/韓國/德國等主要國家滲透率分 別 為30.5%/16.9%/9.5%/8.7%/8.2%/6.6%（同 比 分 別+2.9/-0.7/-0.4/+0.4+0.7+1.0pct），并預計 2025 年新型煙草收入仍有望高基數下實現 10%-12%穩健增長。名稱Accord/Oasis研發時間：1990-1998年商業化時間：199

66、8年Accord/Oasis研發時間：1990年代中商業化時間：2002年Heatbar研發時間：2002-2004年商業化時間：2006年IQOS 2.2研發時間：2011-2013年商業化時間：2014年IQOS 2.4研發時間：2011-2015年商業化時間：2016年圖例外形與設計變化抽吸監測更加靈敏；引入高活性炭過濾器；增加了輸送的氣溶膠數量引入了新的商業化工業設計以及一種新的加熱葉片設計針對大規模制造進行了開發；引入清潔套件；電池使用-配備優質的可充電電池一次充電足以使用一根煙彈。電池使用壽命最多7300次電池壽命高達7300次；煙桿充電需要4分10秒，可持續使用6分鐘或進行14次

67、抽吸加熱方式名稱IQOS 2.4 PLUS研發時間：2016-2017年商業化時間：2018年IQOS 3研發時間：2017-2018年商業化時間：2018年IQOS 3 MULTI研發時間：2017-2018年商業化時間：2018年IQOS 3 DUO研發時間：2019年商業化時間：2019年IQOS ILUMA研發時間：研發多年商業化時間：2021年IQOS ILUMA I商業化時間：2024年IQOS Bonds研發時間：2018-2021年商業化時間：2022年圖例外形與設計變化引入開始&結束震動；充電樁上引入USB&藍牙；加入煙桿的自動清潔功能；設計為無按鈕側開；無方向插入和磁性煙桿

68、夾；首個一體式袖珍型設備；通過應用程序自定義振動；有LED照明。外觀緊湊、符合人體工程學的設計；使用藍牙連接，擁有雙LED指示燈。引入無刀片感應系統SMARTCORE INDUCTIONSYSTEMTM；提高抽吸和味道一致性，無需清潔；采用帶有環繞式翻蓋的新設計；可識別設備使用狀態、設備支架上的新觸摸屏使用戶能夠快速輕松地查看與體驗相關的信息。為了個性化體驗，IQOS ILUMA i 引入了新的暫停模式。采用環形加熱一體式設計，無需清潔，主要面對中低端市場電池使用一次充電可使用10次。一次充電可使用20次，最多支持3口連抽加熱方式加熱器由纏繞在不銹鋼管上的柔性不銹鋼軌道制成，通過電阻向煙彈加熱

69、中心加熱。加熱刀片為5毫米，煙草在精確控制的溫度范圍內加熱以避免燃燒。流量傳感器啟動每個葉片的加熱循環；控制熱量從而降低溫度、減少燃燒；每支煙最多能夠吸到八口。環形加熱。加熱器配備了一組八個鐵鋁合金刀片，煙草可達到大約500攝氏度的峰值溫度。中心加熱。加熱刀片為5毫米，煙草在精確控制的溫度范圍內加熱以避免燃燒。一次充電足以使用一根煙彈。電池壽命延長；設備可靠性增強；使用無定向 USB-C便于充電。煙桿一次充電可使用2次充電器樁一次充電可使用20次電磁感應加熱，引入無刀片感應系統。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 圖圖 32：菲莫國際核心數據概覽菲莫國際核心數據概覽 資料來源:PMI 公告

70、，信達證券研發中心 我們認為，菲莫國際在新型煙草方面取得巨大成就主要受益于：我們認為，菲莫國際在新型煙草方面取得巨大成就主要受益于：深入研發：深入研發：自從公司 2008 年重啟新型煙草研發，已累計投入 140 億美元，擁有1586 位相關科學家、工程師以及技術人員，累計專利超 3720 項。新型煙草研發費用占總研發費用比列不斷提升，2021-2023 年均高達 99%，產品力持續優化，從卷煙轉化至 HNB 使用比例高達 72%。技術領先技術領先（煙草薄片煙草薄片）：根據菲莫在中國的專利 CN106714590A、CN107072285A 和 CN107072286A 中公開的資料，其煙草薄片

71、均由稠漿法制備而成，稠漿法生產 HNB 專用煙草薄片的技術是在傳統稠漿法煙草薄片生產工藝的基礎上，集成煙草原料的預處理工藝及混合精磨工藝、均質化漿料制備工藝、流延涂布工藝、多級干燥工藝形成的。制成后均質性強、負載度高，因此發煙效果&口感均強于同類煙彈產品，但由于調香&制備工作繁瑣，技術壁壘較強。產品創新產品創新（煙具煙具）：公司 30 年內不斷提升 HNB 產品性能以及消費者體驗，IQOS系列目前已經歷七次迭代，加熱方式不斷創新、設備硬件持續升級（簡潔化、簡潔化、智能化、功能化智能化、功能化），始終立足于解決用戶痛點。核心產品 IQOS ILUMA 采用電磁循環加熱系統，保證產品使用便捷、無需

72、清潔，大幅提升用戶消費體驗，2021年推出后大受歡迎，2024Q1 便在全球市場中（除俄羅斯）成功取代前代產品。發力營銷：發力營銷：2016 年 IQOS 首次風靡日本主要系在一款著名娛樂節目中被介紹，此后菲莫加大 IQOS 營銷&國家游說力度，2016-2023 年新型煙草營銷支出占總營銷費比例從 15%提升至 74%。在日本，大部分便利店都有隨處可見的 IQOS煙彈銷售并配備宣傳資料；在意大利，各大城市和度假勝地都設有 IQOS“大使館”和“專賣店”。此外，PMI 還通過各種社交媒體平臺以及網紅推廣銷售 IQOS。IQOS 在全球煙草市場中滲透率迅速提升，助力菲莫 2030 年在全球 25

73、 個市場中23Q123Q223Q323Q4202324Q124Q224Q324Q42024收入（億美元）80.289.791.490.5351.787.994.799.197.1378.8YOY3.5%14.5%13.8%11.0%10.7%9.7%5.6%8.4%7.3%7.7%新型煙草收入（億美元）27.131.032.334.9125.333.035.337.038.0143.3YOY15.3%36.8%36.9%18.8%26.4%21.6%13.8%14.4%8.9%14.3%新型煙草收入占比新型煙草收入占比33.8%34.6%35.4%38.6%35.6%37.5%37.3%37.

74、3%39.2%37.8%PMI毛利率63.6%64.2%65.7%64.9%64.6%卷煙毛利率61.8%63.9%63.9%63.8%63.8%新型煙草毛利率64.8%64.4%68.4%66.7%66.0%HTU銷量銷量(億顆）億顆）274.0314.2324.7339.71252.6331.3355.4353.5357.21397.4YOY10.4%26.6%18.0%6.1%14.7%20.9%13.1%8.9%5.1%11.6%用戶數（百萬人）25.827.227.428.628.6-30.8-38.638.6轉化率71.7%71.3%71.9%72.7%72.7%-71.8%-72

75、.0%72.0%全球滲透率（全球滲透率（PMI煙彈銷量煙彈銷量/全球卷煙全球卷煙&HNB)4.5%4.7%4.6%4.9%4.7%5.2%5.1%5.3%5.4%5.2%法國0.8%0.8%0.7%0.7%0.7%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%德國5.4%5.4%4.9%5.6%5.3%6.3%6.0%5.9%6.6%6.2%意大利16.8%17.1%16.0%17.2%16.8%17.7%16.7%16.6%16.5%16.9%波蘭9.4%8.6%8.4%9.9%9.0%9.0%9.1%8.6%9.5%9.1%西班牙2.1%2.2%2.3%2.4%2.3%2.7%2.6%2.7%3

76、.5%2.9%埃及1.2%1.8%2.0%1.9%1.7%1.9%1.9%1.9%1.7%1.8%印尼0.1%0.2%0.2%0.3%0.2%0.3%0.4%0.4%0.5%0.4%菲律賓0.5%0.5%0.5%0.6%0.5%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%俄羅斯8.3%7.9%7.7%8.3%8.0%9.5%8.2%8.1%8.7%8.6%日本26.3%26.3%26.5%27.6%26.7%29.4%29.4%30.0%30.5%29.8%韓國6.8%7.0%7.1%7.5%7.1%8.2%7.7%8.2%8.2%8.1%墨西哥0.5%0.4%0.5%0.5%0.5%0.8%0.

77、8%0.7%0.7%0.7%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 新型煙草占比過半（2023 年預計達到 60 個市場）。圖圖 33：菲莫國際新型煙草部分投入指標菲莫國際新型煙草部分投入指標 資料來源:PMI 公告，信達證券研發中心 3.2 英美煙草發力英美煙草發力 HNB 賽道，格局有望加速演變賽道，格局有望加速演變 無煙目標清晰，產品矩陣完善。無煙目標清晰，產品矩陣完善。英美煙草始創于 1902 年，在當代意識到傳統卷煙危害后，已致力于為成年煙民提供替煙產品、創造無煙未來。公司計劃在 2035 年實現新型煙草產品收入占比超 50%，與菲莫聚焦 HNB 不同，英美煙草堅持嘗試提供多品類替煙

78、產品組合，最早于 2013 年在英國推出首款霧化產品 VUSE SOLO，隨后 2016年在日本首次推出 HNB 產品 glo，2018 年在瑞典推出尼古丁袋。截止 2024 年公司新型煙草收入已實現 34.3 億英鎊（同比+2.5%，調整后有機同比+8.9%），收入占比為13.3%（同比+1.0pct），使用人數達 2910萬人（同比+360 萬人），其中霧化/HNB/口含煙收入分別為 17.2/9.2/7.9 億英鎊（同比-5.1%/-7.6%/+46.6%）。圖圖 34：英美煙草新型煙草發展歷程英美煙草新型煙草發展歷程 資料來源:英美煙草官網，信達證券研發中心 項目20152016201

79、7201820192020202120222023中期目標新型煙草研發支出占總研發費比例70%72%74%92%98%99%99%99%99%-新型煙草營銷支出占總營銷費比例8%15%39%60%71%76%73%74%74%-新型煙草營收占比0.20%2.70%12.70%13.80%18.70%23.80%29.10%31,2%36.40%2030年超2/3HNB煙彈銷量占總煙草銷量比例0%0.90%4.50%5.30%7.80%10.80%13.20%16.98%24.49%-HNB轉化（從卷煙）人數（百萬人）-1.54.76.69.612.815.317.820.8-新型煙草營收占比超

80、過50%的市場數量-13451017252030年達到60推出六款產品；9月收購南非電子煙公司TWISP；11月將旗下所有新型煙草產品整合為三大品牌VUSE（霧化電子煙）、VELO（尼古丁袋）、GLO（加熱不燃燒）。推出兩款產品：glo Hyper、Vuse ePod2計劃到2025年新類別收入達到50億英鎊，到2030年擁有5000萬消費者使用其不可燃產品；11月，收購現代口腔產品業務Dryft，以加強美國新型煙草產品組合。推出3款產品；7月Vuse成為全球首個碳中和電子煙品牌；9月Vuse成為全球第一電子煙品牌（按價值份額計算）；10月Vuse Solo獲得首個美國 FDA營銷授權的電子煙

81、產品。推出3款產品：glo Hyper x2、Vuse GO 500、Vuse GO Ma；5月Vuse Vibe和Vuse Ciro獲得美國FDA的營銷授權。推出四款產品：Vuse GO 700、glo Hyper x2 Air、Vuse Go Edition 1、Vuse Pro；6月新型煙草創新中心在意大利里雅斯特正式開業。7月，在美國推出第一款霧化電子煙Vuse Solo；在英國推出Vype e-cigrette推出2款產品：glo iFuse、Vype eTank；收購波蘭市場領先的電子煙企業CHIC集團。推出5款產品；4月收購英國電子煙公司Ten Motives，繼續致力新型煙草業

82、務；11月首款加熱不燃燒產品glo在日本仙臺推出。推出兩款產品：Vype ePen(2nd generation)、Vype eStick Maxx；7月收購Reynolds American Inc.，繼續布局新型煙草行業。推出7款產品：Lyft Ice Cool、Vuse Ciro、VuseAlto/ePod、Vype iSwitch、glo Series2、VuseePen3、Vype eTank Pro2；在瑞典推出了尼古丁袋。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 圖圖 35：英美煙草新型煙草數據概覽：英美煙草新型煙草數據概覽 資料來源:PMI 公告，信達證券研發中心 霧化全球第一，

83、霧化全球第一，HNB 持續受挫。持續受挫。公司在霧化領域深耕多年，2024 年在全球主要國家（美國、加拿大、法國、西班牙、英國、波蘭、德國，占全球 80%份額）市占率為 40.0%，全球用戶數量為 1190 萬人，在美國（全球最大市場）合規市場市占率高達 50.2%（公司預計美國非法市場占比約為 70%）。盡管公司早在 2016 年推出 HNB產品，但 2024 年在全球主要國家（日本、韓國、德國、希臘、匈牙利、波蘭、羅馬尼亞、捷克）市占率僅為 16.7%，近年份額連續下滑主要系日韓競爭加劇、公司主打產品（細長款）終端接受度較弱。圖圖 36：英美煙草霧化產品市占率英美煙草霧化產品市占率 資料來

84、源:英美煙草公告，信達證券研發中心 圖圖 37：英美煙草英美煙草 HNB 產品市占率產品市占率 資料來源:英美煙草公告，信達證券研發中心 擴張基礎仍存，英美新品有望扭轉頹勢。擴張基礎仍存，英美新品有望扭轉頹勢。我們認為公司身為全球煙草龍頭，渠道、資金等方面實力雄厚，但 HNB 產品重體驗，且 IQOS 先發優勢突出、在加熱方式&薄片排列等方面已全面利用專利鑄造護城河，因此英美憑借現有產品在競爭中略顯弱勢。但是，目前公司已發布新品 GLO HILO，產品力逼近 IQOS ILUMA，未來憑借全球廣泛渠道布局，有望扭轉頹勢。1）新品改善顯著，使用體驗逼近）新品改善顯著，使用體驗逼近 IQOS：公司

85、 24 年底已在塞爾維亞推出全新產品Glo Hilo，終端反饋結果令人振奮。公司認為，HILO 憑借突破性系統有望重塑 GLO行業地位，并助力其在高端細分市場中競爭（全球份額占比 80%），25 年將會在更多市場推出。根據我們測評，Hilo 設備重量僅 76 克（較上代輕 16 克），加熱速度更23H123H22023A24H124H22024A收入（億英鎊）134.4138.4272.8123.4135.3258.7YOY4.4%-6.4%-1.3%-8.2%-2.3%-5.2%新型煙草收入16.616.933.516.517.834.3YOY29.1%5.0%15.7%-0.3%5.3%2

86、.5%新型煙草收入占比12.3%12.2%12.3%13.4%13.2%13.3%新型煙草用戶數（百萬人）24.023.923.926.429.129.1霧化收入（億英鎊）8.79.518.18.78.517.2YOY40.4%15.5%26.2%0.3%-9.9%-5.0%霧化銷量（億顆）3.23.46.52.93.36.2YOY9.2%4.7%6.9%-9.1%-2.7%-5.8%加熱收入（億英鎊）5.54.510.04.44.89.2YOY10.7%-20.8%-6.0%-19.8%7.6%-7.5%加熱銷量（億顆）121.0116.0237.099.0110.0209.0YOY10.0

87、%-10.8%-1.3%-18.2%-5.2%-11.8%口含收入（億英鎊）2.43.05.43.44.57.9YOY42.0%30.6%35.4%42.1%50.2%46.6%口含銷量（億顆）23.530.153.635.247.883.0YOY32.7%34.5%33.7%50.0%58.6%54.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%21H121H222H122H223H123H224H124H2VUSE市占率（主要市場）15%16%16%17%17%18%18%19%19%20%20%21H1 21H2 22H1 22H2 23H1 23H2 24H1 24H2G

88、LO市占率（主要市場）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 快（3s 左右、IQOS ILUMA 大概在 5s 左右）。Hilo 發熱方式采取微波/電阻結合，整體發煙量/抽吸感相較于上一代 Glo 顯著提升，產品力可逼近 ILUMA。價格方面，煙彈價格與 IQOS 接近，但煙具價格仍與 IQOS 有較大差距（上市初期煙具折扣較多，未來或調整價格），考慮到性價比優勢，整體產品可對標 ILUMA。圖圖 38：主流產品對比：主流產品對比 資料來源:GLO 官網，Vaping360，Tobacco insider，信達證券研發中心 2）渠道、資金優勢雄厚，有望助推新品拓張。）渠道、資金優勢雄厚，有望

89、助推新品拓張。公司歷史超百年，在傳統卷煙市場市占率超 11%，在主要市場中（美國、德國、日本、羅馬尼亞、巴西、墨西哥、孟加拉、巴基斯坦）市占率高達 45.7%。傳統卷煙銷售渠道與 HNB 高度類似，96%銷售占比為便利店、煙草專賣店、小超市等線下零售門店（HNB 為 83%），因此英美煙草優異渠道掌控力可在全球范圍內對新型煙草產品賦能。此外，煙草行業壁壘高、利潤豐厚，公司資金實力較強，在早期推新時可憑借折扣、贈送煙具等活動吸引消費者（24 年 GLO HYPER 在韓國折扣期接近 5 折出售），進而令消費者對耗材有消費依賴性（合規情況下，單一品牌煙具僅可使用單一品牌煙彈）。憑借渠道&資金賦能，

90、盡管前代 GLO 產品力較弱，公司依然可在全球 HNB 市場占領 16%份額。未來受益于新品加持，公司份額有望進一步提升。圖圖 39：英美煙草卷煙市占率英美煙草卷煙市占率 資料來源:英美煙草公告，信達證券研發中心 GLO HYPER PROIQOS ILUMAGLO HILO加熱溫度280度（標準）300度（增強）350度370度屏幕有（顯示設備狀態）有（顯示設備狀態+暫停）有（顯示設備狀態）重量90g147g（分體）76g（一體）107g（分體）啟動時間15s左右15s左右5s內加熱時間4m30s（標準）3m（增強）6分鐘或14口左右5m10s（標準）3m40s（增強）價格193元（煙具）2

91、3元（煙彈）339元（煙具）27元（煙彈）266元（煙具）25元（煙彈）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美國德國日本羅馬尼亞巴西墨西哥孟加拉巴基斯坦 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 圖圖 40：卷煙銷售渠道卷煙銷售渠道 資料來源:歐睿，信達證券研發中心 圖圖 41：HNB 銷售渠道銷售渠道 資料來源:歐睿，信達證券研發中心 卷煙格局奠定良好競爭基礎，英美份額擴張可期。卷煙格局奠定良好競爭基礎，英美份額擴張可期。剔除拉丁美洲（HNB 規模 0.6 億美元）、北美（僅加拿大市場開放，HNB 規模僅為 1.64 億美元）、澳洲（英美煙草未上市），在亞太、東歐

92、等地區，英美煙草卷煙市占率可與菲莫分庭抗禮，因此在原有HNB 產品競爭力不足前提下，依然可取得 15%-20%份額；但在中東&歐洲、西歐等菲莫傳統優勢地區，英美 HNB 市占率僅為個位數。未來伴隨拉丁美洲、北美、澳洲（英美煙草卷煙市占率分別為 48.4%、33.6%、70.6%）等公司占優地區 HNB 市場逐步開放，憑借對終端渠道強把控力，英美 HNB 全球份額有望持續攀升。圖圖 42：2023 年年分地區不同公司市占率分地區不同公司市占率 資料來源:歐睿，信達證券研發中心 HNB 戰略重要性凸顯，戰略重要性凸顯，英美煙草重視程度提升。英美煙草重視程度提升。2024 年全球卷煙市場銷量下滑約2

93、%（其中英美煙草銷量下滑 5.0%），美國的卷煙銷量下滑 8.4%（英美煙草銷量下滑 10.1%）。新型煙草大勢所趨，已逐漸影響英美煙草卷煙基本盤。美國為英美煙草核心區域，收入/調整后經營利潤占比分別為 44%/54%，待至 IQOS ILUMA 美國上市，我們預計英美煙草的卷煙銷量或將進一步承壓，因此公司對 HNB 研發&產品重視程度進一步加大。我們預計，公司 HNB 核心供應商在此背景下有望獲得較豐厚產業鏈利潤。超市,5.90%大型超市,5.90%折扣店,1.20%倉儲超市,0.40%煙草專賣店,18.70%小賣部,51.20%其他（含線上等）,3.80%卷煙便利店,45.90%超市,6.

94、50%大型超市,2.50%折扣店,0.50%倉儲超市,0.00%煙草專賣店,17.70%小賣部,9.90%其他（含線上等）,17.00%HNB中煙70.6菲莫66.8英美70.6菲莫99日煙31.7菲莫69.4英美48.4菲莫59.8菲莫5.4英美14.3帝國5.4-菲莫26.6英美21.3菲莫36-英美5.3日煙10菲莫5.3-英美24.4日煙4薩蘭迪6.3-日煙4.6韓煙7.7-帝國7.9韓煙1.9日煙3.5-印煙2中煙0.5-韓煙2.1中煙0.5布朗威1.1-日煙18.4菲莫59.8奧馳亞40.9菲莫92.8菲莫40.8菲莫87.3菲莫17英美3.5英美33.6英美4日煙25.5英美9.

95、9英美13.2-帝國10日煙1.4英美17.6帝國0.6埃煙12.4-維克托4.6奧馳亞7.7帝國12.4日煙0.6帝國9.2-菲莫2.9-卡累利阿0.7-HNBHNBHNB中東&非洲北美西歐卷煙卷煙卷煙卷煙卷煙亞太澳洲東歐拉丁美洲HNBHNB卷煙卷煙HNBHNB 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 圖圖 43：英美煙草收入分地區拆分英美煙草收入分地區拆分 資料來源:英美煙草公告，信達證券研發中心 圖圖 44：英美煙草調整后經營利潤分地區拆分英美煙草調整后經營利潤分地區拆分 資料來源:英美煙草公告，信達證券研發中心 4.煙草變革進行時，核心供應商突破邊界煙草變革進行時，核心供應商突破邊界

96、4.1 煙具煙具&煙彈結合決定產品體驗，技術壁壘深厚煙彈結合決定產品體驗，技術壁壘深厚 HNB know-how 壁壘深厚壁壘深厚，煙具，煙具&煙彈結合決定產品體驗。煙彈結合決定產品體驗。HNB 工作原理為煙彈插入煙具，煙具通過電阻、紅外、電磁等加熱方式將煙彈中的煙草薄片加熱至 300-350度，通過熱裂解反應產生煙氣，煙氣隨即通過濾嘴中的降溫段與過濾段后供人吸食。傳統卷煙領域，產品體驗差異主要來自于煙葉質量以及配方與調香。在 HNB 領域，加熱技術、煙彈設計、設備設計等多個要素共同決定產品體驗感，核心考驗煙具&煙彈適配程度、煙支結構，具有極高 Know-How 壁壘。雷諾（被英美收購）早在

97、1988年便在行業內推出世界上首款碳加熱型煙草制品，菲莫國際亦在 1990 年開啟研發，但直至 2014 年 IQOS 出現，HNB 產業才逐步被消費者接受。圖圖 45：HNB 產品體驗影響因素產品體驗影響因素 資料來源:信達證券研發中心 煙具：加熱方式多元，電磁加熱引領市場。煙具：加熱方式多元，電磁加熱引領市場。HNB 產品煙具主要分為低溫加熱和去氧加熱，其中去氧加熱主要為鄭州煙草研究院的自然吸氣技術，目前仍未廣泛商用。市面上主流 HNB 產品采用低溫加熱，主要分為電阻、電磁、紅外、光等技術路徑，其中電阻加熱包括環形加熱&中心加熱，由于其主流煙氣以及環境煙氣釋放有害物較低，成為各煙草集團主要

98、布局路線。2021 年菲莫發布電磁加熱技術，匯集各類路線優點，并通過煙彈內置金屬加熱片解決清潔等使用痛點，成為 HNB 產品目前主流技術路線。此后，紅外加熱、光加熱等方式逐步面世，整體加熱效率、升溫速度更優，未來伴隨技術優化&成本節降，有望在更多產品上廣泛應用。美國,43.60%美洲及歐洲（除美國）,35.73%亞太&中東&非洲,20.67%美國,53.71%美洲及歐洲（除美國）,27.92%亞太&中東&非洲,18.37%影響因素核心影響具體表現加熱技術加熱溫度控制的精準性和穩定性1）溫度范圍：溫度過高會產生有害物質，過低則無法充分釋放煙草風味。2）均勻加熱：加熱不均勻會導致煙草部分過燒或未充

99、分加熱，影響口感和煙霧量。3）加熱速度：快速加熱能提升使用便捷性，但過快可能影響口感。設備設計設備的便攜性、易用性和耐用性1）形狀、尺寸和加熱片材質會影響加熱效率和用戶體驗。2）電池續航：長續航能力能提升使用便捷性。3）操作簡便性：一鍵操作、快速啟動等功能能提升用戶體驗。煙彈煙草薄片設計&工藝，過濾嘴設計煙霧的濃度、順滑度、還原度1）煙彈設計：煙草薄片的密度和排列方式會影響加熱效率和煙霧釋放。2）煙霧量：足夠的煙霧量能提供更接近傳統卷煙的體驗，但過多可能引起不適。3）煙草薄片處理工藝：切割、濕度和添加劑（如香精）會影響煙霧的口感和香氣。4）風味還原度：煙草風味的還原度和香氣的層次感是提升體驗的

100、關鍵。5）過濾嘴設計：過濾嘴的材料和結構會影響煙霧的過濾效果和口感。煙具 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 圖圖 46：HNB 煙具技術路徑圖譜煙具技術路徑圖譜 資料來源:劉亞麗，王金棒，鄭新章等加熱不燃燒煙草制品發展現狀及展望，艾邦新消費，信達證券研發中心 煙彈：原材料煙彈：原材料&工藝壁壘深厚，產業鏈擴容。工藝壁壘深厚，產業鏈擴容。HNB 煙彈主要包括煙草段與濾棒，其中煙草材料中需添加大量香精彌補香味。煙草段：準入門檻較高，工藝壁壘深厚。煙草段：準入門檻較高，工藝壁壘深厚。煙草段主要分為顆粒型、傳統煙絲型和煙草薄片、固態擠壓成型煙草基段四種，其中煙草薄片為目前市場主流煙芯材料。傳統卷

101、煙薄片原料通常為煙梗及少量煙葉，在卷煙中作用僅僅為輔料填充，但 HNB 中煙草薄片為煙草段主要成分、原料中煙葉占比較多，且薄片負責承載有效成分，其質量直接影響煙氣釋放量、狀態、煙香，因此對工藝要求嚴格。此外，薄片原材料為煙葉，在多數國家僅有傳統煙草龍頭具備采購渠道&資質，因此行業準入門檻較高。圖圖 47：煙草段主要材料煙草段主要材料 資料來源:董高峰，田永峰，尚善齋等用于加熱不燃燒（HnB）卷煙的再造煙葉生產工藝研究進展，信達證券研發中心 煙用香精：煙用香精：HNB 加熱方式決定加熱方式決定香精用量香精用量顯著增加顯著增加。HNB 主要特征即為只加熱不環形加熱特制煙彈插入煙具后，煙彈會在加熱室

102、內由外而內被充分加熱優點：通過加熱不燃燒的方式釋放煙氣缺點：熱量易向煙具傳導，煙氣釋放不均勻GLO、ACCORD、Ploom X中心加熱煙具內配備供熱的加熱片，使用時將煙彈插入加熱片，加熱片工作溫度不超過350，煙草溫度不超過300，隨后通過煙彈熱裂解反應釋放煙氣。優點：直接加熱煙彈內部，熱量利用效率高缺點：清潔繁瑣，加熱片易折斷IQOS 3 DUO使用時通過電加熱汽化液體部分，蒸汽流經煙草膠囊，攜帶出煙草中的煙氣成分供消費者吸食優點：煙草膠囊使用方便缺點：加熱本質非煙草制品，口感略差IFUSE、PloomTech煙具內部有片式螺旋纏繞線圈，節省厚度空間。煙彈內部中心位置安裝有小型金屬薄片，當

103、煙彈插入煙具時，內部線圈自動感應產生磁性開啟加熱模式，加熱片直接加熱煙草薄片優點：操作極為便利，煙氣釋放均勻，無需清潔缺點：暫無IQOS ILUMA紅外加熱技術具有很好的穿透性，使加熱基質內外同時加熱，提高加熱基質有效利用率優點：穿透性強，升溫較快缺點：精準控溫難度較高；容易導致局部過熱或加熱不均勻。GLO HILO、合元breelight利用類似太陽光的全波段光波實現快速、均勻的加熱優點：快速預熱、口感提升、無需清潔缺點：設備成本較高合元Alkaid需先將碳源點燃，燃燒的碳源對流經的空氣加熱，而后熱空氣經過煙草片和煙草柱攜帶出揮發性成分供消費者使用優點：加熱形態探索先驅，為HNB研究貢獻積極

104、影響缺點：味道差、煙支點燃困難Premier加熱室導熱外盒中的鉑或鈀催化丁烷無火焰燃燒，熱量通過傳導、對流和輻射方式傳遞到煙絲卷，進而產生煙氣供消費者使用消用優點：開放HNB想象空間缺點：操作繁瑣無去氧加熱技術直接通過煙具和煙支的巧妙密封使空氣不流經煙草段，直接加熱無氧環境下的煙草基質即可產生煙氣，同時利用氣流通道的設計對生成煙氣進行提取形成主流煙氣優點：繞開專利封鎖缺點：設備成本較高無HNB加熱方式低溫加熱技術碳加熱燃料加熱自然煙氣加熱紅外加熱電磁加熱光加熱電阻加熱混合式加熱產品形態主要特點顆?；蛘邏K狀工藝簡單，便于實現工業化生產，但由于吸阻較大，對煙氣的穩定性有一定影響傳統煙絲均勻性一般，

105、負載發煙劑的能力不強，在低溫加熱狀態下香氣及煙堿釋放效果不理想煙草薄片與顆粒狀、傳統煙絲作為煙草段材料相比，再造煙葉在保持自然煙葉有效成分的同時，具有可塑性較強、均質化及可調控水平較高的特點。固態擠壓成型煙草基段將原煙煙葉去掉煙筋，磨粉過篩，添加霧化劑、木炭顆粒以及氧化鈣并攪拌均勻，采用專用的加工模具將上述物料壓制成形，省去制作煙草薄片、切絲卷制煙支的繁雜過程，降低了加熱卷煙的制作成本，制得的加熱卷煙煙草基段香氣更濃郁。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 點燃，因此可以減少煙草高溫燃燒裂解產生的有害成分，但不點燃煙草物質，也減少了大量通過熱合成和熱裂解產生的香味成分，傳統香精中許多大分子有

106、機物質（覆盆子酮、百里香酚、二氫香豆素）必須經過高溫才能產生類似花香、果香和豆香的香味成分。加熱不燃燒的加熱溫度區間內（250-350），香味成分不能完全揮發，難免會產生口腔舒適性差、有苦澀感，香氣不豐富等問題。因此 HNB 中需加入更多香精以達成香味補償目的，一般使用量是傳統煙草的5-10 倍。濾嘴：濾嘴：HNB 煙氣濕度煙氣濕度&煙支長短決定濾嘴聚焦降溫功能。煙支長短決定濾嘴聚焦降溫功能。傳統卷煙中到達口腔的主流煙氣溫度能夠達到 3590，在抽吸接近結束的前 23 口抽吸時，濾嘴端的煙氣溫度最高可達 7080，消費者未感覺灼熱是因為煙氣相對干燥。而 HNB 卷煙產生的氣溶膠雖然本身溫度較低

107、，但由于加熱溫度低，煙氣含水量高，且煙支較短使煙氣通路縮短，因此消費者吸食 HNB 卷煙時會有一定的灼熱感，且對消費者口腔黏度、氣管粘膜等造成一定損傷，因此 HNB 濾棒部分在保留卷煙過濾段（醋酸纖維）之外，探索研發降溫段；除此之外，因結構復雜化，煙草段與濾嘴段中間添加中空支撐端以助于煙氣生成以及煙支塌陷變形。圖圖 48：HNB 煙彈拆解煙彈拆解 資料來源:陜西中煙，信達證券研發中心 4.2 產業鏈空間廣闊，核心供應商蓄勢待發產業鏈空間廣闊，核心供應商蓄勢待發 產業鏈空間廣闊。產業鏈空間廣闊。2023 年 HNB 煙彈/煙具銷售額規模分別達 323/21 億美元（2019-2023年 CAGR

108、分別為102%/66%），銷量分別為1603億支/4100萬套（CAGR分別為 101%/73%）。根據歐睿預測，2028 年煙彈/煙具銷售額將分別達到 610/40億元（2023-2028 年 CAGR 分別為 14%/13%），銷量分別為 2504 億支/6500 萬套（CAGR 分別為 9%/10%），若考慮美國&中國市場開放，我們預計增長斜率或將更高。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 圖圖 49：HNB 煙具規模煙具規模（億美元，億支，美元（億美元，億支，美元/支）支）資料來源:歐睿，信達證券研發中心 核心供應商蓄勢待發。核心供應商蓄勢待發。在煙具代工制造、香精、濾嘴、薄片（少部

109、分獲資質&具備核心專利民企）、包裝、HNB 卷煙紙等環節，我國供應商均有望參與。其中，思摩爾國思摩爾國際際早在 2015 年就已開始對 HNB 技術研發大力投入，2018 年推出第一代擁有自主產權的加熱技術，2019 年創立 Metex 技術平臺為客戶提供一體化解決方案，2024 年與關鍵客戶建立里程碑式戰略合作關系；仙鶴股份仙鶴股份在煙草用紙領域深耕多年，可生產適用于HNB產品的配套緩釋薄片材料、紙基濾棒材料以及非煙草類HNB 紙管等；盈趣科技盈趣科技深度綁定菲莫國際，早期供應塑膠件等配件產品，近年來供應地位持續升級，整機訂單放量可期；中煙香港中煙香港為中煙旗下唯一平臺向全球市場出口新型煙草

110、制品，2024 收入為 1.35 億元（同比+4.0%），當前聚焦品牌培育、深挖渠道增量空間，未來有望實現高增。圖圖 50：我國部分公司我國部分公司 HNB 領域布局領域布局 資料來源:各公司公告，公司官網，信達證券研發中心 圖圖 51：HNB 相關公司盈利預測相關公司盈利預測（億元）（億元）資料來源:Wind，信達證券研發中心（均取自 Wind 一致盈利預測，估值時間為 2025 年 3 月 17 日）2015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028EHNB銷售額（煙彈）1.1912.7551.97111.49149.4

111、5195.21260.30288.39323.34364.11416.36473.51537.64609.54YOY974.47%307.50%114.51%34.06%30.62%33.34%10.79%12.12%12.61%14.35%13.72%13.55%13.37%HNB銷量（煙彈）5.9959.17250.27535.25726.70935.571204.431426.011603.091776.131938.062108.292298.772504.55YOY888.65%322.96%113.87%35.77%28.74%28.74%18.40%12.42%10.79%9.1

112、2%8.78%9.03%8.95%煙彈均價0.200.220.210.210.210.210.220.200.200.210.210.220.230.24YOY8.68%-3.66%0.30%-1.26%1.46%3.58%-6.42%-0.27%1.64%4.80%4.54%4.14%4.06%HNB銷售額（煙具）0.371.044.689.5712.3716.8117.9918.7221.3024.4227.7831.3935.2639.82YOY179.09%349.38%104.53%29.25%35.95%6.99%4.07%13.74%14.69%13.76%12.97%12.35

113、%12.91%HNB銷量（煙具）0.010.010.070.160.180.250.290.340.410.450.500.540.590.65YOY180.00%392.86%127.54%12.10%42.61%14.34%19.16%18.42%11.85%9.49%9.07%9.06%9.49%煙具均價74.6074.3667.8060.9470.2766.9862.6854.7452.5853.9156.0158.0259.7761.63YOY-0.33%-8.82%-10.11%15.30%-4.67%-6.43%-12.66%-3.95%2.54%3.90%3.58%3.02%3

114、.12%公司名稱具體布局思摩爾國際早在2015年就已開始對HNB技術研發大力投入，2018年推出第一代擁有自主產權的加熱技術，2019年創立Metex技術平臺為客戶提供一體化解決方案，有電阻加熱、電磁加熱兩大技術平臺。2024年與關鍵客戶建立里程碑式戰略合作關系。仙鶴股份2022年已通過現有渠道開展HNB新型煙草緩釋材料端的開發，利用紙纖維的優勢特點，為行業提供更完善的解決方案。其他煙草配套系列產品也已在穩定向國內外各大知名煙草公司供應，如菲莫國際、英美煙草和日本煙草等。盈趣科技深度綁定菲莫國際，早期供應塑膠件等配件產品，于2022年爭取到整機項目，實現了從開發設計精密塑膠部件核心部件整機組裝

115、的全產業鏈垂直整合中煙香港公司為中煙旗下唯一平臺向全球市場出口新型煙草制品，2024收入為1.35億元（同比+4.0%），目前聚焦品牌培育、深挖渠道增量空間，未來伴隨全球滲透率提升，有望實現高增。華寶國際國內煙用香精龍頭，煙草薄片方面已完成建設干法、稠漿法以及顆粒法三種工藝生產線、并已達量產。中國波頓國內煙用香精龍頭，早于1998年被中煙指定為煙草行業香精香料定點供應單位，成功進入中煙供應鏈體系；旗下吉瑞科技已在為四川中煙等供應HNB煙具。2022A2023A2024E2025E2026E2024E2025E2026E思摩爾國際769.7825.1016.4514.0817.7723.7354

116、.6543.3332.43仙鶴股份160.267.106.6410.7713.4616.3614.8911.909.80盈趣科技131.006.934.512.683.965.4048.9433.1124.27中煙香港159.503.355.437.918.8710.0120.1817.9815.93華寶國際77.17(10.55)2.34-中國波頓16.740.481.46-總市值公司名稱歸母凈利潤PE 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28 風險提示風險提示 監管趨嚴。監管趨嚴。若全球各國政府對 HNB 等新型煙草產品監管態度趨嚴，可能影響行業增長。全球滲透率提升不及預期。全球滲透率提升不

117、及預期。若全球滲透率提升緩慢，則行業增速放緩，我國供應商可切入空間有限。競爭加劇。競爭加劇。目前 HNB 格局較為集中，若技術&研發高速發展，行業進入門檻降低，行業競爭可能加劇。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 姜文鏹，所長助理，新消費研究中心總經理，上海交通大學碩士，第一作者發表多篇SCI+EI 論文，曾就職于國盛證券，帶領團隊獲 2024 年新財富最佳分析師第四名、2023/2024 年水晶球評選第四名、2024 年金麒麟最佳分析師第四名。李晨，本科畢業于加州大學爾灣分校物理學院，主修數學/輔修會計；研究生畢業于羅切斯特

118、大學西蒙商學院，金融碩士學位。2022 年加入國盛證券研究所，跟隨團隊在新財富、金麒麟、水晶球等評選中獲得佳績；2024 年加入信達證券研究開發中心，主要覆蓋造紙、輕工出口、電子煙等賽道。曹馨茗，本科畢業于中央財經大學，碩士畢業于圣路易斯華盛頓大學。曾就職于保險資管、國盛證券研究所，有 3 年左右行業研究經驗，跟隨團隊在新財富、金麒麟、水晶球等評選中獲得佳績。2024 年加入信達證券研究開發中心。駱崢，本科畢業于中國海洋大學，碩士畢業于倫敦國王學院大學。曾就職于開源證券研究所，有 3 年左右消費行業研究經驗，跟隨團隊在金麒麟、21 世紀金牌分析師等評選中獲得佳績。2025 年加入信達證券研究開

119、發中心，主要覆蓋跨境電商、黃金珠寶、兩輪車等賽道。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 30 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研

120、究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和

121、標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。

122、未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述

123、證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。